扫地机器人行业跟踪：2023年拐点将至销量、均价、利润率、估值同步触底-230216（37页）.pdf
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research扫地扫地机器人行业跟踪机器人行业跟踪：2023年拐点将至，年拐点将至，销量、均价、利润率、估值同步触底销量、均价、利润率、估值同步触底Robotic Industry Tracking:Inflection Point is Coming,Volume,Average Price,Profit Margin and Valuation Rebound陈子陈子仪仪 Ziyi Chen,刘刘怀怀易易 Huaiyi Liu,2023年年2月月16日日For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 前言前言扫地机器人扫地机器人行业过去两年的行业现象是量减额增，行业过去两年的行业现象是量减额增，行业增长主要靠价格增长带动。我们看行业增长主要靠价格增长带动。我们看到价格提升的背后是自清洁产品周期的展开，这轮产品周期同时也带来行业竞争格局的一到价格提升的背后是自清洁产品周期的展开，这轮产品周期同时也带来行业竞争格局的一些变化。些变化。而站在当前时点，行业主要有两个讨论。而站在当前时点，行业主要有两个讨论。其一，总量层面：对增长的担忧。经过两年的均价提升，均价目前基本走到瓶颈期。其一，总量层面：对增长的担忧。经过两年的均价提升，均价目前基本走到瓶颈期。2023年来看，行业均价的贡献作用预计式微，那么后续量增的驱动力何在？行业还能否实现增年来看，行业均价的贡献作用预计式微，那么后续量增的驱动力何在？行业还能否实现增长？长？其二，竞争层面：其二，竞争层面：在较为疲软的整体环境与产品创新告一段落时，行业价格走势与竞争走在较为疲软的整体环境与产品创新告一段落时，行业价格走势与竞争走势如何？势如何？本篇行业跟踪，我们主要通过对以上两个问题的讨论，厘清关于行业销量、价格及利润率本篇行业跟踪，我们主要通过对以上两个问题的讨论，厘清关于行业销量、价格及利润率的问题。的问题。2mWkZuWtVmW8ZaVaXrUeX9P9R7NmOrRnPnOkPrRnPiNpOoR6MrRuMMYqNtMvPmPyRFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年行业持续年行业持续量减额增，行业增长主要靠价格增长带动量减额增，行业增长主要靠价格增长带动资料来源：奥维云网，HTI3行业过去两年行业过去两年量减额增量减额增，行业增长主要靠价格增长带动。，行业增长主要靠价格增长带动。从零售量角度看，扫地机器人销量从零售量角度看，扫地机器人销量连续两年出现下滑连续两年出现下滑。据奥维云网数据。据奥维云网数据2022年销量同比年销量同比-24%至至441万台。从零售额角度看，万台。从零售额角度看，2022年实现零售额年实现零售额124亿元亿元同比增长同比增长3.4%。量额的增长差异背后是均价的大幅提升：。量额的增长差异背后是均价的大幅提升：2021年年行业均价提升行业均价提升44%，2022年行业均价仍同比提升年行业均价仍同比提升35%至至2812元。元。图图 扫地机器人行业零售均价及扫地机器人行业零售均价及YOY图图 扫地机器人扫地机器人行业销售量、销售额行业销售量、销售额及及YOY37P%3(%3TE%4%-12%-24%-30%-20%-10%0 0P00200300400500600700201720182019202020212022零售额（亿元，左轴）销售量（万台，左轴）销售额YOY（%，右轴）销售量YOY（%，右轴）281213D5%-20%-10%0 0P0010001500200025003000201720182019202020212022零售均价（元，左轴）均价YOY（%，右轴）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 均价提升背后是带桩自清洁产品周期的展开均价提升背后是带桩自清洁产品周期的展开图图 扫地机器人细分产品类型销售额占比扫地机器人细分产品类型销售额占比行业均价提升的背后，是产品端的不断创新，带桩产品（自清洁款、自集尘款）快速铺开，行业均价提升的背后，是产品端的不断创新，带桩产品（自清洁款、自集尘款）快速铺开，行业零售均价大幅提升。从价格结构来看，行业行业零售均价大幅提升。从价格结构来看，行业3000元元 价格产品占比由价格产品占比由2021年的年的52%上升至上升至2022年的年的78%；从产品结构来看，从产品结构来看，单机单机扫地机器人产品扫地机器人产品2022年占比从年占比从2021年同期的年同期的46%下降下降至至14%，带桩产品（自清洁、，带桩产品（自清洁、自集尘、自清洁自集尘、自清洁 自集尘）占比提升至自集尘）占比提升至86%。我们认为带桩产品。我们认为带桩产品的快速铺开使得行业均价迅速提升。的快速铺开使得行业均价迅速提升。资料来源：奥维云网，HTI图图 扫地机器人扫地机器人分价格段产品销售额分布（元）分价格段产品销售额分布（元）46%5%299E%0 0 212022单机款自集尘款自清洁款自清洁&自集尘款22.4%9.9%.8.97.9.3%3.7(.5.2%9.3%0 0 2120222000-2000-30003000-40004000-50005000 4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：奥维云网，石头科技官网、追觅科技公众号，HTI自清洁产品周期的展开带来行业市占率的一轮变化自清洁产品周期的展开带来行业市占率的一轮变化我们认为自清洁的产品周期同时也带来行业市占率的一轮变化。石头的品牌市占率随着新品我们认为自清洁的产品周期同时也带来行业市占率的一轮变化。石头的品牌市占率随着新品上量而有两次台阶式提升：一次是上量而有两次台阶式提升：一次是2021年年8月发布月发布G10后，一次是后，一次是2022年年3月发布月发布G10S后。追觅后。追觅在在2022年密集发布自清洁扫地机新品：年密集发布自清洁扫地机新品：618前发布前发布S10系列，双系列，双11前发布前发布X10系列，配合营销动系列，配合营销动作，追觅份额也进入二梯队。作，追觅份额也进入二梯队。0%5 %05%石头云鲸小米追觅305EPU%科沃斯图图 头部品牌销额市占率变化头部品牌销额市占率变化石头发布石头发布新品新品G10石头发布石头发布新品新品G10S追觅发布追觅发布新品新品S10追觅发布追觅发布新品新品X10科沃斯发布科沃斯发布T10 OMNI科沃斯发布科沃斯发布T10 turbo科沃斯发布科沃斯发布X1系列系列5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 40!%7%科沃斯石头云鲸小米追觅其它从格局来看，从格局来看，2022年行业年行业集中度仍在继续提升，留给新品牌的空间越来越小。据奥维云数集中度仍在继续提升，留给新品牌的空间越来越小。据奥维云数据，据，2022年，年，TOP5品牌市占率达品牌市占率达92.6%，较，较2021年底同比年底同比 4.6pct。其中石头。其中石头显著，份额从显著，份额从2021年年14%大幅提升至大幅提升至21%；科沃斯份额有所下滑，云鲸与小米维持原有地位，追觅则取代；科沃斯份额有所下滑，云鲸与小米维持原有地位，追觅则取代美的进入美的进入TOP5阵营。阵营。45%2%科沃斯石头云鲸小米美的其它资料来源：奥维云网，HTI40.9.7.0.7%4.8%科沃斯小米石头云鲸美的83 20年2021年图图 头部品牌市占率变化头部品牌市占率变化88 22年92.6%自清洁产品周期的展开带来行业市占率的一轮变化自清洁产品周期的展开带来行业市占率的一轮变化6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：奥维云网，HTI讨论讨论1：后续增长的驱动力在何处？：后续增长的驱动力在何处？目前的行业现象背后隐藏着两个担忧。其一，对增长的担忧。经过过去目前的行业现象背后隐藏着两个担忧。其一，对增长的担忧。经过过去2年的均价提升，截至年的均价提升，截至2022年行业均价已经到达年行业均价已经到达2800元，下半年的月度均价几乎均超过元，下半年的月度均价几乎均超过3000元，我们看到量和额的元，我们看到量和额的趋势接近一致，均价走到瓶颈期。趋势接近一致，均价走到瓶颈期。2023年来看，行业均价的贡献作用预计式微，那么后续量年来看，行业均价的贡献作用预计式微，那么后续量增的驱动力何在？行业还能否实现增长？增的驱动力何在？行业还能否实现增长？-60%-40%-20%0 0%销额YOY销量YOY图图 行业月度销量及销额行业月度销量及销额YOY图图 行业月度均价变化（元）行业月度均价变化（元）178528593318307815001700190021002300250027002900310033003500均价（元）7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我们认为，我们认为，2023年正是行业的销量拐点之年。基于这样几个原因。年正是行业的销量拐点之年。基于这样几个原因。1.技术改进与规模提升降低生产成本，带来价格下行空间，部分刺激需求。技术改进与规模提升降低生产成本，带来价格下行空间，部分刺激需求。自清洁产品较高的自清洁产品较高的产品均价或成为行业放量的一个重要制约点。目前来看，龙头公司正在通过不断的技术改进产品均价或成为行业放量的一个重要制约点。目前来看，龙头公司正在通过不断的技术改进实现产品层面的不断降本，叠加产品生产的规模效应提升，我们预计实现产品层面的不断降本，叠加产品生产的规模效应提升，我们预计2023年产品层面的降本年产品层面的降本将给终端价格带来渐进下行空间，从而刺激用户购买需求。将给终端价格带来渐进下行空间，从而刺激用户购买需求。假设降本假设降本 减配性价比款可以实现减配性价比款可以实现20%的成本下降，那么均价有望回到的成本下降，那么均价有望回到2200元附近，接近元附近，接近2021年行业均价水平。如果按照年行业均价水平。如果按照2021年年行业销量行业销量578万台估计，则万台估计，则2023年行业有望实现年行业有望实现20%-30%的量增。的量增。2023年销量将迎来拐点年销量将迎来拐点-降本降价，刺激需求降本降价，刺激需求89%7%4%材料成本制造费用直接人工图图 成本结构中接近成本结构中接近90%为材料成本为材料成本资料来源：科沃斯招股说明书，HTI图图 产品降本估算产品降本估算成本降幅假设成本降幅假设5 %成本均价（元）14281357128512141142毛利率假设49IIII%出厂均价（元）出厂均价（元）28002660252023802240注：本计算中对于出厂价的假设为估算，取目前行业均价为出厂均价假设，毛利率参考石头科技2020-2022年财报数据注：本图为2017年科沃斯招股说明书数据8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0.020.040.060.080.0100.0120.0自清洁款自集尘款单机款202220212.行业产品结构转化完成，行业产品结构转化完成，基本基本过渡过渡到到自清洁产品。自清洁产品。2023年行业层面有希望实现增长。年行业层面有希望实现增长。自自清洁产品本身的产品周期是非常显著的。我们拆分结构来看，奥维云数据显示的普通款产清洁产品本身的产品周期是非常显著的。我们拆分结构来看，奥维云数据显示的普通款产品品2022年的销额下滑年的销额下滑68%，自清洁款销额增速达，自清洁款销额增速达78%。而截至。而截至2022年，自清洁产品占比已年，自清洁产品占比已经上升至经上升至84%。行业整体向自清洁产品的大幅切换，也有助于。行业整体向自清洁产品的大幅切换，也有助于2023年我们在行业层面看到年我们在行业层面看到整体增长。整体增长。2023年销量将迎来拐点年销量将迎来拐点-自清洁产品周期自清洁产品周期图图 分类型产品销售额及增速对比（亿元）分类型产品销售额及增速对比（亿元）图图 销量前十机型中有销量前十机型中有8款为自清洁产品款为自清洁产品（2022.11）-68%-66% 78%机型机型品牌品牌均价均价(元元)类型类型T10 OMNI科沃斯3709自清洁G10S石头4283自清洁X1 OMNI科沃斯4746自清洁J3云鲸4619自清洁米家扫拖机器人3C小米1004普通J2云鲸3005自清洁S10追觅3661自清洁米家免洗扫拖机器人小米1986自清洁N8科沃斯1417普通T10 TURBO科沃斯3195自清洁资料来源：奥维云，HTI9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3.疫情政策调整，经济复苏，有望带来的消费需求改善疫情政策调整，经济复苏，有望带来的消费需求改善。长周期而言，低渗透率，高成长长周期而言，低渗透率，高成长空间的大单品属性决定了扫地机器人仍有较大空间。从渗透率数据及空间的大单品属性决定了扫地机器人仍有较大空间。从渗透率数据及从扫地机器人与直立从扫地机器人与直立吸尘器的年销量对比来看，扫地机器人的普及确实仍有较大空间。吸尘器的年销量对比来看，扫地机器人的普及确实仍有较大空间。短周期而言，作为可选短周期而言，作为可选消费品，经济周期与产品周期影响短期行业增速表现。产品周期而言，我们认为消费品，经济周期与产品周期影响短期行业增速表现。产品周期而言，我们认为2023年应年应当仍然处于自清洁的产品周期中。经济周期而言，在收入水平及消费意愿均受到影响的情当仍然处于自清洁的产品周期中。经济周期而言，在收入水平及消费意愿均受到影响的情况下，高端可选消费品在需求端面临较大压力。后续来看，随着疫情放开与经济复苏，高况下，高端可选消费品在需求端面临较大压力。后续来看，随着疫情放开与经济复苏，高端可选消费整体或有需求改善，成为扫地机器人行业增长的助推力。端可选消费整体或有需求改善，成为扫地机器人行业增长的助推力。行业后续的增长驱动力？行业后续的增长驱动力？-复苏带来的消费需求改善复苏带来的消费需求改善图图 扫地机器人与直立吸尘器的年销量对比（万台）扫地机器人与直立吸尘器的年销量对比（万台）图图 扫地机器人渗透情况扫地机器人渗透情况资料来源：euromonitor，海通证券研究所测算注：渗透率计算数据为2011年-2021年，年销量数据使用2021年数据10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 行业后续的增长驱动力？行业后续的增长驱动力？-更新周期到来更新周期到来4.更新周期到来更新周期到来。扫地机器人从机身设计寿命和技术迭代周期来看扫地机器人从机身设计寿命和技术迭代周期来看，我们判断约我们判断约3-5年时间年时间。目前作为产品主流的自清洁产品和目前作为产品主流的自清洁产品和3年前的扫地机器人产品已经不可同日而语年前的扫地机器人产品已经不可同日而语。本身的机器使本身的机器使用寿命和产品的更新迭代用寿命和产品的更新迭代，都有希望让我们在近一两年看到前期销量的更新周期的到来都有希望让我们在近一两年看到前期销量的更新周期的到来。而而2018-2020年从销量角度来看是行业的高峰时期年从销量角度来看是行业的高峰时期，年销量超过年销量超过600万台万台。我们认为更新周期会我们认为更新周期会成为行业的助推动力成为行业的助推动力。资料来源：奥维云网，石头京东官方旗舰店，HTI图图 扫地机器人扫地机器人行业年度销售量（万台）行业年度销售量（万台）422613628654578441.40100200300400500600700201720182019202020212022图图 不同时期扫地机旗舰机型功能对比不同时期扫地机旗舰机型功能对比2020年2022年图例产品名称石头T7 Pro石头G10S吸力2500Pa5100Pa导航双目视觉避障Reactive AI识别避识别避障障自主升降拖布无有有集尘功能无有有自清洁功能无有有烘干/上下水选配无有有11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 讨论讨论2：行业会否陷入价格竞争？：行业会否陷入价格竞争？首先我们对价格走势的判断是，首先我们对价格走势的判断是，2023年行业将处于降价趋势当中。而对行业的另一重担忧是，在较为疲软年行业将处于降价趋势当中。而对行业的另一重担忧是，在较为疲软的整体环境与产品创新告一段落时，是否会陷入恶性价格竞争？的整体环境与产品创新告一段落时，是否会陷入恶性价格竞争？我们观察价格走势数据，从品牌维度来看，头部品牌的月度均价暂且没有走低的趋势，甚至稳中有升，我我们观察价格走势数据，从品牌维度来看，头部品牌的月度均价暂且没有走低的趋势，甚至稳中有升，我们认为主要因为品牌内部的销售结构仍在向高端自清洁产品升级。而观察重要机型们认为主要因为品牌内部的销售结构仍在向高端自清洁产品升级。而观察重要机型T10 OMNI（科沃斯）、（科沃斯）、G10S（石头）、（石头）、X1 OMNI（科沃斯）的价格走势，则可见到单品均价均有下行。（科沃斯）的价格走势，则可见到单品均价均有下行。T10 OMNI经历过经历过2022年年7-8月一轮幅度超过月一轮幅度超过10%的降价后均价继续缓慢下行，至的降价后均价继续缓慢下行，至2022年年12月均价较月均价较6月下降了月下降了20%；G10S在在T10 OMNI降降价后也进行了平缓降价，较价后也进行了平缓降价，较2022年年6月降幅月降幅10%；2021年上市的年上市的X1 OMNI截至截至2022年年12月则从月则从2022年年6月以来月以来降价累计降价累计15%。资料来源：奥维云网，HTI图图 品牌月度价格走势图（元）品牌月度价格走势图（元）图图 重要机型月度重要机型月度价格走势图（元）价格走势图（元）10001500200025003000350040004500行业科沃斯石头云鲸小米47303941370947204283558447463000350040004500500055006000May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22T10 OMNIG10SX1 ONMI12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 讨论讨论2：行业会否陷入价格竞争？：行业会否陷入价格竞争？重要机型的均价与销量市占率基本呈负相关，证明降价策略对市占率的提升一定程度上是有重要机型的均价与销量市占率基本呈负相关，证明降价策略对市占率的提升一定程度上是有效的。效的。对公司而言，头部重要对公司而言，头部重要SKU的市占率趋势基本决定了公司整体的市占率情况。例如科的市占率趋势基本决定了公司整体的市占率情况。例如科沃斯的两款沃斯的两款OMNI在在2022年年11月合计销量市占率达月合计销量市占率达26%，占到公司当月整体销量的，占到公司当月整体销量的70%；石头；石头G10S的的11月市占率月市占率11%，占公司当月整体销量的，占公司当月整体销量的68%。我们从几个重要机型的均价与市占率。我们从几个重要机型的均价与市占率的月度变化来看，基本呈现负相关，可见降价策略对于市占率的提升是有一定效果的。的月度变化来看，基本呈现负相关，可见降价策略对于市占率的提升是有一定效果的。资料来源：奥维云网，HTI35004000450050000.0%5.0.0.0 .0%T10 OMNI销量市占率（左轴，%）均价（右轴，元）4000420044004600480050000.0%5.0.0.0%G10S销量市占率（左轴，%）均价（右轴，元）400045005000550060000.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0%X1 OMNI销量市占率（左轴，%）均价（右轴，元）Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22科沃斯35.85.15.6&.82.90.6).94.55.68.27.6%环比（ /-pct)(0.72)0.53(8.84)6.09(2.26)(0.73)4.64 1.03 2.65(0.58)石头14.9.3.5%.3 .8.4.7.3.2.1.4%环比（ /-pct)3.34(4.80)11.79(4.50)(2.33)(5.76)0.60 0.87 1.97 0.30 表表 品牌月度品牌月度销量市占率销量市占率图图 主要主要SKU的均价与市占率月度变化图的均价与市占率月度变化图13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 讨论讨论2：行业会否陷入价格竞争？：行业会否陷入价格竞争？而对于降价问题而对于降价问题，我们认为可以做我们认为可以做“良性的降价良性的降价”与与“恶性的降价恶性的降价”的区分的区分。“良性的降价良性的降价”我们定义为不对盈利产生影响的降价：即通过产品成本的下行实现终端的我们定义为不对盈利产生影响的降价：即通过产品成本的下行实现终端的让利让利。手段包括技术改进手段包括技术改进，人工成本降低人工成本降低，材料成本压缩等等材料成本压缩等等。“恶性的降价恶性的降价”我们定义我们定义为对盈利产生影响的降价：通过压缩利润空间实现终端的让利为对盈利产生影响的降价：通过压缩利润空间实现终端的让利，本质是行业环境变化带来本质是行业环境变化带来的短期竞争手段的短期竞争手段，“伤敌一千伤敌一千，自损八百自损八百”。2022年我们看到的产品价格的下行年我们看到的产品价格的下行，我们认为是两种要素混杂的我们认为是两种要素混杂的。科沃斯科沃斯T10 OMNI通过在通过在2022年年8月份的一次性降价月份的一次性降价，实现了对行业最优价位段的抢夺实现了对行业最优价位段的抢夺。在产品站稳在产品站稳3500-4000元价元价位段的核心位置后位段的核心位置后，科沃斯并没有对其他产品进行大规模降价科沃斯并没有对其他产品进行大规模降价。而后我们看到行业主要而后我们看到行业主要SKU小幅的价格下行小幅的价格下行，我们认为与产品降本的过程及消费电子新品的价格规律是基本匹配我们认为与产品降本的过程及消费电子新品的价格规律是基本匹配的的。我们认为我们认为，扫地机器人并非是规模优势非常显著的行业扫地机器人并非是规模优势非常显著的行业，无法像白电龙头一样通过极致压无法像白电龙头一样通过极致压缩利润率挤走竞争对手缩利润率挤走竞争对手，所以恶性降价竞争的策略长期并不可行所以恶性降价竞争的策略长期并不可行。由于产品创新的阶段性瓶颈与宏观消费环境的疲软由于产品创新的阶段性瓶颈与宏观消费环境的疲软，无可否认的是产品的降价压力是持续无可否认的是产品的降价压力是持续存在的存在的。结合行业特征与当下的竞争格局结合行业特征与当下的竞争格局，我们期待龙头我们期待龙头2023年继续通过规模化年继续通过规模化、模块化模块化等形式实现逐步降本等形式实现逐步降本，扩大客群；同时加快研发步伐扩大客群；同时加快研发步伐，继续通过产品创新带动消费需求继续通过产品创新带动消费需求。14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 利润率基数前高后低，全年有望触底回升利润率基数前高后低，全年有望触底回升利润率基数前高后低，我们判断全年有望触底回升。我们判断行业的降价趋势将利润率基数前高后低，我们判断全年有望触底回升。我们判断行业的降价趋势将持续，但目前格局基本稳固，竞争层面难以再继续恶化，龙头有望继续蚕食老旧持续，但目前格局基本稳固，竞争层面难以再继续恶化，龙头有望继续蚕食老旧品牌份额，因此我们判断全年整体利润率有望触底回升。品牌份额，因此我们判断全年整体利润率有望触底回升。季度节奏来看利润率的基数前高后低，上半年基数压力仍大，下半年步入低基数季度节奏来看利润率的基数前高后低，上半年基数压力仍大，下半年步入低基数期，从二季度开始即是非常好的观察期。期，从二季度开始即是非常好的观察期。资料来源：wind，HTI季度收入增速1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22石头科技82.0%6.1.9).6.3&.5%-0.6%科沃斯131.07.8e.8V.6C.9.5.4%季度毛利率1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22石头科技49.6Q.7H.5D.7G.5H.8I.2%科沃斯46.8R.8H.0T.7I.5R.3G.2%季度净利率1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22石头科技28.4.2$.6.2%.2.5.2%科沃斯15.0.5.6.0.2.5%7.4%图图 石头科技及科沃斯分季度收入增速及利润率石头科技及科沃斯分季度收入增速及利润率15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 小结小结1.量增层面：量增层面：（1）技术改进与规模提升降低生产成本技术改进与规模提升降低生产成本，带来价格下行空间带来价格下行空间，部分刺激需求部分刺激需求。（2）行业行业产品结构转化完成产品结构转化完成，基本过渡到自清洁产品基本过渡到自清洁产品。2023年行业层面有希望实现增长年行业层面有希望实现增长。（3）疫情疫情政策调整政策调整，经济复苏经济复苏，有望带来消费需求改善有望带来消费需求改善。（4）更新周期到来更新周期到来，推动行业量增推动行业量增。2.价格层面：价格层面：我们判断我们判断2023年行业将处于降价趋势当中年行业将处于降价趋势当中，但主要为产品降本但主要为产品降本 减配版推出带来的价格下降减配版推出带来的价格下降。单品的降价策略对市占率的提升一定程度上是有效的单品的降价策略对市占率的提升一定程度上是有效的，但扫地机器人并非是规模优势非常但扫地机器人并非是规模优势非常显著的行业显著的行业，无法像白电龙头一样通过极致压缩利润率挤走竞争对手无法像白电龙头一样通过极致压缩利润率挤走竞争对手，所以恶性降价竞争所以恶性降价竞争的策略长期并不可行的策略长期并不可行。基于宏观环境与产品周期基于宏观环境与产品周期，今年产品的降价压力是持续存在的今年产品的降价压力是持续存在的，我我们期待龙头继续通过规模化们期待龙头继续通过规模化、模块化等形式实现逐步模块化等形式实现逐步“良性的降价良性的降价”，扩大客群；同时加扩大客群；同时加快研发步伐快研发步伐，继续通过产品创新带动消费需求继续通过产品创新带动消费需求。3.利润率层面：利润率层面：目前行业格局基本稳固目前行业格局基本稳固，竞争层面难以再继续恶化竞争层面难以再继续恶化，龙头有望继续蚕食老旧品牌份额龙头有望继续蚕食老旧品牌份额。我我们判断全年整体利润率有望触底回升们判断全年整体利润率有望触底回升。我们认为我们认为，行业后续应重点关注的是行业后续应重点关注的是：（1）自清洁类型产品的增速变化自清洁类型产品的增速变化，行业销量增速的行业销量增速的拐点；拐点；（2）产品降本速度产品降本速度，产品终端价格产品终端价格。16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 石头科技：深挖国内增长潜力，海外有待恢复石头科技：深挖国内增长潜力，海外有待恢复石头科技：公司国内市场份额持续提升，相较行业石头科技：公司国内市场份额持续提升，相较行业显著；海外显著；海外2022年推出高端机型年推出高端机型S7maxV系列以来继续推系列以来继续推出出S8系列，逐步站稳海外高端品牌形象。目前扫地机行业经过近年产品的快速迭代，头部产品性能已达令人系列，逐步站稳海外高端品牌形象。目前扫地机行业经过近年产品的快速迭代，头部产品性能已达令人满意的工况，市场份额亦明显向头部集中，产品口碑相较过去几年有了显著提升，渗透率提升仍有广阔空满意的工况，市场份额亦明显向头部集中，产品口碑相较过去几年有了显著提升，渗透率提升仍有广阔空间。间。2023年来看，我们预计在行业年来看，我们预计在行业及公司自身及公司自身的共同推动下，公司国内有望继续提升市占率，海外有待的共同推动下，公司国内有望继续提升市占率，海外有待进一步恢复，整体利润率实现触底回升。进一步恢复，整体利润率实现触底回升。风险提示。行业竞争加剧，海外需求波动。风险提示。行业竞争加剧，海外需求波动。资料来源：wind，HTI图图 石头科技历史石头科技历史PE-band17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 科沃斯：扫地机洗地机双轮驱动，科沃斯：扫地机洗地机双轮驱动，积极布局多元化渠道积极布局多元化渠道科沃斯：产品结构继续升级叠加积极布局多元化渠道，我们预计公司科沃斯：产品结构继续升级叠加积极布局多元化渠道，我们预计公司2022年在较为艰巨的外年在较为艰巨的外部环境下依然可取得收入的稳健增长。短期看，在可选消费整体乏力的背景下，清洁电器整部环境下依然可取得收入的稳健增长。短期看，在可选消费整体乏力的背景下，清洁电器整体行业都存在着景气度与竞争环境的不确定性。长期来看，扫地机与洗地机仍是有望不断上体行业都存在着景气度与竞争环境的不确定性。长期来看，扫地机与洗地机仍是有望不断上提渗透率的大单品，公司已经实现扫地机与洗地机的双条腿并重走路。提渗透率的大单品，公司已经实现扫地机与洗地机的双条腿并重走路。风险提示。行业需求波动，行业竞争加剧。风险提示。行业需求波动，行业竞争加剧。资料来源：wind，HTI图图 科沃斯历史科沃斯历史PE-band18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风险提示风险提示海外海外需求波动；需求波动；行业竞争加剧。行业竞争加剧。19Over the past 3 years we witnessed the increase in industrial average price caused by continuous innovation and slip in salesvolume caused by weak demand,with the industrial average price now in the bottleneck,market is now concerned about theindustrys continuous growth,however we believe that 2023 will be the pivot point for sales for the following reasons:-Matured technologies will lower production costs,which leads terminal price into a downward trend and effectively opens upspace for more demand-Previous price surge was lead by self-cleansing products new cycle,with the whole industry actively swifts to self-cleansingproducts,full growth will be witnessed in the near future-As a high-end optional consumer good,the industry will benefit from recovery of the general economy,which will improveconsumption.-The 20 million products sold during 2018-2020 now comes to the end of their life cycle which brings replacing needs.Market is also concerned about cutthroat price competition,our point of view is,undoubtedly lowering price improves marketshare,the sweeping robot industry is different from white goods industry,in which market shares are gained through all-outprice war.The minor decrease of price in the industrys main SKUs basically fits the decrease in production cost and price trendof new products.In short,with the industrys competitive landscape basically stabilized,leading companies will continue to takeover marketshare of old brands.The overall profit margin for the year will rebound.APPENDIX 120APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，陈子仪，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Ziyi Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，刘怀易，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Huaiyi Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companiesor issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.21APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companiesin this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosuredoes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).22APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete informationconcerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(suchas the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.23APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution24APPENDIX 2截至截至2022年年12月月31日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.25APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTIand HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HSin Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.26APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy orsell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.27APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and releaseother data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none ofindividual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is anydifference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.28APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。29APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities andExchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports coveringlisted entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL wasacquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may bereceived,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change withoutnotice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete andthis research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research reportmay not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,achange in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including thoseinvolving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report arenot tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether therecommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct orconsequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.30APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressedin this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipientof this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention andavoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by aresearch analyst.31APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong InternationalSecurities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605032APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation tothe public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has notbeen reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this researchreport.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISGaffiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of researchanalysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption fromregistration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTIUSA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities orrelated financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTIUSA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for thepreparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analystdirectly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not beregistered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may notbe subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income fromany securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange ratefluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipientsshould be directed to:33APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192034APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。35APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevantPRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of thePRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that arerequired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within themeaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of anymatters arising from,or in connection with,the research report:36APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to suchpersons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capitalof the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulatedunder foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entitieson the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/
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箭牌家居-公司深度报告：智能化引领发展国产卫浴龙头启帆远航-230216（33页）.pdf
请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)轻工制造轻工制造 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-02-16 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2023/02/15 6 个月目标价（元）-收盘价（元）19.98 12 个月股价区间（元）13.3920.70 总市值（百万元）19,292.94 总股本（百万股）966 A 股（百万股）966 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 40%相对收益 2#%Table_Report 相关报告 箭牌家居（001322）：卫浴领先企业，成功上市全新起航-20221102 Table_Author 证券分析师：濮阳证券分析师：濮阳 执业证书编号：S0550522070002 15316658048 证券分析师：陶昕媛证券分析师：陶昕媛 执业证书编号：S0550522100002 0755-33975865 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 智能化引领发展智能化引领发展，国产卫浴龙头启帆远航国产卫浴龙头启帆远航-箭牌家居深度报告箭牌家居深度报告 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 公司集研发、生产、销售与服务于一体，已经成为了国内陶瓷卫浴行业公司集研发、生产、销售与服务于一体，已经成为了国内陶瓷卫浴行业的头部企业。的头部企业。公司生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。公司主要产品品牌包括 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华，三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。卫生洁具行业市场规模呈不断扩大的趋势卫生洁具行业市场规模呈不断扩大的趋势。得益于居民消费水平的不断提高以及需求量的提升，卫浴洁具市场规模不断增加。卫生陶瓷集中率较为分散，近两年集中率呈上升趋势，国内 CR3 比例不断提高。自 2022年以来，国家陆续出台相关政策，保持房地产市场稳定，随着后续相关政策逐步落实，房地产市场有望逐步回暖。房企集采导致现金流更好、资金实力更强的公司会更具优势，卫浴市场份额有望持续向龙头企业集中。随着居民生活水平的不断提高以及行业的技术进步，卫生洁具产品逐渐向智能化发展。公司品类完善公司品类完善，智能化引领发展，智能化引领发展。受疫情影响，2020 及 2022H1 公司卫生陶瓷业务同比基本持平，毛利率则出现了大幅提升。由于智能坐便器比例升高，卫生陶瓷单价呈逐年上升趋势。龙头五金营收呈持续增长态势，毛利率方面则保持相对稳定。浴室家具、瓷砖和浴缸浴房保持了相当的规模。公司目前卫浴产品配套率较低，以直营电商为例，公司客单价仍有提升空间。与此同时，公司推动卫浴全系列产品的智能化开发，进一步提升智能产品的占比。2021 年，公司经销零售、电商、家装、工程（包含经销工程和自营工程）收入占比分别为 43%、18%、11%、28%。经销零售渠道是公司销售的主要渠道，公司积极顺应市场步伐，公司近两年加大了电商端特别是直营电商的开发力度。公司渠道方面推行全国化布局，华东及华南为公司经营重点区域。公司 2022 年 10 月上市，募集资金 11.56 亿元用于产能提升、技术改造及品牌建设及补充流动资金。维持维持公司“公司“增持增持”评级。”评级。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 6.0、7.9、9.8 亿元，同比增 4%、32%、24%，对应估值 32、24、20 倍。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；下游需求不及预期；业绩预测和估值判断不达预期等业绩预测和估值判断不达预期等 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6,502 8,373 7,662 9,297 10,886( /-)%-2.34(.78%-8.50!.33.10%归属母公司归属母公司净利润净利润 589 577 597 790 977( /-)%5.80%-1.93%3.522.28#.59%每股收益（元）每股收益（元）0.71 0.66 0.62 0.82 1.01 市盈率市盈率 0.00 0.00 32.29 24.41 19.75 市净率市净率 0.00 0.00 4.82 4.19 3.58 净资产收益率净资产收益率(%)31.05!.60.92.18.14%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%1.00%1.00%1.00%总股本总股本(百万股百万股)869 869 966 966 966-30%-20%-10%0 0 22/102023/1箭牌家居沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司简介公司简介.4 2.卫生洁具行业：市场空间广阔卫生洁具行业：市场空间广阔.8 2.1.行业规模稳中有升，集中度不断提高.8 2.2.地产政策不断出台，存量市场前景广阔.12 2.3.生活水平不断提高，定制化、智能化成为主流.17 3.公司业务：品类完善，智能化引领发展公司业务：品类完善，智能化引领发展.18 3.1.卫浴及配套品类完善.18 3.2.整装业务蓄势待发，智能化引领发展方向.22 3.3.全国布局、加大电商经营力度.24 3.4.突破产能桎梏，上市起航.27 4.盈利预测和投资建议：给予增持评级盈利预测和投资建议：给予增持评级.28 4.1.盈利预测.28 4.2.投资建议.29 4.3.风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.6 图图 2：公司股权分布：公司股权分布.6 图图 3：公司营收及增速情况：公司营收及增速情况.7 图图 4：公司归母净利润及增速情况：公司归母净利润及增速情况.7 图图 5：公司：公司 2021 年各业务营收占比年各业务营收占比.8 图图 6：公司毛利率变化：公司毛利率变化.8 图图 7：中国卫浴行业市场规模及增速：中国卫浴行业市场规模及增速.8 图图 8：中国卫浴行业各品类份额占比情况（：中国卫浴行业各品类份额占比情况（%）.8 图图 9：中国卫生陶瓷产量变化：中国卫生陶瓷产量变化.9 图图 10：国内卫生陶瓷进口额及进口量：国内卫生陶瓷进口额及进口量.10 图图 11：卫生陶瓷进口单价：卫生陶瓷进口单价.10 图图 12：国内卫生陶瓷出口额：国内卫生陶瓷出口额及出口量及出口量.10 图图 13：卫生陶瓷出口单价：卫生陶瓷出口单价.10 图图 14：规模以上卫生陶瓷企业数量：规模以上卫生陶瓷企业数量.11 图图 15：规模以上卫生陶瓷企业营收情况：规模以上卫生陶瓷企业营收情况.11 图图 16：国内卫：国内卫生洁具行业生洁具行业 CR3 占比变化占比变化.11 图图 17：2020 年国内卫生洁具行业市场份额分布年国内卫生洁具行业市场份额分布.11 图图 18：卫生陶瓷行业上下游：卫生陶瓷行业上下游.12 图图 19：卫浴行业下游市场结构占比（：卫浴行业下游市场结构占比（2021 年前年前 5 个月）个月）.13 图图 20：30 大中城市商品房成交面积（截止大中城市商品房成交面积（截止 1/13）.14 图图 21：1 年期及年期及 5 年期年期 LPR（单位：（单位：%）.14 gYkZoYoYnXdUbU8VpWcV7NdNaQsQmMsQpMkPoOoMkPrQpQaQnNzRxNnQsOvPmRtP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 22：国内精装修渗透率变化：国内精装修渗透率变化.15 图图 23：精装修坐便器配套率：精装修坐便器配套率.15 图图 24：精装修花洒配套率：精装修花洒配套率.15 图图 25：我国城镇化率变化：我国城镇化率变化.16 图图 26：全国新开工改造城镇老旧小区数：全国新开工改造城镇老旧小区数.16 图图 27：我国智能家居市场规模及增速：我国智能家居市场规模及增速.17 图图 28：中国智能马桶销量：中国智能马桶销量.18 图图 29：精装修智能坐便器配套率：精装修智能坐便器配套率.18 图图 30：公司卫生陶瓷营：公司卫生陶瓷营收变化收变化.19 图图 31：公司卫生陶瓷毛利率变化：公司卫生陶瓷毛利率变化.19 图图 32：公司卫生陶瓷产销量及产销率：公司卫生陶瓷产销量及产销率.19 图图 33：公司卫生陶瓷各产品销售均价（元：公司卫生陶瓷各产品销售均价（元/件）件）.20 图图 34：公司五金龙头营收变化：公司五金龙头营收变化.20 图图 35：公司五金龙头毛利率变化：公司五金龙头毛利率变化.20 图图 36：公司五金龙头产销量及产销率（万件）：公司五金龙头产销量及产销率（万件）.21 图图 37：公司五金龙头各产品销售均价（元：公司五金龙头各产品销售均价（元/件）件）.21 图图 38：公司其他产品营收变化：公司其他产品营收变化.21 图图 39：公司其他产品毛利率变化：公司其他产品毛利率变化.21 图图 40：公司卫浴产品配套率：公司卫浴产品配套率.23 图图 41：公司智能化设备整装示意图：公司智能化设备整装示意图.24 图图 42：公司收入结构（按销售渠道）：公司收入结构（按销售渠道）.25 图图 43：公司应收账：公司应收账款占比款占比.25 图图 44：公司经销商及分销商数量：公司经销商及分销商数量.26 图图 45：公司销售占比（按省份，：公司销售占比（按省份，2021）.26 图图 46：公司直营电商收入及增速：公司直营电商收入及增速.27 图图 47：公司各产品产销率：公司各产品产销率.27 图图 48：公司各产品：公司各产品 OEM 占占比比.28 表表 1：公司主要产品：公司主要产品.4 表表 2：公司旗下品牌分类：公司旗下品牌分类.7 表表 3：卫生陶瓷按吸水率分类：卫生陶瓷按吸水率分类.9 表表 4：卫生陶瓷行业相关政策：卫生陶瓷行业相关政策.12 表表 5：房地产融资端主要政策梳理：房地产融资端主要政策梳理.13 表表 6：部分卫浴品牌全卫（全屋）定制业务发展情况：部分卫浴品牌全卫（全屋）定制业务发展情况.18 表表 7：公司与可比公司销售费用率对比：公司与可比公司销售费用率对比.22 表表 8：公司与可比公：公司与可比公司管理费用率对比司管理费用率对比.22 表表 9：公司电商订单分类（按金额）：公司电商订单分类（按金额）.23 表表 10：公司直销及经销模式对比：公司直销及经销模式对比.26 表表 11：公司募投项目：公司募投项目.28 表表 12：各业务收入及毛利率预测：各业务收入及毛利率预测.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 1.公司简介公司简介 公司集研发、生产、销售与服务于一体公司集研发、生产、销售与服务于一体，已经成为了国内陶瓷卫浴行业的头部企业。已经成为了国内陶瓷卫浴行业的头部企业。公司生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。公司致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。表表 1：公司主要产品：公司主要产品 产品类型及示意图产品类型及示意图 卫生陶瓷卫生陶瓷 智能坐便器 普通坐便器 蹲便器 小便池 盆类 水箱及配件 龙头五金龙头五金 恒温花洒 淋浴花洒 水龙头 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 浴室家具浴室家具 挂件 智能晾衣架 地漏 浴室柜 浴缸浴房浴缸浴房 浴缸 浴房 淋浴屏风 瓷砖瓷砖 抛釉砖 仿古砖 瓷片 定制橱衣柜定制橱衣柜 定制橱柜 定制衣柜 定制阳台柜 数据来源：公司招股说明书，东北证券 公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一。公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一。1994 年箭牌家具集团创始，箭牌卫浴成立，同年第一条窑炉建成投产。1998 年工厂设备全面改造，初次在国内卫浴届提出“三年免费维修，终身维护”的服务措施；2007 年箭牌瓷砖成立，进军建筑陶瓷市场；2010 年箭牌全屋定制系列产品全新上市；2012 年箭牌衣柜成立。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 公司是一家典型的家族企业。公司是一家典型的家族企业。从股权结构来看，公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜，四人直接或通过乐华恒业投资间接持有箭牌家居 53.85%的股份；ZHEN HUI HUO 通过霍陈贸易直接或间接持有箭牌家居 20.71%的股份。图图 2：公司：公司股权分布股权分布 数据来源：WIND，东北证券 公司主要产品品牌包括公司主要产品品牌包括 ARROW 箭牌、箭牌、FAENZA 法恩莎、法恩莎、ANNWA 安华安华。三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。其中，箭牌定位中高端智慧家居，法恩莎定位高端艺术家具，安华则主打性价比，定位时尚家居。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 表表 2：公司旗下品牌分类公司旗下品牌分类 品牌远景品牌远景 品牌定位品牌定位 箭牌箭牌 智慧家居 创建于 1994 年，致力于改善家居生活品质、创新智慧生活空间，历经二十多年的快速发展，已逐步成长为具有较高知名度的民族卫浴品牌，正在向国际一流智慧家居品牌进发。2008 年，国家工商行政管理总局商标局认定为驰名商标。法恩莎法恩莎 艺术家居 创建于 1999 年，致力于引领围际化的艺术家居生活方式，营造生活仪式感，提供艺术与生活统一的产品和服务。2011 年，国家工商行政管理总局商标局认定为驰名商标。安华安华 时尚家居 创建于 2003 年，致力于打造年轻时尚的生活方式，通过产品的智能科技、时尚设计、人性化功能和优质服务，成为更懂年轻人的时尚家居品牌。数据来源：公司公告，东北证券 公司公司 2021 年实现营业收入年实现营业收入 83.73 亿元，同比增加亿元，同比增加 28.78%；实现归母净利润；实现归母净利润 5.77 亿亿元，同比减少元，同比减少 1.93%。公司 2019 年及 2020 年营收出现波动，同比稍有下滑，2021年实现大幅提升，增速达 28.78%，2018-2021 年复合增长率达 7.13%。归母净利润方面，2019 年归母净利润大幅提升，2018-2021 复合增速达 43.08%。2022 前三季度受疫情影响，公司实现营收 52.67 亿元，同比减少 6.23%；实现归母净利润 4.23 亿元，同比增长 30.3%。图图 3：公司营收及增速情况公司营收及增速情况 图图 4：公司公司归母净利润归母净利润及增速情况及增速情况 数据来源：iFinD，东北证券 数据来源：iFinD，东北证券 卫生陶瓷是公司的主营业务卫生陶瓷是公司的主营业务，公司毛利率逐步提升。，公司毛利率逐步提升。2021 年公司收入结构中，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房营收占比分别为 44.59%、26.88%、11.03%、7.46%、6.68%；毛利结构中，卫生陶瓷、龙头五金毛利占比分别为 51%、25%，两者贡献了公司绝大多数的营业收入及毛利润。综合毛利率方面，2021 年综合毛利率为 30.06%，2022 年前三季度毛利率达 33.98%，逐步得到回升。公司在 2021年下半年进行了提价使得产品销售单价提升，并且公司产品结构持续优化，使得公司毛利率和净利率得到了提高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 5：公司：公司 2021 年各业务营收占比年各业务营收占比 图图 6：公司毛利率变化：公司毛利率变化 数据来源：iFinD，东北证券 数据来源：iFinD，东北证券 2.卫生洁具行业：市场空间广阔卫生洁具行业：市场空间广阔 2.1.行业规模稳中有升，集中度不断提高 卫生洁具卫生洁具是供洗涤、收集和排放生活及生产中所产生污是供洗涤、收集和排放生活及生产中所产生污(废废)水的设备。水的设备。根据中国建筑卫生陶瓷协会资料，把卫生洁具分为卫生陶瓷和卫浴配件。卫生陶瓷包括坐便器、浴缸、小便器、洗涤器等；卫浴配件包括卫浴挂件、给水配件、排水配件、淋浴房配件等。卫生洁具行业市场规模呈不断卫生洁具行业市场规模呈不断扩大扩大的趋势的趋势，水暖五金及卫生陶瓷份额占比最高，水暖五金及卫生陶瓷份额占比最高。得益于居民消费水平的不断提高以及需求量的提升，卫浴洁具市场规模不断增加，从2017 年 1690 亿元增长至 2021 年 2046 亿元，年复合增长率 4.89%。各品类中水暖五金和卫生陶瓷份额占比较大，合计超过 70%，智能马桶仅占 1%。图图 7：中国卫浴行业市场规模及增速：中国卫浴行业市场规模及增速 图图 8：中国卫浴行业各品类份额占比情况（中国卫浴行业各品类份额占比情况（%，2021）数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 目前，卫生洁具在全球形成了三大卫生洁具品牌群，目前，卫生洁具在全球形成了三大卫生洁具品牌群，主要是美国品牌、欧洲品牌和亚洲品牌。美国品牌以科勒、摩恩、得而达等为代表，欧洲品牌以高仪、乐家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 汉斯格雅为代表，亚洲品牌以 TOTO、伊奈、箭牌、九牧、惠达为代表。卫生陶瓷是用于卫生间、厨房等场所的带釉陶瓷制品。卫生陶瓷是用于卫生间、厨房等场所的带釉陶瓷制品。根据吸水率的不同可将陶瓷分为熟料套、精陶、半瓷、瓷四种材质材质，其中，熟料陶主要用于立式小便器、浴盆等大型卫生器具。表表 3：卫生陶瓷按吸水率分类卫生陶瓷按吸水率分类 吸水率吸水率 用途用途 熟料陶熟料陶 12%吸水率18%立式小便器、浴盆等大型器具 精陶精陶 5%吸水率12%中、小型器具 半瓷半瓷 0.5%吸水率5%瓷瓷 吸水率0.5%数据来源：公开资料整理，东北证券 近年来我国卫生陶瓷产量呈波动式增长态势。近年来我国卫生陶瓷产量呈波动式增长态势。2020 年受疫情影响卫生陶瓷制品数量呈短暂下降，下降幅度为 7%。2021 年中国卫生陶瓷制品产量为 2.3 亿件，较 2020年 2.04 亿件提升 12.5%。图图 9：中国卫生陶瓷产量变化：中国卫生陶瓷产量变化 数据来源：智研咨询，东北证券 去除去除 2020 年疫情影响，我国卫生陶瓷进口额年疫情影响，我国卫生陶瓷进口额 2015 年内以来呈不断上升的趋势。年内以来呈不断上升的趋势。卫生陶瓷 2021 年进口额达 1.55 亿美元，2015-2021 复合增长率 27.5%。2021 年共进口卫生陶瓷 206 万件，基本与 2019 年持平，2015-2021 年复合增长率 27.0%。进口单价则出现波动，2017-2020 呈不断下降的趋势，2021 年进口单价上涨，为 75.21 美元/件，较 2020 年大幅上涨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 10：国内卫生陶瓷进口额及进口量：国内卫生陶瓷进口额及进口量 图图 11：卫生陶瓷进口单价：卫生陶瓷进口单价 数据来源：华经产业研究院，中国海关，东北证券 数据来源：华经产业研究院，中国海关，东北证券 国内卫生陶瓷出口数量及金额均远高于进口。国内卫生陶瓷出口数量及金额均远高于进口。除 2020 年疫情影响，国内卫生陶瓷出口量自 2016 年以来均保持增长。2021 年我国卫生陶瓷出口量为 1.1 亿件，同比增长 16.8%；实现出口额 98.77 亿美元，同比增长 12.1%。国内出口单价 2021 年为89.9 美元/件，自 2018 年出口单价开始高于进口单价，国内产品逐步走向高端化。图图 12：国内卫生陶瓷：国内卫生陶瓷出口出口额及额及出出口量口量 图图 13：卫生陶瓷：卫生陶瓷出出口单价口单价 数据来源：华经产业研究院，中国海关，东北证券 数据来源：华经产业研究院，中国海关，东北证券 卫生陶瓷卫生陶瓷市场集中度市场集中度较为分散。较为分散。根据中陶家居网数据，民族卫浴品牌 20 强合计销售额 503 亿元左右，占全行业销售额 16%。根据中国建筑材料联合会和中国建筑卫生陶瓷协会联合发布的建筑卫生陶瓷行业兼并重组的指导意见，2020 年建筑卫生陶瓷前十家企业产业集中度达到 40%，目前集中度仍有提升的空间。近近几几年年卫生陶瓷行业卫生陶瓷行业集中率呈上升趋势。集中率呈上升趋势。根据中陶家居网统计，2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业共 363 家，较 2018 年减少 16 家，数量总体呈下降趋势，竞争环境逐步发生变化。受疫情影响，2020 年规上卫生陶瓷企业主营收入有所减少，2021 年达 855 亿元，同比增长 15.4%。由此可见，18 年后卫生陶瓷行业市场集中度呈上升的趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 14：规模以上卫生陶瓷企业数量：规模以上卫生陶瓷企业数量 图图 15：规模以上卫生陶瓷企业营收情况：规模以上卫生陶瓷企业营收情况 数据来源：华经产业研究院，中国建筑卫生陶瓷协会，东北证券 数据来源：华经产业研究院，中国建筑卫生陶瓷协会，东北证券 卫生陶瓷卫生陶瓷国内国内 CR3 比例比例逐步逐步提高。提高。我国卫生洁具行业 CR3 从 2017 年 38%提升到2020 年 40.6%，其中科勒占 20.2%、TOTO 占 12.5%，箭牌占 7.9%，行业集中度呈上升趋势。图图 16：国内卫生洁具行业：国内卫生洁具行业 CR3 占比变化占比变化 图图 17：2020 年国内卫生洁具行业市场份额分布年国内卫生洁具行业市场份额分布 数据来源：观研报告网，东北证券 数据来源：观研报告网，东北证券 为规范卫生陶瓷行业发展，国家出台了一系列相关措施。为规范卫生陶瓷行业发展，国家出台了一系列相关措施。通过更加严格的环保措施、提高制造成本等，调整卫生陶瓷产业结构、转变增长方式。受制于环保政策要求等，近几年行业出清情况或将加剧。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 表表 4：卫生陶瓷行业相关政策：卫生陶瓷行业相关政策 文件名称文件名称 颁布时间颁布时间 具体表述具体表述 推进建筑卫生陶瓷行业供给侧结推进建筑卫生陶瓷行业供给侧结构性改革打赢”三个攻坚战”的指导构性改革打赢”三个攻坚战”的指导与组织实施的意见与组织实施的意见 2017 提出坚决淘汰产品质量差、原燃料消费高、环保不达标的落后企业，到“十三五”末，现有企业总数减少三分之一。打好去产能补短板为重点的结构调整攻坚战，提升优化产业结构，提高产业集中度，打好产业技术装备创新提升的攻坚战，全面提升技术装备和产品的质量档次，向中高端为主发展;打好绿色低碳环保节能减排攻坚战，促进行业节能减排全面达标，进而通过倒逼机制一并淘汰落后产能。关于政府采购支持绿色建材促进关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知建筑品质提升试点工作的通知 2020 在政府采购工程中推广可循环可利用建材、高强度高耐久建材、绿色部品部件、绿色装饰装修材料、节水节能建材等绿色建材产品积极应用装配式、智能化等新型建筑工业化建造方式,鼓励建成二星级及以上绿色建筑到 2022 年，基本形成绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准，政策措施体系和工作机制逐步完善，政府采购工程建筑品质得到提升,绿色消费和绿色发展的理念进一步增强。高耗能行业重点领域能效标杆水高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平平和基准水平(2021 年版年版 2021 规定对拟建、在建项目，应对照能效标杆水平建设实施，推动能效水平应提尽提，力争全面达到标杆水平。针对卫生陶瓷制品制造(3072)，文件新增规定:卫生陶资单位产品综合能耗标杆水平为 300 千克标准煤/吨，基准水平为 630 千克标准煤/吨。数据来源：公开资料整理，东北证券 2.2.地产政策不断出台，存量市场前景广阔 卫浴行业上游主要为原材料开采及加工行业。卫浴行业上游主要为原材料开采及加工行业。根据公司招股书披露，泥原料、釉原料、石膏粉等原材料供应充足，行业竞争充分，采购根据市场定价，原材料开采及其加工行业而卫浴行业影响不大。卫浴行业的下游主要为商品房购买者、二手房消费者、精装房建造房企以及商办场卫浴行业的下游主要为商品房购买者、二手房消费者、精装房建造房企以及商办场地、市政工程等。地、市政工程等。卫浴及瓷砖行业受房地产周期影响较大，属于房地产后期行业。图图 18：卫生陶瓷行业上下游：卫生陶瓷行业上下游 数据来源：公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 商品房为卫浴销售的主要商品房为卫浴销售的主要需求端需求端。需求端方面，根据中国建材报，2021 年前 5 个月全国卫浴部件中商品房需求量占总需求量的 52.57%；旧改需求量占 5.2%；二次装修需求量占 10.43%；另存现代化建设需求量占 31.8%。商品房为卫浴销售的主要需求端，而旧改和二次装修也成为重要的渠道，农村市场成为争夺的主战场。图图 19：卫浴行业下游市场结构占比卫浴行业下游市场结构占比（2021 年前年前 5 个月）个月）数据来源：中国建材报，东北证券 三只箭叠加保交楼政策相继出台，楼市有望回暖。三只箭叠加保交楼政策相继出台，楼市有望回暖。自 2021 年下半年以来，受三条红线影响，房地产企业流动性出现危机，房地产销售端及投资端均出现同比较大降幅。自 2022 年以来，国家陆续出台相关政策，保持房地产市场稳定，随着后续相关政策逐步落实，房地产市场有望逐步回暖。表表 5：房地产融资端主要政策梳理：房地产融资端主要政策梳理 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策概要政策概要 2021 年 7 月 22 日 央行“二线四档”规则试点房地产企业核心经营财务指标明显改善，银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款集中度稳步降低。下一步，将继续围绕稳地价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效机制。2022 年 10 月 20 日 证监会 对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在以房地产为主业的企业在 A 股市场融资股市场融资：自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过比例不超过 10%；参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业企业当期利润的比例不超过当期利润的比例不超过 10%。2022 年 11 月 8 日 中国银行间市场交易商协会 为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 2022 年 11 月 9 日 中债增 意向民营房企可向中债增公司提出增信需求。2022 年 11 月 21 日 央行、银保监会、证监会 支持民营房企发债融资 2022 年 11 月 28 日 证监会 就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，“第三支箭”落地“第三支箭”落地 2022 年 12 月 16 日 中共中央政治局 中央经济工作会议确定 23 年行业发展基调:要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。2022 年 12 月 21 日 证监会 研究部署贯彻中央经济工作会议精神中提出要助力房地产发展模式转型，其中特别提到允许符合条件的房企“借壳”已上市房企，允许房地产和建筑等密切相关行业上市公司实施涉房重组。加快打造保障性租赁住房REITS 板块。数据来源：公开资料整理，东北证券 目前房地产销售呈逐渐回暖的态势。目前房地产销售呈逐渐回暖的态势。10 月中旬以来，30 大中城市商品房成交面积环比呈现逐步稳定的态势。2022 年 8 月央行调低 1 年期和 5 年期以上 LPR；9 月 29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。这一政策措施的出台，有利于支持城市政府“因城施策”用足用好政策工具箱，减少居民利息支出，增加居民购买信心，更好地支持刚性住房需求。图图 20：30 大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面积（截止（截止 1/13）图图 21：1 年期及年期及 5 年期年期 LPR（单位：（单位：%）数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 近年来我国商品房市场精装率呈不断提升的态势。近年来我国商品房市场精装率呈不断提升的态势。精装修是未来房地产市场的发展趋势，据奥维云网，2016 年至 2019 年，精装修渗透率呈不断上升的趋势，2020 年稍有下降，但仍在 30%以上。2021 虽然精装修市场规模随开盘数量的减少有所降低，但渗透率仍上升了 4.6%。对比发达国家超过 80%的精装修水平，我国精装修比例仍有较大的上升空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 22：国内精装修渗透率变化：国内精装修渗透率变化 数据来源：奥维云网，东北证券 精装修中，精装修中，坐便器及坐便器及花洒配套率均超过花洒配套率均超过 99%。根据奥维云网数据，2021 年坐便器及花洒配套率分别为 99.8%、99.3%。长期来看，极高的配套率叠加逐渐升高的精装渗透率，精装赛道成为卫浴行业一大亮点。房企集采导致现金流更好、资金实力更强的公司会更具优势，卫浴市场份额有望持续向龙头企业集中。图图 23：精装修坐便器配套率：精装修坐便器配套率 图图 24：精装修花洒配套率：精装修花洒配套率 数据来源：奥维云网，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 我国仍处于经济建设阶段，新型城镇化建设仍在进行时。我国仍处于经济建设阶段，新型城镇化建设仍在进行时。根据住建部数据，我国 2021年常住人口城镇化率达到了 67.72%，1992 年至今维持了快速增长的态势。但是距国外发达国家 80%以上的城镇化率仍有差距。根据中国社会科学院城市发展与环境研究所及社会科学文献出版社共同发布的 城市蓝皮书：中国城市发展报告 No.12预计，2030 年我国城镇化率将突破 70%，2050 年达到 80%，我国的城镇化建设仍存空间和潜力，三四线城市仍有较大空间，带来新增住房需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 25：我国城镇化率变化我国城镇化率变化 数据来源：奥维云网，东北证券 老旧小区改造为卫生洁具行业带来存量动力。老旧小区改造为卫生洁具行业带来存量动力。2022 年 1 月 10 日，国家发改委等 21部门印发“十四五”公共服务规划，规划提出，我国城镇老旧小区改造数量要由 2020 年的 5.9 万个增加到 2025 年的 21.9 万个。住房和城乡建设部日前发布的数据显示，2022 年 112 月，全国新开工改造老旧小区 5.25 万个、876 万户，实现新开工改造 5.1 万个城镇老旧小区的年度目标任务。住建部有关负责人表示，今年全国将新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个以上。老旧小区改造数量的增加将为卫生洁具市场提供充足的存量需求。图图 26：全国新开工改造城镇老旧小区数：全国新开工改造城镇老旧小区数 数据来源：WIND，东北证券 此外，此外，农村地区仍存在着较大的空白市场。农村地区仍存在着较大的空白市场。2019 年中央农办等 8 部门关于推进农村“厕所革命”专项行动的指导意见提出东部地区、中西部城市近郊区等地区，基本完成农村户用厕所无害化改造，中西部基本具备条件的地区卫生厕所普及率达 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 到 85%左右；地处偏远、经济欠发达等地区，卫生厕所普及率逐步提高。2022 年 8月，农业农村部办公厅等七部门联合印发关于加强农村公共厕所建设和管理的通知，突出建设重点，加快农村社区综合服务中心、基层综合性文化活动中心、集贸市场、乡村旅游景区（点）等公共场所，国省干线公路、农村公路沿线以及中心村等人口较集中区域公共厕所建设。2.3.生活水平不断提高，定制化、智能化成为主流 随着随着居民生活水平的不断提高以及行业的技术进步，卫生洁具产品逐渐向智能化发居民生活水平的不断提高以及行业的技术进步，卫生洁具产品逐渐向智能化发展。展。据共研网测算，2021 年我国智能家居行业市场规模约为 5800 亿元，同比增长12.73%，预计 2022 年有望达到 6200 亿元。其中，智能家居产品市场规模为 5122.4亿元，占比为 88.32%。图图 27：我国智能家居市我国智能家居市场规模及增速场规模及增速 数据来源：共研网，东北证券 目前智能卫浴产品主要分为智能马桶、智能浴缸、智能淋浴房等，以智能马桶为主。目前智能卫浴产品主要分为智能马桶、智能浴缸、智能淋浴房等，以智能马桶为主。中国智能马桶销量呈逐年上升的趋势，2020 年销量达 821 万台。此外，精装修市场中智能坐便器规模不断及配置率均不断提高，2021 年智能坐便器配套规模 72.7 万套，较 2020 年增长 35.8%；配置率达 25.4%，同比提高 8.9pct。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 28：中国智能马桶销量：中国智能马桶销量 图图 29：精装修：精装修智能坐便器智能坐便器配套率配套率 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 定制卫浴正在成为新的潮流。定制卫浴正在成为新的潮流。在卫浴标品陷入同质化竞争的卫浴市场，定制卫浴作为新兴的产品形式，目前没有明显的头部品牌，也是国产卫浴品牌实现弯道超车的机会。有统计数据显示，目前有 90%的卫浴品牌或业务已经涉及定制。全卫定制俨然已成为传统卫浴转型升级最为活跃的一支变革性力量。表表 6：部分卫浴品牌全卫（全屋）定制业务发展情况部分卫浴品牌全卫（全屋）定制业务发展情况 公司公司 定制业务发展定制业务发展 箭牌家居箭牌家居 2012 年 ARROW 箭牌家居定制成立，打造个性化家居定制空间，其中包括入户、厨房、餐厅、客厅、卧室、儿童房、书房、浴室、阳台等九大空间系统产品，为消费者提供从厨房到全屋全卫及配套家具一站式整体智慧家居定制解决方案。九牧九牧 2020 年 7 月，九牧开始布局定制版块；2022 年 10 月正式大举进军全屋定制家居行业 惠达惠达 2011 年左右提出了整体厨卫的概念，2017 年发布未来三年战略规划,明确提出惠达卫浴的定位是成为新一代整体卫浴解决方案服务商,以此为基础,从卖产品到提供卫浴空间的场景和整体定制,为消费者提供一站式整体解决方案。心海伽蓝心海伽蓝 为客户提供一站式卫浴解决方案，打造全品类卫浴产品空间解决方案。2018 年初，心海伽蓝打造完成 8 大系列的全卫定制产品体系。数据来源：公开资料整理，东北证券 相较于成熟的客厅、厨房等空间定制，卫浴空间的定制更为复杂。相较于成熟的客厅、厨房等空间定制，卫浴空间的定制更为复杂。定制卫浴具有非标属性，无法统一定价，因此毛利更好，更考验公司的综合设计服务能力。随着 3D云设计系统、VR 等技术的发展，客户可以 DIY 浴室空间，并选择喜欢的风格搭配，将会进一步推动建筑卫生陶瓷企业新零售模式的成熟化发展以及新零售智慧门店落地的进程。3.公司业务：品类完善，公司业务：品类完善，智能化引领发展智能化引领发展 3.1.卫浴及配套品类完善 受疫情影响，受疫情影响，2020 及及 2022H1 公司卫生陶瓷业务同比基本持平。公司卫生陶瓷业务同比基本持平。2021 年营业收入达 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 37.34 亿元，同比增长 25%，2019-2021 年复合增长率 9.24%。2020 年及 2022H1 由于受到大范围疫情管控的影响，营收未出现增长。卫生陶瓷业务毛利率则出现了大幅提升，从 2019 年的 24.4%提升至 2021 年的 34.4%。图图 30：公司卫生陶瓷营收变化：公司卫生陶瓷营收变化 图图 31：公司卫生陶瓷毛利率变化：公司卫生陶瓷毛利率变化 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 受疫情影响受疫情影响叠加产线调整，叠加产线调整，2020 年公司卫生陶瓷产销率较高。年公司卫生陶瓷产销率较高。公司卫生陶瓷销量在2020 年由于疫情原因出现降低，卫生陶瓷总销量从 2019 年的 752.67 万件上升至2021 年的 895.20 万件，复合增长率 9.1%。2019-2021 公司产销率均维持在 90%以上，主要原因是公司将排产计划与预计需求计划结合，设置科学合理的生产计划，适当关闭一些暂时闲置的生产线，一定程度的消化了库存产品。图图 32：公司卫生陶瓷产销量及产销率：公司卫生陶瓷产销量及产销率 数据来源：招股说明书，东北证券 卫生陶瓷单价卫生陶瓷单价总体总体呈上升趋势。呈上升趋势。根据公司年报透露，2020 年卫生陶瓷方面各品类单价均出现下滑，平均单价由 411.67 元/件降低至 399.92 元/件。2021 年除坐便器价格由于智能坐便器比例升高导致单价提升外，其他品类单价均基本持平，平均单价上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 升 4.3%至 417.15 元/件。图图 33：公司卫生陶瓷各产品销售均价（元：公司卫生陶瓷各产品销售均价（元/件）件）数据来源：招股说明书，东北证券 龙头五金营收呈持续增长态势。龙头五金营收呈持续增长态势。2021年五金龙头营收达 22.51 亿元，同比增长38%，2019-2021 复合增长率 21%。2022H1 公司五金龙头营收为 9.05%，同比增长 2%。相应龙头五金营收占比不断提高，由 2019 年 23.25%提升至 2021 年 27.02%。毛利率方面则保持相对稳定，2019-2021 均在 26%上下浮动。图图 34：公司五金龙：公司五金龙头头营收变化营收变化 图图 35：公司公司五金龙头五金龙头毛利率变化毛利率变化 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 龙头五金近几年产销率及单价均较为稳定。龙头五金近几年产销率及单价均较为稳定。龙头五金销量近三年保持增长，产销率均保持在 95%左右。花洒及水龙头的价格近三年则相对稳定。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 36：公司：公司五金龙头五金龙头产销量及产销率（万件）产销量及产销率（万件）图图 37：公司五金龙头各产品销售均价（元公司五金龙头各产品销售均价（元/件）件）数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 浴室浴室家家具具、瓷砖和浴缸浴房保持了、瓷砖和浴缸浴房保持了相当相当的规模。的规模。浴室家具、瓷砖和浴缸浴房营收占比较卫生陶瓷及龙头五金较小，营收情况波动较大，但仍保持着相当的规模。图图 38：公司其他产品：公司其他产品营收变化营收变化 图图 39：公司其他产品毛利率变化公司其他产品毛利率变化 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 公司销售费用处于行业中等水平。公司销售费用处于行业中等水平。2019 年至 2021 年，公司销售费用率分别为8.74%/8.29%/9.54%，低于行业水平 12.93%/9.34%/9.54%。其主要原因为公司直销收入占比较低，直销业务所需的销售人员和广告宣传支出低于可比公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 表表 7：公司与可比公司销售费用率对比：公司与可比公司销售费用率对比 公司公司 2021 2020 2019 惠达卫浴 8.29%8.23%9.43%东鹏控股 11.33.54.83%帝欧家居 10.48%9.88.06%蒙娜丽莎 9.19%9.99.42%悦心健康 13.62.46.13%海鸥住工 5.00%5.95%5.69%平均值 9.65%9.34.93%箭牌家居箭牌家居 9.54%8.29%8.74%数据来源：招股说明书，东北证券 公司管理公司管理费用率费用率位于行业中上水平。位于行业中上水平。2019 年至 2021 年，公司管理费用率分别为6.66%/7.37%/6.53%，略高于行业水平 6.53%/6.41%/6.16%。随着公司上市后规模及品牌效应愈发明显，管理费用有望下降。表表 8：公司与可比公司管理费用率对比：公司与可比公司管理费用率对比 公司公司 2021 2020 2019 惠达卫浴 7.49%6.86%6.08%东鹏控股 5.99%5.61%5.39%蒙娜丽莎 6.55%6.23%6.09%悦心健康 5.40%7.14%8.05%海鸥住工 5.38%6.23%7.06%平均值 6.16%6.41%6.53%箭牌家居箭牌家居 6.53%7.37%6.66%数据来源：招股说明书，东北证券 3.2.整装业务蓄势待发，智能化引领发展方向 公司目前卫浴产品配套率较低。公司目前卫浴产品配套率较低。以坐便器及蹲便器销量为基数，测算卫浴相关各产品 配 套 率，盆 类/淋 浴 花 洒/水 龙 头/浴 室 柜/浴 房 屏 风 配 套 率 分 别 为56%/55%/81%/31%/8%。其中，水龙头和淋浴花洒配套率在 2019-2021 年有所提升，其他产品配套率提升幅度较低。整体配套率仍不高，有较大的提升空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 40：公司卫浴产品配套率：公司卫浴产品配套率 数据来源：招股说明书，东北证券 此外，此外，以直营电商为例，公司客单价仍有提升空间。以直营电商为例，公司客单价仍有提升空间。以金额分层，公司电商客户订单消费订单主要集中在 3000 元以内。1000 元以下消费金额主要是采购淋浴花洒、水龙头及普通坐便器等，10003000 元消费金额的订单主要采购智能坐便器、智能恒温花洒等单价相对较高的产品以及组合多个产品的订单，客户订单数量达 6000 元以上的订单数量占比仅为 0.58%。电商次均消费额为 848.19 元，仍以单件商品为主，客单价有提升的空间。表表 9：公司电商订单分类（按金额）公司电商订单分类（按金额）客户订单数量按客户订单数量按消费金额分层消费金额分层 2021 年年 订单数量（个）订单数量（个）占比占比 销售金额（万元）销售金额（万元）次均消费额（元次均消费额（元/个）个）6000 元以上（含）元以上（含）4735 0.58P79.68 10727.95 3000-6000 元元 29933 3.67540.86 3855.56 1000-3000 元元 173166 21.210599.54 1767.06 1000 以下以下 608735 74.55040.07 362.06 合计合计 816569 100i260.16 848.19 数据来源：招股说明书，东北证券 公司深耕卫浴全品类产品，全面推动卫浴定制，提高卫浴空间产品的配套率。公司深耕卫浴全品类产品，全面推动卫浴定制，提高卫浴空间产品的配套率。公司以定制卫浴为市场突破口开始拓展全屋定制业务，并将业务定位于为消费者提供“整体空间的家居解决方案”，涵盖卫浴空间、厨房空间、卧室空间、阳台空间、客厅空间等全屋空间类型，其中龙头与各类陶瓷盆、洗菜盆、浴缸产品形成配套，有效提升了家居产品综合一致性和美观性。与此同时，与此同时，公司公司推动卫浴全系列产品的智能化开发，进一步提升智能产品的占比。推动卫浴全系列产品的智能化开发，进一步提升智能产品的占比。（1）从使用场景和用户体验出发，对现有智能产品不断进行迭代升级，比如对于智能坐便器，升级了智能感应、抑菌泡沫盾等功能，对于浴室柜，增加灯光控制、消毒、冷藏美容化妆品等功能；（2）针对不同的消费人群，深度开发客户需求，不断推出包括健康、护理、适老、美妆美容、安全、公共卫生、低碳生活等产品系列。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 公司通过智能家居产品，力争打造智能家居产品的先行优势，获取更多的高端用户市场。图图 41：公司智能化设备：公司智能化设备整装整装示意图示意图 数据来源：箭牌淘宝旗舰店，东北证券 公司智能化产品营收快速提升。公司智能化产品营收快速提升。2021年智能家居产品收入19.5亿余元，占比23.49%，同比增长 35.41%，其中智能马桶 2021 年增速约为 40%。2021 年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为 15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为 11%，智能马桶和恒温花洒还有较大的升级迭代空间。3.3.全国布局、加大电商经营力度 经销经销零售零售渠道是公司渠道是公司销售销售的的主要主要渠道。渠道。以 2021 年为例，公司经销零售、电商、家装、工程（包含经销工程和自营工程）收入占比分别为 43%、18%、11%、28%。经销模式下，零售渠道和工程渠道是主要的终端销售渠道；直销模式下，电商渠道和工程渠道是主要的终端销售渠道。公司自成立以来便主要采取以经销为主的销售模式，通过遍布全国的经销商及其销售网络触及全国的消费者，2021 年末公司经销网点数超过 12000 家。工程渠道的定位是保持一定规模和体量，在严格控制应收风险的前提下,积极拓展精装房和公共工程项目，形成较为合理的渠道布局。公司积极顺应市场步伐。公司积极顺应市场步伐。在精装修、装配式建筑新政以及消费群体年轻化等因素作用下，地产集采需求快速增长、消费场景不断升级、消费者群体快速迭代，家居建 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 材行业快步进入变革期，大趋势下的行业渠道变革对行业内企业的影响愈加明显。经销模式下，零售渠道的收入占比 2019-2021 整体呈下降的趋势，而工程、电商、家装渠道的收入占比整体呈增长的趋势。图图 42：公司收入结构（按销售渠道）：公司收入结构（按销售渠道）数据来源：招股说明书，东北证券 应收账款方面，应收账款方面，目前目前直销工程仍占据了较大比例。直销工程仍占据了较大比例。2020 年以来，公司直销工程应收账款占比不断扩大，2021 年直营工程应收账款 3.34 亿元，占对应主营业务收入129.55%，占应收账款总数的 50.4%。其主要原因为 2021 年直营工程收入同比增长较多，同时受恒大地产流动性危机影响对应 7789.66 万元仍未收回。图图 43：公司应收账款占比：公司应收账款占比 数据来源：招股说明书，东北证券 公司渠道方面推行全国化布局，华东及华南为公司经营重点区域。公司渠道方面推行全国化布局，华东及华南为公司经营重点区域。为实现服务本地化、营销本地化和品牌推广本地化，深化公司业务的全国化战略布局，更好的协助 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 经销商开拓当地市场，公司结合整体发展战略和行业发展趋势，于 2019 年在全国各地设立了 17 个区域运营中心，对区域市场进行深度拓展。其中，华东和华南为公司经销模式下销售金额贡献最多的区域，广东销售额超过 1/5，为全国最高。图图 44：公司经销商及分销商数量：公司经销商及分销商数量 图图 45：公司销售占比（按省份，：公司销售占比（按省份，2021）数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 下游用户中，除直销工程客户及自营电商外，一般采用款到发货政策。下游用户中，除直销工程客户及自营电商外，一般采用款到发货政策。自营工程按合同约定发货，在授信期间完成货款支付；直营电商则先根据各电商平台的要求进行发货，在电商平台确认收货后，公司与电商平台进行结算，完成货款支付。表表 10：公司直销及经销模式对比：公司直销及经销模式对比 客户类型客户类型 发货政策发货政策 收款政策收款政策 信用期信用期 直销直销 工程客户 按合同约定发货 授信期间完成货款支付 授信期间 1-12 月不等 直营电商 根据各电商平台的要求发货 客户在电商平台确认收货后，公司与电商平台结算完成货款支付 无 零售客户 款到发货 客户预先支付货款 家装客户 款到发货 客户预先支付货款 经销经销 综合经销商 一般是款到发货，对少部分有额度的经销商为授信发货（1）款到发货：客户预先支付货款；（2）授信发货：授信期间客户完成货款支付 授信期间 1-12 月不等 工程特约经销商 电商特约经销商 数据来源：招股说明书，东北证券 公司近两年加大了电商端特别是直营电商的开发力度。公司近两年加大了电商端特别是直营电商的开发力度。2021 年公司电商收入为15.31 亿元，同比增长 48.64%，收入占比 18.50%；其中直营电商 6.32 亿元，同比增长 177.19%。公司不断加大线上渠道电商专线产品开发，高端产品投入和性价比产品快速上线，线上线下联动，不断提升品牌形象。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 46：公司直营电商收入及增速：公司直营电商收入及增速 数据来源：公司招股说明书，东北证券 3.4.突破产能桎梏，上市起航 公司公司 2021 年产能利用率均处于较高的水平。年产能利用率均处于较高的水平。主营业务卫生陶瓷及龙头五金产能利用率均在 90%以上，其中，五金龙头产能利用率达 98.8%，呈现产能饱和、产销率持续上升的态势。图图 47：公司各产品产销率：公司各产品产销率 数据来源：公司招股说明书，东北证券 受高产能利用率及产销率影响，公司部分产品采用外协模式进行。受高产能利用率及产销率影响，公司部分产品采用外协模式进行。其中，龙头五金产品 OEM 比例最高，呈上升趋势，2021 年占比 86.24%。五金龙头已实现专业化、标准化、规模化生产，在珠三角、长三角等地的优质生产厂商众多，可为公司提供稳定、可靠、批量化、定制化的解决方案，有效提高公司产能和订单响应能力，解决公司部分龙头五金产品短期产能不足的问题。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 图图 48：公司各产品：公司各产品 OEM 占比占比 数据来源：公司招股说明书，东北证券 公司公司 2022 年年 10 月上市月上市，募集资金募集资金 11.56 亿元亿元用于产能提升、技术改造及品牌建设用于产能提升、技术改造及品牌建设及补充流动资金。及补充流动资金。募集资金投资项目已经经过充分的可行性论证，能给公司带来良好效益。其中，龙头五金产品将大幅提升各工艺环节自主生产制造能力，逐步打破公司部分系列产品的采购依赖，进一步强化成本、质量及生产效率等方面的生产优势；智能家居产品产能技术改造项目将提高智能产品产能，满足市场增长需要，并提高定制卫浴市场份额，加快布局全屋定制。表表 11：公司募投项目：公司募投项目 项目名称项目名称 投资总额投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金拟使用募集资金（万元）（万元）智能家居产品产能技术改造项目 48192.3 45000 年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目 68000 36000 智能家居研发检测中心技术改造项目 17364 10000 数智化升级技术改造系统 9054.75 5000 基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目 26310.38-补充流动资金 34000 19587.29 合计 202921.44 115587.29 数据来源：公司招股说明书，东北证券 4.盈利预测和投资建议：给予盈利预测和投资建议：给予增持增持评级评级 4.1.盈利预测 1）2022 年公司上半年营收基本持平。2022 年下半年受全国多点疫情散开的影响，以及 12 月疫情管控优化后居民出行减少，消费场景短暂性受限，预计 2022 年下半年营收出现下滑，2023 年消费逐渐复苏；2）卫生陶瓷方面，公司智能化坐便器产能提升，占比提高，公司卫生陶瓷结构不断优化；3）五金龙头借募投项目产能提升，五金龙头及其他部品部件配套率有望逐步上升；4）公司对生产基地进行技术改造，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 市场竞争加剧情况下浴室家具、瓷砖等毛利率有望维持稳定。我们预测：1）卫生陶瓷预计 2022 年全年营收增速-9%，2023、2024 年预计增速分别为 20%、20%，毛利率后期随智能马桶占比提升而相应提高，20222024 毛利率分别为 36%、37%、38%；2）龙头五金 2022 年全年营收增速-8%，23 年产能限制逐步减少，预计 2023、2024 年增速分别为 30%、30%，毛利率由于自产增多而略微增加；3）其他品类：浴室家具预计 2022 年全年增速为-6%，2023、2024 年增速分别为 10%、10%；瓷砖 2022 年增速-7%，2023、2024 年增速分别为 15%、15%；浴室浴缸 2022 年增速-9%，2023、2024 年增速分别为 20%、20%；定制橱衣柜 2022年增速-14%，2023、2024 年增速分别为 30%、30%表表 12：各业务收入及毛利率预测各业务收入及毛利率预测 营业收入（万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6,502.38 8,373.48 7,662.09 9,296.56 10,886.05 YOY-8!%卫生陶瓷 2,997.59 3,734.29 3,392.02 4,070.42 4,680.98 YOY-3%-9 %龙头五金 1,636.00 2,250.76 2,062.38 2,681.10 3,351.37 YOY 68%-800%浴室家具 719.95 923.94 872.56 959.81 1,055.79 YOY-16(%-6%瓷砖 557.50 624.80 579.94 666.93 733.62 YOY 5%-7%浴缸浴房 389.53 559.12 506.41 607.69 698.85 YOY-9D%-9 %定制橱衣柜 129.40 183.87 158.63 206.22 247.46 YOY 8B%-1400%其他品类及配件 47.71 53.62 52.28 62.73 72.14 YOY 18%-3 %其他业务 24.70 43.07 20.93 41.67 45.84 YOY-41t%-12%毛利率（%）卫生陶瓷 34.53 34.38 36.35 37.00 37.50 龙头五金 29.38 27.9 29.87 30.40 30.90 浴室家具 28.75 27.79 29.76 29.76 29.76 瓷砖 24.55 20.6 22.57 22.57 22.57 浴缸浴房 36.95 34.27 36.24 36.24 36.24 定制橱衣柜 18.73 18.63 20.60 20.60 20.60 其他品类及配件 44.52 43.15 45.12 45.12 45.12 其他业务-13.11-66.52-64.55-64.55-64.55 数据来源：东北证券 4.2.投资建议 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 维持公司“增持”评级。维持公司“增持”评级。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 6.0、7.9、9.8 亿元，同比增 4%、32%、24%，对应估值 32、24、20 倍。4.3.风险提示 房地产市场波动导致下游需求不及预期；智能化产品拓展不及预期；行业竞争加剧；业绩预测和估值判断不达预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,562 1,812 3,728 4,228 净利润净利润 576 596 789 975 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 203 30 20 10 应收款项 413 254 541 418 折旧及摊销 318 341 376 411 存货 1,389 848 1,848 1,292 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 159 153 170 176 财务费用 34 16 0 0 流动资产合计流动资产合计 3,523 3,067 6,287 6,114 投资损失-11-10-12-15 可供出售金融资产 运营资本变动-150-642 1,224-402 长期投资净额 13 13 13 13 其他-63-6-6-6 固定资产 2,659 2,819 2,943 3,032 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 906 324 2,390 973 无形资产 954 954 954 954 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,214-483-481-479 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 343 933 7 7 非非流动资产合计流动资产合计 5,247 5,406 5,530 5,619 企业自由现金流企业自由现金流-85-125 1,926 484 资产总计资产总计 8,770 8,473 11,818 11,734 短期借款 213 0 0 0 应付款项 3,414 2,204 4,566 3,319 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 39 39 39 39 每股收益（元）0.66 0.62 0.82 1.01 流动负债合计流动负债合计 4,765 3,232 5,782 4,716 每股净资产（元）3.42 4.15 4.76 5.58 长期借款 892 1,092 1,292 1,492 每股经营性现金流量（元）1.04 0.34 2.48 1.01 其他长期负债 139 139 139 139 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,030 1,230 1,430 1,630 营业收入增长率 28.8%-8.5!.3.1%负债合计负债合计 5,795 4,463 7,212 6,346 净利润增长率-1.9%3.52.3#.6%归属于母公司股东权益合计 2,968 4,004 4,601 5,385 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 7 6 5 3 毛利率 30.12.02.52.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,770 8,473 11,818 11,734 净利润率 6.9%7.8%8.5%9.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 11.98 11.98 11.98 11.98 营业收入营业收入 8,373 7,662 9,297 10,886 存货周转天数 77.34 77.34 77.34 77.34 营业成本 5,856 5,207 6,275 7,308 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 85 77 94 110 资产负债率 66.1R.7a.0T.1%资产减值损失-86 0 0 0 流动比率 0.74 0.95 1.09 1.30 销售费用 799 731 887 1,038 速动比率 0.42 0.65 0.74 0.99 管理费用 547 613 744 871 费用率指标费用率指标 财务费用 16 8-9-19 销售费用率 9.5%9.5%9.5%9.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 6.5%8.0%8.0%8.0%投资净收益 11 10 12 15 财务费用率 0.2%0.1%-0.1%-0.2%营业利润营业利润 629 695 922 1,141 分红指标分红指标 营业外收支净额 6 6 6 6 股息收益率 0.0%1.0%1.0%1.0%利润总额利润总额 636 702 928 1,147 估值指标估值指标 所得税 59 105 139 172 P/E（倍）0.00 32.29 24.41 19.75 净利润 576 596 789 975 P/B（倍）0.00 4.82 4.19 3.58 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 577 597 790 977 P/S（倍）0.00 2.52 2.08 1.77 少数股东损益-1-1-1-2 净资产收益率 21.6.9.2.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 濮阳：上海交通大学金融学硕士、金融学本科。曾作为建材、公用事业分析师，在长城证券、西南证券、兴业证券任职。曾获2022 年东方财富最佳分析师建材前三名、2021 年金牛最佳分析师建材第五名、2021 年上半年东方财富最佳分析师建材第一名、2021 年东方财富最佳分析师建材第三名。2022 年 7 月加入东北证券，现任东北证券建材组首席。陶昕媛：香港中文大学经济学硕士，现任东北证券建材组分析师，2020 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 箭牌家居箭牌家居/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680
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周大福-港股公司深度报告：龙头气场全开金镶钻有望再领风骚-230216（29页）.pdf
请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 周大福周大福（1929）龙头气场全开龙头气场全开，金镶钻有望再领风骚金镶钻有望再领风骚 周大福公司深度报告周大福公司深度报告 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(分析师分析师)021-38677706 021-38038344 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读：本报告导读：金镶钻“金镶钻“人生四美人生四美”试水反馈超预期，有望开启新一轮产品周期，对标传承系列试水反馈超预期，有望开启新一轮产品周期，对标传承系列1/2体量成长空间。体量成长空间。摘要：摘要：目标价目标价 27.00 港元，港元，“增持增持”评级。评级。预计公司 2023-2025 财年归母净利润为 66.60/90.30/113.62 亿港元，对应 EPS 分别为 0.67/0.90/1.14 港元，给予 2024 财年 30 倍 PE，目标价 27.00 港元，维持“增持”评级。最具国潮奢侈品潜力最具国潮奢侈品潜力，金镶钻“人生四美”金镶钻“人生四美”开启新一轮产品周期。开启新一轮产品周期。在各品牌价格内卷的背景下，公司不打价格战，以独家产品金镶钻“人生四美”吸引消费者，虽然短期数据略有影响，但我们认为长期看对形成品牌壁垒十分有益。经过草根调研，我们认为金镶钻的成长空间远超市场预期，有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期。目前最早铺货的直营门店销售迈过 0 到 1 的验证阶段，依托公司成熟的门店渠道网络，铺货放量可期，且该品类利润率较高，市场存在较大认知差，是公司下一轮股价弹性的重要看点。注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好。注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好。公司通过：收紧终端折扣、统一全国定价，部分提升标签价，加盟商端门店利润率获得快速优化，逐步与内资珠宝品牌拉平；依托金镶钻等新品类推出放量，提升镶嵌占比，支撑单店模型持续优化，激发加盟商运营积极性；寄售模式在外部环境不确定下显现独特优异性，降低加盟商经营风险，增强加盟商的品牌粘性。2024 财年，公司有望进一步优化加盟商体系结构，提升单店运营效率，支撑中长期业务稳健发展，渠道质量优化可期，竞争格局健康向好。受益消费复苏，行业与个股受益消费复苏，行业与个股逻辑逻辑共振。共振。黄金珠宝作为中高端可选消费品类，消费信心恢复高额储蓄释放，恢复节奏快于预期；且以线下为主要业态，充分受益疫后线下客流修复，修复弹性大。从渠道、门店结构与经营杠杆三维度看，周大福具备充分的短期恢复弹性，中长期依托新品类加速放量及定价折扣策略优化，利润端有望超预期释放，品牌溢价助力估值提振。风险提示：风险提示：居民消费力疲软，人生四美放量、拓店速度不及预期等。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：16.12 2023.02.16 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）12.30-17.60 当前股本（百万股）当前股本（百万股）10,000 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）161,200 相关报告 筑底回暖，拓店释放彰显龙头韧性 2023.01.14 龙头彰显经营韧性，拓店表现强于预期 2022.10.15 同店快速收窄回正，下沉拓店持续释放 2022.07.12 渠道产品驱动收入高增，关注复苏节奏释放2022.06.10 疫情扰动短期同店，下沉拓店彰显龙头实力 2022.04.14 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要（财务摘要（百万港元百万港元）FY2020 FY2021 FY2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 56,933.70 70,372.90 99,227.30 100,156.06 125,479.87 144,402.40( /-)%-14.8#.6A.0%0.9%.3.1%毛利润毛利润 16,096.20 20,074.70 22,339.70 22,234.65 29,362.29 35,234.19 净利润净利润 2,901.00 6,026.40 6,712.30 6,659.86 9,030.36 11,361.88( /-)%-36.67.7.4%-0.85.6%.8%PE 18.92 19.71 21.24 24.84 18.32 14.56 PB 2.03 3.76 3.58 3.64 3.08 2.55-40%-29%-18%-7%4R52周内股价走势图周内股价走势图周大福恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目目 录录 1.导读.3 2.深耕大单品定义市场，开启新一轮产品周期.6 2.1.来路与当下：反折扣内卷，掘金新品类掌握定价权.6 2.2.人生四美：黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚.7 2.3.金镶钻 vs 古法金：技术壁垒尚未突破、设计兼容更强、利润率更高 8 2.3.1.复盘传承系列：兼备保值与实用属性，快速放量抢占市场 8 2.3.2.人生四美：复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期.9 2.4.业绩弹性：利润端弹性贡献意义重大，存在较大认知差.10 2.4.1.销售额：对标传承系列，有望成为百亿级大单品.10 2.4.2.利润端：带动镶嵌占比提升，结构优化提振弹性巨大.12 2.4.3.工艺迭代：有望搭建多维价格矩阵，下沉放量亦可期.13 3.渠道变革：单店优化，格局向好.17 3.1.注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好.17 3.2.优化加盟商体系，提升运营效率.19 4.受益消费复苏：行业与个股逻辑共振，弹性可期.21 4.1.行业大 受益疫后线下客流修复，恢复节奏快于预期.21 4.2.周大福：行业 与个股 共振，修复弹性大.22 5.投资建议.24 5.1.盈利预测.24 5.2.估值方法.25 6.风险提示.27 hZhUtVuWnXdUbUaXrUcV7NcM7NpNmMpNnOjMmMpNfQrQpQ9PrRuMwMnQwPxNmQsO 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 1.导读导读 近年黄金珠宝行业近年黄金珠宝行业虽然虽然以渠道扩张为主要增长驱动，以渠道扩张为主要增长驱动，而周大福依托设计而周大福依托设计与工艺优势与工艺优势，龙头气质尽显龙头气质尽显，成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌。回顾周大福历史股价，先后经历了两轮上涨。回顾周大福历史股价，先后经历了两轮上涨。第一轮是FY2017-2019Q1，黄金珠宝消费市场需求于 FY2017 回暖，带动内地及港澳地区同店于FY2017Q4 全面回正，股价稳步回升；FY2018-2019Q1，公司先后推出传承系列古法金、“新城镇计划”及省代模式，同店持续正增长且渠道下沉加速，股价上扬。第二轮是 FY2021-2022Q1，公司拓店下沉超预期，同时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，古法金传承系列加持下同店表现超预期，业绩迎来强劲修复，股价表现强势。图图 1：周大福股价与同店、拓店表现呈现较强相关性周大福股价与同店、拓店表现呈现较强相关性 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 图图 2：2018 年以来周大福门店数量大幅扩张年以来周大福门店数量大幅扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 3：2012/4/1 至至 2023/2/6 周大福周大福 PE走势走势呈现波动态势呈现波动态势 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 渠道上，2018 年，周大福推行“新城镇计划”放开三四线城市加盟拓店；2019 年推出省代模式，以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进，疫情反复扰动下，下沉拓店超预期。截至 FY2023Q3，公司提前两年达成FY2025 计划开至 7000 家珠宝店的开店目标。产品上，周大福不走价格战模式，连续推出福星宝宝、传承、人生四美等产品系列，获得消费者广泛认可，产品溢价不断提升。古法黄金工艺创新，毛利率低于一口价黄金，但属于克重黄金中毛利率最高的细分品类。2017 年 9 月周大福推出传承系列，当周大福处于渠道加速加盟下沉开店时，黄金品类更吻合下沉市场消费者的消费偏好，助力公司提升市场占有率，做大基本盘；同时以古法金为代表的工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，满足消费者情感需求与增值需82196511791358162718362077225723192381258531343850459159020.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.0FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022周大福门店数量净增加门店数0.05.010.015.020.025.030.035.040.0PE平均值平均值 标准差平均值-标准差平均值 2倍标准差平均值-2倍标准差 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 求的两用性。人生四美开启的金镶钻品类人生四美开启的金镶钻品类带来带来新一轮产品新一轮产品周期周期，将是周大福下一轮，将是周大福下一轮上上涨涨的重要看点。的重要看点。古法金的工艺创新，与传统黄金相比硬度上更优，为金镶钻产品的推出奠定了基础。2022 年 7 月，周大福推出了以人生四美系列为代表的金镶钻品类，毛利率与镶嵌品类比肩，显著优于克重黄金。我们认为，随着人生四美系列的销售端放量，有望推升公司镶嵌品类占比显著回升到40%水平，带动利润端显著优于收入端增速的超预期兑现。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 2.深耕大单品定义市场，开启新一轮产品周期深耕大单品定义市场，开启新一轮产品周期 2.1.来路与当下：反折扣内卷，掘金新品类掌握定价权来路与当下：反折扣内卷，掘金新品类掌握定价权 坚守坚守“一口价一口价”政策基因，反折扣内卷政策基因，反折扣内卷。1990 年代珠宝首饰业空前繁荣，但市场零售价混乱，商家竞相用折扣价格吸引顾客；1990 年，周大福推出珠宝首饰“一口价”策略，在制定价格时直接以成本加上合理利润明码标价，摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等合理的价格买卖珠宝，不受人为因素影响，以公平合理的定价保障客人权益。疫情反复扰动，行业各品牌消费终端价格内卷。疫情反复扰动，行业各品牌消费终端价格内卷。2020年疫情爆发后，黄金珠宝品牌及加盟商纷纷加大克减及折扣活动刺激珠宝消费。从折扣价格差异来看，2022 年 11 月周大福收紧终端折扣前，克重黄金按克减 30元，老凤祥、周大生、中国黄金等其他品牌克减 50-80 元不等，每克金价折扣差异在 20-50 元不等；防疫政策优化后的 2023 年春节期间，黄金饰品各品牌折扣分化，周大福折扣相较此前收缩至克减 10-15 元，其他珠宝品牌随总部基本维持此前折扣力度，但终端加盟商由于受益金价上行存货增值，零售端折扣内卷加剧让利消费者，克重黄金定价克减 50-100 元不等，折扣力度有所提升。表表 1:春节期间各品牌门店春节期间各品牌门店折扣分化明显折扣分化明显 品牌品牌 克重黄金折扣克重黄金折扣 一口价黄金折扣一口价黄金折扣 镶嵌类首饰折扣镶嵌类首饰折扣 周大福 10 克以下克减 10 元；10 克以上克减 15 元 9.2 折 9.2 折 周大生 无首克减门店：50-100 元区间不等 有首克减门店：首克减最高 100 元，其余克减 60 元左右 8.5-9 折 8.5-9 折 中国黄金 无首克减门店：50-100 元区间不等 有首克减门店：首克 199 元（满 10 克可享）无每克减 或首克减 88 元，其余克减 40 元 7.9-9 折 8-8.8 折 潮宏基 无首克减门店：60-100 元 有首克减门店：首克 368 元左右，其余克减 60 元 7.5-9 折 7.5-9 折 老凤祥 无首克减门店：70-100 元区间不等 有首克减门店：首克减最高 120 元，其余克减 60-100 元 7.5-9 折 7.5-8.8 折 周生生 克减 60-100 元 8-9 折 8-8.8 折 数据来源：各珠宝品牌官网及公众号，国泰君安证券研究 不恋价格战，掘金新品类掌握定价权。不恋价格战，掘金新品类掌握定价权。周大福以独家产品吸引消费者应对价格战，先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场；2022 年 7 月，推出人生四美系列产品，以古法金与 T mark 美钻的结合掘金布局金镶钻新品类，掌握品牌定价权。由于金镶钻品类老师傅手工参与度较高，且工艺技术享有一定门槛壁垒，相较传统黄金品类享有较高的利润空间；2022 年 11 月，周大福推行终端折扣收缩政策，并全国统一定价，严抓 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 加盟商市场乱价行为，进一步维护品牌形象。人生四美系列产品推出以来，市场看到了该品类在利润端带来的结构优化潜力；但部分投资者担心产品定位相对高端，终端需求反馈与消费力承载问题。通过一线门店的草根调研需求端反馈，我们认为金镶钻品类的成长空间通过一线门店的草根调研需求端反馈，我们认为金镶钻品类的成长空间远超目前的市场预期，是有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一远超目前的市场预期，是有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期的大单品。轮产品周期的大单品。目前最早铺货的直营门店销售迈过 0 到 1 的验证阶段，周大福现有超 7000 家成熟的门店渠道网络，一二线高线城市门店近 4000 家，铺货放量可期；且该品类利润端率高，市场存在较大认知差。2.2.人生四美：黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚人生四美：黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚 2022 年 7 月，周大福正式将“人生四美”系列产品推出市场。该产品系列结合了传承系列古法金工艺及 T MARK 天然美钻纳米科技，将黄金蕴含的东方传统文化精髓，与钻石象征的西方浪漫主义精神完美融合，传递美好寓意。古法金工艺创新，为金镶钻品类诞生孕育技术基础。古法金工艺创新，为金镶钻品类诞生孕育技术基础。传统的高纯度足金质地较为柔软，很难将钻石镶嵌固定，因此钻石镶嵌材质一般多采用硬度相对较大的 K 金、铂金。近年黄金品类工艺创新后，以古法金工艺为代表的足金产品硬度显著提升，为金镶钻品类的创新推出市场提供了可能。周大福“人生四美”系列以古法金工艺的足金黄金为底材，依托手工工艺镶嵌钻石，以国潮引领珠宝新风尚，掘金镶嵌新品类掌握定价权；目前金镶钻技术在行业中存在一定技术门槛，享有较高产品利润率。图图 4：“人生四美人生四美”系列挂坠系列挂坠工艺精美工艺精美 图图 5：“人生四美人生四美”系列手镯系列手镯融合传统与现代审美融合传统与现代审美 数据来源：周大福官方公众号 数据来源：周大福官方公众号 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 门店渠道门店渠道梯级铺货，有望开启新一轮产品周期。梯级铺货，有望开启新一轮产品周期。自 2022 年 7 月周大福推出“人生四美”系列产品以来，截至 2022 年 12 月 31 日销量超 1.5 万件，平均售价 1.65 万元，首批产品铺货网点以一、二线城市为主。根据渠道门店草根调研，最早一批铺货“人生四美”的直营门店销售迈过 0 到1 的验证阶段，铺货门店数量逐步提升，截至 FY2023Q3 末约有 2100 个零售网点上线“人生四美”系列的产品铺货，FY2024 计划产品覆盖 4000家门店，产品的消费者触达将进一步提升，销售贡献放量可期。2.3.金镶钻金镶钻 vs 古法金古法金：技术壁垒尚未突破技术壁垒尚未突破、设计兼容更强设计兼容更强、利润率更高利润率更高 2.3.1.复盘传承系列：兼备保值与实用属性，快速放量抢占市场复盘传承系列：兼备保值与实用属性，快速放量抢占市场 传承系列基于古法金工艺创新，成功打造大单品放量。传承系列基于古法金工艺创新，成功打造大单品放量。早期市场的黄金饰品同质化现象较为明显，缺乏品牌印记的主线产品。2017 年 9 月，公司基于古法金黄金工艺的创新，推出首个经典 传承系列，实现大单品从0 到 1 的起步；随后于 2018-2019 年先后推出国玉 传承系列、如来敦煌 传承、故宫 传承、韩美林艺术 传承等系列，逐步迈入古法金大单品由 1 到 10 的迭代周期。根据公司财报披露占比测算，2019-2022 财年传承系列分别实现销售额72.95/108.49/186.66/303.45 亿港元，每年保持超 50%的同比增速快速放量，对 应 内 地 黄 金 首 饰 及 产 品 零 售 值 占 比 分 别 为18.1%/32.2%/39.5%/42.1%。截至 2022 年 3 月 31 日，传承专营店数量为155 家；截至 2022 年 12 月 31 日，在售传承子系列 7 个，预计 FY2023传承系列销售额贡献将突破 400 亿港元。图图 6：周大福周大福传承系列传承系列不断发展不断发展 图图 7：传承系列每年传承系列每年持续推出新品持续推出新品 数据来源：公司官网，官方公众号，国泰君安证券研究 数据来源：官方公众号，国泰君安证券研究 11127631671110.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020212022官方公众号产品推新数量 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 图图 8：经典经典 传承系列合合莲心手链传承系列合合莲心手链精美绝伦精美绝伦 图图 9：传承系列爆款产品传承系列爆款产品独具匠心独具匠心 数据来源：官方旗舰店 数据来源：官方旗舰店 传承系列：满足情感与增值需求的两用性。传承系列：满足情感与增值需求的两用性。随着人们消费理念的转变，珠宝消费不局限于婚庆与投资保值需求，悦己、送礼、收藏等需求逐步增多。以传承系列为代表的古法金产品引领国潮，还原金饰哑光淳黄的天然本色，提升时尚度，破圈年轻消费者孕育新需求。构筑产品多维价格矩阵，依托渠道优势快速下沉放量。构筑产品多维价格矩阵，依托渠道优势快速下沉放量。自 2017 年传承系列推出以来，公司不断研发推新、丰富传承产品系列；同时积极拓宽产品价格维度，以小克重、相对低单价的传承系列产品适应下沉市场消费需求。截至 2022 年 12 月 31 日，周大福内地珠宝门店合计 7016 家，其中 3754 家位于一、二线城市，3262 家位于三、四线及其他城市；公司依托庞大的门店渠道网络快速铺货提升消费者触达，支撑传承系列下沉放量与销售额的持续高增。图图 10：传承系列同款产品克重及价格可选范围广传承系列同款产品克重及价格可选范围广 图图 11：周大福积极布局下沉市场周大福积极布局下沉市场 数据来源：官方旗舰店，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.2.人生四美：复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期人生四美：复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期 1498 1609 1873 2012 2414 2999 748 840 1115 1687 2031 2758 01000200030004000500060007000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022一二线城市门店数量三线及其他城市门店数量 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 需求端：延续升级传承系列定位，满足收藏与实用的两用性。需求端：延续升级传承系列定位，满足收藏与实用的两用性。人生四美系列是古法金传承系列的延续与升级：黄金材质满足以中国为典型代表的农耕文明国家对黄金的偏好与保值属性的需求；结合古法金工艺与 T MARK 天然美钻纳米科技，将黄金传统文化意蕴与现代审美完美融合，满足消费者对黄金产品设计的多样需求，兼具收藏与实用属性。随着品类渠道铺设，消费者触达提升，有望快速破圈年轻消费者孕育珠宝品类新需求。消费信心恢复，短期高端消费回弹更快，长期人均珠宝消费仍有较大提消费信心恢复，短期高端消费回弹更快，长期人均珠宝消费仍有较大提升空间。升空间。短期看，黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类，有望率先受益消费信心恢复，中高收入群体的高储蓄释放拉动；且行业以线下为主要业态，疫情期间受损较大，将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需回补，释放弹性大。长期看，对比美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间，支撑需求持续释放。供给端：古法金工艺创新提升黄金硬度，为金镶钻品类设计提供更多发供给端：古法金工艺创新提升黄金硬度，为金镶钻品类设计提供更多发挥空间。挥空间。人生四美系列创造性地以古法金工艺的足金黄金为底材，依托手工工艺镶嵌钻石，结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，为消费者提供更多富有设计感的产品选择。金镶钻工艺仍具技术壁垒，产品优势占据一定窗口期。金镶钻工艺仍具技术壁垒，产品优势占据一定窗口期。金镶钻品类对供应链手工等依赖程度较高，国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上仍有一定瓶颈尚未突破，该工艺目前仍具备一定的基数门槛壁垒。周大福率先推出人生四美金镶钻品类产品，依托渠道优势迅速卡位，有望受益行业窗口期快速放量。基于需求端触达提升、持续释放与供给端领先的工艺技术壁垒，我们认为，人生四美有望复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期，潜力巨大。试水反馈超预期，最早铺货门店迈过试水反馈超预期，最早铺货门店迈过 0 到到 1 的验证阶段。的验证阶段。目前，人生四美系列产品处于渠道早期铺货期，试水效果反馈优于预期。根据 2023 年1 月草根调研情况，首批铺货门店人生四美系列月销售额位于 25-90 万区间不等，对应当月销售额占比已达 2-8%区间，迈过 0 到 1 的验证阶段。截至 2022 年 9 月 30 日，公司旗下一二线珠宝门店 3564 家，依托公司强大的渠道网络及品牌力，将开启新一轮产品周期，贡献占比快速提升释放值得期待。工艺仍在迭代，研发布局多维价格矩阵，下沉空间打开仍可期待。工艺仍在迭代，研发布局多维价格矩阵，下沉空间打开仍可期待。随着金镶钻工艺的持续迭代更新，人生四美系列有望复制传承打法，丰富产品线、拓宽产品价格维度，以小克重、相对低单价的产品适应下沉市场消费需求，打开更多成长空间。2.4.业绩弹性：利润端弹性贡献意义重大，存在较大认知差业绩弹性：利润端弹性贡献意义重大，存在较大认知差 2.4.1.销售额：对标传承系列，有望成为百亿级大单品销售额：对标传承系列，有望成为百亿级大单品 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 传承系列：持续快速放量，传承系列：持续快速放量，FY23 预计销售额达预计销售额达 400 亿港元。亿港元。自 2017 年9 月周大福推出传承系列以来，传承系列在内地黄金首饰及产品零售值占比快速提升，由 2019 财年的 18.1%持续提升至 2022 财年的 42.1%。假设港澳及其他地区传承系列在黄金首饰及产品零售值的占比与内地一 致，我 们 测 算FY2019-2022传 承 系 列 分 别 实 现 销 售 额72.95/108.49/186.66/303.45 亿港元，期间每年保持超 50%的同比增速持续放量，预计 FY2023 为销售额贡献达 400 亿港元级别的大单品。图图 12：传承系列年销售额传承系列年销售额呈现增长趋势呈现增长趋势 图图 13：传承系列对应占比传承系列对应占比快速提升快速提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 首批门店铺货近半年，迈过首批门店铺货近半年，迈过 0到到 1的验证阶段。的验证阶段。人生四美系列自2022年7 月推出至 2022 年 12 月 31 日期间，合计销售额 2.5 亿元，销售量超 1.5万件，平均售价 1.65 万元，首批铺货门店迈过 0 到 1 的验证阶段。截至2022 年 12 月 31 日，线下合计 2100 个零售网点发售，预计 FY2024 覆盖约 4000 家门店。成长期对标：铺货满一年门店，预计销售贡献占比提升至成长期对标：铺货满一年门店，预计销售贡献占比提升至 5-10%。根据2022 年 7 月首批铺货人生四美系列产品的高线城市门店草根调研情况，2023 年 1 月线下消费复苏首月，人生四美系列月销售额在 25-90 万元区间，对应门店黄金品类零售额占比处于 2%-8%区间。结合参考老铺黄金上线点钻系列后 9 个月，金镶钻类产品收入占比快速提升 10pct，我们预计周大福人生四美系列铺货满一年的门店，在铺货陈列及货品供应充足的情况下，对应销售贡献占比有望快速提升至 5-10%。成熟期对标：传承系列成熟期对标：传承系列 1/2成长空间，有望成为下一个百亿级大单品。成长空间，有望成为下一个百亿级大单品。根据门店草根调研情况，人生四美系列客单价 1.65 万元，高于传承系列1.2 万元的客单价水平。考虑到目前人生四美产品线定价偏高端，受众相对传承系列收窄，成熟期对标传承系列销售额的 1/2，即对应年销售额200 亿港元的成长空间，对应整体销售额贡献占比约 20%。78.95 120.47 186.68 303.45 189.40 46.0H.0P.0R.0T.0V.0X.0.0b.0d.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1传承系列销售额（亿港元）yoy18.102.209.50B.10%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00E.00 19A2020A2021A2022A周大福传承系列销售占中国内地黄金产品零售值比例 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 表表 2：人生四美系列：人生四美系列 FY2024 及成熟期销售额贡献及成熟期销售额贡献有望迅速提高有望迅速提高 FY2023Q3 FY2023 FY2024 FY2024 成熟期成熟期 2022/12/31 2023/03/31 2024/03/31 2024/03/31 保守假设保守假设 乐观假设乐观假设 传承系列：传承系列：FY2023E 销售额（亿港元）400 人生四美系列：人生四美系列：期内平均铺设门店数量 1050 1500 3000 3000 4000 4000 假设品类单店销售增速 10P%单店年化销售额（万港元）54.86 54.86 60.35 82.29 250 500 单店月销售额（万港元）4.57 4.57 5.03 6.86 20.83 41.67 合计销售额（亿港元）2.88 6.17 18.10 24.69 100 200 销售额对应传承占比 0.72%1.54%4.5%6.17%P%销售额对应 FY2023E 收入占比 0.29%0.62%1.81%2.47 %数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.4.2.利润端：带动镶嵌占比提升，结构优化提振弹性巨大利润端：带动镶嵌占比提升，结构优化提振弹性巨大 行业产品毛利率呈阶梯式分布，镶嵌品类毛利率显著优于黄金品类。行业产品毛利率呈阶梯式分布，镶嵌品类毛利率显著优于黄金品类。黄金品类毛利率：投资性黄金产品 1%-6%，普通传统足金 5%-10%，按克重计价的古法金 10%-23%，一口价 20%-40%；金镶钻（人生四美系列）55%-60%，钻石镶嵌毛利率：25%-71%。表表 3：产品毛利率呈阶梯式分布产品毛利率呈阶梯式分布 品类品类 毛利率毛利率 黄金 投资性黄金产品 1%-6%普通传统足金 5%-10%古法金（按克重计价）10%-23%古法金（一口价）20%-40%金镶钻（人生四美系列）55%-60%钻石镶嵌 25%-71%数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 以人生四美系列君子如莲产品进行测算，直营业态毛利率 62.58%，加盟业态批发口径收入对应总部毛利率 37.64%。假设产品直营与加盟门店铺设比例为 1:1，对应该产品集团综合毛利率 53.23%。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 表表 4：人生四美系列产品：人生四美系列产品享有高毛利率享有高毛利率 产品图片产品图片 产品毛利率测算产品毛利率测算 钻石克拉数 0.15ct 1000-1500 黄金克重 13.5g 547 元/g 产品成本 7034.5 标签价 18800 直营业态毛利率 62.58%加盟商批发价 11,280 加盟业态总部毛利率 37.64%集团综合毛利率 53.23%数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 注：假设人生四美直营加盟门店铺设 1:1。利润提振弹性显著优于传承，有望带动镶嵌占比提升。利润提振弹性显著优于传承，有望带动镶嵌占比提升。人生四美系列产品产品毛利率 55-60%，显著优于传承系列 22-23%区间。我们按照直营与加盟门店铺设 1:1，假设人生四美系列对应的集团综合毛利率位于 45-55%区间，考虑到该系列销售激励提成高 1-2pct，假设费用率 17%进行测算，FY2023 销售额6.17 亿港元对应贡献1.73-2.34亿港元利润；FY2024保守假设销售额 18.10 亿港元，对应贡献 5.07-6.88 亿港元利润，乐观假设销售额 24.69 亿港元，对应贡献 6.91-9.38 亿港元利润；成熟期保守假设销售额 100 亿港元，对应贡献 28-38 亿港元利润，乐观假设销售额 200亿港元，对应贡献 56-76 亿港元利润，空间弹性巨大。表表 5：人生四美系列：人生四美系列 FY2024 及成熟期净利润及成熟期净利润空间弹性大空间弹性大 FY2023Q3 FY2023 FY2024 FY2024 成熟期成熟期 2022/12/31 2023/03/31 2024/03/31 2024/03/31 保守假设保守假设 乐观假设乐观假设 人生四美系列：人生四美系列：销售额（亿港元）2.88 6.17 18.10 24.69 100 200 毛利率假设：毛利率假设：45%0.81 1.73 5.07 6.91 28.00 56.00 47%0.86 1.85 5.43 7.41 30.00 60.00 49%0.92 1.97 5.79 7.90 32.00 64.00 51%0.98 2.10 6.15 8.39 34.00 68.00 53%1.04 2.22 6.52 8.89 36.00 72.00 55%1.09 2.34 6.88 9.38 38.00 76.00 数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 注：假设直营与加盟门店铺设比例 1:1；考虑到人生四美系列销售提成略高，假设费用率 17%。2.4.3.工艺迭代：有望搭建多维价格矩阵，下沉放量亦可期工艺迭代：有望搭建多维价格矩阵，下沉放量亦可期 参考老铺点钻系列产品矩阵，展望人生四美系列工艺迭代的下一代产品，参考老铺点钻系列产品矩阵，展望人生四美系列工艺迭代的下一代产品，我们有理由更乐观。我们有理由更乐观。老铺黄金镶嵌类的“老铺点钻”系列于 2019 年 12 月推出，根据其招股书数据披露，上线后的 2020 年 1-9 月镶嵌类收入 9252万元，对应收入占比 14.76%，疫情扰动下相较同期销售额有翻倍朝上的 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 增长，相较 2019 年 4.26%的镶嵌占比有显著提升。产品结构：产品结构：SKU 丰富，构建多维价格矩阵，满足各类消费需求。丰富，构建多维价格矩阵，满足各类消费需求。老铺黄金镶嵌类产品主要包括饰品、摆件、把件、挂件，其中饰品类又分为吊坠、手镯、戒指、耳钉等多系列产品。不同系列均结合现代设计推出多种符合各年龄层审美的代表产品，其热销产品“玫瑰花窗”系列克重由6.9g-34.6g 不等，价格区间为 8580 元-59800 元，产品规格可选梯度大，价格带覆盖广，满足各类人群的消费需求。我们认为随着金镶钻品类工艺迭代，人生四美系列有望持续推新，搭建多维价格矩阵，积极满足各类消费需求；周大福依托渠道及品牌优势，下沉铺货放量值得期待。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 表表 6：老铺黄金镶嵌类首饰产品：老铺黄金镶嵌类首饰产品规格及价格覆盖广规格及价格覆盖广 老铺黄金老铺黄金 镶嵌类首饰镶嵌类首饰 代表产品代表产品 产品图片产品图片 产品规格产品规格 产品定价产品定价 吊坠系列 老铺点钻足金镶钻 玫瑰花窗宝符吊坠 小号金重 6.9g 8580 元 小号金重 7.1 克 8780 元 中号金重 15.1 克 16380 元 大号主钻 30 分，金重 26.1g 35800 元 大号主钻 50 分，金重 32.3g 58200 元 大号主钻 50 分，金重34.6g 59800 元 手镯系列 老铺点钻金满钻 如意祥云纹手镯 金重 43.9g 钻石总重约0.610 克拉 39980 元 金重 44.1g 40180 元 金重 46.9g 42380 元 金重 48.6g 43800 元 金重 51.3g 46180 元 戒指系列 老铺点钻 煌丽繁星钻戒 戒指尺寸 10 号金重 6.1g 9980 元 戒指尺寸 12 号金重 6.1g 9980 元 戒指尺寸 14 号金重 6.3g 10180 元 戒指尺寸 16 号金重 6.3g 10180 元 老铺点钻金镶钻 宝钱纹钻戒 8 号金重 4.6g/5.2g 8380/9580 元 9 号金重 5.1g 9380 元 10 号金重 5.6g 10380 元 11 号金重 5.3g 9780 元 12 号金重 5.4g 9980 元 13 号金重 5.5g 10180 元 14 号金重 5.6g 10180 元 15 号金重 5.2g 9580 元 16 号金重 5.6g 10380 元 17 号金重 5.6g 10380 元 耳钉系列 老铺点钻足金镶嵌 钻石耳钉 金重 4.0g 12360 元 金重 4.4g 13160 元 宝宝系列 老铺点钻足金镶嵌 3 号手链 24 颗镶钻圆珠 20200 元 25 颗镶钻圆珠 20800 元 26 颗镶钻圆珠 21980 元 其他金饰（摆件）老铺黄金古法手工心证灵犀福字对印摆件 金重 40.0g 30200 元 金重 40.3g 30380 元 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 金重 40.5g 30600 元 其他金饰（把件）老铺黄金足金镶钻鸳鸯和合把件 克重 217g，摆件翅膀与身侧嵌满钻石 钻石鸳鸯定价 213500 元 数据来源：老铺黄金官网，国泰君安证券研究 图图 14：老铺黄金老铺黄金“老铺点钻老铺点钻”系列项链系列项链制作精美制作精美 图图 15：老铺黄金老铺黄金“老铺点钻老铺点钻”系列钻戒系列钻戒吸人眼球吸人眼球 数据来源：老铺黄金天猫官方旗舰店 数据来源：老铺黄金天猫官方旗舰店 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 3.渠道变革：单店优化，格局向好渠道变革：单店优化，格局向好 公司自 2018 年推行“新城镇计划”，2019 年推出省代模式以来，放开三四线城市加盟拓店，以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进。FY2019-2022，周大福分别净开门店 549/716/741/1311 家，在市场看到加盟下沉拓店超预期的同时，对新开门店经营质量存在一定担忧。我们认为，随着线下消费复苏，珠宝回补释放及新开门店逐步爬坡成熟，有望带来同店的显著恢复；同时，公司推行终端折扣收缩政策，并全国统一定价，严抓加盟商市场乱价行为，短期门店销售端或面临一定阵痛期，但加盟商端门店利润率获得快速优化，逐步与内资珠宝品牌拉平。公司凭借寄售模式与品牌的独特优势，以及人生四美品类放量预期下带动镶嵌占比的提升，对加盟商的吸引力有望进一步提升，支撑单店模型优化，长期格局向好。3.1.注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好 周大福注重门店模型优化，利润率有望抬升至同行水平，寄售模式显现周大福注重门店模型优化，利润率有望抬升至同行水平，寄售模式显现独特优势。独特优势。公司通过：收紧终端折扣、统一全国定价，部分提升标签价，立竿见影抬升加盟商门店利润率，降低三年期门店关店率；依托古法金、金镶钻、金镶玉等新品类推出，优化产品销售结构，改善门店利润率，激发加盟商运营积极性；寄售模式在外部环境不确定下，显现独特优异性，降低加盟商经营风险，增强吸引力与品牌粘性。基于以上，中长期看周大福的渠道竞争格局健康向好。终端折扣强管控，解决渠道乱价困扰。终端折扣强管控，解决渠道乱价困扰。周大福通过后台系统对直营及加盟门店终端销售实现强管控；2022 年 11 月，公司推行终端折扣收缩政策，并全国统一折扣定价，严抓加盟商市场乱价行为，基于严格的规范化管控，解决品牌内部直营门店与加盟商的乱价竞争痛点，进一步维护品牌。注重门店模型优化，利润端提振激发加盟商积极性。注重门店模型优化，利润端提振激发加盟商积极性。2022 年 11月公司推行折扣收紧政策，镶嵌类产品由原本活动期间最低 8.8 折收紧至 9.2-9.5 折，克重类黄金由原本克减 30 元收紧至克减 10-15 元；同时部分产品标签价有小幅上调。我们以 1g 克重黄金产品进行毛利率测算，折扣收紧前后产品毛利率对应提升约 3pct。表表 7：折扣收紧折扣收紧后相关产品毛利率提升后相关产品毛利率提升（单位：元）（单位：元）克重标签价克重标签价 克重实际售价克重实际售价 工费标签价工费标签价 实际售价实际售价(含工费含工费)克重拿货价克重拿货价 拿货价拿货价(含工费含工费)毛利率毛利率 折扣收紧前 550 520 40 560 450 467 16.61%折扣收紧后 550 540 40 580 450 467 19.48%数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 注：以 1g黄金克重类产品进行测算 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 基于上述情况，我们假设周大福折扣收紧后，克重类黄金毛利率由 17%提升至 20%，镶嵌类产品毛利率由 40%提升至 46%，一口价黄金毛利率由 35%提升至 39%。根据下沉市场门店销售占比测算可得：加盟商门店毛利率由 22.40%显著提升3.61pct至26.01%，利润端改善效果立竿见影，降低三年期以上门店的关店率。表表 8：周大福折扣收紧：周大福折扣收紧后利润端改善效果立竿见影后利润端改善效果立竿见影 周大福下沉门店周大福下沉门店 终端折扣收缩前终端折扣收缩前 毛利率毛利率 销售占比销售占比 终端折扣收缩后终端折扣收缩后 毛利率毛利率 销售占比销售占比 镶嵌 40.00.00%镶嵌 46.00.00%一口价黄金 35.00%7.00%一口价黄金 39.00%7.00%克重黄金 17.00u.00%克重黄金 20.00u.00%加盟商毛利率 22.40%加盟商毛利率 26.01%数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 以独特产品吸引顾客，门店利润率有望持续优化。以独特产品吸引顾客，门店利润率有望持续优化。公司注重新产品、新品类的设计与研发，以独家产品吸引消费者应对价格战，先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场，掌握品牌定价权。随着人生四美系列的铺货推进，假设人生四美系列的铺货销售带动镶嵌品类提升 5%的销售占比，测算可得加盟商门店毛利率有望进一步优化 1.3pct。金镶钻品类的推进有望进一步优化加盟商门店利润率，提升加盟商拓店及运营提升店效的积极性。表表 9：周大福人生四美推出后门店毛利率：周大福人生四美推出后门店毛利率进一步优化进一步优化 周大福高线城市门店周大福高线城市门店 人生四美系列推出前人生四美系列推出前 毛利率毛利率 销售占比销售占比 人生四美系列推出后人生四美系列推出后 毛利率毛利率 销售占比销售占比 镶嵌 46.00%.00%镶嵌 46.000.00%一口价黄金 39.00%7.00%一口价黄金 39.00%7.00%克重黄金 20.00h.00%克重黄金 20.00c.00%加盟商毛利率 27.83%加盟商毛利率 29.13%数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 外部不确定性抬升，寄售模式彰显独特优势。外部不确定性抬升，寄售模式彰显独特优势。在近年外部大环境及金价波动较大，加盟商经营门店面临较大不确定性的背景下，周大福的寄售模式具备两方面的优势：货品所有权归属周大福公司总部，降低加盟商的经营风险，显著优化加盟商的投资回收期；可实现新款货品的自由调配，同时实现更优的存货风险管理。寄售模式的独特优势，支撑周大福门店的下沉开拓持续发力，渠道竞争格局健康向好。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 表表 10：周大福寄售模式周大福寄售模式显著优化加盟商显著优化加盟商投资回收期投资回收期 单位：万元单位：万元 周大福寄售模式周大福寄售模式 周大福非寄售模式周大福非寄售模式 门店面积（平）100 100 人员配备（人）10 10 月销售额 90 90 年销售额年销售额 1080 1080 月均坪效（万元/月/平）0.90 0.90 商品结构商品结构-镶嵌 18.00.00%-一口价 7.00%7.00%-克重黄金 75.00u.00%初始投资额初始投资额（含铺货）（含铺货）650 650 可退部分可退部分 580 80 货款（寄售模式可退）500 0 装修押金（满五年可退）60 60 设备押金（可转为货款）20 20 不可退部分不可退部分 70 570 货款 500 装修支出 50 50 品牌加盟费 20 20 成本及费用成本及费用 毛利 241.92 241.92 毛利率 22.40.40%装修折旧 10 10 员工薪酬 48 48 平均月薪（元/月/人）4000 4000 月租金（万元/月）9 9 年租金 108 108 电费 5 5 营销广告费用 5 5 其他杂费 3 3 税金及附加 利润总额利润总额 63 63 所得税 15.73 15.73 所得税率（%）25%净利润净利润 47.19 47.19 净利润率（%）4%4ITDA 73 73 EBITDA Margin(%)7%7%现金投资回收期现金投资回收期（年）（年）0.96 7.82 数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 注：除标注外，单位均为万元。3.2.优化加盟商体系，提升运营效率优化加盟商体系，提升运营效率 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 周大福拓店下沉初期，部分加盟商存在防御型开店，运营积极性受压制。周大福拓店下沉初期，部分加盟商存在防御型开店，运营积极性受压制。2019 年及以前，计件类一口价产品在黄金品类中销售较好，对应黄金品类的销售占比可达七成左右；内资珠宝品牌门店毛利率可达 40-50%，显著优于周大福对应 22.40%的门店毛利率水平。部分地区头部加盟商为了防御其他加盟商开设周大福门店瓜分其已占当地的市场份额，开设周大福门店进行卡位，但由于此时门店利润率周大福与内资品牌分化差距较大，该类加盟商往往将优质门店位置与运营人员派驻于内资品牌珠宝门店，以赚取更多利润，周大福门店由于运营积极性不足压制店效提升。一口价转克重，周大福与内资品牌门店毛利率趋近。一口价转克重，周大福与内资品牌门店毛利率趋近。2020年后，随着终端消费者的反馈与各珠宝品牌总部管控，一口价产品占比逐步下行至20-30%。目前各地占比仍呈现一定的差异分化（东部沿海地区总部管控相对严格，消费者认知度提升快，一口价占比相对较低；中西部内地及下沉市场相对管控松，占比较高）。表表 11：行业其他行业其他品牌品牌门店门店一口价占比下行一口价占比下行，门店，门店毛利率有所回落毛利率有所回落 一口价占比一口价占比 70%一口价占比一口价占比 45%一口价占比一口价占比 20%毛利率毛利率 销售占比销售占比 毛利率毛利率 销售占比销售占比 毛利率毛利率 销售占比销售占比 周大生：周大生：镶嵌 70.00 .00p.00 .00p.00 .00%一口价黄金 50.00V.00P.006.00P.00.00%克重黄金 17.00$.00.00D.00.00d.00%加盟商毛利率加盟商毛利率 46.089.482.88%老凤祥：老凤祥：镶嵌 70.00.00p.00.00p.00.00%一口价黄金 50.00c.00P.00.50P.00.00%克重黄金 13.00.00.00I.50.00r.00%加盟商毛利率加盟商毛利率 42.013.69%.36%中国黄金：中国黄金：镶嵌 70.00.00p.00.00p.00.00%一口价黄金 50.00c.00P.00.50P.00.00%克重黄金 15.00.00.00I.50.00r.00%加盟商毛利率加盟商毛利率 42.554.68&.80%数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 随着行业一口价占比逐步降低，克重黄金占比提升，周大福加盟商门店毛利率与内资珠宝品牌门店毛利率趋近，均处于 25-33%区间，差距稳步收窄。我们认为，周大福人生四美等系列的 SKU 丰富，有望带动门店镶嵌占比进一步提升，门店毛利率持续优化激发加盟商拓店及运营提升店效的积极性。店效提升倒逼结构升级，渠道质量优化可期。店效提升倒逼结构升级，渠道质量优化可期。展望2024财年，公司有望通过更为严格的店效要求筛选优质加盟商，淘汰低效门店，优化加盟商体系结构，提升单店运营效率，驱动中长期业务稳健发展。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 4.受益消费复苏：行业与个股受益消费复苏：行业与个股逻辑逻辑共振，弹性共振，弹性可期可期 4.1.行业大行业大 受益疫后线下客流修复，恢复节奏快于预期受益疫后线下客流修复，恢复节奏快于预期 财富分化呈财富分化呈 M型特征。型特征。从收入端看，2013-2021 年全国 20%低收入户与20%高收入户群体人均可支配收入差距由4.3万元持续扩大至7.8万元；从资产端看，中国高净值人群可投资产规模占比不断增长，由2008年的 21%增长至 2018 年的 34%，财富分化呈现M型特征。图图 16：中国高净值人群可投中国高净值人群可投资产规模不断增长资产规模不断增长 图图 17：全国低收入户与高收入户全国低收入户与高收入户收入差距扩大收入差距扩大（元（元/年年）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 信心恢复高额储蓄释放，中高端消费恢复节奏更快。信心恢复高额储蓄释放，中高端消费恢复节奏更快。近年疫情扰动在收入端对中低收入群体冲击大，对中高收入群体影响相对较小，更多体现在消费信心的受损。2020-2022年由于居民风险偏好较低，全国居民储蓄率由 2019年的 32.44%波动上升至2022年的 36.7%。我们认为，随着信心的快速恢复，中高收入群体前期积累的高额储蓄率先释放，将支撑中高端消费快速恢复。图图 18：全国居民储蓄率全国居民储蓄率 2020-2022 呈现上升趋势呈现上升趋势 图图 19：金融机构储蓄存款余额金融机构储蓄存款余额持续提升持续提升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究 黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类，有望率先受益复苏；且以线下为主要业态，疫情期间受损较大，充分受益疫后线下客流修复，恢复弹1517.721.92731.837.249586170849620.0%.00.05.0.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0中国高净值人群持有可投资资产规模（万亿元）占比0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0100,000.020132014201520162017201820192020202120%低收入户20%中等收入户20%中等偏上户20%高收入户20%中等偏下户0.10.150.20.250.30.350.42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民储蓄率0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.00金融机构:储蓄存款余额（亿元）周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 性大。黄金珠宝恢复节奏快于预期。黄金珠宝恢复节奏快于预期。根据中国黄金协会数据，2023年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长 18.2%，呈现快速回暖趋势。中长期看：中长期看：古法金尚在高速增长古法金尚在高速增长，金镶钻品类有望开启新一轮产品周期，金镶钻品类有望开启新一轮产品周期，行业行业 成长性成长性加强。加强。金镶钻等系列品类放量有望开启新一轮产品周期，带动镶嵌品类占比提升，叠加疫情后终端折扣有望收缩，支撑行业整体利润率持续改善释放；一梯队品牌 4000 家门店体量，每年净增拓店400-500 家，贡献 10% 收入端增长，行业开店空间看到 8000-10000 家；消费复苏叠加销售终端数字化系统的赋能，有利于线上线下客户导流，提升单店运营效率；注重供应链把控与产品设计研发，品牌溢价构筑长期护城河。中长期看对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。中长期看对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。长期维度看，中国人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元，2019 年突破 10000 美元，人均 GDP 提升仍处于上升通道，居民消费购买力持续提升。从 2007年到 2021年，中国人均珠宝消费额已从18.1美元迅速提升至79.3美元。根据欧睿数据，2021 年中国人均珠宝消费额为 79.3 美元，对比美国 188.9美元，仍有超过 1 倍的提升空间。图图 20：中国和美国人均珠宝消费额仍有较大差距中国和美国人均珠宝消费额仍有较大差距 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 4.2.周大福：行业周大福：行业 与个股与个股 共振，修复弹性大共振，修复弹性大 影响短期弹性的核心要素：影响短期弹性的核心要素：渠道：逆势新开门店，受益客流恢复弹性大，相较 2019 年增量销售贡献大；门店结构：高线城市门店占比高，过去三年疫情受损大基数小，同店恢复弹性大且确定性高；经营杠杆：直营门店占比高的品牌由疫情前的经营负杠杆转正，员工租金等费用固定，销售提升带来更大的利润率弹性。行业行业 与个股与个股 共振，修复弹性大。共振，修复弹性大。渠道：近年疫情扰动下，周大福持续加速下沉拓店，从 FY2019 年 3850 家门店快速扩张，截至 FY2023Q3-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.00100150200250200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国人均珠宝消费额（美元）美国人均珠宝消费额（美元）中国人均珠宝消费额同比增长%美国人均珠宝消费额同比增长%周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 提前两年达成 FY2025 计划开至 7000 家门店的目标；近年新开门店处于快速爬坡期，叠加线下客流快速恢复，新增门店贡献弹性可期；门店结构：FY2023H1 周大福一二线城市门店数量占比 53.5%，过去三年高线城市门店疫情反复受损影响较大、基数较小，短期看同店恢复弹性大，确定性较高；经营杠杆：周大福直营门店占比相对较高，受益经营杠杆转正，销售提振利润弹性可期。中长期趋势看：中长期趋势看：公司持续下沉拓店，优化加盟商体系，提升运营效率；同时依托古法金、人生四美系列金镶玉等新品类的加速放量有望开启新一轮产品周期，提振镶嵌占比；考虑到终端定价及折扣策略优化，FY23/24 利润率有望超预期释放，品牌力提升有望进一步提振估值。图图 21：周大福门店数量领先于其它品牌且持续扩张周大福门店数量领先于其它品牌且持续扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 22：周大福一周大福一、二线城市门店占比超二线城市门店占比超 50%图图 23：周大福直营门店占比相对较高周大福直营门店占比相对较高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 385027593893212040117009711613972024481534534094702 10721226226780.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.0周大福豫园股份老凤祥六福集团周大生周生生潮宏基曼卡龙菜百股份20192022E64.5.0S.5D.70.10.0!.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0%迪阿股份 潮宏基周大福 六福集团 周大生 老庙黄金 老凤祥91.671.60$.71.40%5.19%3.72%2.97%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.00.0%迪阿股份 潮宏基周大福曼卡龙周大生老凤祥 六福集团 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 5.投资建议投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：（1）预计内地零售业务 2023-2025 财年收入分别为 395.60/484.24/582.75亿港元，同比增长-9.67%/22.41%/20.34%。（2）预计内地批发业务 2023-2025 财年收入分别为 478.70/628.03/708.99亿港元，同比增长 10.97%/31.20%/12.89%。（3）预计港澳及其他市场零售业务 2023-2025 财年收入分别为107.21/120.08/128.48 亿港元，同比增长 6.00%/12.00%/7.00%。（4）预计港澳及其他市场批发业务 2023-2025 财年收入分别为20.05/22.46/23.81 亿港元，同比增长 6.00%/12.00%/6.00%。基于以上关键假设，我们预计公司 2023-2025 财年营业收入分别为1001.56/1254.80/1444.02 亿港元，增速分别为 1.23%/25.28%/15.08%，归母 净 利 润 分 别 为66.60/90.30/113.62亿 港 元，增 速 分 别 为-0.78%/35.59%/25.82%。表表 12：周大福主要财务指标预测（百万港元）周大福主要财务指标预测（百万港元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 56,751 70,164 98,938 100,156 125,480 144,402 yoy(%)-14.87#.63A.01%1.23%.28.08%内地零售收入内地零售收入 26,796 35,716 43,794 39,560 48,424 58,275 yoy(%)-11.923.29.62%-9.67.41 .34%内地批发收入内地批发收入 13,967 23,982 43,138 47,870 62,803 70,899 yoy(%)16.31q.71y.87.971.20.89%-内地门店总数内地门店总数 3,699 4,445 5,757 7,219 7,908 8,513-内地直营门店 1,763 1,785 1,743 1,756 2,068 2,315-内地加盟门店 1,936 2,660 4,014 5,463 5,840 6,198 港澳及其他市场零售收入港澳及其他市场零售收入 14,875 9,123 10,114 10,721 12,008 12,848 yoy(%)-35.49%-38.67.87%6.00.00%7.00%港澳及其他市场批发收入港澳及其他市场批发收入 1,113 1,343 1,892 2,005 2,246 2,381 yoy(%)-4.95 .68.88%6.00.00%6.00%归母净利润归母净利润 2,901 6,026 6,712 6,660 9,030 11,362 yoy(%)-36.627.74.38%-0.785.59%.82%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 5.2.估值方法估值方法（1）相对估值法）相对估值法 公司作为黄金珠宝行业龙头，持续下沉拓店，消费复苏显著受益弹性。黄金珠宝行业可比上市公司为老凤祥、周大生、曼卡龙、迪阿股份、潮宏基、中国黄金，其 2023 年平均 PE 为 18.17 倍，公司作为行业龙头享有更高的估值溢价。表表 13：黄金珠宝行业可比公司黄金珠宝行业可比公司 PE估值表（估值表（2023.02.14）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿（亿元）元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 老凤祥 600612.SH 49.70 259.99 3.59 3.51 3.99 4.44 13.84 14.16 12.46 11.19 周大生 002867.SZ 15.56 170.53 1.12 1.13 1.39 1.58 13.89 13.77 11.19 9.85 曼卡龙 300945.SZ 14.85 30.38 0.36 0.27 0.45 0.58 41.25 55.00 33.00 25.60 迪阿股份 301177.SZ 59.36 237.45 3.25 2.67 3.36 3.98 18.26 22.23 17.67 14.91 潮宏基 002345.SZ 6.42 57.04 0.39 0.34 0.42 0.50 16.46 18.88 15.29 12.84 中国黄金 600916.SH 12.81 215.21 0.47 0.52 0.66 0.79 27.26 24.63 19.41 16.22 行业均值 21.83 24.78 18.17 15.10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：周大福 2024 财年为 2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日，对应可比公司 2023 年估值 考虑到公司旗下人生四美系列试水反馈超预期有望持续放量，开启新一轮产品周期，支撑利润端增速优化，构筑品牌壁垒与溢价。我们选取珀莱雅、贝泰妮、九毛九作为消费品牌可比上市公司，其 2023 年平均 PE为 43.34 倍。表表 14：消费消费行业行业品牌品牌可比公司可比公司 PE估值表（估值表（2023.02.14）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿（亿元）元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 九毛九 9922.HK 17.09 248.46 0.23 0.18 0.47 0.69 74.30 94.95 36.36 24.77 贝泰妮 300957.SZ 146.37 620.02 2.04 2.78 3.71 4.86 71.75 52.65 39.45 30.12 珀莱雅 603605.SH 181.00 513.17 2.87 2.64 3.34 4.17 63.07 68.56 54.19 43.41 行业均值 69.71 72.05 43.34 32.76 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：周大福 2024 财年为 2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日，对应可比公司 2023 年估值 我们预测公司 FY2023-2025 归母净利润分别为 66.60/90.30/113.62 亿港元，EPS 分别为 0.67/0.90/1.14 港元。综合考虑黄金珠宝行业可比上市公司 2023 年平均 PE 为 18.17 倍，消费品牌可比上市公司 2023 年平均 PE为 43.34 倍，考虑到公司为黄金珠宝行业龙头，已构筑一定品牌壁垒与溢价，且人生四美系列有望放量开启新一轮产品周期，驱动利润端优化，给予 2024 财年 30 x PE，对应市值为 2,700 亿港元，对应目标价 27.00 港元。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29（2）绝对估值法）绝对估值法 根据 DCF 估值，假设：1）显性预测期：预计公司 2023-2025 财年营收分 别 为1001.56/1254.80/1444.02亿 港 元，增 速 分 别 为1.23%/25.28%/15.08%；2）半显性预测期：考虑到公司后续仍会继续扩张，预计 2026-2030 财年营收增速为 8%；3）稳定增长期：预计永续增长率为 2%。无风险利率为十年期国债利率，风险溢价 6.00%，为 1.00，WACC 为 7.69%。通过 DCF 折现计算得到公司目前合理价格为 27.46 港元，对应市值 2,746 亿港元。表表 15：DCF 模型基本假设模型基本假设 股票贴现率股票贴现率 Ke Beta 权益 1.00 无风险利率 Rf 2.84%风险溢价 6.00%股票贴现率 Ke 8.84%加权平均资本成本加权平均资本成本 WACC 债务利率 Kd 4.00%实际税率 Tc 23.00%债务比率 D/(E D)20.01%权益比率 E/(E D)79.99%WACC 7.69%增长率增长率 半显性预测期 8%稳定增长期（永续）2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 16：绝对估值法敏感性分析绝对估值法敏感性分析 永续增长率永续增长率/折现率折现率 7.4%7.5%7.6%7.7%7.8%7.9%8.0%1.7(.08 27.53 27.01 26.50 26.01 25.54 25.08 1.8(.43 27.87 27.33 26.81 26.31 25.82 25.36 1.9(.79 28.22 27.66 27.13 26.62 26.12 25.64 2.0).17 28.58 28.01 27.46 26.93 26.42 25.93 2.1).56 28.95 28.36 27.80 27.26 26.73 26.23 2.2).96 29.34 28.73 28.15 27.60 27.06 26.54 2.30.38 29.74 29.12 28.52 27.95 27.39 26.86 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结合两种估值方法，综合考虑到公司作为龙头公司的竞争壁垒，与新品开发带来的空间，给予公司目标价至 27.00 港元，对应 2024 财年 30 倍PE，维持“增持”评级。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 6.风险提示风险提示 居民消费力疲软影响珠宝消费需求。居民消费力疲软影响珠宝消费需求。疫情等因素反复扰动下，居民消费力与消费信心受损，叠加珠宝消费非刚性特征及高端定位，可能对公司业绩产生不利影响。金镶钻品类放量不及预期。金镶钻品类放量不及预期。金镶钻工艺具备一定工艺技术壁垒，手工参与度高、依赖老师傅产能，若需求端反馈超预期可能面临产能瓶颈限制。拓店速度不及预期。拓店速度不及预期。若疫情反复，可能扰动同店恢复节奏，致使加盟商积极性受损。周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：周大福周大福（1929）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股
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公用事业行业电力专题系列报告（六）：盈利修复未兑现降电价讨论为时尚早-230216（12页）.pdf
请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.16 盈利修复未兑现，降电价讨论为时尚早盈利修复未兑现，降电价讨论为时尚早 电力专题系列报告（六）电力专题系列报告（六）于鸿光于鸿光(分析师分析师)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)021-38031730 010-83939802 021-38038670 sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读：本报告导读：复盘历史调价周期，当前条件下难言降电价；我们的推荐逻辑仍在于转型成长。复盘历史调价周期，当前条件下难言降电价；我们的推荐逻辑仍在于转型成长。摘要：摘要：投资建议：投资建议：维持“增持”评级。复盘历史调价周期，当前盈利水平下，火电尚不具备降电价条件。我们认为，火电股投资的核心逻辑在于能源转型背景下的资产扩张加速，推荐火电转型标的：国电电力、申能股份，受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力 A。计划电与市场电时代的降电价：原因各异。计划电与市场电时代的降电价：原因各异。1）煤电联动时期降电价：20132016 年每年下调 1 次电价（分别下调 1.4、0.9、2.0、3.0 分/千瓦时），在此期间煤价持续下行是主要推动因素（秦皇岛 5500 大卡煤价处于长周期历史低点）。2）市场化降电价：20182020 年市场化电量占比持续提升，电力供需格局总体偏宽松叠加“三去一降一补”背景下，市场化交易电价处于折价状态，市场化比例提升带动龙头公司综合电价仅略有下降。参考火电历史盈利变化，当前讨论降电价为时尚早。参考火电历史盈利变化，当前讨论降电价为时尚早。以 2013 年的调价为例：1）盈利时间维度：2013 年 9 月执行调价前，SW 火电盈利修复约持续 7 个季度（4Q113Q13）；2）盈利空间维度：SW 火电单季 度 毛 利 率/净 利 率/ROE 从 11.8%/3.9%/1.8%（4Q11）升 至27.5%/14.0%/5.0%（3Q13），火电龙头公司扣非 ROE 修复进一步好于行业整体水平。我们认为，彼时火电盈利修复时间及空间较充分，此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平，具备降价让利空间；而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈利修复尚未兑现（SW 火电 3Q22毛利率/净利率/ROE 为 6.7%/1.5%/0.5%），目前关于降电价的讨论为时尚早。煤煤-电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线。电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线。我们在前期电力专题系列报告中，持续强调火电在 20082020 年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化，本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张。我们预计 2023 年火电转型公司的成长性有望显著提速：一方面，基于“十四五”装机目标指引，前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升，光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿；另一方面，“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差，容量电价等补偿机制有望出台，进一步强化火电现金流稳定性，有利于能源转型资本开支加速。（详见电力行业 2023 年度策略：商业模式优化，迎接资本开支大年）。风险因素：风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，消纳成本超预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 公用事业调峰补偿日益完善，灵活性改造加速 2023.02.15 公用事业欧洲碳关税政策渐行渐近 2023.02.13 公用事业火电盈利改善在即，能源转型加速可期 2023.02.12 公用事业国家级 CCER交易中心将启动 2023.02.07 公用事业业绩风险出清，能源转型加速在即 2023.02.05 行行业业专专题题研研究究 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 公用事业公用事业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目目 录录 1.投资建议：盈利修复未兑现，降电价为时尚早.3 2.历史降电价复盘：计划电与市场电时代的降电价原因各异.4 2.1.20132016 年：煤电联动阶段，煤价带动电价下行.4 2.2.20182020 年：折价市场化交易占比提升，带动市场化降电价 5 3.参考火电历史盈利水平，当前降电价为时尚早.6 4.煤-电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线.10 5.风险提示.11 gYhUtVpZgYfWeZ9UpW9YbR9R6MmOqQtRnOeRnNmOkPnMqPaQqQxOwMmMsRMYnMmO 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 1.投资建议：投资建议：盈利修复未兑现，降电价为时尚早盈利修复未兑现，降电价为时尚早 参考火电历史盈利水平，当前考虑降电价为时尚早。参考火电历史盈利水平，当前考虑降电价为时尚早。煤电联动时期，20132016 年煤价下降带动降电价，市场化降电价阶段，20182020 年市场化电量占比持续提升，市场化交易电价处于折价状态，带动电价仅略有下降。以 2013 年调价为例，我们认为盈利修复时间及空间较充分，具备降价让利空间；而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈利修复尚未兑现，目前关于降电价的讨论为时尚早。我们持续强调本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张，预计 2023 年火电转型公司的成长性有望显著提速。推荐火电转型标的：国电电力、申能股份，受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力 A。表表 1：重点公司盈利预测与估值：重点公司盈利预测与估值 板块板块 代码代码 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火电火电 转型转型 600795.SH 国电电力 3.86-0.10 0.15 0.39 26 10 增持 600642.SH 申能股份 5.52 0.33 0.34 0.76 17 16 7 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应 2023 年 2 月 16 日收盘价）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12 2.历史降电价复盘：计划电与市场电时代的降电价原历史降电价复盘：计划电与市场电时代的降电价原因各异因各异 2.1.20132016 年年：煤电联动阶段，煤价带动电价下行：煤电联动阶段，煤价带动电价下行 煤电联动时期电价“涨多降少”煤电联动时期电价“涨多降少”,煤价带动电价下行。煤价带动电价下行。复盘 2004 年煤电联动推行以来，主要上网电价调整约 12 次，其中在 20042012 年间共 6次上调电价，1 次分区域结构化调整电价；在 20132016 年间，每年下调 1 次电价，调整幅度分别为-1.4、-0.9、-2.0、-3.0 分/千瓦时；2017 年上调 1 次电价。电价在 20132016 下调期间，煤价处于持续下行区间，秦皇岛 5500 大卡煤价分别较最近一次电价调整以来变动-38%、-8%、-14%、-12%，至 2016 年下调电价时间点，煤价已经降至 366 元/吨的历史低位。表表 2：煤电联动时期，煤价持续下行期间电价多次下调煤电联动时期，煤价持续下行期间电价多次下调 电价调整电价调整执行时点执行时点 含税上网电价调整幅度含税上网电价调整幅度（分（分/千瓦时）千瓦时）降电价主要目的降电价主要目的 2013-09-1.4 鼓励煤电企业脱硝除尘改造，大力补贴可再生能源 2014-09-0.9 疏导脱硝、除尘、超低排放等环保电价的结构性矛盾 2015-04-2.0 降低企业成本、稳定市场预期、促进经济增长、调整产业结构，推进工商业用电同价 2016-01-3.0 支持燃煤电厂超低排放改造和可再生能源发展，减轻中小微企业负担 数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究 图图 1：4 次电价下调时间煤价处于历史低位并持续下行次电价下调时间煤价处于历史低位并持续下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0200400600800100012001400160018002009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01秦皇岛港动力煤平仓价(Q5500，元/吨)4次电价下调区间 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 2.2.20182020 年年：折价市场化交易占比提升，带动市场化降折价市场化交易占比提升，带动市场化降电价电价 市场化降电价阶段：电力供需宽松折价交易为主，市场化比例提升带动市场化降电价阶段：电力供需宽松折价交易为主，市场化比例提升带动综合略有下行。综合略有下行。2017 年 11 月国家发展改革委发布关于全面深化价格机制改革的意见，提出有序放开发用电计划，扩大市场形成发电、售电价格的范围。2020 年起我国正式取消煤电价格联动，改为“基准价 上下浮动”市场化机制。在市场化推行过程中，市场化电量占比持续提升，以 4 家全国性电力央企为例，市场化比例从 2017 年 278%的水平，提升至 2020 年 5866%的水平。“十三五”期间“三去一降一补”背景下，降电价成为降成本重要抓手，而电力供需格局总体偏宽松，市场市场化交易处于电价折价状态。其中在 20182020 年期间，折价叠加市场化比例快速提升带动综合电价总体略有下降。龙头公司 2020 年电价较 2018 年下降 0.41.9 分/千瓦时（降幅 1.0%5.6%）。图图 4：广东年度市场化交易电价广东年度市场化交易电价 2021 年前处于折价状态年前处于折价状态 数据来源：广东电力交易中心，国泰君安证券研究-10-8-6-4-202462016201720182019202020212022广东年度市场化交易价差（分/千瓦时）图图 2：电力央企市场化电量占比持续提升电力央企市场化电量占比持续提升 图图 3：市场化前期电价总体略有下降（单位：元市场化前期电价总体略有下降（单位：元/千瓦千瓦时）时）数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 200Pp0 1720182019202020212022华能国际华电国际国电电力大唐发电0.300.350.400.450.500.5520152016201720182019202020212022华能国际华电国际国电电力大唐发电 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 表表 3：“十三五”期间整体电力供需偏宽松“十三五”期间整体电力供需偏宽松 时间时间 整体电力供需情况整体电力供需情况 具体区域电力供需情况具体区域电力供需情况 2016 全国电力供需进一步宽松、部分全国电力供需进一步宽松、部分地区过剩地区过剩 华北区域电力供需总体平衡，华东、华中、南方区域供需总体宽松，东北和西北区域电力供应能力过剩。2017 全国电力供需延续总体宽松态全国电力供需延续总体宽松态势，区域间供需形势差异较大势，区域间供需形势差异较大 华北区域电力供需平衡偏紧，华中区域电力供需基本平衡，华东和南方区域电力供需平衡有余，东北和西北区域电力供应能力富余较多。2018 全国电力供需形势从前几年的总全国电力供需形势从前几年的总体宽松转为总体平衡体宽松转为总体平衡，用电增速回升，电网峰谷差加大 华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧；东北和西北区域电力供应能力富余。2019 全国电力供需总体平衡全国电力供需总体平衡 东北、西北区域电力供应能力富余；华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，其中，蒙西、冀北、辽宁、浙江、江西、湖北、海南等省级电网在部分时段采取了有序用电措施，蒙西电网从前几年的电力供应能力富余转为 2019 年以来的电力供应偏紧。2020 全国电力供需总体平衡，全国电力供需总体平衡，部分地区有余，局部地区用电高峰时段局部地区用电高峰时段电力供应偏紧电力供应偏紧 东北、西北区域电力供应能力富余，华北、华东、南方区域电力供需总体平衡，华中区域用电高峰时段电力供应偏紧。迎峰度夏期间，湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施；迎峰度冬期间，湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。2021 全国电力供需形势总体偏紧，年全国电力供需形势总体偏紧，年初、迎峰度夏以及初、迎峰度夏以及 9-10月部分地月部分地区电力供应紧张区电力供应紧张 1 月月，受寒潮天气等因素影响，江苏、浙江、蒙西、湖南、等 8 个省级电网，在部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。迎峰度迎峰度夏期间（夏期间（6-8 月）月），广东、河南、广西、云南、湖南等 12 个省级电网，在部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。9-10 月月，受电煤等燃料供应紧张、水电发电量同比减少、电力消费需求较快增长以及部分地区加强“能耗双控”等多重因素叠加影响，共有超过 20 个省级电网采取了有序用电措施。2022 全国电力供需形势总体偏紧，迎全国电力供需形势总体偏紧，迎峰度夏期间电力供需平衡严峻。峰度夏期间电力供需平衡严峻。山东、上海、江苏、浙江、安徽、湖北、湖南、四川、重庆等省市先后执行负荷管理措施，川渝地区首次在汛期出现“电力电量双缺”。2023E 迎峰度夏和迎峰度冬期间，预计迎峰度夏和迎峰度冬期间，预计全国电力供需平衡偏紧全国电力供需平衡偏紧。华北、华东、华中、西南高峰时段电力供需紧张。数据来源：中电联、国网能源研究院，国泰君安证券研究 3.参考火电历史盈利水平，当前降电价为时尚早参考火电历史盈利水平，当前降电价为时尚早 市场认为基于煤价回落火电盈利提升角度，认为电价可能下降；我们认市场认为基于煤价回落火电盈利提升角度，认为电价可能下降；我们认为当前降电价为时尚早。为当前降电价为时尚早。我们主要参考煤电联动时期，20132016 年煤价带动电价下行阶段，火电盈利条件进行分析。时间维度：上一轮从底部修复约时间维度：上一轮从底部修复约 7 个季度进入电价下降期。个季度进入电价下降期。以 SW 火电行业为例，从 2011 年 12 月最后一次上调电价起，至 2013 年 9 月开始下调电价，整个盈利修复周期约 7 个季度。空间维度：利润率升至接近历史最好水平。空间维度：利润率升至接近历史最好水平。SW 火电单季度毛利率/净利率/ROE 从 11.8%/3.9%/1.8%（4Q11）升至 27.5%/14.0%/5.0%（3Q13），火电龙头公司扣非 ROE 修复进一步好于行业整体水平。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12 表表 4：20132016 年降电价时期行业公司盈利已修复至接近历史最高水平年降电价时期行业公司盈利已修复至接近历史最高水平 时间时间 火电行业火电行业/公司公司 毛利率毛利率(%)净利率净利率(%)ROE(%)4Q11 SW 火电 11.8%3.9%1.8%华能国际 7.4%-0.3%-0.5%华电国际 11.5%0.7%-0.3%3Q13 SW 火电 27.5.0%5.0%华能国际 25.9.5%6.7%华电国际 24.8%9.9%6.4%4Q15 SW 火电 27.7%6.3%1.3%华能国际 24.9%3.9%0.9%华电国际 36.5.5%4.2%注：华能国际、华电国际为扣非 ROE；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5：2013 年降电价时，火电行业单季度毛利率修复至年降电价时，火电行业单季度毛利率修复至 28%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6：2013 年降电价时，火电行业单季度净利率修复至年降电价时，火电行业单季度净利率修复至 14%数据来源：Wind，国泰君安证券研究-40%-30%-20%-10%0 0%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24SW火电华能国际华电国际-40%-30%-20%-10%0 0%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24SW火电华能国际华电国际 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12 图图 7：2013 年降电价时，火电行业单季度年降电价时，火电行业单季度 ROE修复至修复至 5%注：华能国际、华电国际为扣非 ROE；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前火电盈利修复尚未兑现，考虑降电价可能为时尚早。当前火电盈利修复尚未兑现，考虑降电价可能为时尚早。我们认为，彼时火电盈利修复时间及空间较充分，此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平，具备降价让利空间；而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈 利 修 复 尚 未 兑 现（SW 火 电 3Q22 毛 利 率/净 利 率/ROE 为6.7%/1.5%/0.5%；火电行业 23 家公司的 2022 年业绩难言乐观），目前关于降电价的讨论为时尚早。表表 5：火电行业：火电行业 23 家公司已发布家公司已发布 4Q22 业绩预告或快报业绩预告或快报 代码代码 公司公司 年度归母净利润（亿元）年度归母净利润（亿元）季度归母净利润（亿元）季度归母净利润（亿元）2020 2021 2022E 4Q20 4Q21 3Q22 4Q22E 600011.SH 华能国际 45.6-102.6-77.0-45.7-110.5-9.3-37.6 600027.SH 华电国际 41.8-49.7 1.1 5.5-65.9 6.8-22.2 601991.SH 大唐发电 30.4-92.6-4.8 3.7-92.8-6.4-12.4 600795.SH 国电电力 26.3-18.5 27.0 4.1-37.1 27.4-23.7 000966.SZ 长源电力 3.5-0.3 1.1 1.3-3.1 1.6-1.5 600021.SH 上海电力 8.9-18.9 3.3-3.2-22.8 2.7 1.1 600863.SH 内蒙华电 7.6 4.5 17.4-2.3 2.5 3.9 1.8 600396.SH 金山股份 0.8-19.2-20.7 0.8-10.1-5.2-7.7 600023.SH 浙能电力 60.9-8.6-18.9 8.8-31.2 0.6-23.4 000027.SZ 深圳能源 39.8 21.3 21.8 0.9-4.0 7.0 4.0 600578.SH 京能电力 14.0-31.1 7.6 1.2-15.0 2.6-0.1 000539.SZ 粤电力 A 17.5-31.5-28.5 1.8-29.3-3.4-11.3 600098.SH 广州发展 9.0 2.0 13.5 0.6-5.4 5.0 1.3 000767.SZ 晋控电力 2.3 0.0-7.3 0.5-0.0 0.3-7.7 000600.SZ 建投能源 9.2-22.1 1.2 1.0-14.7 3.4-1.7 000543.SZ 皖能电力 10.1-13.4 4.3 2.0-8.3 1.6-0.0 001896.SZ 豫能控股 2.9-20.3-21.3-1.2-12.2-6.2-7.3 000531.SZ 穗恒运 A 7.8 1.6-0.9 0.1-0.6-1.0-1.2 000899.SZ 赣能股份 3.2-2.5 0.1 0.3-2.4 1.2-1.5 600780.SH 通宝能源 3.0 1.9 8.4 1.3 1.8 2.6 1.3 000690.SZ 宝新能源 18.2 8.2 2.0 3.9 0.0 1.8 0.1 600726.SH*ST 华源-11.1-29.4-9.2-4.5-14.7-6.1 11.4 600744.SH 华银电力 0.3-22.7 0.3 0.4-13.8 0.1 2.8 合计合计 352.2-443.6-79.4-18.7-489.5 31.2-135.6 注：2022E 归母净利润数据来源于各家公司业绩预告归母净利润区间中值或业绩快报归母净利润值。数据来源：Wind，国泰君安证券研究-15%-10%-5%0%5%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24SW火电华能国际华电国际 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12 2022 年政府工作报告未再提降电价，电力行业或不再作为向下游让利的年政府工作报告未再提降电价，电力行业或不再作为向下游让利的主要手段。主要手段。2020 年下半年提出“双碳”目标以来能源转型提速，并且整体电力供需逐步转为紧平衡，核心矛盾转变为能源安全与转型兼顾，从相关政策和政府工作报告表述看，电力行业不再作为向下游让利的主要手段。综合考虑修复时间和修复空间，以及新能源转型提升盈利等因素，我们预计 2024 年下半年之后，火电盈利修复水平或可为电价下降留出空间，但高比例市场化交易情况下，预计电价也将受电力供需平衡影响。表表 6：能源安全重要性提升能源安全重要性提升 发布时间发布时间 政策政策/会议会议 能源安全相关内容能源安全相关内容 2021-09 中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 处理好减污降碳和能源安全、处理好减污降碳和能源安全、产业链供应链安全、粮食安全、群众正常生活的关系，有效应对绿色低碳转型可能伴随的经济、金融、社会风险，防止过度反应，确保安全降碳。强化风险管控，确保能源安全稳定供应和平稳过渡。2021-10 国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 立足我国富煤贫油少气的能源资源禀赋，坚持先立后破，稳住存量，拓展增量，以保障国家能源安全和经济发展为底线，争取时间实现新能源的逐渐替代，推动以保障国家能源安全和经济发展为底线，争取时间实现新能源的逐渐替代，推动能源低碳转型平稳过渡。要坚持安全降碳，在保障能源安全的前提下，大力实施能源低碳转型平稳过渡。要坚持安全降碳，在保障能源安全的前提下，大力实施可再生能源替代，加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。可再生能源替代，加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。2021-11 全国煤电机组改造升级实施方案 坚守能源电力安全稳定供应底线，统筹好发展和安全、增量和存量的关系，准确坚守能源电力安全稳定供应底线，统筹好发展和安全、增量和存量的关系，准确把握并科学发挥煤电的兜底保障作用和灵活调节能力，为加快构建以新能源为主把握并科学发挥煤电的兜底保障作用和灵活调节能力，为加快构建以新能源为主体的新型电力系统做出积极贡献。体的新型电力系统做出积极贡献。2021-12 2021 年中央经济工作会议 传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。要狠抓绿色低碳技术攻关。2022-03 2022 年政府工作报告 推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。保障民生和企业正常生产经营用电。能源低碳转型。保障民生和企业正常生产经营用电。2022-03“十四五”现代能源体系规划 统筹发展和安全，坚持先立后破、通盘谋划，以保障安全为前提构建现代能源体系，不断增强风险应对能力，确保国家能源安全。重点城市、核心区域、重要用确保国家能源安全。重点城市、核心区域、重要用户电力应急安全保障能力明显提升。户电力应急安全保障能力明显提升。数据来源：国家发改委、能源局、中国政府网，国泰君安证券研究 表表 7：2022 年政府工作报告不再提降低工商业电价年政府工作报告不再提降低工商业电价 项目项目 降电价相关政策降电价相关政策 2018 政府工作报告 降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低 10%。2019 政府工作报告 深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低 10%。2020 政府工作报告 降低工商业电价 5%政策延长到今年年底。2021 政府工作报告 允许所有制造业企业参与电力市场化交易，进一步清理用电不合理加价，继续推动降低一般工商业电价。2022 政府工作报告 无 数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12 4.煤煤-电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线 我们在前期电力专题系列报告中，持续强调火电在 20082020 年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化，本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张。我们预计 2023年火电转型公司的成长性有望显著提速：一方面，基于“十四五”装机目标指引，前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升，光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿；另一方面，“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差，容量电价等补偿机制有望出台，进一步强化火电现金流稳定性，有利于能源转型资本开支加速。（详见电力行业 2023 年度策略：商业模式优化，迎接资本开支大年）。图图 8：火电估值复盘：资产扩张阶段获得可持续的估值溢价：火电估值复盘：资产扩张阶段获得可持续的估值溢价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 9：2003 年至今火电的四轮资产扩张周期年至今火电的四轮资产扩张周期 注：火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；其中 2016 年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021 年剔除华电国际（置出新能源资产）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SW火电PBSW火电 PB/万得全A PB（右轴）五朵金花行情，绝对估值与相对估值双升“双碳”转型扩张，电价及市场化改革持续催化煤价下行，火电绝对估值持续下降电力体制改革熊市防御属性凸显0%5 %05 03200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代表公司总资产增速（%）代表公司固定资产原值增速（%）SW火电总资产增速（%）五大发电集团成立初期，装机快速增长电力需求增速放缓，火电扩张降速煤电供给侧改革，火电资产增速低迷新能源转型带动新一轮扩张 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 图图 10：2003 年至今火电的四轮资产扩张周期年至今火电的四轮资产扩张周期 注：火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；其中 2016 年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021 年剔除华电国际（置出新能源资产）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）用电需求不及预期）用电需求不及预期 若用电需求增长不及预期，火电装机利用率可能出现下行风险，新能源出力可能受到抑制。2）新能源装机进度低于预期）新能源装机进度低于预期 新能源项目装机受到政策、市场环境、产业环境等因素综合影响，新能源装机进度偏慢可能导致成长性弱化。3）上网电价低于预期）上网电价低于预期 电力行业公司盈利对上网电价较敏感，上网电价低于预期或将影响项目回报率。4）煤价涨幅超预期）煤价涨幅超预期 煤价涨幅超预期或维持更高水平，可能影响火电行业现金流及盈利情况。5）消纳成本超预期）消纳成本超预期 间歇性出力的新能源高比例并网，电力系统消纳承压，新能源承担过高的消纳成本或导致项目回报率低于预期。0%5 % 03200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代表公司（新增固定资产净值 新增在建工程）/总资产（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：
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新能源产业研究系列（四）：锂电产业技术迭代芳纶涂覆0~1产业化趋势确定-230210（28页）.pdf
2摘要01宏观层面看来，碳中和产业至关重要能源危机与能源安全问题迫在眉睫。能源危机最紧张的时候还没到来，2023俄罗斯天然气真正断供，各国危机感增强，引发能源安全、产业链安全的思考。碳中和产业链将远超房地产产业链，成为国民经济第一大支柱产业。未来几年发展清洁能源将是各个国家都最重视的产业，是政府最好的提振经济的抓手，是全球都争抢的环节，各国在你争我抢的过程中会出现更有利的政策，2025年将成为硬性指标，2023年在能源贵的地方出现爆发式增长。02芳纶行业：高端对位芳纶下游需求丰富，国产替代空间大。芳纶行业有着极高的生产工艺和技术壁垒，长期以来，全球只有美国和日本等极少数发达国家具备生产芳纶产品的能力，芳纶行业的竞争呈寡头局面。芳纶产业销售模式决定国产替代势在必行。芳纶产品溶剂具有毒性，难以直接进口，进入国内市场再半成品 加工送至下游生产环节涂料涂覆等。03芳纶涂覆：安全性要求催生新赛道，0-1替代核心需求（安全性、高端化）催化技术变迁，新技术的优质供给替代旧材料，量价齐升铸造新成长。替代原理：（1）PVDF价格高企，芳纶涂覆性价比上升；（2）国内芳纶企业突破技术壁垒，加速0-1商业化；（3）自身性能突出，最轻薄且可单独涂覆。2025年涂覆用芳纶需求超5000吨，CAGR=69%，2025年芳纶涂覆膜市场空间近140亿，主要系动力高镍三元需求拉动。04风险提示（1）新能源车销售不及预期；（2）政策变动；（3）产品研发不及预期等。kUiXpZpZmWfW8XaXvYfWaQ8Q8OnPrRpNoNjMnNsQiNmNrO6MmMvMMYnNqQwMoNsM3/CONTENTS01020304 4 51N10PtaalphaTWh3300-400TWh2020TWh/0.6TWh30202120222023alpha1alpha2alphaalpha1231alpha2alpha0-1 1212312 60102030401 701 碳中和产业链将远远超过房地产产业链，成为国民经济第一大支柱产业。未来几年发展清洁能源是个个国家都最重视的产业 是政府最好的提振经济的抓手，是全球都争抢的环节。美国出IRA法案目的在于重塑产业链格局，不必担心国内政策滑坡，各国在你争我抢的过程中会出现更有利的政策。2025年将成为硬性指标，2023在能源贵的地方出现爆发式增长。LNG57%8%图：“双碳”是国家战略目标核心内容之一16 2081 60数据来源：国网能源研究院，国泰君安证券研究 8锂电产业的洗牌与发展：锂电将进入TWh时代01数据来源：各公司官网，公司公告，Wind，国泰君安证券研究 中国动力电池供给全球市场。2022 年1-10 月全球动力电池累计装车量为389GWh，同比 76.7%。在全球TOP10 动力电池供应商中有6 家中国企业上榜，合计装机量226.5GWh，市占率达到58.2%，较2021 年提升7.5pct。2022 年1-10 月宁德时代装车量位居首位，装车137.9GWh，市占率为35.4%，同比 4.3pct；LG 新能源位列第二，装车52.8GWh，市占率为13.6%，同比-7.2pct；比亚迪列第三，装车52.3GWh，市占率13.4%，同比 4.9pct。2023 年全球锂电出货量有望进入TWh 时代。我们预计 2023 年我国新能源车销量有望首次突破1000 万辆，达到1050 万辆，同比增长61.5%，到2025 年有望增长至1985 万辆，CAGR 达到45.1%。在动力、储能、消费需求的拉动下，预计2023 年全球锂电需求有望首次突破1TWh，达到1.26TWh。051015202530354012345678910111220212022图：全球动力电池逐月装机量（GWh）01020304012345678910111220212022图：全球动力电池逐月库存（GWh）05010015020025030035040045001234562017-012018-012019-012020-012021-012022-01表：中国锂电池出口量 9锂电产业的洗牌与发展：锂电将进入TWh时代01数据来源：各公司官网，公司公告，Wind，国泰君安证券研究 渗透率突破到一个位置之后，取而代之的很可能是快速的提升而非趋缓。2022年下半年市场多次上调对下游电动车销量的预期。市场由下调电动车销量预期至500万辆，到现在基本已经形成了预期销量600-650万辆的共识。通过对市场的回溯，我们发现市场真正的演绎比我们想象的要乐观。对于2023年以及之后的电动车销量增长，由于2022年中国新能源汽车渗透率达到27.6%，市场担忧销量增速随之趋缓。我们认为，这个担忧的本质是对渗透率定义。我们认为，新能源汽车的革命很可能是下一个智能机的革命，渗透率突破到一个位置之后，取而代之的很可能是快速的提升而非趋缓。差异化竞争：一体化带来成本优势，未来差异主要看高镍比例和海外出口 下游绑定：格局想打破比较难，下游客户稳定 未来格局变化看二、三线电池厂：2022年电池厂扩产，格局变化需关注中航锂电、亿纬锂能、蜂巢这些二线电池厂能否有效量产、扶持哪家20202025E 10 11芳纶行业制造、销售与市场需求02 高端对位芳纶下游需求丰富，国产替代空间大300%5%图：海外对位芳纶下游需求结构40 %图：国内对位芳纶下游需求结构图：对位芳纶制造工艺数据来源：泰和新材年报，百川，国泰君安证券研究 12数据来源：高工锂电，公司官网，国泰君安证券研究芳纶行业发展趋势02能量密度进一步提升，隔膜基膜向薄膜化方向持续发展。干、湿法分工趋于明确，干法隔膜将主要应用于大巴车、电动工具、储能领域，湿法隔膜将主要应用于乘用车、消费类电子领域。消费类电子领域，5m隔膜已成为主流，出货量超过50%，4m隔膜已实现量产出货。在动力领域，7m实现批量供应，目前出货量已经接近9m隔膜；5m隔膜初期开发完成，预计2023年下半年开始量产供应。降本 出口，国产化趋势确定。出口快速增长，知识产权问题凸显。当前动力电池产业趋势向全球化纵深发展，知识产权在竞争中被赋予的权重越来越高。电池企业对于安全性、生产加工性要求不断提高，推动涂布膜占比持续提升。手机、电动车及储能电站起火现象时有发生，电池企业对电池安全的重视程度与日俱增。功能涂布膜的优势在于，可提升隔膜热稳定性；防止正极侧隔膜氧化；防止负极析锂刺穿隔膜；赋予隔膜粘接性，方便裸电芯入壳、提升电芯生产效率；增加软包电池硬度防止变形，改善循环寿命。恩捷股份超高耐热芳纶涂布膜已在46系大圆柱上应用。一体化实现降成本增效，基膜涂布设备一体化成为趋势。基膜-涂布一体化技术产线，可改善质量、提升效率、降低损耗，是实现降本增效，提高核心竞争力的有效手段薄膜化国产化安全性一体化锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔 13 14 新能源产业已经进入1-N高速发展阶段，电池安全性问题日益凸显。得益于碳中和的全球化，世界各国都将逐渐进入以清洁能源发展电力的时代。新能源汽车行业的高速发展是实现碳中和的重要路径。随着锂离子电池能量密度目标的不断提升，所选用的材料体系稳定性降低，电池的安全问题日益凸显。在汽车工业中，安全问题是头等大事。涂覆隔膜有望成为主流。由于隔膜主要原材料PE 和PP 的热变形温度较低，温度过高时隔膜热收缩严重，容易导致电池正负极接触而出现短路，进而导致电池发生热失控。为了改善隔膜热稳定性，通常在隔膜表面涂上一层耐高温的涂覆材料，可以改善隔膜热收缩性能，同时可提高隔膜穿刺强度，防止锂枝晶刺穿，从而提升电池安全性。随着电池安全重要性日益提升，涂覆隔膜有望成为主流。在无机固态电池出现之前，芳纶材料隔膜是解决锂离子电池安全性的最好选择。隔膜对于电池的安全起到了至关重要的作用，芳纶隔膜耐高温性能好，在高温条件下收缩率小，且通过了针刺及150摄氏度下2小时的热箱测试，保证了微宏高能量密度电池的安全性。安全问题日益凸显，涂敷隔膜望成为主流03图：中国基/涂覆膜出货量及涂覆占比（单位：亿平）数据来源：GGII，EVTank，国泰君安证券研究-400%(30)(10)1030507090123456789101112202220212020YOY环比图：2022年H1全球新能源车销量近500万辆2.316.65.53.229V%0 0P1015202520152019(15锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔03数据来源：粉体网，国泰君安证券研究PVDFPMMA外貌隔膜改性芳纶PVDF具有粘结性，改善隔膜与极板的界面特性，从而增加电池硬度，提升安全性。同时还能增加隔膜对电解液的浸润性与保液性，增加隔膜电化学稳定性。PVDF可进行水性涂覆或油性涂覆。芳纶涂覆使隔膜耐热性能大幅提升，提高对电解液的浸润性以延长电池寿命，提高隔膜的抗氧化性，有助于实现高电位化，提高电池能量密度和安全性能。PMMA可显著提高粘结性、浸润性与保液性，提高隔膜热稳定性，目前作为PVDF的替代品。扫描电镜下 16芳纶材料2020年以来国产化进程突破，未来市占率持续上升0-103数据来源：GGII，国泰君安证券研究PVDFPMMA发展趋势芳纶PVDF市场价格或进一步上涨，与此同时，芳纶材料各项性能表现出明显优势、及明显性价比，预计PVDF比例将持续下降。随着芳纶材料国产化进程突破，国内已有部分厂商实现规模化量产，性价比进一步上升，预计芳纶材料市占率将持续保持上升态势，预计2025年在有机物中渗透率达20%。PMMA自身物理属性造成其耐热性能较差，预计短期内PMMA将替换部分PVDF用量，但其长期在隔膜涂覆中的应用比例将受限。12.8568.640 00203040506070802019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E有机涂覆材料市场空间（亿元）YOY54486%5 %0 0 19202020212022E 2023E 2024E 2025E比例：PVDF比例：PMMA比例：芳纶PVDFPMMA2022PVDFPMMA578%5W8%5%PVDFPMMA图：有机涂覆材料市场空间（单位：亿元）图：不同有机材料渗透率预测（单位：%）图：截至2022年底各材料占比 171性能优异2扩大替代3国产替代芳纶作为水性粘接剂将取代现有粘接剂PVDF功能：陶瓷涂覆层骨架粘接处使用传统水性粘接剂，则耐温性能较差，当陶瓷受热温度扩散至粘接处时，易传导至隔膜、熔融破裂；使用芳纶制成水性粘接剂，芳纶涂层骨架本身有强度，可以承受高温下膜不收缩，提升张力、耐热性能。也可通过芳纶纤维改性使其具备粘接性能。细分领域取代陶瓷涂覆：圆柱电池、3C电池、军用电池、出口电池领域。性能优异：芳纶耐高温性能较陶瓷更优异、提升电解液浸润速度尤其适用于圆柱电池。初期价格仍高于陶瓷，更适合于高端出口等细分领域。逐步替代陶瓷涂覆市场。芳纶材料本身与聚烯烃隔膜适配性高，涂覆后各项性能指标表现均优异，成为大部分中高端电池的首选。芳纶材料国产替代，成本大幅降低，叠加涂覆一体化，进一步降本增效，芳纶隔膜成本逐步接近陶瓷膜，有望逐步替代陶瓷涂覆市场。适配发展产业孵化中研究范式逐步确定行业赛道初见雏形技术多元化发展应用范围逐步拓宽行业内开始出现龙头企业成为关注度极高的新兴产业逐步替代数据来源：国泰君安证券研究芳纶涂覆是解决锂离子电池安全性的最好选择03 18数据来源：卓创资讯，粉体网，Wind，国泰君安证券研究替代原理1：PVDF价格高企，芳纶涂覆性价比上升03PVDF是传统涂覆材料与粘结剂，2020年四季度以来价格不断上涨，供需缺口支撑价格高位企稳，难以下跌。PVDF是传统的有机物涂覆材料，具有低内阻、高（厚度/孔隙率）均一性、力学性能好、化学与电化学性能好等特点。受到下游锂电和光伏的双重需求带动，叠加双控政策限制，PVDF从2020年四季度以来供应缺口不断扩大，产品价格持续上涨。不断上涨的价格使PVDF失去性价比，芳纶材料性价比突显。据卓创资讯，当前电池级PVDF价格已经从此前的9万元/吨左右，上涨到40万元/吨左右水平，其中隔膜涂覆级PVDF价格在20-30万元/吨。电池级PVDF中期价格不见回调态势，相较于芳纶、PMMA等材料失去性价比，被替代趋势显现。PVDF与芳纶价差缩小，替代效应 目前大多数厂商采用两步法。PVDF主要应用在光伏封装、建筑涂料领域，据粉体网，截至2022年年底，锂电隔膜、粘结剂仅占其下游应用10%。图：PVDF价格（万元/吨）01020304050华东地区-粉料（涂料）华东地区-粒料华东地区-锂电池粘结剂 19数据来源：卓创资讯，粉体网，Wind，国泰君安证券研究替代原理2：国内芳纶企业突破技术壁垒，加速0-1商业化03国内芳纶企业突破技术壁垒，芳纶厂下场制膜，加速0-1商业化。5.22.56.21.401234567图：基膜涂覆一体化生产芳纶涂覆膜成本最低（单位：元/平）20数据来源：卓创资讯，粉体网，Wind，国泰君安证券研究替代原理3：自身性能突出，最轻薄且可单独涂覆03PVDF-PMMABG-611AI2O3 FJA-0719LGB80Num2221.51.51.52.5g/cm3)3.053.53.91.781.441.443g/m2)6.177.82.672.162.167.51GWh148170189655656182148170189655656182050100150200PVDF-PMMA图：芳纶涂覆膜涂覆材料的涂覆厚度最薄、单平重量最低（单位：吨/GWh）图：1GWh电池对应涂覆材料重量（单位：吨）21数据来源：卓创资讯，粉体网，Wind，国泰君安证券研究项目项目PE基膜基膜PE-PVDFPE-陶瓷陶瓷PE-芳纶芳纶厚度均匀性4444拉伸强度43.53.53.5穿刺强度44.54.54.5透气性54.54.54热稳定性3455润湿性4555电池能量密度4555生产成本3445项目项目9m 3层涂覆层涂覆12m 4层涂覆层涂覆9m 2 2混合涂覆混合涂覆芳纶单面芳纶单面芳纶单面芳纶单面芳纶双面芳纶双面厚度偏差121161131透气性（s/100c）TD200302404020040拉伸强度（Mpa）MD10012080穿刺强度（g）435600250130度热收缩（%）TD222MD222150度热收缩（%）TD333MD333180度热收缩（度热收缩（%）TD555MD555替代原理3：自身性能突出，最轻薄且可单独涂覆03图：不同材料涂覆膜的性能对比 22数据来源：卓创资讯，粉体网，Wind，国泰君安证券研究市场空间：2025年芳纶涂覆膜市场空间近140亿030.00%5.00.00.00 .00%.000.00 21A2022E2023E2024E2025E2030E01001502002502021A2022E2023E2024E2025E2030E01002003004005006002021A2022E2023E2024E2025E2030E图：芳纶涂覆需求与市场空间图：芳纶涂覆膜渗透率（%）图：全球芳纶涂覆市场空间（亿元）23数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究未来趋势1：芳纶涂覆国产化势在必行，成本进一步下降0317000000；0.370.550.410.730.613.820.40.170.350.210.380.312.880.201234PVDFPMMA/636935700124310356502677296595360648525489633701000200030004000500060007000PVDFPMMAGWh/GWhGWh/GWh图：2022年隔膜涂覆材料单平成本（单位：元/平）图：2022年隔膜涂覆材料单GWh成本（单位：万元/GWh）24数据来源：卓创资讯，粉体网，Wind，国泰君安证券研究未来趋势2：加速0-1商业化，向涂覆一体化发展03 图：DMAC溶剂回收装置图：产业发展阶段示意图 2504 26风险提示04 新能源车销售不及预期，政策变动，产品研发不及预期等。27 THANKS FORLISTENING
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AIGC行业深度报告（3）：ChatGPT打响AI算力“军备战”-230216（46页）.pdf
华西计算机团队华西计算机团队2023年2月16日ChatGPT打响AI算力“军备战”请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告AIGC行业深度报告（3）分析师：刘泽晶分析师：刘熹SAC NO：S1120520020002SAC NO：S1120522110001邮箱：邮箱：核心逻辑:2ChatGPT：OpenAI史诗级“AI”新品，开启新一轮的科技革命1）史诗级“AI”新品。ChatGPT自发布以来，仅2个月用户量迅速增长至亿级，是AI产业的史诗级“颠覆性创新”产品，我们预计其用户量潜在空间10亿级，假设人均订阅价格20美元/月，其对应的商业价值量将极其广阔。同时，ChatGPT母公司OpenAI估值亦迎来翻倍式增长，根据华尔街日报，其最新估值达290亿美元，预计2023年收入2亿美元。2）开启新一轮科技革命。ChatGPT的成功得益于NLP、Transformer、GPT、强化学习等AI相关模型和技术的突破，其在对话、知识反馈等方面已远超过普通人类水平，更将颠覆搜索、智能客服、智慧教学、电子媒体等千行百业，比尔盖茨评论其意义不亚于“PC或互联网诞生“。当前，ChatGPT的第一浪已经开始，AI技术方向已然明确，更宏大的AI浪潮即将奔涌而来。AI算力：ChatGPT核心基座，新AI“军备竞赛”的最受益赛道1）算力是AI技术角逐“入场券”。AI算力是ChatGPT模型训练与产品运营核心基础设施，ChatGPT的诞生将对科技产业的格局和商业模式形成颠覆，“危与机“的共同作用下，全球科技互联网企业必将加速进入ChatGPT角逐，而AI算力基础设施将成为新AI竞赛的“入场券”。2）AI服务器、AI芯片是核心算力产品。AI超算中心或大型数据中心是算力的基础设施，其中，AI服务器、AI芯片是AI算力基础设施的关键组成。ChatGPT的核心基建主要是微软投资10亿美元建设的Azuer AI超算平台，包括28.5万颗CPU和1万颗GPU等产品，算力相当于全球前五大超算水平，我们预计约30Pflops。ChatGPT的训练算力约3600Pflops/day，新科技战的打响将加速科技互联网企业对AI算力的投入布局。投资建议ChatGPT或将引发产业对于AI算力的新一轮“军备竞赛”。相关受益标的包括，AI服务器：浪潮信息、中科曙光、紫光股份、联想集团；GPU：海光信息、寒武纪、龙芯中科、景嘉微；网络设备（通信覆盖）：紫光股份、星网锐捷；光模块（通信覆盖）：新易盛、光迅科技等。风险提示：互联网等行业资本开支不及预期，技术创新迭代不及预期，市场竞争加剧、中美贸易摩擦升级等。目录31、ChatGPT：史诗级“AI”新应用2、AI算力：“军备竞赛”即将开启3、AI服务器和GPU相关公司介绍4、投资建议和风险提示01ChatGPT：史诗级“AI”新应用4OpenAIOpenAI旗下旗下ChatGPTChatGPTChatGPTChatGPT用户使用案例用户使用案例1.1 ChatGPT起源：史诗级“AI”新应用5 ChatGPT是一种聊天机器人软件:全名为Chat Generative Pre-Trained Transformer，2022年11月，OpenAI在推出其基于 GPT-3.5的新型AI聊天机器人ChatGPT免费预览版，软件只需向ChatGPT提出需求，即可实现文章创作、代码创作、回答问题等功能。ChatGPT功能强大:ChatGPT目前仍以文字方式互动，而除了通过人类语言交互外，还可以用于相对复杂的语言工作，包括自动文本生成、自动问答、自动摘要等在内的多种任务。如：在自动文本生成方面，ChatGPT可以根据输入的文本自动生成类似的文本，在自动问答方面，ChatGPT可以根据输入的问题自动生成答案。还具有编写和调试计算机程序的能力。ChatGPT2ChatGPT2个月实现月活过亿个月实现月活过亿ChatGPT是最火爆的生成式AI应用，2个月实现月活用户过亿，为史上增速最快消费级应用，远超Tik Tok的9个月与instagram的两年半。飞速扩张：2022年12月，OpenAI推出ChatGPT免费预览版，前五天内超过一百万注册。根据Similar Web的数据，2023年1月，每天约有1300万独立访问者使用ChatGPT，是12月份的两倍多.用途广泛、免费易用、社区传播推动月活高速增长：大学生用它写论文，美议员已经开始通过它写演讲稿，学生用它完成作业，甚至写代码，功能之强大使得用户期待体验。ChatGPTChatGPT的用户价值的用户价值1.1 ChatGPT起源：史诗级“AI”新应用6 全球AI的“领军企业”OpenAI：OpenAI 是美国一个人工智能研究实验室，是促进和发展友好的人工智能，使人类整体受益。OpenAI成立于2015年底，组织目标是通过与其他机构和研究者的“自由合作”，向公众开放专利和研究成果。2019年，OpenAI从非营利机构转型为“有上限”的营利性机构，利润上限为任何投资的100倍。OpenAI不仅仅是ChatGPT:Open AI的业务不仅仅局限于ChatGPT领域，还包括DallE 2、Whisper等项目。DALLE2可根据自然语言的描述创作逼真的绘画作品，Whisper是一种语言识别系统，其鲁棒性和准确性极高，支持多种语言的转录并翻译成英文。OpenAIOpenAI历史沿革历史沿革1.1 ChatGPT起源：2015年OpenAI公司成立7 START2015年12月11日OpenAI成立2016年4月27日发布OpenAI Gym Beta2016年12月5日发布Universe2017年7月20日发布Proximal Policy Optimization算法2018年4月9日发布OpenAI宪章2019年2月14日提升语言模型GPT-2模型2019年4月25日发布深度神经网络MuseNet2019年7月22日微软投资OpenAI并与其合作2019年11月5日发布GPT-2：1.5B 版本2020年4月30日发布神经网络Jukebox2020年6月11日开放人工智能应用程序接口2021年1月5日研究连接文本和图像神经网络CLIP2021年1月5日研究从文本创建图像神经网络DALL E2021年3月4日研究人工神经网络中的多模式神经元2022年4月6日发布新的人工智能系统DALL E 22022年11月30日研究ChatGPT：优化对话的语言模型OpenAIOpenAI组织架构组织架构OpenAIOpenAI相关人物相关人物1.1 ChatGPT起源：盈利性子公司实体为OpenAI LP8 组织架构：OpenAI于2019年转型为营利性人工智能研究实验室组织。公司由两个实体组织组成：OpenAI,Inc.，由非营利组织OpenAI 和营利性组织OpenAI LP控制。OpenAI LP 由OpenAI,Inc（基金会）的董事会管理，作为普通合伙人。同时，有限合伙人包括 LP 的员工、部分董事会成员以及Reid Hoffman 的慈善基金会、Khosla Ventures 和 微软,LP 的主要投资者。运作结构：OpenAI 细分为：OpenAI Inc.，这是一家单一成员特拉华州有限责任公司，OpenAI 和 OpenAI LP控制。微软是有限合伙人，它还有一项商业协议作为 2019 年投资的 10亿美元的一部分，内容包含Microsoft/OpenAI Azure AI 超级计算技术。OpenAI 产品通过在微软 Azure上进行训练，而微软将是 OpenAI人工智能新技术商业化的首选合作伙伴。OpenAI的商业模式即API接口收费:客户可以通过OpenAI的强大AI模型构建应用程序，例如访问执行各种自然语言任务的 GPT-3、将自然语言翻译成代码的 Codex 以及创建和编辑原始图像的 DALLE。公司按照不同项目的AI模式和不同需求进行收费，对于AI图像系统按不同的图片分辨率定价；对于AI语言文字系统按字符单价收费，对于调整模型和嵌入模型按照文字单价收费，并根据不同的调用模型区别定价。目前DALLE 方面，已有超过 300 万人在使用，每天生成超过 400 万张图像。其API具备快速、灵活、可拓展等性质。OpenAI不仅仅是ChatGPT:Open AI的业务不仅仅局限于ChatGPT领域，还包括DallE2、Whisper等项目。DALLE2可根据自然语言的描述创作逼真的绘画作品，Whisper是一种语言识别系统，其鲁棒性和准确性极高，支持多种语言的转录并翻译成英文。OpenAIOpenAI产品矩阵产品矩阵1.2 OpenAI商业化：拓宽产品矩阵，探索商业模式，打开估值空间9 OpenAIOpenAI商业模式商业模式业务名称业务名称具体介绍具体介绍业务名称业务名称具体介绍具体介绍ChatGPT对话模式的AI交互模型，具备回答一系列问题、承认错误、质疑不正确的前提和拒绝不适当的请求等功能。Whisper是一种自然语言处理的神经网络模型，是一种自动语音识别系统。并且支持多种语言的转录及翻译成为英语。DALLE2是一个新的人工智能系统，可以根据自然语言的描述创建逼真的图像和艺术。例如左图通过宇航员、骑马和写实风格生成的图片Alignment该项研究专注于训练AI系统，不断提升实用性、仿真性和安全性，进一步探索和开发AI系统在人类反馈中学习的方法。DALLE 1与DALLE 2生成图片对比核心产品DALLE 2，一个可以根据自然语言的描述创建逼真的图像和艺术的人工智能系统。对现有图像进行逼真的编辑。拍摄图像并创建受原件启发的不同变体。2021年1月，OpenAI推出DALLE 1，并于一年后推出最新系统DALLE 2，能够生成更逼真、更准确的图像，分辨率提高4倍。DALLE 2优于DALLE 1 的标题匹配和照片级真实感，字幕匹配度优于一代71.7%，照片级写实程度优于DALLE 1的88.8%。DALL-E 2使用了一种改进的GLIDE模型，这种模型以两种方式使用投影的CLIP文本嵌入，DALL-E 2先验子模型和图像生成子模型都是基于扩散模型的，体现了其在深度学习中的能力。DALL E 2DALL E 2图像生成架构图像生成架构1.2 OpenAI商业化：拓宽产品矩阵，探索商业模式，打开估值空间10 WhisperWhisper架构架构核心产品Whisper，一个自动语音识别（ASR）系统，对从网络收集的68万小时的多语言和多任务监督数据进行训练。使用这样一个庞大而多样的数据集可以提高对口音、背景噪声和技术语言的鲁棒性。支持多种语言的转录，以及将这些语言翻译成英语。Whisper架构：是一种简单的端到端方法，作为编码器-解码器Transformer实现。输入音频被分成 30 秒的块，转换为 log-Mel 频谱图，然后传递到编码器中。训练解码器来预测相应的文本标题，并与指示单个模型执行语言识别、短语级时间戳、多语言语音听录和英语语音翻译等任务的特殊标记混合在一起。WhisperWhisper音频音频-文本训练模式文本训练模式1.2 OpenAI商业化：拓宽产品矩阵，探索商业模式，打开估值空间11 OpenAIOpenAI推出的推出的ChatGPTChatGPT热度火爆热度火爆2023年2月10日，OpenAI在美国推出了ChatGPT Plus订阅服务，每月收费20美元，支持以下功能：高峰时段也能正常访问ChatGPT、更快的响应时间、优先使用新功能和改进。根据路透社，OpenAI 预计2023年收入2 亿美元，2024 年收入10亿美元。据华尔街日报，截至 2023 年 1 月，OpenAI 正在就收购要约进行谈判，这将使公司估值达到 290 亿美元，是公司 2021 年市值的两倍。2023 年 1 月 23 日，微软宣布了一项新的对OpenAI的多年期、数十亿美元的投资计划。红杉资本预测：ChatGPT这类生成式AI工具，让机器开始大规模涉足知识类和创造性工作，未来预计能够产生数万亿美元的经济价值。ChatGPT PlusChatGPT Plus订阅服务内容及收费标准订阅服务内容及收费标准1.2 OpenAI商业化：拓宽产品矩阵，探索商业模式，打开估值空间12 ChatGPTChatGPT训练的三个阶段训练的三个阶段 ChatGPT是基于GPT-3.5的主力模型，ChatGPT在互联网开源数据集上进行训练，引入人工数据标注和强化学习两项功能，实现“从人类反馈中强化学习”（Reinforcement Learning from Human Feedback，RLHF）。因此，相比于之前的模型，ChatGPT可以用更接近人类思考的方式，根据上下文和情景，模拟人类的情绪和语气回答用户提出的问题。OpenAI 首席执行官称，GPT-4有望成为多模态的人工智能，根据openAI 创始人Altman消息，GPT-4参数预计更大，计算模型优化有望实现更优化，且GPT-4将是纯文本模型(不是多模态)，我们认为GPT-4的推出潜在商业价值巨大，模型更具备“拟人化”的功能，文本生成和内容创作有望更加丰富，并有望进入文字工作的相关领域，例如新闻、金融等相关行业。OpenAI GPTOpenAI GPT模型迭代进展模型迭代进展1.3 ChatGPT技术路线：基于GPT-3.5，GPT-4预计提升更明显13 预训练模型预训练模型NLP模型首选Transformers。2017 年由Google Brain 团队推出深度学习模型Transformer，采用自注意力机制，对输入数据的每一部分的重要性进行差异加权，主要用于自然语言处理(NLP)和计算机视觉(CV)领域。BERT(Bidirectional Encoder Representations from Transformers)为谷歌于2018年推出的一种基于神经网络的NLP预训练技术，BERT在情绪分析和回答问题等分类任务中表现良好，在命名实体识别和下一句预测方面也表现出色。ChatGPT同样是根据语言/语料概率来自动生成回答的每一个字（词语），即利用已经说过的语句作为输入条件，预测下一个时刻语句出现的概率分布。LLMLLM的时间线的时间线1.3 ChatGPT技术路线：GPT、Bert均源自Transformer模型14 BERTBERT模型与模型与OpenAI GPTOpenAI GPT模型结构示意图模型结构示意图NLPNLP技术的应用领域技术的应用领域整体的整体的NLPNLP技术体系技术体系1.3 ChatGPT技术路线：领先的NLP模型15 ChatGPT是一个出色的NLP（Natural language processing-自然语言识别）新模型。NLP随算力增长突破：在过去的十年里，通过使用简单的人工神经网络计算，基于以GPU、TPU为代表的强大算力资源，并在巨量的数据上进行训练，自然语言处理（NLP）取得了令世人瞩目的成就和突破。侧重文本分析能力：NLP技术是人工智能(AI)和机器学习(ML)的子集，专注于让计算机处理和理解人类语言。虽然语音是语言处理的一部分，但自然语言处理最重要的进步在于它对书面文本的分析能力。NLP/NLU领域已知局限包括对重复文本、对高度专业的主题的误解，以及对上下文短语的误解。RLHF3RLHF3步反馈循环步反馈循环RLHF：InstructGPT/GPT3.5（ChatGPT的前身）与GPT-3的主要区别在于，新加入了被称为RLHF（Reinforcement Learningfrom Human Feedback，人类反馈强化学习）。循环：训练范式增强了人类对模型输出结果的调节，整个训练过程是人类、代理对目标的理解和 RL 训练之间的 3 步反馈循环。在InstructGPT中，以下是“goodness of sentences”的评价标准。真实性：是虚假信息还是误导性信息？无害性：它是否对人或环境造成身体或精神上的伤害？有用性：它是否解决了用户的任务？TAMERTAMER架构在强化学习中的应用架构在强化学习中的应用TAMER（Training an Agent Manually via Evaluative Reinforcement，评估式强化人工训练代理）框架将人类标记者引入到Agents的学习循环中，可以通过人类向Agents提供奖励反馈（即指导Agents进行训练），从而快速达到训练任务目标。通过TAMER RL（强化学习），借助人类标记者的反馈，能够增强从马尔可夫决策过程(MDP)奖励进行强化学习(RL)的过程。1.3 ChatGPT技术路线：RLHF与TAMER是重要架构支撑16 Bing&Edge AIBing&Edge AI：一种全新的搜索方式：一种全新的搜索方式20222022年全球搜索引擎市场份额年全球搜索引擎市场份额1.4 ChatGPT应用：带来搜索产业变革，即将赋能“千行百业”17 Bing&Edge AI：2023年2月8日，微软公司发布了新版必应AI搜索引擎和 Edge 浏览器，采用了 ChatGPT 开发商 OpenAI 的最新技术AI 模型 GPT 3.5 的升级版，率先提供更具对话性的网络搜索和创建内容的替代方式，集搜索、浏览、聊天于一体，带来前所未有的全新体验。微软企业副总裁兼消费领域首席营销官 Yusuf Mehdi 公布的最新推文称，在新版 Bing 上线 48 小时内，已经有超过 100 万人申请加入。ChatGPT将赋能千行百业，迎来商业格局的新变革。以ChatGPT为代表的的AIGC作为当前新型的内容生产方式，已经率先在传媒、电商、影视、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业取得重大创新发展，市场潜力逐渐显现。数字媒体公司 BuzzFeed 表示公司将使用 OpenAI 开放的应用编程接口（API），该公司将依靠ChatGPT 的创建者 OpenAI 来加强部分内容创作，并为观众个性化一些内容，打算2023年让人工智能在公司的编辑和业务运营中发挥更大的作用。未来，ChatGPT亦可应用在数字营销的多个领域，譬如内容创建、个性化广告文案、电子邮件营销等等，助力增强行业的生产力。AIGC应用现状1.4 ChatGPT应用：带来搜索产业变革，即将赋能“千行百业”18 02AI算力：“军备竞赛”即将开启192.1 AI超算中心：ChatGPT的核心基础设施算力（ComputationalPower 简称CP）指对数据的处理能力，被视为数字经济时代的新生产力，是推动数字经济发展的核心力量。算力基本计量单位为FLOPS，通常一台服务器的计量单位为TFLLOPS（1012FLOPS）。在2022超算大会上，超级计算机Frontier排名第一算力达到1.102EFLOPS(1018FLOPS)。中国的神威太湖之光排名第六，算力为93.01PFLOPS（1015FLOPS）。20 先进计算技术产业体系框架全球算力规模及增速Flops换算单位2.1 AI超算中心：ChatGPT的核心基础设施 微软投资10亿美金打造OpenAI超算平台。2020年5月，微软投资10亿美金与OpenAI独家合作打造了Azure AI超算平台亮相，性能位居全球前五，拥有超过28.5万个CPU核心、1万个GPU、每GPU拥有400Gbps网络带宽的超级计算机，主要用于大规模分布式AI模型训练。根据澎拜新闻数据，微软表示，AI超算平台可比肩世界 TOP超级计算机Top 5，则意味着它在中国国家超级计算机中心的天河 2A 后面，在德克萨斯高级计算机中心的 Frontera 之前，其算力峰值每秒可以执行 23.5 到 61.4 个万亿浮点运算。21 AI超算平台2020年全球前五的超级计算机厂商系统名称算力美国橡树岭国家实验室Summit系统148.6 petaflopsLawrence Livermore国家实验室Sierra94.6 petaflops中国国家并行计算机工程与技术研究中心神威-太湖之光93.0 petaflops中国国防科技大学天河2A61.4 petaflops戴尔Frontera Dell C642023.5 petaflops2.1 AI超算中心：ChatGPT的核心基础设施大模型需要的算力极其夸张。基于Transformer体系结构的大型语言模型(Large Language Models)涉及高达数万亿从文本中学习的参数。开发它们是一个昂贵、耗时的过程，需要深入研究技术专长、分布式数据中心规模的基础设施和完整的堆栈加速计算方法。据OpenAI报告，训练一次1746亿参数的 GPT-3模型需要的算力约为3640 PFlop/s-day。即假如每秒计算一千万亿次，也需要计算3640天。ChatGPT产品运营需要更大的算力：据SimilarWeb数据，2023年1月ChatGPT官网总访问量为6.16亿次。据Fortune杂志，每次用户与ChatGPT互动，产生的算力云服务成本约0.01美元。根据科技云报道如果使用总投资30.2亿元、算力500P的数据中心来支撑ChatGPT的运行，至少需要7-8个这样的数据中心，基础设施的投入都是以百亿计的。22 大模型呈爆发态势（更多的参数/更大的算力芯片需求）人工智能计算训练要求2.1 AI超算中心：ChatGPT的核心基础设施海外巨头积极投入大模型。参数量(Params)形容模型的大小程度，类似于算法中的空间复杂度,往往参数量越大(复杂程度越高)的神经网络模型对算力的需求程度更高，从右图得知复杂的神经网络模型的算法参数量约千亿级别甚至万亿级别，与已知应用级别的呈现指数级别的差异。GPT-3的参数量相较于此前大幅度增长。23 AI(自然语言处理，NLP)大型算法参数量国外主要AIGC预训练模型一览厂商厂商预训练模型预训练模型应用应用参数量参数量领域领域谷歌BERT语言理解与生成4810亿NLPLaMDA对话系统NLPPaLM语言理解与生成、推理、代码生成5400亿NLPImagen语言理解与图像生成110亿多模态Parti语言理解与图像生成200亿多模态微软Florence视觉识别6.4亿CVTuring-NLG语言理解、生成170亿NLPFacebookOPT-175B语言模型1750亿NLPM2M-100100种语言互译150亿NLPDeep MindGato多面手的智能体12亿多模态Gopher语言理解与生成2800亿NLPAlphaCode代码生成414亿NLPOpen AIGPT3语言理解与生成、推理等1750亿NLPCLIPDALL-E图像生成、跨模态检索120亿多模态Codex代码生成120亿NLPChatGPT语言理解与生成、推理等NLP英伟达Megatron-Turing NLG语言理解与生成、推理等5300亿NLPStability AIStable Diffusion语言理解与图像生成多模态2.2 AI服务器：新一代AI数据中心的关键硬件数据中心产业链最上游为IT硬件和基础设施。IT硬件：分为计算设备（IT）和通信设备（CT），IT设备主要为服务器，CT设备包括交换机、路由器等网络设备和光模块，这些构成了算力与网络传输的基础。基础设施：分为电力设备、监控设备、空调设备和发电机组，主要为IT硬件提供稳定电力供应和适宜的温度环境。服务器是数据中心的核心硬件。根据中国电子信息产业发展研究院数据显示，中国数据中心硬件设备投资规模中，服务器占主要比重，其中以X86服务器为主，其次为数据中心存储设备。24 数据中心产业链2018-2019年中国数据中心总投资结构，与硬件投资结构2.2 AI服务器：新一代AI数据中心的关键硬件我国智能算力规模持续增长。经中国信息通信研究院测算,2021年我国计算设备算力总规模达到202 Eflops，全球占比约33%，保持50%以上高速增长，其中智能算力规模达到104Eflpos，增速85%，成为我国算力增长的主要驱动力。（智能服务器按我国近6年AI服务器算力总量测算）。25资料来源：中国信通院，华西证券研究所我国算力内部结构我国算力规模与增速根据 IDC 数据，2021 年全球人工智能服务器规模达156.3亿美元。同比增速达39.1%。其中，浪潮信息、戴尔、HPE分别以20.9%、13.0%、9.2%的市占比率为例前三，三家厂商占总时长份额的43.1%。根据 IDC 数据，预计 2021 年人工智能加速服务器市场规模将达到 56.9 亿美元，同比增长 61.6%，到 2025 年，中国人工智能加速服务器市场将达到 108.6 亿美元，其五年复合增长率为 25.3%，2021 H1，中国加速服务器厂商浪潮、宁畅、华为市场规模位列前三，占据了中国 70%的市场份额。26 2021H1全球AI服务器市场份额2021年中国加速计算服务器市场份额2021年中国加速计算服务器市场份额2.2 AI服务器：新一代AI数据中心的关键硬件2.3 GPU：AI算力的“心脏”，行业景气向上AIAI芯片是AIAI算力的“心脏”。伴随数据海量增长，算法模型趋向复杂，处理对象异构，计算性能要求高，AI 芯片在人工智能的算法和应用上做针对性设计，可高效处理人工智能应用中日渐多样繁杂的计算任务。在人工智能不断扩大渗透的数字时代，芯片多元化展现出广阔的应用前景，通过不断演进的架构，为下一代计算提供源源不断的动力。AIAI芯片主要包括图形处理器（GPUGPU）、现场可编程门阵列（FPGAFPGA）、专用集成电路（ASICASIC）、神经拟态芯片（NPUNPU）等。人工智能深度学习需要异常强大的并行处理能力，芯片厂商正在通过不断研发和升级新的芯片产品来应对挑战。27 2021H1中国人工智能市场芯片占比AI芯片三种主要形态2.3 GPU：AI算力的“心脏”，行业景气向上GPU比CPU更擅长并行计算:CPU是以低延迟为导向的计算单元，而GPU是以吞吐量为导向的计算单元，转为执行多任务并行。由于微架构的不同导致CPU绝大部分晶体管用于构建控制电路和缓存，只有小部分晶体管用来完成运算工作，GPU则是流处理器和显存控制用于绝大部分晶体管，从而拥有更强大的并行计算能力和浮点计算能力。AI服务器作为超算芯片载体彰显其重要性:与通用服务器采用串行架构、以CPU为算力提供者不同的是，AI服务器采取异构架构，如CPU GPU、CPU TPU、CPU 其他的加速卡等不同的组合方式，目前广泛使用的是CPU GPU。与通用服务器相比，AI服务器拥有更出色的高性能计算能力，未来，随着算力的持续增长，自然语言处理和图像、视频等AI模型的深入发展，AI服务器将被更广泛使用。28资料来源：CDSN，embeddedcomputing，华西证券研究所超级计算机架构GPU和CPU架构对比2.3 GPU：AI算力的“心脏”，行业景气向上 人工智能一直是行业内大力发展的核心技术之一，越来越多的公司将人工智能应用于其终端产品中以提升产品性能或拓展应用领域，这一趋势带动了人工智能芯片行业的快速增长。根据Frost&Sullivan数据显示，2021年全球人工智能芯片市场规模为255亿美元。预计2021-2026年，全球人工智能芯片市场规模将以29.3%的复合增长率增长，2023年将达到490亿美元。根据中商情报网数据，2021年，我国AI芯片达到427亿元，同比增长124%。在政策、市场、技术等合力作用下，中国人工智能芯片行业将快速发展，预计2023年我国AI芯片市场规模将达1206亿元。29 全球人工智能芯片市场规模我国人工智能芯片市场规模2.3 GPU：AI算力的“心脏”，行业景气向上 我国加速服务器主要应用于互联网行业，英伟达是主要加速卡供货商。根据IDC披露2021年我国加速服务器行业数据：1）加速服务器下游行业：互联网依然是最大的采购行业，占整体加速服务器市场近60%的份额，同比增长70%以上，此外金融、服务、制造、公共事业和能源行业均有超过50%的上涨。2）加速卡供应商：2021年，中国加速卡数量出货超过80万片，其中Nvidia占据超过80%市场份额。此外还包括AMD、百度、寒武纪、燧原科技、新华三、华为、Intel和赛灵思等。30 2021年我国服务器AI加速卡市场份额英伟达数据中心GPU类别Nvidia其他03AI服务器和GPU相关公司介绍313.2 浪潮：中国服务器/AI服务器市占率稳居榜首浪潮信息是全球领先的新型IT基础架构产品、方案及服务提供商。公司是全球领先的 AI 基础设施供应商，拥有业内最全的人工智能计算全堆栈解决方案，涉及训练、推理、边缘等全栈 AI 场景，构建起领先的 AI 算法模型、AI 框架优化、AI 开发管理和应用优化等全栈 AI 能力，为智慧时代提供坚实的基础设施支撑。生产算力方面，公司拥有业内最强最全的 AI 计算产品阵列，业界性能最好的Transformer 训练服务器 NF5488、全球首个 AI 开放加速计算系统 MX1、自研 AI 大模型计算框架 LMS。聚合算力层面，公司针对高并发训练推理集群进行架构优化，构建了高性能的NVMe 存储池，深度优化了软件栈，性能提升 3.5 倍以上。调度算力层面，浪潮信息 AIstation 计算资源平台可支持 AI 训练和推理，是业界功能最全的 AI 管理平台；同时，浪潮信息还有自动机器学习平台 AutoML Suite，可实现自动建模，加速产业化应用。32 浪潮浪潮AIAI服务器系列服务器系列浪潮信息智算中心浪潮信息智算中心3.1 戴尔：全球服务器龙头，提供完整AI架构与方案戴尔以生产、设计、销售家用以及办公室电脑而闻名，生产与销售服务器、数据储存设备、网络设备等。2016年9月，EMC Corporation和戴尔公司合并，新公司将被命名为戴尔科技（Dell Technologies）。新公司营业重点将转向云服务，并推进服务器及存储领域整合。戴尔科技集团可以提供完整的AI基础架构、AI平台就绪解决方案和AI行业应用。AI基础架构包括高性能AI训练服务器、AI推理服务器、AI边缘计算、高性能AI存储系统PowerScale、DPS数据保护解决方案和数据中心网络。AI平台就绪解决方案则包括基于CPU、IPU、GPU的AI就绪解决方案，GPU分布式训练自动化实现，Graphcore IPU AI专用芯片，NVAIE，GPU虚拟化，AIaaS平台和OMNIA开源社区。33 戴尔科技主营业务布局戴尔科技主营业务布局戴尔科技戴尔科技AIAI解决方案全景图解决方案全景图3.3 中科曙光：我国高性能计算、智能计算领军企业中科曙光作为我国核心信息基础设施领军企业，在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局智能计算、云计算、大数据等领域的技术研发，打造计算产业生态，为科研探索创新、行业信息化建设、产业转型升级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。依托先进计算领域的先发优势和技术细节，中科曙光全面布局智能计算，完成了包括AI核心组件、人工智能服务器、人工智能管理平台、软件等多项创新，构建了完整的AI计算服务体系。并积极响应时代需求，在智能计算中心建设浪潮下，形成了5A级智能计算中心整体方案。目前，曙光5A智能计算中心已在广东、安徽、浙江等地建成，江苏、湖北、湖南等地已进入建设阶段，其他地区也在紧张筹备和规划中。34 中科曙光硅立方液体中科曙光硅立方液体相变相变冷却计算机冷却计算机中科曙光主要产品中科曙光主要产品3.4 英伟达：全球GPU领军企业英伟达公司是一家以设计智核芯片组为主的无晶圆IC半导体公司。早在 1999 年，英伟达发明了 GPU，重新定义了现代计算机图形技术，彻底改变了并行计算。在独立GPU领域，英伟达2022年占据81%的市场份额，处于绝对的领先地位。英伟达有消费者（游戏）业务Gaming、数据中心业务 Data Center、汽车业务 Auto、专业解决方案业务 Professional Visualization 以及 OEM 和其他业务OEM&Others，英伟达主要为这些领域提供 GPU 芯片及相应的软件工具链。英伟达成为云计算和AI行业的芯片及服务器等“种子”工具GPU 的主要供应商，搭载英伟达 GPU 硬件的工作站(Workstation）、服务器（Server)和云(Cloud)通过CUDA软件系统以及开发的CUDA-X Al 库，为Al领域的机器学司(MachineLearning)、深度学习（Deep Learing）中的训练（Train）和推理（Inference）提供软件王具链，来服务众多的框架、云服务。CUDA成为连接 AI 的中心节点，CUDA GPU 系統极大推动了 AI 倾城的发展，形成了CPU GPU DPU 产品矩阵。35 英伟达数据中心产品规划英伟达数据中心产品规划英伟达英伟达20182018-20222022年主营业务收入年主营业务收入0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0020182019202020212022GamingData CenterProfessional VisualizationAutomotive3.5 海光信息：支持全精度，GPU实现规模量产 海光信息主要从事高端处理器、加速器等计算芯片产品和系统的研究、开发，主要产品包括海光CPU和海光DCU。2018年10月，公司启动深算一号DCU产品设计，海光8100采用先进的FinFET工艺，典型应用场景下性能指标可以达到国际同类型高端产品的同期水平。2020年1月，公司启动DCU深算二号的产品研发。海光DCU性能强大。海光DCU基于大规模并行计算微结构进行设计，不但具备强大的双精度浮点计算能力，同时在单精度、半精度、整型计算方面表现同样优异，是一款计算性能强大、能效比较高的通用协处理器。海光DCU集成片上高带宽内存芯片，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力。36 海光深算一号性能达到国际同类产品水平海光深算一号性能达到国际同类产品水平海光信息主要产品海光信息主要产品3.6 华为海思：五大系列发挥产业集成优势海思是全球领先的Fabless半导体与器件设计公司。前身为华为集成电路设计中心，1991年启动集成电路设计及研发业务，为汇聚行业人才、发挥产业集成优势，2004年注册成立实体公司，提供海思芯片对外销售及服务。海思致力于为智慧城市、智慧家庭、智慧出行等多场景智能终端打造性能领先、安全可靠的半导体基石，服务于千行百业客户及开发者。海思产品覆盖智慧视觉、智慧IoT、智慧媒体、智慧出行、显示交互、手机终端、数据中心及光收发器等多个领域。海思半导体旗下的芯片共有五大系列，分别是用于智能设备的麒麟 Kirin 系列；用于数据中心的鲲鹏 Kunpeng 系列服务 CPU；用于人工智能的场景 AI 芯片组昇腾 Ascend 系列 SoC；用于连接芯片（基站芯片 Tiangang、终端芯片巴龙 Balong）；以及其他专用芯片（视频监控、机顶盒芯片、智能电视、运动相机、物联网等芯片）。37 华为海思业务覆盖数人工智能等多场景华为海思业务覆盖数人工智能等多场景华为海思芯片全景图华为海思芯片全景图3.7 寒武纪：少数全面掌握AI芯片技术的企业之一寒武纪主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发和销售。公司的主要产品包括终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡以及与上述产品配套的基础系统软件平台。寒武纪是目前国际上少数几家全面系统掌握了通用型智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。2022年3月，寒武纪正式发布了新款训练加速卡“MLU370-X8”，搭载双芯片四芯粒封装的思元370，集成寒武纪MLU-Link多芯互联技术，主要面向AI训练任务。38 寒武纪产品技术图谱寒武纪产品技术图谱寒武纪“云边端车”协同寒武纪“云边端车”协同3.8 龙芯中科：2K2000系列集成自主GPU龙芯中科主营业务为处理器及配套芯片的研制、销售及服务，主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域与合作伙伴保持全面合作，产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业领域已获得广泛应用。2022年12月，龙芯2K2000完成了初步功能调试及性能测试，达到其设计目标，2023年将推出试用。龙芯2K2000集成了两个LA364处理器核，典型工作频率为1.5GHz，共享2MB的L2缓存，SPEC2006INT（base）单核定/浮点分值达到13.5/14.9分。龙芯2K2000芯片集成了龙芯自主研发的GPU，并优化了图形算法和性能。39 龙芯中科自主生态龙芯中科自主生态龙芯中科生态合作示意图龙芯中科生态合作示意图3.9 景嘉微：新一代JM9系列有望打开商用市场景嘉微主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、芯片领域和其他。图形显控是公司现有核心业务，也是传统优势业务，小型专用化雷达和芯片是公司未来大力发展的业务方向。在图形处理芯片领域，公司历经十余年，成功研发JM5400、JM7200、JM9为代表的系列图形处理芯片，并成功实现产业化。日前，公司JM9系列图形处理芯片已顺利发布，应用领域涵盖地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示和人工智能计算领域。目前，信创市场为公司提供了新的业务增长点，JM9系列图形处理芯片的成功发布将为公司未来进一步拓展通用市场提供强有力的产品支撑。40 景嘉微景嘉微GPUGPU系列产品系列产品景嘉微收入结构（单位：万元）景嘉微收入结构（单位：万元）04投资建议和风险提示414 投资建议ChatGPT或将引发产业对于AI算力的新一轮“军备竞赛”。相关受益标的包括，1）AI服务器：浪潮信息、中科曙光、紫光股份、联想集团；2）GPU：海光信息、寒武纪、龙芯中科、景嘉微；3）网络设备（通信覆盖）：紫光股份、星网锐捷；4）光模块（通信覆盖）：新易盛、光迅科技等。42业务股票名称EPS（元/股）PE归母净利润CAGR2022E2023E2024E2022E2023E2024E2021-2024E000977.SZ浪潮信息1.682.062.5122.2518.1414.8422.483019.SH中科曙光1.111.532.0028.5120.6515.8136.260938.SZ紫光股份0.931.161.4427.4221.8317.6724.20h8041.SH海光信息0.360.640.87155.1787.7464.5883.56h8256.SH寒武纪-U-2.79-1.78-0.95-31.94-50.01-93.79-22.72h8047.SH龙芯中科0.430.781.20284.19157.11102.0826.5900474.SZ景嘉微0.640.931.27135.4592.4367.7625.422230.SZ科大讯飞0.250.941.29205.9753.7739.2624.5300229.SZ拓尔思0.420.600.7860.2141.7732.4431.20h8327.SH云从科技-UW-0.55-0.71-0.05-64.84-50.25-708.73-61.14h8207.SH格灵深瞳-U-0.070.180.42-628.15235.71101.45-204.29%，除中科曙光、紫光股份、海光信息、科大讯飞、拓尔思以外，其他公司盈利预测均为Wind一致预期4 风险提示技术迭代创新不及预期:AIGC相关产业技术壁垒较高，公司核心技术难以突破，进程低于预期，影响整体进度。互联网等行业资本开支不及预期:预计互联网厂商将在未来AI算力投入中扮演重要角色，如果互联网IT资本开支下降，将影响AI算力的投入。市场竞争加剧:ChatGPT的诞生将带来新的市场机遇，互联网、科技企业的入局或将加速行业的竞争，短期影响公司的盈利能力。中美贸易摩擦升级的风险:供应链存在部分海外提供商，容易受到美国”卡脖子”制裁，导致产品研发不及预期。43免责声明44分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介刘泽晶：首席分析师，2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。刘熹：计算机行业分析师。上海交通大学硕士，曾任职于新时代证券，浙商证券。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/
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玻璃行业：底部特征明显长鞭效应酝酿价格弹性-230216（15页）.pdf
请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 02 月 16 日 玻璃玻纤玻璃玻纤 玻璃行业：底部特征明显，长鞭效应酝酿价格弹性玻璃行业：底部特征明显，长鞭效应酝酿价格弹性 玻璃行业玻璃行业 2022 年总结：供需矛盾突出，行业亏损严重年总结：供需矛盾突出，行业亏损严重。需求端：需求端：2022 年地产资金链紧张致使竣工低迷，浮法玻璃消费量下滑，全年房地产开发资金 14.90 万亿元，同比下滑 25.9%，房屋竣工面积 8.62 亿平，同比下滑 15.0%，浮法玻璃消费量 10.55 亿重箱，同比下滑 1.56%。供给端：供给端：下半年冷修加速，截至 2022 年 12月底，全国浮法玻璃在产日熔量 161840T/D，同比降低 7.43%，为 2021 年以来最低，全年浮法玻璃产量 10.94 亿重箱，同比减少 0.8%。价格端：价格端：需求恢复缓慢，价格探涨乏力，2022 年全年玻璃供给过剩，终端需求受地产资金链紧张影响持续推后，全年全国浮法玻璃均价 1882.27 元/吨，同比下跌 27.17%。成本端：成本端：纯碱、燃料价格大幅上涨，成本压力突出。2022 年全年全国重质纯碱市场价（中间价）均价为 2727.7 元/吨，同比增长 17.3%，工业管道燃气、石油焦、重油等燃料价格亦大幅上涨。利润端：利润端：行业利润大幅下滑，企业亏损幅度大、亏损持续时间长。截至 2022 年 12 月 30 日，管道气浮法玻璃全年平均日度税后毛利为-35.48 元/吨，同比减少 855.41 元/吨；动力煤全年平均日度税后毛利-185.34 元/吨，同比减少921.49 元/吨。2023 年需求：“三支箭”政策落地将显著缓解房企资金紧张问题，“保交楼”推年需求：“三支箭”政策落地将显著缓解房企资金紧张问题，“保交楼”推进下竣工需求有望释放，预计全年竣工有望增长进下竣工需求有望释放，预计全年竣工有望增长 2.95%。信贷融资：信贷融资：已披露的银行对房企的意向授信额度超 3.5 万亿元，目前多为意向授信，需关注实际落地的资金情况，若信贷资金落地顺利，2023 年竣工端有望得到较大资金支持。债券融债券融资：资：“第二支箭”延期扩容，可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，8 家房企合计申请额度 1210 亿元，已发行债券规模 67 亿元。股权融资：股权融资：股权融资相较信贷、债券融资，不会增加房企负债及三道红线压力，截至 2023 年 2 月 12 日，共有 37家次房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计 843.56 亿元。三支箭”政策支持下“保交楼”有望迎来实质性修复，根据测算，2023 年实际竣工面积可达 8.88亿平，同比增长 2.95%。2023 年供给：厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大年供给：厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大。2023 年潜在点火、复产的产线数量较多，从近期草根调研反馈来看，当前二三线玻璃厂仍处于亏损状态，且微亏现金流，但对未来需求恢复、成本下降仍抱有信心，现阶段冷修的意愿不强，未来点火、复产节奏主要取决于行业利润恢复情况，若需求启动、行业利润修复，仍有较多产线可迅速点火复产，产能供给弹性较大。2023 年价格：短期年价格：短期震荡上行震荡上行，需求复苏有望迎来趋势性上涨，需求复苏有望迎来趋势性上涨。节前贸易商冬储补库 厂家涨价去库策略带来玻璃价格阶段性上涨，而节后复工复产节奏偏慢，下游加工厂回款不理想，但随着复工率逐步提升、贸易商出货完毕，预计价格将震荡上行。近期纯碱价格抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，行业供给也处于相对低位，玻璃价格进一步下跌的空间不大。后续来看，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃的需求，届时玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。2023 年成本：上半年供需偏紧，下半年新产能释放后成本压力有望减轻年成本：上半年供需偏紧，下半年新产能释放后成本压力有望减轻。需求端，前期冷修的浮法玻璃产线或逐步复产，同时光伏玻璃仍有新增点火计划，纯碱需求仍将延续增长态势。供给端，2023 年约计划有 800 万吨新增产能投放，主要集中在下半年，我们预计上半年纯碱供需偏紧，价格仍将上涨，下半年新增产能释放后供需压力有望缓解，价格有望下降，浮法玻璃成本压力将得到减轻。投资建议：投资建议：预计玻璃价格已接近上半年低点，底部特征明显，二季度起随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，需求释放下玻璃价格将迎来趋势性上涨，并且短期纯碱价格仍较为坚挺，因此具备规模优势、成本管控能力的龙头企业将最为受益，建议关注浮法玻璃龙头旗滨集团、信义玻璃。风险提示风险提示：政策力度不及预期风险，原材料价格持续上涨风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱：相关研究相关研究-32%-16%0 22-022022-062022-102023-02玻璃玻纤沪深300 2023 年 02 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 玻璃行业 2022 年总结：供需矛盾突出，行业亏损严重.3 2 玻璃 2023 年行情展望：需求复苏，价格上行.5 2.1 需求：“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放.5 2.2 供给：产能弹性较大，紧随需求变动.10 2.3 价格：短期震荡上行，需求复苏有望迎来趋势性上涨.12 2.4 成本：上半年供需偏紧，下半年新产能释放后成本压力有望减轻.13 3 投资建议：关注下游需求释放节奏，配置龙头企业.14 风险提示.14 图表目录图表目录 图表 1：2022 年浮法玻璃下游消费结构.3 图表 2：房地产开发资金来源累计同比（单位：%）.3 图表 3：房屋竣工面积累计同比（单位：%）.3 图表 4：浮法玻璃消费量累计同比（单位：%）.3 图表 5：卓创统计浮法玻璃在产日熔量（单位：吨/日）.4 图表 6：卓创统计浮法玻璃产量累计同比（单位：%）.4 图表 7：卓创统计全国浮法玻璃均价（单位：元/吨）.4 图表 8：卓创统计全国十三省浮法玻璃库存（单位：万重箱）.4 图表 9：全国重质纯碱分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）.4 图表 10：全国石油焦分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）.4 图表 11：全国天然气分年度价格（单位：元/吨）.5 图表 12：全国重油分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）.5 图表 13：浮法玻璃税后毛利（管道气）（单位：元/吨）.5 图表 14：浮法玻璃税后毛利（动力煤）（单位：元/吨）.5 图表 15：2022 年 11 月以来地产“三支箭”政策梳理.6 图表 16：2022 年 11 月以来银行对房企授信统计.6 图表 17：“第二支箭”房企申请额度及发行状况.8 图表 18：2022 年 11 月 28 日以来房企再融资、并购情况（截至 2023 年 2 月 12 日）.8 图表 19：房屋竣工面积单月值及同比（左轴：万平；右轴：%）.10 图表 20：滞后 3 年房屋新开工面积与竣工面积累计同比（单位：%）.10 图表 21：2023 年竣工面积推算.10 图表 22：2023 年计划冷修产线.11 图表 23：2023 年计划新点火产线.11 图表 24：2023 年计划复产产线.11 图表 25：卓创统计全国浮法玻璃日度均价（单位：元/吨）.13 图表 26：全国浮法玻璃样本企业日度平均产销率（单位：%）.13 图表 27：2021 年纯碱下游消费结构.13 图表 28：纯碱产能、产量及产能利用率（左轴：万吨；右轴：%）.13 图表 29：2023 年纯碱新增产能.14 lVkZtVtVkUeX8X8VqVdU7NaO7NtRnNnPnOlOmMmOeRmNqPbRoOzQMYnNpOvPoPmR 2023 年 02 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 玻璃玻璃行业行业 2022 年总结年总结：供需矛盾供需矛盾突出突出，行业亏损严重行业亏损严重 需求需求端端：2022 年年地产资金地产资金链紧张致使竣工低迷链紧张致使竣工低迷。浮法玻璃位于地产产业链后端，与地产竣工高度相关，2022 年浮法玻璃下游消费结构中约 71%用于房地产。但 2022 年受地产资金链持续紧张影响，竣工表现持续低迷，2022 年 1-12 月房地产开发资金 14.90万亿元，同比下滑 25.9%，房屋竣工面积 8.62 亿平，同比下滑 15.0%。竣工端需求下滑导致 2022 年全年浮法玻璃消费量 10.55 亿重箱，同比下滑 1.56%。图表 1：2022 年浮法玻璃下游消费结构 图表 2：房地产开发资金来源累计同比（单位：%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：房屋竣工面积累计同比（单位：%）图表 4：浮法玻璃消费量累计同比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 供给供给端端：下半年下半年冷修冷修加速，加速，供给有所收缩供给有所收缩。2022 年上半年，浮法玻璃厂商对下半年需求恢复较为乐观，冷修意愿较低，但下半年地产需求未有明显起色，产线持续亏损导致部分产线提前进入冷修，行业在产产能大幅收缩。从产能来看，截至 2022 年 12 月底，浮法玻璃在产日熔量 161840T/D，同比降低 7.43%，为 2021 年以来最低；产量来看，2022 年全年浮法玻璃产量 10.94 亿重箱，同比减少 0.8%，10-12 月单月产量分别为9168.6 万重箱、8683.5 万重箱、8939.7 万重箱，分别同比变动-3.43%、-5.89%、-5.59%，供给整体呈收缩态势。71!%8%房地产汽车电子电器-30%-20%-10%0 0P 17-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11房地产开发资金来源:合计:累计同比-30%-20%-10%0 0P 17-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11房屋竣工面积:累计同比-60%-40%-20%0 00 18/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10浮法玻璃消费量:累计同比 2023 年 02 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：卓创统计浮法玻璃在产日熔量（单位：吨/日）图表 6：卓创统计浮法玻璃产量累计同比（单位：%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 价格价格端：端：需求恢复缓慢需求恢复缓慢，价格探涨价格探涨乏力乏力，全年均价同比下滑全年均价同比下滑 27.17%。截至 2022 年12 月 29 日，全国十三省浮法玻璃库存 5434 万重箱，同比增长 1917 万重箱。2022 年全年玻璃供给过剩，终端需求受地产资金链紧张影响持续推后，下半年行业供需矛盾虽有所缓解，但前期累积的库存为历史高位，需求未有明显改善下，玻璃价格提涨较为困难，2022 年全年全国浮法玻璃均价约 1882.27 元/吨，同比下跌 27.17%。图表 7：卓创统计全国浮法玻璃均价（单位：元/吨）图表 8：卓创统计全国十三省浮法玻璃库存（单位：万重箱）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 成本成本端：端：纯碱纯碱价格有所回落价格有所回落，燃料价格，燃料价格仍在历史高位仍在历史高位。2022 年全年全国重质纯碱市场价（中间价）均价为 2727.7 元/吨，同比增长 17.3%；全国工业管道燃气全年均价3.63 元/吨，同比增长 17.3%；全年全国石油焦出厂均价约 4123.1 元/吨，同比上涨78.0%；全国重油全年均价 6187.0 元/吨，同比上涨 35.2%。图表 9：全国重质纯碱分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）图表 10：全国石油焦分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 16000016200016400016600016800017000017200017400017600017800012345678910111220212022-15%-10%-5%0%5 18/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10浮法玻璃产量:累计同比05001000150020002500300035001234567891011122021202220230100020003000400050006000700080009000100001234567891011122019202020212022202305001000150020002500300035004000123456789101112201720182019202020212022202301000200030004000500060001234567891011122017201820192020202120222023 2023 年 02 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：全国天然气分年度价格（单位：元/吨）图表 12：全国重油分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利润端：利润端：价格成本双重挤压，行业利润大幅下滑价格成本双重挤压，行业利润大幅下滑，企业亏损幅度、亏损时间均为，企业亏损幅度、亏损时间均为 2017年以来新高年以来新高。截至 2022 年 12 月 30 日，管道气浮法玻璃日度税后毛利为-318.45 元/吨，全年平均日度税后毛利为-35.48 元/吨，同比减少 855.41 元/吨；截至 2022 年 12 月 30日，动力煤日度税后毛利为-415.15 元/吨。全年平均日度税后毛利-185.34 元/吨，同比减少 921.49 元/吨。图表 13：浮法玻璃税后毛利（管道气）（单位：元/吨）图表 14：浮法玻璃税后毛利（动力煤）（单位：元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 2 玻璃玻璃 2023 年年行情展望行情展望：需求复苏需求复苏，价格上行价格上行 2.1 需求：需求：“三支箭”“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放“三支箭”“三支箭”政策政策落地将显著落地将显著缓解缓解房企房企资金紧张问题资金紧张问题，推动“保交楼”修复竣工推动“保交楼”修复竣工。“第一“第一支箭”：信贷融资支箭”：信贷融资。11 月 21 日的信贷工作座谈会提出，央行将向商业银行提供 2000亿元免息再贷款用于支持“保交楼”，后续出台的“金融十六条”中多项政策明确指出将支持房企信贷融资；“第二支箭”：债券融资“第二支箭”：债券融资。交易商协会 11 月 8 日表示，继续支持包括地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容；“第三支箭”：“第三支箭”：股权融资股权融资。11 月 28 日证监会调整房企股权融资政策：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资。3）调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内 A 股政策保持一致。4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用。5）积极发挥私募股权投资基金作用。2.52.72.93.13.33.53.73.94.112345678910111220172018201920202021202220232000300040005000600070001234567891011122017201820192020202120222023-500-300-10010030050070090011001300150012345678910111220192020202120222023-500-300-100100300500700900110013001500123456789101112动力煤税后毛利（元动力煤税后毛利（元/吨）吨）20192020202120222023 2023 年 02 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：2022 年 11 月以来地产“三支箭”政策梳理 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容“第一支箭”：信贷融资“第一支箭”：信贷融资 2022/11/21 中 国 人 民 银行、银保监会 全国性商业银行信贷工作座谈会 至 2023 年 3 月 31 日前，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。2022/11/23 中 国 人 民 银行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 1）稳定房地产开发贷款投放。在保证债权安全、资金封闭运作的前提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求。2）稳定建筑企业信贷投放。3）支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。4）支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款。5）鼓励金融机构提供配套融资支持。6）做好房地产项目并购金融支持。7）延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。8）阶段性优化房地产项目并购融资政策。“第二支箭”：债券融资“第二支箭”：债券融资 2022/11/8 中国银行间市场交易商协会“第二支箭”延期并扩容 由人民银行再贷款提供资金支持，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2022/11/11 中 国 人 民 银行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 保持债券融资基本稳定。支持优质房地产企业发行债券融资。“第三支箭”：股权融资“第三支箭”：股权融资 2022/11/28 证监会 就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资。引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。3）调整完善房地产企业境外市场上市政策。允许以房地产为主业的 H 股上市公司再融资；允许主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资。4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用。5）积极发挥私募股权投资基金作用。资料来源：中国人民银行，证监会官网、中国银行间交易商协会、国盛证券研究所 信贷融资：银行对房企信贷融资：银行对房企已披露的已披露的意向授信额度已超意向授信额度已超 3.5 万亿元万亿元，主要签约对象为全国，主要签约对象为全国性龙头房企性龙头房企。在“金融十六条”等政策指引下，截至 2023 年 2 月 14 日，根据我们统计，已经有 33 家商业银行向 224 家次房企提供了超过 3.5 万亿元的意向授信额度，包括开发贷、按揭贷、并购贷、供应链融资、保交楼借款等。从银行授信情况来看，国有行和股份行对万科、龙湖、碧桂园等房企提供的授信额度和授信数量较多，城商行对本地房企的支持力度逐渐加大。目前银行与房企多为意向授信，目前银行与房企多为意向授信，需关注需关注实际实际落地的落地的资金资金情况情况，若信贷资金落地顺利，若信贷资金落地顺利，2023 年年竣工端有望得到较大资金支持竣工端有望得到较大资金支持。图表 16：2022 年 11 月以来银行对房企授信统计 银行类型银行类型 银行银行 签约房企签约房企 签约数量签约数量 授信金额（亿元）授信金额（亿元）国有行 工商银行 万科集团、金地集团、绿城中国、龙湖集团、碧桂园集团、美的置业、金辉集团等 12 家全国性房地产企业 12 6550 国有行 中国银行 万科集团 1 1000 碧桂园 1 600 龙湖集团 1 600 美的置业 1 300 中海发展、华润置地、招商蛇口、金地集团、绿城中国、滨江集团 6 3500 国有行 农业银行 中海发展、华润置地、万科集团、龙湖集团、金地集团五家房企 5 国有行 建设银行 中国交建、龙湖集团、越秀集团、万科集团、首开集团、美的置业、合生集团、大华集团 8 国有行 邮储银行 万科集团、龙湖集团、绿城集团、碧桂园集团、美的置业集团 5 2800 国有行 交通银行 万科集团 1 1000 美的置业 1 200 绿城中国、越秀地产、华发股份、龙湖集团、金地集团、大华集团、新希望地产以及君一控股集团 8 股份行 招商银行 中国金茂、金地集团、万科集团 3 股份行 浦发银行 万科、碧桂园、龙湖集团、绿城中国、美的置业、仁恒置地、大华集团、保利发展、中海发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂、大16 5300 2023 年 02 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 悦城、华发股份、越秀地产及建发地产 股份行 中信银行 中海地产、招商蛇口、绿城集团、建发房产集团、华侨城集团、大悦城集团、龙湖集团、滨江集团、碧桂园、美的置业 10 股份行 光大银行 保利发展、大悦城、万科、绿城中国、新城控股、中海发展、碧桂园、中国金茂、金地集团、旭辉控股 10 2600 股份行 民生银行 万科、中海、中国金茂、绿城中国、金地集团、碧桂园、龙湖集团、美的置业、新城控股、金辉集团、电建地产、大悦城控股、五矿地产、华发股份、首创城发、联发集团、远洋集团、卓越集团、复地集团、华宇集团、中骏集团、京基地产 22 股份行 广发银行 碧桂园集团、美的置业集团 2 300 股份行 兴业银行 万科集团、中海地产、绿城中国、龙湖集团、滨江集团、建发地产、国贸地产、象屿地产、厦门安居控股、福州左海控股 10 4400 股份行 平安银行 绿城中国、滨江集团 2 500 股份行 浙商银行 保利置业、首开股份、信达地产、绿城中国、首创城发集团、五矿地产、越秀地产、滨江集团、美的置业 9 1600 股份行 恒丰银行 山东银丰集团、青岛青特集团 2 城商行 北京银行 万科集团、中海地产、招商蛇口、华润置地、金隅集团、首开集团、城建集团、滨江集团等 8 2500 城商行 天津银行 天津泰达建设集团、天津住宅建设发展集团、天津现代集团 3 城商行 盛京银行 龙湖地产、华新地产、汇置地产、中德开置业、中铁四局、辽宁百诚建设、沈阳松茂建设、沈阳第二市政建筑工程、贝壳经纪、芒果经纪、中联房管家、汇家经纪 12 80 城商行 吉林银行 万达集团 1 城商行 哈尔滨银行 重点房企 城商行 上海银行 仁恒置地、滨江集团 2 400 城商行 杭州银行 绿城中国、滨江集团、杭房集团 3 200 城商行 厦门国际银行 中国武夷、旭辉集团 城商行 泉州银行 新景地 1 城商行 郑州银行 正弘置业、正商集团、美盛集团、鸿宝集团、瀚宇集团 5 175 城商行 湖南银行 大汉城建 1 16.45 城商行 珠海华润银行 万科、华发、碧桂园、合生创展、九洲、格力地产、骏景湾 7 400 城商行 东莞银行 华润置地（东莞）、东莞万科、东莞新世纪和东莞光大集团 4 300 城商行 广西北部湾银行 广西荣和、桂林彰泰实业、广西洋浦地产、广西宝塔投资、广西金源置业 5 150 城商行 柳州银行 6 城商行 桂林银行 桂林新城投资、广西兴进实业、广西万昌投资、普利幸福投资等 25家 25 162 城商行 贵州银行 贵阳万科、中铁置业集团贵州、贵阳高科科技置业、贵阳智科置业、贵阳高新中关村贵阳科技园投资开发有限公司 5 220 合计 224 35853.45 资料来源：各银行官网、各银行微信公众号、国盛证券研究所 债券融资：债券融资：“第二支箭”“第二支箭”延期延期扩容，扩容，可支持约可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，亿元民营企业债券融资，8 家房企家房企合计合计申请申请额度额度 1210 亿元，已发行债券规模亿元，已发行债券规模 67 亿元亿元。截至 2023 年 2 月 12 日，交易商协会已受理龙湖集团、美的置业、新城控股、万科集团、金地集团、金辉集团储架式发债申请，金额分别为 200 亿元、150 亿元、150 亿元、280 亿元、150 亿元、20 亿元，旭辉集团、绿城中国拟分别申请 150 亿元、110 亿元的额度，“第二支箭”扩容下 8 家房企合计金额达 1210 亿元。目前龙湖集团、美的置业、金辉集团、新城控股已发行债券规模合计 67 亿元。“第二支箭”预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2023 年 02 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：“第二支箭”房企申请额度及发行状况 企业企业 申请额度（亿元）申请额度（亿元）状态状态 现发行额度（亿元）现发行额度（亿元）龙湖集团 200 出具发债信用增进函 20 美的置业 150 出具发债信用增进函 15 金辉集团 20 出具发债信用增进函 12 新城控股 150 已受理 20 万科集团 280 已申请 金地集团 150 已申请 旭辉集团 150 拟申请 绿城中国 110 拟申请 合计 1210 67 资料来源：交易商协会、中国房地产报、Wind、国盛证券研究所 股权融资：股权融资：房企定增、配股、并购举措频出，关键在于落地的时间和落地的规模房企定增、配股、并购举措频出，关键在于落地的时间和落地的规模。自证监会“第三支箭”以来，截至 2023 年 2 月 12 日，共有 37 家次房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计 843.56 亿元。从再融资实施情况来看，A 股上市公司主要采取定增方式募集资金，H 股上市公司主要以配股为主，8 家配股房企中已有 7 家完成配股。从资金投向来看，A 股上市公司用于“保交楼”，而 H 股上市公司主要用于偿还债务。从并购情况来看，华夏幸福、融创地产、华南城等出险房企对旗下资产进行出售，收购方为华润集团、华发集团、特区建发等央国企及地方城投企业。股权融资相较信贷、股权融资相较信贷、债券融资，不会增加房企负债及三道红线压力，但目前债券融资，不会增加房企负债及三道红线压力，但目前 A 股房企的定增方案股房企的定增方案均处于筹均处于筹划或预案阶段，落地发行时间和落地规模划或预案阶段，落地发行时间和落地规模是支持是支持 2023 年竣工修复的关键年竣工修复的关键。图表 18：2022 年 11 月 28 日以来房企再融资、并购情况（截至 2023 年 2 月 12 日）证券名称证券名称 披露日期披露日期 事件大类事件大类 增发增发/配股数量配股数量（亿股）（亿股）募集募集/出售出售/收购收购资金（亿元）资金（亿元）用途用途 迪马股份 2023/1/19 定增 不超过 7.47 亿股 不超过 18 亿元 东原香山五期、2015-81 号地块开发项目及补充流动资金 雅居乐集团 2023/1/11 配股（已完成）2.20 4.37 尚未偿还的票息付款、现有债项再融资及一般企业用途 新黄浦 2023/1/7 定增 2.02 17 拟投向保障性经济适用房项目和普通住宅项目及补充流动资金 中南建设 2023/1/6 定增 11.48 28 拟投入临沂春风南岸项目、青岛即墨樾府项目及补充流动资金 华发股份 2023/1/3 资产收购 35.7 收购融华置地 51%股权，项目为融创华发冰雪文旅城项目 保利发展 2022/12/31 定增 8.19 125 拟投入广州保利领秀海、西安保利天汇、大连保利城等 14 个房地产开发项目和补充流动资金 苏宁环球 2022/12/30 定增 9.10 28 拟投入天华硅谷庄园三区（荣锦瑞府）、北外滩水城二十街区（滨江雅园）项目及补充流动资金 外高桥 2022/12/30 定增 3.41 35 拟投入新发展 H2 地块新建项目、新发展 H4-15 地块新建项目、D1C-108#116#通用厂房项目、森兰国际社区商业 A4-2 建设项目以及补充流动资金 华夏幸福 2022/12/29 资产出售 124 向华润置地出售华御江（武汉）房地产 100%股权、华御汉（武汉）房地产 100%股权、华御元（南京）房地产 100%股权、华御城物管 100%股权及债权，目标项目为南京大校场项目、武汉长江项目及武汉中北项目 华夏幸福 2022/12/26 资产出售 9.99 3 家全资子公司拟向固安产发产业港投资有限公司、固安产发教育投资有限公司转让四项资产，转让价款用于保交房、回迁安置房建设支出、税金缴纳以及其他用途 荣盛发展 2022/12/22 定增 13.04 30 拟投入成都时代天府、长沙锦绣学府、唐山西定府邸项目及补充流动资金 金融街 2022/12/22 资产出售 22.6 出售北京融嘉 100%股权，交易暂定价格 22.6 亿元，其中股权转让价格 0.1 亿元，华融基础承接京西置业对北京融嘉的原有债权 22.5亿元 2023 年 02 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三湘印象 2022/12/20 定增 3.61 16 拟投入海尚苑西区住宅项目（一期及二期）以及补充流动资金及偿还银行借款 旭辉控股集团 2022/12/20 配股（已完成）8.40 8.45 偿还现有债务（包括应计利息）及一般企业用途 雅居乐集团 2022/12/20 配股（已完成）2.69 5.51 偿还由远航金门国际有限公司发行 2026 年到期的有抵押及有担保可交换债券的尚未偿还票息付款、现有债项再融资及一般企业用途 上海实业控股 2022/12/19 资产出售 46.08 向友邦人寿出售上海实森置业 90%股权 合景泰富集团 2022/12/18 配股 2.35 4.17 现有债务的再融资及一般企业用途 华南城 2022/12/18 资产出售 50.00 向特区建发集团出售西安华南城 69.35%股权 招商蛇口 2022/12/17 发行股份购买资产 不超过发行前总股本 30%不超过支付对价的 100%购买深投控持有的南油集团 24%股权、招商局投资发展持有的招商前海实业 2.89%股权、存量涉房项目、标的公司的项目建设、补充流动资金、偿还债务等，不用于拿地拍地、开发新楼盘等 陆家嘴 2022/12/16 发行股份购买资产 不超过重组前总股本的 30%不超过交易价格的 100%用于支付本次交易现金对价、补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务，用于补充流动资金、偿还债务的比例不超过募集配套资金总额的 10%，不用于拿地拍地、开发新楼盘 太古地产 2022/12/15 资产收购 55.50 收购成都远洋太古里 50%股权，持股由 50%提升至 100%德信中国 2022/12/13 配股（已完成）2.68 2.06 现有业务未来发展、偿还现有债务、营运资金及一般企业用途 新城发展 2022/12/12 配股（已完成）5.60 17.36 偿还日后到期境外债务及一般营运资金 格力地产 2022/12/9 发行股份购买资产 超过 8 亿元 购买珠海市国资委、城建集团持有的免税集团 100%股权，募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、标的公司的项目建设、补充流动资金、偿还债务等，不用于拿地拍地、开发新楼盘等 大名城 2022/12/9 定增 6.00 30 拟投入上海地区开发并处于建设过程的房地产项目及补充流动资金 迪马股份 2022/12/8 定增 不超过发行前公司总股本的30%拟用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金和偿还债务等 碧桂园 2022/12/7 配股（已完成）17.80 42.35 现有境外债项进行再融资和一般营运资金 嘉凯城 2022/12/6 定增 5.39 10.25 用于偿还有息负债及补充流动资金 福星股份 2022/12/6 定增 2.85 13.41 拟投入红桥城 K6 住宅项目、红桥城 K15 项目以及补充流动资金项目 华发股份 2022/12/6 定增 6.35 60 拟投入郑州华发峰景花园项目、南京燕子矶 G82 项目、湛江华发新城市南（北）花园项目、绍兴金融活力城项目以及补充流动资金 建发国际集团 2022/12/6 资产收购 15.62 福建兆润 100%股权 冠城大通 2022/12/6 定增 不超过发行前公司总股本的30%拟用于投资满足公司转型需求的业务扩张和产业链上下游并购项目、与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等 金科股份 2022/12/5 定增 不超过发行前公司总股本的30%用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、棚户区改造或旧城改造项目开发建设，偿还部分债务本息、以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等 华夏幸福 2022/12/2 定增 拟用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等 新湖中宝 2022/12/1 定增 不超过发行前公司总股本的20%用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，棚户区改造或旧城改造项目开发建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等 世茂股份 2022/11/30 定增 不超过发行前公司总股本的30%用于“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、偿还部分公开市场债务本息、以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金 建发国际集团 2022/11/30 配股（已完成）0.45 7.15 偿还贷款、一般营运营金 资料来源：各公司公告、国盛证券研究所 2023 年 02 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 测算得测算得 2022 年约有年约有 2.38 亿平房屋延迟竣工，亿平房屋延迟竣工，2023 年竣工面积有望增长年竣工面积有望增长 2.95%。1）理论竣工面积：理论竣工面积：新开工到竣工传导时间一般约一年半到两年，而从 TTM 口径下的增速可看出，2016 年以来新开工领先竣工时滞增长至 3 年，2021 年 Q3 以来受地产资金链紧张影响，本应趋势向上的竣工出现下滑，若按原有趋势增长计算，则 2022 年理论竣工面积约 11.0 亿平，同比增长 8.5%。2）滞后竣工面积：）滞后竣工面积：从理论与实际竣工面积差值来看，2022 年约有 2.38 亿平延迟竣工，占理论竣工面积的 21.7%，同时参考奥维云网数据，2022 年约有 30%的精装房延迟交付，与我们计算的 21.7%延迟竣工比例较为接近。3）2023 年竣工面积：年竣工面积：理论竣工面积约 8.52 亿平，延迟竣工中，“三支箭”政策支持下保交楼有望实质性修复，假设 2023 年可完成上年延迟竣工面积的 15%，则实际竣工面积可达 8.88 亿平，同比增长 2.95%。图表 19：房屋竣工面积单月值及同比（左轴：万平；右轴：%）图表 20：滞后 3 年房屋新开工面积与竣工面积累计同比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 21：2023 年竣工面积推算 实际竣工（万平）实际竣工（万平）理论竣工面积（万平）理论竣工面积（万平）当年延迟竣工（万平）当年延迟竣工（万平）2019 95941.53 101105.69 5164.15 2020 91218.23 102680.82 11462.59 2021 101411.94 106887.13 5475.19 2022 86222.22 110040.55 23818.33 2023E 88762.35 85189.60 资料来源：Wind、国盛证券研究所测算 2.2 供给：供给：产能弹性较大，产能弹性较大，紧随需求变动紧随需求变动 厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大。根据隆众资讯统计，2023 年计划冷修产线合计日熔量 7360T/D，计划新点火产线合计日熔量 10980T/D，前期冷修计划复产产线合计日熔量 9450T/D。从我们近期草根调研反馈来看，当前二三线玻璃厂仍处于亏损状态，且微亏现金流，但考虑到一季度为传统淡季，厂家对未来需求恢复、成本下降仍抱有信心，因此现阶段冷修的意愿不强，未来点火、复产节奏主要取决于行业利润恢复情况，若需求启动、行业利润修复，仍有较多产线可迅速点火、复产。整体来看，预计 2023 年 1-2 月为全年产能低点，产能的供给弹性较大。-60%-40%-20%0 0001000015000200002500030000350002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12房屋竣工面积:单月值房屋竣工面积:单月同比-40%-20%0 10-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10房屋新开工面积：滞后3年累计同比（TTM）房屋竣工面积：累计同比（TTM）地产资金链紧张使得本地产资金链紧张使得本应向上的竣工出现下滑应向上的竣工出现下滑 2023 年 02 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：2023 年计划冷修产线 地区地区 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨)备注备注 华北 河北 沙河市安全玻璃有限公司 安全七线 1200 时间未确定 华中 湖北 湖北亿钧耀能新材股份公司 亿钧一线 600 计划 2023 年 1 月份冷修 华中 湖北 咸宁南玻玻璃有限公司 咸宁二线 700 2023 年 1 月 30 日冷修 华中 湖南 株洲醴陵旗滨玻璃有限公司 醴陵一线 1000 计划 2023 年冷修 华东 浙江 浙江旗滨玻璃有限公司 绍兴一线 600 计划 2023 年冷修，时间未确定 华东 山东 威海中玻新技术玻璃有限公司 威海四线 500 计划 2023 年冷修 东北 辽宁 信义玻璃(营口)有限公司 营口一线 1000 计划 2023 年冷修 西南 重庆 重庆渝荣玻璃有限公司 白玻线 260 2023 年 1 月 6 日放水 华南 广东 英德市鸿泰玻璃有限公司 二线 900 2023 年 1 月 7 日停产 华南 云南 云腾建材有限公司 白玻线 600 2023 年 1 月 13 日停产 合计 10 7360 资料来源：卓创资讯、隆众资讯、国盛证券研究所 图表 23：2023 年计划新点火产线 地区地区 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨)备注备注 华北 河北 秦皇岛奥华玻璃有限公司 昌黎一线 1200 计划 2023 年点火 华东 山东 凯盛晶华玻璃有限公司 德州二线 880 计划 2023 年一季度点火 华中 江西 江西透光陶瓷新材料有限公司 景德镇一线 1200 计划 2023 年点火 华南 福建 福建瑞玻玻璃有限公司 瑞玻二线 600 计划 2023 年点火 华南 福建 福建龙泰实业有限公司 龙泰二线 600 计划 2023 年点火 西南 贵州 贵州海生玻璃有限公司 贵州海生一线 700 计划 2023 年点火 西南 贵州 贵州海生玻璃有限公司 贵州海生二线 700 在建，时间未定 西南 四川 耀华(宜宾)玻璃有限公司 宜宾二线 600 计划 2023 年点火 西南 云南 信义节能玻璃（云南）有限公司 曲靖一线 700 计划 2023 年点火 西南 云南 信义节能玻璃（云南）有限公司 曲靖二线 700 在建，时间未确定 东北 辽宁 信义玻璃(营口)有限公司 营口三线 800 计划 2023 年点火 东北 辽宁 中玻（朝阳）新材料有限公司 凌源二线 1000 在建，时间未定 西北 内蒙古 内蒙古玉晶科技有限公司 鄂尔多斯二线 1300 在建，时间未定 合计 13 10980 资料来源：卓创资讯、隆众资讯、国盛证券研究所 图表 24：2023 年计划复产产线 地区地区 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨)备注备注 华北 河北 沙河市安全实业有限公司 安全六线 800 时间未确定 华北 河北 河北德金玻璃有限公司 德金三线 800 时间未确定 华北 河北 河北正大玻璃有限公司 正大三线 800 时间未确定 华北 河北 沙河市长城玻璃有限公司 长城七线 1200 时间未确定 华北 天津 台玻天津玻璃有限公司 天津一线 600 计划 2023 年复产点火 华东 山东 威海中玻新技术玻璃有限公司 威海二线 450 2023 年 2 月 5 日点火复产 华东 江苏 东台中玻特种玻璃有限公司 东台二线 600 2023 年 1 月 31 日点火复产 华中 湖北 湖北明弘玻璃有限公司 明弘二线 1000 计划 2023 年 2 月点火 华中 湖北 湖北三峡新型建材股份有限公司 三峡二线 600 2023 年 2 月 6 日点火复产 华南 广东 广东玉峰玻璃集团有限公司 玉峰三线 700 时间未确定 华南 广东 清远南玻节能新材料有限公司 清远一线 100 时间未确定 华南 海南 信义玻璃（海南）有限公司 海南二线 600 时间未确定 西南 贵州 贞丰县贵耀材料科技有限公司 贵耀一线 600 计划 2023 年点火复产 西北 新疆 新疆新晶华浮法玻璃有限公司 哈密一线 600 计划 2023 年上半年点火复产 合计 14 9450 资料来源：卓创资讯、隆众资讯、国盛证券研究所 2023 年 02 月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 价格：价格：短期震荡短期震荡上行上行，需求复苏有望迎来趋势性上涨，需求复苏有望迎来趋势性上涨 节前玻璃厂库存向中下游转移，其中节前玻璃厂库存向中下游转移，其中以以贸易商冬储补库贸易商冬储补库居居多，深加工企业多，深加工企业的的补库力度、补库力度、补库意愿不强补库意愿不强。而而节后节后复工复产较慢，深加工企业回款情况不理想，贸易商复工复产较慢，深加工企业回款情况不理想，贸易商以消化年以消化年前库存为主，拿货意愿不强，因此现阶段前库存为主，拿货意愿不强，因此现阶段玻璃厂开始累库，贸易商玻璃厂开始累库，贸易商出货去库，下游深出货去库，下游深加工企业基本随采随用，库存较少加工企业基本随采随用，库存较少。玻璃厂：玻璃厂：1）春节期间下游地产项目停工，玻璃厂通常面临 20 天库存增加，而2022 年行业长期亏损，玻璃厂库存处于高位，资金压力较大，因此节前库存向下游贸易商转移较多，预计年前库存降至 2-3 成。2）根据我们草根调研反馈，元宵节前返工人数较少，元宵节后复工率有所提升，但较往年相比仍偏慢，下游加工厂订单较少，且贸易商经过年前大量补库，短期继续采购的意愿不强，因此节后玻璃厂开始累库，目前库存约 3-4 成。贸易商：贸易商：1）年前玻璃价格处于低位，贸易商对节后行情较为乐观，进行一定备货，年前库存由 1-2 成补至 8-9 成。2）节后受复工较慢影响，下游深加工企业订单较少，贸易商前期已经储备较多库存，继续采购的意愿不强，目前以消化年前低价库存为主，出货速度与往年接近，库存已去化至 6-7 成。下游加工厂：下游加工厂：1）节前疫情高峰工地普遍放假，地产需求并未有明显改善，且经历2022 年大量补库亏损后，加工厂的补库意愿和补库力度不及历史同期，根据我们草根调研反馈，年前华北、华南、华中地区加工厂基本补到 5 成左右，华东地区加工厂补库较少，预计在 4 成左右。2）节后由于复工复产较慢，并且回款情况不理想，因此深加工企业资金压力较大，库存仅 3-5 天，多为刚需随采随用。节前贸易商冬储补库节前贸易商冬储补库 厂家涨价去库策略厂家涨价去库策略带来玻璃价格阶段性上涨带来玻璃价格阶段性上涨。节后复工复产节奏节后复工复产节奏偏偏慢慢，但，但随着随着复工率逐步提升、贸易商出货完毕，预计价格复工率逐步提升、贸易商出货完毕，预计价格将震荡上行将震荡上行，近期纯碱价近期纯碱价格抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，格抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，供给也在相对低位，供给也在相对低位，玻璃价格下跌空间不玻璃价格下跌空间不大大。后续来看后续来看，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃的需求，中下游备货将放大玻璃的需求，玻璃价格有较大的上涨概率和弹性玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。节前价格：节前价格：年前冬储年前冬储补库补库 厂家涨价去库策略推涨玻璃价格厂家涨价去库策略推涨玻璃价格。节前在“保交楼”推动部分项目年底赶工支撑下，行业订单有所改善，玻璃厂采取涨价去库策略刺激贸易商、加工厂补库，其中贸易商的补库力度较大，加工厂补库较为谨慎，但总体订单量较去年同期有较大下滑，因此年前冬储补库带来的价格上涨空间有限。节后节后价格价格：短期短期震荡上行，震荡上行，供给低位供给低位、成本支撑成本支撑，预计，预计玻璃玻璃价格价格难跌难跌。主要原因有三：1）由于年前疫情高峰时放假和返乡较多，年后返工和复工慢于过去两年，元宵节后返工逐步加速，复工率逐步提升。2）加工厂库存水平较低，贸易商出货完毕后，预计市场各方将重新开始拿货。3）近期纯碱价格有所反弹，成本压力较大，二三线玻璃企业仍亏损现金流，短期内厂商点火、复产的意愿不大，供给低位 成本支撑下，玻璃价格下跌的空间有限。未来价格判断：未来价格判断：弹性较大，需求释放下将迎来趋势性上涨弹性较大，需求释放下将迎来趋势性上涨。考虑到一季度为传统淡季，下游需求释放有限，并且主要原材料纯碱价格近期有所反弹，玻璃成本端对价格形成一定支撑。我们认为目前玻璃价格已至上半年低点，进一步下降的空间有限。随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃的需求，玻璃价格具备较高的上涨概率及弹性，我们认为二季度起玻璃价格将迎来趋势性上涨。2023 年 02 月 16 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：卓创统计全国浮法玻璃日度均价（单位：元/吨）图表 26：全国浮法玻璃样本企业日度平均产销率（单位：%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：隆众资讯，国盛证券研究所 2.4 成本：成本：上半年上半年供需供需偏紧，下半年新产能释放后偏紧，下半年新产能释放后成本压力有望减轻成本压力有望减轻 浮法玻璃产能虽减，但浮法玻璃产能虽减，但光伏玻璃日熔量大幅增加，纯碱光伏玻璃日熔量大幅增加，纯碱供需偏紧俏供需偏紧俏，价格仍在高位，价格仍在高位。玻璃行业是纯碱主要下游，2022 年约有 47%的纯碱用于浮法玻璃（37%）和光伏玻璃（7%）的生产。根据卓创资讯统计，2022 年国内纯碱产能 3243 万吨，较 2021 年减少 50 万吨，但纯碱需求不断增长，上半年浮法玻璃冷修较少，在产产能高位运行，下半年冷修加速下日熔量逐步降低，但光伏玻璃日熔量由年初 43380 吨/日增长至年末的75880 吨/日，新增 32500 吨/日，且在建产线众多，未来仍有较大增量，弥补了浮法玻璃缩减的纯碱需求，因此纯碱价格虽有降低但仍在高位。图表 27：2021 年纯碱下游消费结构 图表 28：纯碱产能、产量及产能利用率（左轴：万吨；右轴：%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 2023 年下半年新增产能释放，纯碱年下半年新增产能释放，纯碱价格有望降低，浮法玻璃成本压力减轻价格有望降低，浮法玻璃成本压力减轻。需求端，前期冷修的浮法玻璃产线或逐步复产，同时光伏玻璃仍有新增点火计划，但考虑目前浮法玻璃、光伏玻璃市场均利润微薄，部分产线的新点火、复产均有推迟的可能，总的来看纯碱需求仍将延续增长态势。供给端，2023 年约计划有 800 万吨新增产能投放，主要集中在下半年，我们预计上半年纯碱供需偏紧，价格仍将上涨，下半年新增产能释放后供需压力有望缓解，价格有望下降，浮法玻璃成本压力将得到减轻。100015002000250030003500123456789101112201920202021202220230 0000 22/8/12022/10/12022/12/12023/2/1产销率（全国）37%5%5%10%浮法玻璃玻璃包装容器光伏玻璃泡花碱日用玻璃制品小苏打其他7800100015002000250030003500201720182019202020212022产能产量产能利用率 2023 年 02 月 16 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：2023 年纯碱新增产能 企业企业 工艺路线工艺路线 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 远兴能源 天然碱法 500 2023 年 6 月后 金山化工 天然碱法 200 2023/9/30 江苏德邦 天然碱法 60 2023/6/30 重庆湘渝盐化 天然碱法 20 2023/3/31 安徽红四方 天然碱法 20 2023/6/30 合计 800 资料来源：卓创资讯、远兴能源投资者问答、国盛证券研究所 3 投资建议：投资建议：关注下游需求释放节奏，配置龙头企业关注下游需求释放节奏，配置龙头企业 预计玻璃价格已接近上半年低点，预计玻璃价格已接近上半年低点，底部特征明显，底部特征明显，二季度二季度起起随着复工复产加速以及随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，需求释放下玻璃价格将迎来趋势性上涨“保交楼”资金逐步到位，需求释放下玻璃价格将迎来趋势性上涨，并且短期纯碱价，并且短期纯碱价格仍较为坚挺，格仍较为坚挺，因此具备规模优势、成本管控能力的龙头企业将最为受益，建议关注：因此具备规模优势、成本管控能力的龙头企业将最为受益，建议关注：1）旗滨集团旗滨集团：拥有湖南醴陵、郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚 8 大浮法玻璃生产基地，产线达 26 条，日熔量达 17400T/D。公司规模效应突出，具备原材料集中采购的优势，并且前瞻布局石英砂矿，靠近矿源建厂以降低运输、采购成本，带来低成本的核心竞争力。2）信义玻璃信义玻璃：浮法玻璃日熔量达 27730T/D，规模效应突出，并且通过收购产能指标进一步扩张产能，在行业产能扩张受限下不断强化自身规模优势。信义玻璃具备原材料、浮法玻璃以及下游深加工的垂直一体化产业链，可进一步降低成本，巩固自身成本优势。风险提示风险提示 政策宽松不及预期风险：政策宽松不及预期风险：虽然政策目前处在边际宽松中，但存在政策力度不及预期的风险。原材料价格持续快速上涨风险：原材料价格持续快速上涨风险：目前原材料价格处于高位，存在原材料价格继续上涨，进一步挤压利润率的风险。2023 年 02 月 16 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说投资评级说明明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：
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投中研究院：港股市场迎来“开门红”VC PE机构渗透率超七成（25页）.pdf
投中统计：港股市场迎来“开门红”VC/PE机构渗透率超七成2023.02 投中研究院1 Copyright 投中信息核心发现 2023年1月，共计21家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，全球市场IPO数量同比大幅跌落。VC/PE机构IPO渗透率为76.19%，主要集中制造业、能源及矿业和IT及信息化热门投资领域；VC/PE机构IPO退出账面回报大幅下跌。募资规模前十大IPO项目在3亿元以上，占1月整体募资84.40%。粉笔当日市值近203.54亿元，位居榜首。2 lVjWtVtVlVfWfYcZqV9Y6M9R6MsQmMoMmPeRoOsQeRpOoRaQrRwOxNsPnQNZrMqOCopyright 投中信息中国企业IPO市场全景树图32121家家募资总规模募资总规模101101亿亿元元港港股股1010家家2929亿亿元元A A股股1010家家6969亿亿元元202320231 1月月IPOIPO树图树图美股美股1 1家家3 3亿亿元元江瀚江瀚新材新材百百利利天恒天恒鑫磊鑫磊股份股份亿华通亿华通兰州兰州银行银行制造业制造业ITIT及及信息化信息化北京北京能源能源及矿业及矿业浙江浙江广东广东 2023年1月，共计有21家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，募资总额101亿元；本月IPO募资规模TOP5企业依次为江瀚新材、百利天恒、亿华通、鑫磊股份、英方软件；IPO集中行业为制造业、能源及矿业、IT及信息化；IPO集中地域为北京、浙江、广东。教育教育培训培训 Copyright 投中信息CONTENTS中国企业IPO分市场分析中国企业IPO退出分析中国企业IPO行业及地域分析中国企业IPO重点案例分析政策热点回顾01/02/04/05/403/Copyright 投中信息中国企业IPO分市场分析01/2023年1月，全球市场中企IPO数量规模均有所回落，A股市场IPO波动剧烈，港股市场IPO迎来开门红，美股市场中企IPO或回暖。5 全球市场中企IPO数量规模均回落Copyright 投中信息62023年1月，共计2121家家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，IPO数量同比下降40%，环比下降73.08s.08%；募资总额101101亿元，IPO规模同比下降90.88.88%，环比下降82.6882.68%。A股市场本月内地成为全球资本市场中IPO募资规模最大市场，占本月全球IPO募资规模的68.12%；港股市场本月中国企业香港IPO数量为10家，新股发行速度明显加快；美股市场本月1家中国企业赴美挂牌上市，或出现回暖迹象。IPO数量IPO规模(亿元)交易板块股票市场2023年1月各交易板块IPO数量及规模统计A股北交所44.83上交所-科创板324.57上交所-主板231.19深交所-创业板18.12深交所-主板00港股港交所-主板1029.41港交所-创业板00美股纳斯达克12.75纽交所00数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.022022年1月-2023年1月全球市场中企IPO规模及数量11072359028011183925988797483843225831013521413918385254563742782122-0122-02 22-03 22-04 22-05 22-0622-0722-08 22-0922-1022-1122-1223-01IPO募资规模（亿元）IPO中企数量（家）数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 A股市场IPO波动剧烈Copyright 投中信息 72023年1月，共计1010家家中国企业在沪深和北交所三市IPO，“节前效应”下IPO数量同比下降67.74g.74%，环比下降83.33.33%；募资金额共计68.7168.71亿元，亿元，IPO规模同比降低93.48.48%，环比下降84.46.46%。在本月A股市场募资规模TOP5中，上交所占据4席。本月中国证券监督管理委员会审核通过科创板IPO注册3家，终止审核2家，截至1月，科创板上市企业数量累计达到598家。本月有29只新股上会（包括创业板17只，科创板9只），其中22只已审核通过（包括科创板6只，创业板15只），3只取消审核，2只暂缓表决，2只上会未通过。新股上会率为75.86%。业务描述募资总额(亿元)股票代码企业名称上市日期2023年1月中企A股市场募资TOP5江瀚新材603281硅烷产品研发商2023-01-3123.73 百利天恒688506抗体药物生产商2023-01-069.90鑫磊股份301317空气压缩机研发商2023-01-198.12英方软件688435数据复制软件研发商2023-01-198.10福斯达603173深冷装备研发商2023-01-307.46数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.021,059 206 500 791 109 377 382 726 624 281 286 444 69 3117373617313447503133601022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-012022年1月-2023年1月A股市场中企IPO规模及数量IPO募资金额（亿元）IPO中企数量（家）2023年1月，有1010家家中国企业在香港IPO，均在主板上市，IPO数量同比上升1.51.5倍倍，环比下降41.18A.18%；募资金额共计2929亿元亿元，募资总额普遍较小，IPO规模同比下降38.308.30%，环比下降78.99x.99%。港股发行速度明显加快，各行业龙头企业纷纷上市，其中，本月有2家能源及矿业股在港上市，其中“氢能第一股”亿华通（02402.HK）募资9.16亿元，占据港交所募资首位。港股市场IPO迎来“开门红”Copyright 投中信息8数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.0247 27 20 9 9 12 157 147 124 103 24 138 29 434215153667171022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-012022年1月-2023年1月港股市场中企IPO规模及数量IPO募资规模（亿元）IPO中企数量（家）业务描述募资总额(亿元)股票代码企业名称上市日期2023年1月中企港股市场募资TOP5亿华通02402氢燃料电池系统研发商2023-01-129.16乐华娱乐02306文化娱乐平台2023-01-194.24美丽田园医疗健康02373美容美体服务商2023-01-164.05百果园02411水果零售经营商2023-01-163.80昇能集团02459石墨电极制造商2023-01-172.37数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 Copyright 投中信息92023年1月，中企在美国资本市场IPO的数量为1 1，IPO数量环比持平持平，募资总额环比增加66.67f.67%。中国最大的成人个人兴趣在线学习服务提供商量子之歌（QSG.NASDAQ）于1月25日登陆纳斯达克全球市场，募资金额为2.75亿元，成为中概股底稿审查落地后，首家登陆美股的中国企业；随着中概股审查落地，退市风险的基本解除，中概股IPO或出现回暖迹象，禾赛科技、新瑞鹏和理臣中国等均在1月递表。美股市场中企IPO有望回暖0 2 0 1 0 3 60 6 0 0 12 1 3 010102340021122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-012022年1月-2023年1月美股市场中企IPO规模及数量IPO募资规模（亿元）IPO中企数量（家）数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02业务描述募资总额(亿元)股票代码企业名称上市日期2023年1月中企美股市场募资情况量子之歌QSG在线学习服务提供商2023-01-252.75 数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 Copyright 投中信息中国企业IPO退出分析02/2023年1月，共16家具有VC/PE背景的中企实现 上市，VC/PE机构IPO渗透率为76.19%，VC/PE机构IPO账面退出回报和账面回报率均大幅下跌。10 11VC/PE机构IPO退出账面回报下降2023年1月，共1616家具有VC/PE背景的中企实现上市，VC/PE机构IPO渗透率为76.19v.19%，其中，科创板、北交所和纳斯达克VC/PE机构IPO渗透率均达100%。本月VC/PE机构IPO账面退出回报规模为193亿元，环比下降77.05%，主要集中制造业、能源及矿业及IT及信息化等热门投资领域。平均账面回报率大幅跌落，环比下降66.44%。Copyright 投中信息账面回报倍数VC/PE渗透率交易板块账面退出回报（亿元）2023年1月IPO交易板块退出分析上交所-科创板100$.87 2.17纳斯达克100(.67-北交所100%0.51-0.03港交所-主板709.360.41上交所-主板50%0.561.26深交所-创业板-深交所-主板-纽交所-数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.0294122636544410225642499213115082048411936.975.22.5910.973.41 3.493.83.213.783.192.322.920.9822-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01账面退出回报（亿元）平均账面回报率(倍数)2022年1月-2023年1月VC/PE机构IPO退出账面回报数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 121月VC/PE机构背景企业IPO一览表Copyright 投中信息投资机构企业简称福斯达民生股权基金、崇福投资乐创技术国金鼎兴、领汇投资量子之歌DCM中国、GGV纪源资本、启明创投、险峰K2VC、PAC基金、领沨资本、行知资本天宏锂电九纬资产、葳尔资本、长业投资管理英方软件好望角投资、海通开元、健坤投资、毅达资本九州一轨广州基金、时代伯乐、万丰友方投资、日出投资、越秀产业基金、粤科金融集团、君岳共享、北京基石基金、鹏汇投资昇能集团光大金控百果园天图投资、中金前海发展基金、中金汇融、越秀产业基金、深创投、招商局资本、知春资本、基石资本、上海自贸区基金、中信农业产业基金、源码资本、金雅福投资、前海母基金、深圳先驱投资管理望尘科技控股亚商资本、亚商诺辉、追远创投、仁顺资本、嘉道私人资本、龙渊资本粉笔IDG资本、经纬创投、X Adventure Management、CMC资本、腾讯投资、高瓴投资、博裕资本、3W Partners、普维资本、天壹紫藤、Duckling Fund、DST、Wisdom Choice Global、弘卓资本、CPE源峰、德弘资本、Ocean Alliance、挚信资本、新加坡政府投资、Dan Capital、景林投资、Franchise Fund、淡马锡、云锋基金、华兴资本、弘毅投资、微光创投、昆裕润源、泓睿投资百利天恒德福资本、奥博资本乐华娱乐字节跳动、CMC资本、阿里巴巴注：因篇幅所限，图中仅展现注：因篇幅所限，图中仅展现IPOIPO上市企业上市企业VC/PEVC/PE阶段进入且未退出部分机构，阶段进入且未退出部分机构，来源：来源：CVSourceCVSource投中数据根据公开信息整理投中数据根据公开信息整理 Copyright 投中信息中国企业IPO行业及地域分析03/2023年1月，制造业股数量募资额双夺冠，北京地区IPO最吸金。14 制造业股IPO数量规模双夺冠Copyright 投中信息152023年1月，制造业、化学工业、能源及矿业制造业、化学工业、能源及矿业类公司IPO募资位居前三，占据各行业募资总额的61.72a.72%，其中，本月制造业制造业有6 6家家企业IPO，成为本月IPO数量最多行业，同时以25.8525.85亿元亿元的募资总额成为本月IPO规模最多行业；本月能源及矿业能源及矿业股表现亮眼，有3家企业企业IPO，募资总额12.68亿元，IPO数量和募资总额均在前列。IPO数量代表案例细分领域行业 2023年1月IPO重点行业细分领域统计教育培训专项培训1粉笔其他1量子之歌制造业机械设备3福斯达、鑫磊股份、九州一轨农副食品加工2欧福蛋业、正味集团能源及矿业电池与储能技术3亿华通、昇能集团、天宏锂电数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.022.883.84.054.249.9023.734.489.2512.6825.853111112236其他消费升级生活服务文化传媒医疗健康化学工业教育培训IT及信息化能源及矿业制造业2023年1月IPO项目行业分布IPO募资金额（亿元）IPO中企数量（家）数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 北京地区IPO最吸金Copyright 投中信息15 注：IPO数量分布比例（左）以及规模比例（右）相加总和均不为“1”系四舍五入所致。数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02地区地区数量数量(家家)北京5浙江3广东2江苏2上海2四川2湖北1其他4地区地区募资募资(亿元亿元)北京24.45湖北23.73浙江16.72上海12.15四川11.06广东4.49江苏2.54其他5.73 2023年1月，北京地区中企IPO数量为5 5家家，IPO数量位于榜首，浙江、广东紧随其后；北京中企IPO规模达24.4524.45亿元亿元，占本月IPO募资总额的24.24%，位居首位，湖北、浙江分别排名第二和第三。24%9%9%5%北京浙江广东江苏上海四川湖北其他24$%4%2%6%北京湖北浙江上海四川广东江苏其他2023年1月中企IPO数量(左)及募资规模(右)地区分布(%)数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 Copyright 投中信息中国企业IPO重点案例04/2023年1月，募资规模前十大IPO项目均在3亿元以上，占1月整体募资84.40%，主要集中在制造业。IPO当日市值前十大IPO项目中，粉笔以203.54亿元市值位居榜首。16 中企IPO规模及当日市值TOP10Copyright 投中信息17行业募资总额(亿元)股票代码企业名称地区2023年1月中企IPO规模TOP10江瀚新材603281化学工业湖北23.73 百利天恒688506医疗健康四川9.90亿华通02402能源及矿业北京9.16鑫磊股份301317制造业浙江8.12英方软件688435IT及信息化上海8.10福斯达603173制造业浙江7.46九州一轨688485制造业北京6.56乐华娱乐02306文化传媒北京4.24美丽田园医疗健康02373生活服务上海4.05百果园02411消费升级广东3.80数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02行业上市日期企业名称地区2023年1月中企IPO当日市值TOP10 当日市值(亿元)粉笔2023-01-09教育培训北京203.54江瀚新材2023-01-31化学工业湖北136.67百利天恒2023-01-06医疗健康四川128.52英方软件2023-01-19IT及信息化上海89.35百果园2023-01-16消费升级广东81.43亿华通2023-01-12能源及矿业北京61.09美丽田园医疗健康2023-01-16生活服务上海58.77量子之歌2023-01-25教育培训北京46.65乐华娱乐2023-01-19文化传媒北京45.38福斯达2023-01-30制造业浙江42.98数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 重点案例：百果园Copyright 投中信息18发行价募资总额(亿元)交易所发行时间收盘价百果园IPO基本发行信息2023/1/16香港交易所5.663.80 数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02百果园融资历程投资总额投资轮次投资时间主要投资方2015/04A35.000万元天图投资2015/12A 2,000万元前海母基金2016/03B21,080.4万元中金汇融中金前海发展基金天图投资深圳先驱投资管理2017/06非控制权收购2,049.6万元中金汇融2018/02C204,507.3万元源码资本基石资本中金汇融越秀产业基金招商局资本上海自贸区基金中金前海发展基金深创投中信农业产业基金知春资本2018/12非控制权收购6,164.235万元金雅福投资2020/02非控制权收购43729.01万元天图投资2021/09非控制权收购3,000万元深创投2023/01基石投资4999.96万港元香港百嘉达4999.96万港元道森钻采数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 重点案例：百果园Copyright 投中信息19百果园 IPO账面退出情况退出前持股数量（万股）退出主体机构品牌退出前持股比例（%）退出前股权价值（万港元）退出回报率（%）天图投资苏州天图兴苏股权投资中心（有限合伙）1,786.25663.36,003.04-36.14%天图投资北京天图兴北投资中心（有限合伙）9,246.27266.1642Q,779.13-天图投资深圳天图兴慧投资合伙企业（有限合伙）3,750.00052.5!,000.00124.31%天图投资成都天图天投东风股权投资基金中心（有限合伙）1,327.73740.8852%7,435.3315.04%天图投资深圳兴顺投资合伙企业（有限合伙）874.99880.5833%4,899.99124.31%天图投资深圳兴思投资合伙企业（有限合伙）676.05320.4507%3,785.9048.74%中金前海发展基金新余独角兽投资管理合伙企业（有限合伙）4,768.4743.179&,703.45-22.88%中金汇融河南省战新产业投资基金（有限合伙）3,185.1082.1234,836.60-22.73%中金汇融深圳中金前海伯乐一号基金中心（有限合伙）2,688.66541.7924,056.53-7.08%中金前海发展基金深圳中金前海白马四号基金中心（有限合伙）183.83640.1226%1,029.48-7.08%越秀产业基金广州越秀新兴产业二期投资基金合伙企业（有限合伙）637.02020.4247%3,567.31-22.73%越秀产业基金广州明睿八号实业投资合伙企业（有限合伙）2,149.95021.4333,039.72-22.73%深创投深圳市创新投资集团有限公司799.24090.5328%4,475.75-22.44%深创投深圳市福田红土股权投资基金合伙企业（有限合伙）799.25470.5328%4,475.83-22.44%深创投北京屹唐红土集成电路与互联网投资基金中心（有限合伙）319.6950.2131%1,790.29-22.44%数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 Copyright 投中信息20百果园 IPO账面退出情况（续）退出前持股数量（万股）退出主体机构品牌退出前持股比例（%）退出前股权价值（万港元）退出回报率（%）招商局资本深圳国调招商并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）4,768.4743.179&,703.45-22.88%知春资本宁波梅山保税港区知春股权投资合伙企业（有限合伙）2,860.57761.9071%1,6019.3-22.92%基石资本深圳市领誉基石股权投资合伙企业（有限合伙）2,388.83271.5926,377.46-22.73%上海自贸区基金上海自贸试验区三期股权投资基金合伙企业（有限合伙）2,326.78681.5512,030.01-24.73%中信农业产业基金宁波梅山保税港区鲲信襄益投资合伙企业（有限合伙）1,614.50191.0763%9,041.21-21.66%源码资本苏州源瀚股权投资合伙企业（有限合伙）1,592.55741.0617%8,918.32-22.73%金雅福投资深圳市金雅福礼德投资企业（有限合伙）924.62730.6164%5,177.91-27.22%前海母基金前海股权投资基金（有限合伙）924.57930.6164%5,177.64124.3%深圳先驱投资管理深圳卓璞投资发展企业（有限合伙）484.49780.323%2,713.19-7.08%数据来源：CVSource投中数据 投中研究院，2023.02 Copyright 投中信息政策热点回顾05/1月13日，上交所出台通知进一步强化退市风险揭示，要求已被实施财务类退市风险警示的上市公司在年度报告披露前增加风险提示频率及针对性，包括区分不同情形进行重点提示、按要求披露年度报告编制及审计进展等；1月19日，上交所正式发布关于新增港股通交易日相关事项的通知，对新增港股通交易日的定义、交易相关业务安排等进行了规定，明确了会员及其他使用交易单元的机构应当按照规定提前做好交收资金安排。21 2023年1月IPO政策盘点Copyright 投中信息政策与热点1月13日，在中国证监会指导下，上交所发布关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知，同时配套修改相关公告格式指南，要求已被实施财务类退市风险警示的上市公司在年度报告披露前增加风险提示频率及针对性，包括区分不同情形进行重点提示、按要求披露年度报告编制及审计进展等，旨在推动相关上市公司及其会计师事务所等主体归位尽责，审慎评估并充分揭示退市风险，及早明确市场预期，彰显上交所进一步严格落实退市制度、保护投资者利益的决心。通知主要包括：一是适度增加退市风险揭示的披露频次，二是聚焦7类风险情形增强风险揭示针对性，三是强化年度报告编制进展披露及风险揭示，四是提醒退市风险公司重点关注4大类事项，五是督促“关键少数”和中介机构归位尽责。1月19日，上交所正式发布关于新增港股通交易日相关事项的通知，主要对新增港股通交易日的定义、交易相关业务安排、风险控制措施等进行了规定，明确了会员及其他使用交易单元的机构应当按照规定提前做好交收资金安排。对于参与港股通交易的广大个人投资者，除了增加交易天数以外，在资金交收等方面并无影响。此次沪港通交易日历优化，放开了两地市场均为交易日时的全部沪港通交易，增加了可交易天数和投资机会，提升了港股通交易效率，更加便利境内外投资者通过沪港通投资两地市场。22 15223633813115为方便读者使用，现将报告中数据来源、统计口径及汇率换算进行说明：数据来源数据来源本报告图表数据来源均为CVSource投中数据。统计口径统计口径 中国企业：A股市场为于上海证券交易所及深圳证券交易所成功上市企业；港股市场为业务主要地区在中国（含港澳台）的企业，特别提示的是，业务主要地区与上市公司总部所在地存在不一致情况；美股市场为公司总部地址位于中国（含港澳台）的企业。此外，报告中关于内地企业的统计口径为满足上述中国企业的前提下按照公司总部所在地进行的划分。全球市场：A股、港股、美股及全球范围内剩余其他证券交易市场，重点在前三个市场且本报告图表数据均仅涵盖该部分市场。上市类型：仅包含新股发行情况，不包含港股中介绍上市、转板上市，并且IPO募资规模统计已剔除港股中销售股份而非新股发售部分募资金额。汇率换算汇率换算报告中所有涉及的港股与美股IPO募资总额均已按上市当日汇率换算为人民币进行统计。数据说明Copyright 投中信息23 ABOUT US总有梦想可以投中INVEST IN YOUR DREAM投中信息创办于2005年，现已成为中国私募股权投资行业领先的金融服务科技企业，致力于解决私募股权投资行业的信息不对称问题。投中信息目前拥有媒体平台、研究咨询、金融数据、会议活动四大主营业务，通过提供全链条的信息资源与专业化整合服务，以期让出资者更加了解股权基金的运作状态，让基金管理者更加洞彻产业发展趋势。目前，投中信息在北京、上海、深圳等地均设有办公室。媒体平台：投中网历经十余年行业深耕，拥有卓越的资深采编团队，树立了强大的行业影响力，并成为私募股权投资行业权威的信息发布平台。研究咨询：依托投中多元化产品、丰富资源和海量数据，聚集VC/PE行业政策环境、投融趋势、新经济领域开展深入研究，为国内外投资机构、监管部门和行业组织提供专业的服务与研究成果。金融数据：通过全面精准的创投数据库帮助客户进行各行业股权研究，公司、机构、基金分析，市场机遇挖掘，为客户在一级股权市场的研究与投资提供可靠数据与洞见，辅助商业决策；同时，提供包含基金项目募投管退全业务管理、客户管理、协同办公、流程管理（OA）等的专业投资业务管理系统，为一级市场机构用户打造一站式的办公平台。会议活动：从2007年投中信息成功举办首届中国投资年会以来，现已形成一套完整的会议体系。此外，基于投中媒体、数据及研究优势，投中信息同样为机构客户、各地政府量身定制各种与私募股权投资行业相关的商务会议、国际会议、高峰论坛、行业研讨会等，合力打造品牌影响力。24 电 话： 86-10-59786658 传 真： 86-10-85893650-603邮 编：100007 Email：网 站：地 址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场A座7层25
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机械设备行业：寻找中国的“达芬奇”国产手术机器人迎来产业化元年-230216（33页）.pdf
请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 02 月 16 日 机械设备机械设备 寻找中国的“达芬奇”，国产手术机器人迎来产业化元年寻找中国的“达芬奇”，国产手术机器人迎来产业化元年 市场空间数千亿的全新赛道，相比传统方式机器人微创手术优势明显市场空间数千亿的全新赛道，相比传统方式机器人微创手术优势明显。手术机器人是将机器人技术与微创外科手术相结合的高端医疗设备，手术机器人颠覆传统手术方式，具备伤口切面小、病人术后恢复快且存活率高、可远程手术等明显优势。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年全球手术机器人市场空间达 83.2 亿美元，折合人民币接近 600 亿，目前主要市场仍局限在北美地区，考虑到亚洲尤其是中国市场的巨大潜力以及机器人微创手术全球渗透率的提升，我们认为手术机器人全球市场空间至少在数千亿级别！2005 年以来国家对大型医疗设备实行配置许可证制度，但政策端对手术机器人或呈宽松趋势，2018 年手术机器人内窥镜手术机器人从甲类划分为乙类，这意味着手术机器人此后可获得更多配额，同时医疗机构只需向省卫健委申请配置证，审批要求有所放宽。设备设备&耗材耗材&服务并举的商业模式，中期收入滚雪球式增长服务并举的商业模式，中期收入滚雪球式增长。从全球龙头直觉外科的收入来看，“系统 耗材 服务费”的销售模式在不同发展阶段呈现不同的结构。商业初期主要为系统销售收入，但其系统保有量达到1395 台后耗材 服务费收入开始成为主要收入来源，毛利率也稳定在65%以上的高水平。对于中国市场，2020 年国内腔镜 RAS 渗透率仅为0.5%，而同期美国为 13.3%，表明我国市场仍处于导入期。2021-2022 年以来多款国产手术机器人获批上市，同时北京上海率先将 RAS 纳入医保，因此 2023 年有望成为国产手术机器人商业化元年，未来 10 年国内腔镜手术机器人市场空间有望从 35 亿元增长至 282 亿元，手术机器人整体市场空间有望从 46 亿元增长至 470 亿元，10 年走出 10 倍市场空间。2023 年或为手术机器人国产化元年，中国的“达芬奇”值得期待年或为手术机器人国产化元年，中国的“达芬奇”值得期待。我们认为国内手术机器人市场即将进入快速增长阶段，应重点关注产品获批上市、技术实力领先的国产手术机器人龙头。1）微创机器人）微创机器人：全面布局五大手术机器人赛道，是全球唯一一家覆盖五大领域的手术机器人标的，同时其腔镜手术机器人图迈、骨科手术机器人鸿鹄以及三维电子内窥镜蜻蜓眼均已获批上市，有望快速实现商业化推广。2）亿嘉和：亿嘉和：参股佗道医疗加码成长赛道。2022 年佗道医疗重磅产品佗手骨科手术机器人、C 型臂 X射线机获批上市，2023 年将有 4 款产品实现商业化，3 款产品进入注册临床实验阶段。3）博实股份）博实股份：参股思哲睿智能医疗（13.46%）、瑞尔医疗（15.40%）、铸正机器人（7.18%）布局高端手术机器人，其中思哲睿智能研发的康多腹腔内窥镜手术系统已获得注册证，瑞尔医疗拥有图像引导放疗定位系统，铸正机器人的佐航-300 骨科手术机器人已获注册证。风险提示风险提示：相关公司商业化不及预期风险；相关公司持续亏损风险；政策风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 张一鸣张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：相关研究相关研究 1、机床深度：千亿赛道开启新一轮周期，民营机床接棒国产替代再启航2022-11-15 2、机械设备：滑动轴承行业专题：乘风而上，滑动轴承助力风电降本增效2022-10-25 3、机械设备：人形机器人行业报告六：伺服电机再探讨2022-08-04-32%-16%0 22-022022-062022-102023-02机械设备沪深300 2023 年 02 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、市场空间数千亿的全新赛道，相比传统手术优势明显.4 1.1 手术机器人，高端医疗的新形态.4 1.2 突破生理局限，手术机器人可辅助医生进行复杂手术.11 1.3 国内市场严格调控，政策端有宽松趋势.14 二、设备&耗材&服务并举的商业模式，中期收入滚雪球式增长.17 2.1 商业模式极佳，具备宽广护城河.17 2.2 长坡厚雪赛道，国内市场有望培育出核心资产.21 三、2023 年或为手术机器人国产化元年，中国的“达芬奇”值得期待.25 3.1 微创机器人：全面布局的稀缺标的.25 3.2 亿嘉和：参股佗道医疗加码成长赛道.28 3.3 博实股份：参股入局手术机器人.29 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：手术机器人发展历程.4 图表 2：全球及中国手术机器人市场（单位：百万美元）.5 图表 3：2020 年主要国家手术机器人市场规模（单位：亿美元）.5 图表 4：不同手术机器人的分类与功能.5 图表 5：2020 年全球手术机器人市场占比.6 图表 6：2020 年中国手术机器人市场占比.6 图表 7：精锋 MP1000 工作示意图.7 图表 8：中国腔镜手术机器人装机量预测（单位：台）.7 图表 9：中国腔镜机器人辅助手术数量预测（单位：千例）.7 图表 10：中国腔镜手术机器人市场规模（单位：百万美元）.8 图表 11：骨科手术机器人产品展示.8 图表 12：中国关节置换手术机器人装机量预测（单位：台）.9 图表 13：中国关节置换机器人辅助手术数量预测（单位：千例）.9 图表 14：中国关节置换机器人手术市场规模（单位：百万美元）.9 图表 15：中国经皮穿刺机器人辅助手术数量预测.10 图表 16：中国泛血管机器人辅助手术数量预测.10 图表 17：中国经自然腔道机器人辅助手术数量预测.10 图表 18：开放式手术、MIS、RAS 对比.11 图表 19：达芬奇手术机器人高自由度机械臂.12 图表 20：达芬奇手术机器人三维立体图像.12 图表 21：单孔肾盂成形术中患者数据.13 图表 22：单孔肾盂成形术中患者术后随访.13 图表 23：机器人辅助手术与膝关节置换手术的学习曲线对比（分钟）.13 图表 24：外科医生机器人辅助手术 1 个月的手术时间分布.14 图表 25：外科医生机器人辅助手术 6 个月的手术时间分布.14 图表 26：发展高端医疗器械的政策一览.14 图表 27：2018-2020 年内窥镜手术机器人配置规划.16 图表 28：直觉外科于产品获批上市后的第 5 年实现扭亏为盈（百万美元）.17 图表 29：达芬奇手术机器人产品迭代情况.18 nXjWvXvXhZcVbUdYrUfW7NbP7NnPpPsQoNjMpPmOeRnMqP8OnNyQNZtOzRuOoOmQ 2023 年 02 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：达芬奇手术机器人年度安装量（台）.18 图表 31：达芬奇手术机器人累计安装量（台）.18 图表 32：达芬奇手术机器人辅助手术例数.19 图表 33：2021 年达芬奇手术机器人累计装机地区结构（台）.19 图表 34：达芬奇耗材 服务费收入在累计装机量达到 1395 台时超过系统收入.19 图表 35：直觉外科毛利率自 2005 年以来始终维持在 65%以上.20 图表 36：达芬奇 X/Xi 8mm EndoWrist 部分耗材.20 图表 37：美国腔镜手术机器人市场结构.21 图表 38：中国腔镜手术机器人市场结构.21 图表 39：上海、北京 RAS 医保情况.22 图表 40：湖南省 RAS 分类加收标准.22 图表 41：中国获批上市的手术机器人.23 图表 42：中国手术机器人市场空间测算.24 图表 43：微创机器人发展历程.25 图表 44：微创机器人已获批上市的三款旗舰产品.26 图表 45：微创机器人产品管线进展（截至 2022 年 9 月）.26 图表 46：微创机器人 IPO 发售完成后股权结构.27 图表 47：公司部分董事及高管背景（截至公司招股书编制日）.27 图表 48：公司发展历程.28 图表 49：公司获批上市产品展示（左为佗手骨科手术导航机器人）.29 图表 50：思哲睿主要产品.29 图表 51：康多机器人SR1000与达芬奇手术机器人临床试验数据比对.30 图表 52：康多机器人医生控制台.31 图表 53：康多机器人手术器械.31 2023 年 02 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、市场空间数千亿的全新赛道，相比传统手术优势明显市场空间数千亿的全新赛道，相比传统手术优势明显 1.1 手术机器人，高端医疗的新形态手术机器人，高端医疗的新形态 手术机器人是将机器人技术与微创外科手术机器人是将机器人技术与微创外科手术相结合的高端医疗装备，手术相结合的高端医疗装备，始于 1985 年创建的 PUMA560。2000 年，Intuitive Surgical Inc.开发的达芬奇手术系统获 FDA 批准，经过三次迭代升级之后已经广泛应用于普外科、泌尿外科、心血管外科、胸外科、妇科、五官科及小儿外科等外科微创手术，目前仍是全球最受欢迎的腔镜手术机器人。除腔镜外，其他术式的手术机器人于 2010 年代开始迅速涌现，如脊柱、关节置换及泛血管手术的手术机器人。未来随着人工智能、人机交互技术及 5G 通讯的进步，手术机器人有望扩展到更多的外科专业并实现更高的手术精准度、灵敏度及智能远程控制。图表 1：手术机器人发展历程 资料来源：微创机器人招股说明书，国盛证券研究所 全球全球手术机器人市场手术机器人市场空间超百亿美元，中国市场具备极强的向上空间超百亿美元，中国市场具备极强的向上爆发爆发力力。根据Frost&Sullivan 数据统计，2020 年全球手术机器人市场为 83 亿美元，折合人民币约 600亿元，我们认为手术机器人全球市场空间有望成长至数千亿级别。美国为全球最大的手术机器人市场，2020 年市场规模为 46 亿美元，占全球市场的 55.1%，欧盟为第二大市场，2020 年市场规模为 18 亿美元，占全球市场的 21.4%。就国内而言，尽管中国的患者人数庞大且可能需要使用手术机器人进行的常规微创伤手术数量众多，但 2020 年，国内手术机器人市场规模仅为 4 亿美元，占全球市场的 5.1%，明显低于美国及欧盟市场。从增速上看，2015-2020 年的全球手术机器人市场 CAGR 为 22.6%，同期国内的 CAGR为 35.7%，远超全球市场增速，表明国内手术机器人市场存在极大的发展空间。根据Frost&Sullivan 统计，预计 2020-2025 年中国手术机器人市场 CAGR 有望达到 44.3%，成长空间巨大。2023 年 02 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：全球及中国手术机器人市场（单位：百万美元）图表 3：2020 年主要国家手术机器人市场规模（单位：亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 重点覆盖五大重点覆盖五大外科领域外科领域，腔镜机器人和骨科机器人是最主要的应用场景，腔镜机器人和骨科机器人是最主要的应用场景。根据临床场景的不同，手术机器人主要分为腔镜机器人、骨科机器人、穿刺机器人、经自然腔道机器人、泛血管机器人等五类机器人。腔镜手术机器人为最大细分市场，可用于包括泌尿外科、妇科、胸外科及普外科手术。此外，骨科手术机器人为第二大细分市场，其需求受人口老龄化和关节炎患病率对于关节置换需求的增长。其他手术机器人方面，包括泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术机器人等，近年来亦已开发，且日益普及。根据Frost&Sullivan 数据，2020 年全球以及中国腔镜机器人在所有手术机器人中占比分别为68.2%和 75%，骨科手术机器人全球和国内占比分别为 18.1%和 10%，总体来看，不论是全球还是国内，腔镜和骨科机器人占手术机器人总体比重均在 80%以上。仅就国内而言，由于中国引进机器人辅助腔镜手术的时间较美国晚，市场渗透率非常低，腔镜及骨科手术两大领域普及较快，主要是由于微创伤技术日益成为优先选项以及其在治疗早期前列腺癌等疾病方面的独特优势。图表 4：不同手术机器人的分类与功能 图例图例 手术类型手术类型 优势优势 腔镜机器人 用于各种微创手术，如泌尿外科、妇科、胸科及普外手术。腔镜手术由外科医生通过患者腹部切开的小切口插入手术器械操作，由大大减少了传统开放手术的创伤及手术人员的风险。机器人辅助手术消除了手部震颤、疲惫、情绪及其他因素等人类生理限制，进一步提高腔镜微创伤手术的效果，优化手术精准度及灵活性。骨科机器人 主要运用于三类手术，即关节置换手术、脊柱手术及骨科创伤手术。骨科手术机器人用于辅助骨科手术，其带来的好处包括精准、定制三维术前方案、手术部位更清楚、减少震颤和提高手术精准度。使用骨科手术机器人亦有助减少对健康骨骼及组织的损伤、减少失血、缩短住院时间及加快康复。0102030405060708090全球美国欧盟中国 2023 年 02 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经皮穿刺机器人 主要用于搜集早期肺癌、乳腺癌及前列腺癌的检测。也可用于某些治疗程序如经皮肾镜取石术。经皮穿刺手术机器人大多数应用于普通外科及心胸手术中，其使用实时荧光透视法（经 X 射线成像）、计算机断层扫描（CT）或超声成像引导活检针经由皮肤上的穿孔沿着最安全的途径到达目标器官（如肺、肾脏或前列腺），实现精准针头定位，使对周围组织的损害及血管穿孔的风险减至最低。经自然腔道机器人 用于检查肺、肠及胃等手术。对于若干呼吸道（支气管镜）或消化道手术，外科医生采用全电动内窥镜，通过自然腔道（如口腔、肛门、阴道或尿道）进入人体。该等手术机器人可让外科医生在无需切开皮肤的情况下操作，可使患者免受传统手术的创口伤害。泛血管机器人 用于治疗血脉系统或心脏、脑部或外周血管系统相关器官疾病。外科医生穿刺血管（动脉或静脉），通过患者的血管系统直接推进导丝及导管达至目标手术部位，以进行诊断及治疗。外科医生可利用机器人的数字化操作平台及具有多个弯曲点的定制导管，根据实时影像导航准确调整导管位置，达到更高精准度及更好的控制。资料来源：微创机器人招股说明书，国盛证券研究所 图表 5：2020 年全球手术机器人市场占比 图表 6：2020 年中国手术机器人市场占比 资料来源：微创机器人招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：微创机器人招股说明书，国盛证券研究所（一）（一）腔镜机器人：细分领域中商业化成功典范，市场持续腾飞腔镜机器人：细分领域中商业化成功典范，市场持续腾飞 应用场景具备较强的横纵向拓展性，应用场景具备较强的横纵向拓展性，腔镜手术机器人腔镜手术机器人已成为已成为商业化最为成功的代表商业化最为成功的代表。腔镜手术机器人典型用于各种微创手术，其通常包括外科医生的控制台、患者侧手术车及影像系统，患者侧手术车涵盖持有腔镜和配套手术器械的机械臂。手术过程中，腔镜将外科医生的视线延伸至患者体内，而机械臂模拟其双手，并持有及指挥腔镜及手术器械。相较于传统微创手术（MIS），腔镜机器人能显著提高手术精度、安全性、灵活性、滤抖等，使外科医生能够以微创伤方法重复进行复杂的开放手术，在泌尿外科、妇科、胸科及普外手术等方向有广阔的应用前景，商业化拓展性强。68.2.4%4.9%1.0%0.4.1%腔镜机器人其他手术机器人经皮穿刺机器人经自然腔道机器人泛血管机器人骨科机器人74.9.3%4.9%0.0%0.0.0%腔镜机器人其他手术机器人经皮穿刺机器人经自然腔道机器人泛血管机器人骨科机器人 2023 年 02 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：精锋 MP1000 工作示意图 资料来源：精锋医疗招股说明书，国盛证券研究所 渗透率不足渗透率不足 1%，国内，国内腔镜手术机器人腔镜手术机器人成长空间成长空间巨大巨大。根据Frost&Sullivan 数据，截至2020 年 12 月 31 日，中国仅已安装 189 台腔镜，腔镜 RAS 渗透率约 0.5%，与之相比，美国已安装 3727 台腔镜手术机器人，同期腔镜 RAS 渗透率约为 13.3%，国内腔镜机器人渗透率明显处于起步阶段。尽管中国的手术机器人产业起步较晚，成长确定性极强，根据Frost&Sullivan 预测，到 2026 年底，预计中国安装的腔镜机器人数量有望超过 2000台，较 2020 年数量增长十倍，预期中国腔镜手术机器人市场将由 2020 年的 3.18 亿美元增加至 2026 年的 23.15 亿美元，复合年增长率将为 39.2%.考虑到腔镜机器人在泌尿外科、妇科、胸科及普外手术等多个方向的适用性和中国人口高基数下带来的微创手术的巨大需求，国内腔镜手术机器人成长空间具备较高确定性。图表 8：中国腔镜手术机器人装机量预测（单位：台）图表 9：中国腔镜机器人辅助手术数量预测（单位：千例）资料来源：微创机器人招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：微创机器人招股说明书，国盛证券研究所 42586775134189284431655100214442050050010001500200025002015201720192021E2023E2025E腔镜手术机器人数量11.41826.832.638.947.487.5136.7216.1337.2481.1681.101002003004005006007008002015201720192021E2023E2025E腔镜手术数量 2023 年 02 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：中国腔镜手术机器人市场规模（单位：百万美元）资料来源：微创机器人招股说明书，国盛证券研究所（二）骨科（二）骨科机器人：机器人：优势明显，高速发展的又一细分领域优势明显，高速发展的又一细分领域 产品定位明确，骨科机器人优势突出产品定位明确，骨科机器人优势突出。骨科手术机器人是高速发展的另一分支，其核心功能包括精准、定制三维术前方案、提高手术部位图像清晰度、减少震颤和提高手术精度、减少对健康骨骼和组织的损伤、减少失血、保护神经、缩短住院时间和加快康复。骨科手术机器人主要应用于三类手术，即关节置换手术、脊柱手术及骨科创伤手术。其中，关节置换手术中的膝关节置换手术（TKA）是一种从膝盖关节表面清除受损软骨及骨骼并用人工植入物加以替代的手术，属于最复杂的机器人手术。机器人辅助脊柱手术是基于计算机化术前规划的指引系统，能提高准确度及降低错置螺丝的风险，并降低医生辐射暴露的风险。图表 11：骨科手术机器人产品展示 资料来源：天玑骨科手术机器人，国盛证券研究所 2023 年 02 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国内市场处于起步阶段，国内市场处于起步阶段，骨科手术机器人发展前景广阔骨科手术机器人发展前景广阔。根据Frost&Sullivan 数据，截至 2020 年 12 月 31 日，中国仅安装17 台关节置换手术机器人，关节置换 RAS 渗透率约为 0.1%，对比国外，美国已安装 1060 台关节置换手术机器人，同期渗透率约为 7.6%，国内骨科机器人市场处于起步阶段，发展潜力巨大。根据Frost&Sullivan 预测，仅关节置换手术机器人，到 2026 年底，预计中国安装关节置换手术机器人的数量将超过 700 台，市场规模有望达到 3.32 亿美元，预计将辅助手术数量达到约 8 千万例。图表 12：中国关节置换手术机器人装机量预测（单位：台）图表 13：中国关节置换机器人辅助手术数量预测（单位：千例）资料来源：微创机器人招股说明书，Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：微创机器人招股说明书，Frost&Sullivan，国盛证券研究所 图表 14：中国关节置换机器人手术市场规模（单位：百万美元）资料来源：微创机器人招股说明书，Frost&Sullivan，国盛证券研究所（三）（三）其他手术机器人：百花齐放，各显神通其他手术机器人：百花齐放，各显神通 泛血管手术机器人用于治疗心脏、脑部或外周血管系统中的血管或相关器官疾病泛血管手术机器人用于治疗心脏、脑部或外周血管系统中的血管或相关器官疾病。其工作原理为：外科医生将穿刺针和穿刺鞘依次插入大血管，将长而细的导管引导至血管，最终到达心脏、脑部或外周血管系统的目标部位。根据 Frost&Sullivan 数据，全球泛血管手术数量由 2015 年的 11.3 百万例增加至 2020 年的 14.3 百万例，并预期将以 8.1%的复合年增长率增至 2026 年的 22.9 百万例。受冠状动脉血管疾病患病率的日益增长带动血管手术需求增加，泛血管手术机器人的发展前景可期。经自然腔道手术机器人通过自然路径进入目标部经自然腔道手术机器人通过自然路径进入目标部位，医生通过远程控制进行诊断或手术位，医生通过远程控制进行诊断或手术01002003004005006007008009002015201720192021E2023E2025E01000020000300004000050000600007000080000900002015201720192021E2023E2025E 2023 年 02 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的机器人的机器人。其其可应用于支气管镜检查（肺检查）、结肠镜检查（肠道检查）及胃镜检查（胃检查）。根据 Frost&Sullivan 数据，全球经自然腔道手术数量由 2015 年的 211.3 百万例增加至 2020 年的 286.5 百万例，并预期将以 8.5%的复合年增长率增至 2026 年的 467.3百万例。预计中国机器人辅助经自然腔道手术数量预计将达至 2026 年的 9456 例，自2023 年起的复合年增长率为 352.6%，于 2026 年达渗透率 0.01%。经皮穿刺手术机器人主要为收集组织样本作诊断用途的经皮穿刺手术机器人主要为收集组织样本作诊断用途的程序程序，如检测早期肺癌、乳腺癌及前列腺癌。经皮穿刺手术机器人在活检程序中应用磁力共振（MRI）、超声波及 CT 等成像技术将目解剖结构定位，并使用影像反馈引导针头到达目标解剖结构，使病理检查更为精准。经皮穿刺手术机器人在清除肾结石、肾造口碎石术等方面也有良好的应用。根据 Frost&Sullivan 数据，全球经皮穿刺手术数量由 2015 年的 5.7 百万例增加至 2020年的 8.3 百万例，并预期将以 6.6%的复合年增长率增至 2026 年的 12.1 百万例；中国机器人辅助经皮穿刺手术数量将达至 2026 年的 246501 例，自 2020 年起的复合年增长率为 48.9%，于 2026 年达渗透率 9.5%。图表 15：中国经皮穿刺机器人辅助手术数量预测 资料来源：微创机器人招股书，Frost&Sullivan，国盛证券研究所 图表 16：中国泛血管机器人辅助手术数量预测 图表 17：中国经自然腔道机器人辅助手术数量预测 资料来源：微创机器人招股书，Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：微创机器人招股书，Frost&Sullivan，国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%901001502002503002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E中国经皮穿刺机器人辅助手术数量预测（千例）渗透率（右轴）0%1%1%2%2%3%3%4468101214162015201720192021E2023E2025E中国泛血管机器人辅助手术数量预测（万例）渗透率（右轴）0.000%0.001%0.002%0.003%0.004%0.005%0.006%0.007%0.008%0.009%0.01023456789102015201720192021E2023E2025E中国经自然腔道机器人辅助手术数量预测（千例）渗透率（右轴）2023 年 02 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 突破生理局限，突破生理局限，手术机器人可辅助医生进行复杂手术手术机器人可辅助医生进行复杂手术 相比开放外科手术和相比开放外科手术和 MIS 优势明显优势明显，RAS 能够有效能够有效提高微创手术精度提高微创手术精度。就手术机器人优点而言，其能够帮助外科医生克服生理限制，消除传统手术及介入工具、技术方面的障碍，减少外科医生的负担，为患者带来更好的临床结果。与传统的微创手术相比（即 MIS），机器人辅助的 MIS 可实现更高的成功率、更小的伤口、更低的出血量及更短的术后恢复周期。机器人辅助手术（即 RIS）作为传统手术的尖端科技的补充日益融入临床实践中，并在愈来愈多情况下取代传统手术，可实现更精准的手术操作、更低的出血量以及更短的术后恢复周期。凭借精准、灵活、滤抖、易操控等优势，手术机器人极大地提升了外科医生的手术能力，有效解决了传统微创手术面临的各种问题。图表 18：开放式手术、MIS、RAS 对比 项目项目 开放外科手术开放外科手术 传统微创外科手术传统微创外科手术（MIS）手术机器人辅助外科手术手术机器人辅助外科手术（RAS）示意图 技术特征 操作灵活性 手动操作，灵活性高。仪器简单，灵活性有限。机器人机械臂系统可转动手腕，灵活性高。操作精准度 可能存在医生手部颤动问题，严重依赖外科医生手术技术。简单器械操作，精准度较低，可能存在医生手部颤动问题。算法应用，消除手部颤动，操作控制恰当，精准度高。观察模式 裸眼 二维图像/三维图像 二维图像/三维图像 患者 手术创伤 切口大，创伤大 切口小、创伤小 切口小、创伤更小 患者安全 失血量大，手术时间长，术中并发症多。失血量少，手术时间长，难以完成高精度且复杂的手术操作。失血量更少，手术时间短，可进行高精度且复杂的手术，安全性高。术后恢复 术后并发症多，术后疼痛重，瘢痕明显，恢复慢。术后并发症少，术后疼痛轻、恢复快。术后并发症更少，术后疼痛更轻、恢复更快。医生 学习曲线 新手医生依赖于手把手教学，学习曲线长。“筷子效应”对医生的操作技巧要求高，需反复练习，学习曲线较长。易于操作，且通过模拟培训，学习曲线明显缩短。操作方式 医生亲手接触术区解剖器官及病变组织。应用器械操作，通过器械感受组织器官反馈；术中人体工况较差。应用主从器械操作，符合人体工程学设计，明显改善医生操作体验。技术要求 高度依赖医生的操作技术与体力。高度依赖医生的操作技术与体力。降低对医生操作技术与体力的要求，有益于外科医生职业生涯的延长。医院及社会 应用 一级、二级与三级医院广泛开展。可以通过缩短住院时间提高病床周转率；二级医院部分开展，三级医院广泛开展。可以通过缩短住院时间提高病床周转率；仅有少部分三甲医院开展，亟需广泛普及应用。资料来源：思哲睿招股说明书，国盛证券研究所 2023 年 02 月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 机械机构上看，机械机构上看，灵活的机械臂与高度复杂的手术兼容灵活的机械臂与高度复杂的手术兼容。手术机器人通常配备一个或多个高自由度的机械臂，以达芬奇手术机器人为例，其被动臂有 4 个灵活自由度，制动臂有6 个灵活自由度，通过计算机算法处理，机械臂将外科医生双手的活动复制成为人体内相应的仪器细微运动，帮助外科医生在较小的手术部位内流畅及精准地移动手术器械，这种高精度的位移在高难度手术中不可或缺。图表 19：达芬奇手术机器人高自由度机械臂 资料来源：The da Vinci system:technology and surgical analysis，国盛证券研究所 具备具备三维高清图像三维高清图像，手术机器人具备较强，手术机器人具备较强精准精准性性及稳定性及稳定性。与传统微创伤手术的二维图像不同，由手术机器人提供的三维高清图像使手术部位有自然视觉景深，数字变焦功能亦使外科医生能够流畅地放大视野，精准地识别组织及区分组织层次。图表 20：达芬奇手术机器人三维立体图像 资料来源：Urologic Robotic Surgery，国盛证券研究所 RAS 在患者端减少失血在患者端减少失血、缩短住院时间、缩短住院时间、并减少术后并发症方面优势显著并减少术后并发症方面优势显著。与开放手术的大切口相比，病人在机器人辅助的微创伤手术中一般仅有一个或几个小切口，用来放入手术器械。因此，手术能以精准及微创伤的方式完成。这亦大幅减少失血及术后并发症的风险，例如感染及黏连，使得病人更快康复。2023 年 02 月 16 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：单孔肾盂成形术中患者数据 图表 22：单孔肾盂成形术中患者术后随访 资料来源：Robot-assisted pyeloplasty and laparoscopicpyeloplasty in children:A comparison of single-port-plus-one and multiportsurgery，国盛证券研究所 资料来源：Robot-assisted pyeloplasty and laparoscopicpyeloplasty in children:A comparison of single-port-plus-one and multiportsurgery，国盛证券研究所 减少外科医生体力消耗及缩短学习曲线减少外科医生体力消耗及缩短学习曲线。凭借手术机器人震颤过滤、三维高清图像及高灵活性的特点，外科医生进行手术时更为方便及可减少体力消耗。与在传统微创伤手术中手眼协调受到影响相比，机器人辅助的微创伤手术允许外科医生直观地操作器械。该等功能亦缩短外科医生的学习曲线，即使是在开放手术或传统微创伤手术方面经验有限的外科医生亦可轻易使用手术机器人。手术机器人的人体工程学设计亦降低了外科医生因长期不适及疲惫而出现职业病的可能性。图表 23：机器人辅助手术与膝关节置换手术的学习曲线对比（分钟）资料来源：Learning Curve of Robotic-Assisted Total Knee Arthroplasty for a High-Volume Surgeon，国盛证券研究所 050100150200250出血量（ml）手术时长（min）输尿管增生形成时间与手术时间之比单孔肾盂成形手术机器人辅助手术024681012住院时长（天）禁食时长（天）输尿管导管留置时间（天）单孔肾盂成形手术机器人辅助手术5863687378831个月6个月1年机器人辅助手术膝关节置换手术 2023 年 02 月 16 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：外科医生机器人辅助手术 1 个月的手术时间分布 图表 25：外科医生机器人辅助手术 6 个月的手术时间分布 资料来源：Learning Curve of Robotic-Assisted Total Knee Arthroplasty for a High-Volume Surgeon，国盛证券研究所 资料来源：Learning Curve of Robotic-Assisted Total Knee Arthroplasty for a High-Volume Surgeon，国盛证券研究所 1.3 国内市场严格调控，政策端有宽松趋势国内市场严格调控，政策端有宽松趋势 高端医疗器械为国内重点发展方向，政策加码促进手术机器人市场持续受益高端医疗器械为国内重点发展方向，政策加码促进手术机器人市场持续受益。高端医疗器械是国家的重点发展方向，目前手术机器人市场受到严格管控，根据当前生效的 2018年配置证目录，内窥镜（包括腔镜）手术机器人属于乙类大型医疗设备，因此也在配置证清单当中。骨科、泛血管、经皮穿刺、经自然腔道手术机器人等虽未纳入配置证目录清单，但若其首次配置的单台（套）价格在 10003000 万元人民币，也将被视作乙类大型医疗设备，实行配置许可证制度。图表 26：发展高端医疗器械的政策一览 牵头单位牵头单位 文件文件 主要内容主要内容 2016 年 12月 27 日 国务院 国务院关于印发十三五深化医药卫生体制改革规划的通知 提出通过市场倒逼和产业政策引导，推动企业提高创新和研发能力，促进做优做强，提高产业集中度，实现药品医疗器械质量达到或接近实现药品医疗器械质量达到或接近国际先进水平，打造中国标准和品牌国际先进水平，打造中国标准和品牌。加强医疗器械创新，严格医疗加强医疗器械创新，严格医疗器械审批器械审批。2017 年 1月 25 日 国家 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）明确认定术中定位、术中成像、术中监护、影像导航等设备及其信息系统；数字化、一体化的外科手术、介入治疗、术中治疗、微创治疗等混合手术室设备及其信息系统；腹腔、胸腔、泌尿、骨科、介入等腹腔、胸腔、泌尿、骨科、介入等手术辅助机器人及其配套微创手术器械为战略新兴产业重点产品手术辅助机器人及其配套微创手术器械为战略新兴产业重点产品。2017 年 5月 26 日 科学技术部办公厅 科技部办公厅关于印发的通知 提出提升中国医疗器械自主创新能力，加强国产创新医疗装备的应用示范和推广，是建立高效、分级、协同、均质、可及的医疗和健康服务体系，提升医疗卫生服务水平和转变健康服务模式的重要支撑。加加强医研企结合，着力提高国产医疗器械的核心竞争力，推动医疗器械强医研企结合，着力提高国产医疗器械的核心竞争力，推动医疗器械科技产业的跨越式发展科技产业的跨越式发展。2017 年 国家 发改委 增强制造业核心竞争力三年行动计划（20182020年）加快发展先进制造业，支持和推动高端医疗器械和药品关键技术产业化实施。具体到医疗器械领域，有 4 大类 27 小类医疗器械产业化项目获得重点支持，其中，手术机器人属于重点支持的高端治疗设备其中，手术机器人属于重点支持的高端治疗设备。2017 年 12国家 高端医疗器械和提出聚焦使用量大、应用面广、技术含量高的高端医疗器械。在治疗010203040506049-5960-6970-7980-8990-99100-110百分比（%）手术时间（分钟）010203040506049-5960-6970-7980-8990-99100-110百分比（%）手术时间（分钟）2023 年 02 月 16 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 月 13 日 发改委 药品关键技术产业化实施方案（20182020年）设备领域，鼓励腹腔镜手术机器人、神经外科手术机器人等创新设备产业化，推动骨科手术机器人等产品的升级换代和质量性能提升。2017 年 12月 13 日 工业和信息化部 促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（20182020 年）加快人工智能产业发展，推动人工智能和实体经济深度融合。该文件支持培育包括智能服务机器人在内的智能产品，重点发展三维成像定重点发展三维成像定位、智能精准安全操控、人机协作接口等关键技术，支持手术机器人位、智能精准安全操控、人机协作接口等关键技术，支持手术机器人操作系统研发，推动手术机器人在临床医疗中的应用操作系统研发，推动手术机器人在临床医疗中的应用。2019 年 11月 10 日 国家发改委与工业和信息化部 关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见 提出推进消费服务重点领域和制造业创新融合，重点发展手术机器重点发展手术机器人、医学影像、远程诊疗等高端人、医学影像、远程诊疗等高端医疗设备医疗设备，逐步实现设备智能化、生活智慧化。2021 年 3月 11 日 全国人民代表大会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 推进国家组织药品和耗材集中带量采购使用改革，发展高端医疗设发展高端医疗设备备。完善创新药物、疫苗、医疗器械等快速审评审批机制，加快临床急需和罕见病治疗药品、医疗器械审评审批，促进临床急需境外已上促进临床急需境外已上市新药和医疗器械尽快在境内上市市新药和医疗器械尽快在境内上市。2021 年 12月 28 日 工业和信息化部“十四五”医疗装备产业发展规划 到 2025 年，医疗装备产业要实现基础高级化、产业链现代化水平明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升，量水平明显提升，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力。资料来源：微创机器人招股说明书，政府网站，国盛证券研究所 国内市场严格调控，宏观支持与微观调控并进规范手术机器人市场国内市场严格调控，宏观支持与微观调控并进规范手术机器人市场。大型医用设备配置规划由国家卫健委制定，经国务院批准后发布，现行的为2018-2020 年大型医用设备配置规划：20182020 年甲乙类大型医用设备规划 12768 台，其中甲类大型医用设备配置规划 281 台，乙类大型医用设备配置规划 12487 台（其中内窥镜手术机器人其中内窥镜手术机器人 225台台）。规划中，甲类设备配置证额度下发至行政区划，医疗机构需向国家卫健申请配证；乙类设备配置证额度下发至各省，当地医疗机构可向省卫健委申请配置证。其中，手术机器人配置证规划北京 上海 浙江 江苏 广东 山东合计占配置规划比例的 35.1%。2023 年 02 月 16 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2018-2020 年内窥镜手术机器人配置规划 行政区划行政区划 省市省市 内窥镜手术机器人配置规划数量内窥镜手术机器人配置规划数量（台）（台）配额占比配额占比 华北华北 北京 12 5.3%天津 7 3.1%河北 9 4.0%山西 6 2.7%内蒙古 5 2.2%东北东北 辽宁 8 3.6%吉林 5 2.2%黑龙江 7 3.1%华东华东 上海 13 5.8%江苏 13 5.8%浙江 10 4.4%安徽 9 4.0%福建 8 3.6%江西 5 2.2%山东 13 5.8%中南中南 河南 9 4.0%湖北 6 2.7%湖南 8 3.6%广东 18 8.0%广西 7 3.1%海南 4 1.8%西南西南 重庆 5 2.2%四川 9 4.0%贵州 5 2.2%云南 4 1.8%西藏 1 0.4%西北西北 陕西 8 3.6%甘肃 3 1.3%青海 2 0.9%宁夏 2 0.9%新疆 3 1.3%新疆生产建设兵团 1 0.4%总计总计 225 100%资料来源：国家卫健委，国盛证券研究所 2023 年 02 月 16 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、设备设备&耗材耗材&服务并举的商业模式，中期收入滚雪球式增服务并举的商业模式，中期收入滚雪球式增长长 2.1 商业模式极佳，具备宽广护城河商业模式极佳，具备宽广护城河 直觉外科于产品上市后第直觉外科于产品上市后第5年实现扭亏为盈年实现扭亏为盈。直觉外科从1990年开始研发手术机器人，经过 10 年的研发与技术积累，第一代达芬奇手术机器人最终于 2000 年获 FDA 批准上市。通过 4 年的市场培育，直觉外科于 2005 年实现扭亏为盈，此时达芬奇全球累计装机量为 286 台。直觉外科的成长路径可为国产手术机器人提供重要参考。图表 28：直觉外科于产品获批上市后的第 5 年实现扭亏为盈（百万美元）资料来源：直觉外科年报，国盛证券研究所 达芬奇手术机器人保持达芬奇手术机器人保持 3-5 年的迭代频率，现已更新至第四代产品年的迭代频率，现已更新至第四代产品。直觉外科通过系列产品开发与持续创新，成为了手术机器人领域的龙头，在腔镜手术机器人领域占据全球垄断地位。达芬奇手术机器人保持着约 3-5 年一次的产品迭代速度，目前已经研发至第四代：第一代达芬奇于 2000 年获得 FDA 批准上市；第二代达芬奇 S 机器人手臂活动范围更大，允许医生在不离开控制台的情况下实现多图观察；第三代达芬奇 Si 增加了双控制台、模拟控制器、术中荧光显影技术等功能，2011 年在国内获批上市，是目前国内主流的腔镜手术机器人；达芬奇第四代产品共有 3 款，第一款达芬奇 Xi 于 2014 年推出，在灵活度、精准度、成像清晰度等方面有了质的提高，同时还搭载远程观察和指导系统，2018 年在国内获批上市；第二款达芬奇 X 则是在达芬奇 Xi 的基础上进行简化，主要针对价格敏感的市场；第三款达芬奇 SP 系统更是补充了达芬奇 Xi 和 X 外科系统的使用场景，使外科医生能够进入狭窄的工作空间。-100-500501001502002503003504004501996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010净利润净利润286台 2023 年 02 月 16 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：达芬奇手术机器人产品迭代情况 产品代际 产品名称 推出时间 特点 图片 第一代 da Vinci 1999 直觉外科首款上市的手术机器人-第二代 da Vinci S 2006 机器人手臂活动范围更大，允许医生在不离开控制台的情况下实现多图观察-第三代 da Vinci Si 2009 增加了双控制台、模拟控制器、术中荧光显影技术等功能，2011 年在国内获批上市 第四代 da Vinci Xi 2014 灵活度、精准度、成像清晰度等方面有了质的提高，同时还搭载远程观察和指导系统，2018 年在国内获批上市 da Vinci X 2017 在 da Vinci Xi 基础上进行简化，售价更低 da Vinci SP 2018 单臂机器人，使外科医生能够进入更狭窄的工作空间 资料来源：直觉外科官网，澎湃，北京朝阳中西医结合急诊抢救医院，国盛证券研究所 厚积而薄发，商业化开启后厚积而薄发，商业化开启后销量快速增长销量快速增长。截止至 2021 年末，达芬奇手术机器人完成了全球 1347 台系统安装，较 2020 年增长了 43.91%，2001-2021 年 CAGR 为 18%；全球累计安装达 6730 台，其中美国仍是主要市场。由于全球对此产品的安装增加，用达芬奇手术机器人进行辅助手术的例数也持续增长，2021 年达芬奇手术机器人辅助手术量已达 159.4 万例。图表 30：达芬奇手术机器人年度安装量（台）图表 31：达芬奇手术机器人累计安装量（台）资料来源：直觉外科年报，国盛证券研究所 资料来源：直觉外科年报，国盛证券研究所 020040060080010001200140020012003200520072009201120132015201720192021年度安装0100020003000400050006000700020012003200520072009201120132015201720192021累计安装 2023 年 02 月 16 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：达芬奇手术机器人辅助手术例数 图表 33：2021 年达芬奇手术机器人累计装机地区结构（台）资料来源：直觉外科年报，国盛证券研究所 资料来源：直觉外科年报，国盛证券研究所“系统“系统 耗材耗材 服务费”销售模式服务费”销售模式，商业后期耗材与服务费成为主要收入来源，商业后期耗材与服务费成为主要收入来源。达芬奇手术机器人收入主要由系统收入、耗材收入和服务收入构成。系统收入：系统收入：商业初期，主要通过系统销售作为收入来源，系统的售价一般在 50 万美元至 250 万美元之间，取决于型号、配置和地域。耗材收入：耗材收入：通常每个手术可获得 600 美元至 3500 美元的耗材收入，主要取决于所实施的具体手术的类型和复杂性以及所使用的仪器的数量和类型。服务费：服务费：通常在出售或租赁系统时会签订服务合同，年费在 80000 美元至 190000 美元之间，取决于基础系统的配置和合同所提供的服务构成。在装机量达到一定程度时，耗材 服务费会成为手术机器人的主要收入来源。复盘直觉外科收入结构，早期以系统收入为主，2009 年耗材 服务费收入占比首次超过系统收入，彼时其累计装机量为 1395。如今，直觉外科的耗材 服务费收入占比已达 73%，远超系统收入。优质的商业模式使得直觉外科毛利率自进入商业化中后期以来始终维持在 65%以上 图表 34：达芬奇耗材 服务费收入在累计装机量达到 1395 台时超过系统收入 资料来源：直觉外科年报，国盛证券研究所 020406080100120140160180手术例数（万例）4139,6199,1850,1642,5%美国欧洲亚洲其他地区0 0Pp0 01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022系统耗材 服务费1395台 2023 年 02 月 16 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：直觉外科毛利率自 2005 年以来始终维持在 65%以上 资料来源：直觉外科年报，国盛证券研究所 耗材耗材为厂商定制产品，为厂商定制产品，达一定使用次数后须强制更换，达一定使用次数后须强制更换，形成稳定耗材收入形成稳定耗材收入。直觉外科提供丰富种类的耗材供不同机型和手术类型使用。以适用于达芬奇 X/Xi 的 8mm EndoWrist耗材为例，其中单极烧灼器械有三类，使用 10 次后均须更换；双术烧灼器械有六类，使用 12-14 次后须更换。图表 36：达芬奇 X/Xi 8mm EndoWrist 部分耗材 耗材类型 使用次数 图样 单极烧灼器械（monopolar cautery instruments）单极手术弯剪 Monopolar curved scissors(Hot shears)10 永久烧灼钩 Permanent cautery hook 10 永久烧灼刀 Permanent cautery spatula 10 双极烧灼器械（bipolar cautery instruments）Maryland 双极钳 Maryland bipolar forceps 14 有孔双极钳 Fenestrated bipolar forceps 14 双极弯曲剖器 Curved bipolar dissector 14 微型双极钳 Micro bipolar forceps 14 长柄双极钳 Long bipolar grasper 14 双极力 Force bipolar 12 资料来源：直觉外科官网，国盛证券研究所-40%-20%0 %毛利率净利率65 23 年 02 月 16 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 长坡厚雪赛道，国内市场有望培育出核心资产长坡厚雪赛道，国内市场有望培育出核心资产 中国中国腔镜腔镜 RAS 渗透率远低于美国，渗透率远低于美国，国内市场国内市场具备极大成长空间具备极大成长空间。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年中国进行的腔镜 RAS（机器人辅助手术）为 47,379 例，渗透率仅为 0.5%；而同年美国进行的腔镜 RAS 为 90 万例，渗透率达 13.3%，是中国 RAS 渗透率的 26.6倍。同时，中国市场正处于导入期，装机量较少导致手术机器人行业收入结构与美国差异较大。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年国内手术机器人市场规模中系统销售占比为56%，耗材及服务费收入占比为 44%，而同年美国市场系统收入仅占 25%，耗材及服务费收入占比为 75%。未来随着我国手术机器人市场不断扩大并走向成熟，装机量达到一定水平后，也将切换到以耗材与服务收入为主的销售模式。图表 37：美国腔镜手术机器人市场结构 图表 38：中国腔镜手术机器人市场结构 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 RAS 纳入医保或为大趋势，纳入医保或为大趋势，上海、北京率先展开试点上海、北京率先展开试点，为行业重大利好，为行业重大利好。从政策端看，大型医用设备配置许可证限制了手术机器人的购买数量，同时 RAS（机器人辅助手术）颇高的治疗费用也一定程度上限制了患者需求。从各地医保条件来看，北京、上海等城市已逐步将 RAS 纳入医保范围，虽在报销比例上有严格划分，但总体上降低了患者选择RAS 的成本。上海上海将将机器人辅助腔镜手术机器人辅助腔镜手术纳入基本医疗保险支付范围纳入基本医疗保险支付范围。2021 年 4 月 6 日，上海医保局发布关于部分新增医疗服务项目纳入本市基本医疗保险支付范围有关事项的通知，将“人工智能辅助治疗技术”（即腔镜手术机器人）等 28 个新项目纳入本市基本医疗保险支付范围。限定支付范围为腔镜手术机器人的四类手术：前列腺癌根治术；肾部分切除术；子宫全切术；直肠癌根治术，报销比例为 80%，仅限达芬奇手术机器人。北京将机器人辅助骨科手术纳入医保北京将机器人辅助骨科手术纳入医保：2021 年 8 月 30 日，北京市医保局、北京市卫健委以及北京市人力资源和社会保障局联合发布了关于规范调整物理治疗类等医疗服务价格项目的通知，增加了一批新的基本医疗项目，其中“机器人辅助骨科手术”作为辅助操作亦取得北京医保支付资格，从 2021 年 10 月 23 日起，将与“一次性机器人专用器械”共同纳入北京医保支付目录。医保报销范围同时全面覆盖了脊柱、创伤、关节这三大类骨科手术，手术费用定价 8000 元，可全额报销；而与手术配套使用的耗材器械则归于北京乙类医保支付类别，报销比例为 70%。19.8.4.9.5.7.0Q.2S.1S.9T.3U.3W.7(.9.5.3(.3(.0%.3%0 0Pp0 1520162017201820192020系统耗材服务6.5%6.5%7.2%7.0%4.8%6.0B.4H.3h.6t.24.48.2Q.1E.2$.2.8.8U.8%0 0Pp0 1520162017201820192020系统耗材服务 2023 年 02 月 16 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：上海、北京 RAS 医保情况 地区 医保范围 报销比例 执行日期 上海 运用腔镜手术机器人进行前列腺癌根治术；肾部分切除术；子宫全切术；直肠癌根治术（仅限达芬奇手术机器人）。80 21.4.20 北京 运用骨科手术机器人进行脊柱、创伤、关节三类骨科手术。手术费用 8000 元可全额报销，耗材器械可报销 70 21.10.23 资料来源：上海医保局、北京医保局，国盛证券研究所 湖南湖南省省明确明确 RAS 收费标准，引导医疗机构合理应用手术机器人收费标准，引导医疗机构合理应用手术机器人。2022 年 9 月 23 日，湖南省医保局发布 关于规范手术机器人辅助操作系统使用和收费行为的通知，明确机器人辅助手术收费及医保支付政策，规范收费行为，该通知所称“手术机器人”包括各类冠以类似名义的辅助操作设备、平台、系统或工具。该通知明确，医疗机构使用“手医疗机构使用“手术机器人”辅助骨科、头颈外科、胸外科、心外科、普外科、泌尿外科、血管外科、妇术机器人”辅助骨科、头颈外科、胸外科、心外科、普外科、泌尿外科、血管外科、妇科手术操作，统一作为手术价格项目的“加收项”进行收费科手术操作，统一作为手术价格项目的“加收项”进行收费，按照手术项目的基准价格进行一定比例加收，加收标准包含导航定位工具包（包括但不限于基座、跟踪器、连接器、标定器、引导管、套筒、固定器等）以及“手术机器人”使用过程中消耗的其他耗材费用。根据“手术机器人”实际发挥的功能，实行分类加收。加收费用暂不纳入医保基金支付范围。湖南省此举将有助于推动手术机器人行业健康发展。图表 40：湖南省 RAS 分类加收标准 情形 加收比例 手术机器人辅助操作系统只发挥手术规划功能的，包括但不限于应用人工智能、增强现实、混合现实、全息影像、裸眼 3D 等各类数字化、可视化或智能化的创新通用技术，辅助进行手术规划、术前模拟等。不加收 手术机器人辅助操作系统只具备和发挥导航定位功能的。每例加收 40%，核心术式价格在每例 5000 元以上的，加收标准按每次 2000 元封顶。手术机器人辅助操作系统在医务人员支配下仅完成或参与完成实现手术目标的部分核心操作步骤（含远程手术操作）的。加收 80%手术机器人辅助操作系统在医务人员支配下完成或参与完成实现手术目标的全部核心操作步骤(含远程手术操作)的。加收 300%上述情形同时发生的，按加收比例最高的情形收费，不得叠加收费。资料来源：湖南省医疗保障局，国盛证券研究所 国产品牌陆续获批，商业化开启在即国产品牌陆续获批，商业化开启在即。2021 年以来中国陆续获批了多款国产手术机器人，其中腔镜手术机器人已有图迈等四款产品获批上市，与直觉外科的达芬奇手术机器人同台竞技；骨科-关节转换手术机器人在 2022 年陆续批准上市了鸿鹄等四款国产产品，其竞争对手为史塞克的 RIO 手术机器人；骨科-脊柱手术机器人在 2021-2022 年前上市了3 款新产品，其中 ORTHBOT、佐航-300 均为国产品牌；经皮穿刺手术机器人目前只有Robio EX 与 MAXIO V2 等产品在国内上市。我们认为国产手术机器人除具备性价比优势外，还具备本土化的市场推广与供应链优势，有望快速提升市场份额。2023 年 02 月 16 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：中国获批上市的手术机器人 类别 开发商 公司所在地 产品名称 中国获批上市时间 腔镜手术机器人 直觉外科 美国 达芬奇 Si 2011 年 直觉外科 美国 达芬奇 Xi 2018 年 威高 中国 妙手 S 2021 年 10 月 微创机器人 中国 图迈 2022 年 1 月 思哲睿 中国 康多 2022 年 6 月 精锋 中国 MP1000 2022 年 12 月 骨科-关节置换手术机器人 史塞克（MAKO）美国 RIO 2014 年 和华瑞博 中国 HURWA 2022 年 1 月 微创机器人 中国 鸿鹄 2022 年 4 月 键嘉 中国 ARTHROBOT 2022 年 4 月 元化智能 中国 骨圣元化 2022 年 4 月 骨科-脊柱手术机器人 天智航 中国 天玑 2016 年 MAZOR 以色列 Renaissance 2019 年 MEDTECH 法国 ROSA One 2019 年 MAZOR 以色列 Mazor X 2021 年 鑫君特 中国 ORTHBOT 2021 年 铸正 中国 佐航-300 2022 年 2 月 佗道医疗 中国 佗手 2022 年 8 月 经皮穿刺手术机器人 Perfint Healthcare 印度 Robio EX 2014 年 Perfint Healthcare 印度 MAXIO V2-资料来源：微创机器人招股书，国家药监局，公司公告，中国医疗科技网，众成医械，国盛证券研究所 中国市场中国市场 10 倍赛道，有望倍赛道，有望孕育孕育出核心资产出核心资产。2021-2022 年间获批上市的国产手术机器人由于疫情影响推广受限，全面放开的 2023 年将是其商业化的重要元年。同时2018-2020 年大型医疗配置规划发布至今，国家卫健委仍未更新新版配置证规划，若新版配置证规划发布则将形成行业重要催化。因此我们预计国内手术机器人市场有望迈入快速发展阶段。根据我们的测算，2022-2032 年，国内腔镜手术机器人市场空间有望从年，国内腔镜手术机器人市场空间有望从 35亿元增长至亿元增长至 282 亿元，手术机器人整体市场空间有望从亿元，手术机器人整体市场空间有望从 46 亿元增长至亿元增长至 470 亿元，亿元，10年年 10 倍空间倍空间，有望走出“国产的直觉外科”，有望走出“国产的直觉外科”。为测算国内手术机器人市场空间，做出如下假设：1）腔镜手术数量：根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年中国腔镜手术数量为 948 万例，假设 2021 年疫情影响下医疗资源释放受限，腔镜手术数量维持不变。2022 年开始由1042 万例逐渐增长至 2032 年的 2465 万例。2）腔镜 RAS 渗透率：根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年中国腔镜 RAS 渗透率为 0.5%，并于 2032 年提升至 2.4%（美国 2020 年腔镜 RAS 渗透率已达 13.3%）。同时，2018-2020 年三年间中国单台腔镜手术机器人年平均手术量为 299 例，美国同期为 240 例，假设随着国内市场逐步扩大，单台平均手术量可于 2032 年降至 280 例。3）系统价格：达芬奇手术机器人价格在 2000-3000 万元之间，假设 2021 年延续价格，2022 年开始由于竞品出现，年降 1%。4）整体市场空间：根据 Frost&Sullivan 数据，中国腔镜手术机器人在整体手术机器人市 2023 年 02 月 16 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 场中占比逐渐下降，由 2015 年的 86%下降至 2020 年的 75%。假设 2022 年开始延续该趋势，2023 年占比降至 60%。图表 42：中国手术机器人市场空间测算 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国腔镜手术量（万例）1042 1147 1259 1381 1512 1651 1797 1949 2111 2282 2465 yoy 10%9.8%9.7%9.5%9.2%8.8%8.5%8.3%8.1%8.0%腔镜 RAS 渗透率 0.6%0.7%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%腔镜 RAS 手术量（万例）6 8 10 14 18 23 29 35 42 50 59 yoy 28%71$ %单台腔镜手术机器人年度平均手术量（例）298 296 295 293 290 288 287 285 283 281 280 腔镜手术机器人需求量（台）210 271 341 471 626 803 1002 1231 1492 1787 2113 净增量（台）51 61 70 130 154 177 199 230 261 295 326 腔镜手术机器人系统价格（万元）2475 2450 2426 2401 2377 2354 2330 2307 2284 2261 2238 yoy-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%系统市场空间系统市场空间（亿元）（亿元）13 15 17 31 37 42 46 53 60 67 73 一次性手术耗材价格（万元/例）1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 一次性手术耗材市场空间（亿元）10 13 16 22 29 37 46 56 68 80 95 多次性手术耗材价格（万元/例）14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 多次性手术耗材平均使用次数 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 多次性手术耗材市场空间（亿元）9 11 14 19 25 32 40 49 59 70 83 手术耗材市场空间（亿元）手术耗材市场空间（亿元）19 24 30 41 54 69 86 105 127 151 177 年服务费价格（万元/台）150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 服务费市场空间（亿元）服务费市场空间（亿元）3 4 5 7 9 12 15 18 22 27 32 腔镜手术机器人市场空间（亿腔镜手术机器人市场空间（亿元）元）35 43 52 80 101 123 148 177 209 244 282 腔镜手术机器人市场规模占比 75tsrphfdba%手术机器人整体市场手术机器人整体市场空间（亿空间（亿元）元）46 58 72 111 144 181 224 276 336 400 470 yoy（%）26.3 23.0 54.3 29.7 26.0 23.6 23.4 21.9 18.9 17.5 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所测算 注：测算过程包含主观假设，结论与实际可能存在误差 2023 年 02 月 16 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、2023 年或为手术机器人国产化元年，中国的“达芬奇”年或为手术机器人国产化元年，中国的“达芬奇”值得期待值得期待 3.1 微创机器人：全面布局的稀缺标的微创机器人：全面布局的稀缺标的 公司是全球唯一一家拥有五大手术专科产品组合的标的公司是全球唯一一家拥有五大手术专科产品组合的标的。微创机器人是微创医疗科技有限公司（以下简称“微创医疗”）旗下子集团，2014 年启动研发图迈腔镜手术机器人（作为集团的内部孵化项目），并于 2015 年成立公司开始公司化运营，同时启动研发鸿鹄骨科手术机器人。如今公司已在腔镜手术机器人、骨科手术机器人、泛血管手术机器人、经自然腔道手术机器人、经皮穿刺手术机器人五大领域实现深入布局，是全球唯一一家覆盖五大主流手术机器人市场的公司。图表 43：微创机器人发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 注：黄色、粉色、绿色、灰色、蓝色分别代表腔镜、骨科、蜻蜓眼、经自然腔道、泛血管机器人进展 三款旗舰三款旗舰产品产品已已获批上市，获批上市，大规模商业化渐行渐近大规模商业化渐行渐近。2021-2022 两年间，公司三款旗舰产品图迈、蜻蜓眼三维电子腹腔内窥镜及鸿鹄骨科手术机器人陆续获国家药监局批准上市，即将开始商业化推广。腔镜手术机器人：核心产品“图迈”与达芬奇手术机器人同台竞技腔镜手术机器人：核心产品“图迈”与达芬奇手术机器人同台竞技，有望利用本土化优，有望利用本土化优势打破达芬奇垄断势打破达芬奇垄断。直觉外科的达芬奇 Xi/Si 是目前处于全球垄断地位的腔镜手术机器人，其中达芬奇 Si 于 2011 年在国内上市，至今仍占据绝对份额，主要用于泌尿外科手术。图迈是公司为广泛的外科手术设计和开发的腔镜手术机器人，其一代产品应用于泌尿外科手术适应症已获批，二代已完成应用于普外科、胸外科和妇科等多科室内窥镜操作手术的注册临床试验，预计于 2023 年上半年获得多科室拓展应用上市批准。图迈在临床试验中的表现不逊于达芬奇 Si，在中国市场推广也将享有本土化优势，有望打破达芬奇对中国市场的垄断。骨科手术机器人：“鸿鹄”三证拿齐，剑指全球市场骨科手术机器人：“鸿鹄”三证拿齐，剑指全球市场。鸿鹄是公司自主研发的骨科手术机器人，主要针对关节转换手术，于 2022 年 4 月获中国药监局（NMPA）批准上市，并在2022 年 12 月前陆续取得美国食品药品监督管理局（FDA）认证及欧洲 CE 认证，是目前唯一获得该三项认证的手术机器人。蜻蜓眼三维电子腹腔内窥镜：打破国际进口腔镜品牌长期垄断的市场格局蜻蜓眼三维电子腹腔内窥镜：打破国际进口腔镜品牌长期垄断的市场格局。蜻蜓眼是由公司自主研发的一款三维电子腹腔内窥镜，可广泛应用于检查腹部、胸腔、盆腔等器官，2023 年 02 月 16 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 是首批由中国企业开发的商业化三维电子腹腔镜之一，打破了国际进口腔镜品牌长期占据中国三维腹腔镜市场的局面。图表 44：微创机器人已获批上市的三款旗舰产品 资料来源：微创机器人公众号，国盛证券研究所 除已获批上市的产品外，公司的在研管线进展顺利除已获批上市的产品外，公司的在研管线进展顺利：自主研发的经支气管手术机器人经支气管手术机器人注册临床试验稳步推进中，该产品可通过人体自然腔道，以无体表创伤的方式进入难以触及的狭窄病灶空间，目前已完成国内首例国产支气管镜手术机器人的人体临床试验。同时，公司合作项目 R-ONE 血管介入手术机器人血管介入手术机器人、Mona Lisa 前列腺穿刺活检系统前列腺穿刺活检系统均已完成注册临床试验入组，预计于 2023 年获得上市批准。图表 45：微创机器人产品管线进展（截至 2022 年 9 月）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 微创医疗为实际控制人，充分的股权激励保微创医疗为实际控制人，充分的股权激励保障发展障发展动力动力。根据公司招股书，IPO 后微创医疗为公司的实际控制人，微创投资为微创医疗全资子公司，微创医疗通过孙公司上海 2023 年 02 月 16 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 默化间接持有公司 50.75%的股权。公司股权激励充分，上海擎祯、上海擎敏、上海擎赫、上海擎兴均为公司员工持股平台，其中上海擎祯与上海默化为一致行动人。充分的股权激励有助于提升员工凝聚力和战斗力，保障公司长期发展。图表 46：微创机器人 IPO 发售完成后股权结构 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 管理团队资历深厚，大部分董事、高管均在医疗器械行业深耕多年管理团队资历深厚，大部分董事、高管均在医疗器械行业深耕多年。何超博士于 2017 年10 月获委任为董事，于 2021 年 6 月调任为执行董事，兼任公司总裁，负责研发与日常管理及战略发展。何超博士在手术机器人方面拥有逾 14 年经验，加入本集团前曾担任中国空间技术研究院（航天器设计和制造商）系统工程师，2014 年至 2015 年担任上海微创资深总监。孙洪斌先生于 2021 年任公司非执行董事，主要负责监督本集团的管理及运营，其在医疗器械行业已拥有 20 年经验。整体看，公司管理团队是一支专业背景极强、经验丰富的队伍，有望带领公司迅速成长。图表 47：公司部分董事及高管背景（截至公司招股书编制日）姓名 担任职位 加入集团日期 学历背景 从业经历 董事董事 何超 执行董事兼总裁 2017 年 10 月 合肥工业大学 学士 天津大学 博士 主要负责监督本集团的研发与日常管理及战略发展，在研发手术机器人方面有逾 14 年经验，加入集团前曾担任中国空间技术研究院（航天器设计和制造商）系统工程师，主要负责系统工程管理。孙洪斌 非执行董事兼董事会主席 2020 年 4 月 上海交通大学 学士 CPA、CFA 主要负责监督本集团的管理及运营，在医疗器械行业拥有近 20 年经验，加入微创医疗集团前曾任毕马威会计师事务所上海办事处助理经理、大冢（中国）投资有限公司财务总监、董事、总经理等。孙欣 非执行董事 2020 年 9 月 北京大学 学士 杜克大学 硕士 哥伦比亚大学 硕士 主要负责监督本集团的管理及运营，目前担任高瓴资本医疗团队的董事总经理，自 2017 年以来为医疗私募股权团队的团队成员之一，在金融服务及医疗行业有逾10 年经验。陈琛 非执行董事 2020 年 9 月 上海交通大学 学士 上海交通大学 硕士 芝加哥大学 硕士 主要负责监督本集团的管理及运营，在商业咨询和投资管理行业拥有 10 年经验，曾任上海磐信股权投资管理有限公司投资经理、高级投资经理、副总裁；天津盤茂企业管理合伙企业董事等。2023 年 02 月 16 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高级管理层高级管理层 刘雨 首席商务官司兼资深副总裁 2020 年 12 月 天津理工大学 学士 清华大学 硕士 主要负责销售、营销以及临床和医疗事务，在制药及医疗设备方面拥有逾 29 年经验，曾先后在美敦力中国公司、美中互利北京、复兴医药任职。于海英 资深副总裁 2020 年 10 月 天津工业大学 学士 北大国际 MBA 主要负责骨科机器人产品的全生命周期管理，拥有 19年医疗行业从业经验，熟悉产品研发、布局级经营，1999 年至 2020 年任职于通用电气，离职前为 GE Healthcare 的 Global MR 1.5T Segment 总经理。房聪 董事会秘书 2021 年 9 月 中国人民大学 学士 香港大学 硕士 主要负责本集团董事会事宜，曾先后在毕马威会计师事务所、花旗环球金融亚洲有限公司任职。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 3.2 亿嘉和亿嘉和：参股佗道医疗加码成长赛道参股佗道医疗加码成长赛道 亿嘉和参股公司佗道医疗亿嘉和参股公司佗道医疗致力于成为中国手术机器人行业领导者致力于成为中国手术机器人行业领导者。佗道医疗打造了手术机器人的核心技术平台，掌握数据算法、人工智能、精密智控等前沿核心科技，战略布局骨科、腔镜、经皮穿刺、经自然腔道、医学影像设备五大手术机器人相关赛道，深耕科室/术式应用，在骨科、外科、妇科、泌尿科、呼吸科、影像科等科室都有丰富的手术机器人产品管线，未来将实现全科化产品覆盖，构建佗道远程智慧医疗中心。2022 年公司重磅产品佗手骨科手术机器人、C 型臂 X 射线机获批上市，2023 年将有 4 款产品实现商业化，3 款产品进入注册临床实验阶段。图表 48：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产品链布局具备前瞻性，产品链布局具备前瞻性，佗手佗手骨科手术骨科手术导航导航机器人机器人获批上市获批上市：公司产品包括骨科手术导航机器人、公司产品包括骨科手术导航机器人、C 形臂形臂 X 射线机、腔镜手术机器人和穿刺手术机器射线机、腔镜手术机器人和穿刺手术机器人人。公司产品线布局齐全，涵盖主要手术机器人赛道，其中于 2022 年最新获批上市的佗手骨科手术导航机器人主要用于脊柱外科全节段开放或微创手术，该产品首次实现了机器人与术中影像设备在数据、控制和工作流上的全面融合，形成闭合的机器人系统以自治完成系统注册工作，不再需要医生付出大量学习成本，简化手术机器人使用流程、提升机器人辅助手术的效率和一致性；可以在椎弓根螺钉内固定手术及各类脊柱减压、融合、强化手术的螺钉内固定操作中，辅助医生精准完成通道建立，机器人已经完成了国内第一个骨科机器人平行对照临床试验，临床精度、手术效果（螺钉置入优良率）、影像显示清晰度等均优效于同类对照产品。2023 年 02 月 16 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：公司获批上市产品展示（左为佗手骨科手术导航机器人）资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3.3 博实股份：参股入局手术机器人博实股份：参股入局手术机器人 博实股份参股公司思哲睿是国内少有的覆盖多手术科室的综合手术机器人公司，产品矩博实股份参股公司思哲睿是国内少有的覆盖多手术科室的综合手术机器人公司，产品矩阵完善阵完善。公司核心产品康多腔镜手术机器人SR1000 是行业内首个在泌尿外科领域进入国家创新医疗器械特别审批（绿色通道）的腔镜手术机器人，已于 2022 年 6 月获得第三类医疗器械注册证，康多也是首个在单家医院开展手术达到 100 台的国产腔镜手术机器人，国内领先。此外，公司已完成康多机器人 SR1500/SR2000 的产品样机开发，已进入型式检验阶段，康多机器人多款型号瞄准国内腔镜手术市场，进一步扩大康多在国内市场的影响力。公司还针对特定专业科室需求布局了经尿道柔性手术机器人、经口腔手术机器人、人工耳蜗手术机器人、脊柱内镜手术机器人等专科手术机器人，目前均已处于产品样机开发阶段，未来可期。图表 50：思哲睿主要产品 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 02 月 16 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 康多机器人康多机器人 SR1000 与达芬奇手术机器人相比均无统计学差异，表明康多机器人与达芬奇手术机器人相比均无统计学差异，表明康多机器人SR100 已和达芬奇手术机器人在临床使用的安全性、有效性上实质性等同已和达芬奇手术机器人在临床使用的安全性、有效性上实质性等同。康多机器人SR1000 于 2022 年 6 月获批用于泌尿外科上尿路腔镜手术操作，同年 8 月向国家药监局提交用于泌尿外科下尿路领域针对前列腺癌根治术的注册申请，该适应症获批后，康多机器人SR1000 可适用于全部泌尿外科腔镜手术操作。针对肾部分切除术和前列腺癌根治术的临床试验结果显示，康多机器人SR1000 与对照组达芬奇手术机器人在主要有效性终点成功率均达到 100%。此外，康多机器人SR1000 在这两项临床试验中的 NASA-TLX 任务负荷评估方面的多项指标优于达芬奇手术机器人，在前列腺癌根治切除术临床试验中的术中操作感受方面明显优于达芬奇手术机器人，康多机器人SR1000 在医生使用体验上具有相对优势。图表 51：康多机器人SR1000 与达芬奇手术机器人临床试验数据比对 临床试验主要评价指标 肾部分切除术肾部分切除术 前列腺癌根治手术前列腺癌根治手术 试验组（SR1000）（n=49）注1 对照组（达芬奇 Si）（n=50）P 值 试验组（SR1000）（n=49）对照组（达芬奇 Si）（n=50）注2 P 值注3 手术成功率 1000%-1000%-术中出血量（毫升）57.63 125.91 55.60 87.06 0.719 122.25 90.93 122.56 119.84 0.463 机械臂操作时间（分钟）69.55 30.87 61.45 19.70 0.310 126.41 43.98 116.48 54.83 0.075 NASA-TLX 任务评估 脑力需求、体力需求、时间需求、任务完成情况、努力程度 5 个指标试验组均优于对照组；受挫程度指标两组无差异。在脑力需求、任务完成情况、努力程度、受挫程度的负荷评估中，试验组明显优于对照组；在体力需求、时间需求的负荷评估中，两组无明显差异。术中操作感受 两者在术中操作感受无统计学差异，说明试验设备和对照设备的操作性能相当。术中操作感受评分的组间比较分析表明，与对照组相比，试验组的操作感受评分明显更优。注 1：试验组有 1 例受试者脱落，原因为在术前准备时，器械与系统连接呈无反应状态，经过程追溯与分析，此状态原因与器械无关；注 2：对照组有 1 例受试者脱落，原因为受试者撤回知情同意书；注 3：P 值大于 0.05 表示试验组与对照组之间无显著统计差异；注 4：FAS 及 PPS 试验结果数据一致；注 5：数据来源于康多机器人SR1000 临床试验总结报告。资料来源：公司公告，国盛证券研究所“手术机器人设备手术机器人设备 耗材耗材 服务服务”商业模式优异，商业化团队逐步完善商业模式优异，商业化团队逐步完善。公司未来的销售收 2023 年 02 月 16 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 入主要由三部分构成：1）手术机器人的医生控制台、患者手术平台等设备销售产生的收入；2）有限次数使用的手术器械更换和附件销售产生的收入；3）公司给客户提供的手术机器人售后服务以及设备维修和保养服务产生的收入。公司早期盈利主要依赖于设备收入，随着未来公司手术机器人保有量及使用量的增加，耗材和服务的收入将会上升，推动公司盈利水平较快提升。思哲睿集国内最早从事手术机器人研发之一的团队和资深的销售等商业化团队于一体，有助于公司提质增效，竞争优势突出。图表 52：康多机器人医生控制台 图表 53：康多机器人手术器械 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 02 月 16 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风风险提示险提示 相关公司商业化不及预期风险相关公司商业化不及预期风险：手术机器人从研发到最终上市需要较长的时间周期，商业化需要面临诸多不确定因素，尤其腔镜手术机器人受配置证限制购买数量，进一步增加了其大规模商业化的难度。若相关公司商业化不及预期，则会对业绩产生不利影响。相关公司持续亏损风险相关公司持续亏损风险：相关公司产品进行商业推广后仍有可能持续亏损，包括推广产品期间增加销售投入、在研管线持续研发投入、市场需求不及预期等因素均可能导致利润为负。参考达芬奇手术机器人在产品获批上市后第 5 年才实现扭亏为盈，国产手术机器人公司存在更晚盈利的风险。政策风险政策风险：国家对大型医用设备实行严格的数量管控，一方面平衡了各地区的医用资源，另一方面也限制了手术机器人的销售数量。不排除政策端收紧配置证数量或放缓纳入医保速度的情况，从而对行业需求产生不利影响。2023 年 02 月 16 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：
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复星国际-港股公司研究报告-瘦身健体、全球布局的综合“航母”-230216（42页）.pdf
证券研究报告海外公司深度综合企业(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/42 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 复星国际（00656.HK）瘦身健体、瘦身健体、全球布局的综合全球布局的综合“航母航母”2023 年年 02 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书：S0600522030001 证券分析师证券分析师 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600522090007 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)7.44 一年最低/最高价 4.40/9.22 市净率(倍)0.49 港股流通市值(百万港元)61,158.36 基础数据基础数据 每股净资产(港元)15.20 资产负债率(%)76.64 总股本(百万股)8,220.21 流通股本(百万股)8,220.21 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）163021.87 185330.67 234633.19 292791.48 同比 17%归属母公司净利润（百万元）10085.98 6957.82 10009.56 12105.29 同比 26%-31D!%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.23 0.85 1.22 1.47 P/E（现价最新股本摊薄）5.28 7.66 5.32 4.40 Table_Tag 关键词：关键词：#消费升级消费升级 Table_Summary 投资要点投资要点 四四大核心板块、一个核心生态，全球布局的大核心板块、一个核心生态，全球布局的家庭消费家庭消费综合综合“航母航母”。复星国际通过并购整合海内外优质资产、深耕产业运营，已形成了围绕家庭消费的健康、快乐、富足、智造 4 大业务板块。2022H1 营业收入约828.9 亿元（同比 18%），归母净利润约 27 亿元（同比-33%），集团位列 2022 福布斯全球上市公司 2000 强榜单第 589 位。资产配置呈金字塔结构，优质资产奠基生态协同。资产配置呈金字塔结构，优质资产奠基生态协同。集团多年来深度挖掘全球优质资产，四大业务板块构成“基础资产 核心资产 独角兽资产”的清晰配置，稳定性与动能兼具。1）快乐：主要包含提供体验式消费品的豫园股份与文旅行业的复星旅文两大核心资产与复星时尚等新兴业务板块。2）健康：依托复星联合健康保险、禅城医院和星堡老年服务等业态，复星医药、国药控股、宝宝树等产品制造体系，依托研发和创新覆盖病患、医生、健康消费者、母婴及老人等 5 大消费群体打造复星大健康生态圈；3）富足：保险板块包含葡萄牙保险等保险品牌，以富足为核心的基础资产提供了长期而稳定现金流，助力公司核心资产及独角兽的快速发展；4）智造：钢铁与矿产资源为主，积极扩展高附加值外延产业。2022H1 快乐生态营收 320.65 亿元，健康生态营收 233.67 亿元。优质资产布局为构建生态系统奠基，协同带来的发展潜力可期。科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利。科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利。坚定“1 个生态 N 个产业集团”的战略布局，致力于从产业布局到细化产业投资、提高资产经营效率、打造以科技驱动的、聚焦家庭消费的战略转型。其核心竞争力其核心竞争力在于：在于：1)科技赋能，创新驱动，垂直产业整合：科技赋能，创新驱动，垂直产业整合：建立科创中心统筹项目投资、孵化、合作引进等流程，打造立体多元科技创新体系，该战略已成功打造复宏汉霖等上市企业；2）围绕家庭需求布局，多板块全方位）围绕家庭需求布局，多板块全方位协同：协同：集团持续发力供需两端，打造优质产品的同时积极布局家庭消费新需求，并利用大数据等方式链接供需，为生态赋能提效，目前已有多条业务线产生了良好协同，未来生态圈落地，多板块全方位业务协同可期；3)中国动力嫁接全球资源：中国动力嫁接全球资源：复星依靠全球合伙人等机制推进全球化发展，深化产业布局，帮助海外品牌拓展中国市场，打造复星全球平台。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：未来疫情影响逐步减弱，各业务板块空间广阔，我们预计 22-24 年归母净利润分别为 69.6100.1121.1 亿元，对应增速-31D!%，当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 8/5/4 倍，我们看好公司当前资源布局以及业务协同转型战略，采取分部估值法，我们给予公司 2023 年总市值 987 亿港元，对应目标价为 12 港元，与2 月 15 日收盘价对比涨幅为 61%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期、利率波动、产品研发不及预期。-47%-42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2 22/2/162022/6/172022/10/162023/2/14复星国际恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/42 内容目录内容目录 1.复星国际：多行业深度布局的综合复星国际：多行业深度布局的综合“航母航母”.5 2.快乐生态：迅速生长的消费系统快乐生态：迅速生长的消费系统.9 2.1.复星旅文：全球领先的休闲度假龙头.9 2.1.1.lub med 度假村：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念.10 2.1.2.三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨.11 2.1.3.服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统的多样化衍生业务.12 2.2.豫园股份：传播中华文化的时尚产业集团.13 2.3.快乐新兴业务：多领域切入，品牌矩阵生态丰富.17 3.健康生态：大健康产业链逐步落地健康生态：大健康产业链逐步落地.18 3.1.医药产品业务：复星医药，健康板块核心资产.19 3.1.1.制药业务：多领域覆盖，抗感染疾病治疗、抗肿瘤疾病治疗增长显著.20 3.1.2.医疗器械及医学诊断：国内领先，全球一流.21 3.1.3.医疗服务：多城市 多层次覆盖.22 3.1.4.复宏汉霖：制药独角兽到独立上市.24 3.2.医疗服务与健康管理业务：打造优质产品，板块间协同.24 3.3.健康消费品业务：好产品 大平台实现流量变现.25 4.富足生态：以保险为核心的坚实基底富足生态：以保险为核心的坚实基底.26 5.智造生态：钢铁与矿产资源为主，积极扩展高附加值外延产业智造生态：钢铁与矿产资源为主，积极扩展高附加值外延产业.27 6.科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利.29 6.1.科技赋能，创新驱动.30 6.2.聚焦家庭的全方位协同生态.31 6.3.深化布局，打造复星全球平台.34 7.三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化.37 8.盈利预测及估值盈利预测及估值.37 9.风险提示风险提示.40 mWkZvXoYgYeX8XbWpW8Z6MaO8OsQmMnPtQkPnNnPjMrQoR7NpPvNwMrMzRvPsPmP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/42 图表目录图表目录 图 1：复星国际构成.5 图 2：复星大生态圈是公司未来发展战略与方向.6 图 3：公司 21 年营收同增 18%，22 年有望维持高水平（单位：亿元，%）.7 图 4：健康、快乐为 C2M 核心资产.8 图 5：2021 公司营收结构.8 图 6：22H1 公司营收结构.8 图 7：21 年公司归母净利润结构.9 图 8：22H1 公司归母净利润结构情况.9 图 9：复星旅文产业设计.9 图 10：复星旅文以家庭用户为核心的生态体系.10 图 11：22H1Club Med 度假村位置分布（个）.11 图 12：22H1Club Med 度假村客户数量分布（万人）.11 图 13：水底套房.11 图 14：水世界.11 图 15：奥西亚诺海底餐厅.12 图 16：AHAVA 水疗.12 图 17：三亚亚特兰蒂斯 22 年 1-2 月表现良好.12 图 18：FOLIDAY 帮助旗下优质产品相互引流.12 图 19：豫园股份品牌矩阵.13 图 20：豫园股份老庙黄金.14 图 21：豫园股份亚一金店.14 图 22：豫园黄金珠宝连锁网点超 3700 家.14 图 23：豫园股份老字号.15 图 24：豫园股份老字号.15 图 25：复地战略.16 图 26：部分复地旗下蜂巢项目.16 图 27：双子杀手.18 图 28：英超狼队.18 图 29：公司大健康的 C2M 生态圈.19 图 30：2022Q1-Q3 年复星医药总营收、归母净利润及同比增速.19 图 31：2022H1 复星医药分业务收入结构.20 图 32：医学诊断与医疗器械 5 2 的产业布局.21 图 33：达芬奇手术机器人系统可适用于多种复杂工况.22 图 34：公司医疗服务业务核心资产禅城医院.23 图 35：公司医疗服务业务核心资产恒生医院.23 图 36：禅城医院营收稳定.23 图 37：平台旗下电商“美囤妈妈”专卖母婴系列产品.26 图 38：富足板块历年营业收入表现.27 图 39：富足板块历年归母净利润表现.27 图 40：保险及资管业务营收.27 图 41：保险及资管业务归母净利润.27 图 42：智造生态历年营业收入表现（单位：亿元）.28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/42 图 43：智造生态历年归母净利润表现（单位：亿元）.28 图 44：智造生态布局.28 图 45：公司四大业务，参、控股多个龙头企业.29 图 46：公司科技引领成果显著.31 图 47：中产阶层崛起将重塑我国消费市场.31 图 48：复星国际协同效应情况.32 图 49：智能中台落地将赋能整个生态.33 图 50：公司有叻计划打通生态圈，服务家庭用户.33 图 51：全球平台战略核心：中国动力嫁接全球资源.34 图 52：以全球办公室为据点实现多区域扩张.34 图 53：中国全球双轮驱动.35 图 54：分地区营业收入拆分.36 表 1：高管团队拥有丰富行业和专业领域经验.6 表 2：豫园股份旗下老字号.15 表 3：豫园股份近年历次并购情况.17 表 4：2022H1 复星医药制药细分业务.20 表 5：医学诊断业务部分产品概览.22 表 6：热销产品乳果爱保障计划.25 表 7：复星海外并购详情.35 表 8：公司盈利预测.38 表 9：健康板块可比公司估值表.39 表 10：快乐板块可比公司估值表.39 表 11：富足板块可比公司 PEV.39 表 12：智造板块旗下公司估值表.40 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/42 1.复星国际：多行业深度布局的综合复星国际：多行业深度布局的综合“航母航母”从咨询公司到综合行业巨擘。从咨询公司到综合行业巨擘。集团成立于 1992 年，从发展地产与医药行业为始，通过并购优质资产、帮助标的资源整合的方式发育成型，短短 30 年间，已形成了以健康、快乐、富足、智造为核心的 4 大业务板块，公司致力于通过科技引领、持续创新，智造 C2M(客户到智造者)幸福生态系统为全球家庭客户提供高品质的产品和服务。公司位列 2022 福布斯全球上市公司 2000 强榜单第 589 位。图图1：复星国际构成复星国际构成 注：浅蓝色为复星医药的投资，浅黄色为豫园股份的投资，浅橘色为复星旅文的投资，浅绿色为南钢股份的投资，浅紫色为海南矿业的投资，数据来源：复星国际财报，东吴证券研究所 复星的发展历程可以分为以下 4 个阶段：高速发展的初创期：高速发展的初创期：1992 年，郭广昌与梁信军成立集团前身广信科技咨询公司，1994 年，公司代销楼盘大获成功，同时遗传工程学专业的汪群斌和范伟加盟复星带来新型基因诊断产品 PCR 乙型肝炎诊断试剂，为复星赚到了第一个“一亿元”。在这一阶段，在这一阶段，复星确立了地产复星确立了地产 医药双主业的经营发展模式。医药双主业的经营发展模式。4 年后，复星实业（后更名复星医药）登陆上交所成为上海民营公司第一股，同年，复星房地产开发公司（复地集团前身）成立。并购布局并购布局 打造上市企业的快速成长期：公司该阶段复星的发展主题是钢铁打造上市企业的快速成长期：公司该阶段复星的发展主题是钢铁 矿业。矿业。在复星实业上市获得大笔融资后，公司深化地产与医药板块的同时，开始以并购的形式广泛布局钢铁、黄金、煤矿等上游资源型行业，2002 年起公司先后投资豫园商城、建龙集团、南京钢铁、国药控股、招金矿业、海南矿业和山西焦煤等公司，2004 年公司成立复星国际，通过资本运作使复地集团（现已退市）、招金矿业和复星国际成功上市。扩张海外，生态逐步构建的持续扩张期：扩张海外，生态逐步构建的持续扩张期：目光不限于国内的复星于 2007 年开始了大举海外扩张的步伐，并积极布局并积极布局“保险、投资与消费保险、投资与消费”板块，板块，公司入股了永安财险、分 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/42 众传媒与 Club Med，并成立鼎睿再保险与保德信人寿，随后又投资意大利男装品牌Caruso，并收购以色列医美器械制造商 Alma Lasers、葡萄牙保险与 MIG 保险，入股太阳马戏团、宝宝树、控股护肤品牌 AHAVA 等消费品牌。此时集团富足与快乐板块正逐步成型。C2M 生态初现，持续深化布局的成熟期：生态初现，持续深化布局的成熟期：公司成立复星旅文，控股百合佳缘，在 3大业务生态逐步成型的过程中，公司于 2016 年提出全球合伙人计划，2017 年管理层推出“有叻”会员体系及 APP，以家庭客户为中心落实 C2M 战略，为消费者提供快乐、健康、富足的多领域生活解决方案。截止 2022 年上半年，集团会员总数超过 4.1 亿人。公司未来将持续在科技领域投入，不断完善生态布局。2020 年，公司加快投资，加码多家赛道。公司收购 38%的金徽酒股份，70%的四川沱牌舍得集团有限公司股份，加码酒类赛道；投资法国珠宝设计师品牌 Djula，布局轻奢时尚消费领域；投资草本护肤品品牌公司 WEI，加码时尚化妆品领域。图图2：复星大生态圈是公司未来发展战略与方向复星大生态圈是公司未来发展战略与方向 数据来源：公司官网、公司公告、东吴证券研究所 创始人领衔，各元老当打之年。创始人领衔，各元老当打之年。集团在郭广昌、汪群斌等人带领下迅速成为中国领先的生态型企业，从最初的地产、资源等重资产经营模式发展至今成为“4 大板块双轮驱动”的轻资产发展模式，公司管理层由各领域专业人才构成，且元老仍然年轻且干劲十足，公司发展潜力巨大。表表1：高管团队拥有丰富行业和专业领域经验高管团队拥有丰富行业和专业领域经验 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 郭广昌 董事长、执行董事 55 岁 集团主要创始人和集团董事长，集团主要创始人和集团董事长，复旦大学哲学学士和工商管理硕士。1994年以来任职集团内多间公司董事并担任浙商总会副会长、上海市浙江商会名誉会长。此外，他曾为第 10 届、第 11 届全国人大代表，第 9 届、第 12届全国政协委员，获 CNBC 颁发的“第十六届亚洲年度商业领袖终身成就奖。汪群斌 执行董事兼联席董事长 53 岁 集团创始人之一，集团创始人之一，执行董事兼联席董事长，复旦大学遗传工程学学士。1994年以来任职集团内多间公司董事。此外还担任复星医药（联交所及上交所上市）非执行董事。曾出任豫园股份（上交所上市）及羚锐制药董事。曾 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/42 荣获“亚太杰出企业家奖”，被哈佛商业评论评为“中国上市公司卓越50 人”陈启宇 执行董事兼联席首席执行官 49 岁 19941994 年加入集团，年加入集团，复旦大学遗传学学士，中欧商学院高级工商管理硕士。目前出任集团执行董事，联席总裁，复星医药执行董事兼董事长，目前出任集团执行董事，联席总裁，复星医药执行董事兼董事长，截至报告期末亦出任复星医药（香港联交所及上交所上市）及复宏汉霖（香港联交所上市）非执行董事，国药控股（香港联交所上市）非执行董事兼副董事长，三元股份（上交所上市）及本集团内其他公司之董事。徐晓亮 执行董事兼联席首席执行官 49 岁 19981998 年加入集团，现任集团执行董事兼联席首席执行官，复星旅文（香港年加入集团，现任集团执行董事兼联席首席执行官，复星旅文（香港联交所上市）董事长兼执行董事，豫园股份（上交所上市）执行董事、海联交所上市）董事长兼执行董事，豫园股份（上交所上市）执行董事、海南矿业（上交所上市）非独立董事、复星医药（香港联交所及上交所上市）南矿业（上交所上市）非独立董事、复星医药（香港联交所及上交所上市）非执行董事及集团内多家公司董事。非执行董事及集团内多家公司董事。现为上海市第十五届人民代表大会代表。秦学棠 执行董事兼执行总裁 58 岁 19951995 年加入集团，负责公司法律、风控、审计、合规和信披工作，年加入集团，负责公司法律、风控、审计、合规和信披工作，企业并购及上市公司治理方面经验丰富，20212021 年年 8 8 月获委任为本公司执行总裁，月获委任为本公司执行总裁，出任集团内多间海外公司董事。曾任职复星医药董秘、集团法务总监等职。黄震 执行董事兼执行总裁 50 岁 20172017 年加入集团，现任集团执行董事兼执行总裁，年加入集团，现任集团执行董事兼执行总裁，亦出任豫园股份（上交所上市）董事长，招金矿业（香港联交所上市）非执行董事及百合佳缘（已于 2019 年 12 月从新三板摘牌）副董事长，金徽酒（上交所上市）、舍得酒业（上交所上市）、策源股份（已于 2020 年 12 月从新三板摘牌）、百联股份（上交所上市）及本集团内多家公司之董事。龚平 执行董事、执行总裁兼首席财务官 46 岁 20112011 年加入集团，现任集团执行董事、执行总裁兼首席财务官，年加入集团，现任集团执行董事、执行总裁兼首席财务官，并任豫园股份（上交所上市）及本集团内多家公司的董事。曾荣获由智通财经、同花顺财经及中国银河证券联合举办的第六届“金港股”颁奖盛典颁发之“最佳 CEO 奖”。数据来源：复星国际官网、东吴证券研究所 营收超营收超一千六百一千六百亿，亿，业绩业绩增长稳健。增长稳健。公司营收增长较为稳健，2021 年公司营收达到1612.9 亿元，同比增长约 18%，；归母净利润约 100.9 亿元，同比增长约 26%。22H1 实现营收约 828.9 亿元，同比增长约 18%；归母净利润约 27 亿元，同比下降约 33%。图图3：公司公司 21 年营收同增年营收同增 18%，22 年有望维持高水平年有望维持高水平（单位：亿元，（单位：亿元，%）复星国际财报，公开资料，东吴证券研究所 3 大层级构成了复星资产金字塔生态。大层级构成了复星资产金字塔生态。公司按照资产规模、现金流稳定性、盈利成-60%-40%-20%0 00400600800100012001400160018002012 年报2013 年报2014 年报2015 年报2016 年报2017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 中报营收归母净利润营收yoy(%)归母净利润yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/42 长性特征将旗下资产划分为 3 个级别：（1）基础资产：资产规模较大，能够产生稳定的现金流，盈利增速略高于 GDP 增速。主要包括保险、地产等。（2）核心资产：规模较小，现金流增长较快，盈利增速每年不低于 15%，包括复星医药、复星旅文等。（3）独角兽：单体规模很小，但具有成长爆发性。包括菜鸟网络、网商银行、复宏汉霖(Henlius)、微医等。图图4：健康、快乐为健康、快乐为 C2M 核心资产核心资产 数据来源：复星国际官网，东吴证券研究所 快乐、健康等核心资产与快乐、健康等核心资产与蓬勃发展的智造业务蓬勃发展的智造业务有望成为公司增长的主要引擎。有望成为公司增长的主要引擎。公司持续推进战略转型与升级，从营收结构来看，快乐板块和健康板块已逐渐成为公司主要的盈利增长点，2022H1 快乐、健康板块营收占比分别为 38.4%、28%，我们预计未来快乐和健康板块仍具备较大的增长潜力。此外，智造生态业务蓬勃发展，22H1 占比约 6.1%，有望成为又一增长动力。图图5：2021 公司营收结构公司营收结构 图图6：22H1 公司营收结构公司营收结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从利润结构来看，富足生从利润结构来看，富足生态与智造生态态与智造生态仍是最主要的利润来源仍是最主要的利润来源，22H1 富足 智造板25.10.500.80%3.60%健康快乐富足智造28.008.40.50%6.10%健康快乐富足智造 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/42 块归母净利润占比超过 90%。其中，富足板块下的资管业务 2022H1 实现归母净利润20.01 亿元，为归母净利润主要贡献来源。图图7：21 年公司年公司归母净归母净利润利润结构结构 图图8：22H1 公司公司归母净归母净利润结构情况利润结构情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.快乐生态：迅速生长的消费系统快乐生态：迅速生长的消费系统 快乐板块增长迅速，旅游与消费业务经营稳健。快乐板块增长迅速，旅游与消费业务经营稳健。2022H1 快乐板块营收达到 320.65亿元，比上年同期增长 12.5%，已经是营业收入的第一大来源，增长主要受益于复星旅文增长强劲；归母净利润亏损 0.60 亿元。复星旅文和豫园股份是快乐生态两大核心资产。复星旅文和豫园股份是快乐生态两大核心资产。板块围绕旅游休闲、时尚及体验式产品服务等方向进行布局，按收入类型分，可分为旅游文化与品牌消费（包括时尚、珠宝、餐饮及运动等消费）两大业务线。截止 2022H1，公司分别持有豫园股份、复星旅文、金徽酒、舍得酒业约 68.47%、80.38%、38%、30.33%的权益。2.1.复星旅文：全球领先的休闲度假龙头复星旅文：全球领先的休闲度假龙头 复星将商旅业务部孵化成全球最大的休闲度假龙头。复星将商旅业务部孵化成全球最大的休闲度假龙头。复星旅文前身是复星集团于2009 年成立的商旅业务部。随着集团对快乐板块建设的深入，2013 年三亚亚特兰蒂斯开建，2015 年集团私有化收购 Club Med 的控股权，随后旅游资产打包重组成复星旅文，2018 年，三亚亚特兰蒂斯正式开业、复星旅文推出 Club Med Joyview、FOLIDAY 平台并于 18 年 12 月在港股上市。图图9：复星旅文复星旅文产业设计产业设计 19.90%-5.80P.705.20%健康快乐富足智造10.50%-2.20S.508.20%健康快乐富足智造 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/42 数据来源：复星旅文官网，东吴证券研究所 复星旅文主营业务包括：1）开发和运营）开发和运营 Club Med 度假村；度假村；2）开发、运营及管理）开发、运营及管理旅游目的地，目前包括三亚亚特兰蒂斯和在建中的丽江和太仓项目；旅游目的地，目前包括三亚亚特兰蒂斯和在建中的丽江和太仓项目；3）基于度假场景）基于度假场景的服务及解决方案。旗下的服务及解决方案。旗下 FOLIDAY 全球生态系统为客户提供量身定制的一站式解决方全球生态系统为客户提供量身定制的一站式解决方案，案，其生态系统围绕家庭用户需求不断扩大。图图10：复星旅文以家庭用户为核心的生态体系复星旅文以家庭用户为核心的生态体系 数据来源：复星旅文官网，东吴证券研究所 2.1.1.lub med 度假村：度假村：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念 Club Med（地中海俱乐部）始创于 1950 年的法国，在全球具有高知名度。它以 1.家庭为核心，提供丰富多彩亲子活动与儿童托管服务解放父母；家庭为核心，提供丰富多彩亲子活动与儿童托管服务解放父母；2.一价全包满足消费者一价全包满足消费者吃喝玩乐、高端设施的需求，所有热情服务均不附带销售属性吃喝玩乐、高端设施的需求，所有热情服务均不附带销售属性的经营理念领先市场，成为其品牌重要内核。Club Med 拥有拥有 70 年经验积累以及全球经营能力。年经验积累以及全球经营能力。至 2022H1 在全球 40 多个国家和地区经营 66 家度假村，服务百万客户，其中 34 家位于欧非中东，13 家位于美洲，19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/42 家位于亚太（中国 10 家）。长期发展过程中积累了丰富宝贵的全球运营经验，有望于新兴市场保持快速发展态势。2022 年初至 2024 年年底，复星旅文计划新开 17 家 Club Med度假村（其中 7 家位于中国）。2022 上半年，复星旅文新开设了长白山度假村，Marbella度假村及千岛湖度假村。2022 年年 Club Med 入住率及盈利能力恢复明显。入住率及盈利能力恢复明显。2022 年上半年，欧非中东，美洲，亚太的容纳能力分别恢复至 19 年同期的 81.2%，107.2%和 77.1%，全球床位平均入住率为 59.1%，同比增长 16.5%，与 19 年同期仍差距 6.0 个百分点。2022H1 单张床位收入达到 902.10 元（ 85.16%），恢复至 19 年同期 108.98%，单床营收能力进一步提升。图图11：22H1Club Med 度假村位置分布（个）度假村位置分布（个）图图12：22H1Club Med 度假村客户数量分布（度假村客户数量分布（万万人）人）数据来源：复星旅文公告，东吴证券研究所 数据来源：复星旅文公告，东吴证券研究所 2.1.2.三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨 定位高端，豪华体验，成为优雅奢华的代名词。定位高端，豪华体验，成为优雅奢华的代名词。三亚亚特兰蒂斯酒店 2014 年开始建设，于 18 年 4 月正式营业。亚特兰蒂斯总占地面积约为 30 万 m2，包括 1314 间高级住宿、20 个餐饮设施、天然海水水族馆、一次可容纳 1.35 万名游客的水世界以及 5,000平方米会议会展设施。图图13：水底套房水底套房 图图14：水世界水世界 数据来源：亚特兰蒂斯官网，东吴证券研究所 数据来源：亚特兰蒂斯官网，东吴证券研究所 131934美洲亚太欧非中东34.84.92917.83.219.922.312.510.7010203040506070802019H12021H12022H1亚太美洲欧非中东 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/42 图图15：奥西亚诺海底餐厅奥西亚诺海底餐厅 图图16：AHAVA 水疗水疗 数据来源：亚特兰蒂斯官网、东吴证券研究所 数据来源：亚特兰蒂斯官网、东吴证券研究所 疫情冲击下场景受损，政策优化有望逐步迎来复苏疫情冲击下场景受损，政策优化有望逐步迎来复苏。2022H1 酒店总营收达到 4.87亿元，同比下降 41.7%，客房平均每日房价较 2021 年同期基本持平，平均入住率下降至46.0%。以 22 年 2 月底为限，酒店营收及盈利表现呈现分化。在大陆疫情防控较好的前两个月，得益于休闲旅游的需要，三亚亚特兰蒂斯营收 3.62 亿元，同比增加 44.30%；客房入住率为 89.1%；，平均房价 2925.7 元，单间收入 2606.9 元，恢复明显；复星旅文官微显示，2023 年春节期间，三亚亚特兰蒂斯七日营业额创开业以来新高，超越 2022年与 2019 年同期表现，七日入住率接近满房，平均每日房价超 5300 元，接待总人次超20 万。我们预计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。我们预计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。图图17：三亚亚特兰蒂斯三亚亚特兰蒂斯 22 年年 1-2 月表现良好月表现良好 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.1.3.服务及解决方案：基于服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统的多样化衍生业务生态系统的多样化衍生业务 复星旅文推出复星旅文推出 FOLIDAY 生活平台，整合资源，构造生活平台，整合资源，构造 C2M（客户到智造者）全球（客户到智造者）全球生态系统生态系统。FOLIDAY 专注于家庭的旅游休闲解决方案，通过微信、移动应用触及用户，实现销售集团产品及服务、互动式内容分享、会员服务等功能，形成社区化生态系统。图图18：FOLIDAY 帮助旗下优质产品相互引流帮助旗下优质产品相互引流 0 0Pp0001000150020002500300035002021年1-2月2021年3-6月2022年1-2月2022年3-6月房价客房平均收入入住率（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/42 数据来源：复星旅文官网，东吴证券研究所 2.2.豫园股份：传播中华文化的时尚产业集团豫园股份：传播中华文化的时尚产业集团 改制上市，改制上市，150 年日久弥新。年日久弥新。豫园股份前身为上海豫园商场，其历史可追溯至 150多年前清朝同治年间的老城隍庙市场，1987 年改制后通过发行股票成为 A 股最早上市的商业股份制公司之一，2002 年复星集团受让 20%股份成为公司第一大股东并大力推进其黄金业务。2018 年，公司收购了复星集团旗下上海星泓、闵祥地产等 24 家公司的全部或部分股权，以及黄浦区国资委旗下新元房产 100%股权，通过重大重组获得了复合功能地产业务，交易完成后复星集团公司的持股比例提升至 68.49%。产业运营和产业投资双轮驱动，热门赛道全面发力，业务协同发展思路清晰。产业运营和产业投资双轮驱动，热门赛道全面发力，业务协同发展思路清晰。公司近年来抓住行业发展机遇，果断布局多个热门赛道，投后持续赋能，治理改善下多品牌潜力释放。公司逐步形成了面向家庭消费、具有独特竞争优势的产业集群，主要业务包括珠宝时尚、酒业、餐饮食品、时尚表业、商业管理、美丽健康、复合功能地产等板块。各大业务板块互有协同，共同助力公司发展。图图19：豫园股份豫园股份品牌矩阵品牌矩阵 数据来源：公司官网、公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/42 老庙亚一双轮驱动，两品牌错位布局老庙亚一双轮驱动，两品牌错位布局黄金赛道黄金赛道。老庙黄金侧重新中式设计，聚焦中华好运文化；亚一侧重西式设计，以聚焦爱伴侣、爱家人等五爱文化，两大品牌错位发展，奠定豫园股份珠宝时尚业务的底层基石。截至 22H1，豫园股份黄金珠宝业务实现营业收入 156.35 亿元，同比 2.3%，表现稳健，毛利率 8.39%，同比提升 0.07pct。图图20：豫园股份老庙黄金豫园股份老庙黄金 图图21：豫园股份亚一金店豫园股份亚一金店 数据来源：豫园商城官网，东吴证券研究所 数据来源：豫园商城官网，东吴证券研究所 销售网络覆盖广泛，销售网络覆盖广泛，增长迅速，增长迅速，加盟经销为主。加盟经销为主。截止 21 年末，公司黄金珠宝连锁网店共布局 3959 家，其中直营 223 家，加盟与经销网点 3736 家。22H1 连锁网店进一步提升至 4249 家。近两年加盟与经销网点扩张速度依旧保持较高位置，每年新增约 600家直营及加盟网点。截至 2022H1 公司旗下老庙黄金品牌门店数达到 3279 家，遍及全国31 个省市地区，江浙沪地区为老庙黄金主要经营区域，该地区门店数合计 825 家，占比25.16%，此外，河南山东安徽等地分别拥有门店 328/310/270 家。图图22：豫园黄金珠宝连锁网点超豫园黄金珠宝连锁网点超 3700 家家 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2020 年公司开始正式进军白酒赛道，长期看好其投资价值。年公司开始正式进军白酒赛道，长期看好其投资价值。2020 年 5 月起，先后通过协议转让方式和要约收购方式收购金徽酒 38%的股份，金徽酒成为复星系“白酒第一股”。2020 年底竞得沱牌舍得集团 70%股份，成为舍得酒业间接控股股东，再次扩张白酒版图。两次收购后，公司真正嵌入中国白酒市场，在西北地区与西南地区拥有具有19920722325603160373642490500100015002000250030003500400045002019202020212022H1直营加盟合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/42 一定品牌号召力的核心品牌。文化食饮品牌禀赋突出，连锁进程加速。文化食饮品牌禀赋突出，连锁进程加速。文化餐饮和食饮板块是公司新一轮发展的重要着力点之一，2020 年公司将原有的文化食饮、文化餐娱整合成立豫园文化食饮集团。松鹤楼连锁进程加速，盈利能力明显提升松鹤楼连锁进程加速，盈利能力明显提升。豫园股份于 2018 年收购松鹤楼，凭借公司丰富的管理和运作经验，解决其发展痛点，成功开启连锁扩张之路。截止 22 年上半年，松鹤楼品牌门店突破 100 家，上半年新开 12 家，首进武汉、天津等城市；松月楼品牌已签新店 10 多家，小模型首店近期试营业。疫情下不放弃，探索社区销售发展模式，销售超 2000 万，服务社区超 1000 、触及 4 万家庭；疫情后升级私域运营体系，独立运作做增量。新品迭出：真尝家品牌借力研发升级，真尝家*松鹤楼面 2.0 版上市 3 个月，触达消费者超 2000 万，销售 25 万盒；预制菜、烘焙类系产品陆续焕新。C 端突破：如意情鹿茸菇品牌 C 端扩展策略明晰，品牌 VI 体系重塑完成，上半年 C 端销售 6400 万 ，同比增长 13%。老字号老字号 创新产品，坚持食品文化赋能。创新产品，坚持食品文化赋能。公司食品饮料业务经过整合提升，逐步形成以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化产品矩阵，五香豆、梨膏糖等传统字号打通从田间到餐桌的食品产业格局，坚持以文化赋能产品的理念，提高产品的文化属性和附加价值。同时迎合市场对创新特色产品的需求产品加速创新，积极布局休闲食品、餐饮食品、草本饮品、特色酒种等各创新门类，通过乔老爷品牌推出乔老爷芝麻丸等产品，SKU 多达 50 余种，大大丰富了公司的食品产品线和竞争力。表表2：豫园股份旗下老字号豫园股份旗下老字号 品牌名称品牌名称 品牌跨度品牌跨度 主要业务主要业务 历史历史 湖心亭 235 年 茶楼、茶艺 始建于乾隆年间用于聚会和议事，原系明代布政使私家园林中一景 梨膏糖 164 年 现制梨膏糖 首家梨膏糖店铺“朱品斋”开业于咸丰五年开业，1956 年公私合营，创建了上海梨膏糖食品厂 上海老饭店 144 年 经典上海菜 建于清光绪元年，地处“海上明园”豫园旅游区内 乔老爷 110 年 松糕 起源于清宣统 2 年的乔家栅松糕摊，随后公私合营乔家栅食品厂成立并推出子品牌“乔老爷”南翔馒头店 119 年 小笼包 清光绪 26 年开设长兴楼，后更名南翔馒头店 绿波廊 40 年 海派菜式 原是明嘉靖年间豫园楼阁，1979 年改为绿波廊餐厅 松鹤楼 261 年 面点、苏帮菜 清乾隆 22 年在苏州创立，商务部首批认定的老字号餐饮品牌 童涵春堂 236 年 中药 始创于清朝乾隆 48 年的上海童涵春堂国药号 数据来源：东吴证券研究所 图图23：豫园股份老字号豫园股份老字号 图图24：豫园股份老字号豫园股份老字号 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/42 数据来源：豫园股份官网，东吴证券研究所 数据来源：豫园股份官网，东吴证券研究所 复合功能地产业务复合功能地产业务区位优势显著，助推打造家庭消费快乐产业集群区位优势显著，助推打造家庭消费快乐产业集群。创新“蜂巢模式“，打造城市时尚地标和文化名片。“蜂巢城市”是复地为满足不断升级的城市发展及管理需求所提出的“产城融合”解决方案，通过助力政府对城市和产业发展的双重升级，进行广泛城市布局，导入科创驱动的家庭消费产业，为家庭提供一站式的消费场景。复地产发的全国布局，现已覆盖 26 个城市，打造了数十个蜂巢产品。图图25：复地战略复地战略 图图26：部分复地旗下蜂巢项目部分复地旗下蜂巢项目 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 全球投资并购完善产业布局：全球投资并购完善产业布局：1）并购日本度假村，鼓励出境消费。并购日本度假村，鼓励出境消费。2015 年公司出资 9.47 亿元收购日本星野度假村 100%股权，该度假村与豫园商城均依托自有物业，在餐饮、滑雪、户外运动、观光等方面与公司产生商业、旅游、文化的战略协同。公司也尝试通过为度假村引入世界级优秀的旅游地产管理者以及加大对中国游客的宣传力度等方式获得更多的经营收益。2）餐饮服务业持续发力。餐饮服务业持续发力。公司在 2018 年 6 月以 16.38 亿元收购苏州松鹤楼饮食文化 100%股权和松鹤楼餐饮 100%股权（包含苏州松鹤楼 19 家门店、1 个食品厂、苏州肯德基 20%股权及苏州核心商圈 3.46 万方物业），收购丰富了豫园餐 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/42 饮生态，有利于打造中华传统文化及品牌发展业务集群，拓展公司的异地网点布局，实现品牌的异地渗透。3）收购收购 IGI，加速黄金珠宝业布局。，加速黄金珠宝业布局。2018 年 9 月公司出资 1.088 亿美元投资收购比利时国际宝石学院 IGI（包含全球第二大珠宝鉴定公司、17 个珠宝实验室及16 个宝石学院）80%股权，公司通过布局全球钻石产业链中游获取钻石领域专业知识和行业资源，与公司钻石镶嵌业务协同发展从而增强公司竞争力。4）着力即食零售产品，多业务协同。着力即食零售产品，多业务协同。如意情生物科技股份是一家行业前 3 主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售的企业，豫园股份于 2019 年 7 月以 6.99亿的价格收购其 55.50%股权，成为其控股股东。该项收购可深化即食餐品业务布局，与公司商城、餐饮业务产生协同效应。表表3：豫园股份近年历次并购情况豫园股份近年历次并购情况 投资标的投资标的 并购情况并购情况 时间时间 公司属地公司属地 并购意义并购意义 星野度假村 9.47 亿收购其 100%股权 2015 年 11 月 日本 有望产生出境游文旅协同 松鹤楼饮食文化、松鹤楼餐饮 16.38 亿收购其 100%股权 2018 年 6 月 苏州 丰富餐饮生态，实现品牌的异地渗透 国际宝石学院 IGI 1.09 亿美元收购 80%股权 2018 年 9 月 比利时 布局全球钻石产业链中游，增强公司竞争力 如意情生物科技 近 7 亿收购其 55.5%股权 2019 年 7 月 厦门 深化即食餐品布局，与公司商城、餐饮业务协同 DJULA 2.1 亿收购 55.4%股权 2020 年 4 月 法国 与欧美一线时尚珠宝商交流合作，完善珠宝格局 金徽酒 18.37 亿收购其 30%股权 2020 年 5 月 甘肃 深化白酒布局，建成具备独特竞争优势的产业集群 舍得酒业 45.3 亿拍得其 70%股权 2020 年 12 月 四川 进一步深化白酒布局 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.3.快乐新兴业务：多领域切入，品牌矩阵生态丰富快乐新兴业务：多领域切入，品牌矩阵生态丰富 在上述核心资产之外，复星还切入了时尚、影视、体育、婚恋、食品饮料等多个板块，旨在打造快乐生态闭环。复朗海外上市，复朗海外上市，加速海外品牌中国布局。加速海外品牌中国布局。2022 年 3 月，复朗宣布计划通过与春华资本旗下 Primavera Capital Acquisition Corp.合并在纽交所上市，复朗集团拥有覆盖逾 80 个国家和地区，约 1200 个销售点，300 多家自营零售门店。时尚是集团快乐生态的子版块之一，目前复朗其涉及领域包括服装、珠宝、皮具等，旗下涵盖法国高级定制时装品牌Lanvin、意大利顶级鞋履品牌 Sergio Rossi、奥地利高端内衣和丝袜品牌 Wolford、服务高端职业女性的美国高级时装品牌 St.John，意大利顶级西装制造商品牌 Caruso、德国快时尚服装公司 Tom Tailor 等 7 大品牌。板块快速发展板块快速发展，开拓中国中高端消费市场。开拓中国中高端消费市场。Lavin 上海 BFC 旗舰店业已于 2019 年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/42 12 月盛大开业，2021 年 Wolford 门店数量已超 20 家，我们预计复星时尚未来将更着重于帮助上述海外知名品牌开拓中国中高端消费市场。文娱产业投资收效良好。文娱产业投资收效良好。在影视方面，复星投资了好莱坞影视工作室 Studio8，2017年集团成立复星影业，持续在全球影视产业链中进行布局。此外，复星集团还于 2016 年投资了英超狼队，其也是目前在英格兰唯一一支在五个不同的联赛组别都获得冠军的队伍。狼队俱乐部经营逐渐改善，营收表现优异。此外狼队电子竞技俱乐部成立于 2019 年2 月，是英超狼队在中国成立的电竞俱乐部，取得了优异的比赛成绩。图图27：双子杀手双子杀手 图图28：英超狼队英超狼队 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 资源整合，复爱合缘成立资源整合，复爱合缘成立，保持行业领先保持行业领先。2018 年 5 月创始人郭广昌 100%持股的缘宏投资以 40 亿元受让百合佳缘 69.18%的股权，将百合佳缘并入集团内部，开展了百合佳缘 豫园商城 珠宝的整合业务。2022 年 4 月复爱合缘成立，资源整合升级，以 25.6%的占比稳居 22H1“中国婚恋大市场收入份额”首位；注册用户数超过 4 亿人次，月均活跃人数超过 1110 万。复爱合缘 2021 营收增长超过 25%。3.健康生态：大健康产业链逐步落地健康生态：大健康产业链逐步落地 健康板块布局完善，逐步形成服务健康板块布局完善，逐步形成服务 产品产品 创新产业链条。创新产业链条。健康生态是复星布局最早，也最为完善的生态，1998 年复星实业（后更名复星医药）上市，这是复星旗下第一家上市公司，也为其后深度布局医药行业打下了坚实基础。在 20 年的时间里，复星通过在全球不断并购完善自身医药产业链，C2M 生态也逐渐显现。在 M 端，复星旗下包含复星联合健康保险、禅城医院和星堡老年服务等业态，复星医药、国药控股、宝宝树等产品制造体系，依托研发和创新覆盖病患、医生、健康消费者、母婴及老人等 5 大消费群体，并通过保险、医疗 REITs、健康丰巢等项目与富足生态下金融、地产等业务产生协同，打造复星大健康生态圈。截至截至 2022H1，健康板，健康板块收入达到块收入达到 233.7 亿元亿元，同比增长，同比增长约约 21%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/42 图图29：公司大健康的公司大健康的 C2M 生态圈生态圈 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3.1.医药产品业务：复星医药，健康板块核心资产医药产品业务：复星医药，健康板块核心资产 健康生态核心资产，健康生态核心资产，2021 年年营收超营收超 390 亿，业务体量持续增长。亿，业务体量持续增长。复星医药作为集团健康生态的主要载体，承担着药品制造与研发，医疗服务与医疗器械与医疗诊断等业务，2021 年公司总营收达到 390.05 亿元，同比 28.7%，22 年前三季度营收 316.10 亿元，同比增长 28.7%，归母净利润为 24.54 亿元，同比-31.15%，主系 BNTX（BIONTECH）股价变动致公允价值损失等影响，产品研发及合作仍在深入推进，基本面保持稳固。图图30：2022Q1-Q3 年年复星医药复星医药总营收、归母净利润及同比增速总营收、归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 分业务口径来看，分业务口径来看，医药医药药品制造药品制造是第一大营收来源。是第一大营收来源。分业务板块看，2022H1 制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务三大板块分别实现营收 143.27、40.43、29.18 亿元，占营收比重分别为 67.14%、18.95%、13.67%，制药业务为主要收入来源。-40%-30%-20%-10%0 0010015020025030035040045020122013201420152016201720182019202020212022 三季报营业总收入（亿）归属母公司股东的净利润（亿）营业总收入yoy归属母公司股东的yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/42 图图31：2022H1 复星医药分业务收入结构复星医药分业务收入结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.1.制药业务：多领域覆盖，抗感染疾病治疗、抗肿瘤疾病治疗增长显著制药业务：多领域覆盖，抗感染疾病治疗、抗肿瘤疾病治疗增长显著 复星医药依托自身研发与旗下多个子公司将制药业务拓展至抗感染、代谢及消化系统、中枢神经系统、心血管、原料药、抗肿瘤等 6 大领域。加强新品研发，独家占有阿兹夫定权益。加强新品研发，独家占有阿兹夫定权益。公司 2022 年上半年有 2 个创新药，10 个仿制药于中国境内、美国获批上市；1 个创新药，18 个仿制药于中国境内申报上市；14个创新药，9 个仿制药于中国境内获批开展临床试验。2022 年 7 月，附属公司复星医药产业发展有限公司与河南真实生物有限公司开展了独家商业化阿兹夫定等事宜，应对到来的新冠疫情高潮。从业务线来看，从业务线来看，公司抗感染与公司抗感染与抗肿瘤疾病抗肿瘤疾病类产品是主要的营收来源类产品是主要的营收来源，增长迅速，增长迅速。抗感染疾病治疗领域：抗感染疾病治疗领域：22H1 营收 36.29 亿元，同比 36.63%。抗肿瘤疾病治疗领域：抗肿瘤疾病治疗领域：22H1 营收 25.5 亿元，同比 49.56%，主要系报告期内复必泰（mRNA 新冠疫苗）、青蒿琥酯 等抗疟系列的收入增长所致。主要系汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、汉利 康（利妥昔单抗注射液）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）收入增长及新产品汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、奥 康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）收入贡献。代谢及消化系统疾病治疗领域代谢及消化系统疾病治疗领域：22H1 营收 13.83 亿元，同比-2.54%。心血管系统疾病治疗领域：心血管系统疾病治疗领域：22H1 营收 10.95 亿元，同比 7.46%。原料药和中间体：原料药和中间体：22H1 营收 6.33 亿元，同比 9.71%。中枢神经系统疾病治疗领域：中枢神经系统疾病治疗领域：22H1 营收 4.22 亿元，同比减少 31.49%。表表4：2022H1 复星医药制药细分业务复星医药制药细分业务 主要治疗领域主要治疗领域 核心产品核心产品 22H1 营收（亿营收（亿元元）同比同比 抗感染疾病治疗领域 青蒿琥酯等抗疟系列、抗结核系列、头孢美唑制剂、注射用炎琥宁等 36.29 36.63g.14.95.67%制药医疗器械与医学诊断医疗健康服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/42 抗肿瘤疾病治疗领域 西黄胶囊、注射用培美曲塞二钠、比卡鲁胺、紫杉醇、卡铂、奥沙利铂和昂丹司琼 25.5 49.56%代谢及消化系统疾病治疗领域 还原型谷胱甘肽系列、非布司他片、格列美脲片、动物胰岛素及其制剂等 13.83-2.54%心血管系统疾病治疗领域 前列地尔干乳、肝素钠、注射用环磷腺苷葡胺、羟苯磺酸钙等 10.95 7.46%原料药和中间体 氨基酸系列、氨甲环酸、盐酸克林霉素、盐酸左旋咪唑 6.33 9.71%中枢神经系统疾病治疗领域 小牛血清去蛋白注射液、富马酸喹硫平片、草酸艾司西酞普兰片 4.22-31.49%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.2.医疗器械及医学诊断医疗器械及医学诊断：国内领先，全球一流：国内领先，全球一流 在在医疗器械及医学诊断医疗器械及医学诊断领域，复星打造领域，复星打造“5 2 体系体系”。复星医药在该业务板块体系较为完善，形成了 5 成员企业（亚能生物、复星长征医学、星佰生物、美中互利医疗、Alma Lasers）和 2 合作企业（SD Biosensor、Saladax Biomedical）的产业布局，该板块 2022H1总营收 40.43 亿元，同比 42.51%，毛利 13.93 亿元，同比 2.65%，毛利率达到 34.35%。图图32：医学诊断与医疗器械医学诊断与医疗器械 5 2 的产业布局的产业布局 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 医学诊断业务：多检测布局完善。医学诊断业务：多检测布局完善。复星医药是国内领先的医学诊断产品与服务综合供应商，其较早的在国内开始专业从事体外诊断领域的多种经营，产品涉及临床化学、临床免疫、分子诊断(包括基因芯片技术)、临床微生物等检验医学领域，拥有亚能、长征等优势品牌，2018 年复星开始涉足第三方检测业务，完善并拓展至医学诊断业务领域，加快打造全产业链布局。深圳亚能聚焦于基因检测，成果斐然。深圳亚能聚焦于基因检测，成果斐然。深圳亚能生物技术始创于 2001 年，是专业从事体外诊断试剂及配套检测仪器等产品的研发、生产、销售和技术服务为一体的国家级高新技术企业，主要产品包括宫颈癌筛查系列产品和遗传性疾病诊断系列产品，率先在中国实现了基因芯片技术的产业化。目前，亚能现已获得 CFDA 注册证 34 项，CE 证书 9 项，发明专利证书及软件著作权等共 27 项。年销售试剂超过 600 万人份，其中宫颈癌筛查 HPV 基因分型检测试剂已累积销售超 2500 万人份。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/42 上海上海长征聚焦于分析试剂，成果斐然。长征聚焦于分析试剂，成果斐然。上海复星长征医学科学有限公司成立于 1989年，是复星医药全资子公司，主要产品为各类体外诊断试剂包括临床化学分析试剂、酶联免疫分析试剂、免疫透射比浊分析试剂、血气和电解质分析仪配套试剂等系列。表表5：医学诊断业务部分产品概览医学诊断业务部分产品概览 产品名称产品名称 研发公司研发公司 适用情况适用情况 测定方法测定方法 25 羟基维生素 D(25-OH-VD)测定试剂盒 复星长征 测定维生素 D 指标，适用慢性疾病 克隆酶供体免疫测定法 降钙素原（PCT）测定试剂盒 复星长征 细菌/病毒感染诊断，指导抗生素使用 胶乳免疫比浊法 T-SPOT.TB 结核感染 T 细胞检测试剂盒 英国牛津免疫技术 结核病 免疫斑点法 乙型肝炎病毒核酸检测试剂 星耀医学 乙肝 磁珠法超敏试剂 遗传性耳聋基因检测试剂盒 亚能生物 遗传性耳聋 PCR-反向点杂交法 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 医疗器械业务：技术先进，经营表现良好。医疗器械业务：技术先进，经营表现良好。公司现有业务主要包括医疗美容器械、外科手术机器人与耗材（代理为主）、呼吸医学产品、手术/输血器械与耗材、牙科产品器械及耗材（自主产品和代理业务）等。复锐医疗科技复锐医疗科技医美领域协同发力。医美领域协同发力。复锐医疗科技（Sisram）是全球领先的医疗美容器械研发制造企业，是第一家于香港联交所主板上市的以色列公司。其医疗激光美容设备在全球及国内激光美容市场中市场份额较高，未来将进一步实现与集团医疗资源的协同，提升经营规模。达芬奇机器人可适用于多种复杂手术工况。达芬奇机器人可适用于多种复杂手术工况。公司成立合资公司直观复星代销美国直观医疗公司的“达芬奇手术机器人”，该产品是唯一一个已经获得美国 FDA、中国国家食品药品监督管理总局许可上市的微创腔镜外科手术机器人产品。它由外科医生控制台、床旁机械臂系统、成像系统组成，通过使用微创的方法，实施成人和儿童的普通外科、胸外科、泌尿外科、妇产科、头颈外科以及心脏手术等复杂手术。图图33：达芬奇手术机器人系统可适用于多种复杂工况达芬奇手术机器人系统可适用于多种复杂工况 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 3.1.3.医疗服务：多城市医疗服务：多城市 多层次覆盖多层次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/42 公司通过持续布局，打造覆盖多城市、多领域的医疗生态公司通过持续布局，打造覆盖多城市、多领域的医疗生态、复星医药的医疗服务板块主要包括公司控股医疗机构。例如禅城医院（三甲）、恒生医院、钟吾医院（二甲）、温州老年病医院、广济医院（二甲）、济民医院、武汉济和医院、珠海禅诚、淮安兴淮医院、宿迁市康复医院及淮海医疗集团等，截至 2022H1，该板块核定床位 5732 张，总营收 29.18 亿元（ 58.24%），占复星医药营收比重为 13.67%，平均单床营收 50.91 万元。旗下医院分布在武汉、合肥、温州、岳阳、宿迁等地，公司将逐渐形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局。图图34：公司医疗服务业务核心资产禅城医院公司医疗服务业务核心资产禅城医院 图图35：公司医疗服务业务核心资产恒生医院公司医疗服务业务核心资产恒生医院 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 禅诚医院营收亮眼，竞争力极强。禅诚医院营收亮眼，竞争力极强。佛山禅城医院前身为始建于 1958 年南庄医院，是一家集医疗、康复、科研、教学为一体的国家三级甲等大型综合性医院，该院雇员 2000多人，年门诊量 250 万余人次，在艾力彼中国非公医院竞争力排名第一。2022H1 禅城禅城医院医院收入稳定提升收入稳定提升，总营收达到，总营收达到10.34亿亿元，同比元，同比 23.5%，净利润，净利润0.23亿元，同比亿元，同比 7.5%。图图36：禅城医院营收稳定禅城医院营收稳定 数据来源：复星医药财报，东吴证券研究所 恒生医院优势学科，重点发展。恒生医院优势学科，重点发展。公司在 2017 年控股深圳恒生医院，该医院创办于2004 年，目前设有 34 个临床科室、7 个医技科室；全院医务人员共 540 余名，它是20.110.341.580.2305101520252122H1营业收入（单位：亿元）营业利润（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/42 深圳市规模最大的民营三级综合医院之一。医院拥有三大优势学科群：妇产儿学科群；创伤急救学科群；健康管理学科群和四大特色科室：康复医学科、肛肠科、老年医学科、口腔科等。3.1.4.复宏汉霖：制药独角兽到独立上市复宏汉霖：制药独角兽到独立上市 单抗产品领头羊，分拆上市联交所。单抗产品领头羊，分拆上市联交所。复宏汉霖原为复星医药子公司，在上海、台北和美国加州设有研究中心从事单克隆抗体产品的研发、生产及销售业务。21 年实现营业收入 16.83 亿元（同比 186.3%），商业化团队人数于 21 期末已超 500 人，荣获 2022 中国医药创新企业 100 强。21 年内，徐汇基地新增 2 个 2000 升生物反应器的建设，松江基地（一）的 24000 升产能设备建设已完成。松江基地（二）一期项目设计产能增至 96000升，后续将按照公司战略落地。分拆上市，募资研发。分拆上市，募资研发。作为复星旗下重要制药领域独角兽，复星医药出于业务考虑将其分拆上市，公司已于 2019 年 9 月 25 日在香港联交所主板发行 6469 万股，募资约30.96 亿港元，资金计划投入到公司核心产品、生物创新药和其他生物候选药的研发与临床实验等项目。截止发行首日，其市值超过了 266 亿港元。多个产品进展稳健，汉利康成功上市。多个产品进展稳健，汉利康成功上市。公司产品利妥昔单抗注射液（汉利康）于 2019年 2 月获国家药监局新药上市注册批准，成为中国首个获批上市的生物类似药。HLX03（阿达木单抗注射液）与 HLX02（注射用曲妥珠单抗）已获国家药监局新药上市申请受理，现已纳入优先审评程序。HLX02 是国内首个相继在中国大陆、乌克兰、欧盟波兰和菲律宾开展国际多中心 3 期临床研究的生物类似药，已于 2019 年 6 月获欧洲药品管理局上市申请受理。药品研发顺利，覆盖全球市场。药品研发顺利，覆盖全球市场。继国内首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗）、中国首个自主研发的中欧双批单抗药物汉曲优和汉贝泰相继获批上市，创新产品汉斯状已获批用于治疗微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤及鳞状非小细胞肺癌，广泛期小细胞肺癌和食管鳞状细胞癌 2 项适应症的上市注册申请也正在审评中。公司亦同步就13 个产品、12 个免疫联合治疗方案在全球范围内开展 20 多项临床试验，对外授权全面覆盖欧美主流生物药市场和众多新兴市场。3.2.医疗服务与健康管理业务：打造优质产品，板块间协同医疗服务与健康管理业务：打造优质产品，板块间协同 复星旗下医疗服务与健康管理业务主要包括了复星联合健康保险、星益健康管理、星堡老年服务、位于葡萄牙的私人理疗服务集团 Luz Saude 等资产，该类业务覆盖全生命周期，与集团内其他业务共同形成 1 1 大于 2 的战略协同。1）复星联合健康保险复星联合健康保险涵盖了各类医疗保险、疾病保险、失能收入损失保险、护理保险、意外保险业务，为客户提供全生命周期产品与全流程服务体系。其推出的“乳果爱”保险针对 18-70 周岁已在二甲及以上接受乳腺癌手术女性，为她们提供为期 1 年的癌症复发后保障计划。一经上市，便受到广泛好评。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/42 目前复星联合健康保险目前复星联合健康保险已经覆盖超过 3.74 亿人，向中国家庭提供超过 140 款健康保险商品，21 年实现营业收入 37.14 亿元，同比增长 51%。表表6：热销产品乳果爱保障计划热销产品乳果爱保障计划 保障计划保障计划 计划一计划一 计划二计划二 计划三计划三 乳腺癌首次复发医保金限额 10 万元 30 万元 100 万元 社保范围内自付费用限额赔付比例 10万 元 100 万 元 100P万 元 100%社保范围外自付费用限额赔付比例 无 10万元75P万元75%有社保但未使用时赔付比例 60%重大疾病保险金限额 0.5 万元 0.5 万元 0.5 万元 数据来源：东吴证券研究所 2）星益健康管理）星益健康管理提供完善客户服务，提供完善客户服务，旨在通过整合全球医疗资源，为中高端会员客户和企业客户，提供一站式、全流程健康管理服务及第三方保险理赔服务，目前星益健康管理已经覆盖了全国300多个城市，签约上千个医疗网点。目前星益主要服务包括：企业客户服务：入职年度体检解决方案，员工健康管理；高净值客户服务：7 个工作日之内预约成功的 HPV9 项目，北海道健康之旅；创新保险与通融产品服务：TPA（大数据分析 完整医保信息库 智能理赔风控）、极速在线理赔、慢病配药（药品直付，慢病用药配送到家）。3）星堡是一家全牌照养老机构）星堡是一家全牌照养老机构，提供从自理到临终关怀的一站式全程服务。其运营团队源自于美国峰堡集团，峰堡集团曾培育管理过三家美国最大的养老品牌，有 1500多家养老社区，累计服务 10 余万会员。公司在中国市场深耕 7 年，已孵化星堡中环养老社区一期、二期、浦江养老社区及北京香山长者公寓等多个项目；目前上海星堡中环养老社区（一期）入住率高达 97%。3.3.健康消费品业务：好产品健康消费品业务：好产品 大平台实现流量变现大平台实现流量变现 布局健康消费品，有望产生板块协同。布局健康消费品，有望产生板块协同。复星健康生态布局了包括在线母婴社区宝宝树、国内乳制品企业三元股份、英国婴儿车品牌 Silver Cross、法国健康食品 St Hubert 等公司在内的健康消费品板块。该板块的切入有助于公司抓住中产阶级消费升级需求，我们预计未来可在健康生态、快乐生态间（豫园商城、复星旅文度假村消费）产生销售上的联动效应，实现资源整合与战略协同。三元股份主营加工乳制品、冷食冷饮、饮料、食品等，是国内乳制品的知名品牌之三元股份主营加工乳制品、冷食冷饮、饮料、食品等，是国内乳制品的知名品牌之一一。复星在 2015 年通过注资获得三元股份 20.45%的股权，2018 年复星联合三元股份收购了 St Hubert 98.12%的股份，St Hubert 是成立于 1904 年的法国知名的健康食品公司，其主要产品包括植物型涂抹酱、植物优酪乳、植物饮料、甜品等，主打不含氢化脂肪、反式脂肪和转基因的成分。通过投资上述品牌，复星将互通旗下国内外品牌有无，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/42 将三元食品推向海外市场的同时，引入 St Hubert 开发中国市场，形成蛋白质产品和业务上相互补充。投资投资宝宝树公司宝宝树公司，加码母婴赛道。，加码母婴赛道。成立于 2007 年，宝宝树孕育 APP 于 2022H1 平均月活跃用户总数 2190 万，被为致力于连接及服务年轻家庭的中国最大、最活跃的母婴类社区平台，复星在 2016 年入股宝宝树，并持有其 24.84%的股份，在入股后，复星积极进行资本运作，2018 年 11 月宝宝树登录联交所，目前总市值超过 37 亿港币。2019年 10 月 13 日，复星以 4560 万港币增持宝宝树，以 24.67%的股份超越宝宝树创始人王怀南，成为其第一大股东。宝宝树拥有庞大的用户群体，该次增持将加快复星健康消费品整合的步伐，通过平台 消费推广健康食品、中高端母婴用品等系列，实现流量变现。图图37：平台旗下电商“美囤妈妈”专卖母婴系列产品平台旗下电商“美囤妈妈”专卖母婴系列产品 数据来源：宝宝树官网，东吴证券研究所 4.富足生态：以保险为核心的坚实基底富足生态：以保险为核心的坚实基底“保险保险 资管资管”战略成效显著战略成效显著，打造优质底层资产。，打造优质底层资产。复星国际在 2022 年前将公司重点转向“保险 投资”并开启国际化并购的道路，富足板块依托保险为主的金融基础资产，在实现保险与产业资产配置的协同基础上，充分利用本集团的深度产业运营能力和全球投资能力，搭建全球资产管理生态体系，协助本集团的健康、快乐、智造业务板块实现产业补强。保险业务是富足生态核心。保险业务是富足生态核心。复星在国际化并购中业务转向保险，2007 年投资永安财险后便大力推进保险业务，2008 年与国际金融公司合资成立鼎睿再保险，2012 年与美国保德信人寿成立复星保德信，2014 年以 10 亿欧元收购葡萄牙保险公司 Caixa Seguros旗下三大全资附属核心保险资产 Fidelidade、Multicare 和 Cares 各 80%股权并成立复星葡萄牙保险，2015 年私有化收购美国 MIG 并更名 AmeriTrust，2019 年公司控股收购秘鲁第 4 大保险公司 La positiva，加速国际化进程，保险业务已成为富足生态的核心。保险稳健增长，资管增速亮眼。保险稳健增长，资管增速亮眼。2022H1 公司富足板块实现营收 229.7 亿元，同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 27/42 增长 17%，占公司营收 28%；归母净利润 14.6 亿元，同比下降 39%,占公司利润 54%。其中，保险板块实现营收 158.9 亿元，同比增长 3%，主要因为萄保实现保费收入同比增长 13%至 26.3 亿欧元；归母净利润-5.4 亿元，同比下降 138%，同样受资本市场波动影响。资管板块实现营收 70.8 亿，同比增长 70%，主要由蜂巢类资管贡献；归母净利润 20 亿元，同比增长 101%，主要源于板块资产价值增长。图图38：富足板块历年营业收入表现富足板块历年营业收入表现 图图39：富足板块历年归母净利润表现富足板块历年归母净利润表现 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图图40：保险及资管业务营收保险及资管业务营收 图图41：保险及资管业务归母净利润保险及资管业务归母净利润 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 5.智造生态：智造生态：钢铁与矿产资源为主，积极扩展钢铁与矿产资源为主，积极扩展高高附加值外延产业附加值外延产业 疫情扰动下行业景气下行，加快布局新能源领域。疫情扰动下行业景气下行，加快布局新能源领域。22H1 智造生态实现营业收入总计 51.27 亿元，同比 43.6%；实现归母净利润 10.41 亿元，同比-36.1%。22H1 智造营收占比达到 6.1%，营收增长主要是由于海南矿业和翌耀科技收入增长，利润下降主要受到了原材料价格上涨的影响，南钢股份等利润较去年同期有所下降。公司继续在新能源领域布局，旗下海南矿业 2 万吨氢氧化锂项目一期即将落户海南，打造全新业务增长点。0%2%4%6%801001502002503003504004505002019202020212022H1营收(亿元）yoy-50%-40%-30%-20%-10%0 020304050607080902019202020212022H1归母净利润（亿元）yoy0501001502002503003502019202020212022H1保险业务（亿元）资管业务（亿元）-10010203040506070802019202020212022H1保险业务（亿元）资管业务（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 28/42 图图42：智造生态历年营业收入表现智造生态历年营业收入表现（单位：亿元）（单位：亿元）图图43：智造生态历年归母净利润表现智造生态历年归母净利润表现（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 南钢股份南钢股份作为一家作为一家高效率，全流程高效率，全流程的的钢铁联合企业钢铁联合企业，在行业内在行业内处于领先地位处于领先地位。2000年于上交所上市。2022H1 南钢股份实现 348.87 亿元营收，14.92 亿元归母净利润。2022年 10 月，复星国际出售南钢股份 60%的股权。投资的持续退出有助于公司财务状况的稳定，进一步降低杠杆。海南矿业坚持以资源产业为发展核心，立足海南发展机会海南矿业坚持以资源产业为发展核心，立足海南发展机会，致力成为一家“以战略性资源为核心，具有国际影响力的产业投资发展集团”。2007 年 8 月，复星集团参与海南钢铁公司的重组改制，共同出资设立了海南矿业联合有限公司，并与 2014 年 12 月与上交所上市，2019 年 6 月 12 日，完成 Roc Oil Company Limited（洛克石油）51%股权收购，公司业务拓展到油气资源开发。海南矿业聚焦于铁矿石与油气这两大类资源的经营。开展以下业务：铁矿石采选、加工及销售；石油、天然气勘探开发及销售；大宗商品贸易及加工；大宗商品贸易及加工；大宗商品贸易及加工等五项业务。21 年全年实现营收 41.19 亿元（同比 49.02%）翌耀科技聚焦智慧工厂解决方案。翌耀科技聚焦智慧工厂解决方案。2019 年 5 月，翌耀科技前身收购 FFT（全球最大的智造解决方案提供商之一），成为汽车工业的集成解决方案提供商。2021 年翌耀科技在全球市场开展两大业务：自动化和数字化生产线的设计和组装；汽车工业的制造软件的设计和升级。未来翌耀科技将继续增大投入，增强汽车行业的主营业务的盈利能力。图图44：智造生态布局智造生态布局 01020304050607080902020H120202021H120212022H1智造营业收入05101520253035402020H120202021H120212022H1智造归母净利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 29/42 数据来源：复星国际公告，东吴证券研究所 6.科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利 生态初现，未来将着重提高资产质量。生态初现，未来将着重提高资产质量。纵观复星近 30 年的发展史，其发展方向与战略也紧跟时代的变迁而改变，截止 2019 年上半年，公司在四大生态都以控股或参股形式投资了大量行业龙头，包括健康板块的复星医药、国药控股、复宏汉霖，快乐板块的豫园股份、复星旅文及富足板块的葡萄牙保险、BCP 等等。过去的观点认为复星在重复伯克希尔哈撒韦的路径，但随着复星拼图的慢慢完成，其战略生态也逐步落地，集团正借助其完善的产业链配套和强大的资源整合能力完成从产业布局到细化产业投资，着力提高资产经营效率的转变。因此，我们认为集团拥有以我们认为集团拥有以下下 3 点核心竞争力：点核心竞争力：1)科技赋能，创新驱动；科技赋能，创新驱动；2）围绕家庭需求布局，多板块全方位协）围绕家庭需求布局，多板块全方位协同；同；3)中国动力嫁接全球资源。中国动力嫁接全球资源。图图45：公司公司四四大业务大业务，参、控股多个参、控股多个龙头企业龙头企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 30/42 数据来源：复星国际公告，东吴证券研究所 6.1.科技赋能，创新驱动科技赋能，创新驱动 科技引领助力发展，创新成果卓著。科技引领助力发展，创新成果卓著。在战略实践方面，复星集团成立科技创新中心，该策略旨在统筹复星体系内科技创新领域的项目投资、孵化、研发和创新产品的合作引进等方式，打造立体多元的科技创新体系，科创中心将重点切入家庭单元场景，布局物联网、人工智能、云计算、大数据、区块链、机器人、新材料、新能源等领域的技术，通过人才和技术两个方面提升公司在 C2M 战略中的产品力与和竞争力。此外，公司在上海与硅谷设立全球科技创新双总部，未来计划在深圳、北京、以色列、德国、英国、印度和东南亚等地设立创新中心或者研究院，持续推动集团的科技化、数字化、创新化转型。C2M 战略成效显著：1）医药大健康领域是复星科技创新的重点）医药大健康领域是复星科技创新的重点，复宏汉霖已累计获得全球 29 个临床试验许可（覆盖 14 个产品、2 个联合治疗方案的 23 项适应症治疗），2017 年孵化的利用人工智能技术进行医疗影像辅助诊断的杏脉科技曾获医疗影像大赛 LUNA 全球双榜冠军。现已实现放射科、病理科、检验科、呼吸科、骨科、心脑血管等多领域全方位的人工智能辅助阅片。集团与美国 Kite 共同设立复星凯特生物科技，其 CAR-T 细胞免疫疗法有望解决癌症问题，此外集团与“达芬奇手术机器人”拥有者 Intuitive Surgical SARL 投资设立直观复星医疗器械技术，促进高端医疗技术在中国的推广与发展。2）Fintech 是复星重要的创新增长点。是复星重要的创新增长点。复星投资的 NAGA Group AG 已成为德国市 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 31/42 场首家上市的 Fintech 企业，2017 年，集团投资了 BondIT.Ltd.（以色列领先的债券智能投顾平台）；出资 1300 万英镑入股 The Floow（全球车联网领域最大的数据和技术服提供商之一），未来中国业务将是它们发展的重点，2019 年 5 月公司完成对全球领先的柔性自动化生产线解决方案提供商 FFT 的收购，通过智能制造和技术创新为客户创造更好的产品和服务。图图46：公司科技引领成果显著公司科技引领成果显著 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 6.2.聚焦家庭的全方位协同生态聚焦家庭的全方位协同生态 需求端：把握中产消费趋势，持续围绕需求端：把握中产消费趋势，持续围绕“家庭家庭”布局。布局。据麦肯锡报告预计，我国中产阶级在人口结构中占比将从 2002 的 9%扩张至 2022 年的76%，年均家庭收入 1.6 万-3.4 万美元的上层中产阶级阶级占比将超过 54%。快速崛起的中产阶级以及他们的购买力、消费品质要求、消费方式正在重塑中国消费市场。分享中产阶级崛起红利。分享中产阶级崛起红利。2019 年中期，集团将企业愿景变更为：打造以科创驱动的、聚焦于家庭消费的产业集团。公司把“家庭客户”作为了发展的关键词，未来集团将持续布局中产家庭消费需求，伴随着复星生态的逐步落地，为潜力巨大的中产市场提供高品质产品和服务是集团未来的发展方向和目的地。图图47：中产阶层崛起将重塑我国消费市场中产阶层崛起将重塑我国消费市场 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 32/42 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 供给端：打造优质产品，未来生态逐步明晰。供给端：打造优质产品，未来生态逐步明晰。目前，复星国际全生态多协同战略仍处于快速发展阶段，但集团旗下各生态部分优质产品结合产生了良好的协同效果，例如集团旗下复星联合健康保险与和睦家等医疗服务形成了深度融合，构筑“医 保”联动的健康管理模式，诞生了“复星和睦安康”等热门产品；又如 AHAVA 水疗和系列产品也深度植入于亚特兰蒂斯等中高端度假村中。此外，该产品还提供被保险人每年一次的综合全科体检福利。我们预计未来集团以家庭为核心的大生态不断布局，我们能看到更多板块内与板块间的良好化学反应。图图48：复星国际协同效应情况复星国际协同效应情况 数据来源：麦肯锡咨询、东吴证券研究所 智能中台链接供需，赋能提效。智能中台链接供需，赋能提效。完善家庭生态的关键之一即是加快智能中台（FBS）建设，在企业内，在企业内，智能中台串联了产品-员工-客户，为供需链接打造了一条无阻道路，公司多个智慧管理子系统，如智能化财务、智能化 HR 等运营平台将不断提高中后台管理运营效率。在企业间，在企业间，复星云的上线为数十家复星生态系统的企业提供了云计算和各种智能科技赋能服务；公司采集平台一链网的业务也不断发展，推动了复星采购和供应链管理能力的打通和升级：目前已有 200 多个孙、子公司实施落地，减少重复 IT 投入的同时实现了供应商资源共享和规模采购，也提升了存货和资金的周转效率。0 0Pp0 0220122022E贫困阶层大众中产阶层上层中产阶层富裕阶层 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 33/42 图图49：智能中台落地将赋能整个生态智能中台落地将赋能整个生态 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 有叻平台打通生态，家庭有叻平台打通生态，家庭 C2M 战略逐步落地。战略逐步落地。目前复星集团服务的家庭客户数量超过 3000 万，为了打通复星生态系统内的会员体系，实现客户资源共享，公司推出“有叻客户忠诚度计划及手机移动端的应用程序”来串起复星的各个产业。有叻在推出 1 年后，已经打通了集团 15 家被投企业会员系统，其功能和服务也在不断迭代升级并被应用于多种购物场景。有叻的主要功能是通过消费获得积分，有叻的主要功能是通过消费获得积分，积分可以通过有叻生活馆的方式兑换包括医疗、旅游、保险、酒店、母婴用品等各类产品奖励，有叻通过这种方式不但帮助了集团生态的协同和客户资源的整合，更引导其会员对复星旗下 3 大生态各类业务线有更深入的了解，利于会员消费联想和习惯的产生。全方位家庭生态系统可期。全方位家庭生态系统可期。未来复星将持续围绕家庭需求引进、开发新项目，并结合已有项目完成整合，打造全方位的大生态闭环，随着智能中台等技术逐步应用推广，复星生态系统的连接强度和运营效率也将大幅提升，为中产家庭提供系统性协同的优质产品和服务。图图50：公司有叻计划打通生态圈，服务家庭用户公司有叻计划打通生态圈，服务家庭用户 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 34/42 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 6.3.深化布局，打造复星全球平台深化布局，打造复星全球平台 全球平台战略助力生态落地。全球平台战略助力生态落地。在并购市场尝到甜头后复星不再局限于国内，从 2007年集团开始大举进军海外市场，在产业、渠道、资本等多方面进行全球资源的整合，着力打造全球性平台，公司先后入股了 Club Med，并成立鼎睿再保险与保德信人寿，随后又投资意大利男装品牌 Caruso Spa 并收购葡萄牙保险与 MIG 保险，控股护肤品牌AHAVA 等消费品牌，通过对富足与快乐板块核心资产的配置，集团生态逐步成型。通过对富足与快乐板块核心资产的配置，集团生态逐步成型。图图51：全球平台战略核心：中国动力嫁接全球资源全球平台战略核心：中国动力嫁接全球资源 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 利益绑定，数十位全球合伙人群策群力。利益绑定，数十位全球合伙人群策群力。2016 年公司推出了全球合伙人计划，2016 年 1 月 8 日向首批 18 位全球核心管理人员授予 1.11 亿份购股权绑定核心利益（行权价11.53 港元，第五年、第六年、第七年分别可行权 20%、30%和 50%）；此后，公司不断在世界范围内招募人才，目前在 11 个国家和地区拥有合伙人 140 位，该计划的实施有助于复星持续在全球范围内围绕全球家庭寻找优质标的并于公司业务产生协同，通过整合生态全方位服务家庭客户。图图52：以全球办公室为据点实现多区域扩张以全球办公室为据点实现多区域扩张 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 35/42 持续全球布局，全球化成果显著。持续全球布局，全球化成果显著。集团近年来在发达国家及新兴国家市场不断扩张，积极布局欧美、南亚等地，截至 2021 年末，公司中国大陆葡萄牙海外其他地区营收达到 935.87170.15506.9 亿，营收占比分别达到 58.02.551.43%，中国大陆以外地区合计营收增长迅速，贡献占比 41.88%。葡萄牙地区营收稳定，2017-2021年其他海外地区营收表现亮眼，CAGR 达到 11.9%，22 H1 收入已超过 308 亿元，未来公司将在海外区域市场持续发力，海外其他地区有望成为集团新的盈利增长点。图图53：中国中国全球双轮驱动全球双轮驱动 数据来源：复星国际官网，东吴证券研究所 表表7：复星海外并购详情复星海外并购详情 时间时间 投资标的投资标的 并购情况并购情况 投资成本投资成本 复星历年海外并购复星历年海外并购 2010.12 Chindex Medical 51%股权 2000 万美元 2013.10 伦敦 Lloyds Chambers 大楼 100%所有权 6450 万英镑 2013.12 美国第一大通曼哈顿广场 100%所有权 7.25 亿美元 2014.01 葡萄牙储蓄总行保险业务 80%股权 10 亿欧元 2014.03 德国 BHF 银行 19.18%股份 9850 万欧元 2014.05 日本 IDERA 资产管理公司 98%股权-2015.01 澳大利亚洛克石油公司 92.6%股权 4.39 亿澳元 2015.02 美 国 保 险 服 务 提 供 商Ironshore 100%股份 25 亿美金 2015.03 地中海俱乐部 Club Med 95%股权及投票权 9.58 亿欧元 2015.04 太阳马戏团 25%股份-2015.07 米兰布罗吉大厦 100%所有权 3.45 亿欧元 2016.03 伦敦托马斯摩尔广场 100%所有权 3 亿英镑 2016.09 德国 H&A 私人银行 99.91%权益 2.1 亿欧元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 36/42 2018.09 比利时宝石学院 IGI 控股收购 80%股权 1.088 亿美元 2018.10 印度物流公司 LetsTransport 复星国际领投 共融资 1200 万美元 19H119H1 投资布局新兴市场投资布局新兴市场(南美、印度、非洲和东南亚市场南美、印度、非洲和东南亚市场)2019.01 La Positiva（复星葡萄牙保险收购）收购 51%股份 1.57 亿美元 2019.03 印度物流独角兽 Delhivery 19 年再次追加投资 17 年追投 3000 万美元 2019.04 以色列酒店预订平台 Splitty 复星锐正资本领投 共融资 700 万美元 2019.07 印度社交音频平台 Headfone 复星锐正资本领投 共融资 75 万美元 2019.07 东南亚最大的母婴平台之一The Asian Parent 复星锐正资本、母婴与家庭产业集团投资-19H119H1 投资布局发达国家市场投资布局发达国家市场 2019.05 德国柔性自动化生产线解决方案提供商 FFT-2019.07 德国时尚品牌 Tom Tailor 增持后 67.32%股权 增持总对价 5343 万欧（含豫园商城投入）2019.07 Tenax Capital Limited 收购伦敦精品资产管理公司大部分股权-2020.03 法国轻奢珠宝品牌 DJULA 收购 55.4%股份 2.1 亿元 2020.03 美国中医护肤品牌 WEI 68%的持股股权 2021.06 意 大 利 经 典 奢 侈 鞋 履 公司 Sergio Rossi S.p.A 100%股权 2021.10 德国私人银行 BankhausLampe 复星国际旗下德国私人银行H&A 收购 100%股权 2022.02 欧洲保险公司 The Prosperity Company 70%复星葡萄牙保险公司收购 70%股权 2853 万瑞士法郎（相当于 1.93亿元）2022.11 欧洲知名药企 Cenexi 公司控股子公司 Gland Pharma 及其控股子公司 Gland Intl.收购 100%股权 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图图54：分地区营业收入拆分分地区营业收入拆分 0 0Pp0 17 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 中报其他海外国家及地区(%)葡萄牙(%)中国大陆(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 37/42 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 7.三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化 聚焦核心业务，深化创新及全球化布局。聚焦核心业务，深化创新及全球化布局。2022 年是复星创业 30 周年。多年来，复星始终秉持“修身、齐家、立业、助天下”的初心，坚守“让全球家庭生活更幸福”的使命。复星现已发展成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团，其健康、快乐、富足、智造四大板块业务横跨全球。投退平衡稳步推进，安全垫持续夯实投退平衡稳步推进，安全垫持续夯实。2022 年上半年，公司已完全减持所持青岛啤酒 H 股股权，公司及关联方累计出售款项约港币 158 亿元；2022 年 4 月，复星宣布出售美国保险公司 Ameri Trust，预计待此交易交割后可为集团带来可观现金流。同时，集团持续推动底层资产证券化，通过权益融资等方式实现资产估值透明化并助力资产快速成长。复朗集团此前宣布与 Primavera Capital Acquisition Corp.的拟议业务合并，向美国证券交易监督委员会(SEC)以 F-4 表格形式呈交登记声明。2022 年 9 月以来，公司减持资产包括复星医药、复星旅文、豫园股份少部分股权，以及南钢股份 60%股权，另出售金徽酒、招金矿业等。截至 6 月 30 日，复星现金及银行结余及定期存款达到人民币1,176.5 亿元，总债务占总资本比率为 56.8%，平均债务成本为 4.5%，处于低位。保持融资渠道畅通、稳定多元资金来源。保持融资渠道畅通、稳定多元资金来源。2022 年上半年集团层面完成 8.75 亿美元及 16.6 亿人民币的银团贷款，发行 102 亿元人民币债券。此外，旗下复星医药成功发行集团境外首笔可持续挂钩银团贷款，金额为 4 亿美元。与此同时，公司坚持积极的债务管理。截至 2022 年 7 月底，2022 年累计通过要约回购及二级市场买入，提前购回票面价值合计约 3.66 亿美元等值的复星国际境外债券。公司于 2022 年 7 月 19 日与中国工商银行签署战略合作协议，8 月 26 日与汇丰中国续签战略合作协议，汇丰将为复星国际及其子公司的全球化运营与投资能力、未来增长战略及财务资金等方面提供支持。通过一系列举措，在优化信用指标和业务发展之间取得平衡，各大业务板块也在成长轨道上稳步向前，整体保持了扎实、稳健的基本面，为长期发展筑牢了基础。8.盈利预测及估值盈利预测及估值 收入方面：收入方面：公司瘦身健体，进一步聚焦主业，我们看好公司投资 运营双轮驱动战略下长期业绩可持续。分板块来看，我们预计2022-2024年公司快乐板块营收增速100%，对应收入为 735.88/956.65/119.58 亿元；健康板块营收增速 2000%，对应收入为 527.76/686.08/857.61 亿元；富足板块营收增速 10 %，对应收入为480.69/576.83/721.04 亿元；智造板块营收增速为 15%/20%/25%，对应收入分别为88.97/106.77/133.46 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 38/42 毛利率方面：毛利率方面：我们预计公司 2022-2024 年毛利率稳步提升，毛利率分别为 32%、35%、37%。表表8：公司盈利预测公司盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 163,022 185,331 234,633 292,791 yoy 17%毛利率 35257%其中其中：快乐板块快乐板块 66,898 73,588 95,665 119,581 yoy 200%健康板块健康板块 43,980 52,776 68,608 85,761 yoy 27 00%富足板块富足板块 43,699 48,069 57,683 72,104 yoy 3 %智造板块智造板块 7,737 8,897 10,677 13,346 yoy 56 %其他收入其他收入 1,731 2,000 2,000 2,000 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 综上，我们预测复星国际2022-2024年总营收将达到1853.32346.32927.9亿元，对应增速 14%。2022-2024 年归母净利润分别为 69.6100.1121.1 亿元，对应增速-31D!%。由于公司业务类型多样，我们采取分部法对公司进行估值。健康板块：健康板块：旗下公司研发实力不断增强，成长空间广阔，参考毛利占比，我们预计23 年健康板块归母净利润约为 27.02 亿元，我们选取同行业且为港股的丽珠医药、石四药集团作为可比公司，给予健康板块 23 年 10 倍 PE，对应分部估值为 270.2 亿元。快乐板块：快乐板块：预计疫情影响逐渐减弱，消费逐步复苏，利润贡献有望回到正常水平，参考 19 年毛利占比，我们预计 23 年归母净利润约为 4 亿元，由于快乐板块中黄金珠宝以及旅游业务占比较大，我们选取港股珠宝品牌周大福、六福集团以及以旅游为主业的香港中旅作为可比公司，给予快乐板块 23 年 25 倍 PE，对应分部估值为 100.1 亿元。富足富足板块：板块：为公司主要利润来源，考虑旗下主要为保险业务，我们采取 PEV 估值法，我们预计 2023 年富足板块 EV 为 400 亿元，我们选取保险行业中的代表公司中国平安、中国人寿、中国太保作为可比公司，由于近年来可比公司 PEV 波动不大，我们参考可比公司 2021 年 P/EV 平均值，给予富足板块 2023 年 0.6 倍的 P/EV，对应 2023 年富足板块估值为 240 亿元。智造智造板块：板块：智造板块旗下企业稳健发展，参考毛利占比，我们预计 23 年智造板块归母净利润约为 25.02 亿元，目前智造板块的利润贡献主体是南钢股份、海南矿业等周 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 39/42 期性业务，新能源等业务的业绩贡献并不显著，因此我们参考主体业绩的平均估值，给予智造板块 23 年 PE 约 10 倍左右，对应分部估值为 250.2 亿元。综上，将各分部加总，按照 1 港元=0.8715 元人民币，我们给予公司 2023 年总市值987 亿港元，对应目标价为 12 港元，与 2 月 15 日收盘价对比涨幅为 61%，首次覆盖，给予“买入”评级。表表9：健康健康板块板块可比公司估值表可比公司估值表 EPSEPS（港港元元）PEPE（x)x)公司名称公司名称 代码代码 股价（股价（港港元）元）总市值（亿总市值（亿港港元）元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 丽珠医药 1513.HK 27.55 337 1.90 2.00 2.30 2.64 14.50 13.78 11.98 10.44 石四药集团 2005.HK 5.70 213 0.26 0.41 0.50 0.61 18.16 11.51 9.44 7.74 平均平均 16.33 12.64 10.71 9.09 复星国际 0656.HK 7.44 612 1.41 0.98 1.40 1.69 5.28 7.66 5.32 4.40 数据来源：wind、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格，除复星国际外预测数据均为 wind 一致预期，港元汇率 0.8715）表表10：快乐板块可比公司估值表快乐板块可比公司估值表 EPSEPS（港元港元）PEPE（x)x)公司名称公司名称 代码代码 股价（股价（港港元）元）总市值（亿总市值（亿港元）港元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 香港中旅 0308.HK 1.59 88 0.03-0.04 0.07 50.64-39.75 22.71 六福集团 0590.HK 26.00 153 2.37 2.49 2.89 3.23 10.97 10.44 9.00 8.05 周大福 1929.HK 16.12 1,612 0.67 0.68 0.85 1.01 24.02 23.71 18.96 15.96 平均平均 28.54 17.07 22.57 15.57 复星国际 0656.HK 7.44 612 1.41 0.98 1.40 1.69 5.28 7.66 5.32 4.40 数据来源：wind、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格，除复星国际外预测数据均为 wind 一致预期，港元汇率 0.8715）表表11：富足板块可比公司富足板块可比公司 PEV 公司名称公司名称 代码代码 股价（元）股价（元）总市值（总市值（亿亿元）元）2 2021021 年内涵价值年内涵价值 E EV V（亿元）（亿元）P P/EV/EV 中国平安 601318.SH 48.88 8,965 13,955 0.64 中国人寿 601628.SH 34.76 8,115 12,030 0.82 中国太保 601601.SH 27.63 2,421 4,983 0.53 平均平均 0.66 数据来源：wind、公司公告、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 40/42 表表12：智造智造板块板块旗下公司旗下公司估值表估值表 EPSEPS（元元）PEPE（x)x)公司名称公司名称 代码代码 股价股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 海南矿业 601969.SH 7.84 160 0.44 0.38 0.42 0.62 17.82 20.90 18.50 12.66 南钢股份 600282.SH 3.81 235 0.67 0.59 0.67 0.78 5.72 6.49 5.66 4.91 平均平均 11.77 13.69 12.08 8.79 复星国际 0656.HK 6.48 533 1.23 0.85 1.22 1.47 5.28 7.66 5.32 4.40 数据来源：wind、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格，除复星国际外预测数据均为 wind 一致预期，港元汇率为 0.8715）9.风险提示风险提示 消费复苏不及预期。消费复苏不及预期。如果消费复苏不及预期，可能会影响公司快乐版块的发展。利率波动。利率波动。具有不可预见性，如果负债成本提升，会压缩公司利润空间。产品研发不及预期。产品研发不及预期。如果公司医药产品研发进度受到影响，可能会进一步影响健康板块的发展。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 41/42 复星国际复星国际三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 342758.99 403432.61 459342.46 537728.23 营业总收入营业总收入 163021.87 185330.67 234633.19 292791.48 现金及现金等价物 86257.73 90918.68 118071.58 130388.72 营业成本 105639.79 124782.17 150287.89 183084.90 应收账款及票据 10618.34 12297.99 15070.62 17239.55 销售费用 23155.88 25666.29 32568.65 43618.72 存货 75052.10 91324.12 81420.58 107326.74 管理费用 27319.92 29332.91 37221.31 46526.64 其他流动资产 170830.82 208891.82 244779.68 282773.21 研发费用 4193.07 4583.27 5815.83 7269.79 非流动资产非流动资产 463613.15 460344.12 456605.85 452651.11 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 55588.78 56088.78 57188.78 58118.78 经营利润经营利润 2713.21 966.03 8739.51 12291.44 商誉及无形资产 66725.76 68956.73 70118.46 71233.72 利息收入 3247.39 3450.31 3818.58 4840.93 长期投资 126146.02 116146.02 106146.02 96146.02 利息支出 9537.92 10370.46 10897.09 11334.64 其他长期投资 178957.30 182957.30 186957.30 190957.30 其他收益 30949.40 25726.57 25838.03 24807.30 其他非流动资产 36195.29 36195.29 36195.29 36195.29 利润总额利润总额 24652.88 14272.45 21999.03 26605.03 资产总计资产总计 806372.14 863776.74 915948.31 990379.34 所得税 7567.07 3568.11 6599.71 7981.51 流动负债流动负债 337773.50 388973.76 419746.00 469553.51 净利润净利润 17085.81 10704.34 15399.32 18623.52 短期借款 105227.29 125227.29 134227.29 142227.29 少数股东损益 6995.89 3746.52 5389.76 6518.23 应付账款及票据 21406.41 24809.21 22155.76 34178.06 归属母公司净利润归属母公司净利润 10085.98 6957.82 10009.56 12105.29 其他 211139.80 238937.26 263362.96 293148.16 EBIT 2713.21 966.03 8739.51 12291.44 非流动负债非流动负债 265384.74 271884.74 277884.74 283884.74 EBITDA 10629.97 12235.06 20477.78 25746.18 长期借款 132287.09 138787.09 144787.09 150787.09 其他 133097.66 133097.66 133097.66 133097.66 负债合计负债合计 603158.24 660858.50 697630.74 753438.25 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 36919.89 36919.89 36919.89 36919.89 每股收益(元)1.23 0.85 1.22 1.47 少数股东权益 72143.99 75890.51 81280.27 87798.51 每股净资产(元)24.43 24.69 26.56 28.82 归属母公司股东权益 131069.91 127027.73 137037.29 149142.58 发行在外股份(百万股)8220.21 8220.21 8220.21 8220.21 负债和股东权益负债和股东权益 806372.14 863776.74 915948.31 990379.34 ROIC(%)0.44 0.16 1.27 1.68 ROE(%)7.70 5.48 7.30 8.12 毛利率(%)34.50 31.94 35.40 37.04 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 销售净利率(%)6.25 3.80 4.30 4.16 经营活动现金流-3286.08 9304.84 31211.96 16394.48 资产负债率(%)74.80 76.51 76.16 76.08 投资活动现金流-572.19-9773.43-8161.97-6742.70 收入增长率(%)17.45 13.68 26.60 24.79 筹资活动现金流-3658.48 5129.54 4102.91 2665.36 净利润增长率(%)25.82-31.01 43.86 20.94 现金净增加额-7516.75 4660.95 27152.90 12317.15 P/E 5.28 7.66 5.32 4.40 折旧和摊销 7916.75 11269.03 11738.27 13454.74 P/B 0.27 0.26 0.24 0.22 资本开支-8954.34-14000.00-14000.00-15500.00 EV/EBITDA 19.97 18.50 10.46 8.39 营运资本变动-13822.94 2687.58 19015.31-2211.12 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2023年年2月月8日的日的0.8715，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/
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亿晶光电-公司研究报告-自胜者强老牌组件企业有望迎来量利齐升-230216（21页）.pdf
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 电力设备电力设备 investSuggestion 增持增持(首次首次）marketData 市场数据市场数据 日期 2023/2/15 收盘价（元）8.70 总股本（百万股）1193 流通股本（百万股）1176 净资产（百万元）2769 总资产（百万元）11233 每股净资产（元）2.32 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 emailAuthor 分析师：分析师：王帅 S0190521110001 assAuthor 研究助理研究助理：杨森 投资要点投资要点 summary 公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商。亿晶光电成立于2003 年，主要业务范围包括晶棒/硅锭生长、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。在公司发展过程中，以质为先，一直与国电投、华能、华电、中广核等企业保持着亲密的合作关系。公司公司 2019 年易主，当前控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务年易主，当前控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。多元化。2011 年底，亿晶光电借壳上市，签订利润补偿协议，但行业由于欧美双反政策进入低谷期，盈利目标难以实现，公司前控股股东荀建华出售股权，2019 年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东。2023 年光伏市场化需求有望放量，年光伏市场化需求有望放量，叠加叠加硅料下行周期中，组件环节利润硅料下行周期中，组件环节利润或将或将改善。改善。根据产业链价格分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料新增产能进一步释放，硅料价格预计将继续下行，组件利润有望再度修复。降本增效及规模效应降本增效及规模效应 海外出货占比提高海外出货占比提高 N 型产能投资建设带来公司长期型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性盈利向上弹性。第一，。第一，2022 年预计公司总出货量在 5.5-6GW，同比增长超过100%，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。第二，第二，2021 年公司出货中海外占比约 30%，2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，出货结构逐渐优化；第三，第三，公司 10GW N 型 TOPCon 产能预计于 2023 年 6 月投产，产能持续处于行业领先地位，有望迎来量利齐增。投资建议投资建议及盈利预测及盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.4 亿元/6.3亿元/8.3 亿元，对应 2023 年 2 月 15 日 PE 分别为 76.3 倍/16.5 倍/12.5 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：经营管理效果不及预期、行业竞争格局变化、行业政策变化、政经营管理效果不及预期、行业竞争格局变化、行业政策变化、政策效果不及预期、下游需求不及预期、原材料价格持续上行、宏观经济波动、策效果不及预期、下游需求不及预期、原材料价格持续上行、宏观经济波动、海外政策影响海外政策影响 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)4083 10210 15045 22791 同比增长同比增长-0.40.0G.4Q.5%归母净利润归母净利润(百万元百万元)-603 136 630 830 同比增长同比增长 7.62.663.51.7%毛利率毛利率 0.9%7.4.0.1%ROE-26.2%5.5 .5!.2%每股收益每股收益(元元)-0.51 0.11 0.53 0.70 市盈率市盈率-17.2 76.3 16.5 12.5 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 亿晶光电亿晶光电（600537）000009 title 自胜者强，老牌组件企业有望迎来量利齐升自胜者强，老牌组件企业有望迎来量利齐升 createTime1 2023 年年 02 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、光伏行业老牌组件厂商，国央企能源集团长期稳定供应商.-4-1.1、久久为功，长期深耕组件环节.-4-1.2、曾历实控人之争，2019 年勤诚达集团入主.-5-1.3、公司管理层逐渐调整优化，股权激励方案激发员工积极性.-7-2、预计 2023 年光伏行业景气度维持高位.-9-2.1、2022 年欧洲、国内装机需求旺盛，月度需求中枢上移.-9-2.2、看好 2023 年光伏装机需求，尤其是集中式地面电站需求放量.-9-3、硅料环节供给瓶颈逐渐消失，组件环节盈利迎来改善.-11-3.1、2022 年硅料产量决定组件产出上限，2023 年随着硅料产出放量，价格将进入下行通道.-11-3.2、硅料价格下行周期背景下，组件环节迎来盈利改善.-12-4、降本增效及规模效应 海外出货占比提高 N 型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性.-13-4.1、规模效应叠加降本增效，公司盈利出现显著改善.-13-4.2、组件出货市场结构开始向全球装机结构看齐，海外业务拓展顺利.-15-4.3、N 型产能稳步建设，公司产能持续处于行业领先地位.-17-5、投资建议及盈利预测.-18-6、风险提示.-19-图目录图目录 图 1、公司核心业务覆盖单晶中游环节.-4-图 2、2018 年以来公司营收结构及毛利率、ROE 走势.-5-图 3、2020 年以来公司单季度利润情况.-5-图 4、公司实控人变更历程.-6-图 5、亿晶光电股权结构图（截止 2022.12.31）.-6-图 6、光伏月度需求情况.-9-图 7、北美 PPA 价格走势.-10-图 8、欧洲 PPA 价格走势.-10-图 9、全球光伏装机需求不断增长.-10-图 10、2022 年至今硅料供需比走势.-11-图 11、2021-2023 年多晶硅月度价格及供应量情况.-11-图 12、2022 年 7 月以来产业链价格走势复盘.-12-图 13、硅料环节单吨净利走势（万元/吨）.-12-图 14、硅片环节单瓦净利走势（元/W）.-12-图 15、电池环节单瓦净利走势（元/W）.-13-图 16、组件环节单瓦净利走势（元/W）.-13-图 17、公司 2013 年以来出货量.-14-图 18、2018 年以来组件企业销售费用（单位：亿元）.-14-图 19、2018 年以来组件企业销售费用率.-14-图 20、2018 年以来组件企业财务费用（单位：亿元）.-14-图 21、2018 年以来组件企业财务费用率.-14-图 22、2018 年以来组件企业管理费用（单位：亿元）.-15-图 23、2018 年以来组件企业管理费用率.-15-图 24、2018 年以来组件企业研发费用（单位：亿元）.-15-图 25、2018 年以来组件企业研发费用率.-15-gYgVtVuWmW8Z9WaXqVeX9P9R6MoMqQmOoNlOoOtRfQoPtMbRoOuMwMqNvNNZoPsM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告 图 26、2022 年国央企得标量前十.-16-图 27、组件厂商海外营收占比情况（2021 年）.-16-图 28、公司 2020 年海外营收结构.-17-图 29、公司 2021 年海外营收结构.-17-图 30、亿晶光电产能扩张情况.-17-表目录表目录 表 1、公司组件产品.-5-表 2、2018 年以来公司高管情况.-7-表 3、公司部分高管履历.-8-表 4、公司股权激励计划业绩考核要求.-8-表 5、股权激励对象情况.-9-表 6、公司 2019 年以来降本增效部分成果.-13-表 7、公司 2022 年非公开发行 A 股股票预案.-17-表 8、公司盈利预测假设.-18-表 9、可比公司估值对比.-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、光伏光伏行业行业老牌组件厂商，老牌组件厂商，国国央企能源集团长期稳定供应商央企能源集团长期稳定供应商 1.1、久久为功，长期深耕组件环节久久为功，长期深耕组件环节 亿晶光电亿晶光电长期布局组件环节长期布局组件环节，以诚立业、以质为先以诚立业、以质为先，是国央企能源集团长期稳定，是国央企能源集团长期稳定的供应商。的供应商。公司成立于 2003 年，发展至今已近 20 年，是中国第一家在上海证券交易所 A 股上市的专业生产太阳能电池组件的光伏企业，主要业务范围包括晶棒/硅锭生长、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。在公司发展过程中，严格管控产品质量，一直与国电投、华能、华电、中广核等企业保持着亲密的合作关系。图图 1 1、公司核心业务覆盖单晶中游环节、公司核心业务覆盖单晶中游环节 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司产品品类丰富，覆盖全应用场景。公司产品品类丰富，覆盖全应用场景。公司最新星辰 Pro 系列，极光 Pro 系列基于 N 型 TOPCon 技术，采用了半片、多主栅封装等多项技术，功率范围包括 430W、480W、580W、620W 和 685W，广泛适用于屋顶分布式、工商业屋顶、大型地面电站等全应用场景。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告 表表 1 1、公司组件产品、公司组件产品 星辰系列 极光系列 星辰 Pro 系列 极光 Pro 系列 电池类型 P 型 P 型 N 型 N 型 电池尺寸 182mm 210mm 182mm 210mm 产品型号数量 6 4 4 2 功率区间 385-550W 585-670W 410-580W 600-685W 最高转化效率 21.29!.56.45.05%版型设计 54 片、60 片、72 片版型 60 片、66 片版型 54 片、60 片、72 片版型 60 片、66 片版型 适用场景 户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站 户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站 户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站 户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站 产品图片 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司主营业务突出，公司主营业务突出，2022 年上半年毛利率回升体现降本增效成果。年上半年毛利率回升体现降本增效成果。公司主营业务一直结构突出，2018 年以来光伏产品营收占比超过 90%。由于实控人变动、落后产能出清、行业利润集中于上游硅料、硅片环节等因素，公司 2018-2021 年盈利承压，2022 年降本增效成果初现，2022 年上半年 182mm 电池片良率同比上升 5%以上，210mm 电池片良率同比上升 15%以上，组件加工成本亦下降了 10%，毛利率由 2021 年的 0.85%回升至 6.86%。图图 2 2、2 2018018 年以来公司营收结构及毛利率、年以来公司营收结构及毛利率、ROEROE 走走势势 图图 3 3、2 2020020 年以来公司单季度利润情况年以来公司单季度利润情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、曾历实控人之争，曾历实控人之争，2019 年勤诚达集团入主年勤诚达集团入主 实际控制人变动实际控制人变动几经几经波折，当前实控人为古汉宁波折，当前实控人为古汉宁。2003 年公司创办以来，创办者荀建华为实际控制人。2011 年底，亿晶光电借壳海通集团上市，签订利润补偿协议，但公司上市之后，行业由于欧美双反政策进入低谷期，利润对赌协议中的盈利目标难以实现。为进行利润补偿，荀建华向勤诚达投资转让股权。2017 年公司-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 10152025303540452018A2019A2020A2021A2022H1光伏产品（亿元，左轴）发电业务（亿元，左轴）毛利率（右轴）ROE（右轴）-10-8-6-4-202Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202020212022单季度归母净利润（亿元）单季度扣非净利润（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告 公告，荀建华以 30 亿元出售 20%股权，其中支付给亿晶光电的利润补偿款为 6.95亿元。2019 年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东，勤诚达投资总公司勤诚达控股的董事局主席古耀明成为公司实际控制人。2021 年古耀明将勤诚达控股股权赠予其子古汉宁，古汉宁成为公司实际控制人。公司控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。公司控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。勤诚达创立于1997 年，历经 20 余年的稳健发展，凭借前瞻性的战略眼光和先进务实的经营理念，已经形成以地产开发、能源科技为主业，集金融投资、生态旅游、文化教育、商业运营、物业管理等于一体的多元化企业集团。图图 4 4、公司实控人变更历程公司实控人变更历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、亿晶光电股权结构图（截止亿晶光电股权结构图（截止 2 2022022.12.31.12.31）资料来源：iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告 1.3、公司管理层逐渐调整优化，股权激励方案激发员工积极性公司管理层逐渐调整优化，股权激励方案激发员工积极性 2019 年以来，实控人变更尘埃落定，公司管理层年以来，实控人变更尘埃落定，公司管理层开始开始逐渐调整逐渐调整。随着 2019 年勤诚达集团最终入主亿晶光电，公司管理层人事变动频繁，随着 2022 年初，唐骏被聘为公司总经理及董事，公司经营管理能力出现显著提升，降本增效成果显著。表表 2 2、2 2018018 年以来公司高管情况年以来公司高管情况 2018 2019 2020 2021 2022H1 董事长 荀耀 李静武 李静武 李静武 杨庆忠杨庆忠 董事 古汉宁 古汉宁 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 荀建平 荀建平 姚志中 姚志中 姚生娣 田圆圆 刘强刘强 刘强刘强 刘强刘强 刘强刘强 荀耀 荀耀 荀耀 荀耀 陈芳陈芳 陈芳陈芳 陈芳陈芳 陈芳陈芳 林世宏 林世宏 林世宏 林世宏 祝莉 祝莉 祝莉 唐骏唐骏 独立董事 徐进章 徐进章 陈文化 陈文化 刘平春 刘平春 张燕 沈辉 沈辉 沈辉 沈辉 沈险峰 沈险峰 沈险峰 沈险峰 谢永勇 谢永勇 谢永勇 谢永勇 袁晓 袁晓 袁晓 总经理 张哲 张哲 刘强刘强 刘强刘强 唐骏唐骏 荀耀 副总经理 刘宏 刘宏 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 董事会秘书 冉艳 冉艳 刘党旗 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 财务总监 孙琛华 孙琛华 林世宏 林世宏 张俊生 张俊生 证代 陈江明 陈江明 陈江明 陈江明 监事会主席 姚伟忠 高升武 高升武 申惠琴 申惠琴 申惠琴 申惠琴 栾永明 栾永明 栾永明 监事 姚伟忠 姚伟忠 杨丹 杨丹 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告 安全长安全长 窦仁国窦仁国 窦仁国窦仁国 窦仁国窦仁国 窦仁国窦仁国 黄欣 周素萍 周素萍 刘梦丽 刘梦丽 资料来源：iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：名字加粗的公司高管在股权激励名单中 表表 3 3、公司部分高管履历、公司部分高管履历 姓名 主要工作经历 杨庆忠 曾任深圳勤诚达地产有限公司总经理，现任深圳市勤诚达集团有限公司董事局董事、龙岗区域总经理，深圳市保诚房地产开发有限公司董事，深圳市瑞恒投资发展有限公司董事，亿晶光电科技股份有限公司董事长。陈芳 曾担任深圳天健信德会计师事务所有限责任公司审计员，深圳市勤诚达集团有限公司财务总监、财金管理中心总经理，现担任深圳市勤诚达集团有限公司副总裁，亿晶光电科技股份有限公司非独立董事，广东华兴银行股份有限公司董事。唐骏 曾任镇江荣德新能源科技有限公司总裁、扬州荣德新能源科技有限公司总裁、无锡尚德太阳能科技有限公司总裁、尚德新能源投资控股有限公司总裁。曾建立了中国第一条多晶硅片生产线，主持了多项国家科技攻关课题。现任中国可再生能源学会光伏专业委员会副主任，亿晶光电科技股份有限公司非独立董事兼总经理，常州亿晶光电科技有限公司总裁。刘强 曾任深圳市拓日新能源科技股份有限公司董事、总经理，深圳市勤诚达集团投资管理中心副总经理，现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事。张婷 曾任深圳市勤诚达集团有限公司投融资主管、经理、投资总监，现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事、董事会秘书。孙铁囤 曾任中国可再生能源研究会秘书长,现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事兼副总经理,常州亿晶光电科技有限公司副总裁,上海交通大学、江苏大学兼职教授。栾永明 曾任中国平安保险（集团）股份有限公司律师，中国平安人寿保险股份有限公司法律责任人，万商天勤（深圳）律师事务所合伙人，现任深圳市勤诚达集团有限公司法务中心总经理，亿晶光电科技股份有限公司监事会主席。陈江明 曾任深圳市勤诚达集团有限公司投融资专员、投资主管，现任亿晶光电科技股份有限公司职工代表监事、证券事务代表、工会主席。刘梦丽 曾任深圳市闳润房地产有限公司法务经理，现任深圳市勤诚达集团有限公司法务经理，亿晶光电科技股份有限公司股东代表监事。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 股权激励设置明确经营目标，激发员工工作积极性股权激励设置明确经营目标，激发员工工作积极性。公司 2022 年制定股权激励计划，设定明确经营目标以及相应考核机制，截至 2022 年 12 月 31 日，公司股权激励首次授予对象共 56 人，预留授予对象共 18 人，仍有剩余预留授予的股票期权236 万份，充分激发员工工作积极性。表表 4 4、公司股权激励计划业绩考核要求、公司股权激励计划业绩考核要求 对应考核年度 年度净利润(亿元)年度营业收入(亿元)出货量（GW）目标值 触发值 目标值 触发值 目标值 触发值 2022 年 1 0.1 96 57.6 6 3.6 2023 年 1.5 0.9 150 90 10 6 2024 年 2 1.2 210 126 15 9 2025 年 3 1.8 260 156 20 12 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告 表表 5 5、股权激励对象情况股权激励对象情况 授予时间 授予人员 授予权益 授予数量（万份/万股）首次行权/授予价格 2022 年 6 月 10 日 中层管理人员及核心技术(业务)骨干(共 50 人)股票期权 1116.8 3.14 元/份 2022 年 6 月 10 日 核心管理层人员共 6 人 限制性股票 1650 1.97 元/股 2022 年 12 月 23 日 中层管理人员及核心技术(业务)骨干(共 18 人)股票期权 364 3.14 元/份 剩余预留授予权益-股票期权 236 3.14 元/份 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、预计预计 2023 年光伏行业景气度维持高位年光伏行业景气度维持高位 2.1、2022 年欧洲、国内装机需求旺盛，月度需求中枢上移年欧洲、国内装机需求旺盛，月度需求中枢上移 2022 年年欧洲、国内光伏欧洲、国内光伏需求需求共振，月度需求中枢上移共振，月度需求中枢上移。2022 年初，受俄乌冲突等因素影响，组件出口需求，尤其是欧洲需求显著旺盛，2022 年欧洲组件出口合计79.6GW，同比增长 87.3%。2022 年下半年，随着国内进入装机旺季，逐渐接力海外需求，2022 年国内新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%。图图 6 6、光伏月度需求情况光伏月度需求情况 资料来源：国家能源局，盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、看好看好 2023 年光伏装机需求，尤其是集中式地面电站需求放量年光伏装机需求，尤其是集中式地面电站需求放量 北美及欧洲两个海外重点光伏装机市场北美及欧洲两个海外重点光伏装机市场 PPA 报价长期上行，预计需求旺盛且对组报价长期上行，预计需求旺盛且对组件价格接受度高。件价格接受度高。其中，北美风、光等新能源 PPA 价格从 2020 年起稳定上行，2022Q4 光伏 PPA 达到 45.66 美元/MWh，同比上涨 33.53%，而欧洲平均 PPA 价格在 2021 年呈显著增长态势且迄今势头不减，2022Q4 达到 76.84 欧元/MWh，同比增长超 60%，因此我们判断北美、欧洲两大市场光伏装机需求旺盛，且随着PPA 报价不断提高，对组件价格接受度也将不断上移。0510152025303540451-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022年国内装机（GW）电池出口（GW）组件出口（GW）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告 图图 7 7、北美北美 PPAPPA 价格走势价格走势 图图 8 8、欧洲欧洲 PPAPPA 价格走势价格走势 资料来源：LevelTen Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：LevelTen Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 预计预计 2023 年年仍仍为光伏增长大年，光伏市场化需求有望放量，光伏新增装机复合增为光伏增长大年，光伏市场化需求有望放量，光伏新增装机复合增速将维持高位。速将维持高位。2015 年以来，全球光伏新增装机快速增长，随着 2022 年硅料价格回落带动组件价格下降，全球集中式地面电站将开始放量，预计 2023 年新增直流端装机约377GW，未来新增装机量有望维持增速，预计2025年有望接近600GW，5 年复合增速超 25%。预计预计 2023 年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、印度、巴西等重年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、印度、巴西等重要市场。要市场。碳中和目标驱动下，全球主要经济体均大力支持光伏装机，其中欧盟给出 2025 光伏装机目标、美国对进口光伏产品的态度逐渐明朗，彰显几大重要经济体发展光伏的坚定决心，全球装机目标不断上调，预计 2023-2025 年期间重要市场仍然能够继续支撑光伏需求快速扩张。图图 9 9、全球光伏装机需求不断增长、全球光伏装机需求不断增长 资料来源：IRENA，IEA，ARENA，CBS，Wind，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 备注：上图除中国以外，均采用直流端口径 2025303540455055光伏风电平均USD/MWh36414651566166717681光伏风电平均EUR/MWh173453453049559114016118550741021031151451752533774745910 0P002003004005006007002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E中国（左轴）印度（左轴）美国（左轴）欧洲（左轴）巴西（左轴）其他国家及地区（左轴）YOY（右轴）GW 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告 3、硅料环节供给瓶颈逐渐消失，组件环节盈利迎来改善硅料环节供给瓶颈逐渐消失，组件环节盈利迎来改善 3.1、2022 年硅料产量决定组件产出上限，年硅料产量决定组件产出上限，2023 年随着硅料产出放年随着硅料产出放量，价格将进入下行通道量，价格将进入下行通道 2022 年硅料年硅料为为光伏光伏行业行业组件产出组件产出约束约束，新增产能放量节奏决定，新增产能放量节奏决定组件组件产量产量上限。上限。根据通威、大全、新特、亚硅、协鑫等头部硅料企业的投产计划测算，到 2022 年底硅料名义产能达到约 100 万吨，考虑到硅料投产后需要 4-6 个月爬坡期，预计 2022年全球硅料总产量达到 90 万吨，决定组件产出上限。图图 1010、2 2022022 年年至今硅料供需比走势至今硅料供需比走势 资料来源：PVinfolink，硅业分会，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 2023 年后硅料供应瓶颈打开，供给与需求扩张节奏有望保持一致。年后硅料供应瓶颈打开，供给与需求扩张节奏有望保持一致。根据硅业分会预计，假设 6 家头部硅料企业以及 19 家新进者规划产能均能投产，2025 年末名义产能将超过 500 万吨，可满足 1000GW 以上光伏装机需求。尽管考虑到能耗指标及环评等因素，硅料扩产实际落地情况存在一定不确定性，我们预计 2023 年硅料环节供给瓶颈将逐步打开。图图 1111、20212021-20232023 年多晶硅月度价格及供应量情况年多晶硅月度价格及供应量情况 资料来源：硅业分会，PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 0 0000101520253035404550硅料供给（GW，左轴）硅片排产（GW，左轴）供需比（右轴）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.00501001502002503003502021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月E2023年3月E2023年4月E2023年5月E2023年6月E2023年7月E2023年8月E2023年9月E2023年10月E2023年11月E2023年12月E硅料供应量（万吨，右轴）硅料价格（元/千克，左轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告 3.2、硅料价格下行周期背景下，组件环节迎来盈利改善、硅料价格下行周期背景下，组件环节迎来盈利改善 硅料下行周期中，组件环节调价速度相对较慢，有望迎来利润改善硅料下行周期中，组件环节调价速度相对较慢，有望迎来利润改善。根据 2022 年7 月以来的产业链价格走势分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料新增产能进一步释放，硅料价格预计将继续下行，组件利润有望再度修复。图图 1212、20222022 年年 7 7 月以来产业链价格月以来产业链价格走势复盘走势复盘 资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1313、硅料环节单吨净利走势（万元硅料环节单吨净利走势（万元/吨）吨）图图 1414、硅片环节单瓦净利走势（元硅片环节单瓦净利走势（元/W/W）资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 400000 22/06/152022/07/152022/08/152022/09/152022/10/152022/11/152022/12/152023/01/15硅料硅片电池组件7月，硅料、硅片、电池同涨，硅片环节“拥硅为王”效应显著8月起，硅料、电池继续上涨，硅片由于竞争加剧，上涨动力不足9月起，电池环节取代硅料成为最紧缺环节，一片难求，上涨驱动力强10月末，硅料微跌，电池依然紧缺，硅片去库压力大，开始下跌11月初，硅料开始进入下行周期；硅片去库压力大，加速下跌；电池紧缺，最后下跌；价格敏感型需求占主流，组件价格下行1月中旬硅料高价惜售，价格反弹05101520252021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1单吨净利（万元/吨）-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.152021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1166硅片单瓦净利182硅片单瓦净利210硅片单瓦净利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告 图图 1515、电池环节单瓦净利走势（元、电池环节单瓦净利走势（元/W/W）图图 1616、组件环节单瓦净利走势（元、组件环节单瓦净利走势（元/W/W）资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 4、降本增效及规模效应降本增效及规模效应 海外出货占海外出货占比提高比提高 N 型产能投资建型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性设带来公司长期盈利向上弹性 4.1、规模效应叠加降本增效，公司盈利出现显著改善规模效应叠加降本增效，公司盈利出现显著改善 2019 年以来公司年以来公司持续降本增效，成果显著持续降本增效，成果显著。公司 2019 年以来在产品研发与降本增效方面投入大量精力，每年均能推出新的市场上有竞争力的组件系列产品，当前公司主要组件产品系列为 2021 年及 2022 年上半年推出的“星辰”、“极光”、“极光 Pro”系列产品。降本增效方面，公司在量产电池转化效率、产能优化、运输等方面不断努力，2022 年上半年组件非硅成本下降约 10%，缓解上游原材料涨价带来的成本压力。此外，公司优化物流运输方式，采用金坛港至上海洋山港定制班轮运输，与传统陆运方式相比，可有效降低该物流段的运输成本约 19%。表表 6 6、公司、公司 2 2019019 年以来降本增效部分成果年以来降本增效部分成果 日期 降本增效成果 2019 年 2019 年电池片整体功率比上年提高约 0.3-0.4%。2020 年 公司自主研发并量产上市的高效“平价先锋”组件系列产品，组件正面功率最高达到 540W (182 尺寸电池)。2021 年（1）公司在提升电池效率和生产降本方面开展了大量工作。在扩散、SE、洗磷、热氧、PE 等工序上皆有不同程度的提升，实际产能较报告期初提高了 10%左右。（2）公司自主研发并量产上市“星辰”、“极光”高效组件系列产品 2022 年上半年（1）电池片效率整体提升 0.15%以上；（2）公司自主研发并上市的高效“极光 Pro”组件系列产品，组件正面功率最高达到 685W 以上（210 尺寸电池）；（3）组件环节非硅成本下降约 10%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年随着公司出货量提升，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。年随着公司出货量提升，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。公司 2022 年上半年出货约 1.89GW，同比增长接近 70%，出货增速较高，各项费用率显著摊薄。根据 2022 年前三季度情况，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率出现显著下行。研发方面，公司加大研发力度，研发费用率及研发费用均有所提升。-0.100-0.0500.0000.0500.1000.1500.2002021/1 2021/42021/7 2021/10 2022/1 2022/42022/7 2022/10 2023/1166电池单瓦净利182电池单瓦净利210电池单瓦净利-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.25166组件单瓦净利182组件单瓦净利210组件单瓦净利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告 图图 1717、公司公司 2 2013013 年以来出货量年以来出货量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1818、2 2018018 年以来组件企业销售费用（单位：亿年以来组件企业销售费用（单位：亿元）元）图图 1919、2 2018018 年以来组件企业销售费用率年以来组件企业销售费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2020、2 2018018 年以来组件企业财务费用（单位：亿年以来组件企业财务费用（单位：亿元）元）图图 2121、2 2018018 年以来组件企业财务费用率年以来组件企业财务费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0.72 0.79 1.25 1.53 1.53 1.53 2.02 2.67 2.42 1.89-20%-10%0 0Pp%0.00.51.01.52.02.53.02013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1国内出货（GW，左轴）国外出货（GW，左轴）总出货量（GW，左轴）YOY（右轴）1.671.601.170.600.7605101520252018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成4.69%4.48%2.86%1.48%1.32%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00 18A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成0.130.050.180.760.36-15-10-50510152018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成0.38%0.13%0.43%1.85%0.62%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00 18A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告 图图 2222、2 2018018 年以来组件企业管理费用（单位：亿年以来组件企业管理费用（单位：亿元）元）图图 2323、2 2018018 年以来组件企业管理费用率年以来组件企业管理费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2424、2 2018018 年以来组件企业研发费用（单位：亿年以来组件企业研发费用（单位：亿元）元）图图 2525、2 2018018 年以来组件企业研发费用率年以来组件企业研发费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、组件出货市场结构开始向全球装机结构看齐，海外业务拓展顺利组件出货市场结构开始向全球装机结构看齐，海外业务拓展顺利 立足国内，公司是国央企稳定的组件供应商。立足国内，公司是国央企稳定的组件供应商。组件品牌方面，亿晶光电一直位列彭博新能源财经评选的“全球领先第一梯队光伏制造商”榜单，同时也是中国光伏品牌排行榜 TOP10。2022 年之前，公司立足国内，持续为中国央企能源集团提供高品质光伏组件，在中国“领跑者”光伏基地供货量排行第 1 位。根据第三方统计，2022 年，公司总出货在 5.5-6GW，而在国央企项目中得标量达到 2.15GW，位居前十。1.071.180.941.381.0105101520252018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成6.38%6.47%5.22%6.08%4.62%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00 18A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成1.191.131.191.101.6702468102018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成3.35%3.16%2.92%2.69%2.88%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00 18A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告 图图 2626、2 2022022 年国央企得标量前十年国央企得标量前十 资料来源：国际能源网，光伏头条，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年公司把握行业机遇，海外营收占比提升。年公司把握行业机遇，海外营收占比提升。2021 年公司出货中海外占比约30%。2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，四季度受到海运、欧洲市场需求和国内大基地的影响，预计 2022 年海外销售占比超过 40%。2023 年，公司在受益于国内集中式地面电站建设提速的同时，国内、海外市场并举，出货结构将逐渐接近全球装机结构。图图 2727、组件厂商海外营收占比情况（、组件厂商海外营收占比情况（20212021 年）年）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：晶澳科技为全公司口径，其他公司为电池组件业务口径 15.8415.4712.348.064.294.073.833.742.792.15024681012141618中标规模（GW）72.8b.0.9.8i.7).94.0%0 0Pp0100150200250300350400天合光能隆基股份晶澳科技晶科能源东方日升亿晶光电协鑫集成中国大陆（亿元，左轴）海外（亿元，左轴）海外业务占比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告 图图 2828、公司、公司 2 2020020 年海外营收结构年海外营收结构 图图 2929、公司公司 2022021 1 年海外营收结构年海外营收结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3、N 型产能稳步建设，公司产能持续处于行业领先地位型产能稳步建设，公司产能持续处于行业领先地位 公司易主之后，控股股东持续加大投入，助力公司先进产能扩建。公司易主之后，控股股东持续加大投入，助力公司先进产能扩建。2020 年末，勤诚达投资向亿晶光电提供 10 亿元借款，2022 年初，控股股东拟全额参与公司 2022年定增，涉及投资约 13 亿元，截止 2023 年 1 月，证监会已受理公司定增申请。在获得控股股东地位后，勤诚达投资对于亿晶光电的发展给予了大力支持，提供资金供公司进行先进产能扩建。表表 7 7、公司、公司 20222022 年非公开发行年非公开发行 A A 股股票预案股股票预案 序号 项目名称 投资总额（万元）拟使用募集资金金额（万元）1 常州年产 5GW 高效太阳能组件建设项目 85,650.62 70,240.00 2 补充流动资金及偿还有息负债 60,000.00 60,000.00 合计合计 145,650.62 130,240.00 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司产能结构处于行业领先地位，公司产能结构处于行业领先地位，现有现有产能最早于产能最早于 2020 年投产。年投产。当前公司具有5GW 电池 10GW 组件产能，2023 年预计电池可达到 15GW（含 10GW TOPCon）产能，预计 10GW 的 TOPCon 电池将在 2023 年 6 月投产，10GW 切片预计在 2023年年末投产，10GW 组件视出货情况决定投产节奏。图图 3030、亿晶光电产能扩张情况亿晶光电产能扩张情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 德国49%希腊11%澳大利亚5%马绍尔5%比利时4%乌克兰1%其他地区25 20年德国希腊澳大利亚马绍尔比利时乌克兰其他地区德国23%希腊20%中国台湾13%塞浦路斯12%美国10%意大利8%巴西5%以色列2%澳大利亚2%日本2%其他国家3 21年德国希腊中国台湾塞浦路斯美国意大利巴西以色列澳大利亚日本其他国家 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告 5、投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商。亿晶光电成立于 2003 年，主要业务范围包括晶棒/硅锭生长、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。在公司发展过程中，以质为先，一直与国电投、华能、华电、中广核等企业保持着亲密的合作关系。公司公司 2019 年易主，当前控股股东勤诚达集团年易主，当前控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。深耕地产开发领域，经营业务多元化。2011 年底，亿晶光电借壳上市，签订利润补偿协议，但行业由于欧美双反政策进入低谷期，盈利目标难以实现，公司前控股股东荀建华出售股权，2019 年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东。2023 年光伏市场化需求有望放量，年光伏市场化需求有望放量，叠加叠加硅料下行周期中，组件环节硅料下行周期中，组件环节由于其周期属性，由于其周期属性，利润利润或将或将改善。改善。根据产业链价格分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料价格下行，组件利润有望再度修复。降本增效及规模效应降本增效及规模效应 海外出货占比提高海外出货占比提高 N 型产能投资建设带来公司长期盈利向上型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性弹性。第一，。第一，2022 年预计公司总出货量在 5.5-6GW，同比增长超过 100%，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。第二，第二，2021 年公司出货中海外占比约 30%，2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，出货结构逐渐优化；第三，第三，公司 10GW N 型TOPCon 产能预计于 2023 年 6 月投产，产能持续处于行业领先地位，有望迎来量利齐增。关键假设：关键假设：随着全球光伏装机需求不断提高，公司在国内、海外市场的出货量有望双双高增，预计公司 2022-2024 年组件出货量分别为 5.7GW、10.4GW、18GW。表表 8 8、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3559 4098 4083 10210 15045 22791 营业成本（百万元）3198 3972 4048 9452 12946 19801 毛利（百万元）361 126 35 758 2100 2990 毛利率 10.1%3.1%0.9%7.4.0.1%一、太阳能电池组件业务 营业收入（百万元）3350 3923 3835 10040 14879 22625 营业成本（百万元）3107 3907 3928 9396 12891 19747 毛利（百万元）243 16-93 644 1988 2878 毛利率 7.2%0.4%-2.4%6.4.4.7%二、发电业务 营业收入（百万元）164 161 167 166 166 166 营业成本（百万元）51 51 55 55 55 55 毛利（百万元）113 110 111 111 111 111 毛利率 69.0h.1f.8g.1g.1g.1%三、其他业务 营业收入（百万元）46 14 81 3 0 0 营业成本（百万元）41 13 65 1 0 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告 毛利（百万元）5 1 16 2 0 0 毛利率 11.2%4.4 .2V.5%-资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.4 亿元/6.3 亿元/8.3亿元，对应 2023 年 2 月 15 日 PE 分别为 76.3 倍/16.5 倍/12.5 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。表表 9 9、可比公司估值对比可比公司估值对比 日期 2023/2/15 归母净利润（亿元）PE 公司 总市值（亿元）收盘价（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 亿晶光电 104 8.70-6.0 1.4 6.3 8.3-76.3 16.5 12.5 隆基绿能 3430 45.24 90.9 147.3 191.3 238.0 37.8 23.3 17.9 14.4 晶科能源 1446 14.46 11.4 27.3 55.6 73.1 126.7 52.9 26.0 19.8 晶澳科技 1417 60.16 20.4 47.5 72.6 94.0 69.5 29.8 19.5 15.1 天合光能 1395 64.19 18.0 37.0 67.6 89.2 77.3 37.7 20.6 15.6 东方日升 359 31.50-0.4 10.7 16.2 22.0-33.5 22.2 16.4 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 注：隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升盈利预测采用 wind 一致预期 6、风险提示、风险提示 经营管理效果不及预期经营管理效果不及预期：公司经营管理正在逐渐优化，若效果不及预期，公司业绩可能受到影响。行业竞争格局变化行业竞争格局变化：光伏行业变化较快，若行业竞争加剧，企业业绩或有下滑风险。行业政策变化：行业政策变化：若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓，将直接影响行业内企业业绩。政策效果不及预期：政策效果不及预期：政策引领行业变革，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。下游需求不及预期：下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。原材料价格持续上行：原材料价格持续上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。宏观经济波动：宏观经济波动：若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，整体行业面临业绩下滑的风险。海外政策影响：海外政策影响：若海外政策趋严，则光伏产品出口收益将会降低，将直接影响行业内企业业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4944 9143 11555 15154 营业收入营业收入 4083 10210 15045 22791 货币资金 2615 3985 5120 6617 营业成本 4048 9452 12946 19801 交易性金融资产 396 196 196 196 税金及附加 15 37 55 84 应收票据及应收账款 759 1664 2452 3714 销售费用 60 110 268 406 预付款项 107 1196 990 525 管理费用 138 142 284 430 存货 667 1557 2133 3262 研发费用 110 242 404 647 其他 399 545 664 840 财务费用 76 46 151 202 非流动资产非流动资产 3016 2904 4667 5554 其他收益 22 9 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 24 24 24 24 固定资产 2631 2650 4415 5304 公允价值变动收益 1 44 1 1 在建工程 11 6 3 1 信用减值损失 25-4 0 0 无形资产 128 128 128 128 资产减值损失-68-68-68-68 商誉 0 0 0 0 资产处置收益-297 9 0 0 长期待摊费用 6 6 6 6 营业利润营业利润-656 193 895 1179 其他 240 115 115 115 营业外收入 0 0 0 0 资产总计资产总计 7960 12047 16222 20708 营业外支出 12 0 0 0 流动负债流动负债 3987 7693 10907 14190 利润总额利润总额-668 193 895 1179 短期借款 198 1268 2930 2553 所得税 33 29 134 177 应付票据及应付账款 2852 4768 5882 8997 净利润-700 164 761 1003 其他 937 1658 2094 2640 少数股东损益-98 28 131 173 非流动负债非流动负债 1302 1502 1702 1902 归属母公司净利润归属母公司净利润-603 136 630 830 长期借款 60 260 460 660 EPS(EPS(元元)-0.51 0.11 0.53 0.70 其他 1242 1242 1242 1242 负债合计负债合计 5289 9195 12608 16092 主要财务比率主要财务比率 股本 1176 1193 1193 1193 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 1512 1512 1512 1512 成长性成长性 未分配利润-438-302 328 1158 营业收入增长率-0.40.0G.4Q.5%少数股东权益 374 402 533 706 营业利润增长率-7.89.563.51.7%股东权益合计股东权益合计 2671 2852 3613 4616 归母净利润增长率 7.62.663.51.7%负债及权益合计负债及权益合计 7960 12047 16222 20708 盈利能力盈利能力 毛利率 0.9%7.4.0.1%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率-14.8%1.3%4.2%3.6%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE-26.2%5.5 .5!.2%归母净利润-603 136 630 830 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 270 487 737 1113 资产负债率 66.4v.3w.7w.7%资产减值准备 68 166 145 246 流动比率 1.24 1.19 1.06 1.07 资产处置损失 297-9 0 0 速动比率 1.07 0.99 0.86 0.84 公允价值变动损失-1-44-1-1 营运能力营运能力 财务费用 47 46 151 202 资产周转率 52.82.16.43.4%投资损失-24-24-24-24 应收帐款周转率 476.75.3u0.2u8.6%少数股东损益-98 28 131 173 存货周转率 655.4y8.4e9.1h9.6%营运资金的变动-72-1230-188 894 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-94 425 1978 4013 每股收益-0.51 0.11 0.53 0.70 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-929-97-2474-1974 每股经营现金-0.08 0.36 1.66 3.36 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 978 1042 1631-542 每股净资产 1.93 2.05 2.58 3.28 现金净变动-56 1371 1135 1496 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1012 2615 3985 5120 PE-17.2 76.3 16.5 12.5 现金的期末余额 955 3985 5120 6617 PB 4.5 4.2 3.4 2.7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：
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通信设备及服务行业光芯片系列专题一：流量爆发时代瑰宝光芯片高成长赛道-230217（31页）.pdf
请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.17 流量爆发时代瑰宝，光芯片高成长赛道流量爆发时代瑰宝，光芯片高成长赛道 光芯片系列专题一光芯片系列专题一 王彦龙王彦龙(分析师分析师)黎明聪黎明聪(研究助理研究助理)010-83939775 0755-23976500 证书编号 S0880519100003 S0880121080014 本报告导读：本报告导读：流量爆发时代瑰宝，数据驱动的流量爆发时代瑰宝，数据驱动的 14 亿美金大赛道；高端芯片国产化率低，国内厂商亿美金大赛道；高端芯片国产化率低，国内厂商体量小，处于绝佳上升期；光纤宽带建设高景气，数据中心高端突破成主旋律。体量小，处于绝佳上升期；光纤宽带建设高景气，数据中心高端突破成主旋律。摘要：摘要：投资要点：投资要点：技术领先的光芯片企业在高端品类突破、新客户突破、新领域覆盖有望超预期。寻找优质光芯片企业围绕三条主线：一、技术领先，已切入高速率芯片领域，并拥有大量模块厂商客户资源禀赋的光芯片龙头；二、拥有从芯片设计、外延、后段工艺、芯片封装全芯片设计生产流程平台，可迅速实现研发到量产流程，推荐仕佳光子；三、技术底蕴深厚的下游厂商，芯片自供带来产品利润率提升，推荐光迅科技。流量爆发时代瑰宝，光芯片高成长赛道。流量爆发时代瑰宝，光芯片高成长赛道。2022 年 AI 驱动的 ChatGPT聊天机器人程序发布以来，微软、Google、百度等互联网巨头纷纷加大投入和跟随。ChatGPT 的爆款，以及市场预期 2023 年苹果或推出颠覆性 AR/VR 产品，将是 5G 技术时代期待已久的“爆款”应用。回看历史，其意义相当于 4G 时代抖音、快手、王者荣耀等爆款音视频应用的出圈，带来了 2016-2018 全球数据流量高速增长，运营商、云厂商进入了资本开支高增长周期。本轮流量爆发前夕，新型大容量通信传输技术如高速光芯片等的落地有望加速。光芯片作为光电信号转换和传输的芯片，广泛应用于光网络设备端口，且用量跟随光网络设备端口数量快速提升。根据成本占比法测算，全球光芯片市场约 14亿美金。其中，高速率(25G 以上)、高端 EML 芯片国产化率不到 10%。国内主要光芯片厂商营收大部分体量较小，处于绝佳的上升期。国产高端突破主旋律，新应用领域正快速扩展国产高端突破主旋律，新应用领域正快速扩展。国内光纤接入网络正从低速 PON 向 10G PON 升级，家庭端和运营商局端设备端口均有望高速增长。截止 2022 年 11 月，我国 10G PON 端口超 1400 万个，渗透率达存量端口的 1/3；而家庭端用户 2022 年底渗透率在 15%。海外市场北美、欧洲、东南亚等地大力发展光纤网络，全球 PON 设备市场我国设备商市占率高，上游光芯片企业受益。数据中心是 25G 以上高端光芯片的主要应用场地，长期被日本、美国芯片厂商垄断，也是近三年国内产业链往高端突破必须攻破的堡垒。此外，CPO、汽车领域1550 dToF 和 FMCW 激光雷达均有望成为 DFB 的新应用领域。催化剂：催化剂：高端品类突破、下游客户突破、新领域推进顺利 风险提示：风险提示：高端突破不及预期，行业内竞争加剧。评级：评级：上次评级：增持 细分行业评级 设备 增持 相关报告 通信设备及服务光通信创新迎配置窗口，相干大容量传输被低估 2023.02.12 通信设备及服务运营商云服务地位加强，北美资本开支高增长 2023.02.05 通信设备及服务中国联通大数据指引春节信息消费新气象 2023.01.28 通信设备及服务运营商工作会指引数字经济，电网投资将再创新高 2023.01.15 通信设备及服务国资委优化考核体系，宽带升级高景气 2023.01.08 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 通信设备及服务通信设备及服务 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目目 录录 1.数字经济时代瑰宝，光芯片高成长赛道.3 1.1.半导体重要分支，数据驱动绝佳赛道.3 1.2.材料与结构各异，市场规模约 14 亿美金.5 1.3.面向全球竞争，高端亟需突破.8 1.4.高速模块增长，国产切入量价齐升.10 2.国产高端突破主旋律，新应用领域正快速扩展.12 2.1.光纤接入：全球景气周期，10G PON 升级明确.13 2.2.数据中心：光芯片技术高地，国产化空间大.18 2.3.移动通信：前传国产应用广泛，中回传仍需突破.20 2.4.集成光学：大功率 DFB应用伊始，当前标准仍在制定.22 2.5.激光雷达：1550 DToF 和 FMCW 路径应用广泛.24 3.投资标的.26 3.1.光迅科技：全球领先的全链条厂商.26 3.2.仕佳光子：无源龙头，有源新星.27 3.3.重点公司投资建议.30 4.风险提示.30 4.1.云计算和 5G 发展不及预期.30 4.2.行业内竞争加剧.30 mWgVuWsUgYdUaV8VuZ8ZbRbPaQsQqQpNtQeRpPnPkPoPoR8OoOyRuOrRuNNZqQnP 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 1.数字经济时代瑰宝，光芯片高成长赛道数字经济时代瑰宝，光芯片高成长赛道 1.1.半导体重要分支，数据驱动绝佳赛道半导体重要分支，数据驱动绝佳赛道 光电子技术实现光与电优势互补，系全球半导体应用的重要分支。光电子技术实现光与电优势互补，系全球半导体应用的重要分支。当前光子技术传输容量已经被人们充分发掘，但光子计算处理能力仍处于早期操控阶段。电子技术由于发展时间较长，在运算功能上仍难被光子取代，在现有技术条件下，各取所长是人类技术发展的必然趋势。光电子领域已是全球半导体应用重要分支，广泛应用在光通信和消费电子领域。根据 2022 年 8 月全球半导体协会 WTI 的统计及预测数据，2022 年光电子市场空间约 435 亿美元，在半导体四大分支排名第二，约占 7%的空间。图图 1 1：预计：预计 2 2022022 年光电子市场空间约年光电子市场空间约 4 43535 亿美元亿美元 图图 2 2：20202222 年预计光电子产业占比半导体产业年预计光电子产业占比半导体产业 7 7%数据来源：WSTS、国泰君安证券研究 数据来源：WSTS、国泰君安证券研究 光通信应用是光电子产业链的重要分支。光通信应用是光电子产业链的重要分支。根据中国光电子器件产业技术发展路线图 2018-2022，光电子器件是利用电-光子转换效应制成的各种功能器件。从光电子器件的应用看，主要包括用于通信领域的光通信器件和光纤光缆，显示领域的显示面板、OLED 显示面板，用于照明领域的 LED 照明芯片/模块等光照明器件，以及应用于传感领域的图像传感器等光传感器件。其中，按利用光的属性区分（信息传输属性和能量属性），光通信、光传感均属于信息光子，光照明、光显示均属于能量光子。图图 3：光通信是光电器件重要应用领域：光通信是光电器件重要应用领域 数据来源：光电子产业路线图，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 光通信芯片是伴随流量增长的绝佳赛道。光通信芯片是伴随流量增长的绝佳赛道。根据 Omdia 预测，综合蜂窝网，有线接入和 Wifi 等三种接入渠道统计，全球总网络流量 2019-2024 年复合增长率 28%，预计到 2024 年，全球流量将达到 576 万 PB。在流量增长的需求带动下，通信基础设施如数据中心、电信传输网光口速率、密度不断提升。目前，无线接入网已经从 10G 转向 25G，城域网线路侧也从 10G DWDM 到目前将大量采用 100G 相干高速率端口，领先的云厂商数据中心光芯片从 25G 逐渐向 50G/100G/200G 速率进行升级。流量应用端带来的需求增长是光通信芯片发展的核心驱动因素。图图 4：光通信是光电器件重要应用领域：光通信是光电器件重要应用领域 数据来源：光电子产业路线图，国泰君安证券研究 光芯片是光通信核心元件，广泛应用于光收发模块中。光芯片是光通信核心元件，广泛应用于光收发模块中。光芯片属主要应用于光通信系统的发射和接收端，实现光电信号的相互转化，可分为激光器芯片和探测器芯片。激光器芯片主要实现电信号转换为光信号，探测器芯片则将光信号还原为电信号。具体地，光芯片广泛应用于光收发模块中。图图 5：光芯片位于光通信系统的发射端和接收端：光芯片位于光通信系统的发射端和接收端 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 数据来源：光电子产业路线图，国泰君安证券研究 制作工序上百道，行业以制作工序上百道，行业以 IDM 模式为主。模式为主。GaAs、lnP 等三五族半导体材料。由于三五族半导体材料并不如集成电路可大规模标准化使用，而是需要很多产线、工艺的 Knowhow 积累，因此各家光芯片厂商的制作方案各不相同。但大体的制造流程，主要需要经过四大步骤：购买衬底-外延生长-后端工艺-测试封装。光芯片厂商主要向成熟的磷化铟、砷化镓衬底厂商购买衬底。接下来主要是光芯片厂商自己的设计和生产工序。以常见的 RWG DFB激光器芯片为例，主要流程可以用两次外延、四次光刻与刻蚀、掩膜层制备、两次金属电极制备，以及减薄、解理、镀膜、耦合封装等工艺，加上各个流程中材料准备、仪器调整、清洁等辅助流程，25G DFB 激光器生产工序超过 280 道，而中低速率激光器也需要200-230 道工序。光芯片厂商在每个步骤的差距，都会导致最终产品巨大数量级的影响。为此，除了少数玩家，国内专业光芯片厂商、光芯片模块厂商通常采用 IDM 模式。图图 6：光芯片生产制作流程经过外延有源层、光刻光栅、制作电极、镀膜、芯片切割等几个步骤：光芯片生产制作流程经过外延有源层、光刻光栅、制作电极、镀膜、芯片切割等几个步骤 数据来源：源杰科技招股说明书 1.2.材料与结构各异，市场规模约材料与结构各异，市场规模约 14亿美金亿美金 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 光芯片类别较多，可从材料和结构两维度进行区分。光芯片类别较多，可从材料和结构两维度进行区分。光芯片属于半导体激光器/探测器，从结构看，激光器常用的结构有面发射结构的 VCSEL，和边发射(EEL)的 FP、DFB和 EML，发光材料衬底主要有 lnP 和 GaAs。而目前商用的探测器主要结构有 PIN、APD 两种，材料体系较为多样，Si/Ge/LnP 均是可选用的材料。图图 7：材料与结构在光电转换技术中十分重要：材料与结构在光电转换技术中十分重要 数据来源：公众号光通信女人，国泰君安证券研究 光发射芯片种类较多，应用场景各异。光发射芯片种类较多，应用场景各异。其中，VCSEL 主要应用于短距离传输，成本、功耗较低，在数据中心内数百米内占统治地位，已经得到广泛使用；FP 是多纵模激射的激光器，主要应用于 GPON、EPON 等低速率接入场景，工艺已比较成熟；DFB主要在 FP 上进行改进，使得实现单波长的出射，主要应用于中短距离较高速率的固定接入网和无线接入网，25G DFB是目前广泛应用在基站前传、中传的主力光芯片；EML由于在 LnP 上集成了 DFB激光器和外调制器，需要两次或多次外延，工艺难，良率低，但其调制和发射性能较好，可以广泛应用在 10km 以上的城域网、传输网等。表表 1：光发射芯片主要分为：光发射芯片主要分为 VCSEL、FP、DFB、EML等几类等几类 VCSEL FP DFB EML 大功率 DFB（SIP）工作波长工作波长 800-900 850-1310 850-1310 1310-1550 850-1550 优点优点 线宽窄，功耗低，调制效率高，成本低 调制效率高 波长稳定性好 调制效率高、稳定性好 成本低，集成度高，小型化好 应用场景应用场景 短距光通信、3D感应、数据中心 GPON、EPON 1km-10km以下 10km-80km 1-10km数据中心、电信网络 制作难度制作难度 中 中 中上 上 中上 发射方向发射方向 面发射 边发射 边发射 边发射 边发射 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 衬底材料衬底材料 GaAs InP InP InP InP 成本成本 低 低 中 高 中 数据来源：国泰君安证券研究 光接收芯片按内部结构分，可分为光接收芯片按内部结构分，可分为 PN结构、结构、PIN结构和结构和 APD 结构。结构。其中，PN 结构由于性能不突出，普遍被性能更好的 PIN 结构广泛代替。PIN主要应用于短距离（2km 以下），成本较低；而 APD 由于可实现光子的雪崩倍增现象，对光电探测灵敏度有很大提升，但由于成本较为昂贵，广泛应用于中长距离如城域网、5G 中回传等场景。表表 2：光探测芯片主要分：光探测芯片主要分 PIN和和 APD。PIN APD 优点优点 成本低 调制效率高 应用场景应用场景 数据中心，接入网 传输网、中回传 制作难度制作难度 低 高 成本成本 低 高 衬底材料衬底材料 Si/Ge/GaAs/lnP 结构形态结构形态 数据来源：electronic notes，华工科技，国泰君安证券研究 光收发芯片约占光模块光收发芯片约占光模块 20%-25%的成本，光发射芯片价值量较大。的成本，光发射芯片价值量较大。在主要的应用场景光模块中，以典型的 100G CWDM4 光模块成本为例，普遍采用四通道 25G 速率的 LD 芯片和 PD 芯片（或芯片阵列），光芯片约占总成本 23%，其中，我们预计光发射芯片占比 BOM成本达到 20%，探测器芯片约占比 3%。图图 8：典型的：典型的 100G CWDM4 成本中光芯片占约成本中光芯片占约 23%数据来源：国泰君安证券研究 采用成本占比法谨慎测算下，全球光芯片市场约采用成本占比法谨慎测算下，全球光芯片市场约 14 亿美金。亿美金。我们采用较为谨慎的测算方法，过程如下：采用光模块市场规模光模块营业成本光芯片成本占比测算。1).光模块市场规模采用 Lightcounting 预测值；2.光模块平均毛利率 30%；3.考虑光芯片在成本中占比 20%。测算下 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 2022 年全球约 14 亿美金，2026 年将快速上升到 23.2 亿美金。图图 9：全球光芯片市场规模约：全球光芯片市场规模约 14 亿美金亿美金 数据来源：Lightcounting，国泰君安证券研究 1.3.面向全球竞争，高端亟需突破面向全球竞争，高端亟需突破 光芯片属于光通信产业最上游，是不可或缺的环节。光芯片属于光通信产业最上游，是不可或缺的环节。光芯片是下游有源器件、光模块中必不可少的元件。国内厂商按覆盖环节主要分专业光芯片厂商和光芯片模块综合厂商。其中，专业光芯片企业包括源杰科技、武汉敏芯、中科光芯、光安伦、云岭光电、仕佳光子等；而综合光芯片模块厂商包括光迅科技、海信宽带、华为海思等。图图 10：光芯片处于光模块产业的上游：光芯片处于光模块产业的上游 数据来源：国泰君安证券研究 高端光芯片国产供给与下游需求错配。高端光芯片国产供给与下游需求错配。需求侧，下游光通信模块、设备厂商在全球份额市占率已经较高。以模块为例，根据 Lightcounting 统计2021 年前十模块供应商中，我国模块厂商占了 5 家。此外，2021 年 87亿美金的全球光模块销售额中，我国模块供应商占比超过一半以上。上下游的供需错配将成为我国光芯片产业持久的发展动力。图图 11：中国光模块供应商整体份额提升十分明显中国光模块供应商整体份额提升十分明显 图图 12：25G以上中国光芯片占比低于以上中国光芯片占比低于 10%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 数据来源：Lightcounting 数据来源：讯石，源杰招股书 绝大多数模块厂商并不具备光芯片研发自给能力，需要国内产业链的大绝大多数模块厂商并不具备光芯片研发自给能力，需要国内产业链的大力支持。力支持。国内仅少数模块厂商如光迅科技、华为海思、海信宽带、华工正源等具备光芯片研发和生产能力，绝大部分厂商需要依赖外部合作或者海外光芯片供应商的长期供应。对于大多数模块厂商而言，当前时点自研光芯片投入大，短期产出缓慢，亟需国内产业链的大力支持。表表 3：国内仅少数光模块厂商具备光芯片研发能力：国内仅少数光模块厂商具备光芯片研发能力 光模块厂商光模块厂商 有源光芯片水平有源光芯片水平 发展方式发展方式 光迅科技光迅科技 25G DFB/VCSEL 10G DFB/EML 内生发展 外延收购Almae 海信宽带海信宽带 10G EML/DFB等 收购 Archcom、Multiplex，内生芯片事业部 华工正源华工正源 25G DFB 10G DFB等 合资公司云岭光电 中际旭创中际旭创-入股源杰半导体(DFB、EML)、长瑞光电（VCSEL）剑桥科技剑桥科技 Lumentum长期芯片供应 外部合作 华为海思华为海思-收购英国集成光子中心 CIP和比利时硅光Caliopa 数据来源：国泰君安证券研究 本土光芯片将参与全球竞争，成长不止于国产替代。本土光芯片将参与全球竞争，成长不止于国产替代。除了下游国内模块厂商市占率已经较高以外，由于我国具备人口红利、工程师红利和市场红利等三大红利优势，全球海外知名模块厂商均在我国拥有办事处、产能、代工厂或销售服务部门，这也意味着，本土的光芯片企业不仅有机会参与到国内客户的供应链，也有接触海外客户的机遇。表表 4：众多海外知名厂商均在我国建立有产能或服务网点：众多海外知名厂商均在我国建立有产能或服务网点 主要企业主要企业 产能产能或服务网点或服务网点 AOI 宁波、中国台湾等 Intel 泰国、中山等 Lumentum 中国、泰国等 索尔斯 成都等 Macom 泰国、中国等 Finisar 无锡，马来西亚等 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 数据来源：光纤在线，国泰君安证券研究 1.4.高速模块增长，国产切入量价齐升高速模块增长，国产切入量价齐升 高速率模块以多通道为主，高速芯片需求成倍数增长。高速率模块以多通道为主，高速芯片需求成倍数增长。100G 以上高速率模块普遍采用四通道或八通道方案。例如，400G DR4 将采用 4 个 100G的光芯片，100G CWDM4 将采用 4 个 25G 的光芯片，800G DR8 将采用 8个 100G 的光芯片。因此，随着未来光模块市场高速率占比提升，带来的高端光芯片用量将是 4 倍、8 倍的增长。图图 13：100G以上模块通常需要以上模块通常需要 4 片或更多光芯片片或更多光芯片 数据来源：联特科技、优迅科技、源杰科技招股书，国泰君安证券研究 1 100G00G 以上模块贡献增量，高速芯片用量快速提升。以上模块贡献增量，高速芯片用量快速提升。根据 Lightcounting对电信市场和数通市场的统计，100G 以上模块占比市场规模将继续提升，电信市场 2022 年将有超过一半的模块是 100G 以上，数通市场则在2018 年已经有超过一半的模块市场是100G 以上模块带动的。我们认为，高速率模块在电信、数通市场的广泛应用，将带动高端光芯片用量的快速提升。图图 14：电信市场：电信市场 100G 以上模块占比提升以上模块占比提升 图图 15：数据中心市场：数据中心市场 100G 以上模块占比提升以上模块占比提升 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 数据来源：Lightcounting，国泰君安证券研究 数据来源：Lightcounting，国泰君安证券研究 芯片速率越高，价值量水平更好。芯片速率越高，价值量水平更好。市场上按光芯片速率分，可分为 2.5G、10G、25G、50G、100G 等主流速率的芯片。一般而言，速率越高，芯片的制作难度越大，供应商也相对较少，价格更高。以源杰招股书披露的数据为例，2.5G 芯片平均价格在 3 元左右，但 10G、25G 芯片的价格是其 3-4 倍，甚至接近 10 倍。同时，最高端的 100G EML一颗可达十几美金以上，这也意味着，高速率芯片不仅需求量跟随高速模块提升，使用的单个模块的芯片价值量也在成倍提升。图图 16：速率越高光芯片市场价格也越高（单位：元：速率越高光芯片市场价格也越高（单位：元/颗）颗）数据来源：源杰招股说明书，国泰君安证券研究 注：25G价格下跌主要源于从电信级切换至数通级 国内光芯片厂商产品结构正向高端切换，有望迎来量价齐升。国内光芯片厂商产品结构正向高端切换，有望迎来量价齐升。国内厂商平均产品结构主要为 2.5G 和 10G，海外厂商的产品结构主要为 25G 及以上更高速率的光芯片。对于国内厂商而言，产品结构将在高端突破的过程中不断优化，单位芯片价值量有望快速提升。同时整体光芯片需求量每年都有 10%-20%的增长，国内厂商处于绝佳的量价齐升的上升期。图图 17：国内光芯片产业链技术能力分布图：国内光芯片产业链技术能力分布图 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 数据来源：国泰君安证券研究 2.国产高端突破主旋律，新应用领域正快速扩展国产高端突破主旋律，新应用领域正快速扩展 光芯片应用场景主要分三大类。光芯片应用场景主要分三大类。三大场景包括 4G/5G 无线网络，固定宽带网络，数据中心场景。光芯片的市场增长中，一是跟随下游光模块的用量走，二是跟随高价值量芯片最集中的场景。从发展历史看，光纤接入市场由于贴近家庭、企业用户，光模块需求量上亿，是全球用量最大的场景；数据中心则是高端、高价值量芯片最集中的场景，当前广泛应用的 100G/200G/400G/800G 模块需要大量的 25G/50G/100G 光芯片，合计达到数千万量级，也是值得重视的市场。移动通信市场前传达到千万量级，中回传达到百万量级，技术难度较高，属于需要继续突破的市场。图图 18：光芯片应用核心场景分为：光芯片应用核心场景分为 4G/5G无线网络、固定宽带网络、数据中心。无线网络、固定宽带网络、数据中心。数据来源：国泰君安证券研究 我们认为光纤接入和数据中心两个场景将在我们认为光纤接入和数据中心两个场景将在 2023-2025 年迎来较为明显年迎来较为明显的确定性机遇。的确定性机遇。边际上，光纤接入场景迎来国内外 10G PON 升级，家庭端和运营商机房局端将迎来明显机会。数通场景是传统的高端光芯片主力市场，长期被日本、美国芯片厂商垄断，也是国内产业链往高端突破绕不开的路。移动通信市场周期性较强，以较为成熟的 10G、25G 为主，市场有望平稳发展。图图 19：量价角度考虑数通市场和光纤接入市场规模水位和稳定性较高。：量价角度考虑数通市场和光纤接入市场规模水位和稳定性较高。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 数据来源：国泰君安证券研究 2.1.光纤接入：全球景气周期，光纤接入：全球景气周期，1 10G 0G P PONON 升级明确升级明确 光纤接入网络是家庭宽带用户上网的主要承载网络。光纤接入网络是家庭宽带用户上网的主要承载网络。通常网络使用光纤从运营商机房局端设备连接到光分路器，再进入到家庭用户的光猫处，其中在局端设备侧将大量使用到 OLT 光模块，以及在家庭用户光猫中的ONU 光模块。局端设备侧光模块通常采用适合高速率、大功率、长距离传输的 EML 芯片，价值量较高，而家庭用户侧通常采用 DFB芯片。图图 20：光纤接入网络中光芯片应用在：光纤接入网络中光芯片应用在 OLT光模块和光模块和 ONU光模块中光模块中 数据来源：国泰君安证券研究 光纤接入市场光模块用量以亿为量级，也是光芯片用量最多的场景。光纤接入市场光模块用量以亿为量级，也是光芯片用量最多的场景。根据 Omdia 统计，终端 ONU、OLT 模块每年需求量在数亿量级。运营商局端 OLT 侧，我们考虑单个 PON OLT 模块中含有 1 个光芯片（少数模块例如 Combo PON OLT 模块需要向下兼容以往的 GPON，拥有不同波长的 2 个光芯片），考虑 OLT 端口每年全球约千万量级；而 ONU 端考虑每年出货量有望达到 2 亿片，则 OLT 和 ONU全球 FTTH 光芯片用量 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 加总大致在 2-3 亿片，是光芯片用量最多的场景 图图 21：全球：全球 FTTH 光模块器件市场有望快速增长光模块器件市场有望快速增长 图图 22：全球：全球 FTTX 相关的相关的 PON 光模块用量非常大光模块用量非常大 数据来源：Omdia，国泰君安证券研究 数据来源：Omdia，国泰君安证券研究 注：数量包括 ONU/ONT 模块和 OLT 模块 10G PON 升级景气度高，可展望升级景气度高，可展望 2-3 年高景气。年高景气。局端（运营商机房）提供高速上网能力，需要运营商提前部署，根据 2022 年 11 月工信部数据，我国 10G PON 端口超过 1400 万个，大概渗透率达到存量 PON 端口的1/3；而家庭端需要家庭用户自身选择是否更换上网套餐和网关设备，千兆用户数达到约 8707 万个，大概占 5 亿家庭用户 15%。从渗透率角度看，我们预计 2023-2025 年仍将是国内 10G PON 升级渗透的景气周期。图图 23：我国：我国 10G PON 端口在端口在 2022 年快速增长年快速增长 图图 24：光纤用户数千兆渗率约光纤用户数千兆渗率约 15%数据来源：Omdia，国泰君安证券研究 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 海外光纤网络建设迅猛，全球各地区加大投入。海外光纤网络建设迅猛，全球各地区加大投入。疫情爆发后，欧洲、北美、发展中国家及地区大力投入宽带网络设施建设。根据 FTTH Global Alliance 的数据，2021 年 9 月的数据显示，墨西哥渗透率仅 19.6%，而美国的渗透率仅 21.5%。根据欧洲 FTTH Council Europe 发布的 2021 年9 月数据，欧盟 27 国光纤覆盖率约 48.5%，欧盟 39 国光纤覆盖率约 57.0%，而光纤服务订阅者比覆盖率更低。而根据中国宽带白皮书 2021，我国光纤接入用户 FTTH/O 已经超过 4.8 亿户，在固定宽带用户中占比94.1%。对比而言，欧洲、北美光纤覆盖渗透率提升还有很大空间。表表 5：海外建设光：海外建设光纤宽带纤宽带网络需求网络需求十分旺盛十分旺盛 国家国家 光纤网络发展情况光纤网络发展情况 数据来源数据来源 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 菲律宾菲律宾 诺基亚今天宣布与 Globe Telecom 协议三年以升级其现有的 4G 网络，并在菲律宾的1000 多个站点扩展其 5G 网络覆盖范围，其计划于 2021 年第二季度开始，于 2023 年完成。光纤在线 巴西巴西 巴西政府开展 5G 建设，并计划于 2029 年在该国实现 5G 全覆盖。按此计划，到 2029年，巴西全国 1174 个有 3 万名以上居民的城市将有 3 家以上的通信公司提供 5G 服务；而居民少于 3 万人的 4396 个城市，将至少拥有 1 家通信公司提供 5G 服务。光电通信官微 西班牙电信 Telefonica 携手加拿大的魁北克储蓄与基地投资公司于巴西达成合作计划，在巴西圣保罗以外的部分城市部署和运营光纤网络，并向所有服务提供商提供光纤到户（FTTH）服务。光电通信官微 印度尼西亚印度尼西亚 印尼通信部邀请私营部门投资宽带技术，以加速数字化转型。到 2030 年，印尼 5G 网络的实施预计将使印尼的投资增加 591 万亿盾（约合 416 亿美元），到 2035 年增加 719万亿盾（约合 506 亿美元）。驻印尼大使馆经济商务处 墨西哥墨西哥 近年来，墨西哥政府为推动国内电信业发展，不断出台相关政策，启动“墨西哥互联网升级计划”，计划建成拉美最大的公共无线网络，在公共场所提供免费无线网访问服务。整体升级计划完成后，将使墨西哥的互联网覆盖率由 46%提升至 95%。澎湃 泰国泰国 2020 年，泰国政府称将积极推进的“泰国 4.0”战略，该战略以 5G 等技术手段开启经济转型，目的是打造“智能型国家”，同年筹集 32 亿美元用以 5G 频谱拍卖，以实现5G 商用。光电通信官微 印度印度 2022 年，印度政府表示拟重启一个总价值 25 亿美元农村光纤项目。光电通信官微 2021 年，印度电信部 DoT 批准 31 项申请，以生产挂钩激励（PLI）计划名义，未来 4.5年内为印度国产的电信和网络厂商投资 334.5 亿印度卢比（约合 4.47 亿美元）。光电通信官微 Bharti Airtel 在四大城市部署 Ciena 的 600G 和 800G 产品，可以帮助 Airtel 快速进行 5G 部署，实现了光纤网络传输容量的 3 倍提升，从而可以为客户更好提供世界级的5G 体验。光纤在线 印度政府将数据中心建设列入基础设施建设项目中，从而势必带动城域和长途的 DCI市场的成长。Bharti Airtel 下属的数据中心分支 Airtel 旗下的印度最大数据中心网络 Nxtra 计划未来 3 年投资 6.54 亿美元扩建数据中心。光纤在线 2021 年，印度数据中心市场估计达到 43.5 亿美元，预计 2027 年达到 100.9 亿美元，印度数据中心总容量将从 2021 年上半年的 499MW 增长到 2023 年的 1009MW。光纤在线 BharatNet 计划旨在通过高速互联网连接覆盖全国 60 万多个村庄的 25 万个村庄街区。C114 Airtel 的数据中心业务 Nxtra 计划到 2025 年投资 5000 亿卢比，这项投资将使 Nxtra的 Airtel 装机容量增加两倍，达到 400 兆瓦以上，以满足激增的需求并巩固其网络领导地位。bharti 公告 Polycab India Limited 已将泰米尔纳德邦 FibreNet Corporation Limited(Tanfinet)的 BharatNet 计划纳入 Package-A，成本为 50.9 亿卢比，将在一年内部署 16500 公里的光纤网络框架，在 9 个地区实施 BharatNet 第二阶段项目。C114 荷兰荷兰 2021 年第二季度，荷兰光纤连接端口增加 22 万个。在全荷兰 800 万个家庭中，已有超过 410 万拥有到家的光纤连接端口，其中 180 万家庭开通了光纤宽带服务。驻荷大使馆经济商务处 2021 年 10 月，荷兰电信运营商 KPN 的网络大约可以覆盖 300 万家庭，其目标是到 2026年实现 80%的荷兰人口覆盖，目前每周可以增加大约 1 万个家庭的覆盖，超过其竞争对手新增用户数的总和。光纤在线官微 美国美国 Verizon 预计在 2021 年节省了约 3 亿美元的接入成本，预计到 2025 年，每年节约的接入成本将接近 10 亿美元。C114 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 Verizon 目前为近 48%的蜂窝基站提供自有光纤，有望在 2022 年年底达到 50%。2022年 6 月，Verizon 宣布其 5G 超宽带网络上的数据流量已经增长了 249%，预计随着更多客户采用新技术并开始体验 5G 超宽带的强大功能和性能，数据流量将继续增加。Verizon 公告 目前，谷歌光纤只覆盖了美国 17 个城市，未来计划覆盖 22 个城市，要布局的一些城市包括亚利桑那州的 Mesa、科罗拉多的 Colorado Springs。谷歌光纤会根据当地现有的宽带速度，来决定是否进驻 C114 AT&T 正努力将其光纤网路铺设范围扩大一倍，覆盖美国 3000 万户家庭，并将 5G 扩展到覆盖 2 亿多人。到 2025 年，AT&T 预计 75%的网络覆盖区将通过光纤和 5G 网络提供服务，并将其铜缆业务覆盖区减少 50%。AT&T 计划利用更成熟业务的现金流来实现其在 2022 年和 2023 年计划的 240 亿美元的年度资本投资，在 2022 年和 2023 年，AT&T预计累计节省的成本将增加 25 亿美元。C114 AT&T 计划在 2022 年和 2023 年每年进行 240 亿美元的资本投资，从 2024 年开始逐渐减少到 200 亿美元。AT&T 公告 英国英国 英国本土运营商 Airband 斥资 1 亿英镑加速英国农村 FTTP 发展，CityFibre 追加 14亿美元投资用来增加 200 万家庭的光纤宽带覆盖，预计到 2025 年实现 1000 万家庭覆盖。光电通信 运营商 G.Network 募集超过 13 亿美元以扩大其在伦敦的“全光纤”部署。西班牙电信 Telefonica 也在英国寻找合作人推进英国网络全光纤建设，并计划在未来数年内将其在英国的合资运营商网络升级为光纤到户(FTTP)。运营商 Truespeed 斩获 1 亿英镑融资，加快在英格兰光纤网络部署。数字化计划”：到 2025 年加强网络工程基建，将投入 100 亿欧元支持农村地区网络建设。德国德国 德国电信（DT）本月表示，2021 年光纤网络的部署速度是 2020 年的两倍，安装了超过70000 公里光纤。截止 2021 年底，德国有 120 万个家庭部署了光纤，目标是到 2024年，实现 1000 万户家庭覆盖光纤网络，2030 年使德国家庭全部实现光纤入户。C114 沃达丰拟向一德国光纤合资企业投资 100 亿欧元，以在该国现有的有线网络之外建立FTTH 网络。光电通信 数据来源：光电通信、C114、AT&T、Verizon 等，国泰君安证券研究 北美北美 XGS-PON 未来有望高增长。未来有望高增长。根据 DellOro Group 分析，2019-2022年北美地区 XGS-PON OLT 端口出货量增长 2231%，从 2019 年的 3.2 万个跃升至 2022 年的 74.8 万个。如果供应链问题得到解决，2022 年的出货量数字或将更高。图图 25：北美：北美 XGS-PON 端口端口 2022 年高速增长年高速增长 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 数据来源：fiercetelecom 我国设备商占比较高，国内光芯片产业链有望受益。我国设备商占比较高，国内光芯片产业链有望受益。根据 Omdia 2022Q1统计，滚动一年中 PON 设备市场华为市占率达到 36%，中兴占比 22%，烽火占比 6%，中国设备商占比超过 60%以上。考虑下游市占率较高的前提下，国内的光芯片产业链有望持续受益。图图 26：我国华为、中兴、烽火在：我国华为、中兴、烽火在 PON 设备市场占比较高设备市场占比较高(21Q2-22Q1)数据来源：Omdia 光纤接入市场以光纤接入市场以 2.5G和和 10G 芯片为主，国产化水平已经较高。芯片为主，国产化水平已经较高。根据 ICC数据，2.5G 及以下市场，国内光芯片企业如源杰、敏芯、中科光芯、仕佳、光安伦等已经占据主要市场份额。公司主要以差异化竞争，面向附加值更高的 1270nm/1490nm 为主，所以发货量排名不占领先地位。10G光芯片市场中我国光芯片企业已经基本掌握核心技术，根据 ICC 统计，全球 10G DFB市场中公司占比 20%，已经超过住友电工、三菱电机等 图图 27：2.5G 及以下及以下 DFB/FP 激光器国内玩家较多激光器国内玩家较多 图图 28：10G DFB 源杰、云岭等国内厂商领先源杰、云岭等国内厂商领先 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 数据来源：源杰招股说明书 数据来源：源杰招股说明书 2.2.数据中心：光芯片技术高地，国产化空间大数据中心：光芯片技术高地，国产化空间大 海外云厂商持续升级，海外云厂商持续升级，100G/400G 模块升级至模块升级至 800G/1.6T。海外互联网厂商如 Meta、Google、Amazon 等拥有规模较大、技术先进的数据中心集群，是每一轮光模块速率升级需求最先出现的地方。当前，根据 800G MSA 白皮 书，2022-2023 年 海外北 美市场 对光模 块速率需 求从200G/400G 升级到 800G。考虑到高速率模块通常采用多通道方案，意味着 50G、100G 光芯片用量将快速提升。图图 29：大型数据中心内部光模块端口速率目前从已经升级到大型数据中心内部光模块端口速率目前从已经升级到 400G 数据来源:800GMSA 白皮书 该领域海外企业历史悠久，先发优势明显该领域海外企业历史悠久，先发优势明显。25G 以上高速率芯片目前几乎全部由海外厂商供应，主要有博通、Lumentum、三菱、AOI、住友、Macom 等，其中欧美的厂商主要通过收并购核心资产的方式发展激光器业务，而日本厂商主要通过自身研发传承，因此两类企业主要的激光器业务部门历史都较长，先发优势较为明显。表表 6：海外主要光芯片厂商及其激光器业务来源一览：海外主要光芯片厂商及其激光器业务来源一览 厂商厂商 主要产品主要产品 激光器业务来源激光器业务来源 三菱（日本）三菱（日本）25Gbps DFB 激光器；10G/25G/100G OSA 等 最早 1980 年即有超长工作时长的半导体激光器，是该领域多项结构和发明的全球 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 领先者。Broadcom 10G/25G DFB；50G/100G EML；10G/25G/50G APD;2005 年：HP-Agilent 的 Vcsel 2013 年：Cyoptics，磷化铟的 EML、DFB芯片，前身是朗讯和贝尔实验室的光电部门。MACOM（美国）（美国）10G/25G FP；2.5G/10G/25G DFB；10G/25G APD BinOptics，2000 年成立，FP、DFB 用于PON 领域。住友（日本）住友（日本）28G 50G 100G VCSEL 400G EML 1992 年研发 FP，1994 年研发 DFB，目前有 DFB、EML、ITLA 等激光器。AOI（美国）（美国）100G PD；25G DFB；100G PAM4 EML；1997 年成立，核心工艺在于自研激光器，批量出货 25G 激光器。Lumentum 10G APD；10G/25G DML；25G/100G PAM4 EML；25G/50G PAM4 VCSEL；100G DML 收购 Oclaro 资产，最初来自日立 2000 年成立的子公司 Opxnet。II-VI(Finisar)各类 DFB、VCSEL、PD、可调谐激光器;100G DML 2001 年收购 Sensors（PIN、APD），Demeter（FP 和 DFB）；2004 年收购 Honeywell（VCSEL）；2011 年收购 Ignis（可调谐）新飞通新飞通 28G/56G Baud EML；可调谐激光器；CW DFB；2011 年收购 Santur：LnP 集成；2015 年收购 Emcore，超窄线宽可调谐；数据来源：OFC2021,公司官网，光通信女人，国泰君安证券研究 海外厂商在激光器前沿持续创新能力强。海外厂商在激光器前沿持续创新能力强。在 OFC2020，多家欧美日厂商均公布其前沿的激光器研究成果，主要方向为高速率和 PAM4 调制来提升单通道速率，主要厂家有 II-VI，博通、NTT 等厂商。国内厂商当前速率仍主要在 10G-25G 领域，仍有很大的追赶空间。表表 7：海外光芯片前沿技术优势十分明显：海外光芯片前沿技术优势十分明显 单通道速率单通道速率 厂家厂家 研究进展研究进展 VCSEL 100G PAM4 Broadcom 四通道的 100Gbps 850nm VCSEL 和 PD 阵列，支持高带宽短距离光链路部署，支持 100 米 OM4 多模光纤工作（OFC2022）EML 200G EML Broadcom 无致冷（2-70 工作温度范围）200Gbps EML 支持 2 公里 800Gbps和 1.6Tbps 应用。(OFC2022)SiP 200G PAM4 NeoPhotonics 目前基于50GBd调制的 SiPh已经逐渐走向应用前端，Pure SiPh MZM同样可以支持 100GBd 的调制，需要在带宽和调制效率之间寻求一个平衡(OFC2020)DML 100G PAM4 Lumentum 支持 100G DR 和 400G DR4 500 米应用，支持 800G PSM8 100 米应用，并可以支持 100G FR 和 400G FR4 的应用。EML 224G PAM4 Lumentum 无需使用高功耗的致冷器实现更高速率激光发射，可以在类似的功耗和成本下实现当前 400GbE 模块 2倍速的传输，可适用于 800G及以上的应用。(OFC2021)DFB 200mw CW Lumentum 面向 CPO 的高功率激光器(OFC2022)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 EML 53G Baud 索尔思 53G 高速 EML 激光芯片组包括灰光和 CWDM 两类，调制带宽大于 35 GHz，性能已能满足电信客户对远距至 40km 的高端需求。目前 53G EML 已完成业界要求的一万小时以上高温工作寿命实验（HTOL）作可靠性保证。数据来源：OFC2020/OFC2021/OFC2022，国泰君安证券研究 国内厂商数通领域份额高，上游光芯片国产化空间较大。国内厂商数通领域份额高，上游光芯片国产化空间较大。根据 Omdia数据，我国模块厂商中际旭创、光迅科技、华工科技、新易盛等均在全球数通市场占据较好份额。此外，海外模块厂商均在国内有办事处或产能，本土光芯片企业可以实现本土化服务，国产化空间较大。图图 30：我国模块厂商在数通市场市占率较高：我国模块厂商在数通市场市占率较高(21Q2-22Q1)数据来源：Omdia 2.3.移动通信：前传国产应用广泛，中回传仍需突破移动通信：前传国产应用广泛，中回传仍需突破 5G 光模块速率较光模块速率较 4G 时代有明显提升。时代有明显提升。2020 年起，我国 5G 网络开始规模建设。其中，5G 网络结构可大致分为前传、中回传，其中前传传输距离一般在 10km 以内，主要是基站侧和机房的连接，4G 时代普遍采用10G 光模块，当前主要使用 10G/25G 的光模块，未来有望升级到 50G。中回传速率要求比较高，主要是汇聚层或核心网络层级的长距离连接，通常需要的模块速率达到 100G 及以上。图图 31：5G前中回传距离跨度、模块速率依次上升前中回传距离跨度、模块速率依次上升 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 数据来源：5G承载需求白皮书，国泰君安证券研究 为高效利用已有光纤资源，前传波分复用方案部署规模扩大。为高效利用已有光纤资源，前传波分复用方案部署规模扩大。当前 5G前传主要有四种波分方案，分别为 CWDM、LWDM、MWDM 和 DWDM 可调谐。其中，CWDM 实际上在 4G 时代也已经逐渐使用，4G 大量采用的仍是光纤直驱方案，仅采用少量 CWDM；但 5G 时代为了提升系统容量，业务光波长的间隔逐渐减少或者产生偏移，产生如 LWDM、MWDM 等应用于前传的种类，需要产业链尤其是光芯片上游进行快速的研发和量产来进行配合。当前，由于可以复用已有的产业链，CWDM、MWDM、LWDM 应用进展较快，25G 波分侧芯片需求量不断上升。图图 32：由于可复用已有产业链：由于可复用已有产业链 CWDM、MWDM、LWDM应用进展较快应用进展较快 数据来源：2020光模块白皮书 产业协作下，产业协作下，25G 前传光芯片国产厂商基本覆盖，成为良好替代机遇。前传光芯片国产厂商基本覆盖，成为良好替代机遇。在 5G 建设早期，国内主要使用 10G 超频等方案进行过渡，而在国内三大运营商提出四种主流彩光方案后，国内产业链协作不断加深，模块厂与芯片厂的互动更加频繁，使得大陆众多领先光芯片厂商均在短时间内可参加送样、测试和量产的全流程，打破了主要由日本等厂商把持高速率芯片和组件的格局，25G 前传光芯片有望成为国内高端芯片崛起和高端替代的良好机遇。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 表表 8：彩光方案光发射芯片国内厂商基本实现覆盖（包括已报道样品）：彩光方案光发射芯片国内厂商基本实现覆盖（包括已报道样品）前传方案前传方案 光发射芯片供应商光发射芯片供应商 光探测芯片供应商光探测芯片供应商 灰光灰光 源杰、光迅、敏芯、Lumentum、三菱 GCS、Sifo、敏芯等 CWDM 6 波波 Macom、源杰、敏芯、Lumentum、住友、艾锐光电 GCS、Sifo、敏芯等 LWDM 12 波波 源杰、敏芯、Usenlight、光安伦、艾锐光电、Macom GCS、Sifo、敏芯等 MWDM 12 波波 源杰、敏芯、Usenlight、光安伦、艾锐光电、Macom GCS、Sifo、敏芯、Albis 等 DWDM 12 波波 可调：海思、海信 定波：住友、Finisar等 GCS、Sifo、敏芯等 数据来源：讯石光通讯，国泰君安证券研究 中回传光芯片难度大，国内厂商有望突破。中回传光芯片难度大，国内厂商有望突破。中回传光模块通常传输距离超过 10km，最高达到 40 或 80km，且传输速率往往大于 100G，需要采用 25G Baud 及以上速率 EML 芯片或者高波特率的探测器芯片。中回传接收端和发射端要求芯片产品性能好，但技术难度较大，而且电信级应用对可靠性要求较高，国产化率也较低。表表 9：中回传需要高速率的：中回传需要高速率的 EML、APD，国内厂商有望突破，国内厂商有望突破 关键芯片关键芯片 国际代表性厂家国际代表性厂家 国内代表性厂家国内代表性厂家 53G Baud EML Mitsubishi、SEDI、Lumentum、Broadcom、Neophotonics 索尔思、光迅2、源杰2、敏芯2、海信2 53G Baud PIN Kyosemi、GCS、Albis Sifotonics、索尔思、芯思杰2、光迅2 53G Baud APD Macom1 Sifotonics、芯思杰2 25G EML Lumentum、新飞通、II-VI 索尔思、海思、海信 25G PIN GCS、Albis 敏芯、Sifotonics、芯思杰 数据来源：5G承载光模块白皮书 2021版，国泰君安证券研究 注：2表明在研发中 2.4.集成光学：大功率集成光学：大功率 D DFBFB 应用伊始，当前标准仍在制定应用伊始，当前标准仍在制定 硅光应用现有成熟的硅光应用现有成熟的 CMOSCMOS 工艺进行光器件开发和集成，在光模块领域工艺进行光器件开发和集成，在光模块领域应用逐渐广泛应用逐渐广泛。硅光的特点是可以实现高密度的光电集成，然后通过类似芯片一样的大规模生产，持续降低模块生产成本，与传统模块相比具备更高的成本优势。据 Lightcounting 预测，硅光模块有望在 2024 年全球销售额超过 40 亿美金。图图 3333：LCLC 预测预测 20242024 年硅光模块销售额或将超过年硅光模块销售额或将超过 4040 亿美金亿美金 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 数据来源：Lightcounting 大功率大功率 DFB激光器是随硅光模块兴起的新应用需求。激光器是随硅光模块兴起的新应用需求。在实际 BOM成本中，硅光方案的光模块主要应用高速率的光模块，如 400G/800G 等，其优势在于可以将多通道的器件元件进行集成，大幅降低多通道模块的尺寸和体积，适应交换机端口更加密集的要求。由于硅自身能级结构的原因，天然无法高效率发光，因此目前主要有两种方案。一种为在硅光芯片上异质集成激光器，这种方案依赖于自有晶圆工厂，绝大部分模块器件厂商不具备这样的能力；另一种是将连续发光的 DFB激光器通过外部耦合的方法导入硅光芯片，其中的关键点在于提高耦合效率和弥补硅光的损耗，往往需要大功率、小发散角、宽工作温度的 DFB激光器。图图 34：源杰已经开发：源杰已经开发 25/50/70mW大功率激光器光源，大功率激光器光源，可满足可满足 100G DR1/400G DR4 架构需求架构需求 图图 35：仕佳开发的一款满足：仕佳开发的一款满足 CW-WDM MSA 多源多源协议、可应用于协议、可应用于 CPO 数据来源：源杰招股书 数据来源：刘耀,黄永光,张瑞康&刘祎慧.(2022).用于共封装光学 的高 功率 连续 波 DFB 激 光器.半 导体光电(02),267-272.doi:10.16818/j.issn1001-5868.2022032904.共封装光学系统有望是硅光技术的进一步延续，同样提出高功率、低噪共封装光学系统有望是硅光技术的进一步延续，同样提出高功率、低噪声、低功耗的要求。声、低功耗的要求。OIF 组织以及在 CPO 标准化下做了不少工作，定义了 1 个 3.2T 的光模块，可用于最终 51.2T 容量的 CPO。2021 年光通信行业组织发布了CW-WDM MSA Technical Specifications Rev 1.0，其对硅基高密度共封装光学等外置光源应用进行了初步的规范，同样要求外置激光器光源满足单模、高功率、低噪声、低功耗、连续稳定工作。图图 36：CPO 是光模块和交换机芯片连接方式的演进是光模块和交换机芯片连接方式的演进 图图 37：OIF 组织定义了一个组织定义了一个 3.2T可用于可用于 CPO 的的 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 光模块光模块 数据来源：Margalit,N.,Xiang,C.,Bowers,S.M.,Bjorlin,A.,Blum,R.,&Bowers,J.E.(2021).Perspective on the future of silicon photonics and electronics.Applied Physics Letters,118(22),220501.数据来源：OIF，Omdia 2.5.激光雷达：激光雷达：1 1550550 DTDToFoF 和和 F FMCWMCW 路径应用广泛路径应用广泛 汽车激光雷达产业蓬勃发展，市场规模有望不断扩大。汽车激光雷达产业蓬勃发展，市场规模有望不断扩大。当前，汽车正进入更高阶智能驾驶阶段，作为传感器的激光雷达因为探测精度高具有广泛应用前景。根据 Yole 最新报告分析，当前激光雷达主要应用领域有汽车 ADAS、自动驾驶汽车，工厂自动化、智慧建筑、风能，地理探测等领域。其中，应用在汽车领域的激光雷达市场规模有望从 2020 年的 2600万美元，快速增长到 2026 年的 23 亿美元，年复合增长率有望达到 94%。图图 38：激光雷达市场受汽车应用驱动持续上升：激光雷达市场受汽车应用驱动持续上升 图图 39：25G以上或采用波分的前传模块占比持续提升以上或采用波分的前传模块占比持续提升 数据来源：Yole 数据来源：Yole 多种技术路径并存，当前发射和接收端成本占比约多种技术路径并存，当前发射和接收端成本占比约 40%-50%。当前，激光雷达技术路径较多，各家厂商路径不一，但大致可以分为发射端、接收端和扫描端。根据 SystemPlus 拆解，Livox 激光雷达成本中，激光二极管、光电二极管大致占比成本约 11%；而在 System Plus 对另一款MEMS 激光雷达拆解中，发射端（包含激光器、振镜）、接收端（探测器芯片、Asic 芯片）等大致合计占比成本约 40%-50%。图图 40：LD、光电二极管大致占比成本、光电二极管大致占比成本 10%图图 41：发射端和接收端模组大致占比：发射端和接收端模组大致占比 40%-50%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 数据来源：SystemPlus 数据来源：SystemPlus，激光雷达激光雷达 1550 波长方案性能优良，有望随着产业链成熟上量。波长方案性能优良，有望随着产业链成熟上量。发射端技术方案较多，但若按使用的光波长来划分，主要分为 905nm，1550nm。根据 Yole 2021 年汽车和工业应用激光雷达的报告，905nm 激光雷达是当前主流，大致占比 69%；而 1550nm 方案紧随第二，占比约 14%。1550方案和 905 方案各有优劣。虽然当前上车方案占比暂时不高，但 1550波长因为对人眼无害、抗干扰能力强，被认为在未来有广泛的应用前景。目前，全球 Luminar、图达通、一径科技、镭神等是采用 1550 波长的知名激光雷达厂商，同时其他主流激光雷达厂商也有报道投入到 1550 方案的研究中。图图 42：当前：当前 1550nm和和 905nm是两种核心上车方案是两种核心上车方案 数据来源：Yole 注：截止至 2021年 1550nm dToF 方案需使用磷化铟材料体系的激光器和探测器，光通信芯方案需使用磷化铟材料体系的激光器和探测器，光通信芯片厂商切入有明显优势。片厂商切入有明显优势。由于 1550 波长也是光通信里应用广泛的通信波段，主要基于的发光材料体系为磷化铟（LnP），封装形式可为 TO、蝶形等。发射端，为实现大功率、远距离探测，1550nm 当前主要采用光纤激光器方案，其主要由种子源、泵浦源、合束器、增益光纤等组成，具有输出功率高、光束质量好、速度快的优点。其中，种子源模组主要用脉冲式 DFB激光器芯片。探测端，1550nm 近红外波段可使用 InGaAs近红外探测器，光通信芯片厂商也较为熟悉。我们认为，在 1550nm 方案逐渐发展的背景下，源杰切入该赛道，具有较大的技术积累优势。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 图图 43：光纤激光器主要组成结构元件。：光纤激光器主要组成结构元件。图图 44：Lidar 传感器需要采用相似的气密性封装传感器需要采用相似的气密性封装 数据来源：智能汽车俱乐部公众号 数据来源：肖特，智能汽车俱乐部公众号 大功率大功率、窄线宽、高频谱线性度的、窄线宽、高频谱线性度的 DFB激光器有望应用到激光器有望应用到 FMCW 激光激光雷达。雷达。FMCW 激光雷达主要依赖光学的相干探测原理，通过傅里叶变换获得距离和速度两个参数。由于采用频率变化的原理获得参数，需要采用高度线性化、窄线宽、大功率的激光器，才能满足相应要求。同时FMCW 芯片通常采用硅光集成方案，与硅光模块结构也有相通之处。图图 45：FMCW 频谱中时间的延迟显示距离，拍频的频谱中时间的延迟显示距离，拍频的高低之差为速度。高低之差为速度。图图 46：FMCW 通常使用硅光集成的方法，使用大功通常使用硅光集成的方法，使用大功率率 DFB有相通之处。有相通之处。数据来源：Ge,H.,Liu,J.,Ma,Y.,Dai,P.,Sun,Z.,Chen,X.,&Gu,W.(2022,August).A high-linearity and fast-response direct-modulated DFB laser for low-cost FMCW Lidar.In 2022 20th International Conference on Optical Communications and Networks(ICOCN)(pp.1-3).IEEE.数据来源：Martin,A.,Dodane,D.,Leviandier,L.,Dolfi,D.,Naughton,A.,OBrien,P.,.&Bourderionnet,J.(2018).Photonic integrated circuit-based FMCW coherent LiDAR.Journal of Lightwave Technology,36(19),4640-4645.3.投资标的投资标的 3.1.光迅科技：全球领先的全链条厂商光迅科技：全球领先的全链条厂商 光迅科技是全球领先的光通信器件及系统解决方案供应商，也是我国光光迅科技是全球领先的光通信器件及系统解决方案供应商，也是我国光电产业稀缺的产品能力覆盖芯片、器件、模块、子系统的全链条供应商。电产业稀缺的产品能力覆盖芯片、器件、模块、子系统的全链条供应商。公司前身是我国邮电部固体器件研究所，自 2001 年成立以来，一直专注于我国核心光电器件的研发，多次承担国家重点科研攻坚项目，有能力对光电子器件进行系统性、战略性研究开发。公司 2009 年在深交所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 挂牌上市，是国内首家上市的光电子器件企业。公司产品囊括各类有源、无源光器件及子系统解决方案。从应用领域看，电信市场公司产品囊括接入网、汇聚网、核心网、骨干网等各类场景，数通市场产品包括主流的 10G/40G、100G、400G 等各速率光模块解决方案。图图 47：光迅科技产品主要应用于电信网络及数据中心各类通信设备中（红字部分为公司提供产品）：光迅科技产品主要应用于电信网络及数据中心各类通信设备中（红字部分为公司提供产品）数据来源：国泰君安证券研究 兼具无源和有源光芯片能力，多领域实现芯片自给。兼具无源和有源光芯片能力，多领域实现芯片自给。公司芯片能力发展历史悠久，一方面通过 2013 年收购海外芯片厂商 IPX 及 2016 年收购Almae，获得了核心的 AWG、PLC 无源芯片及 lnP 基 EML、DFB 有源芯片能力，另一方面通过自研及国家光电子创新中心合作研发，已经形成较强的技术储备，当前公司 10G 及以下速率光芯片已经十分成熟，25G VCSEL、DFB 已得到广泛应用。光纤接入领域 10G EML 已经应用于 10G PON OLT 模块中，移动通信领域 10G/25G DFB 已实现大部分自给，数通领域25G VCSEL 等也实现自用。根据公司交流纪要，内部应用的光芯片换算成销售额大致为 5-6 亿元。此外，公司凭借原有技术能力，自 2022 年起进军激光雷达领域，并在 2022 年下半年发布一系列 1550 车载用激光器和探测器芯片。图图 48：光迅自制：光迅自制 1577 EML 应用于应用于 XGS-PON 模块中模块中 图图 49：光迅发布车规级应用系列光芯片：光迅发布车规级应用系列光芯片 数据来源：光迅科技公众号 数据来源：光迅科技公众号 3.2.仕佳光子：无源龙头，有源新星仕佳光子：无源龙头，有源新星 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 硅基无源芯片龙头，硅基无源芯片龙头，首家登陆首家登陆 A 股的光芯片企业。股的光芯片企业。2010 年，郑州仕佳与中科院半导体所合作成立仕佳光子。成立之初，面对我国和全球光纤宽带建设浪潮，公司首先瞄准 PLC 分路器芯片领域。2012 年，公司完成 PLC 分路器芯片的研制，并开始逐步批量供货。2014 年，经过与日韩巨头的价格战，以及自身产能的提升，仕佳光子成为全球最大的 PLC光分路器芯片供应商之一。凭借 PLC 平台技术，自 2016 年以来，公司先后研制成功数据中心 AWG 芯片，成为该领域的全球主要供应商。2018年起，公司陆续立项和开发出 2.5G、10G、25G、大功率 CW DFB激光器芯片，并逐步开展主流设备商的推广和导入。报表分类报表分类 产品系列产品系列 主要产品主要产品 光芯片及器件光芯片及器件 PLC 系列系列 PLC光分路器晶圆 PLC光分路器芯片 PLC分路器器件 AWG 系列系列 AWG晶圆芯片 AWG组件 AWG滤波器 DFB 系列系列 2.5G DFB 激光器芯片 10G DFB 激光器芯片 DFB光发射/接收组件 蝶型器件系蝶型器件系列列 K接头直调半导体激光器 14-Pin蝶形半导体激光器 TDLAS气体传感半导体激光器 光纤线缆组光纤线缆组件件 常规光纤连接器 多芯束连接器 预端接光纤配线架 数据来源：公司官网，公司招股说明书，国泰君安证券研究 DFBDFB 芯片：芯片：2 2023023 年年 1 10G PON0G PON 升级升级 2 2.5G.5G、1 10G0G 有望批量出货，同时有望拓有望批量出货，同时有望拓表表 1010:公司芯片业务主要有无源芯片公司芯片业务主要有无源芯片(PLCPLC、A AWGWG)和激光器芯片和激光器芯片 D DFBFB。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 展激光雷达领域。展激光雷达领域。2021 年起公司 DFB 芯片批量出货，累计出货量突破1000 万颗。展望 2023 年，我国 10G PON 市场景气度依然很高，公司 2.5G、10G 产品有望继续实现批量出货，带来营收的高速增长。此外，公司在大功率激光器领域进展良好，已成功开发出大功率连续波 CW DFB 激光器，并且可用于硅光和 CPO 等领域，当前已有送样。在车载领域，公司在 1550 激光雷达种源等芯片领域进行布局，可应用在 dToF 和 FMCW 等激光雷达路线上，有望获得较好进展。图图 50：公司公司 DFB芯片器件业务营芯片器件业务营收快速增长收快速增长 图图 51：硅光应用大功率硅光应用大功率 CW DFB激光器激光器 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：鹅厂网事 AWGAWG 芯片：芯片：2 2023023 年继续受益数通和电信市场持续发展：年继续受益数通和电信市场持续发展：AWG 芯片应用场景分数通和电信。数通领域，公司应用于数据中心光模块的 100G/200G AWG 芯片已经实现大批量销售，主要客户为国内外主流数通模块厂商，是公司当前重要的产品线。电信领域，AWG 主要应用于相干 DWDM 通信，目前已经公司基于 PLC 工艺平台开发成功 100GHz 48 波、150GHz 40 波 AWG 芯片，公司也已经开发出 100GHz 60 波及超大带宽产品，在国产替代需求上升、技术升级的背景下，有望在 2023 年实现批量出货。图图 52：AWG芯片是芯片是 100G CWDM4、200G FR4 等波等波分模块主流分模块主流 Mux/Demux 方案方案 图图 53：LC 预测预测 200G/400G 数据中心模块在数据中心模块在2022-2023 年维持高水位年维持高水位 数据来源：亿源通信 数据来源：Lightcounting PLCPLC 芯片：芯片：F FTTRTTR 渗透率将持续提升，非均分方案成新增量。渗透率将持续提升，非均分方案成新增量。随着 FTTR光纤到房间的需求兴起，非均分功率的光分路器应用将愈加广泛，且工艺难度也将更大。公司是全球 PLC 光分路器芯片的主流供应商，目前也已经开发出多种规格非均分 PLC 光分路器芯片，该业务盈利能力有望提升，也有望配合下游设备商 FTTR 方案的推广而持续增长。2022 天翼数字科技生态大会主论坛上，华为轮值董事长徐直军发表了主题为“共促宽带消费再升级”的致辞，其中预计 2025 年 FTTR 渗透率将达到 8%，2030年将达 31%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 3.3.重点公司投资建议重点公司投资建议 光芯片是数字经济时代核心基础元件，是流量长期驱动、国产持续替代光芯片是数字经济时代核心基础元件，是流量长期驱动、国产持续替代的优质赛道，寻找光芯片行业优质标的围绕三条主线：的优质赛道，寻找光芯片行业优质标的围绕三条主线：一、技术领先，已切入高速率芯片领域，并拥有大量模块厂商客户资源禀赋的光芯片龙头；二、拥有从芯片设计、外延、后段工艺、芯片封装全芯片设计生产流程平台，可迅速实现研发到量产流程，推荐仕佳光子；三、垂直一体化程度高的下游厂商，芯片自供比例提升带来产品利润率环比提升，推荐光迅科技。表表 29：重点公司盈利预测及投资评级：重点公司盈利预测及投资评级 公司简称公司简称 代码代码 股价股价 EPS PE 投资评级投资评级(2 月月 1 15 5日日)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 光迅科技光迅科技 002281.SZ 23.81 0.81 0.94 1.06 29.30 25.33 22.46 增持 仕佳光子仕佳光子 688313.SH 12.35 0.11 0.23 0.32 112.95 53.70 38.59 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 4.1.云计算和云计算和 5G5G 发展不及预期发展不及预期 5G 和数通市场是光芯片行业近期发展的最主要推动力，若相关领域资本开支不及预期，短期内光基建设施和芯片的需求可能不及预期，影响相关厂商的业绩。4.2.行业内竞争加剧行业内竞争加剧 光芯片行业属于小而美赛道，国内低端产品竞争较为充分。若随着电信和数通侧高端光芯片国内厂商持续成功突破，可能会竞争加剧，对各公司产品毛利率、盈利水平产生不利影响。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：
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AIGC&ChatGPT 发展报告证券分析师：钱劲宇 执业证书编号：S0210522050004请务必阅读报告末页的重要声明证券研究报告|行业专题报告计算机行业行业评级 强大于市（维持评级）2023年2月12日 投资要点 AIGC多模态跨模态应用逐渐成熟，市场空间广阔。广义的AIGC指具备生成创造能力的AI技术，即生成式AI。可以基于训练数据和生成算法模型，自主生成创造新的文本、图像、音乐、视频等内容。2022年被称为AIGC元年，未来兼具大模型和多模态模型的AIGC模型有望成为新的技术平台。据中国AI数字商业产业展望2021-2025报告，预测AI数字商业内容的市场规模将从2020年的40亿元，增加到2025年的495亿元。ChatGPT产品历经多代技术演进，产品与商业模式逐渐成熟。ChatGPT是文本生成式AI，过去的传统AI偏向于分析能力，主要基于已有内容；现在文本生成式AI基于底层Transformer模型，不断训练数据和迭代生成算法模型，历经GPT-1、GPT-2、GPT-3，模型不断升级，到ChatGPT的GPT3.5模型，已可以自主生成各种形式的内容。近期收费版ChatGPT Plus版本发布，AI商业化序幕逐渐拉开。AI商业化落地在即，行业算法侧和算力侧投资机会有望超预期。根据数据显示，ChatGPT总算力消耗约为3640PF-Days，按国内的数据中心算力测算，需要7-8个数据中心才能支持其运行。各模态AI数据训练到应用均需要算法和算力的加持，未来要想大规模应用，算法训练和算力部署均需先行。投资建议：ChatGPT商业落地在即，建议关注算力侧投资机会；国内外类ChatGPT相关产品即将迎来爆发，看好相关厂商投资机会。风险提示：ChatGPT应用不及预期；AI技术发展不及预期；AI应用落地不及预期。2 gYgVpZvXlVdUeZcZqV9Y8OdN7NpNpPoMoNfQnNmOjMpOtM6MrRvMMYrRoOwMrMmQPart 1 Part 1 AIGCAIGC行业介绍及发展趋势行业介绍及发展趋势P03P03-P09P09Part 2 Part 2 ChatGPTChatGPT介绍及发展趋势介绍及发展趋势P10P10-P15P15Part 3 Part 3 从从NLPNLP到到TransformerTransformer到到GPT P16GPT P16-P20P20Part 4 Part 4 投资建议投资建议P21P21-2222Part 5 Part 5 风险提示风险提示P23P23-2424目目录录3 AIGC产业生态迎来爆发期AIGC最基本的能力是生成内容，包括文本、图像、视频、代码、3D内容或者几种媒介类型转换组合形成的“多模态内容”。生成算法、预训练模型、多模态等AI技术累积融合，以及深度模型方面的技术创新，共同催生了AIGC的大爆发。AIGC是相对于过去的PGC、UGC、AIUGC而提出的。过去的传统AI偏向于分析能力，基于已有内容；现在的AI基于训练数据和生成算法模型，可以自主生成各种形式的内容和数据。2022年，AIGC（AI-Generated Content，人工智能生成内容）爆火出圈。2022年10月，Stable Diffusion、DALL-E 2、Midjourney等可以生成图片的AIGC模型风行一时；2022年12月，OpenAI发布能够回答问题、生成代码、构思剧本和小说的聊天机器人模型ChatGPT，将人机对话推向新高度。目前，从提供预训练模型的基础设施层公司到专注打造AIGC产品和应用工具的应用层公司，围绕AIGC生长出繁荣的生态，技术创新引发的应用创新浪潮迭起，中国有望凭借领先的AIGC技术赋能各行各业。4内容生成方式发展历程：专业化生产内容PGC用户生产内容UGCAI辅助内容生产AIUGCAI自动生成内容AIGC资料来源：人民中科研究院，腾讯研究院，华福证券研究所 AIGC市场规模到2025有望达500亿元在传统PGC和UGC模式下，内容生成领域存在产能约束和质量约束，PGC受制于人力资源的供给侧限制，UGC虽然降低了PGC的生产门槛，但因用户创作能力和工具功能的局限存在质量约束。AIGC突破内容生成产能和质量约束，应用广泛，市场规模将会大幅扩大。根据中国AI数字商业产业展望2021-2025报告，预测AI数字商业内容的市场规模将从2020年的40亿元，增加到2025年的495亿元。54065111187311495010020030040050060020202021E2022E2023E2024E2025EAI数字商业内容市场规模预测（2020-2025）（亿元）AIGC应用现状资料来源：前瞻产业研究院，腾讯研究院，华福证券研究所 AIGC产业生态体系呈现上中下三层架构6 目前AIGC产业生态体系的雏形已现，呈现上中下三层架构。第一层为上游基础层，是由预训练模型为基础搭建的AIGC技术基础设施层。第二层为中间层，即垂直化、场景化、个性化的模型和应用工具。在预训练的大模型基础上快速抽取生成场景化、定制化、个性化的小模型，实现在不同行业、垂直领域、功能场景的工业流水线式部署。第三层为应用层，即面向C端用户的文字、图片、音视频等内容生成服务。资料来源：腾讯研究院，东方财富网，华福证券研究所2月2日，AIGC板块表现活跃，视觉中国涨停 AIGC将逐步革新数字内容的生产和艺术的创造7AIGC的社会价值体现为革新数字内容与艺术创造领域，并将辐射到其他领域和行业，孕育新的技术形态和价值模式，甚至会成为通往AGI(通用人工智能Artificial general intelligence)的可能性路径。资料来源：腾讯研究院，华福证券研究所1.AIGC以高效率、低成本满足个性化需求，完成基础性工作，释放人类创造力，推动艺术创造领域与基础概念革新。2.AIGC的生成能力将延伸、辐射深入到其他领域（如医疗、教育、传媒、影视、工业，以及元宇宙、数字人领域），通过进一步互动结合，催化新的业态与价值模式，形成”AIGC ”效应。3.经由应用层积累的巨量数据，推动大模型提升计算复杂度，AIGC将成为通向通用人工智能（Artificial general intelligence）的可能性路径。元宇宙岛屿上可以通过语音转换天气、生成海滩等 AIGC将逐步革新数字内容的生产和艺术的创造8AIGC作为当前新型的内容生产方式，已经率先在传媒、电商、影视、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业取得重大创新发展，市场潜力逐渐显现。在推进数实融合、加快产业升级的进程中，金融、医疗、工业等各行各业的AIGC应用都在快速发展，未来AIGC的应用领域将会进一步拓宽。应用领域具体内容互联网内容生产的基础设施AIGC正在越来越多地参与数字内容的创意性生成工作，以人机协同的方式释放价值，成为未来互联网的内容生产基础设施。从范围上看，AIGC逐步深度融入到文字、音乐、图片、视频、3D多种媒介形态的生产中。从效果上看，AIGC在基于自然语言的文本、语音和图片生成领域初步令人满意，在视频和3D等媒介复杂度高的领域处于探索阶段，但成长很快。从方式上看，AIGC的多模态加工是热点，典型引用包括文本转换语音、文本生成图片等。未来3D互联网的基础支撑AIGC为3D互联网带来的价值既包括3D模型、场景、角色制作能效的提升，也能像AI作画那样为创作者激发新的灵感。聊天机器人和数字人聊天机器人ChatGPT是典型的文本生成式AIGC，2022年11月30日由OpenAI发布。数字人、虚拟机器人是数字智能体，作为新的交互方式，目前已有很多应用，包括元宇宙应用的NPC虚拟角色、用户虚拟替身/虚拟形象等。作为生产力推动元宇宙发展元宇宙空间需要大量的数字内容，仅靠人工设计和开发根本无法满足需求，AIGC将是新的元宇宙内容生成解决方案。只有通过AIGC，元宇宙才可能以低成本、高效率的方式满足海量用户的不同内容需求。资料来源：腾讯研究院，华福证券研究所 AIGC落地场景：AI绘画、AI建模、聊天机器人ChatGPT等92022年被称为AIGC元年，多个AI领域迅速发展，绘画、音乐、新闻创作、主播等诸多行业被重新定义。目前AIGC正在从简单的降本增效（以生成金融/体育新闻为代表）向创造额外价值（以提供绘画创作素材为代表）转移，文本-图像-视频的跨模态/多模态内容生成正在进展中。已有的落地场景包括AI绘画、AI建模、聊天机器人ChatGPT等。资料来源：量子位智库，网易号，搜狐新闻，华福证券研究所AIGC技术场景内容文本生成包括非交互式文本（结构化写作、非结构化写作和辅助性写作）和交互式文本（聊天机器人、文本交互游戏等）生成音频生成包括语音克隆、文本生成特定语音、生成乐曲、歌曲等图像生成包括图像编辑工具和图像自主生成（即AI绘画）视频生成包括视频属性编辑、视频自动剪辑和视频部分编辑文本、图像、视频间跨模态生成包括根据文字prompt生成创意图像、拼接图片素材生成视频、文字生成视频、图像/视频转换为文本等策略生成以Game AI中的AI bot为代表Game AI包括AI bot、NPC逻辑及剧情生成和数字资产生成虚拟人生成包括虚拟人视频生成和虚拟人实时交互基于文本描述生成3D模型AI绘图工具Midjourney绘制的太空歌剧院 Part 1 Part 1 AIGCAIGC行业介绍及发展趋势行业介绍及发展趋势P03P03-P09P09Part 2 Part 2 ChatGPTChatGPT介绍及发展趋势介绍及发展趋势P10P10-P15P15Part 3 Part 3 从从NLPNLP到到TransformerTransformer到到GPT P16GPT P16-P20P20Part 4 Part 4 投资建议投资建议P21P21-2222Part 5 Part 5 风险提示风险提示P23P23-2424目目录录10 文本生成式AI：聊天机器人ChatGPT火热来袭OpenAI：由马斯克、美国创业孵化器Y Combinator总裁阿尔特曼、全球在线支付平台PayPal联合创始人彼得蒂尔等硅谷科技大亨于2015年12月创立，主要用于制造“通用”机器人和使用自然语言的聊天机器人。2020年5月，OpenAI 发布了以Transformer为基础的NLP（自然语言生成）预训练模型GPT-3，此前已经历过GPT-1、GPT-2。2022年11月30日，OpenAI公司发布聊天机器人模型ChatGPT，ChatGPT对GPT-3模型进行微调，并引入RLHF（基于人类反馈的强化学习）方法。只需向ChatGPT文字提出需求，即可让其完成回答问题、书写代码、创作文本等指令，发布一周内用户量超过百万。11时间事件2016年4月27日发布OpenAI Gym的公测版本（加强OpenAI研究领域的平台）2016年12月5日发布Universe，一个用于开发和测试AI的平台，智能能力可以覆盖全球的网站、游戏和其他应用程序2018年6月发布GPT-1，包括预训练 FineTuning两阶段，采取Transformer的decoder作为特征抽取器2019年2月发布GPT-2，模型容量和数据量进一步增大2019年7月微软投资OpenAI 10亿美元，双方携手合作为Azure云端平台服务开发人工智能技术2020年7月发布GPT-3语言模型，拓展了之前创建的基于15亿参数的GPT-2语言模型，微软于9月22日取得独家授权2022年11月30日发布基于人工智能的聊天机器人ChatGPT被认为有可能改变人类使用搜索引擎的方式OpenAI新产品推出进展：资料来源：OpenAI官网，网易新闻，水晶球财经，华福证券研究所 ChatGPT可能改变搜索引擎使用方式，挑战谷歌霸主地位12ChatGPT属于AIGC的范畴，能够回答连续性的问题、质疑不正确的假设，甚至拒绝不合理的要求，大幅提高了AI在人机对话时的准确度和可控性，将有望改变人类使用搜索引擎的方式。Open AI的CEO称AIGC的最终目标是做一个类似于新时代的搜索引擎。目前ChatGPT展示出来的内容输出质量和内容覆盖维度，已经可以直面“搜索引擎”与“问答社区”。外媒The Information 报道显示，微软可能在2023年3月之前将ChatGPT引入自家的搜索引擎Bing，用人工智能来回答一些搜索查询，此举或将改变搜索引擎的运行模式，革新性地提升搜索引擎效率。StatCounter数据2020-2022谷歌全球市场份额超90%，ChatGPT出现将挑战谷歌搜索引擎的霸主地位。ChatGPT将被引入Bing搜索引擎92.04%2.80%1.50%1.21%0.84%1.60%0 0%GoogleBingYahoo!BaiduYANDEXOther搜索引擎竞争格局资料来源：腾讯网，StatCounter，华福证券研究所 微软追加投资，ChatGPT商业化进程加快13微软近日考虑宣布将向OpenAI进行近百亿美元的投资，此前微软分别于2019年和2021年对OpenAI进行投资，若此次投资完成微软将拥有OpenAI 49%的股权。微软对单个100GPU的收费是3美元/时，按照ChatGPT加载模型和文本的速度，生成一个单词的费用约为0.0003美元；而ChatGPT的回复通常至少有30个单词，因此ChatGPT每回复一次，至少花OpenAI 1美分。微软既能提供钱，又能提供算力。2023年1月，ChatGPT的活跃用户数或已达1亿，可能是史上增长最快的消费者应用。因访问量过大，OpenAI对ChatGPT进行了大规模限流，包括限制每小时的提问数量，以及高峰时段排队等举措。OpenAI于2023年2月正式推出ChatGPT Plus版本(率先对美国地区用户开放)，收费20美元/月，Plus版ChatGPT全天可用，无需排队。资料来源：腾讯网，科创板日报，澎湃新闻，和讯网，网易号，华福证券研究所 依托微软生态，ChatGPT不断拓展应用领域14ChatGPT作为文字模态的AIGC发展潜力大，可以与图形模态的AIGC相结合，打造从文字描述到图片生成的AI辅助工具。依托微软生态：依托于微软的操作系统、office等产品在全球市场份额的优势地位和强大产品生态，ChatGPT更多应用场景有望快速推进。微软CEO表示，微软正迅速推进OpenAI工具的商业化，ChatGPT等工具将整合进微软旗下产品中，包括且不限于Bing搜索引擎、Office全家桶、Azure云服务、Teams聊天程序等下游应用场景丰富：ChatGPT的下游应用场景包括代码机器人、小说衍生器、对话类搜索引擎、语音工作助手、对话虚拟人（客服、外呼、营销）等。资料来源：每日经济新闻，光明网，华福证券研究所微软计划将ChatGPT整合到Office办公套件 星星之火可以燎原，ChatGPT有望进一步打开AIGC海量空间15资料来源：腾讯研究院，腾讯新闻，华福证券研究所ChatGPT爆火的背后是AIGC生态的逐渐繁荣，随着数字经济与实体经济融合程度不断加深，以及互联网平台的数字化场景向元宇宙转型，人类对数字内容总量和丰富程度的整体需求不断提高。AIGC作为新型的内容生产方式，已经在传媒、电商、影视、娱乐等行业取得重大创新进展。2022年，AIGC发展速度惊人，迭代速度呈现指数级爆发，谷歌、Meta、百度等平台型巨头持续入局，未来随着国内政策环境的优化，虚拟人、人机交互等场景需求旺盛，有望推动AI技术在金融、政府、医疗、工业等领域的加速落地。AIGC有望成为数字内容创新发展的新引擎，为数字经济发展注入全新动能。娱乐领域 全民娱乐 偶像养成 社交互动 传媒领域 采集 编辑 播报 影视领域 前期创作 中期拍摄 后期制作 电商领域 商品展示 交易场景 主播打造 其他 教育 金融 医疗 工业 图表：AIGC应用领域 Part 1 Part 1 AIGCAIGC行业介绍及发展趋势行业介绍及发展趋势P03P03-P09P09Part 2 Part 2 ChatGPTChatGPT介绍及发展趋势介绍及发展趋势P10P10-P15P15Part 3 Part 3 从从NLPNLP到到TransformerTransformer到到GPT P16GPT P16-P20P20Part 4 Part 4 投资建议投资建议P21P21Part 5 Part 5 风险提示风险提示P22P22目目录录16 NLP的最初发展：传统模型的改进17自然语言处理(Natural Language Processing,NLP)是一种机器学习技术，使计算机能够解读、处理和理解人类语言。传统模型：循环神经网络(RNN)以及它的改良版本LSTM。传统模型的弊端：在RNN中计算当前词后的状态Si主要是通过计算上一个词时的状态Si-1迭代出来的，因此它假设了距离较近的词汇之间的关系更密切，而在人类真实的语言中这一假设并不一定成立注意力机制（Attention Mechanisms）的引入：针对RNN语言模型中状态S作为上下文这一机制的改进。引入Attention之后，计算第i个词后的状态从单纯的Si变成了S0,S1.Si的组合，而具体“如何组合”，即哪个状态比较重要，也是通过数据拟合出来的。在这样的情况下，模型的表达能力又得到了进一步的提高，它可以理解一些距离较远但是又非常密切的词汇之间的关系，比如说代词和被指代的名词之间的关系。资料来源：维基百科、Reliable Classification of FAQs with Spelling Errors Using an Encoder-Decoder Neural Network in Korean、华福证券研究所 NLP的跨越式发展：Transformer与GPT的提出18NLP的跨越式发展：Transformer与GPT的提出Transformer模型的提出：在注意力机制提出后3年后，谷歌发表了著名的Attention Is All You Need，提出Transformer模型，对自然语言处理有巨大的影响，使NLP的性能再次提升一个台阶。Transformer与原始模型不同的是：Transformer模型中没有RNN，完全基于Attention。在大型数据集上的效果可以完全碾压RNN模型(即使RNN中加入Attention机制)。Transformer的架构使得建立词与词之间的复杂关系成为了可能,显著提高了模型的表达能力。以当前热门预训练模型为例，BERT(仅使用了Transformer的Encoder部分)，GPT-2、GPT-3(使用的是Decoder部分)等，都是基于Transformer模型而构建。GPT模型的提出：生成式预训练（Generative Pre-Training，GPT)是一种新的训练范式，通过对海量数据的无监督学习来训练语言模型。由于GPT底层借用了表达能力很强的Transformer，互联网经过长时间的发展，海量的无标记的自然语言数据也不再稀缺，所以训练出来的模型对语言有了相当深入地理解。诞生一个强大复杂的语言模型不仅要求千亿级参数，更需要万亿级的数据去训练。以较低版本的大模型GPT-3为例，模型的训练费用超过1200万美元。资料来源：AAPPI、新浪VR，华福证券研究所 ChatGPT的诞生：GPT迭代而来的当今最强版本19资料来源：51CTO、网易新闻，华福证券研究所ChatGPT是由最初的GPT迭代而来：基于文本预训练的GPT-1，GPT-2，GPT-3都是采用的以Transformer为核心结构的模型。2018年发布GPT-1模型，其规模和数据量都比较小。2019年发布GPT-2模型，使用了更多参数的模型和更多的训练数据,且使用zero-shot设定实现仅通过一次预训练的就能完成多种任务，减少了下游微调的频率。2020年发布GPT-3模型，最显著改变的是把模型参数提升到了千亿级，并在代码编写和数学运算等方面也有上佳表现。GPT3的缺陷是存在预训练模型的偏见性，由于预训练模型都是通过海量数据在超大参数量级的模型上训练出来的，其生成的内容无法被保证，会存在包括种族歧视，暴力血腥等危险内容。因此推动了InstructGPT和ChatGPT的诞生，即GPT3.5。InstructGPT是基于GPT3的微调版本：通过激发模型的理解能力，可以根据人类反馈进行微调，使语言模型与用户对各种任务的意图保持一致，使输出内容的真实性提高且危险性降低。ChatGPT是InstructGPT的兄弟模型，但在数据收集上提高了对话类数据的占比，更多地将提示转换为Q&A，因此ChatGPT更容易结合上下文，其连续对话能力会更好。ChatGPT的特点与优势20InstructGPT和ChatGPT,即GPT3.5,采用了GPT-3的网络结构，通过指示学习构建训练样本来训练一个反应预测内容效果的奖励模型（RM），最后通过这个奖励模型的打分来指导强化学习模型的训练。训练任务分为3步：1.根据采集的SFT数据集对GPT-3进行有监督的微调（Supervised FineTune，SFT）：了解如何回答查询。2.收集人工标注的对比数据，训练奖励模型（Reword Model，RM）：构建用于对查询进行排名的模型。3.使用RM作为强化学习的优化目标，利用PPO算法微调SFT模型：学习人类的说话方式。GPT3.5的优势：效果更加真实：ChatGPT在GPT-3之上进行根据人类反馈的微调，引入了不同的labeler进行提示编写和生成结果排序，这使得训练奖励模型时对更加真实的数据会有更高的奖励。无害性提升：由于指示微调的引入，使语言模型与人类意图保持一致，大大降低危害内容生成的概率。具有更强的Coding能力：基于GPT-3制作的API积累了更多的Coding代码，通过Coding相关的大量数据以及人工标注训练出来的GPT3.5模型具备更强大的Coding能力。资料来源：OpenAI官网、华福证券研究所 Part 1 Part 1 AIGCAIGC行业介绍及发展趋势行业介绍及发展趋势P03P03-P09P09Part 2 Part 2 ChatGPTChatGPT介绍及发展趋势介绍及发展趋势P10P10-P15P15Part 3 Part 3 从从NLPNLP到到TransformerTransformer到到GPT P16GPT P16-P20P20Part 4 Part 4 投资建议投资建议P21P21-2222Part 5 Part 5 风险提示风险提示P23P23-2424目目录录21 投资建议 ChatGPT商业落地在即，建议关注算力侧投资机会。Chatgpt经过大模型，数据训练再到应用均需要算力的加持，未来要想大规模应用算力硬件部署必将先行，相关企业订单有望超预期。建议关注：景嘉微(GPU)、海光信息(DCU)。国内外类ChatGPT相关产品即将迎来爆发，看好相关厂商投资机会。国内百度即将推出类ChatGPT产品“文心一言”，预计3月上线。360也在互动平台表示要尽快推出相关产品。ChatGPT的爆发将开启AI发展新纪元。建议关注：科大讯飞、云从科技、宇信科技。22 Part 1 Part 1 AIGCAIGC行业介绍及发展趋势行业介绍及发展趋势P03P03-P09P09Part 2 Part 2 ChatGPTChatGPT介绍及发展趋势介绍及发展趋势P10P10-P15P15Part 3 Part 3 从从NLPNLP到到TransformerTransformer到到GPT P16GPT P16-P20P20Part 4 Part 4 投资建议投资建议P21P21-2222Part 5 Part 5 风险提示风险提示P23P23-2424目目录录23 风险提示 ChatGPT应用不及预期。AI技术发展不及预期;AI应用落地不及预期。24 分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。25 特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下26 诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20楼邮编：200120邮箱：
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减速机行业深度：工业自动化核心赛道复苏将至、国产化加速、增量市场可期-230216（44页）.pdf
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 机械机械 推荐推荐(维持维持）重点公司重点公司 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 分析师：分析师：石康 S1220517040001 分析师：分析师：郭亚男 S0190522120004 投资要点投资要点 长坡厚雪长坡厚雪千亿千亿赛道，短期需求赛道，短期需求有望有望反弹。反弹。减速机是工业自动化核心零部件，在原动机和工作机之间起着匹配转速和增大扭矩的作用。2021 年我国减速机市场整体规模为 1258 亿元，其中通用减速机市场约 500 亿元，专用减速机市场约 700 亿元。到 2026 年，我国减速机市场规模有望将达 1605 亿元，2021-2026 年年复合增速约 5%。长期看，长期看，我国减速机企业受益于人口老龄化带来的自动化需求、国产替代趋势以及新应用场景带来的增量市场。短期短期看看，2023 年宏观经济有望复苏，行业需求有望反弹。通用减速机：行业整合叠加国产替代，内资龙头份额提升。通用减速机：行业整合叠加国产替代，内资龙头份额提升。通用减速机用途多、宏观经济周期相关度高、行业格局分散，以 SEW、Flender 为代表的外资占据着国内高端市场，国茂股份、通力科技等内资龙头占据中端市场。近年来，随着终端用户对产品性能要求的提高，低端市场份额由 2011 年的 80%萎缩至 2019 年的 25%，中高端市场份额则扩大至 75%。内资龙头技术不断升级，逐渐开始国产替代步伐。在行业加速整合与国产替代趋势下，在行业加速整合与国产替代趋势下，三家三家内内资龙头份额由资龙头份额由 19 年的年的 7.1%提升至提升至 21 年年的的 10%左右左右。精密减速机：国产替代加速推进，应用场景逐步拓宽。精密减速机：国产替代加速推进，应用场景逐步拓宽。精密减速机下游主要应用是工业机器人，其中谐波减速机体积小、传动比高，主要应用于机器人小臂、腕部或手部，RV 减速机体积大、负载能力高，主要应用于基座、大臂、肩部。经测算，2021 年我国工业机器人用精密减速机市场规模约 45 亿元，2025 年有望达到近百亿，2021-2025 年间行业年均增速高达 20%以上。此前日本企业纳博特斯克、哈默纳科分别垄断 RV 减速机、谐波减速机市场。近年来绿的谐波技术、市场双突破，在国内自主品牌机器人用谐波减速机领域中基本实现对哈默纳科的替代。RV 减速机的技术与前期投资要求更高，目前纳博特斯克仍占主导，但双环传动、秦川机床等企业的 RV 板块已经在21 年实现盈亏平衡，RV 减速机国产替代有望加速推进。另一方面，数控机床、人形机器人、协作机器人等新应用场景不断涌现，带动行业持续扩容。减速齿轮减速齿轮&微型传动：新兴市场增量。微型传动：新兴市场增量。（1）减速齿轮：减速齿轮：汽车电动化趋势带来减速齿轮精度需求提升，同时双电机布局、两级减速器带来更多减速齿轮需求，我们测算 2021 年中国电动乘用车减速齿轮市场规模达 18.6 亿，2025年有望达到 71.5 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 40%左右。（2）微型传动：微型传动：汽车电子、VR/AR 带来微型传动系统市场增量需求，经测算 2023-2025 年全球 VR/AR 领域微型传动系统累计市场空间将达到 78 亿。投资建议：投资建议：减速机是工业自动化核心零部件，市场容量达千亿元量级。自动化需求、新应用场景带来行业持续扩容，国内龙头企业近年来技术不断突破，国产替代、行业整合速度加快，也在不断向新应用场景、机电一体化等方向布局。短期看在防疫政策优化、地产政策放松、基建持续发力、消费场景复苏等因素推动下，宏观经济有望复苏，核心零部件相较终端装备的消费属性更强，赛道属性更优。建议关注建议关注国茂股份、绿的谐波、双环传动国茂股份、绿的谐波、双环传动（汽车组覆（汽车组覆盖）盖）、兆威机电、兆威机电、中大力德中大力德、通力科技、通力科技、宁波东力、宁波东力等等。风险提示风险提示：制造业复苏不及预期，新技术发展不及预期，产能扩张不及预期制造业复苏不及预期，新技术发展不及预期，产能扩张不及预期 title 减速机行业深度：减速机行业深度：工业自动化核心赛道，复苏将至、国产工业自动化核心赛道，复苏将至、国产化加速、增量市场可期化加速、增量市场可期 2023 年年 2 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、减速机：工业自动化核心零部件，长坡厚雪千亿赛道.-5-1.1、减速机简介：机械传动基础件，分为通、专用两类.-5-1.2、减速机行业：国内千亿以上规模，下游应用广泛，市场竞争激烈.-7-2、通用减速机：行业整合叠加国产替代，内资龙头份额提升.-9-2.1、通用减速机：用途多、格局散，经济周期相关度高.-9-2.2、行业趋势：关注自动化、集中化、机电一体、国产替代四大趋势.-11-2.3、他山之石：国际通用减速机巨头发展路径各异.-15-2.4、国茂股份：国内通用减速机龙头，中端市场为基，向高端进军.-18-3、精密减速机：国产替代加速推进，应用场景逐步拓宽.-19-3.1、精密减速机：分为谐波、RV 两种，主要应用于工业机器人.-19-3.2、行业趋势：关注机器替人、国产化、人形机器人及非机器人应用.-22-3.3、他山之石：从日系双巨头看精密减速机发展路径.-28-3.4、绿的谐波：谐波减速器龙头，产能瓶颈即将解除，多元发展未来可期-31-4、减速齿轮&微型传动：新兴市场增量带动减速机行业繁荣.-34-4.1、新能源乘用车传动齿轮：高成长性的减速齿轮新兴应用场景.-34-4.2、微型传动系统：以注塑齿轮为基的运动控制、调节、传递系统.-37-4.3、双环传动：RV 与减速齿轮并举的精密机加工龙头.-39-4.4、兆威机电：国内微型传动领域领军企业.-41-5、投资建议及风险提示.-43-图目录图目录 图 1、减速机在原动机和工作机之间起到传递动力和匹配扭矩、转速的功能.-5-图 2、减速机主要分为通用减速机和专用减速机两大类.-6-图 3、减速机行业上下游情况.-7-图 4、2019 年中国减速机产品下游行业分布（按数量）（%）.-7-图 5、2020-2026 年全球减速机行业规模（亿美元）.-8-图 6、我国减速机行业规模（亿元）及增速（%，右轴）.-8-图 7、国内减速机市场竞争格局.-9-图 8、2021 年通用减速器市场规模占比（%）.-9-图 9、通用减速机市场规模（亿元）及增速（%，右轴）.-9-图 10、通用减速机下游应用场景繁多.-10-图 11、减速机产量与工业增加值和制造业固定资产投资具有较强相关性.-10-图 12、2019 年全球通用减速机行业市占率情况（%）.-10-图 13、我国工业自动化部件市场规模（亿元）增速（%，右轴）较快.-12-图 14、自动化立体库是减速机在工业自动化领域中的重要应用场景.-12-图 15、我国通用减速机龙头企业市占率提升（%）趋势明显.-13-图 16、集成了变频器的 SEW 减速电机.-14-图 17、中大力德的部分机电一体化产品.-15-图 18、SEW 产品系列覆盖面广泛.-15-图 19、弗兰德业务主要围绕减速机及联轴器展开.-15-图 20、SEW 在产品端采取了多样化的发展路径.-16-图 21、SEW MOVI-C 全自动化解决方案.-16-图 22、威能极的海上风电专用齿轮箱系列产品.-17-图 23、弗兰德的部分船用齿轮箱产品.-17-图 24、Santasalo 是国际上主要的减速机厂家之一.-17-nXhUoYvXkUcVaVdYoXfW7NaO8OsQqQmOnOiNrRmOkPmNoRaQmMxONZoOoPMYmRtO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 25、捷诺产品近年收入占比增幅明显（万元）.-19-图 26、国茂股份部分齿轮箱产品线.-19-图 27、国茂股份利润水平稳定在较高水平（%）.-19-图 28、国茂股份期间费用率整体处于良性区间（%）.-19-图 29、谐波减速器结构图.-20-图 30、谐波减速器工作原理示意图.-20-图 31、RV 减速机结构示意图.-20-图 32、哈默纳科减速机产品 2021 年各下游收入占比.-21-图 33、2020 年世界机器人减速器市场份额.-22-图 34、2021 年全球谐波减速机市场格局.-22-图 35、精密减速机常见应用场景.-22-图 36、谐波减速机国内市场格局逐渐松动.-25-图 37、哈默纳科产能均分布于日本国内.-25-图 38、纳博特斯克扩产节奏较为缓慢.-25-图 39、工业机器人自主品牌国内市占率预测.-26-图 40、RV 减速机有多种非机器人应用场景.-27-图 41、绿的谐波的四、五轴数控转台产品.-27-图 42、Optimus 机器人自由度关节分布.-28-图 43、2021 年哈默纳科谐波减速器收入拆分（%）.-28-图 44、2021 年纳博特斯克业务收入拆分（%）.-28-图 45、哈默纳科整体运动控制概念.-29-图 46、哈默纳克全球子公司及办事机构分布.-30-图 47、纳博特斯克全球 RV 减速机产能（万台）.-30-图 48、纳博特斯克是由两家公司合并而来.-31-图 49、绿的谐波营收、归母净利润（亿元）及增速（%，右轴）.-32-图 50、绿的谐波利润水平稳定在较高水平（%）.-32-图 51、绿的谐波谐波减速机年产量（万台）.-33-图 52、2021 年绿的谐波营业收入按下游应用分类（%）.-33-图 53、“三合一”电驱系统示意图.-34-图 54、电动汽车单级减速器示意图.-34-图 55、两挡减速器与单挡减速齿轮运行转速区别.-35-图 56、汽车电子领域中微型传动系统的使用场景十分多样.-38-图 57、单个 VR 眼镜一般配备两个对焦调节齿轮箱.-39-图 58、新一代 VR 头显体验感进一步优化.-39-图 59、双环传动历史沿革.-40-图 60、双环传动营收（亿元）及增速（%，右轴）.-40-图 61、双环传动归母净利润（亿元）及增速（%，右轴）.-40-图 62、双环传动基于机加工精密齿轮技术优势的同心圆战略.-41-图 63、兆威机电营收（亿元）及增速（%，右轴）.-42-图 64、兆威机电归母净利润（亿元）及增速（%，右轴）.-42-图 65、兆威机电产品涉及下游诸多应用场景.-42-图 66、兆威机电研发投入（万元）及费用率（%，右轴）处于较高水平.-43-表目录表目录 表 1、三种不同传动原理对应的减速机类型.-6-表 2、国内减速机市场竞争格局.-11-表 3、国产通用减速机产品和 SEW 对标产品技术参数对比.-13-表 4、国茂股份主要减速机产品分类.-18-表 5、RV 减速器和谐波减速器对比.-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 6、中国工业机器人减速机市场规模测算.-23-表 7、世界工业机器人减速机市场规模测算.-24-表 8、海外各减速机企业对比.-29-表 9、绿的谐波主营业务分类.-31-表 10、绿的谐波与哈默纳科同级产品性能参数对比.-32-表 11、各应用场景齿轮精度需求.-35-表 12、齿轮制造技术不属于电驱系统核心技术.-36-表 13、中国新能源乘用车传动齿轮市场规模测算.-36-表 14、微型和传统传动系统对比.-37-表 15、AR/VR 头显对应微型传动系统市场空间（亿元）敏感性分析.-39-表 16、重点公司估值表.-43-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、减速机：、减速机：工业自动化核心零部件，长坡厚雪千亿赛道工业自动化核心零部件，长坡厚雪千亿赛道 1.1、减速机简介：机械传动基础件，分为通、专用两类、减速机简介：机械传动基础件，分为通、专用两类 减速机又名减速器，是机械设备中起到传动功能的基础部件。减速机又名减速器，是机械设备中起到传动功能的基础部件。机械设备一般由动力、传动与执行三大系统构成。通常执行系统是决定机械设备功能及使用方式的关键，所以每种机械设备对应的执行系统形式多样。而传动系统起到在动力源和执行系统之间传递和调节动力的功能，相比执行系统而言，传动部件具有更强的通用性，因此减速机下游的应用场景极其广泛，涵盖绝大部分的机械设备领域。减速机通常在原动机和工作机之间起着匹配转速和增大扭矩的作用。减速机通常在原动机和工作机之间起着匹配转速和增大扭矩的作用。基本的减速机通常由多个齿轮组成，利用齿轮的啮合改变原动机的转速、扭矩及承载能力，使其符合执行系统的要求。同时，部分减速机也可以用于实现精密运动控制。由于大多机械设备的工作机负载大、转速低，或者对精密度有一定要求，多数不宜用原动机直接驱动，因此，减速机通常在原动机和工作机之间起着匹配转速和增大扭矩的作用。减速机通常具有高、精、广三特性，高，即高单位体积承载能力、高可靠性、高耐用度；精，即零部件精度高，从而降低运行噪音和振动，对切削、磨削加工工艺技术要求高；广，即产品广泛适用于众多行业。图图 1、减速机在原动机和工作机之间起到传递动力和匹配扭矩、转速的功能、减速机在原动机和工作机之间起到传递动力和匹配扭矩、转速的功能 资料来源：通力科技招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 减速机减速机依照依照传动原理传动原理可分可分齿轮减速机、蜗轮蜗杆减速机与行星齿轮减速机。齿轮减速机、蜗轮蜗杆减速机与行星齿轮减速机。齿轮减速机箱体内结构相对紧凑，设计难度较低，是应用最为广泛的减速机形制；蜗轮蜗杆减速机采用两轴交错结构，在减速比较高的情况下具有反向自锁功能；而行星齿轮减速机在刚性、精度、扭矩等性能方面都具有优势，但整体结构却较为复杂。这三大类减速机的技术侧重点与零部件加工要求存在差异，因此不同品类技术侧重点与零部件加工要求存在差异，因此不同品类减速机之间存在技术迁移的壁垒。减速机之间存在技术迁移的壁垒。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、三种不同传动原理对应的减速机类型三种不同传动原理对应的减速机类型 减速机类型减速机类型 齿轮减速机齿轮减速机 蜗轮蜗杆减速机蜗轮蜗杆减速机 行星齿轮减速机行星齿轮减速机 结构结构图示图示 减速原理减速原理 由各级齿轮组成，用小齿轮带动大齿轮达到一定的减速比，采用多级类似的减速结构实现减速目的。输入轴与输出轴交错，蜗轮与蜗杆相当于齿轮与齿条，输入轴上的蜗杆带动涡轮运动，通过蜗轮实现减速目的。太阳轮为输入齿轮，带动固定的行星轮运转，动力从连接行星轮的内齿轮环和出力轴输出，实现减速。特点特点 传动效率高，传递功率范围较广，箱体内结构紧凑，占用体积小、质量轻，承载力大 传动比大，传动效率较低，具有反向自锁功能；适用于两轴交错、小功率、间隙工作场合 高刚性、高精度、高传动效率、高扭矩、高体积比；适用于多种应用场景。资料来源：solidworks 非标机械设计公众号，博汇动力公众号，国茂股份招股说明书，兆威机电官网，兴业证券经济与金融研究院整理 减速机按不同的下游应用场景主要分为通用和专用减速机两大类。减速机按不同的下游应用场景主要分为通用和专用减速机两大类。通用减速机以模块化、系列化产品为主，通常一类型号的产品可以兼容下游多种应用场景。而专用减速机则更多针对某一特定应用领域，其中有工程机械齿轮箱、重载齿轮箱等较为传统的产品线，也包含了精密减速机、微型传动系统、新能源车用减速齿轮等新兴品类。图图 2、减速机主要分、减速机主要分为通用减速机和专用减速机两大类为通用减速机和专用减速机两大类 资料来源：国茂股份招股说明书，传仕精机官网，兴业证券经济与金融研究院整理 减速机齿轮减速机蜗轮蜗杆减速机行星齿轮减速机按传动原理分通用减速机RV减速机谐波减速机按应用场景分新能源电动汽车减速齿轮微型传动系统专用减速机精密减速机工程机械齿轮箱重载齿轮箱 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2、减速机、减速机行业行业：国内国内千亿以上千亿以上规模，规模，下游应用广泛，市场竞争激烈下游应用广泛，市场竞争激烈 减速机生产主要原材料减速机生产主要原材料为铁、铜等金属材料为铁、铜等金属材料，核心零部件核心零部件包括电机、铸件、锻件、包括电机、铸件、锻件、轴承等轴承等。主要生产设备为金属切削机床，因此行业上游主要为电气机械和器材制造业、金属冶炼和压延加工业与通用设备制造业。我国相关行业发展成熟，减速机原材料产品市场供应较为充足，但铁、铜等原材料的市场价格波动对减速机行业的采购成本存在一定影响。图图 3、减速机行业上下游情况、减速机行业上下游情况 资料来源：通力科技招股书，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 减速机下游应用广泛。减速机下游应用广泛。减速机的下游应用行业主要包括起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力、机器人等领域，此外还有化工、环保、能源、制药、粮油、物流、纺织、航空航天、海洋装备国民经济及国防工业的各个领域。2019 年，起重运输行业使用减速机产品的数量占比约为 25.0%，水泥建材行业使用减速机产品的数量占比约为 14.9%，重型矿山行业占比约为 9.8%。图图 4、2019 年中国减速机产品下游行业分布（按数量）（年中国减速机产品下游行业分布（按数量）（%）资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 钢、铜等金属材料钢、铜等金属材料原材料、设备供应原材料、设备供应减速机设计、制造减速机设计、制造下游应用市场下游应用市场原材料原材料铸、锻件铸、锻件轴承轴承电机电机核心零部件核心零部件生产设备生产设备金属切削机床金属切削机床上游上游中游中游下游下游外购原材料、半成品、毛外购原材料、半成品、毛坯或标准件坯或标准件机加工；粗加工机加工；粗加工热处热处理理精加工精加工装配装配试车检验试车检验出厂检出厂检验验发货发货建筑建筑冶金冶金采矿采矿电力电力机器人机器人新能源车新能源车电子电子25.0.9%9.8%9.5%4.9.9%.1%起重运输水泥建材重型矿山冶金电力机器人其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告 全球减速机市场全球减速机市场规模达规模达上千亿美元上千亿美元。据 ReportLinker，2020 年全球减速机市场规模约为 1331 亿美元。随着全球范围内劳动力成本的提高，各国工业自动化渗透率不断提升，制造业机械设备密度不断加大，对传动基础部件减速机的需求水涨船高，因此 ReportLinker 预计 2026 年全球减速机市场规模可达 1766 亿美元，对应2020-2026 年的年复合增速为 4.9%。图图 5、2020-2026 年全球年全球减速机行业规模（亿减速机行业规模（亿美美元）元）资料来源：ReportLinker，兴业证券经济与金融研究院整理 国内国内减速机行业减速机行业市场市场规模规模上千亿上千亿元元，2021-2026 年复合增速有望达到年复合增速有望达到 5%。得益于我国经济总量增长与国家相关政策营造的有利环境，我国减速机行业近年来整体呈现出持续健康发展态势。据前瞻产业研究院，2021 年我国减速机市场整体规模为 1258 亿元，到 2026 年，我国减速机行业市场规模将达 1605 亿元，2021-2026年的年复合增速有望达到 5%。图图 6、我国我国减速机行业规模（亿元）减速机行业规模（亿元）及增速（及增速（%，右轴，右轴）资料来源：前瞻产业研究院，通力科技招股说明书，观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，竞争格局方面，外资占领高端市场，外资占领高端市场，内资占据中低端市场内资占据中低端市场。据通力科技招股说明书，国内减速机市场主要分为高、中、低端三大层次，分别占据 25%、50%、25%左右的市场份额。在目前的国内减速机市场中，德国 SEW 和弗兰德等国外高端1331176604008001200160020002020202120222023E2024E2025E2026E10741114115511981258132113871456152916050%2%4%6%80060090012001500180020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告 品牌市占率约 20%，占据绝大多数高端市场份额。国茂股份等大型国产中端减速机品牌的市场份额达到 20%左右，在中端减速机市场中地位稳固。市场中数量较多的小型国产减速机品牌市占率约 60%，是中、低端减速机市场中的主力军。图图 7、国内减速机市场竞争格局、国内减速机市场竞争格局 资料来源：通力科技招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、通用通用减速机减速机：行业整合叠加国产替代，行业整合叠加国产替代，内资龙头份额提升内资龙头份额提升 2.1、通用减速机：用途多、格局散，、通用减速机：用途多、格局散，经济经济周期相关度高周期相关度高 我国我国通用减速机市场规模通用减速机市场规模近近 500 亿亿，整体增速稳健。，整体增速稳健。据前瞻产业研究院，2021 年中国减速机市场整体规模达 1258 亿元，其中通用减速机约 496.8 亿元，占比达39.5%。到 2026 年中国减速机行业整体规模将达 1605 亿元。按照 2021 年通用减速机的市场规模占比进行估计，预计 2026年通用减速机市场规模将达633.8亿元，2021-2026 年间，每年同比增速维持在 5%左右。图图 8、2021 年通用减速器市场规模占比（年通用减速器市场规模占比（%）图图 9、通用减速机市场规模（亿元）及增速（、通用减速机市场规模（亿元）及增速（%，右轴右轴）资料来源：中研普华，通力科技招股书，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中研普华，通力科技招股书，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 通用减速机的下游应用场景繁多通用减速机的下游应用场景繁多,行业景气度与行业景气度与宏观经济宏观经济周期和固定资产投资额周期和固定资产投资额39.5.5%通用减速机其他减速机496.8521.7547.7575.0603.8633.84%5%60020030040050060070020212022E2023E2024E2025E2026E通用减速机市场规模市场规模增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告 密切相关密切相关。通用减速机被广泛应用于化工、电力、建筑、物流等等诸多下游行业里的各类机械设备中。因此，通用减速机市场呈现出一定周期属性，与宏观经济周期和固定资产投资额密切相关。图图 10、通用减速机下游应用场景繁多、通用减速机下游应用场景繁多 图图 11、减速机产量与工业增加值和制造业固定资产减速机产量与工业增加值和制造业固定资产投资具有较强相关性投资具有较强相关性 资料来源：国茂股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，中国通用机械协会，华经情报网，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 市场市场参与者众多，集中度低。参与者众多，集中度低。从全球来看，2019 年，通用减速机龙头企业 SEW和弗兰德的全球市占率仅分别为6.3%、4.1%，全球通用减速机市场CR5仅为16.1%。通用减速机市场的分散格局产生原因有二，一是通用减速机应用领域广，技术需求各有差异，一家企业难以研发和生产覆盖全行业的减速机产品，销售层面也难以覆盖下游所有行业；二是减速机已发明一百余年，通用减速机技术趋于成熟，且低端减速机产品整体技术门槛不高，这给了后发企业和小企业充足的发展时间和空间。图图 12、2019 年年全球全球通用减速机行业市占率情况（通用减速机行业市占率情况（%）资料来源：华经情报网，兴业证券经济与金融研究院 从国内来看，进口品牌仍然占据着高端通用减速机市场的主导地位，但随着国内下游制造业的发展，市场基本盘不断扩大，以国茂股份为代表的中端内资品牌也逐渐成为了通用减速机市场中举足轻重的组成部分，开始向高端市场渗透。化工电力食品环保矿山水利建筑制药物流冶金塑料纺织0%4%8%-20%0 0420062008201020122014201620182020减速机产量同比增幅制造业固定资产投资增幅工业增加值同比增幅（右轴）6.3%4.1%2.3%1.9%1.5%1.2%1.0.8%SEW弗兰德福克邦飞利伦茨布雷维尼住友其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 2、国内减速机市场竞争格局国内减速机市场竞争格局 市场分类市场分类 特点特点 应用领域应用领域 企业分布企业分布 高端市场 1、可靠性和精密度高，可进行高速传动；2、该类配套减速机属于重大装备的核心部件，对整套设备的运转起到关键作用 主要应用于航空航天、海工装备、轨道交通、高端冶金等高精尖行业，同时可应用于传统行业 以 SEW、FLENDER 为代表的外资企业具有领先地位，以国茂股份、宁波东力、通力科技等为代表的国内领先的减速机企业逐渐渗入 中端市场 1、对减速机的可靠性、精密度要求相对高端市场较低，输入转速一般为中低速运行，以传递动力为主；2、该类配套减速机属于设备的常规部件 主要应用于化工、起重、输送、能源、环保、建材等传统行业 综合考虑性价比等因素，国产品牌在中端市场具备竞争优势。以国茂股份、宁波东力、通力科技等为代表的国内领先的减速机企业在中端市场占据一定的市场份额，而中端市场其余大部分市场份额仍主要由国内众多中小、小微企业占据 低端市场 1、对减速机的可靠性、精密度没有特定要求，以传递动力为主；2、减速机配套设备附加值低，属于一般设备；3、减速机配套设备市场竞争力较弱，客户对减速机价格比较敏感，以低价竞争为主 主要应用于部分低端的输送、搅拌、建材、矿山设备制造中 国内众多中小、小微企业 资料来源：通力科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、行业趋势：、行业趋势：关注自动化、集中化、机电一体、国产替代四大趋势关注自动化、集中化、机电一体、国产替代四大趋势（1）受益于人口老龄化、工业自动化）受益于人口老龄化、工业自动化趋势趋势，行业规模持续扩容行业规模持续扩容 人口人口老龄化、老龄化、工业自动化趋势为减速机行业带来工业自动化趋势为减速机行业带来长期发展空间长期发展空间。2021 年 5 月，国家统计局发布第七次全国人口普查数据，60 岁及以上人口为 2.64 亿人，占全部人口的 18.70%，比重较 2010 年上升 5.44 个百分点。三胎开放等政策的出台，表明经济飞速发展下，国内劳动力人口结构正面临转型，或将逐步迈入老龄化社会。企业为了降低人力成本、提升生产效率，正在不断扩大生产过程中机器设备的覆盖面，推动工业自动化。据工控网，2021 年我国工业自动化部件市场规模达到 2530亿元，增幅约 23%，为过去十年最高。其中，工业自动化部件市场涵盖了各类驱动器、继电器、接触器、仪表、阀门等用于实现工业自动化的基础部件。工业自动化趋势下，减速机的需求将得到大幅提升。工业自动化趋势下，减速机的需求将得到大幅提升。作为工业动力传动不可或缺的重要基础部件之一，减速机在需要传动的机械中运用广泛。以自动化立体仓库为例，自动化立体库的主体由巷道式堆垛起重机、输送机系统、自动分拣系统等组成，堆垛起重机穿行于货架之间的巷道中，完成存、取货工作。输送机系统是立体库的主要外围设备，负责将货物运送到堆垛机或从堆垛机将货物移走。这些机械的工作过程均需要减速机。因此，工业自动化趋势为减速机行业带来了新的发展动力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 13、我国、我国工业工业自动自动化化部件部件市场规模（亿元）增速（市场规模（亿元）增速（%，右轴，右轴）较快）较快 资料来源：工控网，华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 注：据工控网，工业自动化部件包括 PLC、DCS、IPC、HMI 及相关软件、变频器、软启动器、通用运动控制器、传感器、调节阀、接触器、工业电源、工业交换机等。图图 14、自动化立体库是减速机在工业自动化领域中的重要应用场景、自动化立体库是减速机在工业自动化领域中的重要应用场景 资料来源：物流设备网，兴业证券经济与金融研究院整理（2）行业整合速度加快行业整合速度加快，龙头企业市占率提升，龙头企业市占率提升 国产龙头企业市场份额提升趋势明显。国产龙头企业市场份额提升趋势明显。由于行业内中小企业难以满足持续增长的资本开支需求、不断提升的技术及质量要求，下游客户尤其是大客户愈发倾向于购买质量与服务有保障的大企业所生产的产品。行业资源进一步向龙头企业集中，行业整合加速。以 2021 年通用减速机在整体减速机市场中约 39.5%的占比估计，2019-2021 年，国茂股份、宁波东力、通力科技三大通用减速机龙头企业在国内通用减速机行业中市占率从 7.1%提升至 10.1%，这标志着大型国内厂商正在对国内通用减速机市场进行整合，集中度上升趋势明显。141014401486139014211656183018652057253022.99%-10%-5%0%5 %00100015002000250030002012201320142015201620172018201920202021自动化部件市场规模增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、我国通用减速机龙头企业市占率提升、我国通用减速机龙头企业市占率提升（%）趋势明显）趋势明显 数据来源：通力科技招股说明书，观研天下，iFinD，中研普华，兴业证券经济与金融研究院整理、测算（3）产品技术进步推动产品技术进步推动高端高端通用减速机通用减速机国产替代趋势国产替代趋势 国内龙头品牌产品性能已接近或达到国际知名品牌对标型号水平。国内龙头品牌产品性能已接近或达到国际知名品牌对标型号水平。近年来，行业龙头企业重视研发投入、自主创新，持续推进新产品开发和升级换代，明显缩小了与国外企业同类产品在结构设计、质量控制、可靠性等方面的差距，国产替代持续深入。表表 3、国产国产通用通用减速机减速机产品产品和和 SEW 对标对标产品技术参数对比产品技术参数对比 公司名称公司名称 可比产品型号可比产品型号 结构设计结构设计 传递功率传递功率 最大输出扭矩最大输出扭矩(N/M)服务系数服务系数 输出转速输出转速 SEW R87AD3-32.66-M1 输入、输出为 3级同轴传动形式 3KW 1550 2.20 43 国茂股份 GR87-Y3-4P-34.55-M1 1550 2.10 41 宁波东力 DLR05-40DM100L-4-M1 1550 2.30 40 通力科技 TR88-Y3-4P-36.73-M1 1550 2.22 39 SEW S97pAD6-44.89-M1 输入、输出为 2级直交轴传动形式 7.5kW 3710 1.65 32 国茂股份 GSAF97-E7.5-4P-44.89-M1 4000 1.60 32 宁波东力 DLSAF07-32DM132M-4-E-M1 3300 1.60 32 通力科技 TSAF98-E7.5-4P-46.64-M1 4000 1.95 31 SEW FA47AD2-21.82-M1 输入、输出为 2级平行轴传动形式 1.1kW 400 2.50 64 国茂股份 GFF47-V1.1-4P-21.82-M1 400 2.40 64 宁波东力 DLFF02-54DMP90S-4-M1 420 2.30 54 通力科技 TFF48-V1.1-4P-21.82-M1 400 2.42 64 SEW K107AD5-82.61-M1 输入、输出为 3级直交轴传动形式 5.5kW 8000 2.70 17 国茂股份 GKA107-Y5.5-4P-82.61-M1 8000 2.60 17 宁波东力 DLKA08-18DM132S-4-M1 8000 2.80 18 通力科技 TKA108-Y5.5-4P-81.46-M1 8000 2.72 18 资料来源：通力科技问询函回复，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2%4.6%5.9%2.2%2.6%3.2%0.7%0.7%0.9%0%2%4%6%8 1920202021国茂股份宁波东力通力科技 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告（4）模块化、模块化、机电一体化机电一体化趋势明显趋势明显，行业巨头纷纷布局电机、控制器领域，行业巨头纷纷布局电机、控制器领域 机电一体化战略是模块化设计的重要延伸。机电一体化战略是模块化设计的重要延伸。在减速机的基础上，机电一体化浪潮将模块化设计的思路延伸到了减速机产业链上下游。机电一体化能够帮助企业将自产的减速机、电机、控制器等匹配的组件整合为一个产品，减少接口数量，最小化连接成本。通过提供包括机电一体化驱动器、变频器、控制软件技术等一系列产品，传统的减速机企业可实现向自动化解决方案商的转型，通过向下游客户提供解决方案来成套销售产品，推动企业各产品线的发展，同时提高利润水平与体量。广泛的选择种类和配件带来了高度灵活性，使每个客户都能根据自己所需要的场景快速定制个性化解决方案，增强客户粘性。图图 16、集成了变频器的、集成了变频器的 SEW 减速电机减速电机 资料来源：SEW 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 国茂股份、中大力德等国内代表企业纷纷布局机电一体化业务。国茂股份、中大力德等国内代表企业纷纷布局机电一体化业务。2019 年，国茂股份向智马科技增资 2500 万元，持有其 20%股权。智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术，具备驱动器、伺服电机、变频器和永磁同步电机等成熟产品线。2020年，国茂股份联合智马科技及知名变频器制造商推出了“智能水处理检测系统”，初步形成传动系统整体解决方案。而另一减速机龙头企业中大力德则凭借其自身的电机厂商背景，长期销售减速电机与智能执行单元等产品。2021 年，中大力德的销售收入中，有约 71.62%来自其机电一体化产品。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 17、中大力德的部分机电一体化产品、中大力德的部分机电一体化产品 资料来源：中大力德官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、他山之石：国际通用减速机巨头发展路径各异、他山之石：国际通用减速机巨头发展路径各异 通用减速机行业的两大巨头通用减速机行业的两大巨头 SEW 和弗兰德的产品侧重点各有千秋。和弗兰德的产品侧重点各有千秋。SEW 的通用减速机产品系列模块化程度高，覆盖了动力、传动、控制三大主要板块，代表产品有通用减速机、伺服电机、减速电机、工业齿轮箱、分散式驱动、变频器及控制技术等多个系列，相互兼容配套、组合方式多样，可形成整套的自动化解决方案，下游应用场景广泛。弗兰德的产品线则相对较为单一，主要围绕各类传动部件进行业务拓展，产品线由减速机及与减速机密切相关的联轴器构成。但弗兰德的产品更加专注于高负载和扭矩需求的工业减速机领域，产品额定输出转矩和减速比范围更广，可满足更大扭矩和负载的要求，下游主要涉及各类轻、重工业、采矿、港口以及风能等领域。图图 18、SEW 产品系列覆盖面广泛产品系列覆盖面广泛 图图 19、弗兰德业务主要围绕减速机及联轴器展开、弗兰德业务主要围绕减速机及联轴器展开 资料来源：SEW 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Flender 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 SEW 的产品线采用了多样化的发展策略。的产品线采用了多样化的发展策略。SEW 的通用减速机产品覆盖了斜齿轮、平行轴斜齿轮、锥齿轮、蜗轮蜗杆、直角等不同形制的减速机，此外，SEW 也拥有电机、变频器、伺服驱动、控制系统等一系列产品及技术，可与其减速机产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告 相互组合。产品的多样化使得 SEW 具备销售和服务层面的优势，能够更好地满足客户对不同形制减速机的需求，以及对定制自动化整体解决方案的需求，在扩大收入基本盘的同时，也使得 SEW 具备了向产业链下游拓展的能力。图图 20、SEW 在产品端采取在产品端采取了多样化的发展路径了多样化的发展路径 资料来源：SEW 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 借助多元化产品线，借助多元化产品线，SEW 向解决方案商方向转型。向解决方案商方向转型。在模块化分散式驱动产品的基础上，SEW 通过加入自动化工程软件及控制技术，推出了工业 4.0 下的 MOVI-C自动化解决方案。该解决方案结合了工程软件、控制、变频器和安全、驱动四个模块的产品和技术，充分利用了 SEW 模块化、多样化的产品线，目前已应用于汽车、饮料、运输和物流及机场行李搬运等行业，用于实现输送传动、搬运分拣、混合搅拌、包装、储藏等功能。作为解决方案提供商，SEW 相比其他减速机厂商更加贴近下游应用领域，采用其全套解决方案的客户相比单纯的减速机客户粘性更高，同时也有利于 SEW 自动化相关的各个产品线的铺开。同时，提供整体解决方案服务可帮助 SEW 占据更多利润环节，提升营收和利润水平。SEW 也能通过在解决方案使用过程中积累的经验来反向推动各产品线的研发和完善。图图 21、SEW MOVI-C 全自动化解决方案全自动化解决方案 资料来源：SEW 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 减速机分散式驱动电机工业减速机减速电机控制技术安全技术非接触式能量传输系统操作与启动伺服驱动工业通信变频器 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告 弗兰德通过研发高功率、高输出扭矩、高负载的工业齿轮箱产品占据了专用减速弗兰德通过研发高功率、高输出扭矩、高负载的工业齿轮箱产品占据了专用减速机领域的领先地位。机领域的领先地位。弗兰德代表性的产品多为船舶、港口、磨机、搅拌机、工程机械等场景中使用的中大型齿轮箱。其下属品牌威能极推出的传动功率达 10MW，输出扭矩高达 560 万牛米的海上风电专用齿轮箱，彰显了其在大型减速机领域的深厚技术底蕴。通过专精化的产品发展路径，弗兰德不断深耕大型减速机领域，推动了公司在该领域的工艺和技术研发与积累，从而在该细分领域中博得了更优秀的产品力和更高的行业地位。图图 22、威能极的海上风电专用齿轮箱系列产品、威能极的海上风电专用齿轮箱系列产品 资料来源：威能极官网，兴业证券经济与金融研究院整理 并购是并购是全球全球减速机巨头减速机巨头扩张其扩张其商业商业版图版图的主要手段。的主要手段。一般来说，参股和并购主要有四个常见目的：通过收购某地区的竞争对手，打入该地区市场。比如 SEW 公司 1994 年通过收购其在北欧的竞争对手，芬兰 Santasalo 减速器公司，成功进驻北欧市场；通过收购某行业的公司，切入该行业，开启新的产品和业务线。弗兰德 1998 年收购了船用减速机及轴承产品制造厂，开启了船舶专用减速机业务，当前海运与船舶建造已成为弗兰德专用减速机最主要的下游行业之一；通过收购整合供应链，提升企业的盈利能力和空间；通过收、并购进行业务重组，结合双方优势，形成协同作用。图图 23、弗兰德的部分船用齿轮箱产品、弗兰德的部分船用齿轮箱产品 图图 24、Santasalo 是国际上主要的减速机厂家之一是国际上主要的减速机厂家之一 资料来源：Flender 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：瑞轴科技，Santasalo 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.4、国茂股份国茂股份：国内国内通用减速机龙头，通用减速机龙头，中端市场为基，中端市场为基，向向高端高端进军进军 国茂股份前身是 1993 年成立的武进县湖塘镇国泰减速机厂，2006 年更名为国茂减速机集团有限公司，在完成针对减速机市场的业务重组后变更为国茂股份。产产品主要定位为中端通用减速机，是国产通用减速机的龙头企业。品主要定位为中端通用减速机，是国产通用减速机的龙头企业。国茂股份通用减速机产品分为齿轮减速机和摆线针轮减速机两大类，2021 年共计生产 10 万种以上产品型号。国茂股份 2021 年营收 29.4 亿元，归母净利润 4.6 亿元，2017-2021 年营收复合增速 18.8%，归母净利润复合增速 36.3%，由于宏观经济下行导致需求下滑，2022年前三季度营收20.3亿元，同比下降10.0%，归母净利润2.9亿元，同比下降15.5%。表表 4、国茂股份主要减速机产品分类、国茂股份主要减速机产品分类 产品类别产品类别 产品特点产品特点 应用领域应用领域 齿轮减速机齿轮减速机 模块化减速机模块化减速机 1、零部件设计高度模块化。2、传递功率覆盖 0.12-200kW。3、包含电机快速接口，便于安装电机。4、传动比划分细，安装形式限制小，应用范围广。广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、水利、饲料、纺织、印染等领域 大功率减速机大功率减速机 1、传递功率大，最高可达 5100kW，承载能力高。2、结构中不包含电机的快速接口，电机可根据需求灵活配置。3、寿命长，易于拆装，传动效率高，运转平稳。广泛应用于冶金、矿山、化工、环保、水泥、建筑、电力、石油、船舶、水利、塑料、橡胶等领域 摆线针轮减速机摆线针轮减速机 1、采用少齿差行星式传动原理及摆线针齿啮合，齿形为摆线形。2、结构紧凑体积小，单级传动比大。3、运转平稳噪声低，拆装方便，易维修。广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、纺织、印染、饲料、环保、冶金、矿山、石油等领域 资料来源：国茂股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 通过收购打入高端通过收购打入高端、精密减速机市场。精密减速机市场。2020 年国茂全资子公司捷诺传动收购常州莱克斯诺，以“GNORD”品牌进军高端通用减速机市场，在 2021 年已经实现约1.65 亿元的年销售额。捷诺高端减速机扩产项目有望在 23 年中旬完成厂房建设，产能全部释放后将形成约 9 万台/年高端减速机产能，对应产值约 10 亿元。国茂也通过收购对机器人谐波减速器进行布局，目前月产能 2500 台左右，覆盖遨博、埃夫特等客户，将依托常州当地的协作机器人产业链进行业务拓展。积极拓展工程机械减速机、重载齿轮箱、工业齿轮箱等产品线，扩大收入基本盘。积极拓展工程机械减速机、重载齿轮箱、工业齿轮箱等产品线，扩大收入基本盘。国茂股份也采用了与弗兰德类似的扩张战略，以塔机业务为基石，开发出多种工程机械专业齿轮箱产品，通过高负载的起重专用齿轮箱和重载齿轮箱切入传统专用减速机市场。2020 年，国茂股份的 GLW 系列回转减速机批量出货，进入徐工的大中型塔机供应链中，后续又开发了中联重科等客户。在下游建筑行业景气度较低的环境下，工程机械业务部又开发出了太阳能跟踪支架减速机产品，意图降低工程减速机业务的周期性业绩波动，并进一步扩大收入基本盘。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 25、捷诺产品近年收入占比增幅明显（万元）捷诺产品近年收入占比增幅明显（万元）图图 26、国茂股份部分齿轮箱产品线国茂股份部分齿轮箱产品线 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国茂股份产品折页，国茂股份官网，兴业证券经济与金融研究院整理 通过建立经销商网络和整合供应链提升整体利润水平通过建立经销商网络和整合供应链提升整体利润水平：经销端，经销端，国茂股份的经销商分为 A、B、一般经销商三类，A 类经销商基本实现全国覆盖，每年签订框架协议，严禁销售其他品牌产品。截至 2022H1，国茂股份共有 82 家 A 类经销商，经销商的销售区域覆盖中国绝大多数省份，贴近市场，能够更好地发掘客户需求，并对客户的售后服务要求做出及时的响应。制造端，制造端，国茂股份采用了集中制造 分散组装模式，实现前端制造环节核心零部件的集中制造，后端组装环节根据产品的不同属性，最大程度地实现柔性化装配生产。从而较大程度地满足不同客户的需求。价格能力价格能力端端，国茂股份于 2020 年收购了铸铁件供应商泛凯斯特 51%的股权，整合供应链，打通上游铸件原材料生产环节，进一步拓宽了盈利空间。图图 27、国茂股份国茂股份利润水平稳定在较高水平（利润水平稳定在较高水平（%）图图 28、国茂股份国茂股份期间费用率整体处于良性区间（期间费用率整体处于良性区间（%）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 3、精密精密减速机：减速机：国产替代加速推进，应用场景逐步拓宽国产替代加速推进，应用场景逐步拓宽 3.1、精密减速机精密减速机：分为分为谐波、谐波、RV 两种，两种，主要应用于工业机器人主要应用于工业机器人 创新性的柔性传动技术是谐波减速器的技术特点。创新性的柔性传动技术是谐波减速器的技术特点。谐波减速器由波发生器、刚轮、柔轮组成，其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式。当中间的波发生器连续转动时，柔轮不断形变并进行反向错齿运动，从而实现波发生0.002,362.9816,539.650 0 1920202021齿轮减速机摆线针轮减速机GNORD减速机配件及其他其他业务0 0%销售毛利率销售净利率0%5%销售费用率管理费用率财务费用率整体期间费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告 器与柔轮的运动传递。谐波减速器的核心技术主要包括谐波传动技术及生产加工技术两方面。谐波传动技术包括谐波传动理论、啮合数学建模、齿轮齿形设计工等，与传统减速器制造技术差别较大。生产加工技术主要包括材料分析处理、精加工和装配及综合性能测试等。谐波减速器柔轮的疲劳断裂是引起谐波减速器失效的主要原因之一，柔轮的质量直接决定了谐波减速器的使用寿命，因此柔轮的材料和表面处理工艺也是十分重要的。图图 29、谐波减速器结构图、谐波减速器结构图 图图 30、谐波减速器工作原理示意图、谐波减速器工作原理示意图 资料来源：绿的谐波招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：绿的谐波招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 RV 减速机负载大，刚性强，整体结构较为复杂。减速机负载大，刚性强，整体结构较为复杂。RV 减速机采用了基于刚性啮合传动的二级减速方案，结合了行星齿轮减速器和摆线针轮减速器的两端。与采用柔性传动的谐波减速机相比，RV 减速机具备减速比大、扭矩刚性强、负载强度高、稳定性高、使用寿命长等优点。RV 减速机对传动精度、传动效率、刚度、回差等性能指标的要求非常高，导致 RV 减速机的材料选取、精密加工、齿面热处理、磨齿等生产环节均具有较高技术壁垒。其包含 30 多个零件，构型复杂，装配精度要求为微米级，因此，如何通过设计减小啮合间隙，实现各项工艺的密切配合，降低产品的磨损，提升寿命，同时实现高精度、大规模的生产装配是 RV 减速机行业的核心壁垒。图图 31、RV 减速机结构示意图减速机结构示意图 资料来源：百度百科，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告 工业机器人是精密减速机下游最主要的应用场景。工业机器人是精密减速机下游最主要的应用场景。机器人每个关节运动均需靠伺服电机驱动，而伺服电机输出转速大、输出扭矩小的特点与机器人关节结构实际的输出转速小、转动扭矩大的需求正好相反，因此现有伺服电机的输出难以满足终端机械本体的运动需求，所以就需要减速器这一传动零部件进行减速增距。除了工业机器人，半导体设备、机床、汽车生产设备、显示平板生产设备均为精密减速器主要的下游应用场景。以国际精密减速机巨头哈默纳科的下游收入占比情况估计，约有 50%左右的精密减速器被用在工业机器人领域中。图图 32、哈默纳科减速机产品、哈默纳科减速机产品 2021 年年各各下游下游收入占比收入占比 资料来源：哈默纳科官网，兴业证券经济与金融研究院整理 由于两种精密减速机的性能特点不同，谐波减速器和由于两种精密减速机的性能特点不同，谐波减速器和 RV 减速器也分别适用于不减速器也分别适用于不同的应用场景中。同的应用场景中。谐波减速器具有体积小、传动比高、精密度高的特点，由于啮合部位滑动小，减少了摩擦和附带的动力损失，因此谐波减速器还具有效率高、寿命长等特性。此外，由于零部件较少，谐波减速器的结构也较为简单，易于维修，因此谐波减速机通常会被用在工业机器人的小臂、腕部或手部等空间较小且传动精度要求较高的位置上。而体积更大，结构较为复杂但因而具有扭矩刚性强、负载强度高、稳定性高等优点的 RV 减速器则可以兼顾负载能力和传动精度，更加符合基座、大臂等重负载机器人关节的性能要求。表表 5、RV 减速器和谐波减速器对比减速器和谐波减速器对比 项目项目 RV 减速机减速机 谐波减速机谐波减速机 技术特点技术特点 通过多级减速实现传动，由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成，零部件较多。通过柔轮的弹性变形传递运动，主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成。与 RV 及其他精密减速器相比，谐波减速器使用的材料、体积及重量大幅度下降。产品性能产品性能 大体积、高负载能力、高刚度 小体积、高传动比、高精密度 应用场景应用场景 一般应用于多关节机器人的基座、大臂、肩部等重负载的位置。主要应用于机器人的小臂、腕部或手部。终端领域终端领域 汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有RV 减速器的重负载机器人。3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业中通常使用由谐波减速器组成的 30kg 负载以下的机器人。价格区间价格区间 5000-8000 元/台 1000-5000 元/台 资料来源：绿的谐波招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，纳博特斯克与哈默纳科两大日系巨头占据了竞争格局方面，纳博特斯克与哈默纳科两大日系巨头占据了全球精密减速机全球精密减速机市场市场56.6.6%3.0%4.2.6%工业机器人半导体设备平板显示器设备汽车生产设备其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告 的领先地位。的领先地位。全球精密减速器行业龙头纳博特斯克和哈默纳科凭借历史、资本和技术的优势，在 2020 年的全球机器人减速器市场中共占据了 75%左右的份额。其中，哈默纳科是全球谐波减速机龙头，2021年占据全球谐波减速机82%市场份额。纳博特斯克是全球 RV 减速机龙头，在全球市场约占据 60%市场份额，在中国市场中，纳博特斯克也占据了半数以上的市场份额。图图 33、2020 年世界机器人减速器市场份额年世界机器人减速器市场份额 图图 34、2021 年全球谐波减速机市场格局年全球谐波减速机市场格局 资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、行业趋势：、行业趋势：关注关注机器替人机器替人、国产国产化化、人形机器人人形机器人及及非机器人非机器人应用应用（1）机器替人）机器替人需求提升带动精密减速机市场扩容需求提升带动精密减速机市场扩容，2021-2025 年年增速增速高高于于 20%各类工业机器人所需减速器种类、数量各有差异。各类工业机器人所需减速器种类、数量各有差异。每种不同类型工业机器人由于自由度关节的数量和负载不同，所需的减速器种类和数量也各不相同。负载较重的多关节机器人中的基座和大臂等关节就会使用 RV 减速机，而负载较小的同时又对减速机体积有较高要求的协作、SCARA 和 DELTA 机器人则更多会选用体积较小的谐波减速机。图图 35、精密减速机常见应用场景、精密减速机常见应用场景 资料来源：绿的谐波招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 60%5%纳博特斯克哈默纳科住友SPINEA其他哈默纳科82%绿的谐波7%其他品牌11%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告行业深度研究报告 以下我们对工业机器人以下我们对工业机器人用用精密减速机市场规模进行测算：精密减速机市场规模进行测算：单价假设：单价假设：根据绿的谐波招股说明书披露，谐波减速机单台价格区间为 1000-5000 元，RV 减速机单台价格区间为 5000-8000 元。综合考虑市场实际情况与审慎性原则，我们测算时选取 2000 元为谐波减速机平均单价，6000 元为 RV 减速机平均单价。国内国内工业机器人用精密减速机工业机器人用精密减速机需求数量需求数量假设：假设：（1）2021 年我国工业机器人销量为 25.6 万台，依照 2020 年占比数据假设其中多关节/SCARA/Delta/协作机器人占比分别为 63%/30%/4%/3%。（2）假设每台多关节/SCARA/delta/协作机器人配备谐波减速器 3/2.5/3/6.5 台，多关节机器人配备 RV 减速机 3 台。（3）根据“十四五”机器人产业发展规划要求，2025 年前中国机器人产业营收年增速需超过 20%，综合过去几年机器人行业的良好发展情况，预计国内机器人行业整体可以实现 20%增速。协作机器人板块随着人机交互需求提升和资本的涌入，市场规模加速膨胀，假设 CAGR 为 50%。根据以上假设测算可得：根据以上假设测算可得：2022-2025 年国内工业机器人用谐波减速机市场规模分年国内工业机器人用谐波减速机市场规模分别为别为 18.5/22.7/27.9/34.6 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 达达 22.9%。工业机器人用。工业机器人用 RV减速机市场规模分别为减速机市场规模分别为 34.8/41.8/50.2/60.2 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 为为 20.0%。表表 6、中国工业机器人减速机市场规模测算、中国工业机器人减速机市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 多关节机器人多关节机器人 销量/万台 16.1 19.4 23.2 27.9 33.4 20.0%谐波减速器用量/台 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 RV 减速器用量/台 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 谐波减速器需求量/万台 48.4 58.1 69.7 83.6 100.3 20.0%RV 减速器需求量/万台 48.4 58.1 69.7 83.6 100.3 20.0%SCARA 机器人机器人 销量/万台 7.7 9.2 11.1 13.3 15.9 20.0%谐波减速器用量/台 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 谐波减速器需求量/万台 19.2 23.0 27.6 33.2 39.8 20.0lta 机器人机器人 销量/万台 1.0 1.2 1.5 1.8 2.1 20.0%谐波减速器用量/台 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 谐波减速器需求量/万台 3.1 3.7 4.4 5.3 6.3 20.0%协作机器人协作机器人 销量/万台 0.8 1.2 1.8 2.7 4.1 50.0%谐波减速器用量/台 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 谐波减速器需求量/万台 5.2 7.8 11.7 17.6 26.3 50.0%总计总计 谐波减速器需求量谐波减速器需求量/万台万台 75.8 92.6 113.4 139.6 172.8 22.9%RV 减速器需求量减速器需求量/万台万台 48.4 58.1 69.7 83.6 100.3 20.0%谐波减速器市场规模谐波减速器市场规模/亿元亿元 15.2 18.5 22.7 27.9 34.6 22.9%RV 减速器市场规模减速器市场规模/亿元亿元 29.0 34.8 41.8 50.2 60.2 20.0%资料来源：IFR，绿的谐波招股说明书，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理、测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告 全球全球工业机器人用精密减速机市场规模工业机器人用精密减速机市场规模测算测算假设：假设：根据 IFR 和中国传动网数据，2021 年世界工业机器人装机量达 51.7 万台，其中协作机器人销量为 4.65 万台，占比约 9%。依照中国各类机器人占比假设多关节/SCARA/Delta 机器人占比分别约为 61%/27%/3%，单台机器人的减速器配置与国内市场相同。假设 2022-2025 年世界工业机器人市场规模复合增速为 15%，协作机器人 2022-2025 年增速则取 2017-2021 年间的复合增速 37%。根据以上假设测算可得：根据以上假设测算可得：2022-2025 年全球工业机器人用谐波减速机市场规模分年全球工业机器人用谐波减速机市场规模分别为别为 39.1/46.8/56.4/68.2 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 达达 20.0%。工业机器人用。工业机器人用 RV减速机市场规模分别为减速机市场规模分别为 65.3/75.1/86.3/99.3 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 为为 15.0%。表表 7、世界工业机器人减速机市场规模测算世界工业机器人减速机市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 多关节机器人多关节机器人 销量/万台 31.5 36.3 41.7 48.0 55.2 15.0%谐波减速器用量/台 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 RV 减速器用量/台 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 谐波减速器需求量/万台 94.6 108.8 125.1 143.9 165.5 15.0%RV 减速器需求量/万台 94.6 108.8 125.1 143.9 165.5 15.0%SCARA 机器人机器人 销量/万台 14.0 16.1 18.5 21.2 24.4 15.0%谐波减速器用量/台 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 谐波减速器需求量/万台 34.9 40.1 46.2 53.1 61.0 15.0lta 机器人机器人 销量/万台 1.6 1.8 2.1 2.4 2.7 15.0%谐波减速器用量/台 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 谐波减速器需求量/万台 4.7 5.4 6.2 7.1 8.1 15.0%协作机器人协作机器人 销量/万台 4.7 6.4 8.7 12.0 16.4 37.0%谐波减速器用量/台 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 谐波减速器需求量/万台 30.2 41.4 56.7 77.7 106.5 37.0%总计总计 谐波减速器需求量谐波减速器需求量/万台万台 164.4 195.7 234.2 281.8 341.1 20.0%RV 减速器需求量减速器需求量/万台万台 94.6 108.8 125.1 143.9 165.5 15.0%谐波减速器市场规模谐波减速器市场规模/亿元亿元 32.9 39.1 46.8 56.4 68.2 20.0%RV 减速器市场规模减速器市场规模/亿元亿元 56.8 65.3 75.1 86.3 99.3 15.0%资料来源：IFR，绿的谐波招股说明书，前瞻产业研究院，中国传动网，兴业证券经济与金融研究院整理、测算（2）内资内资厂商厂商加速国产替代，加速国产替代，与自主品牌机器人厂商共同成长与自主品牌机器人厂商共同成长 价格及本土优势推动中国精密减速器市场格局松动。价格及本土优势推动中国精密减速器市场格局松动。近年来，随着以绿的谐波为代表的国产谐波减速器企业的发展壮大和国内机器人行业的迅速崛起，日系龙头企业在中国的市场份额呈降低趋势。这是因为日系机器人本体厂商与哈默纳科等日企有长期协议，采购价格更低，国产自主品牌机器人厂商采购价则是日系机器人厂商的 2-3 倍。自主品牌机器人主打性价比，采用日产谐波减速器成本过高，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业深度研究报告 利润空间压缩严重。而国产谐波减速器目前已基本达到与哈默纳科相近的技术水准，价格则比进口产品更低。此外，国产谐波减速器厂商还具有快速响应及服务优势，交货期短，可实现场指导装配并及时维修，减少停工时间。图图 36、谐波减速机、谐波减速机国内市场格局逐渐松动国内市场格局逐渐松动 资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 日系厂商扩产较慢，多数产能集中在本土。日系厂商扩产较慢，多数产能集中在本土。纳博特斯克目前仅有日本津工厂和中国常州工厂两大生产基地，2020 年产能有约 120 万台/年，产能利用率较高。哈默纳科则只有日本本土的有明、穗高两大工厂，2018 年产能接近 180 万台/年，难以满足中国工业机器人市场对精密减速机的旺盛需求。面对外资龙头产能不足的机遇，精密减速器企业实现国产替代的步伐将进一步加速。图图 37、哈默纳科产能均分布于日本国内哈默纳科产能均分布于日本国内 图图 38、纳博特斯克扩产节奏较为缓慢纳博特斯克扩产节奏较为缓慢 资料来源：哈默纳科官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：纳博特斯克官网，兴业证券经济与金融研究院整理 谐波减速机国产替代进程较快，谐波减速机国产替代进程较快，RV 减速机厂商厚积薄发。减速机厂商厚积薄发。谐波减速机方面，谐波减速机方面，2020-2021 年，我国谐波减速机市场最大的两个外资品牌哈默纳科和日本新宝在中国市场的占有率由 46%降低至 42.9%，而国产谐波减速机厂商 CR4 的占有率之和由 35.9%快速提升至 41.1%。其中，绿的谐波作为国内谐波减速器龙头，已占据自主品牌约 80%的市场份额。RV 减速器方面，减速器方面，以双环传动、秦川机床等为代表的企业立足自主创新，依靠在变速箱、机床等领域积累的高精度齿轮领域的丰富研发生产经验，率先破局 RV 减速器，形成小批量出货。目前，国产 RV 减速机37.05.5%9.0%7.4!.0$.7%6.1%7.7%4.7%4.2%4.1%4.5.1.0%0 0 202021哈默纳科日本新宝绿的谐波来福谐波福德机器人大族传动其他国产品牌市占率上升日本品牌市占率下降 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告行业深度研究报告 产品已成功应用于埃夫特、新松、广州数控等国内主流机器人产品中，实现了稳定批量供应。RV 减速器目前国产化率约为 20%-30%，未来国产替代空间较大。国产国产精密精密减速器与自主品牌机器人厂商共同成长。减速器与自主品牌机器人厂商共同成长。国际精密减速机行业呈现与下游机器人厂商深度绑定的发展趋势。两大巨头与国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球机器人减速器市场中占据先发优势。2021 年全球工业机器人市场规模为 339 亿美元，中国已成为全球工业机器人最主要、增长最快的市场，占全球销量的近 43%。国产工业机器人品牌也正处在市场份额不断提升的过程之中，2021年国产工业机器人品牌国内市占率达 32.8%，高于 2020 年 30%左右的水平，同比增长 9.33%。若保持增速不变，预计 2025 年，国产品牌机器人市占率将达到 46.87%。目前已有绿的谐波、双环传动、来福谐波、中大力德等多家精密减速器厂商实现量产，但受制于绑定效应和国际局势，国产精密减速机产品难以切入国际机器人龙头的供应链中，因此国内谐波减速机企业的发展空间和国产机器人品牌的成长密不可分。图图 39、工业机器人自主品牌国内市占率预测工业机器人自主品牌国内市占率预测 资料来源：中国机器人产业发展报告，睿工业，兴业证券经济与金融研究院整理（3）开拓非机器人领域应用，精密减速机行业基本盘仍在扩大）开拓非机器人领域应用，精密减速机行业基本盘仍在扩大 非机器人应用场景打开精密减速机市场空间。非机器人应用场景打开精密减速机市场空间。根据纳博特斯克官网，RV 减速器也可应用于机床的刀具和工件的旋转定位，最常见的应用包括磨头、切割头、转台等。谐波减速器在机床转台也同样存在使用场景。在以加工中心、铣床等为代表的小型数控机床领域，谐波减速器可部分取代蜗轮蜗杆和直驱电机，用于机床转台，每台机床配备 3-4 个谐波减速器。2505EP 2020212022E2023E2024E2025E 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 40、RV 减速机有多种非机器人应用场景减速机有多种非机器人应用场景 资料来源：纳博特斯克官网，兴业证券经济与金融研究院整理 国产厂商发力布局非机器人应用领域。国产厂商发力布局非机器人应用领域。国产精密减速机龙头企业绿的谐波推出了使用三次谐波技术的 Y 系列精密减速机，刚度提升幅度大，传动精密度高，绿的谐波以其为基础推出了四轴、五轴数控转台。目前由于产能限制的缘故尚未大规模推向市场，但已在绿的谐波自有生产线中进行了自用。目前该产品在性能和成本上相较传统的直驱电机工作站有较为明显的优势。图图 41、绿的谐波的四、五轴数控转台产品、绿的谐波的四、五轴数控转台产品 资料来源：绿的谐波官网，兴业证券经济与金融研究院整理（4）人形机器人打开精密减速机行业想象空间）人形机器人打开精密减速机行业想象空间 特斯拉特斯拉 Optimus 人形机器人将为精密减速机市场带来可观增量。人形机器人将为精密减速机市场带来可观增量。2022 年 9 月 30日的“AI Day”上，特斯拉公布了 Optimus 人形机器人原型机。该原型机采用了部分与汽车相同的构件，使得大规模生产成为可能。会上 Optimus 展示了行走、搬运、浇花等简单功能，未来将被用于制造业和日常生活中简单重复性劳动的替代领域。考虑到特斯拉强大的产业化能力与市场影响力，Optimus 人形机器人的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告行业深度研究报告 推出有望拉开人形机器人产业化序幕。Optimus 躯干装配 28 个自由度关节，其中腿部、双臂各 12 个，颈部、躯干各 2 个，此外双手还各有 6 个自由度关节。该机器人现公布的 2 万美元以下定价低于行业普遍预期水平，带来的较高的成本要求，有利于国产零部件制造商切入 Optimus 人形机器人产品的供应链中。图图 42、Optimus 机器人自由度关节分布机器人自由度关节分布 资料来源：特斯拉官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、他山之石：、他山之石：从日系双巨头看精密从日系双巨头看精密减速机发展路径减速机发展路径 精密减速机厂商注重下游市场多样化发展。精密减速机厂商注重下游市场多样化发展。作为世界主流谐波减速机制造商，哈默纳科与国内谐波减速机企业不同，下游营收中工业机器人相关收入占比相对较低，约 60%。此外哈默纳科的谐波减速机还涉及半导体设备、机床、平板显示器设备、电机、光学设备等下游领域。RV 减速器巨头纳博特斯克也并不局限于 RV减速机业务，据 2021 年年报披露，纳博特斯克目前主要涉足 8 大细分领域，其中RV 减速机业务占据全球约 60%的市场份额，在铁路车辆车门操作系统、飞控驱动系统、商用车辆楔形闸室、建筑用自动门等领域的本土市占率也均超过 50%，因此在收入端 RV 减速机业务仅占纳博特斯克整体收入的 26.5%。图图 43、2021 年哈默纳科谐波减速器收入拆分（年哈默纳科谐波减速器收入拆分（%）图图 44、2021 年纳博特斯克业务收入拆分（年纳博特斯克业务收入拆分（%）数据来源：哈默纳科官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：纳博特斯克年报，兴业证券经济与金融研究院整理 56.6.6%3.0%4.2.6%工业机器人半导体设备平板显示器设备汽车生产设备其他26.52 .74%.70%8.83%4.52%4.14%3.87%5.68%RV减速机流体设备自动门业务铁路车辆车门操作系统飞控驱动系统商用车闸室船舶用流体阀门包装设备 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告行业深度研究报告 通用减速机厂商规模大，精密传动玩家“小而美”。通用减速机厂商规模大，精密传动玩家“小而美”。精密减速机领域的头部企业与海外通用减速机龙头规模差距较大，这主要是由于通用减速机和精密减速机下游应用场景广泛度的差异所致。通用减速机龙头 SEW 2019 年收入达 250 亿元人民币以上，而谐波减速机龙头企业哈默纳科2021年收入则仅为38亿元人民币左右。表表 8、海外各减速机企业对比、海外各减速机企业对比 公司公司 细分产品类别细分产品类别 主要产品主要产品 下游市场下游市场 收入规模收入规模（元（元人民币人民币）员工数员工数(人）人）SEW 通用减速机 机电一体化 伺服驱动 标准减速机、标准减速电机、变频器、分散式驱动、驱动系统、伺服减速机、伺服减速电机等 自动化、机场物流、食品饮料、材料处理包装、林业、水处理 2019 年 250 亿 20000 人左右 弗兰德弗兰德 通用减速机、工业专用减速机 圆柱、行星通用减速机、大型工业专用减速机、联轴器、高速齿轮箱等 风能、起重、船舶、能源电力、化工制药、橡胶塑料、水泥矿山、造纸、水处理、食品饮料 2019 年 160 亿 9000 人左右 纳博特斯克纳博特斯克 RV 减速机、其他非减速机类产品 精密减速机、齿轮箱、执行器、驱动单元等 机器人、汽车、机床、食品、半导体、医疗、运输、检测 2021 年 150 亿左右 8000 人左右 哈默纳科哈默纳科 谐波减速机 机电一体化产品 谐波减速机、行星减速机、旋转执行元件、伺服电动机等 工业机器人、半导体、平板显示器、电机、机床、光学设备、测量实验机、印刷、货物搬运 2021 年 38 亿左右 1100 人左右 资料来源：各公司官网、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 随着下游中小型机器人的发展以及自动化领域中分散式驱动需求的释放，将减速随着下游中小型机器人的发展以及自动化领域中分散式驱动需求的释放，将减速器、电机、控制器等部件模块化并集成的机电一体化驱动产品逐渐主导了减速机器、电机、控制器等部件模块化并集成的机电一体化驱动产品逐渐主导了减速机企业新品类的发展趋势。企业新品类的发展趋势。哈默纳科率先提出“整体运动控制”概念，提供集成了减速器、电机和传感器的高附加值模块化驱动产品，现已形成了谐波减速机和机电一体化两大业务板块。这一趋势也引起了国内绿的谐波等精密减速机企业的效仿。相比单纯的减速机业务，机电一体化业务占据了电机、变频器等更多利润环节，可以更好地提升企业的整体体量以及盈利能力。图图 45、哈默纳科整体运动控制概念、哈默纳科整体运动控制概念 资料来源：哈默纳科官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告行业深度研究报告 构建覆盖面广构建覆盖面广、管理水平高的全球化服务管理水平高的全球化服务和生产和生产网络是各大减速机厂商的常用发网络是各大减速机厂商的常用发展战略。展战略。哈默纳科在全球共有 11 家子公司，通过在当地建立分公司及办事处来保证公司的服务质量。向客户提供全方位的售前、中、后服务，可以有效地提高客户粘性。对经销商进行培训能改善经销商的服务质量，提高客户口碑和获客能力。经销商的管理水平也会影响到公司的经营周期，继而影响收入质量。纳博特斯克积极拓展产能，贴近下游需求，除日本本土外，纳博特斯克还在中国常州建有工厂，有助于技术服务的本土化落地及增强客户粘性。据纳博特斯克披露，预计 2022年全球总体产能增至 106 万台。图图 46、哈默纳克全球子公司及办事机构分布哈默纳克全球子公司及办事机构分布 图图 47、纳博特斯克全球纳博特斯克全球 RV 减速机产能（万台）减速机产能（万台）资料来源：哈默纳科官网，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：纳博特斯克官网，兴业证券经济与金融研究院 纳博特斯克是减速机行业中采用收购、并购战略的典型案例。纳博特斯克是减速机行业中采用收购、并购战略的典型案例。纳博克公司成立于1925 年，主要制售铁路车辆用空气制动装置和液压装置；帝人航空工业早在 1985年就开始进行 RV 减速机技术的研究开发。日本帝人航空和纳博克于 2003 年合并为纳博特斯克。合并之初，双方对之前掌握的液、气体控制技术及切削加工、装配工艺技术进行了结合与升级迭代，帝人也凭借着纳博克在液压设备领域积累的经验和技术对其 RV 减速机产品进行了升级和完善。在成立之后，纳博特斯克进行了大规模的业务中止和重组，为其后产业发展和海外扩张奠定下基础。在一段时间的磨合之后，纳博特斯克将利润水平高、发展前景广、技术壁垒高的 RV 减速机、车辆设备及自动门业务定位为公司未来的核心发展方向，同时终止了 IT 和摩托车配件等与核心技术竞争力关系较小，且盈利能力较差的诸多业务。2004 年来，纳博特斯克更是先后对 9 家公司进行了收并购，通过收购成熟的业务线，公司实现了在铁路车辆设备、商用车辆闸室、自动门及液压设备等行业的快速发展。586468797966161616101020406080100120201620172018-202020212022E日本工厂中国工厂日本新增产能中国新增产能 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 48、纳博特斯克是由两家公司合并而来、纳博特斯克是由两家公司合并而来 资料来源：纳博特斯克官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3.4、绿的谐波、绿的谐波：谐波减速器龙头，：谐波减速器龙头，产能瓶颈即将产能瓶颈即将解除解除，多元发展未来，多元发展未来可期可期 绿的谐波是国内领先的谐波减速器制造商绿的谐波是国内领先的谐波减速器制造商。绿的谐波主营产品为谐波减速器及精密金属部件和机电一体化产品，其中机电一体化产品的占比约 5%。经过多年持续研发投入，绿的谐波实现了精密谐波减速器的规模化生产及销售，打破了国际品牌在机器人用谐波减速器领域的垄断，并实现批量出口。表表 9、绿的谐波主营业务分类、绿的谐波主营业务分类 产品产品 图例图例 技术特点及用途技术特点及用途 谐波减速器谐波减速器 纯加工零部件，保证电机在合适的速度下运转，并精确地将转速降到工业机器人各部位需要的速度，具有高精度、高承载力等优点。机电一体化执行器机电一体化执行器 将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案。精密金属部件精密金属部件 非标机加工件，主要为各类不锈钢、铝、铁、铜制结构件，应用于工业机器人、航空航天、电气、能源等下游领域，精密零部件产品具有较强的定制化及专用性。资料来源：绿的谐波公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年，绿的谐波营收 4.43 亿元，归母净利润 1.89 亿元，2017-2021 年营收复合增速 26.0%，归母净利润复合增速 40.5%。2022 年前三季度营收 3.44 亿元，同比增长 7.8%，归母净利润 1.28 亿元，同比下降 9.8%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 49、绿的谐波绿的谐波营收、营收、归母归母净利润（亿元）及增速（净利润（亿元）及增速（%，右轴右轴）图图 50、绿的谐波绿的谐波利润水平稳定在较高水平（利润水平稳定在较高水平（%）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 产品技术力较强，切入海外高端客户供应链。产品技术力较强，切入海外高端客户供应链。凭借着齿形、结构设计方面的革新，以及轴承领域的关键技术，绿的谐波的减速器品质与国际龙头哈默纳科的水准已相差无几，仅在额定转矩、外径、厚度等方面略逊于哈默纳科。绿的谐波自主研发的“P 齿形”结构与国外主流齿形技术路线实现了差异化，大幅提升了谐波减速器的输出功率和承载扭矩。目前绿的谐波的减速器已覆盖大多主流应用场景，具备完整的产品线，并成功配套国际协作机器人龙头企业优傲机器人，工业机器人“四大家族”之一的ABB以及美国巨头GE也是绿的谐波精密零部件领域客户。表表 10、绿的谐波与哈默纳科同级产品性能参数对比、绿的谐波与哈默纳科同级产品性能参数对比 指标指标 哈默纳科哈默纳科 CSF-20-100-2UH 绿的谐波绿的谐波 LCS-20-100-C-I 钢轮外径（mm）70 94 减速比 100 100 减速器长（mm）33.5 41 波发生器孔外径（mm）9 10 输出扭矩（Nm）/输入转速（rpm）40/2000 38/2000 启停最大允许扭矩（Nm）82 78 瞬时最大扭矩（Nm）147 140 资料来源：谐波减速器的齿廓设计及动态特性分析，兴业证券经济与金融研究院整理 产能瓶颈即将移除，机电一体化业务即将发力。产能瓶颈即将移除，机电一体化业务即将发力。绿的谐波年产 50 万台精密谐波减速器募投项目持续推进，2021 年谐波减速机产能已达 30 万台，募投项目达产后年产能可达 60 万台。根据绿的谐波 2022 年 10 月 29 日发布的定增预案公告，公司拟定增募资 20.27 亿元，募集资金拟用于建设新一代精密传动装置智能制造项目，该项目达产后公司将新增新一代谐波减速器 100 万台、机电一体化执行器 20万套的年产能，该项目已获得股东大会通过。上述扩产完成后，将有效扩大绿的谐波精密传动装置的生产能力，丰富产品结构，有助于绿的谐波进一步提升市场份额，使得绿的谐波有更多余力配合机电一体化产品以及子公司产品线的发展。-100%00 04620172018201920202021营收归母净利润营收增速（右轴）归母净利润增速（右轴）200P 172018201920202021销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 51、绿的谐波、绿的谐波谐波减速机年谐波减速机年产产量量（万台）（万台）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 拓宽产品应用领域，扩大收入基本盘。拓宽产品应用领域，扩大收入基本盘。相较哈默纳科，绿的谐波的产品使用场景相对单一，机器人带来的收入占比达 80%左右。面对这一现状，绿的谐波针对下游的不同需求研发出多种带有技术针对性的谐波减速器产品系列，意图进一步拓宽下游市场。目前绿的谐波的医疗设备用谐波减速机已切入国际医疗设备巨头瓦里安的供应链中，其基于Y系列减速机的四、五轴数控转台产品也正待投放市场。子公司麻雀智能、均微动力等也分别涉足了工业自动化解决方案和电液伺服系统等全新产品领域。图图 52、2021 年年绿的谐波绿的谐波营业收入按下游应用分类（营业收入按下游应用分类（%）资料来源：绿的谐波招股说明书，绿的谐波年报，兴业证券经济与金融研究院整理 9.58.811.226.70510152025302018201920202021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-行业深度研究报告行业深度研究报告 4、减速齿轮减速齿轮&微型传动微型传动：新兴市场新兴市场增量带动增量带动减速机减速机行业繁荣行业繁荣 4.1、新能源乘用车传动齿轮：高成长性的减速齿轮新兴应用场景、新能源乘用车传动齿轮：高成长性的减速齿轮新兴应用场景 单级减速齿轮是目前新能源车的常用传动解决方案。单级减速齿轮是目前新能源车的常用传动解决方案。电动汽车与传统汽车在传动系统上的差异很大，燃油车通常需要五挡及以上的多挡位变速箱进行转速和车速匹配的传动系统，但目前新能源电动汽车多采用单级减速齿轮作为传动的核心部件。这是因为电机本身具有与传统内燃机不同的工作特性，电机在低转速时能够输出大扭矩，高速时能够输出恒功率，因此电机的特性基本与车辆需求吻合，不需要变速箱去进行过多的转速匹配。基于这个特点，单级减速齿轮逐渐成为了新能源车最常见的传动解决方案。此外，由于驱动电机相比传统发动机更加小巧，且新能源车底盘需搭载电池，空间相对有限，因此，集成了电机、减速器、控制器等部件的一体化电驱系统已成为市场主流，动力系统的模块化、小型化成为了必然。目前电驱系统厂家大多推出了由驱动电机、减速器集成的“二合一”系统，并且也研发出多款电机、减速器、控制器集成的“三合一”系统产品，正在逐步推向市场。图图 53、“三合一”电驱系统示意图、“三合一”电驱系统示意图 图图 54、电动汽车单级减速器示意图、电动汽车单级减速器示意图 资料来源：搜狐新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：网易新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 两挡减速器具有性能优势。两挡减速器具有性能优势。与燃油车一样，新能源车也有不同的传动方案选择。相比普通新能源车，装配两档变速箱的新能源车具有更低的电耗、更长的续航里程和更小的电池需求。此外，两挡减速器还有三个亮点：安全性提升，在紧急避险时降档加速更加迅捷；动力性提升，在较低的转速就可以达到更高的速度，同时加速能力也会进一步提高；舒适性提升，只需更小的转速就可维持高速行驶，行驶噪音更小。但由于其成本端的劣势，两挡减速器目前仅被装配在部分高端性能车型中。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 55、两挡减速器与单挡减速齿轮运行转速区别、两挡减速器与单挡减速齿轮运行转速区别 资料来源：搜狐新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源乘用车减速齿轮单车价值量提升新能源乘用车减速齿轮单车价值量提升主要有以下主要有以下三个重要驱动因素三个重要驱动因素：（1）电动汽车减速齿轮精度要求上升：）电动汽车减速齿轮精度要求上升：纯电车对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对转速、承载、啮合精度及噪声等性能要求大幅提升，从而提高了行业的技术门槛。故新能源车齿轮单价远高于传统汽车，齿轮精度要求提升至 45 级。（2）主流由单电机向双电机配置升级：主流由单电机向双电机配置升级：新能源车电驱系统模块化趋势不可逆，减速器数量与驱动电机数量基本绑定。一套“三合一”电驱系统中采用的传统单级齿轮减速器需要 4 个减速齿轮，那么双电机车型减速齿轮需求量就是单电机车型的两倍，为 8 个。（3）两级减速器技术发展并普及：）两级减速器技术发展并普及：电动汽车变速器多挡化是未来的必然趋势，目前很多高端运动车型都已装配了两挡变速箱。现已量产的保时捷 Taycan 搭载了保时捷自研的两档变速器，其采用的行星齿轮组 直齿轮组模式较为复杂，其对应的单车价值量对于中低端新能源车参考价值不高，但可以肯定的是两档变速器的齿轮需求将远高于单档减速器的齿轮需求量。表表 11、各应用场景齿轮精度需求、各应用场景齿轮精度需求 应用范围应用范围 精度等级精度等级 应用范围应用范围 精度等级精度等级 测量齿轮 4-5 航空发动机 4-5 中高端乘用车 4-6 金属切削机床 4-8 通用减速器 6-7 轧钢机 7-10 内燃机车 6-7 矿用绞车 8-10 商用车 7-8 农用拖拉机 9-10 资料来源：双环传动公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源车用减速齿轮外包趋势明显。新能源车用减速齿轮外包趋势明显。燃油车时代传动系统主要由以变速箱为代表的机械结构构成，齿轮机加工曾是传动系统的关键技术，整车厂和传统系统厂商通常选择购入低精度齿胚后自主精加工的方式来掌握核心技术，构筑技术壁垒。而新能源车驱动系统的核心技术更多体现在智能控制及系统集成等层面，这就导致新兴的电驱动系统厂商，如汇川技术、华为、日本电产等，和新能源车整车厂更多地由电控领域玩家发展而来，软件技术水平较强，而对齿轮机加工这类制造 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-行业深度研究报告行业深度研究报告 业技术缺乏相应积累，而齿轮机加工技术也与电驱核心技术差异过大，新能源厂商重新发展齿轮机加工技术的成本过高。因此随着新能源厂商更多将资源和能力投注于电动化、智能化等关键领域，齿轮外包趋势不可避免。表表 12、齿轮制造技术不属于电驱系统核心技术齿轮制造技术不属于电驱系统核心技术 核心技术核心技术 产品要求产品要求 主要着力点主要着力点 模块化设计模块化设计 可根据整车需求灵活选配部件以及变动外形 系统设计系统设计 紧凑型设计紧凑型设计 体积小，安装位置灵活，节省整车布置空间 小型化、集成化小型化、集成化 轻量化设计轻量化设计 高功率密度，提升整车续航里程 整体轻量化整体轻量化 平台化设计平台化设计 通过改变定子叠高和减速箱速比，实现不同扭矩输出，满足不同动力性能的车型需求 电机及变速箱设计电机及变速箱设计 低成本设计低成本设计 降低整车成本 成本控制成本控制 资料来源：汇川技术公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 经过测算经过测算，2022-2025 年国内新能源乘用车用减速齿轮市场规模分别为年国内新能源乘用车用减速齿轮市场规模分别为26.2/36.6/51.2/71.5 亿元，亿元，2021-2025 年市场年复合增速为年市场年复合增速为 40.1%。（1）单价方面：单价方面：根据双环传动 2021 年年度报告，2021 年新能源车齿轮产品实现销量 503.14 万件，销售收入 5.86 亿元，可得每件齿轮单价约为 116.4 元。市场上最常用的单档两级齿轮减速器每个需要 4 件齿轮，双电机布局汽车对应齿轮数即为 8 件。两档变速器目前尚未广泛用于量产电动汽车中，其对应的齿轮件数至少是同类单档减速器的两倍。可得普通电动汽车单车齿轮价值量约为 466 元；搭载双电机或两档减速器的车型单车齿轮价值量约为 931 元；既搭载双电机又搭载两档减速器的车型单车齿轮价值量约为 1862 元。另外，据立鼎产业研究网，混动车型减速机齿轮既要满足变速器要求，又要兼顾电机驱动需求，当前国内普遍采用的是单级到三级变速器 电机结构，单车价值在千元以上，因此保守假设混动车型减速齿轮价值量约为 1000 元/台。（2）增速方面：增速方面：根据乘联会发布的2021 年 12 月份全国乘用车市场深度分析报告，2021 年全国新能源电动车销量约为 298.9 万台（244.4 万辆纯电，54.5 万辆混动），混动占比约 18.23%。根据中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟乐观估计，到 2025 年我国新能源车年销量可达约 1000 万台，CAGR 达 35.24%。新能源乘用汽车配套驱动电机装机量 341.5 万台，由于混动车型基本为单电机架构，可推知共有约 42.6 万辆双电机车型，渗透率约 14.25%。考虑到双电机的发展趋势，假设 2025 年双电机占比可达 30%。由于两档减速器刚刚推出，占比较小，假设 2025 年两档减速器占比可达 10%，其中 5%为两档减速器 双电机。表表 13、中国新能源乘用车传动齿轮市场规模测算、中国新能源乘用车传动齿轮市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 整车销量整车销量 新能源车总销量（万台）298.9 404.2 546.7 739.4 1000.0 纯电动车销量（万台）244.4 330.5 447.0 604.6 817.7 混动车销量（万台）54.5 73.7 99.7 134.8 182.3 单电机车型单电机车型 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-37-行业深度研究报告行业深度研究报告 车型占比 85.75.0 x.0t.0p.0%单电机车型总销售量（万台）209.6 271.0 348.7 447.4 572.4 对应齿轮市场价值(亿元)9.8 12.6 16.2 20.8 26.7 双电机车型双电机车型 车型占比 13.25.0.0.0 .0%单电机车型总销售量（万台）32.4 46.3 71.5 108.8 163.5 对应齿轮市场价值(亿元)3.0 4.3 6.7 10.1 15.2 两档减速机车型两档减速机车型 车型占比 0.5%2.0%3.0%4.0%5.0%单电机车型总销售量（万台）1.2 6.6 13.4 24.2 40.9 对应齿轮市场价值(亿元)0.1 0.6 1.2 2.3 3.8 双电机双电机 两档减速机车型两档减速机车型 车型占比 0.5%2.0%3.0%4.0%5.0%单电机车型总销售量（万台）1.2 6.6 13.4 24.2 40.9 对应齿轮市场价值(亿元)0.2 1.2 2.5 4.5 7.6 混动车型混动车型 混动车销量（万台）54.5 73.7 99.7 134.8 182.3 对应齿轮市场价值(亿元)5.5 7.4 10.0 13.5 18.2 齿轮市场规模总计齿轮市场规模总计(亿元亿元)18.6 26.2 36.6 51.2 71.5 资料来源：双环传动年报，百人会氢能中心公众号，中研网，立鼎产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理、测算 4.2、微型传动系统：以注塑齿轮为基的运动控制、调节、传递系统、微型传动系统：以注塑齿轮为基的运动控制、调节、传递系统 微型传动系统相较于传统传动系统具有“以塑代钢”特色。微型传动系统相较于传统传动系统具有“以塑代钢”特色。两者传动原理相同，但传统传动系统主要起到传递动力作用，以合金钢为主要材料，齿轮生产工艺多采用金属机加工的方式。而微型传动系统则主要起到控制调节、传递运动的作用，主要使用工程塑料和金属粉末等材料，以模具成型工艺为主要生产方式。此外，微型传动系统的设计开发、规模化生产装配与成本控制、微型齿轮模具设计与精密加工、科学精密检测和试验等能力都是微型传动行业中的核心壁垒，与传统减速机行业差别较大。表表 14、微型和传统传动系统对比微型和传统传动系统对比 分类分类 传统传动系统传统传动系统 微型传动系统微型传动系统 规格规格 中大型 小型、微型 材料材料 齿轮钢为主 工程塑料、金属粉末等 工艺工艺 金属机械加工（滚齿、铣齿、插齿、磨齿等）模具成型为主 实现功能实现功能 传递动力 控制调节、传递动力 下游应用下游应用 汽车变速箱、工程机械、船舶、电力设备等 通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、VR 设备等 资料来源：兆威机电招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 汽车电子是微型传动系统当前最为主要的应用场景。汽车电子是微型传动系统当前最为主要的应用场景。微型传动系统的下游应用领域覆盖了汽车电子、机器人、VR/AR 头显、医疗个护等多个不同领域。其中汽车电子领域是微型传动系统目前的主要应用场景，微型传动系统被应用在汽车的自动门锁、电子驻车制动系统（EPB）、电子助力转向系统（EPS）、电动尾门、发动机冷却系统、涡轮增压控制系统等方面。该领域是微型传动系统的基本盘，在新能源车景气度大幅提升的带动下具有较高的增速。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 56、汽车电子领域中微型传动系统的使用场景十分多样、汽车电子领域中微型传动系统的使用场景十分多样 资料来源：兆威机电公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 IPD 瞳距调节齿轮箱是微型传动系统在瞳距调节齿轮箱是微型传动系统在 VR 头显领域中的具体应用。头显领域中的具体应用。目前主流的VR 头显产品长期使用后用户容易有视觉疲劳、眩晕等问题。机械式可变焦显示技术利用图像处理技术定位瞳孔中心坐标，同时使用算法推算注视点，并通过电机和 IPD 瞳距调节齿轮模组推动头显内的分光镜，进行变焦以实现镜片和注视点的实时变化，明显减轻眩晕现象。机械式可变焦显示技术与相机变焦技术同源，成熟度高，同时成本较低，具备量产条件。Pico4 中已搭载瞳距调节齿轮箱，市场反馈良好，预计未来 Apple、Meta 等主流品牌也将逐步搭载该解决方案。微型传动系统在微型传动系统在 VR 领域的应用有望成为其市场规模增长的催化元素。领域的应用有望成为其市场规模增长的催化元素。VR 头显是消费电子领域微型传动系统下游应用的重要增量来源，随着 IPD 瞳距调节齿轮箱的普及，新一代 VR 头显性能大幅优化，下游需求迅速扩张，也将催动相应微型传动系统需求快速上升。预计 23 年苹果 MR 眼镜将上市，Pico 也已推出新一代Pico4 产品。根据工信部等部委联合印发的 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划，到 2026 年，我国虚拟现实终端需达到年销 2500 万台的目标，该政策的推出将极大地促进我国 VR 行业的发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 57、单个、单个 VR 眼镜一般配备两个对焦调节齿轮箱眼镜一般配备两个对焦调节齿轮箱 图图 58、新一代、新一代 VR 头显体验感进一步优化头显体验感进一步优化 资料来源：兆威机电官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Pico 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 AR/VR 头显中微型传动系统市场空间敏感性分析头显中微型传动系统市场空间敏感性分析：由于全球 VR 设备市场仍处于起步期，未来增长速度不确定性较高，因此我们选择对 2023-2025 年全球市场中 VR 头显的累计出货量和 IPD 瞳距调节齿轮箱的产品渗透率进行敏感性分析，以确定不同情况下对应的微型传动齿轮市场空间。单价方面：单价方面：IPD 对焦调节齿轮箱单价约 70 元一个，目前主流解决方案中，Pico4头显配备一个对焦调节齿轮箱，苹果头显预计配备两个对焦调节齿轮箱，故假设单机价值量平均为 100 元/台。趋势方面：趋势方面：IDC 公布数据显示 2021 年全球 AR/VR 头显出货量约 1100 万台，同比增长 92.1%，预计 2022 年将达到 1573 万台，同比增长 43.6%。Statistics 预计 2025年全球 AR/VR 头显出货量将达近 6000 万台。中性预计，假设 2025 年瞳距调节齿轮箱渗透率约 60%，2023-2025 年全球 AR/VR头显累计出货量达 1.3 亿台的情况下，2023-2025 年 VR/AR 领域微型传动系统累计的市场空间将达到 78 亿元人民币左右。表表 15、AR/VR 头显对应微型传动系统市场空间头显对应微型传动系统市场空间（亿元）（亿元）敏感性分析敏感性分析 瞳距瞳距调节调节齿轮齿轮箱渗箱渗透率透率（%）2023-2025 年头显累计出货量（万台）年头显累计出货量（万台）5000 7000 9000 11000 13000 15000 17000 19000 21000 20 14 18 22 26 30 34 38 42 40 28 36 44 52 60 68 76 84 600 42 54 66 78 90 102 114 126 80 56 72 88 104 120 136 152 168 100P 70 90 110 130 150 170 190 210 资料来源：IDC，搜狐网，兴业证券经济与金融研究院测算 4.3、双双环传动环传动：RV 与与减速齿轮减速齿轮并举并举的精密机加工龙头的精密机加工龙头 双环传动主营业务为机加工精密齿轮双环传动主营业务为机加工精密齿轮，是全球最大的齿轮散件专业制造企业之一。是全球最大的齿轮散件专业制造企业之一。双环传动的齿轮产品主要应用于乘、商用车、工程机械，以及摩托车和电动工具等，该业务约占总收入的 80%左右，其他业务为主业相关的钢贸业务以及 RV 机 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-40-行业深度研究报告行业深度研究报告 器人减速器业务。双环传动在机加工齿轮行业深耕双环传动在机加工齿轮行业深耕 30 余年，迄今已形成涵盖传统汽车、电动汽车、余年，迄今已形成涵盖传统汽车、电动汽车、高铁轨道交通、及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构，高铁轨道交通、及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构，技术储备深厚，技术储备深厚，是国内机加工齿轮领域的领军企业。是国内机加工齿轮领域的领军企业。双环传动通过 AT 自动变速箱配套齿轮业务积累了稳定的行星齿轮加工、供应能力，辅以其在高精度齿轮领域的丰富研发生产经验和核心工艺技术，双环传动自主研制开发出了工业机器人精密 RV 减速器产品，并在国内率先实现量产。目前，双环的 RV 减速机产品在运行精度、噪音、寿命等性能方面与国际龙头纳博相比已基本没有差异，具备国产化替代的能力。双环传动的 RV 减速机产品在客户处反馈较好，市场粘性较强，目前 RV 减速器业务已成为依托齿轮主线，驱动企业未来持续成长的“第二极”。图图 59、双环传动历史沿革、双环传动历史沿革 资料来源：双环传动官网，百度百科，双环传动公告，玉环新闻网，观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源车行业繁荣带动新能源车行业繁荣带动双环传动双环传动业绩高速业绩高速增长。增长。双环传动2021年营收53.91亿元，归母净利润 3.26 亿元，2017-2021 年营收复合增速 19.55%，归母净利润复合增速7.69%。2022 年前三季度营收 48.25 亿元，同比增长 18.7%，归母净利润 4.09 亿元，同比增长 80.8%。图图 60、双环传动双环传动营收（亿元）及增速（营收（亿元）及增速（%，右轴，右轴）图图 61、双环传动双环传动归母净利润（亿元）及增速（归母净利润（亿元）及增速（%，右轴右轴）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源车用新能源车用减速减速齿轮齿轮方面，方面，近几年来双环传动提前布局了新能源车用减速齿轮和0 0P0203040506020172018201920202021营收营收增速-100%00 0000P0023420172018201920202021归母净利润归母净利润增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-41-行业深度研究报告行业深度研究报告 RV 减速机等行业，导致前期净利润水平下降明显。21 年来新能源车行业的繁荣则使得双环传动针对减速齿轮外包趋势所作的战略布局得到发挥，双环传动 2021年归母净利润同比增速达到了 537%。新能源车单车齿轮数少于传统汽车，但精度要求高导致单车齿轮价值量与传统汽车持平。2022 年上半年，双环传动乘用车用齿轮销售额达 16.13 亿元，总收入占比达 52%，公司公告 2022 年新能源车齿轮意向订单 16.4 亿元，预计全年新能源车齿轮收入有望与传统乘用车齿轮持平。RV 减速机方面，减速机方面，双环传动的 RV 减速器产品有 SHPR-E、C、H 等三大系列、40余个型号，新研制的大负载、高功重比的减速器系列已成功切入了埃夫特、新松、广州数控等国内主流机器人厂商的供应链中，未来还将继续上量。双环目前在国内 RV 减速机市场份额达 14%，位居自主品牌首位。图图 62、双环传动基于机加工精密齿轮技术优势的同心圆战略、双环传动基于机加工精密齿轮技术优势的同心圆战略 资料来源：双环传动年报，兴业证券经济与金融研究院整理 4.4、兆威机电、兆威机电：国内微型传动领域领军企业国内微型传动领域领军企业 兆威机电是国内微型传动领域的兆威机电是国内微型传动领域的领军领军企业企业，成立于 2001 年，在切入精密零部件领域后，兆威陆续成为博世、华为、OPPO、VIVO 等知名企业的传动零部件供应商。2020 年 12 月，兆威机电于深交所主板上市。目前兆威机电主要从事微型传动系统、精密注塑件和精密模具的研发、生产和销售。兆威机电目前的主要产品包括：直径 3.4-38mm 的精密减速电机行星微型齿轮箱；定制化微型驱动控制模块；微型精密特殊金属粉末或塑胶注塑零件等。产品下游覆盖面广，涵盖了通信设备、VR/AR 头显、汽车电子、智能家居、机器人、个人护理、智能手机、医疗器械等领域，是国内少数拥有微型传动系统的全套完整生产工艺，同时实现规模化生产的企业之一。传统乘用车传动齿轮18.54亿，占比34.4%商用车自动变速箱传动齿轮国内渗透率仅10%，远低于国际80%水平RV减速器2.67亿，占比5%积极扩产中新能源电驱齿轮5.86亿，占比10.9%。扩产中，拟在Q4形成400万套电动车齿轮产能基本盘基本盘拓展盘拓展盘持续拓展中持续拓展中 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-42-行业深度研究报告行业深度研究报告 2021 年兆威机电营收 11.40 亿元，归母净利润 1.48 亿元，2017-2021 年营收复合增速 20.0%，归母净利润复合增速 31.6%。2022 年前三季度营收 7.81 亿元，同比下降 5.3%，归母净利润 1.03 亿元，同比下降 21.7%。图图 63、兆威机电营收（亿元）及增速（兆威机电营收（亿元）及增速（%，右轴，右轴）图图 64、兆威机电归母净利润（亿元）及增速（兆威机电归母净利润（亿元）及增速（%，右轴右轴）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 汽车电子及汽车电子及 VR 头显业务赋能头显业务赋能，兆威机电业绩将，兆威机电业绩将快速增长。快速增长。近年来，受益于汽车智能化的趋势和新能源车渗透率的快速上升，汽车电子市场规模快速扩张。兆威拥有由包括 EPB、ABS、HUD、门系统等产品构成的复杂汽车电子产业链，下游拥有包括博世、蔚小理等高质量客户，增长潜力较大。VR 头显领域，兆威机电积极投身 AR/VR 领域产品研发并配套相关客户开发。在国内新能源车高增和 VR新政的双重催化下，兆威机电的汽车和 VR 业务将快速上量。图图 65、兆威机电产品涉及下游诸多应用场景兆威机电产品涉及下游诸多应用场景 资料来源：兆威机电公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 开发平台化产品，降低研发费用。开发平台化产品，降低研发费用。微型传动系统产品高度定制化开发的特点导致行业内研发成本普遍较高，为了降低研发费用，全球微型传动龙头 IMS Gear 基于成熟的量产版本，不断迭代升级，衍生出多种适用于不同场景的平台化产品。一方面降低了新产品的开发成本，另一方面快速扩充了产品库，满足了客户一站式采购的需求。兆威机电产品定制化比重同样较高，因为零部件制造领域多由客户主导，产品平台化率低。未来兆威机电会通过效仿 IMS 进行平台化、标准化产品的开发来摊薄研发费用。-50%0P0010152020172018201920202021营收营收增速（右轴）-100%-50%0P00 023420172018201920202021归母净利润归母净利润增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-43-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 66、兆威机电研发投入（万元）及费用率（、兆威机电研发投入（万元）及费用率（%，右轴，右轴）处于较高水平）处于较高水平 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 5、投资建议、投资建议及风险提示及风险提示 投资建议：投资建议：减速机是工业自动化核心零部件，自动化需求、新应用场景带来行业持续扩容，国内龙头企业近年来技术不断突破，国产替代、行业整合速度加快，也在不断向新应用场景、机电一体化等方向布局。短期看，在地产政策放松、基建持续发力、消费场景复苏等因素推动下，宏观经济有望复苏，核心零部件相较终端装备的消费属性更强，赛道属性更优，建议积极关注。建议关注建议关注国茂股份、绿的谐波、双国茂股份、绿的谐波、双环传动环传动（汽车组覆盖）（汽车组覆盖）、兆威机电、兆威机电、中大力德中大力德、通力科技、宁波东力、通力科技、宁波东力等等。风险提示：风险提示：制造业复苏不制造业复苏不及及预期预期的风险的风险：减速机是制造业中用途最为广泛的基础传动件之一，下游应用场景广，宏观经济关系度高。若未来制造业复苏速度放缓，可能会影响行业内相关公司业绩。新技术发展速度不及预期的风险：新技术发展速度不及预期的风险：减速机产业链中涉及部分新兴技术和应用场景，如人形机器人、VR 头显等。若下游新兴行业技术迭代速度不及预期，或大众接受度不足，可能导致行业整体增长不达预期。产能扩张产能扩张未达未达预期的风险：预期的风险：国产减速机厂商普遍面临产能瓶颈，并正按计划推进扩产项目。若项目实施过程中存在的不可预见因素导致项目无法按时完成，可能会影响行业内相关公司业绩 表表 16、重点公司估值表、重点公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）(23/2/13)EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 国茂股份 603915.SH 23.95 0.70 0.95 1.21 34.18 25.31 19.79 绿的谐波 688017.SH 148.96 1.30 1.80 2.42 114.44 82.62 61.48 双环传动 002472.SZ 29.28 0.67 0.95 1.26 43.95 30.81 23.30 兆威机电 003021.SZ 69.78 0.88 1.67 2.45 78.93 41.84 28.45 注：EPS 取自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 7.06%7.56%4.43%6.24.65.56%0%2%4%6%8000400060008000100001200014000201720182019202020212022Q3研发费用研发费用率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-44-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：
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祁连山-公司深度研究报告：中交集团六设计院拟重组上市竞争优势显著-230216（17页）.pdf
证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 水泥水泥 2023 年年 02 月月 16 日日 祁连山（600720）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）中交中交集团集团六六设计设计院院拟重组上市拟重组上市,竞争优势显著竞争优势显著 目标价：目标价：16.42 元元 当前价：当前价：11.58 元元 重大资产重组，公司转型重大资产重组，公司转型或成或成设计领域龙头。设计领域龙头。2022 年 5 月 12 日，公司公告重大资产重组交易预案，拟将水泥主业置出，并与中交集团旗下六家设计院（下文简称中交设计）100%股权中的等值部分进行资产置换，其差额部分通过向原股东发行股票方式购买。近日，公司公告重组具体方案，确立交易执行价格。经评估，本次交易拟置出资产（祁连山水泥集团有限公司 100%股权）作价约104.30 亿元，拟置入资产（中交设计 100%股权）作价约 235.03 亿元，差额部分由祁连山向中国交建、中国城乡共发行约 12.85 亿股份的方式购买，发行价格为 10.17 元/股。若若重组完成重组完成，即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市，即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市，而上市而上市公司主业公司主业将由水泥业务变更为设计业务，将由水泥业务变更为设计业务，预计将预计将成为国内领先的工程成为国内领先的工程设计龙头。设计龙头。重组后，公司 2021 年总资产规模将由原先 115.9 亿元提升至 264.02亿元，营业收入由 76.7 亿元提升至 130.3 亿元，净资产收益率由 11.50%提升至 12.39%，资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理。潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理。中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商，本次拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。其中公规院、一公院、二公院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质，在大跨径桥梁、超长高速公路、特长隧道等高难度项目上优势突出；西南院、东北院、能源院分别在当地的给排水、热力工程、城市燃气业务等市政领域存在技术优势。目前目前中交中交集团仍存在一集团仍存在一定公路、市政设计业务，定公路、市政设计业务，后续预计同业整合将进一步加速后续预计同业整合将进一步加速；而若将水运设计等剩余设计资产整合注入上市公司，将为公司带来更大收入利润贡献。中交设计中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量。竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒，而中交设计作为“国家队”无论是在项目经验还是人才储备等方面都在设计行业内具备明显优势，人均创收远超同行。此外，中交设计海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势，随着一带一路政策的深入推进，预计将为公司带来海外业务新增量，海外收入占比有望向中国交建看齐。投资建议：投资建议：重组完成后，公司将成为 A 股上市工程设计领域龙头公司，短期来看公司存在中交内部设计业务整合的预期，长期来看公司作为设计领域的“国家队”具有较强的竞争壁垒，未来将充分受益于一带一路背景下海外大基建业务的快速发展。假如考虑公司资产重组完成假如考虑公司资产重组完成，我们预计公司我们预计公司 2022-2024年年 EPS 各为各为 0.81 元、元、0.91 元、元、1.03 元元/股，股，目前股价目前股价对应对应 PE 各各为为 14.7 x、13.0 x、11.6x，若剔除溢余资产影响，对应，若剔除溢余资产影响，对应 PE 分别为分别为 11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年 ROE 均维持 10%以上），预计将享有一定龙头估值溢价；考虑到公司重组后保有大量溢余资产，参考可比公司估值，我们给予公司我们给予公司 2023年年 18x PE 估值，估值，目标价目标价 16.42 元元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：交易被暂停、终止、取消或调整交易被暂停、终止、取消或调整；同业竞争问题解决不及预期；同业竞争问题解决不及预期；基础设施投资规模波动基础设施投资规模波动，海外，海外业务推进不及预期业务推进不及预期。主要财务指标主要财务指标（收盘价截至（收盘价截至 2023/2/14）2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)7,673 7,875 7,936 7,945 同比增速(%)-1.8%2.6%0.8%0.1%归母净利润(百万)948 783 939 1,041 同比增速(%)-34.1%-17.4 .0.8%每股盈利(元)1.22 1.01 1.21 1.34 市盈率(倍)10 12 10 9 市净率(倍)1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：由于并购尚未完成注：由于并购尚未完成，盈利预测仍为原水泥业务盈利预测仍为原水泥业务 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱：执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：执业编号：S0360520120001 证券分析师：郭亚新证券分析师：郭亚新 邮箱：执业编号：S0360522070002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)77,629.03 已上市流通股(万股)77,616.27 总市值(亿元)89.89 流通市值(亿元)89.88 资产负债率(%)29.89 每股净资产(元)11.27 12 个月内最高/最低价 16.72/9.60 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-23%3)U/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-142023-02-13祁连山沪深300华创证券研究所华创证券研究所 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同或创新之处。报告的与众不同或创新之处。1）首次对祁连山资产重组方案及未来资产整合的方向进行全面的梳理；2）深度分析中交设计的竞争优势：本文主要从行业壁垒分析、同业指标对比、海外业务增量三个维度判断中交设计目前的竞争力及未来的成长性。投资逻辑投资逻辑 稀缺的工程设计稀缺的工程设计“国家队”“国家队”，首次覆盖并给予目标价，首次覆盖并给予目标价 16.42 元元/股。股。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒，公司资产重组若能完成，将成为 A 股工程设计龙头，项目经验、市场布局、人才储备均领先同行；成长性来看，海外业务在公司战略调整及一带一路背景下有望快速放量，国内业务在资产整合后，能够提升市政和房建设计市占率，远期空间有望进一步打开。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 假如考虑公司资产重组完成，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 各为 0.81 元、0.91元、1.03 元/股，对应 PE 各为 14.7 x、13.0 x、11.6x，若剔除溢余资产（即货币资金减经营活动中最低现金保有量）影响，对应 PE 分别为 11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年 ROE 均维持 10%以上），预计将享有一定龙头估值溢价；同时一带一路政策有望带来出海业务新增量，公司海外业务有望迎来快速发展；我们给予公司2023 年 18x 估值，目标价 16.42 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。kUhUoYtVmWcVfY9UvYeX8ObPbRtRoOpNpMkPpPtRiNoPsNaQrRvMNZpPmOMYnMsM 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、重大资产重组，公司转型重大资产重组，公司转型或成或成设计领域龙头设计领域龙头.5 二、二、潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理.6 三、三、中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量.8 四、四、中交设计盈利预测及估值中交设计盈利预测及估值.10 五、五、风险提示风险提示.13 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 资产重组前后上市公司股权结构变化情况（不考虑募集配套资金）.5 图表 2 重组前后公司财务指标及估值变化（不考虑募集配套资金）.6 图表 3 中交集团主要设计资产梳理.6 图表 4 六家设计院特色业务简介.7 图表 5 六家设计院重组估值及 2021 年主要财务指标（万元）.7 图表 6 中国交建剩余公路、市政设计业务收入（万）.8 图表 7 21 年中国交建剩余设计院盈利情况对比（万）.8 图表 8 人均创收：中交设计 vs 可比设计公司（万）.9 图表 9 研发费用：中交设计 vs 可比设计公司（万）.9 图表 10 阿尔及利亚东西高速公路项目.9 图表 11 马来西亚槟城第二跨海大桥项目.9 图表 12 置入主要设计院海外业务收入占比.10 图表 13 中国交建海外新签合同金额占比.10 图表 14 公路、市政设计行业规模测算.10 图表 15 中交设计业务拆分及收入预测（百万元）.11 图表 16 中交设计盈利预测及假设重组完成后对应估值（百万元）.12 图表 17 可比公司估值表.12 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、重大重大资产资产重组，公司转型重组，公司转型或成或成设计领域龙头设计领域龙头 2022 年年 5 月月 12 日日，公司公告重大资产重组交易预案，拟将中交集团旗下六家设计院置，公司公告重大资产重组交易预案，拟将中交集团旗下六家设计院置入入公司体内实现重组公司体内实现重组上市，并剥离上市，并剥离公司公司原有水泥业务。原有水泥业务。1）公司拟将其水泥业务全部资产置出上市公司体内，并与中交集团旗下六家设计院（包括中国交建下属公规院、一公院、二公院以及中国城乡下属西南院、东北院、能源院，下文统称为中交设计）100%股权中的等值部分进行资产置换；2）公司拟向中国交建、中国城乡分别发行股份用于购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分；3）公司拟向特定投资者（不超过 35 名）以非公开发行股份的方式募集配套资金，用于支付相关交易税费、置入资产项目建设、补充上市公司及置入资产流动资金、偿还债务等。近日近日，公司公告公司公告重组重组具体方案具体方案，确立交易执行价格确立交易执行价格。经评估，本次交易拟置出资产（祁连山水泥集团有限公司 100%股权）作价约 104.30 亿元，拟置入资产（六家设计院 100%股权）作价约 235.03 亿元，两者评估值差额约为 130.73 亿元。据此，公司拟以 10.17 元/股的价格向中国交建、中国城乡共发行 12.85 亿股用于购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分，并拟通过非公开发行股份的方式向特定投资者募集不超过 34.02 亿元配套资金。若不考虑募集配套资金，上市公司总股本将由 7.76 亿增至 20.62 亿，中国交建和中国城乡合计持股比例为 62.35%，中国交建成为上市公司的控股股东，中交集团成为上市公司实际控制人（若考虑配套资金，上市公司总股本增至 22.95 亿，中国交建和中国城乡合计持股比例为 56.02%）。图表图表 1 资产重组前后上市公司股权结构变化情况（不考虑募集配套资金）资产重组前后上市公司股权结构变化情况（不考虑募集配套资金）资料来源：华创证券 注：持股比例数据截至交易报告书签署日 若重组完成若重组完成，即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市，而上市，而上市公司主业公司主业将将由水泥业务由水泥业务变更为设计业务，资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。变更为设计业务，资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。根据中审众环出具的备考审计报告，本次交易完成后，公司的总资产规模将由原先 115.9 亿元提升至 264.02 亿元，营业收入由 76.7 亿元提升至 130.3 亿元，净资产收益率由 11.50%提升至12.39%（以上均为 2021 年财务数据），资产规模、收入体量及盈利能力均得到大幅提升。从 2022 年前三季度的数据来看，重组后公司归母净利润为 8.08 亿元，净资产收益率仅为 7.82%；根据公司 2023 年 1 月 11 日披露的重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿），主要系设计行业利润存在一定季节性因素，第四季度净利润占比通常接近全年的一半。根据草案，预计中交设计 2022 年全年归母净利润为 16-17 亿（未审计），对应全年 EPS 为 0.78-0.82 元/股；同比增速 15.6%左右。祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 重组前后公司财务指标及估值变化（不考虑募集配套资金）重组前后公司财务指标及估值变化（不考虑募集配套资金）财务指标财务指标 重组前重组前 重组重组后后 2021A 2022Q1-Q3 2021A 2022Q1-Q3 资产总额（万元）1,159,081 1,363,359 2,640,272 2,832,485 归母净资产（万元）824,077 875,079 1,168,337 898,259 营业收入（万元）767,254 645,965 1,303,417 809,822 利润总额（万元）121,378 109,783 173,513 98,395 归母净利润（万元）94,752 84,214 144,739 80,774 基本每股收益（元）1.22 1.08 0.7 0.39 净资产收益率 11.50%9.85.39%7.82%市盈率(倍)9.71 10.97 16.93-市净率(倍)1.12 1.05 2.09 2.72 资料来源：备考审计公告，华创证券（注：股价截至2023年2月14日收盘价）二、二、潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理 中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商，其设计业务资产分布在中国交建和中国城乡 2 家子公司旗下。其中，中国交建拥有包括 3 大公路院、5 大水运院在内的集团绝大部分设计资产；中国城乡则主要控股 3 家市政院。根据中交集团 2022 年度第二期中期票据募集说明书，中交集团 2021 年设计业务总收入达514.27 亿，其中中国交建同年设计业务收入为 475.93 亿，占比达 92.5%；中国城乡旗下3 家市政院收入为 21.22 亿，占比为 4.1%。图表图表 3 中交集团主要设计资产梳理中交集团主要设计资产梳理 所属所属二级公司二级公司 主要设计资产主要设计资产 业务性质业务性质 主营业务类型主营业务类型 中国交建 公规院（拟置入上市）基建设计 公路设计 一公院（拟置入上市）基建设计 公路设计 二公院（拟置入上市）基建设计 公路设计 水规院 基建设计 水运设计 一航院 基建设计 水运设计 二航院 基建设计 水运设计 三航院 基建设计 水运设计 四航院 基建设计 水运设计 中咨集团 基建设计 EPC、公路工程 中交养护 基建设计 基础设施养护 铁道院 基建设计 铁道设计 中国城乡 西南院（拟置入上市）基建设计 市政设计 东北院（拟置入上市）勘察设计 市政设计 能源院（拟置入上市）勘察设计 市政设计 资料来源：公司公告，各设计院官网，华创证券 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 本次本次拟置入拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。公规院、一公院、二公院为中国交建控股子公司，原先系交通部部属院。三家公路院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质，在大跨径桥梁、超长高速公路、特长隧道等高难度项目上优势突出；西南院、东北院、能源院为中国城乡全资子公司，此前隶属建设部。其中西南院、东北院分别在当地的给排水、热力工程等市政领域存在技术优势；能源院则在城市燃气业务以及清洁供热、智慧供热业务具备一定特色。图表图表 4 六家设计院特色业务简介六家设计院特色业务简介 公司简称公司简称 公司全称公司全称 特色业务特色业务 专利权数量专利权数量 公规院 中交公路规划设计院有限公司 大跨度桥梁、沉管隧道设计国际一流；高速公路及改扩建设计、基础设施运营维护和招投标咨询领域国内领先 接近 260 项 一公院 中交第一公路勘察设计研究院有限公司 公路综合交通勘察设计业务保持国内一流，城建与市政业务实现高速增长与高质量发展并重 接近 500 项 二公院 中交第二公路勘察设计研究院有限公司 综合交通总体规划设计、山区高速公路、高速公路改扩建、复杂结构桥梁、山岭隧道与水下隧道、特殊岩土工程等领域具备突出优势 接近 400 项 西南院 中国市政工程西南设计研究总院有限公司 地埋式污水处理厂设计、污泥处理厂设计、城市供水设计、地下综合管廊设计、水环境综合治理国内领先 接近 100 项 东北院 中国市政工程东北设计研究总院有限公司 在市政行业的全过程业务、市政工程、地下工程、环保产业具有技术优势 接近 70 项 能源院 中交城市能源研究设计院有限公司 城市燃气业务以及清洁供热、智慧供热业务；可以提供清洁、高效的综合解决方案；正在培育、形成化工能源领域优势 接近 30 项 资料来源：公司公告，华创证券 六家设计院盈利能力无较大差异，本次重组方案中估值相近六家设计院盈利能力无较大差异，本次重组方案中估值相近。除能源院外，剩余五家设计院近 3 年 ROE 平均水平均在 10%-17%之间，因此估值水平相近（东北院静态估值偏高原因为 2021 年公司计提较大规模减值导致净利润大幅下滑；根据重组草案对东北院单体报表的预测，从 23 年开始，东北院盈利将稳步回升至正常水平，则对应 PE 估值与其他设计院差异较小）。从资产/收入体量上看三家公路院占比较高，其收入/估值占比为85%/86%。图表图表 5 六家设计院六家设计院重组估值及重组估值及 2021 年主要财务指标年主要财务指标（万元）（万元）评估价值评估价值 总总资产资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 ROE PE PB 公规院 720,030 632,839 349,209 336,378 49,415 14.6 2.1 一公院 618,327 879,018 447,647 470,812 51,913 12.9 1.4 二公院 677,985 730,955 403,430 356,115 37,473 9.1 1.7 西南院 227,852 280,454 101,671 91,259 15,845 16.4 2.2 东北院 94,106 312,197 41,759 112,326 3,721 9%.3 2.3 能源院 12,014 14,233 10,009 8,596 729 7.5 1.2 加总合计 2,350,313 2,849,695 1,353,725 1,375,485 159,097 12.8 1.7 资料来源：公司公告，华创证券 除中交设计外，中交集团仍存在一定除中交设计外，中交集团仍存在一定规模的规模的设计业务设计业务，后续仍有进一步整合空间后续仍有进一步整合空间。根据本次交易重组草案披露，中交集团关于剩余公路、市政设计业务（截至 2021 年该部分资产收入约 19.7 亿）的同业整合将于三年内完成，若以资产注入上市公司的形式推进，预计将为公司贡献 15%左右收入；此外，若未来能将水规院、一航院等水运设计院及部分 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 其他行业设计院纳入上市公司体内，则将带来更大的收入及利润贡献。图表图表 6 中国交建剩余公路中国交建剩余公路、市政设计业务收入市政设计业务收入（万（万）图表图表 7 21 年中国交建剩余设计年中国交建剩余设计院盈利情况对比（万）院盈利情况对比（万）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 三、三、中交设计中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量 行业层面看，行业层面看，工程设计咨询领域存在较强行业壁垒。工程设计咨询领域存在较强行业壁垒。工程设计咨询主要包括工程前期立项阶段咨询、勘察设计阶段咨询、施工阶段咨询、投产或交付使用后的评价等工作，实际上属于轻资产性质的服务业。我国一直对工程设计咨询行业实行资质管理，申请从业资质的企业需在注册资本、专业技术人员、技术装备和以往设计业绩等方面满足相应的要求，才能取得相应等级的许可证书，因此行业的进入门槛较高；此外，在招标过程中，设计企业以往项目的业绩情况、与客户的合作关系、从业积累的品牌和市场声誉均是客户考察的重要因素，项目经验丰富、行业地位领先的头部企业更易中标，因此工程设计咨询领域存在较强的行业壁垒。中交设计在中交设计在行业内具备明显优势行业内具备明显优势。股东背景方面股东背景方面，公司实控人中交集团是中国领先的交通基建企业，为公司带来良好的信用背书；项目经验方面项目经验方面，公司各设计院自上世纪五十年代起即参与负责多个国家重点项目，在大型项目、复杂项目的经验储备上处于领先地位；市场布局方面市场布局方面，公司下属分院及子公司分布全国数十个省市，项目遍布各地；品牌品牌荣誉方面荣誉方面，公司自成立以来获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计 2000 余项，其中国际大奖 20 余项，积累了良好的声誉；技术技术储备方面储备方面，公司研发费用/人均研发费均大幅优于同行，此外公司拥有全国工程勘察设计大师8人，享受国务院津贴65人，人才技术优势明显。得益于前述五大优势，我们认为公司已在设计领域构建深厚的护城河，从人均创收的角度来看，公司的创收能力远超同行。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002019202020212022Q1-Q3中交设计收入中交集团剩余公路、市政设计业务收入12%9%0%2%4%6%80,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000置入资产5家水运院中咨集团中交养护净利润ROE 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 人均创收人均创收：中交设计中交设计 vs 可比设计公司可比设计公司（万）（万）图表图表 9 研发费用研发费用：中交设计中交设计 vs 可比设计公司可比设计公司（万）（万）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 中中交设计交设计海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势。海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势。在海外项目方面，公司致力于成为“一带一路”交通融通的先锋队，先后承担约 30 个国家的各类项目百余个，是中国企业在设计领域践行“走出去”战略的排头兵。公司海外代表项目包括第十五届中国土木工程詹天佑奖、2020-2021 年度国家优质工程金奖项目阿尔及利亚东西高速公路，牙买加历史上最大的交通运输类项目牙买加南北高速公路，东南亚地区最大的桥梁工程马来西亚槟城第二跨海大桥，孟加拉国的第一座水下隧道/中国企业在海外承建的首个采用盾构法建设的水下大直径隧道项目孟加拉卡纳普里河底隧道等，公司在项目规模、项目质量和技术创新方面处于领先地位。图表图表 10 阿尔及利亚东西高速公路阿尔及利亚东西高速公路项目项目 图表图表 11 马来西亚槟城第二跨海大桥马来西亚槟城第二跨海大桥项目项目 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 一带一路有望带来海外业务新增量。一带一路有望带来海外业务新增量。一带一路作为新时代我国重要的对外开放政策，支持在基建、能源、交运、贸易等重点经济领域与沿线国家开展深度合作，其中交通类基建项目是重要内容。今年适逢一带一路战略提出十周年之际，随着一带一路政策的深入推进，中交设计凭借海外项目的技术经验有望实现海外业务收入的进一步提升。中交设中交设计计海外业务收入占比仍然有较大的提升空间。海外业务收入占比仍然有较大的提升空间。本次置入的 6 家设计院中公规院、一公院、二公院和西南院近三年存在海外业务，而东北院只在 2019 年存在少量海外业务。截至2022 年 9 月末，公规院、一公院、二公院和西南院海外业务收入占比分别为 1.1%、4.5%、0.3%和 1.3%，而中国交建近年来海外新签合同占比为 20%左右（即便受疫情管控影响，2022 年也达到 14%），假设海外业务占比能提高到与中国交建同水平，则预计公司海外业务提升空间潜力巨大。143.362.995.7117.356.30100020003000400050006000700080009000100000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0六家设计院苏交科华设集团设计总院甘咨询员工人数人均创收（万元，左轴）5.52.74.25.10.90.01.02.03.04.05.06.0010,00020,00030,00040,00050,00060,000六家设计院苏交科华设集团设计总院甘咨询研发费用（左轴）人均研发费用 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 置入置入主要设计院海外业务收入占比主要设计院海外业务收入占比 图表图表 13 中国交建海外新签合同金额占比中国交建海外新签合同金额占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、中交设计盈利预测及估值中交设计盈利预测及估值 我们预计中交设计 2022-2025 年营业收入复合增速将维持在 13%以上，主要驱动因素为：1）公路与市政设计行业整体增速仍然有望维持较快水平，同时公司作为设计领域“国家队”，市场份额有望提升；2）一带一路背景下公司海外业务有望快速发展。具体测算过程如下。1、行业空间测算 1）公路设计行业市场规模：2016-2022 年，我国公路建设固定资产投资完成额复合增速约为 8.07%；考虑到“十四五”期间我国仍将继续推动高速公路网络完善及普通省道和农村公路建设等重点任务，且公路存量市场更新改造仍具有巨大市场空间，我们假设2023-2025 年公路建设固定资产投资增速等于 2020-2022 年复合增速；则 2025 年公路建设固定资产投资完成额有望达到 3.57 万亿。根据工程勘察设计收费导则，保守假设公路设计收费比例为 1.8%，则 2025 年公路设计行业市场规模有望达到 642 亿。2）市政设计行业市场规模：2016-2022 年，我国公共设施管理业固定资产投资复合增速为 4.79%；考虑到我国城市基础设施升级、综合开发等领域仍有较大提升空间，我们假设 2023-2025 年公共设施管理业固定资产投资增速等于 2020-2022 年复合增速，则 2025年公共设施管理业固定资产投资额有望达到 8.52 万亿。根据住建部2020 全国工程勘察设计企业统计资料汇编，2020 年市政设计行业规模为 542 亿；保守假设市政设计行业增速与公共设施管理业固定资产投资复合增速持平，则 2025 年市政设计行业市场规模有望达到 667 亿。图表图表 14 公路公路、市政设计行业规模测算市政设计行业规模测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2016-2022复合复合增速增速 2020-2022复合复合增速增速 交通固定资产投资：公路建设（亿）24,312 25,995 28,335 30,589 33,023 35,650 yoy 11.0%6.9%9.0%8.0%8.0%8.0%8.07%7.96%公路设计收费比例：1.80%1.80%1.80%1.80%1.80%1.80%公路设计行业规模公路设计行业规模（亿）（亿）438 468 510 551 594 642 固定资产投资：公共设施管理业（亿）69,196 68,297 75,194 78,386 81,713 85,181 4.79%4.24%yoy-1.4%-1.3.1%4.2%4.2%4.2%0%5 %05 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国交建海外新签合同占比海外新签合同占比均值 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 市政设计行业市场规模市政设计行业市场规模（亿）（亿）542 535 589 614 640 667 资料来源：华创证券 注：由于2022年公路建设固定资产投资完成额尚未披露，全年累计同比参考11月累计同比增速测算 2、中交设计收入测算 我们将中交设计主营业务拆分为公路设计业务、市政设计业务、海外业务。我们近似划分公规院、一公院、二公院在国内的业务均属于公路设计业务；西南院、东北院、能源院在国内的业务均属于市政设计业务；将中交设计海外收入归于海外业务中（实际上中交设计六所设计院均存在少量施工业务，且三家公路院也有部分市政设计业务，因此该测算结果会略高估中交设计公路设计业务的营业收入）。根据上述测算方式，2021 年中交设计公路设计、市政设计、海外业务的营收分别为 104.97 亿、19.68 亿、4.78 亿（注：由于六家设计院收入加总与中交设计合并口径略有区别，我们依据收入比例对其做了相应调整）。1）公路设计业务：考虑到中交设计在公路设计领域优势明显，且在大型项目获取上市占率更高，我们假设公司2022-2025 年公路设计业务增速比行业增速分别要高 1.5、1.4、1.3、1.2 个百分点，则对应收入规模分别为 116.0 亿、126.8 亿、138.6 亿、151.3 亿元。2）市政设计业务：根据我们测算，目前中交设计在市政设计领域市场份额仍然偏低，（公司 2020 年收入 21.55 亿，按照 2020 年 542 亿市场规模对应市场份额为 4%）在公司“大交通”、“大城市”战略的持续推进以及未来市政设计领域的整合推进下，我们假设公司自 2020 年开始市占率每年提升 0.2 个百分点，到 2025 年公司市场份额将提升至 5%，则2022-2025 年收入规模分别为 25.9 亿、28.3 亿、30.7 亿、33.4 亿元。3）海外业务：目前中交设计海外收入占比仅为 4%左右，对比中国交建 14%的海外订单比例仍然偏低。考虑到公司海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势，我们预计公司将持续加大海外业务拓展力度，未来海外收入比重有望快速上升。我们假设到 2025 年公司海外收入占比将提升至 15%，则 2022-2025 年收入规模分别为 7.5亿、14.4 亿、23.1 亿、32.6 亿元。图表图表 15 中交设计中交设计业务拆分及收入预测业务拆分及收入预测（百万元（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 公路设计公路设计 11,447 10,550 10,497 11,599 12,684 13,858 15,127 yoy-7.8%-0.5.5%9.4%9.3%9.2%占比 82xurp%市政设计市政设计 1,863 2,155 1,968 2,592 2,825 3,073 3,337 yoy 15.7%-8.71.7%9.0%8.8%8.6%市占率 4%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%占比 13%海外业务海外业务 683 429 478 747 1,441 2,309 3,258 占比 4.9%3.3%3.7%5.0%8.5.0.0%总计 13,993 13,133 12,943 14,938 16,950 19,240 21,722 yoy-6.1%-1.4.4.5.5.9%资料来源：公司公告，华创证券预测 注：标红为预测值 估值估值：根据上述测算结果，我们预计中交设计 2022-2024 年 EPS 各为 0.81 元、0.91 元、祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 1.03 元/股；假若该资产为已置入上市公司的状态，则目前股价对应 2022-2024 年 PE 各为 14.7 x、13.0 x、11.6x（总股本假设为 20.62 亿，即重组完成且不考虑配套资金的股数；股价为上市公司 2023 年 2 月 14 日收盘价）；此外考虑到公司目前仍保有约 45 亿溢余资产（即货币资金减经营活动中最低现金保有量），若剔除溢余资产对公司估值的影响（计算方法：总市值减去 45 亿后除以总股本），对应 PE 分别为 11.9x、10.6x、9.4x。假如公司资产重组完成，考虑到中交设计假如公司资产重组完成，考虑到中交设计作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年 ROE 均维持均维持 10%以上），预计将享有一定以上），预计将享有一定龙头估值溢价龙头估值溢价；考虑到公司重组后保有大量溢余资产，参考可比公司估值；考虑到公司重组后保有大量溢余资产，参考可比公司估值我们给予公司我们给予公司2023 年年 18x PE 估值，目标价估值，目标价 16.42 元元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。股，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 16 中交设计盈利预测及假设重组完成后对应估值中交设计盈利预测及假设重组完成后对应估值（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,133 12,943 14,938 16,950 19,240 营业收入增长率-6.1%-1.4.4.5.5%归母净利润 1,379 1,427 1,668 1,880 2,115 归母净利润增长率-11.4%3.5.9.7.5%每股净资产 4.79 5.28 4.53 5.28 6.10 基本每股收益 0.67 0.69 0.81 0.91 1.03 净资产收益率 14.0.1.8.3.8%PE 17.7 17.1 14.7 13.0 11.6 PB 2.47 2.24 2.61 2.24 1.94 PE（剔除溢余资产）14.5 14.0 11.9 10.6 9.4 PB（剔除溢余资产）2.02 1.83 2.13 1.83 1.59 资料来源：华创证券 注：股数假设为20.62亿（即不考虑配套资金）；股价为2月14日收盘价 图表图表 17 可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 市值市值 收盘价收盘价 P/E ROE(%)2020A 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022A 2023A 002883.SZ 中设股份 19.08 12.21 21.4 26.0-13.4 10.1-300284.SZ 苏交科 75.52 5.98 15.0 13.2 13.8 12.7 7.6 6.1 6.6 7.0 603357.SH 设计总院 46.57 9.96 12.5 11.7 10.7 10.1 13.9 13.5 13.5 13.3 603018.SH 华设集团 55.32 8.09 7.7 8.8 7.8 6.7 17.4 15.9 16.1 16.2 600629.SH 华建集团 48.55 5.00 15.1 9.6-5.8 10.1-300746.SZ 汉嘉设计 22.66 10.04 32.4 22.8 32.0 28.7 5.7 7.7 5.2 5.7 003013.SZ 地铁设计 70.20 17.55 22.5 19.7-15.7 18.6-平均 18.1 16.0 16.1 14.6 11.4 11.7 10.3 10.5 中交设计 17.7 17.1 14.6 13.0 14.0 13.1 17.8 17.3 中交设计（剔除溢余资产）14.5 14.0 11.9 10.6 14.0 13.1 17.8 17.3 资料来源：华创证券 注：除中交设计外，其余可比公司ROE、EPS等预测使用wind一致预期，截止2023/2/14 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 五、五、风险提示风险提示 1、交易被暂停、终止、交易被暂停、终止、取消取消或调整或调整的风险的风险：本次交易存在如下被暂停、中止、取消或调整的风险：上市公司股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易、拟置入资产出现无法预见的业绩下滑、交易各方无法就调整和完善交易方案的措施达成一致等，则本次交易可能被暂停、终止、取消或调整。2、同业竞争问题解决不及预期同业竞争问题解决不及预期风险风险：重组完成后，公司与中交集团旗下其他设计院将存在同业竞争问题，根据草案中交集团、中国交建、中国城乡分别出具避免同业竞争的承诺函，承诺于承诺函出具之日起三年内稳妥推进符合注入祁连山条件的相关资产及业务的整合以解决同业竞争问题，但各设计院的公司治理结构、人员储备、经营管控、客户资源、运营经验技术以及业务制度管理等方面存在较大差异，可能存在整合工作无法顺利完成，同业竞争问题难以解决的风险。3、基础设施投资规模波动风险基础设施投资规模波动风险：重组完成后，公司提供工程设计咨询服务的行业为交通、市政、建筑、环境等基础设施建设行业，主要客户为政府部门和相关投资单位。长期以来，我国经济和城镇化建设快速发展，固定资产投资总量大，政府部门和相关投资单位的固定资产投资一直保持着较大规模并不断增长，形成了工程设计咨询服务行业稳定且日益扩大的客户群体。但是，基础设施投资规模受国家经济政策、经济周期的影响较大，未来可能发生波动，从而影响标的公司的经营业绩。4、海外海外业务推进不及预期业务推进不及预期风险：风险：重组完成后，公司海外业务的开展受国家政策、国际政治局势、当地竞争环境及自然灾害等外部因素影响较大，若外部环境发生不利影响或公司战略方针发生重大调整，则公司海外业务推进可能不及预期。祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 737 1,173 1,853 2,560 营业收入营业收入 7,673 7,875 7,936 7,945 应收票据 0 0 0 0 营业成本 5,554 5,947 5,817 5,707 应收账款 438 450 453 454 税金及附加 131 114 118 123 预付账款 23 24 24 23 销售费用 90 92 93 93 存货 826 884 865 848 管理费用 663 661 659 651 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 435 423 426 427 财务费用-1-3-4-4 流动资产合计 2,459 2,954 3,621 4,312 信用减值损失-31-26-28-27 其他长期投资 2 2 2 2 资产减值损失-44-24-34-29 长期股权投资 133 133 133 133 公允价值变动收益 30-10 4 8 固定资产 7,157 6,672 6,563 6,493 投资收益 20-5 3 3 在建工程 134 526 576 586 其他收益 65 65 65 65 无形资产 1,002 990 990 984 营业利润营业利润 1,278 1,067 1,267 1,397 其他非流动资产 704 832 849 876 营业外收入 9 8 9 9 非流动资产合计 9,132 9,155 9,113 9,074 营业外支出 73 73 73 73 资产合计资产合计 11,591 12,109 12,734 13,386 利润总额利润总额 1,214 1,002 1,203 1,333 短期借款 0 179 162 137 所得税 186 153 184 204 应付票据 219 234 229 225 净利润净利润 1,028 849 1,019 1,129 应付账款 956 1,023 1,001 982 少数股东损益 80 66 80 88 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 948 783 939 1,041 合同负债 149 152 154 154 NOPLAT 1,027 846 1,016 1,125 其他应付款 159 159 159 159 EPS(摊薄)（元）1.22 1.01 1.21 1.34 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 47 47 47 47 其他流动负债 243 247 245 242 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,773 2,041 1,997 1,946 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 388 328 268 208 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-1.8%2.6%0.8%0.1%其他非流动负债 383 383 383 383 EBIT 增长率-33.6%-17.6 .0.8%非流动负债合计 771 711 651 591 归母净利润增长率-34.1%-17.4 .0.8%负债合计负债合计 2,544 2,752 2,648 2,537 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 8,241 8,485 9,134 9,809 毛利率 27.6$.5&.7(.2%少数股东权益 806 872 952 1,040 净利率 13.4.8.8.2%所有者权益合计所有者权益合计 9,047 9,357 10,086 10,849 ROE 10.5%8.4%9.3%9.6%负债和股东权益负债和股东权益 11,591 12,109 12,734 13,386 ROIC 13.2.6.8.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 21.9.7 .8.0%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 9.0.0%8.5%7.1%经营活动现金流经营活动现金流 1,447 1,617 1,679 1,776 流动比率 1.4 1.4 1.8 2.2 现金收益 1,658 1,590 1,720 1,824 速动比率 0.9 1.0 1.4 1.8 存货影响-340-58 19 16 营运能力营运能力 经营性应收影响 1 11 31 29 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 经营性应付影响 325 83-27-23 应收账款周转天数 19 20 20 21 其他影响-198-9-64-70 应付账款周转天数 56 60 63 63 投资活动现金流投资活动现金流-1,238-760-661-658 存货周转天数 43 52 54 54 资本支出-728-640-646-633 每股指标每股指标(元元)股权投资-2 0 0 0 每股收益 1.22 1.01 1.21 1.34 其他长期资产变化-508-120-15-25 每股经营现金流 1.86 2.08 2.16 2.29 融资活动现金流融资活动现金流-605-421-338-411 每股净资产 10.62 10.93 11.77 12.64 借款增加-16 119-77-85 估值比率估值比率 股利及利息支付-587-326-410-475 P/E 10 12 10 9 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响-2-214 149 149 EV/EBITDA 10 10 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：由于并购尚未完成注：由于并购尚未完成，盈利预测仍为原水泥业务盈利预测仍为原水泥业务 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 建筑建材组团队介绍建筑建材组团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4 年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019 年 5 月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020 年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名。分析师：鲁星泽分析师：鲁星泽 慕尼黑工业大学工学硕士。2015 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。分析师：郭亚新分析师：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020 年加入华创证券。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020 年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名团队成员。祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 刘懿 高级销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 侯斌 销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-66500808 刘颖 销售经理 010-66500821 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 邓洁 销售经理 0755-82756803 王春丽 销售助理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 销售副总监 021-20572551 官逸超 销售副总监 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 吴俊 资深销售 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级机构销售 021-20572560 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 汪戈 销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 王卓伟 销售助理 075582756805 祁连山（祁连山（600720）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
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振邦智能-公司研究报告-扎根家电和工具控制储能逆变新贵-230216（26页）.pdf
请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 振邦智能振邦智能(003028)扎根家电扎根家电和和工具工具控制控制，储能逆变新贵，储能逆变新贵 王彦龙王彦龙(分析师分析师)谭佩雯谭佩雯(分析师分析师)010-83939775 0755-23976032 证书编号 S0880519100003 S0880521040001 本报告导读：本报告导读：公司战略布局储能、逆变器行业公司战略布局储能、逆变器行业，家电和工具控制器基本盘有望复苏，汽车电子和储家电和工具控制器基本盘有望复苏，汽车电子和储能逆变共筑第二成长曲线。能逆变共筑第二成长曲线。投资要点：投资要点：首次覆盖，目标价首次覆盖，目标价 76.4176.41 元，增持评级。元，增持评级。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.84、2.70 和 3.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.65、2.42 和 3.42元。公司传统业务有望复苏，汽车电子控制器和储能逆变有望高增长，对比同行业估值，结合 PE 和 PB 两种估值方法，给予公司 2023 年目标价为76.41 元，首次覆盖，给予增持评级。公司公司专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域，变频控制技术专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域，变频控制技术和车载电器控制技术优势行业领先和车载电器控制技术优势行业领先。公司逐步开拓了 WIK、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、格力晶弘等一批优质客户，并通过 JDM、ODM 业务模式与客户建立起较高的合作粘性，从而获得稳定的业务收入和较高的盈利空间。公司公司战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点。基于在变频控制、逆变等方面的技术沉淀，积极向储能产品及逆变器领域延伸，定增建设储能及逆变器生产线提升产能。公司储能产品为三大类：家用储能、户外储能和逆变器，销往欧美市场的 3KW 户用储能产品已经通过北美认证；微型逆变器的产品认证按计划进行中，后续可能布局工商业储能。家电家电和工具和工具控制器基本盘控制器基本盘有望复苏有望复苏，汽车电子和储能逆变共筑第二成长汽车电子和储能逆变共筑第二成长曲线曲线。随着疫情及国内外宏观环境对下游需求影响逐渐减弱，家电和工具传统主业有望进入新的复苏周期。基于车载领域的技术优势，汽车电子有望继续维持高增长，储能逆变新产品有望放量贡献新的业绩增长点。风险提示：风险提示：供应链风险、宏观经济波动风险、新能源业务拓展不及预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 994 1,317 1,162 1,619 2,227( /-)C2%-1298%经营利润（经营利润（EBIT）212 238 153 232 335( /-)V%-36QE%净利润（归母）净利润（归母）174 210 184 270 381( /-)P!%-12FA%每股净收益（元）每股净收益（元）1.56 1.88 1.65 2.42 3.42 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)21.4.1.2.3.0%净资产收益率净资产收益率(%)16.8.1.4.7.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)17.8.4%9.5.3.7%EV/EBITDA 17.26 17.03 31.56 20.95 14.33 市盈率市盈率 34.21 28.27 32.22 22.03 15.57 股息率股息率(%)0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：76.41 当前价格：53.28 2023.02.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）25.21-60.32 总市值（百万元）总市值（百万元）5,940 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）111/28 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.02 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）141.84 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,372 每股净资产每股净资产 12.31 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率-69.47%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.48 0.38 Q2 0.39 0.39 Q3 0.56 0.42 Q4 0.46 0.46 全年全年 1.88 1.65 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-26%相对指数-63F%公司首次覆盖公司首次覆盖-36%-18%06T 22-022022-062022-102023-0252周内股价走势图周内股价走势图振邦智能深证成指电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)模型更新时间：2023.02.16 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 振邦智能(003028)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：76.41 当前价格：53.28 2023.02.16 公司网址 公司简介 公司是国家高新技术企业、深圳市自主创新百强中小企业、深圳市南山区领军企业。公司始终坚持以技术创新作为发展核心驱动力，积极发展高技术附加值、高品质附加值、节能环保、智能物联的产品，不断提升公司核心竞争力。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 25.21-60.32 市值（百万元）5,940 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 994 1,317 1,162 1,619 2,227 营业成本 692 965 860 1,185 1,613 税金及附加 5 5 8 11 16 销售费用 12 19 26 34 47 管理费用 22 31 37 50 69 EBIT 212 238 153 232 335 公允价值变动收益 0 7 0 0 0 投资收益 0 2 6 8 11 财务费用 12 2-44-59-79 营业利润营业利润 200 245 211 309 436 所得税 27 33 26 38 54 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 174 210 184 270 381 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 759 733 1,038 1,141 1,321 其他流动资产 19 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 51 67 84 94 104 无形及其他资产 7 7 7 6 5 资产合计资产合计 1,425 1,685 1,814 2,206 2,742 流动负债 379 440 418 574 761 非流动负债 10 15 15 15 15 股东权益 1,035 1,230 1,381 1,618 1,966 投入资本投入资本(IC)1,035 1,256 1,407 1,644 1,993 现金流量表现金流量表 NOPLAT 184 206 134 203 293 折旧与摊销 8 21 18 21 24 流动资金增量-46-673 150-143-179 资本支出-24-31-35-33-34 自由现金流自由现金流 123-478 266 49 104 经营现金流 137 8 368 162 237 投资现金流-24-486-50-45-43 融资现金流 477-9-34-34-34 现金流净增加额现金流净增加额 590-487 284 83 160 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 42.72.5%-11.89.37.5IT 增长率 56.3.2%-35.7Q.3D.5%净利润增长率 50.0!.0%-12.2F.3A.4%利润率 毛利率 30.4&.8&.0&.8.5IT 率 21.4.1.2.3.0%净利润率 17.5.9.9.7.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)16.8.1.4.7.4%总资产收益率(ROA)12.2.5.2.2.9%投入资本回报率(ROIC)17.8.4%9.5.3.7%运营能力运营能力 存货周转天数 115.8 143.4 122.6 128.4 129.0 应收账款周转天数 109.2 94.9 99.2 99.4 98.6 总资产周转周转天数 523.0 466.8 569.6 497.3 449.4 净利润现金含量 0.8 0.0 2.0 0.6 0.6 资本支出/收入 2.4%2.3%3.0%2.0%1.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 27.3.0#.9&.7(.3%净负债率 37.67.01.36.49.4%估值比率估值比率 PE 34.21 28.27 32.22 22.03 15.57 PB 4.41 3.78 4.28 3.66 3.01 EV/EBITDA 17.26 17.03 31.56 20.95 14.33 P/S 5.87 4.49 5.09 3.65 2.66 股息率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%-10%-2%7#1H%1m3m12m-10%30DW%-36%-16%4$Dc 22-022022-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅振邦智能价格涨幅振邦智能相对指数涨幅-12%-1!2C A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10 A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)31356898946654362069877520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)nXkZvXtVkUeX9WbWuZdUaQdNaQoMoOtRoNeRqQsQeRpOrO8OmMxOuOqQnMwMoNoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)目录目录 1.深耕智能控制器领域，切入储能逆变打造第二成长曲线.4 1.1.专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域.4 1.2.下游应用场景不断拓宽，客户群体为国内外知名企业.5 1.3.适时调整业务布局重心，小家电和电动工具为基本盘业务.7 1.4.上游原材料紧缺，下游需求疲软，最差的阵痛期有望过去.7 1.5.家庭控股，股权结构集中稳定.8 2.行业分析：家电和电动工具需求有望触底复苏，汽车电子和储能逆变场前景广阔.9 2.1.大小家电：行业触底复苏，大家电变频化，小家电向智能化升级 9 2.2.电动工具：需求有望复苏，在大客户做大做深是关键.12 2.3.汽车电子：渗透率稳步提升，有望复制家电模式打开新空间 14 2.4.储能逆变：“双碳”战略持续推进，带来储能及逆变器蓬勃的市场需求.15 3.竞争优势：市场前景广阔，汽车电子控制器业绩迎来爆发.17 3.1.持续创新的技术研发，已形成六大核心技术平台.17 3.2.基于高端制造能力的 JDM 模式，提升客户粘性.18 3.3.精选优质客户，形成了长期信赖、深度合作的客户资源优势 19 3.4.战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点.21 4.盈利预测及投资建议.22 4.1.盈利预测.22 4.2.估值及投资建议.23 5.风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)1.深耕智能控制器领域，深耕智能控制器领域，切入储能逆变打造第二成切入储能逆变打造第二成长曲线长曲线 1.1.专注高端智能控制器，专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域扎根于家电和电动工具领域 公司公司是业内知名的智能控制器产品制造商。是业内知名的智能控制器产品制造商。公司成立于 1999 年，是国内最早一批从事电子冰箱、空调等家电控制器自主研发及制造的企业。2003 年，随着家电控制业务的高速发展，公司成功进入汽车电子市场领域。2007 年，公司在矢量变频控制领域实现技术突破，推动了自身产品业务升级，将传统定频控制产品向更高效的变频控制产品转型，进一步推动业务增长。2010 年，公司开始多元化业务布局，依托在家电控制和汽车电子领域的技术积累与持续创新，成功进入高压电源、商用电器（空气净化）、小家电(咖啡机/煲茶机/吸尘器)等市场，实现公司经营规模的快速增长。2015 年至今，公司把握形势快速发展，成功开拓电动工具、医疗电子、智能家居、储能逆变等下游市场；同时，积极打造智能制造体系，为业务发展提供有力支撑。2020 年 12 月，公司于深交所上市。图图 1：振邦智能自建立后经历了多个发展阶段振邦智能自建立后经历了多个发展阶段 数据来源：振邦智能招股说明书 公司深耕高端智能控制器领域，智能控制器是终端产品中的核心组件。公司深耕高端智能控制器领域，智能控制器是终端产品中的核心组件。智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为实现电子控制而设计的计算机控制单元，用以提高用电设备的效率、精度和智能化水平，是用电设备的“大脑”。因此，智能控制器领域在产业链中占据核心地位。公司 20 余年来深耕高端智能控制器领域，具有行业领先的技术水平和 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)制造水平，公司核心技术平台包括制冷系统控制技术平台、变频控制技术平台、数字高压电源技术平台、智能物联技术平台等。图图 2：公司所在的公司所在的智能控制器领域智能控制器领域属于属于产业链产业链中游中游 数据来源：振邦智能招股说明书 1.2.下游应用场景不断拓宽下游应用场景不断拓宽，客户群体为国内外知名企业，客户群体为国内外知名企业 公司专注于高端智能控制器、变频驱动器、数字电源、智能物联以及逆公司专注于高端智能控制器、变频驱动器、数字电源、智能物联以及逆变器和储能等领域，产品应用于电动工具、大家电、汽车电子、清洁机变器和储能等领域，产品应用于电动工具、大家电、汽车电子、清洁机器人、创新型生活家电、储能、逆变器等领域器人、创新型生活家电、储能、逆变器等领域。依托电力电子及相关控制技术平台，公司研制的产品广泛应用于家用及商用电器、汽车电子、电动工具、智能装备等下游行业，积极布局人工智能、逆变器和储能等领域，不断在新领域渗透和拓展。按照终端应用领域的不同，公司产品主要分类为大型家用及商用电器电控产品、小型家电电控产品、汽车电子电控产品以及电动工具电控产品四大类。表表 1：公司产品：公司产品主要包括四大类及部分模块、设备等主要包括四大类及部分模块、设备等 产品类别产品类别 产品用途产品用途 大型家用及商用电器电控产品大型家用及商用电器电控产品 主要用于冰箱、空调、新风机等大型家用、商用电器 小型家电电控产品小型家电电控产品 主要用于咖啡机、煲茶机、清洁机器人、空气炸锅等小型家电 汽车电子电控产品汽车电子电控产品 主要用于车载冰箱、车载空调、车载逆变器等汽车电子产品 电动工具电控产品电动工具电控产品 主要用于电钻、除尘机、割草机、发电机、搅拌机、多功能工具等电动工具产品 智能物联模块智能物联模块 包括无线模块、APP 软件及云平台大数据对接，应用于上述各类智能电控产品中 智能制造设备智能制造设备 包括智能生产检测设备、AGV自动配送车等 起动保护器起动保护器 超低功耗电子起动保护器 数据来源：振邦智能招股说明书，国泰君安证券研究 图图 3：基于变频技术的空调控制板：基于变频技术的空调控制板 图图 4：逆变器电源控制板逆变器电源控制板 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 凭借在技术创新、高端智能制造以及品质保障等方面竞争优势，公司为凭借在技术创新、高端智能制造以及品质保障等方面竞争优势，公司为国内外知名企业提供专业、优质的产品研发、制造及服务。国内外知名企业提供专业、优质的产品研发、制造及服务。公司主要客户包括 WIK（Nestle 一级供应商）、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、Severin、格力晶弘等。图图 5：公司的客户群体包括国内外头部知名企业公司的客户群体包括国内外头部知名企业 数据来源：公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)1.3.适时调整业务布局重心适时调整业务布局重心，小家电和电动工具为基本盘业务，小家电和电动工具为基本盘业务 适时调整业务布局重心适时调整业务布局重心，目前小家电和电动工具占比目前小家电和电动工具占比 7 成左右成左右。2016-2019 年，公司主营业务为小型家电电控产品和大型家用及商用电器电控产品。2019 年后，公司结合战略规划、产能情况调整业务布局重心，主动减少承接低利润的大家电和商用电控产品，将业务重心调整为小型家电电控产品和电动工具电控产品。同时，公司积极拓展新业务。2022H1，公司其他业务占比增长至 7.00%。2021-2022 年原材料价格上涨导致家电和电动工具类产品毛利率下滑，但随着汽车智能化水平在不断提升，行业对芯片的需求量也在大幅提升，汽车电子所需的高端芯片依然紧缺且价格维持在较高位，公司充分发挥自主研发设计优势，对瓶颈物料重新进行设计选型，变更研发设计方案，并通过备货、锁价、价格传导等多种举措方式增效降本，2022H1 公司的汽车电子产品毛利率同比提升 9.22 个百分点。图图 6：小家电和电动工具是目前占比较高的两类业务小家电和电动工具是目前占比较高的两类业务 图图 7：成本端承压之下汽车电子毛利率仍然提升成本端承压之下汽车电子毛利率仍然提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.上游原材料紧缺上游原材料紧缺，下游需求疲软，最差的阵痛期有望过去下游需求疲软，最差的阵痛期有望过去 过去数年过去数年营业收入与营业收入与归母净利润归母净利润持续持续稳健稳健增长增长，2022 年的阵痛期有望结年的阵痛期有望结束束。2016-2021 年期间，公司营业收入由 2016 年的 3.5 亿增长至 2021 年的 13.2 亿，CAGR 高达 30.25%；归属母公司净利润由 2016 年的 0.9 亿元增长至 2021 年的 2.1 亿元，CAGR 高达 18.27%。2022 年，受疫情、俄乌战争、欧洲能源危机及通货膨胀、房地产持续低迷等多重因素的影响，宏观环境不景气，下游消费类产品需求疲软，导致公司大型家电及商用电器电控产品、小型家电电控产品、电动工具电控产品短期内下游市场需求下降，公司收入端承受了一定的压力。利润端由于原材料成本上涨、拓展储能系统新业务加大投入，股权激励摊销等因素导致利润下滑。我们认为 2023 年随着新产品贡献营收、越南工厂释放产能，以及国内扩大内需政策持续深化、疫情形势好转居民消费热情恢复、汽车制造行业加速扩产等有利因素的影响，收入和利润增长有望复苏。34.63$.50A.43D.66P.76H.42B.340.780.63(.65P.83X.663.23).91.43.22%8.48%7.00%0 0%小型家电电控产品电动工具电控产品汽车电子电控产品大型家用及商用电器电控产品其他业务10 0Pp%小型家电电控产品电动工具电控产品汽车电子电控产品大型家用及商用电器电控产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)图图 8：2016-2021 年营业收入持续增长年营业收入持续增长 图图 9：2016-2021 年归属母公司净利润持续增长年归属母公司净利润持续增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10：近期毛利率和净利率均承压近期毛利率和净利率均承压 图图 11：2022 年销售和管理费用率上升明显，汇率变化年销售和管理费用率上升明显，汇率变化带来汇兑收益带来汇兑收益 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.5.家庭控股，股权结构集中稳定家庭控股，股权结构集中稳定 陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定。陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定。公司的实际控制人为陈氏一家三口，陈志杰与唐娟系为夫妻关系，陈志杰与陈玮钰为父女关系，唐娟与陈玮钰为母女关系。截至 2022 年三季报，陈志杰、陈玮钰、唐娟分别直接持有公司 27.12%、26.45%、14.24%的股份，通过国汇通和中天智科间接持有 5.43%、0.49%的股份，占总股本比例为 73.73%，仍为公司的实际控制人。图图 12：陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定 3.51 4.76 5.68 6.97 9.94 13.17 8.06-15%-5%5%5E468101214201620172018201920202021 2022Q3营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长0.91 0.86 0.86 1.16 1.74 2.10 1.32-20%-10%0 0P1223201620172018201920202021 2022Q3归属母公司净利润（亿元）归属母公司净利润（亿元）同比增长同比增长0%5 %05%毛利率净利率-10%-5%0%5 1620172018201920202021 2022Q3销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.行业分析行业分析：家电和电动工具需求有望触底复苏家电和电动工具需求有望触底复苏，汽车电子和储能逆变汽车电子和储能逆变场前景广阔场前景广阔 2.1.大小大小家电家电：行业行业触底复苏触底复苏，大家电变频化，大家电变频化，小家电小家电向智能向智能化升级化升级 全球家用电器销售量稳步增长全球家用电器销售量稳步增长，疫情对需求的影响逐步减弱，疫情对需求的影响逐步减弱。从销量方面看，2021 年全球家电市场的销售数量为 48.38 亿件，全球家电市场受疫情反复冲击，无论是家电的生产情况还是消费者的购买欲望都较疫情前有所削弱。根据 Statista 的预测，到 2027 年，家电行业销量增速可恢复到 2020 年之前的水平。同时，全球家电销售增量整体保持在 7,000-8,000 万件，家电销量总体增速约 1.49%，其中大家电销量增长超过 2%，而小家电则低于 1.5%。图图 13:全球家用电器销售量稳步增长全球家用电器销售量稳步增长（单位：亿件）（单位：亿件）数据来源：Statista，国泰君安证券研究 变频家电的普及提升大变频家电的普及提升大家电家电的能效比的能效比，成为技术主流。，成为技术主流。在家电行业快速6.29 6.45 6.58 6.73 6.85 7.03 7.52 7.78 7.61 7.71 7.79 7.96 8.13 8.30 33.65 33.97 34.26 34.64 35.10 35.57 38.78 40.60 37.31 37.74 38.16 38.69 39.23 39.80 39.94 40.41 40.84 41.37 41.95 42.61 46.30 48.38 44.92 45.45 45.95 46.65 47.36 48.10 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00大家电小家电总计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)发展的过程中，家用电器从传统定频产品逐步向更高效、更节能的变频产品过渡。以空调为例，传统定频空调的供电频率不能改变，致使压缩机转速基本保持不变，对于室内温度的调节只能通过不断的开启、暂停压缩机，控温效果不稳定且耗电量较大；变频空调可以通过变频控制器来调节供电频率及压缩机转速，一方面能减少能耗，另一方面能达到较好的稳定制冷效果，提高舒适度。随着消费者对家用电器在高效节能方面的要求不断提高，以及政府对节能减排的积极推动，我国变频家电市场近年来快速增长。图图 14:我国变频家电销售占比显著提升我国变频家电销售占比显著提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 家电产品向智能高端转型，小家电、创新智能化家电助力家电市场量价家电产品向智能高端转型，小家电、创新智能化家电助力家电市场量价齐升。齐升。从传统机械家电，到单体智能家电，再到现在基于物联网和云计算平台的互联智能家电，家电行业智能化成为大势所趋。以消费升级为背景、疫情为契机，包括小家电及创新智能化家电在内的新型家电品类不断涌现，赢得高成交额和市占率，推动家电市场量价齐升。图图 15：家电智能化水平不断提高，新的家电品类涌现：家电智能化水平不断提高，新的家电品类涌现 图图 16：小家电市场品类扩张，市场规模持续增加小家电市场品类扩张，市场规模持续增加 数据来源：亿欧智库，国泰君安证券研究 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 4.80%6.31%6.15%6.95%9.70.93.15%.58(.941.908.067.115.67A.53B.40E.17.37.77.23.89.65.112.989.28%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00E.00P.00 12年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年变频冰箱销量变频空调销量变频洗衣机销量22 78 48 14 299786256112418440020406080100120140160180200食物料理烹饪电器家居环境电器 个人护理电器单位：亿美元单位：亿美元201420182023E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)我国智能家居开启千亿市场空间，渗透率低，增速高，未来发展前景可我国智能家居开启千亿市场空间，渗透率低，增速高，未来发展前景可期。期。据估算，2021 年中国智能家居市场规模为 5800.50 亿元，2016-2021年 CAGR 达 17.33%，呈现极为迅速的发展态势。同时，我国智能家居市场起步较晚，截至 2018 年，我国智能家居市场渗透率仅为 4.9%。在未来，随着技术的持续进步和消费者对智能家电需求的释放，国内渗透率的提升将为智能家居市场增长提供强劲动能。图图 17：预计：预计 2022 年我国智能家居市场规模超年我国智能家居市场规模超 6500 亿亿 图图 18：2018 年我国智能家居市场渗透率偏低年我国智能家居市场渗透率偏低 数据来源：CSHIA，中商产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 家电智能化推动家电家居控制器的外包趋势，国内家电厂商正在逐步提家电智能化推动家电家居控制器的外包趋势，国内家电厂商正在逐步提高外包比例。高外包比例。随着人们消费需求的日益多元，对智能控制器的技术要求不断提高。为节省成本提高效益，家电厂商倾向于将智能控制器业务板块外包给专门的 OEM或 ODM厂商，外包趋势和专业化分工日益明显，为智能控制器厂商带来更多发展机遇。公司在变频冰箱控制器、高端小型家电控制器两类电控产品具有较强优公司在变频冰箱控制器、高端小型家电控制器两类电控产品具有较强优势。势。（1）在变频冰箱领域，依托在变频控制领域成熟、领先的一系列核心技术，公司的变频冰箱智能电控产品具有高效节能、品质稳定等突出优势，在该类产品细分市场处于相对领先地位，主要客户包括 GMCC 美芝、美的、美菱、奥马等。（2）在高端小型家电领域，公司凭借在智能识别、人机交互、智能物联等技术领域的专业优势和经验积累，积极协同客户开发符合市场发展需求的智能化、高端化小型家电，如咖啡机、清洁机器人等；公司小型家电控制产品的主要客户包括 WIK（Nestle 一级供应商）、Shark Ninja、TCL 德龙、Severin、奥仕达、Panasonic 等。图图 19：小家电业务逐渐成长为公司第一大业务小家电业务逐渐成长为公司第一大业务 图图 20：大家电业务因战略调整占比逐年降低大家电业务因战略调整占比逐年降低 2608.50 3254.70 3997.50 4817.70 5144.70 5800.50 6515.60 24.77.82 .52%6.79.75.33%0.00%5.00.00.00 .00%.000.000002000300040005000600070002016201720182019202020212022E市场规模（亿元）增长率32.0 31.6 24.8 22.5 22.3 4.9 05101520253035美国挪威爱沙尼亚丹麦瑞典中国智能家居渗透率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.电动工具：电动工具：需求有望复苏，需求有望复苏，在大客户做大做深是关键在大客户做大做深是关键 电动工具可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类电动工具可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类，市场份额主要，市场份额主要集中在几家头部大客户手中集中在几家头部大客户手中。电动工具是一种机械化工具，包括冲击钻、电锯、切割机和电动螺丝机等，主要功能包括紧固、切割、钻孔、磨削以及测量，被广泛应用于建筑道路、住房装修和航空航天、花园园艺等领域，可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类。经过多年发展，全球电动工具行业已经形成比较稳定的竞争格局，行业集中度较高。史丹利百得、TTI、博世、牧田和实耐宝等跨国公司占据主要份额，2017年 CR5 达 52%，2018 CR5 达 70%。表表 2:电动工具可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类电动工具可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类 分类标准分类标准 具体分类具体分类 备注备注 供电方式供电方式 交流工具（有绳）能够应对不同工作环境的多种需求，依然占据主流位置，但劣势在于需要有电源才能实现工作，在某些场景下可能会受到限制 锂电工具（无绳）便捷，也是未来发展的趋势 功能功能 电钻、冲击钻 利用电做动力的钻孔机具，是电动工具中的常规产品，也是需求量最大的电动工具类产品 锯类（电圆锯、往复锯、曲线锯）适用于对木材、纤维板、塑料和软电缆以及类似材料进行锯割作业 扳手 以电源或电池为动力的扳手 电锤 附有气动锤击机构的一种带安全离合器的电动式旋转锤钻 角磨、直磨 利用玻璃钢切削和打磨的手提式电动工具 砂光机 对一些不平整、厚度不均、不符合工艺要求的材料与物件进行处理，使之更加的光滑平整 修边机、电木铣 大多用于木材倒角，金属修边 热风枪 利用发热电阻丝的枪芯吹出的热风来对元件进行焊接与摘取元件的工具 吹风机 用于专业植筋、建筑工地、电脑机箱及电器柜等除尘作业 花园类工具 吹风机、链锯、打草机/割灌机、绿篱机等 专业级别专业级别 工业级 代表品牌 Festool、FEIN、hilti、TTI 旗下 Milwaukee 等，面向专业客户 专业级 代表品牌 makita，HiKOKI、Dewalt 等，最常见，面向建筑、家装、管道等 DIY级 代表品牌较多，TTI 旗下 RYOBI 等，面向家庭用户 数据来源：知乎，国泰君安证券研究 图图 21:博世提供了电锤、电锯、圆锯机、角磨机等电动工具全系列产品博世提供了电锤、电锯、圆锯机、角磨机等电动工具全系列产品 1.22 1.17 2.35 3.11 5.05 6.38 2.41-100Pp02345672016201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比增长1.79 2.79 1.89 2.08 1.04 1.35 0.48-60%-40%-20%0 %0.000.501.001.502.002.503.00201620172018201920202021 2022H1营业收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：博世官网，国泰君安证券研究 估算估算 2019 年年全球电动工具智能控制器市场规模在全球电动工具智能控制器市场规模在 154 亿元，年复合增亿元，年复合增速速 6%。根据 market and markets 的数据，2019 年全球电动工具市场规模为 318 亿美元，年复合增速约为 6%，2024 年可达到 417 美元。假设控制器价格占总产品价格 5-10%估算，2019 年全球电动工具智能控制器市场规模约为 15.9-31.8 亿美元，取中值折合 154 亿人民币。图图 22：2019 年全球电动工具市场规模为年全球电动工具市场规模为 318 亿美元亿美元 图图 23：电动工具市场集中度较高，：电动工具市场集中度较高，2018 年年 CR5 达达 70%数据来源：market and markets，国泰君安证券研究 数据来源：market and markets，国泰君安证券研究 得益于在得益于在 TTI 大客户的突破及合作深化，公司电动工具业务快速增长大客户的突破及合作深化，公司电动工具业务快速增长。公司的电动工具产品品类以除尘机、发电机、割草机、搅拌机为主，2016 年开拓了 TTI 电动工具电控业务，随着与 TTI 业务合作的持续发展，承接电动工具电控项目的数量不断增多，涵盖车库门、除尘机、发电机、自动门、搅拌机、链锯、割草机、多功能工具、电钻等多个类别电控产品。图图 24:得益于大客户得益于大客户 TTI 电动工具业务近年保持较高的复合增速电动工具业务近年保持较高的复合增速 充电式电动螺丝刀充电式电动螺丝刀充电式电钻充电式电钻充电式锤钻充电式锤钻充电式圆锯机充电式圆锯机充电式线锯充电式线锯充电式马刀锯充电式马刀锯充电式多功能切割机充电式多功能切割机充电式旋转工具充电式旋转工具充电式电刨充电式电刨充电式角磨机充电式角磨机 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.汽车汽车电子：电子：渗透率稳步提升渗透率稳步提升，有望复制家电模式打开新空有望复制家电模式打开新空间间 汽车智能化、电子化的发展趋势促使汽车电子产品形态愈加丰富。汽车智能化、电子化的发展趋势促使汽车电子产品形态愈加丰富。随着人们对汽车的安全性和舒适性要求越来越高，汽车智能化、电子化程度不断提高，汽车电子产品的应用范围也越来越广。汽车电子产品主要包括汽车电子控制装置和车载汽车电子装置，产品涉及五大功能域，包括多个控制系统。图图 25：汽车电子行业产品形态丰富：汽车电子行业产品形态丰富 数据来源：华强电子网，中国知网，国泰君安证券研究 汽车电子成本不断提高，产业链亟待降本增效，控制器外包或成趋势。汽车电子成本不断提高，产业链亟待降本增效，控制器外包或成趋势。汽车电子产品在汽车中的应用范围逐渐广泛，在汽车生产成本中所占的比重也在不断提升。据预测，2030 年汽车电子占总车成本将提高到 50%。随着汽车电子成本提高以及汽车行业竞争加剧，以更低的成本、更快的速度推出新产品，已经成为各大整车厂、零部件供应商的核心诉求，汽车控制器外包有望成为趋势。近年来，和而泰、科博达等国内知名汽车0.15 0.14 0.71 1.21 3.06 4.03 1.63-50P0%050E02342016201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)电子控制器企业均已收获全球高端客户的长周期大订单，汽车控制器业绩稳步提升。图图 26：汽车电子在汽车生产成本中占比不断提高：汽车电子在汽车生产成本中占比不断提高 图图 27：国内汽车电子控制器企业相关业务营收稳步提升国内汽车电子控制器企业相关业务营收稳步提升 数据来源：中国产业信息，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司于公司于 2005 年开拓了多美达汽车电子电控业务年开拓了多美达汽车电子电控业务汽车汽车，收入收入增速增速相对稳相对稳定，小幅波动主要系受客户多美达相关业务变动影响定，小幅波动主要系受客户多美达相关业务变动影响。公司是行业内较早涉足汽车电子领域的企业，公司研发的车载变频空调控制器、燃气冰箱控制器、车载冰箱控制器、变频压缩机驱动器、逆变器、车载制冷控制器、车载制热温控器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势。目前主要提供给多美达，终端客户为 BMW、MercedesBenz、Land Rover、VOLVO 等国际知名汽车制造企业。图图 28:汽车电子收入波动主要受多美达业务变动影响汽车电子收入波动主要受多美达业务变动影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.储能逆变：储能逆变：“双碳”“双碳”战略持续推进，带来储能及逆变器蓬战略持续推进，带来储能及逆变器蓬勃的市场需求勃的市场需求 10.0.2.1).64.3I.6%0%5 %05EP8019902000201020202030E汽车电子成本占比50.7 87.9 88.1 98.9 164.3 21.6 26.8 29.2 29.1 28.1 73.4%0.3.2f.2#.8%9.2%-0.3%-3.7%-10%0 0Pp040608010012014016018020172018201920202021和而泰营收（百万元）科博达营收（亿元）同比（右轴）同比（右轴）0.36 0.62 0.70 0.50 0.77 1.10 0.77-50%-25%0%Pu0%0.000.200.400.600.801.001.202016201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)“双碳”政策下储能及逆变需求高涨“双碳”政策下储能及逆变需求高涨，在电网的各个环节均可实现应用，在电网的各个环节均可实现应用。由于“双碳”进程的持续推进，光伏、风电等可再生能源发展和普及不断加速。然而，上述新能源往往容易受环境、天气等因素影响而出现发电不稳定的弊端。储能系统的出现，能够有效减轻新能源发电存在的缺陷，保障电网安全，提高能源利用效率，并降低用电成本，因而逐渐受到消费者的关注，市场需求不断提升。图图 29：储能在电网的发输配用电各个环节均有应用储能在电网的发输配用电各个环节均有应用 数据来源：电化学储能行业技术创新趋势报告 全球户用及工商业储能市场需求快速上升全球户用及工商业储能市场需求快速上升。受居民对于用电稳定的需求上升、国内外实施相关政策推动储能系统规模应用、峰谷电价差距拉大、高耗能企业用电成本上升等因素影响，户用和工商业储能场景的需求旺盛。根据 Wood Mackenzie,IEA,SolarpowerEU,USDOE 的数据，全球户用储能市场新增装机规模预计从 2021 年的 9.5GWh 上升至 2025 年的 93.4GWh，复合增长率达 77.07%；全球工商业储能累计新增装机规模预计至 2025 年将达 94.0GWh。图图 30：全球户用储能市场新增装机全球户用储能市场新增装机保持高速增长保持高速增长 图图 31：全球工商业储能全球工商业储能累计累计新增装机规模新增装机规模维持较高增长维持较高增长 数据来源：Woodmac、IEA、Solarpower EU、US DOE，国泰君安证券研究 数据来源：BNEF、US DOE、IEA，国泰君安证券研究 57.1T.55.313.0.7u.7r.6f.5%0P00 0%0005002030405060708090100年新增/GWh同比(右轴)75.0(.6.2C.6U.7X.1V.0T.9%0 0Pp020304050607080901002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E累计新增/GWh同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)全球全球便携式储能爆发式增长，光伏逆变器便携式储能爆发式增长，光伏逆变器伴随光伏装机量的上升而同步伴随光伏装机量的上升而同步增长增长。在便携式储能方面，全球便携式储能市场呈爆发式增长，根据中国化学与物理电源协会数据，全球便携式储能行业的市场规模从 2016 年的 0.6 亿元，大幅上升至 2020 年的 42.6 亿元，年复合增长率高达 190.28%，预计至 2026 年将进一步上升至 882.3 亿元。在逆变器领域，伴随着全球光伏产业的快速发展，全球光伏累计装机量持续上升，光伏逆变器作为光伏产业的核心设备，其出货量将伴随光伏装机量的上升而同步增长。根据 WoodMackenzie 发布的数据，2016-2021 年间全球光伏逆变器出货量从 81.3GW 上升到 225.4GW，复合增长率达到 22.62%，预计到 2025 年将达到 300.0GW。全球储能及逆变器市场呈高速发展态势，为相关生产厂商打开广阔的市场空间。图图 32：全球便携式储能全球便携式储能市场市场爆发式增长爆发式增长 图图 33：光伏逆变器出货量随光伏装机量同步增长光伏逆变器出货量随光伏装机量同步增长 数据来源：中国化学与物理电源协会，国泰君安证券研究 数据来源：WoodMackenzie，国泰君安证券研究 3.竞争优势竞争优势：市场前景广阔，汽车电子控制器业绩：市场前景广阔，汽车电子控制器业绩迎来爆发迎来爆发 3.1.持续创新的技术研发持续创新的技术研发，已形成，已形成六大核心技术平台六大核心技术平台 公司已形成六大核心技术平台，变频控制技术和车载电器控制技术优势公司已形成六大核心技术平台，变频控制技术和车载电器控制技术优势行业领先行业领先。公司是国内最早开展变频技术自主研发的企业之一，已掌握无位置传感永磁同步电机矢量控制技术、无位置传感器交流异步电机矢量控制技术、永磁同步电机转子位置初始检测技术、单转子压缩机低频力矩补偿技术等变频领域多项高难度、行业领先的核心技术，应用于变频空调、变频冰箱、变频热泵、变频风机等各类智能电器，并逐步向新能源汽车、工业自动化等领域拓展。同时公司也是国内较早布局车载制冷设备控制业务的企业之一，自主研发的车载变频冰箱控制器、车载变频空调控制器、房车燃气冰箱控制器、车载空气净化器控制器、车载逆变器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势，顺利通过下游整机客户多项复杂、严格的认证测试以及汽车相关的安规认证标准。表表 3：公司：公司已形成六大核心技术平台已形成六大核心技术平台 100.0)1.75.1!7.91.3.0X.49.08.88.7%0P00 0%00050002003004005006007008009001000市场规模（亿元）同比(右轴)81.3 98.5 106.0 126.7 185.1 225.4 300.0 21.2%7.6.5F.1!.8%0%5 %05EP01001502002503003502016201720182019202020212025E出货量（GW）同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)核心技术平台核心技术平台 具体技术具体技术 制冷系统控制技术平台制冷系统控制技术平台 采用微控制单元（MCU）嵌入式系统，通过研发核心制冷控制算法和建立卡诺循环温度数学模型，对压缩机的转速、冷凝器和蒸发器的风机风速、膨胀阀开度等进行最优控制，实现制冷设备在不同工况下的高能效比、低噪声、快速制冷和运行稳定可靠。主要应用于直流变频空调控制系统、变频冰箱控制系统和车载变频制冷系统等。变频控制技术平台变频控制技术平台 采用微控制单元（MCU）或数字信号处理器（DSP），通过研发无位置传感器矢量变频控制算法、变频电机的零速启动、压缩机的低速力矩补偿和高速弱磁控制等，实现变频电机的低噪声、低振动、高转速，应用于变频压缩机驱动，有调速范围大、低速节能、高速快速制冷等优点，提高了变频空调和变频冰箱能效比。数字高压电源技术平台数字高压电源技术平台 采用微控制单元（MCU）或数字信号处理器（DSP），通过研发高压电源核心控制算法和控制的数学模型，实现高功率密度、高精度、高效率、模块化、可编程的数字电源控制技术。主要应用于家用及商用空气净化除尘设备，较传统过滤式净化设备，具有效率高、耗材少、维护简单和远程控制等优点。智能物联技术平台智能物联技术平台 采用多种芯片方案，自主开发了 WIFI、蓝牙等无线模块，满足智能家居产品和工业自动化的物联网需求，对常用网络拓扑结构的物联组网实现模块化、模型化和软件化控制的技术，具有智能化、模块化、抗扰性强、组网简易、保密性好、维护升级简单等优点。通用视觉检测平台通用视觉检测平台 采用 QT 插件式编程框架，集成机器视觉多种算法组件，实现快速组合算法，应用于多种复杂场景；实现缺陷检测，测量等一系列视觉检测需求；依托公司在算法技术领域多年的积累，拥有强大的视觉分析工具库，可简单灵活的搭建机器视觉应用方案；界面操作友好，仅通过简单的拖曳模块的方式，便可以构建起完整的解决检测应用，大大提高了开发效率。先进电池管理系统（先进电池管理系统（ABMS）技术平台）技术平台 ABMS技术平台主要研究电池充放电模型、电池失效机理、电池状态估算算法、电池系统故障诊断、电池系统保护策略、电池均衡技术、基于 CFD 和 CAE 的热设计与热管理等技术研究、原型实验、工程实践与系统测试。通过本技术平台项目的建设，深入掌握电池管理系统的核心技术，实现更精准、更实时的前端监测，更精确、更鲁棒的 SOX（SoC 电荷量状态、SoH 电池健康状态、SoP 电池功率状态、SoF 电池功能状态）指标评估，更安全、更优化的能源管理策略。数据来源：振邦智能招股说明书、定期财报，国泰君安证券研究 3.2.基于高端制造能力的基于高端制造能力的 JDMJDM 模式模式，提升客户粘性，提升客户粘性 以技术研发实力、高端制造能力为基础的以技术研发实力、高端制造能力为基础的 JDM 业务模式业务模式，强调与客户，强调与客户需求共享、定向研发需求共享、定向研发。区别于行业内一般智能电控产品企业以 OEM 为主，在合作层面处于相对弱地位的经营模式，JDM 模式打破了零部件供应商单向接受的业务惯性，强调智能电控产品企业在与终端整机制造商业务合作中的主动权、互动性。公司一方面主动参与客户终端产品的开发，定制研发相匹配的智能电控产品，并通过高端制造能力协助客户优化产品的可制造性与可靠性；另一方面，通过对智能电控领域优势技术成果的深度发掘以及前沿新技术的自主研发，逆向引领客户对终端设备产品的升级与创新，为双方业务合作创造新的价值。领先的业务模式是公司获得下游领域知名客户长期信赖的核心基础，也是公司维持较强盈利能力的重要保障。图图 34：JDM 模式与客户需求共享、定向研发模式与客户需求共享、定向研发 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：振邦智能招股说明书 3.3.精选优质客户，形成了精选优质客户，形成了长期信赖、深度合作的客户资源优长期信赖、深度合作的客户资源优势势 公司积累了一批细分领域的核心优质客户。公司积累了一批细分领域的核心优质客户。依托在智能电控行业近二十余年的深耕积累，公司逐步开拓了 WIK、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、格力晶弘等一批优质客户，既包括全球知名的国际终端设备制造商、品牌商，也包括国内老牌家电企业与行业新锐，并与前述客户建立起长期信赖、深度合作的业务关系。在与客户的长期合作中，公司凭借在技术研发、高端制造、品质保障、综合服务等方面优势，在其电控产品供应商体系中占据核心地位，并通过 JDM、ODM 业务模式与客户建立起较高的合作粘性，从而获得稳定的业务收入和较高的盈利空间。表表 4：公司：公司与核心客户均形成了深度的业务合作与核心客户均形成了深度的业务合作 客户名称客户名称 客户基本情况客户基本情况 业务合作情况业务合作情况 WIK（伟嘉）（伟嘉）Nestle（雀巢）（雀巢）1、WIK 总部位于德国，是欧洲家电行业的领先制造商，也是全球优质电器制造商。深圳伟嘉电器有限公司是 WIK 的全资子公司，产品包括个人护理电器、水疗健康电器、咖啡机、煲茶机等高端小型家电。2、Nestle 总部位于瑞士，是世界知名的食品和饮料制造商、全球品牌价值最高的咖啡品牌商。公司咖啡机、煲茶机等小家电电控产品需经 Nestle 审核，量产后直接销售给 WIK。WIK 是 Nestle 小家电产品的一级供应商，公司为 Nestle 小家电产品的二级供应商。公司目前是 WIK 小家电电控产品的核心供应商之一，双方自 2010 年开始合作，WIK 对公司在智能电控领域的技术实力、产品质量等充分信赖，双方维持了良好的合作关系。多美达多美达 多美达集团（Dometic Group）子公司，是专业从事生产车载便携式冰箱的国际知名企业，作为全球最大的车载电子产品制造商，旗下拥有 Dometic、WAECO、MOBICOOL 三大品牌系列产品，同时为 BMW、Mercedes-Benz、Land Rover、MAN、VOLVO 等国际知名汽车制造企业供应嵌入式车载冰箱、车载空调系统。公司与多美达自 2005 年开始合作，主要向其销售车载冰箱、车载空调、逆变器相关的智能电控产品，多美达主要通过深圳、珠海两家子公司向公司采购。公司是多美达在电控产品方面的核心供应商。Shark Ninja Shark Ninja 总部位于美国，是国际知名的创新型清洁及厨房小家电公司。Shark Ninja 的主要产品包括主打Shark 品牌的吸尘器、清洁机器人、蒸汽拖把和主打Shrak Ninja 系公司 2016 年接触并积极拓展的重要客户，目前主向其签约制造商供应清洁机器人、咖啡机、空气炸锅等小家电电控品。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)客户名称客户名称 客户基本情况客户基本情况 业务合作情况业务合作情况 Ninja 品牌的厨房小家电两大类。TTI 创科实业（TTI）在中国香港成立，是领导全球的电动工具、户外园艺工具及地板护理产品设计、制造及市场营销企业。TTI 系公司 2016 年积极拓展的重要客户，目前主要向其销售电动工具相关的智能电控产品。.美菱美菱 长虹美菱业务布局包括冰箱、冷柜、洗衣机等家电领域，其中主导产品美菱冰箱是首批中国名牌产品。美菱专注制冷技术，在节能、无霜、深冷、智能化等多个领域不断取得突破性成果。公司与美菱自 2008 年开始合作，主要向其销售变频冰箱相关智能电控产品，公司系美菱的核心级别供应商。扬子扬子 扬子空调是目前国内大型的专业暖通和制冷设备制造企业和出口基地之一，目前主要生产家用空调、商用空调和空气能热泵热水器三大主导产品。公司与扬子自 2009 年开始合作，主要向其销售变频空调相关控制器，公司是扬子在智能电控领域最主要的供应商。GMCC 美芝美芝/美的集团美的集团 1、安徽美芝制冷设备有限公司由美的集团与日本东芝于 2008 年合资设立（美的持股 95%），系 GMCC 美芝（原美的压缩机事业部）在国内的四大生产基地之一。美芝主要从事冰箱、空调等制冷家电压缩机、电机及相关部件的研发、生产及销售，是全球最大的制冷压缩机制造商。2、美的集团是消费电器、暖通空调、机器人及工业自动化系统领域的全球领先科技企业集团。美芝系公司 2016 年积极拓展的重要客户，目前主要向其销售变频压缩机驱动控制器。基于产品技术及品质等方面优势，公司成为美芝在该类部件上的核心供应商。在与美芝良好的业务合作基础上，公司 2017 年以来逐步向美的集团下属各公司直接供应冰箱、空气净化器智能电控产品。远大远大 远大科技集团位于湖南长沙，集团业务布局电器、能源、建筑节能、再生燃油等多个领域。远大空品科技有限公司系远大集团的全资子公司，主要从事商用及家用新风机设备、空气净化及检测产品的研发、生产及销售。公司与远大空品自 2012 年开始合作，主要向其销售新风系统设备相关的智能电控产品。公司系其电控产品主要供应商之一，双方业务合作稳定。数据来源：振邦智能招股说明书，国泰君安证券研究 定制化产品服务决定公司与下游客户合作关系紧密且稳定。定制化产品服务决定公司与下游客户合作关系紧密且稳定。在发展初期阶段，受资金、人员等因素限制，公司形成了“精选客户、注重业务质量”的发展思路。公司分别于 2005 年开拓了多美达汽车电子电控业务，2008 年开拓了美菱冰箱电控业务，2009 年开拓了扬子集团空调电控业务、2010 年开拓了 WIK 小家电电控业务以及 2016 年开拓了 TTI 电动工具电控业务。智能电控产品一般是定向研发、生产的非标准化产品，即使应用于同类型终端产品，因功能、品质要求不同，其控制设计实现方案千差万别，较难实现规格型号的标准化和统一化，智能电控产品企业与整机制造商在合作开发、技术融合等基础上的业务合作随着产品升级、拓展而不断深化，整机商更换电控产品供应商的转移成本较高，因此双方合作关系通常较为紧密且稳定。图图 35：2020 上半年上半年公司第一大客户为公司第一大客户为 TTI 图图 36：2021 年公司前五大客户占比年公司前五大客户占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 3.4.战略布局储能、逆变器行业战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点，构建新的业绩增长点 基于在变频控制、逆变、基于在变频控制、逆变、BMS、DC、AC 等方面有深厚的技术沉淀等方面有深厚的技术沉淀，公，公司司积极向储能产品及逆变器领域延伸积极向储能产品及逆变器领域延伸，定增建设储能及逆变器生产线提定增建设储能及逆变器生产线提升规模化生产能力升规模化生产能力。在技术积累方面，公司凭借良好的研发创新积累，横向拓展业务领域，已研发并生产出车载逆变器等性能良好的产品，具备相关的储能及逆变器研发技术和生产工艺储备，并集中力量研究和发展先进电池管理技术和储能双向逆变控制技术等技术，以加强在储能及逆变器领域的技术积累。在外部合作方面，公司与浙江大学联合开发“先进数字控制双向逆变电源项目”，积极为储能及逆变器业务做好技术储备。表表 5：非公开发行非公开发行募集资金用途募集资金用途用于储能逆变扩产用于储能逆变扩产 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟使用筹集资金拟使用筹集资金 比例比例 1 高端智能控制器生产基地项目(二期)29,273.10 25,100.00 31.77%2 逆变器及高效智能储能系统扩产项目 28,583.60 22,000.00 27.85%3 总部研发中心建设项目 21,392.97 8,200.00 10.38%4 补充流动资金 23,700.00 23,700.00 30.00%合计合计 102,949.67 79,000.00 100.00%数据来源：振邦智能非公开发行股票预案，国泰君安证券研究 公司储能产品为三大类：家用储能、户外储能和逆变器，并已经搭建了公司储能产品为三大类：家用储能、户外储能和逆变器，并已经搭建了三个技术平台，后续有可能做工商业储能。三个技术平台，后续有可能做工商业储能。目前结合公司的综合竞争优势，储能产品主要为客户提供定制化的集硬件、软件及系统集成为一体的整机产品；微型逆变器不排除做自有品牌，具体的渠道建设还在逐步沟通中。现公司已中标南方电网的锂电池多功能电源箱、PDU 项目产品并已