永兴材料-公司研究报告-特钢+新能源双轮驱动攻守兼备成长可期-230118（34页）.pdf
1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 永兴材料（永兴材料（002756.SZ002756.SZ）特钢特钢 新能源双轮驱动，攻守兼备成长可期新能源双轮驱动，攻守兼备成长可期 投资要点：投资要点：2323年锂供需保持紧平衡，公司仍可享受高锂价红利。年锂供需保持紧平衡，公司仍可享受高锂价红利。疫情影响持续，部分锂资源开发项目进度不及预期，全球锂供给端扰动加剧，我们预测2022-2024年全球锂供给为72.2/103.3/141.2万吨碳酸锂当量。下游储能电池和动力电池产能不断释放，拉动锂需求端高增长，我们预测2022-2024年全球锂需求为81.7/105.0/136.3万吨碳酸锂当量。预计2022-2024年供需平衡分别为-9.5/-1.7/4.9万吨LCE，锂行业供需偏紧的问题在2023年仍然延续，全年锂均价可保持在42万元左右。根据2024年成本曲线，以及锂价下跌后供需关系的再平衡，预计2024年锂均价可维持在33万元/吨左右。持续布局加码锂电新能源业务，四管齐下造就锂盐成本优势。持续布局加码锂电新能源业务，四管齐下造就锂盐成本优势。公司拥有化山瓷石矿和白水洞高岭土矿资源量总计折合51.3万吨LCE当量，现有采选冶产能完全匹配，可满足3万吨碳酸锂生产，资源自给率较高，未来可新建2万吨碳酸锂。公司与江西钨业合资建设年产2万吨碳酸锂，与下游厂商合作建设 2GWh/a 锂离子电池项目。公司通过自有锂资源保障原料供应，优化提锂技术提升提锂效率，对副产物综合回收利用降低成本，规模效应摊薄折旧摊销，四重手段下单吨碳酸锂生产成本在云母提锂行业排名第二。特钢业务稳定贡献业绩特钢业务稳定贡献业绩。公司是不锈钢棒线材龙头，近几年市场占有率保持国内前二，产品定位中高端，单吨毛利在2000元以上，毛利率常年维持在12%左右。公司现有特钢产能35万吨，技改完成后成材率提高，理论最大有效产量增至34万吨，每年可贡献3亿以上归母净利润。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利润CAGR分别为35%和106%。使用相对估值法，分别给予公司锂电新能源业务和特钢业务7.5倍和10.0倍PE估值,对应市值分别为558和41亿，总市值599亿，对应目标价144.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建及推在建及推测项目不及预期测项目不及预期，周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产，周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产。Table_First|财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,973 7,199 15,467 17,391 17,604 增长率 1.3D.84.8.4%1.2%净利润（百万元）258 887 6,461 7,840 7,705 增长率-24.9$3.8b8.3!.4%-1.7%EPS（元/股）0.62 2.14 15.58 18.91 18.58 市盈率（P/E）170.7 49.7 6.8 5.6 5.7 市净率（P/B）10.9 8.7 3.9 2.3 1.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 钢铁 2023 年 1 月 18 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：106.62 元 目标价格：144.22 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）415/275 总市值/流通市值（百万元）44049/29236 每股净资产（元）24.57 资产负债率（%）19.53 一年内最高/最低（元）171.2/84.99 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明-60%-40%-20%0 21-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11永兴材料沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 投资投资要件要件 关键假设关键假设 假设假设 1：量：公司锂电新能源业务新项目和特钢业务现有产能稳定释放。：量：公司锂电新能源业务新项目和特钢业务现有产能稳定释放。假设公司锂电新能源业务三期 2万吨碳酸锂投产进度与二期相似，且公司具备快速满产满销的能力，预计公司 2022-2024年碳酸锂产能为3/3/5万吨，产量为 2/3/4 万吨。假设公司特钢业务没有新建产能，产能利用率稳定提升，预计公司 2022-2024 年特钢产量为 32/33/34 万吨。假设假设 2：价：价：2023 年全球锂供需保持紧平衡，特钢价格随原材料价格回落。年全球锂供需保持紧平衡，特钢价格随原材料价格回落。假设 2023 年碳酸锂价格在紧平衡的情况下维持高位，2024 年价格根据成本曲线测算，综合考虑低库存、供给端扰动、低锂价带动下游需求增长等因素，预计公司 2022-2024 年碳酸锂不含税价格为 45/37/29 万元/吨。特钢产品原材料波动影响将会逐渐减小，预计公司 2022-2024 年单位产品售价为 2/1.9/1.9 万元/吨。假设假设 3：利：碳酸锂产品毛利率仍然维持高位，特钢毛利率回归往年正常水平。：利：碳酸锂产品毛利率仍然维持高位，特钢毛利率回归往年正常水平。碳酸锂成本会随锂精矿价格降低，预计公司 2022-2024 年锂电新能源业务毛利率为 84.4%/81.4%/77.4%。特钢产品盈利能力随原材料价格回落而回归往年正常水平，预计公司 2022-2024 年特钢产品毛利率为 8%/9.5%/11.5%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧云母提锂成本较高，盈利能力不如用锂辉石和盐湖锂作为原材料生产锂盐的企业。我们认为：市场担忧云母提锂成本较高，盈利能力不如用锂辉石和盐湖锂作为原材料生产锂盐的企业。我们认为：公司拥有独特的提锂工艺以及副产物综合利用技术，根据成本曲线，锂云母制备碳酸锂的成本接近于使用锂辉石生产锂盐的公司。此外，公司的资源自给率较高，且全部来源于国内，能够有效地保障原材料供应。随着公司锂盐生产规模的提升，折旧摊销等费用将被摊薄，新项目建设成本较低。因此公司即使采用先天禀赋较弱的锂云母制备碳酸锂，其盈利能力完全不弱于使用锂辉石和盐湖锂生产锂盐的企业。市场担忧下游动力电池增长不及预期，导致锂供应过剩，锂价下跌。市场担忧下游动力电池增长不及预期，导致锂供应过剩，锂价下跌。我们认为：我们认为：根据我们测算，2023 年锂供给仍然保持紧平衡，且目前很多锂项目推迟，很多国家也开始干预外国资本开发本土锂资源，未来供给有可能不及预期，即使届时下游需求增长较弱，未来锂价仍有较强支撑。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 锂价下跌幅度低于市场预期 估值与目标估值与目标 预计公司预计公司 2022-2024 年归母净利将达到年归母净利将达到 64.6/78.4/77.05 亿元，同比增长亿元，同比增长 628.3%/21.4%/-1.7%，对应，对应 EPS 为为 15.58/18.91/18.58 元元/股，股，2021-2024 年年 CAGR 为为 106%，当前股价对应市盈率，当前股价对应市盈率 6.8/5.6/5.7 倍。倍。我们认为公司目前估值处于偏低水平，主要原因为：1）公司拥有优质本土锂云母资源和行业领先的提锂技术，资源自给率较高，最高可满足年产 5 万吨碳酸锂，锂盐产销仍有上升空间，与澳洲锂资源商合作，未来有在澳洲获取锂资源的可能；2）根据我们测算，2023 年全球锂供需仍然处于紧平衡，且部分项目存在延迟风险，尤其是上半年存在供需错配的情况，支撑锂价保持高位。考虑到公司锂盐产能释放加速以及特钢业务盈利能力恢复，分别给予公司锂电新能源业务和特钢业务考虑到公司锂盐产能释放加速以及特钢业务盈利能力恢复，分别给予公司锂电新能源业务和特钢业务 7.5倍和倍和 10 倍倍 PE 估值估值,对对应市值分别为应市值分别为 558 和和 41 亿，总市值亿，总市值 599 亿，对应目标价亿，对应目标价 144.22 元元/股，股，首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入”评级。“买入”评级。风险提示风险提示 锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建及推测项目不及预期，周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产。UVkXmOoMTXmVrVWVpZ7N8Q8OpNnNnPmPeRqQmNfQtRnOaQtRpPNZoPyRNZsOpM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 正文目录正文目录 1 1、“锂电新能源锂电新能源 特钢新材料特钢新材料”双轮驱动双轮驱动.6 6 1.11.1 不锈钢线棒材龙头，切入新能源快车道不锈钢线棒材龙头，切入新能源快车道.6 6 1.21.2 特钢新材料为压舱石，锂电新能源助力腾飞特钢新材料为压舱石，锂电新能源助力腾飞.7 7 2 2、锂行业供需偏紧延锂行业供需偏紧延续续.9 9 2.12.1 供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性.9 9 2.22.2 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长动力电池及储能电池拉动锂需求高成长.1414 2.32.3 2323 年锂供需偏紧仍存，支撑锂价保持高位年锂供需偏紧仍存，支撑锂价保持高位.1515 3 3、锂云母一体化产业链优势凸显，掌握核心提锂技术降本增效锂云母一体化产业链优势凸显，掌握核心提锂技术降本增效.1717 3.13.1 江西云母提锂迎来重要机遇期，公司提前布局云母提锂一体化产业链江西云母提锂迎来重要机遇期，公司提前布局云母提锂一体化产业链.1717 3.23.2 掌握江西优质锂云母资源掌握江西优质锂云母资源.1818 3.33.3 优化工艺路线，克服云母提锂采选难题优化工艺路线，克服云母提锂采选难题.1919 3.43.4 锂盐产能布局完善，未来锂盐产能布局完善，未来 2 2 年持续放量年持续放量.2121 3.53.5 四管齐下，造就锂盐成本优势四管齐下，造就锂盐成本优势.2222 3.63.6 延伸产业链布局，探索海外优质锂云母资源延伸产业链布局，探索海外优质锂云母资源.2323 4 4、不锈钢高端产品景气度高，下游需求回暖不锈钢高端产品景气度高，下游需求回暖.2424 4.14.1 供给侧改革助推高端不锈钢产品高景气度供给侧改革助推高端不锈钢产品高景气度.2424 4.24.2 油气行业和制造业复苏带动下游需求回暖油气行业和制造业复苏带动下游需求回暖.2525 5 5、不锈钢长材龙头做优存量不锈钢长材龙头做优存量.2727 5.15.1 高附加值不锈钢高附加值不锈钢长材龙头长材龙头.2828 5.25.2 特钢产品产销稳定增长，盈利能力保持稳定特钢产品产销稳定增长，盈利能力保持稳定.2929 6 6、盈利预测和估值盈利预测和估值.3030 6.16.1 核心假设核心假设.3030 6.26.2 估值分析估值分析.3131 7 7、风险提示风险提示.3131 7.17.1 锂价波动风险锂价波动风险.3131 7.27.2 全全球新能源汽车销量不及预期球新能源汽车销量不及预期.3131 7.37.3 在建及推测项目不及预期在建及推测项目不及预期.3131 7.47.4 周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产.3232 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革.6 6 图表图表 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图.6 6 图表图表 3 3：公司营业收入及同比：公司营业收入及同比.7 7 图表图表 4 4：公司归母净利润及同比：公司归母净利润及同比.7 7 图表图表 5 5：公司营业收入拆分（百万元）：公司营业收入拆分（百万元）.8 8 图表图表 6 6：公司毛利拆分（百万元）：公司毛利拆分（百万元）.8 8 图表图表 7 7：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率.8 8 图表图表 8 8：公司期间费用率：公司期间费用率.8 8 图表图表 9 9：公司现金流量变化（百万元）：公司现金流量变化（百万元）.9 9 图表图表 1010：可比公司资产负债率对比：可比公司资产负债率对比.9 9 图表图表 1111：20212021 年全球锂资源储量结构年全球锂资源储量结构.9 9 图表图表 1212：20212021 年中国锂资源原料构成年中国锂资源原料构成.9 9 图表图表 1313：锂资源开发项目出现推迟现象：锂资源开发项目出现推迟现象.1010 图表图表 1414：政治因素正在干预锂资源开：政治因素正在干预锂资源开发发.1010 图表图表 1515：海外盐湖锂：海外盐湖锂 20222022-20242024 年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）.1111 图表图表 1616：海外锂精矿：海外锂精矿 20222022-20242024 年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）.1111 图表图表 1717：中国盐湖锂：中国盐湖锂 20222022-20242024 年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）.1212 图表图表 1818：中国锂辉石：中国锂辉石 20222022-20242024 年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）.1212 图表图表 1919：中国锂云母：中国锂云母 20222022-20242024 年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）.1313 图表图表 2020：全球：全球 20222022-20242024 年锂供给预测（万吨）年锂供给预测（万吨）.1313 图表图表 2121：20242024 年碳酸锂成本曲线（万元年碳酸锂成本曲线（万元/吨）吨）.1313 图表图表 2222：全球新能源汽车销量（辆）：全球新能源汽车销量（辆）.1414 图表图表 2323：中国新能源汽车销量（辆）：中国新能源汽车销量（辆）.1414 图表图表 2424：全球储能电池：全球储能电池(ESS LIB)(ESS LIB)出货量出货量.1515 图表图表 2525：中国储能锂电池出货量：中国储能锂电池出货量.1515 图表图表 2626 全球全球 20202020-20242024 年锂需求预测（万吨）年锂需求预测（万吨）.1515 图表图表 2727：全球锂资源：全球锂资源 20202020-20242024 年供需平衡表（万吨）年供需平衡表（万吨）.1515 图表图表 2828：PilbaraPilbara 锂精矿拍卖历次结果锂精矿拍卖历次结果.1616 图表图表 2929：锂价对新能源汽车单车成本影响（元）：锂价对新能源汽车单车成本影响（元）.1616 图表图表 3030：锂价下跌后的全球锂资源：锂价下跌后的全球锂资源 20202020-20242024 年供需再平衡表（万吨）年供需再平衡表（万吨）.1717 图表图表 3131：江西锂云母资源统计：江西锂云母资源统计.1717 图表图表 3232：公司云母提锂生产流程：公司云母提锂生产流程.1818 图表图表 3333：公司锂资源端股权概况：公司锂资源端股权概况.1919 图表图表 3434：公司锂资源概况：公司锂资源概况.1919 图表图表 3535：云母提锂焙烧工艺路线对比：云母提锂焙烧工艺路线对比.2020 图表图表 3636：主要云母提锂厂商工艺使用情况：主要云母提锂厂商工艺使用情况.2020 图表图表 3737：公司锂电新能源业务采、选产能：公司锂电新能源业务采、选产能.2121 图表图表 3838：公司锂电新能源业务冶炼产：公司锂电新能源业务冶炼产能能.2121 图表图表 3939：公司锂盐产能，产量和价格预测：公司锂盐产能，产量和价格预测.2121 图表图表 4040：公司与江西钨业合作示意图：公司与江西钨业合作示意图.2222 图表图表 4141：云母提锂行业单吨：云母提锂行业单吨 LCELCE 生产成本对比（万元生产成本对比（万元/吨）吨）.2222 图表图表 4242：公司选矿：公司选矿副产品利用收益测算副产品利用收益测算.2323 图表图表 4343：不锈钢产业链：不锈钢产业链.2424 图表图表 4444：全球不锈钢粗钢产量及增速（万吨）：全球不锈钢粗钢产量及增速（万吨）.2525 图表图表 4545：中国不锈钢粗钢产量及增速（万吨）：中国不锈钢粗钢产量及增速（万吨）.2525 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 图表图表 4646：2022H12022H1 公司公司不锈钢业务营收结构不锈钢业务营收结构.2626 图表图表 4747：2022H12022H1 公司不锈钢业务毛利结构公司不锈钢业务毛利结构.2626 图表图表 4848：石油和天然气开采业固定投资完成额同比：石油和天然气开采业固定投资完成额同比.2626 图表图表 4949：三桶油资本支出情况（亿元）：三桶油资本支出情况（亿元）.2626 图表图表 5050：制造业固定资产投：制造业固定资产投资完成额同比资完成额同比.2727 图表图表 5151：紧固件价格指数：紧固件价格指数.2727 图表图表 5252：中国不锈钢表观消费量及同比（万吨）：中国不锈钢表观消费量及同比（万吨）.2727 图表图表 5353：公司特钢产品种类及应用：公司特钢产品种类及应用.2828 图表图表 5454：公司特钢产品认证情况：公司特钢产品认证情况.2828 图表图表 5555：永兴材料特钢产品销售量及增速（吨）：永兴材料特钢产品销售量及增速（吨）.2929 图表图表 5656：永兴材料特钢产品生产量及增速（吨）：永兴材料特钢产品生产量及增速（吨）.2929 图表图表 5757：特钢业务单吨毛利及毛利率（元）：特钢业务单吨毛利及毛利率（元）.2929 图表图表 5858：特钢业务归母净利润及增速（亿元）：特钢业务归母净利润及增速（亿元）.2929 图表图表 5959：公司盈利测算：公司盈利测算.3030 图表图表 6060：可比公司估值：可比公司估值.3131 图表图表 6161：公司：公司 20232023 年盈利能力敏感性分析年盈利能力敏感性分析.3232 图表图表 6262：财务预测摘要：财务预测摘要.3232 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 1、“锂电新能源“锂电新能源 特钢新材料”双轮驱动特钢新材料”双轮驱动 1.1 不锈钢线棒材龙头，切入新能源快车道不锈钢线棒材龙头，切入新能源快车道 永兴特种材料科技股份有限公司（简称永兴材料，股票代码：002756）前身湖州久立特钢有限公司成立于 2000 年 7 月，2007 年 6 月公司整体改制为“永兴特种不锈钢股份有限公司”，2015 年 5 月公司在深圳证券交易所成功挂牌上市。永兴材料在2017年以前聚焦于高端不锈钢棒线材业务，是该领域龙头企业，棒线产品市场占有率已连续多年位居全国前三。2017 年公司开始正式进军新能源产业，依赖自有矿山资源，建立了从采矿、选矿到冶炼一体化的锂资源产业链，并且开始布局下游电池行业。公司云母提锂技术在行业处于领先地位，成本控制能力优异，是云母提锂龙头企业。公司深入践行“锂电新能源 特钢新材料”双主业发展战略，以特钢新材料业务为压舱石，积极推进锂电新能源业务。数据来源：公司公告，华福证券研究所 公司实际控制人为高兴江先生，第二大股东久立特材是公司重要的下游客户。公司实际控制人为高兴江先生，第二大股东久立特材是公司重要的下游客户。公司第一大股东、实际控制人、董事长高兴江先生目前持有公司35.72%，股权高度集中，大股东对公司控制能力较强；第二大股东久立特材是公司下游客户，2019 年出于战略投资的角度入股永兴材料，目前持有公司股权 8.68%。公司锂电新材料业务主要由控制化山瓷石矿的永兴新能源，参股白水洞高岭土矿的永诚锂业以及湖州永兴新能源承接；特钢业务主要由永兴进出口，永兴物资和美洲公司承接。图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革 图表图表2：公司股权结构图：公司股权结构图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 数据来源：公司公告，华福证券研究所 1.2 特钢新材料为压舱石，锂电新能源助力腾飞特钢新材料为压舱石，锂电新能源助力腾飞“锂电新能源“锂电新能源 特钢新材料”双轮驱动，公司业绩迈入新台阶。特钢新材料”双轮驱动，公司业绩迈入新台阶。2019 年以前公司的主要业务是特钢新材料，营业收入在 47 亿元左右。2019 年随着公司电池级碳酸锂项目的投产，公司新增锂电新能源业务，但是受制于产能释放有限和锂电行业周期性波动影响，公司业绩增长有限。2021 年公司开始深入践行“锂电新能源 特钢新材料”双主业发展战略，随着 1 万吨电池级碳酸锂项目达产以及碳酸锂价格持续上涨，叠加特钢业务稳中向好，公司 2021 年实现营业收入 72.0 亿元，同比增长44.76%；实现归母净利润 8.87 亿元，同比增长 243.83%。2022 年前三季度公司碳酸锂产品量价齐升，公司盈利能力进一步增强，2022Q1-3 实现营业收入 108.66 亿元，同比增长 120.76%；实现归母净利润 42.71 亿元，同比增长 675.97%。特钢业务保持稳定，锂电新能源业务成为盈利主要增长点。特钢业务保持稳定，锂电新能源业务成为盈利主要增长点。2021 年特钢业务实图表图表3：公司营业收入及同比：公司营业收入及同比 图表图表4：公司归母净利润及同比：公司归母净利润及同比 数据来源：iFind，华福证券研究所 数据来源：iFind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 现营收 59.75 亿元，对营收贡献为 83.0%，毛利 6.11 亿元，对毛利贡献仅 49.0%；锂电新能源业务实现营收 12.24 亿元，对营收贡献 17.0%，毛利 6.36 亿元，对毛利贡献 51.0%，毛利贡献首次超越特钢业务。2022 年上半年随着碳酸锂价格持续增长，叠加公司优秀的成本控制能力，锂电新能源业务实现营收 30.21 亿元，对营收贡献47.1%，与特钢贡献几乎持平，毛利 26.10 亿元，对毛利贡献 90.78%，成为主要利润贡献者。随着二期 2 万吨电池级碳酸锂项目产能释放，预计锂电新能源业务对营收和毛利贡献会进一步增长。特钢业务盈利能力稳定，锂电新能源业务盈利能力亮眼。特钢业务盈利能力稳定，锂电新能源业务盈利能力亮眼。得益于公司特钢产品技术壁垒和下游认证效应，特钢业务毛利率近几年稳定在12%左右，2022年上半年由于成本抬升，特钢业务毛利率降至 7.81%。公司锂电新能源业务随着碳酸锂价格持续增长，叠加公司优秀的锂资源自给率，毛利率从 2021 年的 51.99%增至 2022年上半年的 86.39%，同时也带动公司综合毛利率升至 44.82%。注重研发，四费控制合理。注重研发，四费控制合理。作为云母提锂行业技术领先者，公司每年研发费用率稳定在 3.3%左右。同时公司优秀的内部管理能力使得销售费用率、管理费用率，财务费用率逐年减少，2022 年 Q1-3 分别为 0.13%，0.76%，-0.77%，期间费用率也降至 3.36%。图表图表5：公司营业收入拆分（百万元）：公司营业收入拆分（百万元）图表图表6：公司毛利拆分（百万元）：公司毛利拆分（百万元）数据来源：iFind，华福证券研究所 数据来源：iFind，华福证券研究所 图表图表7：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率 图表图表8：公司期间费用率：公司期间费用率 数据来源：iFind，华福证券研究所 数据来源：iFind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 公司现金流持续改善，资产负债率在同行业中维持较低水平。公司现金流持续改善，资产负债率在同行业中维持较低水平。随着锂电新能源业务量价齐升，叠加成本控制能力，公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额 7.86 亿元，同比增长 43.11%；现金净增加额为 4.12 亿元，同比减少 46.11%，主要系报告期公司营业收入及销售毛利率大幅增加所致。2022 年前三季度随着碳酸锂价格持续上涨，公司 2022Q1-3 经营活动产生的现金流量净额 42.90 亿元，同比增长1270.29%；现金净增加额为 48.83 亿元，同比增长 1243.51%。由于公司锂电新能源业务为业绩主要贡献者，因此我们选取了锂电新能源上游行业可比公司进行资产负债率的对比。对比发现公司资产负债率常年处于行业低位，说明公司资金充足，偿债能力高。2、锂行业供需偏紧延续锂行业供需偏紧延续 2.1 供给端扰动加剧，未来两年供给端扰动加剧，未来两年锂锂供应供应仍存不确定性仍存不确定性 全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。据美国地质调查局统计，2021 年，全球锂资源量接近 8000 万吨金属量，全球已探明锂储量为 2,200 万吨金属锂当量，其中智利占比最大，占比达 41%，其次为澳大利亚和阿根廷，占比为25%、10%。中国锂资源储量 150 万吨，兼有盐湖（青海、西藏）、锂辉石（四川）、锂云母（江西宜春），但是分布范围散，开发程度较低。2021 年中国锂原料对外依存度约为年中国锂原料对外依存度约为 65%，且对外依存度不断提高。，且对外依存度不断提高。据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2021年我国碳酸锂产量为29.82万吨（产能约为50万吨），增幅约为 59.47%；氢氧化锂产量 19.03 万吨（产能约为 26 万吨），同比增幅约为 105%，我国利用国内盐湖卤水（6 万吨），锂云母精矿（6 万吨）及锂辉石（1 万吨），回收含锂废料（3 万吨）生产的锂盐折合碳酸锂当量约 16万吨，锂原料对外的依存度约为65%。据安泰科数据，2022年上半年，我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为 16.8 万吨、11 万吨，同比增长 42.4、35。同时根据海关总署统计，2022 年上半年，锂精矿进口 116.2 万吨，同比增长 13.5%；碳酸锂进口 7.1 万吨，同比增长 66.5%，锂原料对外依存度不断提高。图表图表9：公司现金流量变化（百万元）：公司现金流量变化（百万元）图表图表10：可比公司资产负债率对比：可比公司资产负债率对比 数据来源：iFind，华福证券研究所 数据来源：iFind，华福证券研究所 图表图表11：2021年全球锂资源储量结构年全球锂资源储量结构 图表图表12：2021年中国锂资源原料构成年中国锂资源原料构成 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 部分海外新建项目延期，全球锂供给仍存不确定性。部分海外新建项目延期，全球锂供给仍存不确定性。疫情持续造成全球供应链扰动，澳大利亚和加拿大面临劳动力短缺问题，尽管中国锂资源项目开采进展良好，但是海外部分锂资源开发项目有推迟现象。Savannah 的 Mina do Barroso 项目由于疫情没有如期完成 DFS，投产时间推迟至 26 年；AVZ 的 Manono 项目由于未能如期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后;Allkem的Olaroz二期项目由于疫情推迟调试时间；西藏珠峰的安赫莱斯项目未能就融资方案达成确认意见，终止有关框架协议；赣锋锂业/LAC 的 Cauchari-Olaroz 项目由于疫情影响，投产时间推迟到 2022 年以后。企业 项目 原计划 现计划 Savannah Mina do Barroso 规划 17.5 万吨锂精矿产能，23 年末投产 由于疫情没有如期完成 DFS，投产时间推迟至 26 年 AVZ Manono 规划 70 万吨锂精矿产能，原计划 23Q2 建成 由于未能如期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后 Allkem Olaroz 二期项目 原计划投产时间为 22 年 H2 由于疫情原因，23Q1 正式开始调试，23Q2 正式开始出产品 西藏珠峰 安赫莱斯项目 计划于 2022 年底前建成并投入试生产 未能就融资方案达成确认意见，终止有关框架协议 赣锋锂业/LAC Cauchari-Olaroz 原计划 22 年年中建成投产 由于疫情影响，投产时间推迟到2022 年以后 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 各国纷纷出台相应政策限制外国资本开发本国锂资源。各国纷纷出台相应政策限制外国资本开发本国锂资源。锂作为上游最重要的资源，已经引起了各国的战略重视，为了保障本国锂的安全供应，全球部分国家使用政治手段限制外资开发本国锂资源。本年 2 月智利左派总统加夫列尔博里奇上台，其在过去发言表示将本国包括锂在内的重要战略资源国有化引发了人们的担心；4月和 6 月墨西哥阿根廷分别限制了锂矿开采特许权和锂矿出口价格；美国和欧盟也先后表态，希望国内锂资源供应稳定；加拿大政府更是在今年 11 月直接干预三家中国企业投资本国锂资源企业，尽管加拿大对全球锂矿的贡献只有5%，但此事对中国企业投资海外锂矿敲响了警钟显。时间 国家 事件 数据来源：美国地质调查局，华福证券研究所 数据来源：伍德麦肯兹，华福证券研究所 图表图表13：锂资源开发项目出现推迟现象：锂资源开发项目出现推迟现象 图表图表14：政治因素正在干预锂资源开发：政治因素正在干预锂资源开发 智利41%澳大利亚25%阿根廷10%中国6.8%美国3.4%其他13.8%中国锂云母13%中国锂辉石2%中国盐湖13%中国锂回收7%海外原料65%丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 2022.2 智利 智利制宪议会初步通过了一项提案，旨在促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化 2022.4 墨西哥 墨西哥议会批准一项法案，禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权 2022.6 阿根廷 阿根廷海关已经针对碳酸锂出口设定每公斤 53 美元的参考价，即 5.3万美元/吨，以防止出口报价过低和提高透明度 2022.8 美国 参议院投票通过通胀削减法案，规定对符合特点条件的新能源汽车给予最高 7500 美元/辆的税收减免，其中第一个 3750 美元关键矿物产地必须为美国与其自由贸易国家（澳大利亚、加拿大、墨西哥、智利等20 个国家）2022.9 欧盟 欧盟委员会主席宣布公开咨询制定欧洲关键原材料法案，寻求确保锂和稀土等矿物的供应安全 2022.11 加拿大 以国家安全为由，要求中矿资源旗下中矿(香港)稀有金属资源有限公司、盛新锂能香港孙公司盛泽锂业国际有限公司、以及藏格矿业旗下子公司 Zangge Mining Investment(Chengdu)Co Ltd 三家公司剥离其在加拿大关键矿产公司的股份。数据来源：根据公开信息整理，华福证券研究所 海外盐湖：智利盐湖海外盐湖：智利盐湖Atacama逐步扩产，阿根廷盐湖潜力释放。逐步扩产，阿根廷盐湖潜力释放。南美洲安第斯高原赋锂盐湖群主要分布在智利、阿根廷和玻利维亚交界的沙漠中，该区域气候极为干燥，日照充足，降雨量少，蒸发量大，赋存了全球近 70%的锂资源。SQM 的Atacama 项目产能规划最大，占据接近一半左右的南美盐湖锂供应。我们预计2022-2024 年海外盐湖锂供给量为 23.5/32.7/40.7 万吨碳酸锂当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智利 SQM Atacama 6.5 10.1 14.0 18.0 19.0 ALB 3.8 3.8 5.0 6.8 7.7 阿根廷 Livent Hombre Muerto 1.4 1.6 1.9 2.7 3.2 Allkem Olaroz-Orocobre 1.1 1.3 1.6 2.8 3.4 赣锋/LAC Cauchari-Olaroz 0.0 0.0 1.0 2.0 3.6 Allkem Sal de Vida 0.0 0.0 0.0 0.4 1.2 青山/Eramet CentenarioRatones 0.0 0.0 0.0 0.0 0.6 紫金矿业 3Q 盐湖 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 赣锋锂业 Mariana 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 总计 12.812.8 16.816.8 23.523.5 32.732.7 40.740.7 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 海外锂精矿：澳矿仍然贡献主要供应量，非洲和美洲即将贡献产能。海外锂精矿：澳矿仍然贡献主要供应量，非洲和美洲即将贡献产能。截止 2022 年 12 月，澳大利亚已建成和在建的锂矿山共计 9 座，具体包括：已建成的 Greenbushes、Mt Marion、MtCattlin、Pilbara（Mt Pilgan 项目 Altura 项目）、Wodgina、Finniss 和在建的 Kathleen Valley、Mt Holland。目前，在产的矿山有 7座，分别为 Greenbushes、Mt Marion、MtCattlin、Wodgina，Pilbara（Mt Pilgan项目 Altura 项目），Finniss。非洲绿地项目 MANONO、Arcadia、Goulamina、萨比星锂钽矿和 Bikita 等项目也将在 23 年和 24 年释放产能，美洲锂矿主要分布在加拿大，也将释放产能。假设每 8 吨 6%锂精矿可生产 1 吨碳酸锂，我们预计 2022-2024 年海外锂矿供给量为 30.2/43.2/57.8 万吨碳酸锂当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 澳大利亚 天齐锂业/ALB Greenbushes 58.0 95.4 115.0 137.7 145.8 Galaxy Mt Cattlin 10.9 20.3 20.3 20.3 20.3 图表图表15：海外盐湖锂：海外盐湖锂2022-2024年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）图表图表16：海外锂精矿：海外锂精矿2022-2024年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 赣锋/MRL Mt Marion 44.6 42.2 42.0 48.0 54.0 Pilbara Minerals Mt Pilgangoora 18.1 32.4 36.0 44.8 47.6 Altura Pilgangoora-Altura 8.9 0.0 8.3 17.6 19.8 Core Lithium Finniss 0.0 0.0 0.5 7.9 12.1 SQM/Wesfarmers Mt Holland 0.0 0.0 0.0 3.5 21.0 ALB Wodgina 0.0 0.0 14.8 30.0 40.0 Liontown Resources Kathleen Valley 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 刚果金 AVZ MANONO 0.0 0.0 0.0 0.0 14.0 津巴布韦 中矿 Bikita 1.6 1.6 1.6 3.2 6.4 华友钴业 Arcadia 0.0 0.0 0.0 8.0 20.0 盛新 萨比星锂钽矿 0.0 0.0 0.0 9.6 16.8 加拿大 Allkem James Bay 0.0 0.0 0.0 0.0 4.8 中矿 Tanco 0.0 0.0 3.2 6.0 7.2 巴西 sigma Grota do Cirilo 0.0 0.0 0.0 9.2 22.1 马里 SPV/赣锋 Goulamina 0.0 0.0 0.0 0.0 7.6 锂精矿合计 142 192 242 346 462 折 LCE 合计 17.7 17.7 24.0 24.0 30.2 30.2 43.2 43.2 57.8 57.8 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 中国盐湖锂：技术优势弥补资源禀赋。中国盐湖锂：技术优势弥补资源禀赋。青海、西藏盐湖锂储量占到我国锂储量的 80%，大部分盐湖卤水品位低、镁锂比高，导致开采难度较大，故开发程度在过去落后于海外盐湖。但随着国内吸附法、膜法、萃取法等高镁锂比盐湖提锂技术的突破，近几年国内盐湖锂产量释放迅速。我们预计 2022-2024 年中国盐湖锂供给量为 8.1/11.4/16.8 万吨碳酸锂当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 西藏 西藏矿业 扎布耶盐湖 0.2 0.3 0.3 0.8 1.3 西藏城投 结则茶卡盐湖 0.0 0.0 0.0 0.0 1.5 青海 金圆股份 捌千错盐湖 0.0 0.0 0.0 0.9 1.0 盐湖股份 察尔汗盐湖 1.4 2.3 3.0 4.0 5.0 藏格控股 0.4 0.8 1.0 1.0 1.0 五矿盐湖 一里坪盐湖 0.8 1.0 1.0 1.0 1.0 中信国安 西台吉乃尔盐湖 0.5 0.5 0.5 0.5 1.5 锂资源公司 东台吉乃尔盐湖 0.9 1.0 1.5 1.7 2.0 锦泰锂业 巴伦马海盐湖 0.1 0.3 0.5 0.8 1.0 亿纬锂能 大柴旦盐湖 0.1 0.3 0.3 0.8 1.5 总计总计 4.44.4 6.46.4 8.18.1 11.411.4 16.816.8 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 中国锂辉石中国锂辉石：主要集中于四川地区，资源禀赋较好，开发程度较低主要集中于四川地区，资源禀赋较好，开发程度较低。我国锂辉石锂矿主要分布在四川，四川锂矿主要集中在甘孜州的甲基卡（包括康定甲基卡、雅江措拉）和阿坝州的可尔因（包括李家沟、业隆沟）两大矿田。目前仅甲基卡、业隆沟两座矿山投产，李家沟已建成正待投产。我们预计 2022-2024 年中国锂辉石供给量为 1.8/3.3/4.5 万吨碳酸锂当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 四川 融捷股份 甲基卡 0.7 1 1 2 2.5 盛新锂能 业隆沟 0.1 0.4 0.8 1 1 雅化集团/川能投 李家沟 0 0 0 0.5 1 总计总计 0.80.8 1.41.4 1.81.8 3.53.5 4.54.5 图表图表17：中国盐湖锂：中国盐湖锂2022-2024年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）图表图表18：中国锂辉石：中国锂辉石2022-2024年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 中国锂云母：中国锂云母：技术突破，云母提锂迎来快速增长技术突破，云母提锂迎来快速增长。我国锂云母主要分布在江西宜春，宜春被誉为“亚洲锂都”，坐拥全球最大的多金属伴生锂云母矿。2019 年永兴材料等研发出了复合盐低温焙烧技术 固氟技术 隧道窑技术，大大降低了云母提锂的成本，目前永兴材料、江特电机、江西钨业等企业纷纷扩产。我们预计 2022-2024 年中国锂云母供给量为 6.5/9.5/17.2 万吨碳酸锂当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 江西 永兴材料 化山瓷白石 1.0 1.1 2.0 3.0 4.0 江特电机 茜坑矿/狮子岭 0.4 1.2 2.0 3.1 3.8 九岭新能源 大港瓷土矿 0.6 1.0 1.2 1.2 1.2 宁德时代 枧下窝矿 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 江西钨业 宜春钽铌矿 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 紫金矿业 湘源锂多金属矿 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0 国轩高科 白水洞/水南矿 0.0 0.0 0.0 1.0 2.0 总计 3.23.2 4.64.6 6.56.5 9.59.5 17.217.2 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 综合海外盐湖锂，海外锂辉石，中国盐湖，中国锂辉石，中国锂云母的供给情综合海外盐湖锂，海外锂辉石，中国盐湖，中国锂辉石，中国锂云母的供给情况，况，我们预测我们预测 2022-2024 年全球锂供给为年全球锂供给为 72.2/103.3/141.2 万吨碳酸锂当量。万吨碳酸锂当量。2020 2021 2022E 2023E 2024E 海外盐湖 12.8 16.8 23.5 32.7 40.7 海外锂辉石 17.7 24.0 30.2 43.2 57.8 中国盐湖 4.4 6.4 8.1 11.4 16.8 中国锂辉石 0.8 1.4 1.8 3.5 4.5 中国锂云母 3.2 4.6 6.5 9.5 17.2 回收 1.2 1.6 2.2 3.0 4.2 全球锂供给全球锂供给 40.140.1 54.854.8 72.272.2 103.3103.3 141.2141.2 数据来源：各公司公告，华福证券研究所整理 供给供给侧分析侧分析：由于能源价格高企，资源端产能上升后带动相关辅料及其他费用提高，假设2024 年整体成本较 2022 年提高 15%。（1）当碳酸锂价格（含税）价格跌至 24 万元/吨时，国轩高科锂云母项目会因生产成本过高停产，2024 年碳酸锂总供给会降至 139.2 万吨。（2）当碳酸锂价格（含税）价格跌至 10 万元/吨时，云母提锂企业除永兴材料和江西钨业以外都将停产，2024 年碳酸锂总供给会降至 129.2 万吨。图表图表19：中国锂云母：中国锂云母2022-2024年供给预测（万吨）年供给预测（万吨）图表图表20：全球：全球2022-2024年锂供给预测（万吨）年锂供给预测（万吨）图表图表21：2024年碳酸锂成本曲线（万元年碳酸锂成本曲线（万元/吨）吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 注：成本为含税成本 2.2 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长动力电池及储能电池拉动锂需求高成长 锂的终端应用包括车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统应用领域如玻璃、陶瓷、润滑脂和冶金行业等，其中新能源车和储能已经成为锂最重要的下游领域，也支撑着未来锂需求高速增长。渗透率不断提高，动力电池领域锂需求强劲。渗透率不断提高，动力电池领域锂需求强劲。根据 EV Sales 统计，2021 年全球新能源汽车销量 644 万辆，同比增长 107%。根据中国汽车工业协会，2021 年中国新能源汽车销量351万辆，同比增长165%。新能源车替代燃油车趋势愈发明显，带动动力电池锂需求持续强劲。未来未来10年储能电池复合增长率将高于动力电池，继续支撑锂需求。年储能电池复合增长率将高于动力电池，继续支撑锂需求。在碳达峰碳中和的大背景下，电力系统储能、基站储能和家庭储能等众多应用场景对储能电池的需求将逐步增加。根据 EVTank 数据，2021 年，全球储能锂离子电池（ESS Lib）总体出货量为 66.3GWh，同比增长 132.4%。根据 GGII 数据，2021 年中国储能锂电池出货量为 48GWh，同比增长 196%，2022 年预计可达到 130GWh，同比增长 171%。EVTank 还预测 2030 年全球储能领域对锂离子电池的需求量将接近 1TWh，整个储能锂离子电池在未来十年的复合增长率将高于汽车动力电池图表图表22：全球新能源汽车销量（辆）：全球新能源汽车销量（辆）图表图表23：中国新能源汽车销量（辆）：中国新能源汽车销量（辆）数据来源：EV Sales，华福证券研究所 数据来源：中国汽车工业协会，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 及小电池等领域。假设动力电池和储能锂需求仍然保持高增长，消费电池、传统和其他锂需求保持平稳增长，电动自行车锂需求在 2022 年下跌后在 2023 和 2024 年需求复苏。我我们预测们预测 2022-2024 年全球锂需求为年全球锂需求为 81.7/105.0/136.3 万吨碳酸锂当量万吨碳酸锂当量，同比增长约，同比增长约38%/29%/30%。栏目栏目 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 动力电池需求 20.2 38.0 56.4 72.8 96.2 储能需求 0.5 2.6 5.4 10.3 15.6 消费电池需求 3.9 4.3 4.7 5.1 5.6 电动自行车需求 1.6 2.2 2.0 2.6 3.4 传统需求 9.2 10.1 11.2 12.3 13.5 其他需求 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 全球锂需求全球锂需求 37.537.5 59.359.3 81.781.7 105.0105.0 136.3136.3 同比 13X8)0%数据来源：GGII，百川盈孚，华福证券研究所 2.3 23 年锂供需偏紧仍存，支撑锂价保持高位年锂供需偏紧仍存，支撑锂价保持高位 预计预计 2022-2024 年供需平衡分别为年供需平衡分别为-9.5/-1.7/4.9 万吨万吨 LCE，我们判断锂行业在，我们判断锂行业在2023 年仍然是年仍然是需求大于供给需求大于供给，2024 年年供给大于需求供给大于需求。但是同时也应考虑在疫情反复，发达国家劳动力短缺，政治因素开始干预锂资源开发，锂资源开发造成的环境问题，短期供需错配可能性仍存的情况下，供给端释放可能不如预期。2020 2021 2022E 2023E 2024E 海外盐湖 12.8 16.8 23.5 32.7 40.7 海外锂辉石 17.7 24.0 30.2 43.2 57.8 中国盐湖 4.4 6.4 8.1 11.4 16.8 中国锂辉石 0.8 1.4 1.8 3.5 4.5 中国锂云母 3.2 4.6 6.5 9.5 17.2 回收 1.2 1.6 2.2 3.0 4.2 全球锂供给全球锂供给 40.140.1 54.854.8 72.272.2 103.3103.3 141.2141.2 图表图表24：全球储能电池：全球储能电池(ESS LIB)出货量出货量 图表图表25：中国储能锂电池出货量：中国储能锂电池出货量 数据来源：EVTank，华福证券研究所 数据来源：GGII，华福证券研究所 图表图表26全球全球2020-2024年锂需求预测（万吨）年锂需求预测（万吨）图表图表27：全球锂资源：全球锂资源2020-2024年供需平衡表（万吨）年供需平衡表（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 全球锂需求全球锂需求 37.537.5 59.359.3 81.781.7 105.0105.0 136.3136.3 动力电池需求 20.2 38.0 56.4 72.8 96.2 储能需求 0.5 2.6 5.4 10.3 15.6 消费电池需求 3.9 4.3 4.7 5.1 5.6 电动自行车需求 1.6 2.2 2.0 2.6 3.4 传统需求 9.2 10.1 11.2 12.3 13.5 其他需求 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 供需平衡 2.6-4.4-9.5-1.7 4.9 数据来源：各公司公告，GGII，SMM，华福证券研究所 供需偏紧支撑锂价高位运行，供需偏紧支撑锂价高位运行，23 年电池级碳酸锂均价有望维持在年电池级碳酸锂均价有望维持在 42 万元万元/吨吨左左右。右。2023 年供应缺口减小，但是产能释放时间普遍在下半年，因此 23 年上半年电池级碳酸锂仍可维持在高位，下半年价格会随着产能释放有所下跌。同时，Pilbara于 12 月 21 日发公告表示已与主要承购客户完成最新价格审查，从而提高了定价结果，在应用当前定价参考数据时，相当于平均 SC6.0 等效价格约为 6,300 美元/DMT（CIF 中国），对应碳酸锂价格 42 万元/吨。Pilbara 锂精矿拍卖价格对于锂盐价格有很强的指导作用，综合上述因素，预计 2023 年全年电池级碳酸锂均价为 42 万元/吨。序号序号 日期日期 成交价成交价 SC5.5SC5.5，FOB FOB 黑黑德兰港德兰港（美元（美元/吨）吨）对应碳酸锂对应碳酸锂成本（万元成本（万元人民币人民币/吨）吨）即时国内碳酸即时国内碳酸锂价（万元人锂价（万元人民币民币/吨）吨）即时价差即时价差（万元人（万元人民币民币/吨）吨）1 2021/7/29 1,250 9.47 8.85-0.62 2 2021/9/14 2,240 15.33 14.35-0.98 3 2021/10/26 2,350 15.82 19.25 3.43 4 2022/4/27 5,650 40.90 46.15 5.25 5 2022/5/24 5,955 43.60 46.15 2.55 6 2022/6/23 6,350 46.36 46.90 0.54 7 2022/7/13 6,188 45.39 46.90 1.51 8 2022/8/3 6,350 46.85 48.31 1.47 9 2022/9/20 6,988 52.95 51.51-1.44 10 2022/10/18 7,100 55.06 53.36-1.70 11 2022/11/16 7,805 57.00 59.21 2.21 12 2022/12/14 7,552 55.15 57.20 2.05 13 2023 全年 5,775 42-数据来源：Pilbara Minerals公告，华福证券研究所 锂价对新能源汽车单车成本影响很大，低锂价有利于促进新能源汽车销量提升。锂价对新能源汽车单车成本影响很大，低锂价有利于促进新能源汽车销量提升。假设每 kwh 电池消耗电池级碳酸锂 0.55kg，当碳酸锂价格下降 30 万元时，纯电动乘用车电池成本下降 8250元，混动乘用车电池成本下降 1980元。锂价降低对于 15万元以下的低端电动车成本影响最大，如果碳酸锂价格回落至合理区间，下游新能源车销售也会提升，带动锂需求进一步提高。锂价降低数目（万元）纯电动乘用车 混动乘用车 纯电动商用车 混动商用车 10 2750 660 5500 2475 20 5500 1320 11000 4950 30 8250 1980 16500 7425 图表图表28：Pilbara锂精矿拍卖历次结果锂精矿拍卖历次结果 图表图表29：锂价对新能源汽车单车成本影响（元）：锂价对新能源汽车单车成本影响（元）丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 40 11000 2640 22000 9900 50 13750 3300 27500 12375 数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华福证券研究所 2024 年锂价均价在年锂价均价在 33 万元左右万元左右。假设随着 2024 年碳酸锂价格下跌至 24 万元后，低锂价刺激动力电池锂需求增长 6%，且锂供给减少至 139.2万吨，供需关系发生再平衡，变为-1.4 万吨，此时碳酸锂价格不再下跌。同时考虑到 24 年新增产能主要在下半年释放，存在供需错配的问题，预计 24 年上半年锂价仍可保持在 42 万元左右，下半年跌至 24 万元，全年含税平均价格为 33 万元。2020 2021 2022E 2023E 2024E 海外盐湖 12.8 16.8 23.5 32.7 40.7 海外锂辉石 17.7 24.0 30.2 43.2 57.8 中国盐湖 4.4 6.4 8.1 11.4 16.8 中国锂辉石 0.8 1.4 1.8 3.5 4.5 中国锂云母 3.2 4.6 6.5 9.5 15.2 回收 1.2 1.6 2.2 3.0 4.2 全球锂供给全球锂供给 40.140.1 54.854.8 72.272.2 103.3103.3 139.2139.2 全球锂需求全球锂需求 37.537.5 59.359.3 81.781.7 105.0105.0 140.6140.6 动力电池需求 20.2 38.0 56.4 72.8 100.5 储能需求 0.5 2.6 5.4 10.3 15.6 消费电池需求 3.9 4.3 4.7 5.1 5.6 电动自行车需求 1.6 2.2 2.0 2.6 3.4 传统需求 9.2 10.1 11.2 12.3 13.5 其他需求 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 供需平衡 2.6-4.4-9.5-1.7-1.4 数据来源：各公司公告，GGII，SMM，华福证券研究所 3、锂云母一体化产业链优势凸显，掌握核心提锂技术降本增效锂云母一体化产业链优势凸显，掌握核心提锂技术降本增效 3.1 江西云母提锂迎来重要机遇期，公司提前布局云母提锂一体化产业链江西云母提锂迎来重要机遇期，公司提前布局云母提锂一体化产业链 中国宜春锂云母资源丰富，是中国锂资源自给的保障。中国宜春锂云母资源丰富，是中国锂资源自给的保障。江西宜春市拥有全球最大的锂云母矿，享有“亚洲第一锂都”美誉。宜春锂云母矿资源分布主要集中于两个区域，宜丰-奉新矿区，包括宜丰县花桥乡、同安乡及奉新县上富镇等；新坊矿区，即江钨所属的宜春钽铌矿所在地。根据宜春地区锂资源类型及工业应用报告等政府资料，宜春市及下属县市拥有探明可利用氧化锂储量逾 258 万吨，折碳酸锂636 万吨。矿床名称 LiO 资源量（万吨）LCE 当量（万吨）品位（%）江西宜春市 414 71.53 176.68 0.400.78 江西横峰县松树岗 60.38 149.14 0.20 江西宜丰茜坑锂矿 51.22 126.51 0.47 江西宜丰大港 39.01 96.35 0.51 江西宜丰狮子岭矿 36.08 89.12 0.40 江西安福钱山溜家 21.60 53.35-江西奉新具黄沙坪 16.92 41.79 0.47 江西宜丰同安 14.30 35.32 1.61 江西宜丰化山 10.20 25.19 0.39 江西奉新具东溪 10.08 24.90 0.35 江西宜丰白水洞 2.62 6.47 0.44 江西宜丰洞上 1.60 3.95 图表图表30：锂价下跌后的锂价下跌后的全球锂资源全球锂资源2020-2024年供需年供需再再平衡表（万吨）平衡表（万吨）图表图表31：江西锂云母资源统计：江西锂云母资源统计 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 江西石城姜坑里 1.37 3.38 0.3 江西赣县 6812(牛岭坳)0.75 1.85 0.11 江西于都上坪 0.47 1.16 3.17 江西石城海罗岭 0.26 0.64 0.12 江西大余漂塘 0.10 0.25-江西横峰黄山-合计 388.49 836.07-数据来源：各公司公告，华福证券研究所 未来新增储量潜力巨大。未来新增储量潜力巨大。636 万吨碳酸锂当量的储量并不代表宜春真正的储量，宜春相当一部分矿山目前仅仅详细勘探了几分之一的面积。例如永兴材料的化山瓷石矿，矿权面积 1.87 平方公里，目前仅对其中的 0.38 平方公里进行了详勘。由于早期宜春锂云母矿勘探工作不完善，因此实际的储量规模可能显著高于目前统计，新增储量潜力较大。2025 年江西碳酸锂和锂云母精矿可达年江西碳酸锂和锂云母精矿可达 700 万吨和万吨和 50 万吨。万吨。国务院办公厅印发的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），提出要加强锂等资源的保障。锂资源的国产化是行业大势，依托江西宜春发展云母提锂，是提高国产资源自给率的不可或缺选项，将有助于改善中国锂矿资源严重依赖国外进口的局面。2021 年，按照宜春市政府公布的数字，宜春全年碳酸锂产量为 8.1 万吨，超过全国的四分之一。据宜春政府测算，预计到2025年，宜春市锂云母精矿和碳酸锂产量分别可达700万吨和 50 万吨以上。提前布局，掌握云母提锂核心工艺。提前布局，掌握云母提锂核心工艺。自 2017 年起，公司通过投资、并购、自主研发等方式，在江西着眼布局锂电材料产业，投资建设从采矿、选矿到冶炼的一体化全产业链。公司技术团队在锂云母制取碳酸锂技术上有很深的积累，掌握了云母提锂的核心技术与工艺，是云母提锂龙头。目前公司拥有复合盐低温焙烧技术固氟技术的融合技术、先成形后隧道窑焙烧的工艺、动力学控制选择性浸出技术、MVR 节能蒸发回收利用复合盐等核心技术，通过焙烧、浸出、净化、蒸发浓缩浓酸、离心分离等工艺制作电池级碳酸锂。数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.2 掌握江西优质锂云母资源掌握江西优质锂云母资源 图表图表32：公司云母提锂生产流程：公司云母提锂生产流程 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 公司掌握优质锂云母资源。公司掌握优质锂云母资源。在锂资源自给率较低的中国，资源自给率决定了锂电新材料公司的生产成本，也决定了企业是否可以稳定生产。公司于 2018年 1月通过控股子公司花桥矿业掌握了宜丰白市村化山矿区 70%的权益，下游厂商宁德时代也拥有该矿 19.5%权益；同年 11 月通过联营公司花锂矿业掌握了宜丰县白水洞矿区约 48.97%的权益，合肥国轩高科也拥有该矿 26.02%权益。数据来源：公司公告，华福证券研究所 公司拥有资源储量折合公司拥有资源储量折合 LCE 当量当量 51.27 万吨。万吨。控股子公司花桥矿业拥有化山瓷石矿采矿权，矿山位于宜丰县花桥乡白市村，矿权面积 1.8714 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 4507.30 万吨，品位 0.39%，折合 LCE 当量 43.41 万吨，目前是公司主要的资源保障。联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿采矿权，矿山位于宜丰县花桥乡山田村，矿权面积 0.7614 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 730.74 万吨，品位 0.44%，折合 LCE 当量 7.86 万吨。未来锂矿资源储量仍有上升空间。未来锂矿资源储量仍有上升空间。化山瓷石矿是公司主力矿山，目前是公司投产的 2 万吨电池级碳酸项目的资源保障。公司拥有 1.87 平方公司的矿区面积，采矿权证有效期从 2018 年 7 月 8 日至 2028 年 7 月 8 日，目前仅对 0.38 平方公里的土地进行了详勘。未来随着勘探面积和深度的扩大，资源储量有望进一步增强，可以满足公司长期发展需求。矿区矿区 持有公司持有公司 股权比例股权比例 矿区面积矿区面积（平方公里）（平方公里）资源储量资源储量（万吨）（万吨）可采储量可采储量（万吨）（万吨）品位品位（%）LCELCE 当量当量（万吨）（万吨）化山瓷石矿 花桥矿业 70%1.87 4507 2615 0.39 43.41 白水洞高岭土矿 花锂矿业 45.85%0.76 731 601 0.44 7.86 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.3 优化工艺路线，克服云母提锂采选难题优化工艺路线，克服云母提锂采选难题 公司通过优化工艺路线，克服了云母提锂采选环节的诸多难点。公司通过优化工艺路线，克服了云母提锂采选环节的诸多难点。传统的云母提锂采选环节存在多种问题，包括副产品氢氟酸对设备腐蚀，除杂困难，锂综合回收率较低，废渣废气污染环境等。公司针对以上问题开发出了复合盐低温焙烧技术，图表图表33：公司锂资源端股权概况：公司锂资源端股权概况 图表图表34：公司锂资源概况：公司锂资源概况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 固氟技术，隧道窑焙烧工艺和燃烧工艺优化，提高了锂的收得率，降低了成本，减少了能耗和废物的产生。复合盐低温焙烧技术复合盐低温焙烧技术 固氟技术。固氟技术。硫酸焙烧法的主要问题是副产品氢氟酸对设备的腐蚀，以及锂云母含钾、铝、硅、氟等杂质含量较高，除杂困难，因此此前云母提锂长期未能实现量产。公司创造性地采用了复合盐低温焙烧 固氟技术，低温工艺降低了生产能耗；助剂的使用改善了固氟效率，固氟率达 99.5%以上，大大减少设备腐蚀；氮氧化物、氟化物的排放降低，对环境友好。工艺 提锂率 优点 缺点 石灰石焙烧法 70%适用范围广，几乎可用于所有锂矿物 浸出液中锂含量低，蒸发能耗大，锂回收率较低 硫酸焙烧法 85%液固相易混合均匀，生产效率高 浸出溶液杂质含量高，后续的净化复杂；大量使用硫酸，对设备的防腐蚀性能要求很高 复合盐焙烧法 92%蒸发量小 钾盐消耗量很大，对焙烧温度控制十分严格 数据来源：李军等典型含锂矿物焙烧提锂研究进展，华福证券研究所 隧道窑焙烧工艺。隧道窑焙烧工艺。传统回转窑焙烧能耗高、浸出率低，回转窑易结圈，不能稳定持续生产。公司首创的先成型后隧道窑焙烧的工艺，通过增加反应面积以及精准控制温度，使得锂在窑内反应更充分，锂的浸出率大大提高，降低了锂损耗，大幅提升锂的综合回收率。物料充分利用隧道窑的余热用于后道烘干，有效节省了天然气消耗。回转炉普遍存在的粘壁停机问题得以避免，设备运行更加稳定，需检修次数大幅降低，生产效率更高。目前江西大多数云母提锂公司还在使用回转窑，而永兴材料一期 1万吨电池级碳酸锂中 5000吨产能和二期碳酸锂项目都采用了最新的隧道窑焙烧技术。企业 火法关键工艺 火湿法关键工艺 永兴材料 复合盐低温焙烧技术 固氟技术 5000 吨隧道窑 25000 吨回转窑 江特电机 复合盐焙烧 回转窑 飞宇新能源 复合盐焙烧 回转窑 南氏锂电 复合盐焙烧 回转窑 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 优化燃烧工艺。优化燃烧工艺。公司在焙烧过程中，调整优化燃烧工艺，提升了氧化锂收得率，还使用 MVR 节能蒸发浓缩装置，实现了蒸发浓缩车间自产混合盐的回用。通过对混合盐的循环利用，实现循环生产，不再外购复合盐，辅料成本大幅下降。公司现有采选产能分别为公司现有采选产能分别为 100 万吨和万吨和 350 万吨，万吨，2023 年可分别增至年可分别增至 300 万吨万吨和和 660 万吨。万吨。采矿环节，公司控股子公司永兴新能源化山瓷石矿项目目前拥有 100万吨采矿能力，年产 300 万吨锂矿石技改扩建项目已经进入建设阶段，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模已于今年 4 月提高至 300 万吨/年。选矿环节，子公司永兴新能源 300 万吨选矿产能（180 万吨选矿产能处于产能爬坡阶段） 子公司永城锂业50万吨选矿产能（可扩产至60万吨），永城锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合图表图表15：云母提锂焙烧工艺路线对比：云母提锂焙烧工艺路线对比 图表图表26：主要云母提锂厂商工艺使用情况：主要云母提锂厂商工艺使用情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 利用项目目前正在编制可研报告、进行产线设计。板块 项目 公司 产能 项目进展 采矿 化山瓷石矿 100 万吨采矿项目 永兴新能源 100 万吨 达产 年产 300 万吨锂矿石技改扩建项目 永兴新能源 300 万吨 已经进入建设阶段 选矿 永兴新能源选矿一期 永兴新能源 120 万吨 达产 永兴新能源选矿二期 永兴新能源 180 万吨 已投入使用，产能爬坡中 永城锂业选矿一期 永城锂业 50（60）万吨 50 万吨达产，可扩产至 60 万吨 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目 永城锂业 300 万吨 最迟 2023 年建成 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.4 锂盐产能布局完善，未来锂盐产能布局完善，未来 2 年持续放量年持续放量 一步法制备电池级碳酸锂。一步法制备电池级碳酸锂。公司不断优化湿法冶炼碳酸锂环节的动力学控制选择性分离技术，跳过碳化过程，一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，促进电池级碳酸锂综合成本进一步下降。冶炼环节，公司现有冶炼环节，公司现有 3 万吨电池级碳酸锂产能，且公司锂资源储量及选矿产能万吨电池级碳酸锂产能，且公司锂资源储量及选矿产能规划最高可满足规划最高可满足 5 万吨电池级碳酸锂生产。万吨电池级碳酸锂生产。公司目前具有 3 万吨电池级碳酸锂产能，都处于达产状态。根据公司公告，1 万吨电池级碳酸锂对应 135 万吨采选矿产能，公司二期 2 万吨电池级碳酸锂从计划到达产耗时 20 个月。公司现有采矿，选矿和冶炼产能完全匹配。最迟 2023 年建成的 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目可再满足三期 2 万吨电池级碳酸锂的选矿需求，因此公司未来仍然存在 2 万吨电池级碳酸锂的扩产空间。板块 项目 公司 产能 项目进展 冶炼 电池级碳酸锂一期 永兴新能源 1 万吨 达产 电池级碳酸锂二期 永兴新能源 1 1 万吨 2 条 1 万吨线全面达产 电池级碳酸锂三期 永兴新能源 2 万吨 预计 24 年投产 数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：三期项目进展为华福研究所根据公司基本面推算假设 公司子公司永诚锂业在建的 300 万吨/年选矿项目和公司现有采选产能可保证未来公司 5 万吨碳酸锂的原料供应，我们判断公司有建设三期 2 万吨电池级碳酸锂项目的可能，结合公司近期碳酸锂产线建设速度，假设明年上半年会宣布建设三期项目，2024 年三期 2 万吨电池级碳酸锂下半年会很快达产，我们预计公司在 2022-2024 年锂盐产能为 3/3/5 万吨，锂盐销售量为 2/3/4 万吨，不含税价格为 45/37/29万元/吨。2020 2021A 2022E 2023E 2024E 远期规划 锂盐产能（吨）10000 10000 30000 30000 50000 50000 锂盐产量（吨）9612 11235 20228 30000 40000 50000 图表图表37：公司锂电新能源业务采、选产能：公司锂电新能源业务采、选产能 图表图表48：公司锂电新能源业务冶炼产能：公司锂电新能源业务冶炼产能 图表图表59：公司锂盐产能，：公司锂盐产能，产量和价格预测产量和价格预测 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 锂价（万元/吨）3 11 45 37 29-数据来源：公司公告，华福证券研究所 强强联合，携手江西钨业分两期建设年产强强联合，携手江西钨业分两期建设年产 2 万吨碳酸锂项目。万吨碳酸锂项目。为充分发挥江西永兴新能源的技术优势和江西钨业的资源优势，2022 年 2 月 16 日公司与江西钨业拟成立合资公司建设年产 2 万吨碳酸锂项目，合资公司的股权比例为江西永兴新能源 49%、江西钨业 51%。合资公司碳酸锂生产线规划产能为年产 2 万吨，项目分二期实施，其中第一期建设年产 1 万吨碳酸锂。江西钨业保障原料供应，永兴材料保障锂云母制备电池级碳酸锂技术工艺，产出的电池级碳酸锂供应给宁德时代。数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.5 四管齐下，造就锂盐成本优势四管齐下，造就锂盐成本优势 公司锂盐单吨成本在云母提锂行业排名第二。公司锂盐单吨成本在云母提锂行业排名第二。目前公司单吨碳酸锂成本接近 7万元，而同为云母提锂企业的江特电机成本为9万元每吨，仅次于江西钨业的6.5万元单吨成本，全行业排名第二。这主要得益于公司在资源自给率，云母提锂技术，副产品回收和规模效应四个维度取得领先。数据来源：各公司公告，华福证券研究所 公司资源自给率公司资源自给率较高较高。资源自给率高的锂盐企业相比无自有资源的企业有很强的成本优势，原材料供应的稳定性也有保障。公司战略规划采选冶一体化布局，目前采矿和选矿产能能够完全满足生产锂盐的资源需求。虽然当前因产能错配导致公图表图表40：公司与江西钨业合作示意图：公司与江西钨业合作示意图 图表图表41：云母提锂行业单吨：云母提锂行业单吨LCE生产成本对比（万元生产成本对比（万元/吨）吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 司外购部分锂云母，但是未来随着采选冶产能完全释放，公司资源自给率有望达到95%以上。公司云母提锂技术行业领先。公司云母提锂技术行业领先。公司首创隧道窑焙烧技术，相比于市场上其他厂商所使用的回转窑，能耗降低 15%，氧化锂浸出率提升 5%左右，单吨成本较回转窑下降 1500 元/吨。目前除永兴之外的云母提锂企业采用的几乎都是回转窑。公司一期 1 万吨电池级碳酸锂项目由一条 5000 吨的隧道窑和一条 5000 吨的回转窑组成，二期 2 万吨电池级碳酸锂项目由 2 条 1 万吨级隧道窑组成，因此预计二期项目投产后单吨制造费用会有所降低。固氟技术固氟率高达 99.5%以上，大大减少了设备腐蚀和维护成本，减少环境污染。复合盐焙烧中在蒸发浓缩阶段通过 MVR 设备让硫酸钾和硫酸钠析出，实现自产混合盐循环利用，节约了辅料成本。在湿法冶炼碳酸锂过程中一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，节约了从工业级到电池级的提纯碳化成本。副产物综合回收利用。副产物综合回收利用。锂云母原矿含钽、铌、锂、铷、铯等多种稀有金属，因此在生产过程中会产出三大有价值的副产物：一是选矿副产钽铌锡，直接出售，产值较小。二是长石/石英，长石可作为玻陶原料，而宜春地区是中国第二大陶瓷基地，需求量非常大。石英目前跟长石混杂在一起按照长石价格出售，目前正在建设石英长石分离项目，建成后每吨碳酸锂可以摊销1000元左右。三是冶炼渣，用于水泥添加剂以及制砖，没有收益。公司募投项目 180 万吨选矿项目拟加强副产品综合利用，未来钽铌锡混合精矿和长石精确分级销售是副产物利用重点。预计每万吨矿石包含副产物 8450 吨，如果能够做到精确分离，预计带来 48.95 万元收益。产品名称 每万吨含量（吨）销售价格（含税价，元/吨）收益（元）钽铌锡混合精矿 3 66000 198000 高白度长石 1087 55 59797 玻璃级长石 1275 55 70125 超细长石 1617 2 3234 陶瓷级长石 4438 35 155322 铁精矿 30 100 3000 合计 8450 489478 数据来源：公司公告，华福证券研究所 规模效应。规模效应。二期扩建工程拟投入总额与一期基本接近，但二期产能翻番。一期年产 1 万吨碳酸锂项目已经建成的公辅设施可以被二期年产 2 万吨电池级碳酸锂项目使用，未来三期项目的锂精矿也同样由花桥矿业的化山瓷石矿提供，因此单位产品的折旧摊销等费用将被摊薄。3.6 延伸产业链布局，探索海外优质锂云母资源延伸产业链布局，探索海外优质锂云母资源 深化锂电布局，进军锂电池项目。深化锂电布局，进军锂电池项目。公司 2021 年 1 月投资 10 亿元建设 2GWh/a超宽温区超长寿命锂离子电池项目，一期先行投资建设 0.2GWh/a 电池项目，投资额为 2.8 亿元。一期项目于 2022 年 11 月投产，标志着公司锂电新能源业务将从上图表图表42：公司选矿副产品利用收益测算：公司选矿副产品利用收益测算 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 游原材料制备跨入下游锂离子电池制造的核心领域，极大地延伸了新能源领域的产业链，提升整体核心竞争力。同时联合东方电气中标宁波朗辰新能源有限公司50MW/100MWh 独立储能电站项目，承担项目中 5MW/10MWh 钛酸锂预制舱及附属设备的设计、制造、供货。进军澳洲云母提锂市场。进军澳洲云母提锂市场。2022 年 5 月 4 日公司与澳洲公司 Eastern Resources Ltd(ASX:EFE)签署战略合作协议，Eastern 将作为永兴材料在澳大利亚的独家合作伙伴，共同成立合资公司在本地进行锂云母项目的收购和开发。Eastern 出资 10 万美元占股 60%，公司出资 90 万美元占股 40%，双方按比例分摊合资公司的运营费用。本次合作将充分发挥 Eastern 的锂云母资源优势和公司云母提锂的技术优势，强强联合。4、不锈钢高端产品景气度高，下游需求回暖不锈钢高端产品景气度高，下游需求回暖 4.1 供给侧改革助推高端不锈钢产品高景气度供给侧改革助推高端不锈钢产品高景气度 供给侧改革推动不锈钢产业升级。供给侧改革推动不锈钢产业升级。我国特种不锈钢的发展与美国、德国、瑞典、日本等发达国家存在不小的差距。为了解决我国钢铁行业面临的低端产品产能过剩和高端产品缺乏的问题，2020 年国家深入推动钢铁行业供给侧改革，严格限制新增钢铁产能，优化产业结构布局，大幅提升供给质量。在未来不锈钢需求逐步改善的环境下，高端不锈钢的产量预计会进一步提升。数据来源：公司公告，华福证券研究所 特钢行业存在三大壁垒，包括政策壁垒，技术壁垒和认证壁垒。特钢行业存在三大壁垒，包括政策壁垒，技术壁垒和认证壁垒。行业新进入者较少，现存者也很难产能扩张，竞争格局稳定，产量的上升主要来源于自身产能利用率的发掘以及旧产能改造。政策壁垒：国家严格控制新增钢铁产能。政策壁垒：国家严格控制新增钢铁产能。今年初，工信部联合国家发改委、生态环境部印发关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，明确了“十四五”时期推进钢铁工业高质量发展的实施路径，严格落实钢铁产能置换、项目备案、环评、图表图表43：不锈钢产业链：不锈钢产业链 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 排污许可、能评等法律法规、政策规定，不得以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，形成了行业进入壁垒和产能扩大壁垒。技术壁垒：特钢行业需要持续的技术研发和积累。技术壁垒：特钢行业需要持续的技术研发和积累。特钢生产涉及的技术环节多，工艺复杂，整套生产流程涉及冶炼、材料、热加工、计算机、电子、化学、机械和物流等各个方面，因此，特钢企业的正常运营需要强大的技术支持。特钢生产由于冶炼和轧制的特殊性，需要大批熟练技术人员对整个生产流程进行严格控制，企业若不能实现精细化生产，不仅影响产品质量，还会大幅度增加成本;另外，生产和深加工高质量高附加值特钢产品的能力，将决定企业能否获得高额利润，而高附加值产品的研制不仅需要资金和人员投入，更需要生产经验的积累。因此，技术积累将对潜在进入者形成壁垒。认证壁垒：特钢产品客户粘性高，品牌效应强。认证壁垒：特钢产品客户粘性高，品牌效应强。特钢产品主要应用于装备制造领域的关键部件，由于应用领域的特殊性，终端用户对采购产品的材质、性能和质量稳定性有很高的要求。终端行业核心用户往往需要通过对合格供应商认证的形式确保采购来源的可靠性和稳定。合格供应商一旦确定，新的供应商短期内较难进入，从而在一定程度上形成了供应商认证壁垒。全球不锈钢产业在过去几年发展迅速。全球不锈钢产业在过去几年发展迅速。全球不锈钢粗钢产量在 2021 增至 5629万吨，同比增长 9%，其中印尼和中国贡献了主要增量。2021 年因项目施展进度以及能耗双控等政策因素干扰，国内暂无新增产能，现有的不锈钢厂产能利用率普遍较高，中国不锈钢粗钢产量为 3263 万吨，同比增长 5.1%。未来不锈钢高端产品占比有望进一步提升。未来不锈钢高端产品占比有望进一步提升。当前全球（不含中国）200 系不锈钢的比例约 12%左右，中国 200 系不锈钢产量占比约 33%；全球（不含中国）300系不锈钢的比例为 56%，中国 300 系不锈钢产量占比约 52%，显示目前我国在高等级不锈钢的消费水平上与世界水平尚有一定差距，因此具有高附加价值的高端不锈钢未来前景远大。4.2 油气行业和制造业复苏带动下游需求回暖油气行业和制造业复苏带动下游需求回暖 公司特钢业务主要下游包括油气开采及炼化、机械装备制造、特殊合金材料、电力装备制造和交通装备制造，产品主要面向国内。其中油气开采及炼化占特钢业务营收比约51%，占毛利比约55%，机械装备制造占比其次，占营收比约28%，占图表图表44：全球不锈钢粗钢产量及增速（万吨）：全球不锈钢粗钢产量及增速（万吨）图表图表45：中国不锈钢粗钢产量及增速（万吨）：中国不锈钢粗钢产量及增速（万吨）数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 毛利比约 18%。因此油气行业企业资本开支情况和制造业景气度将极大的影响公司不锈钢产品的需求。高油价支撑下游油气开采及炼化行业对特钢产品高需求。高油价支撑下游油气开采及炼化行业对特钢产品高需求。受到新冠疫情影响，2020 年上半年油价处于低位，油气开采及炼化行业纷纷减少资本开支和固定资产投资。2021 年油价持续处于高位，三桶油也纷纷增加资本开支，中国海洋石油、中国石化、中国石油资本开支分别为 887、1679、2512 亿元，同比分别增长 45.5%、26.0%、3.0%，固定资产投资实际完成额累计同比由负转正，在 2021 年年底达到4.2%。2022 年上半年俄乌冲突继续推动油价维持高位，预计未来三桶油资本开支和石油和天然气开采业固定资产投资实际完成额累计同比会继续增加，油气开采及炼化行业对特钢需求将不断提升。疫情影响减小，制造业开始复苏。疫情影响减小，制造业开始复苏。2020 年疫情爆发，为了防控疫情，各国采取了不同程度的封锁措施，客观上造成了制造业产业链短暂停滞，给经济运行带来较大影响。2021 年疫情影响减弱，但因为原材料和能源价格上涨，2021 年制造业固定资产投资完成额增速有所下滑。中长期来看，中国制造业仍在进行升级转型，对高端产品需求会进一步增加。以紧固件为例，紧固件是把两个以上零件（或部件）紧固连接成为一件整体时所采用的一系列机械零件的总称，广泛应用于各种机械、图表图表46：2022H1公司不锈钢业务营收结构公司不锈钢业务营收结构 图表图表47：2022H1公司不锈钢业务毛利结构公司不锈钢业务毛利结构 数据来源：公司半年报，华福证券研究所 数据来源：公司半年报，华福证券研究所 图表图表48：石油和天然气开采业固定投资完成额同比：石油和天然气开采业固定投资完成额同比 图表图表49：三桶油资本支出情况（亿元）：三桶油资本支出情况（亿元）数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 设备、车辆、建筑、化工等产品中，因此紧固件的价格能一定程度上反应下游制造业需求程度。紧固件价格指数多年来持续上涨，尽管2020年因疫情影响有所下调，现在仍处于上升过程中。产业升级带动中国不锈钢表观消费量稳定增加。产业升级带动中国不锈钢表观消费量稳定增加。受益于中国制造业转型升级，不锈钢的下游传统重要应用领域，如日用制品、建筑、工程机械、家电电子及汽车等不锈钢的消费量维持增长，中国不锈钢表观消费量从 2013 年的 1482 万吨提升至2021 年的 2610 万吨，年复合增长率 7.33%。数据来源：Wind，华福证券研究所 高端不锈钢表观消费量有望进一步提升。高端不锈钢表观消费量有望进一步提升。不锈钢在新领域消费有望获得新增长：工业领域消费，如城市轨道、交通车辆、石油天然气加工运输及城乡基础建设工程；高端制造业，超临界和超（超）临界发电设备、环境恶劣的采油设施、LNG 船的建造等；新兴领域，海洋开发、航空航天（军工）、新能源开发（核电）、节能环保等。随着供给侧改革的深入，产品结构将不断改善，中高端产品的占比有望不断提升。5、不锈钢长材龙头做优存量不锈钢长材龙头做优存量 图表图表50：制造业固定资产投资完成额同比：制造业固定资产投资完成额同比 图表图表51：紧固件价格指数：紧固件价格指数 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：中国五金机电指数，华福证券研究所 图表图表52：中国不锈钢表观消费量及同比（万吨）：中国不锈钢表观消费量及同比（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 5.1 高附加值不锈钢长材龙头高附加值不锈钢长材龙头 公司产品位于产业链前公司产品位于产业链前端，下游客户以各领域龙头企业为主端，下游客户以各领域龙头企业为主。公司采用短流程生产工艺，以不锈钢废钢为主要原料，通过电炉初炼、炉外精炼、连铸、连轧生产出不锈钢棒线材和特殊合金。公司生产的棒材在下游深加工成无缝钢管、管件、法兰、轴件、泵阀、杆件等，终端应用包括石油炼化、精细化工、煤化工、核电、医药食品、船舶制造等高端工业领域，主要客户以江浙沪区域不锈钢钢管制造龙头企业为主，如久立特材、江苏武进、江苏银环、浙江中达、无锡腾跃等；线材在下游深加工成钢丝、丝网、弹簧、标准件、焊材、杆类、轴类等，终端应用包括工业领域及部分民用领域，主要客户以不锈钢标准件生产厂、拉丝厂、弹簧厂等龙头企业为主，如浙江东明、腾龙精线、浙江奥展、江苏法尔胜等。分类 产品 下游制造 终端应用 棒材 高压锅炉用不锈钢棒材 无缝钢管，主要用于制造超（超）临界机组管道与管件 火力发电 双相不锈钢棒材 无缝钢管、管件、法兰 轴件、泵阀、杆件等成品 石油炼化、精细化工、煤化工、核电、医药食品、船舶制造等高端工业领域 奥氏体不锈钢棒材 线材 切削用不锈钢线材 钢丝、丝网、弹簧、标准件、焊材、杆类、轴类等 工业领域及部分民用领域 焊接用不锈钢线材 冷镦用不锈钢线材 拉丝用不锈钢线材 特殊合金 铁镍基合金（镍基合金）无缝钢管、管件、法兰、轴件、杆件、卷板、钢带、标准件、焊接材料等 石油化工、LNG 液化天然气、高压锅炉、核电、海洋工业、船舶制造、节能环保、航天军工、健康医疗等领域 精密合金 超级奥氏体不锈钢 尿素级不锈钢 外科植入物用不锈钢 沉淀硬化不锈钢 数据来源：公司官网，华福证券研究所 公司是国内不锈钢棒线材龙头。公司是国内不锈钢棒线材龙头。公司深耕特钢行业二十余年，已发展成为中国不锈钢棒线材龙头企业，不锈钢棒线材国内市场占有率连续 10 年位居前三，双相不锈钢棒线材产量居全国第一位，有多个品种产品出口国外。不锈钢棒线材产量占比较小，在这相对小众的领域，棒线材的供给格局呈现典型的头部聚集特征。公司产公司产品具有认证优势。品具有认证优势。公司生产的产品严格按照国际先进标准生产，已经经过了很多技术协议组织生产和检验，产品的性能和可靠性得到了客户的高度认可，竞争优势突出，目前已经取得中国方圆标志认证集团四体系认证，德国莱茵（PEDAD）、中国船级社（CCS）、挪威船级社（DNV）等认证，公司也取得了中国石油化工集团公司、东方电气集团东方锅炉股份有限公司、哈尔滨锅炉厂有限责任公司、上海锅炉厂有限公司等终端行业核心用户对原材料供应商认证。图表图表53：公司特钢产品种类及应用：公司特钢产品种类及应用 图表图表54：公司特钢产品认证情况：公司特钢产品认证情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 公司获得认证列表公司获得认证列表 中国方圆标志认证集团认证的质量、环境、职业健康、能源四体系认证 德国莱茵（TV）、中国船级社（CCS）、挪威船级社（DNV）、英国劳氏船级社（LR）、美国船级社（ABS）、汽车行业 TS16949 和 APISPECQ1 美国石油协会质量体系等认证 中国石化、东方锅炉、上海锅炉、哈尔滨锅炉等终端行业核心用户对原材料供应商认证 数据来源：公司官网，华福证券研究所 5.2 特钢产品产销稳定增长，盈利能力保持稳定特钢产品产销稳定增长，盈利能力保持稳定 公司现有公司现有不锈钢及特殊合金炼钢产能不锈钢及特殊合金炼钢产能 35 万吨万吨/年年，技改后仍有上升空间，技改后仍有上升空间。其中炼钢一厂产能 10 万吨/年，炼钢二厂产能为 25 万吨/年。2020 年以前炼钢一厂采用模铸工艺，成材率约为 86-88%；而二厂采用连铸工艺，成材率在 98.5%以上。通过高性能不锈钢连铸技改项目，炼钢一厂原有的年产 6 万吨模铸设备改造为连铸设备，保留 4 万吨的钢水模铸产能用于生产特殊钢、耐蚀合金产品，模铸工艺升级为连铸工艺后成材率进一步提高。公司理论上公司理论上特钢年最高特钢年最高有效有效产量可达产量可达 34 万吨，万吨，2021 年生产量年生产量31.4 万吨，未来仍有万吨，未来仍有 2.6 万吨的产量提升空间。万吨的产量提升空间。年产年产 2 万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目部分产线已经投入使用。万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目部分产线已经投入使用。2020 年公司投资 1.8 亿元建设年产 2 万吨银亮棒项目，目前部分产线已经投入使用。该项目将完善高压共轨用棒材、气阀钢材料等汽车用钢的生产流程，在保障产品质量的同时，提升产品附加值、市场竞争力及客户满意度，进一步优化公司产品结构，促进公司核心竞争力及业绩的提升。单吨盈利稳健，稳定贡献现金流。单吨盈利稳健，稳定贡献现金流。公司坚持以销定产、以产定采、采销联动，充分发挥供销一体化机制的优势，对产品成材率、能耗、吨钢辅料耗用、生产效率、交货期等要素进行细节管理，因此特钢新材料业务盈利能力稳健。公司特钢产品单吨毛利自2019年以来一直保持在2000元左右，毛利率多年维持在12%左右，2017年以来，除 2020 年受疫情影响外，实现归母净利润始终保持在 3 亿元以上。图表图表55：永兴材料特钢产品销售量及增速（吨）：永兴材料特钢产品销售量及增速（吨）图表图表56：永兴材料特钢产品生产量及增速（吨）：永兴材料特钢产品生产量及增速（吨）数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表57：特钢业务单吨毛利及毛利率（元）：特钢业务单吨毛利及毛利率（元）图表图表58：特钢业务归母净利润及增速（亿元）：特钢业务归母净利润及增速（亿元）0%2%4%6%800001000001500002000002500003000003500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售量YoY-2%0%2%4%6%800001000001500002000002500003000003500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生产量YoY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 6、盈利预测和估值盈利预测和估值 6.1 核心假设核心假设 锂矿采选及锂盐制造业：根据公司碳酸锂二期项目的投产进度以及公司满产满销的能力，预计 2022-2024 年公司锂盐产能为 3/3/5 万吨，产量为 2/3/4 万吨。假设 23 年供需维持紧平衡，以及24年成本曲线和低锂价后供需再平衡，预计2022-2024年碳酸锂不含税价格为45/37/29 万元/吨。假设 23 年后公司产能错配情况会消失，且其他基础原料价格会随着碳酸锂价格回落而回落，毛利率为 84.4%/81.4%/77.4%。黑色金属冶炼及压延加工业：公司技改项目完成后特钢产线成品率和产能利用率提高，预计 2022-2024 年销售量为 32/33/34 万吨。上半年的原材料波动影响将会逐渐减小，预计 2022-2024 年单位产品售价为 2/1.9/1.9 万元/吨，毛利率为 8%/9.5%/11.5%。业务 指标 单位 2021 2022 2023 2024 黑色金属冶炼及压延加工业 产能 万吨 35 35 35 35 销售量 万吨 31 32 33 34 售价 万元/吨 1.91 2.00 1.92 1.92 营业收入 百万元 5975 6401 6241 6529 营业成本 百万元 5364 5889 5648 5778 毛利 百万元 611 512 593 751 毛利率.2%8.0%9.5.5%锂矿采选及锂盐制造业 产能 万吨 1 3 3 5 销售量 万吨 1.1 2.0 3.0 4.0 售价 万元/吨 11 45 37 29 营业收入 百万元 1224 9066 11150 11075 营业成本 百万元 588 1416 2070 2500 毛利 百万元 636 7650 9080 8575 毛利率R.0.4.4w.4%合计 营业总收入 百万元 7199 15467 17391 17604 营业总成本 百万元 6324 7305 7718 8278 毛利 百万元 875 8162 9673 9326 毛利率.3R.8U.6S.0%数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表59：公司盈利测算：公司盈利测算-40%-20%0 %0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015201720192021归母净利润YoY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 数据来源：Wind，华福证券研究所测算 6.2 估值分析估值分析 考虑到永兴材料特钢业务较为稳定，锂盐业务增长较快，且二个板块估值差异较大，因而采用分部估值法，从特钢和锂盐两个业务板块来考虑公司价值。锂矿采选及锂盐制造业：考虑到永兴材料资源自给率较高，我们选取国内锂行业中资源自给率同样较高的天齐锂业，赣锋锂业，融捷股份和江特电机作为可比公司，截至 1 月 18 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 9.5/7.5/6.1 倍，因此给予公司 2023 年 7.45 倍 PE，结合公司 2023 年锂矿采选及锂盐制造业务净利润预测值为 74.24 亿元，对应相关市值为 558 亿元。黑色金属冶炼及压延加工业：我们选取国内特钢行业公司久立特材、甬金股份、中信特钢、方大特钢作为可比公司，截至 1 月 18 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 12.6/10.0/8.5 倍，因此给予公司 2023 年 10 倍 PE，结合公司 2023 年黑色金属冶炼及压延加工业务净利润预测值为 4.16 亿元，对应相关市值为 41 亿元。公司合理市值为公司合理市值为599亿元，对应目标价为亿元，对应目标价为144.22元，首次覆盖，给予公司“买元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。入”评级。图表图表60：可比公司估值：可比公司估值 分类 证券代码 可比公司 总市值（亿元）EPS（元）PE 最新股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 锂矿采选及锂盐制造业 002466.SZ 天齐锂业 1444 13.0 13.8 14.5 6.8 6.4 6.1 88.9 002460.SZ 赣锋锂业 1531 9.5 10.1 11.3 8.0 7.5 6.7 80.71 002192.SZ 融捷股份 278 7.6 11.0 16.2 14.0 9.7 6.6 116.68 002176.SZ 江特电机 317 2.1 2.9 3.6 9.0 6.5 5.1 19.6 平均-9.5 7.5 6.1 黑色金属冶炼及压延加工业 002318.SZ 久立特材 152 1.2 1.3 1.4 13.5 12.0 10.8 16.72 603995.SH 甬金股份 97 1.9 2.8 3.8 15.4 10.2 7.6 30.4 000708.SZ 中信特钢 914 1.5 1.8 2.0 11.8 9.9 8.9 18.4 600507.SH 方大特钢 142 0.6 0.8 0.9 9.6 7.7 6.8 6.32 平均-12.6 10.0 8.5 数据来源：Wind，华福证券研究所 7、风险提示风险提示 7.1 锂价波动风险锂价波动风险 锂价受到供给端，需求端，政策，库存等多方面因素影响，因此实际锂价可能与预测锂价存在差异。7.2 全球新能源汽车销量不及预期全球新能源汽车销量不及预期 原材料价格高企、宏观经济不景气、新能源车补贴退坡等外部因素下，新能源汽车销量可能不及预期，从而影响公司销售量以及成本传导。7.3 在建在建及推测及推测项目不及预期项目不及预期 公司目前正在规划第三期 2 万吨电池级碳酸锂的采选产能，未来产线建设可能会因为疫情等因素延期导致项目进展不如预期；三期碳酸锂冶炼项目为推测，项目 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 本身是否存在有不确定性 7.4 周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产 公司生产基地附近存在小作坊偷采锂矿，部分陶瓷厂改造产线并生产锂的现象，不规范的生产和不成熟的技术以及矿渣的处理可能会造成环境污染，造成区域性停产检查。EPS（元/股）锂价（万元/吨）60 51 42 33 24 销售量（万吨）2.6 24.62 20.61 16.59 12.58 8.57 2.7 25.51 21.34 17.17 13.01 8.84 2.8 26.4 22.07 17.75 13.43 9.11 2.9 27.29 22.8 18.33 13.85 9.38 3.0 28.18 23.53 18.91 14.28 9.65 3.1 29.07 24.26 19.49 14.7 9.92 3.2 29.96 24.99 20.06 15.13 10.19 3.3 30.85 25.72 20.64 15.55 10.46 3.4 31.74 26.45 21.22 15.97 10.73 数据来源：Wind，华福证券研究所测算 图表图表61：公司：公司2023年年盈利能力敏感性分析盈利能力敏感性分析 图表图表62：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,830 6,223 13,678 21,268 营业收入营业收入 7,199 15,467 17,391 17,604 应收票据及账款 221 351 255 206 营业成本 5,952 7,305 7,718 8,278 预付账款 22 37 39 38 税金及附加 52 134 143 139 存货 724 860 945 999 销售费用 16 35 39 40 合同资产 0 0 0 0 管理费用 111 241 269 275 其他流动资产 696 2,252 2,402 2,232 研发费用 223 490 545 554 流动资产合计 3,492 9,723 17,320 24,742 财务费用-30-149-421-606 长期股权投资 273 267 267 269 信用减值损失-5 49-11 19 固定资产 1,689 1,944 2,236 2,560 资产减值损失-5-2-3-2 在建工程 474 574 574 474 公允价值变动收益-1-1 0-1 无形资产 271 280 279 285 投资收益 32-11 4 8 商誉 73 73 73 73 其他收益 113 113 113 113 其他非流动资产 97 52 59 69 营业利润营业利润 1,012 7,563 9,203 9,065 非流动资产合计 2,877 3,191 3,489 3,732 营业外收入 0 0 1 0 资产合计资产合计 6,369 12,914 20,809 28,474 营业外支出 2 3 4 3 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 1,010 7,560 9,200 9,062 应付票据及账款 693 921 996 1,093 所得税 110 1,087 1,323 1,303 预收款项 0 38 43 25 净利润净利润 900 6,473 7,877 7,759 合同负债 42 83 125 108 少数股东损益 13 13 37 54 其他应付款 61 50 59 57 归属母公司净利润归属母公司净利润 887 6,460 7,840 7,705 其他流动负债 314 358 405 387 EPS（摊薄）2.14 15.58 18.91 18.58 流动负债合计 1,110 1,450 1,628 1,671 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 142 143 144 143 成长能力成长能力 非流动负债合计 142 143 144 143 营业收入增长率 44.84.8.4%1.2%负债合计负债合计 1,252 1,593 1,772 1,814 EBIT 增长率 209.6e6.4.5%-3.7%归属母公司所有者权益 5,036 11,305 18,970 26,504 归母净利润增长率 243.8b8.3!.4%-1.7%少数股东权益 81 94 131 185 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 5,117 11,398 19,100 26,689 毛利率 17.3R.8U.6S.0%负债和股东权益负债和股东权益 6,369 12,991 20,873 28,503 净利率 12.5A.9E.3D.1%ROE 17.3V.7A.0(.9%现金流量表现金流量表 ROIC 20.4f.5F.62.0%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 786 4,988 7,687 7,606 资产负债率 19.7.3%8.5%6.4%现金收益 1,035 6,506 7,663 7,386 流动比率 3.1 6.7 10.6 14.8 存货影响-167-136-84-54 速动比率 2.5 6.1 10.1 14.2 经营性应收影响-88-144 97 53 营运能力营运能力 经营性应付影响 56 254 89 78 总资产周转率 1.1 1.2 0.8 0.6 其他影响-49-1,492-77 143 应收账款周转天数 9 7 6 5 投资活动现金流投资活动现金流-235-557-494-457 存货周转天数 39 39 42 42 资本支出-583-546-497-464 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-10 6-1-2 每股收益 2.14 15.58 18.91 18.58 其他长期资产变化 358-17 4 9 每股经营现金流 1.9 12.03 18.54 18.75 融资活动现金流融资活动现金流-136-29 258 437 每股净资产 12.14 27.26 45.74 63.91 借款增加-169 80 3-29 估值比率估值比率 股利及利息支付-135-2,546-2,876-2,553 P/E 50 7 6 6 股东融资 3 9 0 0 P/B 9 4 2 2 其他影响 165 2,428 3,131 3,019 EV/EBITDA 107 16 14 14 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：
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2023-01-30 34页 
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石油石化行业周期及资源品研究专题系列5：中阿专题深度盘点沙特及阿联酋石油工业-230118（32页）.pdf
行业研究 行业深度 石油石化 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 table_subject 2022年1月18日 table_invest 标配 Table_NewTitle 中阿专题深度：盘点沙特及阿联酋石油工业 周期及资源品研究专题系列5 Table_Authors 证券分析师 张季恺 S0630521110001 证券分析师 谢建斌 S0630522020001 证券分析师 吴骏燕 S0630517120001 table_stockTrend table_product 相关研究 1.2023年石油石化行业投资策略：国际能源新格局，油服行业起征程 2.天然气基建快速推进，关注能源安全产业链周期及资源品研究专题系列4 3.百年发展成就炼化辉煌，产能东扩引领低碳新格局行业发展报告系列一：炼油行业 table_main 投资要点：利雅得时代的注脚。为加强中华人民共和国同沙特阿拉伯王国的战略性关系，应沙特阿拉伯王国国王萨勒曼本阿卜杜勒阿齐兹阿勒沙特邀请，国家主席习近平于2022年12月7日至9日对沙特进行了国事访问。访问期间，两国发布了中华人民共和国和沙特阿拉伯王国联合声明，签署了中华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系协议。双方强调将推进并巩固双方在石油领域的合作，应深化共建“一带一路”倡议项下共同合作。沙漠明珠沙特。沙特阿拉伯以“石油王国”著称，是世界上石油储量、产量和销售量最多的国家之一。根据 bp能源统计2022，截至2020年，沙特探明石油储量为2975亿桶，约占世界储量的17.2%，居世界第三位；天然气资源相对贫弱一些，但国际上依旧十分富足，截至2020年沙特的天然气探明储量6.0万亿立方米，占世界储量的3.2%，居世界第八位。沙特油气资源由沙特国家石油公司（沙特阿美）垄断开发。目前沙特的乙烯项目基本上以SABIC为主体，目前SABIC已成长为沙特阿拉伯最大的化学品生产商、世界上最大的乙二醇和甲醇生产商、第三大聚乙烯生产商以及第四大聚丙烯和聚烯烃生产商。中东之眼阿拉伯联合酋长国。阿联酋位于阿拉伯半岛东端，与阿曼及沙特接壤，其首都为阿布扎比，人口最多的迪拜为国际枢纽，富查伊拉则是中东地区重要门户。阿联酋有四个炼油厂，其中最大的是ADNOC的Ruwais炼厂，其产能为81.7万桶/日。1983年，富查伊拉开设了第一个集装箱码头。在过去30年里，这个港口发展成为继新加坡和鹿特丹之后的世界第三大全球加油中心。富查伊拉港通过一条386公里长的出口管道与阿联酋油气资源相连，当前港口业务包括原油储存、燃料储存、炼油和干散货集装箱货运。自上世纪70年代以来，海湾地区石油贸易开始快速增长，推动了富查伊拉作为海湾地区集装箱和燃油重要港口与当地石油经济的协同发展。中阿合作具备坚实的历史基础。过去几年，中国和阿拉伯世界之间的经济联系持续加深。阿拉伯国家与中国之间的贸易额从2000年的109亿美元增长到了2021年3302.4亿美元，而在2005年至2022年期间中国在阿拉伯国家累计投资达到了1900亿美元。阿拉伯地区也是中国石油和天然气的主要来源。2020年，中国阿拉伯国家进口的原油和成品油产品约550万桶油当量/日，及天然气134亿立方米，分别占其进口总量的43%和14%。国内油服公司凭借多年的专业且严谨的经营，在中东地区收获了一批长期稳定的合作伙伴，近两年更是连续斩获多项大单，未来有望进一步深化油服领域合作。投资建议：国际石油公司偿还负债后进入上游资本开支扩张周期，叠加中阿全面战略合作伙伴关系进一步提升，上游油气开发合作预计将更加紧密，我们认为油服行业龙头将会持续受益：中海油服、海油工程。风险提示：1地缘政治不稳定，导致国内商品、服务出口受政策抑制，或导致国际能源价格产生剧烈波动，抑制国际上游资本开支，并传导至国内影响企业盈利水平；2国内通胀高企，劳动参与率下降，国内生产成本不断攀升；国内需求低迷，影响到相应企业的利润；3美联储加息节奏超预期，海外通胀高企，海外需求修复不及预期，或将影响国内的产品出口；4全球供应链体系不稳定，虽然区域间价差扩大，但套利空间的难度加大。-35%-27%-19%-12%-4%3-0122-0422-0722-10申万行业指数:石油石化(0775)沪深300证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 正文目录 1.利雅得时代的注脚.5 2.沙漠明珠沙特.5 2.1.沙特的油气生产.6 2.2.沙特的上游开发情况.8 2.3.尾大能掉沙特能化结构转型.9 2.4.沙特乙烯平地起高楼.12 2.5.中国与沙特坚实的贸易伙伴.14 2.6.沙特的原油出口设施及贸易路线.15 3.中东之眼阿拉伯联合酋长国.18 3.1.阿联酋的能源生产.19 3.2.阿联酋的能源消费.22 3.3.阿联酋的精炼产能.22 3.4.富查伊拉中东的大宗门户.23 3.4.1.地理位置极具优势.23 3.4.2.港口促进阿联酋经济增长与多元化发展.24 3.4.3.石油库存水平“晴雨表”.26 3.4.4.全方位贸易中心.28 4.中阿合作具备坚实的历史基础.29 5.投资建议.30 6.风险提示.30 XYvZ9XjWeVrQxPpN9P8Q8OtRpPnPsRjMnNmNlOoMpP7NpOsOvPmRrRwMrMqQ证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图表目录 图 1 沙特版图.6 图 2 主要产油国探明储量及占比（亿桶，%）.6 图 3 主要产气国探明储量及占比（万亿立方米，%）.6 图 4 主要产油国产量（万桶/每日）.7 图 5 沙特阿拉伯近年石油出口额及占比（亿美元，%）.7 图 6 沙特采矿业产值与 GDP（亿沙特里亚尔，%）.7 图 7 沙特阿拉伯近年石油出口额及占比（亿美元，%）.7 图 8 主要天然气生产国产量（单位：亿立方米）.8 图 9 沙特天然气储量与产量（万亿立方米，亿立方米/日）.8 图 10 沙特阿拉伯原油产量及工作钻机数（万桶/日，台）.8 图 11 沙特阿拉伯炼厂吞吐量及产能（万桶/日）.10 图 12 2020 年沙特阿拉伯向中国出口主要产品占比.14 图 13 我国主要原油进口来源国（单位：万吨）.14 图 14 沙特阿拉伯 2020 年原油主要出口地.15 图 15 沙特阿拉伯 2020 年成品油主要出口地.15 图 16 沙特阿拉伯码头及管道基建设施分布图.16 图 17 油轮规格示意图.17 图 18 世界主要原油贸易要道（百万桶/日，截至 2016 年）.18 图 19 阿联酋版图.19 图 20 阿联酋政府财政数据（亿阿联酋迪拉姆）.19 图 21 阿联酋的原油生产、储量及与世界总量占比.20 图 22 阿联酋的天然气生产、储量及与世界总量占比.20 图 23 阿联酋能源出口情况.21 图 24 阿联酋原油出口目的地.21 图 25 阿联酋的能源消费结构（EJ，%）.22 图 26 阿联酋能源的生产及进出口（亿立方米）.22 图 27 杰贝阿里(Jebel Ali).24 图 28 萨拉赫(Salalah).24 图 29 苏哈尔(Sohar).24 图 30 霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）.24 图 31 Habshan 管道.25 图 32 自 2017 年起阿联酋原油产量（百万桶/日）.25 图 33 阿联酋主要原油等级及主要油田.26 图 34 阿布扎比陆上和近海油田的位置图.26 图 35 连接阿布扎比酋长国和富查伊拉铁路线.26 图 36 富查伊拉每周库存（百万桶）.27 图 37 自 2021 年起 Fujairah 各月燃油销售量（万立方米）.28 图 38 富查伊拉石油工业区.29 图 39 2021 年中国向阿拉伯国家出口商品种类前十（亿美元）.29 表 1 沙特阿拉伯主要油田.9 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 表 2 沙特阿拉伯主要气田.9 表 3 沙特阿美国内现有炼油厂.10 表 4 沙特阿美现有国际炼厂.11 表 5 沙特阿美/SABIC 现筹备项目.12 表 6 SABIC 国内主要乙烯项目.13 表 7 SABIC 主要扩展项目.14 表 8 沙特阿拉伯主要码头.16 表 9 UAE 重要油气田.20 表 10 阿联酋境内炼厂.23 表 11 近两年国内油服在中东地区的主要项目.30 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 1.利雅得时代的注脚 为加强中华人民共和国同沙特阿拉伯王国的战略性关系，应沙特阿拉伯王国国王萨勒曼本阿卜杜勒阿齐兹阿勒沙特邀请，国家主席习近平于 2022 年 12 月 7 日至 9 日对沙特进行了国事访问。访问期间，两国发布了中华人民共和国和沙特阿拉伯王国联合声明，签署了中华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系协议。双方强调将推进并巩固双方在石油领域的合作，应深化共建“一带一路”倡议项下共同合作。国家主席习近平随后参加了首届中国阿拉伯国家峰会及首届中国海湾阿拉伯国家合作委员会峰会。会议形成了首届中阿峰会利雅得宣言 中华人民共和国和海湾阿拉伯国家合作委员会合作与发展峰会联合声明，强调进一步提高中国与阿拉伯国家战略伙伴关系，继续深化双方在能源、贸易、投资、金融、工业、高科技、航天、卫生等领域的合作，实现双方共同利益，包括尽快完成中海自由贸易区谈判。在海合会上，习近平主席还表示，中方愿与海合会国家共同构建能源立体合作新格局：中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气，加强油气上游开发、工程服务、储运炼化合作。充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算。加强氢能、储能、风电光伏、智能电网等清洁低碳能源技术合作和新能源设备本地化生产合作。设立中海和平利用核技术论坛，共建中海核安保示范中心，为海合会国家培养 300 名和平利用核能与核技术人才。2.沙漠明珠沙特 沙特阿拉伯位于亚洲西南部的阿拉伯半岛，东濒波斯湾，西临红海，同约旦、伊拉克、科威特、阿拉伯联合酋长国、阿曼、也门、巴林、卡塔尔等国接壤，海岸线长 2437 公里。首都利雅得，国土面积 225 万平方公里，截至 2022 年 9 月人口 3617 万，其中沙特公民约占 62%。沙特阿拉伯地势西高东低，全境大部为高原，西部红海沿岸为狭长平原，以东为赛拉特山。山地以东地势逐渐下降，直至东部平原。沙漠广布，其北部有大内夫得沙漠，南部有鲁卜哈利沙漠。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图1 沙特版图 资料来源：EIA，东海证券研究所 沙特阿拉伯以“石油王国”著称，是世界上石油储量、产量和销售量最多的国家之一。根据bp 能源统计 2022，截至 2020 年，沙特探明石油储量为 2975 亿桶，约占世界储量的 17.2%，居世界第三位；天然气资源相对贫弱一些，但国际上依旧十分富足，截至 2020年沙特的天然气探明储量 6.0 万亿立方米，占世界储量的 3.2%，居世界第八位。沙特油气资源由沙特国家石油公司（沙特阿美）垄断开发。除丰富的油气资源外，沙特有金、铜、铁、锡、铝、锌等 30 多种金属矿藏。此外，还有相当数量的钾盐、石灰岩等非金属矿产。图2 主要产油国探明储量及占比（亿桶，%）图3 主要产气国探明储量及占比（万亿立方米，%）资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 2.1.沙特的油气生产 委内瑞拉,3038.06,18%沙特阿拉伯,2975.27,17%加拿大,1680.88,10%伊朗,1578.00,9%伊拉克,1450.19,8%俄罗斯,1078.04,6%科威特,1015.00,6%美国,687.57,4%其他,3820.66,22%俄罗斯,37.39,20%伊朗,32.10,17%卡塔尔,24.67,13%土库曼斯坦,13.60,7%美国,12.62,7%中国,8.40,5%委内瑞拉,6.26,3%沙特阿拉伯,6.02,3%其他,47.02,25%证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 沙特阿拉伯是 OPEC 协议的主要成员之一，由于经济衰退和全球 COVID-19 大流行采取的限制措施，沙特阿拉伯在 2020 年减产，以重新平衡全球石油市场，降低创纪录的高油价库存水平并稳定波动的原油价格。作为 2020 年 4 月开始的 OPEC 协议的一部分，沙特阿拉伯最初将其产量减少了 310 万桶/日。自 2021 年 2 月以来，沙特阿拉伯的产量每月都在增加，到 2021 年 10 月，其产量估计恢复到 980 万桶/日，与 2020 年初的水平相似。图4 主要产油国产量（万桶/每日）图5 沙特阿拉伯近年石油出口额及占比（亿美元，%）资料来源：EIA，东海证券研究所 资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 石油出口占沙特阿拉伯经济的很大一部分，按价值计算，占该国 2020 年出口总额的近70%，沙特政府约 53%的收入是以石油为基础的。2020 年实际 GDP 下降了 4.1%，原因是COVID-19 大流行导致全球石油需求下降，以及为遵守 OPEC 协议而自愿削减石油产量。沙特阿拉伯的石油收入在 2018 年至 2020 年间下降，因为在此期间平均原油价格和石油出口量下降。沙特阿拉伯 2021 年的石油净出口收入总额为 2021.66 亿美元，主要是得益于疫情后需求复苏推动的原油价格上涨。图6 沙特采矿业产值与 GDP（亿沙特里亚尔，%）图7 沙特阿拉伯近年石油出口额及占比（亿美元，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 天然气方面，沙特基本处于逐年增长的趋势。根据 bp 能源统计 2022，截至 2021 年，沙特的天然气产量为 1172.87 亿立方米/日，占全球产量的 2.9%。0100020003000400050006000700080009000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国沙特俄罗斯加拿大伊拉克中国全球0200400600800100012001400240025002600270028002900300031002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021石油探明储量（亿桶）石油产量-右轴（万桶/每日）0 0P000100001500020000250003000035000201020112012201320142015201620172018201920202021GDP：采矿业（亿沙特里亚尔）GDP（亿沙特里亚尔）GDP占比（%，右轴）0 0Pp00010001500200025003000350040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021石油出口额（亿美元）石油出口占比（%，右轴）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图8 主要天然气生产国产量（单位：亿立方米）图9 沙特天然气储量与产量（万亿立方米，亿立方米/日）资料来源：EIA，东海证券研究所 资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 沙特阿拉伯在 2020 年消耗了大约 10 万亿英热的能源，使其成为中东第二大能源消费国，仅次于伊朗，也是世界第 11 大能源消费国。2020 年，石油占该国能源消耗的 62%，天然气占 38%。自 2015 年以来，天然气供应和加工能力有所上升，但在此期间石油产量下降，这使得天然气取代了很大一部分用于发电的原油。太阳能和煤炭对沙特阿拉伯的能源消耗贡献很小。2.2.沙特的上游开发情况 同大部分 OPEC 成员国相类似的，在 2020 年钻探活动迅速下降，并在之后的时间里保持一定的纪律性，直到近期呈现一定的边际转向迹象。截至 2022 年 11 月 2 日当周，沙特工作钻机数为 81 台，同比增加 21 台。图10 沙特阿拉伯原油产量及工作钻机数（万桶/日，台）资料来源：EIA，Baker Hughes，东海证券研究所 01000020000300004000050000美国俄罗斯伊朗中国卡塔尔加拿大澳大利亚沙特阿拉伯全球00.511.522.533.501234567892010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021天然气探明储量（万亿立方米）天然气产量-右轴（亿立方米/每日，右轴）02040608010012014002004006008001000120014002013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月原油产量（万桶/日）钻机数（右轴）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 沙特拥有当前开发的主要油田有 9 个，其中最大的是 Ghawar。表1 沙特阿拉伯主要油田 名称 地理位置 原油产量（万桶/日）原油等级 Ghawar 陆上 380 轻油 Safaniya 海上 120 重油 Khurais 陆上 150 轻油 Manifa 海上 90 重油 Shaybah 陆上 100 超轻油 Qatif 陆上 80 轻油 Khursaniyah 陆上 50 轻油 Zuluf 海上 140 重油 Abqaiq 陆上 40 超轻油 资料来源：Oil&Gas KSA，worldlistmania，东海证券研究所 天然气方面，沙特主要的天然气田有三个，都为海上气田。沙特非伴生气田生产的天然气从 2000 年的零增加到 2020 年总产量的 46%。2016 年，国家石油公司沙特阿美（Saudi Aramco）开始优先开发主要位于海上的非伴生气田。沙特阿美的战略包括计划开发更多的非伴生天然气，并进一步扩大天然气储量，在现有油田附近勘探新油藏和新发现，以帮助满足不断增长的国内需求。表2 沙特阿拉伯主要气田 名称 产能（亿立方英尺）日期 Karan 海上气田 21 2012 Hasbah 海上气田 33 2016 Arabiyah 海上天然气田 12 2016 资料来源：Oil&Gas KSA，EIA，东海证券研究所 此外，沙特正在开发新油气田 Jafurah。2021 年底，沙特阿美宣部将开发该国最大的非常规油田 Jafurah，预估天然气蕴藏量达到 5.66 万亿立方米，该油田位于波斯湾附近的Ghawar 油田以东。该公司预计 Jafurah 项目将于 2025 年开始生产。沙特阿美预计，到 2030年，该项目的最大产能将达到 0.57 亿立方米/日的天然气干气和 63 万桶/天的凝析油。这是该公司努力扩大其综合天然气组合并支持沙特阿拉伯实现“一半电力来自天然气、一半电力来自可再生能源”的目标的一个里程碑。从 Jafurah 生产的天然气将为国内能源部门提供更清洁的能源，并为蓝氢和合成氨提供原料。2.3.尾大能掉沙特能化结构转型 2015 年是一个并不寻常的年份，美国的页岩革命让其转身一变成为原油出口国，OPEC为与页岩油商品抗衡开始了“pump at will”的自由增产价格战，意在通过自身的成本优势打击相对成本更高页岩油，WTI 原油也从 2014 年 107.5 美元/桶的高点一举跌至 2016 年 26.05美元/桶的低点。在这种情况下，纯输出原油产品显然不是一个可持续发展的策略，沙特决定证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 走向一条从低技术商品出口转向更高国家发展水平的典型道路向出口原油精炼产品转向。图11 沙特阿拉伯炼厂吞吐量及产能（万桶/日）资料来源：EIA，bp 能源统计 2022，东海证券研究所 在旧的“石油换安全”关系下，沙特阿拉伯的核心安全需求取决于美国。反过来，这些关系取决于沙特阿拉伯是否仍然是主要的石油出口国。为了避免破坏这种关系，沙特正在谨慎地加强与个别公司和国家（包括中国）的更多样化的经济和投资关系，在这种战略思想的指导下，我们也在 7 年后的今天看到了中沙关系走出了历史性的一步。沙特阿美及其合资子公司在当年开启了一系列扩张计划，计划将其炼化能力从 2013 年的 210 万桶/日扩大到 2018 年的 330 万桶/日。在全球范围内，沙特阿美将拥有炼油厂的份额，总产能为 570 万桶/日。沙特的三家新炼油厂主要生产一系列符合严格欧洲标准的精密产品。产品将以超低硫柴油（约占产量的三分之二）和高品质汽油为主（约为产量的四分之一）。其余部分包括重质馏分油、苯和丙烯等石化原料，以及残留的硫磺和石油焦。这三个炼油厂中的第一个是位于朱拜勒的 Satorp 炼油厂，该炼油厂是与法国道达尔（Total）的合资企业，于 2014 年开始运营。当时 Satorp 炼油厂已达到 40 万桶/日阿拉伯重质原油的全部加工能力。第二家炼厂为沙特阿美与中国石化（Sinopec）的合资企业 Yasref 重质原油炼油厂，吞吐量为 40 万桶/日。第三个是在红海的南端的 Jazan 炼油厂，由沙特阿美公司全资拥有，产能同样为 40 万桶/日，于 2018 年启动。表3 沙特阿美国内现有炼油厂 地点 公司 产能（万桶/日）股权 权益产能（万桶/日）Jeddah 沙特阿美 8.8 100%8.8 Yanbu 沙特阿美 24.5 100$.5 Riyadh 沙特阿美 12.6 100.6 Yanbu(Samref)沙特阿美/埃克森美孚 40 50 Jubail(Sasref)沙特阿美/壳牌 30.5 1000.5 Ras Tanura 沙特阿美 55 100U-15%-10%-5%0%5 01001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021炼油厂吞吐量（万桶/每日）炼油产能（万桶/每日）吞吐量同比（%，右轴）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 Petro Rabigh 沙特阿美/日本住友化学 40 37.50 Jubail(Satorp)沙特阿美/道达尔 40 62.50% Yanbu(Yasref)沙特阿美/中石化 40 62.50% Jazan 沙特阿美 40 100 合计 331.4 256.4 资料来源：Bakerinstitute，Primidi，东海证券研究所 国际方面，沙特同样步履不停，积极地与多个国家开展合作，在已有中美日韩四国合资炼厂的基础上，继续扩展海外一体炼化项目。表4 沙特阿美现有国际炼厂 地点 公司 产能（万桶/日）股权 权益产能（万桶/日）South Korea:S-Oil 沙特阿美/S-Oil 66.9 61.60A.21 USA:Motiva Enterprises 沙特阿美/壳牌 107 1007.00 Japan:Showa Shell Oil 沙特阿美/壳牌 39.5 14.96%5.91 Malaysias RAPID refinery 沙特阿美/马来西亚国家石油公司 30 50.00 Daesan 沙特阿美/现代石油银行有限公司 65 17.05 China:Fujian Refining and Petrochemical Company 沙特阿美/中石化/埃克森美孚 24 25%6.00 合计 332.4 186.17 资料来源：Oil&Gas KSA，东海证券研究所 沙特阿拉伯的炼油能力在未来十年可能会上升，这是全球罕见的新增炼油能力之一，因为其主要石油出口公司沙特阿美（Saudi Aramco）在中国和印度（主要增长中心）寻找下游合资企业。2022 年 3 月，沙特阿美已做出最终投资决定，参与中国东北地区华锦阿美石化综合炼油厂和石化综合体华锦阿美石化公司（HAPCO）的开发。该液体化工综合体将由沙特阿美、北方华锦化学工业集团公司和盘锦新城工业集团的合资企业开发。预计该项目将于2024 年投入运营，沙特阿美将每天向 HAPCO 综合体供应高达 21 万桶/日原油原料。该项目炼油厂和乙烯裂解的综合产能将会达到 30 万桶/日。沙特阿美此举恰逢俄罗斯石油公司与中国石油天然气集团公司签署一项为期 10 年的协议，供应 1 亿吨（约合 20 万桶/日）的原油。沙特阿美在 2022 年 11 月 17 日宣布，公司正在通过其 S-OIL 子公司开发世界上最大的炼油厂综合石化蒸汽裂解装置Shaheen，以贯彻公司最大化原油到化学品价值链的战略。该项目预计投资额为 70 亿美元，将代表沙特阿美和 Lummus Technology 的 TC2C 热原油制化学品技术的首次商业化。此前，2018 年完成的石化扩建第一阶段投资为 40 亿美元。新工厂将位于 S-Oil 在蔚山的现有工厂，计划每年生产高达 320 万吨石化产品，并包括一个生产高价值聚合物的设施。该项目预计将于 2023 年开始动工，并于 2026 年完成。蒸汽裂解装置预计将处理原油加工的副产品，包括石脑油和废气，以生产乙烯。该工厂还有望生产丙烯、丁二烯和其他基础化学品。沙特阿美是 S-OIL 的大股东，通过其子公司沙特阿美海外公司 B.V.持有该公司 63%以上的股份。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 同月，沙特能源部长阿卜杜勒阿齐兹本萨勒曼王子表示，沙特石油巨头沙特阿美和沙特基础工业公司（SABIC）将在朱拜勒以北的沙特阿拉伯东部省的港口城镇 Ras Al-Khair 建立一个 40 万桶/日的综合一体化炼化项目。表5 沙特阿美/SABIC 现筹备项目 项目 地点 公司 产能（万桶/天）备注 华锦阿美 中国辽宁盘锦 沙特阿美/北方华锦和盘锦新城的合资企业 1500 万吨/年 预计 2024 年投入运营 Ras Al-Khair 一体炼化 沙特 Ras Al-Khair 沙特阿美/沙特基础工业公司 2000 万吨/年 Shaheen 项目 韩国蔚山 沙特阿美/韩国 旨在将原油转化为石化原料，并将代表沙特阿美的 TC2C 热原油制化学品技术的首次商业化，该技术可提高化学品产量并降低运营成本。中沙古雷乙烯项目 中国福建 沙特阿美/中国石化 一期：150 万吨/年 二期：1600 万吨/年炼油、150 万吨/年乙烯 预计 2025 年底建成投产 宁煤公司 70 万吨/年煤制烯烃新材料示范项目 中国宁夏 SABIC/神华宁煤 70 万吨/年煤制烯烃新材料 环评通过 资料来源：Oil&Gas KSA，东海证券研究所 2.4.沙特乙烯平地起高楼 沙特阿拉伯进入世界化学工业可以追溯到三项努力：建立主燃气系统；将两个欠发达的沿海渔村Jubail 和 Yanbu 进行工业化；以及 SABIC 的成立。在沙特阿拉伯能源资源开发的早期，大部分天然气生产与原油生产相关联。当时，大部分天然气在油井中的火炬系统中被燃烧消耗，并未用于发热发电或用作化工生产的原料。1970 年代初期，沙特阿美公司开展了一项非常雄心勃勃的项目，以创建一个众所周知的管道网络主燃气系统（Master Gas System）。主燃气系统将以前未使用的燃气分配到整个王国。这项工作于 1982 年完成，提供了足够数量的天然气以开始发展化学工业。在 80 年代后半期，沙特阿拉伯的非伴生气资源补充了伴生气井的天然气产量。主燃气系统现在囊括了 Khurais、Safaniya、Ghawar 和 Zuluf 的 60 多个油气分离厂；位于 Barri、Shedgum 和 Uthmaniyah 的三个天然气加工厂；Shadqam 至 Yanbu 东西向天然气（甲烷）管道；Yanbu 和 Juaymah 的两个气体分馏厂。在建造 MGS 的同时，沙特阿拉伯政府指定了 Jubail 和 Yanbu（均为沿海欠发达村庄）作为两个工业城市的所在地，并于 1975 年成立了 Jubail 和 Yanbu 皇家委员会，以监督和管理这两个城市的石化和能源业务的发展。Jubail 现在是世界上最大的化学品生产区之一。1976 年 9 月，沙特基础工业公司（SABIC）根据皇家法令成立，旨在利用原油生产增值产证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 品（化学品、化肥和聚合物）以供出口，目的是确立沙特王国在化工行业的地位，并吸引国际石油公司投资在沙特阿拉伯组建合资企业。自成立以来，SABIC 组建了众多合资企业（其中第一家与沙特甲醇公司于 1983 年开始生产）并建立了许多附属公司。目前 SABIC 已成长为沙特阿拉伯最大的化学品生产商、世界上最大的乙二醇和甲醇生产商、第三大聚乙烯生产商以及第四大聚丙烯和聚烯烃生产商。沙特的石化产业还包括沙特国际石化公司(Sipchem)、先进石化公司(Advanced Petrochemical Company)、沙特国家工业化公司(Tasnee)等。目前沙特的乙烯项目基本上以SABIC 为主体，除自己的子公司和独立的上市公司 Kayan 之外，其余的合资项目包括与埃克森美孚、日本 SPDC、雪佛龙菲利普斯等建立的合资项目。沙特阿美主要是通过与日本住友的 PetroRabigh 及与陶氏合资的 Sadara 石化进入乙烯行业。2020 年 6 月 17 日，沙特阿美完成从公共投资基金（PIF）收购沙特基础工业公司 70%的股份，自此 SABIC 成为沙特阿美控股子公司。2022 年，SABIC 与埃克森美孚在德克萨斯州东南部的最新合资企业 Gulf Coast Growth Ventures 开始商业运营。它包括一个年产能为 180 万吨的乙烯生产装置，该装置将为年产能约为 130 万吨的聚乙烯装置和年产能约 110 万吨的 MEG 装置提供原料。表6 SABIC 国内主要乙烯项目 公司 所有者 城市 乙烯产能（万吨/年）乙二醇产能（万吨/年）JUPC SABIC75%Jubail 140 134 Yanpet SABIC/埃克森美孚 Yanbu 80 38 Yanpet SABIC/埃克森美孚 Yanbu 82 52 Kayan SABIC35%Jubail 148 85 Kemya SABIC/埃克森美孚 Jubail 81 Sharq SABIC50%/日本SPDC50%Jubail 130 155 SEPC Tasnee Jubail 108 Jubail CP Chem CP Chem50%/SIIG50%Jubail 20.5 Saudi Polymers CP Chem/Petrochem Jubail 116 PetroKemya SABIC100%Jubail 80 PetroKemya SABIC100%Jubail 80 Petrokemya SABIC100%Jubail 96 PetroRabigh 沙特阿美 37.5%/日本住友 37.5%Rabigh 160 70 Yansab SABIC51%Yanbu 138 70 SADAF SABIC100%Jubail 130 Sadara 沙特阿美 50%/陶氏50%Jubail 150 总计 1739.5 604 资料来源：SABIC 公司年报，东海证券研究所 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 表7 SABIC 主要扩展项目 项目 类型 产能 地址 预计完成时间 状态 Yanpet Cracker 改进 增加 11.5 万吨/年 Yanbu,KSA 可行性研究 US petrochemicals joint venture 扩张 乙烯 180 万吨/年，乙二醇 100万吨/年，聚乙烯80 万吨/年 Texas,USA 2022Q3 已投产 福建综合项目 扩张 中国福建 可行性研究，已签订谅解备忘录 Teesside 改进项目 改进 45-55 万吨/年 Teesside,United Kingdom 2022Q2 已投产 资料来源：SABIC 公司年报，东海证券研究所 2.5.中国与沙特坚实的贸易伙伴 2020 年，中国向沙特阿拉伯出口总额为 318 亿美元。中国出口到沙特阿拉伯的主要产品是广播设备（33.8 亿美元），电话（14.9 亿美元）和灯具（11.9 亿美元）。在过去的 25 年中，中国对沙特阿拉伯的出口以 15.3%的复合增速增长，从 1995 年的 9.05 亿美元增加到2020 年的 31.8 亿美元。同年，沙特阿拉伯向中国出口总额为 334 亿美元。沙特出口到中国的主要产品是原油（247 亿美元），聚烯烃（21.7 亿美元）和无环醇（13.2 亿美元）。在过去的 25 年中，沙特阿拉伯对中国的出口以 19.4%的年增长率增长，从 1995 年的 3.93 亿美元增加到 2020 年的 334 亿美元。图12 2020 年沙特阿拉伯向中国出口主要产品占比 图13 我国主要原油进口来源国（单位：万吨）资料来源：OPEC，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 沙特阿拉伯 2020 年原油出口量估计为 660 万桶/日，比 2019 年减少近 30 万桶/日。石油产量下降 57 万桶/日，加上全球需求下降，导致 2020 年出口下降。据估计，2020 年，亚洲占沙特阿拉伯原油出口的 77%，占其精炼石油产品的三分之一以上。其中中国进口原0500010000150002000025000300003500040000450002018201920202021沙特阿拉伯俄罗斯伊拉克巴西安哥拉阿曼证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 油占沙特出口的 26%，为最大的进口国家。亚洲的石油需求和炼油能力在过去十年中大幅增长，在此期间，它在沙特阿拉伯原油出口中的份额有所增加。进口沙特阿拉伯原油的其他地区包括欧洲（10%）、美洲（9%）、非洲（3%）和其他中东国家（1%）。图14 沙特阿拉伯 2020 年原油主要出口地 图15 沙特阿拉伯 2020 年成品油主要出口地 资料来源：EIA，东海证券研究所 资料来源：EIA，东海证券研究所 2.6.沙特的原油出口设施及贸易路线 沙特境内有两条主要的石油管道，其一为“East-West Pipeline”，也称为“Petroline”，是一条全长 1201 公里，直径 120 厘米，从东部省的 Abqaiq 油田（靠近波斯湾沿岸的巴林和卡塔尔）穿过阿拉伯半岛到达红海东岸。管道始建于 1980 年，以防两伊战争封锁霍尔木兹海峡切断沙特的原油出口。截至 2018 年，容量为 500 万桶/日。2019 年胡塞武装攻击了该管道，导致其被封闭。其二为“Abqaiq-Yanbu NGL pipeline”，由沙特阿美运营，管道容量 29 万桶/日，全长1193 公里，直径同样 120 厘米。该线路与“East-West Pipeline”并行，并为 Yanbu 的炼厂提供服务，是沙特境内最大的 NGL 管道。出口管道最主要的是 ISPA，东起伊拉克巴士拉的 Al-Zubair 区西至延布以北的红海 Al-Muajjiz 码头，全长 1568 公里，直径在 100140 厘米，流量 165 万桶/日。IPSA 是在 1980年代开始规划的，目的是在两伊战争期间油轮在海湾遭到袭击后使出口路线多样化。然而，自 1990 年萨达姆入侵科威特以来，管道并未能顺利地运输伊拉克原油，以致两国关系恶化。沙特阿拉伯于 2001 年没收了该管道，作为对巴格达所欠债务的补偿，从那时起直到 2012年，沙特阿拉伯只使用该管道运输天然气，以供沙特西部发电厂所用。亚洲77%非洲3%美洲9%欧洲10%中东1%中国26%日本15%韩国13%印度11%台湾省4%亚洲其他8%埃及2%南非2%美国7%美洲其他2%亚洲35%欧洲40%美洲4%非洲13%独联体国家5%中东3%证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图16 沙特阿拉伯码头及管道基建设施分布图 资料来源：EIA，东海证券研究所 沙特港口出口装运能力约 1300 万桶/日。位于波斯湾的 Ras Tanura 港口是全球最大的海上石油港口，总出口能力约 650 万桶/日。港口包括两个原油终端：Ras Tanura（340 万桶/日，最大 50 万吨级码头）、Rasal-Juaymahterminal（312 万桶/日，最大 70 万吨级码头）。其余原油主要通过位于红海的 Yanbu King Fahd 终端出口（660 万桶/日）。除了这些出口码头外，沙特阿拉伯还有其他较小的码头，包括拉斯哈夫吉、朱拜勒和吉达。表8 沙特阿拉伯主要码头 码头 地理位置 出口能力（万桶/日）Ras Tanura terminal 波斯湾 350 Juaymah crude terminal 300 Juaymah LPG export terminal Yanbu 红海 450 Muajjiz 160 资料来源：oilprice，mess，东海证券研究所 沙特原油贸易主要经过三大重要节点，分别为苏伊士运河、曼德海峡和霍尔木兹海峡。苏伊士运河位于埃及，将红海和苏伊士湾与地中海连接起来。2016 年，按净公吨位计算，石油和其他液体和液化天然气分别占苏伊士货物总量的 17%和 6%。苏伊士运河无法处理超大型原油运输船（ULCC）和满载甚大型原油运输船（VLCC）级原油油轮。据苏伊士运河管理局称，Suezmax（比 Aframax 稍大，但比 VLCC 小）是可以穿越运河的最大船只，直到 2010 年，苏伊士运河管理局将运河深度延长至 66 英尺，允许超过 60%的油轮通过运河。此外，自 2010 年以来，近 93%的散货船和 100%的集装箱船能够通过苏伊士运河。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 17/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图17 油轮规格示意图 资料来源：EIA，东海证券研究所 根据苏伊士运河管理局公布的最新数据，2019 年，平均有 477 万桶/日的原油和成品油双向通过苏伊士运河。通过苏伊士运河的大部分石油被南向（254 万桶/日）运往中国、印度、新加坡、韩国等地，其余的则向北运往（223 万桶/日），主要运往欧洲市场。而在 2016年则完全相反，北向运往欧洲的流量占据着主导，这是因为新兴国家市场贡献了大量的国际能源需求。波斯湾国家（沙特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿联酋、伊朗、阿曼、卡塔尔）的石油出口占苏伊士运河北向石油流量的 80%以上，南向方向则是美国（32%）、埃及（27%）、法国（12%）、比利时（9%）贡献了 80%的流量。2019 年通过苏伊士运河的北向石油流量的最大进口国是荷兰（23%）、法国（12%）、土耳其（11%）和美国（10%）。伊拉克的石油出口占苏伊士北向石油流量的最大份额（28%），其次是沙特（26%）和印度（17%）。曼德海峡（Bab el-Mandeb Strait）是非洲之角和中东之间的咽喉要道，是地中海和印度洋之间的战略纽带。该海峡位于也门、吉布提和厄立特里亚之间，将红海与亚丁湾和阿拉伯海连接起来。通过苏伊士运河和 SUMED 管道的波斯湾出口的大部分货物也经过曼德海峡。据估计，2016 年有 480 万桶/日的原油和精炼石油产品流经这条水道流向欧洲、美国和亚洲。曼德海峡最窄处宽 18 英里，将油轮运输限制在两个 2 英里宽的进出货物通道。关闭曼德海峡可能会使来自波斯湾的油轮无法到达苏伊士运河或 SUMED 管道，从而将它们转移到非洲南端，这将增加运输时间和成本。此外，欧洲和北非南向的石油也不能再通过苏伊士运河和曼德海峡最直接地进入亚洲市场。霍尔木兹海峡是世界上最重要的咽喉要道，石油流量约为 1700 万桶/日，约占全年所有海运原油和其他液体贸易的 2030%。2016 年，通过霍尔木兹海峡的总流量增至创纪录的 1850 万桶/日。霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗之间，将波斯湾与阿曼湾和阿拉伯海连接起来。2016 年，通过这一重要节点的产量增加到 1850 万桶/日。EIA 估计，根据劳埃德船级社情报油轮跟踪服务的数据，通过霍尔木兹海峡的原油中约有 80%流向亚洲市场，中国、证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 日本、印度、韩国和新加坡是石油通过霍尔木兹海峡的最大目的地。根据 BP 的2021 年世界能源统计，卡塔尔 2021 年每年通过霍尔木兹海峡出口约 1068 亿立方米的液化天然气（LNG）。这一数量占全球液化天然气贸易的 20%以上。科威特进口液化天然气，也需要通过霍尔木兹海峡向北运输。霍尔木兹海峡最窄处宽 21 英里，但两个方向的航道宽度只有两英里宽，由两英里的缓冲区隔开。霍尔木兹海峡足够深，足够宽，足以容纳世界上最大的原油油轮，超过 15 万总载重吨的油轮运载的石油运输中约有三分之二通过该海峡。图18 世界主要原油贸易要道（百万桶/日，截至 2016 年）资料来源：EIA、The Economist，东海证券研究所 3.中东之眼阿拉伯联合酋长国 阿联酋位于阿拉伯半岛东端，与阿曼及沙特接壤。阿联酋是一个选举君主制国家，由阿布扎比、迪拜、阿治曼、富查伊拉、哈伊马角、沙迦和乌姆盖万七个酋长国组成，其中首都为阿布扎比，人口最多的迪拜为国际枢纽，富查伊拉则是中东地区重要门户。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图19 阿联酋版图 资料来源：阿联酋政府网，东海证券研究所 石油工业在阿联酋国民经济中占据了重要地位。根据 IMF 数据，2021 年阿联酋 GDP达到 4099.67 亿美元，其中石油出口额为 545.95 亿美元，占 GDP 的 13.32%。从阿联酋财政局最新公布的财政收入来看，2022 年一至三季度，阿联酋总财政收入 4537.10 亿阿联酋迪拉姆，其中石油收入占比约为 39%。图20 阿联酋政府财政数据（亿阿联酋迪拉姆）资料来源：阿联酋财政部，东海证券研究所 3.1.阿联酋的能源生产 根据bp 能源统计 2022，截至 2020 年底，阿联酋拥有世界第八大探明石油储量，达到 978 亿桶，大部分储量位于阿布扎比（约占阿联酋总量的 96%）。其他六个酋长国仅占0 0Pp001000150020002500300035002016201720182019202020212022Q1-3税收收入社会缴款其他收入（基本为石油收入）石油收入占比（右轴）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 阿联酋原油储量的 4%，其中以迪拜为首约为 20 亿桶。阿联酋拥有世界已探明石油储量的5.6%。同时，阿联酋的天然气探明储量为 5.9 万亿立方米，占全球的 3.2%，位列第八。作为欧佩克成员国，阿联酋目前是世界第七大石油和其他液体生产国。从 2021 年原油产量来看，阿联酋原油产量为 366.79 万桶/日，占全球原油产量的 4.1%，天然气产量为554.45 亿立方米，占全球的 1.4%。图21 阿联酋的原油生产、储量及与世界总量占比 图22 阿联酋的天然气生产、储量及与世界总量占比 资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 阿联酋重要油田资源主要分布于阿布扎比和迪拜，阿布扎比国家石油公司（ADNOC），迪拜石油公司（DPE）和沙迦国家石油公司（SNOC）是管理和控制阿联酋天然气和油田的一些主要机构。而当前原油产能则主要集中在阿布扎比境内。阿联酋计划到 2030 年将原油产能从 350 万桶/日提高到 500 万桶/日，但由于重大发现的前景有限，阿联酋的产量增加将几乎完全来自阿布扎比现有油田的提高采收率（EOR）技术，即通过注射天然气、特殊聚合物等方式，减少上层通透性，能够更有效地向深层井注水，以增加采收率。表9 UAE 重要油气田 名称 发现时间 类型 运营商 探明储量（亿桶）产量（万桶/日）备注 Abu Dhabi Umm Shaif 1958 海上 ADNOC 39 30 Bu Hasa 1962 陆上 ADNOC、Abu Dhabi Company for On-Shore Oil Operations 65 60 Upper Zakum 1962 浅水区 ZADCO（ADNOC、ExxonMobil、JODC合资）500 75 预计 2024 年完成扩建，产量提升至 100 万桶/日 Lower Zakum 1963 海上 ADNOC 172 45 Dubai 油田 Fateh 1966 浅水区 DPE 1.35 5 开采量已达到 80%以上 South West Fateh 1972 Rashid 1973 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5002003004005006007008009001000产量（万桶/日）储量（亿桶）产量占比（右轴）储量占比（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.500200300400500600700产量（亿立方米）储量（亿立方米）产量占比（右轴）储量占比（右轴）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 Falah 1978 Jalilah 2010 浅水区 DPE Sharjah 气田 Sharjah 1979 海上 SNOC 气田群包括了 Zora、Sajaa、Moveyid、Kahaif、Mahani 等气田 Ras Al Khaimah 油气田 霍尔木兹海峡 1964 海上 正在尝试恢复生产 Al Quwain 气田 Umm Al Quwain 海岸 Field Atlantis（中化集团）260 万立方米/日 资料来源：NS Energy、GlobalData，东海证券研究所 同沙特相类似的是，阿联酋近年也进行了一定程度上的能源出口转型，从单一的原油出口，转向综合型的石化产品出口。阿联酋的成品油出口在 2015-2018 年间快速增长，2021年其成品油出口为 89.09 万桶/日，而 2014 年的出口量仅为 25.59 万桶/日。图23 阿联酋能源出口情况 图24 阿联酋原油出口目的地 资料来源：OPEC，东海证券研究所 资料来源：OPEC，东海证券研究所 2018 年，阿联酋几乎所有的液化天然气出口都运往日本，少量出口到印度、泰国和中国台湾省。根据 2030 年综合战略，ADNOC LNG 寻求多方合作以确保其天然气供应市场的地位，并使其客户群多样化，以实现长期可持续发展。2018 年 11 月，ADNOC 宣布与ADNOC LNG、三井物产、BP 和道达尔的合作伙伴达成协议，在 2040 年之前向 ADNOC LNG 供应天然气。与此同时，ADNOC LNG 还透露，公司已与七个买家签署了出售 LNG 的定期合同。依据合同，LNG 供应从 2019 年 4 月开始，买家包括日本 JERA 公司在内的各种国际知名 LNG 买家。ADNOC 集团还积极地寻找新的国际合作伙伴，以帮助其扩大下游市场份额和进入关键的亚太增长市场。2018 年 11 月，ADNOC 与中国万华化工集团签署了一份为期十年的合同，双方协定 ADNOC 每年向万华供应 100 万吨液化石油气（LPG）。ADNOC 与万华的合作补充了其早先与中国石油天然气集团公司（CNPC）的战略合作框架协议。0204060801001201400501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原油（万桶/日）成品油（万桶/日）天然气（亿立方米，右轴）OECD美洲,1.0,0%OECD欧洲,1.7,1%OECD亚太,134.9,59%中国,41.9,18%印度,33.1,14%亚洲其他,16.7,7%非洲,1.2,1%证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 3.2.阿联酋的能源消费 根据 bp 能源统计 2022，阿联酋的干燥天然气产量在 2021 年上升至 570 亿立方米，延续了 1970 年代后期开始的上升趋势。尽管国内生产天然气面临挑战，但阿联酋希望进一步提高产量，以帮助满足该国不断增长的需求。阿联酋的天然气消费量在 2021 年达到了 694亿立方米，尽管由于新冠疫情导致近年天然气消费有所降低，但阿联酋的能源需求依旧处于相对高位，使得该国的天然气供应紧张。阿联酋在其广泛的 EOR 业务中使用了大量天然气，并运营了许多发电厂和海水淡化厂。在可预见的时间内，阿联酋可能需要继续进口大量天然气以满足国内需求。图25 阿联酋的能源消费结构（EJ，%）图26 阿联酋能源的生产及进出口（亿立方米）资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 资料来源：bp 能源统计 2022，东海证券研究所 3.3.阿联酋的精炼产能 阿联酋有四个炼油厂，其中最大的是 ADNOC 的 Ruwais 炼厂。Ruwais 炼厂成立于 1982年，随着综合体的不断扩建，炼厂的容量和复杂性不断增长，包括加氢裂化装置（1985 年），凝析油厂（2000 年），汽油厂（2006 年），绿色柴油厂（2011 年）和基础油厂（2016 年）。今天，炼厂的最初部分被称为 Ruwais 炼厂东区，加工能力为 42 万桶/日，包括 14 万桶/日的原油和 28 万桶/日的凝析油。2014 年，综合体的第二区块揭幕，以满足对 ADNOC 精炼产品日益增长的需求，即 Ruwais 炼厂西部，该设施每天可处理多达 41.7 万桶原油。它包含世界上最大的渣油催化裂化（RFCC）装置，每天可将 12.7 万桶重渣裂解为中间馏分油。2018 年，该炼厂增加开设了炭黑和延迟焦化厂，每年生产高达 43 万吨阳极级煅烧焦炭和40.6 万吨炭黑。其他产品包括液化石油气（LPG）、无铅汽油、柴油、石脑油、喷气 A1 煤油、基础油、燃料油、溶剂油和丙烯。鲁韦斯炼油厂与三个码头相连，码头配备了多个泊位，以便通过阿拉伯海转运货物。它还连接到横跨酋长国 1600 多公里的管道网络，允许将基本燃料分配到阿布扎比国际机场等地点。ADNOC 于 2018 年 5 月宣布计划将 Ruwais 炼厂发展成为世界上最大的炼油和石化综合体，计划到 2025 年将炼油能力提高 65%以上，达到 150 万桶/日。此次扩建包括建造混石油,1.81,40%天然气,2.50,55%煤炭,0.07,2%核能,0.10,2%可再生能源,0.05,100200300400500600700天然气生产天然气进口证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 合原料裂解装置的计划，将 ADNOC 的生产能力从 2016 年的 450 万吨/年提高到 1440 万吨/年。表10 阿联酋境内炼厂 公司 位置 产能（万桶/日）ADNOC Ruwais 81.7 Emirate Oil Jebel Ali 21 ADNOC Umm Al-Narr 9 VTTI Fujairah Terminals Limited FTL FZC-1 Fujairah 8 VTTI Fujairah Terminals Limited FTL FZC-2 Fujairah 8 合计 127.2 资料来源：OPEC，东海证券研究所 3.4.富查伊拉中东的大宗门户 3.4.1.地理位置极具优势 1983 年，富查伊拉开设了第一个集装箱码头。在过去 30 年里，这个港口发展成为继新加坡和鹿特丹之后的世界第三大全球加油中心。富查伊拉港通过一条 386 公里长的出口管道与 OPEC 第三大产油国阿联酋相连，当前港口业务包括原油储存、燃料储存、炼油和干散货集装箱货运。该港口的燃料销量在 2021年 10 月创下历史新高，据该港口第一年公开报告数据显示每年销量为 820 万吨。富查伊拉繁荣的关键是其位于 22 英里宽的霍尔木兹海峡外的战略位置，这使它成为进入海湾船只的理想停靠点，同时也提供了连接阿拉伯半岛与印度和东亚主要能源出口市场的贸易路线的开放通道。自上世纪 70 年代以来，海湾地区石油贸易开始快速增长，推动了海湾地区集装箱业务和燃油港口经营模式的发展。随着海湾地区在全球能源供应中发挥关键作用，以及作为苏伊士以东的重要贸易桥梁，阿联酋的杰贝阿里(Jebel Ali)、富查伊拉(Fujairah)、阿曼的萨拉赫(Salalah)和苏哈尔(Sohar)港口的规模和重要性都有所增长。霍尔木兹海峡可以说是世界上最重要的航运要道。这条海峡将阿拉伯半岛和伊朗分开，世界上大约三分之一的海上原油和成品油均通过该海峡运输。然而，自 20 世纪 80 年代所谓的“油轮战争”以来，该地区高额的航运保险费，加剧了全球的油价波动。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 24/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图27 杰贝阿里(Jebel Ali)图28 萨拉赫(Salalah)资料来源：谷歌地图，东海证券研究所 资料来源：谷歌地图，东海证券研究所 图29 苏哈尔(Sohar)图30 霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）资料来源：谷歌地图，东海证券研究所 资料来源：谷歌地图，东海证券研究所 两伊战争期间，油轮和货船开始使用富查伊拉海岸附近更安全的水域作为锚地和燃料补给点。目前停靠在该港口的船只数量已达到 1 万艘，相较过去十年的吞吐量增长 10 倍有余。富查伊拉连接着印度洋的主要港口，并进一步延伸至亚洲，使其成为中国战略上重要的“一带一路”沿线贸易路线的一部分。同时，富查伊拉也与印度的主要港口保持密切的贸易往来，包括纳瓦谢瓦港(Nhava Sheva)印度最大的集装箱码头，处理进出印度次大陆一半以上的海上货物；孟买港(Port of Mumbai)其天然深水港为全球最大的民主国家和亚洲第三大经济体提供服务。3.4.2.港口促进阿联酋经济增长与多元化发展 Habshan 管道具有从阿布扎比向港口外的 ADNOC 终端输送 150 万桶/日 Murban 原油的能力，对富查伊拉的增长具有重要的战略意义。这条管道允许石油在中断的情况下绕过霍尔木兹海峡。454749515355系列1系列3系列54547495153552018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07系列1证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 25/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图31 Habshan 管道 资料来源：标普全球大宗商品洞察，东海证券研究所 阿联酋是海湾地区仅次于沙特阿拉伯的第二大经济体，富查伊拉的发展有助于阿联酋原油经济增长。阿联酋原油产量可达 350 万桶/天，并计划到 2030 年将产量提高到 500 万桶/天，目前日产量接近 300 万桶。与此同时，该港口有能力处理阿联酋三分之二以上的 Murban级原油出口，主要运往亚洲市场。图32 自 2017 年起阿联酋原油产量（百万桶/日）资料来源：EIA，东海证券研究所 阿联酋的主要原油等级是陆上Murban和海上Upper Zakum、Das Blend和Umm Lulu。这些原油的主要油田包括 Umm Shaif、Bu Hasa、Upper Zakum、Lower Zakum、Habshan、Fateh、southwest Fateh、Rashid、Falah 和 Jalilah。2.002.202.402.602.803.003.203.403.603.804.002017.012017.032017.052017.072017.092017.112018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.09证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 26/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图33 阿联酋主要原油等级及主要油田 图34 阿布扎比陆上和近海油田的位置图 资料来源：ResearchGate，东海证券研究所 资料来源：ResearchGate，东海证券研究所 富查伊拉有助于阿联酋向干散货和其他大宗商品的多元化发展。主要炼油厂是 Ruwais complex，日产量为 81.7 万桶，其投资 35 亿美元的原油项目将于 2023 年完成。全面投产后，Ruwais 近一半的产能将能够加工 Murban 以外的原油。此外在杰贝阿里还有一个炼油厂，日产量为 14 万桶。目前一条连接阿布扎比酋长国和富查伊拉的铁路线正在规划中。因富查伊拉靠近战略增长市场的位置优势，阿布扎比计划在富查伊拉附近进行大规模液化天然气设施的扩建，阿布扎比国家石油公司将在港口新建两条液化天然气生产线，使富查伊拉的年液化产量增加1000 万吨，并使富查伊拉成为霍尔木兹海峡以外天然气的主要出口枢纽。图35 连接阿布扎比酋长国和富查伊拉铁路线 资料来源：Union Railway，东海证券研究所 3.4.3.石油库存水平“晴雨表”证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 27/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 富查伊拉的库存水平已成为石油市场的“晴雨表”。标普全球大宗商品洞察每周发布富查伊拉产品库存数据，这些数据成为阿拉伯半岛、非洲以及亚洲对燃料油和汽油需求的重要参考指标。细分来看，石脑油等个别产品的出口数据反映亚洲石化产品的需求，而汽油出口数据则反映整体经济增长情况。每周库存也成为富查伊拉航运燃料需求的重要指标，富查伊拉已成为继鹿特丹和新加坡之后的全球第三大加油中心。图36 富查伊拉每周库存（百万桶）资料来源：标普全球大宗商品洞察，东海证券研究所 标普全球大宗商品洞察从 2021 年开始报告燃料油销量，目前有 12 家持牌燃料油供应商，包括中石油、Minerva 和最新进入者之一的 Montfort Trading。根据富查伊拉石油工业区的数据，2021 年富查伊拉的船用燃料销售总量为 823.6 万立方米，符合国际海事组织标准的等级占总销售的 78%。其销售可能受到包括亚洲电力公司寻求更多 HSFO 货物以及全球原油市场的波动等因素的影响。02004006008001000120014001600轻质馏分油重质馏分油和残渣中质馏分油证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 28/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图37 自 2021 年起 Fujairah 各月燃油销售量（万立方米）资料来源：标普全球大宗商品洞察，东海证券研究所 富查伊拉近海锚地提供多达 133 个锚位和服务，如加油、更换润滑油、装卸液化天然气、装卸液化石油气和呼叫包括持有效外交许可的海军船舶的海事服务。根据该港口数据，2019 年约有 13305 艘船只停靠在该锚地。3.4.4.全方位贸易中心 富查伊拉的发展使其成为一个全方位的贸易中心。AD Ports 集团已开始交付其富查伊拉码头扩建工程，将增加 72 万个 20 英尺当量单位集装箱容量和 130 万吨普通货物容量。到 2024 年，富查伊拉的石油储存能力将增加两倍，达到 1200 万立方米，相当于 7500万桶以上，其中包括在山区开发地下洞穴储存 4200 万桶石油，同时计划扩大下游业务，增加第四家炼油厂以及建设阿提哈德铁路等来加强相互连接。2021 年和 2020 年，在需求回升(尤其是亚洲)以及欧佩克相关供应受限的情况下石油库存减半，该港口处理的原油和成品油总量均超过 1.2 亿吨，高于 2019 年的 1.1 亿吨左右。富查伊拉基础设施的核心是其独特的矩阵歧管，允许多种产品在运营商和客户之间流动。富查伊拉港口运营商的名单也在增加，吸引了包括沙特阿美贸易公司、维托尔和摩科瑞旗下 Minerva Bunkering 在内的贸易商。Ecomar 能源公司加入维托尔和 Uniper 能源公司的行列，在富查伊拉港口开展炼油业务。Broge 石油和天然气投资公司扩大了在富查伊拉的存储设施。阿联酋铁路扩建将增加从沙特阿拉伯接壤的 Ghuweifat 到富查伊拉的 605 公里线路，该线路的货物运输量将从每年 700 万吨增加到每年 5000 万吨以上。BPGIC 正在进行对其在富查伊拉的存储设施进行第三次扩建，包括一个 2.5 万桶/天的模块化炼油厂和一个更大的 18 万桶/天的常规炼油厂，将增加 350 万立方米的库容空间。01002003004005006007008009002021.01 2021.03 2021.05 2021.07 2021.09 2021.11 2022.01 2022.03 2022.05 2022.07低硫燃油180CST&380CST船用燃油380CST低硫船用柴油船用柴油润滑剂证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 29/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 图38 富查伊拉石油工业区 资料来源：标普全球大宗商品洞察，东海证券研究所 4.中阿合作具备坚实的历史基础 过去几年，中国和阿拉伯世界之间的经济联系持续加深。阿拉伯国家与中国之间的贸易额从 2000 年的 109 亿美元增长到了 2021 年的 3302.4 亿美元，而在 2005 年至 2022 年期间中国在阿拉伯国家累计投资达到了 1900 亿美元。阿拉伯地区也是中国石油和天然气的主要来源。2020 年，中国向阿拉伯国家进口的原油和成品油产品约 550 万桶油当量/日，及天然气 134 亿立方米，分别占国内进口总量的 43%和 14%。而相比之下，2005 年中国从阿拉伯世界进口的天然气可以忽略不计。另一方面，中国的轻工商品同样补足了阿拉伯国家的需求，出口到阿拉伯国家最多的商品为电器类，此外还有家具、针织品、玩具等。图39 2021 年中国向阿拉伯国家出口商品种类前十（亿美元）资料来源：海关总署，东海证券研究所 38.738.752.157.864.870.283.689.3197.7246.1非针织服装及附件玩具、运动用品钢铁针织服装及附件钢铁制品塑料制品车辆及零件家具灯具机械及零件电气设备证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 30/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 此外，包括大多数阿拉伯国家在内的中东和北非地区对中国的“一带一路”倡议至关重要。“一带一路”的实现也必然伴随着大量的投资建设，2005-2010 年至 2017-2022 年期间五年累计投资的平均增长率为 40%。此外，2005 年至 2022 年海湾合作委员会地区的累计投资增长率超过 60%，沙特阿拉伯为 26%。“一带一路”倡议被认为是阿拉伯国家，特别是海湾合作委员会国家，实现石油及石化制品出口以外的经济结构多元化的机会。目前包括 7个海湾合作委员会国家在内的 21 个阿拉伯国家签署了“一带一路”谅解备忘录。而国内油服公司凭借多年的专业且严谨的经营，在中东地区收获了一批长期稳定的合作伙伴，近两年更是连续斩获多项大单，未来有望进一步深化油服领域合作。表11 近两年国内油服在中东地区的主要项目 时间 项目 施工方 甲方 合同金额 期限 2021 年 测井设备 MUIL 中海油服 中东 2022 上半年 三座平台高端作业项目 中海油服 中东 5 2 2022 上半年 VirtualMud 软件应用 中海油服 中东 长期 2022 上半年 中东固井项目 中海油服 中东 2022.10.24 一流国际石油公司项目 中海油服 中东 19 亿美元 长期 2021 年 沙特阿美 Marjan P1 Gosp-4项目 海油工程 沙特阿美 1 亿美元 短期 2021 年 卡塔尔 NFA 项目 海油工程 卡塔尔能源 已基本完成 2021 年 10 部修井机合同 石化油服 科威特石油 3.6 亿美元 5 1 2022 年 14 部开发井钻修井机和 1 部深井钻机项目 石化油服 科威特石油 8.3 亿美元 5 1 2022 年 钻头贸易合同 石化油服 科威特 2,765 万美元 2022 年 沙特阿美公司 6 部非常规气井钻机合同 石化油服 沙特阿美 5.3 亿美元 短期 2022 年 S84 三维采集项目 石化油服 沙特阿美 5,800 万美元 合同延期一年 资料来源：各公司公告，东海证券研究所 5.投资建议 国际石油公司偿还负债后进入上游资本开支扩张周期，叠加中阿全面战略合作伙伴关系进一步提升，上游油气开发合作预计将更加紧密，我们认为油服行业龙头将会持续受益：中海油服、海油工程。6.风险提示 1 地缘政治不稳定，导致国内商品、服务出口受政策抑制，或导致国际能源价格产生剧烈波动，抑制国际上游资本开支，并传导至国内影响企业盈利水平；2 国内通胀高企，劳动参与率下降，国内生产成本不断攀升；国内需求低迷，影响到相应企业的利润；证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 31/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 3 美联储加息节奏超预期，海外通胀高企，海外需求修复不及预期，或将影响国内的产品出口；4 全球供应链体系不稳定，虽然区域间价差扩大，但套利空间的难度加大。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 32/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20 %之间 看空 未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%之间 中性 未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海 东海证券研究所 北京 东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/网址：Http:/电话：（8621）20333619 电话：（8610）59707105 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萤石网络-公司研究报告-智能家居拐点至β与α兼具的稀缺标的-230118（39页）.pdf
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 萤石网络(688475.SH)2023 年 01 月 18 日 增持增持（首次首次）所属行业：家电 当前价格(元)：31.10 证券分析师证券分析师 谢丽媛谢丽媛 资格编号：S0120523010001 邮箱：研究助理研究助理 易丁依易丁依 邮箱：市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)8.10 8.10 8.10 相对涨幅(%)3.65-0.06 0.72 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 萤石网络萤石网络(688475)：智能家居智能家居拐点至，与兼具的稀缺标的拐点至，与兼具的稀缺标的 投资要点投资要点 公司为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智能猫眼、公司为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。面向智能家场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2021 年萤石网络的智能家居摄像机出货量为 1797 万台，约占全球市场份额 18%，处于市场前列。公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。2018-2021，公司营收分别为 15.3、23.6、30.8、42.4 亿元，2019-2021 年营收同比 54.7%/ 30.2%/ 37.7%，归母净利润分别达 1.3、2.1、3.3、4.5 亿元，2019-2021 年增速分别达 59.8%/ 54.5%/ 38.2%。与与 兼具的稀缺龙头标的兼具的稀缺龙头标的。智能家居为景气度较高的蓝海市场，行业空间大，且安防细分市场增速领先，21 年出货量增长达 32%，行业具有较强属性。从竞争格局来看，2020Q3 至 2022Q2 萤石在智能摄像头市场出货量份额持续位列第一，CR3 稳定在 60%左右，行业集中度较高，龙头企业保持竞争优势。智能门铃市场中，萤石出货量份额保持稳健萤石作为优质龙头具备一定属性。成长逻辑清晰：单品提升扩品类流量变现生态化成长逻辑清晰：单品提升扩品类流量变现生态化。根据 IDC，2021 年中国摄像头销量为 1972 万台，根据我们测算，中性假设下智能摄像头 C 端销量天花板有望达到每年 1 亿台左右，空间广阔；公司在摄像机产品快速发展的基础上，持续拓展新品类。公司于 2016 年开始布局智能入户系列产品，相继推出智能猫眼、智能门锁、智能门铃等产品；云平台用户逐步提升且转化率有所提升，为公司持续带来高毛利收入；在硬件产品基础上，逐步围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家居各产品间具备主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。投资建议：投资建议：公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 45.1、56.6、69.4亿元，同比分别 6.4%、 25.4%、 22.7%。2022-2024 年公司归母净利润分别为3.6、5.1、7.0 亿元，同比分别-20.8%、 44.1%、 36.0%，EPS 分别为 0.63、0.91、1.24 元，1 月 17 日收盘价分别对应 2022-2024 年 48.1x、33.4x、24.5xPE。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。个人信息保护风险。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：562.50 流通 A 股(百万股)：83.77 52 周内股价区间(元)：24.61-31.10 总市值(百万元)：17,493.75 总资产(百万元)：3,729.58 每股净资产(元)：3.63 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,079 4,238 4,511 5,657 6,941( /-)YOY(%)30.27.7%6.4%.4.7%净利润(百万元)326 451 357 514 699( /-)YOY(%)54.58.2%-20.8D.16.0%全面摊薄 EPS(元)0.58 0.80 0.63 0.91 1.24 毛利率(%)34.95.35.86.26.4%净资产收益率(%)35.92.0 .2!.1 .8%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-40%-20%0 22-012022-052022-092023-01萤石网络沪深300 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）2/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.与 兼具的稀缺龙头标的.5 1.1.业务高增长&强盈利，智能家居摄像机占比 60% .5 1.2.：蓝海智能家居的领航细分赛道.6 1.3.：良好格局下的稳定龙头.8 2.公司竞争力：全球安防龙头海康的技术赋能与自己的消费品探索.8 2.1.高管与股权结构：海康威视基因加持.8 2.2.壁垒：软硬件结合的高壁垒产品研发力.10 2.2.1.基于海康威视的协同性分析.10 2.2.2.萤石基础架构：以物联云平台为基础，向外延展.12 2.2.3.产品实力：中高端定位，摄像头产品性能突出核心引流.12 3.销售渠道分析：线上线下齐发力，海外高速发展.20 3.1.内销线下：经销为主，持续拓展专业客户.21 3.2.内销线上：营收占比 15%左右，增长空间大.22 3.3.海外：积极拓展海外市场，持续高增.23 3.4.分渠道盈利能力：稳中有升.24 4.公司成长逻辑：拓品类拓场景，空间广阔.25 4.1.主品类空间广：中国和全球家用智能摄像头渗透率提升.25 4.2.扩品类：从摄像头硬件到安防中控.28 4.3.流量变现：高毛利云服务收入用户量提升.28 4.4.生态化：发力全屋智能.32 5.财务分析.33 6.盈利预测与估值.35 7.风险提示.37 3WpX9XiXeVqRxPtR9PbP6MoMpPsQmPfQqQmNkPnPnNaQqRtPwMmOxPwMpMsM 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）3/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：萤石网络发展历程：萤石网络发展历程.5 图图 2：2018-2021 毛利率及净利率毛利率及净利率.6 图图 3：公司历年营收及：公司历年营收及增速（亿元）增速（亿元）.6 图图 4：公司历年净利润及增速：公司历年净利润及增速.6 图图 5：中国智能家居历年出货量及预测（万台）：中国智能家居历年出货量及预测（万台）.7 图图 6：中国家庭安全监控历年出货量及预测（千台）：中国家庭安全监控历年出货量及预测（千台）.7 图图 7：中国智能摄像头市场主要厂商出货量份额：中国智能摄像头市场主要厂商出货量份额.8 图图 8：中国智能门铃市场主要厂商出货量份额：中国智能门铃市场主要厂商出货量份额.8 图图 9：上市后公司股权结构图：上市后公司股权结构图.8 图图 10：公司管理团队均出身海康威视，拥有产品研发背景：公司管理团队均出身海康威视，拥有产品研发背景.9 图图 11：国际市场分支机构：国际市场分支机构.10 图图 12：海康威视的多场景产品矩阵：海康威视的多场景产品矩阵.11 图图 13：公司业务架构以物联云平台为基础，向外延展：公司业务架构以物联云平台为基础，向外延展.12 图图 14：公司硬件产品销售规模及增速（亿元）：公司硬件产品销售规模及增速（亿元）.13 图图 15：智能家居摄像头重点产品梳理：智能家居摄像头重点产品梳理.13 图图 16：公司摄像头产品品质领先：公司摄像头产品品质领先.14 图图 17：公司：公司 AI 算法能力领先行业算法能力领先行业.15 图图 18：公司智能家居摄像机产品毛利率高于竞品：公司智能家居摄像机产品毛利率高于竞品.15 图图 19：公司研发流程：内部多部门协作生产、研发、销售：公司研发流程：内部多部门协作生产、研发、销售.16 图图 20：主营产品研发流程：主营产品研发流程.16 图图 21：研发费率领先于同行竞争对手：研发费率领先于同行竞争对手.17 图图 22：萤石网络技术：萤石网络技术架构架构.19 图图 23：萤石网络渠道结构：萤石网络渠道结构.20 图图 24：2019-2022H1 各渠道销售额累计（单位：亿元）各渠道销售额累计（单位：亿元）.20 图图 25：2019-2022H1 各渠道销售额占比各渠道销售额占比.20 图图 26：内销线下渠道拆分（单位：万元）：内销线下渠道拆分（单位：万元）.21 图图 27：公司内销线下收入及占比：公司内销线下收入及占比.22 图图 28：公司广州线下直营：公司广州线下直营旗舰店旗舰店.22 图图 29：公司内销线上收入及占比：公司内销线上收入及占比.23 图图 30：公司海外收入及占比公司海外收入及占比.24 图图 31：各渠道毛利率对比分析：各渠道毛利率对比分析.24 图图 32：家用智能视觉产品能发：家用智能视觉产品能发挥多重功能挥多重功能.25 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）4/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：我国智能摄像头：我国智能摄像头 C 端空间测算端空间测算.26 图图 34：我国智能摄像头我国智能摄像头 C 端成熟期天花板测算端成熟期天花板测算.27 图图 35：全球家用摄像头产品出货量增速高于我国：全球家用摄像头产品出货量增速高于我国.27 图图 36：五年内全球家用摄像头产品的市场规模几乎将翻一番：五年内全球家用摄像头产品的市场规模几乎将翻一番.27 图图 37：公司智能入户系列维持高增：公司智能入户系列维持高增.28 图图 38：萤石新品视频智能门锁：萤石新品视频智能门锁.28 图图 39：公司云平台服务收入情况：公司云平台服务收入情况.29 图图 40：云平台服务面向消费者、平台端及广告商，业务稳中有升：云平台服务面向消费者、平台端及广告商，业务稳中有升.29 图图 41：萤石云视频提供多项增值服务：萤石云视频提供多项增值服务.29 图图 42：萤石云视频建：萤石云视频建立多重会员体系立多重会员体系.29 图图 43：公司云平台服务毛利率：公司云平台服务毛利率.30 图图 44：公司云平台提供多项服务：公司云平台提供多项服务.31 图图 45：公司物联云平台运营数据：公司物联云平台运营数据.32 图图 46：公司持续拓展全屋智能多品类，构建全屋智能生态：公司持续拓展全屋智能多品类，构建全屋智能生态.32 图图 47：多品牌布局全屋智能，推动行业发展：多品牌布局全屋智能，推动行业发展.33 图图 48：智能家居：智能家居产品专业客户收入及同比产品专业客户收入及同比.33 图图 49：智能家居产品专业客户收入占比：智能家居产品专业客户收入占比.33 图图 50：可比公司毛利率：可比公司毛利率.34 图图 51：可比公司销售费用率：可比公司销售费用率.34 图图 52：可比公司管理费用率：可比公司管理费用率.34 图图 53：可比公司应收账款周转：可比公司应收账款周转率率.35 图图 54：可比公司存货周转率：可比公司存货周转率.35 图图 55：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分.36 图图 56：可比公司估值表：可比公司估值表.36 表 1：萤石网络核心技术员工.18 表 2：萤石网络在研项目储备情况（万元）.19 表 3：2019-2022H1 萤石网络前五名合作商.21 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）5/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.与兼具的稀缺龙头标的与兼具的稀缺龙头标的 1.1.业务业务高增长高增长&强盈利，强盈利，智能智能家居摄像机占比家居摄像机占比 60% 萤石网络为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。面向智能家场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2015 年萤石网络由海康威视投资设立，2021 年整体变更为股份有限公司，由海康威视和青荷投资作为股份公司发起人，分别持股 60%、40%。根据艾瑞咨询数据，2021 年萤石网络的智能家居摄像机出货量为 1797 万台，约占全球市场份额 18%，处于市场前列。具体来看，公司发展分为以下几个阶段：2015-2018：公司初创，聚焦智能家居业务。：公司初创，聚焦智能家居业务。2015 年，萤石网络有限公司由海康威视出资设立，期间相继推出智能锁、网络摄像头、儿童机器人等产品，在业内率先通过 ISO27001 信息安全认证。2019-2021：明确发展方向，搭建生态体系。：明确发展方向，搭建生态体系。2019 年，发布 1 4 N 业务规划，以云平台服务为中枢，四大自研硬件为抓手，带动多品类智能家居产品共同发展。2020 年，loT 物联云平台发布，平台接入设备数突破 1 亿。2021 至今：冲刺科创板上市，借助资本市场赋能，推动业务多元化。至今：冲刺科创板上市，借助资本市场赋能，推动业务多元化。2021 年，萤石网络整体变更为股份有限公司，冲刺科创板上市。业务扩展到 SaaS 加速器、智能家具机器人品类。图图 1：萤石网络发展历程：萤石网络发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司 IPO 推介材料，德邦研究所 公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。2018-2021，公司营 收 分 别 为 15.3、23.6、30.8、42.4 亿 元，2019-2021 年 营 收 同 比 54.7%/ 30.2%/ 37.7%，归母净利润分别达 1.3、2.1、3.3、4.5 亿元，2019-2021年增速分别达 59.8%/ 54.5%/ 38.2%。分业务看：分业务看：智能家居产品占营收比重超过八成。智能家居产品占营收比重超过八成。2018-2021 销售收入分别为 12.9、19.9、26.5、36.6 亿元，占主营业务收入比重 84.5%、84.4%、86.3%、87.2%，2019-公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）6/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年增速分别为 54.3%/ 33.2%/ 38.3%。其中，智能家居摄像机占据绝对比其中，智能家居摄像机占据绝对比重重，2018-2021 销售收入分别为 9.7、14.8、20.2、29.4 亿元，占主营收比重 63.9%、62.7%、65.8%、70.0%。云平台服务业务快速增长。云平台服务业务快速增长。2018-2021 销售收入分别为 1.7、2.6、4.2、5.4亿元，占主营收比重分别为 11.4%、11.0%、13.5%、12.8%，2019-2021 年增速分别达 50.4%、 59.7%、 29.5%。图图 2：2018-2021 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 3：公司历年营收及增速（亿元）公司历年营收及增速（亿元）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 盈 利 能 力：高 毛 利 率盈 利 能 力：高 毛 利 率 高 净 利 率。高 净 利 率。2018-2021毛 利 率 分 别 为34.7%/33.5%/34.9%/35.3%，净利率分别为 8.6%/8.9%/10.6%/10.6%，盈利能力较强。图图 4：公司历年净利润及增速公司历年净利润及增速 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.2.：蓝海智能家居的领航细分赛道：蓝海智能家居的领航细分赛道 智能家居目前为景气度较高的蓝海市场，行业空间大，且其中安防细分市场属于增速最快的细分赛道之一，21 年出货量增长达 32%，行业具有较强属性。根据 IDC 数据，2021 年中国智能家居市场出货量为 2.2 亿台，同比增长 9%，其中家庭安防出货量快速增长至 3235 万台，同比增长率为 32%，优于智能家居整体增速。根据IDC预计，智能家居2022年出货量约为2.3亿台，同比增长13%，2021-2026 年市场出货量复合增长率为 13.3%，作为一个大赛道维持了较高增速，其中智能安防出货量 22 年有望实现出货量 3643 万台，2020-2025 年出货量复合增长率为 20.9%。0%5 %05 18年2019年2020年2021年毛利率净利率0 0P0203040502018年2019年2020年2021年智能家居产品云平台服务计算机软件产品主营收yoy0 0Pp%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018年2019年2020年2021年净利润（亿元）净利润增速 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）7/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年轻用户持续催生智能家居新需求，平台生态向全场景延申并加速发展，交互入口、传感技术、设备连接等技术进一步加强。其中智能安防软硬件技术共同成长，成为智能家居重点赛道。图图 5：中国智能家居历年出货量及预测（万台）：中国智能家居历年出货量及预测（万台）资料来源：IDC，德邦研究所 2022Q2 家庭安全监控市场出货量 859 万台，同比增长 10.8%，其中摄像头出货量 487 万台，同比 3%；智能门锁出货量 176 万台，同比增长 23%，受疫情影响增速暂有放缓，后续有望恢复高增。家庭安全监控市场中智能摄像头占比较高，2022Q2 出货量占比近 60%。根据 IDC 数据，预计智能摄像头 2026 年出货量有望达到 3540 万台，2021-2026年市场出货量复合增长率为 12%，功能升级和场景拓展有望进一步激发市场需求。我们将在本报告后文 4.1 章节对保有量和空间进行详细测算。除了智能摄像头，萤石也在向智能门锁等领域扩品类。后续智能门锁增速有望维持较高增速，IDC 预计智能门锁 2026 年出货量有望达到 2455 万台，2021-2026 年市场出货量复合增长率为 33.87%，供给端产品功能持续升级，需求端消费者接受度逐步提升，后续有望实现高增。图图 6：中国家庭安全监控历年出货量及预测（千台）：中国家庭安全监控历年出货量及预测（千台）资料来源：IDC，德邦研究所-20%0 000010000150002000025000300003500040000450002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E智能家庭安全/监控智能照明其他智能音箱智能温控智能视频娱乐智能安防yoy智能家居整体yoy-100Pp000000020000300004000050000600007000080000900002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E摄像头门铃门锁家庭自动化设备烟雾探测器摄像头yoy门锁yoy 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）8/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.：良好格局下的稳定龙头：良好格局下的稳定龙头 从竞争格局角度来看，智能安防细分领域行业竞争格局相对稳定，集中度较从竞争格局角度来看，智能安防细分领域行业竞争格局相对稳定，集中度较高，其中萤石稳居摄像头市场第一，门铃、网关等品类萤石份额呈提升趋势，萤高，其中萤石稳居摄像头市场第一，门铃、网关等品类萤石份额呈提升趋势，萤石作为优质龙头具备较强属性。石作为优质龙头具备较强属性。我们将在下一章详细分析公司的竞争优势。在智能摄像头市场中，萤石在2020Q3至2022Q2出货量份额持续位列第一，22Q2 达 28%，小米稳定第二占 24%，CR3 稳定在 60%左右，行业集中度较高，龙头企业保持竞争优势。智能门铃市场中，萤石出货量份额保持稳健，22Q2 份额达到 15%，其中 360 稳定第一，市场份额在 29%左右。CR3 过去五季度维持在60%左右，竞争格局良好。图图 7：中国智能摄像头市场主要厂商出货量份额：中国智能摄像头市场主要厂商出货量份额 图图 8：中国智能门铃市场主要厂商出货量份额：中国智能门铃市场主要厂商出货量份额 资料来源：IDC，德邦研究所 资料来源：IDC，德邦研究所 萤石摄像头在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面，与竞品相比优势明显。突出的技术根基使得萤石产品性能突出，龙头地位稳固，后续章节我们将详细阐述公司竞争优势。2.公司竞争力：全球安防龙头海康的技术赋能与自己的消公司竞争力：全球安防龙头海康的技术赋能与自己的消费品探索费品探索 2.1.高管与股权结构：海康威视基因加持高管与股权结构：海康威视基因加持 公司前身为海康威视 2013 年成立的互联网业务中心，2015 年，海康威视出资设立萤石有限公司，2021 年，由海康威视和青荷投资发起设立为股份有限公司。目前萤石网络实际控制人为电科集团，海康威视为直接控股股东，上市前持股 60%，上市后持股 48%，萤石网络拥有 5 家控股子公司、7 家分公司，不存在参股公司。图图 9：上市后公司股权结构图：上市后公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 0 0Pp0%萤石小米360乐橙其他0 0Pp0%其他小米萤石奇虎360 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）9/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司管理层均出身海康威视，以技术及产品研发背景为主，具备丰富技术研公司管理层均出身海康威视，以技术及产品研发背景为主，具备丰富技术研发经验，公司技术基因突出发经验，公司技术基因突出：董事长蒋海青先生：董事长蒋海青先生：毕业于西安电子科技大学，高级工程师，于 1993 年加入集团公司，具有深厚的技术研发背景，负责对董事会管理运营，并制定公司战略方针。副总经理金升阳先生副总经理金升阳先生：毕业于宁波大学，高级工程师，于 2000 年加入集团公司，深耕业内市场二十余年，对技术研发及产品运营有丰富经验。研发总监金静阳先生：研发总监金静阳先生：毕业于哈尔滨工业大学，2014 年加入集团公司，曾任集团公司互联网业务中心高级软件开发经理、资深软件开发专家，研发经验丰富。产品总监李辅炳先生：产品总监李辅炳先生：毕业于浙江大学，2014 年加入集团公司，曾任集团公司互联网业务中心架构专家、萤石有限开发总监，产品经验丰富。产品总监陈冠兰先生：产品总监陈冠兰先生：毕业于北京邮电大学，2013 年加入集团公司，曾任互联网业务中心高级软件工程师、萤石有限高级产品经理、产品总监，具有丰富的产品开发及运营经验。图图 10：公司管理团队均出身海康威视，拥有产品研发背景：公司管理团队均出身海康威视，拥有产品研发背景 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 时间职位/履历1993-2001 中电五十二研究所工程师、高级工程师2001-2019 海康威视总经理助理、副总经理、高级副总经理2015-2021 萤石有限执行董事、总经理2021至今萤石网络董事长、总经理2000-2001 中电五十二研究所工程师2001-2002 浙江海康信息技术股份有限公司工程师2002-2015海康威视摄像机部门项目总监、前端部门产品总监、互联网业务中心产品总监2016-2017 萤石有限副总经理2018-2020 萤石软件常务副总经理2020至今萤石网络副总经理2002中电五十二研究所2002-2004 中电海康集团有限公司2004-2016海康威视杭州分公司客户经理、总经理助理、沈阳分公司总经理、国内营销中心产品经理、经销渠道总监2016-2021 萤石有限副总经理2021至今萤石网络副总经理、董事会秘书、财务总监2009-2015 海康威视系统业务部工程师、互联网业务中心研发经理、产品总监2016-2017 萤石有限副总经理2018-2020 萤石软件副总经理2021至今萤石网络副总经理2001-2004 华为技术有限公司软件开发工程师2004-2010 UT 斯达康通讯有限公司高级嵌入式软件工程师及系统工程师2010-2013 任浙江网新智能技术有限公司系统工程部门经理2013-2014 杭州翘曲点科技有限公司技术合伙人2014-2015 任海康威视互联网业务中心高级软件开发经理、资深软件开发专家2016-2017 萤石有限研发总监2018至今萤石软件研发总监2005-2010 理光图像技术（上海）有限公司软件工程师2010-2013 上海盛大网络发展有限公司软件工程师、项目负责 人2013-2015 海康威视互联网业务中心软件架构专家2016至今萤石软件研发总监2001-2003 浙江中浙国际展览商务有限公司设计师2003-2006 东方通信股份有限公司网络研究所主管2006-2008 杭州新中大软件股份有限公司研发中心经理2008-2009 中兴软件技术（杭州）有限公司研发部主管2009-2015海康威视共享平台开发部高级经理、互联网业务中心电商应用部总监2016-2017 萤石有限电商应用部总监2018至今萤石软件产品总监2003-2006 网迅（中国）软件有 限公司初级工程师、中级工程师2006-2012任阿里巴巴（中国）网络技术有限公司高级工程师、资深工程师及技术主管2012-2014 杭州淘淘搜科技有限公司技术经理2014-2015 海康威视互联网业务中心架构专家2016-2017 萤石有限开发总监2018至今萤石软件产品总监2009-2010 网易（杭州）网络有限公司软件工程师2010-2013 亚信科技控股有限公司高级软件工程师2013-2015 任海康威视互联网业务中心高级软件工程师2016-2017 萤石有限高级产品经理、产品总监2018至今萤石软件产品总监陈冠兰产品总监39北京邮电大学2016李凯产品总监43浙江工业大学2016李辅炳产品总监42浙江大学2016金静阳研发总监45哈尔滨工业大学2016明旭研发总监44吉林大学2016郭航标副总经理、董事会秘书兼财务总监41华东理工大学2016李兴波副总经理39黑龙江大学2016蒋海青董事长兼总经理53西安电子科技大学2015金升阳副总经理45宁波大学2016职业经历姓名职位年龄学历加入公司日期 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）10/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.壁垒：软硬件结合的高壁垒产品研发力壁垒：软硬件结合的高壁垒产品研发力 2.2.1.基于海康威视的协同性分析基于海康威视的协同性分析 海康威视为全球安防龙头，其技术与渠道基础有望持续为萤石赋能。海康威视为全球安防龙头，其技术与渠道基础有望持续为萤石赋能。海康威视已建立遍布全球的销售和服务渠道，进入基于“一国一策”战略的本地化营销阶段。截至 2021 年公司已在国际及港澳台地区设立 66 个分支机构，为 150 多个国家和地区提供本地化服务。海康不惧挑战，国际整体业务依旧实现稳健发展，稳居安防行业龙头地位。图图 11：国际市场分支机构：国际市场分支机构 资料来源：海康威视年报，德邦研究所（1）从）从 AI 的三大基石说起的三大基石说起 首先，对于人工智能的通用基础框架是：数据、算法、算力是 AI 的三大基石、三架马车，奠定了其相较于其他硬件产品更高的壁垒。海康威视从 2006 年开始组建自己的算法团队，从 2013 年开始布局深度学习相关的技术，其庞大的数据量带来的算法精准度是大部分竞争对手短期难以超越的，而对于萤石网络，虽然海康对于萤石网络，虽然海康在在 toB 和和 toG 的数据积累不能用于萤石的数据积累不能用于萤石 toC 的算法训练，但是其深度学习的经的算法训练，但是其深度学习的经验和基础架构将大大缩短萤石的成长周期，为其更快速建立较高的壁垒。验和基础架构将大大缩短萤石的成长周期，为其更快速建立较高的壁垒。（2）从智能安防的工作原理看技术协同性逻辑）从智能安防的工作原理看技术协同性逻辑 具体到安防摄像头，从技术的协同性角度来看，一方面，海康在环境极为复杂的安防和 B 端场景的 AI 识别具备非常强的优势和壁垒，对于环境复杂度相对较低的 C 端场景可相对轻松应对；另一方面，海康作为安防龙头，其云存储和数据分析等对于安全性和保密性的处理显著具备较强经验优势，且安全等级较高，为萤石 toC 的云端存储安全性提供了较强的背书。对于 toB 和 toG 的智能安防，其基本工作原理是：前端摄像头网络设备后端存储设备云服务AI 引擎 这其中各环节涉及的技术及壁垒包括：这其中各环节涉及的技术及壁垒包括：前端摄像头：前端摄像头：负责捕捉大量前端原始视频信息，并传输至最近的本地节点；相关构成包括芯片、镜头、传感器、算法。早期前端摄像头不负责算法识别和数据处理，但随着算法成熟、细节增加、清晰度提升，传导至后端的数据量越来越大，后端处理数据的压力提升，并且后端反应速度相对较慢，难以第一时间告警。因此随着前端摄像头芯片算力的提升和算法的不断优化，前端摄像头可在拍摄时即进行初步数据处理，对重要信息及时告警，并删除无效数据后再进行传输。公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）11/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于家用智能摄像头，我们同样可以看到萤石的对于家用智能摄像头，我们同样可以看到萤石的 app 端仅保留了画面有移动端仅保留了画面有移动或者有异常的记录，不仅方便查看，也大大降低数据存储量，但如果视觉识别的或者有异常的记录，不仅方便查看，也大大降低数据存储量，但如果视觉识别的算法不够精准，则有较高概率遗漏重要信息。算法不够精准，则有较高概率遗漏重要信息。网络设备网络设备/后端存储设备：后端存储设备：对于 toB 和 toG 安防，由于数据量较大，数据通常率先传导至最近的本地节点，即通常我们所见的监控室，其中包括智能分析服务器和后端存储设备等。这一节点是基于 AI 视觉对数据进行边缘云计算的关键环节，数据进一步处理之后被传导至云端。家用智能摄像头家用智能摄像头并没有体积较大的节点设备进行数据处理，仅依靠体积小巧的终端摄像头和云端计算，因此对于终端边缘计算的算法算力提出了更高要求，算法进一步细化等技术进步也对云平台和云边结合能力提出了更高要求和依赖度。在过去仅做简单的监控录像的情况下，这一壁垒尚未体现得很明显，但随着技术进步，随着消费者对清晰度要求越来越高（数据量更大）、对随着技术进步，随着消费者对清晰度要求越来越高（数据量更大）、对智能化要求越来越高（算法精准度要求高，甚至是宠物、老人跌倒、婴儿啼智能化要求越来越高（算法精准度要求高，甚至是宠物、老人跌倒、婴儿啼哭等细分算法），萤石的壁垒优势将愈发凸显，与不具备云平台基础及算法能哭等细分算法），萤石的壁垒优势将愈发凸显，与不具备云平台基础及算法能力较弱的企业将日益拉开差距。力较弱的企业将日益拉开差距。云服务云服务/AI 引擎：引擎：边缘计算处理后的信息被进一步传输至云端，进行更复杂的数据处理，以及进行长时间的数据存储。云平台的建设具备较高壁垒，需要大量的高端人才和资金投入。对于家用智能摄像头，随着算法的细化和优化，对云平台的依赖将越来越高；对于家用智能摄像头，随着算法的细化和优化，对云平台的依赖将越来越高；出于安全意识的加强，也将有越来越多的消费者选择云端存储出于安全意识的加强，也将有越来越多的消费者选择云端存储，萤石的优势，萤石的优势将愈发凸显。将愈发凸显。（3）从视觉识别场景看算法协同性）从视觉识别场景看算法协同性 再进一步具体到视觉识别的算法，海康威视面临的场景复杂度远高于家用场景，萤石技术团队在算法能力上相较于其他竞争对手优势明显。海康威视已形成了包括社区、交通、水利、教育等多场景的产品矩阵，根据场景要求，在硬件上因地制宜，在算法上灵活调用，匹配不同细分场景，面向千行百业构建智能产品矩阵，助力各行业数字化转型和智能化应用。这意味着其已形成可复制的快速开发新场景算法的模型、方法论、对应的工具仓库。图图 12：海康威视的多场景产品矩阵：海康威视的多场景产品矩阵 资料来源：海康威视年报，德邦研究所 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）12/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以其最擅长的公共安防场景为例，对应的具体应用场景包括身份识别、公安刑侦、交通管理等，对应的算法包括人脸检测、跟踪、抓拍图像、特征值识别提取、身份样本比对验证等，公共安防场景复杂，户外场景人数众多，树木、车辆、杂物等干扰项极多，且对于戴帽子或角度难以捕捉正脸的罪犯，还需要通过体态识别对身份进行验证，算法复杂度极高，而提升检测率、抓拍率、识别率、功能拓展等则是企业精进算法提高竞争力的主要目标。相较于此，家用安防场景的复杂度则低很多，人物较少，场景多出于静态，相较于此，家用安防场景的复杂度则低很多，人物较少，场景多出于静态，距离拍摄目标相对较近，可以更清晰地捕捉并识别。因此，基于海康架构的萤石距离拍摄目标相对较近，可以更清晰地捕捉并识别。因此，基于海康架构的萤石团队在算法优化和快速迭代方面具备显著壁垒和优势。团队在算法优化和快速迭代方面具备显著壁垒和优势。2.2.2.萤石基础架构：以物联云平台为基础，向外延展萤石基础架构：以物联云平台为基础，向外延展 公司业务架构以萤石物联云平台为基础，公司在物联网领域已经构建了完整的业务架构，将物联网云平台服务与智能家居硬件紧密结合，通过云平台实现了设备使用、管理、交互的互联互通。在智能家居产品方面，公司围绕各类家居设备进行智能化升级改造，目前已推出摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人等丰富硬件设备。在物联网云平台方面，主要于云基础设施、物联接入、运维保障、服务中台等方向上形成了核心技术，以相关核心技术为基础，具备了各类 IoT 设备从接入、加密、转发，到存储、智能分析的完整平台化能力，从而能够为消费者提供增值服务，为行业客户提供开放平台服务。图图 13：公司业务架构以物联云平台为基础，向外延展：公司业务架构以物联云平台为基础，向外延展 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 2.2.3.产品实力：中高端定位，摄像头产品性能突出核心引流产品实力：中高端定位，摄像头产品性能突出核心引流 公司业务线清晰，定位准确。公司业务线清晰，定位准确。“1 4 N”战略下，以云平台服务为中枢，以四大自研硬件为抓手，集中研发设计智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人等四大核心特色产品，带动多品类智能家居产品共同发展，进而实现多场景全屋智能化。智能家居产品销售为公司主要收入来源，公司智能家居产品主要涵盖四大产品线，分别为智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人。其中智智能家居摄像机占据绝对销售收入比重，其他智能家居产品（能家居摄像机占据绝对销售收入比重，其他智能家居产品（含智能控制、智能服含智能控制、智能服务机器人务机器人以及智能新风、智能净水等以及智能新风、智能净水等创新品类创新品类）保持高速增长。）保持高速增长。2018-2021 智能 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）13/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 家居产品销售收入分别为 12.9、19.9、26.5、36.6 亿元，占主营收比重 84.5%、84.4%、86.3%、87.2%。图图 14：公司硬件产品销售规模及增速（亿元）：公司硬件产品销售规模及增速（亿元）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 智能家居摄像机在公司智能家居产品中占据绝对比重，2018-2021 销售收入分别为 9.7、15.8、20.2、29.4 亿元，21 年主营收占比达 70.0%。摄像机代表产品有室内云台系列（C6）、卡片机系列（C1/C2）、室外防水系列（C3/C5）、室外云台系列（C8）、电池相机系列（BC1/BC2）。根据艾瑞咨询，2021 年公司摄像头销量达 1800 万台，全球销售市占率达 18%左右，摄像头产品龙头地位的确立摄像头产品龙头地位的确立为公司增长提供稳定支撑并为公司其他产品引流。为公司增长提供稳定支撑并为公司其他产品引流。图图 15：智能家居摄像头重点产品梳理：智能家居摄像头重点产品梳理 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所-20%0 00101520253035402018201920202021智能家居摄像机智能入户其他智能家居产品配件产品智能家居摄像机yoy智能入户yoy其他智能家居产品yoy配件产品yoy产品实物功能室内云台机主要为室内使用，内置云台，支持四向旋转支持动态算法加载，具备移动侦测、人形检测、宠物检测、跌倒检测、智能追踪、人脸识别、手势识别、声源定位等智能化应用能力用户可以自主选择智能算法。满足红外夜视、隐私保护、双频连接、双向语音对讲等多元化功能需求普遍具备水平和垂直方向的大角度旋转能力室内卡片机主要为室内使用，固定角度，固定焦距具备移动侦测、人形检测，支持磁吸安装、红外夜视和双向语音对讲等多元化功能室外防水机主要为室外使用，防水防尘，固定角度，固定焦距用户可以自主选择智能算法，具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全彩夜视、双向语音对讲等多元化功能室外云台机主要为室外使用，防水防尘，内置云台，支持四向旋转用户可自主选择智能算法，具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全彩夜视、双向语音对讲等多元化功能电池摄像机无需有线供电，安装简单便捷，内置可充锂电池，日常工作在低功耗休眠模式，通过 PIR 检测、用户主动观看等手段唤醒摄像机采用了系统级低功耗设计方案，融合了 PIR 和人形检测能力，明显提高检测告警的准确度，降低电量消耗部分型号同时支持太阳能供电，进一步延长了电池使用时间 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）14/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品产品 SKU 丰富度远超竞品：丰富度远超竞品：公司已开发出中高端多型号产品线，目前公司在自有商城上销售的产品 SKU 达 500 类左右，而根据 360 商城及 Arlo 官方网站显示，其产品品类相对较少。多 SKU 满足不同客户群体需要。产品注重功能差异化：产品注重功能差异化：如室外云台机（C8 系列），主打户外使用，用户可自主选择智能算法，具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全彩夜视、双向语音对讲等多元化功能；室内卡片机（C1/C2）系列，用于室内，具备移动侦测、人形检测，支持磁吸安装、红外夜视和双向语音对讲等多元化功能。产品性能领先：产品性能领先：公司主推品质产品，在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面，公司产品与竞品相比优势较为明显。同时，公司产品具备更大的存储容量支持和更多的联网方式选择。视频处理技术方面，摄像机在面对强光时，其输出的图像会出现明亮区域因曝光过度成为白色，而黑暗区域因曝光不足成为黑色，严重影响图像质量的问题。公司通过应用硬件宽动态技术，能够实现长短曝光双帧图像融合，保障在各种光线条件下，产品均实现较优的成像效果；音频处理技术，公司为业内首次采用 4 麦克风技术方案。助力提高声音采集精度，同时在声音的 3A 处理上，也能够实现 AEC（回声消除）、AGC（自动增益控制）、ANS（背景噪声抑制），使得公司自研算法亦能够取得更好的效果；云台技术方面，公司自研了云台控制技术，区别于低速限位旋转，公司产品具备高速水平无限旋转的能力，能够扩大巡视范围，减少盲区，提升产品的实际效果；智能化技术方面，公司产品应用了听声辨位、自动巡航等智能化能力，相关硬件功能能够与哭声检测、老人看护、画面异常巡检等公司增值服务深度融合，实现智能家居摄像机的主动告警、主动安防，提升产品效果。图图 16：公司摄像头产品品质领先：公司摄像头产品品质领先 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 同时，在 AI 算法方面，公司在视频、音频等算法方面进行持续研发投入，围绕智能家居场景研发了大量针对性算法，并取得了行业领先的识别效果。公司 21年 6 月新推的 C6 智能家居摄像机，率先采用 AI 算法动态加载功能，并推出算法商店，用户可以根据应用场景的变化灵活加载 AI 算法。公司名称萤石网络小米集团三六零Arlo主力产品C6C/3MP无极版云台版PROAP2C 3MP云台版Arlo EssentialIndoor价格399元/台299元/台319元/台99.99美元/台分辨率3MP3MP3MP1080p硬件宽动态支持无无未说明/无隐私遮蔽支持支持支持支持云台特征水平无限旋转水平限位水平限位水平限位轴承结构有有有有联网方式Wi-Fi 有线Wi-FiWi-FiWi-Fi音频处理4麦克风2麦克风1麦克风1麦克风本地存储TF卡（最大256G）TF卡（最大32G）TF卡（最大128G）未说明/无智能联动联动发行人生态联动米家生态无联动Apple生态听声辨位支持无无未说明/无自动巡航支持无支持支持 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）15/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：公司公司 AI 算法能力领先行业算法能力领先行业 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 在产品性能领先的同时，公司摄像机产品毛利率亦高于竞品。一方面，公司在产品性能领先的同时，公司摄像机产品毛利率亦高于竞品。一方面，公司较早进入智能家居行业，具备先发优势。较早进入智能家居行业，具备先发优势。2013 年公司前身作为海康威视的互联网业务中心成立之时，便推出以云平台为核心的智能家居摄像机产品，团队具备较深厚的摄像机产品技术储备。2021 年公司摄像头全球销售市占率达 18%左右，我们认为领先的市场地位以及突出的产品性有望为公司产品销售提供更高的溢价空间；另一方面，另一方面，公司主要采取自主生产方式，具备成本优势。公司主要采取自主生产方式，具备成本优势。2020 年公司自建生产及供应链体系，2021 年自主生产方式占比达 76.6%。而三六零和 Arlo 均采用委外加工方式进行生产。图图 18：公司智能家居摄像机产品毛利率高于竞品：公司智能家居摄像机产品毛利率高于竞品 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所（注：其中三六零未单独披露智能摄像机毛利率，以 IoT 智能硬件（包括智能摄像机、智能猫眼和智能门锁等）毛利率代替）公司在产品方面的突出优势得益于公司在研发方面的大力投入及对研发的重视，公司致力于打造专业化人才团队，紧跟市场及技术趋势，保证产品竞争力，注重加大研发投入，推动产品技术升级。研发流程方面，公司采用集成化产品研发模式，通过多部门跨领域的团队协作和强大的研发管理平台支撑，整合开发产品所需的主要研发活动。萤石网络行业平均水平已发布，可灵活选择3种算法加载，并基于此推出了十余种算法的算法商店未发布同类功能跌倒识别83.0%未发布同类算法宠物识别85% 未发布同类算法烟火识别95.0%未发布同类算法异光识别90% 未发布同类算法挥手识别90% 未发布同类算法人脸识别95.9.5%啼哭识别88.9%行业最佳85.56%；平均水平50%左右高精度声源定位86.0w.0%功能动态算法加载主要算法识别率0%5 %05%三六零Arlo平均萤石网络2019年2020年2021年 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）16/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19：公司研发流程：内部多部门协作生产、研发、销售：公司研发流程：内部多部门协作生产、研发、销售 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 落实到不同产品的开发流程上，智能家居产品的研发包括“概念阶段计划阶段开发阶段验证阶段发布阶段小批量产阶段”；云平台服务业务的软件产品开发项目主要包括“概念阶段定义阶段设计阶段开发及验证阶段发布阶段运营维护合计”六个阶段。图图 20：主营产品研发流程：主营产品研发流程 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）17/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 研发费率领先于同行竞争对手。研发费率领先于同行竞争对手。在智能家居领域，同行可比公司包括科沃斯、石头科技、JS 环球生活、小米集团、极米科技等，可比公司 2019-2021 年平均研发费率为 4%-5.5%，而萤石网络保持在 11%-14%之间，领先于同行。从绝对额角度来看，萤石网络 2021 年研发费用达 4.9 亿元，在同行中处于领先水平。图图 21：研发费率领先于同行竞争对手：研发费率领先于同行竞争对手 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 核心研发人员相关经验丰富，公司通过跟投计划绑定技术员工。核心研发人员相关经验丰富，公司通过跟投计划绑定技术员工。萤石网络确定八名核心技术员工，毕业于浙江大学、哈尔滨工业大学、吉林大学等一流高校，以及曾在华为、阿里巴巴、网易、360、中兴通讯、思科、亚信科技等领先科技企业工作的优秀人才。公司十分重视技术型人才，通过为研发人员提供绩效管理和知识产权管理相关制度、规划职业发展、设立绩效薪酬等方式对技术人员进行激励，并通过职级晋升和股权激励措施增强核心技术人员的稳定性。另外，核心技术人员均通过青荷投资（海康威视对创新业务进行跟投的持股平台）间接持股或通过海康威视跟投计划持有公司股份，充分体现公司内部对研发人员的重视程度。值得一提的是，几乎每一位核心技术员工都有间接持股，公司通过多元化的股权激励方式对在公司中担任重要职务的员工，及对公司经营业绩和未来发展有积极影响或作出贡献的技术员工授予一定股权，增强骨干技术员工对公司的归属感，实现骨干技术员工与公司未来利益的一致性。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00%科沃斯石头科技JS 环球生活小米集团极米科技萤石网络2019202020212022H1 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）18/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：萤石网络核心技术员工：萤石网络核心技术员工 姓名姓名 职务职务 主要职责及贡献主要职责及贡献 通过跟投计划持有权益对通过跟投计划持有权益对应发行人的持股比例应发行人的持股比例 间接持股比例间接持股比例 陈冠兰 产品总监 负责把握智能家居摄像机、智能门铃和智能猫眼等家居安防产品研发与技术方向，名下拥有多项产品智能化相关的发明专利 0.1131%0.00012%金静阳 研发总监 负责智能门锁、智能服务机器人等创新品类产品的研发工作，名下拥有多项产品智能化相关的发明专利和智能家居产品的实用新型专利 0.1211%明旭 研发总监 负责对萤石物联云平台的整体技术架构持续迭代，已经申请了多项云平台构建技术相关的发明专利及软件著作权 0.1250%0.00004%李凯 产品总监 负责公司内部中台应用的研发，包括电商平台、萤石派等应用软件产品，主导构建了多项软件著作权 0.0786%0.00030%李辅炳 产品总监 负责萤石物联云平台客户端应用软件、SDK 组件、容器化 PaaS 平台产品的研发，已经申请了多项云平台构建技术相关的发明专利及软件著作权 0.1175%0.00013%郑建平 产品总监 负责研发智能网关、智慧屏、智能穿戴等智能家居产品，名下拥有多项智能家居产品相关的实用新型专利 0.0789%0.00028%葛迪锋 研发总监 负责智能家居产品内嵌入软件的研发，主导开发了发行人的多个软件著作权，已经申请了多项产品智能化相关的发明专利 0.0617%0.00005%苏辉 研发总监 负责各类算法相关的核心技术研发和 AI 模型构建，名下拥有多项视音频 AI 算法相关的发明专利 0.0628%0.00011%资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 储备多项专利技术。储备多项专利技术。公司围绕“4 N”业务模式，以物联网云平台为核心，并以其形成中台能力，布局视觉交互技术，研发多个智能家居产品，形成了完整的技术能力。截止至 22 年 6 月，公司已拥有授权发明专利 74 项，软件著作权 74 项，在申请发明专利 375 项。公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）19/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：萤石网络技术架构：萤石网络技术架构 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 储备十余项在研项目，多项完成度过半。储备十余项在研项目，多项完成度过半。根据公司招股书募投计划，拟对新一代物联网云平台项目及智能家居核心关键技术项目分别投入 8.0 亿、3.9 亿，提升公司在增值服务、隐私计算、视音频 AI 算法等云平台服务技术的竞争力，并加大物联网平台的开放力度，完善智能家居产品的开放接入体系。公司当前储备多项在研项目，多个产品研究进度过半。表表 2：萤石网络在研项目储备情况：萤石网络在研项目储备情况（万元）（万元）项目名称项目名称 预算投入预算投入 累计投入累计投入 项目完成度项目完成度 立项时间立项时间 主要研发内容主要研发内容 基于物联网云平台的轻量级链路安全传输技术研发 9,000.00 8,285.97 92.07 19 年 为了满足物联网云平台数据安全和隐私保护的需求，全面研发公有云环境下物联网云平台的安全保护技术，尤其是对于物联网设备传输环节的安全保证进行重点研究 多介质智能传感器系列产品研发 24,000.00 17,310.36 72.13 20 年 面向智能家居场景下的各类传感、报警、中控和智慧屏等产品进行核心技术研发，重点包括雾计算应用技术、传感控制设备能力拓展技术 基于智能视觉的家居服务机器人研发 6,500.00 5,286.27 81.33 21 年 面向各类智能家居场景下的服务机器人进行核心技术研发，重点包括机器人定位导航技术、运动地盘模块化平台技术、视觉传感多维融合避障技术、机器人三维重建技术、渐进式人机交互技术等 基于隐私计算的人工智能算法及其增值服务研究 5,000.00 4,194.03 83.88 21 年 为了强化公司各类智能家居产品的服务能力，适配各位多样性的 AI 算法，开展具备数据安全和隐私保护先进性的隐私计算技术的研发，并以此为基础研发更为多样化的面向智能家居场景的视频 AI 算法和音频 AI 算法 新一代具备动态算法加载能力的智能家居终端设备研发 9,000.00 6,040.85 67.12 21 年 为了深化各类智能家居产品的用户服务能力，基于 C6 等现有产品的研发经验，探索动态算法加载能力在各类智能家居产品上的应用，全面升级发行人各类视频类的智能家居产品，包括智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等 基于特征报文识别的 ez-mesh 网络自收敛技术研发项目 34,000.00 7,594.44 22.34 22 年 为了进一步加强发行人各类 IoT 产品的联动性，更好地提升用户使用体验，现基于已有互联互通协议开发新一代萤石 ez-mesh 网络自收敛技术，主要聚焦于 mesh 网络中各节点间信令传递、报文下发、角色选举、统一调度等方面，同时兼顾协议安全性、可扩展性等方面的市场需求 萤石边缘计算能力升级研发 22,500.00 4,969.75 22.09 22 年 全面升级萤石物联云平台的接入能力，从接入萤石自身协议为主，到兼容行业标准协议以及影响较大的企业协议，开发者可以自行扩展接入协议的技术能力，以及云端 边缘端良好系统的技术架构改造。基于智能视觉的新一代清洁服务机器人研发 22,000.00 4,818.67 21.90 22 年 为了进一步提升智能家居清洁机器人的服务能力，基于 RS2 等现有清洁产品的研发经验，重点包括优化机器人定位导航，提升路径规划能力，提升以视觉为主的、红外及激光等为辅的多传感器融合避障技术等，提升轮式运动底盘平台技术。基于家庭边缘计算的室内行为识别 17,500.00 3,759.66 21.48 22 年 为实现智能家居系统对居住人行为的识别，带来更加智能的自动化系统体验，基于保护用户隐私的设计原则，在家庭内边缘设备上对家庭摄像机画面和传感器数据进行智能化识别，判断人形的行为动作，具体包含判断居住人正在进行的睡眠、休闲、运动、观影等家居行为姿势，以达到为用户推荐更加智能化的家居操作体验。萤石生产自动化设备研发 800 85.89 10.74 22 年 为提升发行人的生产效率，探索在萤石桐庐基地建设自动化生产线，研发智能化生产模式 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）20/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.销售渠道分析：线上线下齐发力，海外高速发展销售渠道分析：线上线下齐发力，海外高速发展 公司销售渠道布局完善，线下经销为营收主力，线上稳健增长，海外持续高公司销售渠道布局完善，线下经销为营收主力，线上稳健增长，海外持续高增。增。公司设立初期，线上渠道主要通过电商平台自营模式及线上B2C模式在天猫、亚马逊、京东及公司官方商城等平台销售，线下主要通过经销商模式销售。2018年以来，公司重点开发了以电信运营商、房屋装修公司、系统集成商为代表的专业客户，形成了一套覆盖境内和境外市场的多层次全方位的销售体系。图图 23：萤石网络渠道结构：萤石网络渠道结构 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 图图 24：2019-2022H1 各渠道销售额累计（单位：亿元）各渠道销售额累计（单位：亿元）图图 25：2019-2022H1 各渠道销售额占比各渠道销售额占比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 客户结构均衡，前五大客户多为专业客户，而占比高的经销商数量多、相对客户结构均衡，前五大客户多为专业客户，而占比高的经销商数量多、相对分散。分散。萤石网络第一客户为母公司海康威视及其关联方，对其销售智能家居产品及云平台服务；合作的中国电信、中国移动、LG Uplus Corp.等电信运营商客户贡献专业客户的主要份额。前五大客户的收入占比 21 年为 33.51%，对大客户依赖度较低。2021 年公司主要客户为海康威视及其关联方、中国电信、中国移动、京东等，分别占比 12.4%、8.1%、6.2%、5.3%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002019202020212022H1经销商专业客户直营店 B2C电商平台自营模式0 0 19202020212022H1经销商专业客户直营店B2C电商平台自营模式 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）21/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：2019-2022H1 萤石网络前五名合作商萤石网络前五名合作商 序号序号 2019 2020 2021 2022H1 1 海康威视及其关联方 海康威视及其关联方 海康威视及其关联方 海康威视及其关联方 2 北京京东世纪贸易有限公司 北京京东世纪贸易有限公司 中国电信集团有限公司 中国电信集团有限公司 3 Intelbras S/A Industria De Telecomunicacao Eletronica Brasileira（巴西经销商）中国电信集团有限公司 中国移动通信有限公司 北京京东世纪贸易有限公司 4 四川恒翼通讯设备有限公司 湖北今日头条科技有限公司 北京京东世纪贸易有限公司 中国移动通信有限公司 5 LG Uplus Corp.LG Uplus Corp.Anh Ngoc Trading Technic Informatic Company Limited（越南经销商）ANH NGOC TECHNOLOGY INFORMATICS JOINT STOCK COMPANY（越南经销商）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 3.1.内销线下：经销为主，持续拓展专业客户内销线下：经销为主，持续拓展专业客户 经销商渠道是萤石线下的主要销售渠道，一方面有利于萤石实现快速扩张，经销商渠道是萤石线下的主要销售渠道，一方面有利于萤石实现快速扩张，另一方面其线上管理系统助力其实现较强的渠道管控能力。另一方面其线上管理系统助力其实现较强的渠道管控能力。线下销售渠道包括：线下销售渠道包括：1）经销商渠道：通过自主开发的“萤石派”对经销商进行管理，并采用买断模式，通过经销商触达终端消费者，另外在境外通过区域代理商模式拓展中小型国家，以及布局乐华梅兰等大型家居连锁超市或家居精品店。2）专业客户渠道：在境内合作电信运营商、系统集成商、家居工程商等，境外核心布局亚太及欧洲地区，向电信运营商销售智能摄像机及智能入户两类成熟产品，后续有望拓展新品类；3）直营门店：通过在核心城市建立线下直营店，强化公司品牌的宣传和推广。图图 26：内销线下渠道拆分（单位：万元：内销线下渠道拆分（单位：万元）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 收入增速收入增速收入增速收入增速经销商112,072149,653346,1374q,399专业客户6,34622,218250f,8172010,114直营店248425561702019202020212022H1 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）22/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 27：公司内销线下收入及占比：公司内销线下收入及占比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 线下门店为消费者教育的有效途径，公司先后于 2019 年、2021 年在杭州、广州的核心商圈建成智能家居直营旗舰店，提供消费者产品体验与品牌教育的平台。图图 28：公司广州线下直营旗舰店公司广州线下直营旗舰店 资料来源：公司官网，德邦研究所 3.2.内销线上：营收占比内销线上：营收占比 15%左右，增长空间大左右，增长空间大 线上销售渠道包括：线上销售渠道包括：1）电商平台自营模式：主要与京东自营及亚马逊等平台合作，即指京东 3p 模式：2）B2C 平台：公司直面终端消费者，包括天猫等第三方B2C平台以及公司官方商城，公司官方商城中对产品中心及智能场景进行展示，通过 VR 形式可体验智能家居，诠释家庭中多个房间所需的产品及相应的模式。公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）23/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29：公司内销线上收入及占比：公司内销线上收入及占比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 线下：线上为线下：线上为 8:2、基本稳定，结构内部略有分化。、基本稳定，结构内部略有分化。智能家居业务中，公司线下销售渠道占比在 8 成左右，为公司核心渠道，其中以经销商模式为主要模式，占据全渠道营收贡献超 6 成，通过经销商的地域和专业优势加大公司渠道覆盖网络纵深；专业客户方面取得加速度增长，2020 年及 2021 年收入分别为 2.62 亿/ 177%、6.92 亿/ 164%，占智能产品营收比重提升至 21 年的 19%，快速增长主因公司拓展包括中国电信、中国移动、LG Uplus Corp.等在内的电信运营商，借助其宽带网络服务建设的销售渠道，推广智能家居产品。线上渠道营收贡献维持在 15%-25%之间，其中 B2C 及电商平台自营模式 2020 年营收呈现不同程度下滑，主因疫情影响公司线上渠道经营，2020 年重点布局线下经销渠道保证传统渠道的优势。2021 年国内线下经销商收入占智能家居产品总收入比达 42.7%，维持稳健增长，公司大力拓展专业客户，21 年专业客户销售占比达 18.3%，同比 200%。目前直营门店收入占比较低，公司于杭州及广州建成自营品牌旗舰店，加码线下产品体验与消费者教育。21 年线上占比为 15.7%，同比 33.4%。3.3.海外：积极拓展海外市场，持续高增海外：积极拓展海外市场，持续高增 在境外市场，随着公司境外子公司的逐步设立，萤石品牌产品在海外市场的拓展取得成效。境外渠道，公司持续拓展境外业务，近年延续增长，21 年境外销售实现 8.5 亿元，同比 71.8%，境外渠道以线下经销商为主，占境外智能家居收入 84%。在渠道具体布局上，针对中小型国家，公司选择区域代理商作为核心经销商，并拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店，其中海康威视也作为经销商之一。海康威视及其下属子公司作为公司经销商，在公司未成立境外子公司的地区或特定的客户渠道，代为销售产品，随着公司海外分支机构的持续设立，海康威视经销规模有所较少。此外，在境外公司也建设专业客户渠道，主要面向电信运营商等与国内特点相似的客户。线上 B2C 主要通过亚马逊进行销售，电商平台自营客户对象亦主要为亚马逊。在境外销售区域方面，亚太地区和欧洲地区为公司海外销售的核心区域，主要销往越南、泰国、韩国、印度、意大利、西班牙等国家。公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）24/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30：公司海外收入及占比公司海外收入及占比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 3.4.分渠道盈利能力：稳中有升分渠道盈利能力：稳中有升 公司整体毛利率稳中有升，线上渠道盈利能力占优。公司整体毛利率稳中有升，线上渠道盈利能力占优。线下线上销售毛利率分别从 2019 年的 20.71%、37.87 增长到 2021 年的 26.08%、43.70%，其中直营店渠道毛利率最高，B2C 和电商自营两大线上渠道毛利率在 35E%区间波动，考虑经销商的买断模式及专业客户合作模式，两大渠道的毛利率略低。但纵向对比来看，专业客户及直营店毛利率略有波动，其余渠道毛利率均呈现边际提升趋势，主因：1）公司在 2020 年建立独立采购体系及完整的生产能力，实现从委外到自主生产的转型，当年毛利率整体提升，2）并且公司的市场地位及品牌力提升，减少对经销商的返利；综合来看，公司毛利率稳中有升。图图 31：各渠道毛利率对比分析：各渠道毛利率对比分析 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 0 0Pp00002000030000400005000060000700008000090000201920202021海外收入（万元）同比占比15 %05EP 19202020212022H1经销商专业客户直营店B2C电商平台自营综合毛利率 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）25/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.公司成长逻辑：拓品类拓场景，空间广阔公司成长逻辑：拓品类拓场景，空间广阔 4.1.主品类空间广：中国和全球家用智能摄像头渗透率提升主品类空间广：中国和全球家用智能摄像头渗透率提升 我国民用安防市场发展潜力大，家用智能视觉产品具有明显的优点。我国民用安防市场发展潜力大，家用智能视觉产品具有明显的优点。在境内市场，民用安防市场一直以来被视为视频监控行业的蓝海，市场前景巨大。随着相关产品技术的逐渐成熟以及用户需求的不断提升，民用安防市场迎来绝佳的发展良机。与专业安防监控相比，家用智能视觉存在着产品形态与功能更加多元化、学习和布设成本低、服务更具性价比的特点，且应用场景更加广泛，以视觉为核心多元产品联动安防、养护、生活娱乐等场景。图图 32：家用智能视觉产品能发挥多重功能：家用智能视觉产品能发挥多重功能 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 从供给和需求两端理解行业增长驱动力：从供给和需求两端理解行业增长驱动力：1）供给端：企业加速布局，诞生萤石、创米等细分龙头。）供给端：企业加速布局，诞生萤石、创米等细分龙头。家用智能摄像机的原型来自于安防摄像机，民众对细分产品需求提高，同时萤石网络前身作为海康威视的互联网业务中心于2013年成立、小米集团子公司创米数联成立于2014年，两家公司均布局摄像机领域业务，加大市场供给。基于母公司的技术积累及后续技术的不断升级，以云服务为基础，家用智能摄像机技术不断迭代，同时国产产品展现更优性价比，从供给端匹配市场的需求，带动行业整体发展，同时诞生出萤石、创米等细分龙头企业。2）需求端：从）需求端：从解决解决温饱到精神追求，安防重视程度日益提升。温饱到精神追求，安防重视程度日益提升。家庭生活的基本保障在于安全性，智能入户、摄像头为消费者提供家居安全保障。而随着人口老龄化、独居人群占比提升，考虑居家安全、家人和宠物远程关怀等需求，衍生出对智能摄像机的需求。同时，根据萤石网络数据显示，用户购买 4 个及以上萤石摄像机的用户占比逐年提高，从 2019 年的 18.35%提升至 22H1 的 21.06%，随着消费者的安全意识提高及公司产品力验证，单个消费者购买数量有望增加，存量客户二次购买同样贡献市场需求。公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）26/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从未来增长空间来看，根据 IDC 数据，2021 年中国摄像头销量为 1972 万台，我们预计 2021-2025 年智能摄像头销量 CAGR 为 23%。而根据公司招股书，艾瑞咨询数据显示，2020 年中国家用摄像头产品出货量为 4040 万台，我们认为数据差异或主要在于运营商以及 B 端需求。由于本节主要测算纯 C 端家庭需求，因此采用 IDC 数据作为基数参考。2021 年中国家庭每百户保有量为 11.1 台，但目前摄像头产品有较多销售对象为小型商超、门店等，实际上家庭保有量预计更低，后续仍有较大提升空间。中性假设下，中性假设下，我国智能摄像头我国智能摄像头 C 端端销量天花板有望销量天花板有望实现每年实现每年 1 亿台亿台左右左右，空，空间广阔。间广阔。我们认为 1-3 人户及住宅面积140 的家庭为主要潜在需求群体，摄像头能够解决其独居安全、看护小孩、大空间监控等痛点需求，我们分别假设其在乐观、中性、悲观情况下的家庭渗透率及每户拥有摄像头数量。在乐观、中性、悲观情况下成熟期摄像头年销量分别为 1.7 亿台、9367 万台、3929 万台。预计随着元器件和中间件成本下调将推动产品终端价格下降，带动智能家用摄像头向下沉市场渗透，未来通过产品的升级迭代以及提供多重价值服务，有望吸引用户再次购买消费，贡献家用摄像头市场规模的持续性增长。图图 33：我国智能摄像头：我国智能摄像头 C 端端空间测算空间测算 资料来源：IDC，德邦研究所测算 单位：万台2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E销售量5919551443162519722351295837014550yoy62Q!&%#%更新周期4年销量5919551443162519722351295837014550新增需求162515581682180324012874更新需求414668115513001676更新率70p%更新需求占比21(957%保有量1546298946135994739089051098113559每百户保有量3.325.988.5611.0613.5616.2619.9624.66 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）27/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34：我国智能摄像头我国智能摄像头 C 端端成熟期天花板测算成熟期天花板测算 资料来源：wind，国家统计局，德邦研究所测算（注：“渗透率”表示“拥有摄像头的家庭数量/家庭总数”，“每户数量”表示“拥有摄像头的家庭中平均拥有的摄像头数量”，“保有量”表示“拥有的摄像头数量合计”）全球家用摄像头市场发展劲头足、潜力大，产品出货量与市场规模的发展速全球家用摄像头市场发展劲头足、潜力大，产品出货量与市场规模的发展速度高于我国。度高于我国。根据艾瑞咨询的统计，2020 年全球智能家居摄像机出货量为 8,889万台，约为中国市场的 2.2 倍，预计在未来五年将会以 19.3%的 CAGR 持续增长，到 2025 年预计出货量将达 2.15 亿台。同时，预计未来五年全球家用摄像头产品市场规模将以 14.1%的 CAGR 持续增长，将从 2020 年 373 亿元增长到 2025 年的 721 亿元。以萤石网络为代表的公司布局境外业务，相较海外公司，中国产品具有更优性价比，于企业为寻求市场新增量，同时贡献全球市场增长。图图 35：全球家用摄像头产品出货量增速高于我国：全球家用摄像头产品出货量增速高于我国 图图 36：五年内全球家用摄像头产品的市场规模几乎将翻一番：五年内全球家用摄像头产品的市场规模几乎将翻一番 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 乐观中性悲观渗透家庭比例400 %每百户保有量（台/百户）124 68 29 保有量（万台）67,80737,46615,717年销量（万台）16,952 9,367 3,929 按潜在需求群体一人户渗透率100pP%每户数量（台）2.00 1.50 1.00 保有量（万台）13,8027,2463,451渗透家庭数量（万户）6,9014,8313,451二人户渗透率80%每户数量（台）3.50 2.50 1.50 保有量（万台）27,56414,7665,906渗透家庭数量（万户）7,8755,9063,938三人户渗透率60P0%每户数量（台）3.50 2.50 1.50 保有量（万台）18,34510,9203,931渗透家庭数量（万户）5,2424,3682,621渗透率100pP%每户数量（台）5.00 4.00 3.00 保有量（万台）8,0964,5342,429渗透家庭数量（万户）1,6191,133810成熟期空间住宅面积140 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）28/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.扩品类：从摄像头硬件到安防中控扩品类：从摄像头硬件到安防中控 公司在摄像机产品快速发展的基础上，持续拓展新品类。公司在摄像机产品快速发展的基础上，持续拓展新品类。公司于 2016 年开始布局智能入户系列产品，相继推出智能猫眼、智能门锁、智能门铃等产品，目前智能门锁已升级至 3D 视频刷脸智能锁。21 年公司智能入户实现收入 3.3 亿元，同比 26%，营收占比达 8%。智能入户与摄像头产品在原料采购、研发技术上具有较强协同效应，公司能够依靠技术积累实现更多品类突破。图图 37：公司智能入户系列维持高增：公司智能入户系列维持高增 图图 38：萤石新品视频智能门锁：萤石新品视频智能门锁 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司官方公众号，德邦研究所 多品类拓展有望助力提升客单价。多品类拓展有望助力提升客单价。随着智能门锁、智能控制等多品类的推出，公司有望从摄像头硬件单品逐步扩展至安防中控系统，并进一步拓展至全屋智能，用户粘性与竞争壁垒将大幅提升，公司客单价也有望实现提升。用户粘性与竞争壁垒将大幅提升，公司客单价也有望实现提升。4.3.流量变现：高毛利云服务收入流量变现：高毛利云服务收入用户量用户量提升提升 公司物联网云平台为物联网领域的 PaaS 层云平台，云平台服务收入为公司提供给用户物联网数据的储存和应用服务获取的收入。公司云平台用户逐步提升，公司云平台用户逐步提升，为公司持续带来高毛利收入。为公司持续带来高毛利收入。2021 年云平台实现收入 5.4 亿元，同比 29.5%，营收占比为 12.7%。随着公司硬件产品、用户数及付费人数持续增长，公司云平台业务持续取得高增。云云平台服务面向消费者、平台端及广告商，业务稳中有升。平台服务面向消费者、平台端及广告商，业务稳中有升。公司云服务平台业务保持强劲增长，布局 C 端消费者及 B 端平台商，同时提供广告服务，该项业务 18-21 年 CAGR 高达 46%，拆分来看：（1）面向消费者的增值服务：为云平台服务的核心业务，收入贡献超过50%，以萤石云视频等平台为核心线上销售渠道，线下渠道作为补充，例如用户在使用智能家居产品时，需配套使用萤石云视频、萤石工作室等应用端软件，公司通过用户运营提供增值服务，例如销售卡密、购买云存储、电话提醒、智能识别等配套服务等。（2）面向行业客户的开放平台服务：云平台服务中第二大业务，2019-22H1 的营收贡献在 25%-35%之间，基于萤石网络在云服务端积攒的技术优势，公司面向行业客户提供 IoT 开放平台和软件开放平台，分别对应设备接入、运维服务和场景开发平台，萤石可根据大客户提供定制化产品，满足多样化需求。0%5 %05E%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021智能入户收入（亿元）智能入户yoy占比 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）29/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）广告服务：公司增量业务，2019 年营收贡献仅 992 万，2021 年增至8855 万，通过“萤石云视频”应用的会员基础，向广告主销售广告资源以此获得服务收入，当前主要合作字节跳动、腾讯等。图图 39：公司云平台服务收入情况：公司云平台服务收入情况 图图 40：云平台服务面向消费者、平台端及广告商，业务稳中有升：云平台服务面向消费者、平台端及广告商，业务稳中有升 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 落实到消费者端维护，通过“萤石云视频”APP，为消费者提供多项增值服务，包括云存储、电话提醒、智能识别等，并针对会员设立了白金、黄金等多重会员等级。图图 41：萤石云视频提供多项增值服务：萤石云视频提供多项增值服务 图图 42：萤石云视频建立多重会员体系：萤石云视频建立多重会员体系 资料来源：萤石云视频，德邦研究所 资料来源：萤石云视频，德邦研究所 0 0Pp%0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021云服务收入（亿元）yoy主营收占比0%2%4%6%8%0.001.002.003.004.005.006.002019202020212022H1C端增值服务B端开放平台服务广告服务云服务营收占比（%，右轴）公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）30/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 由于云平台业务主要经营成本为云资源和人工成本，并不涉及传统原材料采购，公司云平台业务维持较高毛利率水平，21 年毛利率达 74.3%。且展望后续，随着公司云平台服务持续拓展，付费用户不断增长，业务成本不断摊薄，整体毛利率有望呈现提升趋势。图图 43：公司云平台服务毛利率：公司云平台服务毛利率 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司成立之初便确立了云平台在其商业模式中的核心地位。公司成立之初便确立了云平台在其商业模式中的核心地位。作为云平台服务商，公司与中国电信、腾讯云、AWS、阿里云和七牛云等 IaaS 层云计算服务厂商合作，以第三方云计算资源为基础，结合自身具备自主知识产权的完整技术方案，为客户提供响应迅速、应用便捷、高性价比的 PaaS 层云平台服务。公司形成了完备的中台服务体系，在视频 IoT 设备的基础上接入形态多样的智能家居产品，并打造 IoT 开放平台以吸引第三方 IoT 设备接入云平台。公司物联云平台包括面向 C 端消费者打造的核心应用程序萤石云视频，可实现对智能家居产品的远程控制，及智能家居视觉产品的远程查看、回放预览、告警提醒等基础服务，并嵌入增值服务和算法商店服务；以及面向行业客户打造的提供开放服务的萤石开放平台，协助行业客户实现设备制造商硬件产品的网络化、智能化。60epu 18201920202021 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）31/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 44：公司云平台提供多项服务：公司云平台提供多项服务 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 随着公司物联网云平台功能不断强化，公司物联网云平台接入设备数、用户数量不断增加，物联网云平台服务与智能家居产品紧密结合，既增强用户使用粘性，同时亦为公司创造了新的收入增长点。2021 年，公司物联云平台的设备连接数已经达到亿级，注册用户数超过 9500 万，月活跃用户数超过 3500 万，平均日活跃用户数超过 1400 万。21 年云平台实现收入 5.4 亿元，同比 29.5%，占主营收比重达 12.8%。目前云平台用户转化率仍处低位水平，随着产品不断升级，叠加产品之间关联度不断提升，用户粘性增强，且未来随着消费者付费意愿提升，用户转化率有望逐步提高。主要服务具体功能物联接入服务设备接入包含“萤石”品牌设备及第三方设备的连接和通信，在此基础上对设备功能做描述的物模型、设备管理、设备升级能力以及“云 边缘”结合的设备互操作。用户接入功能提供用户注册、登录的用户管理能力多媒体服务提供面向各类 IoT 设备的视音频传输和处理能力，以保障用户体验。除预览/回放/语音对讲等媒体功能外，还提供超低延时、高通话质量、高容灾的视音频通话功能。为增值服务和开放平台服务提供直播场景的预览/回放应用、媒体轻应用、视频会议、云录制应用等提供媒体支撑云存储服务以多云厂商提供的云存储服务为基础，提供包含适配、容灾、路由切换等视频存储动态调度能力；通过设备直传、云端直接拉取等多种方式将设备产生的包含时间、空间方式的视频存储到云端。在消费者用户端为增值服务提供能力支撑，在行业客户端为开放平台服务的存储类应用提供支撑AI 服务提供训练、反馈、多硬件平台融合、迭代的算法生成和管理能力；通过“云 设备”结合场景下的算法调度引擎、分散式机器学习、联邦学习、多方计算、可信执行环境隐私计算的引入，以用户数据集不对外为前提，满足用户的数据挖掘需求。消费者用户端的增值服务为算法商店提供支持，行业客户端的开放平台服务为算法开放平台提供支持消息服务提供设备产生事件的生命周期管理能力，包含事件存储/检索/内容管理功能，以推送、短信、语音等方式告知用户的消息通知功能。为消费者用户提供短信、智能提醒等增值服务，为开放平台服务中的开放语音功能以及消息订阅应用提供技术支撑应用服务提供围绕应用场景下各类沉淀功能，包含家庭成员、设备资源分享、与第三方系统对接等功能，以及天气/定时任务等的辅助服务，用以快速构建业务场景，打造应用程序大数据服务提供综合性大数据服务，包括标定分类客户授权应用的数据，将离线与实时计算结果以数据资产方式形成数据仓库，以此形成数据服务的能力保障支撑服务以行业客户和消费用户的“安全可控、可信赖”为核心目的，通过众测及漏洞运营、数据加密及授权、环境隔离、零信任安全体系建设等方式提供安全保障能力；通过用户体验运营、用户运营、客户运营为交付后的客户服务提供系统支撑；通过可用性、服务容灾、故障演练等方式提供运维支撑，保障云平台“7*24 小时”的服务能力 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）32/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 45：公司物联云平台运营数据：公司物联云平台运营数据 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 4.4.生态化：发力全屋智能生态化：发力全屋智能 公司在硬件产品基础上，逐步围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家公司在硬件产品基础上，逐步围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家居各产品间具备居各产品间具备主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。公司推出智能控制产品，将全屋智能的中控设备作为发展重点，以智慧屏系列产品为核心，发展了智能传感器、智能中控设备、无线覆盖设备等实现消费者用户全屋智能监测与控制的产品体系。基于自身强大物联网云平台能力，公司目前可以向消费者提供云存储、电话提醒、语音助手、画面异常巡检、智能识别、秘钥托管等适用于家居或类家居场景的增值服务，在家居场景下为用户提供家居安全、入户安全、情感看护、舒适环境、联动交互等全屋智能的解决方案。图图 46：公司持续拓展全屋智能多品类，构建全屋智能生态：公司持续拓展全屋智能多品类，构建全屋智能生态 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 15,892 9,574 3,531 1,419 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018年2019年2020年2021年 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）33/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 47：多品牌布局全屋智能，推动行业发展：多品牌布局全屋智能，推动行业发展 资料来源：各公司官网，公司公告，德邦研究所 目前公司在全屋智能领域通过专业客户进行拓展，主要包括电信运营商、系目前公司在全屋智能领域通过专业客户进行拓展，主要包括电信运营商、系统集成商、家居工程商等统集成商、家居工程商等。其中，电信运营商正在加强其对智能家居行业的投入，借助其向消费者用户提供宽带网络服务的销售渠道，推广智能家居摄像机、智能门铃等智能家居产品。同时，部分系统集成商、家居工程商会承包较多房地产项目中的智能家居、智慧社区等家居类的前装集成类项目，对智能家居摄像机、智能门锁、智能控制等产品有较大的需求。图图 48：智能家居产品专业客户收入及同比：智能家居产品专业客户收入及同比 图图 49：智能家居产品专业客户收入占比：智能家居产品专业客户收入占比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 5.财务分析财务分析 盈利能力方面，萤石网络毛利率居业内同类公司中位水平，保持稳定，盈利能力方面，萤石网络毛利率居业内同类公司中位水平，保持稳定，2018-2021 毛利率分别为 34.7%/33.6%/35.0%/35.3%，接近业内平均水平。公司同行业可比公司中，科沃斯和石头科技主营扫地机器人，产品单价较高拉升毛利率；JS 环球生活主营小家电产品，符合当前消费者消费升级需求，毛利率较高；小米集团因追求产品性价比，毛利率相对较低；极米科技的光机技术逐渐成熟量产，业务规模的进一步扩大以及公司自主生产能力的不断提升，其毛利全屋智能品牌全屋智能品牌布局及进展布局及进展海尔三翼鸟海尔2020年9月推出全新场景品牌三翼鸟，为用户提供阳台、厨房、客厅、浴室、卧室等智慧家庭全场景解决方案，开辟了从卖产品到买场景新赛道。三翼鸟借助海尔丰富的服务网络资源，打造1 N服务体系。截至2021年，三翼鸟已累计建成1317家场景门店，覆盖全国1100多个建材市场，实现主要一二线城市全面覆盖。欧瑞博ORVIBO欧瑞博诞生于2011年，经过十年已发展成为全球科技美学全屋智能引领者，全屋智能产品与系统已服务全球350万家庭用户；原创发明墙面智能语音面板 MixPad，为用户解决了家居交互零乱且碎片化的问题，并提供物理按键、触屏、语音、App等多种交互方式，目前拥有12款MixPad系列产品，实现全场景不同人群的全面覆盖。HomeAI OS是专为全屋智能打造的原生智能物联网操作系统，HomeAI OS 4.0将成为继鸿蒙之后第二个脱离安卓生态的国产物联网操作系统。基于强大的 HomeAI OS和销量领先的MixPad，欧瑞博打造了完整的全屋智能产品矩阵和生态，以“入口 AIoT平 台 软硬件应用”模式，连接灯光照明、暖通、遮阳晾晒、安防传感等应用场景数百种产品。-500%0P00000 00%00000500000000200003000040000500006000070000800002018201920202021收入（万元）同比 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）34/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 率呈不断上升趋势。图图 50：可比公司毛利率：可比公司毛利率 资料来源：各公司公告，wind，德邦研究所 公司销售费用率总体呈下降趋势，且低于多数可比公司。公司销售费用率总体呈下降趋势，且低于多数可比公司。公司经过多年运营，已建立了较为完善的销售体系，且公司在发展过程中注重内控建设，费用管理较为精细，销售费用率低于业内平均水平，且整体呈下降趋势。2018-2021 年公司管理费用率分别为 1.05%、1.08%、2.38%、3.21%，2020年之前与可比公司相比处于较低水平，显示出公司良好的管理能力。公司 2020、2021 年业绩持续增长，营业规模扩大导致针对管理人员的职工薪酬增加，同时2020 年确认了相关股份支付费用，整体使得管理费用增长较快。图图 51：可比公司销售费用率：可比公司销售费用率 图图 52：可比公司管理费用率：可比公司管理费用率 资料来源：各公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：各公司公告，wind，德邦研究所 营运能力方面，公司应收账款周转率整体较为稳定，低于同行业可比公司平营运能力方面，公司应收账款周转率整体较为稳定，低于同行业可比公司平均水平。均水平。2018 至 2020 年公司应收账款周转率略有下滑，主要系随着公司收入规模的扩大，对电信运营商等账期较长的客户应收账款余额有所增加。公司存货周转率维持行业平均水平，公司存货周转率维持行业平均水平，2019-2021 年公司存货周转率分别为 6.1 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）35/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 次、3.9 次和 3.4 次，公司存货周转率 2019 年以后下降较多，且呈下降趋势，主要为应对上游原材料价格变动，公司采取了积极的备货策略，导致原材料和产成品增长较多。图图 53：可比公司应收账款周转率：可比公司应收账款周转率 图图 54：可比公司存货周转率：可比公司存货周转率 资料来源：各公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：各公司公告，wind，德邦研究所 6.盈利预测与盈利预测与估值估值 公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 45.1、56.6、69.4 亿元，同比分别 6.4%、 25.4%、 22.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为3.6、5.1、7.0 亿元，同比分别-20.8%、 44.1%、 36.0%，EPS 分别为 0.63、0.91、1.24 元，1 月 17 日收盘价分别对应 2022-2024 年 48.1x、33.4x、24.5xPE。01020304050602018年2019年2020年2021年科沃斯石头科技JS环球生活小米集团极米科技萤石网络02468101214162018年2019年2020年2021年科沃斯石头科技JS环球生活小米集团极米科技萤石网络 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）36/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 55：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分 资料来源：公司公告，德邦研究所 我们选择科沃斯、石头科技、小米集团-W、极米科技为可比公司，1 月 17 日收盘价对应可比公司 22-24 年 PE 均值为 31.3X/21.9X/18.2X，考虑萤石网络在智能摄像机领域取得领先地位，后续发力智能入户及其他智能产品，产业链中的地位逐渐提升，且上市初期具有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。图图 56：可比公司估值表可比公司估值表 资料来源：wind，德邦研究所 注：可比公司 22-24 年 EPS 采用 wind 一致预期，极米科技采用德邦预测，PE 采用 2023 年 1 月 17 日收盘价计算 2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E智能家居合计13202637394858yoy5438%5$!%智能家居摄像机收入（亿元）10152029313948yoy527F%6%销量（万台）5438561,2791,7971,8862,3202,784yoy58I%5# %均价（元）179172158164165168172yoy-4%-8%4%1%2%2%毛利率28)1111%智能入户收入（亿元）1.41.92.73.43.44.04.5yoy378&%1%销量（万台）203147656986103yoy52T9%6$ %均价（元）700631565513487463440yoy-10%-10%-9%-5%-5%-5%毛利率30012233%其他智能家居产品收入（亿元）0.30.40.61.01.11.52.0yoy11Iv66%销量（万台）2729447380108146yoy5Sf55%均价（元）123129126133135136137yoy5%-3%6%1%1%1%毛利率13)(%云平台服务收入收入（亿元）23456811yoy50052%毛利率69pytusq%收入合计（亿元）收入合计（亿元）15243142455769yoy5508%6%#%毛利率35455666%销售费用率13%管理费用率1%1%2%3%4%4%4%研发费用率15%费用率费用率20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E科沃斯1.143.593.123.764.5977.4124.5828.3023.4719.21石头科技21.4321.0313.4416.3719.5314.0514.3222.4118.4015.41小米集团-W1.010.950.260.590.7411.6212.2844.4719.8715.78极米科技7.179.676.998.159.4329.3721.7730.0925.8422.32平均值7.698.815.957.228.5833.1118.2431.3221.8918.18萤石网络3.261.000.630.911.2448.0633.3624.53公司公司EPSEPSPEPE 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）37/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）38/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 4,238 4,511 5,657 6,941 每股收益 0.80 0.63 0.91 1.24 营业成本 2,743 2,894 3,611 4,413 每股净资产 2.51 3.14 4.33 5.98 毛利率5.35.86.26.4%每股经营现金流 0.51 1.57 0.69 1.37 营业税金及附加 15 27 34 39 每股股利 0.60 0.11 0.12 0.16 营业税金率%0.4%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)营业费用 455 577 724 895 P/E 0.00 48.06 33.36 24.53 营业费用率.7.8.8.9%P/B 0.00 9.72 7.04 5.10 管理费用 136 158 215 264 P/S 3.24 3.04 3.03 2.47 管理费用率%3.2%3.5%3.8%3.8%EV/EBITDA-1.78 42.79 38.84 26.69 研发费用 490 586 679 763 股息率%0.4%0.4%0.5%研发费用率.6.0.0.0%盈利能力指标(%)EBIT 398 268 394 567 毛利率 35.35.86.26.4%财务费用 6-14-18-18 净利润率 10.6%7.9%9.1.1%财务费用率%0.2%-0.3%-0.3%-0.3%净资产收益率 32.0 .2!.1 .8%资产减值损失-13 0 0 0 资产回报率 12.1%8.4%9.7.3%投资收益-1-0-1-1 投资回报率 20.0.4.5.2%营业利润 486 381 552 753 盈利增长(%)营业外收支 1 6 3 3 营业收入增长率 37.7%6.4%.4.7%利润总额 487 387 555 756 EBIT 增长率 54.5%-32.6G.1C.8ITDA 447 286 411 584 净利润增长率 38.2%-20.8D.16.0%所得税 36 30 41 57 偿债能力指标 有效所得税率%7.4%7.8%7.3%7.5%资产负债率 62.2X.6S.8P.5%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.5 1.5 1.4 1.4 归属母公司所有者净利润 451 357 514 699 速动比率 1.0 1.1 0.9 0.9 现金比率 0.6 0.7 0.5 0.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,232 1,570 1,271 1,640 应收帐款周转天数 65.2 67.8 67.7 67.3 应收账款及应收票据 761 848 1,061 1,293 存货周转天数 135.9 120.8 123.7 124.7 存货 1,021 957 1,224 1,508 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.0 其它流动资产 60 59 69 81 固定资产周转率 27.8 17.3 11.8 8.9 流动资产合计 3,074 3,435 3,624 4,522 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 152 261 478 784 在建工程 107 160 760 1,060 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 27 36 45 52 净利润 451 357 514 699 非流动资产合计 657 828 1,653 2,267 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 3,731 4,262 5,278 6,789 非现金支出 67 18 17 18 短期借款 350 0 0 0 非经营收益-36 2-2-2 应付票据及应付账款 1,062 1,484 1,693 2,073 营运资金变动-193 504-143 58 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 289 880 386 773 其它流动负债 659 763 897 1,101 资产-377-134-612-310 流动负债合计 2,071 2,247 2,590 3,174 投资 0 0-3-3 长期借款 0 0 0 0 其他-5-0-1-1 其它长期负债 251 251 251 251 投资活动现金流-383-135-615-314 非流动负债合计 251 251 251 251 债权募资 350-350 0 0 负债总计 2,322 2,498 2,842 3,425 股权募资 0 0 113 0 实收资本 450 450 563 563 其他-36-57-183-90 普通股股东权益 1,409 1,764 2,436 3,363 融资活动现金流 314-407-70-90 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 217 338-299 369 负债和所有者权益合计 3,731 4,262 5,278 6,789 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1 月 17 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 萤石网络（688475.SH）39/39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 谢丽媛，家电行业首席分析师。复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士。2017 年新财富入围团队成员，2017、2018 年金牛奖团队成员。曾在天风证券和华安证券分别担任家电行业研究员和新消费行业负责人。见解独到的新生代新消费研究员，擅长通过历史复盘、产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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大参林-公司深度报告：深耕华南布局全国成就行业翘楚-230118（23页）.pdf
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕华南，布局全国，成就行业翘楚 主要观点：主要观点：大参林：始于粤西，走向全国大参林：始于粤西，走向全国 大参林历经 20 多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。采用“拓展 并购 直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家），全国扩张走上快车道。业绩表现优秀，成为药店标杆。自 2012 年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017 年上市后，公司业绩增长进一步加速，2017-2021年营业收入复合增速 22.58%。公司 2022 年前三季度实现营业收入148.2 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润 9.2 亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润 9.2 亿元，同比增长 20.7%，利润端恢复增长。药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道” “两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走上快车道。短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。全方位扩容提质，着眼未来全方位扩容提质，着眼未来 多方式扩张门店，多结构布局全国。大参林始终以发展药店连锁为立业 Table_StockNameRptType 大参林（大参林（603233）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-01-18 收盘价（元）41.00 近 12 个月最高/最低（元）46.46/19.47 总股本（百万股）949 流通股本（百万股）948 流通股比例（%）99.86 总市值（亿元）389 流通市值（亿元）389 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：分析师：李昌幸分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002 邮箱：-53%-28%-3F%1/224/227/2210/22大参林沪深300Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/23 证券研究报告 之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。持续深耕华南地区，“自建 并购 加盟”三驾马车加速扩增门店。截至 2022 年 9 月 30日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家），总经营面积 67.20 万平方米（不含加盟店面积）。物流仓储 店效人效 数字化全面赋能。参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。新品种和新零售打开未来空间。大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发，总 SKU 数超十万种。同时大参林积极探索新零售商业模式，截止到 2022 年 6 月 30 日，公司 O2O送药服务已覆盖全国 7,639 家门店，上线率达 85.17%，新零售业务（O2O B2C）销售同比增长 63.95%。投资建议投资建议 我们预计，公司 20222024 年收入分别 203.7/250.0/304.8 亿元，分别同比增长21.5%/22.8%/21.9%，归母净利润分别为10.3/13.0/16.0亿元，分别同比增长 29.9%/26.6%/23.2%，对应估值为 38X/30X/24X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示风险提示 政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 16759 20365 25001 30476 收入同比（%）14.9!.5.8!.9%归属母公司净利润 791 1028 1301 1603 净利润同比（%）-25.5).9&.6#.2%毛利率（%）38.18.38.38.2%ROE（%）14.4.4.3.8%每股收益（元）1.00 1.08 1.37 1.69 P/E 42.11 37.85 29.91 24.27 P/B 6.08 5.84 4.89 4.07 EV/EBITDA 14.15 11.75 9.02 8.48 资料来源：wind，华安证券研究所 3WrVfZlYeVoPzRoM8OdN9PtRqQpNtQlOqQrQjMsQmM6MpOsOwMsQpMwMqRrRTable_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/23 证券研究报告 正文目录正文目录 1 大参林：始于粤西，走向全国大参林：始于粤西，走向全国.5 2 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展.8 2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端零售药店是不可或缺的医疗终端.8 2.2 长期趋势：连锁率提升进行时.8 2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道.9 2.4 短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期.11 2.5 日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路.12 3 全方位扩容提质，着眼未来全方位扩容提质，着眼未来.14 3.1 集中化：多方式扩张门店，多结构布局全国.14 3.2 专业化：物流仓储 店效人效 数字化全面赋能.16 3.3 多元化：新品种和新零售打开未来空间.17 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.18 4.1 盈利预测与估值分析.18 4.2 投资逻辑与建议.20 风险提示：风险提示：.21 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.22 Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/23 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 大参林发展历程大参林发展历程.5 图表图表 2 大参林股权结构（大参林股权结构（2022 年三季报）年三季报）.6 图表图表 3 2012-2022Q1-Q3 年大参林营业收入与利润增长情况（亿元、年大参林营业收入与利润增长情况（亿元、%）.6 图表图表 4 2012 年年-2021 大参林主营收入结构大参林主营收入结构.7 图表图表 5 2012 年年-2021 大参林各业务毛利率（大参林各业务毛利率（%）.7 图表图表 6 2012 年年-2021 大参林各区域收入（亿元）大参林各区域收入（亿元）.7 图表图表 7 2021 年大参林区域收入占比年大参林区域收入占比.7 图表图表 8 2012 年年-2021 大参林毛利率及净利率大参林毛利率及净利率.8 图表图表 9 2012-2021 大参林费用率情况大参林费用率情况.8 图表图表 10 三大药品终端市场销售额占比情况三大药品终端市场销售额占比情况.8 图表图表 11 三大药品终端销售额增速比较三大药品终端销售额增速比较.8 图表图表 12 中国零售药店数量（家）及增速中国零售药店数量（家）及增速.9 图表图表 13 2017-2021 年中国百强连锁药店行业集中度变化年中国百强连锁药店行业集中度变化.9 图表图表 14 中国中国药店连锁率有很大提升空间药店连锁率有很大提升空间.9 图表图表 15 处方外流相关政策梳理处方外流相关政策梳理.9 图表图表 16 2020 年中国医药市场年中国医药市场 RX贡献率贡献率.11 图表图表 17 2019-2021 年零售端处方药销售份额逐年增长年零售端处方药销售份额逐年增长.11 图表图表 18 零售渠道进一步受到重视零售渠道进一步受到重视.11 图表图表 19 2019-2022Q3 药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况.12 图表图表 20 药店板块季度收入增速药店板块季度收入增速.12 图表图表 21 药店板块季度净利润增速药店板块季度净利润增速.12 图表图表 22 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程.13 图表图表 23 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程.13 图表图表 24 日本药店龙头日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道鹤羽的破局之道.13 图表图表 25 2013-2021 年中国实体药店和网上药店年中国实体药店和网上药店(含药品和非药品含药品和非药品)销售额占比销售额占比.14 图表图表 26 各级城市各级城市 O2O 规模占比（规模占比（2021Q1）.14 图表图表 27 17H1-22H1 大参林门店总数变化情况大参林门店总数变化情况.15 图表图表 28 17H1-22H1 大参林直营门店总数变化情况大参林直营门店总数变化情况.15 图表图表 29 20Q1-22Q2 大参林直营门店单季度扩张数大参林直营门店单季度扩张数.15 图表图表 30 20Q1-22Q2 大参林加盟门店总数变化情况大参林加盟门店总数变化情况.16 图表图表 31 20Q1-22Q2 大参林加盟门店单季度扩张数大参林加盟门店单季度扩张数.16 图表图表 32 2017-2021 医药零售医药零售 DTP 品种销售规模品种销售规模.16 图表图表 33 大参林大参林 DTP 药房增长情况药房增长情况.16 图表图表 34 大参林医药集团漯河物流中心大参林医药集团漯河物流中心.17 图表图表 35 大参林大参林 2020-2022H1 执业药师数量变动情况执业药师数量变动情况.17 图表图表 36 大参林月均坪效（含税，元大参林月均坪效（含税，元/平方米）概况平方米）概况.17 图表图表 37 2021 年大参林开发新品种情况年大参林开发新品种情况.18 图表图表 38 大参林新零售（大参林新零售（O2O、B2C）增长情况）增长情况.18 图表图表 39 业绩拆分（百万元）业绩拆分（百万元）.19 图表图表 40 可比估值可比估值.19 Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/23 证券研究报告 1 大参林：大参林：始于粤西，走向全国始于粤西，走向全国 大参林医药集团股份有限公司成立于1998年10月的湛江，2017年7月31日，正式在上海证券交易所主板上市。上市后，公司以直营药店为核心的经营策略首先对华南市场进行深入开发和巩固，采用“拓展 并购 直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。大参林目前门店在广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江等全国 10 个省，截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家），全国扩张走上快车道。大参林历经 20 多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。公司积极探索新零售商业模式，积极开发、重点培养新的增长渠道，如医药电商（含 O2O、B2C）、DTP 药房、智慧药房等，公司已进驻了几乎所有头部 O2O 平台，并利用中心仓 地区仓 前置仓的发货模式将B2C业务覆盖全国，智慧药房也不断延展出更多专业服务和经营工具。图表图表 1 大参林发展历程大参林发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 家族兄弟为实际控制人，股权集中决策稳定。家族兄弟为实际控制人，股权集中决策稳定。公司实际控制人为柯云峰、柯康保、柯金龙（三者为兄弟关系），分别持有股份 21.30%、15.65%、20.16%，合计持有 57.11%的公司股份。职位上，柯云峰为公司董事长；柯康保、柯金龙担任公司董事。三兄弟形成一致行动人，具有对公司的绝对控制权，股权集中，决策高效稳定。Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/23 证券研究报告 图表图表 2 大参林股权结构（大参林股权结构（2022 年年三季报三季报）资料来源：wind，华安证券研究所 业绩表现优秀，成为药店标杆。业绩表现优秀，成为药店标杆。自 2012 年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017 年上市后，公司业绩增长进一步加速。2017-2021 年营业收入复合增速 22.58%，2021 年实现营业收入 167.59 亿元，同比增长 14.92%，同时实现归属于上市公司股东的净利润 7.91 亿元，由于疫情影响同比增长-25.51%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 148.2 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润 9.2 亿元，同比增长 12.8%；实现扣非归母净利润 9.2 亿元，同比增长 20.7%，利润端恢复增长。图表图表 3 2012-2022Q1-Q3 年大参林营业收入与利润增长情况（亿元、年大参林营业收入与利润增长情况（亿元、%）资料来源：wind，华安证券研究所 从公司主营结构上看，中西成药是大参林的最大收入来源，2021 年营业收入占比为 69.68%，2020 年受疫情产品需求激增，占比下降至 63.65%，相对应的非药品-30%-20%-10%0 0P%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002016201720182019202020212022Q1-Q3营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）营业总收入同比增长率(%)归属母公司股东的净利润同比增长率(%)Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/23 证券研究报告 产品占比提升至 21.13%。公司特色的参茸滋补药材在在 2021 年维持稳定，保持在15%水平，并且参茸类毛利率较高，带动公司整体毛利率在行业处于较高水平。图表图表 4 2012 年年-2021 大参林主营收入结构大参林主营收入结构 图表图表 5 2012 年年-2021 大参林各业务毛利率（大参林各业务毛利率（%）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 各区域营收上看，华南地区一直是公司的绝对根据地，2021 年华南的营收为128.08 亿元，占比为 78.62%。华东、华中地区占比分别为 5.39%和 10.43%，同时公司在华北东北西北地区的收入逐步起色，达到占比 5.56%。随着扩张不断推进和原先门店进入成熟期，公司收入增速也在不断提升，华东市场销售增长亮眼。在新进的华北东北西北地区，虽占比仅不到 6%，通过门店并购正快速扩张。图表图表 6 2012 年年-2021 大参林各区域收入大参林各区域收入结构结构 图表图表 7 2021 年年大参林区域收入占比大参林区域收入占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 毛利率和净利率基本保持平稳。2012 年-2021 年毛利率比较稳定，2021 净利率有小幅下降。2019-2021 年毛利率受疫情客单价下滑影响总体呈现下滑，在 39%左右，但客流量增加加上期间费用率降低。公司费用率控制较好，三项费用中，销售费用近几年有明显的下降趋势，尤其是2020 年疫情使销售活动无法开展，销售费用率降至 23.08%，随着疫情影响变小 2021年有轻微上升。管理费用率和财务费用率也基本保持稳定水平。0 0%中西成药非药品参茸滋补药材中药饮片其他业务0 0P 12201320142015201620172018201920202021整体中西成药非药品参茸滋补药材中药饮片0 0Pp0%华南地区华中地区华东地区华北东北西北地区78.62.43%5.39%5.56%华南华中华东华北东北西北地区Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/23 证券研究报告 图表图表 8 2012-2021 大参林毛利率及净利率大参林毛利率及净利率 图表图表 9 2012-2021 大参林费用率情况大参林费用率情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 药店行业药店行业：长中短期逻辑推动持续发展长中短期逻辑推动持续发展 2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端零售药店是不可或缺的医疗终端 根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至26.9%。对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。图表图表 10 三大药品终端市场销售额占比情况三大药品终端市场销售额占比情况 图表图表 11 三大药品终端销售额增速比较三大药品终端销售额增速比较 资料来源：米内网，华安证券研究所 资料来源：米内网，华安证券研究所 2.2 长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时 中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中0.0010.0020.0030.0040.0050.00毛利率（%）净利率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)68.7h.9h.6i.0h.8h.4h.0g.4f.6d.0c.5$.7#.7#.3.7.5.5.6.9#.4&.3&.9%6.6%7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7.0%9.7%9.6%0.0 .0.0.0.00.0 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公立医院零售药店基层医疗机构-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0 112012201320142015201620172018201920202021公立医院零售药店基层医疗机构Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/23 证券研究报告 度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。图表图表 12 中国零售药店数量（家）及中国零售药店数量（家）及连锁率连锁率 图表图表 13 2017-2021 年中国百强连锁药店行业集中度变化年中国百强连锁药店行业集中度变化 资料来源：国家食品药品监管局，华安证券研究所 资料来源：华经研究院，华安证券研究所 借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增长空间。图表图表 14 中国药店连锁率有很大提升空间中国药店连锁率有很大提升空间 资料来源：前瞻经济学人，中国药店，华安证券研究所 2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道 处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以来的“以药养医”问题。一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。图表图表 15 处方外流相关政策梳理处方外流相关政策梳理 0 0P00001000001500002000002500003000003500002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021连锁药店数量（家）连锁率18.9%.2y.6p.7%0 0 17中国CR102020中国CR102017美国CR42020日本CR1040.47R.45%0.00.00 .000.00.00P.00.00 172021我国药店市场集中度不断提高，平均每年 3%Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/23 证券研究报告 颁布时间颁布时间 颁布主体颁布主体 文件文件 内容内容 20172017 年年 1 1 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药 20172017 年年 2 2 月月 国家卫生和计划生育委员会、国家中医药管理局 电子病历应用管理规范（试行）政府开始推动医药分开和电子处方外流 20172017 年年 4 4 月月 国家七部委 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 到 2017 年底，前 4 批试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体下降到 30%左右，百元医疗收入（不含药品收入）中消耗的卫生材料降到 20 元以下。20172017 年年 5 5 月月 国务院办公厅 深化医疗卫生体制改革2017 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索医疗机构处方信息，医保结信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享 20172017 年年 7 7 月月 国家发展和改革委员会 关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案 禁止医疗机构限制处方外流，并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方，主动向患者提供处方 20182018 年年 4 4 月月 国务院办公厅 关于促进“互联网 医疗健康”发展的意见 对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展 20182018 年年 8 8 月月 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革2018 年下半年重点工作任务的通知 制定零售药店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊患者自主选择在医疗机构或零售药店购药。20182018 年年 1111 月月 国务院办公厅 国家组织药品集中采购试点方案 4 7 城市药品集中采购文件 在试点地区公立医疗机构报送的采购量基础上，进行带量采购，量价挂钩、以量换价，形成药品集中采购价格，试点城市公立医疗机构或其代表根据上述采购价格与生产企业签订带量购销合同。20182018 年年 1111 月月 国家卫健委、国家中医药管理局 关于加快药学服务高质量发展的意见 坚持公立医院药房的公益性，公立医院不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房。20192019 年年 7 7 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知 取消公立医疗机构医用耗材加成，2019 年底前实现全部公立医疗机构医用耗材“零差率”销售，高值医用耗材销售价格按采购价格执行。20202020 年年 2 2 月月 国务院 关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药房。20202020 年年 3 3 月月 国家医保局、国家卫健委 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网 ”医保服务的指导意见 符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方，线下采取多种方式灵活配药，参保人可享受医保支付待遇。20212021 年年 1 1 月月 国家医保局 零售药店医疗保障定点管理暂行办法 零售药店正式运营 3 个月后即可申请定点，医保经办机构的评估完成时限不得超过 3 个月：定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。定点零售药店可以申请纳入门诊慢特病购药定点机构，相关规定由统筹地区医疗保障部门另行制定。20212021 年年 4 4 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见 将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围，支持外配处方在定点零售药店结算和配药，充分发挥定点零售药店便民、可及的作用。资料来源：国务院，国家医保局，中国药店，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/23 证券研究报告 从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据 RPDB 中国药品零售数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2019 年的 66.4%稳步上升至 2021年的 68%。图表图表 16 2020 年中国医药市场年中国医药市场 Rx 贡献率贡献率 图表图表 17 2019-2021 年零售端处方药销售份额逐年增长年零售端处方药销售份额逐年增长 资料来源：RPDB，华安证券研究所 资料来源：RPDB，华安证券研究所 在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致其往往是药店的负利润产品。而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。图表图表 18 零售渠道进一步受到重视零售渠道进一步受到重视 资料来源：医保局，华安证券研究所 2.4 短期催化：短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期期 2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复至 15.15%。大型医院68%小型医院城市药店10%县药店3%网上药店1%乡镇卫生所7%诊所1%大型医院小型医院城市药店县药店网上药店66.4f.5h.0.0.4.8.6.1.2%0 0 1920202021处方药销售额占比非处方药销售额占比双跨药品销售额占比药企药企多级流通商多级流通商医院医院药店药店患者患者学术推广学术推广 商业推广商业推广药企药企流通商流通商医院医院药店药店医保局医保局患者患者带量采购：降价保量确保量价直接协商直接协商Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/23 证券研究报告 图表图表 19 2019-2022Q3 药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况 线下药店线下药店(申申万万)2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 营业收入营业收入 YOYYOY 25.87$.85.23.80.92%归母净利润归母净利润 YOYYOY 18.21#.33.26.77.15%毛利率毛利率 37.125.435.866.595.79%净利率净利率 5.75%6.33%5.33%6.20%5.51%期间费用率期间费用率 29.52.32).15(.89(.49%销售费用率销售费用率 24.67.81$.18$.22#.75%ROEROE（平均）（平均）14.89.16.03.92.20%经营性现金净经营性现金净流量流量/营业收入营业收入 10.69.22.86.35.42%资料来源：wind，华安证券研究所 线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%，从 2022 年第二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。经历经历 2021 年疫情反复、年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好，看好 2023 年药店板块。年药店板块。图表图表 20 药店板块季度收入增速药店板块季度收入增速 图表图表 21 药店板块季度净利润增速药店板块季度净利润增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.5 日本药店发展日本药店发展经验有借鉴意义，经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍对比医药电商线下优势仍旧不可替代旧不可替代，药店行业，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路开启集中化、专业化与多元化之路 日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00%Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/23 证券研究报告 可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布医制首次写入“医药分业”，但在 1955年日本通过的 医药分业法的部分修订案 才正式实施“医药分业”制度，截至 2019年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的改革。整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上。经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近8.2 亿张。图表图表 22 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程 图表图表 23 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程 资料来源：中国药店，华安证券研究所 资料来源：日本厚生劳动省，wind，华安证券研究所 日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506亿人民币）。在 2015 年医药分离率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。面对医药改革，日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。图表图表 24 日本药店龙头日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道鹤羽的破局之道 资料来源：西普会，华安证券研究所 0.00 .00.00.00.000,00040,00060,00080,000100,0001989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本处方数量（张）日本医药分离比（右轴）Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/23 证券研究报告 线上增速虽快但占比仍小。线上增速虽快但占比仍小。根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售额占比上涨至 28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿 的市场规模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。目前 O2O 集中在一二线城市，TOP10 城市占比达到 54.5。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。图表图表 25 2013-2021 年中国实体药店和网上药店年中国实体药店和网上药店(含药品和含药品和非药品非药品)销售额占比销售额占比 图表图表 26 各级城市各级城市 O2O 规模占比（规模占比（2021Q1）资料来源：米内，华安证券研究所 资料来源：中康 CMH，华安证券研究所 发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益店充分受益 集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为行业标杆。多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。3 全方位扩容提质，着眼未来全方位扩容提质，着眼未来 3.1 集中化：集中化：多方式扩张门店，多结构布局全国多方式扩张门店，多结构布局全国 大参林始终以发展药店连锁为立业之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。已实现覆盖全国 15 个省份，持续下沉渗透华南地区，聚焦拓展长三角（环渤海）、东北地区及中部地区，实现各区域连锁规模的经营效率稳步提升。大参林零售业务覆盖广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江、0 0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国实体药店中国网上药店54.50 .50.10.90%0.00.00 .000.00.00P.00.00%Top10Top11-20Top21-30其他Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/23 证券研究报告 四川、山东、湖北、海南、重庆等 15 个省份，在全国医药零售行业保持业务规模的领先地位。持续深耕华南地区，“自建 并购 加盟”三驾马车加速扩增门店。大参林的门店总数由 2017H1 的 2625 家增长至 2022H1 的 8896 家，平均年增长率 27.65%。从2020 年开始大参林门店总数开始加快，在 2021 年门店增速达 36.10%。图表图表 27 17H1-22H1 大参林门店总数变化大参林门店总数变化情况情况 资料来源：wind，华安证券研究所 自建门店方面，大参林积累了丰富的直营门店拓展经验和选址数据，根据不同商圈的特点，布局社区店、参茸旗舰店、O2O 店和院边店等不同店型店态。2022年上半年，公司新增自建门店 194 家。收购门店方面，大参林针对河南、江苏等重点地区以及未布局的省份积极开展收购计划，用合理的价格收购优质连锁药店，实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内的占比规模，上半年合计并表门店 172 家。总的来讲，从直营门店（自建 并购）五年来平均年增长率为 23.42%。从2020Q1-2022H1 单季度数据来看，前期大参林直营门店的扩张以自建门店为主要方式，2020 年三季度开始以并购门店扩张的方式开始发力，2022 年二季度，大参林自建门店 106 家，并购门店 70 家，实现直营门店的稳步增长。图表图表 28 17H1-22H1 大参林大参林直营直营门店总数变化情况门店总数变化情况 图表图表 29 20Q1-22Q2 大参林直营门店大参林直营门店单季度扩张数单季度扩张数 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 加盟门店方面，大参林持续加盟店与直营店同招牌、同形象、同管理、同分享、同赋能。大参林新开加盟门店季度增长率稳定，2022 年二季度为 13.16%，且 2022年二季度大参林实现最多的加盟门店数，达 318 家。0%5 0004000600080001000017H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H1店总数门店增长率01000200030004000500060007000800017H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1 2021 22H1直营门店总数05010015020025030035020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2自建门店并购门店Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/23 证券研究报告 图表图表 30 20Q1-22Q2 大参林大参林加盟加盟门店总数变化情况门店总数变化情况 图表图表 31 20Q1-22Q2 大参林大参林加盟加盟门店门店单季度扩张数单季度扩张数 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3.2 专业化：专业化：物流仓储物流仓储 店效人效店效人效 数字化全面赋能数字化全面赋能 大参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。随着 2021 年 5 月双通道政策的出台，进一步推动了医保国谈品种处方单外流至零售药店。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。截止报告期末，现有 DTP 专业药房达 168 家。图表图表 32 2017-2021 医药零售医药零售 DTP 品品种销售规模种销售规模 图表图表 33 大参林大参林 DTP 药房增长情况药房增长情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 大参林采取“从供应商集中采购，向子公司、第三方及加盟商批发”的模式，建立了完善的商品供应体系和物流体系，已与 8000 余家国内外优质供应商保持了长期稳定的合作关系。另外，大参林建立“集团仓 大区仓 地区仓”的物流仓网体系，截至 2022 年上半年，在全国共有 33 个仓库，总面积超 23 万，辐射包括广东、广西、河南等全国 15 个省份。上半年报告期内，大参林仓库总发货满足率达到99.83%，发货差错率低于 0.008%，领先于医药零售行业平均水平。针对加盟、新融合区、慢病、中参、DTP 等集团重点发展的业务，大参林实行专项培养项目，为公司快速扩张以及业务创新提供人才资源。同时，大参林鼓励员工积极参加国家执业药师资格考试，截止到报告期末，公司执业药师队伍扩充至9041 人。0 0008001200160020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2加盟门店总数增长率加盟门店总数增长率05010015020025030035020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2加盟门店0 0010015020025020172018201920202021医药零售DTP品种销售规模增长率891061331680.00%5.00.00.00 .00%.000.00010015020020202021H120212022H1DTP药房数量DTP药房增长率Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/23 证券研究报告 图表图表 34 大参林医药集团漯河物流中心大参林医药集团漯河物流中心 图表图表 35 大参林大参林 2020-2022H1 执业药师数量变动情况执业药师数量变动情况 资料来源：网易号，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 大参林将数字化战略贯穿各业务链条，在集团管理层面，打通内部前中后业务全链路数据，实现内部数据资产的积累。在门店运营层面，结合现有的 ERP 系统，孵化出了一系列移动化智能运营产品。现已实现“员工在线、产品在线、客户在线、管理在线”四个数字化建设，结合各部门业务发展需求和业务场景升级，建设了一整套推动企业内部高效运作的管理系统。大参林坪效、人效保持稳定。图表图表 36 大参林大参林月均坪效（含税，元月均坪效（含税，元/平方米）平方米）概况概况 3.3 多元化：多元化：新品种和新零售打开未来空间新品种和新零售打开未来空间 大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发，积极参与省级的药品集采平台，并与多个处方药厂家达成战略合作，为消费者提供更齐全、低价的处方药品种，总 SKU 数超十万种。大参林也进一步丰富了自有品牌品种，进一步提升了自有品牌质量把控能力。作为以中参茸为特色的大型零售药店连锁企业，大参林积极响应国家号召，支持中医药发展；持续开发更多中参茸品种品规，满足不同消费群体的需求；深入原产地采购、自建中药、参茸加工厂，确保产品质优价廉。时间时间执业药师数量变动情况执业药师数量变动情况2022H1增加2300人2021增加2079人2021H1增至9038人2020增至9041人050010001500200025003000350020H1202021H1202122H1华南坪效华东坪效华中坪效东北华北西北坪效坪效合计Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/23 证券研究报告 图表图表 37 2021 年大参林开年大参林开发新品种情况发新品种情况 资料来源：wind，华安证券研究所 大参林积极探索新零售商业模式，以“大参林健康”小程序为主要载体推动私域流量的新零售业务（O2O B2C），并进入几乎所有头部 O2O 和 B2C 平台同步发展公域流量新零售业务，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。截止到 2022年 6 月 30 日，公司 O2O 送药服务已覆盖全国 7,639 家门店，上线率达 85.17%，新零售业务（O2O B2C）销售同比增长 63.95%。大参林近年来也权力投身于 MTM 慢病服务新模式。大参林在人才培养方面积极参与 MTM 系列培训，并与广东省药学会达成战略合作以协助推进 MTM 慢病服务在医药零售行业的规范开展。大参林还在实践中梳理出药物治疗管理服务（MTM）方法，并借助天宸健康搭建易健康平台，依托实体门店，实现以患者为中心的健康数据积累。图表图表 38 大参林新零售（大参林新零售（O2O、B2C）增长情况）增长情况 资料来源：wind，华安证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 关键假设关键假设 零售业务：经历 2021 年的一次性因素后，2022 年 12 月疫情防控政策调20051134817处方品种数DTP品种数其他品种0 00004000600080001000021H1202122H1O2O覆盖门店数新零售业务增长率Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/23 证券研究报告 整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平，预计未来零售板块增速在20%左右，毛利率恢复到 39%。加盟及批发业务：公司未来重点发展的方向之一，由于基数较低，未来增速在 50%水平，毛利率逐步恢复到 2020 年的 14%。图表图表 39 业绩拆分（百万元）业绩拆分（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 14,583 16,759 20,365 25,001 30,476( /-%)30.9.9!.5.8!.9%营业成本营业成本 8,973 10,366 12,557 15,431 18,823 毛利率 38.58.18.38.38.2%一、一、零售业务零售业务 13,772 15,285 18,246 21,945 26,049 YOY 29.1.0.4 .3.7%占公司收入百分比 94.4.2.6.8.5%成本 8,554 9,444 11,222 13,452 15,890 毛利毛利 5,218 5,840 7,024.9 8,492.5 10,159.3 YOY 26.8.9 .3 .9.6%毛利率毛利率 37.98.28.58.79.0%二、二、加盟及批发业务加盟及批发业务 491 1,007 1,511 2,266 3,399 YOY 125.25.3P.0P.0P.0%占公司收入百分比 3.4%6.0%7.4%9.1.2%成本 417.4 915.3 1,329.3 1,971.2 2,922.9 毛利毛利 73.1 91.7 181.3 294.6 475.8 YOY 202.2%.5.6b.5a.5%毛利率毛利率 14.9%9.1.0.0.0%三、三、其他其他 321 468 608 791 1,028 YOY 23.8E.90.00.00.0%占公司收入百分比 2.2%2.8%3.0%3.2%3.4%成本 2.4 6.2 6.1 7.9 10.3 毛利毛利 318.2 461.6 602.0 782.6 1,017.4 YOY 22.8E.10.40.00.0%毛利率毛利率 99.3.7.0.0.0%资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 40 可比估值可比估值 股票股票 股票股票 总市值总市值 净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 代码代码 名称名称（亿元）（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 可比公司可比公司 603939.SH 益丰药房 433 8.888.88 11.05 13.84 17.24 52 39 31 25 603883.SH 老百姓 242 6.696.69 7.89 9.64 11.69 32 31 25 21 002727.SZ 一心堂 191 9.229.22 9.89 11.97 14.40 29 19 16 13 605266.SH 健之佳 86 3.013.01 3.33 4.10 5.09 21 26 21 17 Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/23 证券研究报告 301017.SZ 漱玉平民 69 1.151.15 1.38 1.67 2.03 45 50 41 34 平均值平均值 3636 3333 2727 2222 公司公司 603233.SH603233.SH 大参林大参林 389389 7.917.91 10.2810.28 13.0113.01 16.0316.03 3131 3838 3030 2424 资料来源：wind（一致预期,2023/1/18），华安证券研究所 4.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 大参林：始于粤西，走向全国大参林：始于粤西，走向全国 大参林历经 20 多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。采用“拓展 并购 直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家），全国扩张走上快车道。业绩表现优秀，成为药店标杆。自 2012 年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017 年上市后，公司业绩增长进一步加速，2017-2021 年营业收入复合增速 22.58%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 148.2 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润 9.2 亿元，同比增长 12.8%；实现扣非归母净利润 9.2 亿元，同比增长 20.7%，利润端恢复增长。药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道” “两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走上快车道。短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。全方位扩容提质，全方位扩容提质，着眼未来着眼未来 Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/23 证券研究报告 多方式扩张门店，多结构布局全国。大参林始终以发展药店连锁为立业之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。持续深耕华南地区，“自建 并购 加盟”三驾马车加速扩增门店。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家），总经营面积 67.20 万平方米（不含加盟店面积）。物流仓储 店效人效 数字化全面赋能。参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。新品种和新零售打开未来空间。大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发，总 SKU 数超十万种。同时大参林积极探索新零售商业模式，截止到 2022 年 6 月 30 日，公司 O2O 送药服务已覆盖全国 7,639 家门店，上线率达 85.17%，新零售业务（O2O B2C）销售同比增长 63.95%。我们预计，公司 20222024 年收入分别 203.7/250.0/304.8 亿元，分别同比增长 21.5%/22.8%/21.9%，归母净利润分别为 10.3/13.0/16.0 亿元，分别同比增长29.9%/26.6%/23.2%，对应估值为 38X/30X/24X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示：风险提示：政策调整不及预期政策调整不及预期：医药行业受到较多政策影响，作为下游企业，上下游产业链的政策可能冲击连锁药店。处方外流规模不及预期处方外流规模不及预期：处方外流是国家的政策导向，但受国家宏观调控影响，外流规模不及预期影响药店短期利润。药店扩张不及预期：药店扩张不及预期：扩张作为连锁药店提升规模的重要手段，在扩张中可能遇到各种困难导致扩张（包括自建和并购）不顺利，带来营收增速下滑。Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/23 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7868 9133 10473 12764 营业收入营业收入 16759 20365 25001 30476 现金 2792 3554 3356 4333 营业成本 10366 12557 15431 18823 应收账款 739 751 1012 1179 营业税金及附加 68 83 102 124 其他应收款 308 346 442 528 销售费用 4266 5152 6275 7619 预付账款 146 156 204 241 管理费用 921 1120 1400 1737 存货 3630 4076 5206 6230 财务费用 170 175 171 172 其他流动资产 252 250 253 253 资产减值损失-20 0 0 0 非流动资产非流动资产 9468 10675 12320 13621 公允价值变动收益 35 0 0 0 长期投资 0-3-5-8 投资净收益 9 11 14 17 固定资产 1154 752 218-375 营业利润营业利润 1041 1365 1728 2130 无形资产 619 752 883 1016 营业外收入 11 16 16 16 其他非流动资产 7694 9174 11224 12988 营业外支出 8 13 13 13 资产总计资产总计 17336 19808 22794 26386 利润总额利润总额 1044 1368 1731 2133 流动负债流动负债 7176 8463 10151 12143 所得税 240 342 433 533 短期借款 165 165 165 165 净利润净利润 804 1026 1299 1600 应付账款 2053 2398 3002 3628 少数股东损益 13-2-3-3 其他流动负债 4957 5900 6984 8349 归属母公司净利润归属母公司净利润 791 1028 1301 1603 非流动负债非流动负债 4224 4224 4224 4224 EBITDA 2528 3458 4529 4702 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.00 1.08 1.37 1.69 其他非流动负债 4224 4224 4224 4224 负债合计负债合计 11400 12688 14375 16367 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 457 455 453 449 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 791 949 949 949 成长能力成长能力 资本公积 1643 1643 1643 1643 营业收入 14.9!.5.8!.9%留存收益 3045 4073 5374 6977 营业利润-28.11.2&.6#.3%归属母公司股东权 5479 6665 7966 9569 归属于母公司净利-25.5).9&.6#.2%负债和股东权益负债和股东权益 17336 19808 22794 26386 获利能力获利能力 毛利率（%）38.18.38.38.2%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）4.7%5.0%5.2%5.3%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）14.4.4.3.8%经营活动现金流经营活动现金流 1555 3891 4234 4830 ROIC（%）8.0%9.3.4.3%净利润 791 1028 1301 1603 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1367 1913 2624 2394 资产负债率（%）65.8d.1c.1b.0%财务费用 212 188 188 188 净负债比率（%）192.08.20.83.4%投资损失-9-11-14-17 流动比率 1.10 1.08 1.03 1.05 营运资金变动-763 785 148 678 速动比率 0.57 0.58 0.50 0.52 其他经营现金流 1511 231 1139 908 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-968-3099-4244-3665 总资产周转率 0.97 1.03 1.10 1.16 资本支出-1273-3114-4260-3684 应收账款周转率 22.67 27.12 24.70 25.85 长期投资 284 3 2 3 应付账款周转率 5.05 5.24 5.14 5.19 其他投资现金流 21 11 14 17 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-1612-30-188-188 每股收益 1.00 1.08 1.37 1.69 短期借款-25 0 0 0 每股经营现金流薄）1.97 4.10 4.46 5.09 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.93 7.02 8.39 10.08 普通股增加 132 158 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-119 0 0 0 P/E 42.11 37.85 29.91 24.27 其他筹资现金流-1600-188-188-188 P/B 6.08 5.84 4.89 4.07 现金净增加额现金净增加额-1025 762-198 977 EV/EBITDA 14.15 11.75 9.02 8.48 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 大参林（大参林（603233）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/23 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。联系人：联系人：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店 品牌中药 OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所。重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
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中远海科-公司研究报告-背靠中国远洋海运拓展智慧航运-230118（28页）.pdf
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 背靠中国远洋海运，拓展背靠中国远洋海运，拓展智慧智慧航运航运 主要观点主要观点：Table_Summary 打造第二增长曲线智慧航运，船视宝平台保持高速扩张打造第二增长曲线智慧航运，船视宝平台保持高速扩张 行业方面，行业方面，2020 与 2021 年受到 1）全球疫情；2）大宗商品价格大涨；3）劳工成本上升等影响，运价指数持续攀升。因此主要海上航运企业利润高增，例如 2021 年中远海发与中远海控净利润分别同比增长 186%、800%，有望带动航运数字化的投入增长。政策层面，政策层面，2019 年 5 月交通运输部等 7 部门联合发布智能航运发展指导意见确定智慧航运 2050 年的发展目标。2022 年 9 月交通运输部公布第一批智能交通应用试点包括 4个智慧航运相关项目。在此基础上，在此基础上，公司基于多年行业积累的经验及中远海运集团的业务基础，逐步构建起覆盖航运物流信息化、数字化各领域的解决方案。2020 年发布平台型产品船视宝，目前已汇聚全球约 24 万艘商船 290 亿条船位数据，覆盖全球 5000 余个港口、4 万多个泊位，识别动态数据 6000 多万条，开放 API 接口 650 个左右，累计调用近 4 亿次，累计收入超 7000 万。智慧交通市场稳定，公司深耕多年智慧交通市场稳定，公司深耕多年稳健发展稳健发展 智慧交通未来市场需求主要来自于：1）高速公路总里程高速公路总里程的增加以及旧设的增加以及旧设备的更新运维。备的更新运维。我国高速公路里程数近五年来维持了约 5%的稳定增速，主要增量在西部地区，目前东部地区线网密度为 391km/km2，西部地区为69km/km2；2）新技术、新场景的增量需求。新技术、新场景的增量需求。随着随着大数据、云计算、GIS等技术的发展，一方面基于新兴技术的迭代升级存在；另一方面新业态的产品需求也会出现。根据中商产业研究院数据，2017-2021 年中国高速公路智能化市场规模快速发展，从 409 亿元增长至 693 亿元，年复合增长率达 14%。中远海科中远海科是国内较早开展智慧交通业务的企业，2007 年高速公路联网收费软件市占率已经达到第一。当下，公司能力覆盖机电、收费、架空三大主要系统，同时围绕新技术开展了 SaaS 化的产品布局。近一年获得超过 7 个千万元级别订单（不完全统计），这一方面印证了公司在智慧交通高速公路领域有较强的技术实力以及客户的认可；另一方面也表明公司未来的相关业绩确定性较强。底层技术复用，多点布局智慧物流底层技术复用，多点布局智慧物流 公司智能物流业务由北京子公司开展，是公司智慧交通及智慧航运部分底层技术的延申和复用。行业层面，行业层面，一方面根据中商情报网预测，2022 年智慧物流行业保持 18%增速，规模达 7623 亿元。另一方面中国港口集装箱吞吐量不断上升，2021 年全国港口完成集装箱吞吐量 2.8 亿 TEU，多个港口智能化改革颇有成效。天津港通过智慧绿色能源系统实现 100%绿电供能，能耗降低 17%以上；武汉港通过智能理货系统，1 名理货员可同时操作 3 条作业线，信息识别准确率超过 98%；舟山港通过智能调度系统，港区整船装卸效率提升 10%。公司层面，公司层面，公司依托“全域中台”基础架构已形成了包括数据集成平台、物流供应链数字化管控平台、数字化仓储信息系统、物流大数据平台等丰富的产品链。为交通运输、生产制造、第三方物流、零售、建筑、电信、烟草等行业提供物流供应链信息化数字化解决方案。Table_StockNameRptType 中远海科中远海科（0 00240102401）公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次投资评级：买入（首次）报告日期：2023-01-18 Table_BaseData 收盘价（元）1 13.773.77 近 12 个月最高/最低（元）6.646.64/1 16 6.1 10 0 总股本（百万股）371371.9 90 0 流通股本（百万股）365365.5 51 1 流通股比例（%）9898.2828 总市值（亿元）51.2151.21 流通市值（亿元）50.3350.33 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 邮箱：联系人：联系人：王奇珏王奇珏 执业证书号：S0010522060002 邮箱：联系人：联系人：张旭光张旭光 执业证书号：S0010121090040 邮箱：相关报告相关报告-40%-30%-20%-10%0 0P%沪深300中远海科 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（002401002401）投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 18.8/22.6/26.8 亿元，同比增长10%/20%/19%；实 现归 母净 利润 1.94/2.38/2.97 亿 元，同比 增长24%/23%/25%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）技术研发突破不及预期；2）下游投资不及预期；3）核心技术人员流失。重要财务指标重要财务指标单位:百万元单位:百万元主要财务指标主要财务指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入1,7071,8842,2572,678 收入同比(%)12.3.3.8.6%归属母公司净利润157194238297 净利润同比(%)-18.7#.6#.0$.5%毛利率(%)19.2.9 .1 .3%ROE(%)13.0.5.4.5%每股收益(元)0.420.520.640.80P/E24.0226.4421.5017.27P/B2.953.703.373.04EV/EBITDA21.6817.3112.618.36资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所0VuYaUkZaZmNyQpN6M8Q8OpNnNoMnOkPqQpOfQtRpM8OqRzQwMrMqMxNqQmM 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）正文目录正文目录 1 中远海科：智慧交通老牌领头企业布局智慧航运中远海科：智慧交通老牌领头企业布局智慧航运.5 1.1 以智慧交通为基，背靠中远海运发展智慧航运.5 1.2 信息化能力覆盖智慧航运、交通、物流三大板块.6 1.3 业绩增长稳定，智慧航运或是未来主要增量.7 2 智慧海运：第二曲线，增长可期智慧海运：第二曲线，增长可期.10 2.1 航运智慧化趋势明确，下游利润高增拉动信息化投入.10 2.2 协同中远海运数字化创新集群，母公司充分赋能发展.11 2.3 全方位布局智慧航运，第二曲线增长可期.13 3 智慧交通：深耕多年，稳步发展智慧交通：深耕多年，稳步发展.15 3.1 智能化新需求与新增高速公路带动智慧交通稳步发展.15 3.3 深耕智慧交通多年，业务覆盖三大主要领域.17 4 智慧物流：技术复用，多点布局智慧物流：技术复用，多点布局.19 4.1 智慧物流行业高景气，自动化与数字化是必然趋势.19 4.2 港口物流复杂度提升，数字化赋能或是最优解.21 4.3 依托底层技术复用，拓展物流数字化业务.22 5 营收预测与投资建议营收预测与投资建议.24 5.1 营收预测与假设.24 5.2 投资建议.25 风险提示风险提示.26 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.5 图表 2 母公司中国海运集团双向赋能.6 图表 3 覆盖三大业务板块.7 图表 4 2018 至 2022Q1-3 公司营业收入.7 图表 5 2018 至 2022Q1-3 公司归母净利润.7 图表 6 2018 至 2021 年公司各业务营收占比.8 图表 7 2018 至 2022 年 Q2 公司综合毛利.8 图表 8 2018 至 2022Q1-3 公司研发费用率.9 图表 9 2019 至 2021 年公司研发人员占比.9 图表 10 2018 至 2022 年 Q1-3 公司费用率.9 图表 11 2017 至 2023 年 1 月运价指数.10 图表 12 智慧海运相关政策.10 图表 13 智慧海运试点项目.11 图表 14 中远海运是我国最大的海上航运企业.11 图表 15 中远海运 3 4 体系.12 图表 16 中远海科关联交易.12 图表 17 公司产品以船舶为主的下游市场空间近 70 亿元.13 图表 18 船视宝主界面.14 图表 19 船视宝主数据量较为领先.14 图表 20 我国高速公路总里程数稳步增长.15 图表 21 智慧交通产业链.16 图表 22 智慧交通新技术丰富.16 图表 23 2017 至 2021 年中国高速公路智能化市场规模稳步增长.17 图表 24 公司智慧交通业务产品丰富.18 图表 25 公司主要涉及收费系统、监控系统、机电系统、综合解决方案四类项目.18 图表 26 国内社会物流总额增速与 GDP 增速高度相关.19 图表 27 国内社会物流细分领域总额（万亿元）.20 图表 28 2021Q3 企业用人需求行业分布情况.20 图表 29 中国物流岗位从业人数变化（万人）.20 图表 30 中国智能物流行业市场规模及预测（亿元）.21 图表 31 集装箱吞吐量.21 图表 32 港口智能化优势明显.22 图表 33 智慧物流业务产品丰富.23 图表 34 承接多个智慧物流业务.23 图表 35 分业务营收预测.24 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）1 中远海科：中远海科：智慧交通老牌领头企业智慧交通老牌领头企业布局布局智慧航智慧航运运 1.1 以智慧交通为基，背靠中远海运发展智慧航运以智慧交通为基，背靠中远海运发展智慧航运 立足智慧交通业务，立足智慧交通业务，扩张智慧航运扩张智慧航运。中远海科成立于 2001 年，成立初期主要从事智慧交通相关业务，后依托中远海运集团的股东优势开始开展智慧航运业务，目前主要覆盖智慧交通、智慧航运、智慧物流、智慧安防业务，其发展可以划分为三个阶段：1）初创期（初创期（2001-2010 年）年）：2001 年公司前身上海交技成立；2007 年公司成为高速公路联网收费软件市占率第一，迈入了国内智慧交通第一梯队；2010 年在深交所上市，同年跟随上海船研所并入原中国海运集团。2）业务拓展期（）业务拓展期（2011-2017 年）：年）：上市后公司开始加速各项业务发展，2014 年公司布局智慧安防的产业，同时吸收合并中海信息，打造全面的航运信息化服务能力。2017 年更名为中远海科并完成集团信息化资源股权收购。3）快速发展期（）快速发展期（2018 年年-至今）：至今）：2018 年公司正式成为集团科技与信息化平台，专门成立了研发创新中心；2019 年公司上线了“船视宝”等平台，为行业客户提供端到端的数字化、智能化解决方案，发展至今船视宝数据已经覆盖全球 24 万艘商船，开放 API 接口约 650 个，累计调用 4 亿次。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：华安证券研究所整理 公司股权结构稳定，背靠中国远洋海运集团赋能长期发展。公司股权结构稳定，背靠中国远洋海运集团赋能长期发展。中国远洋海运集团为公司第一大股东，通过中国海运集团、上海船舶运输科学研究所有限公司合计持有公司48.93%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司依托全球最大综合航运企业中远海运集团的股东优势，作为集团“3 4”产业生态中数字化创新产业集群的核心部分，有望长期与集团及其他子公司实现双向赋能。敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 2 母公司中国海运集团双向赋能母公司中国海运集团双向赋能 资料来源：WIND，华安证券研究所 1.2 信息化能力覆盖智慧航运信息化能力覆盖智慧航运、交通、物流、交通、物流三大板块三大板块 多项业务同步推进，打造交通与航运科技创新和数字化的产业标杆。多项业务同步推进，打造交通与航运科技创新和数字化的产业标杆。公司正在加快业务转型升级，持续推进由项目型业务为主向平台型、产品型业务为主的业务模式切换；同时加快推进创新和数字化转型，坚持推进“数字化、绿色低碳化、智能化”，开展数据中台、业务中台建设，以数据中台架构打造面向行业服务的数字化平台产品，为行业客户提供端到端的数字化、智能化解决方案：智慧交通业务：智慧交通业务：公司在高速公路信息化和智能化领域具有领先优势，同时也积极开拓城市智能交通市场。公司加速智慧交通业务数字化转型，已形成一批技术含量高、可规模化、可持续的智慧交通解决方案如智慧公路云平台、高速公路省级视频联网云平台、高速公路自由流收费业务平台、智慧公路管养平台等，业务覆盖全国二十多个省区市。智慧航运业务：智慧航运业务：公司逐步构建起覆盖航运物流信息化、数字化各领域的解决方案。目前船视宝平台已汇聚全球约 24 万艘商船 290 亿条船位数据，覆盖全球 5000 余个港口、4 万多个泊位，识别动态数据 6000 多万条，开放 API 接口 650 个左右，累计调用近 4 亿次。智慧安防业务：智慧安防业务：公司主要为公安部门提供视频监控解决方案及设计咨询、系统集成和运营维护服务。伴随人工智能技术和数字监控技术的发展，公司正在打造公安图像智能管理平台、视频深度计算解决方案等“云 边 端”一体化协同的数字化、智能化创新产品。公司将继续深耕上海市场，进一步加强技术协同合作，构建基于人工智能技术的云、边、端产品平台。敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 3 覆盖三大业务板块覆盖三大业务板块 资料来源：公司年报，公司官网，华安证券研究所 1.3 业绩增长稳定，智慧航运或是未来主要增量业绩增长稳定，智慧航运或是未来主要增量 营业收入稳步营业收入稳步增长，增长，经营态势持续向好经营态势持续向好。营收。营收方面方面，2018 至 2021 年，公司营业收入由 9.8 亿元增长至 17 亿元，复合增长率达 20%，2022 前三季度实现营业收入13.3 亿元，同比增长了 9.7%。其中 2021 来增速有所下降，主要系疫情影响智能物流业务营收下降。归母净利润归母净利润方面方面，2018 年至 2021 年，公司归母净利润由 0.83 亿元增长至 1.57 亿元，CAGR 达 24%，2022 前三季度归母净利润为 1.62 亿元，同比增速为24%。其中 2020 年增速大幅上涨主要系公司处置贵州新思维科技有限责任公司 30%股权及深圳一海通全球供应链管理有限公司 25%股权产生投资收益所致，若扣除处置股权带来的投资收益，公司归母净利润同比增长 27%；2021 年增速有所下降，主要系公司上年同期处置股权产生较高非经常性损益所致，若扣除非经常性损益，归母净利润同比增长 22%。图表图表 4 2018 至至 2022Q1-3 公司营业收入公司营业收入 图表图表 5 2018 至至 2022Q1-3 公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 9.812 15 17 13 23&%0%5 %0468101214161820182019202020212022Q1-3营业收入（亿元）YOY（%）0.830.971.931.571.62160%-19$%-20%0 0%-0.500.511.522.520182019202020212022Q1-3归母净利润（亿元）YOY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）智能交通系统集成是公司的主要收入来源智能交通系统集成是公司的主要收入来源，智慧航运是公司未来发展的重点智慧航运是公司未来发展的重点。1）智能交通系统集成是公司的第一大业务智能交通系统集成是公司的第一大业务，2021 年实现营业收入 12.3 亿元，占公司总营收的比重达 72%。2022 年公司承接了上海云路中心专项、上海杨浦公安分局“电子警察”维护保养（“一招三年”）等项目，整体业绩维持稳定增长；2）智慧航运是公司未）智慧航运是公司未来发展的重点，力争打造为公司第二增长曲线。来发展的重点，力争打造为公司第二增长曲线。公司依托全球最大综合航运企业中远海运集团的股东优势，围绕集团“3 4”产业生态，有望加快实现公司与集团的双向赋能。图表图表 6 2018 至至 2021 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 资料来源：WIND，华安证券研究所 综合毛利率基本平稳。综合毛利率基本平稳。公司近四年的毛利率平稳，围绕 20%上下波动，2020 年公司综合毛利下降主要系：1）智慧交通业务行业竞争加剧，包括千方科技、皖通科技和中远海科等；2）智慧交通业务成本增加，智慧交通业务占据公司营收 70%左右，导致公司毛利率下滑。图表图表 7 2018 至至 2022 年年 Q2 公司综合毛利公司综合毛利 资料来源：WIND，华安证券研究所 22%0%5 %05 182019202020212022Q1-2综合毛利率（%）智能交通系统集成（%）智慧物流（%）智慧航运（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）持续进行研发投入，研发人员占比达持续进行研发投入，研发人员占比达 54%。从研发费用率来看，。从研发费用率来看，公司研发费用率公司研发费用率整体整体维持稳定维持稳定。2020 年研发费用缩减主要系研发人员减少，研发部分职工薪酬下降所致。从研发人员来看，从研发人员来看，2020 年对应研发人员减少数量明显。截止 2021 年，公司研发人员数量达 410 人，占总人数的比例为 54%，其中硕士及博士学历的员工 60 人，占员工总人数的 15%。截至 2022 年 11 月，2022 年中远海科发明专利受理 60 项。图表图表 8 2018 至至 2022Q1-3 公司研发费用率公司研发费用率 图表图表 9 2019 至至 2021 年公司研发人员占比年公司研发人员占比 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 费用率总体稳定，销售费用率有所降低。费用率总体稳定，销售费用率有所降低。1）管理管理费用：费用：2022 年三季度公司管理费用率由 6%下降至 4%，这主要系报告期内公司业务快速发展，营业收入快速增长。2）销售销售费用费用：2018 年至 2021 年，销售费用率基本维持在 2%左右，较为稳定。图表图表 10 2018 至至 2022 年年 Q1-3 公司费用率公司费用率 资料来源：WIND，华安证券研究所 0.33 0.53 0.44 0.70 0.26 3%4%3%4%2%0%1%2%3%4%5.10.20.30.40.50.60.70.820182019202020212022Q1-3研发费用（亿元）研发费用率（%）404 468 354 410 49RHTDFHPRTV002003004005002018201920202021研发人员（人）研发人员占比（%）3%2%2%2%1%7%7%6%6%4%-1.2%-0.9%-0.9%-1.1%-1.2%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8 182019202020212022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）2 智慧海运智慧海运：第二曲线第二曲线，增长可期，增长可期 2.1 航运智慧化趋势明确，航运智慧化趋势明确，下游利润下游利润高增高增拉拉动信息化投入动信息化投入 供需供需关系推高海运价格关系推高海运价格，海运企业海运企业利润利润大幅提升大幅提升。2020 年 4 月份以来受到疫情影响运价指数持续攀升，2021 年 1 月开始受到 1）全球疫情恢复不均衡，发达国家在疫情控制和疫苗接种率方面都好于发展中国家；2）大宗商品价格大涨，商品价格上行稳固海运价格；3）劳工成本上升等方面影响，运价指数持续攀升。得益于此，主要海上航运企业利润高增，例如 2021 年中远海发、招商轮船、中远海控、中远海特净利润分别同比增长 186%、30%、800%、140%。我们认为丰厚的净利润很可能带动航运企业我们认为丰厚的净利润很可能带动航运企业对于航运数字化的投入加大。对于航运数字化的投入加大。图表图表 11 2017 至至 2023 年年 1 月月运价指数运价指数 资料来源：上海航运交易所，华安证券研究所 试点落地，试点落地，政策扶持智慧航运加速发展。政策扶持智慧航运加速发展。2019 年 5 月，交通运输部、中央网信办等 7 部门联合发布智能航运发展指导意见提出到 2020 年年底，我国将基本完成智能航运发展顶层设计；到 2025 年，突破一批制约智能航运发展的关键技术，成为全球智能航运发展创新中心；到 2035 年，较为全面地掌握智能航运核心技术，智能航运技术标准体系比较完善；到 2050 年，形成高质量智能航运体系，为建设交通强国发挥关键作用。2022 年 9 月，交通运输部公布第一批智能交通应用试点项目名单（自动驾驶和智能航运方向）包括长江干线典型航段智能航运先导应用试点、沿海大型散货船智能航运先导应用试点等项目。图表图表 12 智慧海运智慧海运相关政策相关政策 资料来源：华安证券研究所整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 13 智慧海运试点项目智慧海运试点项目 资料来源：交通运输部，华安证券研究所 2.2 协同中远海运数字化创新集群协同中远海运数字化创新集群，母公司充分赋能发展母公司充分赋能发展 中远海运是我国最大的海上航运企业中远海运是我国最大的海上航运企业。截至 2022 年 11 月 30 日，中国远洋海运集团经营船队综合运力 11384 万载重吨/1403 艘，排名世界第一。其中，集装箱船队规模302 万 TEU/494 艘，居世界前列；干散货船队运力 4526 万载重吨/441 艘，油、气船队运力 2910 万载重吨/227 艘，杂货特种船队 578 万载重吨/174 艘，均居世界第一；全球投资码头 57 个，集装箱码头 50 个，集装箱码头年吞吐能力 1.32 亿 TEU，居世界第一。图表图表 14 中远海运是我国最大的海上航运企业中远海运是我国最大的海上航运企业 资料来源：国际船舶网，华安证券研究所 聚焦战略管控，打造“聚焦战略管控，打造“3 4”产业生态。”产业生态。中远海运集团“十四五”规划中提出，通过重塑产业版图，确立以航运、港口、物流三大基础和核心产业为主，以航运金融、装备制造、增值服务、数字化创新四大赋能和增值产业为辅的“3 4”产业集群新格局，增强全产业链经营优势。排名排名公司公司TEUTEU艘数艘数运力占比运力占比1Mediterranean Shg Co457543071117.40%2Maersk425571071116.19MA CGM Group338212359812.86%4中国远洋海运集团286470946310.90%5Hapag-Lloyd17709202486.74nvergreen Line16368372086.23%7ONE(Ocean Network Express)15271592035.81%8HMM Co Ltd818063763.11%9Yang Ming Marine Transport Corp.707354942.69Zim5419031402.06%敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 15 中远海运中远海运 3 4 体系体系 资料来源：中远海运官网，华安证券研究所 中远海科是集团数字化创新板块的核心中远海科是集团数字化创新板块的核心。从规划来看，从规划来看，数字化板块包括上海船舶运输科学研究所有限公司和中远海科两部分，船舶运输研究所是中远海科的母公司，其数字化业务大多也由中远海科承担，因此中远海科是集团数字化创新产业集群的核心板块，未来有望与集团以及其他子公司有更多的双向赋能。从交易金额来看，从交易金额来看，公司主要客户为中远海运集团及其下属单位，2017 年以来公司年度关联交易占总营收比例持续保持在30%左右。在智慧航运中大部分交易均为关联交易，在智慧物流中港口自动化相关项目也为关联交易。图表图表 16 中远海中远海科关联交易科关联交易 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.23.84.96.86.96.32.83.24.24.64.1126h0350$%0 0002345678201720182019202020212022关联交易预计发生额（亿元）关联交易实际发生额（亿元）实际交易/预计交易（%）实际交易占营业收入比例（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）2.3 全方位布局智慧航运，第二曲线增长可期全方位布局智慧航运，第二曲线增长可期 智慧航运积累深厚，形成多领域数字化布局。智慧航运积累深厚，形成多领域数字化布局。公司基于多年行业积累的经验，逐步构建起覆盖航运物流信息化、数字化各领域的解决方案，可为航运企业提供信息化数字化规划咨询、项目实施、数据管理和系统运维服务等全周期服务。主要服务领域包括四个主要部分：1）智慧航运管理平台，即船舶管理系统，可以简单理解为船舶的 ERP。根据测算，智慧航运管理平台单船价值量约 2 万元至 3 万元，同时部署之后每年每条船还需要支付约 2 万元左右的运维费用，因此仅从其母公司的角度公司约可获得每年约 2600 万元的营收，从整个市场的角度，市场空间约 3 亿元。2）母公司网络安全业务，中国远洋海运集团部分网络安全业务由中远海科以自研或外采的形式负责部署，包括态势感知、防火墙、防病毒等主要网安模块，其收入体量与母公司规划相关。3）船舶岸电系统，分为岸端和船端两部分，公司均具备部署能力，目前主要做船端产品。现在国际海事组织依据碳中和要求船公司降低能耗，公司的岸电系统一定程度上接入新能源实现节能减排。根据测算，船端岸电系统单价根据电压等参数要不同在50 万元至 100 万元之间，整体市场规模约 61 亿元。4）新发布的船视宝平台，2019 年公司发布的新产品，为船舶即其他需求主体提供停泊、航线、船位等数据。根据测算，公司船视宝平台单船价值量约 2 万元/年，单从船舶段需求来看，市场规模约 2.5 亿元/年，但根据海外相关运营商 kpler 及国内其他竞品数据，普遍用户数在数十万的数量级，因此整体市场规模或超过 50 亿元/年。图表图表 17 公司产品以船舶为主的下游市场空间公司产品以船舶为主的下游市场空间近近 70 亿元亿元 资料来源：上海航运交易所，船视宝，招投标网，华安证券研究所 布局智慧航运平台化产品，船视宝布局智慧航运平台化产品，船视宝锚定三大方向打开长期成长空间。锚定三大方向打开长期成长空间。2019 年公司开始研发船视宝平台，通过采集、购买等方式掌握了全球 26 万艘商船的 AIS 数据，研发了 115 种核心算法。基于数据和核心算法，公司船视宝主要布局三个方向：1）船舶船舶和船队管理。和船队管理。包括船队运行效率、风险管控、能耗管理和海事监管规则遵守程度等功能。主要客户包括船舶公司，海事局，海事法院等。目前本产品已经有企业用户 214 家，个人用户 3.4 万人。2）面向全球供应链的服务面向全球供应链的服务。包括供应链可视化，供应链优化等功能，可以实时掌控全球近 5000 个港口的船舶等泊时间，靠泊效率等九项关键指标，主要服务华为等高端制造业客户。3）航运大数据分析服务。航运大数据分析服务。已经实现了 176 个动态运力指标和 280 个公共经济指标的相关性智能分析，40 个经济指标的智能预测。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 18 船视宝船视宝主界面主界面 资料来源：上海航运交易所，华安证券研究所 数据接入量领先，新兴平台增长迅速。数据接入量领先，新兴平台增长迅速。船运信息化主流平台主要有三个分别是船队在线、船讯网、和中远海科的船视宝。船讯网 2007 年最早创立，其覆盖用户数全行业领先超过百万用户，相对应其年订阅价格也较贵。船队在线创立于 2013 年，覆盖船舶艘数相对领先，但数据来源数量与船视宝与船讯网差距较大。船视宝由中远海科于2019 年发布，目前接入 AIS 信号源超过 300 万，同时背靠中国远洋海运集团形成独特的自由数据源，整体数据资源处于领先地位，也是第一批挂牌上海数据交易所的产品；覆盖船舶数量约 24 万艘，与其他两家老牌网站仍有差距，但目前增长较为迅猛。船视宝 2020 年 4 月正式上线，累计给公司带来了 7132 万元收入，2022 年与 2021 年同比接入用户量增长约十倍。图表图表 19 船视宝主船视宝主数据量较为领先数据量较为领先 资料来源：船视宝，船讯网，船队在线，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）3 智慧交通智慧交通：深耕多年，稳步：深耕多年，稳步发展发展 3.1 智能化新需求与新增高速公路带动智慧交通稳步发展智能化新需求与新增高速公路带动智慧交通稳步发展 高速公路里程数稳定增长，智慧交通需求稳定。高速公路里程数稳定增长，智慧交通需求稳定。我国高速公路里程数近五年来维持了约 5%的稳定增速，截至目前我国高速公路网络已经覆盖了 98.8%的城区人口 20 万以上城市及地级行政中心，连接了全国约 88%的县级行政区和约 95%的人口，建成了全球最大的高速公路网。从里程数来看，从里程数来看，现有里程最长的是西部地区，里程为 7.55 万公里（近些年来新增国家公路一半以上都布设在了西部地区）；其次为东部地区，里程为 5.17 万公里；中部地区的里程为 4.78 万公里。从密度来看，从密度来看，东部地区线网密度为391km/km2，西部地区高速公路线网密度仅为 69km/km2，差距巨大。未来高速公路的里程数仍会稳定增长，且主要增长在西部地区，对应智慧交通相关需求也将持续存在。图表图表 20 我国高速公路总里程数稳步增长我国高速公路总里程数稳步增长 资料来源：交通运输部，华安证券研究所 智慧交通细分领域众多智慧交通细分领域众多，产业链分布范围广。产业链分布范围广。智慧交通产业链分为上中下游，上游上游企业企业主要提供数据、算法和电子器件制造，以提供信息采集与处理的设备制造商为主，产业链成熟，供应稳定；中游企业中游企业即我们所讨论的智慧交通企业，主要提供智慧交通监控、收费、通信三大系统的硬件制造、软件开发与整体解决方案，以系统集成、运营服务商为主。中远海科属于中游的系统集成商，深耕于高速公路智能化领域，主要竞争对手是千方科技和皖通科技；下游下游企业企业是智慧交通的主要客户，分为三类：1）G 端的政府机构，主要包括：交通、交管、公安部门等；2）B 端的企业，主要包括公路公司、加油站、停车场和银行等；3）C 端的终端客户群，主要是车主个人。8.59.610.411.212.413.113.614.315.016.116.915%9%7%6%4%5%5%8%5%0%2%4%6%8468101214161820112012201320142015201620172018201920202021高速公路里程（万公里）YoY(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 1616/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 21 智慧交通产业链智慧交通产业链 资料来源：华安证券研究所整理 新技术催生新需求，新场景带动新发展。新技术催生新需求，新场景带动新发展。在高速公路智能化发展方面，传统业务主要包括 ETC、视频监控、交通应急系统等方面，目前在各个高速公路渗透率较高。而伴随着大数据、云计算、GIS、GPS、射频技术、5.8G 路径识别技术、匝道 ETC 自由流等技术的发展，一方面，基于新兴技术对于传统产品的迭代升级需求持续存在；另一方面交通大脑、V2X 车路协同、人车路云协同互联等新业态的产品逐步出现，自动驾驶和智慧交通的深度结合也为智慧交通提供了新的方向。图表图表 22 智慧交通新技术智慧交通新技术丰富丰富 资料来源：华安证券研究所整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1717/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）智能化新需求与新增高速公路智能化新需求与新增高速公路是是智慧智慧交通需求增长的核心动力交通需求增长的核心动力。根据中商产业研究院数据，2017-2021 年中国高速公路智能化市场规模快速发展，从 409 亿元增长至 693亿元，年复合增长率达 14%。目前我国高速公路智能化建设处于快速发展阶段，发展方向主要建立在对管理系统的智能化升级上，主要包括高速公路的智能管理系统和智能收费。未来智慧交通的增量主要来自两方面，一方面随着高速公路总里程的持续增加，以及维护、升级改造的不断实施，智慧交通的需求也将随之增长；另一方面主要来源于创新业务，随着现代信息通信技术、网络技术、传感技术等先进技术的不断更新升级，以及应用场景的不断拓展，未来我国高速公路智能化行业市场规模必将不断增长。图表图表 23 2017 至至 2021 年中国高速公路智能化市场规模年中国高速公路智能化市场规模稳步增长稳步增长 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 3.3 深耕智慧交通多年深耕智慧交通多年，业务覆盖三大主要领域，业务覆盖三大主要领域 助力助力智慧交通业务的数字化转型，形成全方位全链条的软硬件一体化服务能力。智慧交通业务的数字化转型，形成全方位全链条的软硬件一体化服务能力。中远海科是国内较早开展智慧交通业务的企业，在高速公路信息化和智能化领域具有领先优势，同时也积极开拓城市智慧交通市场。公司围绕智慧交通综合解决方案，提供规划设计、软件开发、产品研制、数据管理、系统集成、系统运维等全方位、全周期服务。公司智慧交通解决方案覆盖智慧公路云平台、高速公路省级视频联网云平台、高速公路自由流收费业务平台、智慧公路管养平台等产品。261 306 361 409 478 550 600 693 790 900 17%9%0%2%4%6%8 002003004005006007008009001000201420152016201720182019202020212022E2023E市场规模（亿元）YOY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1818/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 24 公司公司智慧交通业务产品智慧交通业务产品丰富丰富 资料来源：中远海科官网，华安证券研究所 深耕高速公路智能化建设，高速公路联网收费平台软件市场份额全国领先。深耕高速公路智能化建设，高速公路联网收费平台软件市场份额全国领先。中远海科在高速公路信息化和智能化领域具有领先优势，公司智慧交通业务覆盖全国二十多个省区市，主要客户为各省市交通管理部门和高速公路建设运营企业。根据招标网（不完全统计），近一年来公司获得多个智慧交通高速公路领域相关订单，合计金额约为 2.78亿元，其中有 7 个项目超过千万元，金额最大的订单达 6.9 千万元，这一方面印证了公司在智慧交通高速公路领域有较强的技术实力以及客户的认可；另一方面也表明公司未来的相关业绩确定性较强。图表图表 25 公司主要涉及收费系统、监控系统、机电系统、综合解决方案四类项目公司主要涉及收费系统、监控系统、机电系统、综合解决方案四类项目 资料来源：招标网，华安证券研究所 项目类别项目类别项目名称项目名称项目日期项目日期涉及范围涉及范围项目金额项目金额（万元万元）贵州省高速公路联网收费交易对账服务平台建设项目2022.12.16339宁夏回族自治区公路联网收费清分结算中心高速公路联网收费清分结算系统数据同城灾备建设2022.11.22建立宁夏高速公路联网收费清分结算系统数据同城灾备体系，形成易扩展、可升级的灾备中心原型。899青海省高速公路联网收费系统优化升级工程设计施工总承包2022.11.21覆盖全省高速公路省中心、分中心、收费站以及所有收费车道、治超车道、门架系统等。6891杨高中路（罗山路立交-中环立交）改建工程2标段交通监控工程2022.11.29全程1.7公里639上海市公安局（6）4G执法记录仪视频联网建设2022.11.17在VPDN专网搭建无线图传接入模块，基于VPDN专网，将2000台4G执法记录仪及业务单位的应急无线图传设备汇聚并接入无线图传接入模块。255杨高南路（龙阳路立交-高科西路）改建工程监控系统工程2022.6.28全程5.2公里869深高速2022年机电专项工程2022.10.24部分收费站（含客服中心）收费设备改造等9个分项的工程设备的采购、安装调试、收费软件及网络系统等系统升级及联调、设备拆除或迁移、线缆敷设及相关附属工作等。2276海南省高速公路机电系统运行维护项目（2022-2024）2022.4.12成海南省公路机电（通信系统、监控系统、交调系统、供电系统和隧道机电系统）设备日常的定期巡检、检测、维护和维修工作。2732云路中心专项工程2022.7.5公路等级包括云路智慧管理平台、云路中心专业管理区和云路中心配套设施等。4613道路设施普查与数字化构建项目2022.6.14主要涵盖临港新片区主体区域，所涉及的区域面积335平方公里，所涉及的道路总里程为813.487公里。305收费系统收费系统监控系统监控系统机电系统机电系统综合综合 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1919/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）4 智慧智慧物流：技术复用，多点布局物流：技术复用，多点布局 4.1 智慧物流行业高景气，自动化与数字化是必然趋势智慧物流行业高景气，自动化与数字化是必然趋势 社会物流总量稳定上升，与社会物流总量稳定上升，与 GDP 增速高度一致。增速高度一致。从规模来看，近年来我国社会物流总额稳步增长，2020 年尽管宏观经济低迷但物流总额仍稳健迈上三百万亿新台阶，2022 年物流行业持续恢复向好，前三季度物流总额达到 247 万亿元，同比增长 5.3%。长期以来社会物流总额增速与 GDP 增速保持高度一致，体现了物流作为经济发展的重要基建作用，为抗击疫情、保障民生、促进经济发展提供有力支撑。随着电子商务、新零售、C2M 等各种新型商业模式的快速发展，我国社会物流总量有望进一步提升。图表图表 26 国内社会物流总额国内社会物流总额增速增速与与 GDP 增速增速高度相关高度相关 资料来源：WIND，华安证券研究所 工业物流占据主导地位，政策落地引领物流行业稳中有升。从细分领域来看，重点工业物流占据主导地位，政策落地引领物流行业稳中有升。从细分领域来看，重点领域助力工业物流恢复向好领域助力工业物流恢复向好，工业物流在社会物流总额中的占比最高且依旧保持稳定增速，2022 年前三季度，工业产业链供应链稳定恢复，同比增长 3.9%。进口物流量降幅进口物流量降幅进一步收窄进一步收窄，今年以来受到汇率变动及同期高基数等因素影响，总体处于下降区间，前三季度进口物流总额同比下降 6.2%，但按照月度数据看进口物流量有所改善。民生消民生消费物流稳步复苏费物流稳步复苏，前三季度单位与居民物品物流总额同比增长 3.1%，恢复明显。总体来看，产业升级带来的高技术制造物流需求发展趋势向好，对物流行业具有较强的引领带动作用。219 230 253 283 298 300 335 247 5%5%1%5%0%2%4%6%8010015020025030035040020152016201720182019202020212022Q1-3社会物流总额（万亿元）社会物流总额增速（%）GDP增速（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 27 国内社会物流细分领域总额（万亿元）国内社会物流细分领域总额（万亿元）资料来源：iFind，华安证券研究所 物流从业人数增长不及业务增长，自动化流程提高人效。物流从业人数增长不及业务增长，自动化流程提高人效。分行业来看，2021Q3 我国用人需求主要集中在制造业，占比达到 38.7%；与物流相关的交通运输仓储和邮政业人才需求占比仅为 3.9%。根据中国物流与采购联合会数据，2016 年与 2019 年中国物流岗位从业人员分别为 5014 万人和 5191 万人，CAGR 仅为 1.16%，远低于同期社会物流总额的复合增长率 9.06%，从业人员数量增长速度不及业务规模扩张速度，体现了物流行业人效的提升。物流行业具有大量可自动化的流程，随着智能物流逐渐兴起，自动化场景不断渗透，物流行业人员效率有望进一步提高。图表图表 28 2021Q3 企业用人需求行业分布情况企业用人需求行业分布情况 图表图表 29 中国物流岗位从业人数变化（万人）中国物流岗位从业人数变化（万人）资料来源：人社部，华安证券研究所 资料来源：中国物流与采购联合会，华安证券研究所 智能物流行业高景气，政策加持打开潜在市场空间。智能物流行业高景气，政策加持打开潜在市场空间。智能物流是基于大数据、云计算、智能感应等一系列现代科技，实现物流服务的实时化、可控化和便捷化管理，同时也有助于物流产业链的优化升级。随着国家产业升级及数字化发展战略布局的开展，贯穿产品全生命周期的智能物流系统正在成为推动制造业发展的重要引擎。2016 年政府204214234.5256.8269.6269.9299.6218.510.410.512.514.114.314.217.413.40.510.7178.49.810.88.205010015020025030035020152016201720182019202020212022Q1-3工业品物流进口物流单位与居民物品物流12.5%3.1%3.9%4.6%4.8%5.4%8.1%9.2%9.78.7%0.0 .0.0.0%其他行业房地产业交通运输仓储和邮政业租赁和商务服务业信息传输软件和技术建筑业住宿和餐饮业居民服务修理和其他批发和零售制造业501451914900495050005050510051505200525020162019 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）出台的智能制造综合标准化与新模式运营项目指南，首次将“智能物流与仓储系统”列为五大核心智能制造系统之一，为智慧物流发展创造了巨大机遇。根据中商情报网数据，2021 年我国智能物流市场规模突破 6000 亿元，同比增长 10.91%，预计 2022 年保持 17.69%增速，规模达到 7623 亿元。图表图表 30 中国智能物流行业市场规模及预测（亿元）中国智能物流行业市场规模及预测（亿元）资料来源：中商情报网，华安证券研究所 4.2 港口物流复杂度提升，数字化赋能或是最优解港口物流复杂度提升，数字化赋能或是最优解 推进国际物流供应体系建设，港口货物量不断攀升。推进国际物流供应体系建设，港口货物量不断攀升。2016-2021 年，中国港口集装箱吞吐量不断上升，2021 年全国港口更是完成集装箱吞吐量 2.8 亿 TEU，同比增长7%。其中，港口外贸集装箱吞吐量大约是 1.6 亿标准集装箱，同比增长了 7.5%。2021年，由于境外疫情反复，美欧一些国家港口拥堵加剧，导致物流供应链梗阻和船舶运力严重损耗，运力供需严重失衡、全球运价普遍上涨，在此背景下，我国各大港口集装箱吞吐量增速呈螺旋式上升状态，2021 年全年开行中欧班列大约 1.5 万列，发送货物146 万标准集装箱，同比分别增长 22%和 29%。图表图表 31 集装箱吞吐量集装箱吞吐量 资料来源：中远海科官网，华安证券研究所 33754060488558406477762320.30 .32.55.91.69%0.00%5.00.00.00 .00%.0000020003000400050006000700080009000201720182019202020212022E中国智能物流行业市场规模及预测（亿元）yoy（%）1.31.51.61.71.91.92.02.22.32.42.52.8 21%9%9%6%5%2%5%4%4%7%0%5 %12233201020112012201320142015201620172018201920202021港口集装箱吞吐量（亿TEU）YoY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）数字化不断赋能，港口智能化前景广阔。数字化不断赋能，港口智能化前景广阔。5G、物联网、大数据和人工智能等新兴技术不断赋能，科技与港口建设深度融合，不断推动港口生产调度降本、提质、降耗、增效，让港口更智能、更绿色。天津港通过智慧绿色能源系统，可以实现 100%绿电供能，能耗降低 17%以上；武汉港通过智能理货系统，1 名理货员可同时操作 3 条作业线，信息识别准确率超过 98%；舟山港通过智能调度系统，港区整船装卸效率提升 10%，集卡作业等待时间、通过时间缩短 8%，港区集装箱吞吐量年均增幅达到 25%。目前全球首个智慧零碳码头已落地天津，该码头实现了全流程无人自动化作业，由 76 台智能水平运输机器人进行作业，通过风力发电机组满足码头的清洁能源利用。图表图表 32 港口智能化港口智能化优势明显优势明显 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 4.3 依托底层技术复用依托底层技术复用，拓展物流数字化业务，拓展物流数字化业务 持续拓展物流数字化业务，打造一站式全程供应链服务新模式。持续拓展物流数字化业务，打造一站式全程供应链服务新模式。公司依托“全域中台”基础架构已形成了包括数据集成平台、物流供应链数字化管控平台、数字化仓储信息系统、物流大数据平台等丰富的产品链。未来公司将持续加快“数字中台”技术能力建设、融合 5G、AI 等新技术加快智慧物流平台建设，继续深挖行业物流数字化市场。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2323/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）图表图表 33 智慧物流业务产品智慧物流业务产品丰富丰富 资料来源：中远海科官网，华安证券研究所 积极跟踪物流行业需求，持续加大智慧物流业务市场开拓力度。积极跟踪物流行业需求，持续加大智慧物流业务市场开拓力度。公司的智慧物流业务主要是为交通运输、生产制造、第三方物流、零售、建筑、电信、烟草等行业提供物流供应链信息化数字化解决方案。根据招标网（不完全统计），近半年来公司获得多个智慧物流领域相关订单，合计金额约为 3344 万元，其中金额最大的订单超过了 1000万元。未来公司将向着打造用户需求透明化、客户认知数据化、服务过程可跟踪、用户反馈及时达的一站式全程供应链服务新模式不断迈进，为客户提供有价值的数字化赋能产品和数据服务。图表图表 34 承接多个智慧物流业务承接多个智慧物流业务 资料来源：招标网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2424/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）5 营收预测与营收预测与投资建议投资建议 5.1 营收预测与假设营收预测与假设 一、一、智慧交通智慧交通 1）智慧交通业务是公司最早开展的业务，目前我国高速公路建设节奏放缓，相关需求弹性较小，与之对应假设公司此块业务长期增速较为稳健；2）2022 年受到疫情等原因影响，项目开展、建设、交付等进展均有影响，因此22 年增速相对较缓；3）相关业务发展较为稳定，假设毛利率维持稳定。二二、智慧物流智慧物流 1）智慧物流由公司北京子公司开展，底层技术层面有所复用，非公司目前的业务重点，假设增速维持与行业增速接近；2）假设毛利率维持稳定。三三、智慧航运智慧航运 1）公司依托于中国远洋海运集团开展的业务，是公司业务重点，下游需求基本无忧，战略目标上旨在打造公司第二增长曲线；另一方面公司发布船视宝平台产品，积极拓展体外业务，未来增长可期。战略重心叠加新品发展，假设增速较高 2）智慧航运主要包括船视宝、航运管理平台、岸电改造、集团网安及信息化需求等业务，船视宝作为平台化业务毛利率较高，未来其占比上升有望优化毛利率。图表图表 35 分业务营收预测分业务营收预测 资料来源：华安证券研究所整理 业务分类业务分类财务数据财务数据202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（亿元）12.312.815.117.6YoY（%）16%4%毛利率（%）16%营业收入（亿元）2.63.13.74.5YoY（%）-8! %毛利率（%）26%营业收入（亿元）1.92.63.44.3YoY（%）2260%毛利率（%）23$&%营业收入（亿元）0.330.34650.3638250.38201625YoY（%）0.10.050.050.05毛利率（%）85%营业收入（亿元）营业收入（亿元）17.117.118.818.822.622.626.826.8YoY（%）YoY（%）12 %毛利率（%）毛利率（%）19 %智慧交通智慧物流智慧航运其他合计合计 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2525/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）重要财务指标重要财务指标单位:百万元单位:百万元主要财务指标主要财务指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入1,7071,8842,2572,678 收入同比(%)12.3.3.8.6%归属母公司净利润157194238297 净利润同比(%)-18.7#.6#.0$.5%毛利率(%)19.2.9 .1 .3%ROE(%)13.0.5.4.5%每股收益(元)0.420.520.640.80P/E24.0226.4421.5017.27P/B2.953.703.373.04EV/EBITDA21.6817.3112.618.36资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 5.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 18.8/22.6/26.8 亿元，同比增长10%/20%/19%；实现归母净利润 1.94/2.38/2.97 亿元，同比增长 24%/23%/25%，首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2626/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）风险风险提示提示 1）技术研发突破不及预期；2）下游投资不及预期；3）核心技术人员流失。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2727/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）财务报表与盈利预测：财务报表与盈利预测：资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E流动资产流动资产3,0533,0533,8053,8054,5054,5055,5045,504营业收入营业收入1,7071,7071,8841,8842,2572,2572,6782,678 现金1,6042,0922,5063,106营业成本1,3791,5091,8042,136 应收账款100256341营业税金及附加6679 其他应收款17192327销售费用28313744 预付账款38425059管理费用171189226255 存货1,2941,6281,8632,270财务费用(19)(28)(34)(42)其他流动资产01,6281,8632,270资产减值损失5679非流动资产非流动资产441441524524248248242242公允价值变动收益0.00000 长期投资220220220220投资净收益22334351 固定资产90898887营业利润营业利润178178221221272272339339 无形资产7655营业外收入3000 其他非流动资产125210(65)(69)营业外支出1000资产总计资产总计3,4953,4954,3304,3304,7524,7525,7465,746利润总额利润总额179179221221272272339339流动负债流动负债2,1592,1592,8862,8863,1763,1764,0034,003所得税22283442 短期借款2000净利润净利润157157194194238238297297 应付账款2,0302,7483,0113,808少数股东损益0.00000 其他流动负债126138165196归属母公司净利润归属母公司净利润157157194194238238297297非流动负债非流动负债5757575757575757EBITDA174208252312 长期借款0.00000EPS（元）0.420.520.640.80 其他非流动负债57575757负债合计负债合计2,2162,2162,9442,9443,2343,2344,0614,061主要财务比率主要财务比率 少数股东权益0.00000会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E 股本372372372372成长能力成长能力 资本公积39424651营业收入12.25.35.85.64%留存收益8679721,1001,262营业利润-18.04$.75.96$.51%归属母公司股东权益1,2781,3861,5191,685归属于母公司净利润-18.71#.64.96$.51%负债和股东权益负债和股东权益3,4953,4954,3304,3304,7524,7525,7465,746获利能力获利能力毛利率(%)19.21.86 .10 .26%现金流量表现金流量表净利率(%)9.18.29.56.08%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024EROE(%)12.95.55.41.52%经营活动现金流经营活动现金流182182523523451451646646ROIC(%)11.36).74%-73.98%-41.45%净利润157194238297偿债能力偿债能力 折旧摊销12141415资产负债率(%)63.43g.98h.04p.67%财务费用(19)(28)(34)(42)净负债比率(%)-125.34%-150.87%-164.98%-184.28%投资损失(22)(33)(43)(51)流动比率1.411.321.421.37营运资金变动24376276428速动比率0.810.750.830.81 其他经营现金流30000营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流(52)253442总资产周转率0.490.480.500.51 资本支出(8)(8)(9)(9)应收账款周转率16.5230.1751.4451.44 长期投资(43)334351应付账款周转率0.640.630.630.63 其他投资现金流(1)000每股指标每股指标（元元）筹资活动现金流筹资活动现金流(36)(60)(71)(88)每股收益(最新摊薄)0.420.520.640.80 短期借款2(2)00每股经营现金流(最新摊薄)0.491.411.211.74 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)3.433.734.084.53 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加0000P/E24.026.421.517.3 其他筹资现金流(38)(58)(71)(88)P/B2.93.73.43.0现金净增加额现金净增加额94487414600EV/EBITDA21.6817.3112.618.36单位:百万元单位:百万元单位:百万元资料来源资料来源：WINDWIND，华安证券研究所华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/2828 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 中远海科中远海科（0 00240102401）Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：尹沿技，华安证券研究总监、研究所所长，兼 TMT 首席分析师，曾多次获得新财富、水晶球最佳分析师。联系人：联系人：王奇珏，华安计算机团队联席首席，上海财经大学本硕，7 年计算机行研经验，2022 年加入华安证券研究所。联系人：联系人：张旭光，凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖电力 IT 及科学仪器，2021 年 8 月加入华安证券研究所。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
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阳光精机-新三板公司研究报告：主营光伏切割设备精密主轴产品进入下游龙头供应链快速增长-230119（21页）.pdf
新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 阳光精机阳光精机（873324.NQ）2023 年 01 月 19 日 日期 当前股价(元)一年最高最低(元)/总市值(亿元)流通市值(亿元)总股本(亿股)0.33 流通股本(亿股)0.00 近 3 个月换手率(%)主营光伏切割设备主营光伏切割设备精密主轴产品精密主轴产品，进入下游龙头供应链快速增长进入下游龙头供应链快速增长 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师）证书编号：S0790522080007 专注高硬脆材料设备核心功能件，专注高硬脆材料设备核心功能件，2022Q1-Q3 实现业绩实现业绩 5365.4 万元万元（88.04%）阳光精机成立于 2005 年，专注于为光伏、蓝宝石、半导体领域高硬脆材料生产设备提供精密主轴、主辊、弧形导轨等核心功能部件，其中精密主轴产品 2020与 2021 年营收占比均超过 85%是主要收入来源；从下游领域划分，光伏为主要产品应用领域，2021 年营收占比达 88.03%。采用直销方式销售产品，下游客户为高硬脆材料生产商及终端企业，2021 年前五大客户占比为 94.17%，客户集中度高，其中晶盛机电为第一大客户占比达 60.52%。从财务方面看，2022Q1-Q3实现营业收入 1.68 亿元（ 42.96%）；实现归母净利润 5365.4 万元（ 88.04%）；毛利率、净利率分别为 57.41%、31.92%。预计预计 2023 年光伏切割市场规模达年光伏切割市场规模达 64.4 亿元，终端市场需求旺盛亿元，终端市场需求旺盛 主要产品下游行业为高硬脆材料生产设备，主要应用于光伏、蓝宝石、半导体的切割、研磨环节。其中光伏为主要应用领域，根据华经产业研究院统计数据，2021我国光伏切割设备市场规模为 58.7 亿元，预计至 2023 年达 64.4 亿元，2 年CAGR4.74%。以切片机价值为切割设备 50%测算，2023 年我国切片机市场规模为 32.2 亿元。光伏、蓝宝石、半导体三大终端市场需求旺盛，根据 CPIA 预测，2022-2025 年，全球光伏年均新增装机量预计将达到 232-286GW；我国光伏年均新增装机量预计将达到 83-99GW；根据 GGII 数据，2021 年全球蓝宝石衬底需求约为 2 亿片，预计至 2025 年，蓝宝石衬底需求预计将增长至 3 亿片，4 年 CAGR为 10.49%；根据灼识咨询调研显示，2021 年全球碳化硅器件市场规模为 84 亿元，预计 2026 年全球市场规模将达到 199.5 亿元，5 年 CAGR 近 20%。各终端应用领域均呈快速发展态势，有望带动上游生产设备及相关零部件行业持续向好发展。持续进行前瞻研发强化技术储备，开拓市场积累高端客户优势持续进行前瞻研发强化技术储备，开拓市场积累高端客户优势 公司业务发展定位清晰，专注于高硬脆材料切割细分市场，不断加大研发投入，进行前瞻性技术储备，2021 年研发费用为 1159.77 万元，同比增长 127.36%。目前已在主轴箱生产、碳纤维主辊、弧形导轨、收放线轴箱领域积累四项核心技术，此外与合肥工业大学合作开发第三代半导体晶圆切割机关键技术，在半导体领域进行前瞻技术储备。除与主要客户晶盛机电合作不断加深外，2021 年陆续开拓连城数控、精工科技、无锡德西姆科技、无锡和光智能等新客户。可比公司市值均值为可比公司市值均值为 67.71 亿元，亿元，PE TTM 为为 33.76X 阳光精机精准定位于高硬脆材料生产设备细分行业领域，凭借不断研发投入及经营经验积累，产品性能稳定、质量可靠，对海外产品建立性价比优势。随着品牌知名度上升逐渐进入晶盛机电、宇晶股份等下游龙头企业供应链。可比公司市值均值为 67.71 亿元，PE TTM 为 33.76X。在新三板挂牌打开新融资渠道及光伏、蓝宝石、半导体等下游领域需求不断释放的背景下，建议关注。风险提示：风险提示：客户集中度高风险、市场竞争加剧风险、存货跌价风险。相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究研究团队团队 新三板研究新三板研究 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/21 目目 录录 1、公司概况：专注高硬脆材料生产设备功能部件制造，2021 年实现业绩 5365.4 万元（ 88.04%）.4 1.1、业务情况：主营精密主轴、主辊及弧形导轨，精密主轴占比超 85%.4 1.2、商业模式：采用直销模式，客户集中度高.7 1.3、财务变化：主轴、主辊收入快速增长，2022Q1-Q3 总营收 1.68 亿元.8 2、行业情况：预计 2023 年光伏切割设备市场达 64.4 亿元，2 年 CAGR4.74%.10 2.1、产业解析：下游为高硬脆材料设备行业，产品主要用于切片、研磨环节.10 2.2、市场空间：光伏切割设备国产产商占主导地位，市场规模稳定增长.12 2.3、下游发展：下游光伏、蓝宝石、半导体领域需求旺盛.13 2.4、竞争格局：细分行业直接竞争对手较少，与可比公司相比毛利率高.15 3、核心看点：前瞻研发强化技术储备，市场开拓积累高端客户优势.17 3.1、研发优势：加大研发投入，立足光伏持续开拓半导体、蓝宝石领域.17 3.2、客户优势：进入下游龙头企业供应链，客户开拓初见成效.18 4、估值对比.18 5、风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：阳光精机成立于 2005 年，专注于精密主轴、主辊及弧形导轨业务.4 图 2：高速精密主轴产品包括偏心主轴箱、切割主轴箱、收放线轴箱等.5 图 3：切割主轴箱的主动轴和从动轴双顶主辊，通过拉杆锁紧.5 图 4：弧形导轨主要用于蓝宝石的来回摆动切割.6 图 5：弧形导轨成对使用在摇摆组件中.6 图 6：主辊产品包括碳纤维主辊及钢制主辊.6 图 7：精密主轴是主要收入来源，2020、2021 年收入占比超 85%.6 图 8：光伏、半导体领域收入占比高于 90%.7 图 9：2022Q1-Q3 实现营业收入 1.68 亿元（ 42.96%）.9 图 10：2022Q1-Q3 主轴业务实现收入 1.54 亿元（万元）.9 图 11：2022Q1-Q3 实现毛利率 57.41%.9 图 12：2021 年主轴业务实现毛利率 57.05%.9 图 13：各项费用率呈下降态势.9 图 14：2022Q1-Q3 实现归母净利润 5365.4 万元.10 图 15：2022Q1-Q3 实现净利率 31.92%.10 图 16：下游为高硬脆材料切割设备制造业，终端位于光伏、半导体及蓝宝石行业.10 图 17：产品主要应用于硅片制造工艺中磨面倒角、切片等切割设备中.11 图 18：产品主要应用于蓝宝石切片、研磨、倒角环节的切割设备.11 图 19：产品主要应用于碳化硅晶锭切片、研磨环节的切割设备.12 图 20：国产光伏切割设备已占据市场主导地位，2021 年高测股份市场占有率第一.12 图 21：预计 2023 年中国光伏切割设备市场达 64.4 亿元.13 图 22：预计 2023 年中国切片机市场规模达 32.2 亿元.13 图 23：预计 2025 年全球新增光伏装机量 270GW.13 图 24：预计 2025 年中国新增光伏装机量 90GW.13 图 25：LED 衬底材料在蓝宝石下游应用的占比为 80%.14 图 26：预计 2025 年蓝宝石衬底需求达 3 亿片.14 1UuY8WhUfUoPwOoM6MbPaQtRoOpNtQiNrRoPiNmOsRbRmNzQuOqNpQxNtQqR新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 图 27：预计 2026 年全球 SiC 器件市场规模达 199.5 亿元.15 图 28：预计 2026 年我国 SiC 器件市场份额达 56%.15 图 29：业内主要企业包括梅耶博格、小松 NTC、昊志机电、金雷股份等.15 图 30：主轴产品收入与可比公司相比较低（万元）.16 图 31：主轴产品收入增速与可比公司相比较快.16 图 32：阳光精机主轴产品毛利率与可比公司相比高.16 图 33：掌握“主轴箱高密封设计技术”、“弧形导轨设计技术”等 4 项核心技术.17 图 34：2021 年研发费用为 1159.77 万元，同比增长 127.36%.17 图 35：2021 年对晶盛机电实现销售收入 1.05 亿元，同比增长 296.3%.18 表 1：2021 年前五大客户收入占比接近 95%，晶盛机电收入占比超 60%.8 表 2：可比公司市值均值为 67.71 亿元，PE TTM 为 33.76X.19 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/21 1、公司概况公司概况：专注专注高硬脆材料生产设备功能部高硬脆材料生产设备功能部件件制造制造 阳光精机阳光精机于于 2005 年成立，年成立，专业从事精密主轴、主辊、弧形导轨等机床功能部件专业从事精密主轴、主辊、弧形导轨等机床功能部件及其零配件及其零配件业务。业务。产品着眼于高端装备制造业，主要为光伏硅晶体、蓝宝石、半导体碳化硅等高硬脆材料切割设备提供自主研发、自主品牌的核心功能部件，逐渐形成了“以高速精密主轴系列产品为核心，以主辊、弧形导轨及零配件制造为支撑，以配套维修改造服务为特色”的业务体系。公司于 2019 年被认定为高新技术企业，于 2021 年被认定为无锡市专精特新“小巨人”企业。图图1：阳光精机成立于阳光精机成立于 2005 年，专注于精密主轴、主辊及弧形导轨业务年，专注于精密主轴、主辊及弧形导轨业务 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.1、业务情况：业务情况：主营精密主轴、主辊及弧形导轨，精密主轴占比超主营精密主轴、主辊及弧形导轨，精密主轴占比超 85%主要产品为精密主轴、主辊、弧形导轨等机床功能部件。主要产品为精密主轴、主辊、弧形导轨等机床功能部件。精密主轴 精密主轴产品主要用于硅晶体、碳化硅、蓝宝石等高硬脆材料的高效切片加工。精密主轴产品主要用于硅晶体、碳化硅、蓝宝石等高硬脆材料的高效切片加工。公司自主研发的高速精密主轴在解决高硬脆材料加工高转速、高承载、高稳定性、高刚性等技术方面具有创新突破，很好地解决了高硬脆材料的切片加工问题，提高了大片加工的切割质量。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 图图2：高速精密主轴产品包括偏心主轴箱、切割主轴箱、收放线轴箱等高速精密主轴产品包括偏心主轴箱、切割主轴箱、收放线轴箱等 资料来源：公开转让说明书、开源证券研究所 切割主轴箱通常成对使用。切割主轴箱通常成对使用。切割主轴箱的主动轴和从动轴双顶主辊，通过拉杆锁紧。主动轴末端连接伺服电机，由电机驱动运转，带动主辊上的线网运动实现多线切割。图图3：切割主轴箱的主动轴和从动轴双顶主辊，通过拉杆锁紧切割主轴箱的主动轴和从动轴双顶主辊，通过拉杆锁紧 资料来源：公开转让说明书、开源证券研究所 弧形导轨 弧形导轨主要用于蓝宝石等高耐磨性和脆性以及高硬度材料的来回摆动切割，弧形导轨主要用于蓝宝石等高耐磨性和脆性以及高硬度材料的来回摆动切割，以减少钢线与工件的接触面积以提高切割能力。以减少钢线与工件的接触面积以提高切割能力。针对蓝宝石等高耐磨性和脆性以及高硬度的材料特性，公司开发的弧形导轨主要是通过物料装夹装置带动物料来回往新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 复按一定角度摆动，具备高精度高刚性的特点，不仅能够提升高硬脆材料表面切割质量，而且能够实现高硬脆材料的大片切割，主要应用于蓝宝石、半导体行业的高硬脆材料切割设备。图图4：弧形导轨主要用于蓝宝石的来回摆动切割弧形导轨主要用于蓝宝石的来回摆动切割 图图5：弧形导轨成对使用在摇摆组件中弧形导轨成对使用在摇摆组件中 资料来源：公开转让说明书 资料来源：公开转让说明书 主辊 主辊主要配合高速精密主轴主辊主要配合高速精密主轴使用使用，包括碳纤维主辊和钢制主辊。，包括碳纤维主辊和钢制主辊。碳纤维主辊由金属及碳纤维材料制成，有着质量轻、强度高的优点，较钢制主辊而言，碳纤维主辊的重量轻，转速提高，承载力大，提高了高硬脆材料切割设备的切割效率，降低了整机的能耗。图图6：主辊产品包括碳纤维主辊及钢制主辊主辊产品包括碳纤维主辊及钢制主辊 资料来源：公开转让说明书、开源证券研究所 精密主轴是主要收入来源精密主轴是主要收入来源，2020 与与 2021 年占比均超过年占比均超过 85%。精密主轴 2020、2021 年收入占比分别为 86.38%、88.18%；主辊占比分别为 6.46%、8.53%；弧形导轨收入占比最小分别为 1.91%、0.91%。图图7：精密主轴是主要收入来源，精密主轴是主要收入来源，2020、2021 年收入占比超年收入占比超 85%数据来源：公开转让说明书、开源证券研究所 0 0 20年度2021年度精密主轴主辊弧形导轨维修及零配件其他业务新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/21 按应用领域划分，光伏领域按应用领域划分，光伏领域和半导体领域是主要收入来源。和半导体领域是主要收入来源。光伏及半导体领域是公司主要收入来源，2020与2021年占比之和均高于90%，其中光伏占据主要部分，2021 年占比达 88.03%。图图8：光伏、半导体领域收入占比高于光伏、半导体领域收入占比高于 90%数据来源：公开转让说明书、开源证券研究所 1.2、商业模式：商业模式：采用直销模式，客户集中度高采用直销模式，客户集中度高 主要采用直接销售模式。主要采用直接销售模式。公司向外采购合金钢、不锈钢等通用材料及轴承、传感器等标准件，以“以销定产 合理库存”的模式自行组织生产，再主要以直接销售的方式将产品销售给客户。晶盛机电晶盛机电为主要客户为主要客户，基本贡献一半以上收入。基本贡献一半以上收入。下游客户主要为高硬脆材料切割设备制造商及终端用户，其中晶盛机电为第一大客户，2020、2021 年销售收入占营收比例为 49.55%、60.52%。从客户集中度看，2020、2021 年前五大客户收入占比均接近 95%，客户集中度高。0 0Pp0 20年度2021年度光伏领域半导体领域蓝宝石领域其他领域新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/21 表表1：2021 年前五大客户收入占比接近年前五大客户收入占比接近 95%，晶盛机电收入占比超，晶盛机电收入占比超 60%期间 序号 客户名称 金额（万元）占营业收入比例 2021 年度 1 浙江晶盛机电股份有限公司及其子公司 10543.47 60.52%其中：浙江晶盛机电股份有限公司 9882.28 56.72%浙江晶创自动化设备有限公司 627.17 3.60%浙江晶瑞电子材料有限公司 16.50 0.09%内蒙古盛欧机电工程有限公司 17.52 0.10%2 湖南宇晶机器股份有限公司 3335.47 19.15%3 唐山晶玉科技股份有限公司 1374.41 7.89%4 无锡德西姆科技有限公司 618.32 3.55%5 无锡和光智能装备制造有限公司 534.16 3.07%合计合计 16405.82 94.17 20 年度 1 浙江晶盛机电股份有限公司及其子公司 2660.61 49.55%其中：浙江晶盛机电股份有限公司 2618.23 48.76%浙江晶创自动化设备有公司 42.38 0.79%2 唐山晶玉科技股份有限公司 860.00 16.02%3 湖南宇晶机器股份有限公司 831.61 15.49%4 无锡市第二轴承有限公司及其关联方 650.40 12.11%其中：无锡市第二轴承有限公司 621.50 11.57%无锡市博创实业有限公司 28.89 0.54%5 无锡市隆盛轴承有限公司 81.32 1.51%合计合计 5083.94 94.68%数据来源：公开转让说明书、开源证券研究所 1.3、财务财务变化变化：主轴、主辊收入快速增长主轴、主辊收入快速增长，2022Q1-Q3 总营收总营收 1.68 亿元亿元 下游需求提升带动营收快速增长。下游需求提升带动营收快速增长。受下游光伏、蓝宝石、半导体行业发展影响，2020 年来公司营收增长迅速，其中 2021 年实现收入 1.73 亿元，同比增长 224.55%；2022Q1-Q3 实现营业收入 1.68 亿元，同比增长 42.96%。分产品看，精密主轴、主辊产品收入增长迅速，其中精密主轴 2021 年实现收入1.54 亿元，同比增长 231.18%；主辊产品 2021 年实现收入 1485.55 万元，同比增长328.56%。导轨业务相较前两项产品增速较慢，2021 年实现收入 159.03 万元，同比增长 55.2%。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/21 图图9：2022Q1-Q3 实现营业收入实现营业收入 1.68 亿元亿元（ 42.96%）图图10：2022Q1-Q3 主轴业务实现收入主轴业务实现收入 1.54 亿元（万元）亿元（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率稳步上升。毛利率稳步上升。2020 年、2021 年、2022Q1-Q3 毛利率分别为 52.9%、54.2%、57.41%，呈逐步爬升态势，主要由于公司生产规模不断扩大，单位固定成本降低所致。其中 2021 年主轴、主辊、导轨产品毛利率分别为 57.05%、26.86%、78.35%。图图11：2022Q1-Q3 实现毛利率实现毛利率 57.41%图图12：2021 年年主轴业务实现毛利率主轴业务实现毛利率 57.05%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 期间费用率呈下降态势。期间费用率呈下降态势。销售收入快速增长，各项费用率呈下降态势。2022Q1-Q3期间费用率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 17.91%、7.78%、5.43%、4.42%、0.28%，较 2021 年均有所下降。图图13：各项费用率呈下降态势各项费用率呈下降态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 0P00 0%0.511.52202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）YOY05,00010,00015,00020,00020202021主轴辊系组件、零件维修及配件导轨40EPU 2020212022Q1-Q3毛利率0 0 202021主轴辊系组件、零件维修及配件导轨0 0 2020212022Q1-Q3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/21 归母净利润走势与营收基本一致。归母净利润走势与营收基本一致。2022Q1-Q3 实现归母净利润 5365.4 万元，同比增长88.04%，已超越2021年全年水平。从净利率看，2022Q1-Q3实现净利率31.92%，与 2021 年的 25%相比实现较大提升。图图14：2022Q1-Q3 实现归母净利润实现归母净利润 5365.4 万元万元 图图15：2022Q1-Q3 实现净利率实现净利率 31.92%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、行业情况行业情况：预计预计 2023 年光伏切割设备年光伏切割设备 64.4 亿元，亿元，2 年年 CAGR4.74%2.1、产业产业解析解析：下游为高硬脆材料设备行业，产品主要用于切片、研磨下游为高硬脆材料设备行业，产品主要用于切片、研磨环节环节 下游为高硬脆材料切割设备制造业，终端主要用于光伏、半导体、蓝宝石行业。下游为高硬脆材料切割设备制造业，终端主要用于光伏、半导体、蓝宝石行业。精密主轴、主辊、弧形导轨等机床功能部件是高硬脆材料设备的重要组成部分，为高硬脆材料设备行业的配套子行业，最终终端应用于光伏、蓝宝石及半导体行业。图图16：下游为高硬脆材料切割设备制造业下游为高硬脆材料切割设备制造业，终端位于光伏、半导体及蓝宝石行业，终端位于光伏、半导体及蓝宝石行业 资料来源：公开转让说明书 光伏产业 精密主轴、主精密主轴、主辊产品主要用于光伏制造工艺的光伏硅片切割环节。辊产品主要用于光伏制造工艺的光伏硅片切割环节。光伏发电是利用半导体光生伏特效应而将光能直接转变为电能的一种技术。光伏产业链由硅料、硅片、电池、组件、发电系统多个产业环节顺序组成。其中，硅片制造的工艺步骤包括：硅棒生产、截断、开方、磨面倒角、切片、清洗、检测。公司生产的精密主轴、主辊等机床功能部件主要用于硅片制造工艺中磨面倒角、切片等切割设备。00 000000020003000400050006000202020212022Q1-Q3归母净利润（万元）YOY0%5 %05 2020212022Q1-Q3净利率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/21 图图17：产品主要应用于产品主要应用于硅片制造工艺中磨面倒角、切片等硅片制造工艺中磨面倒角、切片等切割切割设备中设备中 资料来源：连城数控招股说明书、公开转让说明书、开源证券研究所 蓝宝石产业 精密主轴、主辊及弧形导轨精密主轴、主辊及弧形导轨产品产品主要用于蓝宝石主要用于蓝宝石切割加工环节。切割加工环节。蓝宝石是一种氧化物晶体，俗称刚玉，其物理、化学、光学等性能优异，被广泛应用于红外军事装置、高强度激光的窗口材料等。蓝宝石行业由上游原材料制备、晶体生长、加工设备制造，中游蓝宝石材料长晶、切割、加工环节，下游 LED 衬底材料及消费电子等领域应用组成。蓝宝石衬底片的加工制作包括定向、切片、研磨、倒角、清洗、退火、贴片、抛光、清洗、质检等步骤。生产的精密主轴、主辊、弧形导轨等产品主要用于蓝宝石晶锭、晶棒在切片、研磨、倒角等制造工艺环节所用的切割设备。图图18：产品主要应用于蓝宝石切片、研磨产品主要应用于蓝宝石切片、研磨、倒角环节的切割设备、倒角环节的切割设备 资料来源：公开转让说明书 半导体产业 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/21 精密主轴、主辊、弧形导轨产品主要用于碳化硅晶锭切片、研磨环节。精密主轴、主辊、弧形导轨产品主要用于碳化硅晶锭切片、研磨环节。碳化硅是第三代半导体材料的典型代表，具有高禁带宽度、高电导率、高热导率等优越物理特征，在新能源汽车、新能源发电、轨道交通、航天航空、国防军工等领域的应用有着不可替代的优势。其制造工艺步骤包括：长晶、碳化硅晶锭、切割、研磨、抛光、清洗、外延、检测等。生产的精密主轴、主辊、弧形导轨等产品主要用于碳化硅晶锭切片、研磨等制造工艺环节所用的切割设备中。图图19：产品主要应用于产品主要应用于碳化硅晶锭切片、研磨碳化硅晶锭切片、研磨环节的切割设备环节的切割设备 资料来源：公开转让说明书 2.2、市场市场空间空间：光伏切割设备国产占主导地位，市场规模光伏切割设备国产占主导地位，市场规模稳定增长稳定增长 公司收入及产品主要应用于光伏领域，下面我们将聚焦于光伏切割领域的市场空间进行分析。目前国产光伏切割设备厂商已占据市场主导地位。目前国产光伏切割设备厂商已占据市场主导地位。根据华经产业研究院数据，高测股份、连城数控、上机数控、晶盛机电等国内厂商已占据绝大部分光伏切割设备市场份额，其中 2021 年高测股份以 56.3%的市场份额排名第一。图图20：国产光伏切割设备已占据市场主导地位，国产光伏切割设备已占据市场主导地位，2021 年高测股份市场占有率第一年高测股份市场占有率第一 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 预计预计 2023 年年我国光伏切割设备市场我国光伏切割设备市场规模规模达达 64.4 亿元。亿元。根据华经产业研究院统计数据，2021 我国光伏切割市场规模为 58.7 亿元，随着光伏产商不断公布硅片扩产计划，未来市场规模有望持续增长，预计至 2023 年达 64.4 亿元。以切片机价值为切割高测股份,56.30%连城数控,31.30%宇晶股份,7.50%上机数控,4.90%高测股份连城数控宇晶股份上机数控新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/21 设备 50%测算，2023 年切片市场规模将增长至 32.2 亿元。图图21：预计预计 2023 年中国光伏切割设备市场达年中国光伏切割设备市场达 64.4 亿元亿元 图图22：预计预计 2023 年中国切片机市场规模达年中国切片机市场规模达 32.2 亿元亿元 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 2.3、下游发展：下游发展：下游光伏、蓝宝石、半导体领域需求旺盛下游光伏、蓝宝石、半导体领域需求旺盛 光伏行业 在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计光伏新增装在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计光伏新增装机量将持续增长。机量将持续增长。根据 CPIA 预测，预计 2022-2025 年，全球光伏年均新增装机量将达到 232-286GW；我国光伏年均新增装机量将达到 83-99GW。图图23：预计预计 2025 年全球新增光伏装机量年全球新增光伏装机量 270GW 图图24：预计预计 2025 年中国新增光伏装机量年中国新增光伏装机量 90GW 数据来源：CPIA、开源证券研究所 数据来源：CPIA、开源证券研究所 蓝宝石需求 LED 衬底材料为蓝宝石主要应用领域。衬底材料为蓝宝石主要应用领域。蓝宝石的应用领域主要涉及 LED 衬底材料、消费电子和军事等应用，根据华经产业研究院数据，LED 衬底为蓝宝石最主要的应用，占比 80%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%90354045505560657020212022E2023E中国光伏切割设备市场规模（亿元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 2224262830323420212022E2023E中国切片机设备市场规模（亿元）YOY0501001502002503003504002022E2023E2024E2025E2027E2030E全球保守情况全球乐观情况0204060801001201402022E2023E2024E2025E2027E2030E中国保守情况中国乐观情况新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/21 图图25：LED 衬底材料在蓝宝石下游应用的占比衬底材料在蓝宝石下游应用的占比为为 80%数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 预计预计 2025 年年全球全球蓝宝石衬底材料需求为蓝宝石衬底材料需求为 3 亿片亿片，4 年年 CAGR 为为 10.49%。PSS平片为经过涂胶、曝光、显影、蚀刻后的蓝宝石平片，主要用于 LED 照明、手机显示器背光、LED 闪光灯等。蓝宝石平片与 PSS 平片为一一对应的关系，且 PSS 平片需求在蓝宝石衬底需求中占 80%。根据 GGII 数据，2021 年全球 PSS 平片市场需求量约为 1.6 亿片，对应蓝宝石衬底需求为 2 亿片，预计至 2025 年，蓝宝石衬底需求将增长至 3 亿片。图图26：预计预计 2025 年蓝宝石衬底需求达年蓝宝石衬底需求达 3 亿片亿片 数据来源：GGII、开源证券研究所 半导体需求 预计全球碳化硅功率器件的市场规模逐渐上升，中国产品市场份额逐步增长。预计全球碳化硅功率器件的市场规模逐渐上升，中国产品市场份额逐步增长。根据灼识咨询调研显示，2021 年全球碳化硅器件市场规模为 84 亿元，预计 2022 年市场规模将达到 100.9 亿元，同比增长 20.12%，2026 年全球市场规模将达到 199.5亿元，5 年 CAGR 近 20%。同时，我国的碳化硅器件的市场份额将由 2021 年的 37%增长至 56%，估算市场规模将从 2021 年 31.08 亿元增长至 111.72 亿元，未来市场增长前景可观。LED衬底材料,80%光学晶片,15%智能手表屏幕,3%其他领域,2%LED衬底材料光学晶片智能手表屏幕其他领域0500010000150002000025000300003500020212022E2023E2024E2025EPSS平片需求（万片）蓝宝石衬底需求（万片）新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/21 图图27：预计预计 2026 年全球年全球 SiC 器件市场规模达器件市场规模达 199.5 亿元亿元 图图28：预计预计 2026 年我国年我国 SiC 器件市场份额达器件市场份额达 56%数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 2.4、竞争格局：竞争格局：细分行业直接竞争对手较少，细分行业直接竞争对手较少，与与可比可比公司相比毛利率高公司相比毛利率高 高硬脆材料切割设备制造厂商多数采用自产自用模式，专业化生产商较少。高硬脆材料切割设备制造厂商多数采用自产自用模式，专业化生产商较少。大部分高硬脆材料切割设备制造厂商针对机床功能部件及其零配件采用自产自用的模式，部分高硬脆材料切割设备制造厂商向专业化生产厂商采购，而该类专业化生产厂商较少，故公司在该细分市场的直接竞争对手较少。除阳光精机外，业内主要企业包括梅耶博格、小松 NTC、昊志机电（300503.SZ）、金雷股份（300443.SZ）等。图图29：业内主要企业包括业内主要企业包括梅耶博格、小松梅耶博格、小松 NTC、昊志机电、金雷股份等、昊志机电、金雷股份等 资料来源：公开转让说明书、开源证券研究所 主轴类产品营收规模较可比公司较小，但成长速度更快。主轴类产品营收规模较可比公司较小，但成长速度更快。可比公司金雷股份、昊志机电 2021 年主轴产品收入分别为 15.08、6.25 亿元，阳光精机 2021 年主轴产品收入为 1.54 亿元，与可比公司相比仍有一定差距。但从成长速度看，2021 年阳光精0501001502002502017202020212022E2026E全球碳化硅功率市场规模（亿元）0 0P 1720212026E中国市场份额新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/21 机主轴产品增长率为 231.18%，大幅高于金雷股份、昊志机电的 9.05%与 73.52%。图图30：主轴产品收入与可比公司相比较低主轴产品收入与可比公司相比较低（万元）（万元）图图31：主轴产品收入增速与可比公司相比较快主轴产品收入增速与可比公司相比较快 数据来源：公开转让说明书、开源证券研究所 数据来源：公开转让说明书、开源证券研究所 主轴产品毛利率较可比公司相比高。主轴产品毛利率较可比公司相比高。从毛利率看，2021 年昊志机电与金雷股份主轴产品毛利率分别为 45.17%与 39.73%，阳光精机主轴产品毛利率为 57.05%，毛利率较可比公司相比均高于 10%以上。昊志机电主轴产品主要应用于 PCB 钻孔机和成型机、数控雕铣机、高速加工中心（钻攻中心）等领域；金雷股份产品主要应用于风力发电设备领域；公司产品主要应用于光伏、蓝宝石、半导体等高硬脆材料的切割设备，技术要求更高，产品附加值更高，下游领域发展速度更快，因此毛利率更高。图图32：阳光精机主轴产品毛利率与可比公司相比高阳光精机主轴产品毛利率与可比公司相比高 数据来源：公开转让说明书、开源证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020202021阳光精机昊志机电金雷股份0P00 0%0%阳光精机昊志机电金雷股份2021年度主轴收入增长率305EPU 202021阳光精机昊志机电金雷股份新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/21 3、核心看点：核心看点：前瞻研发强化技术储备，积累高端客户优势前瞻研发强化技术储备，积累高端客户优势 3.1、研发优势：加大研发投入，立足光伏持续开拓半导体、蓝宝石领域研发优势：加大研发投入，立足光伏持续开拓半导体、蓝宝石领域 阳光精机业务发展定位清晰，专注于高硬脆材料切割细分市场不断进行前瞻性布局和研发。截止 2022 年 5 月 31 日，已获得 23 项专利，3 项著作权，掌握“主轴箱高密封设计技术”、“用于硅片切割的碳纤维主辊设计技术”、“弧形导轨设计技术”、“轴箱设计技术”4 项核心技术。图图33：掌握“主轴箱高密封设计技术”、“弧形导轨设计技术”等掌握“主轴箱高密封设计技术”、“弧形导轨设计技术”等 4 项项核心核心技术技术 资料来源：公开转让说明书、开源证券研究所 研发费用整体呈现增长态势。研发费用整体呈现增长态势。2021 年研发费用为 1159.77 万元，与 2021 年 510.1万元相比，同比增长 127.36%，研发费用率受收入快速增长影响呈现下降趋势，但从研发费用额看，整体呈现增长态势。图图34：2021 年研发费用为年研发费用为 1159.77 万元，同比增长万元，同比增长 127.36%数据来源：Wind、开源证券研究所 与合肥与合肥工业工业大学合作开发第三代半导体晶圆切割机关键技术大学合作开发第三代半导体晶圆切割机关键技术，前瞻储备前瞻储备半导体半导体领域领域技术技术。2021 年 10 月 15 日，阳光精机与合肥工业大学签订了 技术开发（合作）0%2%4%6%800400600800100012001400202020212022Q1-Q3研发费用（万元）研发费用率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/21 合同，针对高硬度、高耐磨半导体材料的高速、大片加工，研发第三代晶圆切割机高可靠主轴与摆动系统的关键技术，解决高温封闭环境下晶棒切割部件运动精度和可靠性问题，提升硅晶圆切割质量和效率。3.2、客户优势：客户优势：进入下游龙头企业供应链进入下游龙头企业供应链，客户开拓初见成效客户开拓初见成效 与与下游龙头下游龙头晶盛机电晶盛机电合作不断加深。合作不断加深。晶盛电机为光伏生产设备行业龙头企业，主要从事晶体生长及加工设备业务，根据问询函披露数据，晶盛股份在单晶炉领域市场份额为 50%-60%,是业内主力供应商。2020 年前由于品牌知名度较低原因，公司未进入主要客户供应链，主要通过无锡二轴销售主要产品，2020 年起逐步与主要客户直接签订合同，与晶盛机电合作不断加深。2021 年对晶盛机电实现销售收入 1.05亿元，同比增长 296.3%。图图35：2021 年对晶盛机电实现销售收入年对晶盛机电实现销售收入 1.05 亿元，同比增长亿元，同比增长 296.3%数据来源：Wind、开源证券研究所 陆续开拓连城数控、精工科技、无锡德西姆科技、无锡和光智能等新客户陆续开拓连城数控、精工科技、无锡德西姆科技、无锡和光智能等新客户。目前公司与非晶盛客户市场开拓已初见成效，其中无锡德西姆科技、无锡和光智能等客户 2021 年进入前五大客户名单。连城数控为国内光伏及半导体领域生产设备龙头企业之一，2021 年光伏切割机市场占有率排名第二。4、估值对比估值对比 阳光精机聚焦于为高硬脆材料生产设备提供精密主轴、主辊、弧形导轨等核心功能部件，行业内直接竞争对手较少，主要可比公司为昊志机电（300503.SZ）、金雷股份（300443.SZ）。可比公司市值均值为 67.71 亿元，昊志机电 2022 年归母净利润大幅下降 PE TTM失真，金雷股份 PE TTM 为 33.76X。公司精准定位于高硬脆材料生产设备细分行业领域，凭借不断进行研发投入及经营经验积累产品性能稳定、质量可靠，与海外产品相比具备性价比优势。随着品牌知名度上升逐渐进入晶盛机电、宇晶股份等下游龙头企业供应链，在新三板挂牌打开新融资渠道及光伏、蓝宝石、半导体等下游领域需求不断释放的背景下，建议关注。02000400060008000100001200020202021晶盛机电销售收入（万元）新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/21 表表2：可比公司市值均值为可比公司市值均值为 67.71 亿元，亿元，PE TTM 为为 33.76X 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值/亿元亿元 PE TTM 2021 年营收年营收/亿亿元元 2021 年归母净年归母净利润利润/万元万元 2021 年毛利率年毛利率 2021 年研发费年研发费用率用率 昊志机电 300503.SZ 26.14 471.16 11.40 13957.25 44.76%7.35%金雷股份 300443.SZ 109.28 33.76 16.51 49637.78 39.15%3.10%均值 67.71 252.46 13.96 31797.52 41.96%5.22%阳光精机 873324.NQ-1.73 4331.26 54.20%6.70%数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至 2023.1.15）5、风险提示风险提示 客户集中度高风险、市场竞争加剧风险、存货跌价风险 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/21 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：
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源杰科技-公司研究报告-高速光芯片领导者引领国产化新浪潮-230120（52页）.pdf
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/信息设备/通信设备 证券研究报告 源杰科技源杰科技（688498）公司研究报告公司研究报告 2023 年 01 月 20 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 20 日收盘价（元）139.25 52 周股价波动（元）114.33-141.00 总股本/流通 A 股（百万股）60/13 总市值/流通市值（百万元）8355/1764 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-1.37%1.63%4.63%7.63.63.63 22/1 2022/4 2022/7 2022/10源杰科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-相对涨幅（%）-资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余伟民 Tel:（010）50949926 Email:证书:S0850517090006 联系人:徐卓 Email:高速光芯片领导者，引领国产化新浪潮高速光芯片领导者，引领国产化新浪潮 Table_Summary 投资要点：投资要点：聚聚焦焦光芯片行业近十载，光芯片行业近十载，行业地位显著行业地位显著。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。根据公司招股书援引 C&C 的统计，2020 年在磷化铟半导体激光器芯片对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成为中国移动 5G 建设方案批量供货厂商。ZHANG XINGANG为公司实控人，通过一致行动协议合计控股近 30%，苏州旭创和华为为公司间接持股股东。公司设立员工持股平台欣芯聚源，并实施了 2021 年期权激励计划，对高级管理人员和核心员工等进行股权激励。整体规模快速提升整体规模快速提升，盈利水平持续优化盈利水平持续优化。公司 2018-2021 年营收分别为 0.70亿元、0.81 亿元（ 15.48%）、2.33 亿元（ 187.01%）和 2.32 亿元（-0.54%），归母净利润分别为 1553.18 万元、1320.70 万元（-14.97%）、7884.49 万元（ 496.99%）和 9528.78 万元（ 20.85%）。2019-2021 年毛利率分别为44.99%、68.15%、65.16%，净利率分别为 16.24%、33.78%、41.05%，盈利水平持续优化且领先行业。光芯片需求不断攀升光芯片需求不断攀升，国产国产厂商全球份额稳步提升厂商全球份额稳步提升。光通信主要应用于电信和数通市场。据 Lightcounting 预测，2020-2026 年，数通市场将由 53 亿美元增长至 151 亿美元，CAGR 达 19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。据招股书援引 ICC 预测，2019-2024 年，中国光芯片厂商销售规模占全球比例不断提升，且中高速率光芯片增长更快。其中，2021 年 2.5G 及以下速率国产光芯片全球占比超 90%；10G 速率国产光芯片全球占比约 60%。IDM 掌握核心掌握核心技术技术，技术，技术 规模成就高毛利规模成就高毛利。公司形成两大制造平台，实现高速率、高电光转换效率；积累“八大技术”，优化产品性能并降低产品成本；自主研发外延和光栅两大核心工艺，构建高技术壁垒。IDM 模式助力公司实现自主可控，持续迭代、快速响应客户需求。公司 2.5G/10G/25G 产品，在关键核心指标均达到或优于海外龙头公司和国内主流公司。盈利预测盈利预测。源杰科技是高速光芯片领导者，行业国产替代空间大，公司技术壁垒高。我们认为伴随着公司上市及募投产能投产，成长潜力有望进一步释放。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.13、1.51 和 2.03 亿元，对应 EPS 分别为 1.89、2.52 和 3.38 元。参考可比公司估值，给予 23 年 50-60 x PE，对应合理价值区间 126.00-151.20 元，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。行业需求回暖不确定性，下游厂商向上游拓展，行业竞争加剧。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）233 232 304 404 518( /-)YoY(%)187.0%-0.50.83.0(.3%净利润（百万元）79 95 113 151 203( /-)YoY(%)497.0 .9.03.44.2%全面摊薄 EPS(元)1.31 1.59 1.89 2.52 3.38 毛利率(%)68.2e.2c.1d.0d.5%净资产收益率(%)15.3.5%5.4%6.7%8.2%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究源杰科技（688498）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.源杰科技：国内高速半导体光芯片的领导者.8 1.1 主营业务：聚焦高速光芯片近十载，成长为国内领导者.8 1.2 股权结构：一致行动控股近 30%，股权激励彰显发展信心.8 1.3 行业地位：掌握光芯片核心技术，出货量国内领先.10 1.4 财务分析：整体规模快速提升.10 2.光芯片：光通信产业链重要组分，价值占比高.13 2.1 产业地位：光芯片是光通信系统的核心，产业链价值占比高.13 2.2 分类应用：激光发射芯片主要包括 VCSEL、FP、DFB 和 EML.15 2.3 芯片产业链：主要采用化合物半导体材料，国内产业链趋于完善.17 2.4 技术趋势：硅光子技术高速率优势显著，有望快速渗透.18 3.需求：下游应用持续高景气，光芯片需求不断攀升.19 3.1 光纤接入网：宽带中国和双千兆推动光芯片用量提升.20 3.2 移动通信网：5G 建设及商用化促进电信侧高端光芯片需求.21 3.3 数据中心：云计算产业发展，全球及国内数据中心数量大幅增长.22 4.供给：模块芯片上下游错配，高速光芯片替代空间大.24 4.1 欧美国家技术领先，行业垂直整合加剧.24 4.2 国产厂商主导低速光芯片行业，25G 及以上市场仍有较大空间.27 4.2.1 2.5G 及以下光芯片：国内厂商主导主球市场.27 4.2.2 10G 光芯片：国产渗透率提升，源杰出货量位居全球首位.27 4.2.3 25G 及以上光芯片：突破国外技术垄断，国内厂商成长空间较大.28 4.3 海外龙头：覆盖全产业链，规模优势与技术优势并存.29 4.3.1 住友电工：全球高速率光通信芯片龙头.29 4.3.2 Lumentum：行业领先的光学和光子产品供应商.30 4.3.3 II-VI：工程材料和光电元件的全球领导者.30 4.4 国内公司：部分产品突破技术壁垒，助力国产替代.31 4.4.1 长光华芯（688048.SH）：高功率光芯片龙头，拓展光通信领域.32 4.4.2 仕佳光子（688313.SH）：国内先进的光电子核心芯片供应商.33 4.4.3 光迅科技（002281.SZ）：芯片自供能力构建公司护城河.34 5.公司：IDM 掌握核心，技术 规模成就高毛利.35 5.1 两大平台 八大技术，实现高性能、低成本产品.35 5.1.1 两大平台，实现高速率、高电光转换效率.35 5.1.2 八大技术，实现高性能、低成本优势.36 5.1.3 两大工艺，构建核心技术壁垒.37 5.1.4 产品过硬，性能、成本兼备优势.39 5.2 IDM 实现自主可控、降本增效，募投建设光芯片产线.40 5.3 把握核心客户资源，提升国产材料采购率.42 5.4“一平台、两方向、三关键”，深耕产业、打开空间.44 QZkXoMmOVVnUuYXUtV7N8Q6MpNrRsQsReRrRoPeRtRpMbRoMmMNZpOwONZsRtP 公司研究源杰科技（688498）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.盈利预测与估值.46 6.1 盈利预测：预计 22-24 年归母净利润 1.13、1.51 和 2.03 亿元.46 6.2 估值：给予合理价值区间 126.00-151.20 元.47 6.3 风险提示.47 财务报表分析和预测.48 公司研究源杰科技（688498）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 源杰科技股权结构.9 图 2 源杰科技主要核心产品发展进程.10 图 3 源杰科技收入情况.11 图 4 源杰科技归母净利润情况.11 图 5 源杰科技毛利率和净利率情况.11 图 6 源杰科技费用情况.11 图 7 源杰科技各产品收入占比情况.11 图 8 源杰科技各产品毛利率情况.11 图 9 源杰科技研发费用情况.12 图 10 源杰科技员工学历分布（截至 2022 年 6 月 30 日）.12 图 11 源杰科技员工人数（人）.12 图 12 源杰科技员工分布情况（截至 2022 年 6 月 30 日）.12 图 13 源杰科技人均创收（万元）.12 图 14 源杰科技人均创利（万元）.12 图 15 光芯片在光通信系统中的位臵及作用.13 图 16 光芯片位于产业链的顶端.13 图 17 光通信产业链图谱.13 图 18 光模块和光器件的成本占比.14 图 19 光芯片在光模块中的成本占比.14 图 20 中国光通信行业主要政策推进历程.14 图 21 芯片的基本类型.15 图 22 FP 激光器结构示意图.16 图 23 DFB 激光器结构示意图.16 图 24 VCSEL 激光器结构示意图.17 图 25 EML 激光器结构示意图.17 图 26 砷化镓和磷化铟各生产环节主要厂商.18 图 27 硅光融合了 CMOS 和光子的优势.18 图 28 硅光技术发展历程.18 图 29 数据中心中硅光子的应用.19 图 30 不同传输距离光芯片应用.19 公司研究源杰科技（688498）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 硅光全球市场规模预测.19 图 32 不同材料平台的光模块市场规模预测.19 图 33 光模块细分市场预测.20 图 34 光模块主要细分应用.20 图 35 PON 技术演进趋势示意图.21 图 36 全球 FTTx 光模块用量及市场规模预测.21 图 37 5G 承载网络分层组网架构和接口分析.21 图 38 5G 前传承载需求演进.22 图 39 全球电信侧不包括 FTTX 市场的光模块规模（百万美元）.22 图 40 北美头部云厂商资本开支情况.23 图 41 中国台湾信骅的销售数据.23 图 42 数据中心光模块的应用.23 图 43 全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）.23 图 44 数据中心光模块向更高速率演进.23 图 45 2017-2020.8 光通信产业链上游并购交易金额（亿元）.25 图 46 2017-2020.8 光通信产业链上游并购交易数量（宗）.25 图 47 全球前十光模块供应商.25 图 48 2017 年海内外产业链竞争力格局.25 图 49 中国光芯片占全球光芯片市场份额预测.26 图 50 2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场份额.27 图 51 2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场份额.27 图 52 住友电工营业收入情况.29 图 53 住友电工归母净利润情况.29 图 54 Lumentum 营业收入情况.30 图 55 Lumentum 归母净利润情况.30 图 56 II-VI 营业收入情况.31 图 57 II-VI 归母净利润情况.31 图 58 国产光通信芯片厂商进展.32 图 59 长光华芯营收情况.33 图 60 长光华芯归母净利润情况.33 图 61 仕佳光子营业收入情况.34 图 62 仕佳光子归母净利润情况.34 图 63 光迅科技发展历程.34 公司研究源杰科技（688498）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 光迅科技营业收入情况.34 图 65 光迅科技归母净利润情况.34 图 66 脊波导型结构示意图.35 图 67 掩埋型结构示意图.35 图 68 源杰科技掩埋型积累主要技术及工艺.36 图 69 源杰科技脊波导型积累主要技术及工艺.36 图 70 DFB 激光器的外延和晶圆加工流程.38 图 71 外延片结构图.38 图 72 MOCVD 外延系统示意图.38 图 73 源杰科技与海内外主要公司毛利率对比.40 图 74 源杰科技与海内外主要公司净利率对比.40 图 75 源杰科技产品生产的主要工艺流程.41 图 76 不同尺寸晶圆厂成本收益分析.41 图 77 不同尺寸晶圆厂芯片成本与负载的关系.41 图 78 源杰科技主营业务成本（万元）.42 图 79 源杰科技主营业务成本百分比.42 图 80 源杰科技部分核心客户拓展进程.43 图 81 源杰科技前五大客户收入情况（千万元）.43 图 82 源杰科技前五大客户收入占比.43 图 83 源杰科技主要原材料采购占比.44 图 84 源杰科技主要原材料衬底和金靶采购价格变化.44 图 85 各激光器被激光雷达开发人员采用比例.45 图 86 激光雷达波长的选择 905nm VS 1550nm.45 图 87 2021-2027E 年全球激光雷达市场规模（分应用）.45 图 88 2018-2022E 全球 ADAS 汽车激光雷达 design-win 情况.45 公司研究源杰科技（688498）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 源杰科技发展历程.8 表 2 源杰科技主要产品.8 表 3 源杰科技管理层.9 表 4 国家光芯片重点发展目标.15 表 5 激光器芯片的类别及主要应用场景.16 表 6 各代半导体材料的物理性质对比.17 表 7 10G PON 的优势.20 表 8 4G 和 5G 基站对光模块及光芯片需求对比.22 表 9 光通信产业并购情况.24 表 10 不同速率光电芯片国内外产品化能力.26 表 11 住友电工发展历程.29 表 12 Lumentum 发展历程.30 表 13 II-VI 发展历程.31 表 14 长光华芯发展历程.32 表 15 仕佳光子发展历程.33 表 16 源杰科技积累八大技术.37 表 17 全息光栅和电子束光栅工艺比较.39 表 18 两种光栅工艺对于不同速率光芯片的核心特性影响.39 表 19 源杰科技 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片同业比较.39 表 20 源杰科技 10G 1270nm DFB 激光器芯片对比情况.39 表 21 源杰科技 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片对比情况.40 表 22 源杰科技募投资金使用（万元）.42 表 23 源杰科技各期末在建工程情况（万元）.42 表 24 源杰科技关联销售交易额（万元）.43 表 25 分项收入分拆（百万元）.47 表 26 可比公司估值.47 公司研究源杰科技（688498）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.源杰科技：国内高速半导体光芯片的领导者源杰科技：国内高速半导体光芯片的领导者 1.1 主营业务：聚焦高速光芯片近十载，成长为国内领导者主营业务：聚焦高速光芯片近十载，成长为国内领导者 聚聚焦焦光芯片行业近十载，技术积累深厚光芯片行业近十载，技术积累深厚。自 2013 年 1 月 28 日成立以来，源杰科技始终专注于光芯片的研发、设计、生产与销售。经过多年的研发和产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。公司主要产品包括2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。表表 1 源杰科技发展历程源杰科技发展历程 2013 年 12 月 推出第一款产品 2.5G 1310nm DFB 产品 2014 年 12 月 推出 2.5G 1490/1550nm DFB 产品 2015 年 12 月 完成 100 万颗 DFB 激光器出货 2016 年 08 月 推出首款 10G DFB 激光器产品 2017 年 02 月 完成高端芯片的设计定型 2018 年 12 月 完成 1000 万颗 DFB 激光器出货 2019 年 02 月 推出 5G 通信的超高速率激光器，并完成芯片的工业化试生产 2019 年 12 月 推出无线和数据中心 25G DFB CWDM/LWDM 产品 2020 年 01 月 推出硅光大功率 CW 激光器产品 2020 年 03 月 5G 彩光大批量出货，完成 5G 前传彩光超百万级别 25G DFB 发货 资料来源：源杰科技官网，海通证券研究所 表表 2 源杰科技主要产品源杰科技主要产品 产品速率产品速率 产品类型产品类型 应用领域应用领域 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片 光纤接入 GPON 光纤接入：光纤传输的光通信系统中，光网络单元（ONU）与光线路终端（OLT）之间的光信号传输 1490nm DFB 激光器芯片 1270nm DFB 激光器芯片 光纤接入 XG-PON 1550nm DFB 激光器芯片 光纤接入 40km/80km 10G 1270nm DFB 激光器芯片 光纤接入 XGS-PON 1310nm FP 激光器芯片 4G 移动通信网络 4G/5G 基站：电信运营商通信网络要包括骨干网与城域网，城域网分为核心层、汇聚层、接入层，其中接入层通常为终端用户连接或访问网络的部分。电信运营商在接入层建设大量通信基站，将用户数据转换为光信号，并通过汇聚层、核心层网络回传至骨干网 1310nm DFB 激光器芯片 4G/5G 移动通信网络 CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移动通信网络 LWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 数据中心 100G 数据中心建设：互联网公司、云计算建设的大型数据中心内部的数据传输、数据中心之间的数据传输 LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 数据中心 200G 硅光直流光源 1270/1290/1310/1330nm 大功率25/50/70mW 激光器芯片 数据中心 100G/200G/400G 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 1.2 股权结构：一致行动控股近股权结构：一致行动控股近 30%，股权激励彰显发展信心，股权激励彰显发展信心 股权结构整体相对分散，股权结构整体相对分散，ZHANG XINGANG 为公司实际控制人，通过一致行动协为公司实际控制人，通过一致行动协议合计控股近议合计控股近 30%。首次公开发行后，公司的控股股东、实际控制人为 ZHANG XINGANG，直接持有公司 12.58%的股权，并通过员工持股平台欣芯聚源间接控制公司1.50%的股权。此外，ZHANG XINGANG 与张欣颖、秦卫星、秦燕生签署了一致行动协议，合计可控制公司的股权比例为 28.39%。华为哈勃投资直接持有公司 3.27%的股份；苏州旭创通过宁波创泽云穿透后间接持有公司 4.35%的股份；汉京西成、先导光电、国投创投、国开基金等机构也通过多次股权转让与增资等方式，持有公司一定比例的股权。公司研究源杰科技（688498）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 源杰科技股权结构源杰科技股权结构 ZHANGXINGANG秦燕生秦卫星源杰科技咸阳分公司源杰科技北京分公司一致行动人一致行动人2.56%2.63%3.27%4.04%4.97.58%5.33%3.50%1.50%1.52%5.48%员工持股平台2.82%张欣颖欣芯聚源哈勃投资先导光电贝斯泰电子产业投资产业投资国开基金青岛金石控股股东实际控制人普通合普通合伙人伙人宁波创泽云5.03%2.31%瑞衡创盈汉京西城瞪羚金石国投创投2.19%1.01%嘉兴景泽资料来源：源杰科技招股说明书，Wind，海通证券研究所 股权激励绑定员工核心利益，彰显公司发展信心股权激励绑定员工核心利益，彰显公司发展信心。为吸引和稳定优秀的管理、业务、技术人才，并增强核心骨干人员的积极性、责任感，提高市场竞争力和可持续发展，公司建立了完善的激励和约束机制。2020 年 9 月，公司设立员工持股平台欣芯聚源，对高级管理人员和核心员工等进行股权激励。此外，公司还实施了 2021 年期权激励计划，面向董事（不包括独立董事）、高级管理人员、公司及其子公司其他管理人员、业务骨干和技术人员等 106 名激励对象，合计授予了 151.15 万份股票期权，对应股票总数为151.15 万股，占公司总股本 4500 万股的 3.3589%。表表 3 源杰科技管理层源杰科技管理层 姓名姓名 职职位位 学历学历 履历履历 ZHANG XINGANG 董事长、总经理 博士 本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生学历。历任 Luminent 研发员、研发经理、SourcePhotonics 研发总监 潘彦廷 董事、副总经理 博士 毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，博士研究生学历。历任国立台湾科技大学博士后研究员、索尔思光电股份有限公司研发工程师 秦卫星 董事 专科 毕业于桦林职工橡胶学院橡胶工艺专业，专科学历。历任咸阳秦泰橡胶科技有限公司监事、咸阳华汉光电密封制品有限公司执行董事，总经理 王永惠 董事 本科 毕业于西北民族大学，本科学历。先后任职于咸阳偏转集团公司、咸阳偏转股份有限公司、咸阳偏转同辉显示器有限公司、咸阳偏转同辉照明电器有限公司，历任上海简雅照明电器有限公司咸阳分公司行政管理部部长、咸阳秦光照明电器有限公司行政管理部部长、财务科长、生产管理部部长、咸阳博雅塑胶化工有限公司总经理助理、生产副总经理 杨斌 董事 硕士 毕业于北京大学微电子专业，硕士研究生学历。历任赛迪顾问股份有限公司研究员、北京中关村瞪羚投资基金管理有限公司副总经理、北京金桥鹰石创业投资中心（有限合伙）管理合伙人 张欣颖 董事 本科 毕业于咸阳师范学院汉语言文学专业，本科学历。曾任咸阳市西橡总厂幼儿园教师、咸阳市高新一中教师 邓元明 独立董事 博士 毕业于美国南加州大学电子工程专业，博士研究生学历。曾任扬州华夏集成光电有限公司经理，芯片厂厂长、扬州中科半导体照明有限公司总工程师、永道无线射频标签（扬州）有限公司副总经理、上扬无线射频科技扬州有限公司董事、总经理、杭州思创汇联科技有限公司副总经理 李志强 独立董事 博士 毕业于对外经济贸易大学法律专业，博士研究生学历。曾就职于山东中苑律师事务所，担任律师，历任中国商务部反垄断局，公平贸易局副处长、通用电气（中国）有限公司资深律师，总监、北京字节跳动科技有限公司竞争法务总监 王鲁平 独立董事 博士 毕业于西安交通大学管理科学与工程专业，博士研究生学历。曾任西安交通大学管理学院讲师，会计学副教授。彩虹显示器件股份有限公司独立董事 陈文君 副总经理 硕士 毕业于华中科技大学光学工程专业，硕士研究生学历。历任 Fiberxon,Inc.新产品导入工程师、RTI HK Limited 高级产品经理、Mellanox Technologies,Ltd.亚太区市场与销售总监、博创科技股份有限公司副总经理 程硕 董事会秘书 硕士 毕业于伦敦大学学院宽带通信专业，硕士研究生学历。历任联想（北京）有限公司产品工程师、华为技术有限公司销售经理、赤子城网络技术（北京）有限公司高级商务经理、西南证券股份有限公司通信行业首席分析师、国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师 陈振华 财务总监 硕士 毕业于重庆大学会计学专业，硕士研究生学历。历任重庆前景投资咨询有限公司项目经理、西安瑞联新材料股份有限公司证券专员、证券主管、财务部副经理、财务部经理兼证券法务部经理 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 行业地位：掌握光芯片核心技术，出货量国内领先行业地位：掌握光芯片核心技术，出货量国内领先 打破国外技术垄断，供货主流光模块供应商。打破国外技术垄断，供货主流光模块供应商。光芯片不同波段产品的应用场景不同，工艺难度差异大，公司凭借长期技术积累实现激光器光源发散角更小、抗反射光能力更强等差异化特性，为光模块厂商提供全波段、多品类产品，同时提供更低成本的集成方案，实现差异化竞争；此外，公司凭借核心技术及 IDM 模式，率先攻克技术难关、打破国外垄断，实现了 25G 激光器芯片系列产品的大批量供货。目前，公司已实现向客户A1、海信宽带、中际旭创、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中。公司已成为国内领先的光芯片供应商。图图2 源杰科技主要核心产品发展进程源杰科技主要核心产品发展进程 资料来源：源杰科技招股说明书，海通证券研究所 产品质量认可度高，激光芯片出货量国内领先。产品质量认可度高，激光芯片出货量国内领先。根据公司招股书援引 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先。在细分产品方面，2020 年，凭借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，公司成为客户 A 该领域的核心芯片供应商；凭借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中占据领先地位；凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成为满足中国移动 5G 建设方案批量供货的厂商。2021 年 9 月，公司的“第五代移动通信前传 25Gbps 波分复用直调激光器”项目，被中国国际光电博览会（CIOE）评为“中国光电博览奖”金奖；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部门主办的 2021 全球硬科技创新大会上被评为“2021 全国硬科技企业之星”。1.4 财务分析：财务分析：整体整体规模快速提升规模快速提升 近年来公司营收和归母净利润总体快速增长。近年来公司营收和归母净利润总体快速增长。公司 2018-2021 年营收分别为 0.70、0.81、2.33 和 2.32 亿元，2019-2021 年营收增速分别为 15.48%、 187.01%和-0.54%，2021 年营收主要受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片系列产品的出货量较上年度回落。公司 2018-2021 年归母净利润分别为 1553.18、1320.70、7884.49和 9528.78 万元，2019-2021 年归母净利润增速分别为-14.97%、 496.99%和 20.85%。公司研究源杰科技（688498）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 源杰科技收入情况源杰科技收入情况-50%0P00 00100150200250201820192020202122Q1-Q3营业收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 源杰科技归母净利润情况源杰科技归母净利润情况-100%00 0000P000406080100120201820192020202122Q1-Q3归母净利润（百万元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 盈利能力优化。盈利能力优化。公司 2019-2021 年的毛利率分别为 44.99%、68.15%、65.16%，2020 年 10G、25G 等高毛利产品销量大幅提升使公司整体毛利率大幅提高；公司2019-2021 年的净利率分别为 16.24%、33.78%、41.05%，不断抬升。费用管控稳步向好。费用管控稳步向好。公司 2019-2021 年销售费用率分别为 5.85%、3.32%、4.37%，2019-2021 年管理费用率分别为 8.64%、16.45%、8.10%，2019-2021 年财务费用率分别为 2.25%、0.35%、-0.09%。图图5 源杰科技毛利率和净利率情况源杰科技毛利率和净利率情况 0 0Pp 192020202122Q1-Q3毛利率净利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 源杰科技费用情况源杰科技费用情况-2%0%2%4%6%8 192020202122Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司以公司以 2.5G 系列产品收入为主，系列产品收入为主，10G 和和 25G 等高毛利产品收入占比提升。等高毛利产品收入占比提升。分产品看，2021 年公司 2.5G、10G、25G 产品营收占比分别为 42.76%、41.56%、15.62%，毛利率分别为 49.24%、74.07%、85.04%。图图7 源杰科技各产品收入占比情况源杰科技各产品收入占比情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 源杰科技各产品毛利率情源杰科技各产品毛利率情况况 0 0 182019202020212.5G10G25G 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 研发投入持续加大，员工规模快速扩张研发投入持续加大，员工规模快速扩张。公司 2018-2021 年研发费用分别为 750.25、1161.92、1570.47、1849.39 万元，2019-2021 年同比增速分别为 54.87%、35.16%、17.76%。公司员工人数从 2019 年的 255 人增加至 2021 年的 472 人。截至 2022 年 6月 30 日，公司本科及以上学历人员占比 40.74%，研发和生产人员达到 452 人，分别占比 12.28%和 75.83%，管理、销售和财务人员占比分别为 6.24%、3.90%和 1.75%。图图9 源杰科技研发费用情况源杰科技研发费用情况 01020304050600200400600800100012001400160018002000201820192020202122Q1-Q3研发费用（万元）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 源杰科技员工学历分布源杰科技员工学历分布（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日日）硕士及以上本科大专大专以下 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 源杰科技员工人数（人）源杰科技员工人数（人）25534847251301002003004005006002019202020212022H1 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 图图12 源杰科技员工分布情况源杰科技员工分布情况（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日日）管理人员研发人员销售人员财务人员生产人员 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 图图13 源杰科技人均创收（万元）源杰科技人均创收（万元）0102030405060708020192020202122H1 资料来源：Wind，源杰科技招股书，海通证券研究所 图图14 源杰科技人均创利（万元）源杰科技人均创利（万元）051015202520192020202122H1 资料来源：Wind，源杰科技招股书，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.光芯片：光通信产业链重要组分，价值占比高光芯片：光通信产业链重要组分，价值占比高 2.1 产业地位：光芯片是光通信系统的核心，产业链价值占比高产业地位：光芯片是光通信系统的核心，产业链价值占比高 光芯片主要用以实现光电信号转换，是光通信系统的核心。光芯片主要用以实现光电信号转换，是光通信系统的核心。在光通信系统的信号传输过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。作为实现光电信号转换的基础元件，光芯片的性能直接决定了光通信系统的传输效率。在光纤接入、4G/5G 移动通信和数据中心等网络系统里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。光芯片位于光通信产业链的顶端。光芯片位于光通信产业链的顶端。从产业链角度看，光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应用于电信、数据中心和消费电子等新兴市场，如光纤接入、4G/5G 移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域。图图15 光芯片在光通信系统中的位臵及作用光芯片在光通信系统中的位臵及作用 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 图图16 光芯片位于产业链的顶端光芯片位于产业链的顶端 资料来源：源杰科技招股说明书，海通证券研究所 光通信芯片具体包括激光光通信芯片具体包括激光器芯片、探测器芯片和光放大器芯片。器芯片、探测器芯片和光放大器芯片。分材料来看，其典型产品为 InP 系列系列（高速直接调制 DFB 和 EML 芯片、PIN 与 APD 芯片、高速调制器芯片、多通道可调激光器芯片）；GaAs 系列系列（高速 VCSEL 芯片、泵浦激光器芯片）；Si/SiO2 系列（PLC、AWG、MEMS 芯片）；SiP 系列系列（相干光收发芯片、高速调制器、光开关等芯片；TIA、LD Driver、CDR 芯片）；LiNbO3 系列系列（高速调制器芯片）等。图图17 光通信产业链图谱光通信产业链图谱 光器件光器件有源有源光源光源/激光器（激光器（VCSEL/DFB/EML)、光探、光探测器（测器（PIN/APD）、光放大器、光调制器、）、光放大器、光调制器、光收发模块（光收发模块（TOSA/ROSA/BOSA）无源无源光纤连接器、光分路器、波分复用光纤连接器、光分路器、波分复用/解复解复（WDM/DWDM）、光开关、）、光开关、VOA/FOAII-VI、Lumentum、昂纳、昂纳、Sumitomo、Finisar、NPTN、CoAdna、NEL、光迅科技、海信等、光迅科技、海信等Finisar、Oclaro、Sumitomo、Lumentum、Acacia、Fujitsu、NPTN、AAOI、Source Photonic、光迅科技等、光迅科技等光组件光组件光芯片光芯片陶瓷插芯陶瓷插芯光纤适配器光纤适配器陶瓷套管陶瓷套管其他结构件其他结构件有源有源激光器芯片、探测器激光器芯片、探测器芯片、放大器芯片等芯片、放大器芯片等无源无源PLC芯片、波分复用芯片、芯片、波分复用芯片、光开关芯片、光衰减芯片等光开关芯片、光衰减芯片等NeoPhotonics、Lumentum、NEL、光迅科技、博创科技、光迅科技、博创科技、昂纳科技昂纳科技Finisar、Lumentum、Avago、Sumitomo、II-VI、源杰、源杰科技、光迅科技、光迅科技、华为海思、海信、华工正源科技、华为海思、海信、华工正源三环集团、天孚通信、太辰光、日海通讯、三环集团、天孚通信、太辰光、日海通讯、京瓷、科信技术、翔通光电、威迪光电、京瓷、科信技术、翔通光电、威迪光电、惠富康等惠富康等光通信设备光通信设备光模块光模块点对点点对点Finisar、Oclaro、Sumitomo、Lumentum、II-IV、Acacia、Fujitsu、光迅科技、海信、中际旭创、华工、光迅科技、海信、中际旭创、华工科技科技点对多点点对多点客户客户电信电信数通数通前传前传/中传中传/回传回传运营商运营商云计算厂商：云计算厂商：AWS、谷歌、微软、谷歌、微软、Facebook、阿里、腾讯等、阿里、腾讯等OLT光模块、光模块、ONU光模块光模块XFP、SFP、SFP 等等 资料来源：福睿研究，前瞻产业研究，各公司官网，Wind，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 光芯片是光光芯片是光通信中价值占比最高的环节通信中价值占比最高的环节。光模块产品所需原材料主要为光器件、电路芯片、PCB 以及结构件等。根据前瞻产业研究院数据，其中，光器件的成本占比最高，约为 73%。而光器件主要由 TOSA（以激光器为主的发射组件）、ROSA（以探测器为主的接收组件）和尾纤等组成，其中 TOSA 和 ROSA 分别占到了光器件总成本的 48%和 32%。从芯片层面来看，光芯片又是 TOSA 与 ROSA 成本最高的部分。此外，光模块的速率越高，光芯片的成本占比就越高。一般高端光模块中，光芯片的成本接近 50%。光芯片是整个光通讯产业链条中技术最复杂、价值最高的环节。图图18 光模块和光器件的成本占比光模块和光器件的成本占比 资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 图图19 光芯片在光模块中的成本占比光芯片在光模块中的成本占比 0 0Pp/25G光模块40/100G光模块400G光模块 资料来源：SkyOptics 官网，海通证券研究所 政策持续加码，光芯片国产化上升为国家战略。政策持续加码，光芯片国产化上升为国家战略。光芯片是光通信的核心部件，是新基建、信息网络建设的重要配套设备和升级基础。光纤通信、新基建、宽带网络产业是支撑经济社会发展的基础性、战略性和先导性产业。政策扶持方面，近年来，国家陆续密集出台了一系列相关发展政策与发展规划，包括加大对光电子芯片共性关键技术的研发资金支持、迅速提高核心器件国产化率以及培育具有国际竞争力大企业等，推动了光通信器件行业市场需求的增长。图图20 中国光通信行业主要政策推进历程中国光通信行业主要政策推进历程 资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 国家战略方面，“十三五”国家科技创新规划、国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要、产业关键共性技术发展指南（2017 年）等政策文件提出发展超高速、超大容量、超长距离光通信技术，并重点加强光电子技术与器件的研发，从国家战略角度布局行业发展。产业扶持方面，“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-2022 年）、基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）等产业政策及规划文件，要求提升光通信器件供给保障能力，提高核心光电子芯片国产化，降低对进口芯片的依赖。下游市场方面，“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）、“5G 工 公司研究源杰科技（688498）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业互联网”512 工程推进方案、新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）等法规政策，鼓励对高速宽带网络、5G 移动通信网络、数据中心等新型基础设施建设投入，增大下游市场对光芯片行业的需求。表表 4 国家光芯片重点发展目标国家光芯片重点发展目标 重点发重点发展展目标目标 2020 年目标年目标 2022 年目标年目标 10Gb/s 1577nm 高功率、25Gb/s 及以上速率 EML 芯片及器件 实现 10Gb/s 大功率、25Gb/s 速率EML 芯片及器件的产业化，10Gb/s速率 EML 芯片的国产化率达到 30%左右 10Gb/s、25Gb/s和50Gb/s 速率 EML 芯片国产化率分别达到 80%左右、50%左右和 20%Gb/s 及以上速率 DFB（含工温）芯片及器件 规模销售，并不断替代进口，扩市场占有率超过 30%实现市场占有率超过 60%非气密、高功率 DFB 激光器芯片及器件 规模销售（应用），市场占有率达到10%左右 实现市场占有率超过 40%宽带多通道可调谐激光器芯片及器件 形成市场突破，实现规模化应用 实现市场占有率超过 30%Gb/s 及以上速率 VCSEL 芯片及器件 规模应用，并不断替代进口，市场占有率达到 1020%实 现 市 场 占 有 率 达 到3040%硅基相干光收发芯片（100G/200G,400G/600G,1T）芯片及器件 支撑 100Gb/s-600Gb/s 国产化光收发模块的规模应用 支撑 1Tb/s 国产化光收发模块的规模应用，不断扩大市场占有率 硅基 100G PAM-4 调制芯片（阵列）支撑 100Gb/s（单通道）、400Gb/s（4通道）光收发模块或有源光缆的规模生产 持续提升市场占有率 资料来源：工信部中国光电子器件技术发展路线图（2018-2022 年），海通证券研究所 2.2 分类应用：分类应用：激光发射芯片主要包括激光发射芯片主要包括 VCSEL、FP、DFB 和和 EML 光芯片主要包括激光器芯片和探测器芯片。光芯片主要包括激光器芯片和探测器芯片。光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片，其中激光器芯片主要用于发射信号，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。根据出光结构，激光器芯片可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括 GaAs 材料体系的 VCSEL激光器芯片，边发射芯片包括 InP 材料体系的 FP、DFB 和 EML 激光器芯片;探测器芯片，主要包括基于 Si/Ge/InP 材料体系的 PIN 和 APD 两类。图图21 芯片的基本类型芯片的基本类型 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 激光器芯片是激光器的重要组成部分。半导体激光器是以一定的半导体材料做工作物质而产生受激发射作用的器件，具有波长范围宽、体积小、重量轻等优点，通常作为光源应用于光通信系统中。目前，通信用的半导体激光器主要包括通信用的半导体激光器主要包括 FP、DFB、EML 和和 公司研究源杰科技（688498）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 VCSEL 等不等不同类型同类型，分别适用于不同传输距离要求的应用场景。表表 5 激光器芯片的类别及主要应用场景激光器芯片的类别及主要应用场景 激光器类别激光器类别 工作波长工作波长 产品特性产品特性 应用场景应用场景 FP 1310-1550nm 调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差 主要应用于中低速无线接入短距离市场，由于存在损耗大、传输距离短场景逐步被DFB 光芯片取代 DFB 1270-1610nm 谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低 中长距的传输，如 FTTx 接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联 VCSEL 800-900nm 线宽窄，功耗低，调制速率高，耦合效率高，传输距离短、线性度差 500 米以内的短距离传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域（3D 感应面部识别）EML 1270-1610nm 调制频率高，稳定性好，传输距离长，成本高 长距离传输，如高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 FP（Fabry-Perot，法布里-珀罗）激光器全称 FP 腔纵模激光器，是以 FP 腔为谐振腔，发出多纵模相干光的半导体发光器件，属于边发射类型，水平腔结构。FP 激光器，其结构和制作工艺相对简单，成本较低，主要用于短距离传输，传输距离一般在 20 公里以内，速率一般在 1.25G 以内。DFB（Distributed Feedback Laser）激光器，全称为分布式反馈激光器，是在 FP激光器的基础上将布拉格光栅集成到激光器内部的有源层中，进而在谐振腔内形成选模结构，实现单模工作的激光器。DFB 激光器属于边发射类型，是最常用的直接调制激光器，主要用于中长距离传输，目前广泛应用于高速光信息传输领域，是数据中心、5G无线通信网和 PON 接入网中的关键光发射器件。图图22 FP 激光器结构示意图激光器结构示意图 资料来源：FZU，海通证券研究所 图图23 DFB 激光器结构示意图激光器结构示意图 资料来源：T.Matsuoka，K.IwashitaHistory of Distributed Feedback Laser，海通证券研究所 VCSEL（Vertical-cavity Surface-emitting Laser）激光器，全称为垂直腔面发射激光器。相比于边发射半导体激光器，VCSEL 具有显著优势，包括易于二维集成构建激光阵列、圆形光斑易于实现与光纤的有效耦合、可以实现高速调制、有源区尺寸极小，可实现高封装密度和低阈值电流、激光波长的温度依赖性很低、晶圆级制造工艺适合大规模生产制造等。但 VCSEL 的功率较低，传输距离较短，只适用于 300m 内的短距离传输，主要应用场景为数据中心内部。近年来，随着大口径、二维阵列和多结技术的开发，VCSEL 的输出功率得到显著提高，在 3D 传感、激光雷达等消费电子领域需求快速增长。EML（Electro-absorption Modulated Laser）激光器，全称电吸收调制激光器，通过在 DFB 的基础上增加外调制器电吸收片，啁啾与色散性能均优于 DFB，适用于更长距离传输。主要应用场景包括：高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联（DCI）网络等。公司研究源杰科技（688498）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 VCSEL 激光器结构示意图激光器结构示意图 资料来源：激光行业观察微信公众号，海通证券研究所 图图25 EML 激光器结构示意图激光器结构示意图 资料来源：光电汇微信公众号，海通证券研究所 2.3 芯片产业链芯片产业链：主要采用化合物半导体材料，国内产业链趋于完善主要采用化合物半导体材料，国内产业链趋于完善 光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟（光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟（InP）和砷化镓（）和砷化镓（GaAs）作为芯片的）作为芯片的衬底材料衬底材料，相关材料具有高频、高低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优点，符合高频通信的特点，因而在光通信芯片领域得到重要应用。其中，磷化铟（InP）衬底用于制作 FP、DFB、EML 边发射激光器芯片和 PIN、APD 探测器芯片，主要应用于电信、数据中心等中长距离传输；砷化镓（GaAs）衬底用于制作 VCSEL 面发射激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输、3D 感测等领域。表表 6 各代半导体材料的物理性质对比各代半导体材料的物理性质对比 项目项目 单元素半导体单元素半导体 III-V 族化合物半导体族化合物半导体 宽禁带半导体宽禁带半导体 硅硅 锗锗 砷化镓砷化镓 磷化铟磷化铟 氮化镓氮化镓 碳化硅碳化硅 分子式分子式 Si Ge GaAs InP GaN SiC 禁带宽度禁带宽度（eV）1.12 0.7 1.4 1.3 3.39 3.26 能带跃迁类型能带跃迁类型 间接 间接 直接直接 直接直接 直接 直接 击穿电场击穿电场（MV/cm）0.3-0.4 0.5 3.3 3 饱和电子速度饱和电子速度（106cm/s）10 6 20 22 22 20 电子迁移率电子迁移率（cm2/V s）1200 3800 6500 4600 1250 800 空穴迁移率空穴迁移率（cm2/V s）420 1400 320 150 250 115 热导率热导率（W/cm K）1.5 0.6 0.5 0.7 1.3 4.9 优点优点 储量大、价格便宜 电子迁移率、空穴迁移率高 光电性能好、耐热、光电性能好、耐热、抗辐射抗辐射 导热性好、光电转换效率高、导热性好、光电转换效率高、光纤传输效率高光纤传输效率高 高频、耐高温、大功率 制造成本制造成本 低 较低 高高 较高较高 非常高 主要应用主要应用 CPU、内存 卫星太阳能电池面板 射频器件、射频器件、LED、VCSEL 光模块、激光雷达光模块、激光雷达 快速充电芯片 新能源汽车 资料来源：北京通美招股书，第三代半导体联合创新孵化中心，海通证券研究所 砷化镓和磷化铟各产业链包括上游的衬底制造、外延加工，以及中游的砷化镓和磷化铟各产业链包括上游的衬底制造、外延加工，以及中游的 IC 设计、设计、制造、封测和下游应用等环节。制造、封测和下游应用等环节。1）砷化镓衬底材料主要由 Freiberger、Sumitomo 等行业龙头供应，磷化铟衬底材料则由 Sumitomo、日本 JX 等供应；2）外延加工市场则是由 IQE、全新光电等少数寡头占据，但一些垂直整合制造（IDM）厂商自己也生产外延片；3）中游的 IC 设计、制造、封测等环节，行业存在 IDM 和代工两种主流模式，前者从芯片设计到生产都由 IDM 厂自身完成，后者的芯片设计公司（Fabless）仅具有设计功能，其晶圆制造和封装测试外包给外界专业厂负责。4）下游应用光通信等。公司研究源杰科技（688498）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 砷化镓和磷化铟各生产环节主要厂商砷化镓和磷化铟各生产环节主要厂商 同欣电子同欣电子全智科技全智科技Murata矽格矽格日月光日月光同欣电子同欣电子全智科技全智科技GCS稳懋稳懋联颖光电联颖光电VLCIntengentBroadcom光隆科技光隆科技II-VILumentum长光华芯长光华芯源杰科技源杰科技光迅科技光迅科技IQE英特磊英特磊联亚光电联亚光电全新光电全新光电Sumitomo日本日本JX北京通美北京通美QorvoFinisarSkyworksLumentum长光华芯长光华芯光迅科技光迅科技GCS稳懋稳懋宏捷科技宏捷科技三安光电三安光电联颖光电联颖光电MurataBroadcomQualcomm唯捷创芯唯捷创芯纵慧芯光纵慧芯光IQESumitomoHitachi Cable英特磊英特磊全新光电全新光电FreibergerSumitomo北京通美北京通美设计设计衬底衬底外延外延代工代工封测封测IDM厂厂终端应用终端应用砷化镓砷化镓磷化铟磷化铟通用通用 资料来源：Yole，北京通美、长光华芯、源杰科技、光隆科技招股书，稳懋、联亚光电、英特磊、GCS、光迅科技 2021 年年报，联颖光电、Broadcom、VLC、Intengent、Alta Devices 官网，MEMS 公众号，海通证券研究所 2.4 技术趋势：硅光子技术高速率优势显著，有望快速渗透技术趋势：硅光子技术高速率优势显著，有望快速渗透 硅光融合了硅光融合了 CMOS 和光子技术的优势。和光子技术的优势。硅光子集成技术以硅和硅基衬底材料（如SiGe/Si、SOI 等）作为光学介质，通过互补金属氧化物半导体（CMOS）兼容的集成电路工艺制造相应的光子器件和光电器件，包括硅基发光器件、调制器、探测器、光波导器件等，并利用这些器件对光子进行发射、传输、检测和处理，以实现其在光通信、光互连、光计算等领域中的实际应用。硅光融合了 CMOS 技术的超大规超大规模逻辑、超高精模逻辑、超高精度制造度制造的特性以及光子技术超高速率、超低功耗超高速率、超低功耗的优势，把原本分离器件众多的光、电元件缩小集成到一个独立微芯片中，实现高集成度、低成本、高速光传输。硅基光芯片这一概念最早在上个世纪 90 年代初被提出，诞生伊始主要瞄准在芯片内部以光互连取代电互连。然而，受工艺和设计上的限制，在早期很长一段时间内该技术并没有获得足够的关注和投入。直到 2004 年，Intel 研制出第一款 1Gb/s 速率的硅光调制器之后，人们才看到硅芯片中“光进铜退”的可能性。其后，在 IBM、康奈尔大学、贝尔实验室、MIT 等单位共同推动下，硅光芯片工作速率在 2013 年左右达到了 50Gb/s，首次超越当时主流的光电子器件。图图27 硅光融合了硅光融合了 CMOS 和光子的优势和光子的优势 资料来源：Soitec，海通证券研究所 图图28 硅光技术发展历程硅光技术发展历程 资料来源：中国通信学会硅基光电子集成技术前沿报告，海通证券研究所 硅光子技术在数据中心场景硅光子技术在数据中心场景优势显著。优势显著。1）数据中心的特点适合硅光：）数据中心的特点适合硅光：数据中心常用的叶脊架构中，连接数众多，节点间距离短，同时流量的迅猛增长使得光模块技术更 公司研究源杰科技（688498）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新换代快。因此，数据中心适用大量成本敏感但对性能要求不高的模块。一方面，硅光子技术比传统铜线性能更优，光纤连接更适合大规模的板间互联；另一方面，硅材料相对于 III-V 族材料成本更为低廉，在数据中心应用中优势凸显。2）解决）解决 I/O 瓶颈：瓶颈：面对日益增长的数据消耗需求，芯片的运行速度越来越快，但光信号仍必须转换为电信号，才能与电路板上的芯片通信。硅光子技术可以使用异构集成与其他网络、存储和计算专用集成电路（ASIC）共同封装，以实现直接来自硅芯片本身的半导体光学 I/O。3）降低）降低功耗：功耗：散热和功耗一直是业界关注的重点。硅光子技术是基于芯片间的光传输，传输路径去除了大量传统技术中光路的转化与处理过程，无需多次转化，整体功耗明显下降。在相同传输容量下，硅光子技术的功耗大约只有传统光模块接口技术的 30%左右。图图29 数据中心中硅光子的应用数据中心中硅光子的应用 资料来源：易飞扬通信微信公众号，海通证券研究所 图图30 不同传输距离光芯片应用不同传输距离光芯片应用 资料来源：中国通信学会硅基光电子集成技术前沿报告，海通证券研究所 硅光全球市场规模高速增长硅光全球市场规模高速增长。根据 Yole 预测，2020-2026 年间，硅光芯片全球市场规模将从 8700 万美元快速增长至 11 亿美元，CAGR 达到 49%。其中，数据中心市场规模增长至 4.54 亿美元，CAGR 为 26%。硅光材料渗透率硅光材料渗透率不不断提升断提升。根据光通信女人微信公众号援引 Lightcounting 数据，2016 年，铌酸锂和磷化铟分别占据了光模块市场的 38.7%和 45%，而硅光的份额不足5%。到 2022 年，铌酸锂的市场份额下降到 5.7%，磷化铟占比 47.3%，而硅光则上升到 31.1%；预测到 2025 年，铌酸锂市场占比不足 2%，InP 占比下降到约 37.5%，而硅光集成占比将继续提升到 47.2%。图图31 硅光全球市场规模预测硅光全球市场规模预测 资料来源：Yole Silicon Photonics Market and Technology Report 2021，海通证券研究所 图图32 不同材料平台的光模块市场规模预测不同材料平台的光模块市场规模预测 资料来源：光通信女人微信公众号援引 Lightcounting，海通证券研究所 3.需求：下游应用持续高景气，光芯片需求不断攀升需求：下游应用持续高景气，光芯片需求不断攀升 按下游应用领域划分，光通信主要应用于电信和数通市场。按下游应用领域划分，光通信主要应用于电信和数通市场。据 Lightcounting 预测，2020-2026 年，数通市场将由 53 亿美元增长至 151 亿美元，CAGR 达 19%；电信市场将由 43 亿美元增长至 58 亿美元，CAGR 为 5%，数据通信市场的增长将成为光模块市场的主要驱动力。公司研究源杰科技（688498）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在电信市场，根据速率和传输距离不同，网络主要分为接入网，城域网以及骨干网，其中接入网包括固网接入以及无线接入。图图33 光模块细分市场预测光模块细分市场预测 资料来源：YoleOptical Transceivers for Datacom&Telecom Market 2021，海通证券研究所 图图34 光模块主要细分应用光模块主要细分应用 光光模模块块5G承载承载电信市场电信市场数通市场数通市场固网接入固网接入数据中心到用户数据中心到用户数据中心互联数据中心互联数据中心内部通信数据中心内部通信（占比超（占比超70%）5G前传前传/中传中传/回传回传PON系统系统 资料来源：维科网光通讯微信公众号，维科网光通讯，易天光通信微信公众号，C114 通信网微信公众号，海通证券研究所 3.1 光纤接入网：宽带中国和双千兆推动光芯片用量提升光纤接入网：宽带中国和双千兆推动光芯片用量提升 FTTx 光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，而我国是光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，而我国是 FTTx 市市场的主要推场的主要推动者。动者。受制于电通信电子器件的带宽限制、损耗较大、功耗较高等，运营商逐步替换铜线网络为光纤网络。目前，全球运营商骨干网和城域网已实现光纤化，部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进。随着运营商进一步拓展千兆宽带业务，向随着运营商进一步拓展千兆宽带业务，向 10G PON 升级已经是大势所趋，亚太运升级已经是大势所趋，亚太运营商正引领全球接入网向营商正引领全球接入网向 10G 速率升级。速率升级。PON 技术是实现 FTTx 的最佳技术方案之一，当前主流的 EPON/GPON 技术采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片过渡。根据LightCounting 数据，2021 年 10G PON 出货量同比增长 135%，未来 5 年仍将保持 47%的平均增速。Omdia 的数据也揭示，未来五年，亚洲的 PON 设备市场将以 17%的 CAGR保持增长，预计到 2025 年达到 34 亿美元。表表 7 10G PON 的优势的优势 优势优势 具体内容具体内容 带宽更高带宽更高 相比 GPON,10G PON 下行带宽提升 4 倍，上行带宽提升 2 倍 时延更低时延更低 OLT/ONU 的时延进一步降低到微秒级，满足严苛的特殊企业专线场景需求，保障 SLA 性价比更高性价比更高 升级无需改动 ODN 网络，只需替换局端 OLT 设备和终端 ONT 设备，带宽提升后可扩展更多的应用场景，且系统能耗增幅远小于带宽增幅 运运维简单维简单 升级后业务发放、设备配臵、网络管理都与之前保持一致，人力成本维持不变 投资支出小投资支出小 按需更换 OLT/ONT 设备，投资支出大约只占原有 GPON 网络总投资的 50%社会价值显著社会价值显著 根据中国社科院工业经济研究所测算，以 10G PON 为核心的 F5G 建设将创造巨大的直接和间接经济效益，提高国民经济生产率 资料来源：维科网光通讯微信公众号，海通证券研究所 根据源杰科技招股书援引 LightCounting 数据，2020 年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广，预计至2025 年全球 FTTx 光模块市场出货量将达到 9208 万只，年均复合增长率为 7.92%，市场规模达到 6.31 亿美元，年均复合增长率为 5.93%。公司研究源杰科技（688498）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图35 PON 技术演进技术演进趋势趋势示意图示意图 资料来源：中兴通讯官网，海通证券研究所 图图36 全球全球 FTTx 光模块用量及市光模块用量及市场场规模预测规模预测 资料来源：源杰科技招股说明书援引 LightCounting，海通证券研究所 根据工信部宽带发展白皮书，2020 年我国光纤接入用户占比全球第二，仅次于新加坡。根据十四五信息通信行业发展规划，在持续推进光纤覆盖范围的同时，我国要求全面部署千兆光纤网络。以 10G-PON 技术为基础的千兆光纤网络具备全光联接，海量带宽，极致体验的特点，将在云化虚拟现实（Cloud VR）、超高清视频、智慧家庭、在线教育、远程医疗等场景部署，引导用户向千兆速率宽带升级。2020 年，我国 10G-PON及以上端口数达 320 万个，2025 年将达 1200 万个。根据工信部官网，截至 2022 年 10月末，具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 1327 万个，全年净增 540.8 万个。3.2 移动通信网：移动通信网：5G 建设及商用化促进电信侧高端光芯片需求建设及商用化促进电信侧高端光芯片需求 全球正在加快全球正在加快 5G 建设进程，建设进程，5G 建设和商用化的开启，将拉动市场对光芯片的需建设和商用化的开启，将拉动市场对光芯片的需求。求。相比于 4G，5G 的传输速度更快、质量更稳定、传输更高频，满足数据流量大幅增长的需求，实现更多终端设备接入网络并与人交互，丰富产品的应用场景。根据全球移动供应商协会（GSA）的数据，截至 2022 年 10 月末，全球 505 家运营商正在投资 5G建设，其中 52 个国家或地区的 111 家运营商已开始投资公共 5G 独立组网（5G SA）。承载网架构升级，连接增多带来增量。承载网架构升级，连接增多带来增量。4G 只有前传和回传两部分，而 5G 承载网随着 RAN 架构的重构，核心网云化、C/U 分离、数据面分布式部署，使网络更趋扁平化，划分为前传网络、中传网络和回传网络三部分。AAU 连接 DU 部分为 5G 前传，中传指 DU 连接 CU 部分，而回传是 CU 和核心网之间的通信承载。5G 承载网络一般分为城域接入层、城域汇聚层、城域核心层省内干线，实现 5G 业务的前传和中回传功能。各层设备之间主要依赖光模块实现互连。图图37 5G 承载网络分层组网架构和接口分析承载网络分层组网架构和接口分析 资料来源：中国信息通信研究院5G 承载网络架构和技术方案白皮书，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8 4G 和和 5G 基站对光模块及光芯片需求对比基站对光模块及光芯片需求对比 指标指标 4G 5G 全国基站数（万个，截至全国基站数（万个，截至2022 年年 9 月）月）593.7 222 单基站光模块数（个单基站光模块数（个）6-8 8-10 光模块速率（光模块速率（bps）前传 6G/10G，回传 1.25G 前传 25G，中传/回传 100G、200G 光芯片类型光芯片类型 FP/DFB DFB/EML 资料来源：中国信通院微信公众号，观研天下，海通证券研究所 5G 移动通信网络提供更高的传输速率和更低的时延，各级光传输节点间的光端口移动通信网络提供更高的传输速率和更低的时延，各级光传输节点间的光端口速率明显提升，要求光模块能够承载更高的速率。速率明显提升，要求光模块能够承载更高的速率。5G 光模块也可按应用场景分为前传、中回传光模块，前传光模块速率需达到 25G，中回传光模块速率则需达到50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的市场需求。根据源杰科技招股书援引 LightCounting 的数据，全球电信侧光模块市场前传、（中）回传和核心波分市场需求将持续上升，2020 年分别达到 8.21 亿美元、2.61 亿美元和10.84 亿美元，预计 2025 年，将分别达到 5.88 亿美元、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。电信市场的持续发展，将带动电信侧光芯片应用需求的增加。电信市场的持续发展，将带动电信侧光芯片应用需求的增加。图图38 5G 前传承载需求演进前传承载需求演进 资料来源：IMT-2020（5G）推进组5G 承载与数据中心光模块白皮书，海通证券研究所 图图39 全球电信侧不包括全球电信侧不包括 FTTX 市场的光模块市场的光模块规模规模（百万美元）（百万美元）资料来源：源杰科技招股说明书援引 LightCounting，海通证券研究所 3.3 数据中心：云计算产业发展，全球及国内数据中心数量大幅增长数据中心：云计算产业发展，全球及国内数据中心数量大幅增长 互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展，全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行，使得数据流量迅速增长，而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使得数据处理复杂度不断提高。根据源杰科技招股说明书援引 Synergy Research 的数据，截至 2020 年底，全球 20 家主要云和互联网企业运营的超大规模数据中心总数已经达到 597 个，是 2015 年的两倍，其中我国占比约 10%，排名第二。2022Q3 海外云厂商资本开支同比、环比继续提升，云产业链发展海外云厂商资本开支同比、环比继续提升，云产业链发展 流量增长的赛道流量增长的赛道长期趋势不变。长期趋势不变。22Q3，北美主要云厂商（亚马逊、谷歌、微软、META）合计资本开支为 381.18 亿美元，同比 19.42%、环比 7.24%；其中 META 增长最为突出，资本开支为 95.18 亿元，同比 110%、环比 23%。BMC 芯片厂商信骅 22 年 10 月营收继续同比 45.1%、环比 8.4%，自 2021 年 8 月以来连续保持同比快速增长。2022 年 2 月 17 日国家发改委、中央网信办、工信部、能源局联合印发文件，同意在京津冀、长三角、粤港澳、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划 10 个国家数据中心集群，“东数西算”工程全面启动。公司研究源杰科技（688498）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图40 北美头部云厂商资本开支情况北美头部云厂商资本开支情况-40%-20%0 0000100150200250300350400450Amazon（亿美元，左轴）Microsoft（亿美元，左轴）Google（亿美元，左轴）Meta（亿美元，左轴）合计：YoY（%，右轴）合计：QoQ（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图41 中国台湾信骅的销售数据中国台湾信骅的销售数据 资料来源：信骅官网，海通证券研究所 光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件。光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件。数据中心架构中，服务器间的连接、交换机间的连接、服务器与交换机间的连接都需要光模块、光纤跳线等传输载体来实现数据的互通。根据源杰科技招股书援引 LightCounting 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元，预测至 2025 年，将增长至 73.33 亿美元，年均复合增长率为 13.09%。图图42 数据中心光模块的应数据中心光模块的应用用 资料来源：易天光通信，海通证券研究所 图图43 全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）资料来源：源杰科技招股说明书援引 LightCounting，海通证券研究所 数据中心向高速率持续升级，光芯片需求持续向上。数据中心向高速率持续升级，光芯片需求持续向上。亚马逊、谷歌、微软、Facebook等北美超大型数据中心内部互连已从 20192020 年开始商用部署 400Gb/s 光模块；国内数据中心正由 100Gb/s 逐步向 400Gb/s 过渡，预计 2022 年实现规模部署。预计 2023年，数据中心交换芯片吞吐量将达到 51.2Tb/s，2025 年之后达到 102.4Tb/s，800Gb/s和 1.6Tb/s 更高速率将成为实现高带宽数据交换的重要选择。我们认为，随着数据中心持续向更高速率升级，对更高速率光芯片的需求也将持续增长。图图44 数据中心光模块向更高速率演进数据中心光模块向更高速率演进 资料来源：800G Pluggable MSAEnabling The Next Generation Of.Cloud&Ai Using 800Gb/s Optical Modules，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.供给：模块芯片上下游错配，高速光芯片替代空间大供给：模块芯片上下游错配，高速光芯片替代空间大 4.1 欧美国家技术领先，行业垂直整合加剧欧美国家技术领先，行业垂直整合加剧 欧美日国家先发优势明显，技术积累深厚。欧美日国家先发优势明显，技术积累深厚。光芯片主要使用光电子技术，海外起步较早、积累较多。欧美日等发达国家陆续将光子集成产业列入国家发展战略规划。其中，美国建立“国家光子集成制造创新研究所”，打造光子集成器件研发制备平台；欧盟实施“地平线 2020”计划，集中部署光电子集成研究项目；日本实施“先端研究开发计划”，部署光电子融合系统技术开发项目。海外光芯片公司拥有先发优势，通过积累核心技术及生产工艺，逐步实现产业闭环，建立起较高的行业壁垒。海外光芯片公司普遍具有从光芯片、光收发组件、光模块全产业链覆盖能力。除衬底需要对外采购，海外领先光芯片企业可自行完成芯片设计、晶圆外延等关键工序，可量产 25G 及以上速率光芯片。海外头部并购频发，行业垂直整合加剧。海外头部并购频发，行业垂直整合加剧。随着 5G、云计算、数据中心向更高速发展，单一企业越来越难以应对高速迭代的技术发展趋势，难免遇到技术瓶颈。近年来，海外头部公司不断通过并购来整合产业链的各个环节，进一步完善、优化自身产品组合，在节约大量研发成本的同时，也能为客户提供该领域最完整的解决方案，从而实现市场份额的最大化，达到继续占据产业链高端的战略目的。整体来看，整体来看，2018-2020 年市场交年市场交易规模总量稳步上升且主要集中在芯片和器件的产业环节。易规模总量稳步上升且主要集中在芯片和器件的产业环节。表表 9 光通信产业并购情况光通信产业并购情况 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 说说明明 对价对价 2008 Finisar Optium 产品线涵盖无源、有源等多方面产品 合并 2009 Bookham Avanex 覆盖电信及非电信市场 合并 2011 Finisar Ignis 增强有源、无源光器件能力 2600 万美元 2011 NPTN Santur 帮助 NPTN 开发 100G 相干产品 3920 万美元 2011 住友电工 EMCORE Vcsel 产品 住友得到并行互联产品 1700 万美元 2012 Finisar Red-C 提升 Finisar 长途产品能力 2370 万美元 2012 Oclaro Opnext 和并购公司形成数通到电信级全产品能力 1.76 亿美元 2012 光迅科技 IPX 获得无源上游能力 260 万美元 2012 光迅科技 WTD 获得有源产品线 6.1 亿元 2013 NPTN LAPIS 半导体业务 增强 100G 数通光模块能力 3680 万美元 2013 II-VI Oclaro 放大器业务 扩宽 II-VI 的半导体激光器业务 1.15 亿美元 2014 Finisar U2t Photonics 增强相干传输技术 2000 万美元 2014 Molex Oplink 提升无源产能力，扩展 Molex 产品深度和广度 4.45 亿美元 2014 亚派光电 Avago 台湾研发中心 亚派光电建立起完整的 10G 产品线-2015 NPTN EMCORE 激光器产品 提升 NPTN 在相干领域领域 1750 万美元 2015 O-NET ITF 提升昂纳在工业激光器领域实力 500 万美元 2015 鸿腾精密 Avago 光模块事业部 Avago 剥离低端产品，鸿腾进入光模块领域 未知 2015 Macom Fibest 帮助 Macom 获得高速封装能力 6000 万美元 2016 亚派光电 NPTN 接入和低速模块 加强亚派光电在基础器件方面的实力 2640 万美元 2017 II-VI Kaiam 晶圆厂 强化 II-VI 在 Vcsel 方面的实力 8000 万美元 2018 Lite Oclaro 加强双方在 INP、PIC 和相干器领域的实力 18 亿美元 2018 II-VI Finisar 光通信领域无源、有源巨头并购 32 亿美元 2018 通快 Philips Photonics 通快进入高功率二极管业务-2019 博创科技 Kaiam（Gemfire）PLC 芯片 550 万美元 2019 剑桥科技 日本 Oclora 高速光模块 4160 万美元 2019 光库科技 Lumentum 铌酸锂调制器 3000 万美元 资料来源：各公司官网，巨潮资讯网，Crunchbase，Convergedigest，EE Times，Streetinsider，C114 通信网，光通讯网，Ofweek 光通讯网，讯石光通讯网，百度百科，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图45 2017-2020.8 光通信产业链上游并购交易金额光通信产业链上游并购交易金额（亿元亿元）资料来源：安永全球光通信产业白皮书，海通证券研究所 图图46 2017-2020.8 光通信产业链上游并购交易数量光通信产业链上游并购交易数量（宗）（宗）资料来源：安永全球光通信产业白皮书，海通证券研究所 中国光模块厂商快速成长。中国光模块厂商快速成长。光芯片下游直接客户为光模块厂商，近年来，我国光模块厂商在技术、成本、市场、运营等方面的优势逐渐凸显，占全球光模块市场的份额逐步提升。根据源杰科技招股说明书援引 LightCounting 统计，2021 年我国厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、光迅科技、华工正源和新易盛进入全球前十大光模块厂商。光通信产业链逐步向国内转移，同时中美贸易摩擦及芯片国产化趋势，将促进产业链上游国内光芯片的市场需求。我们认为，近年来我国光通信厂商快速崛起，但上游芯片端我们认为，近年来我国光通信厂商快速崛起，但上游芯片端依然由海外厂商主导。核心芯片自制能力是光通信行业亟待解决的问题。依然由海外厂商主导。核心芯片自制能力是光通信行业亟待解决的问题。图图47 全球前全球前十十光模块供应商光模块供应商 资料来源：Lightcounting，海通证券研究所 图图48 2017 年海内外产业链竞争力格局年海内外产业链竞争力格局 资料来源：中国科学院微电子研究所，海通证券研究所 国内厂商以国产替代为目标，高端光芯片发展水平仍有差距。国内厂商以国产替代为目标，高端光芯片发展水平仍有差距。国内的光芯片生产商普遍具有除晶圆外延环节之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技术并不成熟，高端的外延片需向国际外延厂进行采购，限制了高端光芯片的发展。以激光器芯片为例，经过多年的发展，我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技术，但仍有部分型号产品性能要求高、难度大，实现批量供货的国内厂商数量较少。25G 及以上高速率光芯片方面，我国国产化率低，受到工艺稳定性、可靠性、供货能力及下游客户认证等因素影响，我国的光模块或光器件厂商仍然是优先采购海外的高速率光芯片，尤其在数据中心市场及高速 EML 激光器芯片等领域，仅少部分厂商实现批量发货。整体来看，高速率光芯片严重依赖进口，与国外行业领先水平存在一定差距。国产光芯片厂商全球份额稳步提升，高速光芯片空间巨大。国产光芯片厂商全球份额稳步提升，高速光芯片空间巨大。根据源杰科技招股书援引 ICC 预测，2019-2024 年，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例不断提升，且中高速率光芯片增长更快。其中，2021 年 2.5G 及以下速率国产光芯片全球占比超 90%；10G 速率国产光芯片全球占比约 60%，但不同光芯片国产化情况存在差异，部分 10G 光芯片产品性能要求较高、难度较大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等，国产化率不到 40%；25G 及以上光芯片方面，随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片国产化率约 20%；25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。公司研究源杰科技（688498）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图49 中国光芯片占全球光芯片市场份额预测中国光芯片占全球光芯片市场份额预测 资料来源：源杰科技招股书，ICC，海通证券研究所 表表 10 不同速率光电芯片国内外产品化能力不同速率光电芯片国内外产品化能力 光光/电芯片电芯片 产品化能力产品化能力 国际国际 国内国内 25 GBaud DFB 批量 批量 DFB（PAM4）批量/小批量 样品 EML 批量 批量 EML（PAM4）批量 小批量/研发 C 波段波长可调激光器 批量 研发 O 波段波长可调激光器 研发 PIN 批量 批量 PIN（PAM4）批量 批量 APD 批量 批量 APD（PAM4）批量 批量 激光器驱动器 批量 小批量 激光器驱动（PAM4）批量 小批量/研发 TIA 批量 小批量/研发 TIA（PAM4）批量 小批量/研发 50 GBaud EML（NRZ,PO 用）样品 样品 DFB（PAM4）小批量/样品 样品/研发 EML（PAM4）批量 批量/样品 硅光调制器（PAM4）小批量 PIN 批量 样品/小批量 PIN（PAM4）批量 小批量/样品 APD 样品 样品 APD（PAM4）样品 样品 激光器驱动器 批量 样品/小批量 激光器驱动（PAM4）批量 样品 TIA 批量 样品/小批量 TIA（PAM4）批量 样品 100 GBaud EML（PAM4）样品/研发 研发 硅光调制器（PAM4）研发 研发 PIN（PAM4）研发 研发 APD（PAM4）研发 研发 激光器驱动（PAM4）样品 样品/研发 TIA（PAM4）样品 样品/研发 资料来源：IMT-2020（5G）推进组5G 承载与数据中心光模块白皮书，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2 国产厂商主导低速光芯片行业，国产厂商主导低速光芯片行业，25G 及以上市场仍有较大空间及以上市场仍有较大空间 4.2.1 2.5G 及以下光芯片：国内厂商主导主球市场及以下光芯片：国内厂商主导主球市场 2.5G 及以下速率光芯片：国内厂商主导全球市场。及以下速率光芯片：国内厂商主导全球市场。2.5G 光芯片主要应用于光纤接入市场，产品技术成熟，如 PON（GPON）数据上传光模块使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，国产化程度高，国外光芯片厂商由于成本竞争等因素，已基本退出相关市场。根据源杰科技招股书援引 ICC 统计，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP激光器芯片市场中，国内光芯片企业已经占据主要份额，其中武汉敏芯、中科光芯、光隆科技、光安伦、仕佳光子、源杰科技、中电 13 所等国产厂商全球市占率（按发货量）分别为 17%、17%、13%、11%、9%、7%、4%。源杰科技在源杰科技在 2.5G 及以下速率光芯片市场实行差异化产品竞争策略，以附加值及以下速率光芯片市场实行差异化产品竞争策略，以附加值较高的产品为主。较高的产品为主。例如 PON（GPON）数据下传光模块使用的 2.5G 1490nm DFB激光器芯片，可靠性要求高、难度大，国内可以批量供货的厂商较少，根据公司招股书援引 C&C 统计，2020 年源杰占据 80%的市场份额。图图50 2021 年年全球全球 2.5G 及以下及以下 DFB/FP 激光器芯片市场份额激光器芯片市场份额 资料来源：源杰科技招股说明书援引 ICC，海通证券研究所 4.2.2 10G 光芯片：国产渗透率提升，源杰出货量位居全球首位光芯片：国产渗透率提升，源杰出货量位居全球首位 我国光芯片企业已基本掌握我国光芯片企业已基本掌握 10G 光芯片的核心技术，但部分型号产品仍存在较光芯片的核心技术，但部分型号产品仍存在较高技术门槛，依赖进口。高技术门槛，依赖进口。根据源杰科技招股书援引 ICC 统计，2021 年全球 10G DFB激光器芯片市场（按发货量）中，源杰科技市占率为 20%，已超过住友电工（市占率 15%）等海外厂商，位居全球首位。云岭光电、中电 13 所、中科光芯、武汉敏芯等国产厂商市占率分别为 6%、6%、6%、2%，三菱电机也有 4%的市场份额。图图51 2021 年年全球全球 10G DFB 激激光器芯片市场份额光器芯片市场份额 资料来源：源杰科技招股说明书援引 ICC，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10G 光芯片在光纤接入市场、移动通信网络市场和数据中心市场均有应用，分细分应用来看：光纤接入市场：光纤接入市场：10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 数据上传光模块。根据公司招股书援引 C&C 统计，2020 年度源杰科技该型号产品在出口海外 10G-PON（XGS-PON 市场中已占近 50%的市场份额。而10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10GPON 数据下传，相关芯片设计与工艺开发复杂，国产化率低，仅博通（Broadcom）、住友电工、三菱电机等少数国际头部厂商能够批量供货。目前国内光芯片厂商中，华为、海信宽带可以部分实现自产自用。移动通信网络市场：移动通信网络市场：10G 1310nm 光芯片主要应用于 4G 移动通信网络，5G 移动通信网络主要使用 25G 光芯片，出于成本等因素考虑，2021 年存在 5G 基站使用升级的 10G 光芯片方案。由于 4G 移动通信网络已相对成熟，10G 光芯片供应商格局稳定，主要为三菱电机、朗美通（Lumentum）、海信宽带、光迅科技等。源杰科技应用于 4G 移动通信网络的 10G 激光器芯片已实现批量供货，应用于 5G 基站升级的 10G 光芯片已通过客户验证阶段并逐步拓展相关市场。数据中心市场：数据中心市场：海外互联网公司主要使用 100G 及以上速率光模块，国内互联网公司目前主要使用 40G/100G 光模块并开始向更高速率模块过渡，其中 40G 光模块使用 4 颗 10G DFB 激光器芯片的方案。国内源杰科技、武汉敏芯等部分光芯片厂商已具备相关产品出货能力，但下游光模块厂商综合考虑替换成本、可靠性、批量出货能力等因素，国产化占比提升仍需要一个过程。4.2.3 25G 及以上光芯片：突破国外技术垄断，国内厂商成长空间较大及以上光芯片：突破国外技术垄断，国内厂商成长空间较大 25G 及以上光芯片包括及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激激光器及探测器芯片，主要应用于光器及探测器芯片，主要应用于移动通信网络市场和数据中心市场。移动通信网络市场和数据中心市场。随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片。根据源杰科技招股书援引 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%。根据LightCounting 结合源杰科技招股书测算，2021 全球 25G 及以上光芯片市场规模为107.55 亿元，源杰科技全球市占率约为 0.34%。分细分应用来看：分细分应用来看：移动通信网络市移动通信网络市场：场：25G 光芯片主要应用于 5G 前传光模块。2020 年运营商主要采用 25G 光芯片方案，源杰科技凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的厂商。而 5G 中回传光模块所使用的 25G EML 激光器芯片，主要由三菱电机、住友电工、朗美通（Lumentum）等海外企业供应。数据中心市场：数据中心市场：海外互联网公司前期主要使用 100G 光模块，并从 2020年开始大规模向 200G/400G 光模块过渡。而国内互联网公司主要使用40G/100G 光模块，从 2022 年开始推进 200G/400G 光模块批量部署。其中，100G 光模块需求量占比超过数据中心用光模块市场的 60%，主要使用 4 颗 25G DFB 激光器芯片方案或 1 颗 50G EML（通过 PAM4 技术调制为 100G）激光器芯片方案；200G 及以上速率光模块主要使用 EML 激光器芯片方案。数据中心光模块市场需要的 25G 激光器芯片以海外供应商为主，国内新进的光芯片厂商数量逐渐增多。源杰科技应用于数据中心的 25G DFB 激光器芯片已实现批量供货，并最终实现在全球知名高科技公司 G 的应用。数据中心用 EML 激光器芯片设计与工艺开发复杂，国产化率低，仅海外光芯片厂商拥有批量供货的能力，公司相关产品处于开发阶段。公司研究源杰科技（688498）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3 海外龙头：覆盖全产业链，规模优势与技术优势并存海外龙头：覆盖全产业链，规模优势与技术优势并存 4.3.1 住友电工：全球高速率光通信芯片龙头住友电工：全球高速率光通信芯片龙头 主营业务：主营业务：住友电气工业株式会社成立于 1897 年，总部位于日本大阪，是一家电子零件制造商，具有五大事业领域，汽车事业提供线束电装零部件、橡胶树脂聚氨酯产品、系统产品。信息通信事业提供光纤电缆、宽带网络系统机器、通信工程、传输设备产品、半导体化合物。电子事业提供柔性印刷线路板、电子线、电子束照射、氟树脂产品。环境能源事业提供电力工程、电力电线电缆、导电产品、混合动力产品、电磁线、电子部件金属材料。产业原材料事业提供烧结产品、切削研削工具、特殊金属丝。光芯片：光芯片：住友电工的光通信产品包括用于光收发器的半导体激光、光电二极管以及实现主干系统相干光通信设备的可变波长激光、光接收器等各种发光受光器件产品群，支撑光通信系统的基础。公司主要生产砷化镓芯片，包括 10Gbps/25Gbps/100Gbps 高速光芯片等，此外还支持大容量流量的波分复用通信（CWDM/DWDM）。表表 11 住友电工发展历程住友电工发展历程 年份年份 事件事件 1897 住友电气工业株式会社成立 1970 公司开始制造化合物半导体，开始 CATV 业务 1976 公司承接尼日利亚大规模通信网工程项目 1978 公司研发的世界上首个双向光 CATV 系统（Hi-OVIS）投入使用 1981 首次交付世界最先进的光 LAN 系统（10Mbps 令牌环网方式）2003 公司在全球率先量产氮化镓（GaN）衬底 2006 公司收购德国汽车用线束生产商（现 Sumitomo Electric Bordnetze SE）。在全球率先实现高性能氮化镓半导体（GaN HEMT）的量产化，率先通过实用输电线路进行基于超电导电缆的输电 2007 住友电装株式会社成为全资子公司，日新电机株式会社成为合并结算关联公司 2008 成立 SUMIDEN FRIEND 株式会社（雇佣残疾人的特殊子公司）2016 公司开始销售世界最多芯 3456 芯光缆 2017 公司刷新光纤低传输损耗的世界记录（0.1419dB/km:波长 1560nm）2019 公司完成了世界上第一个 400kv 直流 XLPE 海底电缆系统（英国至比利时：NEMO Link）2021 住友电工集团的温室气体减排目标获得了SBTi*认证 资料来源：住友电工官网，海通证券研究所 收入情况：收入情况：2017-2021 财年，营收总体增长，归母净利润略有下降。2021 财年公司营收达 33679 亿日元，同比增长 15.39%。2020 财年归母净利润短期承压，主要系新冠疫情造成汽车生产减少、通信及电力相关工程延迟，光纤价格下滑等，随后在 2021财年逐渐恢复，2021 财年实现归母净利润 963 亿日元，同比增长 71.05%。风险提示：业绩下滑风险，全球新冠疫情不确定性等。风险提示：业绩下滑风险，全球新冠疫情不确定性等。图图52 住友电工营业收入情况住友电工营业收入情况-10%-5%0%5 %-20000-10000010000200003000040000FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021营业收入（亿日元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：住友电工官网，海通证券研究所 注：住友电工财年周期为前一年 4 月 1 日-当年 3 月 31 日 图图53 住友电工归母净利润情况住友电工归母净利润情况-40%-20%0 %-1000-5000500100015002000FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021归母净利润（亿日元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：住友电工官网，海通证券研究所 注：住友电工财年周期为前一年 4 月 1 日-当年 3 月 31 日 公司研究源杰科技（688498）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3.2 Lumentum：行业领先的光学和光子产品供应商：行业领先的光学和光子产品供应商 主营业务：主营业务：Lumentum 是行业领先的光学和光子产品供应商，前身是 JDSU 的通信和光学产品业务部门。公司产品主要应用于终端市场，包括数据通信、电信网络、商用激光器制造和生命科学应用领域。公司目前产品主要包括光通信相关元器件、千瓦级光纤激光器和超快固态激光器等。光芯片：光芯片：Lumentum 生产高性能商用激光器，主要应用于产品包括汽车、消费电器、半导体芯片等具有严格制造标准的行业，产品主要包括千瓦级光纤激光器和超快固态激光器。此外，公司还为游戏和 PC 市场需要的大容量 3D 传感应用提供二极管激光器。表表 12 Lumentum 发展历程发展历程 年份年份 事件事件 2015 JDUS 分拆为 Lumentum 和 Viavi 后，分别在纳斯达克交易所上市 2016 Lumentum 推出业界首创的非冷却分布式反馈 980nm 泵浦激光器，与 Amada 共同开发 3千瓦和 9 千瓦级光纤激光器 2017 Lumentum 推出业界首款 TrueFlex 小型波长选择开关（WSS），荣获华为 2017 年“联合创新合作伙伴”奖 2018 Lumentum 宣布完成对 Oclaro 的收购 2019 Lumentum 在 ECOC2019 展示了广泛的创新解决方案组合 2020 Lumentum 宣布业界首个可用于采样的 100GPAM4DML 2021 Lumentum 荣获中兴通讯最佳综合性能奖，凭借光传输解决方案荣获富士通供应链卓越奖 资料来源：Lumentum 官网，海通证券研究所 业绩表现：业绩表现：2017-2021 年，公司营收和归母净利润总体增长，营收五年 CAGR 为15.22%，2021 年公司营收达到 17.39 亿美元，同比增长 3.43%。2019 年公司归母净利润短期承压，主要系收购 Oclaro 产生的减值费用、衍生负债等，随后在 2020 年即扭亏为盈。2021 年公司实现归母净利润 4.12 亿美元，同比增长 165.61%。风险提示：新产品推进不及预期、地缘政治影响海外销售等。风险提示：新产品推进不及预期、地缘政治影响海外销售等。图图54 Lumentum 营业收入情况营业收入情况 0%5 %0546810121416182020172018201920202021营业收入（亿美元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图55 Lumentum 归母净利润情况归母净利润情况(2)(1)01234520172018201920202021归母净利润（亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所 4.3.3 II-VI：工程材料和光电元件的全球领导者工程材料和光电元件的全球领导者 主营业务：主营业务：II-VI 是工程材料和光电元件的全球领导者，致力于开发和销售各种特定应用下的光子和电子材料及元件。公司产品主要应用于通信、工业、航空航天和国防、半导体资本设备、生命科学、消费电子和汽车市场等领域的多样化应用。目前公司拥有光电器件、激光系统、激光加工工具、激光组件等 12 条产品管线。光芯片：光芯片：相关产品包括光学材料、芯片、激光组件和激光系统等，几乎涵盖激光器全产业链。公司激光系列产品可以应用于高功率激光材料处理系统、军事火情控制和导弹的制导装臵、光纤和无线电通信系统等。公司主要的芯片包括高功率激光二极管芯片和 VCSEL 芯片，激光组件主要包括 DPSS 激光器、激光引擎、多波长激光器模块等。公司研究源杰科技（688498）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 II-VI 发展历程发展历程 年份年份 事件事件 1971 II-VI 成立 1987 II-VI 在纳斯达克交易所上市，股票代码为 IIVI，当年营收 1000 万美元 1998 公司开始涉足碳化硅技术 2004 公司开始涉足热电技术 2007 公司开始生产激光加工头，当年营收 2.55 亿美元 2010 公司开始涉足微光学领域 2011 公司开始生产光信道监视器，当年营收 5.03 亿美元 2012 公司开始生产高性能涂层、航空航天与国防光学系统以及陶瓷合金 2013 公司开始生产光学放大器和泵浦激光器 2016 公司开始生产用于 3D 传感的 VCSEL 阵列和射频和光子领域的外延晶圆 2017 公司开始生产法拉第旋转器 2018 公司开始生产高功率激光系统、基于液晶的波长选择开关 2019 公司开始生产高速收发器、基于硅基液晶的波长选择开关，开始涉足 InP 光电技术和可调谐激光技术 2020 公司开始涉足宽带隙电子技术 资料来源：II-VI 官网，海通证券研究所 业绩表现：业绩表现：2017 到 2021 年，II-VI 营业收入总体增长，2017-2021 年 CAGR 达33.07%，2021 年营收达 31.73 亿美元，同比增长 14.64%。2020 财年公司归母净利润短暂承压，主要系收购 Finisar 产生的遣散、重组等相关费用。2021 年公司扭亏为盈，归母净利润达到 2.78 亿美元，2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 29.07%。风险提示：新产品推进不及预期、地缘政治影响海外销售等。风险提示：新产品推进不及预期、地缘政治影响海外销售等。图图56 II-VI 营业收入情况营业收入情况 0 0010152025303520172018201920202021营业收入（亿美元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图57 II-VI 归母净利润情况归母净利润情况(1)012320172018201920202021归母净利润（亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所 4.4 国内公司：部分产品突破技术壁垒，助力国产替代国内公司：部分产品突破技术壁垒，助力国产替代 中国大陆从事光通信芯片的公司主要包括上市公司源杰科技、长光华芯、光迅科技、仕佳光子，以及非上市公司光隆科技、武汉敏芯、云岭光电、中科光芯、光安伦、海信宽带等。我们认为，国内光芯片公司在设计、外延、晶圆等方面已具备一定的实力，正我们认为，国内光芯片公司在设计、外延、晶圆等方面已具备一定的实力，正逐步突破高速率技术壁垒，有望加速国产替代。逐步突破高速率技术壁垒，有望加速国产替代。公司研究源杰科技（688498）32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图58 国产光通信芯片厂商进展国产光通信芯片厂商进展 公司公司是否上市是否上市地点地点成立时间成立时间主营业务和产品主营业务和产品光通信光通信DFB进展进展光通信光通信EML进展进展其他光芯片进展其他光芯片进展销售与客户销售与客户光通信芯片规模光通信芯片规模源杰科技是陕西西安2013主要产品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片系列产品等2.5G、10G、25G DFB光芯片批量供货；25G MWDM 12波段DFB光芯片批量供货中国移动5G建设；50G PAM4 DFB光芯片创造收入设计定型100G PAM4EML 激光器芯片，目前处于送样阶段2020年推出应用于硅光子集成的大功率激光器芯片产品，大功率硅光激光器芯片和激光雷达光源在研海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等主流光模块厂商2021年光芯片产量为4207万颗；2021年光芯片产品收入为2.3亿元长光华芯是江苏苏州2012从事半导体激光芯片的研发、设计及制造，主要产品包括高功率单管系列、高功率巴条系列、高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品等有DFB产品，具备光通信芯片晶圆制造、芯片加工、封装测试的全流程生产能力有EML产品，具备光通信芯片晶圆制造、芯片加工、封装测试的全流程生产能力自建6寸高功率半导体激光芯片产线，VCSEL芯片正在通过车规认证，布局硅光、蓝绿光等方向锐科激光、创鑫激光、大族激光、杰普特、飞博激光等光通信业务收入占比较低光迅科技是湖北武汉2001从事光电芯片、器件、模块及子系统产品研发、生产、销售及技术服务。按应用领域可分为传输类产品、接入类产品、数据通信类产品低速率芯片全部自供；25G约70%可以自供，20% 外购，特殊波长、功率需要外购25G EML内部测试通过，正在做商业化和良率提升布局研发硅光器件和模块，以及铌酸锂调制器，目前有小批量出货主要自用，有些合作方有小批量的供货按商业化换算，芯片业务对应5-6亿元的收入水平仕佳光子是河南鹤壁2010覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，主要产品包括PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等10G CWDM DFB芯片通过光模块客户验证，进入小批量供货阶段，预计今年10G DFB芯片在XGSPON和NGPON2领域有一定出货；25G DFB 激光器芯片处于送样阶段-AWG芯片200G/400GAWG增幅明显，800G正在送样；激光雷达方面提供1550nm脉冲DFB激光器芯片做种子源，调频连续波光源也在配合客户进行产品开发 中航光电、英特尔、波若威光纤通讯、泰科电子、索尔思、AOI等2020年、2021年、2022H1 DFB激光器芯片系列产品对应收入分别约为1831 万元、3475万元和2289万元光隆科技否广西桂林2001覆盖光通信芯片、无源光器件以及子系统产品等多种类型光通信器件，产品主要分为光芯片系列、无源光器件和子系统三大类研制出2.5G、10G和25G系列DFB光芯片，并已实现应用于接入网的2.5G产品量产和10G产品小批量生产EML 激光器芯片处于内部设计验证阶段技术团队向VCSEL激光器、硅光激光源、大功率激光器芯片以及 APD探测器芯片研发和攻关四川九州、新易盛、苏州旭创、海光芯创、铭普光磁等2021年，光芯片销售额为2092.97万元，占总收入6.96%武汉敏芯否湖北武汉2017主要产品包括2.5G/10G/25G/50G全系列激光器和探测器光芯片及封装类产品2.5G、10G、25G DFB光芯片批量出货；已研制出50GPAM4 DFB光芯片已开发10G、56GEML 光芯片产品已开发2.5G、10G FP光芯片产品；2.5G、10G、25G APD，2.5G、10G、25G、56G PD探测器芯片对外销售，联特科技、永鼎光通、德科立等截止2021年，总计向市场交付6000万支光芯片云岭光电否湖北武汉2018主要产品为光通信用激光器和探测器芯片，包括2.5G/10G/25G全系列光通信芯片及封装类产品已开发2.5G、10G、25G DFB光芯片产品已开发10G、25GEML光芯片产品已开发2.5G、10G FP等激光器芯片产品对外销售年产光通信芯片7500万颗；25G光芯片月出货10万只以上中科光芯否福建泉州2011主要产品包括外延片、芯片、TO器件、蝶形器件、PON器件、光模块等已开发2.5G、10G、25G DFB光芯片产品即将推出10G及以上EML 光芯片产品已开发2.5G、10G FP激光器芯片产品对外销售，德科立等芯片产能达到15kk/月光安伦否湖北武汉2015从事光电产品、机电产品、通信设备、半导体芯片以及半导体元器件的生产、研发、销售以及技术咨询等已开发2.5G、10G、25G DFB光芯片产品已开发10G、25GEML光芯片产品已开发2.5G、10G FP激光器芯片产品对外销售2020年中低速芯片领域销售收入近2亿元海信宽带否山东青岛2003从事高性能光通信产品和家庭多媒体产品研发、生产、销售及服务的公司已开发25G DFB激光器芯片产品已开发56G EML高端激光器芯片产品已开发25G FP等激光器芯片产品主要为自用，也有部分对外销售-资料来源：源杰科技招股书，Wind，各公司官网、招股书、投资者关系活动记录表，观研天下，讯石光通讯网，福建省新兴科技产业促进中心，36 氪 Pro 微信公众号，和弦产业研究中心，海通证券研究所 4.4.1 长光华芯（长光华芯（688048.SH）：高功率光芯片龙头，拓展光通信领域）：高功率光芯片龙头，拓展光通信领域 主营业务：主营业务：长光华芯是国内激光芯片的龙头企业。公司深耕半导体激光行业，兼备边发射和面发射产品线，业务覆盖半导体激光芯片、器件及模块和激光器全产业链，广泛应用于工业、光通和传感等领域。2020 年公司核心产品高功率半导体激光器芯片国内市占率达 13.41%，逐步实现了半导体激光芯片的国产化。光芯片光芯片：公司采用 IDM 模式，横纵双向拓宽业务。已建成覆盖芯片设计、外延生长、晶圆处理工艺（光刻）、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等 IDM（垂直整合）全流程工艺平台和 3 寸、6 寸量产线，是少数研发和量产高功率半导体激光芯片的公司之一。依托公司高功率半导体激光芯片的技术优势，公司业务横向扩展，建立高效率 VCSEL激光芯片和高速光通信芯片两大产品平台。表表 14 长光华芯发展历程长光华芯发展历程 年份年份 事件事件 2012 建成包括芯片设计、封装测试、光纤耦合等工艺产线 2013 实现光纤耦合模块。阵列模块的全面量产 2017 1.率先提出和推行 976nm 光纤激光器泵浦方案；2.推出 360W 200m 976nm 波长锁定光纤耦合模块产品 2018 1.成立 VCSEL 事业部，横向扩展，建立 VCSEL 芯片 6 寸线；2.成立激光系统事业部，纵向延伸；3.推出 1000W 940nm 巴条芯片；4.推出 180W 135m/280W 200m/350W 200m 976nm 光纤耦合模块产品 2019 1.推出 15W 高功率半导体单管芯片；2.推出 600W 200m 976nm 光纤耦合模块；3.推出各系列直接半导体激光器 2020 1.推出 18W、25W 高功率半导体单管芯片；2.推出 VCSEL 面发射半导体激光芯片；3.导入 InP 光通信芯片制造工艺和产线 2021 实现 30W 高功率半导体单管芯片的量产 资料来源：长光华芯招股说明书，海通证券研究所 业绩表现：业绩表现：近年来公司营收和归母净利润总体高速增长。公司 2018-2021 年营收 公司研究源杰科技（688498）33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分别为 0.92、1.39、2.47 和 4.29 亿元，2019 年、2020 年和 2021 年营收增速分别为49.85%、78.46%和 73.59%。2019 年归母净利润主要受股份支付影响，股份支付费用为 1.33 亿元。2021 年公司归母净利润 1.15 亿元，同比增加 340.49%。风险提示：市风险提示：市场竞争加剧风险，技术升级迭代风险，场竞争加剧风险，技术升级迭代风险，VCSEL 导入不及预期等。导入不及预期等。图图59 长光华芯营收情况长光华芯营收情况 0 0Pp%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图60 长光华芯归母净利润情况长光华芯归母净利润情况 0P00 0%00050%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52018201920202021归母净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 4.4.2 仕佳光子（仕佳光子（688313.SH）：国内先进的光电子核心芯片供应商）：国内先进的光电子核心芯片供应商 主营业务：主营业务：仕佳光子聚焦光通信行业，覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，主要产品包括 PLC 分路器芯片系列产品、AWG 芯片系列产品、DFB 激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等。产品主要应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G 建设等，成功实现部分光芯片产品的国产化和进口替代。光芯片光芯片：仕佳光子光芯片主要应用于光纤接入网、数据中心、5G 承载光网、骨干网及城域网等场景，产品主要包括 PLC 分路器芯片系列、AWG 芯片系列、DFB 激光器芯片系列等。表表 15 仕佳光子发展历程仕佳光子发展历程 年份年份 事件事件 2010 河南仕佳光子科技股份有限公司成立 2012 公司 PLC 分路器芯片研制成功后开始逐步批量供货 2016 公司 DWDM AWG 芯片研制成功，逐步开展市场推广 2018 2.5G、10G、大功率 CW DFB 激光器芯片和 5G 网络循环型 AWG 芯片研制成功；收购和光同诚，拓展光纤连接器业务 2019 工业及商业温度 25G DFB 立项 2020 在上海证券交易所科创版上市 2021 DFB 激光器芯片出货超 1000 万颗，成功开发光纤到房间（FTTR）非均分光分路器芯片 资料来源：仕佳光子官网，海通证券研究所 业绩表现：业绩表现：2017-2021 年，公司营收和归母净利润总体增长，营收五年 CAGR 为14.3%，2021 年公司营收达到 8.17 亿元，同比增长 21.70%，主营业务光芯片和器件、室内光缆和线缆材料占比达 97.99%；境外收入 2.03 亿元，占比 24.89%。2021 年公司实现归母净利润 5016.42 万元，同比增长 31.78%。风险提示：光通信行业需求不及预期，新品拓展不及预期等。风险提示：光通信行业需求不及预期，新品拓展不及预期等。公司研究源杰科技（688498）34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图61 仕佳光子营业收入情况仕佳光子营业收入情况 0%5 %00200300400500600700800900201820192020202122Q1-Q3营业收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图62 仕佳光子归母净利润情况仕佳光子归母净利润情况 0 00000%-20-1001020304050607080201820192020202122Q1-Q3归母净利润（百万元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 4.4.3 光迅科技（光迅科技（002281.SZ）：）：芯片自供能力构建公司护城河芯片自供能力构建公司护城河 主营业务：主营业务：光迅科技是全球领先的光电器件及模块厂商，专门从事光电芯片、器件、模块及子系统产品研发、生产、销售及技术服务。按应用领域可分为传输类产品、接入类产品、数据通信类产品。公司连续十五年入选“全球光器件最具竞争力企业 10 强”，在全球光器件行业中排名第 4。公司主要产品有光电子器件、模块和子系统产品。光芯片光芯片：公司有 PLC（平面光波导）、III-V（三五族化合物）、SiP（硅光）三大光电芯片平台。1）PLC 芯片有 AWG、MCS 系列；2）III-V 芯片有激光器类（FP 芯片、DFB 芯片、EML 芯片、VCSEL 芯片）、探测器类（P 芯片、APD 芯片）；3）SiP 芯片平台支持直接调制和相干调制方案。目前公司光芯片 10G 以下除了部分 EML 以外基本全自供；25G DFB 约 70%自供；25G VCSEL 基本可以自供；25G EML 因没有太大市场需求还未出货；50G EML 内部研发基本完成，正在推进商业化进度。图图63 光迅科技发展历程光迅科技发展历程 邮电部固体器件研究所（光迅科技前身）成立1976邮电部固体器件研究所转制，光迅科技成立2000挂牌上市，成为国内首家上市的光电子器件企业2009与WTD合并重组整合有源光器件技术2012收购丹麦IPX公司切入无源芯片技术2013收购法国Almae拓展有源光芯片技术2016行业内全球排名靠前全球拥有七家全资子公司2019至今 资料来源：Wind，光迅科技官网，海通证券研究所 业绩表现：业绩表现：公司营业收入、归母净利润高速增长。2021 年营收为 64.86 亿元，同比增加 7.28%，2016-2021 年 CAGR 达到9.83%；2022H1 营收 35.42 亿元，同增 12.91%。2017-2021 年归母净利润增速分别为 17.29%、-0.47%、7.51%、36.25%及 16.39%，CAGR 达到 14.13%；2022H1 归母净利润为 3.11 亿元，同比增加 6.28%。在 2021 年下半年供应链短缺，成本上升的情况下，公司依旧保持营收及利润的持续增长。风险提示：海外市场需求不及预期，市场竞争超预期，贸易摩擦加剧等风险提示：海外市场需求不及预期，市场竞争超预期，贸易摩擦加剧等。图图64 光迅科技营业收入情况光迅科技营业收入情况 0%2%4%6%80203040506070201820192020202122Q1-Q3营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图65 光迅科技归母净利润情况光迅科技归母净利润情况-5%0%5 %0523456201820192020202122Q1-Q3归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.公司：公司：IDM 掌握核心掌握核心，技术技术 规模成就高毛利规模成就高毛利 5.1 两大平台两大平台 八大技术，实现高性能、低成本八大技术，实现高性能、低成本产品产品 5.1.1 两大两大平台，实现高速率、高电光转换效率平台，实现高速率、高电光转换效率 半导体激光器需要通过波导结构来对腔内光场施加横向和纵向约束，目前最常半导体激光器需要通过波导结构来对腔内光场施加横向和纵向约束，目前最常用的是脊波导（用的是脊波导（Ridge waveguide，RWG）结构和掩埋异质波导）结构和掩埋异质波导（Buried-heterostructure，BH）结构。）结构。脊波导是一种将电流侧向限制和弱导波导结合的结构。脊波导是一种将电流侧向限制和弱导波导结合的结构。通常采用光刻的方法，将脊条两侧腐蚀出双沟道来形成脊型结构。这种波导利用脊条两侧的等效折射率的不同来侧向限制光场，由于侧向等效折射率变化很小，因此它是一种弱导波导。脊波导结构的优点在于制作时只需采用一次外延，工艺非常简单，目前市场上的很多激光器均采用这种结构。一般情况下，刻蚀脊波导两侧的双沟道停留在有源区上方，因此这种结构不能有效的限制载流子的沿侧向的扩散，从而影响激光器的斜率。虽然深刻蚀到有源区可以很好的限制载流子的侧向扩散，但是会导致有源区刻蚀面存在非常强烈的非辐射复合，并且会引起激光器可靠性的问题。掩埋异质波导结构的有源区被低折射率宽带隙材料包围，因此能同时对光掩埋异质波导结构的有源区被低折射率宽带隙材料包围，因此能同时对光场和载流子产生限制。场和载流子产生限制。由于它对载流子有很好的限制，因此它很大程度上提高了激光器的性能，特别是能够提高激光器的高温特性。拖埋异质结结构还有很多其他形式，如沟道衬底拖埋异质结（Channelled-Substrate Buried-Heterostructure，CSHB）、双沟平面拖埋异质结（Double-channel planar buried heterostructure，DCPBH）、腐烛台面拖埋异质结（Etched Mesa Buried Heterostructure，EMBH）等。拖埋异质结结构都需要多次外延生长，制作难度大，目前很多高端芯片采用拖埋异质结结构，来使激光器拥有更好的性能。图图66 脊波导型结构示意图脊波导型结构示意图 资料来源：柯程高速直接调制半导体激光器的研究与设计，海通证券研究所 图图67 掩埋型结构示意图掩埋型结构示意图 资料来源：柯程高速直接调制半导体激光器的研究与设计，海通证券研究所 掩埋型激光器芯片制造平台，实现高电光转换效率产品掩埋型激光器芯片制造平台，实现高电光转换效率产品。光纤接入应用的大功率 2.5G 激光器芯片、数据中心应用的大功率激光器芯片，均要求激光器芯片的高光功率、低电功耗，掩埋型结构的激光器芯片相较于脊波导型激光器芯片具有更高电光转化效率。掩埋型结构开发难点在于晶圆外延与晶圆刻蚀的工艺技术开发，需开发者具备成熟与高精度的制造工艺水平。公司经过多年生产经验积累及工艺打磨，开发了掩埋型激光器芯片制造平台。公司经过多年生产经验积累及工艺打磨，开发了掩埋型激光器芯片制造平台。公司凭借此平台制造的大功率 2.5G 激光器芯片是公司的主要产品之一，采用该平台成功开发的 70mW 大功率激光器芯片也将成为应对满足未来硅光趋势的产品。公司研究源杰科技（688498）36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 脊波导型激光器芯片制造平台，实现高速率产品。脊波导型激光器芯片制造平台，实现高速率产品。目前 10G、25G 以及更高速激光器芯片通常采用的是脊波导结构。公司通过技术人员的研发、核心生产人员培训及生产经验积累，解决脊波导结构制造过程中的设计、工艺与生产等技术和工程问题，实现了高速率芯片的量产，也为更高速率产品的研发奠定了基础。脊波导型结构开发难点在于需精确控制脊波导尺寸，尺寸控制不佳会降低电注入效率与产品高速性能。公司也开发了脊波导型激光器芯片制造平台。公司也开发了脊波导型激光器芯片制造平台。公司凭借该技术，开发了低缺陷的脊波导型激光器芯片结构，实现 10G、25G 激光器芯片的高性能指标、高可靠性及批量出货。图图68 源杰科技掩埋型积累主要技术及源杰科技掩埋型积累主要技术及工艺工艺 资料来源：源杰科技招股说明书，海通证券研究所 图图69 源杰科技脊波导型积累主要技术及源杰科技脊波导型积累主要技术及工艺工艺 资料来源：源杰科技招股说明书，海通证券研究所 5.1.2 八大技术，实现高性能、低成本八大技术，实现高性能、低成本优势优势 积累积累“八大技术八大技术”，优化产品性能并降低产品成本，满足通讯系统及其他下游应，优化产品性能并降低产品成本，满足通讯系统及其他下游应用升级需求。用升级需求。公司突破技术壁垒，积累八大技术，实现激光器芯片的性能优化及成本降低。其中，1）优化产品性能方面优化产品性能方面，可实现激光器芯片的高速调制、高可靠性、高信噪比、高电光转换、高耦合效率、抗反射等；2）降低产品成本方面降低产品成本方面，可提高激光器芯片的良率，并可简化激光器芯片封装过程中对其他器件的需求，降低产品单位生产成本、下游封装环节的复杂度及对进口组件的依赖，有助于解决大规模光网络部署的供应链安全。公司研究源杰科技（688498）37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 16 源杰科技源杰科技积累八大技术积累八大技术 技术技术目的目的 技术名称技术名称 技术技术背景背景 技术开发难点技术开发难点 公司技术公司技术开发开发进展进展 公司公司技术应用成果技术应用成果 性能优势性能优势 高速调制高速调制 高速调制高速调制激光器芯激光器芯片技术片技术 移动通信网络与数据中心数据高速传输的需求，要求激光器芯片调制速率提升至25G 及以上。突破高速调制激光器芯片技术，实现高速激光器芯片的规模化生产 对有源区量子阱进行高速应用设计、纳米级精度的外延生长技术与高速芯片谐振腔的设计 通过理论计算，建立结构模型，进行高度专业化仿真，以完成高速芯片结构设计，有效减少试错成本与开发周期；有源区晶圆外延工艺参数匹配调试；高速应用之相移光栅工艺条件开发验证；各项高速验证指标评测系统搭建 突破高速激光器芯片产品的技术瓶颈，有助于实现 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的规模化、高质量、低成本的生产制造 2020 年，公 司 凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的厂商 电吸收调电吸收调制器集成制器集成技术技术 目前国际先进的 100G PAM4 EML 激光器芯片采用电吸收调制器集成技术，其将DFB激光器芯片技术与电吸收调制器芯片技术进行集成，以此突破高速瓶颈，突破海外技术垄断 集成大功率 DFB激光器芯片和高速调制器于同一芯片，在不同区域分别实现发射光源和高速调制的功能 分别设计发射光源区与调制区的晶圆量子阱结构，实现功能独离优化；光波导光路计算与仿真；异质波导有源区外延工艺技术开发；芯片高频寄生电容优化。大功率发射光源与高速调制器低损耗对接技术 设 计 定 型 了 100G PAM4 EML 激光器芯片，目前处于送样阶段，有助于打破海外领先光芯片企业垄断的局面 高可靠性高可靠性 异质化合异质化合物半导体物半导体材料对接材料对接生长技术生长技术 速率 10G 及以上的激光器芯片制程中，量子 阱 发 光 区 一 般 使 用 铝 铟 镓 砷（AlInGaAs）等复合化合物半导体材料，因该材料在空气中易氧化，导致芯片在高温工作环境中快速裂化失效，极大限制终端室外通信设备的可靠性-异质化合物半导体材料光波导设计与仿真；异质化合物半导体材料对接生长晶圆外延工艺参数匹配调试 提供产品劣化解决方案，实现高速率激光器芯片的高可靠性，使得产品成功用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中 非气密环非气密环境下光芯境下光芯片设计与片设计与制造技术制造技术 数据中心的应用场景中，客户持续降低成本的需求，促使光模块厂商采用非气密设计。该设计方案下，光芯片易受到水和氧气侵蚀，导致性能失效 高温高湿环境失效机理研究、钝化膜材料选择、集成工艺等 抵抗高温、高湿的光学镀膜材料和设计方案；多种材料的实验与理论验证；激光器芯片的高温高湿环境模拟与测试系统；多层光学膜与钝化膜的设计与集成制造 实现高速激光器芯片在高温、高湿环境下的长期可靠工作，成功实现向大型数据中心客户的批量供货，将产品的应用场景延伸至数据中心 高信噪比高信噪比 相移光栅相移光栅技术技术 光通信要求光信号在传输过程中不失真，因此激光器芯片的信噪比指标非常重要。相移光栅技术是改善激光器芯片信噪比的重要技术 光栅相移量的理论 设 计 非 常 繁杂，搭建相移光栅制作系统需花费大量的开发时间与资金成本 建立理论模型，进行高度专业 化仿真，完成 10G/25G/50G 芯片光栅设计；电子束光栅设备的投资与操作技术开发；相移光栅工艺条件开发验证；实现制作特殊相移光栅技术 该技术成功应用于所有激光器芯片中，大幅提升了产品良率与性能指标 高电光转高电光转换换 大功率激大功率激光器芯片光器芯片技术技术 高速数据中心市场中，400G 及更高速率光模块代表行业最先进的技术，其要求使用的激光器芯片直调速率达到 50G 或100G，已逼近直调激光器芯片设计与制作的极限。大功率激光器芯片技术能够实现产品的高光功率输出，弥补光传输损耗问题 有源区的量子阱设计、外延生长技术及芯片谐振腔几何结构的设计等 结构设计与理论仿真；晶圆外延工艺和光波导设计；光栅设计与制造；大功率芯片测试与可靠性评估系统。该技术应用于大功率激光器芯片的开发，为行业内下一代高速光模块的新兴技术提供稳定与高性能的激光器芯片 成本优势成本优势 小发散角小发散角技术技术 激光器芯片发射出的光信号需耦合到光纤中。小发散角技术使得芯片输出的光信号更易耦合至光纤中，使模块厂商采用国产普通耦合透镜，就可封装出高性能的产品，提升耦合效率，降低生产成本-光斑转换器（SSC）光波导设计与仿真；光斑转换器光波导工艺制作与开发 该技术应用于各类激光器芯片中，在同类产品实现了差异化竞争，并降低模块厂商对进口组件的依赖，有助于解决大规模光网络部署的供应链安全及成本问题 抗反射技抗反射技术术 光信号在传递过程中，易产生相干效应，影响激光器芯片的性能。传统解决方案光隔离器的核心器件常采用进口的法拉第旋光片，增加光模块的尺寸及封装厂的封装难度和成本，也形成了对进口组件的依赖-抗反射光损耗波导设计与仿真；反射光损耗波导外延工艺制作与开发；芯片级反射光测评系统搭建与开发 隔离器功能集成于芯片结构中，实现激光器芯片对系统造成的反射光不再敏感 下游模块厂商在使用公司这类芯片进行模块生产时，可以减少使用昂贵的进口隔离器，降低封装成本，以及对进口器件的依赖 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 5.1.3 两大工艺，构建核心技术壁垒两大工艺，构建核心技术壁垒 根据源杰科技招股书，激光器芯片产品的生产过程可分为晶圆制造、芯片制造两个根据源杰科技招股书，激光器芯片产品的生产过程可分为晶圆制造、芯片制造两个环节。环节。具体包括晶圆外延结构生长、光栅结构制作、波导光刻工艺、金属化制程、减薄退火工艺、解理镀膜工艺、封测分选、可靠性验证等流程和步骤。公司研究源杰科技（688498）38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图70 DFB 激光器的外激光器的外延和晶圆加工流程延和晶圆加工流程 资料来源：刘耀等用于共封装光学的高功率连续波 DFB 激光器，海通证券研究所 外延工艺是光芯片生产制造的外延工艺是光芯片生产制造的高高技术壁垒技术壁垒环节，公司拥有自主产权产线环节，公司拥有自主产权产线。外延层是在衬底上生长一层单晶层，可提高器件设计的灵活性和器件的性能。因其位错密度、电阻率均匀性、平整度、表面颗粒度等核心性能指标将影响器件的良率和成本，外延工艺技术壁垒高，是晶圆制造乃至光芯片生产最主要、技术门槛最高的环节。国内的光芯片生产商普遍具有除晶圆外延环节之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技术并不成熟，高端的外延片需向国际外延厂进行采购，限制了高端光芯片的发展。公司自成立之初便开始进行外延片设计与技术力开发，是国内少数能够自主完成外延片设计开发与生产的企业，拥有自主知识产权的晶圆外延技术，将芯片设计与外延工艺相结合，借助快速研发迭代缩短研发周期。图图71 外延片结构图外延片结构图 资料来源：宽禁带半导体技术创新联盟微信公众号，海通证券研究所 图图72 MOCVD 外延系统示意图外延系统示意图 资料来源：唐晶量子外延项目环评报告，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 光栅工艺是制造中最重要的环节之一，公司高速率光栅工艺是制造中最重要的环节之一，公司高速率/高性能产品均采用电子束光高性能产品均采用电子束光栅工艺。栅工艺。光栅工艺主要在涂有光刻胶的基板上定义出光栅结构对应的掩膜图形，再利用刻蚀技术将掩膜上的图形转移至衬底上形成最终的光栅结构，主要分为全息光栅工艺和电子束光栅工艺。全息光栅工艺主要在 2.5G 激光器芯片生产中广泛使用，电子束光栅工艺较全息光栅工艺更为先进，能大幅提高光栅的控制精度，且实现非等周期光栅结构，国内掌握的厂家数量较少。源杰科技除在部分低速率 2.5G 激光器芯片生产中采用全息光栅工艺，其他 2.5G 以及全部 10G、25G 及以上速率激光器芯片均采用先进的电子束光栅工艺。通过电子束光栅工艺，公司可以大幅提升光栅精度，从而提升产品性能及可靠性。表表 17 全息光栅和电子束光栅全息光栅和电子束光栅工艺比较工艺比较 项目项目 全息光栅工艺全息光栅工艺 电子束光栅工艺电子束光栅工艺 工艺复杂度工艺复杂度 适中 复杂 产品特性产品特性 光功率 功率离散 功率一致性好 单模良率 30%-50P%-90%芯片波长 3nm 2nm 极限工作温度 50%高频特性 差 好 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 表表 18 两种光栅工艺对于不同速率光芯片两种光栅工艺对于不同速率光芯片的的核心特性影响核心特性影响 项目项目 激光器速率分类激光器速率分类 2.5Gbps 10Gbps 25Gbps 50G/100Gbps 产品可靠性 重要 极重要 极重要 极重要 出光功率 重要 极重要 极重要 极重要 波长准确 一般重要 重要 极重要 极重要 极限工作温度 重要 极重要 极重要 极重要 模态稳定 重要 极重要 极重要 极重要 高频特性 一般重要 重要 极重要 极重要 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 5.1.4 产品过硬，性能、成本兼备优势产品过硬，性能、成本兼备优势 产品指标领先行业。产品指标领先行业。根据源杰科技招股书，公司 2.5G 产品（1490nm DFB 激光器芯片）、10G 产品（1270nm DFB 激光器芯片）、25G 产品（CWDM 6 波段 DFB激光器芯片），在关键核心指标均达到或优于海外龙头公司和国内主流公司。表表 19 源杰科技源杰科技 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片激光器芯片同业比较同业比较 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 仕佳光子仕佳光子 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.12 2012.12 2018.01 2021.04-阈值电流阈值电流 Ith（mA）25 8 6 8 10 此值越小，表示常温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 斜效率斜效率 SE（W/A）25 Ith 20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 高温斜效率高温斜效率 SEh（W/A）85 Ith 20mA 0.27 0.15 0.15 0.15 重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角水平发散角 Fh（degree）25半高宽 22-20 25 重点关注指标。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角垂直发散角 Fv（degree）25半高宽 20-25 25 重点关注指标。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小为佳 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 表表 20 源杰科技源杰科技 10G 1270nm DFB 激光器芯片对比情况激光器芯片对比情况 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住住友电工电工 三菱电机三菱电机 MACOM 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.1 2019.01 2019.03-阈值电流阈值电流 Ith（mA）25 12 15 15 12 此值越小，表示常温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 高温阈值电流高温阈值电流 Ith（mA）85 25 45 45 0.45-0.35 0.3 重点关注指标。此值越高，表示常温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 高温斜效率高温斜效率 SEh（W/A）85 Ith 20mA 0.34 0.2-重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角水平发散角 Fh（degree）25 半高宽 20-重点关注指标。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角垂直发散角 Fv（degree）25 半高宽 25-重点关注指标。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小为佳 3dB 带宽带宽 f3dB（GHz）25 Ith 25mA at 3dB 14-重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小，表示信号传输失真越小。此值越大为佳 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 21 源杰科技源杰科技 25G CWDM 6 波段波段 DFB 激光器芯片对比情况激光器芯片对比情况 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 MACOM Lumentum 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.1 2020.09-2019.07-高温阈值电流高温阈值电流 Ith（mA）工业级高温 15 20-20 重点关注指标。此值越小，表示高温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 高温斜效率高温斜效率 SE（W/A）工业级高温 0.12 0.12-0.10 重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角水平发散角 Fh（degree）受温度影响较小 25 45 35 40 此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角垂直发散角 Fv（degree）受温度影响较小 35 50 40 15-14 重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小，表示信号传输失真越小。此值越大为佳 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 盈利水平优于同行。盈利水平优于同行。2021 年，公司毛净利率分别为 64.90%和 41.37%，领先于海外龙头公司 MACOM、住友电工、Broadcom、Lumentum、Coherent，台湾光电公司全新光电、联亚光电，以及内地光芯片上市公司仕佳光子、长光华芯。光芯片具有技术壁垒高、工艺流程复杂、产品种类繁多且升级迭代较快的特点，因而整体毛利率水平较高。我们总结，公司整体业务盈利水平领跑行业，主要原因包括：1）主营业务聚焦芯片，下游器件和模块毛利率相对较低，或对同业公司整体盈利水平形成拖累；2）研发驱动产品迭代，低速率市场主打差异化策略，高速率芯片持续导入（具备稀缺性，附加值高），同时拓展新市场；3）自建 IDM 产线，降低委外代工等环节费用，随体量扩大赢得规模优势；4）工艺成熟度持续提升，改进生产工艺（如引入电子束光栅等措施），部分产品单位成本下降速度快于产品单价市场下滑速度；5）国产化材料使用率提升（如公司国产衬底使用良率提升）。图图73 源杰科技与海内外主要公司毛利率对比源杰科技与海内外主要公司毛利率对比 0 0Pp 18201920202021MACOM住友电工BroadcomLumentumCoherent全新光电联亚光电仕佳光子长光华芯源杰科技 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图74 源杰科技与海内外主要公司净利率对比源杰科技与海内外主要公司净利率对比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 18201920202021MACOM住友电工BroadcomLumentumCoherent全新光电联亚光电仕佳光子长光华芯源杰科技 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.2 IDM 实现实现自主可控自主可控、降本增效、降本增效，募投建设光芯片产线募投建设光芯片产线 IDM 模式是行业主流方向，是我国企业解决高端光芯片技术及量产瓶颈的生产模式是行业主流方向，是我国企业解决高端光芯片技术及量产瓶颈的生产模式模式。在集成电路领域，由于行业分工日益明确，为减少大规模资本投入，集中资源投入研发环节，新进企业多采用 Fabless 模式。而光芯片行业，相较于逻辑芯片注重尺寸缩小，激光器芯片需通过工艺平台实现光器件的特色功能，更注重工艺的成熟和稳定；此外，光芯片生产环节较多，依序为 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等，要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，以实现产品的高性能指标、高可靠性。相较于 Fabless 模式，IDM 模式是行业主流方向。公司研究源杰科技（688498）41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图75 源杰科技产品生产的主要工艺流程源杰科技产品生产的主要工艺流程 资料来源：源杰科技招股说明书，海通证券研究所 IDM 模式助力公司实现自主可控，持续迭代、快速响应客户需求模式助力公司实现自主可控，持续迭代、快速响应客户需求。公司是国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系的公司。1）自主可控，优化产品。）自主可控，优化产品。全自主知识产权的光芯片生产线使得公司能够根据晶圆制造过程反馈的测试情况，改良芯片设计结构并优化制造工艺，并且不受贸易摩擦等国际环境的影响。2）持续迭代，保障性能。）持续迭代，保障性能。IDM 模式也使得公司能够快速将研发技术与生产经验结合，更快提升和改进新技术，推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，而无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆。3）控制产能，快速）控制产能，快速响应。响应。IDM 模式下公司能更好控制产线产能，根据客户需求安排工期，实现更快的服务响应速度。4）构建壁垒，保护产权。）构建壁垒，保护产权。IDM 模式能有效保护产品设计结构与工艺制程的知识产权。InP 芯片的制造成本主要由晶圆厂的摊销成本、工艺的复杂性（工艺步骤的数量）芯片的制造成本主要由晶圆厂的摊销成本、工艺的复杂性（工艺步骤的数量）和晶圆厂的负载决定和晶圆厂的负载决定，材料成本通常只占总成本的一小部分。1）规模远小于晶圆厂产能时，芯片成本主要由晶圆厂投资决定，故总产量较小时大型晶圆厂成本更高；2）当晶圆厂产量接近产能，芯片成本主要由加工成本决定（加工成本只与晶圆尺寸有微弱关系），大晶圆厂中的大晶圆不比小晶圆厂中的小晶圆更贵。因此，大批量生产时大晶圆大批量生产时大晶圆厂更具成本效益。厂更具成本效益。图图76 不同尺寸晶圆厂不同尺寸晶圆厂成成本收益分析本收益分析 资料来源：M.Wale et al.INP AND III-V COMPOUNDS，海通证券研究所 注：75/100/150mm 是 InP 晶圆厂，200mm 是硅光晶圆厂 图图77 不同尺寸晶圆厂芯片成本与负载的关系不同尺寸晶圆厂芯片成本与负载的关系 资料来源：M.Wale et al.INP AND III-V COMPOUNDS，海通证券研究所 注：75/100/150mm 是 InP 晶圆厂，200mm 是硅光晶圆厂 制造费用为主要成本，制造费用为主要成本，自有产线规模效应突出。自有产线规模效应突出。根据源杰科技招股书，2022H1公司主营业务成本中，直接材料、直接人工和制造费用成本占比分别为 12.64%、25.13%和 62.23%，制造费用为主要成本。公司主要制造费用包括晶圆生产环节和 公司研究源杰科技（688498）42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 芯片加工测试环节的折旧费、装修费摊销、水电费、光栅加工费、委外封装费等。我们认为，随公司销售规模不断扩大，有望凭借其我们认为，随公司销售规模不断扩大，有望凭借其 IDM 自有产线优势持续优化成本。自有产线优势持续优化成本。图图78 源杰科技主营业务成本源杰科技主营业务成本（万元）（万元）05001000150020002500300035004000450050002019202020212022H1直接材料直接人工制造费用 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 图图79 源杰科技主营源杰科技主营业务成本百分比业务成本百分比 0 0Pp0 19202020212022H1直接材料直接人工制造费用 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 IPO 募投资金募投资金 15.099 亿元，投入高速率光芯片产线建设。亿元，投入高速率光芯片产线建设。首次公开发行 1500万股 A 股普通股股票，计划募集 9.8 亿元，实际募集 15.099 亿元，扣除发行费用后募集资金净额 13.786773 亿元，投入到“10G、25G 光芯片产线建设项目”、“50G 光芯片产业化建设项目”、“研发中心建设项目”、“补充流动资金”四个项目中。公司提前建设募投项目，卡位市场、彰显信心。公司提前建设募投项目，卡位市场、彰显信心。公司募投项目 10G、25G 光芯片产线建设项目、50G 光芯片产业化建设项目、研发中心建设项目均已在 2020 年提前进行建设，22H1 期末，上述 3 个项目在建工程账面余额分别达到 2.04 亿元、2862.07 万元、769.30 万元。表表 22 源杰科技募投资金使用（万元）源杰科技募投资金使用（万元）项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金拟使用募集资金 10G、25G 光芯片产线建光芯片产线建设项目设项目 59075.37 57000.00 50G 光芯片产业化建设光芯片产业化建设项目项目 12935.63 12000.00 研发中心建设项目研发中心建设项目 14313.70 14000.00 补充流动资金补充流动资金 15000.00 15000.00 合计合计 101324.70 98000.00 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 表表 23 源杰科技各期末在建工程情况（万元）源杰科技各期末在建工程情况（万元）项目名称项目名称 2019 2020 2021 2022H1 10G、25G 光芯片光芯片产线建设项目产线建设项目 12.38 1362.27 10264.99 20365.15 50G 光芯片产业光芯片产业化建设项目化建设项目 2.39 264.69 2145.23 2862.07 研发中心建设项研发中心建设项目目 3.80 234.83 628.13 769.30 其他其他 161.64 455.51 1359.06 1673.09 合计合计 180.22 2317.30 14397.41 25669.62 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 5.3 把握核心客户资源，把握核心客户资源，提升国产材料采购率提升国产材料采购率 产业背景深厚，下游客户联系密切。产业背景深厚，下游客户联系密切。公司的控股股东、实际控制人为 ZHANG XINGANG 拥有丰富的光芯片行业研发和生产经验。2018-22H1 公司前五大客户中，苏州旭创为公司股东宁波创泽云有限合伙人；迪谱光电为公司股东嘉兴景泽大股东的全资子公司，主要向公司采购激光器芯片系列产品，2021 年相关关联销售额达563.99 万元。2020-2021 年，关联方交易额稳步下降。公司研究源杰科技（688498）43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 24 源杰科技源杰科技关联关联销销售交易额售交易额（万元）（万元）交易对方交易对方 内容内容 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 H1 苏州旭创苏州旭创 激光器芯片 系列产品 3.00 2723.68-23.42-成都旭创成都旭创 激光器芯片 系列产品-180.80 168.75 博创科技博创科技 激光器芯片 系列产品-0.49-迪谱光电迪谱光电 激光器芯片 系列产品-416.16 563.99-蓉博通信蓉博通信 激光器芯片 系列产品-750.52 624.58 小计小计 3.00 3140.33 1471.88 793.33 资料来源：源杰科技招股说明书，海通证券研究所 不断拓展不断拓展下游客户，销售情况向好下游客户，销售情况向好。公司下游客户包括蓉博通信、九州光电、八界光电、铭普光磁、旭创科技、全科科技等知名企业和研究机构：1）2020 年，由于客户公司收购合并，公司客户海信宽带一跃成为前五大客户；2）2021 年，受5G 市场需求变动和客户自身经营策略调整等因素影响，海信宽带和全科科技采购规模大幅减少；受 10G-PON 和数据中心市场需求持续增长影响，八界光电采购规模增加；3）2022 年，蓉博通信加大研发新型号 10G PON 和下一代 PON 光模块，扩大生产规模，对公司的 10G 激光器芯片系列产品采购量增加。图图80 源杰科技源杰科技部分核心客户拓展进程部分核心客户拓展进程 替代海外头部厂商，成为客户A该领域核心芯片供应商2.5G 1490nm DFB2.5G 1490nm DFB10G 1270nm DFB10G 1270nm DFB2020年出口海外XGS-PON市场份额近50%，应用于诺基亚市场并最终应用于AT&T25G MWDM 1225G MWDM 12波段波段DFBDFB2020年满足中国移动5G建设方案并批量提供的光芯片厂商25G CWDM 425G CWDM 4波段波段DFBDFB以100G光模块形式批量用于全球知名高科技公司G的数据中心 资料来源：源杰科技招股说明书，海通证券研究所 图图81 源杰科技前五大客户收入情况（源杰科技前五大客户收入情况（千万千万元）元）02468101214162019202020212022H1客户A1九州光电八界光电客户B1蓉博通信铭普光磁苏州旭创全科科技海信宽带储翰科技亚美斯通电子 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 图图82 源杰科技前五大客户收入占比源杰科技前五大客户收入占比 0 0Pp 19202020212022H1客户A1九州光电八界光电客户B1蓉博通信铭普光磁苏州旭创全科科技海信宽带储翰科技亚美斯通电子 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 上游国产替代效应增强，衬底采购价格逐年降低。上游国产替代效应增强，衬底采购价格逐年降低。公司主要采购的原材料包括衬底、金靶、特殊气体（主要包括高纯氢、磷化氢、液氮等）、三甲基铟、光刻胶、封装材料（包括管帽等）和其他材料等。1）价格方面，根据公司招股说明书，2019-2022H1公司的衬底采购价格逐年下降，主要系国内生产衬底的企业不断涌现，公司研究源杰科技（688498）44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产衬底的质量提升。为减少原材料过度依赖进口，公司逐渐增大了对国内衬底企业的采购量。2）供应商方面，2019-2022H1 公司不存在向单个原材料供应商的采购比例超过总额的 50%或严重依赖于少数供应商的情形。图图83 源杰科技源杰科技主要原材料采购主要原材料采购占比占比 0 0 19202020212022H1衬底金靶高纯氢磷化氢液氮三甲基 铟光刻胶管帽其他 资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 图图84 源杰科技主要原材料衬底和金靶采购价格变化源杰科技主要原材料衬底和金靶采购价格变化 0200400600800100012002019202020212022H1衬底（元/片）金靶（元/克）资料来源：源杰科技招股书，海通证券研究所 5.4“一平台、两方向、三关键一平台、两方向、三关键”，深耕产业、深耕产业、打打开空间开空间 立足立足“一平台、两方向、三关键”“一平台、两方向、三关键”战略布局，深耕产业战略布局，深耕产业、打开空间。、打开空间。公司将立足“一平台、两方向、三关键”的战略部署，继续深耕光芯片行业，着力提升高速率激光器芯片产品的研发能力。“一平台”指公司在加强光芯片产业资源整合的基础上，着力打造良性的人才梯队，加速研发成果的转化，构建一流的人才平台。“两方向”是指纵向延拓与横向发展并行纵向延拓方面，在现有的光通信领域中纵向深耕，推出更高速率的激光器芯片产品；横向发展方面，不断扩充光芯片应用场景，积极向激光雷达、消费电子等领域布局探索。“三关键”是指持续培育并夯实开发高质量光通信领域激光器芯片产品所需前瞻设计开发与知识产权、晶圆工艺开发梯队、高端设备应用与相应制程技术三大关键技术力，加大投资并加强专业培训，进一步深化技术优势。激光雷达是一种综合的光探测与测量系统，通过测量激光信号的时间差和相位差来确定距离，并利用多普勒成像技术绘制出目标清晰的 3D 图像。随着汽车向自动驾驶过渡，激光雷达受到产业界越来越多的关注，被广泛认为是 L3、L4、L5 级标准自动驾驶中不可或缺的元件。激光雷达主要包括激光发射、扫描系统、激光接收和信息处理四大系统，其中激光发射系统是核心系统，激光发射系统是核心系统，在在激光雷达中价值量高。激光雷达中价值量高。在汽车激光雷达的发射系统中，在汽车激光雷达的发射系统中，1550nm 激光器优势显著，但技术尚待成熟激光器优势显著，但技术尚待成熟。1550nm 激光雷达具备以下明显优势：1）1550nm 波长远离人眼吸收的可见光光谱，相比于 905nm 激光，同等功率条件下，其人眼安全性提高 10 万倍，可将探测距离提高到 300 米以上；2）更适用于 FMCW 激光雷达，因其功率要求更低，从而可以降低 1550nm 激光器的成本。但 1550nm 激光雷达受限于成本高昂以及技术成熟度等原因，仍需要一定时间的发展。当前的商业化阶段，只有磷化铟 EEL 和光纤激光器能满足 1550nm 激光雷达波长需求。激光雷达中接收端的核心元件是光电探测器阵列，包括激光雷达中接收端的核心元件是光电探测器阵列，包括 PIN 器件、雪崩探测器器件、雪崩探测器件以及人眼安全波段的单光子雪崩探测器件等。件以及人眼安全波段的单光子雪崩探测器件等。1550nm 波段主要采用 InGaAs 探测器，具备以下优势：1）人眼安全及探测距离方面，硅材料的探测范围为可见光到1100nm 波长以内的近红外，InGaAs/InP 材料的探测范围在 3001650nm，1550nm的光损伤阈值是 905nm 的几十倍，从而达到更远的探测距离；2）响应速度方面，InGaAs/InP SPAD 可工作于高速盖革模式，同时可进行高速 TOF 时间检测，时间分辨达 nss 量级，为点云图像识别提供充裕计算时间；3）可靠性方面，InGaAs/InP 公司研究源杰科技（688498）45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 SPAD 阵列芯片基于半导体制作工艺，重复性高可靠性好，可进行弱光信号 3D 成像，无动态部件，是高可靠全固态雷达的关键探测元件。图图85 各各激光器被激光雷达开发人员采用比例激光器被激光雷达开发人员采用比例 55%7%7LVCSELFiber LaserDPSSLUnknown 资料来源：Photonics，海通证券研究所 图图86 激光雷达波长的选择激光雷达波长的选择 905nm VS 1550nm 资料来源：新电子科技杂志，海通证券研究所 预计预计 2027 年汽车和工业应用激光雷达市场规模年汽车和工业应用激光雷达市场规模 63 亿美元，亿美元，ADAS 为主要驱动为主要驱动力。力。根据 Yole 数据，预计 2027 年用于汽车和工业应用的激光雷达市场规模将达 63亿美元，2022-2027 年的 CAGR 为 22%。分应用来看，预计 2027 年用于 ADAS、机器人汽车、智能基础设施、自动化物流链应用的激光雷达市场规模分别为 20 亿美元、6.98 亿美元、11 亿美元和 3.44 亿美元。中国厂商成为全球激光雷达市场的重要参与者。中国厂商成为全球激光雷达市场的重要参与者。根据 Yole 统计的 2018 年以来55 项 ADAS 汽车激光雷达 design-win 中，50%来自中国，包括禾赛科技、速腾聚创、华为和 Livox 等。中国不仅发展了高质量的激光雷达技术和工厂，而且还形成了包括半导体元器件、软件和集成商在内的完整生态系统。图图87 2021-2027E 年全球激光雷达市场规模（分应用）年全球激光雷达市场规模（分应用）资料来源：Yole，海通证券研究所 图图88 2018-2022E全球全球ADAS汽车激光雷达汽车激光雷达design-win情况情况 资料来源：Yole，海通证券研究所 布局激光雷达业务，有望打开成长空间。布局激光雷达业务，有望打开成长空间。募投项目“研发中心建设项目”进行激光雷达光源、激光雷达接收器等大量前瞻性研究并着力实现科研成果产业转化。公司在研 1550 波段车载激光雷达激光器芯片项目，开发 1550nm 窄线宽单频脉冲光纤激光器中使用的 1550nm 高功率 DFB 激光器芯片，该产品满足在脉冲模式下功率90mW、高边模抑制比等性能指标。公司基于外延至可靠性验证的全流程开发优势，有望能够实现相应产品开发，满足车载行业的高速迭代需求。根据源杰科技招股书，目前已与部分激光雷达厂商达成合作意向，实现激光雷达领域光芯片少量送样。公司研究源杰科技（688498）46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测：预计预计 22-24 年归母净利润年归母净利润 1.13、1.51 和和 2.03 亿元亿元 源杰科技主要产品为源杰科技主要产品为 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品。及更高速率激光器芯片系列产品。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 3.04、4.04 和 5.18 亿元，归母净利润分别为 1.13、1.51和 2.03 亿元，对应 EPS 分别为 1.89、2.52 和 3.38 元。基本假设如下：假设假设 1：2.5G 激光器芯片系列激光器芯片系列产品产品方面。方面。公司在 2.5G 芯片市场实行差异化产品竞争策略，以附加值较高的产品为主。根据招股书援引 C&C 数据，公司 2020 年 2.5G 1490nm DFB 国内市场份额为 80%，在国内市场具备领先地位。由于 2.5G 激光器系列芯片国产化程度高，市场竞争激烈，产品单价将会进一步降低，毛利率或将随之下降。我们预计 2022-2024 年公司 2.5G 激光器系列芯片收入分别为 112.16/123.37/129.54 百万 元，同 比 增 长13.00%/10.00%/5.00%，增 速 逐 步 放 缓；毛 利 率 分 别 为49.00%/46.00%/43.00%，稳定下行。假设假设 2：10G 激光器芯片系列激光器芯片系列产品产品方面方面。在光纤接入市场，根据招股书援引LightCounting 数据，预计 2025 年全球光纤接入光模块市场中 10G-PON 及以上高速率光模块占比将从 2022 年的 56.11%提升至 70.05%，公司 10G 1270nm DFB 产品主要应用于 10G-PON 数据上传光模块，根据招股书援引 C&C 统计，2020 年公司该型号产品出口海外市场份额接近 50%。在电信市场，公司应用于 5G 基站升级的 10G 光芯片已通过客户验证阶段并逐步拓展相关市场。由于市场需求旺盛，技术工艺稳定，10G 光芯片产品毛利率基本保持稳定。我们预计，随着公司新品 10G 1577nm 的导入，对应收入和毛利率有望进一步提升。我们预计 2022-2024 年公司 10G 激光器芯片系列产品收入分别为 149.51/224.26/313.96 百万元，同比增长 55.00%/50.00%/40.00%，保持高速增长；毛利率分别为 69.00%/70.00%/70.00%，保持较高水平。假假设设 3：25G 激光器芯片系列激光器芯片系列产品方面产品方面。25G 光芯片主要应用于 5G 移动通信网络和 100G 数据中心。25G CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片是数据中心领域需求量较大的一款产品，经过多年研发及产品验证，公司该产品逐渐得到下游客户的认可，实现批量出货，2021 年销售收入高速增长。我们认为该产品未来潜力较大，有望进一步拉动收入。根据招股书援引 ICC 统计，2021 年 25G 光芯片的国产化率仅约 20%。受益于移动通信和数据中心市场对 25G 光芯片需求的拉动，以及国产替代趋势下国产芯片需求的提升，我们预计2022-2024年公司25G激光器芯片系列产品收入分别为41.70/54.21/70.47百 万 元，同 比 增 长 15.00%/30.00%/30.00%，持 续 快 速 增 长；毛 利 率 分 别 为80.00%/80.00%/80.00%，保持较高水平。假设假设 4：其他主营业务其他主营业务方面方面。公司其他收入主要来自硅光及 50G PAM4 DFB 激光器芯片等新产品。50G PAM4 DFB 激光器芯片、大功率硅光激光器芯片可满足数据中心100G/200G/400G 的高速传输需求。由于互联网及云计算行业的高速发展，未来数据中心市场高速光模块需求将保持高速增长。硅光方案是高速率光通信的趋势之一，下游模块厂商布局硅光方案，也将拉动对应硅光芯片需求。公司在该市场的渗透率较低，有较大的成长空间，50G PAM4、硅光等新产品已进入设计、测试阶段，未来实现量产后有望带来增量。随着高级别的辅助驾驶技术逐步普及，激光雷达应用规模将会增大，公司已与部分激光雷达厂商达成合作意向，实现激光雷达领域光芯片少量送样。考虑到公司当前其他主营业务收入基数较小，我们预计 2022-2024 年公司其他主营业务收入分别为0.18/1.96/3.92 百万元，同比增长 30.00%/1000.00%/100.00%，成长前景良好。毛利率方面，产品从投产到量产存在潜在毛利率上升的可能，我们审慎预计毛利率分别为60.00%/60.00%/60.00%，保持不变。假设假设 5：费用率方面。费用率方面。公司正处于快速增长阶段，市场拓展投入较大，管理和销售费用率较高。我们预计，随着规模效应逐渐显现，销售规模逐渐稳定，公司费用率占比稳定下行。我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 4.6%/4.3%/4.2%，管理费用率分别为 10.0%/9.0%/8.5%，财务费用率分别为 0.0%/0.0%/0.0%。公司研究源杰科技（688498）47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 25 分项收入分拆（百万分项收入分拆（百万元）元）分业务分拆分业务分拆 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2.5G 激光器芯片系列激光器芯片系列 68.98 84.25 99.25 112.16 123.37 129.54 增速 7.66.14.81.00.00%5.00%毛利率 41.745.91I.24I.00F.00C.00G 激光器芯片系列激光器芯片系列 11.56 48.54 96.46 149.51 224.26 313.96 增速 82.1919.98.73U.00P.00.00%毛利率 61.50t.03t.07i.00p.00p.00%G 激光器芯片系列激光器芯片系列 0.69 100.57 36.26 41.70 54.21 70.47 增速-14555.70%-63.94.000.000.00%毛利率 86.11.43.04.00.00.00%其他主营业务其他主营业务 0.00 0.02 0.14 0.18 1.96 3.92 增速-463.790.0000.000.00%毛利率-399.18c.51.00.00.00%其他业务其他业务 0.09 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增速-毛利率-总计总计 81.31 233.37 232.11 303.54 403.80 517.89 增速增速 15.487.01%-0.540.783.03(.26%毛利率毛利率 44.99h.15e.16c.12c.96d.53%资料来源：Wind，海通证券研究所 6.2 估值：给予估值：给予合理价值区间合理价值区间 126.00-151.20 元元 源杰科技是高速光芯片领导者，行业国产替代空间大，公司技术壁垒高。我们认为伴随着公司上市及募投产能投产，成长潜力有望进一步释放。参考可比公司估值，给予23 年 50-60 x PE，对应合理价值区间 126.00-151.20 元。表表 26 可比公司估值可比公司估值 EPS PE 代码代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688048.SH 长光华芯 105.82 143 0.85 1.09 1.86 124 97 57 688313.SH 仕佳光子 10.13 46 0.11 0.21 0.28 93 48 36 平均平均 108.54 72.45 46.39 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：收盘价日为 2023 年 1 月 20 日，可比公司 EPS 采用 Wind 一致预期 6.3 风险提示风险提示 行业需求回暖不确定性，下游厂商向上游光芯片拓展，行业竞争加剧的风险。公司研究源杰科技（688498）48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 232 304 404 518 每股收益 1.59 1.89 2.52 3.38 营业成本 81 112 146 184 每股净资产 13.66 35.11 37.63 41.01 毛利率e.2c.1d.0d.5%每股经营现金流 0.80 1.63 2.44 3.09 营业税金及附加 2 2 3 4 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.8%0.8%0.8%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 10 14 17 22 P/E 87.68 73.71 55.26 41.17 营业费用率%4.4%4.6%4.3%4.2%P/B 10.20 3.97 3.70 3.40 管理费用 19 30 36 44 P/S 27.00 27.53 20.69 16.13 管理费用率%8.1.0%9.0%8.5%EV/EBITDA-1.10 47.08 33.80 25.27 EBIT 102 118 168 225 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 0 0 0 0 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 65.2c.1d.0d.5%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 41.17.37.49.2%投资收益 6 2 5 7 净资产收益率 15.5%5.4%6.7%8.2%营业利润营业利润 109 120 173 232 资产回报率 12.9%5.2%6.3%7.8%营业外收支 0 10 0 0 投资回报率 14.5%4.9%6.5%8.0%利润总额利润总额 109 130 173 232 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 127 143 195 254 营业收入增长率-0.50.83.0(.3%所得税 14 16 22 29 EBIT 增长率 10.3.8B.04.0%有效所得税率.7.7.7.7%净利润增长率 20.9.03.44.2%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 95 113 151 203 资产负债率 16.6%3.5%6.6%5.4%流动比率 3.50 29.98 14.37 18.29 速动比率 2.94 28.86 13.70 17.39 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 1.35 26.48 12.13 15.55 货币资金 143 1610 1751 1943 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 106 79 163 162 应收账款周转天数 121.09 100.70 101.95 104.73 存货 56 63 90 105 存货周转天数 198.13 191.61 188.89 191.34 其它流动资产 66 70 70 76 总资产周转率 0.36 0.21 0.18 0.21 流动资产合计 372 1822 2074 2286 固定资产周转率 1.67 2.08 2.72 3.76 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 141 151 146 129 在建工程 144 130 117 105 无形资产 13 14 15 15 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 365 361 345 316 净利润 95 113 151 203 资产总计资产总计 737 2184 2418 2602 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 27 25 27 28 应付票据及应付账款 75 26 99 69 非经营收益-8-11-5-7 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-78-29-27-39 其它流动负债 31 34 45 56 经营活动现金流经营活动现金流 36 98 146 185 流动负债合计 106 61 144 125 资产-107-11-11 0 长期借款 0 0 0 0 投资 203 0 0 0 其它长期负债 16 16 16 16 其他-37 2 5 7 非流动负债合计 16 16 16 16 投资活动现金流投资活动现金流 59-10-6 7 负债总计负债总计 122 77 161 141 债权募资 0 0 0 0 实收资本 45 60 60 60 股权募资 0 1379 0 0 归属于母公司所有者权益 614 2107 2258 2461 其他-2 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-2 1379 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 737 2184 2418 2602 现金净流量现金净流量 93 1467 141 192 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 01 月 20 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究源杰科技（688498）49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 余伟民 通信行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：光迅科技,中国联通,沪电股份,深南电路,大族激光,天孚通信,中控技术,中国移动,锐捷网络,三环集团,海格通信,亨通光电,长飞光纤,博创科技,迪普科技,中瓷电子,长光华芯,星网锐捷,中兴通讯,光库科技,锐科激光,华测导航,拓邦股份,移远通信,亿联网络,浩瀚深度,紫光国微,紫光股份,广和通,工业富联 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比投资评级的比较较和评级标准：和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究源杰科技（688498）50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究源杰科技（688498）51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 010-56760095 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究源杰科技（688498）52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：
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2022年新股盘点：破发成新常态择时重要性凸显-230117（27页）.pdf
http:/年 01 月 17 日策略类证券研究报告破发成新常态破发成新常态，择时重要性凸显择时重要性凸显-2022 年新股盘点年新股盘点定期报告定期报告投资要点投资要点 2022 年沪深新股发行数量同比下降年沪深新股发行数量同比下降，但募集资金规模及平均募集资金均有所增加但募集资金规模及平均募集资金均有所增加。2022 年共有 345 只沪深新股挂牌上市，其中包括主板新股 71 只、科创板新股 124只、创业板新股 150 只；发行新股数量较 2021 年同比减少 138 只。但从募集资金规模来看，2022 年沪深新股的募集资金总额为 5704.08 亿元、较 2021 年同比增加 352.62 亿元；从平均首发募集资金来看，2022 年沪深新股平均募集资金为 16.53亿元、较 2021 年同比增长 49.22%。一级打新方面一级打新方面，2022 年沪深新股破发逐渐常态化年沪深新股破发逐渐常态化。从首日表现来看，2022 年沪深新股首日平均涨幅为 35.05%、较 2021 年的 164.07%同比大幅下行，同时新股破发频现、破发比例由 2021 年的 3.31%增至 23.77%；究其原因，主要系新政之下，新股定价更加市场化。具体来看，假设将新股板块的打新表现按上市板、行业、以及上市月份进行自上而下的归因分析，其中，上市板块方面，主板新股的打新表现最优、创业板次之；行业方面（仅考虑注册制新股），人气行业打新表现更优，排名前列的行业依次为汽车、计算机、以及电力设备；月份方面，在大盘活跃时段上市的新股，其打新表现明显优于其他时段新股，对应五月至八月新股的打新收益及打新胜率均排名靠前。同时，假设从自下而上的个股分析来看，2022 年打新收益排名前十的沪深新股，其上市月份大多集中在五月至八月大盘较为活跃的时段，不少还具备发行价格较低等特征。二级市场方面二级市场方面，“择时择时”的重要性凸显的重要性凸显；以新股周期来看以新股周期来看，在情绪低点上市的新股在情绪低点上市的新股，其二级市场表现明显占优其二级市场表现明显占优。2022年沪深新股二级市场平均收益为21.84%、较2021年同比下降 9.19 个百分点，实现 15%以上正收益的投资胜率达 45.51%、较 2021年略有下行。具体来看，假设将新股板块的打新表现按上市板、行业、以及上市月份进行自上而下的归因分析，其中，上市板块方面，打新收益略微欠佳的科创板新股在二级市场中呈现出较强韧性、表现最优，主板新股次之；行业方面（仅考虑注册制新股），二级市场投资收益较高的行业为机械设备、电力设备、以及医药生物等新兴行业；月份方面（仅考虑注册制新股），以新股周期来看，在情绪低点上市的新股，其二级市场表现明显优于其他时段新股，对应四月份新股的二级市场收益及投资胜率位列第一；同时，从上述三大因素的区分度来看，“月份”对二级市场投资收益的区分度可能更为明显，凸显了择时的重要性。假设从自下而上的个股分析来看，2022 年二级市场投资收益排名前十的，大多为情绪低点上市的新股，其中具备一定稀缺性、或具备主题催化的新股表现更为突出。风险提示：数据统计存在偏差、引用资料存在错漏、新股历史波动规律可能存在变化风险、市场情绪急剧变化、上市公司业绩等风险。分析师李蕙SAC 执业证书编号：S相关报告相关报告情绪热度保持，新股局部活跃或将延续-新股周报 2023.1.15二级交投回暖，围绕成长确定性和估值性价比布局-新股周报 2023.1.8新股暂时或将继续以局部活跃为主，等待破局-新股周报 2023.1.2大盘震荡虽较为剧烈，但新股表现略显韧性-新股周报 2022.12.25风格变化正在展开，震荡后新股逐渐活跃或可期-新股周报 2022.12.18定期报告http:/年沪深新股募集情况年沪深新股募集情况.4二、二、2022 年沪深新股一级市场表现年沪深新股一级市场表现.5（一）新政之下，新股首日破发不再鲜见.5（二）打新收益的归因分析.71、上市板块：主板新股打新表现最为稳健.72、行业：注册制新股中，汽车行业新股打新收益最为可观.73、月份篇：五月至八月新股的首日打新表现更为突出.9（三）打新表现最优的前 10 家企业.12三、三、2022 年沪深新股二级市场表现年沪深新股二级市场表现.16（一）受市场波动影响，2022 年新股二级市场收益同比略降.16（二）二级收益的归因分析.171、上市板块：科创板新股二级市场表现更优.172、行业：注册制新股中，机械新股二级市场表现更优.173、月份：四月上市注册制新股二级市场表现较为优异.19（三）二级市场表现最优的前 10 家企业.21四、风险提示四、风险提示.26图表目录图表目录图 1：2021 年与 2022 年上市沪深新股的数量对比.4图 2：2022 年沪深新股的行业分布情况.4图 3：2021 年与 2022 年上市沪深新股的募集资金规模对比.5图 4：2022 年沪深新股的行业募集资金情况.5图 5：2021 年与 2022 年沪深新股的平均募集资金对比.5图 6：2022 年沪深新股的行业平均募集资金情况.5图 7：2021 年与 2022 年沪深新股首日平均涨幅对比.6图 8：2021 年与 2022 年沪深新股破发数量及破发比例.6图 9：2021 年与 2022 年沪深新股首发市盈率均值.7图 10：2021 年与 2022 年沪深新股破发数量、新股破发占比.7图 11：2022 年各上市板的沪深新股平均打新收益%.7图 12：2022 年各上市板的沪深新股打新胜率%.7图 13：2022 年各行业的沪深新股平均打新收益%.8图 14：2022 年各行业的沪深新股打新胜率%.8图 15：2022 年各行业的注册制新股平均打新收益%.9图 16：2022 年各行业的注册制新股打新胜率%.9图 17：2022 年各月份的沪深新股平均打新收益%.10图 18：2022 年各月份的沪深新股打新胜率%.10图 19：2022 年各月份的注册制新股平均打新收益%.11图 20：2022 年各月份的注册制新股打新胜率%.11图 21：2021 年与 2022 年沪深新股二级投资收益%.16图 22：2021 年与 2022 年沪深新股二级投资胜率%.16图 23：2021 年与 2022 年注册制新股二级投资收益%.17RYjYnPmOQYiZqU0ZpZ7NdN6MmOnNmOmPkPrRpOkPnPmM6MpOnRMYmMvNwMnRoP定期报告http:/24：2021 年与 2022 年注册制新股二级投资胜率%.17图 25：2022 年各上市板的沪深新股二级市场平均收益%.17图 26：2022 年各上市板的沪深新股投资胜率%.17图 27：2022 年各行业的沪深新股二级市场平均收益%.18图 28：2022 年各行业的沪深新股投资胜率%.18图 29：2022 年各行业的注册制新股二级市场平均收益%.19图 30：2022 年各行业的注册制新股投资胜率%.19图 31：2022 年各月份的沪深新股二级市场平均收益%.20图 32：2022 年各月份的沪深新股投资胜率%.20图 33：2022 年各月份的注册制新股二级市场平均收益%.21图 34：2022 年各月份的注册制新股投资胜率%.21表 1：上交所修订科创板股票发行与承销规则（2021 年 9 月）.6表 2：2022 年度打新表现最优的前 10 家企业.12表 3：2022 年度打新表现最优的前 10 家企业.22定期报告http:/年沪深新股募集情况2022 年度共有 345 只沪深新股挂牌上市，其中包括主板新股 71 只、科创板新股 124 只、创业板新股 150 只，注册制新股的占比达 79.42%；按行业分类，本年度上市沪深新股主要集中于电子、医药生物、以及机械设备行业，来自上述行业的新股比例分别为 19.13%、13.33%、11.30%，合计达 43.77%。与 2021 年相较，2022 年上市沪深新股同比减少 138 只，但注册制新股比例由 2021 年的74.74%提升至 79.42%、同比增长 4.68 个百分点。行业方面，电子、医药生物以及机械设备依旧是最为活跃的前三大行业，但在排序上略有变化，电子超越机械设备成为了 2022 年度上市新股数量最多的行业，而医药生物行业次之；同时，2022 年沪深新股的行业集中度有所提升，来自前三大行业的新股比例由 2021 年的 36.86%提升至 43.76%、同比增长 6.92 个百分点。图 1：2021 年与 2022 年上市沪深新股的数量对比图 2：2022 年沪深新股的行业分布情况资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所从募集资金规模来看，2022 年沪深新股的首发募集资金总额为 5704.08 亿元，包括主板首发募集资金额 1387.27 亿元、科创板首发募集资金额 2520.44 亿元、创业板首发募集资金额1796.36 亿元，其中注册制新股募集资金占资金总额的 75.68%；按行业分类，本年度沪深新股的首发募集资金主要集中于电子、医药生物、以及通信行业，来自上述行业的首发募集资金占比分别为 21.13%、13.00%、11.62%，合计达 45.76%。与 2021 年相较，2022 年沪深新股的首发募集资金总额同比增加 352.62 亿元，其中注册制新股的首发募集资金占比由 2021 年的 65.48%提升至 75.68%、同比增长 10.20 个百分点。行业方面，电子行业受上市新股数量增多等因素影响，其首发募集资金额超越 2021 年排名第一的医药生物行业、成为首发募集资金额最高的行业，而医药生物行业排名降至第二；同时，2022 年沪深新股的首发募集资金行业集中度同样呈现出较为显著的提升，来自前三大行业的首发募集资金占比由 2021 年的 37.36%提升至 45.75%、同比增长 8.39 个百分点。定期报告http:/3：2021 年与 2022 年上市沪深新股的募集资金规模对比图 4：2022 年沪深新股的行业募集资金情况资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所从平均首发募集资金来看，2022 年沪深新股平均首发募集资金为 16.53 亿元，其中，主板新股的平均首发募集资金为 19.54 亿元、科创板新股的平均首发募集资金为 20.33 亿元、创业板新股的平均首发募集资金为 11.98 亿元。按行业分类，本年度平均募集资金额排名前三的行业分别为相对传统的石油石化、通信、以及有色金属行业，对应平均募集资金额依次为 164.38 亿元、55.22 亿元、25.89 亿元。与 2021 年相较，2022 年沪深新股的平均首发募集资金额由 2021 年的 11.08 亿元提升至16.53 亿元、同比增长 49.22%；其中，科创板的增幅最大、同比增长 62.29%。行业方面，平均首发募集资金的行业排名变化较大，除 2021 年无石油石化公司挂牌上市外，2021 年排名第二的银行业、以及第三的公用事业行业在本年度均未上榜；同时，通信行业表现出一定韧性，成为连续两年进入平均首发募集资金排名前三的行业。图 5：2021 年与 2022 年沪深新股的平均募集资金对比图 6：2022 年沪深新股的行业平均募集资金情况资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所二、2022 年沪深新股一级市场表现（一）新政之下，新股首日破发不再鲜见定期报告http:/年 8 月 20 日，沪深交易所分别就科创板、创业板股票发行与承销相关配套业务规则向社会公开征求意见。2021 年 9 月 18 日，上交所拟修订上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法 上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引，深交所拟修改创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则；修改的细则如下：表 1：上交所修订科创板股票发行与承销规则（2021 年 9 月）序号序号修改内容修改内容细则细则1调整最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的 10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的 3%”2取消新股发行定价与申购安排，投资者风险特别公告次数挂钩的要求明确初步询价结束后如确定的发行价格超过网下投资者报价平均水平的，仅需在申购前发布 1 次投资风险特别公告，无需采取延迟申购安排3取消定价不在投价报告估值区间需出具说明的要求对于定价不在投价报告估值区间范围内的，取消发行人和主承销商应当出具说明的要求4强化报价行为监管在交易所业务规则中进一步明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围资料来源：上海证券交易所，华金证券研究所新政出台后，新政出台后，2022 年沪深两市新股的首日收益率明显下行，且首日破发不再鲜见。年沪深两市新股的首日收益率明显下行，且首日破发不再鲜见。根据Wind 数据显示，2022 年上市的沪深新股首日平均涨幅为 35.05%、较 2021 年同比下降 78.64%；同时，2022 年共有 82 只沪深新股在发行首日出现破发，破发比例达 23.77%、较 2021 年同比增长 20.46 个百分点。图 7：2021 年与 2022 年沪深新股首日平均涨幅对比图 8：2021 年与 2022 年沪深新股破发数量及破发比例资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所较之前偏低的发行定价来看较之前偏低的发行定价来看，新政的实施使得注册制下新政的实施使得注册制下 IPO 询价的有效报价区间宽度加大询价的有效报价区间宽度加大，新股定价相对而言可能更加市场化。新股定价相对而言可能更加市场化。根据 Wind 统计数据显示，2022 年上市沪深新股的平均首发市盈率为 55.44%、较 2021 年同比增长 49.58%；同时，本年度共有 219 只沪深新股的首发市盈率高于行业市盈率，该比例达 63.48%、较 2021 年同比增长 41.53 个百分点。定期报告http:/9：2021 年与 2022 年沪深新股首发市盈率均值图 10：2021 年与 2022 年沪深新股破发数量、新股破发占比资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所（二）打新收益的归因分析1、上市板块：主板新股打新表现最为稳健从各上市板块的沪深新股首日打新表现来看从各上市板块的沪深新股首日打新表现来看，主板新股最优主板新股最优，其打新收益其打新收益（注册制新股为首日涨跌幅、主板新股为连续涨停板打开之前的涨跌幅，下同）及打新胜率及打新胜率（实现正收益的比例，下同）均位居第一均位居第一。根据 Wind 数据显示，2022 年沪深两市上市新股的平均打新收益为 50.08%，其中，沪深主板新股为 113.63%、创业板新股为 44.44%、科创板新股为 20.51%；打新胜率方面，2022 年沪深两市上市新股的打新胜率为 76.81%，其中，沪深主板新股为 98.59%、创业板新股为 80.00%、科创板新股为 60.48%。图 11：2022 年各上市板的沪深新股平均打新收益%图 12：2022 年各上市板的沪深新股打新胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所2、行业：注册制新股中，汽车行业新股打新收益最为可观根据 Wind 数据显示，2022 年上市沪深新股平均打新收益排名前五的行业分别为商贸零售（273.44%）、社会服务（178.26%）、交通运输（119.44%）、公用事业（113.45%）、石油石化（111.69%）；涨跌幅排末五位的行业分别为银行（-28.89%）、有色金属（-27.03%）、钢铁（-15.17%）、建筑装饰（4.92%）、以及家用电器（7.29%）。定期报告http:/100%打新胜率外，同样获得 100%打新胜率的行业还包括非银金融、钢铁、家用电器、建筑材料、交通运输、农林牧渔、汽车、石油石化、食品饮料、以及银行；综上而言，打新胜率较高的行业主要集中在大消费板块。图 13：2022 年各行业的沪深新股平均打新收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 14：2022 年各行业的沪深新股打新胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所仅从注册制新股来看，2022 年平均打新收益排名前五的行业（仅考虑上市新股数量5 的行业）分别为汽车（98.63%）、计算机（50.25%）、电力设备（45.15%）、基础化工（39.47%）、以及环保（33.66%）；而平均打新收益最低的行业为通信，平均打新收益为 18.29%。定期报告http:/年打新胜率排名前五的行业（仅考虑上市新股数量5 的行业）分别为汽车（100%）、电力设备（82.61%）、计算机（80.00%）、传媒（80.00%）、以及通信（80.00%）；而打新胜率最低的行业为轻工制造，打新胜率为 33.33%。图 15：2022 年各行业的注册制新股平均打新收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 16：2022 年各行业的注册制新股打新胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所3、月份篇：五月至八月新股的首日打新表现更为突出定期报告http:/Wind 数据显示，2022 年沪深新股平均打新收益排名前五的上市月份分别为五月（88.36%）、二月（83.56%）、六月（80.75%）、八月（73.75%）、七月（64.07%）；同时，2022 年沪深新股打新胜率排名前五的上市月份分别为六月（100%）、二月（93.33%）、五月（92.86%）、八月（89.36%）、十一月（87.50%）。相对地，四月与九月的上市新股首日打新收益分别排名最末及次末，依次为 10.16%、28.36%。图 17：2022 年各月份的沪深新股平均打新收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 18：2022 年各月份的沪深新股打新胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所定期报告http:/年注册制新股平均打新收益排名前五的上市月份分别为六月（69.35%）、八月（53.59%）、五月（49.97%）、二月（45.56%）、十月（43.18%）；同时，打新胜率排名前五的上市月份分别为六月（100%）、二月（90.00%）、五月（88.89%）、八月（86.84%）、十一月（85.71%）。图 19：2022 年各月份的注册制新股平均打新收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 20：2022 年各月份的注册制新股打新胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所定期报告http:/10 家企业纵观全年，2022年打新收益达100%及以上的个股数量为54只，占全年沪深新股的15.65%。从个股涨跌排序来看，2022 年沪深新股打新收益排名前十的个股中，有 8 只主板新股、2 只创业板新股；比较而言，发行价格较低的主板新股明显占优。表 2：2022 年度打新表现最优的前 10 家企业代码代码名称名称上市日期上市日期发行价格发行价格（元）（元）发行市盈发行市盈率率2021 年营年营业收入业收入（亿亿元）元）2021 年归年归母净利润母净利润（亿元）（亿元）近三年营近三年营业收入复业收入复合增速合增速 21 年销年销售毛利率售毛利率所属行业所属行业（申（申万万2021）001236.SZ弘业期货08-051.8623.916.400.8038.58-非银金融001258.SZ立新能源07-273.3822.48.011.4311.9160.75%公用事业603122.SH合富中国02-164.1922.9911.910.809.6121.00%医药生物001270.SZ铖昌科技06-0621.6822.992.111.6028.3177.00%国防军工603261.SH立航科技03-1519.722.593.050.705.6348.57%国防军工001269.SZ欧晶科技09-3015.6517.038.481.3315.6826.26%电力设备603211.SH晋拓股份07-256.5522.999.160.8211.8119.83%汽车301278.SZ快可电子08-0434.8436.077.360.6534.0918.36%电力设备301316.SZ慧博云通10-137.650.59.180.7743.6724.38%计算机603097.SH江苏华辰05-128.5322.978.710.7812.4922.46%电力设备资料来源：Wind，华金证券研究所001236.SZ 弘业期货弘业期货8 月上市、主板、非银金融行业；发行价格低月上市、主板、非银金融行业；发行价格低 行业稀缺行业稀缺公司主营业务包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售及金融资产投资业务。1）公司分支机构网络广泛，营业部网点数量及地理区位具有显著优势。截至招股意向书签署日，公司拥有分支机构共计 45 家，其中包括 39 家营业部和 6 家分公司，营业部数量居 148 家同业公司中第 9 位；分支机构中有 20 家位于江苏省，其余主要位于北京、上海和深圳等经济发达、金融业繁荣地区，实现了对全国金融业发达地区和其他主要地区的覆盖。2)公司业务资质较为全面，实现了业务全覆盖。除自身业务外，公司子公司弘业国际金融在香港拥有证券和期货牌照，弘业国际金融的子公司弘业国际资管拥有香港资产管理与投资咨询相关业务牌照；同时，公司子公司弘业资本则从事大宗商品交易及风险管理业务。001258.SZ 立新能源立新能源7 月上市、主板、公用事业行业；发行价格低月上市、主板、公用事业行业；发行价格低 行业景气度高行业景气度高公司专业从事于风电、光伏/光热电、水电、天然气、煤层气、页岩气、地热的清洁能源开发建设、运营管理、技术咨询及对外投资。1）新疆地区风能、太阳能资源丰富，公司运营的电站集中在新疆地区，未来可借助此区位优势继续夯实在可再生能源领域的领先优势。在风能资源方面，新疆是全国风资源最丰富的地区之一，各地区均被列为我国 I 类、III 类风能资源区；而太阳能方面，新疆地区具有日照时间长，大气透明度高，光照充足等特点。报告期各期，公司对国定期报告http:/90%以上。2）公司是新能源集团风电与光伏发电项目开发与投资的唯一平台，新能源集团与新疆自治区各级政府的良好战略合作关系为公司新能源发电项目的开发提供了有利条件；报告期间，公司成功参与了包括“天中直流”工程、“西电东送”战略重点工程等多项国家级项目。3）公司募投项目已经提前建设，2021 年 12 月，三项风电项目合计 72.5MW 风电项目顺利实现并网发电，使得公司累计风能装机容量由 2020 年的499.00MW 提升至 2021 年的 571.50MW；同时，据公司招股书预测，募投项目的建成预计可实现合计新增年营业收入 5862.91 万元。603122.SH 合富中国合富中国2 月上市、主板、医药生物行业；发行价格低月上市、主板、医药生物行业；发行价格低 行业热度高行业热度高公司系医疗流通领域的渠道商，主要针对医疗机构等客户开展集约化销售业务并提供增值服务。1）公司是我国体外诊断产品流通与服务领域领先的集约化服务商之一。有别于传统代理模式下原厂对代理商的销售区域及排除产品竞品合作的约束，公司不受以上约束并同时已与多品牌供应商建立了合作关系；目前公司体外诊断产品集约化业务能为客户提供全面覆盖 1,000 余个不同厂商近 17,000 个品项的体外诊断试剂及耗材，并成功建立了覆盖百余家三级医院主要体外诊断试剂项目的合作关系。2）公司管理团队成员多具有数十年的医疗器械行业从业经历，核心经营团队主要来自于飞利浦、贝克曼等跨国医疗公司大中华区的经营团队，对医疗市场需求有一定的了解并具备产品市场前景的判断力。001270.SZ 铖昌科技铖昌科技6 月上市、主板、国防军工行业；业绩表现佳月上市、主板、国防军工行业；业绩表现佳 国产替代主题国产替代主题 行业稀缺行业稀缺公司主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要产品包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等。1）公司是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一，成功掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技术，拥有可覆盖 L 波段至 W 波段的各类相控阵 T/R芯片；推出的星载相控阵 T/R 芯片系列产品已达到国际先进水平。卫星互联网方面，公司成功推出星载和地面用卫星互联网相控阵 T/R 芯片全套解决方案；5G 毫米波通信方面，公司已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，支撑 5G 毫米波相控阵 T/R 芯片国产化。2）报告期内，公司与军工部门、军工集团及下属单位、以及企业合作开发多款型号产品，目前已形成上百种产品，分别处于方案、试样、定型、批产等不同阶段，为公司未来快速发展奠定坚实的基础。603261.SH 立航科技立航科技3 月上市、主板、国防军工行业；国产替代主题月上市、主板、国防军工行业；国产替代主题 行业稀缺行业稀缺公司围绕航空器的生产、维护、保障广泛开展业务，是以飞机地面保障设备、航空器试验和检测设备、飞机工艺装备、飞机零件加工和飞机部件装配等专业研发、设计、制造、销售为一体定期报告http:/无人机项目、片状放大器分系统腔内放大工程及侦察吊舱等项目；一方面有望继续夯实公司技术实力，另一方面也助于公司打造新的业绩增长点。001269.SZ 欧晶科技欧晶科技9 月上市、主板、电力设备行业；月上市、主板、电力设备行业；业绩确定性高业绩确定性高 行业稀缺行业稀缺公司主要为太阳能级单晶硅棒硅片的生产和辅助材料资源回收循环利用，提供配套产品及服务，具体包括石英坩埚产品、硅材料清洗服务、切削液处理服务。1）公司深度绑定下游硅片生产双寡头之一的中环股份；报告期内中环股份及其关联方对公司石英坩埚的采购金额占比约为50%，对硅材料清洗服务采购的金额占比达到 95%以上，对切削液处理服务采购的金额占比为100%；同时，公司与中环股份下属子公司中环光伏等分别签署了五年以上的长期战略合作协议。未来中环股份在宁夏银川投资建设的 65GW 太阳能级单晶硅项目落成后，公司预计将为其提供配套产品及服务。2）凭借多年来在石英坩埚领域形成了技术及规模优势，公司实现了多家光伏及半导体新客户的开拓。目前，公司纯度高、抗析晶性强、耐热性好，所生产的石英坩埚相较于同行业石英坩埚能在不影响硅片纯度的情况下提供更长的使用时间；并且公司的大规模采购及稳定的供应商关系保证了对原材料的采购议价能力，形成了一定的规模优势。报告期内，公司分别新增客户 15、18、21 家，与有研半导体、包头阿特斯等企业签订了战略合作协议或年度框架合同。603211.SH 晋拓股份晋拓股份7 月上市、主板、汽车行业；发行价格低月上市、主板、汽车行业；发行价格低 行业景气度高行业景气度高公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产和销售；目前已形成了以汽车零部件为主，兼顾智能家居零部件、工业自动化及机器人零部件、信息传输设备零部件的多元化产品结构。1）公司选用铝合金材料制造汽车零部件，不仅可有效提高燃油效率，还是提高新能源汽车续航里程的重要手段；根据中国汽车工程学会统计，预计 2030 年单车用铝量有望达到 350kg，铝合金汽车零部件市场前景广阔，而公司作为主要从事铝合金精密汽车零部件生产的企业，将充分受益于上述情况。2）公司已在汽车减震零部件细分市场的占据了领先地位；截至目前，公司已与威巴克、哈金森、帝倜阿尔、住友理工等全球领先的汽车减震器一级厂商建立起长期稳定的合作关系，2020 年公司的全球市占率为 7.42%。凭借在减震器领域的技术积累，公司又向高景气的新能源汽车终端需求拓展，成功在比亚迪、长城汽车、蔚来、理想等新能源终端车型实现定点量产。3）定期报告http:/机器人等供应伺服马达、感应器、机器关节所需要的零部件；信息传输设备板块，公司积极研发卫星通讯、5G 通讯所需要的零部件。301278.SZ 快可电子快可电子8 月上市、创业板、电力设备行业；行业景气度高月上市、创业板、电力设备行业；行业景气度高 业绩表现佳业绩表现佳公司专注于新能源行业太阳能光伏组件及光伏电站的电气保护和连接领域，主要从事光伏接线盒和光伏连接器系列产品的研发、生产和销售。1）公司是光伏连接盒领军企业；一方面受益于光伏发电行业的蓬勃发展，另一方面也因下游行业集中度的提升而不断加强在业内的主导地位。在“碳达峰”和“碳中和”背景下，光伏发电行业呈现蓬勃发展的态势，带动上游光伏主、辅材需求的大幅增长，公司营业收入相应增长较快，近三年的营收增速均在 40%以上。截至最新，公司已与天合光能、晶澳太阳能、东方日升、友达光电等境内外知名下游企业建立了稳定的合作关系，主要客户均为光伏行业知名光伏组件商；从发展趋势来看，下游大型客户的主导地位在不断加强，相应带动了光伏组件厂商的地位提升。2）公司不断对产品进行更新迭代，有利于公司夯实其技术领先优势。公司光伏接线盒产品的额定电流从最初的 5A，到单体式接线盒的 14-16A，再到分体式接线盒的 19-20A，积极适应行业的变化。截至目前，公司针对行业最新的 182mm和 210mm 电池片，已量产 25A 产品，针对 30A 及以上做了相关技术储备，可适配光伏组件厂推出的 182mm、210mm 等大功率太阳能电池板。301316.SZ 慧博云通慧博云通10 月上市、创业板、计算机行业；发行价格低月上市、创业板、计算机行业；发行价格低 业绩表现佳业绩表现佳公司专注于为客户提供专业的信息技术外包（ITO）服务，主营业务包括软件技术外包服务和移动智能终端测试服务两大板块。1）公司长期深耕软件外包业务领域，积累了 IT、通信、互联网、金融、汽车等行业的众多优质下游客户，与 SAP、中国移动、小米、三星、阿里巴巴、浦发银行、吉利等知名度高、财务实力强的相关领域龙头建立了长期稳定的合作关系；同时，新客户方面拓展顺利，陆续进入腾讯、字节跳动、网易等行业标杆客户的供应商名录，为公司的软件技术外包业务平稳发展奠定了良好的客户基础。2）公司的移动智能终端测试业务团队经验及团队规模在行业中处于领先水平。公司的移动智能终端测试业务团队的管理人员拥有近 10 年的终端测试项目管理经验，同时，技术成员均具备良好的专业素质和全面的专业技能；目前全球测试团队人数已超过 1,500 人。截至最新，公司累计开展超过 25 万人天的外场测试工作，已对超过 1,000 款移动智能终端型号进行外场测试；累计开展超过 50 万人天的实验室测试工作，已对超过 1,000 款移动智能终端型号进行实验室测试。603097.SH 江苏华辰江苏华辰定期报告http:/月上市、主板、电力设备行业；发行价格低月上市、主板、电力设备行业；发行价格低 行业景气度高行业景气度高公司专业从事输配电及控制设备的研发、生产与销售，主要产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备等。1）公司项目经验丰富，且项目涉及电力电网、新能源、轨道交通、电动汽车充电桩、工业制造、基础建设、房产建筑等多个下游行业应用。2019-2021年报告期内，公司合计新增订单共 16,921 个，订单呈稳定增长；同时，公司服务于多个下游行业，并在淮海区、苏南区、华南区、川渝区、华中区、华北区、西北区等区域建立了营销及售后服务网络，能够较好的服务于各个不同行业、不同地域的客户。2）公司报告期内已经累计较多的新能源领域项目经验，且项目涉及到光伏、风电、储能等具体子项；同时，公司还与阳光电源等新能源行业龙头建立了合作关系。伴随着国家能源结构调整及新能源发电的逐渐增长，新能源领域的配电设备需求有望持续向好；公司募投项目加码新能源智能箱式变电站产能建设，有望推升公司未来成长预期。三、2022 年沪深新股二级市场表现（一）受市场波动影响，2022 年新股二级市场收益同比略降根据 Wind 数据统计，2022 年沪深新股二级市场平均收益（注册制新股为首日之后的涨跌幅、主板新股为涨停板打开之后的涨跌幅，下同）为 21.84%，较 2021 年同比下降 9.19 个百分点；同时，2022 年共有 157 只沪深新股在上市 3 个月内实现 15%及以上的二级市场收益，新股投资胜率(二级市场开板后的三个月内最高涨幅大于 15%，下同)达 45.51%、该比例较 2021 年略微有所下行。图 21：2021 年与 2022 年沪深新股二级投资收益%图 22：2021 年与 2022 年沪深新股二级投资胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所备注：2021年新股中剔除2021年12月31日未打开涨停板的汇通集团资料来源：Wind，华金证券研究所备注：2021年新股中剔除2021年12月31日未打开涨停板的汇通集团仅从注册制新股来看，2022 年注册制新股二级市场平均收益为 22.57%，较 2021 年同比下降 9.86 个百分点；同时，注册制新股二级市场投资胜率为 45.62%、该比例同样出现小幅下行。定期报告http:/23：2021 年与 2022 年注册制新股二级投资收益%图 24：2021 年与 2022 年注册制新股二级投资胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所（二）二级收益的归因分析1、上市板块：科创板新股二级市场表现更优从各上市板块的沪深新股二级市场表现来看，科创板新股最优，其二级市场收益及投资胜从各上市板块的沪深新股二级市场表现来看，科创板新股最优，其二级市场收益及投资胜率均位居第一率均位居第一。根据 Wind 数据显示，2022 年沪深两市上市新股的二级市场平均收益为 21.84%，其中，科创板新股为 28.56%、沪深主板新股为 19.04%、创业板新股为 17.61%；投资胜率方面，2022 年沪深两市上市新股的二级市场投资胜率为 45.51%，其中，科创板新股为 54.03%、沪深主板新股为 45.07%、创业板新股为 38.67%。比较而言，打新收益略微欠佳的科创板新股在二级市场当中呈现出较强韧性。图 25：2022 年各上市板的沪深新股二级市场平均收益%图 26：2022 年各上市板的沪深新股投资胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所2、行业：注册制新股中，机械新股二级市场表现更优根据 Wind 数据显示，2022 年上市沪深新股二级市场平均收益排名前五的行业分别为非银金融（49.51%）、纺织服饰（33.82%）、电力设备（33.62%）、公用事业（33.32%）、机械设备（29.64%）；涨跌幅排末五位的行业分别为商贸零售（-10.03%）、建筑材料（0.00%）、轻工制造（4.67%）、通信（8.78%）以及有色金属（11.14%）。定期报告http:/100%投资胜率，同时，家用电器（75.00%）、纺织服饰（66.67%）、社会服务（66.67%）等行业也获得较高投资胜率；相较来看，建筑材料业及商贸零售业的二级市场表现欠佳，其二级市场收益及投资胜率均处末位。图 27：2022 年各行业的沪深新股二级市场平均收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 28：2022 年各行业的沪深新股投资胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所仅从注册制新股来看，2022 年二级市场平均收益排名前五的行业（仅考虑上市新股数量5的行业）分别为机械设备（34.28%）、电力设备（32.75%）、医药生物（27.38%）、国防军工（24.30%）、以及计算机（23.60%）；而二级市场平均收益最低的行业为轻工制造，平均收益为 0.39%。定期报告http:/年打新胜率排名前五的行业（仅考虑上市新股数量5 的行业）分别为国防军工（61.54%）、医药生物（54.55%）、电力设备（52.17%）、计算机（50.00%）、以及基础化工（47.06%）；而投资胜率最低的行业为轻工制造，本年度 6 只来自轻工制造行业的注册制新股的二级市场收益均未超过 15%。图 29：2022 年各行业的注册制新股二级市场平均收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 30：2022 年各行业的注册制新股投资胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所3、月份：四月上市注册制新股二级市场表现较为优异定期报告http:/Wind 数据显示，2022 年沪深新股二级市场平均收益排名前五的上市月份分别为四月（55.02%）、十月（26.36%）、六月（24.59%）、七月（22.84%）、二月（21.74%）；而投资胜率排名前五的上市月份分别为六月（100.00%）、二月（93.33%）、五月（92.86%）、八月（89.36%）、十一月（87.50%）。图 31：2022 年各月份的沪深新股二级市场平均收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 32：2022 年各月份的沪深新股投资胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所从注册制新股来看，剔除主板新股的影响后，四月新股的投资胜率大幅提升；从注册制新股来看，剔除主板新股的影响后，四月新股的投资胜率大幅提升；2022 年注册制新股二级市场平均收益排名前五的上市月份分别为四月（56.14%）、十月（29.67%）、六月定期报告http:/33：2022 年各月份的注册制新股二级市场平均收益%资料来源：Wind，华金证券研究所图 34：2022 年各月份的注册制新股投资胜率%资料来源：Wind，华金证券研究所（三）二级市场表现最优的前 10 家企业定期报告http:/年二级市场收益达 100%及以上的个股数量为 7 只，占全年沪深新股的 2.03%。从个股涨跌排序来看，2022 年沪深新股二级市场收益排名前十的个股中，有 7 只科创板新股、3 只创业板新股；比较而言，在市场情绪低点上市的新股可能更具二级市场投资机会。表 3：2022 年度打新表现最优的前 10 家企业代码代码名称名称上市上市日期日期发行价发行价格（元格（元）发行市发行市盈率盈率上市首日上市首日涨跌幅涨跌幅 21 年年营业收入营业收入（亿元）（亿元）2021 年归年归母净利润母净利润（亿元）（亿元）近三年近三年营业收营业收入复合入复合增速增速 21 年年销售毛销售毛利率利率%所属行业所属行业（申（申万万2021）688320.SH禾川科技04-2823.6636.02-16.747.511.1038.4736.47机械设备688290.SH景业智能04-2933.8941.94-6.373.490.7663.4644.61机械设备688348.SH昱能科技06-08163135.277.986.651.0341.3337.36电力设备688351.SH微电生理-U08-3116.51-20.351.90-0.1231.1672.43医药生物301312.SZ智立方07-1172.3326.520.275.491.1524.3640.93机械设备301163.SZ宏德股份04-1926.2728.7826.087.560.6615.5618.40电力设备688072.SH拓荆科技-U04-2071.88-28.417.580.68120.5644.01电子688150.SH莱特光电03-1822.05133.71-13.833.371.0844.1364.62电子688170.SH德龙激光04-2930.1838.86-2.255.490.8819.4050.74机械设备301269.SZ华大九天07-2932.69333.39129.435.791.3956.6289.36计算机资料来源：Wind，华金证券研究所688320.SH 禾川科技禾川科技4 月上市、科创板、机械设备行业；情绪低点上市月上市、科创板、机械设备行业；情绪低点上市 国产替代主题国产替代主题 业绩表现较佳业绩表现较佳公司主要从事工业自动化产品的研发、生产、销售及应用集成；主要产品包括伺服系统、PLC 等，覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。1）公司主营的伺服系统是工业自动化的关键核心部件，2020 年来看国产品牌占比仅 30%；伴随着我国工业自动化发展及自主可控要求提升，公司产品受益于行业扩容及进口替代共振推进，需求有望持续向好。目前，公司产品性能参数方面整体上已接近国外主流品牌同类可比产品水准；根据 MIR 睿工业的数据，2020 年公司伺服产品在我国伺服市场中公司伺服产品所占市场份额为 3%，排名国内第七；并在国产品牌中排名第二。2）公司产品品种规格丰富，目前已包括 90 多个产品系列、2,600 多项产品型号，具备为客户提供整体解决方案的能力。目前，公司在 3C 电子、光伏、锂电池、纺织、物流、激光与机器人等下游行业深度合作，合作已覆盖工业富联、宁德时代、顺丰控股、捷佳伟创、先导智能、蓝思科技等多家行业龙头企业。688290.SH 景业智能景业智能4 月上市、科创板、机械设备行业；行业稀缺月上市、科创板、机械设备行业；行业稀缺 情绪低点上市情绪低点上市 业绩表现佳业绩表现佳公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等；主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。1）公司为相对稀缺的深耕核工业领域的特种智能装备企业之一，在乏燃料后处理领域占据一定领先定期报告http:/2020 年获得中核集团下属投资公司中核浦原的增资入股，持股比例为 12.50%，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方向的重要单位，与中核集团的合作将带动公司持续向好发展。688348.SH 昱能科技昱能科技6 月上市、科创板、电力设备行业；稀缺性月上市、科创板、电力设备行业；稀缺性 行业景气度高行业景气度高 业绩表现佳业绩表现佳公司专注于光伏发电新能源领域，主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。1）公司在微型逆变器领域技术及市场领先优势相对明显。公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，后来又相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器；2020 年公司在全球微型逆变器市场排名第 2、国内第 1。2）为了缓解国内光伏东中西部发电、用电的不平衡状况以及集中式光伏发电的输送损耗问题，2013 年、2014年开始，国家发改委、国家能源局等部门逐步推出了一系列鼓励分布式光伏的政策，我国分布式光伏发电进入了快速发展期，从 2015 年的新增装机量 1.39GW 增长到 2021 年的 29.28GW，其中 2021 年分布式光伏发电新增装机占全部新增光伏发电装机的 53%。随着“整县推进”试点工作在全国各省市全面推开以及国补 0.03 元/kWh 的政策刺激下，分布式装机的高速增长有望持续。688351.SH 微电生理微电生理-U8 月上市、科创板、医药生物行业；国产替代主题月上市、科创板、医药生物行业；国产替代主题 事件驱动事件驱动公司专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械的研发、生产和销售，主营产品包括标测类导管、三维消融导管和二维消融导管等导管类产品，以及三维心脏电生理标测系统等设备类产品。1）公司为国内三维心脏电生理领域技术领先企业，有望受益于电生理技术渗透率提高及该领域本土产品渗透率的提升。公司掌握了电生理介入诊疗与消融治疗领域相关核心设计与制造技术，推出打破了国外厂商在该领域的长期技术垄断地位（该领域国产化率不到 10%）。公司围绕心脏电生理诊疗与消融治疗领域推出的三维心脏电生理标测系统及一次性使用心内标测电极导管均为国内首个；目前国内电生理治疗渗透率较低，但近年来心脏电生理手术量规模持续增长，三维心脏电生理手术量渗透率亦不断增加。2、公司在研产品中，2022 年有 1 款射频消融导管类产品、1 款标测导管产品将实现商业化，2023 年预计有射频消融导管类产品、冷冻消融导管及系统各 1 款实现商业化；上述 5 项产品目前在国内均无已上市的国产同类产品，公司产品的成功商业化将填补国产厂商在此领域的空白。3、公司自主研发的 Flashpoint肾动脉射频消定期报告http:/2017 年进入国家创新医疗器械特别审批程序，用于治疗高血压，可以与 Columbus三维心脏电生理标测系统联合使用，实现三维指导下的精准定位与消融手术，并可配合另一在研产品肾动脉射频消融系统实现经导管肾动脉射频消融治疗；目前两项产品均处于动物实验阶段，公司预期商业化时间为 2025 年。301312.SZ 智立方智立方7 月上市、创业板、机械设备行业；事件驱动月上市、创业板、机械设备行业；事件驱动 行业预期好转行业预期好转公司专注于工业自动化设备的研发、生产、销售及相关技术服务；产品包括工业自动化设备、自动化设备配件及相关技术服务。1）公司为苹果公司光学识别、光学感应细分领域的自动化测试设备核心供应商。随着公司与苹果公司的合作深度及广度的扩大，公司来源于苹果公司的直接及间接订单收入占比也维持在较高水平，报告期内，公司对苹果公司及其指定电子产品智能制造商销售收入占当期营业收入的比例分别为 75.83%、68.82%和 72.59%。2）公司以现有技术工艺为基础，积极向其他技术领域及产品应用领域横向发展。一方面，公司进行了从光学测试设备优势领域积极向光学、电学、力学等自动化测试设备及自动化组装设备的领域拓展；报告期内公司自动化组装设备销售收入分别为 1,353.69 万元、2,273.85 万元和 7,820.47 万元，业务领域拓宽战略成效明显。另一方面，报告期内公司新开拓了 Juul Labs,Inc.等电子烟行业客户，同时也进一步拓展了 Carnival Corporation&plc、Perfectools、高视科技等工业电子及半导体行业客户；报告期内，来自非消费电子行业收入分别为 1,042.71 万元、2,370.81 万元和 8,221.59 万元。非消费电子行业收入逐年增加不仅拓宽了公司业务的行业广度，同时也增强了公司收入增长的可持续性。301163.SZ 宏德股份宏德股份4 月上市、创业板、电力设备行业；情绪低点上市月上市、创业板、电力设备行业；情绪低点上市 行业景气度高行业景气度高公司专业从事高端装备关键铸件的研发、生产及销售，主营产品包括铸铁件和铸铝件；其中，铸铁件主要应用于风电设备、注塑机、泵阀等领域，铸铝件主要应用于医疗器械、电力设备等领域。1）风电是公司的主要应用下游市场，受益于我国碳达峰碳中和大发展趋势，风电行业中长期保持高景气发展可期，有望助推公司业绩向好发展。公司的风电设备专用件得到包括西门子-歌美飒、金风科技、南高齿、Vestas、中国中车、Enercon 等国内外知名客户认可，已广泛应用于国内以及亚洲、欧洲、美洲等世界各地风电机组。2）在国内铸造行业总体产能供给相对受限的发展背景之下，未来几年公司有望持续释放产能，中短期或驱动公司业务规模不断增长。公司已获得批复铸造产能分别为铸铁件 12 万吨和铸铝件 8,700 吨，但实际产能只能达到 4.32 万吨，依旧具有较大的提升空间；而根据公司募投及自建项目计划，2022-2024 年，公司预计分别将新增铸铁件产能 1.13 万吨（大件）、2.25 万吨（大件 1.5 万吨 中小件 0.75 万吨）和 3 吨（大件1.5 万吨 中小件 1.5 万吨）；2022-2026 年，分别新增铸铝件产能 600 吨、700 吨、1000 吨、1800 吨和 1500 吨。定期报告http:/拓荆科技拓荆科技-U4 月上市、科创板、电子行业；行业稀缺月上市、科创板、电子行业；行业稀缺 国产替代主题国产替代主题 业绩表现佳业绩表现佳公司主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售和技术服务；主要产品包括等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备三个产品系列。1）公司所在半导体薄膜沉积设备细分领域技术壁垒高，具有极强的产业稀缺性；尤其是在海外不断限制我国半导体产业发展背景之下，公司所主导推动的相关国内半导体关键卡脖子设备迭代发展。公司是国内唯一一家产业化应用的集成电路 PECVD 设备厂商，也是国内唯一一家产业化应用的集成电路 SACVD 设备厂商，同时，公司还是国内领先的集成电路ALD 设备厂商。从公司股东结构来看，大基金是公司第一大股东，在公司发行前持股比例达到26.48%；同时，国投上海科技成果转化基金、中微半导体、中国科学院等产业基金、半导体行业知名企业、领先科研院所等都是公司的前十大股东。2）公司采用全员持股激励制度，打造了一支经验丰富且年富力强的优秀研发团队；公司董事长吕光泉先生，为美国加州大学圣地亚哥分校博士，1994 年至 2014 年先后任职于美国科学基金会尖端电子材料研究中心、美国诺发、德国爱思强公司美国 SSTS 部；公司董事姜谦先生，美国布兰迪斯大学博士，1982 年至 2005 年先后任职于麻省理工学院、英特尔公司、美国诺发。2018 年至 2021Q3 公司研发费用分别占各期营业收入的 152.84%、29.58%、28.19%和 34.65%，研发持续高强度投入。688150.SH 莱特光电莱特光电3 月上市、科创板、电子行业；稀缺性月上市、科创板、电子行业；稀缺性 发行价格低发行价格低 行业预期好转行业预期好转公司主要从事 OLED 有机材料的研发、生产和销售；主要包括 OLED 终端材料和 OLED 中间体。1）公司是国内稀缺的 OLED 有机终端材料上市公司。在 OLED 终端材料方面，由于技术和专利壁垒较高，目前主要的生产厂商为 UDC、德国默克、杜邦公司、出光兴产、LG 化学、德山集团等国外厂商公司；国内 A 股上市公司中仅有奥来德从事 OLED 终端材料的生产销售。2）国外竞争对手凭借先入优势已经覆盖了国内外主要的 OLED 面板厂商；而公司凭借产品优势、成本优势以及服务优势，在多次迭代中获得了客户的长期认可，已经全面进入国内面板厂商的供应链体系。目前，公司已实现批量供货的客户包括京东方、华星光电、和辉光电，建立了较高的客户壁垒。3）从保障产业链安全的角度，国内 OLED 有机材料进口替代述求高。国内 OLED 面板厂商在初期使用的 OLED 有机材料主要为国外材料，而国外材料供应商凭借其垄断优势拥有较强的议价能力，造成了 OLED 有机材料制约了国内面板厂商参与全球化的竞争。同时，在全球贸易摩擦不确定性增强的情况下，严重依赖国外材料也对国内面板厂商未来的发展形成了较大的不确定性。688170.SH 德龙激光德龙激光4 月上市、科创板、机械设备行业；稀缺性月上市、科创板、机械设备行业；稀缺性 国产替代主题国产替代主题公司主营业务为精密激光加工设备及激光器的研发、生产、销售，主要聚焦于半导体及光学、显示、消费电子及科研等应用领域，为客户提供激光设备租赁和激光加工服务。1)伴随着我国制定期报告http:/年中国大陆泛半导体激光设备厂商中，德龙激光排名第三，市占率 15%，仅次于日本 DISCO 公司和大族激光。301269.SZ 华大九天华大九天7 月上市、创业板、计算机行业；稀缺性月上市、创业板、计算机行业；稀缺性 国产替代主题国产替代主题公司主要从事用于集成电路设计与制造的 EDA 工具软件开发、销售及相关服务业务。1）EDA 软件为集成电路领域的上游基础工具，贯穿于集成电路设计制造多个环节，是集成电路产业的战略基础支柱之一。我国 EDA 产业起步较晚，2020 年国际三大巨头新思科技、楷登电子和西门子合计份额达到 80%。近年来，国家持续推动集成电路产业关键技术实现自主可控，而EDA 产业为集成电路“卡脖子”的核心环节之一；公司作为国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力最强的本土 EDA 龙头企业，多年来已在 EDA 工具软件及相关服务领域形成了行业领先的技术优势。2）公司获得产业资本及地方资本的大力支持，行业龙头地位有望持续夯实。截至招股书签署日，公司前十大股东除中国电子及其关联方之外，还得到大基金、上海建元、中小企业发展基金及深创投等产业资本和地方资本的集中持股。同时，根据公司招股书披露的募投规划，公司四个募投项目拟分别于深圳、上海、北京、成都四地开展建设，预计未来公司有望受益于各地产业扶持政策，或有望继续夯实公司在 EDA 行业的领先地位。四、风险提示1、数据统计存在偏差风险2、引用资料存在错漏风险3、新股历史波动规律可能存在变化风险4、市场情绪急剧变化风险5、上市公司业绩风险6、政策推进不达预期风险7、解读可能存在偏差风险等风险定期报告http:/759 号（陆家嘴世纪金融广场）31 层电话：021-20655588网址：
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食品饮料行业深度报告：大众品2023年度策略底部已过向阳新生-230119（18页）.pdf
证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 大众品大众品 2023 年度策略：底部已过，向阳新生年度策略：底部已过，向阳新生 2023 年年 01 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书：S0600522030001 证券分析师证券分析师 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600522090007 行业走势行业走势 相关研究相关研究 周专题：珍酒李渡正式递表港交所，四大品牌保驾护航 2023-01-16 周专题：白酒开门红持续推进，渠道信心环比改善 2023-01-08 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#消费升级消费升级#市盈率低于过去十年历史平均市盈率低于过去十年历史平均 Table_Summary 投资要点投资要点 市场表现回顾：市场表现回顾：2022 年调味品年调味品、食品加工板块、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低相对强劲，乳制品估值低位位。（1）市场表现：）市场表现：2022 年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品板块疲软，其中 2022H1 疫情高峰期乳制品韧性较强，复苏预期下调味品、食品加工板块快速修复，食品加工全年表现相对具备韧性。（2）从估值）从估值角度看角度看，截止到 2022 年 12 月 26 日，调味品/食品加工/乳制品板块估值分别为 46.9/31.0/25.1x，对应的十年估值分位数分别为 71%/43%/30%，调味品板块估值已快速修复，食品加工板块估值相对合理，乳制品估值依然处于低位。（3）从外资持股比例看，）从外资持股比例看，截止到 2022 年 11 月末，食品饮料、调味品、乳制品板块陆股通持股市值占流通市值比重分别为5.15%/5.96%/12.61%，较 2021 年末分别下降 0.67/0.72/0.18pct。乳制品、调味品、食品加工年内陆股通持股占比均有所下降，乳制品相对更受外资青睐。调味品板块调味品板块：C 端消费升级和端消费升级和 B 端餐饮复苏端餐饮复苏为为 2023 年主线。年主线。回顾 2022年板块整体表现，（1）需求端：）需求端：调味品下游渠道结构中餐饮渠道占比约为 55%，2022 年以来疫情反复导致餐饮持续疲软，2022Q1-3 主要调味品企业收入增速持续调整。（2）成本端：）成本端：2022Q1-3 受俄乌战争影响，大豆现货价、白糖期货价分别同比 11.35%/4.6%，调味品成本持续高位，2022 年主要调味品企业盈利能力承压。展望展望 2023 年，年，从成本端来看，22Q4 起大豆现货价同比涨幅收窄，白糖期货价格同比下降，行业成本压力有望边际缓解，2023 年板块盈利能力有望回升。在此背景下，我们我们选出了选出了 C 端消费升级和端消费升级和 B 端餐饮复苏两条行业主线，端餐饮复苏两条行业主线，其中其中 C 端消费升端消费升级主线推荐零添加概念受益标的级主线推荐零添加概念受益标的千禾味业千禾味业，B 端餐饮复苏主线推荐端餐饮复苏主线推荐中炬中炬高新、海天味业。高新、海天味业。乳制品板块乳制品板块：估值低位，复苏可期。估值低位，复苏可期。回顾 2022 年板块整体表现，疫情扰动下乳制品需求萎靡，22Q1-3 板块收入增速持续放缓。此外，由于消费力低迷，行业产品结构恶化，高端白奶、常温酸等高毛利产品增速慢于低毛利的基础白，龙头企业增加费用投放后刺激消费效果不佳，导致原奶价格下行下盈利能力依然承压。展望 2023 年，我们认为对标海外，我国人均乳制品消费量较低，短期波动不改行业长期发展动力。当前乳当前乳制品龙头估值低位，制品龙头估值低位，考虑到 2022 年乳制品需求疲软主因消费力不足、消费场景缺失，随着防疫政策的边际放松、行业需求回暖，乳制品产品结构有望优化，估值有望修复，板块绝对收益可期，推荐蒙牛乳业、伊板块绝对收益可期，推荐蒙牛乳业、伊利股份。利股份。速冻食品板块速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽韧性强，疫后复苏未尽。回顾 2022 年板块表现，速冻食品疫情下 C 端居家消费升温，疫后 B 端需求复苏，灵活性强的企业韧性更好。展望 2023 年，我们认为疫情达峰速度较快，B 端恢复良好。大 B 端快餐类复苏更好，小 B 端乡村宴席疫后弹性大，夫妻老婆店也跟随复苏，整体回暖趋势明显。如果春节二次感染未大面积爆发，叠加全国降温来临，预期板块复苏行情持续。考虑到板块业绩和估值具备韧性，2023 年超预期点更关注餐饮回暖情况。确定性维度上确定性维度上建议建议优先优先关注关注安井食品，安井食品，其次其次关注千味央厨、立高食品的复苏弹性，择机布局。关注千味央厨、立高食品的复苏弹性，择机布局。风险提示：风险提示：疫情影响导致餐饮复苏不及预期，成本端压力上涨风险，竞争格局恶化，消费力恢复不及预期，食品安全问题-29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1 22/1/192022/5/202022/9/182023/1/17食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/18 内容目录内容目录 1.市场表现回顾：市场表现回顾：2022 年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低位年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低位.4 2.调味品板块：调味品板块：C 端消费升级和端消费升级和 B 端餐饮复苏为端餐饮复苏为 2023 年主线年主线.6 2.1.2022 年业绩回顾：餐饮需求萎靡 原材料成本高位，板块业绩承压.6 2.2.2023 年投资展望：关注 C 端消费升级和 B 端餐饮复苏.9 2.2.1.C 端消费升级主线：零添加概念乘风起，千禾味业有望持续受益.9 2.2.2.B 端餐饮复苏主线：防疫政策边际放松，优选餐饮复苏标的.10 3.乳制品板块：估值低位，复苏可期乳制品板块：估值低位，复苏可期.11 3.1.2022 年业绩回顾：疫情扰动下需求萎靡，结构恶化下盈利能力承压.11 3.2.2023 年投资展望：估值低位，板块估值有望修复.12 4.速冻食品板块：速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽韧性强，疫后复苏未尽.13 4.1.2022 年业绩回顾：B、C 需求灵活调节，业绩具备韧性.13 4.2.2023 年展望：餐饮复苏再添新柴，成本至暗时刻已过.14 4.2.1.需求：疫后复苏未尽，餐饮需求回暖添新柴.14 4.2.2.成本：至暗时刻已过，提价落地更为顺利.15 5.风险提示风险提示.17 XYrVeYhUcXnMvNmObRaO6MoMqQsQpMkPmMnMlOoMtQ9PoMnNNZnNpOwMpNtO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/18 图表目录图表目录 图 1：2022 年以来申万一级行业涨跌幅.4 图 2：2022 年以来食品饮料各子版块涨跌幅.4 图 3：2022 年各月食品饮料、调味品、乳品、食品加工板块涨跌幅.5 图 4：2022 年以来本土新冠肺炎当日新增确诊病例数.5 图 5：食品饮料子版块当前估值分位数（左）及 2023 年盈利预测一致预期.5 图 6：2020-2022M11 食品饮料、调味品、乳制品陆股通持股市值占流通市值比重.6 图 7：基础调味品 2020-2022Q3 单季度收入增速.7 图 8：其他调味品 2020-2022Q3 单季度收入增速.7 图 9：主要调味品企业 2021-2022Q3 单季度收入两年复合增速.7 图 10：2021 年我国调味品渠道结构.8 图 11：2019-2022M11 社零总额、社零餐饮、酱油产量当月同比.8 图 12：主要调味品企业 2021-2022Q3 单季度毛利率同比变化.8 图 13：主要调味品企业 2021-2022Q3 单季度销售净利率同比变化.8 图 14：2012 年海天味业成本结构.9 图 15：2022 年大豆现货均价和白糖期货价月度同比.9 图 16：2021-2022M11 海天、中炬、千禾天猫淘宝销售额单月同比变化.9 图 17：千禾味业、中炬高新、海天味业酱油产品矩阵（按价格带分类）.10 图 18：2021-2022M11 乳制品当月产量及同比.11 图 19：2021-2022Q3 乳品(申万)单季度营收及同比.11 图 20：2021-2022Q3 乳品(申万)单季度毛利率及归母净利率变化.12 图 21：2020-2022M11 原奶（左）及大包粉均价变化.12 图 22：2016-2026E 细分品类市场规模（亿元）及乳制品行业整体增速.12 图 23：2021 年各国乳制品人均年消费量（千克）.12 图 24：2013-2022 年伊利股份 PE Band.13 图 25：2013-2022 年蒙牛乳业 PE Band.13 图 26：速冻行业主要公司单季度营收增速（%）.13 图 27：速冻行业主要公司单季度净利率（%）.13 图 28：国内速冻米面市场规模及增速.14 图 29：国内速冻火锅料市场规模及增速.14 图 30：日本速冻食品消费情况（万吨）.15 图 31：速冻食品国内 B、C 消费量对比.15 图 32：速冻行业核心原材料价格变化.16 表 1：部分速冻企业提价情况.16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/18 1.市场表现回顾：市场表现回顾：2022 年调味品年调味品、食品加工板块、食品加工板块相对强劲，乳制相对强劲，乳制品估值低位品估值低位 2022 年以来调味品年以来调味品、食品加工、食品加工板块相对强劲，乳制品板块疲软。板块相对强劲，乳制品板块疲软。2022 年以来食品饮料板块指数下跌 15.5%，在 31 个申万一级行业（2021）中排名第 14 位，其中食品加工/调味品/乳制品板块分别下跌 12.3%、12.9%和 24.9%，调味品和食品加工板块全年表现相对强劲，乳制品板块跑输食品饮料板块和沪深 300 指数。图图1：2022 年以来申万一级行业涨跌幅年以来申万一级行业涨跌幅 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截止到 2022 年 12 月 26 日 图图2：2022 年以来食品饮料各子版块涨跌幅年以来食品饮料各子版块涨跌幅-15.5%-22.2%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .0%煤炭综合社会服务交通运输商贸零售房地产美容护理建筑装饰农林牧渔银行石油石化纺织服饰通信食品饮料汽车公用事业基础化工有色金属轻工制造机械设备家用电器医药生物沪深300非银金融环保钢铁电力设备建筑材料计算机国防军工传媒电子-0.7%-12.3%-12.4%-12.9%-15.5%-15.5%-19.0%-22.2%-24.9%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%啤酒(申万)食品加工(申万)休闲食品(申万)调味发酵品(申万)白酒(申万)食品饮料(申万)软饮料(申万)沪深300乳品(申万)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/18 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截止到 2022 年 12 月 26 日 2022H1 疫情高峰期乳制品韧性较强，复苏预期下调味品、食品加工板块快速修复，疫情高峰期乳制品韧性较强，复苏预期下调味品、食品加工板块快速修复，食品加工全年表现相对具备韧性食品加工全年表现相对具备韧性。从板块月度表现看，2022H1 疫情高峰期的 3-5 月，乳制品市场表现强于调味品，反映出 C 端刚需的乳制品在疫情爆发下具备较强避险属性。但 6 月疫情边际好转后调味品、食品加工板块迅速反弹，11 月起尽管疫情再次爆发，但板块依然实现快速修复，反映出调味品板块在强复苏预期下弹性更大。从波动性上看，调味品反应速度比食品加工幅度更大。图图3：2022 年各月食品饮料、调味品、乳品、食品加工板块年各月食品饮料、调味品、乳品、食品加工板块涨跌幅涨跌幅 图图4：2022 年以来本土新冠肺炎当日新增确诊病例数年以来本土新冠肺炎当日新增确诊病例数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截止到 2022 年 12 月 26 日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截止到到 2022 年 12 月 27 日 乳制品板块估值低位，调味品板块估值快速修复，乳制品板块估值低位，调味品板块估值快速修复，食品加工板块估值相对合理食品加工板块估值相对合理。截止到 2022 年 12 月 26 日，调味品/食品加工/乳制品板块估值分别为 46.9/31.0/25.1x，对应的十年估值分位数分别为 71%/43%/30%，调味品板块估值已快速修复，食品加工板块估值相对合理，乳制品估值依然处于低位。从 2023 年食饮各子板块盈利预测一致预期看，乳制品板块利润修复预期较高，预期调味品、食品加工板块 2023 年利润增速略快于白酒和软饮料。图图5：食品饮料子版块当前估值分位数（左）及食品饮料子版块当前估值分位数（左）及 2023 年盈利预测一致预期年盈利预测一致预期-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月食品饮料(申万)调味发酵品(申万)乳品(申万)食品加工(申万)0100020003000400050006000全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/18 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截止到 2022 年 12 月 26 日 乳制品、调味品、食品加工年内陆股通持股占比均有所下降，乳制品相对更受外资乳制品、调味品、食品加工年内陆股通持股占比均有所下降，乳制品相对更受外资青睐。青睐。截止到 2022 年 11 月末，食品饮料、调味品、乳制品板块陆股通持股市值占流通市值比重分别为 5.15%/5.96%/12.61%，较 2021 年末分别下降 0.67/0.72/0.18pct。在经历了 10 月外资撤退后，11 月调味品、乳制品板块陆股通持股市值占流通市值比重环比均有所提升，全年来看乳制品依然更受外资青睐。图图6：2020-2022M11 食品饮料、调味品、乳制品陆股通持股市值占流通市值比重食品饮料、调味品、乳制品陆股通持股市值占流通市值比重 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.调味品板块调味品板块：C 端消费升级和端消费升级和 B 端餐饮复苏端餐饮复苏为为 2023 年主线年主线 2.1.2022 年业绩回顾：餐饮需求萎靡年业绩回顾：餐饮需求萎靡 原材料成本高位，板块业绩承压原材料成本高位，板块业绩承压-10%-5%0%5 %05%0 0Pp%估值分位数（左）2023年收入增速2023年归母净利润增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00%调味发酵品(申万)乳品(申万)SW食品饮料食品加工(申万)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/18 基数效应叠加疫情反复，基数效应叠加疫情反复，2022Q1-3 主要调味品企业收入增速持续调整。主要调味品企业收入增速持续调整。2021Q1 高基数下，2022Q1 主要调味品企业（除恒顺醋业、天味食品外）收入同比增速较 2021Q4均有所回落。2022Q2 虽有疫情冲击，但在 2021Q2 社区团购扰乱行业价盘形成低基数下，除日辰股份外，主要调味品企业收入均实现了较快增长。2022Q3 疫情点状复发，消费力整体低迷，基础调味品收入增速普遍放缓，C 端复合调味品天味食品收入端保持较快增长。从剔除基数效应的收入两年复合增速看，2022Q1 在提价效应和疫情防控相对较好的背景下，主要调味品企业均实现了较快增长，2022Q2 疫情冲击下，除恒顺醋业外，主要调味品企业收入增速均放缓，2022Q3 疫情边际好转，但消费力萎靡下主要调味品企业收入增速弱复苏。图图7：基础调味品基础调味品 2020-2022Q3 单季度收入增速单季度收入增速 图图8：其他其他调味品调味品 2020-2022Q3 单季度收入增速单季度收入增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图9：主要主要调味品调味品企业企业 2021-2022Q3 单季度收入单季度收入两年复合两年复合增速增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022Q1-3 调味品板块收入端主要影响因素是疫情扰动下餐饮需求萎靡。调味品板块收入端主要影响因素是疫情扰动下餐饮需求萎靡。调味品下-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0%海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.0%天味食品日辰股份涪陵榨菜-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0 21Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份涪陵榨菜 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/18 游渠道结构中餐饮渠道占比约为 55%，是调味品最主要的渠道，历史复盘来看，酱油产量和社零餐饮收入当月同比相关性较高。2022 年以来疫情反复导致餐饮持续疲软，2022年 3-5 月社零餐饮收入同比下滑 16%/23%/21%，10-11 月社零餐饮收入同比均下滑 8%，餐饮萎靡下调味品行业需求疲软。图图10：2021 年我国调味品渠道结构年我国调味品渠道结构 图图11：2019-2022M11 社零总额、社零餐饮、酱油产量当社零总额、社零餐饮、酱油产量当月同比月同比 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 数据来源：Wind，产业信息网，国家统计局，东吴证券研究所 成本高位，成本高位，2022 年主要调味品企业盈利能力承压。年主要调味品企业盈利能力承压。除天味食品外，主要调味品企业2022Q1-3 毛利率均同比下降，主因行业原材料成本压力较大。根据海天味业招股说明书，大豆/白糖原材料占海天成本比重均为 17%，2022Q1-3 受俄乌战争影响，大豆现货价、白糖期货价分别同比 11.35%/4.6%，成本持续高位。毛利率承压下调味品企业主动收缩费用，但海天味业、中炬高新、恒顺醋业、日辰股份 2022Q1-3 销售净利率依然分别同比下降 1.7%/0.3%/1%/5.8%，行业盈利能力承压。图图12：主要调味品企业主要调味品企业 2021-2022Q3 单季度毛利率同比单季度毛利率同比变化变化 图图13：主要调味品企业主要调味品企业2021-2022Q3单季度单季度销售净利销售净利率率同比同比变化变化 餐饮,55%家庭,35%食品加工,10%-60%-40%-20%0 0%社零总额社零餐饮收入酱油产量同比-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 21Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份涪陵榨菜-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.0 21Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份涪陵榨菜 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/18 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图14：2012 年海天味业成本结构年海天味业成本结构 图图15：2022 年大豆现货均价和白糖期货价月度同年大豆现货均价和白糖期货价月度同比比 数据来源：海天味业招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截止到 2022 年 12 月 23 日 2.2.2023 年投资展望：关注年投资展望：关注 C 端消费升级和端消费升级和 B 端餐饮复苏端餐饮复苏 成本压力有望边际缓解，关注成本压力有望边际缓解，关注 C 端消费升级和端消费升级和 B 端餐饮复苏端餐饮复苏两条主线。两条主线。从成本端来看，22Q4 起大豆现货价同比涨幅收窄，白糖期货价格同比下降，预计行业成本压力有望边际缓解，2023 年板块盈利能力有望回升。在此背景下，我们选出了我们选出了 C 端消费升端消费升级和级和 B 端餐饮复苏两条行业主线，推荐千禾味业、中炬高新、海天味业。端餐饮复苏两条行业主线，推荐千禾味业、中炬高新、海天味业。2.2.1.C 端消费升级主线：零添加概念乘风起，千禾味业有望持续受益端消费升级主线：零添加概念乘风起，千禾味业有望持续受益 受益于添加剂事件，受益于添加剂事件，10 月以来千禾味业动销持续强劲。月以来千禾味业动销持续强劲。22 年 10 月初添加剂事件爆发后，魔镜数据显示，零添加领先品牌千禾味业 10-11 月天猫淘宝销售额分别同比 153%/82%，海天味业天猫淘宝销售额则分别同比下降 22%/47%，千禾持续受益。线下渠道调研反馈，千禾味业基地市场西南地区 10-11 月零添加动销分别同比增长70 %/40 %，动销持续强劲，零添加热度仍在。图图16：2021-2022M11 海天、中炬、千禾天猫淘宝销售额单月同比变化海天、中炬、千禾天猫淘宝销售额单月同比变化 大豆,17%盐,4%白砂糖,17%小麦粉,3%味精,8%塑料瓶,11%玻璃瓶,12%纸箱,5%水,0%电,1%原煤,1%其他,21%大豆大豆白糖白糖22M112.2%9.0M28.9%6.8M37.6%8.3M410.9.2M513.3%5.6M611.6%8.4M711.8%3.2M812.8%-3.7M912.8%-4.9M106.1%-5.9M111.6%-6.5M123.5%-2.6%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/18 数据来源：魔镜数据，萝卜投研，东吴证券研究所 零添加概念契合消费升级，千禾味业有望持续受益。零添加概念契合消费升级，千禾味业有望持续受益。我们认为添加剂事件下消费者对零添加产品认知度提升，零添加概念契合消费升级大趋势，未来零添加赛道有望快速扩容。千禾味业 2008 年在行业内首推零添加酱油后持续深耕零添加赛道，零添加产品矩阵完善，添加剂事件后动销快速增长反映出其品牌力增强，未来有望持续受益于零添加赛道扩容。2022 年 12 月 1 日，公司公布新的股权激励方案，上调 2023/2024 年考核目标，增加 2025 年经营目标，进一步明确了中长期发展规划，彰显了长期发展信心。图图17：千禾味业、中炬高新、海天味业酱油产品矩阵（按价格带分类）千禾味业、中炬高新、海天味业酱油产品矩阵（按价格带分类）数据来源：京东，淘宝，东吴证券研究所 2.2.2.B 端餐饮复苏主线：防疫政策边际放松，优选餐饮复苏标的端餐饮复苏主线：防疫政策边际放松，优选餐饮复苏标的 疫情管控持续疫情管控持续放开，餐饮需求有望修复。放开，餐饮需求有望修复。12 月 7 日疫情防控“新十条”落地，12 月26 日卫健委公布对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，防疫政策逐步优化。短期内新冠确诊人数快速提升，但我们认为感染高峰过后，餐饮行业复苏弹性可期，推荐中炬高餐饮行业复苏弹性可期，推荐中炬高新、海天味业。新、海天味业。-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%海天味业千禾味业中炬高新 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/18 中炬高新中炬高新股权问题持续股权问题持续推进推进，B 端业务有望持续发展端业务有望持续发展。2021 年公司 B 端渠道占比28%，仅次于海天味业，未来随着餐饮需求好转，公司 B 端业务有望持续增长。公司 12月 14 日晚公告，控股股东中山润田持有的公司非限售流通股 1200 万股（占公司总股本的 1.53%）被作价拍卖。截止到 2022 年 11 月 18 日中山润田持有公司股权 15.29%，本次拍卖后中山润田持有股权将降低到 13.76%，持股比例低于二股东及其一致行动人（截止到 2022 年 10 月 20 日持股 13.96%），公司控制权或发生变更，估值有望修复。中长期我们看好公司大单品战略和全国化扩张带来的长期发展空间。B端龙头海天味业有望持续受益于餐饮需求修复端龙头海天味业有望持续受益于餐饮需求修复。2022H1公司B端渠道占比40%，未来随着餐饮需求好转，公司弹性可期。添加剂事件后公司短期动销略有受损，但我们认为添加剂舆论事件不改公司长期竞争力，中长期看好公司作为调味品龙头持续提升市场份额。3.乳制品板块乳制品板块：估值低位，复苏可期估值低位，复苏可期 3.1.2022 年业绩回顾：疫情扰动下需求萎靡，结构恶化下盈利能力承压年业绩回顾：疫情扰动下需求萎靡，结构恶化下盈利能力承压 疫情扰动下疫情扰动下 2022 年乳制品需求萎靡，板块收入增速持续放缓年乳制品需求萎靡，板块收入增速持续放缓。2022H1 上海疫情爆发，物流受阻等因素冲击下 22 年 3-4 月乳制品产量同比下降 3%，2022Q1 和 Q2 板块营业收入分别同比 16%/12%，增速较 2021Q4 放缓。2022H2 疫情点状散发下消费力萎靡，叠加送礼场景缺失，2022 年 7/8/10 月乳制品产量分别同比下降 2%/1%/3%，2022Q3 板块收入同比增速进一步放缓至 11%。图图18：2021-2022M11 乳制品当月产量及同比乳制品当月产量及同比 图图19：2021-2022Q3 乳品乳品(申万申万)单季度营收及同比单季度营收及同比 数据来源：Wind，国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 消费力低迷，行业产品结构恶化，原奶价格下行下盈利能力依然承压消费力低迷，行业产品结构恶化，原奶价格下行下盈利能力依然承压。以蒙牛为代表的乳制品企业成本结构中原奶占比 45%、大包粉占比 8-10%，2022Q1-3 原奶和大包粉价格分别同比-2.71%/ 25%，综合来看原材料成本同比略增，压力可控。但 2022 年前三季度板块毛利率分别同比下降3.2%/4.4%/4.3%，归母净利率分别同比 0.8%/-1%/-2.7%，-5%0%5 %05!0.00220.00230.00240.00250.00260.00270.00280.00290.00产量:乳制品:当月值（万吨）同比0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/18 盈利能力持续恶化主因消费力不足下高端白奶、常温酸等高毛利产品增速慢于低毛利的基础白，龙头企业增加费用投放后刺激消费效果不佳。图图20：2021-2022Q3 乳品乳品(申万申万)单季度单季度毛利率及归母净利毛利率及归母净利率变化率变化 图图21：2020-2022M11 原奶（左）及大包粉均价变化原奶（左）及大包粉均价变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，奶业经济观察，东吴证券研究所 3.2.2023 年投资展望：估值低位，年投资展望：估值低位，板块板块估值有望修复估值有望修复 对标海外，我国人均乳制品消费量较低，短期波动不改行业长期发展动力对标海外，我国人均乳制品消费量较低，短期波动不改行业长期发展动力。2021 年中国乳制品人均年消费量约为 30 千克，而日本和美国则分别约为 65 千克和 320 千克，我国人均乳制品消费量仍有提升空间。灼识咨询数据显示，2016-2021 年中国乳制品市场销售规模 CAGR=5.3%，受疫情冲击，预计 2022 年行业规模同比增速为 2.4%，随着防疫政策放松、消费场景和消费力逐步修复，预计 2023 年以后行业有望提速，2023-2026年市场规模 CAGR 有望达到 5.74%。图图22：2016-2026E 细分品类市场规模（亿元）及乳制品行业细分品类市场规模（亿元）及乳制品行业整体增速整体增速 图图23：2021 年年各国乳制品人均各国乳制品人均年年消费量消费量（千克）（千克）数据来源：灼识咨询，东吴证券研究所 数据来源：灼识咨询，东吴证券研究所 0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0 21Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率归母净利率01000200030004000500060000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M11原奶（元/公斤，左）大包粉（美元/吨）1085.71112 1181 1313 1360 1479 1573 1663 1744 1837 1929 10461190 1320 1492 1456 1565 1713 1825 1898 1993 2132-2%0%2%4%6%80002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E白奶酸奶奶酪其他合计同比3065320050100150200250300350中国日本美国 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/18 乳制品龙头估值低位，推荐蒙牛乳业、伊利股份乳制品龙头估值低位，推荐蒙牛乳业、伊利股份。截止到 2022 年 12 月 29 日，乳制品龙头伊利股份、蒙牛乳业 PE TTM 分别为 22.4/21x，对应的十年估值分位数分别为30%/15%，均低于十年估值中枢。考虑到 2022 年乳制品需求疲软主因消费力不足、消费场景缺失，随着防疫政策的边际放松、行业需求回暖，乳制品产品结构有望优化，估值有望修复，板块绝对收益可期，推荐蒙牛乳业、伊利股份。推荐蒙牛乳业、伊利股份。图图24：2013-2022 年伊利股份年伊利股份 PE Band 图图25：2013-2022 年蒙牛乳业年蒙牛乳业 PE Band 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.速冻食品板块速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽韧性强，疫后复苏未尽 4.1.2022 年业绩回顾：年业绩回顾：B、C 需求灵活调节，业绩具备韧性需求灵活调节，业绩具备韧性 速冻食品疫情下速冻食品疫情下 C 端居家消费升温，疫后端居家消费升温，疫后 B 端需求端需求复苏，灵活性强的企业韧性更复苏，灵活性强的企业韧性更好好。回顾过去两年速冻板块主要公司业绩表现：2021 年：Q1 就地过年，C 端居家消费需求强劲；Q2 开始消费环境整体较差，BC 需求双疲软 成本压力变大，拐点向下；Q3-Q4 利润底部，尤其 Q4 旺季遇冷，行业需求差竞争格局加剧，原材料压力下提价不顺利导致速冻公司收入利润双承压。2022 年：Q1 高基数下表现弱，部分企业利润拐点开始显现；Q2 华东疫情严重，有 C 端布局的企业更具备韧性，对原材料锁价保护期较长的千味和立高利润压力相对在 Q2 开始显现较为明显，而安井三全肉类鱼糜等成本逐步缓解，其他原材料成本向上压力也减弱；Q3 华东华北疫情缓解后，比 Q2 环比恢复；Q4华南华北等地疫情反复扰动，但逐月环比改善，疫情放开后 B 端恢复势头更好，渠道备货积极性高。图图26：速冻行业主要公司单季度营收增速速冻行业主要公司单季度营收增速（%）图图27：速冻行业主要公司单季度净利率速冻行业主要公司单季度净利率（%）0102030405060收盘价34.896X30.262X25.627X20.993X16.359X-20-100102030405060708090收盘价46.156X37.982X29.807X21.633X13.458X 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/18 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2.2023 年展望：年展望：餐饮复苏再添新柴，成本至暗时刻已过餐饮复苏再添新柴，成本至暗时刻已过 疫情达峰速度较快，B 端恢复良好。大 B 端快餐类复苏更好，小 B 端乡村宴席疫后弹性大，夫妻老婆店也跟随复苏，整体回暖趋势明显。如果春节二次感染未大面积爆发，叠加全国降温来临，预期板块复苏行情持续。考虑到板块业绩和估值具备韧性，2023 年超预期点更关注餐饮回暖情况。确定性维度上确定性维度上建议建议优先优先关注关注安井食品，安井食品，其次其次关注千味央关注千味央厨、立高食品厨、立高食品的复苏的复苏弹性，弹性，择机择机布局布局。4.2.1.需求：需求：疫后复苏未尽，餐饮需求回暖添新柴疫后复苏未尽，餐饮需求回暖添新柴 餐饮工业化具备长期成长性，速冻食品疫情下餐饮工业化具备长期成长性，速冻食品疫情下 C 端居家消费升温，疫后端居家消费升温，疫后 B 端需求端需求复苏复苏。速冻行业子板块较多，分版块看：1）火锅料：疫情对需求压制明显，疫后餐饮回暖助力增速复苏，根据 Frost&Sullivan、观研天下数据中心数据，2020 年行业规模整体出现下滑后 21 年回升至双位数增长。2）米面：C 端居家消费助力增速回暖，根据 Frost&Sullivan、观研天下数据中心数据，2020 年以来米面规模增速回升至高个位数。3）预制菜：高景气度赛道，B 端规模大，C 端景气度更高，23 年 BC 需求共振。4）冷冻烘焙：下游可选属性强，受损程度比餐饮端更为严重，我们认为 23 年恢复弹性或更大，冷冻烘焙整体成长阶段相对早期，可放眼看长。图图28：国内速冻米面市场规模及增速国内速冻米面市场规模及增速 图图29：国内速冻国内速冻火锅料火锅料市场规模及增速市场规模及增速(40.00)(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00安井食品千味央厨三全食品立高食品-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3安井食品千味央厨三全食品立高食品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15/18 数据来源：Frost&Sullivan、观研天下数据中心，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、观研天下数据中心，东吴证券研究所 横向对比日本，疫后横向对比日本，疫后 C 端需求仍有增长，餐饮端需求逐渐回升，速冻食品景气度整端需求仍有增长，餐饮端需求逐渐回升，速冻食品景气度整体可看长。体可看长。根据日本冷冻协会数据，自 2020 年疫情以来，日本冷冻食品在餐饮端消费量大幅下降，家庭端消费量大幅提升；疫后恢复以来，餐饮端仍处于缓慢复苏过程，家庭端用量保持增长，行业总量已回到疫情前水平，我们认为 B 端恢复进度较缓慢与出入境旅游受限有一定关系，但行业总体恢复良好。根据 Euromonitor 数据，国内速冻食品B/C 端消费量占比为 4:6，B 端消费量仍有较大提升空间（日本疫后冷冻食品消费量占比仍有 1:1），因此餐饮端对行业成长的驱动性仍然较强。安井 BC 兼顾，千味、立高 B 端主导，三全 C 端为主，预期需求均有回升，安井更稳，千味立高或有更大弹性。图图30：日本速冻食品消费情况日本速冻食品消费情况（万吨）（万吨）图图31：速冻食品国内速冻食品国内 B、C 消费量对比消费量对比 数据来源：冷冻食品协会，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 4.2.2.成本：成本：至暗时刻已过，提价落地更为顺利至暗时刻已过，提价落地更为顺利 原材料成本端，预计整体成本向下，至暗时刻已过。原材料成本端，预计整体成本向下，至暗时刻已过。我们对速冻行业主要原材料成本分析如下：1）小麦：预期维持高位，下半年或有价格下降，考虑到全球小麦产量略有-6%-4%-2%0%2%4%6%8002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模：亿元/左轴yoy-10%-5%0%5 %002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模：亿元/左轴yoy0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0 0720082009201020112012201320142015201620172018201920202021零售端餐饮端 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 16/18 增加，但俄乌冲突延续，海外价格走高或对国内小麦价格有一定传导，预期小麦价格或维持高位，后续有向下可能性。2）肉类：猪肉、鸡肉成本端有一定压力。猪肉端，考虑到 2023 年规划出栏、可繁母猪均在高位，预期猪价上半年预计从高位回落，22H2 猪价高基数下，23H2 向上压力减小；鸡肉端，因为 22 年底至 23H1 在产父母代种鸡存栏量低位增长，预期商品代肉鸡出栏量增加，23H1 价格回落，而 22 年中受美国高致病性禽流感等影响，年内祖代种鸡更新量同比下降超 40%。根据产能传递周期推断，14 个月后即 2023 年三季度起国内肉鸡及产品供应量存在减少可能。同时，肉鸡出栏供应收紧或将推动肉鸡价格微涨，屠宰成本或趋高调整，对肉鸡产品价格有一定支撑作用，23H2 有成本上行风险，但考虑到 22H2 价格相对高位，向上压力有限。3）油脂类：棕榈油考虑到印尼等主产过产量增加，认为全年价格上行风险较小，有向下空间；大豆油，主产国美国、巴西、阿根廷等产量增加，预期全年价格向下。图图32：速冻行业核心原材料价格变化速冻行业核心原材料价格变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 竞争层面上，竞争层面上，22 年底需求改善，企业提价更为谨慎，预期提价能顺利传导年底需求改善，企业提价更为谨慎，预期提价能顺利传导。2021 年底受原材料成本压力较大影响，行业内公司进行过一轮普遍性提价，但 2021 年底由于疫情反复、需求较差等原因，提价较为不顺，因此 22Q4 到 23Q1 企业利润端呈现出较大压力。根据近期调研反馈情况，22 年 12 月以来，渠道备货积极性较高，小 B 端部分恢复较为积极，22 年底提价的企业整体在提价范围、幅度上也更为谨慎，我们预期此次提价能相对顺利地传导，业绩端也将有不错的表现。表表1：部分速冻企业提价情况部分速冻企业提价情况 公司 时间 具体内容 惠发食品 11 月 对部分产品进行产品搭赠力度的回收 三全食品 11 月 对汤圆等品类进行提价 正大食品 11 月 对具体产品进行提价 升隆食品 11 月 对部分产品进行涨价或缩减促销力度支持 安井食品 12 月 9 月开始整体收缩促销，12 月开始对部分低毛利肉制品进行提价 思念 12 月 对汤圆、水饺、馄饨等品类进行提价 小麦生猪白羽鸡豆油棕榈油Jan-2212.2%-55.9%-8.6.2C.4b-2212.4%-55.6%-11.6.7W.5%Mar-2224.4%-53.7%-13.8.2.3%Apr-2226.0%-43.1%2.7 .7f.7%May-2225.9%-25.4%1.3#.7r.0%Jun-2222.7%4.0.60.4p.9%Jul-2220.67.3!.5%7.4%7.2%Aug-2219.3.4.2.2%9.3%Sep-2218.6s.6 .4%5.1%-11.1%Oct-2218.6.11.6%3.0%-20.4%Nov-2214.8C.8&.3%-0.5%-17.2c-2213.5.6%6.4%-0.1%-17.2%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 17/18 海欣 12 月 对部分产品进行价格调整，涨幅 3-15 元/件 数据来源：冷冻食品公众号，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 疫情影响导致餐饮复苏不及预期：疫情影响导致餐饮复苏不及预期：餐饮行业受疫情影响较大，由于防控政策不确定性导致门店关停，餐饮渠道恢复可能会不及预期。成本端压力上涨风险：成本端压力上涨风险：原材料成本上升将对公司盈利能力产生影响。若原材料价格持续上涨，公司盈利能力可能受到冲击。竞争格局竞争格局恶化恶化：市场存在行业竞争格局变化不确定性。消费力恢复不及预期消费力恢复不及预期：受疫情反复影响，消费者信心可能受损，消费力恢复速度可能会低于预期。食品安全问题食品安全问题：食品安全问题一直为食品饮料企业的红线。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/
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甬金股份-公司研究报告-藏器于身待时而动-230117（35页）.pdf
1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 甬金股份（甬金股份（603995.SH603995.SH）甬金股份：藏器于身，待时而动甬金股份：藏器于身，待时而动 投资要点：投资要点：不锈钢冷轧龙头产能扩张进入快车道，产品结构优化。不锈钢冷轧龙头产能扩张进入快车道，产品结构优化。2019-2022年公司不锈钢产能年复合增长率达到38.7%，我们预计2023年公司产能增速达到48.0%，2024仍将保持24.2%产能增速。公司产品结构持续优化，高附加值的精密和BA产能占比逐年提升，并且公司向下游业务拓展，依托冷轧技术和设备优势，布局不锈钢水管、柱状电池外壳材料、金属层状复合材料以及钛合金，扩大盈利能力。设备自研以及上游深度绑定，公司成本优势明显。设备自研以及上游深度绑定，公司成本优势明显。公司自主研发制造的设备成本较进口设备的成本大幅降低，能有效降低公司项目的前期投入，减少资金成本，以及投产后的折旧成本。以甘肃甬金为例，项目折合单吨投资5585元/吨，光亮板单吨投资成本较同行节省35.4%。与上游公司青山集团深度绑定，并且子公司与上游厂家同处一个产业园，自提原材料节省运费，相较非园区客户采购价格低50-150元/吨，保障原材料的同时巩固成本优势。产能出海抢占需求增长高地，部分规避贸易壁垒进入海外市场，盈利产能出海抢占需求增长高地，部分规避贸易壁垒进入海外市场，盈利能力有望提升能力有望提升。越南和泰国GDP增长高于全球水平，越南2022年将以亚洲最快的速度增长，不锈钢需求也将进一步提高，越南甬金25万吨冷轧产能已经于2022年中顺利投产，泰国工厂也在推进中。越南、泰国公司可部分规避欧美等国对印尼和中国不锈钢发起的反倾销和限额等制度，并且越南相较于国内在税收上也更有优势，意味着更低成本的不锈钢将去往更高价格的市场，加强产品盈利能力。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为5.9/10.7/15.2亿元，对应EPS为 1.75/3.16/4.49 元/股。2023年1月17日公司收盘价 28.8 元，对应PE为 16.4/9.1/6.4 倍，2023年、2024年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取以及摊销折旧等方面造就成本端综合优势，考虑到2023-2025年为公司产能扩张集中释放期，并且冷轧优势向下游多个产业延伸提高产品盈利能力，2024年给予公司11倍估值，对应目标价 49.39 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：产能释放不及预期，全球经济增速不及预期，同行业连轧产能释放不及预期，全球经济增速不及预期，同行业连轧工艺技术突破工艺技术突破 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）20,443 31,366 39,961 50,725 70,139 增长率（%）29S8%净利润（百万元）414 591 592 1,067 1,517 增长率（%）25C%0B%EPS（元/股）1.23 1.75 1.75 3.16 4.49 市盈率（P/E）23.5 16.5 16.4 9.1 6.4 市净率（P/B）3.1 2.6 2.3 1.9 1.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 钢铁 2023 年 01 月 17 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：28.8元 目标价格：49.39 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）338/164 总市值/流通市值（百万元）9735/4711 每股净资产（元）11.22 资产负债率（%）59.30 一年内最高/最低（元）45.65/23.99 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师分析师 王保庆王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明-60%-40%-20%0 22-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12甬金股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 投资投资要件要件 关键假设关键假设 假设假设 1 1：产量：假设公司产能按规划时间如期释放。：产量：假设公司产能按规划时间如期释放。根据公司产能规划，假设所有项目均能按计划如期投产，预计 2022-2025 年公司冷轧不锈钢总产能分别为 268/397/493/553 万吨，对应公司产量预测分别为259/336/457/523 万吨。其中，精密冷轧不锈钢产量为 25/39/48/48 万吨；300BA 产量为 6.6/8.5/8.5/8.5 万吨；400BA 产量为 26/39/43/43 万吨；宽幅 300 系 2B 产量为 201/250/357/423 万吨。假设假设 2 2：销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率：销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。近三年产销率分别为 100.3%/99.4%/98.25%，2022 年公司前三季度产销率 300 系 98.8%，400 系 99.1%，四季度市场有所改善，我们以此预估 2022 年总产销率达到 99.0%。未来公司产能增加，但上下游均放量，预计 2023-2025 年产销率分别为 99.0%/98.9%/98.9%，对应总销量分别为 256/332/451/517 万吨。其中，精密冷轧不锈钢为 25/38/48/48 万吨；300 系 BA 为6.4/8.2/8.2/8.2 万吨；400 系 BA 为 26/38/42/42 万吨；宽幅 300 系 2B 为 199/248/353/419 万吨。假设假设 3 3：价：假设不锈钢价格随成本下降而走低。价：假设不锈钢价格随成本下降而走低。不锈钢近期在成本线附近震荡，预计 2022-2024 年公司销售宽幅 300 系均价为 15600/14800/14400 元/吨；400 系宽幅均价为 9300/9000/8500 元/吨；300 系 BA 均价为17900/17200/16700 元/吨；精密冷轧均价为 14000/13500/13000 元/吨。假设假设 4 4：利：假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。：利：假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。冷轧 300 系宽幅 2B 市场已经充分竞争，2019-2021 年公司单吨毛利在 520-770 元/吨波动，考虑到 2023 年冷轧产能增量稍高于冶炼产能增量以及海外产能的陆续投产，我们参照 2020 年单吨毛利水平保守预计公司 2023-2025 年单吨毛利水平在 540-550 元/吨；400 系 BA、300 系 BA、精密单吨毛利分别为 900/2200/1700 元/吨。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧不锈钢价格回落影响公司盈利水平。我们认为：市场担忧不锈钢价格回落影响公司盈利水平。我们认为：公司所处不锈钢加工行业，加工费模式公司单吨毛利影响并不大，并且不锈钢生产原料镍有进一步下降的可能，不锈钢价格回落反而提高公司利润率水平。另外，公司具备完善的生产管理体系和生产计划安排机制，一般根据销售订单、销售计划及库存情况，综合制定生产计划，高周转也是公司的优势之一，价格下跌导致的存货减值影响相对有限。市场担忧不锈钢行业产能释放快，竞争加剧。我们认为：市场担忧不锈钢行业产能释放快，竞争加剧。我们认为：国内不锈钢粗钢产量增速虽然逐渐进入平台期，但国内不锈钢发展重点正逐渐向高质量转变，公司单轧机工艺的产品平整度和均匀性更有优势，主要面向中高端市场。不锈钢冷轧市场竞争分级，连轧与单轧共存而非替代。另外，公司拥有设备优势，单吨投资和折旧摊销更低，叠加上游公司深度绑定保障了原料优势，成本优势突出。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 2023 年国内经济维持高增长不锈钢需求增加，新产能如期释放，产销率超预期，不锈钢冷热轧价差走扩等。估值与目标估值与目标 我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 5.9/10.7/15.2 亿元，对应 EPS 为 1.75/3.16/4.49 元/股。2023 年 1 月 17 日公司收盘价 28.8 元，对应 PE 为 16.4/9.1/6.4 倍，2023 年、2024 年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取以及摊销折旧等方面造就成本端综合优势，考虑到 2023-2025 年为公司产能扩张集中释放期，并且冷轧优势向下游多个产业延伸提高产品盈利能力，2024年给予公司11倍估值，对应目标价 49.39 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 产能释放不及预期，全球经济增速不及预期，同行业连轧工艺技术突破 WZqUbVhUcXmNyQtR9P8QaQmOpPpNmPkPmMqReRsQnO8OmNuNvPnQtMvPoMrQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 正文目录正文目录 1 1 冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰.6 6 1.1 深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备.6 1.2 管理层对公司拥有绝对控制权.6 1.3 精密和宽幅齐发展，产能快速释放.7 1.4 单吨毛利相对稳定，产销放量带动业绩高增长.10 2 2 行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力.1212 2.1 全球不锈钢产量增速高于全球 GDP 增长，中国和印尼增速最快.12 2.1.1 中国不锈钢蓬勃发展，占据全球重要地位.13 2.1.2 印尼成为全球不锈钢新生力量，中印协同发展.14 2.2 需求已触底，消费升级新机遇.16 2.2.1 疫情对消费的影响逐渐消退，中国将引领需求增长.16 2.2.2 消费升级新机遇，不锈钢仍有广阔前景.19 2.3 上下游齐放量，冷轧产能需求进一步增加.19 2.3.1 热轧产能增长领先冷轧，冷轧增量空间更大.19 2.3.2 精密冷轧壁垒更高，市场竞争格局更优.22 3 3 公司层面：全球布局产能集中释放公司层面：全球布局产能集中释放 自研设备优势外溢，驱动业绩高增长自研设备优势外溢，驱动业绩高增长.2323 3.1 研发能力造就设备自研优势.23 3.2 技术和设备优势外溢品质提升，单吨售价更高.24 3.3 深度绑定上游龙头，原材料有保障，保障利润空间.25 3.4 紧跟发展趋势布局海外产能，抢占潜力市场的同时提升产品利润.26 3.5 产能集中释放期，助推业绩再腾飞.28 3.6 冷轧优势延伸，下游拓展多点开花.29 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.3131 4.1 核心假设.31 4.2 盈利预测.31 4.3 估值及投资建议.32 5 5 风险提示风险提示.3333 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展史：公司发展史.6 图表图表 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图.7 图表图表 3 3：公司所处行业产业链：公司所处行业产业链.7 图表图表 4 4：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程.8 图表图表 5 5：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程.8 图表图表 6 6：精密和宽幅冷轧不锈钢板带主要用途：精密和宽幅冷轧不锈钢板带主要用途.8 图表图表 7 7：20172017-20212021 年公司产销量年公司产销量/万吨万吨.9 图表图表 8 8：20172017-20212021 年公司营业收入年公司营业收入/亿元亿元.10 图表图表 9 9：20172017-20222022 年公司归母净利年公司归母净利/亿元亿元.10 图表图表 1010：主营业务收入构成：主营业务收入构成/亿元亿元.10 图表图表 1111：公司毛利润构成：公司毛利润构成/亿元亿元.10 图表图表 1212：单吨毛利：单吨毛利相对稳定相对稳定/万元万元.11 图表图表 1313：公司产品销量结构：公司产品销量结构/万吨万吨.11 图表图表 1414：期间费用率：期间费用率/%/%.11 图表图表 1515：存货周转天数：存货周转天数/天天.11 图表图表 1616：全球及中国经济增长预期：全球及中国经济增长预期.12 图表图表 1717：19801980-20212021 主要金属主要金属产量产量年复合增长率年复合增长率/%/%.13 图表图表 1818：20152015-20222022 年全球不锈钢粗钢产量年全球不锈钢粗钢产量/kt/kt.13 图表图表 1919：中国不锈钢粗钢产量：中国不锈钢粗钢产量/kt/kt.13 图表图表 2020：中国不锈钢粗钢产量全球占比：中国不锈钢粗钢产量全球占比/%/%.13 图表图表 2121：中国不锈钢冷卷进口：中国不锈钢冷卷进口/万吨万吨.14 图表图表 2222：中国不锈钢冷卷出口：中国不锈钢冷卷出口/万吨万吨.14 图表图表 2323：全球镍资源储量占比：全球镍资源储量占比/%/%.14 图表图表 2424：中国和印尼镍铁产量中国和印尼镍铁产量/万镍吨万镍吨.14 图表图表 2525：红土镍矿价格：红土镍矿价格/（美元（美元/吨）吨）.15 图表图表 2626：中国和印尼：中国和印尼 RKEFRKEF 成本成本/（美元（美元/镍吨）镍吨）.15 图表图表 2727：中国：中国 NPINPI 较纯镍溢价较纯镍溢价/（元（元/镍吨）镍吨）.15 图表图表 2828：印尼印尼 HengjayaHengjaya 镍铁项目成本构成镍铁项目成本构成/%/%.15 图表图表 2929：中国不锈钢表观消费量及增速：中国不锈钢表观消费量及增速/万吨万吨.16 图表图表 3030：分地区不锈钢市场占比：分地区不锈钢市场占比/%/%.16 图表图表 3131：20212021 年全球不锈年全球不锈钢分行业消费占比钢分行业消费占比/%/%.16 图表图表 3232：20212021 年中国不锈钢分行业消费占比年中国不锈钢分行业消费占比/%/%.16 图表图表 3333：中国社零餐饮收入：中国社零餐饮收入/亿元亿元.17 图表图表 3434：中国住宿餐饮业固定资产投资中国住宿餐饮业固定资产投资/%/%.17 图表图表 3535：中国地产竣工面积：中国地产竣工面积/亿元亿元.17 图表图表 3636：房地产业固定资产投资完成房地产业固定资产投资完成额累计同比额累计同比/%/%.17 图图表表 37：石油和天然气开采固定投资完成额同比：石油和天然气开采固定投资完成额同比/%.18 图表图表 38：三桶油资本支出情况：三桶油资本支出情况/亿元亿元.18 图表图表 3939：全球人均不锈钢用量：全球人均不锈钢用量/（公斤（公斤/人）人）.18 图表图表 4040：美国匹兹堡威廉：美国匹兹堡威廉佩恩广场大堂佩恩广场大堂.19 图表图表 41：中国冷热轧产能：中国冷热轧产能/万吨万吨.20 图表图表 42：中国冷轧：中国冷轧/粗钢比例粗钢比例.20 图表图表 4343：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规.20 图表图表 4444：20232023 年中国不锈钢冷轧产能规划年中国不锈钢冷轧产能规划/万吨万吨.21 图表图表 4545：中国不锈钢粗钢产能规划：中国不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨.21 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 图表图表 4646：印尼不锈钢粗钢产能规划：印尼不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨.21 图表图表 4747：精密不锈钢产量及表观消费：精密不锈钢产量及表观消费量量.22 图表图表 4848：江苏甬金金属科技有限公司三期二十辊轧机：江苏甬金金属科技有限公司三期二十辊轧机.23 图表图表 4949：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省 35.45.4%.24 图表图表 5050：佛山市场甬金较德龙溢价：佛山市场甬金较德龙溢价/（元（元/吨）吨）.24 图表图表 5 51 1：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技.25 图表图表 5252：印尼镍铁产量远超当地需求，下游配套不锈钢冶炼建设加速：印尼镍铁产量远超当地需求，下游配套不锈钢冶炼建设加速/万吨万吨.26 图表图表 5353：20012001 年以来越南、泰国年以来越南、泰国 GDPGDP 增速明显高于全球水平增速明显高于全球水平.27 图表图表 5454：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策.27 图表图表 5555：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内/(/(美元美元/吨吨).27 图表图表 5656：在建及规划项目进展：在建及规划项目进展.28 图表图表 5757：公司不锈：公司不锈钢产能维持增长态势，钢产能维持增长态势，20232023 年增幅高达年增幅高达 48.0H.0%.29 图表图表 5858：“双管双管”齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场.29 图表图表 5959：江苏镨赛精工一期项目：江苏镨赛精工一期项目 20212021 年底成功投产年底成功投产.30 图表图表 6060：柱状电池外壳专用材料：柱状电池外壳专用材料.30 图表图表 6161：钛合金新材料：钛合金新材料.31 图表图表 6262：盈利预测：盈利预测.32 图表图表 6363：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 1 1 月月 1010 日收盘价）日收盘价）.33 图表图表 64：财务预测摘要：财务预测摘要.34 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 1 冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰 1.1 深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备 浙江甬金金属科技股份有限公司始创于 2003 年 8 月，是国内最早进入冷轧不锈钢行业的民营企业之一，也是业内少数拥有自主设计研发不锈钢冷轧自动化生产线能力的企业。公司凭借雄厚的生产工艺积累和技术装备研发实力，迅速成长为国内精密冷轧不锈钢龙头，并先后投资设立了江苏甬金、福建甬金、广东甬金等，将主营业务拓展至宽幅冷轧不锈钢板带生产领域。2019 年成立甬金金属科技（越南）公司开始进军海外，2020、2022 年相继设立泰国和印尼公司，强化海外布局。2021 年公司收购银羊管业 51%的股权并开始向下游业务延伸，2022 年 8 月收购民乐管业 65%股权，“双管”齐下；2022 年布局钛合金新材料和柱状电池外壳材料项目，业务拓展多点开花。目前公司产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。2021 年公司实现精密冷轧不锈钢板带销量 11.67 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带 197.34 万吨，市场份额分别为 18.16%和 14.86%，2022-2025 产量将继续释放，预计年化复合增长率将达到 28.1%，巩固冷轧不锈钢行业龙头地位。图表图表 1 1：公司发展史：公司发展史 时间时间 重要事件重要事件 2022 年 11 月 设立全资子公司浙江镨赛新材料，投资建设年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目 2022 年 10 月 设立控股子公司河南中源钛业，投资建设年产 6 万吨钛合金新材料项目 2022 年 7 月 全资子公司江苏甬金收购民乐管业 65%股权 2022 年 7 月 全资子公司江苏甬金收购靖江青拓 70%股权，并增资靖江甬金建设年加工 120 万吨宽幅不锈钢板带 2022 年 1 月 与青山实业共同出资设立甬金金属科技（印尼）有限公司，建设 70 万吨冷轧项目 2021 年 12 月 公司发行可转债募集资金部分用于建设年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 2021 年 11 月 设立全资子公司甘肃甬金金属科技有限公司 2021 年 3 月 全资子公司江苏甬金收购银羊管业 51%股权，投资建设年产 10 万吨不锈钢钢管及配件 2020 年 9 月 控股子公司福建甬金收购青拓上克 30 万吨产能 2020 年 8 月 设立控股子公司浙江镨赛精工，建设 5.5 万吨金属层状复合材料项目 2020 年 4 月 设立控股子公司甬金金属科技（泰国）有限公司 2019 年 12 月 主板上市主板上市，募集资金分别建设 7.5 万吨和 22 万吨不锈钢板带项目 2019 年 4 月 设立控股子公司甬金金属科技（越南）有限公司，开始向海外进军 2018 年 12 月 年加工精密/冷轧不锈钢生产能力突破 120 万吨 2018 年 2 月 设立控股子公司广东甬金金属科技有限公司 2014 年 3 月 与青拓实业共同设立控股子公司 福建甬金金属科技有限公司 2010 年 11 月 设立全资子公司江苏甬金金属科技有限公司 2009 年 9 月 完成股份改制更名为浙江甬金金属科技股份有限公司 2003 年 8 月 成立兰溪市甬金不锈钢有限公司 数据来源：公司官网、招股书、华福证券研究所 1.2 管理层对公司拥有绝对控制权管理层对公司拥有绝对控制权 公司实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇。截止 2022 年 9 月底，虞纪群、曹 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 佩凤、曹静分别持有公司 25.81%、20.98%、3.47%股份，三人为一致行动人，合计股权比例 50.26%，对公司拥有绝对控制权；其他前十股东还有周德勇、董赵勇合计持有公司股份 2.17%，两人均为公司董事，管理层合计持有公司股份52.43%。图表图表 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图 数据来源：公司官网、招股书、华福证券研究所 1.3 精密和宽幅齐发展，产能快速释放精密和宽幅齐发展，产能快速释放 公司所处不锈钢加工行业，加工费模式盈利相对稳定，上游为不锈钢冶炼和热轧，下游终端/贸易环节。图表图表 3 3：公司所处行业产业链：公司所处行业产业链 数据来源：招股书、华福证券研究所 精密冷轧不锈钢板带：精密冷轧不锈钢板带：采用高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料，在常温条件下高精度、可逆式多辊冷轧机组进行轧制，经光亮退火达到所需机械性能后再经多次轧制达到目标厚度，最后清洗、拉矫或平整处理后的具有特殊功 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 能要求的不锈钢板带。一般把厚度在 0.01-1.5mm 之间，强度在 600-2100N/mm2 的不锈钢和耐热的冷轧不锈钢带钢定义为高强度不锈钢精密带钢，与厚度在 0.3-1.5mm范围内的冷轧带钢(纵剪分条)在尺寸上有重叠的地方，但只但只有特殊轧制的产品和纵切产品才能符合精密带钢的要求有特殊轧制的产品和纵切产品才能符合精密带钢的要求。公司生产该类产品的厚度主要为 0.08-2.0mm，宽度小于 1,250mm的 300 系 BA 和 400 系 BA。图表图表 4 4：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程 数据来源：招股书、华福证券研究所 宽幅冷轧不锈钢板带：宽幅冷轧不锈钢板带：指在常温条件下将热轧不锈钢原材料轧至目标厚度，经光亮退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理且宽度在 1,000mm 以上的冷轧不锈钢板带，厚度 0.25-2.0mm。公司生产该类产品主要为宽度大于1000mm 的 300 系 2B 和 400 系 2B、BA。图表图表 5 5：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程 数据来源：招股书、华福证券研究所 精密冷轧更倾向于高端应用偏定制化，宽幅市场流通更广泛。精密冷轧更倾向于高端应用偏定制化，宽幅市场流通更广泛。精密冷轧不锈钢板带生产工艺相对复杂、工序较多，所以具有更高性能、更高尺寸精度、更优板形和更优质表面，并且生产过程废料比例高，根据公司招股书，精密不锈钢冷轧板带废料量基本保持在 7%左右；宽幅冷轧不锈钢板带具有产品定位更加基础、市场流通量更大，生产过程废料率在 1%，且随着 400 系 BA 占比走低而回落。综合看，两者主要用途有差别，精密拥有更高的产品附加值，加工费水平明显高于宽幅。图表图表 6 6：精密和宽幅冷轧不锈钢板带主要用途：精密和宽幅冷轧不锈钢板带主要用途 主要应用行业主要应用行业 主要用途主要用途 精密冷轧不锈精密冷轧不锈钢板带钢板带 家用电器 冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等产品组件材料。环保设备 烟气脱硝催化剂等产品组件材料。电子信息 智能手机、平板电脑、笔记本电脑、音箱、智能穿戴等电子产品的精 密外观件、组件、冲压件、连接器、精密 LED 支架等材料。汽车配件 油冷器、汽车灯座和灯头、燃烧管道、消音器、水箱、中冷器、节温器等汽车配件材料。丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 厨电厨具 集成灶、燃气灶、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、橱柜、净水机、不锈 钢厨具等产品组件材料。化工 填料、塔盘、滤网、塔内件等材料。电池 碱性电池、碳性电池、纽扣式电池、锂电池等产品组件材料。宽幅冷轧不锈宽幅冷轧不锈钢板带钢板带 家用电器 电熨斗、搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶、电炖锅、电蒸锅、多士炉、榨汁机等产品组件材料。汽车配件 汽车排气管、进气管、空气管、隔热罩、汽缸垫、内外装饰材料等。机械设备 冶金设备、制药机械、医疗器械、机电设备等产品组件材料。环保设备 环保水箱、水泵、锅炉、紫外线消毒器等产品原料或组件。五金 锁具、门把手、拉手、阀门、球阀、蝶阀等产品配件材料。仪器仪表 压力表、压力弯管、不锈钢套温度计、温控器、波纹管等产品组件材料。电梯 电梯面板、装饰板材料。建筑装饰 建筑工程内外装饰板材、幕墙、厂房建筑钢结构等材料。日用品 保温杯、旅行壶、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等产品材料。数据来源：招股书、华福证券研究所 公司产能快速释放，产品结构优化。公司产能快速释放，产品结构优化。根据已公开项目整理，2022 年公司冷轧不锈钢板带产能达到 268 万吨，2018-2022 年公司产能年复合增长率达到30.1%。其中，精密和 BA 共计 66 万吨、宽幅 202 万吨，公司宽幅产能利用率常年在 100%以上（备案时立项按平均厚度折算相对谨慎，实际生产会根据下游需求调整厚度，厚度越厚产能利用率就会越高）。2023 年 1 月份，甘肃甬金 22万吨精密不锈钢板带项目主体设备已完成安装，预计将于2月底试车调试；可转债“年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目（迁建二期）”预计 2023 年 6 月投产。宽幅方面还有广东甬金三期 35 万吨宽幅冷轧项目和靖江甬金“年产能120 万吨高品质宽幅不锈钢”的一期 60 万吨也预计 2023 年投产，以上项目完成后 2023年公司产能实现 50%以上的增长。并且，精密冷轧不锈钢板带产能占比更高，公司盈利能力更加强劲。2022年前三季度累计产量181.1万吨，同比增长12.8%，销量179.2万吨，同比增长 13.2%，基本实现产销平衡，我们预计 2022 全年产量能达到 250-260万吨。图表图表 7 7：2 2017017-2 2021021 年公司产销量年公司产销量/万吨万吨 2017 2018 2019 2020 2021 宽幅 300 系 产量 78.89 104.97 105.54 145.46 170.64 销量 79.37 104.58 105.69 144.57 168.32 产销率 100.6.60.1.4.6%宽幅 400 系 产量 5.30 5.33 6.14 9.92 23.71 销量 5.42 5.35 6.18 9.83 22.62 产销率 102.20.40.6.0.400系 BA 产量/6.61 销量/6.40 产销率/96.7%精密冷轧 产量 9.96 10.89 10.59 11.13 11.75 销量 9.80 10.82 10.76 11.12 11.67 产销率 98.3.31.6.9.3%总计 产量 94.15 121.19 122.26 166.51 212.72 销量 94.58 120.75 122.63 165.51 209.01 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 产销率 100.5.60.3.4.3%精密 300BA 占比 10.6%9.0%8.7%6.7.8%数据来源：公司公告、环评报告、华福证券研究所 1.4 单吨毛利相对稳定，产销放量带动业绩高增长单吨毛利相对稳定，产销放量带动业绩高增长 三年产量翻倍，公司业绩维持高增长。三年产量翻倍，公司业绩维持高增长。2018 年公司总产量首次突破 100 万吨，2021 年总产量已经达到 212.72 万吨，三年时间产量翻倍。2021 年营收规模达到313.66亿元，同比增加53.43%，归母净利5.91亿元，同比增加42.62%。三季度国内疫情对于需求的影响以及全球制造业 PMI 指数走弱，不锈钢价格走低导致公司存货减值，并且产销量环比下降导致公司利润出现阶段性回落：Q3 销量 58.5 万吨，环比下降 14.3%；304/2B 均价 16271 元/吨，环比下降13.0%。但价格的回落对于毛利率水平影响并不大，销售毛利率环比仅下降0.72pct，凸显中间加工环节的稳定盈利。另外，公司当前处于产能扩张期，财务费用同比 2021 年有较大的增加，导致前三季度归母净利润同比下降 19.72%，但公司目前正启动增发，还有可转债转股事宜，预计未来融资利息会下降。四季度不锈钢价格已经回升，304/2B 均价 16909 元/吨，环比上涨 3.9%，市场环比有所改善，公司业绩有修复预期。产品结构优化，高毛利产品营收占比增加。产品结构优化，高毛利产品营收占比增加。根据公司年报披露，2021 年精密和 BA 冷轧不锈钢板带毛利率在 12-15.5%，而 300 系 2B 产品毛利率只有5.0%，精密和 BA产品盈利能力明显优于宽幅 300系 2B。2021年公司营收结构优化，高毛利产品营收占比明显提高：2021 年 300 系宽幅 2B 冷轧不锈钢带在主营业务收入占比达到84.3%，较2020年下降5.6pct，毛利贡献占比63.06%；精密冷轧和 BA 占主营业务营收 15.7%，毛利贡献达到 36.94%。未来随着公司产品结构的变化以及下游拓展产能的投产，高毛利产品营收占比有望进一步提高。图表图表 8 8：2 2017017-2 2021021 年公司营业收入年公司营业收入/亿元亿元 图表图表 9 9：2 2017017-20222022 年公司归母净利年公司归母净利/亿元亿元 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1010：主营业务收入构成：主营业务收入构成/亿元亿元 图表图表 1111：公司毛利润构成：公司毛利润构成/亿元亿元 49.41(.64%1.13).16S.435.03%0 0P0100150200250300350201720182019202020212022Q1-3营业收入YOY-11.72R.60%0.48$.52B.62%-19.72%-30%-20%-10%0 0P234567201720182019202020212022Q1-3归母净利YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 公司所处中间冷轧加工环节，单吨毛利稳定。公司所处中间冷轧加工环节，单吨毛利稳定。公司的生产和销售模式是通过先向下游接单，根据订单情况同步向上游锁定原料供应量，再根据上游市场报价的基础上加加工费模式向下游报价，同步双向锁定模式，规避原料价格波动的风险。产品单吨毛利水平主要受加工费影响，而加工费近年来保持相对稳定，尤其以市场经历完全竞争的宽幅 300系 2B产品，2017-2021年单吨毛利常年在500-750元/吨，并且下方空间有限；400系宽幅产品主要以BA为主，单吨毛利维持在760-1150元/吨；精密产品单吨毛利在1800-2200元/吨，主要与300系和 400 系占比相关性比较大，拆分来看，300 系精密单吨毛利相对稳定在2900-3300 元/吨，400 系精密单吨毛利 1100-1900 元/吨，两者生产装备和生产工艺基本相同，除了部分老型产线，公司精密产能可以相互转换。成本控制能力强，期间费用率明显低于同行业。成本控制能力强，期间费用率明显低于同行业。受益于设备自研和精细化管理优势，公司期间费用率自 2017 年以来，常年维持在 3%以下并逐年递减，成本控制能力明显优于同行业。公司存货周转天数明显低于同行业，凸显销售能力和高周转，筑造加工企业核心竞争力。数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1212：单吨毛利相对稳定：单吨毛利相对稳定/万元万元 图表图表 1313：公司产品销量结构：公司产品销量结构/万吨万吨 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1414：期间费用率：期间费用率/%图表图表 1515：存货周转天数：存货周转天数/天天 0501001502002503003502017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01300系宽幅冷轧不锈钢板带400系宽幅冷轧不锈钢板带宽幅冷轧300系BA300系精密冷轧不锈钢板带400系精密冷轧不锈钢板带02468101214162017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01300系宽幅冷轧不锈钢板带400系宽幅冷轧不锈钢板带宽幅冷轧300系BA300系精密冷轧不锈钢板带400系精密冷轧不锈钢板带0.000.050.100.150.200.250.302017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1300宽幅400宽幅精密300BA05010015020025020172018201920202021300宽幅400宽幅精密BA 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 2 行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力 2.1 全球不锈钢产量增速高于全球全球不锈钢产量增速高于全球 GDP 增长，中国和印尼增速最快增长，中国和印尼增速最快 2015-2022 年全球不锈钢粗钢产量复合增长率达到年全球不锈钢粗钢产量复合增长率达到 4.3%。随着工业化进程的推进，以及不锈钢下游应用领域的不断增强，不锈钢产量持续高增长。据奥地利 SMR 钢铁金属市场研究数据，2015-2022年全球不锈钢粗钢产量从 4419.4万吨增至 5922.2 万吨，CAGR 达到 4.3%。不锈钢产量增速与全球不锈钢产量增速与全球 GDP 增长率趋势相同，但增幅更大。增长率趋势相同，但增幅更大。2020 年突发疫情致全球经济出现下行，GDP 同比下降 3.0%，而不锈钢产量也出现了 2015年以来的首次负增长。2021 年海外消费率先修复，全球 GDP 同比增长 6.0%，不锈钢产量同比增幅更是实现了两位数的增长。不锈钢消费向下游快速渗透，增速领涨金属品种，1980-2021年全球主要金属复合增长率中，不锈钢以5.53%的增速领先。不锈钢供需均有增长潜力，但增速随不锈钢供需均有增长潜力，但增速随 GDP 增长率会有回落。增长率会有回落。虽然 2023 年各机构均下调全球经济预测，但仍能保持增长预期。中国社会科学院数量经济与技术经济研究所与社会科学文献出版社共同发布经济蓝皮书：2023 年中国经济形势分析与预测，预计 2023 年中国经济增长 5.1%左右，呈现进一步复苏态势。2015-2022 年，中国和其他亚洲国家一直是全球不锈钢产量增长的主要力量，欧洲不锈钢产量持续被压缩，尤其 2022 年欧洲能源价格高企导致企业成本压力增加，钢厂面临减停产的局面，拥有成本优势的中国和印尼等亚洲国家将继续带动全球产量的提升。图表图表 1616：全球及中国经济增长预期：全球及中国经济增长预期 全球经济增长预期全球经济增长预期 IMF（2022 年 12 月 28 日）2.7%世界银行（2023 年 1 月 13 日）1.7%经合组织（2022 年 11 月 26 日）2.2%国际金融论坛（IFF）（2022年 12 月 3 日）2.8%联合国贸易和发展会议（2022年 12 月 13 日）3.3%中国经济增长预期中国经济增长预期 经济蓝皮书：2023 年中国经济形势分析与预测 5.1%数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 0%2%4%6%8 16201720182019202020212022Q1-3甬金股份酒钢宏兴太钢不锈武进不锈0501001502002502016201720182019202020212022Q1-3甬金股份酒钢宏兴太钢不锈武进不锈 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：IMF，IBRD，OECD，IFF，UNCTAD，经济蓝皮书，华福证券研究所 2.1.1 中国不锈钢蓬勃发展，占据全球重要地位中国不锈钢蓬勃发展，占据全球重要地位 中国不锈钢后来居上，中国不锈钢后来居上，2013-2021 年年产量产量复合增长率复合增长率 6.2%，大于全球的，大于全球的5.3%。不锈钢起源于 20 世纪初的英、美、德等国家，而我国不锈钢生产起步较晚，2001年的不锈钢粗钢产量仅有 65.8 万吨，占全球不锈钢粗钢产量的 3.43%。随着我国生产技术的不断进步及对不锈钢需求的增加，2010-2016 年我国不锈钢产业经历了一个高速增长的阶段，年均复合增长率为 14.18%，并逐渐从以国企钢厂为主发展到如今国企、民营、外资企业共同发展。2017-2020 年，中国不锈钢产业持续扩张过程中逐渐出现产能过剩，通过供给侧结构性改革，淘汰了过剩、违规与落后的不锈钢产能，使合规优质产能得以有效发挥，2021 年我国不锈钢产量全球占比已经冲至 56.0%。国内不锈钢产品竞争力提升，国内不锈钢产品竞争力提升，2010 年实现净进口到净出口转型。年实现净进口到净出口转型。2010 年 5月份我国首次实现出口量大于进口量，实现了不锈钢净进口国到净出口国的角色转型，2014 年迎来了阶段性出口高峰 385 万吨。但产能过剩的担忧以及各国图表图表 1717：19801980-20212021 主要金属主要金属产量产量年复合增长率年复合增长率/%图表图表 1818：20152015-20222022 年全球不锈钢粗钢产量年全球不锈钢粗钢产量/kt/kt 数据来源：worldstainless，华福证券研究所 数据来源：SMR，WIND，华福证券研究所 图表图表 1919：中国不锈钢粗钢产量：中国不锈钢粗钢产量/kt/kt 图表图表 2020：中国不锈钢粗钢产量全球占比：中国不锈钢粗钢产量全球占比/%数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，华福证券研究所 数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，华福证券研究所-4%-2%0%2%4%6%80,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020152016201720182019202020212022ECHINAOTHER ASIAEUROPEAMERICASMEAFRCISROW(IN.INDIA)增长率GDP增长率14.3%-0.6.1%4.7%3.6.1%2.5%1.6%-2%0%2%4%6%800100015002000250030003500201320142015201620172018201920202021中国不锈钢粗钢产量年增长率0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00 0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国不锈钢粗钢产量全球占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 贸易“反倾销”的措施，给中国不锈钢产业的发展笼上一层阴霾，再加之印尼不锈钢挤占中国不锈钢出口市场，致使不锈钢出口有所下降。高质量发展，逐渐对不锈钢冷卷进口替代。高质量发展，逐渐对不锈钢冷卷进口替代。国家统计局和国家发改委分别在 2018 年、2019 年将高品质、高性能不锈钢纳入了战略性新兴产业分类(2018)和2019 年产业结构调整指导目录鼓励类，国内不锈钢品质再提升。单从冷轧卷进出口数据来看，进口量从2005年最高接近794.7万吨下降至2021年的 195.6 万吨，降幅达到 75.4%；而出口量因海外反倾销的原因，从 2015 年也开始回落，2021 年随着海外需求的复苏，国内冷轧出口量再次突破历年高峰达到 467.5 万吨。2.1.2 印尼成为全球不锈钢新生力量，中印协同发展印尼成为全球不锈钢新生力量，中印协同发展 印尼得益于镍资源储备，镍铁迅速发展带动不锈钢产业。印尼得益于镍资源储备，镍铁迅速发展带动不锈钢产业。镍是200系和300系不锈钢生产的主要原材料之一，全球镍矿储量主要集中在印度尼西亚、澳大利亚和巴西，根据USGS数据，截止2021年占全球资源储量的55.2%，其中印尼主要以红土镍矿为主，资源储量占比 21%。随着印尼公共基础建设的完善，越来越多的公司寻求在印尼投资，尤其中国镍铁产能已经开始转移，2020 年 6月印尼镍铁月度产能首次超越中国。图表图表 2121：中国不锈钢冷卷进口：中国不锈钢冷卷进口/万吨万吨 图表图表 2222：中国不锈钢冷卷出口：中国不锈钢冷卷出口/万吨万吨 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 2323：全球镍资源储量占比：全球镍资源储量占比/%图表图表 2424：中国和印尼镍铁产量中国和印尼镍铁产量/万镍吨万镍吨 数据来源：USGS，华福证券研究所 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.3mm冷卷0.3-0.5mm冷卷0.5-1mm冷卷1-3mm冷卷0501001502002503003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.3mm冷轧卷0.3-0.5mm冷轧卷0.5-1mm冷轧卷1-3mm冷轧卷0!%2%3%2!%2%5%8 %United StatesAustraliaBrazilCanadaChinaCubaGuatemalaIndonesiaMadagascarPhilippinesRussiaSouth AfricaOther countries0246810122019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/12中国印尼 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 中国和印尼一体化不锈钢产线拥有成本优势，但中国和印尼一体化不锈钢产线拥有成本优势，但 2022 年随着镍价和煤炭价年随着镍价和煤炭价格的异常波动，印尼优势暂时削弱。格的异常波动，印尼优势暂时削弱。目前不锈钢主要有三种不锈钢生产工艺：废不锈钢工艺、RKEF 一体化工艺、低镍铁 镍板工艺。由于低镍铁 镍板式模式下生产的杂质较多且不易控制，一般较少用于 304 不锈钢的生产。2005 年，中国首创用低品位的红土镍矿生产含镍生铁，这一工艺在中国得到快速发展，民营钢厂利用 RKEF 镍铁冶炼技术和 RKEF-AOD 一体化生产工艺的成本优势，产能快速扩张并形成国内主流工艺。印尼不锈钢厂多为中资企业投资的一体化产线，但印尼禁止镍矿出口后抬升国内镍矿成本，印尼更具成本优势。印尼镍矿内贸价格根据 LME 镍价格公式计算，因纯镍和镍铁价格的背离导致印尼较中国镍铁优势逐渐被削弱。而欧美国家主要使用废不锈钢与镍板作为原料冶炼不锈钢，成本相对于镍铁更高，尤其 2022 年纯镍价格较镍铁大幅升水以及俄乌问题带来的能源价格高企，欧洲钢厂将继续面临较大的成本压力，供应增长仍将继续倾向于来自中国、印尼。中国对印尼热轧反倾销进一步加速冷轧产能扩张。中国对印尼热轧反倾销进一步加速冷轧产能扩张。2019年7月22日，我国商务部最终裁定对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷征收反倾销税，税率为18.1%-103.1%不等，征收期限为5年。印尼不锈钢几乎是以出口为主的，当地对于不锈钢的消费非常少。2021 年，印图表图表 2525：红土镍矿价格：红土镍矿价格/（美元（美元/吨）吨）图表图表 2626：中国和印尼：中国和印尼 RKEFRKEF 成本成本/（美元（美元/镍吨）镍吨）数据来源 SMM，华福证券研究所 数据来源：SMM，企业公告，华福证券研究所 图表图表 2727：中国：中国 NPINPI 较纯镍溢价较纯镍溢价/（元（元/镍吨）镍吨）图表图表 2828：印尼印尼 HengjayaHengjaya 镍铁项目成本构成镍铁项目成本构成/%数据来源：SMM，华福证券研究所 数据来源：Nickel Mines，华福证券研究所 020406080100120140160印尼1.8%品位内贸基准价1.8%品位CIF中国均价菲律宾镍矿1.5%品位CIF中国均价02000400060008000100001200014000160001800020000中国-山东印尼-Hengjaya-140000-120000-100000-80000-60000-40000-20000020000 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 尼出口至中国的量占印尼整体出口量的 50%；第二大出口地区，即中国台湾，占比在近几年稳定在 20%左右；其余的主要出口国，分布在越南，韩国，马来西亚，土耳其，意大利等欧洲和亚洲国家。随着印尼不锈钢半制成品以及冷轧成品产能扩张，中国的权重或会有所下降，而进一步转向经济快速发展的越南、印度市场。中印协同发展。中印协同发展。印尼和中国在海外市场多有竞争，但印尼不锈钢行业多来自于国内钢厂的布局，从行业发展角度看属于内部产能的转移并在一定程度上规避部分国家和地区的贸易壁垒以及推进行业向低成本和高质量发展，形成产业协同。低成本不锈钢也利于向下游进一步的渗透和替代，中印协同发展，所以更应该当作一个整体看待。2.2 需求已触底，消费升级新机遇需求已触底，消费升级新机遇 2.2.1 疫情对消费的影响逐渐消退，中国将引领需求增长疫情对消费的影响逐渐消退，中国将引领需求增长 中国是全球不锈钢的主要市场，中国是全球不锈钢的主要市场，2023 引领消费复苏。引领消费复苏。中国不锈钢消费全球占比 50%以上，2013年以来维持增长态势，即使疫情初期的 2020年仍维持 6.5%的增速，一部分是受医疗/抗菌行业的带动，另一方面来自于出口订单的支撑。但 2022 年海外滞胀以及国内疫情频繁扰动，不锈钢表观消费量出现近十年内的首次下降。2023 年疫情影响褪去和政策托底，国内经济有望迎来复苏。Worldstainless 预计 2022 年全球不锈钢消费同比下降 0.6%，2023 年恢复 3.2%的增长，当前不锈钢消费已触底。终端板块向好带动不锈钢消费触底反弹。终端板块向好带动不锈钢消费触底反弹。不锈钢终端消费相对分散，餐饮器具、石化、设备、建筑装饰和轨道交通合计占比 70%以上。中国疫后餐饮消费将率先复苏，叠加地产边际改善、电梯家电受益、基建持续发力、化工景气度筑底回升等，对不锈钢消费存在拉动作用。图表图表 2929：中国不锈钢表观消费量及增速：中国不锈钢表观消费量及增速/万吨万吨 图表图表 3030：分地区不锈钢市场占比：分地区不锈钢市场占比/%数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源 Worldstainless，华福证券研究所 图表图表 3131：20212021 年全球不锈钢分行业消费占比年全球不锈钢分行业消费占比/%图表图表 3232：20212021 年中国不锈钢分行业消费占比年中国不锈钢分行业消费占比/%8.4%1.4.6%7.7%7.0.8%6.5%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0001,0001,5002,0002,5003,000201320142015201620172018201920202021中国表观消费量YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份“受损越重，恢复越快”，新型冠状病毒感染“乙类乙管”后国内餐饮将率“受损越重，恢复越快”，新型冠状病毒感染“乙类乙管”后国内餐饮将率先修复。先修复。2020 年公共卫生事件以来，社零餐饮业收入出现首次下降，2021-2022 虽有修复但仍未达到前期水平，2022 年 1-11 月同比下降 8.3%。参照海外疫后复苏情况，日本 2022 年 3 月解除疫情防控重点措施后餐饮业迅速恢复，10月餐饮业首次恢复至疫情前水平，达到了疫情前的 105%。2023 年国内餐饮零售增加将带动住宿和餐饮业的固定资产投资恢复正增长，率先带动餐厨不锈钢的消费。国内地产政策底，后地产周期的不锈钢消费再放量。国内地产政策底，后地产周期的不锈钢消费再放量。2022 年 11 月 24 日，央行、银保监会发布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，其中共 16 条措施，主要包括：保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务，对现有风险进行纾困、并增强房企自身抗风险能力。“四支箭”更是具体落实，金融端、资金端的支持在有效控制房企信用风险的同时，有望进一步推动优质主体率先修复，进而带动行业整体回暖，后地产周期的电梯、装饰、五金、家电等行业的不锈钢消费将再次放量。数据来源：SMM，华福证券研究所 数据来源：SMM，华福证券研究所 图表图表 3333：中国社零餐饮：中国社零餐饮收入收入/亿元亿元 图表图表 3434：中国住宿餐饮业固定资产投资中国住宿餐饮业固定资产投资/%数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 3535：中国地产竣工面积：中国地产竣工面积/亿元亿元 图表图表 3636：房地产业固定资产投资完成额累计同比房地产业固定资产投资完成额累计同比/.0!.2.2.0%8.4%7.3%5.9%餐饮器具石化设备建筑装饰轨道交通家电其他15.4224.0422.9116.687.296.716.95餐饮器具石化设备建筑装饰轨道交通家电其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000-40-200204060801002004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 石化及能源领域投资增加。石化及能源领域投资增加。受到新冠疫情影响，2020 年上半年油价处于低位，油气开采及炼化行业纷纷减少资本开支和固定资产投资。2021 年油价持续处于高位，三桶油也纷纷增加资本开支，中国海洋石油、中国石化、中国石油资本开支分别为 887、1679、2512 亿元，同比分别增长 43%、24%、2%，固定资产投资实际完成额累计同比由负转正，在 2021 年年底达到 4.2%。2022 年上半年俄乌冲突继续推动油价维持高位，预计未来三桶油资本开支和石油和天然气开采业固定资产投资实际完成额累计同比会继续增加，油气开采及炼化行业对特钢需求将不断提升。中国不锈钢人均消费量逐年提升。中国不锈钢人均消费量逐年提升。2010-2020 年，中国不锈钢人均消费量年复合增长率为 10.75%。据中国特钢企业协会统计，截至 2020 年我国人均消费量 18.1 公斤/人，同比增长 6.5%，已超过日本、德国、美国等发达国家不锈钢人均使用水平，已逐渐接近韩国不锈钢人均使用量（34.5公斤/人）。中国作为主要不锈钢生产国，不锈钢使用成本有优势，未来人均不锈钢用量仍有一定的空间。图表图表 3939：全球人均不锈钢用量：全球人均不锈钢用量/（公斤（公斤/人）人）数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 37：石油和天然气开采固定投资完成额同比：石油和天然气开采固定投资完成额同比/%图表图表 38：三桶油资本支出情况：三桶油资本支出情况/亿元亿元 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所-40-20020406080100120140020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-11房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：worldstainless、华福证券研究所 2.2.2 消费升级新机遇，不锈钢仍有广阔前景消费升级新机遇，不锈钢仍有广阔前景 不锈钢拥有优异的物理化学性能，继续加速消费升级领域替代。不锈钢拥有优异的物理化学性能，继续加速消费升级领域替代。不锈钢介于普碳钢与特殊钢之间，具有广阔市场空间与高附加值的双重特性，良好的耐腐蚀、耐高温、易加工、外观精美、百分之百可循环利用等特性，对传统普碳钢的替代趋势明显。虽然与其他材料相比，不锈钢可能需要更高的初始投资，但不锈钢的独特性能提供了长期性能和经济效益，包括最短的停机时间、降低的维护成本和减少对环境的影响，从全生命周期来看，相比彩铝、铜、锌、混凝土等具有成本优势。如美国匹兹堡威廉佩恩广场的大堂在建成 50 年后进行了翻新，不需要更换不锈钢材料。随着中国民众生活水平的提高和绿色建筑的大量建设，不锈钢在建筑、高端装备制造、家电产品用钢升级等方面会有更大的市场空间。图表图表 4040：美国匹兹堡威廉佩恩广场大堂：美国匹兹堡威廉佩恩广场大堂 数据来源：国际镍业协会，华福证券研究所 2.3 上下游齐放量，冷轧产能需求进一步增加上下游齐放量，冷轧产能需求进一步增加 2.3.1 热轧产能增长领先冷轧，冷轧增量空间更大热轧产能增长领先冷轧，冷轧增量空间更大 上游放量迅速，冷轧增量空间更大上游放量迅速，冷轧增量空间更大。从不锈钢的轧制工艺和产品状态来分，不锈钢可分为冷轧和热轧两大类。不锈钢热轧主要有两种用途，一种是作为制成品直接使用，主要应用于工业领域；另一种是作为冷轧产品的原材料，丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 通过退火、酸洗、冷轧等加工程序轧制成不锈钢冷轧卷，而近些年来冶炼和热轧等上游产业链放量领先冷轧，2022 年 11 月国内不锈钢冷轧产能占比降至51%，冷轧拥有更大的增量空间。相比上游不锈钢冶炼和热轧行业，冷轧不锈钢行业更接近下游的流通和应相比上游不锈钢冶炼和热轧行业，冷轧不锈钢行业更接近下游的流通和应用领域。用领域。热轧板材，轧制厚度多数在 3.0mm 及 3.0mm 以上，和冷轧产品相比，热轧产品往往尺寸精度不高，表面质量相对冷轧较差，在加工性能如热处理等方面也不及冷轧好用。冷轧薄板的尺寸精度较高，表面质量更好，后期加工性能比较优良，厚度范围基本在 5.0mm 以下，一般常见厚度范围是 0.05mm-3.0mm，应用范围更广，所以不锈钢应用的拓展对接近下游的冷轧工厂具有更大的依赖性和提振作用。另外，国内也出台了一系列宏观调控政策，以产业升级和节能环保为重心，确保不锈钢行业的健康、有序、长久发展。2015 年发布的中国制造2025提出要促进钢铁等产业向价值链高端方向发展；2022 年发布的关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见指出要依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育 1-2 家专业化领航企业。图表图表 4343：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规 序号序号 名称名称 年份年份 机构机构 相关内容相关内容 1 关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见 2022 年 工业和信息化部 在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等细分领域分别培育 1-2 家世界级专业化引领型企业 2 产业结构调整指导目录（2019 年本）2019 年 国家发展改革委“高性能不锈钢”位列国家鼓励产业 3 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）2017 年 国家发展改革委 高品质特种钢铁材料核电用、超超临界火电用、高性能汽车用、高速铁路用等特殊钢型材及其锻件，高品质不锈钢，高性能工模具用钢，耐腐蚀及耐高温，高压高强钢，高性能工程用钢等；铁基高温合金铸件，特殊钢铸件，高强度低温和超低温用可焊接铸钢件等，特殊品种高级无缝管等。4 2017 年工业转型升级（中国制造 2025）资金（国家工业和信息化部）重点任务 2017 年 工业和信息化部 重点新材料产业链技术能力提升项目重点支持高性能结构钢，超薄精密不锈钢带（钢管）等产业链技术能力提升。提升超薄精密不锈钢带（钢管）共性技术和产业化水平，带动不锈钢行业产品升级和技术进步。数据来源：国际镍业协会，华福证券研究所 图表图表 41：中国冷热轧产能：中国冷热轧产能/万吨万吨 图表图表 42：中国冷轧中国冷轧/粗钢比例粗钢比例 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 0501001502002503003504002018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01中国冷轧产能中国热轧产能0 0Pp 18-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 2023 年国内冷轧产能继续扩张，竞争有所升级。年国内冷轧产能继续扩张，竞争有所升级。随着青山、太钢等上游冶炼企业快速扩产，配套加工领域将迎来快速发展期：2023 年国内不锈钢粗钢产能预计增加 572 万吨、冷轧产能将增加 777.5 万吨，冷轧增量大于粗钢增量，产业竞争有进一步升级的可能。但将印尼和中国作为一个整体考虑，2023 年印尼青山尚有 100万吨冶炼新增，2023年冷轧产能增量较冶炼产能增量多 100万吨，而且需要注意的是，主流增量德龙、宏旺多以冷连轧为主，甬金以单轧为主，增量产能目标市场有分化。图表图表 4444：2 2023023 年中国不锈钢冷轧产能规划年中国不锈钢冷轧产能规划/万吨万吨 钢厂钢厂 产能产能 系别系别 投产时间投产时间 江苏德龙溧阳 420 连轧 预计 2023 年底投产 福建宏旺 113 连轧 预计 2023 年底投产 甬金股份 136.5 单轧 2023 年陆续投产 北材南通 60 连轧 预计 2023 年底投产 柳钢中金-玉林 30 单轧 连轧 预计 2023 年低投产 总计 777.5 数据来源：SMM，各企业公告，华福证券研究所 图表图表 4545：中国不锈钢粗钢产能规划：中国不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨 年份年份 不锈钢厂名称不锈钢厂名称 产能产能 系别系别 2021 宝钢德盛 135 400 合计 135/2022 江苏众拓 41 300 江苏德龙二期 135 300 梧州永达不锈钢 110 200 梧州金海不锈钢有限公司 120 300 山东鑫海实业有限公司 162 300 合计 568/2023E 江苏德龙镍业-溧阳宝润钢铁 276 300 福建青拓特钢有限公司 90 300 内蒙古奈曼经安 126 200 明拓集团 80 400 合计 572/2024E 临沂钢铁投资集团有限公司 270 300/400 临沂钢铁投资集团二期 170 300 柳钢集团 146 200/300 山东鑫海 380 300 戴南地区 400 300/400 内蒙古上泰实业 30 300 太钢不锈 100 400 合计 1496/数据来源：SMM，各企业公告，华福证券研究所 图表图表 4646：印尼不锈钢粗钢产能规划：印尼不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 年份年份 钢厂钢厂 产能产能 系别系别 2021 印尼象屿(德龙)炼钢厂 150 300 系 印尼象屿(德龙)炼钢厂 50 300 系 总计 200 2022 印尼象屿(德龙)炼钢厂 100 300 系 印尼青山 100 300 系 总计 200 2023E 印尼青山 100 300 系 总计 100 2024E 宁波力勤资源科技开发有限公司 300 300 系 总计 300 数据来源：SMM，各企业公告，华福证券研究所 2.3.2 精密冷轧壁垒更高，市场竞争格局更优精密冷轧壁垒更高，市场竞争格局更优 国内高端精密冷轧不锈钢板带仍不能满足国内日益增长的需求，进口替代国内高端精密冷轧不锈钢板带仍不能满足国内日益增长的需求，进口替代仍有空间。仍有空间。2013 年之前，我国对精密冷轧不锈钢板带的表观消费量一直大于生产量，随着行业内企业技术水平和产品质量的提高，国内精密冷轧不锈钢板带的生产量逐年增长，目前已基本能够满足国内的市场需求。但厚度在 0.2mm 以下的超薄、超平、超硬精密冷轧不锈钢板带，国内仅有少数企业能够生产，尚不能满足国内日益增长的高端产业需求。在一些关键领域上，我国不锈钢产品质量仍难以满足生产需求，每年仍有 100 多万吨高端不锈钢产品依赖进口。高品质超薄精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂、投入资金多、建设周期长高品质超薄精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂、投入资金多、建设周期长并且更偏于定制化，具有更高的壁垒。并且更偏于定制化，具有更高的壁垒。精带企业普遍采用二十辊轧机生产，厚度控制精度比一般的冷轧产品要高，拥有一定的技术壁垒，并且退火/轧机多采用进口设备，资金门槛高。国内精密冷轧不锈钢板带领域较大规模企业主要包括甬金股份、宁波奇亿、上海实达、太钢精密、呈飞精密、无锡华生和上海业展等，上述前七大厂商占国内精密冷轧不锈钢板带领域市场份额的 50%至 60%左右。2020 年，甬金股份精密冷轧不锈钢板带产量超过 10 万吨，已成为中国规模最大的精密冷轧不锈钢板带生产企业之一。图表图表 4747：精密不锈钢产量及表观消费量：精密不锈钢产量及表观消费量 数据来源：招股书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 精密冷轧扩产节奏慢，市场竞争格局更优。精密冷轧扩产节奏慢，市场竞争格局更优。头部精密冷轧不锈钢如宁波奇亿、上海实达等近些年鲜有产能扩张，由于存在比较高的技术和资金门槛，国内精密冷轧不锈钢板带领域市场格局比较稳定。而公司作为唯一一家上市的冷轧不锈钢企业，融资能力加强产能扩张优势。未来行业发展趋势中，有规模优势、持续技术创新能力、良好品牌形象、完善渠道和良好市场服务能力的企业将在行业整合中生存下来并发展壮大。3 公司层面：全球布局产能集中释放公司层面：全球布局产能集中释放 自研设备优势外溢，驱动业自研设备优势外溢，驱动业绩高增长绩高增长 3.1 研发能力造就设备自研优势研发能力造就设备自研优势 研发能力和技术积累是公司快速发展的基石。研发能力和技术积累是公司快速发展的基石。公司自成立以来十分重视工艺技术的改进和生产装备的研发，2010 年设立甬金股份装备研发中心，致力于提升国产冷轧生产装备的技术水平。截至 2021 年末，甬金股份拥有专利技术共215 项，其中发明专利 30 项，年度新增 9 项；实用新型专利 185 项，年度新增54 项，研发实力突出。自主研发二十辊轧机设备逐步完成进口替代。自主研发二十辊轧机设备逐步完成进口替代。我国不锈钢生产企业新增的冷轧产能中，众多高端机组设备如二十辊单体轧机或连轧机组的引进和投产，整体提升了我国冷轧不锈钢行业的技术和装备水平，二十辊森吉米尔进口轧机是目前轧辊数最多的轧制极薄带材的轧机，如太钢、酒钢、宝钢、联众、北海诚德等都装了多台二十辊轧机。而公司自主设计研发出 1,350mm 二十辊可逆式精密冷轧机组、1,350mm 连续退火酸洗机组、1,350mm 可逆式不锈钢带平整机组、准备机组和分卷机组等不锈钢冷轧主体装备，形成了具有自主知识产权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案。图表图表 4848：江苏甬金金属科技有限公司三期二十辊轧机：江苏甬金金属科技有限公司三期二十辊轧机 数据来源：通州日报，华福证券研究所 自研设备有效降低资金成本和折旧。自研设备有效降低资金成本和折旧。公司自主研发制造的设备成本较进口设备的成本大幅降低，能有效降低公司项目的前期投入，减少资金成本，以及 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 投产后的折旧成本。根据公司投资者交流纪要披露，一台国际先进、相当水平的二十辊冷轧机组市场价约为 1.2 亿至 1.5 亿元，而甬金自主研发的这类轧机销售价为 7000 万元左右，对于后期的单吨产品折旧更有优势。以甘肃甬金“年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目”为例，选用进口及甬金自主研发的 1350mm二十辊轧机、1350mm 立式光亮退火炉、1350mm 拉矫机等精密不锈钢带专用设备，项目总投资 122,868.00 万元，项目折合单吨投资 5585 元/吨；同期宁波宝新“6 万吨高品质不锈钢光亮板项目”总投资 7144.2 万美元，折合单吨投资8646 元/吨，依托自研设备优势，光亮板单吨投资成本较同行节省 35.4%。截止2021年末，公司先后自主设计研发出32条二十辊可逆式精密冷轧机组及配套生产线用于公司及子公司的生产。图表图表 4949：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省 35.45.4%公司名称公司名称 项目名称项目名称 产品类型产品类型 产能产能/万吨万吨 总投资总投资/万元万元 单吨投资单吨投资/（元（元/吨）吨）宁波宝新 6 万吨高品质不锈钢光亮板 BA 6 51878.2 8646 甘肃甬金 年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目 BA 22 122868 5585 数据来源：宁波市北仑区农业农村局，公司公告，华福证券研究所 3.2 技术和设备优势外溢品质提升，单吨售价更高技术和设备优势外溢品质提升，单吨售价更高 国内不锈钢冷轧工艺主要有两种，分别是单机可逆的多辊轧机生产工艺和连续式多机架冷连轧，两者的生产工艺不同，也决定了厚度、公差、质量等的差别。因单轧机工作中需要换辊操作，所以连轧的工作效率更高，近些年也形成了以宏旺、德龙为首的大规模产能建设，冲击冷轧市场。但连轧产品主要用于相对精密度较低的领域，而单机冷轧质量更优，两者长期共存分别面对不同的市场。高端设备“精密制造”，品牌高端设备“精密制造”，品牌/品质优势明显。品质优势明显。公司通过十几年生产经验的积累和自主研发创新取得了冷轧不锈钢板带生产的一系列核心技术，保证了甬金股份卓越的产品品质和市场竞争力。以“精密冷轧”设备生产宽幅冷轧，产品性能更优，在市场上的售价更高，运行效率造成的成本端劣势逐渐收窄。以Mysteel 价格为例，1.5mm 厚宽幅 304/2B 冷轧不锈钢佛山价格，甬金长期较德龙溢价在 200 元/吨以上，2021 年最高达到 1200 元/吨。图表图表 5050：佛山市场甬金较德龙溢价：佛山市场甬金较德龙溢价/（元（元/吨）吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 3.3 深度绑定上游龙头，原材料有保障，保障利润空间深度绑定上游龙头，原材料有保障，保障利润空间 强强联合，公司深度绑定上游龙头企业青山集团。强强联合，公司深度绑定上游龙头企业青山集团。公司与青山集团子公司鼎信科技合资设立福建甬金，分别占比 70%和 30%；印尼甬金由青山控股子公司青山实业持有 40%股权，甬金股份子公司持有 60%股权；浙江甬金和青山控股集团共同出资建设靖江年产 120 万吨精密不锈钢板带项目。青山集团是全球不锈钢生产龙头企业，产能主要分布在中国和印尼成本优势地区，2021 年青山集团不锈钢产量 1100 多万吨，份额达到全球不锈钢粗钢产量的 18.7%，上下游强强联合、深度绑定。背靠大树好乘凉，原料成本有保障。背靠大树好乘凉，原料成本有保障。甬金股份多家子公司落户在青山控股旗下的产业园内，福建甬金、青拓上克生产基地；广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司，在一定程度上节省了原材料运输成本。根据公司招股书，青山控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与鼎信科技处于同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低 50-150 元/吨。而且付款条件有优势，青山集团及其参股公司广东广青对江苏甬金采取货到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了 7-15 天账期，优于行业款到发货的结算方式，大大提升公司资金利用效率。青山集团是公司的主要供应商，根据公司 2021 年年报，青山控股集团及其同一控制企业占年度采购总额的36.67%，广东广青占比 45%。图表图表 5151：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技-200020040060080010001200140005000100001500020000250002020-08-062020-10-062020-12-062021-02-062021-04-062021-06-062021-08-062021-10-062021-12-062022-02-062022-04-062022-06-062022-08-062022-10-062022-12-06佛山市场甬金溢价甬金德龙 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：环评报告，华福证券研究所 3.4 紧跟发展趋势布局海外产能，抢占潜力市场的同时提升产品利润紧跟发展趋势布局海外产能，抢占潜力市场的同时提升产品利润 公司出海东南亚，市场空间和成本优势更突出。公司出海东南亚，市场空间和成本优势更突出。东南亚地区人工、电力、土地成本等均有较大优势，并且从地理位置上看拥有相对有利的贸易条件对欧美的出口，公司产能出海具备一定的发展潜力。印尼上游优先放量，冷轧亟待补位。印尼上游优先放量，冷轧亟待补位。印尼依托优质镍资源而镍铁产能迅速起量并向下延伸，铁水到不锈钢红送一体化工艺节省中间重熔成本，不锈钢产能也顺势而起。但目前印尼镍铁产量单月已经达到 10 万吨以上远超不锈钢对于镍铁的需求，故多以出口为主。2022 年印尼关于镍铁出口关税的消息频频扰动市场，印尼当局后期将着力限制镍粗炼产品出口以发展下游产业链，不锈钢产业将进一步加速发展。参考镍铁和不锈钢的发展进程，冷轧属于不锈钢粗钢的下游加工环节并且更靠近终端，未来冷轧产能的需求也将快速释放。目前印尼拥有冷轧产能青山 36 万吨和宏旺 60 万吨，印尼甬金产能规划 70 万吨将直接晋升第一梯队，扩大生产规模优势。图表图表 5252：印尼镍铁产量远超当地需求，下游配套不锈钢冶炼建设加速：印尼镍铁产量远超当地需求，下游配套不锈钢冶炼建设加速/万吨万吨 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 印尼印尼 NPI 产量产量 25.62 28.40 29.78 29.71 印尼不锈钢产量印尼不锈钢产量 120.10 127.90 118.30 112.35 印尼不锈钢原生镍需求测算印尼不锈钢原生镍需求测算 9.80 10.44 9.66 9.17 印尼镍铁供需平衡印尼镍铁供需平衡 15.82 17.96 20.12 20.54 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 布局越南、泰国产能，抢占东南亚不锈钢需求增速高地。布局越南、泰国产能，抢占东南亚不锈钢需求增速高地。越南经济 2022 年将以亚洲最快的速度增长，在全球经济放缓的风险开始显现之前显示出增长势头，2022年越南国内生产总值增长了 8.02%，高于越南政府最初设定的 6%-6.5%丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 的增长目标。而制造业是越南经济增长的主要动力，2022年增长了8.1%。随着越南和泰国的经济发展，不锈钢需求也将进一步提高，越南甬金 25 万吨冷轧产能已经于 2022 年中顺利投产，泰国工厂也在推进中。图表图表 5353：2 2001001 年以来越南、泰国年以来越南、泰国 GDPGDP 增速明显高于全球水平增速明显高于全球水平 数据来源：Wind，华福证券研究所 海外产能规避贸易壁垒，提升产品利润。海外产能规避贸易壁垒，提升产品利润。因产能扩张迅速以及成本优势，各国纷纷对印度尼西亚和中国不锈钢发起贸易壁垒，一种是关税壁垒，即通过征收高额关税降低外国商品的进口积极性；另一种是非关税壁垒，即采取进口许可证、进口配额制等措施限制外国商品自由进出口。越南、泰国公司可部分规避以上贸易壁垒，并且越南相较于国内在税收上也更有优势，意味着更低成本的不锈钢可以去往更高价格的市场，提升产品盈利能力。图表图表 5454：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策 泰国对印尼和马来西亚冷轧不锈钢板卷反倾销 2022 年 11 月 29 日，泰国对原产于印度尼西亚和马来西亚的厚度为 0.33.0 毫米、宽度小于等于 1320 毫米的冷轧不锈钢板卷带材作出反倾销肯定性终裁，决定对上述国家的涉案产品基于到岸价(CIF)征收为期 5 年的反倾镇税，印度尼西亚生产商PT，IMR ARC STEEL 为 6.28%、PT，Indonesia Ruipu Nickel and Chrome Alloy 为7.02%、印度尼西亚其他生产商为 51.69%。韩国对中国不锈钢反倾销 2022 年 8 月韩国将对来自中国的不锈钢产品实施 23.1%和 103.1%的反倾销税率 越南继续对进口自中国、印尼及马来西亚的冷轧不锈钢实施反倾销 2022 年 4 月，越南继续对中国不锈钢反倾销，具体关税：中国大陆太钢 17.94%，其他生产商/出口商为 31.85%；台湾地区涉案企业为 37.29%；印度尼西亚企业PT.Jindal Stainless Indonesia 为 10.91%，其他涉案企业为 25.06%。印度对中国、韩国、欧盟、日本、印度尼西亚等不锈钢产品反倾销 2022 年 12 月印度商工部发布公告称，对原产于或进口自中国、韩国、欧盟、日本、印度尼西亚、美国、泰国、南非、阿联酋、新加坡、墨西哥、越南、马来西亚、中国香港和中国台湾地区的不锈钢卷板作出反倾销终裁 欧盟对中国大陆、印尼等不锈钢反倾销 2022 年 4 月欧盟委员会正式在官方公报公布对原产自中国大陆、印尼和台湾的部分不锈钢产品征收反倾销税。数据来源：51 不锈钢，Mysteel、路透、界面新闻、华福证券研究所 图表图表 5555：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内/(美元美元/吨吨)-20-10010203040502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020泰国:GDP:同比越南:GDP:同比全球:GDP:同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：51 不锈钢，Mysteel、路透、界面新闻、华福证券研究所 3.5 产能集中释放期，助推业绩再腾飞产能集中释放期，助推业绩再腾飞 2023 年公司近年来不锈钢产能增速最大，达到年公司近年来不锈钢产能增速最大，达到 48.0%。2022 年公司现拥有冷轧不锈钢产能 268万吨，其中精密和 BA 产能 66 万吨，300 系宽幅产能 202万吨，占比 74.7%。2023 年底冷轧产能预计达到 397 万吨，同比增加 48.0%，其中精密和 BA 产能 99.5 万吨，宽幅 300 系 2B 产能 296.5 万吨，高附加值产能占比提升，公司产品结构优化。精密产能主要集中在浙江和江苏，浙江甬金迁建项目“年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”2021 年底投产，原有部分产能仍在生产。江苏甬金技改项目“年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”已经于年内全部投产，根据项目环评报告记录，项目包含 4.5 万吨精密，以及 5 万吨 BA。在建精密冷轧项目，可转债“年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目（迁建二期）”投产时间调整为2023年 6 月底；甘肃甬金一期 22万吨全部为 400系 BA，第一条产线预计 2023Q1建成投产。宽幅冷轧项目主要布局在江苏、福建、广东、靖江及海外。2023 年增量主要来自广东甬金三期 35 万吨和靖江，靖江“年产能 120 万吨高品质宽幅不锈钢”分三期建设，一期 60 万吨预计 2023 年三季度建成。公司仍有产能正在规划中，以全口径产品计算，2024 年公司仍将保持 26.3%产能增速，2023-2025 公司正处于高速发展阶段，产能集中释放。图表图表 5656：在建及规划项目进展：在建及规划项目进展 实施主体实施主体 项目名称项目名称 产能产能 产品产品 进度进度 甬金科技 可转债-年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目（迁建二期）19.5 宽幅 精密 预计 2023 年 6 月底基本能达到全流程试生产 甘肃甬金 22 万吨精密不锈钢板带项目 22 BA 预计 2023 年 2 月试车调试 广东甬金 三期 35 万吨宽幅冷轧项目 35 宽幅 预计 2023 年 4 月投产 靖江甬金 年产能 120 万吨高品质宽幅不锈钢，一期 60 万吨 60 宽幅 预计 2023 年 Q3 投产 印尼甬金 年加工 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目 70 宽幅 计划 2022 年底开工建设，2024 年投产 泰国甬金 年产能 26 万吨精密不锈钢板带项目 26 宽幅 计划 2022 年底开工建设，2024 年投产 中源钛业 年产 6 万吨钛合金新材料项目 6 钛材 计划 2023 年初开工建设，2024 年第二季度投入试生产 镨赛精工 二期年加工 7.5 万吨金属层状复合材料及制品项目 7.5 复合材料 预计 2023 年投产 浙江镨赛 年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目，一期 7.5 万吨 7.5 电池外壳材料 2022 年 1 月开工建设，总建设期为 2年，实行分步建设 010002000300040005000600070008000韩国美国欧洲日本中国 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 银羊 年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目二期7.5 万吨 7.5 不锈钢水管 预计 2023 年投产 数据来源：公司公告、环评报告、华福证券研究所 图表图表 5757：公司不锈钢产能维持增长态势，：公司不锈钢产能维持增长态势，2 2023023 年增幅高达年增幅高达 48.0H.0%年份年份 不锈钢不锈钢 其他其他 总计总计 精密精密 300 BA 400 BA 300/2B 不锈钢不锈钢产能产能 YOY 300 系系2B 占比占比 复合复合材料材料 水管水管 钛材钛材 电池电池壳壳 产能产能 YOY 2019 10.45 15 75 100.45 7.49t.66%0 0 0 0 100.45 7.49 20 16.75 23 128 167.75 67.00v.30%0 0 0 0 167.75 67.00 21 24.25 23 153 200.25 19.37v.40%2.5 3 0 0 205.75 22.65 22 28.75 37.2 202 267.95 33.81u.39%5.5 3 0 0 276.45 34.36 23 48.25 51.2 297 396.45 47.96t.91 10 0 7.5 426.95 54.44 24 48.25 51.2 393 492.45 24.21y.81 10 1.5 22.5 539.45 26.35%数据来源：公司公告、环评报告、华福证券研究所 3.6 冷轧优势延伸，下游拓展多点开花冷轧优势延伸，下游拓展多点开花 不锈钢水管市场空间广阔。不锈钢水管市场空间广阔。不锈钢水管发展势头强劲，已应用于建筑给水和直饮水管道，随着我国改革开放政策的实施，国民经济获得快速增长，城镇住宅、公共建筑和旅游设施大量兴建，对热水供应和生活用水供给提出了新的要求。薄壁不锈钢管在优质饮用水系统、热水系统及将安全、卫生放在首位的给水系统，具有安全可靠、卫生环保、经济适用等特点。市场监管总局 2019 年11 月关于食品中“塑化剂”污染风险防控的指导意见中明确鼓励企业使用不锈钢材质的设备设施、管道、容器、工具等；2020 年 3 月 1 日，住建部建筑给水排水设计标准鼓励室内给水管道采用不锈钢等耐腐蚀，安全可靠的管材。水管市场尚在起步阶段，不锈钢水管在我国供水系统中约占 1%，日本、韩国在20 世纪 80 年代至 90 年代开始大规模使用不锈钢水管，目前其普及率已达 90%以上，我国自来水管中不锈钢管的渗透率有较大的发展空间。“双管”齐下，协同发展。“双管”齐下，协同发展。2021 年，公司与专业从事不锈钢供水管道系统业务的江苏银羊不锈钢管业有限公司签署协议，以 1.038 亿元收购后者 51%的股权，并投建年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目，一期 2.5 万吨已经投产，二期7.5 万吨将在 2022-2023 完成；2022 年公司再收购深圳市民乐管业有限公司 65%股权，进一步拓展不锈钢管业务版图。公司在不锈钢管道领域“双管”齐下，快速实现了华南、华东两大市场的布局，同时作为不锈钢管企业上游，从材料端进行个性化定制，上下游协同发展，提高产品竞争力。图表图表 5858：“双管”齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场：“双管”齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场 公司公司 总额总额 股权占比股权占比 进度进度 江苏银羊不锈钢管业有限公司 1.038 亿元 51%成立于 2016 年 6 月，专业从事研发、生产、销售不锈钢供水管道系统，拥有 14 条管材生产线，100 多台/套管件生产设备。由银羊管业下设的全资子公司银家执行“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”一期工程，2021 年年末已有约 3 万吨管材产能。深圳市民乐管业有限公司 3.5-4 亿元 65%专业生产经营薄壁不锈钢水管和不锈钢管件的高新技术企业，末来年营销目标同比成倍增长；民乐江门生产基地已在建设中，预计会在 2023 年 10 月 30日建成投产。数据来源：公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 冷轧优势延伸金属层状复合材料高端制造。冷轧优势延伸金属层状复合材料高端制造。金属层状复合材料，是利用轧制复合技术使两种或两种以上物理、化学性能不同的金属材料结合成一体的层状复合材料，该材料在保持母材金属特性的同时具有“互补效应”，经过合理的组合可获得相比母材金属更为优异的综合性能，具有节约资源和降低成本的优势，是一种应用前景广阔的新材料。根据天力复合招股书，2018 年至 2021 年（预计）期间，层状金属复合材料行业总体呈扩张态势。2020 年受疫情影响，行业整体产值较 2019 年下滑 6.38%，为 379,422.00 万元；2021 年，伴随国家一系列工业稳增长的政策举措，行业产值得到大幅提升，预计为 49.42 亿元，较 2020 年上升 30.26%。产品盈利水平接近精密冷轧不锈钢板带。产品盈利水平接近精密冷轧不锈钢板带。复合材料项目，一期第一条线 2.5万吨主要为宽度 800mm-1250mm 的不锈钢、铝等基材的二层及三层复合材料，项目产品应用于厨卫炊具行业，根据生产效率测算，年产能可达4万吨。一期第二条窄幅复合材料生产线，主要生产不锈钢、铝、铁、铜、钛等多金属二层至七层复合材料，计划年产能3万吨，产品定位较一期宽幅更高端，将主要应用于汽车零部件、电子信息产业等定制化的高附加值产业领域。根据公司交流纪要，复合材料拥有高附加值，其盈利水平接近精密不锈钢业务。图表图表 5959：江苏镨赛精工一期项目：江苏镨赛精工一期项目 2 2021021 年底成功投产年底成功投产 项目名称项目名称 投资额投资额 进度进度 镨赛精工一期 5.5 万吨金属层状复合材料 3.3 亿元 第一条线已于 2021 年 12 月成功投产，2.5 万吨产能根据生产效率测算可达 4 万吨。第二条线 3 万吨，产品定位更高端 镨赛精工二期 7.5 万吨金属层状复合材料 6.67 亿元 计划 2022 年初动工，总建设期为 2 年,实行分步建设。数据来源：公司公告、华福证券研究所 电池外壳材料提前导入。电池外壳材料提前导入。圆柱电池外壳多采用物理性能稳定高强度钢材为主，为避免钢壳氧化，多在壳体材质表面做镀镍处理，目前主要供应商多以海外东洋、新日铁、TCC 等为主。在需求快速提升的背景下，公司布局柱状电池壳体材料，先期进口原材料加工，后期重点开发自身产品做进口替代，公司目前已经新引入材料开发团队，并提前向电池产业链导入。项目一期利用现有土地厂房安装设备缩短建设期，有望一年内出产品。图表图表 6060：柱状电池外壳专用材料：柱状电池外壳专用材料 项目名称项目名称 投资额投资额 进度进度 浙江镨赛新材料科技有限公司 年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目 14 亿元 一期工程建设期 12 个月，建成年加工 7.5 万吨柱状电池外壳专用材料生产线，二期工程建设期 18 个月，建成年加工 15万吨柱状电池外壳专用材料生产线 数据来源：公司公告、华福证券研究所 从上到下强强联手成立钛合金材料“黄金组合”。从上到下强强联手成立钛合金材料“黄金组合”。公司携手龙佰集团、航宇科技以及合伙企业焦作汇鸿设立河南中源钛业有限公司，共同建设投资 6 万吨钛合金新材料项目，其中甬金将控股 51%股份。龙佰集团作为钛白粉和海绵钛生产龙头企业提供稳定的海绵钛原材料；航宇科技拥有钛合金锻材深加工产业链优势；焦作汇 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 鸿有着三十多年高端钛合金新材料的经营管理和丰富的钛材生产制造经验；甬金股份金属拥有板卷材深加工产业链和设备优势。图表图表 6161：钛合金新材料：钛合金新材料 项目名称项目名称 投资额投资额 进度进度 河南中源钛业有限公司 6 万吨规模的钛合金新材料项目 31.44 亿元 6 万吨规划产能将会分三个阶段推进，一期项目将建成 1.5万吨钛合金新材料产能，建设期 18 个月；二期项目建设1.5 万吨产能，建设期同样是 18 个月；第三期将建设 3 万吨钛合金新材料深加工生产线，工程建设期预计 24 个月 数据来源：公司公告、华福证券研究所 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 核心假设核心假设 产量：产量：假设公司产能按规划时间如期释放。假设公司产能按规划时间如期释放。根据公司产能规划，假设所有项目均能按计划如期投产，预计 2022-2025 年公司冷轧不锈钢总产能分别为268/397/493/553 万吨，对应公司产量预测分别为 259/336/457/523 万吨。其中，精密冷轧不锈钢产量为 25/39/48/48 万吨；300BA 产量为 6.6/8.5/8.5/8.5 万吨；400BA 产量为 26/39/43/43万吨；宽幅 300 系 2B产量为 201/250/357/423 万吨。销量：销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。近三年产销率分别为100.3%/99.4%/98.25%，2022 年公司前三季度产销率 300 系 98.8%，400 系 99.1%，四季度市场有所改善，我们以此预估 2022 年总产销率达到 99.0%。未来公司产能增加，但上下游均放量，预计 2023-2025 年产销率分别为 99.0%/98.9%/98.9%，对应总销量分别 为 256/332/451/517 万吨。其中，精密冷轧不锈钢为25/38/48/48万吨；300系BA为6.4/8.2/8.2/8.2万吨；400系BA为26/38/42/42万吨；宽幅 300 系 2B 为 199/248/353/419 万吨。价：价：不锈钢原料不锈钢原料镍铁供需趋于过剩，假设不锈钢价格随成本下降而走低。镍铁供需趋于过剩，假设不锈钢价格随成本下降而走低。当前不锈钢价格在成本线附近震荡，后市随成本下降而回落，预计 2022-2024年公司销售宽幅 300 系均价为 15600/14800/14400 元/吨；400 系宽幅均价为9300/9000/8500元/吨；300系 BA均价为 17900/17200/16700元/吨；精密冷轧均价为 14000/13500/13000 元/吨。利：利：假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。冷轧 300 系宽幅 2B 市场已经充分竞争，2019-2021 年公司单吨毛利在 520-770 元/吨波动，考虑到 2023 年冷轧产能增量稍高于冶炼产能增量以及海外产能的陆续投产，我们参照 2020 年单吨毛利水平保守预计 2023-2025 年单吨毛利水平在540-550 元/吨；400 系 BA、300 系 BA、精密单吨毛利分别为 900/2200/1700 元/吨。4.2 盈利预测盈利预测 随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2022-2025 年公司分别实现营业收入 399.6、507.3、701.4、844.3 亿元，分别同比 27.4%、 26.9%、 38.3%、 20.4%；毛利 18.2、27.7、38.9、55.4 亿元，毛利率 4.55%、5.46%、5.54%、丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 6.56%。图表图表 6262：盈利预测：盈利预测 业务 指标 单位 2021 2022 2023 2024 2025 宽幅 300 系2B 销售量 万吨 168.3 200.1 248.7 390.9 420.2 单吨毛利 元/吨 769 540 540 550 550 营业收入 亿元 258.7 309.8 366.5 506.9 601.2 毛利 亿元 9.6 8.0 10.0 14.1 17.3 毛利率%3.70%2.59%2.72%2.79%2.88%宽幅 400 系BA 销售量 万吨 22.6 25.8 38.3 42.1 41.9 单吨毛利 元/吨 1008 900 900 900 900 营业收入 亿元 20.7 24.0 34.4 35.8 35.6 毛利 亿元 2.3 2.3 3.5 3.8 3.8 毛利率.01%9.77.11.74.78%宽幅 300 系BA 销售量 万吨 6.4 6.4 8.2 8.2 8.2 单吨毛利 元/吨 2428 2200 2200 2200 2200 营业收入 亿元 11.3 11.4 14.1 13.7 13.7 毛利 亿元 1.2 1.4 1.8 1.8 1.8 毛利率.77.27.82.17.17%精密冷轧 销售量 万吨 11.7 25.1 38.4 48.0 48.0 单吨毛利 元/吨 1800 1700 1700 1700 1700 营业收入 亿元 16.2 35.2 51.8 62.5 62.5 毛利 亿元 2.1 4.0 6.3 7.8 7.8 毛利率.98.41.11.44.45%不锈钢制品及其他 营业收入 亿元 6.7 19.2 40.4 82.5 131.2 营业成本 亿元 5.3 16.5 33.8 70.6 106.0 毛利 亿元 1.4 2.6 6.6 11.8 25.3 毛利率 .85.71.26.34.24%总计 营业收入 亿元 313.7 399.6 507.3 701.4 844.3 YOY.4&.98.3 .4%营业成本 亿元 297.1 381.4 479.5 662.5 788.9 毛利 亿元 16.6 18.2 27.7 38.9 55.4 YOY%9.8R.3.3B.4%毛利率%5.28%4.55%5.46%5.54%6.56%数据来源：公司公告、华福证券研究所 期间费用率期间费用率 公司综合期间费用率明显低于同行业，自 2017 年以来常年维持在 3%以下并逐年递减，成本控制能力明显优于同行业。销售费用率、管理费用率和研发费用率均以近五年平均水平预测，2022-2024 年对应销售费用率分别为0.09%/0.09%/0.09%；管理费用率分别为 0.33%/0.33%0.34%；研发费用率分别为 1.77%/1.77%/1.77%。4.3 估值及投资建议估值及投资建议 选取国内特钢行业公司久立特材、武进不锈、中信特钢、方大特钢作为可比公司，以 2023 年 1 月 17 日收盘价计算，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 14.8/11.2/9.3 倍。我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 5.9/10.7/15.2 亿元，对应 EPS 为 1.75/3.16/4.49 元/股。2023 年 1 月 17 日公司收盘价 28.8 元，对应 PE 为 16.4/9.1/6.4 倍，2023 年、2024 年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取以及摊销折旧等方面造就成本端综合优势，考虑到 2023-2025 年为公司产能扩张集中释放期，并且冷轧优势向下游多个产业延伸提高产品盈利能力，2024 年给予公司 11 倍估值，对应目标价 49.39 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。图表图表 6363：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 1 1 月月 1 17 7 日日收盘价）收盘价）证券代码 可比公司 总市值（亿元）EPS（元）PE 最新股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002318.SZ 久立特材 153 1.2 1.3 1.4 13.6 12.1 10.8 15.6 603878.SH 武进不锈 49 0.5 0.8 1.2 24.4 15.0 10.7 12.3 000708.SZ 中信特钢 909 1.5 1.8 2.0 11.7 9.9 8.8 18.0 600507.SH 方大特钢 142 0.6 0.8 0.9 9.6 7.7 6.8 6.1 平均-14.8 11.2 9.3-数据来源：Wind、华福证券研究所 5 风险提示风险提示 产能释放不及预期产能释放不及预期 公司 IPO 项目和可转债项目发生过投产时间延期的情况，公司主要依赖产能释放提升业绩，在线项目投产不及预期将压低公司盈利预期。全球经济增速不及预期全球经济增速不及预期 2023 年海外面临衰退风险，不锈钢终端消费与基建、消费相关，若宏观经济不及预期将压低不锈钢需求增速，公司扩产节奏和盈利水平受到不利影响。同行业技术突破同行业技术突破 公司盈利水平高于同行主要依赖设备和技术优势传导，公司单轧工作效率低于连轧，但质量更优，产品拥有溢价，若连轧形成技术突破改善产品质量，公司将直面更严峻的市场格局，进一步影响盈利水平。丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 图表图表 64：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,721 2,550 2,338 2,851 营业收入营业收入 31,366 39,961 50,725 70,139 应收票据及账款 364 599 556 879 营业成本 29,709 38,141 47,954 66,250 预付账款 373 629 718 972 税金及附加 37 63 75 98 存货 1,582 1,478 1,955 2,809 销售费用 27 34 43 60 合同资产 1 0 0 1 管理费用 131 130 169 241 其他流动资产 392 603 588 901 研发费用 555 707 897 1,240 流动资产合计 4,433 5,860 6,156 8,413 财务费用 37 49 46 77 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-17-18-2-2 固定资产 3,107 4,379 5,799 7,549 资产减值损失-19-2-2-2 在建工程 1,807 1,651 1,617 1,734 公允价值变动收益 2 0 1 1 无形资产 376 409 461 490 投资收益 5-10 3-1 商誉 46 46 46 46 其他收益 31 37 37 37 其他非流动资产 99 100 100 95 营业利润营业利润 872 844 1,577 2,206 非流动资产合计 5,435 6,585 8,024 9,914 营业外收入 0 0 0 0 资产合计资产合计 9,868 12,445 14,180 18,327 营业外支出 1 1 1 1 短期借款 435 435 807 1,656 利润总额利润总额 871 843 1,576 2,205 应付票据及账款 1,474 3,021 2,524 3,741 所得税 161 156 292 408 预收款项 148 593 715 650 净利润净利润 710 687 1,284 1,797 合同负债 929 824 1,394 1,817 少数股东损益 119 95 217 280 其他应付款 53 53 53 53 归属母公司净利润归属母公司净利润 591 592 1,067 1,517 其他流动负债 438 621 675 775 EPS（按最新股本摊薄）1.75 1.75 3.16 4.49 流动负债合计 3,476 5,546 6,168 8,692 长期借款 939 939 939 939 主要财务比率主要财务比率 应付债券 847 847 847 847 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 255 255 255 255 成长能力成长能力 非流动负债合计 2,041 2,041 2,041 2,041 营业收入增长率 53.4.4&.98.3%负债合计负债合计 5,517 7,587 8,209 10,733 EBIT 增长率 45.1%-1.7.8.7%归属母公司所有者权益 3,742 4,154 5,050 6,394 归母公司净利润增长率 42.6%0.2.3B.1%少数股东权益 609 704 921 1,200 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 4,352 4,858 5,971 7,594 毛利率 5.3%4.6%5.5%5.5%负债和股东权益负债和股东权益 9,868 12,445 14,180 18,327 净利率 2.3%1.7%2.5%2.6%ROE 13.6.2.9 .0%现金流量表现金流量表 ROIC 13.2.9.0.9%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 826 2,382 1,489 2,354 资产负债率 55.9a.0W.9X.6%现金收益 1,012 1,044 1,751 2,423 流动比率 1.3 1.1 1.0 1.0 存货影响-871 104-477-854 速动比率 0.8 0.8 0.7 0.6 经营性应收影响-282-488-44-574 营运能力营运能力 经营性应付影响 990 1,992-375 1,152 总资产周转率 3.2 3.2 3.6 3.8 其他影响-23-269 633 206 应收账款周转天数 3 4 4 4 投资活动现金流投资活动现金流-1,759-1,468-1,857-2,439 存货周转天数 14 14 13 13 资本支出-1,991-1,457-1,860-2,445 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.75 1.75 3.16 4.49 其他长期资产变化 232-11 3 6 每股经营现金流 2.44 7.05 4.40 6.96 融资活动现金流融资活动现金流 1,392-85 156 598 每股净资产 11.07 12.29 14.94 18.91 借款增加 1,605 151 373 848 估值比率估值比率 股利及利息支付-269-289-307-332 P/E 16.5 16.4 9.1 6.4 股东融资 34 0 0 0 P/B 2.6 2.3 1.9 1.5 其他影响 22 53 90 82 EV/EBITDA 875 856 503 363 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：
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博汇纸业-公司研究报告-金光赋能供需改善或迎接盈利大年-230126（22页）.pdf
公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 博汇纸业博汇纸业（600966）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 8.53 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,336.84 流通A 股股本(百万股)1,336.84 A 股总市值(百万元)11,403.28 流通A 股市值(百万元)11,403.28 每股净资产(元)5.16 资产负债率(%)70.66 一年内最高/最低(元)10.18/6.32 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 王月王月 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 博汇纸业-年报点评报告:2017 业绩超预期，被低估的成长型造纸企业 2018-04-01 2 博汇纸业-季报点评:三季度业绩符合 预 期，维 持“买 入”评 级 2017-10-12 3 博汇纸业-半年报点评:上半年业绩增长 5.2 倍，给予“买入”评级 2017-08-13 股价股价走势走势 金光赋能，供需改善金光赋能，供需改善，或或迎接盈利大年迎接盈利大年 博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富 公司专注浆纸一体化研发、生产和销售，主营白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸等，采取“以销定产”、“以产定购”经营模式。公司主营白纸板按其下游用途一般分为四种类型：烟卡、食品卡、社会卡、铜版卡，具体包括：烟盒、食品、液体食品、饮料、保健品、药品包装盒、化妆品盒、珠宝首饰盒、电器包装盒、衣服吊牌、手提袋、高档书的包装、精装书的封面、名片、证书等。公司在山东淄博和江苏盐城拥有两大生产基地，以“客户至上”为核心，为下游客户提供高效便捷的服务,与客户形成生命共同体。公司 22Q1-3 收入 138.5 亿同增 16%，主要系通过精细化管理及环节过程管控，优化成本结构、挖潜增效，管控吨纸原料及能源单耗，部分减轻原料成本上升影响；22Q1-3 归母净利 6.1 亿同减 68.04%，主要系原材料价格较21 年同期有所上涨，盈利能力减少所致。2021 年公司共生产机制纸313.5wt，销售机制纸 313wt。白纸板是公司的主要收入来源，2021 年白纸板收入 125.08 亿（占造纸业务收入 77.18%），同比增加 13.63%。白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高 白纸板景气度上涨，供需关系有望改善。白纸板根据原材料不同分为白卡纸（以纸浆为主要原材料）和白板纸（以废纸为主要原材料）。自 2016 年起中国白卡纸产能持续走高，产量逐年攀升。2020 年中国白卡纸产能达1122wt，同年产量 933wt，同增 3.2%。产能利用率呈增长趋势，2020 年已达 83%。白卡纸行业集中度高，CR4 集中度达 85%，扩产计划持续推进。2020 年国家发展改革委、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见后，白卡纸龙头企业纷纷新增产能，随着前期项目纷纷落地，供给侧压力放松，2023 至 2024 年白卡纸产能或将进一步扩张，产量有望持续推进，长期看若消费水平持续回暖，白卡纸行业供需结构将进一步改善，景气度提升。需求端有望迎来反弹，库存 原材料激发市场活力。白卡纸市场价回落，有望促使需求量上升。白卡纸表观消费量与产量呈同步趋势，需求端表现良好。2022 年 12 月国务院印发扩内需纲要，培育完整内需体系，提振投资与消费。顺应政策的调整，我们认为从长远来看纸价有望保持在合理区间，激发消费市场活力。下游产品维度广泛，白卡纸市场容量较高。在“限塑令”、“禁废令”和消费升级等多重因素影响下，市场趋向青睐使用以纸浆为原料的纸制品，白卡纸和白板纸的市场边界逐渐融合，升级替代效应明显。2021 年药品、香烟以及食品包装占我国白卡纸消费的 50%，下游产品广泛的维度为白卡纸市场提供了较高的市场容量。公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展 管理模式先进，技术研发优势显著。管理模式先进，人才机制完善。公司以“文化&MBOS”、“数字化转型”、“组织和人才”、“科技创新”的“四轮驱动”战略引领绿色可持续高质量发展。公司具有行业内领先的技术及研发能力。公司技术部负责公司新产品、新-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4 22-012022-052022-09博汇纸业沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 工艺、新技术的 开发、引进和消化，并设立研创科、纸工艺组、知识产权组三个研究室。建立健全以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，承担白纸技术、文化纸技术、添加剂技术等基础与发展的研究任务。金光集团完成收购，行业龙头飞速发展。自 2019 年末金光集团发起对博汇纸业的要约收购后，公司营业效用显著回升。2020 年博汇纸业营收实现较快增长，增长率达43.56%，同时归母净利回弹至8.34 亿，同比增长 523.50%，2021 年增长趋势持续，归母净利同比增长 104.50%，处历史高位。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司 22-24 年归母净利分别为 9.27 亿、12.96 亿以及 15.40 亿，EPS分别为 0.69、0.97、1.15 元。我们选取造纸行业太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值，给予博汇纸业 23 年1315xPE，对应目标市值 168 亿-194 亿元，目标价 12.6-14.5 元/股。风险风险提示提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；行业竞争风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,982.10 16,276.12 17,899.54 20,284.12 23,333.79 增长率(%)43.56 16.41 9.97 13.32 15.03 EBITDA(百万元)2,742.08 3,747.08 2,240.76 2,730.68 3,078.60 归属母公司净利润(百万元)834.07 1,705.68 927.47 1,295.66 1,539.96 增长率(%)523.50 104.50(45.62)39.70 18.86 EPS(元/股)0.62 1.28 0.69 0.97 1.15 市盈率(P/E)13.67 6.69 12.30 8.80 7.40 市净率(P/B)1.87 1.57 1.38 1.23 1.09 市销率(P/S)0.82 0.70 0.64 0.56 0.49 EV/EBITDA 8.52 4.04 5.06 3.31 2.23 资料来源：wind，天风证券研究所 ZViZpWhVoZdYzRuM8OcM9PtRrRpNpMfQqQpOjMnPvM6MoOzQuOnOwPvPoPoQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富.5 1.1.浆纸一体化发展，股权治理结构优化.5 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富.6 1.3.收入增长平稳，木浆价格下行迎利好.7 2.白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高.9 2.1.白卡纸产能持续走高，供需关系有望改善.9 2.2.需求端有望迎来反弹，库存 原材料激发市场活力.11 2.3.下游产品维度广泛，白卡纸市场容量较高.14 3.公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展.16 3.1.管理模式先进，技术研发优势显著.16 3.2.金光集团完成收购，行业龙头飞速发展.17 4.盈利预测盈利预测.18 5.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：前五大股东持股情况（截止 2022 年 9 月 30 日）.6 图 2：公司 22Q1-3 收入 138.45 亿元，同比增长 16.00%.7 图 3：22Q1-3 归母净利 6.13 亿元，同比减少 68.04%.7 图 4：2021 年公司产品结构（按收入划分）.7 图 5：公司白纸板收入.7 图 6：2017-2021 年公司前五大客户累计销售额.8 图 7：22 年 10-12 月针叶木浆价格走势.8 图 8：2016-2020 年中国白卡纸产能、产量及产能利用率.9 图 9：白卡纸盈利情况.10 图 10：生产资料价格：纸浆(进口针叶浆)（元/吨）.10 图 11：库存：纸浆（吨）.10 图 12：白卡纸行业月度开工率(%).10 图 13：白卡纸行业集中度（截至 2022 年 12 月 11 日）.10 图 14：2016-2020 年中国白卡纸表观消费量.11 图 15：市场价：白卡纸（元/吨）.11 图 16：白卡纸库存情况.12 图 17：现货价：废纸（元/吨）.12 图 18：2015-2021 年废纸浆进口量.12 图 19：产量：废纸浆.13 图 20：国内废纸回收量与回收率.13 图 21：白板及白卡纸月度出口量.13 图 22：纸及纸板；纸浆、纸或纸板制品出口额.14 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 23：2021 年中国白卡纸消费占比.14 图 24：2016-2021 年医药及医疗器材批发营业收入.14 图 25：2016-2021 年烟草制品批发营业收入.15 图 26：2016-2021 年食品、饮料批发营业收入.15 图 27：2015-2020 年餐饮行业营业额.15 图 28：中国在线外卖市场规模及预测.15 图 29：研发费用率变化.16 图 30：博汇纸业被收购前后营收变化.18 图 31：博汇纸业被收购前后利润变化.18 图 32：博汇纸业被收购前后毛利率与净利率变化.18 图 33：博汇纸业被收购前后投入资本回报率 ROIC 变化.18 表 1：公司部分产品.5 表 2：公司部分高管人员简介.6 表 3：龙头企业近期产能布局.11 表 4：收购主要时间线.17 表 5：我们预计 2022-24 年公司收入分别为 179.00 亿、202.84 亿、233.34 亿，其中白板纸收入分别为 139.91 亿、160.23 亿、182.04 亿.19 表 6：可比公司 PE 估值（截至 2023/1/20 的 wind 盈利一致预测）.20 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富 1.1.浆纸一体化发展，股权治理结构优化浆纸一体化发展，股权治理结构优化 公司专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，主营白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸等，采取“以销定产”、“以产定购”的经营模式，以国家相关政策为导向，全力推行绿色、低碳、高质量可持续发展；以市场为导向，精准分析各细分市场客户的需求；以产品为抓手，潜心打造绿色可循环包装纸；以“客户至上”为宗旨，全面提升客户体验，加快科技创新突破。公司持续创造经营业绩，推进标准化、自动化、信息化、数字化、智能化、绿色化建设；依靠“四轮驱动”，推进“两个转型、一个超越”；充分发挥公司的规模、技术、设备、产品及管理优势，以客户为中心，以产业政策为先机，稳中求进，坚持创新，推动公司绿色、低碳、数字化高质量发展。表表 1：公司部分产品公司部分产品 主营产品主营产品 主要品牌主要品牌/产品系列产品系列 适用范围和产品优势适用范围和产品优势 白纸板 食品卡系列 博汇双面涂布食品卡、博汇中松纸杯原纸、博汇涂布纸杯原纸 适用于制作各类纸杯、纸碗，以及与食品直接接触的固态高档包装 烟卡系列 博汇王高档涂布烟卡（白芯单涂）、博汇王高档涂布烟卡（黄芯单涂）、博汇王彩纤防伪烟包白芯白卡 适用于各类凹印、胶印、复合转移等高档香烟的包装。白卡系列 丹顶鹤双面涂布白卡、雄鹰双面涂布白卡、天鹅单面涂布高松白卡、博汇王吸塑专用白卡纸、朱雀特高松双面涂布白卡 适用于药品、化妆品、精密电子产品等各类中高档商品的包装。铜卡系列 博汇双面铜卡、博汇高松铜卡、欧尼卡名片卡专用 适用于服装吊牌、台挂历、高档宣传册、书刊封面、名片等。白板系列 云帆单面涂布本色白板纸、彩云双面涂布本色白板 纸 适用于各类高档奶箱、啤酒箱等的裱瓦贴面，表面平整细腻，提升包装档次，更绿色、更环保。文化纸 胶版系列 天鹅高白胶版印刷纸、丹顶鹤高白胶版印刷纸、丹顶鹤本白胶版印刷纸、丹顶鹤淋膜原纸、天鹅薄本纸、丹顶鹤薄本页、丹顶鹤静电复印纸 包含胶版印刷纸、淋膜纸、簿本纸、静电复印纸四大类。产品质量稳定，胶版及簿本纸广泛应用于教材、图书、学生簿本等用途。箱板纸 牛卡系列 博汇精质牛卡纸、博汇 AAA 级牛卡纸、博汇 AA 级牛卡纸、博汇白面牛卡 包含精质牛卡、AAA 级牛卡、AA 级牛卡、白面牛卡等，纸张平整度好、强度高，广泛应用于日用百货、五金电器等包装箱面纸用途。石膏护面纸 高档石膏护面纸系列 博汇石膏护面纸 作为当代新型建筑纸面石膏板所需配套的特种用 纸，技术含量高，纸张强度好，各系列颜色稳定。资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升。公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升。公司成立于 1994 年，总部位于山东淄博。2004 年在上海证券交易所主板挂牌上市，2020 年 10 月以来，成为金光集团 APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，股权治理结构进一步优化。公司拥有山东、江公司拥有山东、江苏两大生产基地，员工约苏两大生产基地，员工约 4400 人。人。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，持股较为集中。公司股权结构稳定，持股较为集中。控股股东为山东博汇集团，山东博汇集团山东博汇集团（金光纸业(中国)投资公司 100%持股）、宁波亚洲纸管纸箱有限公司、宁波亚洲纸管纸箱有限公司（金光纸业(中国)投资公司 100%持股）和金光纸业（中国）投资公司为一致行动人和金光纸业（中国）投资公司为一致行动人。截止 2022 年 9 月 30 日，前五大股东持股比例为 50.72%，其余股东的持股比例为 49.28%。图图 1：前五大股东持股情况（截止前五大股东持股情况（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司公告、天风证券研究所 核心管理层稳定，从业经验丰富核心管理层稳定，从业经验丰富。管理层深耕造纸行业多年，能准确把握行业发展方向，管理经验丰富。表表 2：公司部分高管人员简介公司部分高管人员简介 人员人员 职位职位 主要工作经历主要工作经历 龚神佑 董事长 1985 年-2008 年就职于中华开发工业银行，2009 年 1 月至今就职于金光纸业（中国）投资有限公司，现任公司董事长、金光纸业（中国）投资有限公司投资总监、山东博汇集团有限公司副董事长等职务。于洋 董事、财务总监 1998 年 10 月至 2020 年 10 月曾任宁波中华纸业有限公司财务总监、宁波亚洲浆纸业有限公司财务总监、苏州金治胜包装材料有限公司总经理、开封金红叶纸业有限公司总经理、金格（苏州工业园区）自动化设备有限公司总经理。现任公司董事兼财务总监、宁波中华纸业有限公司董事、宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务。林新阳 董事 历任玖龙纸业(东莞)有限公司总经理,金光纸业(中国)投资有限公司总裁特别助理,金华盛纸业(苏州工业园区)有限公司总经理,山东博汇纸业股份有限公司总经理。现任公司董事、山东博汇集团有限公司董事,山东省造纸协会副会长,山东淄博企业联合会、企业家协会副主席。王乐祥 董事 现任公司董事、金光集团(中国)投资有限公司大纸事业部 CEO,金东纸业(江苏)股份有限公司副董事长、宁波中华纸业有限公司董事、宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务。卢永强 总经理 1995 年至 2010 年就职于宁波中华纸业有限公司,2011 年至 2018 年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监,2019 年至 2020 年 3 月任宁波中华纸业有限公司副总经理,2020 年 3 月起任江苏博汇纸业有限公司总经理助理,2020 年 10 月至 2022 年 11 月任山东博汇纸业股份有限公司副总经理,现任公司总经理。程晨 监事会主席 2003 年至 2019 年就职于金光纸业（中国）投资有限公司；2020 年至今就职于山东博汇纸业股份有限公司，现任公司监事会主席、金红叶纸业集团有限公司监事、金华盛纸业（苏州工业园区）有限公司监事。卫董事历任普华永道中天会计师事务所高级审计师，花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师，Caledonia 对 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 永清 会秘书、副总经理 冲基金投资经理，2017 年至 2020 年 10 月担任金光纸业（中国）投资有限公司投资总监，负责证券投资事务。现任公司副总经理兼董事会秘书。资料来源：Choice、天风证券研究所 1.3.收入增长平稳，木浆价格下行迎利好收入增长平稳，木浆价格下行迎利好 公司公司 2021 年收入年收入 162.76 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.41%；2021 年归母净利年归母净利 17.06 亿，同比增长亿，同比增长104.50%。主要经营业绩指标创历史新高，主要系公司全面深化管理变革，加快高质量发展步伐，充分发挥规模、技术、设备、产品及管理资源优势，转变观念，增强服务意识，抢抓发展机遇。公司公司 22Q1-3 收入收入 138.45 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.00%，主要系公司通过精细化管理及环节过程管控，优化成本结构、挖潜增效，管控吨纸原料及能源单耗，部分减轻了原料成本上升影响；22Q1-3 归母净利归母净利 6.13 亿元，同比减少亿元，同比减少 68.04%，主要系原材料价格较 21 年同期有所上涨，盈利能力下降所致。图图 2：公司公司 22Q1-3 收入收入 138.45 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.00%图图 3：22Q1-3 归母净利归母净利 6.13 亿元，同比减少亿元，同比减少 68.04%资料来源：choice、天风证券研究所 资料来源：choice、天风证券研究所 分产品看，白纸板是公司的主要收入来源分产品看，白纸板是公司的主要收入来源，2021 年白纸板收入 125.08 亿（占造纸业务收入 77.18%），同比增加 13.63%。图图 4：2021 年公司产品结构（按收入划分）年公司产品结构（按收入划分）图图 5：公司白纸板收入公司白纸板收入 77.9689.5583.3997.4139.82162.76138.4514.86%-6.87.79C.56.41%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.000406080100120140160180营业总收入（亿元）同比2.018.562.561.348.3417.066.13325.26%-70.11%-47.73R3.504.50%-100.00%0.000.00 0.0000.000.00P0.000.004681012141618归母净利润（亿元）同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注重营销布局，坚持客户至上。注重营销布局，坚持客户至上。公司所在的东部地区经济发达、人口密度大、大型企业集中，是我国最大也是最具增长潜力的纸品消费市场之一。经过不断的积累和开拓，公司培养了一支熟悉市场、经验丰富的销售队伍，以各省和沿海经济发达城市为依托在全国建立了 40 余个销售办事处，拥有优质经销商、包装印刷公司、大型烟厂等信用高、风险较小需求稳定的优质客户。公司在山东淄博和江苏盐城拥有两大生产基地，以“客户至上”为核心，为下游客户提供高效便捷的服务,与客户形成生命共同体。大客户销售额较为稳定。大客户销售额较为稳定。2021 年公司前五大客户累计销售额为 28.73 亿元，占年度销售总额 17.65%，占比较为稳定。图图 6：2017-2021 年公司前五大客户累计销售额年公司前五大客户累计销售额 资料来源：公司公告、天风证券研究所 木浆价格下行，盈利空间提升木浆价格下行，盈利空间提升。根据生意社数据，针叶木浆价格自 2022 年 10 月开始下行，且下行趋势较为明显，木浆价格下行有助于提升公司的盈利弹性，盈利空间有望持续扩张。图图 7：22 年年 10-12 月月针叶木浆价格走势针叶木浆价格走势 77.18%9.71%3.24%9.81%0.07%白纸板文化纸石膏护面纸箱板纸瓦楞纸110.08125.0839.65.63%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00E.00010511011512012513020202021收入（亿元）同比15.2215.0112.9322.1528.7317.00.99.26.84.65%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00.00 .0010152025303520172018201920202021公司前五大客户累计销售额（亿元）占年度销售总额 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：生意社、天风证券研究所 2.白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高 2.1.白卡白卡纸产能持续走高纸产能持续走高，供需关系有望改善，供需关系有望改善 白纸板是由面层、芯板、底层等纤维层组成，一般具有 3-7 层结构的白挂面纸板。白纸板根据涂料覆盖面数可以分为，双面涂布白纸板、单面涂布白纸板，未涂白纸板；根据原材料的不同分为白卡纸（以纸浆为主要原材料）和白板纸（以废纸为主要原材料白卡纸（以纸浆为主要原材料）和白板纸（以废纸为主要原材料）。供给侧表现良好，供给侧表现良好，自自 2016 年起中国年起中国白卡纸白卡纸产能持续走高产能持续走高，产量逐年攀升产量逐年攀升。卓创资讯数据显示，2020 年中国白卡纸产能达 1122wt。同年产量达 933wt，较 2019 年增长 29wt，同比增长 3.21%。产能利用率呈增长趋势，2020 年已达 83.16%。图图 8：2016-2020 年中国年中国白卡纸产能白卡纸产能、产量及产能利用率、产量及产能利用率 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 纸浆价格受地缘政治风险影响处历史高位，若边际环境改善有望回落。纸浆价格受地缘政治风险影响处历史高位，若边际环境改善有望回落。俄罗斯是欧洲重要木材供应国，受俄乌战争影响，俄罗斯与欧洲间木材贸易被完全封锁，致使 2022 年年初进口纸浆价格直线上升，上涨至突破 7000 元/吨，居历史高位。随着战争缓和，上升幅度逐步变弱，而 22 年 11 月以来针叶浆报价出现下落趋势。若未来外部环境走好，原材料价格或将回落，行业景气度有望保持平稳。7556.00 7556.00 7510.00 7480.00 7426.00 7344.00 7330.00 7350.00 7300.00 7340.00 0.00%0.00%-0.61%-1.01%-1.72%-2.81%-2.99%-2.73%-3.39%-2.86%-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00q50.007200.007250.007300.007350.007400.007450.007500.007550.007600.0010.01 10.11 10.21 10.31 11.10 11.20 11.30 12.10 12.20 12.29价格（元/吨）涨跌1012103410341092112280380581890493379.35w.85y.11.78.16u.00v.00w.00 x.00y.00.00.00.00.00.00004006008001000120020162017201820192020产能（万吨）产量（万吨）产能利用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：白卡纸盈利情况白卡纸盈利情况 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 受原材料价格上升与纸价下降的影响，受原材料价格上升与纸价下降的影响，2021 年年 H2 起起白卡纸毛利率白卡纸毛利率逐步逐步下跌，下跌，行业利润承行业利润承压压，10 月毛利达到最低点，11 月开始回弹，盈利拐点显现，类似 2018 至 2019 年 H1 水平，23 年有望实现触底反弹，盈利改善。纸浆库存回落，行业盈利纸浆库存回落，行业盈利有望改善有望改善。2022 年 3 月以来，纸浆库存明显减少，纸浆价格仍处高位，短期盈利承压。伴随消费政策调整与国际局势日渐平稳，我们认为未来浆价有望下降，行业盈利上升。图图 10：生产资料价格生产资料价格：纸浆纸浆(进口针叶浆进口针叶浆)（元元/吨吨）图图 11：库存：纸浆库存：纸浆（吨）（吨）资料来源：iFinD、天风证券研究所 资料来源：iFinD、天风证券研究所 受受 2021 年来高纸浆价格影响，白卡纸开工率处于低位年来高纸浆价格影响，白卡纸开工率处于低位，短期内纸浆价格或保持高位，开工率提升有限。长期来看，随疫情管控优化与浆价回落，开工率有望逐步回升，白卡纸产量或持续增长。图图 12：白卡纸行业白卡纸行业月度月度开工率开工率(%)图图 13：白卡纸行业集中度白卡纸行业集中度（截至（截至 2022 年年 12 月月 11 日）日）020004000600080001000012000-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00 15-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10毛利率（左轴）白卡纸价格（元/吨，右轴）主原材料价格（元/吨，右轴）35004500550065007500850001000002000003000004000005000006000002019-04-052019-12-272020-09-252021-06-182022-03-182022-12-16 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 白卡白卡纸行业集中度高，纸行业集中度高，截至截至 2022 年末年末 CR4 集中度达集中度达 84.70%，扩产计划持续推进，扩产计划持续推进。2020年国家发展改革委、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见后，白卡纸龙头企业纷纷新增产能，随着前期项目纷纷落地，供给侧压力放松，2023 至 2024 年白卡纸产能或将进一步扩张，产量有望持续推进，长期看若消费水平持续回暖，白卡纸行业供需结构将进一步改善，景气度提升。表表 3：龙头企业近期龙头企业近期产能布局产能布局 品种品种 项目名称项目名称 预计新增年产能预计新增年产能 投产时间投产时间 投产地点投产地点 博汇纸业 高档包装纸板 100wt 2023 年 江苏基地 高档特种纸板 80wt 2024 年 江苏基地 仙鹤股份 食品卡纸 30wt-常山基地 五洲特纸 食品卡纸 50wt-浙江基地 晨鸣纸业 原生浆纸 150wt-黄冈基地 冠豪高新 高档涂布白卡纸 30wt 2024 年 湛江基地 玖龙纸业 卡纸 110wt 2020 年 H2 河北、东莞基地 包装纸 55wt 2022 年 Q2 马来西亚基地 包装纸 120wt 2022 年年底 湖北基地 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 2.2.需求端有望需求端有望迎来反弹迎来反弹，库存库存 原材料激发原材料激发市场活力市场活力 白卡纸市场价回落，有望促使需求量上升。白卡纸市场价回落，有望促使需求量上升。白卡纸表观消费量与产量呈增长趋势，需求端表现良好。2022 年 12 月 14 日，国务院印发 扩大内需战略规划纲要（20222035 年），坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，提振投资与消费。顺应政策的调整，我们认为从长远来看纸价有望保持在合理区间，激发消费市场活力。图图 14：2016-2020 年中国白年中国白卡纸表观消费量卡纸表观消费量 图图 15：市场价市场价：白卡纸白卡纸（元元/吨吨）505560657075808590951002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0731$%APP晨鸣博汇太阳其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 资料来源：iFinD、天风证券研究所 受纸价下跌与消费低迷影响，白卡纸行业开工率处低位，企业将主动去库存。随社会消费逐步复苏，企业或进入被动去库存状态，需求有望增长，社会库存逐步下降至合理区间，2022 年年底白卡纸社会库存已呈下降趋势，盈利有望改善。图图 16：白卡纸库存情况白卡纸库存情况 资料来源：隆众资讯、天风证券研究所 废纸浆进口量显著减少，刺激下游白卡废纸浆进口量显著减少，刺激下游白卡纸行业稳步增长。纸行业稳步增长。2017 年我国颁布禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案后，废纸浆进口量明显减少。2021 年仅有48wt 废纸浆进口量，同比下降 92.26%。图图 17：现货价现货价：废纸：废纸（元元/吨吨）图图 18：2015-2021 年年废纸浆进口废纸浆进口量量 754 759 781 858 901 0.61%2.96%9.74%5.07%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00e070075080085090095020162017201820192020表观消费量（万吨）同比5000600070008000900010000110001200025.045.065.085.0105.0125.0145.0165.0185.0白卡纸生产企业库存（万吨）白卡纸社会库存（万吨）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：iFinD、天风证券研究所 资料来源：iFinD、天风证券研究所 国内废纸浆产量陆续回暖，废纸回收量逐年攀升。国内废纸浆产量陆续回暖，废纸回收量逐年攀升。自 2017 年起，废纸浆进口量逐年下滑，我国废纸浆产量有明显下降趋势，我国重视国内废纸回收循环，国内废纸回收量经历 2018年短暂下跌后稳步上升，2021 年废纸回收量达 6491wt，废纸回收率也是近五年来最高点。达到 51.30%，未来有望持续走高，白卡纸利润空间有望持续扩大。图图 19：产量产量：废纸浆：废纸浆 图图 20：国内废纸回收量与回收率国内废纸回收量与回收率 资料来源：iFinD、天风证券研究所 资料来源：中国造纸协会、天风证券研究所 图图 21：白板及白卡纸月度出口量白板及白卡纸月度出口量 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 1700190021002300250027002,3922,3082,0631,45793062048-3.51%-10.62%-29.37%-36.17%-33.33%-92.26%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018201920202021进口量（万吨）同比63025444585153635814-0.43%-13.61%7.48%-8.34%8.41%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00E00500055006000650020172018201920202021产量（万吨）同比5285496452445493649148.50G.60I.00F.40Q.30C.00D.00E.00F.00G.00H.00I.00P.00Q.00R.0000020003000400050006000700020172018201920202021国内废纸回收量/万吨废纸回收率11.19.514.711.211.111.512.112.613.616.118.617.620.720.324.223.926.723.725.822.417.220.486.53.5d.53.30.66.53.7x.0&.6&.6%0.0 .0.0.0.00.00.00.00.0%0.05.010.015.020.025.030.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年出口量（万吨）2022年出口量（万吨）同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2021 年至今国际纸浆价格持续走高，年至今国际纸浆价格持续走高，中国白板及白卡纸出口量保持增长趋势，中国白板及白卡纸出口量保持增长趋势，出口表现出口表现明显提升，或得益于高性价比驱动。明显提升，或得益于高性价比驱动。2021 年中国白板及白卡纸出口量为 159.72wt，2022年 m1-10 已达 225.33wt，同比增加 82.51%，贸易顺差显著。2022 年国内纸及纸板出口额显著高于 2021 年同期，2022M1-11 累计出口额达 19.21 百亿元，同比增长 37.27%，12 月受海外节日的影响，需求量有望持续扩张，出口增长趋势或持续保持。图图 22：纸及纸板；纸浆、纸或纸板制品纸及纸板；纸浆、纸或纸板制品出口额出口额 资料来源：海关总署、天风证券研究所 2.3.下游产品维度广泛，白卡纸市场容量较高下游产品维度广泛，白卡纸市场容量较高 随着我国国民经济的不断发展，国内消费品市场及出口贸易持续扩大，各行业对纸品包装材料的需求也在不断增长。白纸板在互联网电商、建材、医药化工、烟草、日用化妆品、服装鞋帽、家电、食品、饮料等包装要求较高的各种内外销商品上，具有提高产品包装质量、增强产品美誉度以及促进产品营销等作用。高档包装纸对高档消费品的增值效益尤为明显。在“限塑令”、“禁废令”和消费升级等多重因素影响下，市场趋向青睐使用以纸浆为原料的纸制品，白卡纸和白板纸的市场边界逐渐融合，升级替代效应明显。2021 年年药品、香药品、香烟以及食品包装占我国白卡纸消费的烟以及食品包装占我国白卡纸消费的 50%，下游产品广泛的维度为白卡纸市场提供了较高，下游产品广泛的维度为白卡纸市场提供了较高的市场容量。的市场容量。图图 23：2021 年中国白卡纸消费占比年中国白卡纸消费占比 图图 24：2016-2021 年年医药及医疗器材批发营业收入医药及医疗器材批发营业收入 1.611.011.411.561.801.962.091.971.901.921.981.210.871.081.201.231.301.281.401.431.431.561.5532.39.860.66).78F.16P.90b.75.953.134.50.16%0.00 .00.00.00.000.000.000.00%0.000.501.001.502.002.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年出口额（百亿元）2021年出口额（百亿元）同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：智研咨询、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 2016 年至 2021 年医药及医疗器材批发营收增长迅速，2021 年营收 3.89 万亿元，5 年间CAGR 达 13.55%；烟草制品批发营收稳步增长，2016 年至 2021 年营收由 1.48 万亿增长至1.83 万亿，CAGR 达 4.34%；食品饮料批发行业营收在 2017 年短暂减少 1.08%后飞速增长，2021 年增长率达 25.30%，2017 至 2021 年 CAGR 高达 17.94%，行业景气度显著攀升。图图 25：2016-2021 年年烟草制品烟草制品批发营业收入批发营业收入 图图 26：2016-2021 年年食品、饮料食品、饮料批发营业收入批发营业收入 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 餐饮行业的快速发展有效促进了餐饮行业的快速发展有效促进了白卡纸需求白卡纸需求的扩张。的扩张。由恒达新材招股说明书数据，2011年到 2021 年十年间我国食品包装纸产量由 107.38wt 增至 267.00wt。据国家统计局数据可知，2015 年到 2019 年我国餐饮行业营业额从 4864 亿快速增长至 6557 亿，增长率在 2019年达到峰值，同比增长 16.61%。外卖市场快速扩张为我国餐饮行业贡献显著增量，根据艾媒咨询的统计数据，我国 2016 年至 2021 年在线外卖市场规模从 1662.5 亿增长至 7855.8亿，CAGR36.42%，预计 2022 年全年在线外卖市场规模将达到 9411.3 亿元。消费者对食品包装纸的要求逐步提高，白卡纸有望迎来广阔的发展空间。图图 27：2015-2020 年餐饮行业营业额年餐饮行业营业额 图图 28：中国在线外卖市场规模及预测中国在线外卖市场规模及预测 28%7%7%5%3%2%1%药品香烟食品包装餐饮服务乳制品服装扑克纸牌饮料纸袋购物袋其他2.062.382.613.213.383.8915.52%9.74.82%5.50.92%0.00%5.00.00.00 .00%.00%0.001.002.003.004.005.00201620172018201920202021营业收入（万亿元）同比1.481.511.581.681.761.832.21%4.58%5.87%5.15%3.63%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.000.501.001.502.002016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（万亿元）同比2.482.452.613.233.784.74-1.08%6.49#.76.94%.30%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.00%0.001.002.003.004.005.00201620172018201920202021营业收入（万亿元）同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 白卡纸过半消费集中于医药、烟草和食品饮料行业，随着下游行业景气度上升，上游白卡纸有望持续突破，此外随着化妆品、电商、建材等下游行业的发展，或将持续拉动白卡纸消费量，进而带动整个行业持续走高。3.公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展 3.1.管理模式先进，技术研发优势显著管理模式先进，技术研发优势显著 管理模式先进，人才机制完善。管理模式先进，人才机制完善。公司以“文化&MBOS”、“数字化转型”、“组织和人才”、“科技创新”的“四轮驱动”战略引领绿色可持续高质量发展。用“文化&MBOS”打造奋斗者和铁军，弘扬锐意进取，拼搏向上的精神；通过持续改善促进提质增效，实施数字化、网络化和智能化变革，助力企业“数字化转型”升级，争当行业标杆；开展组织变革，在“组织和人才”的激励中，建立外部人才引进、内部人才培养的良好机制，着重抓好干部培养选拨，为年轻干部及人才提供发展机会；以研发、技术创新为先导，积极推进全方位（管理、服务、产品等）的“科技创新”，立志将博汇打造成为具有高科技属性的公司。通过完善生态文明治理体系，打造绿色低碳循环经济，实现公司可持续高质量发展。设备先进，产品质量优质。设备先进，产品质量优质。公司为ISO9001质量体系认证企业，主要生产设备引进自 Valmet、Voith、Andritz、Siemens 等国际一流设备供应商，采用先进的 DCS、QCS、MES、WAS 等工业控制、管理系统，运用国际领先的生产工艺技术,为高品质、高效率生产打下坚实的基础。公司设立品保处负责建立健全公司的品质管理体系和工艺质量控制体系，制定产品质量控制标准和监督考核机制，对关键质量工序进行有效控制，确保产品质量实时满足不同细分市场客户的差异化需求。公司具有行业内领先的技术及研发能力公司具有行业内领先的技术及研发能力。公司技术部负责公司新产品、新工艺、新技术的 开发、引进和消化，并设立研创科、纸工艺组、知识产权组三个研究室。建立健全以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，承担白纸技术、文化纸技术、添加剂技术等基础与发展的研究任务。技术部具备造纸工艺、技术、设备的综合性检测、分析、测试和实验能力。公司通过不断加强对生产工艺的技改和研发，加强对产品的技术指标优化，争创新产品、新品类，保持了业内领先的生产制造成本优势和技术工艺优势。图图 29：研发费用率变化研发费用率变化 4864512753135623655760375.41%3.63%5.83.61%-7.93%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .000002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020营业额（亿元）同比1.662.7 4.255.786.457.869.4132.97e.06U.116.00.59!.86.72%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.0046810市场规模（千亿元）同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：choice、天风证券研究所 区位优势显著区位优势显著，物流成本优势明显，物流成本优势明显。公司总部地处造纸行业聚集地山东省，产业聚集的特点使得公司在市场开拓、成本管控、新产品新技术研发等方面保持良好的竞争优势。在原料供应方面，公司采用国外供应商直接供货为主，国内代理商供货为辅的策略，开辟了多条原料供应的稳定渠道。公司在江苏省盐城市大丰区的生产基地，就近依托黄海港口海运，使原材料和产成品的运输更加便捷高效。3.2.金光集团完成收购，行业龙头飞速发展金光集团完成收购，行业龙头飞速发展 金光收购进展顺利。金光收购进展顺利。2020 年 8 月 28 日，要约收购正式开展；2020 年 9 月 26 日，收购期限届满。根据中国证券登记结算有限公司统计，在 2020 年 8 月 28 日至 2020 年 9 月 26日要约收购期间，最终有 4 个账户，共计 6100 股股份接受金光纸业发出的要约。截止 2020年 9 月 30 日，要约收购清算过户手续已经办理完毕，金光纸业及其一致行动人持有公司股份 6.53 亿股，占公司总股本的 48.84%。表表 4：收购主要时间线收购主要时间线 时间时间 进展进展 2019 年12 月 30日 金光投资与杨延良、李秀荣就博汇集团 100.00%股权转让事项签署了股权转让意向书 2020 年 1月 2 日 金光投资召开董事会，审议通过本次交易及要约收购相关事项 2020 年 1月 6 日 金光投资与杨延良、李秀荣就博汇集团 100.00%股权转让事项签署了股权转让协议 2020 年 6月 28 日 山东博汇纸业股份有限公司收到国家市场监督管理总局向金光纸业（中国）投资有限公司出具的经营者集中反垄断审查不予禁止决定书 2020 年 8月 26 日 公司披露了山东博汇纸业股份有限公司要约收购报告书及山东博汇纸业股份有限公司关于金光纸业（中国）投资有限公司要约收购公司股份的申报公告 2020 年 8月 28 日 要约收购开始实施 2020 年 9月 26 日 要约收购期限届满 资料来源：公司公告、天风证券研究所 博汇发布的要约收购摘要中提到，博汇发布的要约收购摘要中提到，收购人（金光集团）长期看好中国经济未来发展前收购人（金光集团）长期看好中国经济未来发展前0.04%2.43%3.31%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50 20Q32021Q32022Q3 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 景，坚定加大投资中国市场的力度，收购人拟通过本次交易进行战略整合，增强上市公司景，坚定加大投资中国市场的力度，收购人拟通过本次交易进行战略整合，增强上市公司的盈利能力和抗风险能力，提升对社会公众股东的投资回报。的盈利能力和抗风险能力，提升对社会公众股东的投资回报。博汇纸业博汇纸业 2019 年前处于公司低谷期年前处于公司低谷期，2018 年营收同比减少 6.87%.，2018 和 2019 年归母净利分别同比减少 70.11%、47.73%，毛利率、净利率与资本回报率逐年下滑，2019 年达到低点，ROIC 0.79%，公司亟需进行调整。自自 2019 年末金光集团发起对博汇纸业的要约收购后，公司营业效用显著回升年末金光集团发起对博汇纸业的要约收购后，公司营业效用显著回升。2020 年博汇纸业营收实现较快增长，增长率达 43.56%，同时归母净利回弹至 8.34 亿，同比增长523.50%，2021 年增长趋势持续，归母净利同比增长 104.50%，处历史高位。图图 30：博汇博汇纸业纸业被被收购前后营收变化收购前后营收变化 图图 31：博汇博汇纸业纸业被被收购前后收购前后利润利润变化变化 资料来源：iFinD、天风证券研究所 资料来源：iFinD、天风证券研究所 同时，金光集团收购完成后，公司毛利率与净利率有所回暖，2021 年毛利已达 22.93%，ROIC 有所上升，2019 至 2021 两年间提高 9.42pct，达到 10.21%，公司管理能力得到显著改善。图图 32：博汇博汇纸业纸业被被收购前后收购前后毛利率与净利率毛利率与净利率变化变化 图图 33：博汇博汇纸业纸业被被收购前后收购前后投入资本回报率投入资本回报率 ROIC 变化变化 资料来源：iFinD、天风证券研究所 资料来源：iFinD、天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 我们预计我们预计 2022-24 年公司收入分别为年公司收入分别为 179.00 亿、亿、202.84 亿、亿、233.34 亿亿，其中白板纸收入83.3997.40139.82162.76138.45-6.87.79C.56.41.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00营业收入（亿元）同比3.091.4210.9322.428.412.561.348.3417.066.13051015202520182019202020212022Q1-3利润总额（亿元）归母净利（亿元）16.04.58.06.93.21%3.07%1.37%5.97.48%3.40%0.00%5.00.00.00 .00%.00%毛利率（%）净利率（%）1.79%0.79%4.94.21%3.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 分别为 139.91 亿、160.23 亿、182.04 亿；牛皮箱板纸收入分别为 16.16 亿、17.36 亿以及21.05 亿；文化纸收入分别为 16.88 亿、18.24 亿、20.23 亿；石膏护面纸收入分别为 5.80亿、6.41 亿、6.95 亿；瓦楞纸收入分别为 0.07 亿、0.24 亿、1.05 亿；其他业务收入分别为 0.18 亿、0.37 亿、2.03 亿；我们预计公司我们预计公司 22-24 年归母净利分别为年归母净利分别为 9.27 亿、亿、12.96 亿亿以及以及 15.40 亿亿，EPS 分别为分别为 0.69、0.97、1.15 元。元。表表 5：我们预计我们预计 2022-24 年公司收入分别为年公司收入分别为 179.00 亿、亿、202.84 亿、亿、233.34 亿，其中白板纸收入分别为亿，其中白板纸收入分别为 139.91 亿、亿、160.23 亿、亿、182.04 亿亿 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 97.40 139.82 162.77 179.00 202.84 233.34 yoy 43.55.41%9.97.32.03%毛利 14.20 23.85 37.32 26.04 34.56 45.03 毛利率 14.58.06.93.55.04.30%白板纸 78.83 110.08 125.08 139.91 160.23 182.04 yoy 39.64.63.86.52.61%占比 80.93x.73v.84x.16x.99x.01%毛利率 15.81.26(.20.45!.50#.00%牛皮箱板纸 6.79 13.15 15.9 16.16 17.36 21.05 yoy 93.67 .91%1.64%7.43!.26%占比 6.97%9.40%9.77%9.03%8.56%9.02%毛利率 5.20%-3.28%3.11%-4.00%-2.00%3.00%文化纸 6.03 9.77 15.74 16.88 18.24 20.23 yoy 62.02a.11%7.24%8.06.91%占比 6.19%6.99%9.67%9.43%8.99%8.67%毛利率 11.34%-1.78%4.84%-4.00%0.00%4.00%石膏护面纸 4.51 5.72 5.25 5.80 6.41 6.95 yoy 26.83%-8.22.48.52%8.42%占比 4.63%4.09%3.23%3.24%3.16%2.98%毛利率 9.65%-1.90%7.92%1.00%4.00%8.32%瓦楞纸 0.71 0.78 0.11 0.07 0.24 1.05 yoy 9.86%-85.90%-36.36$2.8637.50%占比 0.73%0.56%0.07%0.04%0.12%0.45%毛利率 12.11%-8.43%-6.85%-12.00%-6.00%-6.00%其他业务 0.53 0.32 0.69 0.18 0.37 2.03 yoy-39.625.63%-73.915.56D8.65%占比 0.54%0.23%0.42%0.10%0.18%0.87%毛利率 34.01.88U.81U.89W.21Y.23%资料来源：wind、天风证券研究所 我们选取造纸行业太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值，我们选取造纸行业太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值，给予博汇纸业给予博汇纸业 23 年年 1315xPE，对应，对应目标市值目标市值 168 亿亿-194 亿元，亿元，目标价目标价 12.6-14.5 元元/股。股。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 6：可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2023/1/20 的的 wind 盈利一致预测）盈利一致预测）PE 22E 23E 24E 太阳纸业 10.95 9.76 8.77 仙鹤股份 27.42 18.23 14.48 五洲特纸 20.04 12.08 9.32 华旺科技 15.84 12.89 11.07 均值 13.24 资料来源：wind、天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1）业务经营风险 公司生产所需的商品木浆、木片大部分依赖进口，且国际市场商品木浆、木片价格波动较大，若未来该等原材料市场价格发生较大波动，将会增加公司单位生产成本压力，进而影响公司经营业绩。2）环保风险 随着国家和地方环保标准的提高，将使公司对污染治理的投入进一步增加，进而提高公司资本开支和经营成本。3）政策风险“禁废令”、“禁塑令”政策调整都将对公司的经营和发展产生一定影响。4）行业竞争风险 行业竞争的加剧可能导致原材料价格上涨、产品售价下降、纸企增速放缓，从而影响公司的经营业绩。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,662.50 3,302.49 4,854.44 7,092.36 9,237.72 营业收入营业收入 13,982.10 16,276.12 17,899.54 20,284.12 23,333.79 应收票据及应收账款 619.51 641.71 2,175.29 206.48 2,533.59 营业成本 11,596.68 12,543.97 15,295.48 16,828.71 18,831.32 预付账款 423.94 368.26 447.15 502.29 582.92 营业税金及附加 53.22 78.04 68.44 84.01 114.34 存货 1,503.81 2,094.68 2,468.77 2,182.33 3,226.04 销售费用 36.66 63.67 144.63 163.90 287.01 其他 1,226.20 902.77 1,353.66 1,110.17 1,328.28 管理费用 369.16 538.74 523.16 709.94 863.35 流动资产合计流动资产合计 6,435.96 7,309.91 11,299.31 11,093.62 16,908.55 研发费用 279.55 555.89 373.03 471.20 821.35 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 571.03 169.34 279.60 278.54 278.54 固定资产 11,352.41 10,291.72 9,597.50 8,903.27 8,209.05 资产/信用减值损失(7.76)(10.90)(11.40)(10.02)(10.77)在建工程 400.66 936.17 936.17 936.17 936.17 公允价值变动收益 10.11 0.72 45.58 10.75(22.36)无形资产 223.19 271.97 263.26 254.54 245.82 投资净收益 8.70(60.17)(12.08)(21.19)(31.15)其他 1,040.47 1,103.78 988.51 1,002.45 1,023.79 其他(32.67)143.01 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 13,016.72 12,603.65 11,785.43 11,096.43 10,414.83 营业利润营业利润 1,097.44 2,253.81 1,237.30 1,727.37 2,073.61 资产总计资产总计 19,452.68 19,913.56 23,084.75 22,190.06 27,323.38 营业外收入 2.72 2.68 2.00 2.47 2.38 短期借款 3,436.57 3,240.45 3,200.00 3,200.00 3,200.00 营业外支出 7.27 14.63 24.04 15.32 39.00 应付票据及应付账款 4,964.50 4,603.10 7,398.93 5,313.57 9,141.40 利润总额利润总额 1,092.89 2,241.85 1,215.26 1,714.52 2,036.99 其他 1,791.57 1,843.79 1,941.66 2,225.86 2,229.06 所得税 258.81 536.17 287.79 418.86 497.03 流动负债合计流动负债合计 10,192.64 9,687.34 12,540.59 10,739.43 14,570.47 净利润净利润 834.07 1,705.68 927.47 1,295.66 1,539.96 长期借款 2,579.86 1,595.90 1,600.00 1,600.00 1,600.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 834.07 1,705.68 927.47 1,295.66 1,539.96 其他 242.84 848.96 688.47 593.42 710.28 每股收益（元）0.62 1.28 0.69 0.97 1.15 非流动负债合计非流动负债合计 2,822.69 2,444.86 2,288.47 2,193.42 2,310.28 负债合计负债合计 13,366.08 12,647.01 14,829.06 12,932.85 16,880.75 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,336.84 1,336.84 1,336.84 1,336.84 1,336.84 成长能力成长能力 资本公积 1,333.08 1,333.08 1,333.08 1,333.08 1,333.08 营业收入 43.56.41%9.97.32.03%留存收益 3,418.11 4,956.66 5,707.82 6,748.46 7,987.13 营业利润 473.885.37%-45.109.61 .04%其他(1.44)(360.04)(122.06)(161.18)(214.43)归属于母公司净利润 523.504.50%-45.629.70.86%股东权益合计股东权益合计 6,086.60 7,266.55 8,255.69 9,257.21 10,442.63 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19,452.68 19,913.56 23,084.75 22,190.06 27,323.38 毛利率 17.06.93.55.04.30%净利率 5.97.48%5.18%6.39%6.60%ROE 13.70#.47.23.00.75%ROIC 11.13.73.47.51%.77%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 834.07 1,705.68 927.47 1,295.66 1,539.96 资产负债率 68.71c.51d.24X.28a.78%折旧摊销 787.88 749.62 702.94 702.94 702.94 净负债率 73.544.20.41%-13.41%-32.66%财务费用 519.55 317.82 279.60 278.54 278.54 流动比率 0.61 0.72 0.90 1.03 1.16 投资损失(8.70)60.17 12.08 21.19 31.15 速动比率 0.47 0.51 0.70 0.83 0.94 营运资金变动 1,559.14 1,618.05(185.84)572.19 258.52 营运能力营运能力 其它(95.81)(806.62)45.58 10.75(22.36)应收账款周转率 17.04 25.81 12.71 17.03 17.03 经营活动现金流经营活动现金流 3,596.15 3,644.72 1,781.83 2,881.28 2,788.76 存货周转率 9.89 9.05 7.84 8.72 8.63 资本支出 1,085.03(344.57)160.49 95.05(116.86)总资产周转率 0.72 0.83 0.83 0.90 0.94 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,412.60)37.18(263.74)(137.74)130.44 每股收益 0.62 1.28 0.69 0.97 1.15 投资活动现金流投资活动现金流(327.57)(307.39)(103.25)(42.69)13.58 每股经营现金流 2.69 2.73 1.33 2.16 2.09 债权融资(2,693.84)(1,520.78)(188.31)(306.52)(302.44)每股净资产 4.55 5.44 6.18 6.92 7.81 股权融资(163.86)(699.78)61.68(294.15)(354.54)估值比率估值比率 其他(394.61)(871.20)0.00 0.00 0.00 市盈率 13.67 6.69 12.30 8.80 7.40 筹资活动现金流筹资活动现金流(3,252.31)(3,091.76)(126.63)(600.66)(656.98)市净率 1.87 1.57 1.38 1.23 1.09 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.52 4.04 5.06 3.31 2.23 现金净增加额现金净增加额 16.27 245.57 1,551.95 2,237.92 2,145.35 EV/EBIT 11.95 5.03 7.37 4.46 2.90 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：
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消费行业：春节消费前瞻关注返乡潮下中低线城市表现及高端酒旅-230119（22页）.pdf
!#$%&()* ,!国金证券研究所 分析师：廖馨瑶（执业 S1130522060005）分析师：许孟婕（执业 S1130522080003）联系人：叶思嘉 联系人：俞敏浩 春节消费前瞻关注返乡潮下中低线城市表现及高端酒旅?#$%&%&()* ,-.()* ,-./0123456789:;=0123456789:;?ABC?ABCDD!E!F GH!I GJKLMKNO6789PQRSTUVWXYKWZYKW!Y/456789:;_BC$STJa bYDc0defgPQhTijk IbYlm/STJa nYD op()qrstuvwxy/z|op* ,U45tuBtuD$Jtuk)/BD$Jtuk)/BDb“b”k!E GH!X G/QPQST/STva IY/ijkhr!“YDmyST/k)Dm-hT!Y hT IYDA/BD!E!“G!E!F G/STU”XX/DmQ b”k#hT b!Y/hT!FXY/AABD$Jy/AByD$Jy/AByD!E!“GH!F G/!STUV/B_DiyU/sST#/hT!-#/yhT$vaD%&$()*STWbYKWbY/hT !ZYK bFYDbsy,xy-./yABCD/0$1 hT !YK bFYD”STA/hTU2D33 hTWFY/QST ”YDtu45yST67Am/s_89:yU;?DABC$AB STW”YKW!YDD$D$(EPQFJa/(EPQFJa/* ,UB45GHIJV/* ,UB45GHIJV/01KELMNO01KELMNO!khrkhrDDb“b”n!n!I(E!b Pc0QRK XFn 45$hT X”nY$ST XnY/b“!khr XXnbY/zSTKTKlTKUL:V!khr IXYKX“YKX!YKZFYDW!n!I/001KELMNi!khr!“FY$Olm/0IKELMNi!khr Y/_CaXY/Z$:V!khr”YK”XY/zrJa_DG/.() k/#45GSKgQ$6789:;HIJ$UVDaa$bcbc#45()dglPQO#45()dglPQO b bb b kk/#/#efefddghij6ghij6DDskl()!“Pglmno/!n!IpqWc0gl:V bb k$b!kklhr IY$I“Y/_J#Gva F$”rst/.()u:45/#KKvU45/_ bb hrQ!bYK!“”YKIY/_ bb hrQIIYKI“YKZIY/z#45lmwx/yk kz!U/|vU45_D$GQAa GQAa/Bx/Bx/opop)NOrNOrDD!b E01GKKB*!khr FYKZbYKZ”YpR FbYKZYKZ!Y/“9ef!khr!Y/Qwx2”;N$wx/d$_P/x_ yD G$?$($KELMW!n!I?456789/op()qrstuvw nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnX$Jtuk)/B nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnF$Jy()bcglpg b“b”K“!K!I nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!I#$%&()!#$%&()* ,!XZJbcglnopg b“b”K“!K!I nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!I XI01G;pg b“bbW!b nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!I X;pg b“bbW!b nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!F“B;pg b“bbW!b nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!F!nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!FbKELMNQJapYb“!/g b“b”K“!K!I nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!F”?KELMNQJapYb“!g b“b”K“!K!I nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn!F(KELMNQJapYb“!g b“b”K“!K!I nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnb“FXKELMNQJapYb“!g b“b”K“!K!I nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnb“FF45pg 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,!I!”!”mQ:;mQ:;-./01234-5678019:;!/C4/C4-./01234-5678019:;?J!STUV/B_DiyU/sST#/hT!-#/yhT$vaDST=D!E!“G!E!F G/%&*STU bY/hT!ZY/()*STU bY/hT bFYDE%&rY=$gz%&1D!E!“G!E!F G/%&*STU XY*ST YDUs();=g8D!E!“G!E!F G/%&*STUY/hT XFY()*STU FY/hT bbYD#$%&()!#$%&()* ,!X!X%&%&*/C4/C4!F!F()()/C4/C4-./01234-5678019:;-./01234-5678019:;!#$#$%&()* ,-./012&()* ,-./012 3#4#53#4#5667 7-./01234-5678019:;!I!I%&%&*/C4/C4!*/C4/C4-./01234-5678019:;-./01234-5678019:;#$%&()!#$%&()* ,!“!b“b“%&%&*/C4/C4 b!b!()()/C4/C4-./01234-5678019:;-./01234-5678019:;(QSTvaD!E!“G!E!F G/*G?Z“Z/STva FYhTva b”YDbbbb*/C4/C4-./01234-5678019:;Jsy,xy-./yABC/)*”y UVD!E!“G!E!FG/0?nZ,/hT!Y/1?bnFb,/hT bFYDy-Dr STA/ST ZYDb”b”/0/0*/C4/C4 bb11*/C4/C4-./01234-5678019:;-./01234-5678019:;#$%&()!#$%&()* ,!bXbX*/C4/C4-./01234-5678019:;?APPAPP?J*#tui!STA/hTU2D!E!“G!E!F G/33?!Xb!/hTU FY/QST”YDBG?!n“b,/hT IY/QSTU”YDbUtu.A/8=#QrY/0/0;D!E!“G!E!F G/8?!F“Z/STU XYD%&C?!bF/hT bXY/ST YD”tu45yST67Am/s_89:yU;?D!E!“G!E!F G/ABC?”nI,/STU”Y/AB?Fnbb,/STU!YDbFbF3333*/C4/C4 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中国地产行业：2022年关键指标回顾及2023年预测-230119（19页）.pdf
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)【表 _ 页眉 1】观点聚焦 研究报告 19 Jan 2023 中国房地产中国房地产 中国地产：2022 年关键指标回顾及 2023 年预测【表 _ 信息】中国：房产销售价值（万亿元）中国：房产销售价值（万亿元）注：2023 年的数字为海通国际估值。资料来源：国家统计局、海通国际预测 中国：房地产投资（万亿元）中国：房地产投资（万亿元）注：2023 年的数字为海通国际估值。资料来源：国家统计局、海通国际预测 2022 年上半年核心利润同比变动；在我们看来年上半年核心利润同比变动；在我们看来，2022 年上半年上半年收益下降超过年收益下降超过 40%的开发商可能很快会宣布的开发商可能很快会宣布 2022 财年的利财年的利润预警润预警 注：带*的开发商表示他们在 2022 年上半年出现亏损（相比 2021 年上半年盈利）资料来源：公司数据、海通国际（本报告为 2023 年 1 月 17 日发布的英文报告的翻译版，以原版为准。）中国国家统计局（NBS）今日（1 月 17 日）公布了 2022 年全年的房地产相关统计数据。房地产投资创下有史以来最大跌幅，但最糟糕的情况业已过房地产投资创下有史以来最大跌幅，但最糟糕的情况业已过去去 2022 年，房地产投资（房地产投资（REI）同比下降 10%，创下有记录以来（或自 2000 年以来）的最大跌幅。房地产投资增长缓慢是由于土地销售放缓（2022 年土地销售价值土地销售价值同比下降 48%）和建筑活动（开工开工建筑建筑面积同比下降 39%）。开发商对 2022 年的扩张非常谨慎，一些 POE 开发商去年甚至没有收购任何土地进行储备。随着 2022 年四季度“三支箭政策”的实施，我们认为开发商在再融资方面的最坏情况已经过去。因此我们估计 2023 年的房地产投资和建筑面积开工率将分别同比变化 5%/-5%（2022 年同比：-10%/-39%）。2022 年房地产销售价值降至六年来的低点，年房地产销售价值降至六年来的低点，2023 年不太可年不太可能出现明显改善。能出现明显改善。2022 年的房地产销售额和成交量房地产销售额和成交量分别同比下降了 27%和 24%。此外，根据 Wind 数据，2023 年 1 月份前 16 天中国主要 30 个城市的销售量同比下降了近 12%（或环比下降 4%）。2023 年 1 月，房屋销售可能不会大幅增长。我们同时认为，2023 年全年的销售价值可能不会出现非常可观的同比反弹，因为 POE 开发商普遍专注于债务重组，不热衷于扩张。我们认为，POE 开发商占中国房地产销售总市场份额的 70%左右，自 2020 年末以来 POE 开发商的谨慎将意味着有限的扩张，从而实现销售增长。我们预计 2023 年房地产销售价值将同比下降 10%。截至 2022 年底，已竣工但尚未售出的建筑面积（即空置存货）已竣工但尚未售出的建筑面积（即空置存货）增长了 11%，创下自 2016 年以来的最大增幅，也标志着连续三年增长。持续缓慢的房地产销售增加了未售出的存货。近期关近期关注点：注点：1）销售势头；）销售势头；2）盈利预警）盈利预警 关于销售方面：关于销售方面：在一系列政策提高了开发商的流动性之后，投资者将注意力重新放在了房屋销售势头上。然而，我们认为 2023 年 1月至 2 月的销售仍将疲软。关于盈利预警：关于盈利预警：在我们跟踪的 25 家主要开发商中，有 14 家的2022 年上半年核心利润下降超 40%（见左边的第三张图表）。尽管收益大幅下降对投资者来说并不是什么新鲜事，但在我们看来，新一波利润预警仍将加剧股本投资者的观望态度。此外，由于大多数开发商将很快进入禁售期，我们认为未来几周新股发行也将受到限制。我们仍然看好防御型国企开发商，包括中国海外发展（688.HK）、华 润 置 地（1109.HK）、中 海 宏 洋（81.HK）和 越 秀 地 产（123.HK）。【表 _ 作者】Andy So,CFA Bonnie Zhou,CFA Evan Zheng-50%0P01015201999200120032005200720092011201320152017201920212023YoY growth(%)Property sales value(Rmb tn)Property sales value(RMB tn)(LHS)YoY(%)(RHS)-20%-10%0 01015201999200120032005200720092011201320152017201920212023YoY growth(%)Real estate investment(Rmb tn)Real estate investment(Rmb tn)(LHS)YoY(%)(RHS)-100%-100%-100%-100%-99%-97%-93%-73%-68%-64%-56%-53%-46%-45%-26%-12%-10%-9%1%3%6$7B%-200%-150%-100%-50%0P0%Guangzhou R&F*Sino-Ocean*Ronshine*Zhenro*LoganTimesYuzhouKWGCountry GardenZhongliangShui OnPowerlongCIFIChina SCEChina JinmaoMidea Real EstateCOLICOGOYuexiuCR LandLongforChina Vanke-HSZIGreentown ChinaSOHO China 19 Jan 2023 2【表_页眉 1】中国房地产中国房地产 目录目录 2023 年主要预测年主要预测 主要房地产公司及宏观数据主要房地产公司及宏观数据 近期融资情况近期融资情况 估值水平汇总估值水平汇总 WZuY8WiXaZmNuMpN6M9RaQmOpPmOsRlOrRqReRnPoN6MpOvMvPtOrPxNmMtO 19 Jan 2023 3【表_页眉 1】中国房地产中国房地产 2023 年主要预测：年主要预测：销售价值：可能不会有很大改善销售价值：可能不会有很大改善 我们认为，2023 年的销售价值可能不会出现非常可观的同比反弹，因为 POE 开发商普遍专注于债务重组，不热衷于进一步扩张。我们认为，POE 开发商占中国房地产销售总市场份额的 70%左右，自 2020 年末以来 POE 开发商的谨慎将意味着有限的扩张，从而实现销售增长。我们预计 2023 年房地产销售价值将同比下降 10%。中国地产：房产销售金额（万亿元）中国地产：房产销售金额（万亿元）注：2023 年的数字为海通国际估值。资料来源：国家统计局、海通国际预测 房地产投资：温和反弹，最糟糕的再融资时期业已过去房地产投资：温和反弹，最糟糕的再融资时期业已过去 房地产投资的本质作用是土地出让和建设活动。考虑到“三支箭政策”（允许更容易地获得债务、债券和股票发行），我们认为 POE 开发商再融资的最糟糕时期已经过去。因此，我们认为，房地产投资（土地销售 建筑）将从 2022 年的极低基数上同比有所改善。我们预计 2023 年房地产投资同比增长 5%。此外，新开工建筑面积同比大幅下降 39%，创下过去 13 年来的最低纪录。由于比较基数相对较低，再融资活动略有改善，我们预计 2023 年新开工总建筑面积同比下降5%，低于 2022 年的 39%。中国房地产：房地产投资（万亿元）中国房地产：房地产投资（万亿元）资料来源：国家统计局、海通国际预测-40%-20%0 04681012141618201999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023YoY growth(%)Property sales value(Rmb tn)Property sales value(RMB tn)(LHS)YoY(%)(RHS)-15%-10%-5%0%5 %05468101214161999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023YoY growth(%)Real estate investment(Rmb tn)Real estate investment(Rmb tn)(LHS)YoY(%)(RHS)因为 POE 开发商注重债务重组和去杠杆，所以房地产销售价值可能不会出现非常大的反弹 我们认为，再融资能力的提高将带来房地产投资的温和改善。19 Jan 2023 4【表_页眉 1】中国房地产中国房地产 中国房地产：新开工建筑面积中国房地产：新开工建筑面积 资料来源：国家统计局、海通国际预测-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%0.00.51.01.52.02.5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023YoY growth(%)GFA started(bn sqm)GFA started(bn sqm)(LHS)YoY(%)(RHS)鉴于以下两点，2023 年新开工建筑面积降幅有望收窄：1）2022 年的极低基数；2）“三支箭政策”提高再融资能力 然而，有限的房屋销售复苏也将限制新开工建筑面积的成长性 19 Jan 2023 5【表_页眉 1】中国房地产中国房地产 主要房地产公司及宏观数据主要房地产公司及宏观数据 同比变化：土地出让价值与房地产销售额同比变化：土地出让价值与房地产销售额 同比变化：土地出让价值与房地产投资同比变化：土地出让价值与房地产投资 资料来源：国家统计局、海通国际 资料来源：国家统计局、海通国际 同比变化：新开工建筑面积同比变化：新开工建筑面积 vs 资金来源资金来源 同比变更：新开工建筑面积同比变更：新开工建筑面积 vs 已出让土地面积已出让土地面积 资料来源：国家统计局、海通国际 资料来源：国家统计局、海通国际 竣工建筑面积（百万平方米）竣工建筑面积（百万平方米）在建建筑面积（百万平方米）在建建筑面积（百万平方米）资料来源：国家统计局、海通国际 资料来源：国家统计局、海通国际-40%-20%0 0%-60%-40%-20%0 092010201120122013201420152016201720182019202020212022Land sales value(YoY)(LHS)Property sales value(YoY)(RHS)-15%-10%-5%0%5 %05%-60%-40%-20%0 092010201120122013201420152016201720182019202020212022Land sales value(YoY)(LHS)Real Estate Investmnet(YoY)(RHS)-50%-40%-30%-20%-10%0 0P 0020022004200620082010201220142016201820202022Source of fundGFA started-60%-40%-20%0 0020022004200620082010201220142016201820202022YoY growth in GFA startedYoY growth in land area purchased-20%-15%-10%-5%0%5 %0004006008001,0001,200200020022004200620082010201220142016201820202022GFA completed(mn sqm)(LHS)YoY(%)(RHS)-10%-5%0%5 %0,0004,0006,0008,00010,00012,000200020022004200620082010201220142016201820202022GFA under construction(mn sqm)(LHS)YoY(%)(RHS)房地产投资增长放缓将带来土地出让增长放缓 土地出让增长放缓将带来房地产销售的下降 紧随资金减少而来的是新开工建筑面积的减少 紧随新开工建筑面积下降而来的土地出让下降 左图：随着新冠疫情导致的中断和资本支出的降低，竣工建筑面积下降 右图：降低在建建筑面积，有限的建筑面积开始施工 19 Jan 2023 6【表_页眉 1】中国房地产中国房地产 已售出建筑面积（十亿平方米）已售出建筑面积（十亿平方米）房产销售价值（万亿元）房产销售价值（万亿元）资料来源：国家统计局、海通国际 资料来源：国家统计局、海通国际 新开工建筑面积（十亿平方米）新开工建筑面积（十亿平方米）房地产投资（万亿元）房地产投资（万亿元）资料来源：国家统计局、海通国际 资料来源：国家统计局、海通国际 土地出让价值（十亿元）土地出让价值（十亿元）已出让土地面积（百万平方米）已出让土地面积（百万平方米）资料来源：国家统计局、海通国际 资料来源：国家统计局、海通国际-30%-20%-10%0 0P%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200020022004200620082010201220142016201820202022GFA sold(bn sqm)(LHS)YoY(%)(RHS)-40%-20%0 0468101214161820200020022004200620082010201220142016201820202022Property sales value(RMB tn)(LHS)YoY(%)(RHS)-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%0.00.51.01.52.02.5200020022004200620082010201220142016201820202022GFA started(bn sqm)(LHS)YoY(%)(RHS)-15%-10%-5%0%5 %0546810121416200020022004200620082010201220142016201820202022Real estate investment(Rmb tn)(LHS)YoY(%)(RHS)-60%-40%-20%0 004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200620082010201220142016201820202022Land sales value(RMB bn)(LHS)YoY(%)(RHS)-60%-40%-20%0 0100150200250300350400450500200020022004200620082010201220142016201820202022Land area acquired(mn sqm)(LHS)YoY(%)(RHS)房产销售价值和成交量创下 2017年以来最低水平 左图：随着开发商削减资本支出和新土地购置，开工建筑面积正在下降 右图：在建工程活动和土地购置方面的房地产投资缩减 POE 开发商已经大大减缓了新土地的购置 19 Jan 2023 7【表_页眉 1】中国房地产中国房地产 已竣工但未售出的建筑面积（百万平方米）已竣工但未售出的建筑面积（百万平方米）资金来源（万亿元）资金来源（万亿元）资料来源：国家统计局、海通国际 资料来源：国家统计局、海通国际 30 个重点城市前个重点城市前 16 天的住房销售量（百万平方米）天的住房销售量（百万平方米）资料来源：Wind、海通国际-20%-10%0 0P00200300400500600700800200020022004200620082010201220142016201820202022Completed but unsold(mn sqm)(LHS)YoY(%)(RHS)-30%-20%-10%0 0P10152025200020022004200620082010201220142016201820202022Source of fund(Rmb tn)(LHS)YoY(%)(RHS)012345678Jan-2022Feb-2022Mar-2022Apr-2022May-2022Jun-2022Jul-2022Aug-2022Sep-2022Oct-2022Nov-2022Dec-2022Jan-2023左图：销售降低推高存量水平 右图：POE 开发商在 2022 年难以筹集资金，因此整体资金来源减少 2023 年 1 月上半月销售量同比下降约 12 Jan 2023 8【表_表头 2】中国房地产中国房地产 中国房地产：全国房地产相关数据中国房地产：全国房地产相关数据 一般资料一般资料 2021 年年 1-12 月数值月数值 2022 年年 1-12 月数值月数值 2022 年年 1-12 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-11 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-10 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-9 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-8 月月 同比变化同比变化 2021 年全年年全年 同比变化同比变化 2020 年全年年全年 同比变化同比变化 已竣工建筑面积（百万平方米）1,014 862-15.0%-19.0%-18.7%-19.9%-21.1.2%-4.9%在建建筑面积（百万平方米）9,754 9,050-7.2%-6.5%5.7%-5.3%-4.5%5.2%3.7%已售出建筑面积（百万平方米）1,794 1,358-24.3%-23.3%-22.3%-22.2%-23.0%1.9%2.6%房产销售价值（十亿元）18,193 13,331-26.7%-26.6%-26.1%-26.3%-27.9%4.8%8.7%单票收入（元平方米）10,139 9,814-3.2%-4.3%-4.9%-5.3%-6.3%2.8%5.9%新开工建筑面积（百万平方米）1,989 1,206-39.4%-38.9%-37.8%-38.0%-37.2%-11.4%-1.2%房地产投资（十亿元）14,760 13,290-10.0%-9.8%-8.8%-8.0%-7.4%4.4%7.0%空置空间（百万平方米）510 564 10.5.0%-9.0%8.1%8.0%2.4%0.1%土地购置情况土地购置情况 2021 年年 1-12 月数值月数值 2022 年年 1-12 月数值月数值 2022 年年 1-12 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-11 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-10 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-9 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-8 月月 同比变化同比变化 2021 年年 1-12 月月 同比变化同比变化 2020 年全年年全年 同比变化同比变化 购置土地面积（百万平方米）216 101-53.4%-53.8%-53.0%-53.0%-49.7%-15.5%-1.1%土地出让价值（十亿元）1,776 917-48.4%-47.7%-46.9%-46.2%-42.5%2.8.4%资金来源资金来源 2021 年年 1-12 月数值月数值 2022 年年 1-12 月数值月数值 2022 年年 1-12 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-11 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-10 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-9 月月 同比变化同比变化 2022 年年 1-8 月月 同比变化同比变化 2021 年年 1-12 月月 同比变化同比变化 2020 年全年年全年 同比变化同比变化 募集资金总额（十亿元）20,113 14,898-25.9%-25.7%-24.7%-24.5%-25.0%4.2%8.1%国内贷款（十亿元）2,330 1,739-25.4%-26.9%-26.6%-27.2%-27.4%-12.7%5.7%国外投资（十亿元）11 8-27.3%-26.3%-13.8%2.7.6%-44.3%9.3%自筹资金（十亿元）6,543 5,294-19.1%-17.5%-14.8%-14.1%-12.3%3.2%9.0%定金及预付款（十亿元）7,395 4,929-33.3%-33.6%-33.8%-34.1%-35.8.1%8.5%抵押（十亿元）3,239 2,382-26.5%-26.2%-24.5%-23.7%-24.4%8.0%9.9%资料来源：国家统计局、海通国际测算 19 Jan 2023 9【表_表头 2】中国房地产中国房地产 近期融资情况近期融资情况 近期陆上债券发行情况近期陆上债券发行情况。新发行的债券主要限于未拖欠债券还款的开发商新发行的债券主要限于未拖欠债券还款的开发商 发布日期发布日期 公司公司 简称简称 票面利率（票面利率（%）收益收益（百万元）（百万元）备注备注 2023 年 1 月 华侨城 000069 CH 3.36 1,500 3 年期中票 2023 年 1 月 保利置业 119.HK 无 448 资产支持证券 2023 年 1 月 保利置业 119.HK 3.82 1,500 3 年期中票 2022 年 12 月 大悦城地产 207.HK 5.1 1,500 2 N 年期中票 2022 年 12 月 中交地产 000736 CH 4.65 1,500 3 年期公司债券 2022 年 12 月 万科 2202.HK/000002 CH 3 3,700 3 年期中票 2022 年 12 月 碧桂园 2007.HK 4.3 1,000 3 年期中票 2022 年 12 月 美的置业 3990.HK 4.5 250 4 年期公司债券 2022 年 12 月 美的置业 3990.HK 4.2 250 2 年期公司债券 2022 年 12 月 保利发展 600048 CH 2.3 1,500 5 年期公司债券 2022 年 12 月 招商蛇口 001979 CH 2.4 2,640 3 年期公司债券 2022 年 12 月 招商蛇口 001979 CH 2.8 1,000 5 年期公司债券 2022 年 12 月 中海地产 688.HK 2.7 2,000 5 年期中票 2022 年 12 月 新城控股持仓 601155 CH 4.3 2,000 3 年期中票 2022 年 12 月 碧桂园 2007.HK 4/4.88 1,000 公司债券 2022 年 12 月 新希望集团 无 5.5 600 2 2 年期公司债券 2022 年 12 月 新希望集团 无 4.8 110 2 1 年期公司债券 2022 年 12 月 新希望集团 无 4.5 470 2 年期公司债券 2022 年 12 月 美的置业 3990.HK 3.9/4.9 1,250 公司债券 2022 年 12 月 保利发展 600048 CH 2.35 2,000 3 年期中票 2022 年 12 月 保利发展 600048 CH 2.8 500 5 年期中票 2022 年 12 月 美的置业 3990.HK 2.99 1,500 3 年期中票 2022 年 12 月 保利发展 600048 CH 2.3 2,000 3 年期中票 2022 年 12 月 保利发展 600048 CH 2.8 500 5 年期中票 2022 年 11 月 龙湖地产 960.HK 3 2,000 3 年期中票 2022 年 11 月 华润置地 1109.HK 2.84 3,000 中票 资料来源：公司数据 19 Jan 2023 10【表_表头 2】中国房地产中国房地产 近期新股发行近期新股发行：如果有足够的认购需求，我们相信大多数：如果有足够的认购需求，我们相信大多数 POE 开发商会尝试通过股本配售筹集资金开发商会尝试通过股本配售筹集资金 发布日期发布日期 公司公司 简称简称 配售价格配售价格（港元股）（港元股）净收益净收益（百万港元）（百万港元）新股占已发行股份新股占已发行股份 的百分比（的百分比（%）2022 年 12 月 20 日 雅居乐 3383.HK 2.320 617 6.4 22 年 12 月 20 日 旭辉控股 884.HK 1.140 946 8.8 22 年 12 月 18 日 合景泰富 1813.HK 2.010 467 7.4 22 年 12 月 13 日 德信中国 2019.HK 0.881 231 9.9 22 年 12 月 12 日 新城控股 1030.HK 3.500 1,943 8.6 22 年 12 月 7 日 碧桂园 2007.HK 2.700 4,741 6.9 22 年 11 月 30 日 建发国际 1908.HK 17.980 800 2.8 22 年 11 月 16 日 雅居乐 3383.HK 2.680 783 7.5 22 年 11 月 15 日 碧桂园 2007.HK 2.680 3,872 6.0 22 年 8 月 31 日 旭辉控股 884.HK 2.060 623 3.3 22 年 7 月 27 日 碧桂园 2007.HK 3.250 2,791 3.8 22 年 1 月 27 日 时代中国 1233.HK 3.400 394 5.9 22 年 1 月 12 日 融创中国 1918.HK 10.000 4,484 9.1%资料来源：公司数据 19 Jan 2023 11【表_表头 3】中国房地产中国房地产 中国房地产：估值水平汇总中国房地产：估值水平汇总 简称简称 股价股价（港元）（港元）市值市值（十亿港元）（十亿港元）资产净值资产净值(港元股港元股)按资产净值按资产净值折现折现(%)FY2022 市盈率市盈率（倍）（倍）FY23 市盈率市盈率（倍）（倍）FY2022 市净率市净率（倍）（倍）FY23 市净率市净率（倍）（倍）1H22 期末调整期末调整后资本配比后资本配比 FY2022 净资产收益率净资产收益率(%)FY23 净资产收益率净资产收益率(%)每日平均成交量每日平均成交量（百万港元）（百万港元）奥园 3883.HK 1.18 3.5 8.08 85%0.6 0.5 0.1 0.1 无 21 %0 海外宏洋 0081.HK 3.42 12.2 13.80 75%2.4 2.5 0.3 0.3 47 中国金茂 0817.HK 1.81 24.1 7.10 75%4.0 3.8 0.3 0.3 83%8%8d 中骏集团 1966.HK 0.99 4.2 10.60 91%1.5 1.6 0.2 0.1 80%9%8) 万科-H 2202.HK 16.76 194.9 33.70 50%7.4 7.1 0.7 0.6 36%9%9$5 旭辉控股 0884.HK 1.16 12.1 8.00 86%1.8 1.8 0.2 0.2 80%9Q9 中海地产 0688.HK 21.45 234.8 53.20 60%6.0 5.8 0.6 0.5 39%9%9P4 碧桂园 2007.HK 2.87 79.3 9.90 71%4.1 4.2 0.3 0.3 46%7%6%1,234 华润置地 1109.HK 37.90 270.3 59.40 36%8.4 7.8 1.0 0.9 34G9 绿城中国 3900.HK 12.48 31.6 38.50 68%5.2 4.6 0.7 0.6 714 富力地产 2777.HK 1.99 7.5 29.00 93%无 无 0.1 0.1 146%-10%-75 合景泰富 1813.HK 1.99 6.8 无 无 2.5 2.4 0.1 0.1 93%4%4p 龙光地产 3380.HK 1.27 7.2 24.30 95%0.7 0.6 0.1 0.1 135%91 龙湖地产 0960.HK 24.45 153.6 53.10 54%5.5 5.1 0.9 0.8 55g7 宝龙地产 1238.HK 1.69 7.0 无 无 2.0 2.0 0.1 0.1 77%7%6H 世茂房地产 0813.HK 4.42 16.8 24.40 82%1.3 1.3 0.1 0.1 无 10%0 瑞安房地产 0272.HK 1.05 8.4 6.92 85%无 无 无 无 48%无 无 9 SOHO 中国 0410.HK 1.49 7.7 6.90 78.6 无 无 无 43%无 无 6 远洋集团 3377.HK 1.15 8.8 无 无 31.1 6.7 0.2 0.2 105%0%2 融创中国 1918.HK 4.58 25.0 89.60 95%-11.3-2.3 无 无 无 无 12%0 深圳控股 0604.HK 1.47 13.1 7.70 81%3.1 2.8 0.2 0.2 42%8%9%7 时代地产 1233.HK 1.53 3.2 13.90 89%1.3 1.2 0.1 0.1 97%4%4 越秀地产 0123.HK 11.08 34.3 22.50 51%7.2 6.6 0.6 0.6 60%9%9s 禹洲集团 1628.HK 0.46 3.0 12.31 96.5 8.2 0.1 0.1 121%-11%2 融信中国 3301.HK 1.08 1.8 23.47 95%无 无 无 无 70%无 无 22 美的置业 3990.HK 13.16 17.8 51.30 74%5.2 5.2 0.6 0.6 456 正荣地产 6158.HK 0.42 1.8 14.80 97%无 无 无 无 148%无 无 30 中梁 2772.HK 0.78 2.8 19.40 96%0.6 0.7 无 无 24%无 无 18 简单平均值简单平均值-78%2.8 3.6 0.34 0.3 73%7%8%-市值加权平均值市值加权平均值-55%5.3 5.6 0.64 0.6-10%-注：截至 2023 年 1 月 16 日的股价数据；净资产价值估值基于海通国际的估值，而其他估值倍数基于彭博共识 资料来源：公司数据、彭博社、海通国际估计 12【表【表_免责】免责】附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Andy So，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Andy So,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Bonnie Zhou，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Bonnie Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Evan Zheng，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Evan Zheng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了0884.HK,1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,1668.HK,1628.HK,6900.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,1800.HK,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600325.CH,3319.HK,1995.HK,6666.HK,9666.HK,600648.CH,600663.CH,600340.CH and 600823.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 0884.HK,1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,1668.HK,1628.HK,6900.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,1800.HK,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600325.CH,3319.HK,1995.HK,6666.HK,9666.HK,600648.CH,600663.CH,600340.CH and 600823.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 0884.HK,1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,1668.HK,1628.HK,6900.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,1800.HK,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600325.CH,3319.HK,1995.HK,6666.HK,9666.HK,600648.CH,600663.CH,600340.CH and 600823.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有6158.HK,0832.HK 及 600208.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 6158.HK,0832.HK and 600208.CH.0884.HK,1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,0123.HK,1668.HK,1628.HK,0405.HK,6900.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,1800.HK,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600000.CH,600325.CH,3319.HK,1995.HK,6666.HK,9666.HK,600648.CH,600663.CH,600340.CH 及 600823.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。0884.HK,1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,0123.HK,1668.HK,1628.HK,0405.HK,6900.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,1800.HK,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600000.CH,600325.CH,3319.HK,1995.HK,6666.HK,9666.HK,600648.CH,600663.CH,600340.CH and 600823.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.0884.HK,上海交大海外教育发展有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,1777.HK,1030.HK,0604.HK,3377.HK,2768.HK,1628.HK,3333.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,0017.HK,0978.HK,南通交通建设投资集团有限责任公司,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1288.HK,601288.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,000001.CH,601818.CH,13 6818.HK,600000.CH,1778.HK,9928.HK,6666.HK,上海外高桥保税区亚兴建设发展有限公司,上海外高桥电力工程有限公司,上海外高桥资产管理有限公司,陆家嘴国际信托有限公司陆家嘴信托国瑞基金3号单一资金信托 及 600823.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。0884.HK,上海交大海外教育发展有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,1777.HK,1030.HK,0604.HK,3377.HK,2768.HK,1628.HK,3333.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,0017.HK,0978.HK,南通交通建设投资集团有限责任公司,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1288.HK,601288.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,000001.CH,601818.CH,6818.HK,600000.CH,1778.HK,9928.HK,6666.HK,上海外高桥保税区亚兴建设发展有限公司,上海外高桥电力工程有限公司,上海外高桥资产管理有限公司,陆家嘴国际信托有限公司陆家嘴信托国瑞基金3号单一资金信托 and 600823.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.广州番禺奥林匹克房地产开发有限公司 广州南沙国奥房地产开发有限公司,诺斯（上海）融资租赁有限公司,正荣（闽侯）投资发展有限公司,1398.HK,601398.CH 及 兰州江丰房地产开发有限公司，名城地产（福建）有限公司，兰州顺泰房地产开发有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。广州番禺奥林匹克房地产开发有限公司 广州南沙国奥房地产开发有限公司,诺斯（上海）融资租赁有限公司,正荣（闽侯）投资发展有限公司,1398.HK,601398.CH and 兰州江丰房地产开发有限公司，名城地产（福建）有限公司，兰州顺泰房地产开发有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在过去12个月中获得对1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,1668.HK,1628.HK,6900.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,3988.HK,601988.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600325.CH,9666.HK,600648.CH 及 600340.CH提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,1668.HK,1628.HK,6900.HK,601939.CH,0939.HK,601155.CH,3988.HK,601988.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600325.CH,9666.HK,600648.CH and 600340.CH.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从2202.HK,0884.HK,1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,000002.CH,0123.HK,1668.HK,1628.HK,0405.HK,6900.HK,3333.HK,601155.CH,1398.HK,601398.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600000.CH,600325.CH,3319.HK,1995.HK,6666.HK,9666.HK,600648.CH 及 600340.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 2202.HK,0884.HK,1030.HK,1638.HK,2777.HK,1813.HK,3380.HK,1238.HK,3377.HK,000002.CH,0123.HK,1668.HK,1628.HK,0405.HK,6900.HK,3333.HK,601155.CH,1398.HK,601398.CH,1658.HK,601658.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,601818.CH,6818.HK,600000.CH,600325.CH,3319.HK,1995.HK,6666.HK,9666.HK,600648.CH and 600340.CH.海通在过去的12个月中从广州番禺奥林匹克房地产开发有限公司 广州南沙国奥房地产开发有限公司,诺斯（上海）融资租赁有限公司,0604.HK,正荣（闽侯）投资发展有限公司,601939.CH,0939.HK,601155.CH,0017.HK,南通交通建设投资集团有限责任公司,1398.HK,601398.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,前海开源资产平安银行前海开源资产华鑫1号新三板专项资产管理计划,601818.CH,6818.HK,上海外高桥保税区亚兴建设发展有限公司,上海外高桥电力工程有限公司,上海外高桥资产管理有限公司,陆家嘴国际信托有限公司陆家嘴信托国瑞基金3号单一资金信托 及 兰州江丰房地产开发有限公司，名城地产（福建）有限公司，兰州顺泰房地产开发有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 广州番禺奥林匹克房地产开发有限公司 广州南沙国奥房地产开发有限公司,诺斯（上海）融资租赁有限公司,0604.HK,正荣（闽侯）投资发展有限公司,601939.CH,0939.HK,601155.CH,0017.HK,南通交通建设投资集团有限责任公司,1398.HK,601398.CH,3328.HK,601328.CH,601166.CH,前海开源资产平安银行前海开源资产华鑫1号新三板专项资产管理计划,601818.CH,6818.HK,上海外高桥保税区亚兴建设发展有限公司,上海外高桥电力工程有限公司,上海外高桥资产管理有限公司,陆家嘴国际信托有限公司陆家嘴信托国瑞基金3号单一资金信托 and 兰州江丰房地产开发有限公司，名城地产（福建）有限公司，兰州顺泰房地产开发有限公司.海通担任0688.HK,601939.CH,0939.HK,0012.HK,0016.HK,0823.HK,0003.HK,0005.HK,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1288.HK,601288.CH,1658.HK,601658.CH 及 3319.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0688.HK,601939.CH,0939.HK,0012.HK,0016.HK,0823.HK,0003.HK,0005.HK,1398.HK,601398.CH,3988.HK,601988.CH,1288.HK,601288.CH,1658.HK,601658.CH and 3319.HK.海通国际证券集团有限公司（“海通国际”）有雇员或与关联人士担任1109.HK,0017.HK 及 3319.HK的职员。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 1109.HK,0017.HK and 3319.HK.14 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票分析师股票评级评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.15 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform(hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他 16 协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies 17 or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research 18 analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 19 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/
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彩讯股份-公司研究报告-深耕数字化技术信创产业与国资云双轮驱动未来可期-230119（24页）.pdf
公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 彩讯股份彩讯股份（300634）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/IT 服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 17.2 元 目标目标价格价格 24.7 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)444.01 流通A 股股本(百万股)419.92 A 股总市值(百万元)7,636.99 流通A 股市值(百万元)7,222.55 每股净资产(元)4.98 资产负债率(%)16.93 一年内最高/最低(元)20.76/9.66 作者作者 唐海清唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 陈汇丰陈汇丰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522070001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 彩讯股份-季报点评:产业互联网快速落地，5G 消息打开更大成长空间 2021-05-10 2 彩讯股份-半年报点评:业绩持续增长，新兴行业项目持续落地，国产替代空间广阔 2020-08-09 3 彩讯股份-首次覆盖报告:运营商软件龙头，产业互联网时代再出发 2019-11-01 股价股价走势走势 深耕数字化技术，信创产业与国资云双轮驱动未来可期深耕数字化技术，信创产业与国资云双轮驱动未来可期 一、公司依靠“双中台”体系，形成技术壁垒具备竞争力一、公司依靠“双中台”体系，形成技术壁垒具备竞争力 专注互联网领域软件开发和业务运营，公司致力于为电信、金融、能源、交通等行业的大中型企业及政府部门等客户提供基于统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品的互联网应用平台的产品开发、系统建设、运维及运营支撑服务，业务发展紧跟信息技术产业发展变革，形成了以客户需求为导向，覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系。随着客户对线上协同和组织的要求越来越高，增加对数字化转型带来效率提升和业务升级等效果的重视，促使公司营业收入增长。二、国产替代浪潮兴起，二、国产替代浪潮兴起，公司信创产业相关产品伺机发展公司信创产业相关产品伺机发展 RichMail V6.0 信创安全邮箱系统，功能和体验进一步优化，并实现安全闭环，通过了国家保密局、公安部等权威机构信息安全认证，公司以“信创邮箱统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造企业专属的新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合，满足集成化、个性化需求及业务发展需要。2019 年国内品牌前五大邮件系统厂商市场份额达到 80.5%，其他厂商只有 19.5%，其中 Coremail、RichMail 两大国产软件品牌位列第一和第二。我们认为未来随着企业信息化进一步深化拓展，国产化和去 IOE 进程加速，公司 RichMail系统有持续增长潜力。三、云计算产业结构变化，国资云份额增长使公司充分获利三、云计算产业结构变化，国资云份额增长使公司充分获利 三大运营商云业务 2022 年上半年同比增速均超过 100%。公司是移动云的核心供应商，能伴随移动云的高速增长而增长。公司与中国移动多个省份及多家专业公司建立了直接合作关系，与中国电信、中国联通也在互联网业务运营、收入拓展等展开合作，而彩讯拥有领先的在线办公产品及一套完整的私有云解决方案，可助力运营商在政企市场的业务拓展，同时反哺自身拉动业务收入增长。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司深耕数字经济领域，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长，预计 2022 至 2024 年归母净利润为 2.16、2.89、3.79 亿元，行业内可比公司 2023 年平均估值水平为 39.03 倍，我们认为公司 2023 年合理估值水平为 38 倍，对应股价 24.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：市场竞争加剧的风险、技术路线变革的风险、软件产品质量风险、劳动力成本上升及人才流失风险、知识产权受侵害风险、应收账款余额较大风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)739.12 887.37 1,265.99 1,777.58 2,411.10 增长率(%)0.96 20.06 42.67 40.41 35.64 EBITDA(百万元)295.26 327.25 240.18 313.43 406.07 归属母公司净利润(百万元)136.60 149.13 215.76 288.75 379.25 增长率(%)2.87 9.17 44.68 33.83 31.34 EPS(元/股)0.31 0.34 0.49 0.65 0.85 市盈率(P/E)55.91 51.21 35.40 26.45 20.14 市净率(P/B)5.23 3.69 3.37 3.04 2.69 市销率(P/S)10.33 8.61 6.03 4.30 3.17 EV/EBITDA 21.62 18.81 24.66 18.19 13.99 资料来源：wind，天风证券研究所-46%-38%-30%-22%-14%-6%2%彩讯股份创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.深耕企业数字化技术，三大产品线助力业绩稳增长深耕企业数字化技术，三大产品线助力业绩稳增长.4 1.1.依托“双中台”体系，技术沉淀与迭代形成竞争力.4 1.2.经营业绩表现良好，期间费用控制得当.6 2.数字经济领域掀起国产替代浪潮，公司信创邮箱发展动力强劲数字经济领域掀起国产替代浪潮，公司信创邮箱发展动力强劲.8 2.1.产业数字化为数字经济发展主引擎，带动软件业务收入增长.8 2.2.国产替代浪潮兴起，信创产业前景乐观.9 2.3.公司信创邮箱受广泛认可，竞争优势显著.11 3.国资云快速增长带动公司获益，拓展电信相关业务未来可期国资云快速增长带动公司获益，拓展电信相关业务未来可期.14 3.1.我国云计算市场持续高速增长，运营商云崭露头角.14 3.2.三大运营商打造云网融合产业生态，合作业绩突出拉动公司增长.16 3.3.积极布局 5G 消息和 AR/VR 应用领域，深挖行业价值.17 3.3.1.公司积极参与 5G 消息商业应用深化.17 3.3.2.充分利用 XR 技术沉淀，促进虚拟应用场景解决方案落地.18 4.盈利预测盈利预测.20 4.1.盈利预测假设与业务拆分.20 4.2.估值分析.21 5.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：三大产品线收入（单位：亿元）.5 图 3：“双中台”体系示意图.5 图 4：公司股权架构（截至 22 年三季报）.6 图 5：营业总收入、营收同比增速及营业总成本.7 图 6：归属母公司股东的净利润及其同比增速.7 图 7：期间费用率.8 图 8：中国数字经济规模及其 GDP 比重.8 图 9：数字产业化、产业数字化规模.8 图 10：软件业务收入及其增速.9 图 11：2018 年 8 月-2021 年 4 月被美国商务部列入实体清单的中国企业所处行业数量分布.9 图 12：中国软件业务收入增长情况.10 图 13：信创产业链.11 图 14：Richmail 信创安全邮件系统介绍.12 图 15：公司所获荣誉资质.12 图 16：Richmail 邮件系统安全性体现.13 2XpXaUlYeVqRyQnP8OdN7NmOnNnPsRlOpPqRfQmOnO6MqRxOvPtOpMNZpOyR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：中国云计算市场规模及其增速.14 图 18：中国公有云市场细分规模及其增速.15 图 19：中国公有云 laaS 市场份额变化.15 图 20：三大运营商云和阿里云 2022 上半年收入状况.16 图 21：移动短信业务量及业务收入同比增长.17 图 22：深圳新一代产业园消息平台示意图.18 图 23：元宇宙于世界杯当中的应用.19 表 1：Coremail、Richmail 和微软 Exchange 邮件系统对比.13 表 2：三大运营商云网融合相关表述.17 表 3：公司细分业务收入预测.21 表 4：公司和可比公司估值对比.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.深耕企业数字化技术，三大产品线助力业绩稳增长深耕企业数字化技术，三大产品线助力业绩稳增长 公司是一家产业互联网解决方案和技术服务提供商，依托大数据、云计算等新一代信息技术重构传统产业链，促进资源要素的流通和优化配置，实现数据智能和网络协同，助力各行业的数字化转型和产业升级，推动传统产业链的降本增效，为行业搭建生态价值网络。1.1.依托“双中台”体系，技术沉淀与迭代形成竞争力依托“双中台”体系，技术沉淀与迭代形成竞争力 专注互联网领域软件开发和业务运营专注互联网领域软件开发和业务运营，公司致力于为电信、金融、能源、交通等行业的大中型企业及政府部门等客户提供基于统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品的互联网应用平台的产品开发、系统建设、运维及运营支撑服务，业务发展紧跟信息技术产业发展变革，形成了以客户需求为导向，覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系。经过近二十年发展，公司坚持创新，不断突破，所生产提供的软件与服务产品得到了广大客户认可。图图 1：公：公司发展历程司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 背靠“双中台”体系支撑，三大产品线齐发力背靠“双中台”体系支撑，三大产品线齐发力。公司经过多年运营沉淀了海量数据处理技术、虚拟化技术、云存储技术、安全技术、高并发技术等，并逐步形成了协同办公产品线、智慧渠道产品线、云和大数据产品线。协同办公协同办公产品方面：以“信创邮箱统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造企业专属的新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合，满足集成化、个性化需求及业务发展需要。2021 年公司根据市场需求发布了 RichMail V6.0 信创安全邮箱系统，实现安全闭环，通过了权威机构的信息安全认证；公司 RichOffice 平台则为各行业企业客户提供多功能全面的在线办公服务，融合中国移动云视讯能力，形成远程办公解决方案。2022 年前三季度协同办公产品线收入 2.46亿元，较上一年同期增长 40.17%。智慧渠道智慧渠道产品方面：公司运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设 IT 项目的同时，为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、