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赛特新材-公司深度报告：真空绝热产业领军者以VIP为基拓多元成长极-230214（40页）.pdf

证券研究报告|公司深度|化学制品 http:/1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 赛特新材(688398)报告日期：2023 年 02 月 14 日 真空绝热产业领军者，真空绝热产业领军者，以以 VIP 为基拓多元成长极为基拓多元成长极 赛特新材赛特新材深度报告深度报告 报告导读报告导读 赛特新材为国内真空绝热板领军者，研发实力突出赛特新材为国内真空绝热板领军者，研发实力突出、客户资源深厚、规模化优、客户资源深厚、规模化优势明显。全球新一轮冰箱能效升级势明显。全球新一轮冰箱能效升级催化主业催化主业订单量回升订单量回升 真空玻璃新业务真空玻璃新业务促营收促营收盈利双增盈利双增，有望驱动公司业绩超预期。有望驱动公司业绩超预期。投资要点投资要点 公司是国内真空绝热产业领军者，公司是国内真空绝热产业领军者，持续拓产能助力强者恒强持续拓产能助力强者恒强 公司是多家全球冰箱龙头的真空绝热板供应商，在我国冷链领域真空绝热板市占率超 30%。2021年真空绝热板营收6.8亿元，2016-2021CAGR 44.2%。公司自上市以来积极扩建产能，2021 年产能 737 万平方米，2016-2021CAGR 37.3%，但产销率仍高于 95%。公司近期计划发行可转债在安徽投建 500万平方米产能的真空产业制造基地，有望缓解产能瓶颈，强者恒强。真空绝热板有望受益于全球新一轮能效政策升级，渗透率快速提升真空绝热板有望受益于全球新一轮能效政策升级，渗透率快速提升 真空绝热板环保节能、节省空间，此前由于价格高、能效标准不严，导致渗透率低，据公司 2020 年招股说明书披露，全球平均渗透率仅 10%左右。当前，全球正在进入新一轮能效升级周期，或将驱动 2023-2025 年真空绝热板渗透率快速提升。1）我国：全球最大冰箱生产基地 稳定内销市场提供广阔空间，冰箱高端化趋势 能效国标可能于近年修订，有望为真空绝热板渗透率提升创造新的契机；2）欧洲2023-2024年能效政策持续升级，驱动低能耗冰箱冷柜产品占比进一步提升。此外，真空绝热产品在医疗和食品生鲜冷链的拓展，也将创造新的机遇。真空玻璃新业务进入量产关键期，有望复刻主业成长曲线，为公司添翼真空玻璃新业务进入量产关键期，有望复刻主业成长曲线，为公司添翼 真空玻璃市场有望受益于建筑节能标准升级以及冰箱冷柜领域应用拓展，发展加速。公司真空玻璃产品在外观和性能上均较同业竞品有突出优势，当前已经进入中试阶段，有望于 2023年正式量产。公司投资 8.5亿元建设 200 万产能基地，并持续注资真空玻璃子公司彰显对新业务信心。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2022-2024 年整体营业收入分别为 6.41/9.02/12.35 亿元，对应增速分别为-9.88%/40.67%/37.02%，归母净利润分别为 0.62/1.16/2.07 亿元，对应增速分别为-45.70%/88.30%/78.32%，对应 EPS 分别为 0.77/1.45/2.59 元。风险提示风险提示 下游需求不及预期；产能建设不及预期；原材料及能源价格高涨 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 研究助理：黄宇宸研究助理：黄宇宸 研究助理：黄海童研究助理：黄海童 基本数据基本数据 收盘价￥44.40 总市值(百万元)3,552.00 总股本(百万股)80.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 711.29 641.02 901.70 1235.47( /-)(%)37.79%-9.88.677.02%归母净利润 113.57 61.67 116.12 207.06( /-)(%)21.66%-45.70.30 x.32%每股收益(元)1.42 0.77 1.45 2.59 P/E 31.28 57.60 30.59 17.15 资料来源：浙商证券研究所-40%-30%-20%-11%-1%8/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/02赛特新材上证指数赛特新材(688398)深度报告 http:/2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2022-2024 年整体营业收入分别为 6.41/9.02/12.35 亿元，对应增速分别为-9.88%/40.67%/37.02%，归母净利润分别为 0.62/1.16/2.07 亿元，对应增速分别为-45.70%/88.30%/78.32%，对应 EPS 分别为 0.77/1.45/2.59 元。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)公司 2021年产能已经达到 737万平方米，叠加 2023年发行可转债（2022.11通过证监会审批，待发行）募投 500 万平米年产能，项目建设期 27 个月，且当前已经完成拿地流程，建设进度较快，因此假设公司真空绝热板产能持续提升，2023-2024 年产能分别为 900 万平方米/1100 万平方米。公司 2018-2021 年间产能利用率均超过95%，产销率接近甚至超过100%，因此假设2023-2024年产能利用率95%，产销率 100%。2)虽然真空绝热板中的成熟产品的单价会随着规模效应的强化以及下游压价而有所下行，但公司持续研发极低导热系数的真空绝热板新品，提高产品议价能力；同时全球能效标准进一步升级，将快速提升市场对于极低导热系数产品的需求。假设公司 2023 年-2024 年真空绝热板业务随着极低导热系数产品占比提升，均价分别同比上升 2%/2%，且毛利率逐渐优化回升。3)根据我们的测算，国内真空玻璃价格约为 700-800 元每平方米，考虑公司技术降本优势明显，真空玻璃亦具备从设备到产品的全链制造能力，在实现高毛利率的同时具备一定价格优势，假设公司真空玻璃均价 700 元每平方米，2022/2023/2024 产能分别为 0/20/40万平方米。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：市场认为：1）下游冰箱冷柜市场为存量市场，且真空绝热板单价高，渗透率提升空间有限，行业发展多年但市场规模仍然有限，未来增速不足。2）市场认为真空玻璃应用场景有限，公司真空玻璃业务未来可能表现平庸。我们认为：我们认为：1）全球能效政策正进入新一轮升级期，有望驱动真空绝热板需求在 2023-2025 年持续回升。长期来看，能效政策优化是持续性行为，支撑真空绝热板渗透率长期提升。且伴随规模效应强化，真空绝热板中的成熟产品单价会持续下行，使其更具性价比。行业已经进入关键机遇期，未来反弹与成长可期。2）真空玻璃此前受制于技术不成熟，成本较高等原因而未能迅速普及，但随着节能建筑标准升级趋势，其应用领域的成长性逐渐显现。公司真空玻璃产品在外观和性能上均优于同业竞品，有望复刻真空绝热板发展路径，推进真空玻璃产业规模化降本和普及。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 真空绝热板订单增长；产能建设进度加快；真空玻璃订单落地。风险提示风险提示 下游需求不及预期；原材料及能源价格高涨；产能建设不及预期 2YmVuZjXtUdYyQzR6M8Q6MmOpPnPoNjMqQpNeRqRpRaQmNpPNZoPyRNZoPpQ赛特新材(688398)深度报告 http:/3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 创新赋能的真空绝热板龙头，开拓多元成长极创新赋能的真空绝热板龙头，开拓多元成长极.7 1.1 真空绝热材料领头羊，技术坚实、客户资源深厚.7 1.2 公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚.8 1.3 营收增速稳健盈利能力强，受终端消费不景气 原材料影响短暂承压.10 2 真空绝热板性能卓越，节能政策催化下渗透率有望提升真空绝热板性能卓越，节能政策催化下渗透率有望提升.11 2.1 节能环保省空间，真空绝热板性能卓越.11 2.2 顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋.13 2.3 全球节能政策持续强化，有望催化真空绝热板渗透率提升.15 2.4 积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会.19 2.5 竞争格局相对分散，公司作为行业龙头，市占率有望持续提升.21 3 深耕真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来深耕真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来.22 3.1 全产业链技术创新，降本与增效兼具.22 3.2 规模化制造优势突出，产能扩建强者恒强.26 3.3 客户资源深厚，布局国内，汇通全球.29 3.4 积极开拓新场景，保温箱和真空玻璃创未来.31 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.36 4.1 盈利预测.36 4.2 估值分析：2022-2024对应 PE分别为 58/31/17 倍.37 5 风险提示风险提示.38 赛特新材(688398)深度报告 http:/4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图表目录表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司主要业务.7 图 3：公司股权架构.8 图 4：公司营业收入规模及增速.10 图 5：公司归母净利润规模及增速.10 图 6：公司毛利率与净利率变动情况.10 图 7：公司费用率变动情况.10 图 8：公司营业成本构成.11 图 9：2022 年 11月开始，天然气价格有所缓和.11 图 10：绝热材料分类.11 图 11：真空绝热板的构成.12 图 12：真空绝热板的构成介绍.12 图 13：各绝热材料导热系数对比（单位：mW/(mK)）.12 图 14：传热系数到 0.13 W/(mK)所需的材料厚度（单位：米）.12 图 15：2021 年我国真空绝热板应用领域占比.13 图 16：真空绝热板的应用领域.13 图 17：我国真空绝热板市场规模（亿元）.13 图 18：我国气凝胶市场规模（亿元）.13 图 19：超薄冰箱在多门对开门中的零售额占比.14 图 20：海信真空超薄冰箱.14 图 21：线上冰箱价格带分布.14 图 22：线下冰箱价格带分布.14 图 23：强制性国标对三大白电变频产品的结构性提升作用明显.16 图 24：中国冰箱冷柜产量（万台）.17 图 25：中国冰箱出口数量及出口占比.17 图 26：欧盟商用冰箱冷柜能效等级.18 图 27：欧盟家用冰箱冷柜的能效等级.18 图 28：欧洲家用冰箱冷柜能效等级占比趋势.18 图 29：2020 年 1月至 2022 年 12 月欧盟部分国家每月平均电力批发价格(欧元/兆瓦时).18 图 30：冷链物流服务价值链占比.19 图 31：冷链运输各个环节.19 图 32：中国冷库容量.19 图 33：2018年各国人均冷库库容对比.19 图 34：我国冷藏车数量（万辆）.20 图 35：医疗冷链物流行业销售额.20 图 36：我国食品冷链物流需求规模及增速.21 图 37：生鲜电商仓储物流环节.21 图 38：2018 年我国 VIP 行业整体竞争格局.22 图 39：2018 年冷链 VIP 行业竞争格局.22 图 40：公司自主研发的核心技术覆盖真空隔热板研发生产的全产业链.23 图 41：公司超细玻璃纤维芯材设备及其产品.23 图 42：湿法生产工艺.24 赛特新材(688398)深度报告 http:/5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：干法生产工艺.24 图 44：干法工艺和湿法工艺单位成本对比（单位：元/平米）.24 图 45：EVOH膜单价长期保持稳定.25 图 46：公司吸附剂平均生产成本下降（单位：元/个）.25 图 47：公司生产基地.26 图 48：公司掌握真空设备制造能力.26 图 49：各公司收入规模对比（单位：百万元）.26 图 50：公司真空绝热板产能.27 图 51：公司真空绝热板单位生产成本变动.27 图 52：公司真空绝热产品销售均价变动.27 图 53：公司和山由帝奥真空绝热板业务毛利率对比.28 图 54：2017-2021年公司产能利用率始终高于 90%.28 图 55：公司内外销收入占比.30 图 56：公司内外销毛利率.30 图 57：2022 年公司主要客户在东欧的冰箱销量市占率.30 图 58：2022 年公司主要客户在西欧的冰箱销量市占率.30 图 59：公司内销收入表现强劲.31 图 60：保温箱收入变动.31 图 61：保温箱毛利率逐渐超过真空绝热板.31 图 62：我国人用疫苗出口金额（单位：万美元）.32 图 63：公司真空玻璃产品及实验室生产设备样机.32 图 64：我国真空玻璃行业市场规模.33 图 65：我国真空玻璃单价（元/平方米）.33 图 66：真空玻璃适用于 75%的节能建筑能效.34 图 67：我国冷柜产量.35 图 68：公司真空玻璃工艺与竞品对比.35 图 69：公司真空玻璃产品、工艺和关键装备等各项创新成果已获得多项国家专利.36 表 1：公司核心团队简介.8 表 2：公司 2022 年限制性股权激励计划具体情况.9 表 3：真空绝热板与传统聚氨酯保温材料的优劣对比.12 表 4：新型绝热材料性能对比、优势与不足.13 表 5：使用真空绝热板替代一半聚氨酯与全部使用聚氨酯的电冰箱的要素对比.14 表 6：全球各国冰箱、冷柜等家电的能效标准与措施.15 表 7：我国相关能效政策和规定.16 表 8：欧盟家用冰箱冷柜的最大能效指数（EEI）对比.17 表 9：欧盟商用冰箱冷柜的最大能效指数（EEI）对比.17 表 10：公司参与多项国家和行业标准的制定.22 表 11：芯材原料及导热系数对比，公司以玻璃纤维短切丝为原料的 VIP 绝热性能领先.23 表 12：干法工艺和湿法工艺对比.24 表 13：公司阻隔膜核心技术研制迭代.25 表 14：2022 年全球前十大冰箱家电厂商市占率及同行业公司主要客户情况.29 表 15：公司前五大客户.29 表 16：公司与多家知名客户建立密切合作与供应商关系.30 表 17：节能建筑相关政策.34 赛特新材(688398)深度报告 http:/6/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 18：维爱吉真空玻璃与中空玻璃能耗对比.36 表 19：盈利预测关键假设表.37 表 20：可比公司估值.38 表附录：三大报表预测值.39 赛特新材(688398)深度报告 http:/7/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 创新赋能的真空绝热板龙头创新赋能的真空绝热板龙头，开拓多元成长极，开拓多元成长极 1.1 真空绝热材料领头羊，技术坚实、真空绝热材料领头羊，技术坚实、客户资源深厚客户资源深厚 公司成立于公司成立于 2007 年，年，主营真空绝热板主营真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，VIP），服务于全球冰，服务于全球冰箱龙头，并拓展箱龙头，并拓展冷链冷链、建筑等多元应用、建筑等多元应用。公司十五年深耕真空绝热材料，掌握芯材、阻隔膜、吸附剂、真空封装制造和性能检测全环节的自主创新技术和一体化生产能力，是真空绝热材料产业化的推动者和行业标准的重要制定者。真空绝热板贡献公司超 95%收入，主要应用于高端冰箱等产品，行销全球，公司与 LG、三星、美的、海尔等主要客户合作多年，关系深厚。同时公司积极开拓保温箱、真空玻璃业务，拓展冷链运输、建筑等多场景应用，打造新的成长极。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 图2：公司主要业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚 公司股权结构公司股权结构集中。集中。截止 2022 年三季报，公司实控人、创始人兼董事长汪坤明累计持有公司 39.9%的股份。其妹汪美兰持股 10.89%，为第二大股东。其子汪洋持股 3.25%，为第三大股东。因此，汪坤明家族共持有公司 54.04%的股权，公司股权较为集中、稳定。子公司业务内容清晰，各有规划。子公司业务内容清晰，各有规划。公司全资控股 5 家子公司，均开展真空绝热材料相关业务，覆盖上游（阻隔膜）、新建产能以及下游深加工（保温箱、真空玻璃、建筑保温材料），凸显公司全产业链优势，且业务分工清晰，各司其职，不断挖掘真空绝热板在冰箱冷柜、冷链、建筑方面的应用。图3：公司股权架构 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 公司董事长技术公司董事长技术背景出众背景出众，管理，管理层层产业经验深厚产业经验深厚，团队凝聚力强。，团队凝聚力强。汪董事长 2004年即开始参与真空绝热材料研发，并获得多项发明专利；二十余年深耕产业，为推动真空绝热板科研成果产业化作出杰出贡献，是多项真空绝热板国家和行业标准主要起草人之一，技术创新能力突出。公司 5 名副总经理中，有 3 位技术背景出身，学科背景复合多元且具备超过 20 年的产业经验，持续赋能公司技术创新。董事会及高管团队主要成员基本在公司成立之前就已经在董事长实控企业担任要职，2020 年上任的总经理严浪基也已经在公司工作超过 10年，团队合作紧密，关系稳定，经验丰富。表1：公司核心团队简介 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 学历及职称学历及职称 任职经历任职经历 汪坤明 董事长、核心技术人员 1962 导弹工程专业 本科 高级工程师 公司创始人兼董事长，中国硅酸盐学会绝热材料分会副理事长。1993年，1997年先后创办高特高材料和厦门鹭江通风设备有限公司,涉足通风管道保温材料及通风处理设备的生产与销售。2004年开始投身真空绝热材料研究,并于 2007年成立赛特新材，推动了真空绝热板的产业化发展。规划并主导了公司研发方向和研发计划;参与芯材配方、吸附剂制备、高性能阻隔膜优化以及封装工艺等技术难题的攻关;是国家标准真空绝热板(GB/T37608-2019)、行业标准家用电器用真空绝热板(QB/T4682-2014)的主要起草人之一。拥有多项发明专利并发表多篇论文。杨家应 董事、副总经理、代为行使财务总监职责 1980 会计学专业 硕士研究生 2007年 5月至 10月，任厦门高特高新材料有限公司财务经理。2007年 10月至今，任公司董事兼副总经理。2020年 5月至今，任玖壹真空执行董事。2018年 11月至今，任新余泰斗执行事务合伙人。2022年 4月开始，代为行使财务总监职责。汪美兰 董事 1965 食品工程专业 大专 助理经济师 汪坤明之妹，1993年 12月至今，历任厦门高特高新材料有限公司副董事长、董事长、执行董事兼经理；2006年 12月至今，历任厦门鹭特高机械有限公司监事、执行董事兼经理。2007年10月至今，任公司董事。2020年 4月起至今，任厦门圣微科技有限公司监事。赛特新材(688398)深度报告 http:/9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 常小安 董事、董事长助理 1955 物资管理专业 大专 1998年 9月至 2002年 3月，曾任证券时报驻福建联络处主任、深圳飞远报业发行公司福建分公司经理；2002年 3月至 2015年 10月，曾任证券时报福建记者站站长。2017年 4月至今，任公司董事、董事长助理。严浪基 总经理 1980 汉语言文学专业 本科 1980年生，此前曾任福建福马食品集团有限公司总裁办秘书和拼牌(中国)有限公司总经理办公室主任。2011年 10月至 2016年 8月,历任公司生管经理、采购部经理兼总经理助理、供应链总监;2016年 8月至 2020年 6月,任赛特冷链副总经理。2019年 4月至 2020年 6月,任公司监事;2020年 6月至今,任公司总经理。邱珏 副总经理 1964 英语专业 大专 汪坤明的配偶，1996年 6月开始在公司关联公司高特高材料、高特高机电工程、厦门鹭江通风设备有限公司等担任董事、监事、总经理等职。2007年 10月至今,任职于公司,现任公司副总经理,主要负责公司销售和市场拓展工作;同时担任赛特冷链执行董事兼总经理。谢振刚 副总经理 1981 制冷及低温工程专业 硕士研究生 工程师 2009年 6月进入公司，历任公司技术研发中心经理、监事、总经理助理,现任公司副总经理、安徽赛特总经理，主要负责公司新品研发和技术创新部署。参与行业标准家用电器用真空绝热板(QB/T4682-2014)的起草工作;与他人合作,申请了多项实用新型和发明专利,并在科技杂志上发表论文多篇。其作为第一研发人员主持开发的真空绝热板,获 2012年福建省优秀新产品二等奖和 2013年度中国家电科技进步奖一等奖;其作为项目负责人主持实施的多个项目获立项为“2011年度国家科技部科技型中小企业创新基金项目”、“2011年度福建省区域重大科技计划项目”及“2013年福建省区域重大科技计划项目”等。刘祝平 副总经理 1976 复合材料专业 本科 工程师 2000年 7月至 2009年 6月,历任高特高材料生产部经理助理、办事处主任、总经理助理;2009年 7月至今,任公司副总经理,负责公司采购相关事务。张必辉 副总经理、董事会秘书 1975 经济学专业 本科 2002年 12月至 2010年 7月,历任福建漳州发展股份有限公司证券部主办、福建紫山集团有限公司董事会副秘书、华发纸业(福建)股份有限公司董事会秘书、北京盛世小鱼网络股份有限公司董事及董事会秘书，2010年 7月至今,任公司副总经理兼董事会秘书,主要负责公司证券相关事务。石芳录 副总经理 1962 低温工程专业 硕士研究生 高级工程师 1987年 8月至 2021年 7月，在兰州空间技术物理研究所、兰州华宇高技术应用开发公司、华宇航天新材料股份有限公司担任工程师、副总经理、总工程师等职，在真空设备领域具有 35年的深厚行业经历，推进航天科研成果向民用转化，2021年 8月至 2021年 11月,任兰州真空设备有限责任公司技术顾问;2021年 12月至今,任福建赛特新股份有限公司总工程师;2022年 8月至今,任公司副总经理。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 发布股权激励，发布股权激励，梯度化设立未来增长目标。梯度化设立未来增长目标。公司 2022 年 6 月正式通过股权激励计划，拟向董事、高管团队及核心技术人员在内的 73 人授予 160 万股股票，占公司当前总股数的2%，分三期。若公司 2022/2023/2024年收入较 2021年增长不低于 21.5%、55%、100%，且2024年扣非净利润较2021年增长不低于 100%，则各归属期公司层面归属比例为 100%。若公司 2022/2023/2024 年收入较 2021 年增长不低于 17.2%、44%、80%，且 2024 年扣非净利润较 2021年增长不低于 80%，则各归属期公司层面归属比例为 80%。若均未达成，则授予比例为 0。该股权激励同时附有个人层面绩效考核要求。公司以梯度化的激励条件锚定公司业绩增长之底，为后续发展提供动力。表2：公司 2022年限制性股权激励计划具体情况 归属期归属期 考核年度考核年度 首次首次授予授予比例比例 预留预留授予授予比例比例 目标值目标值(Am)触发值（触发值（An)授予规则授予规则 第一个归属期 2022 20%-2022年营业收入较 2021年增长不低于 21.5%，对应收入约 8.64亿元 2022年营业收入较 2021年增长不低于 17.20%，对应收入 8.34亿元 1.拟授予 160万股，其中首次授予 132.5万股，预留授予 27.5万股；2.公司层面归属比例：若增长率 AAm，归属比例为100%；若 AnAAm，归属比例为80%；若 AAn，归属比例为 0%；3.满足公司业绩考核目标前提下，个人层面按照考核情况 A/B/C/D分别对应 100%、70%、40%、0%的归属比例 第二个归属期 2023 30P 23年营业收入较 2021年增长不低于 55%，对应收入约 11.03亿元 2023年营业收入较 2021年增长不低于 44.00%，对应收入10.24亿元 第三个归属期 2024 50P 24年营业收入较 2021年增长不低于 100%，对应收入 14.23亿元；且 2024年扣除非经常性损益后的净利润较 2021年增长不低于100%，对应利润 1.97亿元 以 2021年度营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于80.00%；且以 2021年度扣除非经常性损益后的净利润为基数，2024年扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于80%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/10/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 营收增速稳健盈利能力强营收增速稳健盈利能力强，受终端，受终端消费不景气消费不景气 原材料影响短暂承压原材料影响短暂承压 2017-2021 年公司营收高速增长年公司营收高速增长，2022 年受下游消费不景气影响，增速略有下滑年受下游消费不景气影响，增速略有下滑。受益于海内外能效标准升级，真空绝热板在冰箱领域需求快速提升，推动公司收入从 2017 年的 2.05亿元成长至 2021年 7.11 亿元，2017-2021CAGR 达到 36.46%。2022 年，俄乌危机持续、高通胀、加息以及国内疫情反复，影响终端冰箱需求，公司 2022Q1-Q3 收入 4.60 亿元，同比-14.5%。图4：公司营业收入规模及增速 图5：公司归母净利润规模及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司整体盈利水平高，公司整体盈利水平高，天然气涨价天然气涨价 主动降价主动降价影响下，影响下，2022 年年业绩承压业绩承压。2018-2020 年，公司毛利率维持在 35%以上的较高水平，2021 年原材料价格上涨，致使公司毛利率同比-4.21pct至32.15%。2022年虽然原材料价格有所下降，但面对相对低迷的市场环境，公司主动降价抢占市场份额，叠加天然气涨价影响，2022Q1-Q3公司毛利率 25.21%，同比-8.77pct；净利率 8.83%，同比-9.62pct。净利润 0.41 亿元，同比-58.98%。公司控费能力强，公司控费能力强，期间费用率整体呈下行趋势。期间费用率整体呈下行趋势。公司费用管理优势突出，2018-2021年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率持续下行，强化公司盈利能力，亦使得公司在2021年原材料价格上涨情况下仍能保持较高净利率。2022年 Q1-Q3公司收入下降致使费用率相对上升，但毛利率-归母净利率仍然较 2021年维持稳定水平。图6：公司毛利率与净利率变动情况 图7：公司费用率变动情况 注：毛利率为将与商品销售相关的运杂费调整至营业成本后的统一可比口径。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：销售费用率为不包括运杂费的统一可比口径。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 近期近期天然气价格波动回落，公司盈利水平有修复空间。天然气价格波动回落，公司盈利水平有修复空间。公司营业成本以直接材料为主，2022年由于玻璃纤维降价，直接材料占比从 2021 年的 51.76%回落至 2022Q1-Q3 的 48.75%。赛特新材(688398)深度报告 http:/11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而天然气价格猛涨，其占主营业务成本之比从 2021年的 6.51%提升至 2022Q1-Q3的 10.00%。2022 年 11 月以来，天然气价格波动中有所回落，有望带来公司盈利能力修复。图8：公司营业成本构成 图9：2022年 11月开始，天然气价格有所缓和 注：其他费用包括销售产品相关的运杂费以及非主营业务成本 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：金联创，Wind，浙商证券研究所 2 真空绝热板真空绝热板性能卓越，性能卓越，节能节能政策催化下渗透率有望提升政策催化下渗透率有望提升 2.1 节能环保省空间，真空绝热板性能卓越节能环保省空间，真空绝热板性能卓越 绝热材料是阻抗热流传递的材料或者材料复合体，广泛应用于建筑、家电、航天、冷链物流等领域的保温和保冷。根据绝热性能，绝热材料可分为常规绝热材料和新型绝热材料。相较于常规绝热材料，新型绝热材料往往复合多种绝热方法，具备更低的导热系数。图10：绝热材料分类 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 真空绝热板是真空绝热板是优质的新型复合绝热材料，优质的新型复合绝热材料，导热系数低，导热系数低，节约空间且环保节能节约空间且环保节能。真空绝热板由阻隔膜、芯材、吸附剂三部分组成，采用真空绝热原理隔热。相较于传统绝热材料，真空绝热板的导热系数3.5 mW/(mK)，约为传统聚氨酯泡沫的十分之一，绝热性能优秀；在相同保温效果下，其厚度仅为聚氨酯泡沫塑料的六分之一，更节省空间；且其制造过程不需使用消耗臭氧层的物质或者产生温室气体物质，还可以回收利用，更为环保。根据招股说明书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能 10%-30%，节能效果显著。赛特新材(688398)深度报告 http:/12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：真空绝热板的构成 图12：真空绝热板的构成介绍 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图13：各绝热材料导热系数对比（单位：mW/(mK)）图14：传热系数到 0.13 W/(mK)所需的材料厚度（单位：米）资料来源：超低能耗房屋与酚醛泡沫防火保温材料，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：新型 VIP 真空隔热板在节能建筑中应用，公司公告，浙商证券研究所 表3：真空绝热板与传统聚氨酯保温材料的优劣对比 项目 优点 缺点 真空绝热板 1、绝热性能更好，导热系数一般低于3.5mW/(m K)，远低于聚氨酯泡沫 20-30mW/(m K)水平，更加节能 2、环保，制造过程不会产生 ODS 类破坏臭氧类气体或超级温室气体，对环境无害 1、成本相对较高，应用领域还在拓展 2、产品不可分割，规格较多，需定制化生产 传统聚氨酯保温材料 1、制造简单，使用方便 2、成本相对较低 1、绝热性能较差，导热系数在 20-30mW/(m K)之间 2、发泡过程中使用的发泡剂会产生ODS 类破坏臭氧类气体或超级温室气体破坏环境 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 相较于其他新型绝相较于其他新型绝热材料，真空绝热板的产业化程度更高热材料，真空绝热板的产业化程度更高，更适用于冰箱冷链行业应，更适用于冰箱冷链行业应用用。真空绝热板当前广泛应用于高端冰箱、冷链、航空等领域，产业化较为成熟。而二氧化硅气凝胶等纳米孔绝热材料则由于生产成本高、制备周期长、工艺复杂，尚处于产业化早期，主要应用于航空航天领域，根据中商情报局，2021 年我国气凝胶市场规模约 17.56亿元，规模相对较小。而低辐射绝热玻璃则主要应用于节能建筑、交通工具等领域，只能减慢但无法阻挡热传递，不适用于冰箱冷柜。赛特新材(688398)深度报告 http:/13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：新型绝热材料性能对比、优势与不足 类别 绝热性能 优势 劣势 主要应用领域 真空绝热板 低于 3.5mW/(mK)绝热性能好，成本相对较低 不可分割，不耐穿刺、不耐高温 高端冰箱冷柜等制冷器具、冷链物流及节能建筑等领域 纳米孔绝热材料（气凝胶毡）次优，室温约20mW/(mK)耐高温、耐穿刺、可切割，柔性易于施工，不存在边缘效应，绝热性能稳定性好 投入高、成本高，工艺复杂、生产存在环保问题、产品使用存在掉粉现象 航空航天、军事装备、高温管道、窑炉、城市热力管网等 辐射绝热材料（低辐射绝热玻璃）优于普通中空玻璃 质量轻、施工方便、成本低、防潮、防水汽 只能高效减慢但不能阻挡热传递 节能建筑、汽车、船舶等交通工具 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图15：2021年我国真空绝热板应用领域占比 图16：真空绝热板的应用领域 资料来源：北京研精毕智，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图17：我国真空绝热板市场规模（亿元）图18：我国气凝胶市场规模（亿元）资料来源：北京研精毕智，浙商证券研究所 资料来源：中商情报局，浙商证券研究所 2.2 顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋 真空绝热板能显著提升冰箱的容积率和薄度，真空绝热板能显著提升冰箱的容积率和薄度，满足满足冰箱超薄化冰箱超薄化、大容积、大容积需求需求。当前冰箱存在明显的超薄化趋势。根据 GFK，超薄冰箱（厚度68cm）在多门对开门冰箱中的零售额占比已经从 2019年的 49%提升至 2022年的 59.1%，且厚度还在不断向极薄发展。而真空绝热板在冰箱超薄化中扮演关键角色。以海信真空超薄冰箱为例，通过真空绝热板的应用，其冷藏室壁厚度仅为 33mm，明显低于普通冰箱的 77mm与普通超薄冰箱的 45mm。赛特新材(688398)深度报告 http:/14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：超薄冰箱在多门对开门中的零售额占比 图20：海信真空超薄冰箱 资料来源：GFK，浙商证券研究所 资料来源：海信官网，浙商证券研究所 真空真空绝热板为冰箱带来更高的溢价空间。绝热板为冰箱带来更高的溢价空间。根据公司招股说明书中客户 A提供的信息，若以真空绝热板替换一半的聚氨酯泡沫材料，则绝热材料成本增加 200 元，而冰箱的绝热性能提升 40%，容积可提升 20%，售价则从 1.4 万元提升至 2.1万元，增添了 7000元的溢价，对应的盈利空间更广。表5：使用真空绝热板替代一半聚氨酯与全部使用聚氨酯的电冰箱的要素对比 项目 增加/提升 冰箱绝热材料成本（由 400元增加到 600元）50%冰箱绝热性能 40%冰箱容积率 20%冰箱售价(由 14000元增加到 21000元)50%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 我国冰箱有明显的高端化我国冰箱有明显的高端化趋势趋势，有望有望支撑支撑真空绝热板需求真空绝热板需求上升上升。由于价格相对较高，真空绝热板往往率先应用于高端冰箱之上。根据奥维云网数据，2020-2022年，8000元以上高端冰箱的线上、线下销额占比分别从 5%、35%提升至 8%、50%，高端化趋势明显。随着防控政策调整，消费复苏，我们认为冰箱销量有望改善，高端化之路将会持续且有加速可能，继续为真空绝热板销量增长提供动力。图21：线上冰箱价格带分布 图22：线下冰箱价格带分布 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/15/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 全球全球节能政策节能政策持续强化，有望催化真空绝热板渗透率持续强化，有望催化真空绝热板渗透率提升提升 真空绝热板当前市场渗透率仍低真空绝热板当前市场渗透率仍低。公司 2020 年披露的招股说明书显示，真空绝热板在全球冰箱冷柜领域的渗透率约 10%，而各地区渗透率水平参差。其中，受益于节能意识和政府补贴，真空绝热板在日韩渗透率较高，在日本应用占比达 70%。而在中国的渗透率仅为 3%。随着能效标准提升、冰箱向高端化和超薄化发展，真空绝热板仍有较高的渗透率提升空间。全球冰箱能效标准全球冰箱能效标准升级是持续性行为升级是持续性行为。随着碳中和概念的持续强化，全球各国能效标准持续提升，2021 年开始欧洲、美国、韩国等冰箱冷柜能效标准进入新一轮升级周期，较上一轮周期有 10%-40%的优化要求，升级幅度明显。而真空绝热板作为降低冰箱能耗的关键一环，其应用约能使冰箱节能 10%-30%，有望受益于强制性能效标准持续升级，渗透率持续提升。表6：全球各国冰箱、冷柜等家电的能效标准与措施 国家或地区 能效标准或措施 颁布时间 实施时间 能效要求 欧洲 2009/125/EC：欧洲议会和理事会指令及家用制冷设备生态设计要求法规及补充欧洲议会和理事会关于制冷电器能源标签的法规（EU）2017/1369以及补充规定（EU）2019/2016 2019年 2021年3 月 正式对家用冰箱冷柜实施新的能效标识方案，规定新能效标签等级只有 A 到 G，原有最高等级产品（A ）只能达到新能效等级 D，或者有极少的产品能够达到能效等级 C，同时 G 等级和 F 等级的冰箱冷柜将先后于 2021 年 3月 1 日和 2024 年 3 月 1 日起退出市场。中国 GB12021.2-2015家用电冰箱耗电量限定值及能效等级 2015 年 9月 2016年10月 将能效等级按照“1、2、3、4、5”由高到低划分，1 级产品最节能。与旧标准相比，能效 1 级产品的耗电量约比原能效 1 级产品耗电量下降 40%；新标准扩大了适用范围，涵盖了冷藏箱、冷藏冷冻箱、冷冻箱等传统产品以及酒柜、卧式冷藏冷冻柜等创新产品。新标准耗电量测试方法逐渐跟欧盟标准接轨。关 于 开 展 2021 年强制性国家标准复审工作的通知 2021年 9月 2021年9 月 拟对实施满 5 年的家用电冰箱耗电量限定值及能效等级等行业标准从标准的适用性、规范性、时效性以及协调性等方面开展复审工作，2016 年发布的家用电冰箱耗电量限定值及能源效率等级，对 1 级能效冰箱产品耗电量有下降约 40%的强制要求。美国 商用冰箱及冷柜能源之星标准 2021年 8月修订 2021年 8 月 冰箱和冷柜：测得的能源使用量比最低联邦能效标准少 10%；内置紧凑型冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 30%；独立式紧凑型冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 20%；独立式冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 10%韩国 能效管理器材运用规定 2017年10月修订 2018年4 月 能效等级标准分 5等，通过提高能效标准，未达第 5等级的产品不得生产与销售。能效管理设备条例 2020 年 12月修订 2021年 10月 该修正案新增了冰箱、空调的中长期目标能效标准，并对计划的执行实行监管。具体来说，修订规定了 1 级标准（最高效率）和 5 级标准（最低效率）每年的变动幅度。一级标准每年上调约 1%，而 5 级标准每三年上调 3%至 30%，与目前的 4 级标准持平，将逐步禁止销售 5 级产品 日本 合理使用能源法案 2016年 3月修订 2016年3 月 目标为 2021年与 2014年度实际值相比，冰箱需削减 22%的能耗，冷冻库需削减 12.7%的能耗（通过年消费电力量进行评价），市场上产品节能标识为一星到五星，五星为最高等级。领跑者计划 2020 年 2月修订 2020年2 月 截至 2020 年 2 月，该计划已涵盖 32 个产品类别，占住宅领域电器总能耗的 70%。该计划根据市场上最节能的技术设定强制性能源效率目标，家电制造商和进口商需要在三到十年内达到这些目标，具体取决于产品的性质。2021年相较于 2014 年，冰箱能效提升 22%，冷冻库能效提升 12.7%，并且此后几年均需要按照该速率提升。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/16/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国是全球最大的冰箱产区，中国是全球最大的冰箱产区，国内和海外双重能效升级为真空绝热板市场赋能。国内和海外双重能效升级为真空绝热板市场赋能。2010年以来，我国冰箱及冷柜的产量在 9000 万台至 1.2 亿台之间，占全球产能之比超 50%。庞大的下游产业规模，为我国真空绝热板企业的持续成长提供沃土。我们认为全球能效标准升级对我国真空绝热板市场的促进作用体现在以下方面：1）内销方面，政策端持续加码，内销方面，政策端持续加码，2023-2025 可能是可能是真空绝热板量增的关键窗口期。真空绝热板量增的关键窗口期。我国现行冰箱能效标准为 2015年版（于 2016年 10月正式实施），其 1级能效相较于2008年版本，耗电量下降 40%。2015国标于 2021年 9月开始复审，至今尚未公布复审结果。从过往发布节奏来看（2003-2008-2015），标准的间隔一般是5-7年，意味着 2023 年可能有进一步优化的冰箱能效标准开始修订或出台。参照变频冰箱在2015 版国标后占比的迅速提升，我们认为此类强制性政策对产品的结构升级有立竿见影的效果，将有利促进真空绝热板的应用。图23：强制性国标对三大白电变频产品的结构性提升作用明显 资料来源：产业在线，浙商证券研究所 此外，中国家用电冰箱产业技术路线图、绿色高效制冷行动方案均对冰箱和制冷产品的能效提升作出规划，明确 2022/2025/2030 关键时间点。因而我们认为随着新能效标准的推出，2023-2025 年可能成为真空绝热板在内销市场渗透率提升的机遇期。表7：我国相关能效政策和规定 文件文件 发布部门发布部门 发布时间发布时间 发布内容发布内容 中国家用电冰箱产业技术路线图 中国家用电器协会 2019年 1.2025 年电冰箱能效水平较 2019 年提高 25%，2030 年较 2025 年再提高 25%；2.到 2025 年，停止使用 HFC-245fa 绿色高效制冷行动方案 国家发改委等七部门 2019年 到 2022 年，家用空调能效准入水平提升 30%、多联式空调提升 40%，冷藏陈列柜提升 20%、热泵热水器提升 20%。到 2030 年，主要制冷产品能效准入水平再提高 15%以上 蒙特利尔协定书基加利修正案 2021年 9月15日正式对我国生效 包括我国在内的绝大部分发展中国家将在 2024年对聚氨酯主要发泡剂 HFCs 生产和消费进行冻结，2029 年在基线水平上削减10%，到 2045 年削减至 80%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/17/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）出口方面，我国冰箱以出口为主，海外能效政策提升将出口方面，我国冰箱以出口为主，海外能效政策提升将进一步促进我国真空绝热进一步促进我国真空绝热板的应用。板的应用。根据海关总署数据，近年来我国冰箱出口占比持续提升，至 2022 年，我国生产的冰箱中约有 63%用于出口，主要市场包括欧洲、美洲等，因而全球能效标准的优化亦将哺育中国真空绝热市场的成长。图24：中国冰箱冷柜产量（万台）图25：中国冰箱出口数量及出口占比 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，国家统计局，浙商证券研究所 2023 年年-2024 年年欧洲欧洲冰箱冰箱能效能效标准持续标准持续优化，有望催化真空绝热板市场需求在优化，有望催化真空绝热板市场需求在近期近期反反弹弹。欧盟从 2021 年 3 月起，对商用1和家用2的冰箱冷柜分别实行了全新的能效标准，淘汰了部分落后能效产品。而从 2023年 9月和 2024年 3月开始，商用和家用冰箱冷柜的能效指数（EEI）限值将进一步降低，例如：2024年 3月开始，除带有冷冻室的低噪音组合式制冷设备以外的家用冰箱冷柜的 EEI限值从 125降至 100，下降 20%，因此将进一步淘汰能效值为 F 的家用冰箱冷柜。根据欧盟委员会预计，新规实施后，能效等级为 F 的家用冰箱冷柜占比将从 2022 年的 29%降低 24pct 至 2025 年的 5%，而 A 和 B 等级的产品占比将从 2022年的 4%迅速提升至 2025 年的 35%。因此我们认为 2023 和 2024 年将成为欧洲冰箱的节能替代大年，有望催化真空绝热板市场需求回升。表8：欧盟家用冰箱冷柜的最大能效指数（EEI）对比 类别类别 2021 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效指数 2024 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效指数 降幅降幅 设有新鲜食物隔间的低噪音专用制冷设备 375 312-17%带有透明门的低噪音制冷设备 380 300-21%其他低噪音制冷设备，除带冷冻室的低噪音组合设备外 300 250-17%带有透明门的储酒设备 190 172-9%其他储酒设备 155 140-10%所有其他制冷设备，除带冷冻室的低噪音组合设备外 125 100-20%注：专用制冷设备指只有一类隔间的制冷设备；组合设备指是指具有一个以上隔间类型的制冷设备，其中至少有一个是非冷冻的隔间。资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 表9：欧盟商用冰箱冷柜的最大能效指数（EEI）对比 类别类别 2021 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效指数 2024 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效指数 降幅降幅 冰淇淋冷冻机 80 50-38%所有其他带直销功能的制冷设备 100-所有其他带直销功能的制冷设备，除冷藏式自动售货机外 100 80-20%资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 1 原文为带有直接销售功能的制冷设备（Refrigerating appliances with a direct sales function），不包括迷你酒吧和储酒设备；其定义近似于商用冰箱冷柜。资料来源：https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=uriserv:OJ.L_.2019.315.01.0313.01.ENG&toc=OJ:L:2019:315:TOC 2 原文为制冷设备（Refrigerating appliances），不包括带有直接销售功能的制冷设备。为与前者作区分，此处使用“家用”表达。资料来源：https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX:32019R2019&from=EN 赛特新材(688398)深度报告 http:/18/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：欧盟商用冰箱冷柜能效等级 图27：欧盟家用冰箱冷柜的能效等级 资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 图28：欧洲家用冰箱冷柜能效等级占比趋势 资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 欧洲能源成本上升欧洲能源成本上升有望进一步催化真空绝热板市场需求释放。有望进一步催化真空绝热板市场需求释放。受俄乌危机影响，2022年来欧洲能源价格普遍高涨，并于 2022 年 8月达到最高点后出现回落，10月后价格又开始上升。根据彭博新能源财经的预计，2023 年欧洲电力价格虽然不至于重返 2022 夏天的高位，但仍可能在五年平均水平之上。持续处于高位的电价将加强消费者对于低能耗冰箱冷柜的需求，低耗能冰箱产品占比提升幅度有望超预期，进一步催化 2023 年欧洲地区的真空绝热板市场需求。图29：2020年 1月至 2022年 12月欧盟部分国家每月平均电力批发价格(欧元/兆瓦时)资料来源：EMBER，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/19/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会 冷链运输冷链运输和仓储市场规模庞大，和仓储市场规模庞大，冷藏设备众多，真空绝热板可替代空间大冷藏设备众多，真空绝热板可替代空间大。根据中物联冷链委数据，2020年我国冷链物流服务市场规模约为 3831亿元，其中运输和仓储环节合计占据 70%的价值量，市场规模庞大。而从工厂到用户，冷链运输要经历仓库、配送中心、各级客户等多个环节，在前端需要大型冷库做储藏，中端需要冷藏车，而越到终端客户处，随着运输产品减少，则往往需要移动冰箱、冷藏箱、冷藏包等。多元的冷藏保温产品为真空绝热板的应用提供巨大的潜在空间。图30：冷链物流服务价值链占比 图31：冷链运输各个环节 资料来源：中物联冷链委，浙商证券研究所 资料来源：冷链生鲜预制菜最前线，浙商证券研究所 冷库作为低温产品储存必备设施，在我国进口生鲜规模提升，存储需求高涨的背景下，冷库作为低温产品储存必备设施，在我国进口生鲜规模提升，存储需求高涨的背景下，规模迅速提升。规模迅速提升。根据中物联冷链委数据，我国冷库容量由 2015 年的 3,740 万吨增长至 2020 年 7,080 万吨，年均复合增长率达 13.61%。但与发达国家对比，我国冷库容量仍有提升空间。国际冷藏仓库协会（IARW）数据显示 2018 年美国和英国的人均冷库库容面积分别为0.49 和 0.44 立方米，而我国城市居民人均冷库库容仅为 0.13 立方米，不足发达国家的三分之一，未来仍有明显可提升空间。图32：中国冷库容量 图33：2018年各国人均冷库库容对比 资料来源：中物联冷链委，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：IARW，浙商证券研究所 冷藏车数量不断提升冷藏车数量不断提升 新能源汽车转型，为真空绝热板提供新机遇新能源汽车转型，为真空绝热板提供新机遇。随着冷链物流迅速发展，中国冷藏车保有量从 2015年的 9.34万辆提升至 2020年的 28.7 万辆。同时，冷藏车亦存在从燃油车向新能源车转型的趋势。而真空绝热板不仅比当前冷藏车普遍使用的纯聚氨酯内外玻璃钢保温层更薄，能明显提升冷藏车的容积率；同时耗电量更低，可以减少汽车动力电池用于制冷的能耗，提升新能源冷藏车续航能力，存在显著的替代优势。赛特新材(688398)深度报告 http:/20/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：我国冷藏车数量（万辆）资料来源：公司公告，中物联冷链委，浙商证券研究所 而从场景来看：而从场景来看：1）我国丰富的我国丰富的医药医药产能为医疗冷链产业的发展提供沃土产能为医疗冷链产业的发展提供沃土。根据工信部，我国是全球最大的原料药生产国，原料药年产能约 300 万吨，其中出口约 100 万吨，占比三分之一。同时，我国也是全球疫苗生产大国和出口大国，根据海关总署数据，2021 年受到新冠疫情影响，我国疫苗出口金额高达 156 亿美元，是 2020 年的 56 倍。另一方面，随着医药品临床应用不断扩大，冷藏药品销售市场呈稳定上升趋势，根据中研普华研究院，冷藏药品占我国医药流通企业药品总销售额已经达到 7%-8%。规模巨大且增长迅速的中国医药产能为我国医疗冷链的成长提供广阔的发展空间。我国医疗冷链行业销售额高速成长。我国医疗冷链行业销售额高速成长。根据中物联医疗物流分会的数据，随着医疗消费市场规模的成长和疫苗、生物制剂等需求迅速提升，我国医疗冷链物流行业销售额从 2016年的 22.5 亿元提升至 2021年的 48.14 亿元，2016-2021CAGR 达 16.42%。图35：医疗冷链物流行业销售额 资料来源：中物联医疗物流分会，公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/21/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在医疗冷链领域，医用保温箱是率在医疗冷链领域，医用保温箱是率先采用真空绝先采用真空绝热板的产品。热板的产品。医用保温箱是量少而批次多的冷藏产品，具备自动恒温 2-8、体积小、价值量相对较高的特点。因而对绝热材料的保温性能、薄度要求更高，而价格敏感度相对较小。而真空绝热板的保温时效相较于传统医用保温箱保温材料，高出两倍以上，同时更薄，能扩大保温箱的容积率，因而在医用保温箱市场具有更为显著的优势。当前行业内主要竞争者山由帝奥、再升科技以及公司均有医用保温箱业务。2）食品生鲜冷链行业规模庞大，冷链运输质量亟待提升。食品生鲜冷链行业规模庞大，冷链运输质量亟待提升。食品及生鲜冷链占据我国冷链行业 90%的应用，2020 年市场规模达到 3832亿元。但当前无论是在食品及生鲜类冷链流通率还是生鲜农产品损耗率方面，我国都与发达国家存在着明显的差距。根据中物联冷链委数据，我国的果蔬类/肉类/水产品类的冷链流通率分别为 22%/34%/41%，而发达国家普遍保持在 95%-100%，意味着我国食品生鲜冷链的规模还有 3-4倍的提升空间。我国水果/蔬菜/肉类/水产品损耗率分别为 10%/19%/7%/9%，而发达国家普遍保持在 5%，意味着冷链的质量需要进一步提升。而真空绝热板作为性能卓越的绝热材料，将有助于冷链运输质量和效率的进一步优化。图36：我国食品冷链物流需求规模及增速 资料来源：中物联冷链委，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 随着生鲜电商崛起随着生鲜电商崛起，真空绝热板有望在前置仓领域率先得到应用真空绝热板有望在前置仓领域率先得到应用。生鲜电商的冷链模式以“产地仓区域加工中心前置仓”为主，产地仓主要位于城郊，土地空间充足，而前置仓主要位于市区，对土地的集约性要求和绝热保温性能需求更高，因而真空绝热板有望率先在前置仓领域得到应用。图37：生鲜电商仓储物流环节 资料来源：浙商证券研究所 2.5 竞争格局相对分散，竞争格局相对分散，公司公司作为作为行业龙头行业龙头，市占率有望持续提升，市占率有望持续提升 真空绝热板真空绝热板行业整体竞争格局分散。行业整体竞争格局分散。根据中国绝热材料协会 2018 年数据，我国真空绝热板产值 25 亿元，其中冷链销售规模在 10 亿元左右。行业竞争者较少，2019 年我国共有赛特新材(688398)深度报告 http:/22/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 余家真空绝热板企业。而以行业整体产值规模计算，行业集中度较低，有公开披露数据的三家企业合计市场份额为 19.74%，集中度有较大提升空间。图38：2018年我国 VIP 行业整体竞争格局 图39：2018年冷链 VIP 行业竞争格局 资料来源：中国绝热节能材料协会，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中国绝热节能材料协会，公司公告，浙商证券研究所 根据公司招股说明书，当前真空绝热板行业存在三类玩家：1）专业真空绝热板生产商，例如赛特新材、迈科隆、滁州银兴、德国 va-Q-tec 等；2）自产自用且向外部采购真空绝热板的家电企业，如三菱、日立等；3）自产自用且对外销售产品的家电企业，如松下电器（与再升科技合资建立松下真空节能新材料有限公司）。公司作为专业真空绝热板龙头，行业低谷期主动降价，公司作为专业真空绝热板龙头，行业低谷期主动降价，市场份额有望提升。市场份额有望提升。随着专业真空绝热板厂商深耕行业、持续技术创新优化产品性能并不断降本，当前第 2 类家电企业已经开始更多外购具备成本优势的专业真空绝热板生产商产品而逐渐减少自产。因而市场份额更多向 1）和 3）类企业集中。而 2022 年行业下游需求不景气，打击规模较小、盈利能力承压的小企业，加速市场出清。公司作为行业龙头主动降价，市场份额有望进一步提升。3 深耕深耕真空绝热板真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来筑龙头，开拓真空玻璃创未来 3.1 全产业链技术创新，降本与增效兼具全产业链技术创新，降本与增效兼具 国内真空绝热板行业领航者，自主研发多项核心技术，参与行业标准制定国内真空绝热板行业领航者，自主研发多项核心技术，参与行业标准制定。公司是国内较早开始真空绝热板研发与产业化应用的企业之一，深耕行业十五年，是真空绝热板两项国家标准的主要起草单位，并参与制定多项行业标准。公司核心技术均来自自主研发，覆盖芯材制备、阻隔膜制备与检测、吸附剂研发测试、真空绝热板产品性能检测等真空绝热板研发生产的全环节。截至 2022Q3，公司拥有 107 项专利（包括 26 项发明专利），技术壁垒深厚。表10：公司参与多项国家和行业标准的制定 名称名称 类型类型 公司的作用公司的作用 真空绝热板（GB/T37608-2019）国家标准 主要起草单位 真空绝热板有效导热系数的测定（GB/T39704-2020）国家标准 主要起草单位 真空绝热板湿热每件下热阻保留率的测定（GB/T39548-2020）国家标准 参与起草 家用电器用真空绝热板（QB/T4682-2014）行业标准 参与起草 建筑用真空绝热板（JG/T438-2014）行业标准 参与起草 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/23/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：公司自主研发的核心技术覆盖真空隔热板研发生产的全产业链 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 核心技术核心技术优势优势一：芯材工艺及配方多样，兼顾性能与成本。一：芯材工艺及配方多样，兼顾性能与成本。1）产品导热系数明显优）产品导热系数明显优于同业，高性能带来更高溢价空间。于同业，高性能带来更高溢价空间。公司当前芯材配方以玻璃纤维短切丝为主，产品最低导热系数仅为1.5mW/mK，已经提前实现中国家用电冰箱产业技术路线图（2019 年版）所规划的 2025 年的目标导热系数，且绝热性能明显优于同业同期其他材质竞品，毛利率相较常规产品更高，溢价能力更强。表11：芯材原料及导热系数对比，公司以玻璃纤维短切丝为原料的 VIP 绝热性能领先 赛特新材赛特新材 Va-Q-tec Porextherm 迈科隆迈科隆 松下真空节能松下真空节能 山由帝奥山由帝奥 芯材原料 玻璃纤维短切丝 气相二氧化硅 气相二氧化硅 离心棉 离心棉 玻璃纤维 气相二氧化硅 导热系数(mW/mK)1.5-2.5 3.5 3.7（平均温度10度情况下）2 未使用空气吸附剂的为 2.20；使用空气吸附剂后为 1.95 2.5 4.5 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）芯材配方和工艺改善，持续降本）芯材配方和工艺改善，持续降本。配方上，配方上，公司原先以离心棉为主要芯材，后出于成本和性能考虑，改用玻璃纤维短切丝。面对短切丝供应不足、价格上涨的情况，2021年底公司投建超细玻璃纤维芯材产线，以新的热压工艺节省了玻璃棉再加工流程并减少了能耗。图41：公司超细玻璃纤维芯材设备及其产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/24/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工艺上工艺上，在湿法工艺基础上拓展了干法工艺，成本进一步优化。公司早期的湿法生产工艺是将原材料利用水力碎浆机打散成浆，经抄取烘干并裁剪成型，但该方法对电力以及天然气的消耗较大。而干法工艺无需进行脱水，可大幅降低生产能耗，同时产出的芯材的导热系数更佳。自从 2018 年下半年干法工艺实现规模化量产后，其成本逐渐低于湿法工艺，截至 2019年 6月，干法工艺产的真空绝热板单位成本为 51.81元/，较湿法工艺低 15.41%。图42：湿法生产工艺 图43：干法生产工艺 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表12：干法工艺和湿法工艺对比 工艺名称工艺名称 优势优势 不足不足 干法工艺 1.成本比湿法工艺更低 2.干法制成的芯材具备更低导热系数 1.对生产技术要求高；2.对纤维直径、长度及排布方向要求较高 湿法工艺 生产工艺应用较为成熟 1.对原材料品质要求高、效率偏低；2.能耗大，制备成本较高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图44：干法工艺和湿法工艺单位成本对比（单位：元/平米）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 核心技术优势二：掌握阻隔膜精确检测、遴选核心技术优势二：掌握阻隔膜精确检测、遴选以及高性能阻隔膜制备技术，性能领先以及高性能阻隔膜制备技术，性能领先，成本成本稳定稳定。公司当前使用的阻隔膜以无铝复合膜为主，热桥效应低且阻气性好。虽然关键原材料 EVOH膜依赖日企供应，但常年以固定美元价格结算，价格稳定在 150元/kg左右。为降低对进口原材料依赖，公司自主研发出纳米阻隔膜，阻隔性能和耐候性都相较于当前市场主流的无铝阻隔膜更优，目前进入客户认证阶段。而公司亦在此过程中积累了阻隔膜微小漏率精确检测技术，并自主搭建了氦质谱检漏平台，持续为阻隔膜产品的研发赋能。赛特新材(688398)深度报告 http:/25/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：公司阻隔膜核心技术研制迭代 名称 结构图 优势 不足 图示 V4高阻隔铝塑复合膜 卓越的阻隔性（阻水阻氧、避光防潮）；优良的保香性，可使内容物具有较长的保质期；良好耐候性能，可经受低温冷冻、冷藏及运输 中间层铝箔较厚，“热桥效应”明显，热量在铝 箔平面内快速传导,并沿着 VIP 的边缘传递，导致较大的漏热现象 无铝阻隔膜 内含真空镀铝 PET膜、镀铝EVOH，具有超高水汽、氧气阻隔性能，可避免热桥效应；良好耐候性能，可经受低温冷冻、冷藏及运输 存在易分 层失效 等问题，成本高，且原材料依赖进口 纳米阻隔膜 内含无机高阻水镀层、有机高阻气纳米涂层，具有超高水汽、氧气阻隔性能；边缘热桥效应低；最外层使用防水层，进一步提升阻隔性能，并对中间镀铝层起到保护作用，使阻隔膜提升对潮湿、高温高湿环境的适应性 新开发产品，需要取得客户认可 资料来源：公司官网、公司招股说明书，浙商证券研究所 图45：EVOH膜单价长期保持稳定 图46：公司吸附剂平均生产成本下降（单位：元/个）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 核心技术优势核心技术优势三三：吸附剂国产替代吸附剂国产替代显著降本显著降本，产品及设备，产品及设备持续优化持续优化。早期真空绝热板吸附剂片面依赖于意大利 SAES 公司等极少数企业，价格高达 2.2美元/个且供应有限，而公司通过自主研发和生产，于 2015年实现吸附剂完全进口替代，至 2019H1 单位生产成本已经低至 0.8元/个，明显低于市场上 3.02 元/个的均价。与此同时，吸附剂性能亦得到显著提升，2021 年公司已经开发出可应用于厚度 7mm 以下真空绝热板的超薄吸附剂，继续优化真空绝热板的薄度和导热性能。核心技术优势核心技术优势四四：真空绝热板导热系数检测技术真空绝热板导热系数检测技术精度领先精度领先，响应快速，响应快速，为规模化量产为规模化量产提供支撑。提供支撑。导热系数检测是真空绝热板出厂的必要流程，但市场长期存在测不准、测得慢的痛点，造成了量产真空绝热板的质控难题。而公司一方面拥有快速检测技术快速检测技术，自研的导热系数快速检测仪可重复性为0.3 mW/(mK)，检测周期仅需 13 秒，对比竞品（测试时间 1 分钟，可重复性1mW/(mK)）具备高分辨率、高精度和快速响应的优势，实现了真空绝热板出厂全检，确保了大批量生产质量和效率；另一方面拥有综合综合导热系数导热系数检测技术检测技术，可以测试芯材、膜漏率、吸附剂性能等对产品最终性能的影响，精度更高，结果更为准确。赛特新材(688398)深度报告 http:/26/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 规模化制造优势突出规模化制造优势突出，产能扩建强者恒强，产能扩建强者恒强 公司具备从原材料到成品的全产业链制造能力公司具备从原材料到成品的全产业链制造能力。以强大技术创新能力为支撑，公司是业内极少数具备集芯材生产、阻隔膜及吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测能力于一体的企业，覆盖真空绝热板制造的全流程。这一方面使得公司具备更快的市场反应能力和客户需求响应能力；另一方面也能保证产品质量，并降低生产成本。不只是产品制造，公司亦掌握关键设备制造能力。不只是产品制造，公司亦掌握关键设备制造能力。公司主导真空绝热板关键工艺流程封装工序设备的研发与制造，掌握多代封装设备制造技术。公司持续改进封装流程并推动后道工序自动化，不断改造和优化设备制造和产线能力。图47：公司生产基地 图48：公司掌握真空设备制造能力 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司营收规模显著高于同业，公司营收规模显著高于同业，更具规模效应。更具规模效应。公司在国内真空绝热板领域的主要竞争者包括松下真空节能（再升科技子公司）、迈科隆（未上市）、滁州银兴（未上市）、山由帝奥等。以 2021 年收入为参考，公司收入体量是松下真空节能的 3.73 倍，是山由帝奥的27.97 倍，规模优势突出。规模效应下，公司真空绝热板生产成本稳定。规模效应下，公司真空绝热板生产成本稳定。公司真空绝热板产能从 2016 年的 151 万平方米提升至 2021 年的 737 万平方米，CAGR 高达 37.3%，规模效应下，单位成本从 2016年的 67.4元/平方米降至 2021年 64元/平方米，即便 2021年原材料成本同比 29.01%，公司仍然凭借规模效应优势，单位生产成本仅上涨 13.41%，部分消化了原材料价格上涨带来的波动。图49：各公司收入规模对比（单位：百万元）注：山由帝奥收入为真空绝热板业务收入 资料来源：浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/27/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：公司真空绝热板产能 图51：公司真空绝热板单位生产成本变动 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 规模化优势规模化优势 持续技术创新，公司真空绝热产品更具性价比。持续技术创新，公司真空绝热产品更具性价比。技术创新加持下，公司产品初始导热系数由 2009 年的 4-5mW/(mK)下降到 2017 年的 2mW/(mK)左右，当前最低可达 1.5 mW/(mK)；生产环节优化和规模化放量加持下，公司真空绝热板的单位售价从2009 年的 180-200 元/降低至当前的 92.2 元/。性价比持续提升。图52：公司真空绝热产品销售均价变动 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全产业链制造全产业链制造 规模效应促使公司真空绝热板毛利率水平远高于同业。规模效应促使公司真空绝热板毛利率水平远高于同业。行业角度而言，真空绝热板在未放量阶段，固定成本摊销较高，因而毛利率低，以竞对山由帝奥为例，2017年真空绝热制品起步期，其毛利率仅为-49.85%；随着产能达产，毛利率逐渐上行；但真空绝热板以定制模式为主，随着需求增长，试制不同规格型号，特殊工艺的真空绝热板的成本也相应增加，更容易对产能规模相对较小、产业链不完善的企业盈利能力产生负面影响，2022H1 山由帝奥真空绝热板毛利率仅为 5.05%，同比-25.59pct。而公司作为行业领头羊，具备全产业链生产能力和多种芯材制备配方及工艺，并通过优化生产流程和积极扩产降本增效，不仅能满足客户多样需求，且毛利率水平显著高于同业。赛特新材(688398)深度报告 http:/28/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：公司和山由帝奥真空绝热板业务毛利率对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：2022年 Q1-Q3处，山由帝奥毛利率为其 2022H1真空绝热板业务毛利率 产能持续扩张，公司强者恒强。产能持续扩张，公司强者恒强。公司 2020 年上市募集 2.5 亿元投建年产 350 万平方米极低导热系数真空绝热板项目，2021 年产能同比增长 32%至 736.93 万平方米，而产能利用率仍超 95%。2022 年下游冰箱冷柜市场受疫情、高通胀等影响表现不景气，订单量减少，致使公司 2022 年 Q1-Q3 产能利用率降至 80.37%。但随着全球能效标准进一步升级，2023年-2025年下游真空绝热板需求有望持续回升，驱动公司产能利用率返至 90%的高位。2023年公司将发行 4.42 亿元可转债（2022 年 11 月通过证监会审批），在安徽投建赛特真空产业基地（一期），项目建设期 27 个月，达产后新增真空绝热板产能 500 万平方米，有望进一步强化规模化生产优势，强者恒强。图54：2017-2021年公司产能利用率始终高于 90%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司新设基地选址合肥，具有如下优势：1）合肥拥有成熟的家电产业集群，公司核心客户三星、LG、惠而浦、海尔等均在当地拥有生产基地，便于公司及时响应客户需求；2）靠近上海港口，便于公司向日韩等主要市场出口，并靠近主要原材料供应商，可以节省运输、采购与销售成本，提高效率；3）相较于公司龙岩总部，合肥劳动力资源更为丰富，更能避免“用工荒”情况出现；4）合肥为综合性国家中心，境内拥有中科大等高校，且产业人才集聚，有助于公司强化科研成果转化。未来公司有望凭借安徽真空产业基地持续强化产能、技术、客户方面优势，攫取更高市场份额。赛特新材(688398)深度报告 http:/29/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 客户资源深厚客户资源深厚，布局国内，汇通全球，布局国内，汇通全球 下游冰箱品牌集中度持续提升。下游冰箱品牌集中度持续提升。根据 Euromonitor，全球冰箱品牌 CR10从 2017 年的68.8%提升至 2022年的 71.7%，CR5 从 48.9%提升至 51.8%。竞争格局较为集中。公司深耕真空绝热板领域，积累丰富且深厚的全球化客户资源公司深耕真空绝热板领域，积累丰富且深厚的全球化客户资源。公司核心客户包括全球家电龙头三星、LG、海尔、美的等，同时拥有美国赛默飞世尔、海尔生物等生物医疗客户。在全球前十大冰箱厂商中，除松下和伊莱克斯以外，其他 8 家均与公司建立稳定合作关系，合计市占率达到 63.6%，客户数量冠绝同业。表14：2022年全球前十大冰箱家电厂商市占率及同行业公司主要客户情况 全球市占率排名 厂商名称 2022市占率（%）是否为公司主要客户 迈科隆 松下真空节能 滁州银兴 德国 va-Q-tec 山由帝奥 德国 Porextherm 赛特新材 1 海尔 22.9 2 惠而浦 9.7 3 三星 6.8 4 LG 6.4 5 伊莱克斯 6.0 6 美的 5.6 7 海信 5.0 8 博西家电 3.9 9 阿奇立克 3.3 10 松下 2.1 合计合计 71.7 2 4 3 2 2 2 8 资料来源：欧睿国际，公司公告，浙商证券研究所 表15：公司前五大客户 2016 2017 2018 2019H1 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 韩国世永 18.42%三星电子集团 23.79%三星电子集团 29.89%韩国世永 18.61%惠而浦集团 13.76%韩国世永 15.98%韩国世永 16.16%三星电子集团 18.22%泰州乐金 13.25%惠而浦集团 10.52%惠而浦集团 9.19%美的集团 11.88%三星电子 11.65%青岛海尔集团 9.67%青岛海尔集团 7.55%惠而浦集团 10.22%青岛海尔集团 9.80%泰州乐金 6.80%美的集团 7.08%青岛海尔集团 8.60%合计合计 66.90f.76i.86g.53%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司作为多家知名客户的作为多家知名客户的主力供应商，合作时间久，客户粘性高主力供应商，合作时间久，客户粘性高。家电供应商验证周期长，需要经过半年至两年的技术论证、供应商考评和应用测试才能入选，一旦入选，不会轻易更换。而公司作为 LG 电子、惠而浦、赛默飞世尔、博西家电等的主要外部供应商，产品供应占比超 50%，合作历史超过十年，相较同业具备更高的客户粘性和先发优势。赛特新材(688398)深度报告 http:/30/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16：公司与多家知名客户建立密切合作与供应商关系 客户名称 合作起始时间 采购公司产品占比 公司所属供应商类型 三星电子集团 2011年 20%-50%重要外部供应商 海尔集团 不详 大于 50%主要外部供应商 惠而浦集团 2010年 大于 50%主要外部供应商 韩国世永（终端客户为 LG电子除中国区域外的其他全球工厂）2009年 大于 50%主要外部供应商 和翔商事（终端客户日立等）2016年 20%-50%重要外部供应商 美国赛默飞世尔 2009年 大于 50%主要外部供应商 博西家电 2011年 大于 50%主要外部供应商 泰州乐金（终端客户为 LG中国）2010年 大于 50%主要外部供应商 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司收入结构以外销为主公司收入结构以外销为主，毛利率高于内销，毛利率高于内销。2021 年公司外销收入 4.05亿元，同比 23.5%，占比 57.9%，2016-2021年 CAGR 达到 40.9%。毛利率方面，尽管原材料和能源成本上升导致 2020和 2021年毛利率有所下行，但公司外销毛利率始终高于内销毛利率。图55：公司内外销收入占比 图56：公司内外销毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 凭借多元海外客户，公司更有望受益于欧洲能效政策升级凭借多元海外客户，公司更有望受益于欧洲能效政策升级。公司客户博西家电、惠而浦、阿奇立克等均为欧洲本土品牌，核心客户三星电子、LG、海尔等也在欧洲拥有产区，合作客户在东欧和西欧市场市占率分别高达 63%和 62%。因此公司有望凭借稳定合作关系，享受 2023-2024 年欧洲能效等级进一步优化后的真空绝热板需求反弹，催化业绩复苏。根据公司招股说明书，公司来自欧洲收入占比从 2016 年 4.05%提升至 2018 年 9.05%，随着2021 年以来欧洲能效政策的持续优化，公司欧洲收入占比或进一步提升。图57：2022年公司主要客户在东欧的冰箱销量市占率 图58：2022年公司主要客户在西欧的冰箱销量市占率 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/31/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内销内销表现强劲，收入迅速提升表现强劲，收入迅速提升。伴随着国内能效标准升级以及冰箱冷链规模的持续上升，公司内销收入从 2016 年的 0.39 亿元迅速提升至 2021 年的 2.95 亿元，2016-2021CAGR 49.8%，占比亦从 35%提升至 42%。图59：公司内销收入表现强劲 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司与国内冰箱龙头合作紧密，随着真空绝热板性价比提升公司与国内冰箱龙头合作紧密，随着真空绝热板性价比提升，合作规模有望进一步提，合作规模有望进一步提升。升。公司和国内冰箱龙头海尔、美的、海信均保持密切合作，公司是唯一获得海尔供应商金魔方奖的真空绝热板供应商，来自海尔的收入约占公司总营收的 8.5%-10%。公司与美的合作成长迅速，占营收之比 2018 的 7.08%到 2019H1 的 11.88%。相较海外企业，中国企业更重视产品性价比，对上游供应商的成本管控亦更为严格。2022年公司采用降价策略提升真空绝热产品性价比，有望进一步扩大和国内龙头的合作规模，充分受益于内销高端化趋势以及中国作为全球冰箱产能中心，全球能效标准升级带来的真空绝热板渗透率提升。3.4 积极开拓新场景，积极开拓新场景，保温箱和真空玻璃创未来保温箱和真空玻璃创未来 公司保温箱业务增速快，毛利率高于真空绝热板公司保温箱业务增速快，毛利率高于真空绝热板。保温箱是公司真空绝热板在医疗、生物制品、生鲜及食品等冷链物流领域的下游应用拓展，2020年来随着全球疫情爆发，疫苗出口需求爆发，该项业务营收有大幅提升，2021 年公司保温箱业务营收为 0.19 亿元，同比增长 87.70%；毛利率在 2018 年转正，并逐渐超过真空绝热板，截止 2022Q1-Q3，公司保温箱毛利率 32.6%，较真空绝热板高 6.8pct。图60：保温箱收入变动 图61：保温箱毛利率逐渐超过真空绝热板 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/32/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 疫苗出口高潮暂落，公司保温箱业务待疫苗出口高潮暂落，公司保温箱业务待切换动能。切换动能。根据海关总署数据，2022 年我国人用疫苗出口金额为9.9亿美元，同比-93.7%。新冠疫苗出口潮暂落，致使公司2022Q1-Q3保温箱收入承压，为 889.95 万元，不足去年全年收入的二分之一。但公司保温箱收入基数较低，且产品成熟、品类齐全，未来随着真空绝热材料在医疗和生鲜冷链的持续渗透，仍然有望维持较快增长。图62：我国人用疫苗出口金额（单位：万美元）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 真空玻璃项目研发持续推进，新赛道进一步拓展。真空玻璃项目研发持续推进，新赛道进一步拓展。公司于 2018 年开启了对真空玻璃项目的自主研发，2021 年公司真空玻璃的量产试验线已经完成整线设计工作，截至目前该项目处于中试阶段，有望于 2023年实现量产。图63：公司真空玻璃产品及实验室生产设备样机 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 真空玻璃是将两片平板玻璃四周密封起来,并将其缝隙抽成真空(气压低于0.1Pa),两片平板玻璃间隙仅有 0.1-0.5mm 的玻璃深加工产品。相较于传统玻璃制品，真空玻璃的优点包括：1）隔热性能好，环保节能：隔热性能好，环保节能：传热系数低于 0.6W/m2K，而普通单片玻璃是 6Wm2K，中空玻璃为 3 W/m2K，因为真空玻璃具备更好的隔热性能；2）降噪性能更佳：）降噪性能更佳：真空玻璃的隔音量可达 36 分贝以上，对穿透力较强的中低频率噪音（如交通和施工噪音等），降噪隔音效果显著；3）防结霜结露防结霜结露：中空玻璃露点-40、而真空玻璃-51，且真空结构可以防止中空玻璃的“内结露”；4）使用寿命使用寿命长达长达 20 年年，高于中空玻璃。我国真空玻璃市场规模持续提升。我国真空玻璃市场规模持续提升。根据智研咨询和智研瞻产业研究院数据，我国真空玻璃市场规模从2009年的1.09亿元成长到2021年的16.09亿元，CAGR 25.1%，虽然2014-2016 年期间规模增速短暂回落，但后续行业增速反弹，且有持续上升趋势。赛特新材(688398)深度报告 http:/33/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图64：我国真空玻璃行业市场规模 资料来源：智研咨询，智研瞻产业研究院，浙商证券研究所 真空玻璃的单价较高真空玻璃的单价较高，伴随产业发展价格逐渐下行。，伴随产业发展价格逐渐下行。根据智研咨询数据，真空玻璃单价从 2009 年的 1267 元/平方米下降至 2017 年的 961 元/平方米，复合增长率为-3.4%。我们认为，基于真空玻璃技术渐趋成熟，行业发展重新提速，行业规模效应开始逐渐显现，真空玻璃有加速降价趋势，预计 2022 年真空玻璃均价 700-800 元/平方米左右，对应复合增长率-6.1%至-3.6%。图65：我国真空玻璃单价（元/平方米）资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 政策加码，政策加码，节能建筑能效提升有望促进真空玻璃的应用。节能建筑能效提升有望促进真空玻璃的应用。我国居住建筑节能至今主要经历了 30%、50%、65%三个阶段，自 2015 年以来，北京、天津、河北、浙江等地已经开始实施居住建筑节能 75%的设计标准，强制性节能标准进一步提升。2022 年 4 月 1 日正式实施的建筑节能与可再生能源利用通用规范提出，新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平在 2016 年执行的节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低 30和 20。公共建筑平均节能率应为 72。建筑节能政策持续加码。赛特新材(688398)深度报告 http:/34/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而一般建筑物通过窗户散失的能量约占总能耗的 30%，因此，窗户是建筑节能的重中之重。而传统的中空玻璃只能满足建筑节能 50%-65%的标准，要达到 75%的要求，则更多需要绝热性能更佳的真空玻璃加持。因此，随着全国以及各省建筑节能标准相继提升，我国真空玻璃或将迎来新的机遇期。图66：真空玻璃适用于 75%的节能建筑能效 资料来源：装配图，真空玻璃与光伏建筑一体化，浙商证券研究所 表17：节能建筑相关政策 时间 发文主体 政策 主要内容 2021/10/26 国务院 2030年前碳达峰方案 到 2025年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。2021/11/19 发改委等 4部门 深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案 大力发展绿色建筑。积极开展绿色建筑创建行动，对标绿色建筑评价标准（GB/T 50378），新建公共机构建筑全面执行绿色建筑一星级及以上标准，鼓励大型公共机构建筑达到绿色建筑二星级及以上标准。2022/3/17 住建部“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 到 2025年，完成既有建筑节能改造面积 3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上。2022/4/1 住建部 建筑节能与可再生能源利用通用规范 新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平在 2016年执行的节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低 30和 20。严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为 75；其他气候区居住建筑平均节能率应为 65；公共建筑平均节能率应为 72。资料来源：各部委官网，浙商证券研究所 真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于冷柜门体领域。真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于冷柜门体领域。出于保温隔热的需要，当前冷柜门体以中空玻璃为主。但中空玻璃容易结露，在低温环境中难以保持冷柜通透的视觉效果。为了防止结露，一般会在中空玻璃表层贴一层电镀膜，但这又增加了电耗。而真空玻璃的结露点更低，在保持冷柜美观清晰的观感同时，隔热性能又较中空玻璃更为优越，节能效果更为突出，并能因此缩短压缩机的启动时间，延长冷柜的寿命。此外，真空玻璃结构轻薄，根据兰迪真空玻璃数据，厚8.3mm的真空玻璃仅重20kg/，不但可以减少冷柜的整体重量，还减少了门框材料，降低了综合成本。我国是全球最大的冰箱冷柜生产基地，近十年冷柜产量在 1700-2500 万台左右，规模庞大。2020-2021 年由于疫情催化储藏需求，冷柜年产量达到 3000 万台左右，2022 年回落至 2260 万台。随着疫情影响逐渐缓和，且冷柜产品更新换代周期较长，冷柜市场在 2023-2025年增速可能保持平稳或小幅回落，但中国年均 2000万台（按 2008 年-2022年平均值计算）的冷柜产量仍然为真空玻璃在冷柜市场的渗透提供广阔空间。赛特新材(688398)深度报告 http:/35/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图67：我国冷柜产量 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 性能领先性能领先 外观突破性创新，公司真空玻璃有望外观突破性创新，公司真空玻璃有望领衔行业，领衔行业，加速对中空玻璃的替代，加速对中空玻璃的替代，并扩展各领域应用。并扩展各领域应用。真空玻璃虽然发展已久，但始终存在行业痛点，比如，大多数真空玻璃均存在抽气口，影响建筑和柜体美观；内部真空度不高，品质难以保证等。而对比同业对比同业竞品，竞品，公司真空玻璃产品采用无抽气口设计，保留玻璃平整外观，不仅美观，更具抗机械冲击能力，公司真空玻璃采用公司自主研发的无铅合金焊料，与玻璃更贴合，抗拉强度、抗冲击较强，真空漏率10-12mbar.L/s，寿命更长。对比中空玻璃，对比中空玻璃，公司真空玻璃比中空玻璃隔热性能提高 2-4 倍，比普通中空玻璃节能 56.3%；且露点温度远低于-60，防结霜能力好；隔音性能强劲，分贝可从 90db 降至 52db。公司真空玻璃产品及设备已经获得多项国家专利，且在有“全球智慧生活领域奥斯卡”之称的“AWE 艾普兰奖”上，获得 2021 年“艾普兰奖核芯奖”殊荣，并摘得优秀家电零配件的重量级年度大奖金钉奖，备受行业认可，我们认为公司真空玻璃产品有望复刻真空绝热板成长路径，凭借鲜明的产品力拓展建筑、冷柜多场景应用，并通过逐渐的规模化降本增效，推动真空玻璃渗透率提升。图68：公司真空玻璃工艺与竞品对比 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/36/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表18：维爱吉真空玻璃与中空玻璃能耗对比 种类种类 图示图示 传热系数传热系数（W/K K）太太阳辐射阳辐射总透射比总透射比 1m2夏冬季总能耗夏冬季总能耗(kWh)商业建筑电价商业建筑电价(元元/kWh)电费电费(元元)1 万万 m2夏冬季总能耗夏冬季总能耗(kWh)总能耗煤量总能耗煤量(t)维爱吉真空玻璃 0.6 0.39 68.7 1 157.4 687000 2.23 中空玻璃 1.8 0.39 157.4 1 157.4 1574000 5.11 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图69：公司真空玻璃产品、工艺和关键装备等各项创新成果已获得多项国家专利 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 子公司专注真空玻璃业务，促生新子公司专注真空玻璃业务，促生新增长极。增长极。2020 年公司投资 1000 万全资子公司维爱吉，主营真空玻璃前期市场推广以及未来产业化运作，并且 2021 年在厦门市集美区购置面积超 5 万平方米的工业用地，作为未来真空玻璃产业化项目的推广及实施用地。2022 年，公司对维爱吉增资 5,000 万元，并斥资 8.5 亿元建设年产 200 万平方米真空玻璃建设项目，项目期为 42 个月。公司持续投资真空玻璃产线，一方面验证当前为真空玻璃量产关键期，另一方面显现公司对新业务的信心。4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 预计真空绝热板业务 2022-2024 年收入分别为 6.25/8.04/10.02 亿元，同比分别-8.20%/ 28.66%/ 24.67%。公司真空绝热板业务 2022 年受到下游需求不足 公司主动降价影响，收入小幅下降；随着 2024 年欧洲能效政策进一步升级以及国内或将出台冰箱新国标，下游需求有望快速回升。公司积极扩产应对需求增长，产能利用率和产销率维持高位。预 计 保 温 箱 业 务 2022-2024 年 收 入 分 别 为 0.10/0.12/0.15 亿 元，同 比 分 别-45.75%/17.00%/20.00%。公司保温箱业务 2022 年由于疫苗出口潮暂退而承压，2023 年处于动能转换器，增速相对较低，但随着医疗冷链和食品生鲜冷链领域的持续拓展，增长有望加速。赛特新材(688398)深度报告 http:/37/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计真空玻璃业务 2023-2024 年收入分别为 0.80/2.13 亿元，同比分别 0%/ 166.67%。公司真空玻璃业务目前处于产线中试阶段，有望于 2023 年正式量产。真空玻璃价值量较高，我们保守估计单平方米价格在 700元每平方米左右。公司投资 8.5亿元建设 200万平方米真空玻璃建设基地，随着产能的提升，收入迅速提升。毛利率方面，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 26.12%/30.13%/34.76%。2022 年原材料价格虽然有所下降，但俄乌冲突导致天然气价格飞涨，2022Q1-Q3 均价较 2021 年全年均价提升 40%，叠加公司主动降价的影响，2022年 Q1-Q3 毛利率仅为 25.21%。Q4 天然气价格有所回落，预计公司 2022年毛利率小幅修复至 26.12%。展望 2023-2024 年，我们认为虽然俄乌危机持续，但对全球能源价格的影响将相对减弱，天然气价格会在波动中有所回落，原材料价格对比往年亦有回落空间，公司毛利率有望逐渐恢复并接近于 2020 年及之前水平，另一方面，随着真空玻璃逐渐达产，亦有望带来公司毛利率结构性提升，预计 2023-2024 年公司毛利率 30.13%/34.76%。表19：盈利预测关键假设表 分业务收入（百万元）分业务收入（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 真空绝热板 680.80 624.97 804.08 1002.41 yoy 35.29%-8.20(.66$.67%保温箱 19.14 10.38 12.15 14.58 yoy 87.70%-45.75.00 .00%真空玻璃 0.00 0.00 79.8 212.8 yoy-166.67%总营业收入(百万元)711.29 641.02 901.70 1235.47 yoy 37.79%-9.88.677.02%毛利率 32.15&.120.134.76%净利率 16.01%9.62.88.76%归母净利润（百万元）113.57 61.67 116.12 207.06 yoy 21.66%-45.70.30 x.32%EPS 1.42 0.77 1.45 2.59 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 估值估值分析：分析：2022-2024 对应对应 PE 分别为分别为 58/31/17 倍倍 赛特新材当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 58/31/17 倍，我们认为公司制造能力强劲、研发能力扎实，客户资源深厚，真空绝热板主业受益于全球新一轮能效升级政策驱动，以及公司产能扩张，收入反弹的确定性较高，同时原材料价格趋于稳定，天然气价格波动回落，亦有助于该业务盈利能力修复。新业务真空玻璃落地可期，产品力突出且顺应节能建筑趋势，成长空间广阔，公司全产业链制造优势有望实现产品高盈利能力，快速增厚公司业绩。我们选取真空绝热板芯材供应商再升科技、和公司同属于高性能材料领域的气态二氧化硅材料标的泛亚微透以及节能建筑标的森特股份为可比公司。相较于业务较为分散的上游芯材供应商再升科技，公司作为具备全产业链研发制造优势的真空绝热板厂商，将更为直接受益于全球冰箱能效标准的升级，成长性更佳。相较于泛亚微透和森特股份，公司2022年业绩已位于底部，2023-2024年主业反弹确定性较强，第二成长曲线真空玻璃亦蓄势待发，业绩弹性更高，预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速达到 83%，成长性明显高于可比公司（根据 Wind 一致预期，再升科技、泛亚微透、森特股份归母净利润 2022-赛特新材(688398)深度报告 http:/38/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024CAGR 分别为 28%，61%，57%）。因此给予公司 2023 年 35 倍估值，对应股价 50.80元，对应涨幅 14.41%表20：可比公司估值 代码代码 公司名称公司名称 现价现价 净利润净利润（亿元）（亿元）PE 2023/2/13 2022E 2023E 2024E 2022-2024CAGR 2022E 2023E 2024E 603601.SH 再升科技 5.85 2.36 3.12 3.88 28%.1 18.97 15.25 688386.SH 泛亚微透 65.10 0.69 1.29 1.79 61e.83 35.34 25.50 603098.SH 森特股份 29.08 2.76 4.72 6.80 57V.49 33.05 22.91 行业平均行业平均 1.94 3.04 4.16 47I.14 29.12 21.22 688398.SH 赛特新材 44.80 0.62 1.16 2.07 83W.60 30.59 17.15 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：1）公司真空绝热板业务主要依靠下游冰箱冷柜产业订单，若节能政策能效提升对下游真空绝热需求提升不及预期，则可能导致公司订单量增速低于预期，且均价和盈利能力承压。2）公司真空玻璃主要用于节能建筑和冰箱冷柜，若公司未能成功拓客，订单量不及预期，则会影响真空玻璃量产进程，收入和盈利能力承压。产能建设产能建设不及预期：不及预期：公司上市募集350万平方米真空绝热板产能，近期拟发债募集500万安徽赛特真空产业基地，投资 8.5亿元建设 200万平方米真空玻璃生产基地。后两者尚未开始建设。后续公司收入将取决于产能建设进度，若公司产能建设进度不及预期，则或将无法满足客户订单规模要求，从而影响业务收入成长。原材料价格及能源价格高涨原材料价格及能源价格高涨：公司近年受到原材料价格和天然气价格上涨影响，毛利率承压。2021 年真空绝热板毛利率 32.48%，同比-3.92pct。公司 2022Q1-3 天然气均价 5.25元每立方米，较 2021 年全年水平高 40%。若天然气价格水平仍维持高位，公司原材料进一步涨价，则公司盈利能力可能有明显削弱。赛特新材(688398)深度报告 http:/39/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 665 764 808 919 营业收入营业收入 711 641 902 1235 现金 197 323 199 186 营业成本 483 474 630 806 交易性金融资产 70 10 27 36 营业税金及附加 6 7 9 12 应收账项 202 200 294 379 营业费用 32 36 45 59 其它应收款 6 4 6 9 管理费用 35 38 48 62 预付账款 7 9 12 15 研发费用 33 34 42 56 存货 131 120 157 208 财务费用 7(14)7 10 其他 50 98 112 87 资产减值损失 0 0 0 1 非流动资产非流动资产 497 489 635 877 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 3(3)2 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 16 11 15 13 固定资产 332 365 443 570 营业利润营业利润 135 74 137 244 无形资产 58 67 81 99 营业外收支(1)(1)(3)(2)在建工程 64 21 71 161 利润总额利润总额 134 73 135 242 其他 44 36 41 48 所得税 20 11 19 35 资产总计资产总计 1162 1254 1443 1797 净利润净利润 114 62 116 207 流动负债流动负债 213 237 313 460 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 6 16 104 归属母公司净利润归属母公司净利润 114 62 116 207 应付款项 140 167 222 267 EBITDA 161 95 164 283 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.42 0.77 1.45 2.59 其他 72 64 75 87 非流动负债非流动负债 40 45 42 42 主要财务比率 长期借款 10 10 10 10 2021 2022E 2023E 2024E 其他 30 35 32 32 成长能力成长能力 负债合计负债合计 252 282 355 502 营业收入 37.79%-9.88.677.02%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 21.13%-44.96.12w.74%归属母公司股东权益 910 972 1088 1295 归属母公司净利润 21.66%-45.70.30 x.32%负债和股东权益负债和股东权益 1162 1254 1443 1797 获利能力获利能力 毛利率 32.15&.120.134.76%现金流量表 净利率 16.01%9.62.88.76%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.08%6.55.28.38%经营活动现金流经营活动现金流 84 75 60 191 ROIC 12.03%5.86.23.65%净利润 114 62 116 207 偿债能力偿债能力 折旧摊销 30 25 30 39 资产负债率 21.71.49$.62.93%财务费用 7(14)7 10 净负债比率 8.00%9.45.20$.87%投资损失(3)3(2)(1)流动比率 3.13 3.23 2.58 2.00 营运资金变动 147(25)(48)(8)速动比率 2.51 2.72 2.08 1.55 其它(212)24(44)(56)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(85)31(187)(282)总资产周转率 0.64 0.53 0.67 0.76 资本支出(81)(14)(156)(253)应收账款周转率 4.89 4.17 4.72 4.84 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 6.27 5.56 5.86 5.94 其他(4)45(31)(30)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(41)20 3 79 每股收益 1.42 0.77 1.45 2.59 短期借款 0 6 10 89 每股经营现金 1.05 0.94 0.75 2.38 长期借款(10)0 0 0 每股净资产 11.37 12.15 13.60 16.19 其他(31)14(7)(10)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(43)126(124)(13)P/E 31.28 57.60 30.59 17.15 P/B 3.90 3.66 3.27 2.74 EV/EBITDA 23.65 34.30 20.53 12.23 资料来源：浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/40/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 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可选消费行业：景气缓步修复盈利改善或继续兑现-230215（12页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 景气景气缓步修复缓步修复，盈利改善或继续兑现盈利改善或继续兑现 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持(维持维持)白色家电白色家电 增持增持(维持维持)研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 (86)755 8249 2388 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 (86)755 2398 7489 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 2 月 15 日中国内地 专题研究专题研究 家电内外销缓步修复，家电内外销缓步修复，1Q23 盈利修复有望继续兑现盈利修复有望继续兑现，宜布局低估值个股，宜布局低估值个股 国内家电市场恢复，春节错期影响逐步消化，前 6 周线上家电零售额同比下滑收窄至-7%（前 5 周-18%），其中空调、冰箱及小家电中洗地机、养生壶已经恢复增长。欧美经济韧性较强，出口景气回升，1 月制造业新出口订单PMI 环比好转。考虑到原材料价格同比改善、叠加人民币兑美元较 22 年初有一定贬值，我们认为 Q1 板块盈利表现或较优。地产政策宽松总基调仍有望延续，但政策空窗期仍需行业回暖数据支撑市场情绪，全年来看中国经济景气修复预期较强，消费及地产后周期估值修复或将继续快于基本面的好转，我们仍看好家电的投资价值，宜布局需求及盈利改善驱动更强标的。白电：销售复苏领先白电：销售复苏领先，优先布局低估标的，优先布局低估标的 国内白电内销市场逐步回升，表现领先于其他品类。根据奥维云网数据，23年前 6 周，空调、冰箱等线上累计零售额同比已经回正，如果地产销售回升，我们更为看好空调的成长潜力。而出口或好于悲观预期，根据欧盟统计局数据，欧元区 1 月经济景气指数为 99.9，环比回升，美国 1 月就业数据强劲，海外市场经济韧性较强。23 年以来原材料均价呈现震荡走势，但同比略有下降，而空调零售均价仍保持同比小幅回升，我们认为空调龙头综合盈利能力有望回升，利润表现或优于收入。白电龙头标的整体估值不高，收入恢复节奏或较快，盈利回升趋势有望延续，仍值得优先布局低估值龙头。厨电：厨电：地产筑底引导估值中枢上移，地产筑底引导估值中枢上移，需求回暖有望在需求回暖有望在 23Q2 兑现兑现 地产宽松政策预期叠加业绩真空期，2022 年 12 月以来厨电龙头 PE TTM 估值有较明显回升。根据华泰地产团队对楼市高频数据和贝壳领先指标的跟踪和观察（六维跟踪楼市复苏月报（2023 年 1 月），2023/2/3），对齐春节月，23 年 1 月新房成交降幅收窄，二手房成交改善。这进一步增强了市场对 23 年商品房销售回暖的信心，有望驱动厨电板块估值中枢上移。同时，随着 23 年保交楼工作的稳步推进，我们看好厨电消费需求的阶段性回暖，其中 23Q2 或是重要观察时点。小家电：或迎来低基数下反弹小家电：或迎来低基数下反弹 品类表现较为分化，前 6 周洗地机、养生壶品类线上表现更为积极。厨房小电在经历了 1 年多的景气弱周期，在 22 年四季度已经逐步恢复成长动能，但整体基数不高，23 年一季度随着春节错期影响逐步消化，有望迎来需求修复。从盈利能力角度，汇兑收益叠加成本优化，盈利弹性明显。此外，清洁电器年度新品通常在 3、4 月发布，借助新品效应，需求景气度有望进一步回升。照明照明电工电工：地产筑底叠加线下消费复苏，龙头或迎来估值、基本面双回升地产筑底叠加线下消费复苏，龙头或迎来估值、基本面双回升 同样作为地产强相关品类，地产销售的边际回暖将逐步促进电工照明终端动销的改善。叠加线下消费场景复苏，电工照明企业的经营改善预期增强，建议优先布局细分行业龙头。虽然 2022 年电工照明景气度低迷，但马太效应明显，强者恒强，龙头企业在 2022 年前三季度的净利率筑底回升趋势明确。风险提示：地产不利影响，原材料及人民币不利波动，预测与实际数据差异。(33)(25)(16)(8)1Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 可选消费可选消费 回顾 2019-3Q2022 年家电个股季度收入及净利润表现，阶段性及局部疫情突发影响较为明显，季度间波动大。白电板块：19 年疫情前，白电板块收入小幅增长、净利润同比表现积极，净利润率较为稳定，在板块间具备相对优势。进入 22 年后，白电板块收入增速受到外销影响加大、净利润同比增速表现较为温和，而净利润率相对稳定，已经接近疫情前水平。厨电板块：19 年疫情前，厨电板块集成灶收入及净利润增速表现已经较为领先，净利润率处于行业间上游。进入 22 年后，厨电板块强地产后周期属性行业性压力凸显，收入及净利润同比增速表现较弱，而净利润率优势也有所弱化。黑电板块：黑电个股经营重点各异，收入及净利润波动差异也较大，但进入 22 年后，收入增长虽有压力，但成本下降，净利润率均有明显趋稳态势。小家电板块：疫情居家需求催化下，20 年中及 21 年初小家电板块收入及净利润表现均较为突出，但随着基数及竞争压力提升，以及海外需求弱化，21 年中-22 年收入及净利润增速不断减缓，净利润率面临压力。照明电工板块：同属地产强相关板块，与厨电板块表现类似，进入 22 年后，仍面临地产后周期需求的不足影响。图表图表1：家电个股单季收入表现（单位：亿元）家电个股单季收入表现（单位：亿元）资料来源：Wind、华泰研究 子行业子行业股票代码股票代码股票名称股票名称1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22走势图走势图大白电000333 CH美的集团703734637544755788674576584814780680830918881804909927881000651 CH格力电器400520580500410573583438209497569430335585475501355603525600690 CH海尔智家427459476452480509499519431526587553548568583576603616629000921 CH海信家电901148472871038110476135138135139185176175183200187厨电002508 CH老板电器16191920171921211319242519242731212428002035 CH华帝股份1417151413161315710131411161316111715300894 CH火星人4514563677566300911 CH亿田智能2202222334244002677 CH浙江美大2345344515564566446黑电000810 CH创维数字18171923211824261720222622243032283528002429 CH兆驰股份29273439253332432648666252607044373438600060 CH海信视像78621061087675851056891116118104106130129102100123小家电002032 CH苏泊尔49404545554451503646515351535259564747002242 CH九阳股份16211827182421311729254122252335232422002614 CH奥佳华10121617121214151018202321191821161615002705 CH新宝股份18192522192228232031414132344142363536002959 CH小熊电器544766510710812977121099300824 CH北鼎股份111212232223222603355 CH莱克电气15131416141414151114172020211722242222603868 CH飞科电器991012891010781011991111111214688793 CH倍轻松12232334222照明电工603195 CH公牛集团2225222726251427302926323234313836603515 CH欧普照明152021241721202610202227182222271519183ZmVrUgUoZbWyQuMaQdN7NtRqQoMmPiNoOpNfQoPrPbRmNpPvPpPvNMYqNpR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 可选消费可选消费 图表图表2：家电个股单季收入同比表现家电个股单季收入同比表现 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表3：家电个股单季收入环比表现家电个股单季收入环比表现 资料来源：Wind、华泰研究 子行业子行业股票代码股票代码股票名称股票名称1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22走势图走势图大白电000333 CH美的集团7%7%6%6%-23%3B%1%00651 CH格力电器2%0%-12%-49%-13%-3%-2%-16%6%30690 CH海尔智家10%9%5%-11%2%9%8%-1%4%8%90921 CH海信家电-3%-10%-4E%-132q07()1%8%6%厨电002508 CH老板电器4%-2%5%-24%4Q$#%9%-2%22035 CH华帝股份-7%-9%-9%2%-48%-39%-3%-6Re%0%7%400894 CH火星人36$0H7)%0%-900911 CH亿田智能15 4fAxc%42677 CH浙江美大32!%-61)!9%1%6%-23%-9%黑电000810 CH创维数字8%3%-17%8%-7%-207%G%-82429 CH兆驰股份-14#%-5%6E4D0#%6%-29%-29%-43%-450060 CH海信视像-2!%-17%-3%-116S%9%-2%-5%-5%小家电002032 CH苏泊尔12%-35%6%1%7C%2%9%-11%-112242 CH九阳股份15%-5 42%-12%-9%-15%4%-5%-32614 CH奥佳华20%3%-13%-12%-18FDW3%6%-6%-8%-24%-16%-182705 CH新宝股份3%5%4CFwd%0%3%1%-122959 CH小熊电器35$34uG #%-26%-6%7%8 00824 CH北鼎股份-107GT%8%4%4%-123355 CH莱克电气-7%6%-2%-7%-20%1 7xG%-2%8%533868 CH飞科电器-4%-6%-1%-10%-16%-12%2%2#%9%7(3)h8793 CH倍轻松62g$%-36%-29%照明电工603195 CH公牛集团16%0%-38%-1%5 3515 CH欧普照明12%3%-3%7%-38%-6%6p%-1%-2%-17%-14%-16%子行业子行业股票代码股票代码股票名称股票名称1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22走势图走势图大白电000333 CH美的集团39%4%-14%-15%19%-4%-13%-4%-9%2%-50651 CH格力电器-18%2%-25%-528%-24%-22u%-19%5%-29p%-130690 CH海尔智家6%6%-2%4%-17%-6%-1%4%3%-1%5%2%20921 CH海信家电20%-210%-27x%2%-2%33%-5%-1%5%9%-6%厨电002508 CH老板电器-18%2%-41T$%4%-24%-322035 CH华帝股份-8 %-16%-53A4%6%-24S%-19$%-31I%-1300894 CH火星人36%-75!2$%-43d%7%-37%800911 CH亿田智能6%-7524%4%8%-361%-127%-41G%-32677 CH浙江美大-38C%6$%-7977%-1%-38G%1%-34%15%黑电000810 CH创维数字-10%-100%9%-35%-14%6)%6%-14%-202429 CH兆驰股份-376%-43%-395%-6%-15%-38%-14%-100060 CH海信视像-29%-2%-355%2%-12%2#%-1%-21%-2#%小家电002032 CH苏泊尔23%-20%-2%-28)%3%-3%3%-1%-5%-16%-12242 CH九阳股份-343%-13P%-45h%-12d%-46%-8S%-34%2%-72614 CH奥佳华-26%-3%8%-30s%-10%-10%-1%-26%-1%-22705 CH新宝股份-14)%-17%-15X2%0%-21%7%4%-13%-4%32959 CH小熊电器-13%-11%-5%-242%-20I%-22%-20%1p%-21%-11%-200824 CH北鼎股份-4%5%-36F%-3b%-33%3%5a%-40%2%-113355 CH莱克电气-12%-1%2%5%-24$ %-1%2%-192%7%-8%33868 CH飞科电器-27%4%4%-31%91%5%-17%-1%3%-2%4$h8793 CH倍轻松49%-2X%-29S%-18%-34%-15%-10%照明电工603195 CH公牛集团-11$%-7%-2%-45%-4%-11&%-2%6%-9%-33515 CH欧普照明-31%-60%-60#%-36&%-1%-461%-3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 可选消费可选消费 图表图表4：家电个股单季归母净利润表现（单位：百万元）家电个股单季归母净利润表现（单位：百万元）资料来源：Wind、华泰研究 图表图表5：家电个股单季归母净利润同比表现家电个股单季归母净利润同比表现 资料来源：Wind、华泰研究 子行业子行业股票代码股票代码股票名称股票名称1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22走势图走势图大白电000333 CH美的集团5,2567,6814,9632,3316,1299,0586,1292,8954,8119,1178,0905,2056,4698,5408,4465,1187,1788,8188,474000651 CH格力电器5,5827,2258,3125,0845,6728,0788,3672,5791,5584,8047,3378,4763,4436,0146,1887,4194,0037,4636,838600690 CH海尔智家1,9802,8791,3411,3132,1363,0152,6224331,0701,7103,5202,5763,0543,7983,0823,1323,5174,4323,717000921 CH海信家电2885153682314225383894454446049957721839731146266354450厨电002508 CH老板电器302358351462320351415504245367511538359432552-11368356510002035 CH华帝股份115227100235132263122231461181081357716238-708016239300894 CH火星人8797-9591061204495134102607880300911 CH亿田智能2843649404829626454456750002677 CH浙江美大62841021307510712215620150165208101154197214122109142黑电000810 CH创维数字6795689811814024013578103102103156129-15153208283215002429 CH兆驰股份1677311688190190290450201414497652466583528-1,244346181354600060 CH海信视像283641757273520229151314210620203186237512299295513小家电002032 CH苏泊尔452287365565515323410672307360414765505361375703538395376002242 CH九阳股份14722319918516324321220614727122629618027121282166180158002614 CH奥佳华28116165130376810175-311801781321061615014228-1455002705 CH新宝股份439522014589152278168124306479209170144281198178308357002959 CH小熊电器4342356656724010110315168106904950941044492300824 CH北鼎股份1615132322232332292119401664603355 CH莱克电气73132134858615014712089163164-8819114114625211271338603868 CH飞科电器174224222224163173194155129157185167149165189138237219286688793 CH倍轻松-1224213811302526-10-26-22照明电工603195 CH公牛集团419571403664686551170633795714607814785574641866854603515 CH欧普照明7028821232986319197288-725725929113530718228466224216子行业子行业股票代码股票代码股票名称股票名称1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22走势图走势图大白电000333 CH美的集团16.6.9#.5$.2%-21.5%0.72.0y.84.5%-6.3%4.4%-1.7.0%3.2%0.30651 CH格力电器1.6.8%0.7%-49.3%-72.5%-40.5%-12.38.71.0%.2%-15.7%-12.5.3$.1.50690 CH海尔智家9.4%6.3.0%-67.2%-50.2%-41.27.833.65.32.1%-12.4!.3.1.5 .30921 CH海信家电49.1%5.8%9.6.9%-89.7%-14.6(.2).70.7%-13.6%-37.7%-92.0.1%-10.9D.5%厨电002508 CH老板电器5.8%-2.1.2%9.1%-23.4%4.7#.0%6.7F.5.5%8.1%-102.0%2.5%-17.5%-7.62035 CH华帝股份14.8.6.2%-1.6%-65.0%-55.0%-11.4%-41.3g.07.0%-64.5%-151.9%2.8%0.0%2.400894 CH火星人21.0#.5Y4.8a.2.0%-14.45.9%-17.6%-40.000911 CH亿田智能45.8.8B1.8%.7X.1.0Q.5%7.1%-22.12677 CH浙江美大22.1.2 .4.4%-73.0.44.84.094.8%2.4.3%2.6 .9%-29.3%-27.5%黑电000810 CH创维数字78.1I.4#4.44.3%-33.4%-26.3%-57.2%-23.44.5%.4%-114.9H.93.70.311.52429 CH兆驰股份13.60.19.75.1%6.18.0q.3D.81.7.9%6.2%-290.9%-25.9%-68.9%-32.90060 CH海信视像-90.4%-38.6F472.6A1.3.8x7.8%3.52.8)4.9%-41.0.3%-17.5G.2Y.06.2%小家电002032 CH苏泊尔13.8.6.4.8%-40.4.3%1.0.0d.6%0.3%-9.4%-8.2%6.6%9.4%0.22242 CH九阳股份10.9%8.9%6.4.5%-9.9.5%6.8C.5.6%0.2%-6.4%-72.2%-7.7%-33.6%-25.32614 CH奥佳华30.1%-41.3%-38.6%-42.1%-184.45.5u.9Y.5C8.3%-10.9%-71.7&.3%-73.5%-109.2!.92705 CH新宝股份106.5Y.2&.6.59.92.2r.1#.86.8%-53.0%-41.5%-5.2%4.63.9.42959 CH小熊电器31.8p.7.7Q.9.70.9p.0%5.6%-12.8%-67.5%-26.3%-11.1.9%-10.3.500824 CH北鼎股份38.5X.1.8A.72.5%-7.7%-19.9#.4%-42.5%-71.6%-77.73355 CH莱克电气18.3.8%9.3A.7%3.8%8.5.1%-173.54.2%-13.6%-11.08.1.6.51.63868 CH飞科电器-6.3%-22.5%-13.0%-30.7%-20.9%-9.4%-4.6%7.6.0%5.2%2.3%-17.6Y.12.7Q.5h8793 CH倍轻松190.8%.3.7%-31.8%-188.8%-184.6%-189.7%照明电工603195 CH公牛集团25.4%0.0c.7%-3.5%-57.7%-4.6.9).6%6.2(.6%-1.3%-19.7%5.7%6.4%8.83515 CH欧普照明22.8.7%-7.0%-12.4%-108.3%-19.41.4%1.095.9.5%-29.9%-2.4%-50.9%-27.1.9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 可选消费可选消费 图表图表6：家电个股单季归母净利润环比表现家电个股单季归母净利润环比表现 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表7：家电个股单季净利润率表现家电个股单季净利润率表现 资料来源：Wind、华泰研究 子行业子行业股票代码股票代码股票名称股票名称1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22走势图走势图大白电000333 CH美的集团163H%-32%-53f%-11%-36$2%-1%-39#%-40651 CH格力电器12B%4%-69%-40 8S%-59u%3 %-46%-80690 CH海尔智家63A%-13%-8376%-27$%-19%2&%-160921 CH海信家电83(%-28%-906%9%-62%-22%-85G73%厨电002508 CH老板电器-31!%-51P9%5%-33 (%-102%-3521%-3C2035 CH华帝股份-44%-54%-805%-9&%-439%-76%-283%-2133%-7600894 CH火星人11%-109%-760y%-635A%-24%-410%300911 CH亿田智能54%-87w7%-18%-391%3%-15%-18I%-252677 CH浙江美大-42B%-87c9&%-52S(%9%-43%-111%黑电000810 CH创维数字20q%-44%-422%-1%0R%-17%-112%-110166%-242429 CH兆驰股份115%0SU%-555 1%-28%-9%-336%-128%-480060 CH海信视像-532G2D%-82Q2%-336%-67%-8(6%-42%-1t%小家电002032 CH苏泊尔-9%-37d%-54%-34%-29%4%-23%-27%-52242 CH九阳股份-12I%-13%-3%-29%-161%-39Q%-22%-612%8%-122614 CH奥佳华-72I%-26%-141%-677%-1%-26%-20R%-691%-80%-152%-4852705 CH新宝股份-39p%-39%-266V%-56%-18%-15%-30%-10s2959 CH小熊电器-15(%-442%2G%-55W%-15%-45%2%-58900824 CH北鼎股份-6%-14y%-5%8%09%-11%-25%-134%-59%-63%-323355 CH莱克电气2u%-2%-18%-26%1%-154%-316%-26%4%-83u1(%3868 CH飞科电器-27%6%-20%-17!%-9%-11%-27r%-71h8793 CH倍轻松-297%-13%-712%-19%5%-1389%-14%照明电工603195 CH公牛集团-30e%3%-20%-692&%-10%-154%-4%-275%-13515 CH欧普照明-740%-38F%-102%-3710%1%-548%-41V%-77#8%-3%子行业子行业股票代码股票代码股票名称股票名称1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22走势图走势图大白电000333 CH美的集团8.7.1%9.4%5.1%8.3.4.5%7.9%8.0%9.5%9.7%6.7%8.0%9.6%9.80651 CH格力电器14.1.3.6%6.1%7.7%9.9.1 .1.4.4.2.4.2.1.70690 CH海尔智家5.5%7.0.1%2.1%3.1%4.3%7.5%6.0%5.7%6.8%5.4%5.5%5.9%7.2%5.90921 CH海信家电5.0%5.4%4.9%5.5%1.2%6.3%6.4%7.6%3.5%4.6%4.0%1.8%3.1%4.0%5.0%厨电002508 CH老板电器19.5.0 .1$.1.5.3!.6!.7.0.1 .3%-0.3.5.1.32035 CH华帝股份10.2.6%9.2.9%6.9.2%8.4.1%7.5.3%3.0%-4.2%7.2%9.9%2.800894 CH火星人24.2.7%-7.2.2!.5.6.7.6.8.1.2.5.900911 CH亿田智能14.5!.2.3#.4.5 .4.4.8 .8.8.1.3.12677 CH浙江美大26.0%.8.9(.7.2(.11.15.1.3(.41.53.9).4%.9%.2%黑电000810 CH创维数字5.5%7.7%9.7%4.9%4.0%5.2%4.7%3.1%7.0%5.5%-0.7%4.6%7.5%8.0%7.62429 CH兆驰股份7.8%6.7%9.0.7%7.6%8.5%7.7.5%9.2.1%7.9%-28.3%9.5%5.7%9.20060 CH海信视像0.7%0.8%2.7%4.5%1.5%4.1%2.7%6.3%2.8%2.8%3.0%4.8%4.3%4.2%5.1%小家电002032 CH苏泊尔9.4%7.4%8.1.5%8.6%7.8%8.1.4%9.8%6.8%7.2.9%9.6%8.4%8.12242 CH九阳股份8.9.1.0%6.4%8.6%9.5%8.7%6.8%7.8.3%8.8%1.9%7.0%7.4%7.22614 CH奥佳华2.9%5.3%7.9%5.0%-3.9.0%9.2%5.5%5.8%9.2%2.5%6.1%1.5%-0.7%3.92705 CH新宝股份4.8%7.0.0%7.3%6.6.4.9%5.4%5.6%4.4%7.0%5.0%5.1%9.3.42959 CH小熊电器8.9.8%7.5.4.9.4%8.7%9.1%9.9%6.8%6.8%7.6.7%5.0.800824 CH北鼎股份12.3.2.0.8.0.0.4.4.4.0%9.8.1%9.0%3.3%2.53355 CH莱克电气6.1.8.3%8.0%7.9.6%9.6%-4.4%9.5%6.8%8.7%1.1%9.0.5.23868 CH飞科电器19.3.7.4.9.1 .2.2.7.9.9.0.0!.1.9.9h8793 CH倍轻松-9.3.1.8.5%5.1%9.3%9.1%7.0%-4.0%-12.1%-11.6%照明电工603195 CH公牛集团18.1$.2&.8.0.4#.2&.2$.6#.6%.1$.6.0 .8#.0#.43515 CH欧普照明5.2.1%9.9.2%-0.7.0.6.7%7.7.0%8.3.6%4.4.7.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 可选消费可选消费 图表图表8：线上渠道线上渠道 W01-W06 各品类家电累计销售额表现分化明显各品类家电累计销售额表现分化明显 资料来源：奥维云网、华泰研究 图表图表9：线下线下 KA 渠道空调累计销售额同比表现仍较弱渠道空调累计销售额同比表现仍较弱 图表图表10：线上线上渠道空调累计销售额同比增速回正渠道空调累计销售额同比增速回正 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 图表图表11：线下线下 KA 渠道渠道冰箱冰箱累计销售额同比表现仍较弱累计销售额同比表现仍较弱 图表图表12：线上线上渠道渠道冰箱冰箱累计销售额同比增速回正累计销售额同比增速回正 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 零售额（亿元）零售额（亿元）同比同比零售额（亿元）零售额（亿元）同比同比空调42.7 34.2%净水器5.4-5.1%冰箱64.1 4.3%净化器3.7-7.3%冷柜16.2 20.1%清洁电器22.8-8.2%干衣机1.3-1.0%扫地机器人8.0-16.2%洗衣机51.7-9.2%洗地机7.5 41.8%油烟机8.0-19.2%电饭煲8.1-4.2%集成灶1.4-48.5%料理机4.9-14.5%洗碗机2.8-8.9%养生壶2.5 19.4%电视机67.8-27.8%电水壶4.2-0.2%空气炸锅5.5-37.9 23年线上W01-W06(1.1-2.5)2023年线上W01-W06(1.1-2.5)-41.3%-31.8%-29.1%-33.2%-33.1%-29.0%(45%)(40%)(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0468101223W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)空调线下KA累计销售额累计同比14.82.4%.6%-1.8%-2.14.2%(10%)(5%)0%5 %05101520253035404523W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)空调线上累计销售额累计同比-35.8%-19.7%-13.8%-19.4%-23.5%-20.2%(40%)(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)01015202523W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)冰箱线下KA累计销售额累计同比13.7).0 .1%-4.0%-6.8%4.3%(10%)(5%)0%5 %05020304050607023W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)冰箱线上累计销售额累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 可选消费可选消费 图表图表13：线下线下 KA 渠道洗衣机累计销售额同比表现仍较弱渠道洗衣机累计销售额同比表现仍较弱 图表图表14：线上线上渠道洗衣机累计销售额同比增速渠道洗衣机累计销售额同比增速仍仍为负为负 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 图表图表15：线下线下 KA 渠道油烟机累计销售额同比表现仍较弱渠道油烟机累计销售额同比表现仍较弱 图表图表16：线上线上渠道油烟机累计销售额同比渠道油烟机累计销售额同比表现表现仍较弱仍较弱 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 图表图表17：线下线下 KA 渠道集成灶累计销售额同比表现仍较弱渠道集成灶累计销售额同比表现仍较弱 图表图表18：线上线上渠道集成灶累计销售额同比表现仍较弱渠道集成灶累计销售额同比表现仍较弱 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究-45.3%-32.5%-27.8%-32.2%-33.6%-29.8%(50%)(45%)(40%)(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)046810121423W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)洗衣机线下KA累计销售额累计同比-17.0%-2.3%-0.9%-19.3%-19.4%-9.2%(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%50203040506023W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)洗衣机线上累计销售额累计同比-39.4%-29.5%-26.5%-32.7%-33.7%-27.7%(45%)(40%)(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)02323W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)油烟机线下KA累计销售额累计同比-32.1%-18.4%-21.4%-32.3%-31.1%-19.2%(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)02345678923W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)油烟机线上累计销售额累计同比-29.4%-20.5%-18.5%-21.0%-22.3%-19.24%(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%0.000.020.040.060.080.100.120.1423W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)集成灶线下KA累计销售额累计同比-62.4%-56.3%-59.8%-61.8%-59.5%-48.53%(70%)(60%)(50%)(40%)(30%)(20%)(10%)0%0.00.51.01.523W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)集成灶线上累计销售额累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 可选消费可选消费 图表图表19：线下线下 KA 渠道洗碗机累计销售额同比表现仍较弱渠道洗碗机累计销售额同比表现仍较弱 图表图表20：线上线上渠道洗碗机累计销售额同比增速渠道洗碗机累计销售额同比增速降幅降幅明显收窄明显收窄 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 图表图表21：家电个股家电个股1Q23盈利预测盈利预测 子行业子行业 股票代码股票代码 股票名称股票名称 1Q22 1Q23E 1Q23E 归母净利（百万）归母净利（百万）同比同比 归母净利预测下限归母净利预测下限 下限同比下限同比 归母净利预测上限归母净利预测上限 上限同比上限同比 大白电 000333 CH 美的集团 7,178 11%7,393 3%7,537 50651 CH 格力电器 4,003 16%4,244 6%4,404 100690 CH 海尔智家 3,517 15%3,693 5%3,869 100921 CH 海信家电 266 22(8 806 15%厨电 002508 CH 老板电器 368 268 086 52035 CH 华帝股份 80 3r-10 000894 CH 火星人 60 36T-10W-500911 CH 亿田智能 45 513-258-152677 CH 浙江美大 122 21-209-10%黑电 000810 CH 创维数字 208 341 6#3 122429 CH 兆驰股份 346-2694 14B9 240060 CH 海信视像 299 4737 1367 23%小家电 002032 CH 苏泊尔 538 7S8 0V5 52242 CH 九阳股份 166-80-106 02614 CH 奥佳华 28-735 259 402705 CH 新宝股份 178 58 06 102959 CH 小熊电器 104 160 150 2500824 CH 北鼎股份 16-42 5%6 53355 CH 莱克电气 211 11$3 15&4 253868 CH 飞科电器 237 59#7 0&0 10h8793 CH 倍轻松-10-189%-8-20%-10 0%照明电工 603195 CH 公牛集团 641 6s8 15w0 203515 CH 欧普照明 66-51y 20 30%注：归母净利润单位百万元，均为华泰研究预测。尚未有业绩预告数据 资料来源：公司公告，彭博，华泰研究预测-34.9%-25.5%-23.9%-28.5%-27.7%-24.84%(40%)(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.923W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)洗碗机线下KA累计销售额累计同比-15.5%-8.8%-13.9%-21.5%-19.9%-8.89%(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%0.00.51.01.52.02.53.023W0123W0223W0323W0423W0523W06(亿元)洗碗机线上累计销售额累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 可选消费可选消费 风险提示风险提示 1）地产不利影响。如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。3）原材料及人民币不利波动。家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。3）预测与实际数据差异。我们基于市场零售及出货数据、原材料数据等对各公司收入及利润表现进行预测，预测模型与各公司实际数据之间可能存在较大差异。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 可选消费可选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。莱克电气（603355 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。格力电器（000651 CH）、莱克电气（603355 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-电子邮件：ht-深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-电子邮件：ht-华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件：http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc-http:/www.htsc-版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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汽车行业月酝知风：2023年关注车企混动渠道变革步伐-230215（17页）.pdf

20232023年年0202月月1515日日证券研究报告证券研究报告行业评级：汽车行业评级：汽车 强于大市（维持）强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款平安证券研究所汽车团队月酝知风月酝知风汽车行业汽车行业20232023年关注车企混动渠道变革步伐年关注车企混动渠道变革步伐核心摘要核心摘要 由于由于2022年底多项刺激政策的退出年底多项刺激政策的退出，加之岁末年初多个品牌价格体系调整造成了消费者观望情绪浓厚加之岁末年初多个品牌价格体系调整造成了消费者观望情绪浓厚，1-2月份汽车产销月份汽车产销表现低迷表现低迷，行业有望从行业有望从3月起复苏月起复苏。1月我国汽车整车销量164.9万台（-35%），新能源车销量达到40.8万台（-6.3%）。年初以来多地出台新能源车消费刺激政策，我们期待两会后出台全国性的汽车消费支持政策，加之汽车品牌价格体系的预期逐步稳定、消费者信心的逐步复苏，汽车作为耐用可选消费品有望迎来回暖，我们对23年新能源车全年销量仍然乐观，预计全年新能源车销量将达930万台，插混车将贡献最大增量。2023年怎么打年怎么打，车企战略重点各不同车企战略重点各不同。特斯拉给出全球销量指引为180万台，毛利率指引仅20%，显示2023年其主要通过降价 让利抢夺市场份额，给竞品造成较强压力。比亚迪推出价格低至9.98万的DMi车型，加速对燃油车的替代；理想汽车推出无空气悬架的L7/L8，进一步下探车型价格。2022年传统车企的油电同卖战略不达预期，吉利、长安、长城都将在2023年着力于加速基盘品牌的新能源转型，进一步与传统燃油车的品牌形象进行切割，加速新能源车专属渠道的变革与铺设，目前看长安汽车、吉利汽车进展较快。比较新势力车企的“内部信”，小鹏汽车大力进行组织变革，梳理渠道与产品定位，期待困境反转；理想汽车凭借增程式SUV和精准定位围猎高端合资燃油车，有望成最先盈利的造车新势力车企；蔚来开支较大，着力于提升内部效率。投资建议：投资建议：对于传统车企的插混战略而言对于传统车企的插混战略而言，20212021年是技术亮剑年是技术亮剑，20222022年是产品试水年是产品试水，20232023年是渠道独立年是渠道独立。重点关注插混车战略转型坚决，渠道变革进展较快的车企，推荐吉利汽车、理想汽车、长城汽车，建议关注长安汽车。精选空气悬架、抬头显示、域控制器等渗透率基数低 发展空间大的优质赛道，推荐已于对应细分赛道进行精准卡位、前瞻布局的配件企业，推荐中鼎股份、华阳集团、华域汽车、福耀玻璃、德赛西威、经纬恒润。风险提示：风险提示：1）特斯拉继续降价，压制竞品产销规模与利润空间；2）汽车消费信心恢复不达预期；3）传统车企的混动渠道变革不达预期；4）燃油车销量规模继续下滑，使得传统车企利润进一步下滑。WWiZrUiWpYcZzRxP6MdNbRoMnNoMnOkPqQmOkPoPoQ6MoPqQvPpMoNMYtPtPCONTENTCONTENT目录目录特斯拉降价特斯拉降价 让利，让利，2023年纯电车竞争激烈年纯电车竞争激烈行业景气度跟踪行业景气度跟踪投资建议及风险提示投资建议及风险提示特斯拉2023年降价让利，将加剧纯电车竞争激烈度造车新势力的“内部信”：2023年聚焦于效率提升多车企采取“降利保量”竞争策略插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速比亚迪混动车价格下探至9.98万，加速燃油车替代进程传统车企2023年重点聚焦于混动品牌及其渠道建设年初汽车市场表现平淡，行业有望从年初汽车市场表现平淡，行业有望从3 3月开始复苏月开始复苏4资料来源：中汽协、各公司公告、平安证券研究所 1月汽车市场表现平淡月汽车市场表现平淡，预计行业将从预计行业将从3月份开始复苏月份开始复苏。中汽协数据，23年1月我国汽车销量164.9万台，同比下滑35%，主要是受传统燃油车购置税优惠政策退出和新能源车补贴退出、年底车企冲量，同时春节假期等因素的影响。分车企来看，比亚迪1月份实现销量15.1万台，同比增长58.6%，但除比亚迪外大部分车企1月份同比降幅处在30P%左右。我们认为汽车行业在1、2月份处于产销低谷，行业有望从3月份逐渐复苏。0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年2022年2023年我国汽车月度销量我国汽车月度销量单位：万台单位：万台23.8 17.2 15.1 14.7 10.3 6.6 6.2 051015202530354045502022年1月2023年1月部分车企部分车企1月份销量月份销量单位：万台单位：万台1 1月份新能源车增速承压，但全年销量依然乐观月份新能源车增速承压，但全年销量依然乐观5资料来源：中汽协，平安证券研究所 1月新能源车销量同比下滑月新能源车销量同比下滑。中汽协数据，2023年1月新能源车销量达到40.8万台，同比下滑6.3%。其中插电式混动车销量达到12.1万台，同比增长42.5%。一季度新能源车增速将承压，但对全年新能源车市场仍然乐观，中性预测下全年新能源车销量将达到930万台（ 35%），另外考虑到2024年新能源车购置税减免政策将退出，预计将对2023年下半年新能源车销量形成支撑，我们预计2023年Q1-Q4的销量分别为145万/220万/265万/300万台，同比增速分别为15.4%/63.8%/34.7%/29.6%。新能源汽车月度销量新能源汽车月度销量单位：万辆单位：万辆2023年新能源汽车销量预测按季度拆解年新能源汽车销量预测按季度拆解 单位：万辆单位：万辆01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年2022年2023年145.0 220.0 265.0 300.0 050100150200250300350Q1Q2Q3Q42021A2022A2023ECONTENTCONTENT目录目录特斯拉降价特斯拉降价 让利，让利，2023年纯电车竞争激烈年纯电车竞争激烈行业景气度跟踪行业景气度跟踪投资建议及风险提示投资建议及风险提示特斯拉2023年降价让利，将加剧纯电车竞争激烈度造车新势力的“内部信”：2023年聚焦于效率提升多车企采取“降利保量”竞争策略插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速比亚迪混动车价格下探至9.98万，加速燃油车替代进程传统车企2023年重点聚焦于混动品牌及其渠道建设特斯拉特斯拉20232023年降价让利，将加剧纯电车竞争激烈度年降价让利，将加剧纯电车竞争激烈度7资料来源：特斯拉，平安证券研究所 特斯拉特斯拉2023年毛利率指引为年毛利率指引为20%：特斯拉在2023年的交付目标为180万台，同比增长37%左右，但特斯拉给出的2023年毛利率指引为20%（2022年特斯拉全年的汽车业务毛利率达到28.5%），这意味着2023年特斯拉将更多地依靠降价让利的手段去争夺更多的市场份额。特斯拉再次扮演了价格“鲇鱼”的角色，对海豹、小鹏P7、问界纯电版等竞品车型造成较强的价格压力。特斯拉季度交付量特斯拉季度交付量 单位：台单位：台特斯拉汽车业务毛利率变化趋势特斯拉汽车业务毛利率变化趋势0500001000001500002000002500003000003500004000004500001Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22Model 3/YModel S/X10 %05%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22造车新势力的“内部信”：造车新势力的“内部信”：20232023年聚焦于效率提升年聚焦于效率提升8资料来源：各车企内部信，平安证券研究所 2023年蔚来将专注于内部效率的提升年蔚来将专注于内部效率的提升。蔚来在2023年公司内部信中指出公司在效率方面还有非常大的提升空间，23年公司的工作任务会增加很多，但公司的资源投入只会小幅增加。李斌指出必须从内部挖掘潜力，尤其是对于低效的组织、低效的团队、低效的流程、低效的项目，需要进行全面的梳理和优化。2023年，李斌本人也将在效率优化方面花比较多的时间。小鹏汽车内部信彰显危机意识小鹏汽车内部信彰显危机意识。小鹏汽车在内部信中明确提出公司23年销量目标为20万台，为此小鹏将在23推出5款新车型，包括现有P7、G3i、P5的改款车型以及2款全新车型。小鹏的全场景辅助驾驶将在2023年三季度交付。2022年被小鹏汽车定义为“困难的一年、充满挑战的一年、承上启下的一年”，2022年小鹏汽车交付量不达预期，全年交付量仅为12.08万台，低于理想和蔚来。1月30日小鹏汽车宣布王凤英正式加入小鹏汽车出任总裁一职，王凤英将全面负责小鹏汽车的产品规划、产品矩阵以及销售体系，市场也期待王凤英的加盟给小鹏汽车带来改变。理想汽车内部信：公司在理想汽车内部信：公司在2030年要成为全球领先的人工智能企业年要成为全球领先的人工智能企业。理想在2023年内部信中对22年公司所取得的成绩进行了简单回顾，但并未对公司23年的经营提出针对性的目标，提出要在2023年底实现端到端训练的城市NOA导航辅助驾驶（不依赖高精地图），理想希望在2030年可以在人工智能领域（软件2.0）构建完整的体系化能力，在2030年成为全球人工智能行业的领导者。头部造车新势力已经出现分化头部造车新势力已经出现分化。从三家头部新势力内部信中我们可以看出，理想在23年是基本面和增长确定性最高的，小鹏汽车目前面临的形式最为严峻，而蔚来则致力于在资源投入和效率提升方面不断优化。多车企采取“降利保量”竞争策略多车企采取“降利保量”竞争策略资料来源：汽车之家，工信部，平安证券研究所 智己智己LS7售价低于同级别车型售价低于同级别车型，凸显上汽集团新能源转型之紧迫凸显上汽集团新能源转型之紧迫。智己首款车型L7在22年全年交付量仅为5000台，销量不达预期，对于智己品牌而言，LS7对于智己23年销量贡献至关重要。LS7于2月10日正式上市，共推出6款配置车型，售价30.9845.98万元，作为一款中大型豪华纯电SUV，入门版本售价仅为30.98万元，而作为同级别的蔚来ES7其售价达到46.8万元，理想L7 Air版售价为31.98万元（作为增程车，L7电池成本相对更低）。长城汽车股权激励解锁条件中长城汽车股权激励解锁条件中，2023年销量目标为年销量目标为160万台万台，对应的净利润目标仅对应的净利润目标仅60亿亿。从销量目标来看，2023年长城的销量目标较为激进，同比增幅达到49.8%，但净利润目标指引仅为60亿元(对应单车净利润仅为3750元)，对于传统车企而言，2022年的新能源转型，尤其是插混车转型出师不利，2023年的主旋律将是让利保份额。智己智己LS7LS7（入（入门）门）蔚来蔚来ES7ES7（入门）（入门）理想理想L7 AirL7 Air版版售价售价/万元万元30.9846.831.98车身尺寸车身尺寸/mm/mm504920021731491219871720505019951750轴距轴距/mm/mm306029603005电池容量电池容量/度度777540.9CLTCCLTC纯电续航纯电续航/km/km未公布485210哈弗品牌全新新能源车型：哈弗枭龙、哈弗如歌哈弗品牌全新新能源车型：哈弗枭龙、哈弗如歌智己智己LS7与主要竞品主要参数对比与主要竞品主要参数对比CONTENTCONTENT目录目录特斯拉降价特斯拉降价 让利，让利，2023年纯电车竞争激烈年纯电车竞争激烈行业景气度跟踪行业景气度跟踪投资建议及风险提示投资建议及风险提示特斯拉2023年降价让利，将加剧纯电车竞争激烈度造车新势力的“内部信”：2023年聚焦于效率提升多车企采取“降利保量”竞争策略插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速比亚迪混动车价格下探至9.98万，加速燃油车替代进程传统车企2023年重点聚焦于混动品牌及其渠道建设比亚迪混动车价格下探至比亚迪混动车价格下探至9.989.98万，加速燃油车替代进程万，加速燃油车替代进程11资料来源：中汽协，比亚迪，平安证券研究所 比亚迪秦比亚迪秦Plus DMi冠军版上市冠军版上市，售价区间下探至售价区间下探至9.98万元万元。2月10日，比亚迪秦Plus DMi冠军版正式上市，新车推出5个配置车型，售价区间9.9814.58万元，55km领先版售价仅为9.98万元，这是比亚迪DMi车型售价首次下探到10万元以下，据公司披露，上市5天获得订单25363台，DMi车型价格的下探将显著加速对燃油车的替代进程。混动车替代燃油车进程再加速混动车替代燃油车进程再加速。比亚迪在插混市场龙头地位显著，与各家纯电车企降价竞争有所不同，比亚迪此次降价是主动出击，矛头直指10-15万元的轿车市场。10-15万元的汽车市场是规模最大的细分价格带，也是车企打造爆款车型的主战场，合资车企在该价格带拥有朗逸、轩逸、卡罗拉、雷凌、思域等紧凑级热门轿车，比亚迪秦Plus DMi冠军版上市后，其售价已经与同级别合资燃油车处于同价区间，我们认为比亚迪此次变相降价无疑加速了混动车替代合资燃油车的步伐。车型车型售价售价55KM55KM领先型领先型9.9855KM55KM超越型超越型11.58120KM120KM领先型领先型12.58120KM120KM超越型超越型13.58120KM120KM卓越型卓越型14.58比亚迪秦比亚迪秦Plus DMi 2023冠军版冠军版 单位：万元单位：万元05101520253035404550轩逸朗逸卡罗拉 速腾雷凌宝来秦Plus DMi帝豪逸动思域2022年主要年主要A级轿车销量级轿车销量 单位：万台单位：万台传统车企传统车企20232023年重点聚焦于混动品牌及其渠道建设年重点聚焦于混动品牌及其渠道建设12 2022年市场证明油电同卖很难取得成功年市场证明油电同卖很难取得成功。2022年是国内插混市场爆发的元年，但国内除了比亚迪外其他车企的插混车型销量远低于预期。我们认为很大一部分原因是由于比亚迪从品牌形象到渠道都果断告别了纯燃油车，而其他车企较大的燃油车基盘反而成为其混动转型的包袱，基于现有的燃油车型推出插混版本，同时在原有燃油车渠道进行销售，这不可避免地导致了用户在燃油车和插混车之间互相比较的局面。传统车企在传统车企在2023年将加快新能源品牌和渠道变革步伐年将加快新能源品牌和渠道变革步伐。2023年新能源车市场最大的增量来自于插混车，比亚迪依然将占据50%左右的市场份额。其他传统车企将加快混动车品牌转型以及混动独立渠道的建设，目前看长安、吉利、长城三家车企在混动转向方面步伐相对更快。1）吉利汽吉利汽车车：将在2023年推出不含燃油车版本的吉利全新新能源车型，2月23日举行吉利新能源品牌战略发布会，届时将发布全新产品序列及全新产品，也将推出独立的新能源车销售渠道。2 2）长长安汽车：安汽车：目前深蓝品牌在渠道建设方面步伐领先，订单中心、交付中心和维保中心各自独立，当前在售车深蓝SL03及即将上市的S7相比竞品车型具备竞争优势，有望成为各自售价区间的爆款车型。2023年长安也将推出多款智电iDD产品，包括UNI-V智电iDD、UNI-K智电iDD、CS75 Plus智电iDD、CS55智电iDD等多款插混车型，也将建设独立的智电iDD混动车销售渠道。3 3）长城汽车：长城汽车：长城汽车也在紧锣密鼓地进行混动车专用渠道建设，哈弗与WEY品牌的插混车能否上规模成为长城汽车2023年能否谷底复苏的关键。CONTENTCONTENT目录目录特斯拉降价特斯拉降价 让利，让利，2023年纯电车竞争激烈年纯电车竞争激烈行业景气度跟踪行业景气度跟踪投资建议及风险提示投资建议及风险提示特斯拉2023年降价让利，将加剧纯电车竞争激烈度造车新势力的“内部信”：2023年聚焦于效率提升多车企采取“降利保量”竞争策略插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速插混车市场相对蓝海，混动替代燃油进程加速比亚迪混动车价格下探至9.98万，加速燃油车替代进程传统车企2023年重点聚焦于混动品牌及其渠道建设投资建议投资建议 由于由于2022年底多项刺激政策的退出年底多项刺激政策的退出，加之岁末年初多个品牌价格体系调整造成了消费者观望情绪浓厚加之岁末年初多个品牌价格体系调整造成了消费者观望情绪浓厚，1-2月份汽车产销月份汽车产销表现低迷表现低迷，行业有望从行业有望从3月起复苏月起复苏。1月我国汽车整车销量164.9万台（-35%），新能源车销量达到40.8万台（-6.3%）。年初以来多地出台新能源车消费刺激政策，我们期待两会后出台全国性的汽车消费支持政策，加之汽车品牌价格体系的预期逐步稳定、消费者信心的逐步复苏，汽车作为耐用可选消费品有望迎来回暖，我们对23年新能源车全年销量仍然乐观，预计全年新能源车销量将达930万台，插混车将贡献最大增量。2023年怎么打年怎么打，车企战略重点各不同车企战略重点各不同。特斯拉给出全球销量指引为180万台，毛利率指引仅20%，显示2023年其主要通过降价 让利抢夺市场份额，给竞品造成较强压力。比亚迪推出价格低至9.98万的DMi车型，加速对燃油车的替代；理想汽车推出无空气悬架的L7/L8，进一步下探车型价格。2022年传统车企的油电同卖战略不达预期，吉利、长安、长城都将在2023年着力于加速基盘品牌的新能源转型，进一步与传统燃油车的品牌形象进行切割，加速新能源车专属渠道的变革与铺设，目前看长安汽车、吉利汽车进展较快。比较新势力车企的“内部信”，小鹏汽车大力进行组织变革，梳理渠道与产品定位，期待困境反转；理想汽车凭借增程式SUV和精准定位围猎高端合资燃油车，有望成最先盈利的造车新势力车企；蔚来开支较大，着力于提升内部效率。投资建议：投资建议：对于传统车企的插混战略而言对于传统车企的插混战略而言，20212021年是技术亮剑年是技术亮剑，20222022年是产品试水年是产品试水，20232023年是渠道独立年是渠道独立。重点关注插混车战略转型坚决，渠道变革进展较快的车企，推荐吉利汽车、理想汽车、长城汽车，建议关注长安汽车。精选空气悬架、抬头显示、域控制器等渗透率基数低 发展空间大的优质赛道，推荐已于对应细分赛道进行精准卡位、前瞻布局的配件企业，推荐中鼎股份、华阳集团、华域汽车、福耀玻璃、德赛西威、经纬恒润。15风险提示风险提示交通物流团队交通物流团队行业邮箱资格类型资格编号汽车分析师：王德安WANGDEAN投资咨询资格S1060511010006研究助理：王跟海WANGGENHAI一般从业资格S10601210700631）特斯拉继续降价，压制竞品产销规模与利润空间；2）汽车消费信心恢复不达预期；3）传统车企的混动渠道变革不达预期；4）燃油车销量规模继续下滑，使得传统车企利润进一步下滑。16附：重点公司预测与评级附：重点公司预测与评级资料来源：Wind，平安证券研究所股票简称股票代码02月15日EPS，元PE评级收盘价，元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E吉利汽车0175.HK10.10 0.48 0.68 0.88 1.18 21.0 14.9 11.5 8.6 推荐长城汽车601633.SH32.86 0.77 0.96 0.98 1.34 42.7 34.2 33.524.5 推荐小鹏汽车9868.HK31.11-2.82-4.80-2.70-0.32-11.0-6.5-11.5-97.3 推荐理想汽车2015.HK84.86-0.15-1.42 0.73 3.17-550.3-59.7 116.2 26.8 推荐福耀玻璃600660.SH37.61 1.21 1.98 2.15 2.64 31.2 19.0 17.5 14.3 推荐华域汽车600741.SH18.35 2.05 2.21 2.55 2.86 8.9 8.3 7.2 6.4 推荐德赛西威002920.SZ123.16 1.50 2.09 2.82 3.77 82.1 58.9 43.7 32.7 推荐经纬恒润688326.SH154.06 1.22 1.81 2.68 3.58 126.5 85.2 57.4 43.1 推荐华阳集团002906.SZ35.72 0.63 0.85 1.27 1.70 57.0 42.2 28.1 21.0 推荐中鼎股份000887.SZ15.20 0.73 0.86 1.05 1.26 20.7 17.7 14.5 12.1 推荐长安汽车000625.SZ13.65 0.36 0.87 0.95 1.08 38.1 15.8 14.4 12.7 无评级蔚来9866.HK67.70-6.25-6.35-4.05-1.04-10.8-10.7-16.7-65.0 无评级备注：长安汽车、蔚来EPS预测值为WIND一致预测值。平安证券综合研究所投资评级：平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。

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电力设备行业中国2022年销量复盘（更新）：车型百花齐放车企一超多强-230216（30页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 车型百花齐放，车企一超多强车型百花齐放，车企一超多强 中国中国 2 2022022 年销量复盘年销量复盘(更新更新)核心观点核心观点 2022 年国内电车销量超市场预期，主要系供给端新车型大量上市丰富产品矩阵，需求端消费者认可度提升共同驱动。电车销量结构开始向橄榄型演化，A 级和 12-16 万销量占比快速提升；自主品牌加速电动化，销量崛起，未来具备最大销量空间。展望 2023 年，我们比市场预期更乐观，预期全年销量有望实现 957 万辆，悲观预期下也在 900 万以上，其中 Q1 达 150 万以上，是当前最大的市场预期差。摘要摘要 2022 年国内新能源车年国内新能源车销量销量 688.7 万辆，万辆，表现超市场预期。表现超市场预期。4 月疫情严重压制供需两端情况下，国内新能乘用车销量的市场预期下滑至 520 万，但 5 月销量快速恢复至 3 月水平，而后每个月销量均环比持平或增长，最终达成全年 650 万 的超预期成绩。我们反复强调供给端丰富是电车销量超预期的核心驱动力。我们反复强调供给端丰富是电车销量超预期的核心驱动力。2022 年国内共 92 个全新电动车型上市，对销量贡献占比 30%，远高于燃油车的 8%。且头部效应明显降温，2022 年销量前 1-5名、6-10 名、11-20 名车型销量同比 63%/101%/114%，而 20 名以后的车型销量同比 118%，销量高增速区域向中后位车型集中。结构：级别、价位向橄榄型演化，结构：级别、价位向橄榄型演化，二线以外城市渗透率加速提升二线以外城市渗透率加速提升。2022 年 A0 A 级车销量同比 130%，占比 6.6pct 至 47%；12-16万价位销量同比大幅增长 272%，占比 10pct 至 22%，主要系原材料涨价 补贴退坡下小车盈利能力削弱，主机厂大力推新 A0 A级车，供给市场丰富、产品性能优化、消费者认可度上升，转化为购买力。同时认知驱动新能源车市场持续下沉，二线城市上险量同比增速 118%，显著高于一线&准一线，且渗透率差距缩小。车企：自主品牌崛起，一超多强局面驱动供给端多点开花车企：自主品牌崛起，一超多强局面驱动供给端多点开花。以比亚迪为首的自主品牌销量同比 127%，占比 8.4pct至68.5%。随着自主品牌供给端电动化进程加速、车型产品矩阵逐渐丰富，需求端品牌力和认可度持续提升，我们认为自主品牌是未来销量增量的主体，具备最大的销量空间弹性。展望展望 2023 年：比市场预期更乐观，全年年：比市场预期更乐观，全年有望达有望达 950 万以上。万以上。预计 2023 年中国电车销量 957 万辆（乘用车 917 万 商用车 40万），同比 39%，悲观预期下也在 900 万以上。其中 Q1 销量同比 20%达 150 万辆以上，有望冲击 160 万辆，是目前最大的预期差，销量驱动下将迎来估值和业绩预期的回归。维持维持 强于大市强于大市 许琳 SAC 编号:S1440522110001 朱玥 SAC 编号:s1440521100008 发布日期：2023 年 02 月 16 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-25%-15%-5%5% 22/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/14电力设备上证指数电力设备电力设备 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、车型为王，新车型丰富供给端带动销量高增.1 1.1、乘用车 商用车齐发力，疫情下电车销量仍超预期.1 乘用车：供给端新车型快速上市 需求端消费者认可提升.1 商用车：货车销量翻倍增长，渗透率加速提升.2 1.2、供给端丰富是电车销量超预期的核心驱动力.3 国内电车销量超预期的核心驱动因素是新能源车型快速上市.3 百花齐放，中后卫车型具备极强竞争力.5 二、结构：A0 A 级、插混占比提升，二线外城市渗透率加速提升.7 2.1、结构向橄榄型转化，A0 A 级和 12-16 万车型销量占比快速增长.7 2.2、比亚迪带动插混高增速，但是纯电化大趋势不变.10 2.3、认知驱动下新能源车市场持续下沉.11 三、车企：自主品牌崛起，一超多强局面驱动供给端多点开花.14 3.1、以比亚迪为首的自主车企强势崛起，预计占比将持续增长.14 3.2、一超多强局面驱动供给端多点开花.16 比亚迪：把握市场需求，垂心产品塑造.16 特斯拉：市场先驱，强者恒强.19 广汽埃安：四大车型贡献主力，改款是核心增长动力.21 吉利汽车：1 N 模式下实现稳固推新.22 四、展望 23 年：预计国内批售有望实现 957 万辆，同比 39%.24 风险分析.26 hZhUsUtVlV9YeZ9UqVfW9P9RbRpNpPmOpMkPoOpNlOnMqOaQqRnNvPtQsMvPnNsQ 1 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 一、一、车型为王，新车型丰富供给端带动销量高增车型为王，新车型丰富供给端带动销量高增 1.1、乘用车、乘用车 商用车齐发力，疫情下电车销量仍超预期商用车齐发力，疫情下电车销量仍超预期 乘用车：供给端新车型快速上市 需求端消费者认可提升 2022 年年国内国内新能源乘用车实现批售销量新能源乘用车实现批售销量 648.9 万辆万辆（乘联会口径）（乘联会口径），同比，同比 96%；零售销量 565.2 万辆，同比 89%；出口 61.8 万辆，同比 173%，其中除特斯拉贡献 27 万辆以外，上汽乘用车、东风易捷特出口规模大幅增长，比亚迪、吉利亦加速出海。交强险方面，2022 年国内上险量 523.3 万辆，同比 82%。纵观全年，纵观全年，除除 2 月受春节、月受春节、4 月受到上海疫情影响，销量月受到上海疫情影响，销量环比下降，环比下降，7 月、月、10 月季度初环比基本持平外月季度初环比基本持平外，其余月份均实现环比增长。其余月份均实现环比增长。尤其 4 月疫情严重压制供需两端情况下，市场对国内新能车销量预期大幅下滑至 520万辆，但 5 月销量快速恢复至 3 月水平，而后每个月销量均实现环比增长，最终达成全年 650 万 的超预期成绩。图表图表1：2022 年新能源乘用车销量年新能源乘用车销量 648.9 万辆，同比万辆，同比 97%图表图表2：2022 年年国内新能源车渗透率国内新能源车渗透率 28%，同比，同比 12.4pct 资料来源：乘联会，交强险，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 2022 年新能源乘用车全年新增库存 38.5 万辆，同比 171%，且随月度环比增长，我们认为主要系规模效应导致：绝对值来看，绝对值来看，2022 年新能源乘用车销量规模同比翻倍，为更好进行库存周转和订单消化，经销商备库和车企备库随销量规模提升属于正常现象；相对值来看，相对值来看，2022 年 10 月起，受到年底冲量备库影响，渠道库存天数呈上升趋势；叠加 23 年季度初春节 传统淡季下大幅回调，12 月底库存天数达到 36.7 天，但仍低于 45 天，处于较低水平，属于合理可控的范围。01020304050607080批售零售上险出口8%9 !%0&0)164%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年 2 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：库存天数随冲量备库及季度初回调而提升（万辆）库存天数随冲量备库及季度初回调而提升（万辆）图表图表4：2022 年与年与 2021 年每月新增库存趋势基本一致年每月新增库存趋势基本一致 资料来源：乘联会，中信建投；注：库存天数=当月库存/未来3个月销量均值 资料来源：乘联会，中信建投 商用车：货车销量翻倍增长，渗透率加速提升 2022 年商用车总盘子明显下降，销量仅达年商用车总盘子明显下降，销量仅达 330 万辆，同比万辆，同比-31%，主要系，主要系：1）2021 年上半年国六排放标准掀起购车潮之后商用车需求被提前透支；2）外部国际局势冲突导致油价上半年大幅上涨，商用运输成本增加；3）疫情封控下货车运输受阻影响。2022 年新能源商用车实现销量年新能源商用车实现销量 33.7 万辆，同比万辆，同比 83%，其中新能源客车 10.33 万辆，同比 24%，新能源货车销售 23.35 万辆，同比 131%。2022 年新能源货车销量首次超过燃油货车，主要系受政策大力驱动：年新能源货车销量首次超过燃油货车，主要系受政策大力驱动：1）蓝牌轻卡新规规定 22 年 9 月 1 日起 2.5L 以上排量轻卡将不再享受蓝牌进城的路权优惠政策；2）工业领域碳达峰实施方案指出要提高邮政快递、环卫、城市物流配送等领域新能源汽车比例，并开展电动重卡、氢燃料汽车研发及示范应用，新能源货车逐渐成为物流公司的替代选择。图表图表5：2022 年国内商用车销量年国内商用车销量 330 万辆，同比万辆，同比-31%图表图表6：2022 年新能源商用车销量年新能源商用车销量 33.7 万辆，同比万辆，同比 83%资料来源：中汽协，中信建投 资料来源：中汽协，中信建投 0.00.20.40.60.81.01.21.401020304050607080累计库存零售 出口批发渠道库存天数（月）-3-2-10123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月库存-2021年库存-2022年-100%-50%0P00 0%000000002000003000004000005000006000007000002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11新能源商用车燃油商用车同比-200%-100%00 0000%0.01.02.03.04.05.06.07.0202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211新能源商用车新能源商用车同比环比 3 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：2022 年是新能源货车销量放量元年年是新能源货车销量放量元年 图表图表8：2022 年新能源商用车渗透率年新能源商用车渗透率 10.2%，同比，同比 6.3pct 资料来源：中汽协，中信建投 资料来源：中汽协，中信建投 1.2、供给端丰富是电车销量超预期的核心驱动力、供给端丰富是电车销量超预期的核心驱动力 国内电车销量超预期的核心驱动因素是新能源车型快速上市 新能源车新车型数量与销量贡献都远超燃油车新能源车新车型数量与销量贡献都远超燃油车 1）数量贡献方面：新能源车出新速度显著高于燃油车，2022 年共有 92 个全新车型上市，新能源车新车型数量占比维持在 30%-4%左右，而燃油车新车型占比仅 2%-10%左右，新能源车出新速度远超燃油车速度。2）销量贡献方面：新能源车当前正处于渗透率快速上升时期，车型迭代出新的速度极快，每年新车型贡献的销量占比在 30-50%，远高于燃油车的 8-10%。图表图表9：新能源车出新速度显著高于燃油车，新能源车出新速度显著高于燃油车，2022 年年 92 个全新车型上市个全新车型上市 资料来源：乘联会，中信建投 05000100001500020000250003000035000400002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11新能源商用车销量:客车新能源商用车销量:货车4%5%6%9%8 %0%5 % 202021202265747292219323941803%5%2%9%0%5 %05E020304050607080901002019202020212022新能源车新车型数量燃油车新车型数量新能源车新车型数量占比燃油车新车型数量占比 4 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：电车电车新车型上市当年可贡献新车型上市当年可贡献 30-50%的销量（万辆）的销量（万辆）图表图表11：燃油新车型上市当年贡献燃油新车型上市当年贡献 8-10%的销量（万辆）的销量（万辆）资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 新车型数量结构方面，新车型数量结构方面，92 个新上市车型中个新上市车型中：按级别，按级别，以 A 级和 B 级为主，分别 33、27 个；按车企类型，按车企类型，以自主品牌为主，达 57 个；按价格带，按价格带，以 16 万及以上为主，共计 54 个；按动力类型，按动力类型，以纯电为主，达 66 个。图表图表12：2022 年新车型以年新车型以 A 级和级和 B 级为主级为主 图表图表13：2022 年新车型以自主品牌为主年新车型以自主品牌为主 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表14：2022 年新车型以年新车型以 16 万及以上万及以上为主为主 图表图表15：2022 年新车型以纯电车型为主年新车型以纯电车型为主 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 0%5 %05EP020304050607080202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211新能源乘用车销量新车型销量占比0%5 %05EP0100150200250燃油乘用车销量新车型销量占比A,33,36,8,90,12,13%B,27,29%C,12,13%豪华,3,3%合资,17,19%新势力,15,16%自主,57,62%低于8万,14,15%8-12万,7,8-16万,17,18-25万,22,24%万以上,32,35%插混,25,27%纯电动,66,72%燃料,1,1%5 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 热门新车车型整体级别相对热门新车车型整体级别相对 20202121 年年有所升级有所升级，由，由 A A 级以下转为级以下转为 A A 级。级。2022 年月均销量前 15 名的新车型更多集中在 A 级，包括比亚迪元宋系列和海豹、驱逐舰 05，A00 级在新车型占比显著下降。图表图表16：2022 年月均销量前年月均销量前 15 名的名的新新车型更多集中在车型更多集中在 A0 A 级别的车级别的车 资料来源：乘联会，中信建投 新车型销量表现方面，以新车型销量表现方面，以 12-16 万的万的 A 级别自主品牌级别自主品牌为主为主，主要由比亚迪带动。同时包括吉利、长安在内的自主品牌在 A0/A/B 级别发力，推出月均销量超 4000 辆的热销车型。图表图表17：2022 年年 92 款新车型中月均销量前款新车型中月均销量前 15 的车型，以的车型，以 A 级、级、12-16 万车型为主（辆）万车型为主（辆）资料来源：乘联会，中信建投；注：月均销量为实现销量后的月份取均值 百花齐放，中后卫车型具备极强竞争力 中后位新车型强势突围，品牌中后位新车型强势突围，品牌&认知驱动下老车型依然强势放量。认知驱动下老车型依然强势放量。2022 年 1-5 名、6-10 名、11-20 名车型平排名车型企业级别车企类价格段动力类型交付时间 2022年销量月均销量1比亚迪宋PLUS DM-i比亚迪A自主12-16万插混12月41615416152比亚迪宋Pro DM-i比亚迪A自主12-16万插混12月20073200733比亚迪元PLUS比亚迪A自主12-16万纯电动1月202058168384比亚迪海豹比亚迪A自主16-25万纯电动8月51200102405理想L9理想汽车C新势力25万以上插混10月2885096176长安Lumin长安汽车A00自主低于8万纯电动5月7026787837比亚迪宋PLUS EV比亚迪A自主12-16万纯电动12月839183918理想L8理想汽车B新势力25万以上插混11月1548277419比亚迪驱逐舰05比亚迪A自主8-12万插混3月62162621610MG MULAN上汽乘用车A0自主16-25万纯电动6月34489492711五菱E230上通五菱A00自主低于8万纯电动9月18686467212深蓝SL03 PHEV长安汽车B自主16-25万插混8月21851437013几何E吉利汽车A0自主8-12万纯电动6月29362419514思皓E10X江淮汽车A00合资低于8万纯电动1月49622413515国金骏行国金汽车A0自主低于8万纯电动6月28000400016smart#1智马达汽车A0合资16-25万纯电动11月7829391517帝豪L HiX吉利汽车A自主12-16万插混7月22980383018问界M7赛力斯汽车B新势力25万以上插混7月21226353819腾势D9 DM比亚迪B自主25万以上插混10月9803326820欧拉闪电猫长城汽车B自主16-25万纯电动11月60423021 6 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 均销量分别为 36.4/15.9/10.6 辆，同比增长 63%/101%/114%，后位车型销量同比增长 118%，同期新能源车总销量增长率为 97%，头部效应明显降温，销量高增速区域进一步向中后位车型集中，同时品牌&认知驱动下 Model 3、Model Y、宏光 MINI 等老车型依然强势放量。图表图表18：后位车型销量占比从后位车型销量占比从 23%提升至提升至 44%资料来源：乘联会，中信建投 图表图表19：2022 年中后位车型销量增速显著高于头部热销车型年中后位车型销量增速显著高于头部热销车型 资料来源：乘联会，中信建投 510#D%0 0Pp0%一档（1-5名）二档（6-10名）三档（11-20名）后位（20名以后）7 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 二二、结构：结构：A0 A 级、插混占比提升，级、插混占比提升，二线外城市渗透二线外城市渗透率加速提升率加速提升 2.1、结构向橄榄型转化，、结构向橄榄型转化，A0 A 级和级和 12-16 万车型销量占比快速增长万车型销量占比快速增长 2022 年国内新能源乘用车销量结构发生演变，由哑铃型向橄榄型转化：年国内新能源乘用车销量结构发生演变，由哑铃型向橄榄型转化：1）级别方面，）级别方面，A0 A 级车销量 303.8万辆，同比 130%，占比达 47%，同比 6.6pct；2）价位方面，）价位方面，12-16 万车型销量 144 万辆，同比 272%，占比达 22%，同比 10pct。中低端车型（中低端车型（A0 A 级，级，12-16 万）快速向下挤占低端车型（万）快速向下挤占低端车型（A00 级，级，8 万以下）市场，万以下）市场，成为主流消费者的首选。我们认为结构性变化发生的原因主要为：成为主流消费者的首选。我们认为结构性变化发生的原因主要为：1）供给端：供给端：1）受原材料成本增加、补贴退坡影响，小车盈利能力变弱，车企放缓推新小车，如长城短期停售黑猫白猫并推出芭蕾猫等；2）参照燃油车成熟的产品结构，A 级车（占比 50%）和 8-16 万车（占比 45%）是消费者的主流需求，2022 年包括比亚迪、吉利、长安在内的整车厂大量推出 A0 A 级新车型，多元化产品矩阵，丰富消费者可选择性，刺激潜在需求转化。2）消费端消费端：1）小车涨价后经济性减弱，部分消费需求向上转化至 A0 和 A 级车；2）消费者前期对电动车已有初步认知，随 A0 A 级车供给丰富、性能优化，消费者对认可度上升，转化为购买力。图表图表20：电车电车 A0 A 级销量占比由级销量占比由 37%提升至提升至 47%图表图表21：油车油车 A 级销量占比高达级销量占比高达 50%以上以上 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表22：电车电车 12-16 万车型销量占比从万车型销量占比从 9%增加至增加至 27%图表图表23：油车中间价位段占比油车中间价位段占比 73%，8-12 万占比万占比 45%资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 0 0Pp0 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211A00级占比A0级占比A级占比B级占比C级占比0 0Pp0 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211A00级A0级A级B级C级0 0 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211销量-25万以上销量-16-25万销量-12万-16万销量-8-12万销量-8万以下0 0 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211销量-25万以上销量-16-25万销量-12-16万销量-8-12万销量-8万以下 8 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：电车电车 A00 级同比增速最低，级同比增速最低，A A0 级增速较高级增速较高 图表图表25：电车电车 12-16 万价格带车型销量增速最快万价格带车型销量增速最快 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表26：A00 级最早进入高渗透率阶段，级最早进入高渗透率阶段，A0 B 级车渗透率提升至级车渗透率提升至 35%，A 级受制于总盘子过大渗透率相对较低级受制于总盘子过大渗透率相对较低 资料来源：乘联会，中信建投-100%00 0000P00p00级A0级A级B级C级-100%00 0000P00%销量-25万以上销量-16-25万销量-12万-16万销量-8-12万销量-8万以下 9 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表27：受益于微型车高渗透率，受益于微型车高渗透率，8 万以下车型渗透率具备先发优势，但于万以下车型渗透率具备先发优势，但于 2022 年年 Q4 被被 12-16 万车型赶超万车型赶超 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表28：22 年月均销量和月均销量增量的前年月均销量和月均销量增量的前 15 名中在名中在 12-16 万价格段最多的车型是元万价格段最多的车型是元 PLUS 和和 Aion S 资料来源：乘联会，中信建投 10 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 2.2、比亚迪带动插混高增速，但是纯电化大趋势不变、比亚迪带动插混高增速，但是纯电化大趋势不变 2022 年国内新能源乘用车中纯电车销量年国内新能源乘用车中纯电车销量 503.6 万辆，同比万辆，同比 85%，插混车销量，插混车销量 151.3 万辆，同比万辆，同比 151%，增，增速较纯电更高；插混销量占比速较纯电更高；插混销量占比 23%，同比，同比 5pct。主要系比亚迪推出 DM-i 插混平台作为燃油向纯电的过渡产品，具备续航长、油耗低、加速快的特点，能够缓解电车里程焦虑。示范效应下带动其他车企推出自己的插混平台。图表图表29：22 年插混销量占比较年插混销量占比较 21 年提升年提升 5pct 图表图表30：插混车型增速高于纯电车型插混车型增速高于纯电车型 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表31：2022 年比亚迪年比亚迪 5 款车款车占插混月均销量增量的占插混月均销量增量的 54%图表图表32：比亚迪整体插混销量比亚迪整体插混销量 2022 年全年同比增长年全年同比增长 239%资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 2022 年国内新能源乘用车批售年国内新能源乘用车批售 649.2 万辆，同比万辆，同比 96.8%，较，较 21 年增加年增加 31.93 万辆。其中插混贡献增量占万辆。其中插混贡献增量占比提升比提升 15.1pct 至至 38.2%的增量的增量，比亚迪凭借比亚迪凭借 DM-i 插混平台贡献主要增量，插混平台贡献主要增量，22 年比亚迪在插混市场的增量占比提高 10.2pct 至 72.5%。0 0Pp0 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211BEV占比PHEV占比-200%0 000000 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211BEV销量同比增速PHEV销量同比增速27%8%7%6%6F%比亚迪宋DM比亚迪汉DM比亚迪秦PLUS DM-i比亚迪唐DM比亚迪驱逐舰05市场上其他混动车型0 00000000000000 000,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000比亚迪整体插混销量同比增速 11 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33：21 年纯电和插混分别贡献年纯电和插混分别贡献 77.8%、23.1%的增量的增量 图表图表34：22 年插混贡献年插混贡献 38.2%的增量，同比的增量，同比 15.1pct 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表35：21 年比亚迪在插混市场贡献年比亚迪在插混市场贡献 62.3%的增量的增量 图表图表36：22 年年比亚迪插混增量占比提高比亚迪插混增量占比提高 10.2pct 至至 72.5%资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 以比亚迪为首的以比亚迪为首的多家多家车企车企大力加码纯电平台大力加码纯电平台，印证，印证插混向纯电转换趋势不变插混向纯电转换趋势不变。比亚迪 2021 年 9 月发 e3.0纯电整车平台，可实现 10-40 万元车型全覆盖。2022 年搭载 e3.0 平台的海豚、海豹、元 PLUS 三款车型月均销量均破万。此外，长城汽车推出 ME 平台，广汽新能源开发 GEP 2.0 纯电平台，吉利与沃尔沃合作开发了 PMA1和PMA2两个平台用于打造吉利和领克两大品牌旗下纯电动车型。合资车企中还包含大众MEB平台、福特Global Electric 平台、现代 E-GMP 平台、奔驰 MEA 平台、奥迪 PPE 平台等。因此纯电化大趋势方向不改。2.3、认知驱动下新能源车市场持续下沉、认知驱动下新能源车市场持续下沉 电车加速向电车加速向二线二线及以外城市及以外城市渗透，认可度快速上升渗透，认可度快速上升：插混,23%纯电,78%插混,38.2%纯电,65.6%比亚迪,62.3%理想ONE,16.0%MG,5.6%本田,4.0%领克,2.7%其他,9.4%比亚迪,72.5%AITO,7.2%理想,5.1%长安,3.7%领克,2.9%其他,8.6 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 上险量绝对值方面，上险量绝对值方面，2022 年国内新能源乘用车上险量中，一线和准一线城市上险量 236.8 万辆，同比 66%，占比 45%，同比-5pct，二线上险量 119.4 万辆，同比 118%，增速最快，占比 23%，同比 4pct。另外三四五线城市上险量增速位 82%/95%/95%，同样高于整体的 82%增速，且远高于一线及准一线。图表图表37：一线及准一线城市上险量占比同比一线及准一线城市上险量占比同比-5pct 图表图表38：二线及以外城市二线及以外城市上险量增速更快上险量增速更快 资料来源：交强险，中信建投 资料来源：交强险，中信建投 上险量渗透率方面，上险量渗透率方面，一线和准一线渗透率 33%，同比 13pct，二线城市渗透率 26%，同比 14pct，并于2022 年首次超过整体渗透率水平；三/四/五线渗透率分别位 24%/19%/15%，同比均翻倍，能够印证电车在二线及以外的城市中正在加速渗透。图表图表39：整体来看发达城市渗透率更高，但趋势来看二线城市渗透率于整体来看发达城市渗透率更高，但趋势来看二线城市渗透率于 2022 年达到平均值以上年达到平均值以上 资料来源：交强险，中信建投 0 0Pp0 20-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11一线准一线二线三线四线五线-50%0P00 0%0%一线准一线二线三线四线五线0 0P 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12一线准一线二线三线四线五线整体渗透率 13 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 限牌城市上险量方面，限牌城市上险量方面，2022 年非限牌城市上险量 413.4 万辆，同比 98%，占比 79%，同比 6pct，牌照等外部政策因素驱动力大幅削弱。图表图表40：限牌城市销量占比限牌城市销量占比 21%，同比，同比-6pct，呈下降趋势（万辆），呈下降趋势（万辆）资料来源：交强险，中信建投 0 0P020304050602020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12限牌城市非限牌城市限牌城市占比 14 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 三、车企：自主品牌崛起，一超多强局面驱动供给端多点开花三、车企：自主品牌崛起，一超多强局面驱动供给端多点开花 3.1、以比亚迪为首的自主车企强势崛起，预计、以比亚迪为首的自主车企强势崛起，预计占比将持续增长占比将持续增长 2022 年自主品牌车企年自主品牌车企销量销量 448.0 万辆，同比万辆，同比 127%，显著高于整体，显著高于整体 97%的增速；自主品牌占比达的增速；自主品牌占比达 68.5%，同比同比 8.4pct，主要受益于：，主要受益于：1）自主品牌自主品牌电动化决心坚定，新电动化决心坚定，新车型快速推出车型快速推出：2022 年 4 月比亚迪宣布停产燃油汽车整车生产，成为自主品牌中首个实现 100%电动化的车企，随后长城哈弗、东风风行均制定停产燃油车时间表，全面转向电动化。2022 年自主品牌车企合计推出 57 款新车型，占总量的 62%，车型丰富度大幅提升，包括比亚迪元 PLUS、驱逐舰 05、海豹、宋 PLUS（EV DM-i），长安 Lumin、深蓝 SL03，吉利几何、枫叶、帝豪，长城闪电猫、哈弗 H6等，月均销量均超过 2000 辆。2）自主品牌认可度的提升自主品牌认可度的提升：比亚迪、吉利、长安、广汽等自主品牌龙头在新车型贡献纯增量时，老车型的月均销量继续快速抬升，说明自主车企品牌力和认可度显著提升。2022 年车企销量前十中自主品牌占八；车型月均销量增量前十中自主车企占九，以比亚迪为主。随着自主品牌供给端电动化进程加速、车型产品矩阵逐渐丰富，需求端品牌力和认可度持续提升，我们认随着自主品牌供给端电动化进程加速、车型产品矩阵逐渐丰富，需求端品牌力和认可度持续提升，我们认为自主品牌是未来销量增量的主体为自主品牌是未来销量增量的主体，具备最大的销量空间弹性，具备最大的销量空间弹性。图表图表41：2022 年自主车企销量占比年自主车企销量占比 68.5%，同比，同比 8.4pct 图表图表42：自主车企销量同比增速自主车企销量同比增速 127%资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 0 0Pp0 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211自主新势力合资独资豪华-150%-100%-50%0P00 0%00050%独资豪华合资新势力自主 15 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表43：2022 年车企销量前十中自主品牌占八年车企销量前十中自主品牌占八 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表44：2022 年车型月均销量增量前十中自主车企占九，以比亚迪为主年车型月均销量增量前十中自主车企占九，以比亚迪为主 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表45：2022 年月均销量增量中自主品牌占年月均销量增量中自主品牌占 78%图表图表46：2022 年自主车企月均销量增量年自主车企月均销量增量中中比亚迪占比过半比亚迪占比过半 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 0%5 %004060801001201401601802001-12月累计占比独资7%豪华1%合资5%新势力11%自主76%比亚迪51%吉利汽车10%广汽新能源8%长安汽车8%奇瑞汽车5%上通五菱5%其他13 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 3.2、一超多强局面驱动供给端多点开花、一超多强局面驱动供给端多点开花 比亚迪：把握市场需求，垂心产品塑造 图表图表47：比亚迪通过比亚迪通过 DMI 系列初露锋芒，随后通过系列初露锋芒，随后通过完善王朝网、增加海洋网丰富产品矩阵、弥补市场空白，完成登顶完善王朝网、增加海洋网丰富产品矩阵、弥补市场空白，完成登顶 资料来源：乘联会，中信建投 2020 年年王朝网完成初步布局王朝网完成初步布局，蓄势待发：，蓄势待发：通过秦、汉、唐、宋、元系列区分，完成对小/紧凑/中型 SUV 和紧凑/中型轿车的布局，初步形成车型矩阵网络。图表图表48：王朝网车型覆盖多级别王朝网车型覆盖多级别 SUV 和轿车和轿车 资料来源：汽车之家，中信建投 17 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 2021 年聚焦插混市场打造年聚焦插混市场打造 DM-i 爆款，初露锋芒：爆款，初露锋芒：瞄准里程焦虑市场痛点，推出 DM-i 插混平台作为燃油向纯电的过渡产品，具备续航长、油耗低、加速快的特点，其中秦 Plus DM-i 售价进入 12-15 万的舒适区，成为单月最高销量突破 1.8 万的爆款车型，品牌效应显现。图表图表49：2021 上半年上半年 DM-i 带动插混占比由带动插混占比由 20%提升至提升至 50%资料来源：汽车之家，乘联会，中信建投 2022 年王朝海洋双管齐下，强势登顶：年王朝海洋双管齐下，强势登顶：区别于王朝网的商务定位，针对相对年轻的消费群体打造高颜值、高性价比的海洋网，推出多款新车型，进一步丰富品牌的产品矩阵和市场定位，并贡献销量增量，其中海豚于上市 4 个月、1 年后单月销量分别突破 1 万、2 万辆；海豹上市 4 个月后单月销量稳定在 1.5 万辆；驱逐舰 05上市 4 个月后单月销量稳定在 0.6 万辆。图表图表50：2021 年年 8 月至月至 12 月海洋网销量贡献由月海洋网销量贡献由 3%升至升至 20%资料来源：乘联会，中信建投 18 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表51：2021-2022 年比亚迪年比亚迪陆续陆续推出多款新车型推出多款新车型，覆盖多价位、多级别，覆盖多价位、多级别 资料来源：汽车之家，乘联会，中信建投 一方面，王朝海洋两大产品网络覆盖各类需求，另一方面，旧车型口碑建立一方面，王朝海洋两大产品网络覆盖各类需求，另一方面，旧车型口碑建立、大小改款促进、大小改款促进销量稳中向上，销量稳中向上，新车型填补定位空白贡献增量；新车型填补定位空白贡献增量；共同带动比亚迪成为年销共同带动比亚迪成为年销 185 万万 、市占率、市占率 28% 的龙头车企。的龙头车企。图表图表52：比亚迪新车上市、改款、新增车款同步进行比亚迪新车上市、改款、新增车款同步进行 图表图表53：2021 年爆款车型年爆款车型在在 2022 年年的的销量销量持续增长持续增长 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 19 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 特斯拉：市场先驱，强者恒强 图表图表54：量产成本和单车盈利优势明显，灵活调配价格实现产能和订单匹配量产成本和单车盈利优势明显，灵活调配价格实现产能和订单匹配 资料来源：乘联会，特斯拉，中信建投 2022 年年 3 月以前月以前，产能增速订单增速产能增速订单增速阶段阶段：需求端，需求端，Model 3、Model Y 两款经典车型在设计理念及智能驾驶上均引领市场，同时具备消费 科技属性，国产化后订单量持续爆发增长；供给端，供给端，受益于一体化铸造等技术储备 规模化量产，成本优势显著，单车盈利最高达 1.07 万美元/辆（2022Q1）。因此订单增速产能增速因此订单增速产能增速的供需错配阶段，特斯拉的销量增长动力主要来自供给端的供需错配阶段，特斯拉的销量增长动力主要来自供给端的的产能扩张，产能扩张，月交付量取决于月交付量取决于产量产量，随产能增长而，随产能增长而呈现出呈现出阶梯阶梯式爬升。式爬升。2022 年年 4 月月-7 月月，疫情疫情 产线改造扰动：产线改造扰动：4-5 月疫情上海工厂停产/减产；7 月上海工厂产线改造升级停工两周，销量出现短暂波动。2022 年年 7 月月-2022 年年 12 月月，产能增速订单增速产能增速订单增速阶段阶段：产线改造后单月产能提升 20%至 9-10 万，存量订单快速消耗，而增量订单保持平稳，进入产能增速订单增速的阶段，叠加 12 月停工一周影响，交付量略有波动，未持续此前增长态势。2023 年年 1 月起月起，降价刺激终端需求，重新进入降价刺激终端需求，重新进入产能增速订单增速产能增速订单增速阶段：阶段：2023 年 1 月国补彻底退坡的背景下，特斯拉全系降价 2-4.8 万元（叠加退坡实际承担 3.1、5.9 万元），刺激终端需求，短期收获大量订单，而产短期收获大量订单，而产能维持不变，重新进入产能增速订单增速阶段，月交付量取决于产量。能维持不变，重新进入产能增速订单增速阶段，月交付量取决于产量。特斯拉灵活调价的前提是：特斯拉灵活调价的前提是：1）具备卓越的工程制造能力，最高）具备卓越的工程制造能力，最高 7-8 万元的单车盈利给予了特斯拉承担降价万元的单车盈利给予了特斯拉承担降价损失的资本；损失的资本；2）具备强大的产品力，从产品本质上吸引消费者购买，实现涨价脱敏。）具备强大的产品力，从产品本质上吸引消费者购买，实现涨价脱敏。20 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表55：国内特斯拉国内特斯拉 Model 3 价格连续下降（元）价格连续下降（元）图表图表56：Model 3 交付周期维持在交付周期维持在 1-4 周周 资料来源：特斯拉，中信建投 资料来源：特斯拉，中信建投 图表图表57：国内特斯拉国内特斯拉 Model Y 价格连续下降（元）价格连续下降（元）图表图表58：Model Y 最新交付周期为最新交付周期为 2-5 周周 资料来源：特斯拉，中信建投 资料来源：特斯拉，中信建投 图表图表59：特斯拉特斯拉 Model 3/Y 内外销呈明显季度规律性特征内外销呈明显季度规律性特征 图表图表60：特斯拉特斯拉 Model 3/Y 库存保持稳定库存保持稳定 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 01000020000300004000050000600007000080000900002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12上险量内销 21 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 广汽埃安：四大车型贡献主力，改款是核心增长动力 区别于比亚迪新车型频出，以及特斯拉的区别于比亚迪新车型频出，以及特斯拉的 3/Y 两款走天下，广汽埃安以两款走天下，广汽埃安以 S/Y/V/LX 四款车型作为产品主脉四款车型作为产品主脉络，通过持续改款或新增款式优化性能络，通过持续改款或新增款式优化性能，促进销量。促进销量。在 2022 年 4 次上调价格下，Aion S 与 Y 的大改款分别带来了约 1700 辆和 1200 辆的月销增量，Aion V 的新增车款带来了 850 辆的月销增量。2022 年三季度以来广汽埃安单月销量已提升至 3 万辆。图表图表61：广汽埃安改款和新增车款促进销量持续提升广汽埃安改款和新增车款促进销量持续提升 资料来源：乘联会，中信建投 图表图表62：广汽埃安每半年推出广汽埃安每半年推出 1-2 个改款个改款 图表图表63：埃安车款更新带来埃安车款更新带来 800-1700 辆的月销增量辆的月销增量 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 22 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表64：2022 年广汽埃安年广汽埃安 To C 上险量占比上险量占比 8.6pct 至至 68%图表图表65：2022 年广汽埃安销量增量中年广汽埃安销量增量中 To C 贡献贡献 82%资料来源：交强险，中信建投 资料来源：交强险，中信建投 吉利汽车：1 N 模式下实现稳固推新 吉利打造极氪吉利打造极氪 001 建立品牌口碑，随后以领克系列建立品牌口碑，随后以领克系列 几何系列稳步推新收获增量。几何系列稳步推新收获增量。极氪 001 上市一年后单月销量突破 1 万辆，维持稳中向上增长；同时保持推新节奏，每半年有 1-3 款新车型或大改款上市，22 年 H2领克系列共 3 款改款，几何系列共 2 款改款，贡献销量增量。图表图表66：吉利汽车吉利汽车 2020 年年-2022 年销量持续上升，新车上市和新增车型促进销量增长年销量持续上升，新车上市和新增车型促进销量增长 资料来源：乘联会，中信建投 0 0%To BTo CTo B18%To C82# 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表67：新车稳步推出，每半年有新车稳步推出，每半年有 1-3 款新车上市，款新车上市，22 年年H2 领克系列共领克系列共 3 款改款，几何系列共款改款，几何系列共 2 款改款款改款 图表图表68：几何系列和极氪推动吉利汽车纯电车型销量增长几何系列和极氪推动吉利汽车纯电车型销量增长 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 24 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 四、展望四、展望 23 年年：预计国内批售：预计国内批售有望实现有望实现 957 万辆，同比万辆，同比 39%总结来看，2022 年国内新能源车销量 688.7 万辆（中汽协口径），超市场一致预期，但下半年股价在对 2023年销量的过度悲观预期下走势疲软；展望 2023 年，预计 2023 年中国有望实现内销 868 万辆（乘用车 828 万 商用车 40 万），叠加出口后 957 万辆，同比 39%，预计至少销量可实现 900 万 ，其核心差异为消费力和汽车总销量。其中 Q1 是目前最大的预期差，1 月销量 41 万辆，根据中游及整车规划，我们预计 2 月销量 50 万辆，Q1 销量 150 万辆以上，有望冲击 160 万辆，销量驱动下将迎来估值和业绩预期的回归。图表图表69：国内国内 2023 年销量年销量有望达有望达 950 万，考虑到乘用车总盘子减少，万，考虑到乘用车总盘子减少，悲观预期下悲观预期下也应该超也应该超 900 万万 25 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：乘联会，中汽协，中信建投 26 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到俄乌战争、欧洲经济衰退等影响而导致需求疲软、不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、电价高企等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值。2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大。3）锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。27 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 许琳许琳 中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师，7 年主机厂供应链管理 2 年新能源车行业研究经验，主要覆盖新能源汽车、电池研究。朱玥朱玥 中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021 年加入中信建投证券研究发展部，2016-2021 年任兴业证券电新团队首席分析师，2011-2015 年任财经新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，获 2020 年新财富评选第四名，金麒麟第三名，水晶球评选第三名。28 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk

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360数科-港股公司研究报告-监管风险降低展望稳健增长-230215（25页）.pdf

请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明海海外外研研究究公公司司深深度度研研究究报报告告证证券券研研究究报报告告industryIdTMT增增持持(首首次次）来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相相关关报报告告海海外外研研究究分分析析师师：洪嘉骏SAC：S0190519080002SFC：BPL829求培培SAC:S0190521090003请注意：求培培并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动marketD市市场场数数据据日期2023-2-14收盘价（港元）85.75总股本（百万股）322流通股本（百万股）322总市值（亿港元）276流通市值（亿港元）276净资产（亿港元）199.0总资产（亿港元）442.2每股净资产（港元）61.5603660.HKdyCompany360 数数科科-S港港股股title监监管管风风险险降降低低，展展望望稳稳健健增增长长createTime12023 年年 2 月月 15 日日投投资资要要点点summary360 数数科科是是领领先先的的金金融融科科技技平平台台，与金融机构合作为个人及小微企业提供个性化的互联网贷款产品，孵化于 360 集团，公司重视发展自身科技能力，体现在行业内较强的精准获客和风控能力上。截至 2022 年 Q3，公司授信用户、借款用户分别达4300万、2630万，贷款余额为 1600亿元。2022年，公司受监管整改、疫情压制消费贷需求等影响，业务增长和盈利能力面临压力，收入增速预计为 1.4%，归母净利润率预计同比大幅下降至 24.8%。2023年随着整改完成，叠加疫后消费贷需求恢复，用户还款意愿和还款能力提升推动授信通过率提升和风险成本下降，预计公司收入增速恢复到 12.5%，归母净利润率恢复到 25.8%。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级，给予 2023年PE 6.5倍，对应目标价 113.82港元。政政策策环环境境逐逐渐渐稳稳定定，互互联联网网贷贷款款行行业业回回到到稳稳定定增增长长周周期期。2020 年下半年以来，政府部门对互联网贷款行业开展了反垄断、数据断直连、提高注册资本金要求、设置产品利率上限等系列整改，截至 2022年底大部分已完成，对业务影响较小的数据断直连整改预计在 2023年年中完成，行业进入常态化监管阶段。行业有望回到稳定增长周期，预计互联网消费金融放款规模 2022-2026 年 CAGR 为 11.6%，长期增长驱动因素主要包括人均可支配收入增加、储蓄率持续缓慢下降以及年轻一代信贷习惯的改变等。外外部部受受益益于于市市场场格格局局改改变变，内内部部轻轻资资产产化化转转型型 持持续续优优化化的的精精准准获获客客模模型型，360 数数科科市市场场份份额额逐逐步步提提升升。1）整改之前超头部平台贷款余额市场份额超过 50%，反垄断使得超头部平台释放出更多市场增量；同时大量资金实力较弱的小型网络小贷公司或将彻底退出信贷市场，二梯队龙头 360 数科在行业格局变化中获取更多客户。2）为减轻担保金对业务规模的压制，在前期合作获得金融机构认可后，2019Q3 公司开始大力推进轻资产化转型，轻资产业务放款占比从 2019 年的 14%提升至 2022Q3 的58%。3）公司在行业中最早使用 RTA-DMP 模型，主要通过抖音等流量平台获客，借款用户数在 2022 年疫情反复期间仍然保持了稳健增长，2023 年授信通过率和借款转化率提升有望推动累计借款用户实现 16.1%增长。公司贷款余额市场份额已经从 2019年的 1.8%提升到 2.4%，市场份额有望持续提升。强强大大的的风风控控能能力力作作为为业业务务基基石石，2023 年年风风险险成成本本有有望望大大幅幅降降低低进进而而推推动动盈盈利利能能力力提提升升。公司基于智能引擎的机器学习和分析能力，同时借鉴 360 集团多年的互联网安全专业知识和经验，有效降低潜在资产损失。强大的风控能力使公司拥有优于同业的风险指标表现，与行业龙头蚂蚁相若。2022 年受宏观环境影响，风险指标和风险成本随行业趋势均有所上升，风险成本拨备/放款额从 2021 年 Q2 低点的 0.98%上升到 2022年 Q2 的 1.82%，2023年预计将大幅回落。风风险险提提示示：1）用用户户增增长长不不及及预预期期；2）资资产产质质量量不不及及预预期期；3）行行业业竞竞争争加加剧剧；4）政政策策风风险险主主要要财财务务指指标标主要财务指标会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E营营业业收收入入(百百万万元元)16,635.016,873.618,978.721863.8同同比比增增长长22.6%1.4.5.2%归归属属股股东东净净利利润润(百百万万元元)5,783.04,187.64,894.36,247.8同同比比增增长长65.4%-27.6.9.7%归归属属股股东东净净利利润润率率34.8$.8%.8(.6%资资产产负负债债率率54.6G.2E.7C.6%每每股股收收益益(元元)18.8413.0115.2019.40来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-2-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告K Ke ey y D Da at ta aFeb.14,2023Closing Price(HKD)85.75Total Shares(Mn)322Shares Outstanding(Mn)322Market Cap(HKD/Bn)27.6Market Float(HKD/Bn)27.6Net Assets(HKD/Bn)19.9Total Assets(HKD/Bn)44.2BVPS(HKD)61.56Source:Wind，Industrial Securities Research InstituteA An na al ly ys st tJiajun HSAC：S0190519080002SFC：BPL829Peipei QSAC:S0190521090003Please note that Qiu Peipei is not a registered licenseeof the Hong Kong Securities and Futures Commissionand may not engage in regulated activities in HongKongO Ou ut tp pe er rf fo or rm m(Initiated)T TMMT T3 36 60 0 D Di ig gi iT Te ec ch hH HK K S St to oc ck k(0 03 36 66 60 0.H HK K)R Re eg gu ul la at to or ry y E En nv vi ir ro on nm me en nt t h ha as s b be ee en n I Im mp pr ro ov ve ed d a an nd d S So ol li id d G Gr ro ow wt th h i is s E Ex xp pe ec ct te ed d0 02 2/1 15 5/2 20 02 23 3summaryHighlights360 DigiTech is a leading financial technology platform that works with financial institutions to providepersonalized Internet loan for individuals and SME.Spun off from 360 Group,the company attaches importanceto developing its own technological capabilities,which are reflected in its efficient client acquisition and risk-management capabilities in the industry.As of Q3 2022,the companys cumulative users with approved creditlines and cumulative users with successful drawdown reached 43 million and 26.3 million,respectively,with aloan balance of 160 billion RMB.The company was under pressure in terms of business growth and profitabilitydue to the impact of regulatory rectification and the suppressing demand for consumer loans owing to epidemic,with annual revenue growth expected to be 1.4%and net profit margin expected to be 24.8%in 2022.With thecompletion of the rectification and the recovery of demand for consumer loans in 2023,the improvement of usersrepayment willingness and ability will increase the credit approval rate and lower provision rate,the companysrevenue growth and net profit margin is expected to return to 12.5%and 25.8%.For the first time,we give thecompany a outperform rating with a target price of HKD113.82 and PE at 6.5x in 2023.The policy environment is gradually improving,and the Internet loan industry is returning to a stable growthcycle.Since the second half of 2020,the government departments have carried out a series of rectification rules ofthe Internet loan industry,including anti-monopoly,data disconnection,raising registered capital requirementsand setting caps on product interest rates.Most of these rectifications have been completed by the end of 2022,and the data disconnection rectification,which has less impact on business of 360 DigiTech,is expected to becompleted by mid-2023,and the industry will enter a normalized regulatory phase.The industry is expected toreturn to a stable growth cycle,with an expected CAGR of 11.6%in 2022-2026 for Internet consumer financelending scale,and long-term growth drivers mainly include the increase in per capita disposable income,thecontinued decline in savings rate and changes in credit habits of the younger generation.Externally benefited from the change of market pattern,internally adopting asset-light transformation pluscontinuous optimization of accurate customer acquisition model,the market share of 360 DigiTech graduallyincreased.1)Before the rectification,the market share of super-head platform exceeded 50%,anti-monopolymade super-head platform spillover more market share.Meanwhile,a large number of small online microfinancecompanies with weak capital strength may completely withdraw from the credit market.As the head company ofthe second tier,360 DigiTech will acquire more customers in the changing industry.2)In order to release thestress of business scale from margin,the company started to promote capital-light transformation in 2019Q3 afterthe recognition of financial institutions in the early cooperation,and the proportion of capital-light businessesincreased from 14%in 2019 to 58%in 2022Q3.3)The company was the first in the industry to use RTA-DMPmodel and gained customers mainly through traffic platforms such as Douyin,thus still maintained a steadygrowth during the recurring epidemic in 2022.The improvement of credit approval rate and conversion rate isexpected to drive 16.1%growth in borrowing users after recovering from the epidemic in 2023.The market shareof the company has increased to 2.4%from 1.8%in 2019,which is expected to continue to increase.The company has strong risk-management capabilities,and the provision expense as of loan volume is expectedto improve significantly in 2023,leading to improved profitability.Based on machine learning and analyticalcapabilities of Argus engine,while drawing on 360 Groups years of Internet security expertise and experience,the company can effectively reduce potential asset loss.Strong risk control capabilities enable the company tohave better performance of risk indicators than competitors,similar to the industry leader Ant.Affected by themacro environment in 2022,both risk indicators and provision rate have increased along with the industry trend,with provision as loan volume rising from 0.98%in 2021Q2 to 1.82%in 2022Q2,and is expected to fallsignificantly in 2023.Potential risks:1)Lower than expected subscriber growth;2)Asset quality is not as expected;3)Industry competition Increase;4)Regulatory risksKey Financial Indicatorszycwzb|主要财务指标FY2020A2021E2022E2023ERevenue(Million/RMB)16,635.016,873.618,978.721,863.8YoY22.6%1.4.5.2%Net Profit(Million/RMB)5,783.04,187.64,894.36,247.8YoY65.4%-27.6.9.7%Net Profit Ratio34.8$.8%.8(.6%Asset-Liability Ratio54.6G.2E.7C.6%EPS(RMB)18.8413.0115.2019.40Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute 2YiZvYkYsV9UuMvNbRaOaQpNmMoMoNlOrRmOlOnMsM6MnMqQwMmOsRuOmNqR请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-3-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告目目 录录1、基本情况：孵化于 360 集团，产品多元化发展.-5-1.1 孵化于 360集团，为个人及小微企业提供互联网贷款产品.-5-1.2 服务场景体系化，业务模式多元化.-6-1.3 基本分析框架.-7-2、互联网贷款行业进入常态化监管，未来增速稳定.-7-2.1 互联网贷款行业规范程度稳步提高，平台将进入常态化监管阶段.-8-2.2 受需求及供给两端驱动，互联网消费金融行业回到稳定增长轨道.-10-3、市场格局变化 自主营销模型优化，市场份额不断提升.-12-3.1 市场格局变化趋势有利于第二梯队龙头.-12-3.2 轻资产战略转型成功，无保证金约束助力业务规模扩大.-13-3.3 多渠道获客触及更多潜在借款人，消费复苏用户转化率迎来拐点.-14-4、360数科风控水平领先，2023年风险成本有望下降.-15-4.1 强大风控能力作为支撑，风险成本有望进一步下降.-15-4.2 资金成本存在下行空间，预计 2023 年盈利能力有所改善.-18-5、财务分析.-19-6、盈利预测.-21-7、估值与评级.-22-8、风险提示.-22-图图表表目目录录图 1、360 数科发展历程.-5-图 2、360 数科股权结构图（截至 2022 年 11月 29 日）.-5-图 3、360 数科放款量及在贷余额.-7-图 4、360 数科收入结构变化.-7-图 5、互联网贷款公司盈利水平评价框架.-7-图 6、中国互联网消费金融行业放款规模.-11-图 7、中国互联网消费金融行业余额规模.-11-图 8、互联网消费贷款渗透率.-11-图 9、近 10 年中国、美国国民总储蓄率.-11-图 10、中国消费信贷科技市场规模.-12-图 11、中国小微企业信贷科技市场规模.-12-图 12、各互联网贷款平台放款量对比（亿元）.-13-图 13、各互联网贷款平台在贷余额对比（亿元）.-13-图 14、中国消费信贷科技市场的助贷服务商业模式.-14-图 15、360数科轻资产模式放款量占比.-14-图 16、360数科累计授信用户数及累计借款用户数.-15-图 17、360数科授信用户及借款用户转化率.-15-图 18、单位授信用户获客成本（元）变化.-15-图 19、360数科业务全步骤风险管理系统.-16-图 20、各互联网贷款平台 90 天 逾期率对比.-17-图 21、360数科 M1 回收率、D1 逾期率变化.-17-图 22、360数科及信也科技 M1 逾期率对比.-17-图 23、360数科及乐信 M6 逾期率对比.-17-图 24、拨备额占放款量及占营收比重变化.-18-图 25、2018-2022 银行平均贷款拨备率.-18-图 26、360数科及信也科技融资成本对比.-19-图 27、360数科净 Take rate 变化.-19-图 28、各互联网贷款平台净利润率对比.-19-请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-4-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图 29、360数科营业收入（亿元）及同比增速.-20-图 30、360数科净利润（亿元）及净利润率.-20-图 31、360数科总资产及同比增速.-20-图 32、360数科资产负债率变化.-20-图 33、360数科现金变化（亿元）.-21-图 34、360数科经营活动现金流变化（亿元）.-21-表 1、360 数科业务情况.-6-表 2、互联网系小贷公司注册资本变动情况.-8-表 3、各贷款平台年利率上限情况（截至 2022 年 11月 17 日）.-9-表 4、助贷行业相关监管政策.-10-表 5、360 数科盈利预测情况.-21-表 6、360 数科及可比公司估值（单位：亿元）.-22-请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-5-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告报告正文1、基基本本情情况况：孵孵化化于于 360 集集团团，产产品品多多元元化化发发展展1 1.1 1 孵孵化化于于 3 36 60 0 集集团团，为为个个人人及及小小微微企企业业提提供供互互联联网网贷贷款款产产品品360 数科成立于 2016 年 7 月，是领先的金融科技平台，与金融机构合作为个人及小微企业提供个性化的互联网贷款产品，旗下产品包括 360 借条、360 分期、360 小微贷等。孵化于互联网安全公司 360 集团，2016 年 7 月 360 金融集团成立，公司于 2017 年 3 月获得网络小贷牌照，2018 年独立运营后，于 12 月在美国纳斯达克交易所正式挂牌上市，2022 年 11 月于香港交易所二次上市。360 数科凭借专有技术推出了一个直观、借贷申请流程便捷的数字平台，赋能金融机构为借款人提供灵活贷款期限的循环信贷额度。截至 2022 年 6 月 30 日止六个月，公司97%的用户画像分析及评估通过以 AI 赋能的算法自动完成。截至 2022 年 9 月 30日，公司授信用户数 4300 万，借款用户数 2630 万，贷款余额 1600亿元。图图 1、360 数数科科发发展展历历程程资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理360 集集团团董董事事长长周周鸿鸿祎祎持持股股 14.3%，方方源源资资本本为为二二股股东东。360 集团董事长周鸿祎持股 14.3%，拥有 75.0%的投票权，周鸿祎于 2006 年创立 360 公司，是 360 集团的创始人、董事长兼 CEO，被称为互联网免费安全模式缔造者，对中国网络安全整体水平的提升做出重要贡献。方源资本持股 7.5%；Morgan Stanley 持股5.4%。图图 2、360 数数科科股股权权结结构构图图（截截至至 2022 年年 11 月月 29 日日）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-6-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告1.2 服服务务场场景景体体系系化化，业业务务模模式式多多元元化化360 数数科科旗旗下下产产品品包包括括 360 借借条条、360 分分期期、360 小小微微贷贷等等，形形成成了了体体系系化化的的服服务务场场景景和和互互联联网网金金融融生生态态。360 借条是 360 数科推出的无抵押纯线上消费信贷平台，基于 360 大数据对客户信用进行整体评估，并在此基础上提供即时到账的现金贷款。360 分期是 360 数科推出的消费分期平台，主打手机、数码产品、智能家电等品类。360 小微贷是针对有经营性融资需求的小微企业推出的纯信用贷款产品，产品组合包括电商贷、企业贷和发票贷等，客户主要为第三产业为主、第二产业为辅的年轻小微客群。公司向用户提供的核心产品是价格合理的数字化循环信贷额度，允许多次提取贷款，并具有便捷的申请流程及灵活贷款期限，产品以 360借条品牌提供。360 数数科科业业务务按按照照服服务务性性质质及及相相关关信信贷贷风风险险水水平平，分分为为信信贷贷驱驱动动服服务务和和平平台台服服务务。信贷驱动服务包括重资产放款模式，平台服务包括轻资产助贷模式、智能信贷引擎（ICE）、转介服务以及风控 SaaS 服务。360 数科不同类型的业务在贷款生命周期中的参与程度存在差异。信贷驱动服务模式下，公司承担信贷风险，在整个贷款流程中都处于高参与度。平台服务中，轻资产助贷模式下公司不承担信贷风险，但在其他流程的参与度均处于较高水平，智能信贷引擎（ICE）、转介服务以及风控 SaaS 服务三类服务中，公司不承担信贷风险，整体参与度较低。表表 1、360 数数科科业业务务情情况况业业务务分分类类业业务务名名称称业业务务内内容容贷贷款款分分类类收收入入分分类类2021 年年收收入入占占比比信贷驱动服务重资产放款通过信托及资产支持证券或福州小额贷款公司发放贷款表内贷款融资收入13.13%重资产助贷为金融机构合作伙伴提供资金的贷款提供针对潜在违约的担保服务（需在银行指定账户存放 5%的保证金直接担保或向第三方担保公司预付保证金）表外贷款（保证金表内）助贷及服务费-重资本、解除担保负债收入、其他服务费48.12%平台服务轻资产助贷为借款人与金融机构之间的交易提供覆盖整个信贷周期的技术支持服务表外贷款助贷及服务费-轻资本34.13%智能信贷引擎（ICE）向金融机构提供智能营销服务/转介服务费3.73%转介服务向其他网络借贷公司提供转介服务/风控 SaaS 服务向金融机构提供风险管理 SaaS 服务/其他服务费0.89%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理多多元元的的产产品品矩矩阵阵推推动动 360 数数科科业业务务规规模模不不断断扩扩大大，轻轻资资产产模模式式战战略略转转型型使使收收入入结结构构发发生生改改变变。公司 2019 年底在贷余额为 722 亿元，2021 年底在贷余额为 1420亿元，两年平均增速 40.2%。随着公司轻资产业务战略转型，收入结构也随之变化，重资产放款及助贷收入所占比重下降明显，从 2018 年的 94%下降到 2021 年的61%；轻资产助贷收入占比从 2018 年的 1%上升到 2021 年的 34%。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-7-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 3、360 数数科科放放款款量量及及在在贷贷余余额额图图 4、360 数数科科收收入入结结构构变变化化资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理1.3 基基本本分分析析框框架架为了更清晰地评估 360 数科在同业中的竞争优势，我们整理了互联网贷款公司盈利水平的评价框架。收入端核心变量是借款用户数和 Take rate,借款用户数的驱动因素包括获客能力、营销投入和市场格局变化等，Take rate 的影响因素主要在于贷款产品定价利率和商业合作模式（公司的抽佣比例）。成本费用端核心变量包括营销成本、风险成本以及资金成本，单客营销成本受市场竞争、精准营销能力影响，风险成本由客户的违约表现决定，资金成本受市场流动性情况以及资金来源影响。图图 5、互互联联网网贷贷款款公公司司盈盈利利水水平平评评价价框框架架资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理2、互互联联网网贷贷款款行行业业进进入入常常态态化化监监管管，未未来来增增速速稳稳定定2020 年下半年以来，为了规范互联网贷款行业的发展，政府部门发布了一系列监管政策，涵盖注册资本金、征信、利率等方面，各互联网贷款平台随之进行合 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-8-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告规整改。截至 2022 年中，大部分整改已基本完成。多家小贷公司完成增资以满足监管杠杆要求，各家平台压降贷款利率至 24%以下，断直连持续推进。行业运行逐渐规范，互联网贷款平台将进入常态化监管阶段。随着政策环境的稳定，互联网贷款行业回到稳定增长周期。根据艾瑞咨询统计，2021 年中国互联网消费金融行业放款规模为 20.2 万亿元（YOY 18.3%），预计未来五年将以 11.6%的CAGR 增长，在 2026 年达到 34.7 万亿元规模。增长主要来自宏观经济发展带动人均可支配收入增加、储蓄率持续降低以及年轻一代崛起带来借贷观念转变。2.1 互互联联网网贷贷款款行行业业规规范范程程度度稳稳步步提提高高，平平台台将将进进入入常常态态化化监监管管阶阶段段为为了了规规范范互互联联网网贷贷款款行行业业的的发发展展，政政府府部部门门推推出出系系列列监监管管政政策策：互互联联网网系系小小贷贷公公司司陆陆续续完完成成增增资资。2020 年 11月推出的网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）规定，跨省级经营的网络小额贷款公司的注册资本不低于人民币 50 亿元，网络小贷公司总杠杆不得超过 5 倍，联合贷款中网络小额贷款公司的出资比例不得低于 30%。为了满足合规要求，2021 年至今，字节跳动、百度、腾讯等多家网络平台企业旗下小贷公司陆续增资，360 数科旗下的小贷公司也完成了两轮增资，增资后 360 小贷注册资本从 5 亿元跃至 50 亿元，达到“跨省经营互联网小贷公司注册资本 50 亿元”的门槛。表表 2、互互联联网网系系小小贷贷公公司司注注册册资资本本变变动动情情况况公公司司名名称称所所属属平平台台注注册册资资本本变变动动情情况况重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司蚂蚁集团2018年 2月注册资本由 20亿元增至 80亿元；2019年 10月注册资本由 80亿元增至120亿元重庆蚂蚁消费金融有限公司蚂蚁集团2021 年 6月 4日成立，2022年 11月 20日获得 105亿元战略投资，注册资本增至 185亿元深圳市中融小额贷款有限公司字节跳动2022年 4 月，注册资本从 50亿增资至 90亿，这是 2021年 10月 13日字节入股“中融小贷“后的第三次增资重庆度小满小额贷款有限公司百度2022年 2 月注册资本从 70亿元增至 74亿元深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司腾讯2021年 4 月，注册资本由 25亿元增至 50亿元。2022年 6月，注册资本由 50亿增至100亿；财付通小贷成为了国内第二家注资规模达到百亿元的网络小贷公司，仅次于蚂蚁集团旗下小贷公司的 120 亿元重庆京东盛际小额贷款有限公司京东2021年 12月注册资本由 30亿元增加至 50亿元重庆美团三快小额贷款有限公司美团2021年 8 月注册资本由 30.58亿元增至 50亿元。该公司成立于 2016年 11月，由美团在国内的运行主体北京三快在线科技有限公司全资控股福州三六零网络小额贷款有限公司360 数科2021年 9月注册资本由 5 亿元增至 10亿元人民币人民币，2022年 1 月注册资本由 10亿元增至 50亿元人民币资料来源：企查查，兴业证券经济与金融研究院整理“断断直直连连”持持续续推推进进，通通道道费费用用可可控控。2021 年 7 月，央行提出“断直连”要求，要求网络平台与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作时，不得将个人用户信息直接提供给金融机构。随后众多助贷公司积极寻求与持牌征信机构开展业务合作，构建“网络平台征信机构金融机构”的个人信息合规分享模式。与此同时，部分非银行支付机构开始不再为助贷产品导流，转而成为“联名信用卡合作 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-9-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告方”，由信用卡机构介入相应消费场景提供“信贷服务”。目前民间个人征信机构有 2 家为百行和朴道，蚂蚁牵头的钱塘征信有望在 2023 年上半年拿到牌照。360数科目前大部分业务已经完成“断直连”整改，剩余部分预计于今年 6 月前完成。合作架构搭建完成后，征信机构主要起到通道作用，通道费用可控。贷贷款款利利率率压压降降基基本本完完成成。2021 年 8 月，多地金融监管部门对属地内消金公司和助贷平台进行窗口指导，要求将个人贷款利率全面控制在 24%以内。随后各持牌消费金融公司和助贷平台持续下调借款利率。截至 2022 年 11 月，蚂蚁、腾讯、京东等互联网巨头旗下的贷款产品，年利率上限均在 18.25%左右；消金公司以及以 360 数科为首的网络小贷公司年利率上限处于 24%的水平。表表 3、各各贷贷款款平平台台年年利利率率上上限限情情况况（截截至至 2022 年年 11 月月 17 日日）公公司司所所属属行行业业贷贷款款产产品品所所属属公公司司年年利利率率上上限限互联网平台信用贷蚂蚁18.25%微粒贷腾讯18.25%京东白条京东18.25%度小满百度23.40%美团生活费美团18.25%银行平安普惠平安普惠23.90%好期贷招联金融23.73%兴业家庭消费贷兴业消费金融22.80%中邮极速贷中邮消费金融23.76%金融科技安逸花马上消费金融2460 借条360数科23.94%乐花借钱乐信24%拍拍贷信也科技24%资料来源：各公司官网及 APP，兴业证券经济与金融研究院整理随随着着行行业业运运行行逐逐渐渐规规范范，政政策策风风向向展展露露积积极极信信号号。2022 年 3 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见，提出扩大信用贷款规模，解决中小微企业和个体工商户融资难题；推广基于信息共享和大数据开发利用的“信易贷”模式，规范发展消费信贷，该政策体现了金融监管系统对平台经济金融服务积极作用的肯定。2023 年 1 月13 日，中国人民银行宣布对于蚂蚁集团等 14 家大型平台企业金融业务的专项整改已基本完成，后续将对互联网贷款行业实行常态化监管，向市场释放出较为积极的信号。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-10-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告表表 4、助助贷贷行行业业相相关关监监管管政政策策通通知知名名称称发发布布时时间间相相关关部部门门政政策策内内容容影影响响关于修改关于审理民间借贷案件使用法律若干问题的规定的决定2020 年 8 月最高人民法院将民间借贷利率司法保护上限由原来的“以24%和 36%为基准的两线三区”调整为 LPR（一年期贷款市场报价利率）的 4倍有助于减少涉贷纠纷、涉贷违法，有助于引导融资成本下降网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）2020年 11月中国银保监会、中国人民银行跨省级经营的网络小额贷款公司的注册资本不低于人民币 50亿元，网络小贷公司总杠杆不得超过 5倍，联合贷款中网络小额贷款公司的出资比例不得低于 30%规范小贷公司网络小额贷款业务，统一监管和经营规则，促进网络小贷业务规范健康发展关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知2021年 2月中国银保监会通知明确了三项定量指标，包括出资比例，即商业银行与合作机构共同出资发放贷款，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于 30%；集中度指标，即商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的 25%；限额指标，即商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的 50%“断直连”通知2021年 7月中国人民银行要求网络平台与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作时，不得将个人用户主动提交的信息、平台内产生的个人信息、从外部获取的个人信息，以申请人信息、身份信息、基础信息、个人画像评分信息等名义，直接提供给金融机构有利于个人信息保护，规范了征信业务和市场金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）2021年 12月中国人民银行非银行支付机构不得为贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务，不得在支付页面中将贷款、资产管理产品等金融产品作为支付选项，以默认开通、一键开通等方式销售贷款、资产管理产品等金融产品规范各类金融产品的互联网营销关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见2022年 3月中共中央办公厅、国务院办公厅扩大信用贷款规模，解决中小微企业和个体工商户融资难题。加强公共信用信息同金融信息共享整合，推广基于信息共享和大数据开发利用的“信易贷”模式，规范发展消费信贷金融监管系统对平台经济金融服务积极作用的肯定，互联网贷款平台进入常态化监管阶段关于做好疫情防控和社会经济发展金融服务的通知2022年 4月中国人民银行、国家外汇管理局引导平台企业依法合规开展普惠金融业务；在推动平台企业网络金融业务规范健康发展的基础上，发挥平台企业金融服务的积极作用资料来源：中共中央办公厅，国务院办公厅，国家外汇管理局，兴业证券经济与金融研究院整理2.2 受受需需求求及及供供给给两两端端驱驱动动，互互联联网网消消费费金金融融行行业业回回到到稳稳定定增增长长轨轨道道互互联联网网消消费费金金融融行行业业规规模模持持续续增增长长。2020 年以来行业进入强监管阶段，供给端多项业务整改同时开展，在疫情影响 宏观经济承压背景下需求端亦承压，但2023 年行业监管常态化，宏观环境向好，行业有望回到稳定增长轨道。根据艾瑞咨询统计，2016 年中国互联网消费金融行业放款规模为 1.5 万亿元，2021 年达到 20.2 万亿元，2016-2021 年的 CAGR 为 68.9%；2016 年中国互联网消费金融行业余额规模为 0.6 万亿元，2021 年达到 5.8 万亿元，2016-2021 年的 CAGR 为 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-11-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告58.2%。预计 2021-2026 年五年互联网消费金融放款规模将以 11.6%的 CAGR 增长，在 2026 年达到 34.7 万亿元规模；互联网消费金融余额将以 9.6%的 CAGR增长，在 2026 年达到 9.2 万亿元规模。图图 6、中中国国互互联联网网消消费费金金融融行行业业放放款款规规模模图图 7、中中国国互互联联网网消消费费金金融融行行业业余余额额规规模模资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理互互联联网网消消费费金金融融行行业业渗渗透透率率及及规规模模受受供供给给侧侧与与需需求求侧侧推推动动有有望望继继续续增增长长。互联网消费贷款渗透率逐渐上升，从 2016 年的 2.4%上升到 2021 年的 10.6%，未来仍有望继续增长。需需求求侧侧，增长主要来自三方面：1）国家发改委预测我国十四五期间 GDP 潜在增长率保持在 5%-5.5%之间，宏观经济发展将带动人均可支配收入增加。2）中国人均储蓄率从 2012年的 48.7%降至 2021 年的 43.5%，仍高于美国水平，考虑到超前消费文化日渐盛行及居民理财意识逐渐增强，预计未来中国人均储蓄率将持续降低。3）目前中国约有 3 亿 90 后/00 后年轻人口，麦肯锡的调研显示年轻客群的信贷观念倾向于跳过信用卡直接使用网贷。供供给给侧侧，科技将进一步推动互联网消费金融行业的发展。人工智能、大数据、区块链等各类技术已被广泛应用于消费金融全价值链，赋能金融机构提升客户经营和服务质量、提高运营效率、加强风险管控，促进其业务增长。新一代前沿科技以数据分析和AI 方式应用于信贷领域，赋能信贷科技平台创新信贷服务的各个阶段。图图 8、互互联联网网消消费费贷贷款款渗渗透透率率图图 9、近近 10 年年中中国国、美美国国国国民民总总储储蓄蓄率率资料来源：艾瑞咨询，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：互联网消费贷款渗透率=互联网消费金融行业余额/住户消费贷款余额资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-12-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告中中国国消消费费信信贷贷科科技技市市场场规规模模不不断断扩扩大大。根据 360 数科招股说明书引用的艾瑞咨询统计，2017年中国消费信贷科技市场规模为 1.4 万亿元，2021 年达到 5.2 万亿元，CAGR 38.2%；2017 年中国小微企业信贷科技市场规模为 1.2 万亿元，2021 年达到 6.0 万亿元，CAGR 49.5%。预计未来五年中国消费信贷科技市场规模将以9.2%的 CAGR 增长，在 2026 年达到 8.1 万亿元规模；中国小微企业信贷科技市场规模将以 35.0%的 CAGR 增长，在 2026 年达到 27.6万亿元规模。图图 10、中中国国消消费费信信贷贷科科技技市市场场规规模模图图 11、中中国国小小微微企企业业信信贷贷科科技技市市场场规规模模资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理3、市市场场格格局局变变化化 自自主主营营销销模模型型优优化化，市市场场份份额额不不断断提提升升3.1 市市场场格格局局变变化化趋趋势势有有利利于于第第二二梯梯队队龙龙头头互互联联网网贷贷款款市市场场竞竞争争格格局局不不断断优优化化。根据麦肯锡报告，截至 2019 年底，全国共批设 262 家网络小贷公司，互联网巨头凭借其生态圈流量和数据优势在过去几年高速发展，第一梯队的蚂蚁集团贷款余额规模超过 2 万亿元，市占率约 60%，另外还有 45 家体量在千亿级的头部公司，市占率总计约 25%。相比之下，资金和技术实力较弱的中小型网络小贷公司总数占市场的 90%以上，但按余额规模估算市占率不到 10%。随着行业成熟度逐渐提高，市场结构将发生变化。一方面，大量不符合最低注册资本要求、资金实力较弱的小型网络小贷公司或将彻底退出信贷市场，预计此类公司数量会从现在的 200 多家大幅收缩。另一方面，随着监管部门对大平台的金融业务提出反垄断整改要求，预计蚂蚁等大平台将放缓业务扩张的速度，也更乐意和专门的网络小贷公司合作来将流量变现。预计到 2025 年，体量在千亿至万亿级的大中型网络小贷公司将成为市场主角，市占率超过九成。360 数数科科作作为为第第二二梯梯队队头头部部公公司司将将受受益益于于第第一一梯梯队队份份额额溢溢出出以以及及长长尾尾公公司司清清退退。蚂蚁等头部平台将专注于利率更低的产品客群，头部平台原有的相对高利率产品客群将向外溢出。除了存量的转移之外，这部分客群每年仍有可观的增量，该部分增量也将由其他平台承接。而尾部平台清退的过程中，相对优质的 24%利率以 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-13-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告下的客户将转移至其他合规平台。360 数科 2021 年底贷款余额 1420 亿元，同比增长 54.2%，远高于行业平均水平，市占率从 2019 年的 1.8%提升至 2.4%，属于第二梯队的头部公司，有望在行业格局变化中获取更多市场份额。图图 12、各各互互联联网网贷贷款款平平台台放放款款量量对对比比（亿亿元元）图图 13、各各互互联联网网贷贷款款平平台台在在贷贷余余额额对对比比（亿亿元元）资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3.2 轻轻资资产产战战略略转转型型成成功功，无无保保证证金金约约束束助助力力业业务务规规模模扩扩大大轻轻资资产产业业务务信信用用风风险险低低且且无无保保证证金金约约束束，信信贷贷科科技技平平台台逐逐步步向向轻轻资资产产模模式式转转型型。轻资产模式相对于重资产模式有诸多优点，公司既不直接承担信用风险，放贷规模又不受保证金限制，监管压力也相对较小。过去信贷科技平台主要以重资产模式为主，为了降低业务杠杆及增强平台的可扩展性，行业中数家领先的信贷科技平台逐渐转型为轻资产模式。根据公司招股说明书引用的艾瑞咨询统计，按在贷余额总额计，整个行业的轻资产模式在消费贷款助贷业务中的占比由 2018 年的11.2%上升至 2021 年的 38.7%，预测 2026 年轻资产模式在消费贷款助贷业务中的占比将进一步提升至 65.0%。360 数数科科轻轻资资产产模模式式转转型型成成功功，业业务务放放款款量量占占比比呈呈上上升升趋趋势势。360 数科的科技能力、获客能力及风控能力为轻资产战略转型奠定了良好的基础：1）360 数科继承了 360 集团科技、创新及安全的基因；2）有多渠道、高效的获客及广大的用户群体；3）强大的风控能力促成与多家金融机构长期稳定的合作关系。为了增强公司的科技属性，降低监管和信用风险，360 数科于 2019 年 Q3 确立了向轻资产模式转型的战略目标，多年与金融机构的合作也证明了公司精准获客和较强风控能力，随后公司轻资产模式业务规模持续扩大。轻资产模式下的放款量从2019 年的 272 亿元提升到 2021 年的 1942 亿元，两年平均增速 167.0%；在总放款量中占比也从 2019 年的 14%提升到 2021 年的 54%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司轻资产模式下的金融机构合作伙伴已达 56 家。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-14-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 14、中中国国消消费费信信贷贷科科技技市市场场的的助助贷贷服服务务商商业业模模式式图图 15、360 数数科科轻轻资资产产模模式式放放款款量量占占比比资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3.3 多多渠渠道道获获客客触触及及更更多多潜潜在在借借款款人人，消消费费复复苏苏用用户户转转化化率率迎迎来来拐拐点点多多元元获获客客渠渠道道高高效效触触及及潜潜在在借借款款人人。360 数科采取多种获客渠道获取新客户，涵盖线上生活及线下场景：1）于多家流量平台如抖音、头条、快手等投放线上广告，在行业中率先部署实施广告程式界面数据管理平台（RTA-DMP），利用 AI技术有效识别目标客户；2）与众多有庞大用户流量的线上平台如美团、小米等以“嵌入式金融”模式进行合作，将客户获取嵌入在线平台和消费场景中；3）由超过 2600 名遍布中国 97 个城市的第三方经理组成的地推团队进行线下营销活动。疫疫情情期期间间授授信信用用户户和和借借款款用用户户增增长长仍仍然然稳稳健健，复复苏苏后后授授信信通通过过率率和和借借款款转转化化率率均均有有望望提提升升，进进而而推推动动借借款款用用户户数数提提升升。公司注册用户数从 2019 年底的 1.35 亿提升到 2021 年底的 1.88 亿，两年平均增速达 18.1%；授信用户数从 2019 年底的2472 万到 2021 年底的 3850 万，两年平均增速达 24.8%。22 年疫情期间，公司凭借有效的线上获客渠道，仍然保持了稳健的用户增长速度，22Q3 授信用户同比增速为 17.8%，借款用户同比增速为 12.9%。借款转化率方面，疫情前 2019年公司借款转化率为 64.4%，20 年以来小幅下降，22Q3 下降至 61.2%，预计 23年随着授信用户借款意愿提升逐步恢复到 63-64%。公司客户数在疫情期间保持较为稳健的增长，复苏后消费贷需求随消费提振，授信通过率和借款转化率均有望提升，进而推动借款用户数的增长。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-15-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 16、360 数数科科累累计计授授信信用用户户数数及及累累计计借借款款用用户户数数图图 17、360 数数科科授授信信用用户户及及借借款款用用户户转转化化率率资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：转化率=累计借款用户数/累计授信用户数获获客客成成本本方方面面，行业整体新客户获取成本随网络广告成本增加及获客成本较高的小微企业贷款占比增加而上升，360 数科表现出同样趋势。22 年上半年公司单位授信用户获客成本有所上升，主要由于公司将客群结构优化作为战略重点并建设了新模型，该时期获取的新客户单均贷款额远高于常规用户水平。22Q3 公司单位授信用户获客成本环比下降 14.5%至 365 元，主要得益于在信息流的投放及应用商店的模型建设和算法方面的明显优化，公司客群结构优化已经基本完成，单位获客成本有望进一步下降。图图 18、单单位位授授信信用用户户获获客客成成本本（元元）变变化化资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理4、360 数数科科风风控控水水平平领领先先，2023 年年风风险险成成本本有有望望下下降降4.1 强强大大风风控控能能力力作作为为支支撑撑，风风险险成成本本有有望望进进一一步步下下降降360 数数科科有有科科技技、创创新新和和安安全全的的基基因因：1）与 360 集团的合作使公司有优于同行的技术基础，360 集团具备丰富的网络安全及反欺诈的经验，公司与 360 集团签订了研发及数据分析的深度合作协议；2）公司自主开发了一套涵盖业务全步骤 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-16-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告的风险管理系统；部署了有强大机器学习和分析能力的 Argus 智能引擎进行欺诈检测和风险评估，通过审查 360 集团积累的海量用户数据集，绘制潜在借款人的画像，将信用评分输出到定价模型，对每次贷款进行定价，有效防止潜在资产损失；3）数数据据安安全全方方面面，采用数据加密及数据库加密的双重加密方法对敏感数据进行加密，核心系统均已通过国家信息系统等级保护三级测评并备案。360 借条在应用隐私和数据安全方面均获得 3 级评级，这是国家计算机病毒应急处理中心(NCVERC)授予的最高级别。4）与金城银行等众多金融机构紧密合作，获取部分中小企业的税务记录。公司多年来形成庞大、高效的研发团队，并拥有深厚的知识产权储备。截至2022 年 6 月 30 日，公司研发团队占雇员总数的 36.5%，研发投入持续增加，2020 年、2021 年及截至 2022 年 6 月 30 日止六个月的研发投入分别同比增长40.9%、35.5%及 58.8%。图图 19、360 数数科科业业务务全全步步骤骤风风险险管管理理系系统统资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理强强大大的的风风控控能能力力使使得得公公司司的的风风险险指指标标表表现现在在行行业业中中处处于于领领先先地地位位。360 数数科科 90 天天 贷贷款款逾逾期期率率表表现现优优于于同同业业，2022Q3 已已经经出出现现改改善善拐拐点点。2018-2019 年，360 数科 90 天 逾期率平均为 1.1%，低于第二梯队竞对，与蚂蚁相若。疫情影响较大阶段，公司逾期率随行业趋势上升，最高时超过 2.5%，但 22Q3 早于竞对乐信出现明显改善，90 天 逾期率环比下降 0.3pcts 至 2.3%。未来随着经济向好，用户还款能力提升，预计 2023 年逾期率会持续逐步下降，有望回到疫情前 1%左右水平。D1 逾逾期期率率水水平平不不断断改改善善，M1 回回收收率率出出现现拐拐点点。D1 逾期率为在某一特定日期逾期未还的本金总额与应予偿还的本金总额之比，M1 回收率为一个月内偿还的本金数额与在该日期逾期未还的本金总额之比。20Q1 逾期及回收情况受疫情影响严重，D1 逾期率环比上升 0.5pcts 至 7.3%，M1 回收率环比下降 4.5pcts至 84.0%。2020 年下半年以来，得益于客群优化及风控能力加强，逾期及回收情况得到改善，21Q1 公司 D1 逾期率同比下降 2.3pcts 至 5.0%，M1 回收率同比上升 6.3pcts 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-17-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告至 90.3%。22 年上半年受疫情影响，上述两个指标有小幅波动，22Q3 出现拐点，D1 逾期率环比改善 0.4pcts 至 86.4%，M1 回收率环比提升 1.2pcts 至 86.4%，预计 2023 年 M1 回收率逐渐上升，D1 逾期率进一步改善。图图 20、各各互互联联网网贷贷款款平平台台 90 天天 逾逾期期率率对对比比图图 21、360 数数科科 M1 回回收收率率、D1 逾逾期期率率变变化化资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理近年来，账龄 MOB（Month On Book，代表贷款发放后经历的完整月份）为 2 至12 的贷款中，360 数科 M1 逾期率的平均水平远低于信也科技；账龄 MOB 为 7至 18 的贷款中，360 数科 M6 逾期率的平均水平远低于乐信。图图 22、360 数数科科及及信信也也科科技技 M1 逾逾期期率率对对比比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 23、360 数数科科及及乐乐信信 M6 逾逾期期率率对对比比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-18-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告疫疫情情期期间间公公司司风风险险成成本本随随行行业业趋趋势势上上升升，2023 年年预预计计将将大大幅幅改改善善。疫情期间金融行业拨备率较历史有所上升，22Q2 银行平均贷款拨备率上升 0.43pcts达 4.05%。360 数科拨备率亦有所上升，拨备额占放款量比重在 20Q1 同比增长 3.9pcts 达4.2%，22Q2 同比增长 0.8pcts 达 1.8%，但在 22Q3 出现拐点，环比下降 0.46pcts至 1.4%。未来疫情消退及宏观经济向好情况下，预计行业贷款拨备率逐渐趋于稳定，风险成本仍存在下行空间。随着利率压降使客群质量上升以及 360 数科向轻资产业务的转型成功，预计 2023 年公司拨备额占放款量及营收比重大幅降低，有助于降低成本，盈利水平有望进一步提升。图图 24、拨拨备备额额占占放放款款量量及及占占营营收收比比重重变变化化图图 25、2018-2022 银银行行平平均均贷贷款款拨拨备备率率资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理4.2 资资金金成成本本存存在在下下行行空空间间，预预计计 2023 年年盈盈利利能能力力有有所所改改善善360 数数科科资资金金成成本本较较同同行行有有优优势势。互联网贷款公司资金成本受市场流动性及资金来源的共同影响，360 数科在资金成本方面有较大改善，主因：1）公司过去多年在消费信贷资产上累积了良好的信誉，信贷业务成为更受机构欢迎的资产类型，截至 2022 年 9 月 30 日，360 数科与包括金城银行等 141 家金融机构建立了合作伙伴关系，众多长期合作伙伴以合理成本为公司稳定提供资金；2）蚂蚁等头部平台受到监管限制，头部平台原有的相对高利率产品客群外溢，360 数科作为第二梯队平台头部公司有所受益；3）客群上移使公司获得更多与大银行的合作机会，利率压降使 360 数科客群质量不断提升，银行的合作意愿更加强烈，通过对接更多大型全国性银行和增加 ABS 发行，未来有望进一步降低资金成本。近年来 360 数科资金成本在 6.7%左右，2022 年前三季度公司资金成本持续下降，从22Q1 的 7.0%下降到 22Q3 的历史最低点 6.5%。客群结构优化对冲了宏观政策影响，多个维度的客群质量指标均显著改善，新交易客户资质结构优于历史表现，收入更稳定客群占比及有资产用户占比等指示优质客户的数据均显著提高，22Q1 获得最高信用评级的客户占比提高至 38%，同时低定价的客户留存率更好。随着客群上移，公司和银行合作的授信额度也在提高。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-19-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 26、360 数数科科及及信信也也科科技技融融资资成成本本对对比比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理利利率率限限制制及及疫疫情情反反弹弹导导致致 Take rate 下下降降，2023 年年盈盈利利情情况况有有望望改改善善。截至 2022年 4 月底，360 数科已经应监管要求将自营产品贷款利率全部降至 24%以下，综合利率达 22%，未来利率趋于稳定。利率下降导致从单个客户获得的净收入有所减少，除此之外，利率限制及疫情反弹对公司的 Take rate 水平造成了较大冲击。Take rate 为扣除拨备、减值和融资成本后的贷款相关业务收入占放款量之比，主要受与拨备减值相关的风险成本及与资金流动性相关的融资成本影响。公司Take rate 从 21Q2 的 3.4%的高点降到 22Q3 的 2.3%，未来资金成本及风险成本仍有优化空间，预计 2023 年起 360数科盈利能力将有所改善。图图 27、360 数数科科净净 Take rate 变变化化图图 28、各各互互联联网网贷贷款款平平台台净净利利润润率率对对比比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：净 take rate=扣除拨备、减值和融资成本后的贷款相关业务收入与放款量之比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5、财财务务分分析析360 数数科科稳稳健健增增长长。随着用户数量及贷款规模的扩大，公司营收持续增长，2019年营业收入为 86.9 亿元，2021 年达到 158.0 亿元，两年平均增速 34.8%，净利润 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-20-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告率从 2020 年的 27.0%提升到 2021 年的 36.5%。受利率压降及疫情等因素的宏观环境影响，净利率从 2021Q2 年的 40.7%下降至 2022 年 Q3 的 25.6%，未来监管政策趋于稳定及宏观环境改善有助于公司收入持续增加、风险成本进一步降低，净利润水平未来有较大回升空间。图图 29、360 数数科科营营业业收收入入（亿亿元元）及及同同比比增增速速图图 30、360 数数科科净净利利润润（亿亿元元）及及净净利利润润率率资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理随随着着轻轻资资产产转转型型，资资产产负负债债率率有有所所下下降降。公司 2019 年总资产为 203.6 亿元，2021 年为 335.1 亿元，两年平均增速 28.3%；2019 年总负债为 131.4 亿元，2021年总负债为 182.9 亿元，两年平均增速 18.0%。2019 年资产负债率为 64.6%，21Q1 下降至 54.9%，主要由于公司轻资产业务规模不断扩大，表内贷款及表外有担保责任贷款占贷款余额的比例逐年下降，从 2019 年的 80.1%降至 2021 年的45.6%。图图 31、360 数数科科总总资资产产及及同同比比增增速速图图 32、360 数数科科资资产产负负债债率率变变化化资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理轻轻资资产产转转型型使使受受限限制制现现金金规规模模减减少少，经经营营活活动动现现金金流流较较为为稳稳定定。公司现金规模保持增长，受限制现金于 22Q3 出现下降拐点，环比减少 20.05%达 30.1 亿元，受限制现金主要为重资产放款业务存放于银行的保证金，随着公司轻资产战略转型成功，受限制现金规模会逐渐下降。公司经营活动现金流存在季节性趋势，近两年保持稳定水平，受到部分疫情因素影响，2022 年各季度现金流略低于去年同期水平。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-21-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 33、360 数数科科现现金金变变化化（亿亿元元）图图 34、360 数数科科经经营营活活动动现现金金流流变变化化（亿亿元元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理6、盈盈利利预预测测收收入入端端，随着整改完成，互联网贷款行业有望回到稳定增长周期，疫情复苏后消费贷需求将随消费提振，预计 2023 年 360 数科借款转化率有所提升，推动累计借款用户实现 16%增长，市场格局改变及轻资产化转型 持续优化的精准获客模型推动放款量进一步提升。360 数科产品贷款利率压降完成且政策环境逐渐稳定，预计未来 Take rate 保持稳定。成成本本端端，随着轻资产模式占比持续提高以及借款人还款能力随经济转好提升，预计公司 2023 年风险成本回落；利率压降推动360 数科客群质量上移，预计资金成本小幅下降；随着政策环境稳定及疫后消费贷需求恢复，互联网贷款市场有较大增长空间，为了保持新客获取以及老客运营的水平，公司会稳定乃至小幅扩大营销活动规模，预计营销费用率稳中有升。预预计计 2023 年年营营业业收收入入为为 189.8 亿亿元元，同同比比增增长长 12.5%，净净利利润润为为 48.9 亿亿元元，同同比比增增长长 16.9%，净净利利润润率率达达到到 25.8%；累累计计授授信信用用户户数数与与累累计计借借款款用用户户数数分分别别为为5000 万万及及 3180 万万，同同比比增增长长 13.0%及及 16.1%；放放款款量量达达 4897.8 亿亿元元，同同比比增增长长18.2%。表表 5、360 数数科科盈盈利利预预测测情情况况2019A2020A2021A2022E2023E2024E累累计计授授信信用用户户数数（百百万万人人）24.730.938.544.350.055.0YoY97.1$.8$.8.0.0.0%累累计计借借款款用用户户数数（百百万万人人）15.919.724.327.431.835.2YoY91.6#.9#.4.6.1.9%放放款款量量（亿亿元元）1986.72467.63571.04142.44897.85719.9YoY107.0$.2D.7.0.2.8%营营业业收收入入（亿亿元元）92.2135.6166.4168.7189.8218.6YoY107.4G.1.6%1.4.5.2%信用驱动型服务占比86.9.1a.3c.9a.4.9%平台服务占比13.1.98.76.18.69.1%毛毛利利（亿亿元元）28.937.967.949.556.372.9净净利利润润（亿亿元元）25.035.057.741.948.962.5 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-22-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告YoY109.59.8d.9%-27.4.9.7%净净利利率率27.1%.84.8$.8%.8(.6%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院预测7、估估值值与与评评级级我们选取陆金所、乐信、信也科技 3 家金融科技公司作为主要可比公司，2023年 2 月 6 日收盘，可比公司对应 23 年估值在 3.0-6.4 倍 PE。同时我们参考了银行中成长性较高、金融科技发展相对较好的招商银行、宁波银行、平安银行等，2月 6 日收盘，估值在 5.7-7.4 倍 PE 区间。我们认为 360 数科有较强精准获客和风控能力，将持续获得更多市场份额，2023-2024 年预计营收和盈利改善空间较大，故给予 6.5 倍 PE，对应目标价 113.82 港元。表表 6、可可比比公公司司估估值值（单单位位：亿亿元元）公司代码公司名称营业收入增速营收净利率净利润净利润增速PEPB2022E2023E2023E2022E2023E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023ELU.N陆金所6%-13I915f-49%-23%4.96.40.90.8LX.O乐信-998-66u%5.33.00.60.5FINV.N信也科技19&121-7%4.74.00.80.7600036.SH招商银行5%9%3,85739A%1,56014%7.86.91.21.1002142.SZ宁波银行17r7389(019 %8.87.41.31.1000001.SZ平安银行8%9%2,01925S923 %6.85.70.80.7资料来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至 2023年 2 月 6 日8、风风险险提提示示公公司司发发展展可可能能面面临临以以下下风风险险：1）用户增长不及预期：疫后消费贷需求恢复情况不明确，授信用户及借款转化率的增长可能不及预期；2）资产质量不及预期：未来经济恢复速度不确定，资产质量恢复及逾期率改善仍需要时间；3）行业竞争加剧：常态化监管后出现旧竞争者扩张及新竞争者入局，公司未来可能面临更激烈的竞争环境；4）政策风险：中国信贷科技行业处于发展阶段，市场未来监管框架及助贷政策存在不确定性。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-23-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告附附表表综综合合财财务务状状况况表表单位：百万元综综合合收收益益表表单位：百万元会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E货币资金984511471117869299营营业业收收入入16635168741897921864应收账款153223255281成本-9848-11925-13346-14570预付款项，其他应收款及其他流动资产3097430248685486毛毛利利6787494956337294按公允价值计入损益的金融资产8377858401126销售及营销开支-2090-2278-2562-2733存货2644257532273633行政开支-557-523-588-678其他流动资产611658521010419941其他经营收入65169141155流流动动资资产产27757305873779647680其他经营净收益65169141155固定资产223279434413营营业业利利润润6787494956337294无形资产598480747846融资成本-337-525-532-499按公允值计入损益的金融资产5666税税前前利利润润7024510159617610预付款项，其他应收款及其他流动资产2859283430172467所得税费用-1258-913-1067-1362其他非流动资产1574192823942548税税后后净净利利润润5766418848946248非非流流动动资资产产5748614869366516归归属属股股东东净净利利润润5783418848946248总总资资产产33505367354473254197EPS(元元)18.8413.0115.2019.40短期借款624136413211370主主要要财财务务比比率率应付账款2305219021941682会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E合同负债2258186223682958成成长长性性其他流动负债853774839972营收增长率23%1%流流动动负负债债14143131951660018581营业利润增长率79%-27)%租赁13131411净利润增长率65%-27(%其他非流动负债4132412238205058归属股东净利润增长率65%-28(%非非流流动动负负债债4145413538345069总总负负债债18288173302043323650盈盈利利能能力力其他储备15204152041939224286毛利率41)03%留存收益13131313营业利润率41)03%总总权权益益15217194052429930547净利润率35%&)%总总负负债债和和总总权权益益33505367354473254197归属股东净利润率35%&)%ROE378 %综综合合现现金金流流量量表表单位：百万元偿偿债债能能力力会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E资产负债率55GFD%净利润5766418848946248流动比率196.26231.81227.69256.60固定资产折旧66323334速动比率187.36217.44215.49243.93已付所得税31330-18793经经营营活活动动产产生生现现金金流流量量5790148857276498营营运运能能力力购买物业,设备和无形资产-25-22-21-23资产周转率50464240投投资资活活动动产产生生现现金金流流量量-6064-1569-8494227应收帐款周转率46392732融融资资活活动动产产生生现现金金流流量量2264-25126-483现金净增加1986-333490410243每每股股资资料料(元元)现金的期初余额67748760842713331每股经营现金流18.864.6217.7920.18现现金金的的期期末末余余额额876084271333123573每股净资产47.2660.2675.4694.87 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-24-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告分分析析师师声声明明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投投资资评评级级说说明明投投资资建建议议的的评评级级标标准准类类别别评评级级说说明明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信信息息披披露露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有有关关财财务务权权益益及及商商务务关关系系的的披披露露兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、如皋市经济贸易开发有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、澳门国际银行股份有限公司、台州市黄岩经济开发集团有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、嵊州市交通投资发展集团有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONALDEVELOPMENT LIMITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州地产集团有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、邵东市城市发展集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、绍兴市柯桥区建设集团有限公司、江苏句容投资集团有限公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、山东仙境控股有限公司、蓬莱阁（烟台市蓬莱区）旅游有限责任公司、广州开发区投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou ConstructionInvestment Development（BVI）Co.,Ltd.、重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、香港国际（青岛）有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、成都经开产业投资集团有限公司、临沂城市发展集团有限公司、临沂城市发展国际有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、Coastal Emerald Limited、山东高速集团有限公司、溧源国际有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、太原国有投资集团有限公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、中国长城资产（国际）控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited.、南洋商业银行有限公司、泰兴市襟江投资有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、珠海华发集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、中原证券股份有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、兴业银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、丹阳投资集团有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、泰兴市智光环保科技有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、珠海华发实业股份有限公司、环龙控股有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、河南铁路投资有限责任公司、堃博医疗控股有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司、和誉开曼有限责任公司、建发物业发展集团有限公司、尚晋（国际）控股有限公司、旷世控股有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-25-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融股份有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际投资集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系。使使用用本本研研究究报报告告的的风风险险提提示示及及法法律律声声明明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特特别别声声明明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴兴业业证证券券研研究究上上 海海北北 京京地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：深深 圳圳香香 港港（兴兴证证国国际际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层传真：（852）35095929邮箱：.hk

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北京君正-公司研究报告-四大产品线全面布局车规先发优势卡位优质赛道-230215（30页）.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。北京君正 300223.SZ 公司研究|首次报告 集成电路集成电路设计设计龙头龙头，“计算，“计算 存储存储 模拟模拟 SoC”四大产品线全面发展”四大产品线全面发展。公司凭借微处理器和智能视频 SoC 芯片起家，收购老牌存储企业矽成后进军存储和模拟芯片领域，具备全面的产品布局。公司产品主要应用于汽车、工业、医疗、通讯及部分消费类市场，受益于汽车智能化发展、万物互联和安防需求增长等，公司下游具备增长潜质。受益于收购获得车规先发优势，受益于收购获得车规先发优势，车规存储进展领先同业车规存储进展领先同业。被收购的 ISSI 定位于Fabless 的经营模式，专注于芯片的研发、设计和销售，其产品主要面向专用领域市场，被广泛使用于工业级和汽车级应用，北京矽成通过多年在汽车电子领域、通信设备领域、工业制造领域及消费电子领域的业务积累，拥有丰富的行业经验。君正受益于此次收购，获得了成熟的工业级、汽车级产品生产能力，具备先发优势。安防市场增长和替换需求驱动，带来安防芯片市场需求。安防市场增长和替换需求驱动，带来安防芯片市场需求。我国“智慧城市”建设大力推进带来较多新增和替换需求，以及欧美国家的替换需求和新兴国家的新增需求使得全球安防市场稳步增长。视频监控系统的高清化和智能化是必然发展趋势，视频分析市场将保持高速增长，监控摄像头装机量逐年提升，带来 6-7 亿颗芯片的市场需求。存储价格接近底部，预计需求将环比改善存储价格接近底部，预计需求将环比改善。2Gb DDR3 价格已经基本跌至 1.25 美元，达近 10 年最低点。消费、安防等市场仍占据存储企业业务较大比例，预计明年消费、智能家居、安防等领域压抑后需求将有所复苏。财政部发布企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿），数据资源可以计入资产，存储是数据的载体，也将受到需求拉动。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.75、2.39、3.18 元，根据可比公司 23年平均 46 倍 PE 估值水平，对应 100.38 元人民币目标价，首次给予买入评级。风险提示风险提示 存储价格回升不及预期，主流存储厂商减产不及预期，汽车需求增长不及预期，消费需求不及预期，国际模拟公司降价竞争的风险，公司份额保持不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,170 5,274 5,576 6,792 8,396 同比增长(%)539.43.1%5.7!.8#.6%营业利润(百万元)74 932 854 1,162 1,544 同比增长(%)17.959.9%-8.46.02.9%归属母公司净利润(百万元)73 926 843 1,149 1,529 同比增长(%)24.865.3%-9.06.33.0%每股收益（元）0.15 1.92 1.75 2.39 3.18 毛利率(%)27.17.03.45.46.6%净利率(%)3.4.6.1.9.2%净资产收益率(%)1.6.0%7.9%9.9.8%市盈率 524.7 41.5 45.5 33.4 25.1 市净率 4.7 3.7 3.5 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月14日）79.76 元 目标价格 100.38 元 52 周最高价/最低价 114.34/61.85 元 总股本/流通 A 股（万股）48,157/41,017 A 股市值（百万元）38,410 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2023 年 02 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.01 13.6 9.29-23.48 相对表现 0.76 11.86 0.03-14.55 沪深 300 1.25 1.74 9.26-8.93 蒯剑 021-63325888*8514 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 李庭旭 执业证书编号：S0860522090002 杨宇轩杨宇轩 韩潇锐 张释文 薛宏伟 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 买入（首次）北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.覆盖“计算 存储 模拟 SoC”四大产品线，凸显车规业务先发优势.5 1.1 收购北京矽成，凸显车规业务先发优势.6 1.2 重视研发投入，创新研发策略.8 1.3 多产品全线发力，业绩快速增长.10 2.多业务平台合力发展，规模效应显著.11 2.1 万物互联时代，嵌入式 MPU 空间广阔.12 2.2 智能视频芯片覆盖前端、后端和泛视频领域.13 2.3 三大存储芯片品类丰富，DRAM 具备车规先发优势.14 2.4 国产模拟与互联芯片自给率低，市场迎来新机遇.16 3.下游需求持续提振，未来成长空间显著.18 3.1 智能汽车发展提振车规级芯片需求.18 3.1.1 汽车智能化提升车载存储要求 19 3.1.2 LED 车灯渗透率加速提升 19 3.1.3 国产替代带来新机遇 20 3.2 智能化产品潜力巨大，多领域协同发展.21 3.2.1 视频监控市场稳定增加 21 3.2.2 智能家居市场 22 3.2.3 智能可穿戴设备市场 23 3.2.4 扫码设备市场 23 3.2.5 智能教育市场 24 3.3.存储价格接近底部，预计供需有望改善.25 盈利预测与投资建议.25 盈利预测.25 投资建议.26 风险提示.27 YUmVoXhVuXbWwOwObRbP8OnPmMoMsRkPoOnPkPpOtN7NoPpPxNsRnNxNmPnR 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司发展历史沿革.5 图 2：ISSI 发展历程.6 图 3：ISSI 主要经营产品.6 图 4：2018 年全球 SRAM 市场格局.7 图 5：2018 年全球 DRAM 市场格局.7 图 6：2017-2021 年研发费用情况.9 图 7：2017-2021 年研发人员数量.9 图 8：北京君正专注于设计研发.9 图 9：公司营业收入高增长.10 图 10：2021 年各项业务营业收入同比增量占比.10 图 11：2021 年各项业务营业收入占比.10 图 12：2017-2021 年各业务营业收入变化（百万元）.10 图 13：2017-2021 年公司归母净利润与增速.11 图 14：2017-2021 年公司总体毛利率与净利率.11 图 15：2017-2021 年公司各产品毛利率.11 图 16：2017-2021 年公司三费变化情况.11 图 17：中国物联网产业规模.12 图 18：全球嵌入式 MPU 市场规模预测.12 图 19：X1600 芯片结构图.13 图 20：Halley6 开发平台.13 图 21：全球智能视频芯片市场规模.14 图 22：智能视频领域主要企业.14 图 23：存储芯片分类.14 图 24：LIN、CAN 总线在车内的应用路线.17 图 25：不同总线对比.17 图 26：全球模拟芯片市场规模.17 图 27：中国模拟芯片市场规模.17 图 28：全球模拟芯片市场竞争格局.18 图 29：全球智能汽车出货量预测.18 图 30：中国智能汽车市场规模预测.18 图 31：车载存储单车用量大幅提升（GB）.19 图 32：汽车存储芯片规模和占汽车半导体份额有望大幅提升.19 图 33：汽车车灯分类.20 图 34：中国各类型车灯市场规模（亿元）.20 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：2015-2021E 中国监控摄像头装机量.21 图 36：2015-2021E 美国监控摄像头装机量.21 图 37：全球智能家居市场规模（亿美元）.22 图 38：中国智能家居市场规模.22 图 39：全球家用摄像头出货量（万台）.23 图 40：中国家用摄像头出货量（万台）.23 图 41：全球可穿戴设备出货量.23 图 42：中国可穿戴设备出货量.23 图 43：中国条码识读设备市场需求（万台）.24 图 44：部分条码扫描器产品.24 图 45：中国 K12 教育智能硬件市场规模.24 图 46：成人教育智能硬件市场规模（亿元）.24 图 47：2017-2022 年 2Gb DDR3 平均价.25 图 48：可比公司估值.27 表 1：公司前十大股东（截至 2022.11.29）.5 表 2：“计算 存储 模拟 SoC”四大类产品格局.7 表 3：公司核心技术研发人员背景介绍.8 表 4：公司微处理器芯片主要产品.12 表 5：公司智能视频芯片产品.13 表 6：公司存储芯片产品.15 表 7：公司模拟芯片产品.16 表 8：不同类型车灯性能对比.20 表 9：车规级芯片与其他芯片区别.21 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.覆盖“计算覆盖“计算 存储存储 模拟模拟 SoC”四四大产品线，凸显车大产品线，凸显车规业务先发优势规业务先发优势 北京君正成立于 2005 年，于 2011 年在创业板上市交易。公司是一家集成电路设计企业，主要从事集成电路芯片产品的研发与销售，主要产品线包括微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片，微处理器和智能视频芯片主要面向智能物联网和智能安防类市场，存储芯片和模拟与互联芯片主要面向汽车电子、工业制造、医疗设备、通信设备等行业市场。图 1：公司发展历史沿革 数据来源：公司年报，东方证券研究所 公司前十大股东多为非国有法人。刘强与李杰为公司前二名自然人股东，具有一致行动关系，二人持股比例合计13.02%，为公司控股股东暨实际控制人。刘强任公司董事长和总经理、北京矽成董事长、深圳君正执行董事、合肥君正执行董事，李杰任公司董事、北京华如科技股份有限公司董事长。表 1：公司前十大股东（截至 2022.11.29）序号 股东名称 持股数量(股)持股比例 股本性质 股东性质 1 北京屹唐盛芯半导体产业投资中心(有限合伙)60,556,704 12.57%流通 A 股 境内非国有法人 2 上海武岳峰集成电路股权投资合伙企业(有限合伙)59,393,421 12.33%流通 A 股 境内非国有法人 3 刘强 40,475,544 8.40%受限流通股,流通 A股 境内自然人 4 上海双创投资管理有限公司-上海集岑企业管理中心(有限合伙)33,090,394 6.87%流通 A 股 境内非国有法人 5 绍兴韦豪企业管理咨询合伙企业(有限合伙)24,078,487 5.00%流通 A 股 境内非国有法人 6 李杰 22,249,723 4.62%受限流通股,流通 A股 境内自然人 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 7 中国工商银行股份有限公司-诺安成长混合型证券投资基金 18,229,282 3.79%流通 A 股 境内非国有法人 8 北京华创芯原科技有限公司 15,549,994 3.23%流通 A 股 境内非国有法人 9 冼永辉 10,873,659 2.26%受限流通股,流通 A股 境内自然人 10 张紧 9,671,685 2.01%受限流通股,流通 A股 境内自然人 数据来源：同花顺 iFind，东方证券研究所 1.1 收购北京矽成，凸显车规业务先发优势 ISSI 成立于 1988 年，是一家技术领先的集成电路设计企业，公司总部位于硅谷 Santa Clara，在美国、欧洲拥有分公司，在台湾有合资企业，在中国香港设有子公司，销售办事处分布在美国、欧洲、香港、中国大陆、台湾、日本。公司客户均为电子工业巨头，如 Panasonic,Bosch,Mobis等。ISSI 于 2015 年末被北京矽成私有化收购。ISSI Cayman 以及 SI EN Cayman 原均为 ISSI 的子公司，在私有化完成后被调整为 ISSI 的兄弟公司。北京矽成为控股型公司，自身暂未开展业务，其业务由全资子公司 ISSI、ISSI Cayman 以及 SI EN Cayman 等经营。北京君正通过发行股份及支付现金的方式直接持有北京矽成59.99%股权，并通过上海承裕间接持有北京矽成 40.01%股权，即直接及间接合计持有北京矽成 100%股权，自此切入车规领域。图 2：ISSI 发展历程 数据来源：北京君正公司公告，东方证券研究所 ISSI 主营业务为主营业务为存储芯片以及模拟存储芯片以及模拟与与互联芯片互联芯片(LUMISSIL 子品牌子品牌)。ISSI 定位于 Fabless 的经营模式，专注于芯片的研发、设计和销售，其产品主要面向专用领域市场，被广泛使用于工业级和汽车级应用，北京矽成通过多年在汽车电子领域、通信设备领域、工业制造领域及消费电子领域的业务积累，拥有丰富的行业经验。图 3：ISSI 主要经营产品 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：北京君正资产评估报告，东方证券研究所 ISSI 的的 DRAM 和和 SRAM 产品位于全球市场前列。产品位于全球市场前列。根据第三方机构 IHS 统计，2018 年北京矽成SRAM 产品收入在全球 SRAM 市场中位居第二位，仅次于赛普拉斯。同年，其 DRAM 产品收入在全球 DRAM 市场中位居第七位，位于市场前列。图 4：2018 年全球 SRAM 市场格局 图 5：2018 年全球 DRAM 市场格局 数据来源：HIS，东方证券研究所 数据来源：HIS，东方证券研究所 北京君正北京君正通过通过收购北京矽成收购北京矽成，增加了存储芯片增加了存储芯片和和模拟与互联芯片业务，形成了模拟与互联芯片业务，形成了“计算计算 存储存储 模拟模拟 SoC”四四大类产品格局。大类产品格局。公司通过收购获取存储芯片和模拟与互联芯片等领域的核心技术，并充分利用同行业产业并购带来的协同效应，积极布局汽车电子、工业制造、高端消费等市场并推进产业链上下游整合。凭借业内领先的研发技术，公司的存储芯片、模拟与互联芯片产品在汽车传动系统、汽车安全系统、驾驶信息系统、信息娱乐系统中都有较强竞争力，同时在高精确度、高自动化的工业及通讯领域具有一定的市场份额，受到专业领域客户的广泛认可。表 2：“计算 存储 模拟 SoC”四大类产品格局 芯片种类芯片种类 产品种类产品种类 底层技术底层技术 主要领域主要领域 赛普拉斯,40%ISSI,17%瑞萨,15%GSI,8%其他,20%三星,42.75%海力士,29.58%美光,23.15%南亚,2.82%华邦,0.72%晶豪,0.36%ISSI,0.26%北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 计算芯片 微处理器芯片 嵌入式 CPU 技术、神经网络处理器技术、AI 算法技术等 智能可穿戴设备、生物识别、二维码、教育类电子产品、智能家居产品等以物联网为基础的消费电子市场 SoC 智能视频芯片 视频编解码技术、影像信号处理技术、神经网络处理器技术、AI 算法技术等 安防监控、智能门铃、智能门锁、人脸识别设备等智能安防及视频物联网领域 存储芯片 DRAM、SRAM、FLASH 存储器技术 ADAS、IVI 等汽车电子领域 模拟与互联芯片 LED 驱动芯片、触控 传 感 芯 片、DC/DC 芯片、车用微 处 理 器 芯 片 及LIN、CAN、G.hn等网络传输芯片 FxLED 驱动、大功率 LED 驱动、车用 MCU、LIN/CAN 总线和 GreenPhy、G.vn 等网络传输技 术 汽车照明、车内显示、充电桩等市场 数据来源：北京君正招股说明书，东方证券研究所 1.2 重视研发投入，创新研发策略 北京君正注重科研创新，多名高管技术经验丰富。北京君正注重科研创新，多名高管技术经验丰富。公司拥有很强的研发基因，在核心技术领域一直坚持自主创新的研发策略。创始人刘强、李杰二人均为清华本科，研究生阶段共同就读于中国科学院计算技术研究所。刘强先生是国内嵌入式CPU行业开拓者之一，领导研发了嵌入式XBurst CPU，在业内具有很高的声望。李杰先生曾在中科院计算所任职，从事大型机的研制工作。表 3：公司核心技术研发人员背景介绍 姓名 技术背景 刘强 出生于 1969 年，拥有清华大学学士学位和中国科学院计算技术研究所工学博士学位，领导研发了嵌入式 XBurst CPU，是国内嵌入式 CPU 行业开拓者之一，2009 年被评为中关村高端领军人才，2010 年被评为中关村十大创新创业人才，2012 年入选科技北京百名领军人才。李杰 生出生于1963年，拥有清华大学学士学位、中科院计算所软件工程硕士学位。李杰先生曾在中科院计算所任职，从事大型机的研制工作，曾任北京庚顿数据科技有限公司执行董事，现任公司董事、北京华如科技股份有限公司董事长。张紧 出生于1962年，拥有中国科学技术大学核物理专业学士学位、中国原子能科学研究院核物理所物理专业硕士学位，曾在中国原子能科学研究院核物理所任职，精通芯片的体系结构、微体系结构和逻辑电路，领导了公司多个嵌入式CPU 芯片研发项目。冼永辉 生于1968年，拥有华中理工大学电子与信息工程系微波技术专业学士学位，是硬件电路、操作系统底层、中间件领域的专家，主持了公司 Linux、Android 平台及多个产品方案的研发项目。黄磊 出生于 1982 年，硕士学位，自 2009 年起任职于北京君正集成电路股份有限公司，历任公司 IC 设计人员、SOC 部门经理，现任公司副总经理、合肥君正科技有限公司智能视频事业部总监。刘将 出生于 1985 年，学士学位，自 2008 年起任职于深圳君正时代集成电 路有限公司，历任深圳君正软件工程师、软件 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 部门经理、工程部经理。现任公司副总经理、深圳君正时代集成电路有限公司总经理。数据来源：北京君正公司公告，东方证券研究所 北京君正重视研发投入，研发人员数量逐年提升。北京君正重视研发投入，研发人员数量逐年提升。2017-2021 年公司研发费用分别为 0.57、0.74、0.62、3.33、5.21 亿元。2020 年研发费用同比增长 437%，研发人员数量增加 313 人，增幅明显。2017年起，随着营收规模的提升，研发费用率逐年下降。截至 2022年 6月 30日，公司及子公司共拥有专利 333 项，其中发明专利 317 项，发明授权 16 项。图 6：2017-2021 年研发费用情况 图 7：2017-2021 年研发人员数量 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 北京君正采用北京君正采用 Fabless 经营模式，专注于研发设计。经营模式，专注于研发设计。生产模式上，公司采用 Fabless 模式，在业务上专注于技术与产品的设计、研发，而晶圆的生产、测试和芯片的封装、测试等委托大型专业集成电路委托加工商。销售模式上，公司采用直销和经销相结合的方式，对于重点客户，无论是直销还是经销，公司均会直接对其提供技术支持与服务，协助客户解决产品开发过程中的技术问题。针对产品功能相近、市场量大的垂直市场，公司还会提供“Turnkey”的整体解决方案，即完整且可立即使用的方案。图 8：北京君正专注于设计研发 数据来源：北京君正招股说明书，东方证券研究所 0%5 %050020030040050060020172018201920202021研发费用（百万元）研发费用率（%）010020030040050060070020172018201920202021研发人员数量(人)北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 北京君正主要供应商包括晶圆制造企业和封装测试企业。北京君正主要供应商包括晶圆制造企业和封装测试企业。公司与台积电、力晶科技、格罗方德、中芯国际等晶圆代工厂保持了长期合作，与江苏长电、甬矽电子、南茂科技、矽格股份等封测厂商有着深厚的合作关系。可满足各领域客户及时高效、保质保量的需求，构建了高效、稳定、低成本的区域供应链网络。1.3 多产品全线发力，业绩快速增长 公司公司营业收入实现高增长，营业收入实现高增长，存储芯片贡献最多增量存储芯片贡献最多增量。公司营业收入在 2017-2019 仍处于较低水平，约为 2-3 亿，2020 年 6 月对北京矽成实现并表，营收增至 21 亿。2021 年保持增长态势，增长143.07%至 52.74 亿元。相比 2020 年，21 年面向汽车电子、工业医疗等领域应用的存储芯片营业收入增量最大，占比 66.65%，智能视频芯片、模拟与互联芯片快速扩张，分别贡献 22.15%和7.25%增量，微处理器芯片贡献 2.41%增量。图 9：公司营业收入高增长 图 10：2021 年各项业务营业收入同比增量占比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 存储芯片存储芯片为公司主要收入来源为公司主要收入来源。2017-2019 年，智能视频芯片与微处理器芯片共占据营业收入 90%以上，2020 年扩展存储芯片业务，此后公司营业收入高速增长，存储芯片取代公司原有业务，成为公司核心收入业务。2021 年存储芯片业务营业收入为 35.9 亿元，占营业总收入 68.15%，占比最高。同时，智能视频芯片实现 9.79 亿营业收入，占比 18.56%。图 11：2021 年各项业务营业收入占比 图 12：2017-2021 年各业务营业收入变化（百万元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 00 0000P000002000300040005000600020172018201920202021营业总收入（百万元）营业收入增长率智能视频芯片,22%微处理器芯片,2%存储芯片,67%模拟与互联芯片,7%其他,2%智能视频芯片,19%微处理器芯片,4%存储芯片,68%模拟与互联芯片,8%其他,20002000300040005000600020172018201920202021智能视频芯片微处理器芯片存储芯片模拟与互联芯片其他 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 净利润净利润实现高速增长，盈利能力有所改善。实现高速增长，盈利能力有所改善。公司归母净利润在 2017-2020 年间均处于低于 1 亿元的水平。2020 年对北京矽成完成并表后净利润未有显著增加，主要系收购产生较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，其折旧与摊销致使营业成本和经营费用同比大幅增长，一定程度上抵消了公司经营净利润的增幅。2021 年增至 9.26 亿元，增速 1165.27%。2017-2019 年，公司毛利率与净利率逐年提升，2019 年呈较大幅度增长，2020 年有所波动，主要系技术与服务毛利率净利率下降，2021 年回归至原水平。图 13：2017-2021 年公司归母净利润与增速 图 14：2017-2021 年公司总体毛利率与净利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 各项各项主要主要业务毛利率均提升，费用率整体呈下降态势。业务毛利率均提升，费用率整体呈下降态势。2017-2021 年公司各项主要产品毛利率均有所提升，于2020年上市的模拟与互联芯片和存储芯片毛利率也呈现上升态势。公司管理费用率呈降低趋势，19年较高，主要系并购事项中介机构服务费增加所致。20年销售费用率较高，主要系北京矽成纳入合并范围所致。图 15：2017-2021 年公司各产品毛利率 图 16：2017-2021 年公司三费变化情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.多业务平台合力发展，规模效应显著多业务平台合力发展，规模效应显著 公司现有产品主要为微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片四大类，面向汽车、工业与医疗、通讯和消费等几大市场领域。-200%0 000000000000400600800100020172018201920202021归母净利润（百万元）归母公司净利润增长率0 0P 172018201920202021净利率毛利率0 0P 172018201920202021智能视频芯片微处理器芯片存储芯片模拟与互联芯片-5%0%5 % 172018201920202021销售费用率管理费用率财务费用率 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 2.1 万物互联时代，嵌入式 MPU 空间广阔 万物互联时代，嵌入式万物互联时代，嵌入式 MPU 市场市场持续增长持续增长。随着万物互联概念的提出，嵌入式 MPU 市场前景巨大，根据IC Insights预测，2026年嵌入式MPU市场规模将达到278亿美元，五年CAGR=7.2%。图 17：中国物联网产业规模 图 18：全球嵌入式 MPU 市场规模预测 数据来源：中关村互联网金融研究院，东方证券研究所 数据来源：IC Insights，东方证券研究所 公司公司 MPU 芯片主要芯片主要为面向为面向以以物联网物联网为基础的消费电子为基础的消费电子领域的嵌入式领域的嵌入式 MPU 芯片芯片，集图形处理、安全引擎、人工智能加速、低功耗物联网等诸多优异性能为一体，符合物联网终端产品对于低功耗、小尺寸等微处理器性能指标的要求。目前在售 MPU 产品包括面向智能家居、图像识别领域的X1000/X1000E、X2000，面向二维码市场的X1500、X1600/X1600E等，所有产品均采用君正自主研发的 XBrust CPU 内核。表 4：公司微处理器芯片主要产品 应用领域应用领域 产品名称产品名称 产品描述产品描述 CPU 内核架构内核架构 开发平台开发平台 智能音频 图像识别 智能家电 智能家居 智能办公 X2000 多核异构跨界处理器 三核：XBurst2 CPU 1.2GHz*2 XBurst0 240MHz MIPS 架构 Halley5 X1000/X1000E 低功耗物联网处理器 XBurst1 CPU 1.0GHz MIPS 架构 Halley2 二维码识别 扫描翻译笔 X1500 低功耗图像识别处理器 XBurst CPU,主 频 高达 1.0GHz MIPS 架构 X1500 YAK 开发板 基于二维码的智能商业 智能物联网 高端智能穿戴 生物特征和图像识别 X1600/X1600E 低功耗 AIoT 图像识别处理器 双核：XBurst1 CP U 1.0GHz XBurst 0 MIPS 架构 Halley6 数据来源：北京君正公司官网，东方证券研究所 2020 年，君正发布的基于最新 XBrust2 CPU 内核的 X2000 采用独特的三核结构，兼有应用处理器的出色算力和微控制器的实时控制、低功耗的特点。2021 年，公司已完成微处理器最新产品X1600 系列的量产，其 CPU 采用 XBrust 双核结构，大核擅长计算，小核擅长实时控制，具有应0%5 %00001000015000200002500020162017201820192020 2021E 2022E物联网产业规模（亿元）yoy0%5 01001502002503002017201820192020 2021E 2022E 2023E嵌入式MPU市场规模（亿美元）yoy 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 用面广、功耗低、尺寸小的特点。X1600 芯片的推出使公司在二维码等商业设备领域的市场地位得到进一步巩固。图 19：X1600 芯片结构图 图 20：Halley6 开发平台 数据来源：北京君正公司官网，东方证券研究所 数据来源：北京君正公司官网，东方证券研究所 2.2 智能视频芯片覆盖前端、后端和泛视频领域 产品线覆盖前端、后端和泛视频领域，产品线覆盖前端、后端和泛视频领域，主要主要应用于应用于智能视觉领域智能视觉领域，未来计划向泛视频领域深入拓，未来计划向泛视频领域深入拓展展。目前君正有面向安防监控市场的 IPC 产品 T 系列芯片、面向后端 NVR 等设备的 A1 芯片、以及面向泛视频类市场的 C100 芯片，主要应用于家用摄像头、视频监控等消费安防领域。未来君正将在 A1 和 C100 的基础上分别进行下一代升级产品的研发，从而形成 A 系列和 C 系列产品。22 年，君正面向 AI IPC 的新产品 T41 完成了研发与投片，针对工业、医疗等泛视频市场需求的C200 芯片启动研发。表 5：公司智能视频芯片产品 应用领域应用领域 产品名称产品名称 产品描述产品描述 CPU 亮点描述亮点描述 微型摄像机 电视摄像头 视频会议 医疗医美等 C100 2K HEVC 视觉物联网 MCU XBurst1 CPU 5mm*6mm 超小封装，是目前业内最小尺寸的 H264/H265 视频编码芯片 家用摄像头 AI 摄像头 监控摄像头 视频门铃 行车记录仪 驾驶舱内 dms aiot 设备 Roomba 机器人 T41 普惠 AI 视频处理器 1.01.4GHz XBurst2 双核 CPU 最新专业 ISP 与视频编码，极致低功耗；提供丰富的选型版本，满足各种定位应用的需求 智能视频 T40 4K 视频 AIoT 应用处理器 1.2GHz XBurst2 双核 CPU 三摄输入，双目视觉；支持畸变矫正、视频旋转 T31 全能均衡（H.265 AI）视频处理器 1.5GHz XBurst CPU 超强 CPU 计算性能，专业成像能力，极致成本控制和低功耗 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 T20 普及型 300 万像素编码处理器 1GHz XBurst CPU 专业级成像 ISP，微光夜视；Smart H.264 编码引擎，超低码流控制；领先的低功耗技术 专业安防后端 NVR 产品和AIOT A1 专业安防后端应用处理器 1.4GHz XBurst2 双核 CPU 推出 Lite/Normal/eXtra 多种不 同配置版本，满足不同等级产品应用 数据来源：北京君正公司官网，东方证券研究所 根据CINNO Research统计数据，2020年全球高清视频芯片市场规模为1052.37亿人民币，2021年受全球晶圆供应紧张影响，晶圆代工价格大幅上涨带动了芯片价格上涨，预计2021年全球高清视频芯片市场规模大幅增长至 1504 亿人民币。未来随着高清视频产业的持续快速发展，预计2025 年全球高清视频芯片市场规模将达到 1897 亿，2021-2025 年年复合增长率约 6.0%。图 21：全球智能视频芯片市场规模 图 22：智能视频领域主要企业 企业名称 主要业务 海思半导体 网络监控芯片及解决方案、可视电话芯片及解决方案、DVB 芯片及解决方案和IPTV 芯片及解决方案 富瀚微 视频监控芯片及解决方案，面向视频监控市场的 IPC 芯片和 ISP 芯片 国科微 固态存储、智能监控、智能机顶盒、物联网等领域芯片及解决方案开发 全志科技 智能应用处理器 SoC、高性能模拟器件和无线互联芯片设计厂商 星宸科技 专注于消费电子、安防、物联网和多媒体人工智能芯片领域 数据来源：CINNO Research，东方证券研究所 数据来源：北京君正招股说明书，东方证券研究所 2.3 三大存储芯片品类丰富，DRAM 具备车规先发优势 公司存储芯片产品由 DRAM、SRAM、FLASH 三类型产品构成，主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场。图 23：存储芯片分类 0%5 %05EP004006008001000120014001600180020172018201920202021E2022E全球智能视频芯片市场规模（亿人民币）yoy 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源：聚辰股份招股书，东方证券研究所（1）DRAM 产品 公司 DRAM 产品主要针对具有较高技术壁垒的专业级应用领域开发。涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、4G、8G、16G 等不同容量，且同时拥有普通型和车规级芯片产品，可应用于工业、消费、通讯以及汽车等不同领域。（2）SRAM 产品 公司 SRAM产品品类丰富，从传统的 Synch SRAM、Asynch SRAM产品到行业前沿的高速 QDR SRAM 产品均拥有自主研发专利。通过多年的积累，SRAM 产品面对客户在高速、低功耗等不同性能需求中，逐渐赢得客户的认可。（3）FLASH 产品 公司 FLASH 类产品包括了目前全球主流的 NOR FLASH 存储芯片和 NAND FLASH 存储芯片。其中 NOR FLASH 存储芯片产品具有串口型和并口型两种设计结构，以及从 256K 至 1G 的多种容量规格，主要面向高品质市场，增速较快。NAND FLASH 产品主攻 1G-4G 大容量规格，大部分处于研发阶段。表 6：公司存储芯片产品 产品类别产品类别 产品名称产品名称 适用领域适用领域 DRAM DDR4 SDRAM、DDR3 SDRAM、DDR3 SDRAM w/ECC、DDR2 SDRAM、DDR SDRAM、SDR SDRAM 普通型适用于工业、消费、通讯；车规型适用于汽车领域 EDO&Fast Page Mode DRAM 工业、消费、通讯 RLDRAM2/3 通讯 移动式 DRAM LPDDR4&LPDDR4X SDRAM、LPDDR2 SDRAM、Mobile DDR SDRAM、Mobile/Low Voltage SDR SDRAM 普通型适用于工业、消费、通讯；车规型适用于汽车领域 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 SRAM 同步 SRAM 普通型适用于工业、通讯；车规型适用于汽车领域 异 步SRAM、CellularRAM/Pseudo SRAM、HyperRAM 普通型适用于工业、消费、通讯；车规型适用于汽车领域 QUAD/QUADP&DDR-II/DDR-IIP 工业、通讯 Flash Serial NOR FLASH 工业、消费、通讯、汽车 Serial NOR Flash w/ECC、Twin Serial NOR Flash、HyperFlash、Parallel NOR Flash 工业、消费、汽车 SPI NAND Flash、NAND Flash、eMMC 普通型适用于工业、消费、通讯；车规型适用于汽车领域 数据来源：北京君正公司官网，东方证券研究所 2.4 国产模拟与互联芯片自给率低，市场迎来新机遇 公司模拟与互联产品线公司模拟与互联产品线丰富，面向汽车、工业、医疗及高端消费类市场。丰富，面向汽车、工业、医疗及高端消费类市场。模拟芯片主要包括 LED驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片等，同时可向客户提供丰富的车内、车外照明芯片解决方案。目前主要应用于 LED 车灯驱动、车内显示等汽车市场、工业、医疗及高端消费类市场，以国内市场为主，未来将持续拓展海外市场。表 7：公司模拟芯片产品 产品类别产品类别 产品规格产品规格 适用领域适用领域 Audio Amplifiers AB 级音频功放、耳机驱动、G 级扬声器功放、K 级扬声器功放、数字功放 消费 D 级音频功放 消费、汽车 FxLED Drivers 多频驱动、矩阵驱动 消费、汽车 FBLED Drivers 驱动转换器 工业、汽车 线性驱动 工业、消费、汽车 Backlight Drivers LCD 背光和闪光灯 消费 Sensors 手势传感器、接近式传感器 消费 电容触摸式传感器 工业、消费、汽车 Optical Communication 纤维式 通讯 Connectivity G.hn 型 Connectivity 工业、消费、通讯、汽车 HomePNA 型 Connectivity 工业、消费、通讯 Automotive ANALOG 汽车功放、多通道汽车 FxLED、矩阵式汽车FxLED、线性汽车 IIBLED、转换式汽车HBLED、汽车传感器、汽车 MCU 汽车 数据来源：北京君正招股说明书，东方证券研究所 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 互联芯片互联芯片新产品持续开发。新产品持续开发。公司积极进行面向汽车应用的 LIN、CAN、Green PHY、G.vn 等网络传输产品的研发和测试等工作，协助客户进行 GreenPHY 产品的开发与适配。未来随着汽车智能化的发展，车内互联的需求会不断提高，该领域未来具有很好的市场发展前景。由于汽车市场的导入需要时间，预计今年仍在投入阶段，仍亏损。Green PHY 进展顺利，欧美客户持续导入。进展顺利，欧美客户持续导入。Green PHY 主要用于充电桩、汽车上，是欧洲的充电桩标准，目前在欧美市场推广，后续会向国内市场推广。目前竞争对手主要是国外企业，如高通、MTK 等。LIN 和和 CAN 是车上常用的总线是车上常用的总线。CAN 总线是基于消息广播模式的串行通信总线，起初用于实现汽车内 ECU之间可靠的通信，后因其简单实用可靠等特点，而广泛应用于工业自动化、船舶、医疗等其它领域。LIN 总线是针对汽车分布式电子系统而定义的一种低成本的串行通讯网络，是对控制器区域网络（CAN）等其它汽车多路网络的补充线路，适用于对网络的带宽、性能或容错功能没有过高要求的应用。图 24：LIN、CAN 总线在车内的应用路线 图 25：不同总线对比 总线名称 通信速度 应用范围 LIN 10-125K 大灯、灯光、门锁、电动座椅等 CAN 125K-1M 汽车空调、电子指示、故障检测等 FlexRay 1M-10M 引擎控制、ABS、悬架控制、线控转向等 MOST 10M 以上 汽车导航系统、车载多媒体娱乐系统等 数据来源：汽车 ECU 设计，东方证券研究所 数据来源：汽车之家，东方证券研究所 模拟芯片市场规模呈现稳步扩张态势。模拟芯片市场规模呈现稳步扩张态势。根据沙利文咨询公司、中商产业研究院数据，全球模拟芯片市场规模将由 2017 年的 531 亿美元增长至 2022 年的 617亿美元，复合年均增长率 3.05%。随着新技术和产业政策的双轮驱动，中国模拟芯片市场迎来新机遇。中国模拟芯片市场规模在全球范围占比达 50%以上，为全球最主要的模拟芯片消费市场，且增速高于全球模拟芯片市场整体增速。图 26：全球模拟芯片市场规模 图 27：中国模拟芯片市场规模 数据来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，东方证券研究所-10%-5%0%5H0500520540560580600620640201720182019202020212022E全球模拟芯片市场规模（亿美元）yoy-5%0%5 00100015002000250030003500201720182019202020212022E中国模拟芯片市场规模（亿元）yoy 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 当前模拟芯片市场仍由境外企业主导。当前模拟芯片市场仍由境外企业主导。德州仪器、亚德诺、Skyworks Solutions、英飞凌在全球的市场份额较高，2021 年占有率分别达 19.0%、12.7%、8.0%、6.5%。其次是意法半导体、Qorvo、恩智浦，2021 年市场占有率分别为 5.3%、5.2%、4.7%。图 28：全球模拟芯片市场竞争格局 数据来源：IC Insight，东方证券研究所 3.下游需求持续提振，未来成长空间显著下游需求持续提振，未来成长空间显著 3.1 智能汽车发展提振车规级芯片需求 政策利好汽车智能网联化变革。政策利好汽车智能网联化变革。工信部、发改委和科技部联合印发汽车产业中长期发展规划指出：到2025年，汽车L1驾驶辅助（DA）、L2部分自动驾驶（PA）、L3有条件自动驾驶（CA）系统新车装配率达 80%，其中PA、CA级新车装配率达 25%，L4高度自动驾驶汽车（HA）和L5完全自动驾驶汽车（FA）开始进入市场。全球智能汽车出货量不断攀升，中国智能汽车全球智能汽车出货量不断攀升，中国智能汽车渗透率较高渗透率较高。根据 IDC 数据，2019 年全球可连接三方服务平台车辆以及配备嵌入式移动网络的全球智能网联汽车出货量达到 5110 万辆，与 2018年相比增长了 45.4%。根据 IDC 预测，2023 全球智能汽车出货量将进一步增至 7630 万台。根据每日经济新闻与国家工业信息安全发展研究中心联合发布的AI 智能下的汽车产业裂变中国汽车企业与新一代信息技术融合发展报告(2019)，预计到 2020年智能网联汽车新车型渗透率将达到 51.6%。由此推测 2020 年中国智能汽车市场规模将达到 1300 万辆，到 2025 年超过1700 万辆。图 29：全球智能汽车出货量预测 图 30：中国智能汽车市场规模预测 德州仪器19%亚德诺13%Skyworks Solitions8%英飞凌6%意法半导体5%Qorvo5%恩智浦5%安森美3%微芯2%瑞萨2%其他32%北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源：IDC，东方证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 3.1.1 汽车智能化提升车载存储要求 车载存储产品单车用量提升车载存储产品单车用量提升。传统汽车存储产品多数应用于导航系统、仪表盘等场景中，汽车智能化趋势下，车载存储应用逐渐丰富，开始应用在 360 环视、自适应巡航、高端 HUD 系统等。具体来看，DRAM、SRAM 于汽车场景应用最多，如车载娱乐系统、数字仪表盘、ADAS、高清地图应用、行驶记录仪等。NAND 与 DRAM 配套使用，应用场景类似。NOR 主要应用于车载娱乐系统、ADAS 等。目前 DRAM 单车用量约 13-14GB，NAND 单车约 170GB，未来增量主要来自于智能座舱和 ADAS，且增速较快。预计到 2025 年，DRAM 平均单车容量可提升到20GB25GB，NAND 平均单车容量将提升到 500GB 以上。智能汽车对瞬时计算的要求提高智能汽车对瞬时计算的要求提高。车辆需要对传感器所捕获的大量资料进行实时处理，对带宽和空间需求提出了更高的要求。图 31：车载存储单车用量大幅提升（GB）图 32：汽车存储芯片规模和占汽车半导体份额有望大幅提升 数据来源：兆易创新公告，东方证券研究所 数据来源：iHS，东方证券研究所 3.1.2 LED 车灯渗透率加速提升 LED 车灯性能与成本优势凸显车灯性能与成本优势凸显。车灯按照光源可分为卤素灯、疝气灯、LED 灯以及激光大灯。相对于卤素灯与氙气灯，LED 灯呈现出眩光小、无辐射、低能耗、电光功率转换接近 100%、启动快、体积小、寿命长等优势。相对于激光灯而言，LED 车灯成本较低、技术相对成熟。因此，3514511056496244690276300100020003000400050006000700080009000201820192020E2021E2022E2023E全球智能汽车出货量（万辆）12931372145715471642174305001000150020002020E2021E2022E2023E2024E2025E中国智能汽车市场规模（万辆）13.522.5170500010020030040050060020222025EDRAMNAND020040060080020192025E模拟IC分立器件逻辑IC存储IC微控制器IC光学半导体传感器与执行器36亿美元（占比8%）83亿美元（占比12.18%)北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 LED 灯最具有性价比。未来，随着 LED 车灯成本的降低和技术的完善，将越来越多地应用于汽车光源。表 8：不同类型车灯性能对比 类型类型 卤素灯卤素灯 疝气灯疝气灯 LED 灯灯 激光灯激光灯 光线强度 最大 1200 流明 4500 流明左右 6200 流明左右 LED 的 4 倍 照明距离 可达 100m 可达 150m 可达 300m 可达 600m 照射宽度 约 4.4m 约 5.2m 约 6.1m 约 12m 使用寿命 500-1000 小时 2500-3000 小时 可达 100000 小时 大于 100000 小时 照明效果 光线均匀 相对光线集中，两侧偏暗 光线误差小，无需滤光 光线误差小，无需滤光 能耗 55W 35W 20W 比 LED 节能 20-30%成本 低 较低 高 较高 优点 成本低廉、结构简单、亮度容易调整和控制、显色性好 容易聚集、亮度高、节能性强、色温好、输出稳定 眩光小，无辐射、低能耗、电光功率转换接近 100%、启动快、体积小、寿命长 亮度高、节能、体积小、寿命长、照明效率高 缺点 使用寿命短、发光效率低、能耗高、亮度不足 穿透力弱、来车容易出现视野盲区、启动慢 易发热、成本相对较高 成本高、技术难度大 数据来源：华经情报网，东方证券研究所 LED 车灯渗透率不断提升。车灯渗透率不断提升。目前卤素灯市场份额在逐年缩减，LED 灯凭借其性能与成本优势，渗透率不断提升，有望替代卤素灯成为主流。根据前瞻产业研究院数据，2016-2020 年，中国 LED车灯市场规模由 56亿元增长至 352亿元，CAGR=58.34%，卤素车灯市场规模由 195亿元下降至99 亿元，降幅近半。根据 TrendForce 集邦咨询分析，2021 年 LED 头灯渗透率于全球乘用车达到 60%，其中电动车的 LED 头灯渗透率更高达 90%，预计 2022 年将分别提升至 72%与 92%。图 33：汽车车灯分类 图 34：中国各类型车灯市场规模（亿元）数据来源：华夏 EV 网，东方证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 3.1.3 国产替代带来新机遇 提早切入汽车领域，占据先发优势。提早切入汽车领域，占据先发优势。车规级芯片对可靠性的要求更高，例如工作温度范围、工作稳定性、不良率等，因此车规认证周期较长，车规级芯片研发投入较高。中国芯片市场长期以来010020030040050060070020162017201820192020LED车灯疝气车灯卤素车灯 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 被国外厂商占据，国产芯片企业获得车规级认证较少，而“缺芯荒”、美国制裁等问题正加速车规级芯片国产替代脚步。北京君正把握时机，通过收购 ISSI 获得相应领域核心技术，相比其他厂商占据车规芯片先发优势。表 9：车规级芯片与其他芯片区别 参数要求参数要求 工业级工业级 消费级消费级 汽车级汽车级 温度-10-70 0-40-40-155 湿度 根据使用环境而定 低 0-100%验证 JESD47（Chips）JESD48（Chips）AEC-Q100（Chips）可容忍故障率 10PPM 200PPM 0PPM 工作寿命 5-10 年 3-5 年 15-20 年 数据来源：搜狐汽车研究室，东方证券研究所 车规级芯片车规级芯片溢价较高，盈利能力可观。溢价较高，盈利能力可观。正由于车规级芯片的工作环境更加苛刻，对于安全性可靠性的要求更加严格，导致新能源汽车芯片拥有极高的技术壁垒。高壁垒带来高溢价能力，目前汽车芯片的毛利率普遍高于消费级芯片。3.2 智能化产品潜力巨大，多领域协同发展 公司智能化产品广泛涉及视频监控、智能家居、家用摄像头、智能穿戴设备、扫码设备、智能教育等诸多领域，其全球市场占有率、产业规模呈现快速增长势头。3.2.1 视频监控市场稳定增加 我国视频监控行业发展空间巨大。我国视频监控行业发展空间巨大。随我国“智慧城市”建设的大力推进，城市智能化、公共安全的需求增大，视频监控系统的高清化和智能化是必然发展趋势，视频分析市场将保持高速增长。欧美国家的替换需求和新兴国家的新增需求使得全球安防市场稳步增长。欧美国家的替换需求和新兴国家的新增需求使得全球安防市场稳步增长。随着各国政府对安防问题的持续关注，视频分析硬件市场的全球化趋势不断加快，欧美地区的视频分析硬件市场进入“高清化、网络化、智能化”的升级换代阶段，新兴国家市场面对人口膨胀、经济增长和社会流动性的提高将新增大量的视频监控需求，全球视频分析硬件市场保持稳步增长。监控摄像头装机量逐年提升。监控摄像头装机量逐年提升。根据 HIS Markit 数据，近年来，中国的安全摄像头安装量激增了近70%，从 2015 年的 2.1 亿增加到 2018 年的 3.49 亿，到 2021 年，中国的安装基础预计将增加到5.67 亿台。美国的安装基础从 2015 年的 4700 万台增加到 2018 年的 7000 万台，到 2021 年，美国的安装基数将增加到 8500 万台。到 2021 年，全球约有 6-7 亿颗芯片的市场需求。图 35：2015-2021E 中国监控摄像头装机量 图 36：2015-2021E 美国监控摄像头装机量 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 数据来源：securitysales，东方证券研究所 数据来源：securitysales，东方证券研究所 3.2.2 智能家居市场 根据Statista数据，2017-2021年，全球智能家居市场规模逐年提高，2021年达到1044亿美元，同比增加 32.56%，预计到 2024 年规模增长至 1589 亿美元，3 年 CAGR=15.02%，呈快速发展态势。根据杰华特招股书，2017-2022 年我国智能家居市场规模由 620 亿元增至 2175 亿元，年均复合增长率为28.53%。未来，随着国内移动终端的普及和物联网的推广，预计智能家居发展将进一步提速，市场增长潜力巨大。图 37：全球智能家居市场规模（亿美元）图 38：中国智能家居市场规模 数据来源：Statista，东方证券研究所 数据来源：杰华特招股书，东方证券研究所 家用摄像头率先进入成熟期。家用摄像头率先进入成熟期。智能家居产品中，智能视觉技术赋予很多产品主动的人机交互属性，因而在安防、看护和娱乐等多个场景都能发挥重要价值，诸如家用摄像头、可视门铃、智能可视门锁等。其中，家用摄像头的普及突破了传统监控设备的商业局限性，率先进入成熟期。根据艾瑞咨询，2020 年中国家用摄像头出货量达 4040 万台，预计未来 5 年 CAGR=15.1%。2020 年全球家用摄像头出货量为 8889 万台，约为中国市场的 2.2 倍，预计未来 5 年 CAGR=19.3%。海外家用摄像头市场渗透率较低，市场增速较快。0%5 %234562015201620172018201920202021E中国监控摄像头装机量（亿台）yoy0%2%4%6%800020003000400050006000700080009000201520162017201820192020 2021E美国监控摄像头装机量（亿台）yoy020040060080010001200140016001800201720182019202020212024E全球智能家居市场规模（亿美元）0%5 %05E00100015002000250020172018201920202021E2022E中国智能家居市场规模（亿元）yoy 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 39：全球家用摄像头出货量（万台）图 40：中国家用摄像头出货量（万台）数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 3.2.3 智能可穿戴设备市场 全球全球智能可穿戴设备市场发展迅速。智能可穿戴设备市场发展迅速。随着移动通信、图像技术、人工智能等技术的不断发展及创新融合，在全球应用和体验式消费的驱动下，可穿戴设备迅速发展，已成为全球增长最快的高科技市场之一。据统计，全球可穿戴设备出货量从2014年的0.29亿部增长至2021年的5.34亿部，预计到 2024 年将达到 6.37 亿部。中国可穿戴设备行业显示出蓬勃生机。中国可穿戴设备行业显示出蓬勃生机。伴随社会经济的发展与居民可支配收入的提高，居民购买力逐渐增强，良好的经济环境推动了中国可穿戴设备的普及。2021 年中国可穿戴设备市场出货量约为 1.4 亿部，同比增长 27.3%。图 41：全球可穿戴设备出货量 图 42：中国可穿戴设备出货量 数据来源：IDC，东方证券研究所 数据来源：IDC，东方证券研究所 3.2.4 扫码设备市场 我国条码扫描设备产业快速发展。我国条码扫描设备产业快速发展。条码扫描器是用于读取条码所包含信息的阅读设备，广泛应用于超市、物流快递、图书馆等扫描商品、单据的条码。随着中国物流业和电子商务的飞速发展、工业制造和医疗健康等领域条码设备使用量的增加以及应用层次的不断深化，未来我国条码识读0 000200300400500600700201720182019202020212024E全球可穿戴设备出货量（百万部）yoy0%5 %05040608010012014016020172018201920202021中国可穿戴设备出货量（百万部）yoy888921491050001000015000200002500020202025E全球家用摄像头出货量（万台）CAGR=19.3408161010002000300040005000600070008000900020202025E中国家用摄像头出货量（万台）CAGR=15.1%北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 设备市场规模将继续保持快速增长势头。根据智研咨询数据，预计2023年中国条码识读设备需求量将达到 3120 万台，较 2017 年 1655 万台上涨约 88%。图 43：中国条码识读设备市场需求（万台）图 44：部分条码扫描器产品 数据来源：智研咨询，东方证券研究所 数据来源：苏州远景达官网，东方证券研究所 3.2.5 智能教育市场 教育智能硬件教育智能硬件产品分类广阔产品分类广阔。按目标覆盖用户的年龄阶段分类，可分为学前教育、K12 教育和成人教育。学前教育硬件产品以各类智能早教机、点读笔为代表。K12 教育硬件主要包括智能机器人、学习机、翻译笔、智能手写笔、学习灯等。成人教育应用涉及翻译笔、手写板等基础效率提升工具。中国中国 K12 教育智能硬件市场增速突飞猛进。教育智能硬件市场增速突飞猛进。近年来中国 K12教育智能硬件市场规模增长迅猛，随着双减政策落实、传统培训需求的转入，预计 2024 年达近千亿元规模，2018-2024E CAGR=25.8%。中国成人教育市场用户中国成人教育市场用户群体群体巨大。巨大。与发达国家相比，中国成人教育供给存在巨大缺口。2019 年我国终身教育行业规模拥有约 4.3 亿潜在用户，随着成人教育普及，到 2023 年将有望达到近 7 亿潜在用户。根据国家统计局数据及艾瑞咨询预测，随着不同年龄段教育智能硬件渗透率及年消费金额的提升，预计 2025 年成人教育智能硬件市场规模将达到 184 亿人民币。图 45：中国 K12 教育智能硬件市场规模 图 46：成人教育智能硬件市场规模（亿元）数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，艾瑞咨询，东方证券研究所 0%5 %0010001500200025003000350020172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E条码识读设备市场需求量（万台）yoy2403123434536017709530200400600800100012002018201920202021E 2022E 2023E 2024EK12教育智能硬件市场规模（亿元）CAGR：25.8955781111321551840204060801001201401601802002019202020212022E2023E2024E2025E成人教育智能硬件市场规模（亿元）CAGR=24.81%北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 3.3.存储价格接近底部，预计供需有望改善 2Gb DDR3 价格已经基本跌至 1.25 美元，达近 10 年最低点。消费、安防等市场仍占据存储企业业务较大比例，预计明年消费、智能家居、安防等领域压抑后需求将有所复苏。财政部发布企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿），数据资源可以计入资产，存储是数据的载体，也将受到需求拉动。图 47：2017-2022 年 2Gb DDR3 平均价 数据来源：全球半导体观察，wind，东方证券研究所 存储业务在公司业务中占比最高，2021年存储收入占总收入的67%，存储芯片价格的周期波动对公司存储业务的盈利能力影响较大。目前存储现货价格达到近 10 年最低点，23 年美光、南亚DRAM 产能每月片数预计从 353K 和 68K 下调至 312K 和 54K，恺侠、海力士、美光的 NAND 产能预计从 474K、293K 和 169K 下调到 460K、288K 和 145K，未来供需有望改善。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1）收入的增长主要来自于 NOR Flash 产品、LED 驱动芯片和 Green PHY 互联芯片。a）存储芯片：公司 NOR Flash 产品定位于车规、工业等高品质市场，基数小，具备一定成长性；DDR4、LPDDR4 新产品陆续推出，对公司盈利能力会有一定贡献。我们预测22-24 年公司该业务收入增速为 13.1%、19.2%、20.7%。b）模拟与互联芯片：LED 驱动芯片目前以国内市场销售为主，未来会沿矽成客户群逐步向国外市场推广，我们预测 23-24 年公司该业务收入增速为 54%、38%；Green PHY 互联芯片主要用于充电桩、汽车上，目前已在欧美市场推广，后续会向国内市场推广，也将成为公司业务的亮点。01122334现货平均价_DRAM_DDR3 2Gb 256Mx8 1600MHz（美元）北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 2）公司DRAM存储、互联、MPU等板块新品持续推出，产品结构不断优化，且存储占比较高，公司毛利率在 23 年有望升高。我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 34.1%，35.0%和 36.3%，总体保持稳定。3）公司 22-24 年销售费用率为 4.9%、4.8%、4.8%，管理费用率为 3.0%、2.9%、2.9%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄效应。研发费用方面，22-24 年研发费用率稳定在 10%以上，分别为 11.3%、11.2%、11.0%，主要考虑到公司研发持续投入以维持产品竞争力。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 智能视频芯片智能视频芯片 销售收入（百万元）291.3 978.9 761.9 886.5 1,027.2 增长率 63.2#6.0%-22.2.4.9%毛利率 25.3D.20.20.70.7%微处理器芯片微处理器芯片 销售收入（百万元）123.7 198.7 220.9 263.6 368.2 增长率-15.7.6.2.49.7%毛利率 55.3V.3R.1Q.9Q.7%存储芯片存储芯片 销售收入（百万元）1,525.5 3,594.4 4,066.3 4,845.9 5,849.5 增长率 135.6.1.2 .7%毛利率 20.70.4).41.42.4%模拟与互联芯片模拟与互联芯片 销售收入（百万元）187.5 412.7 420.1 667.5 997.2 增长率 120.1%1.8X.9I.4%毛利率 48.8T.6S.0S.0S.0%其他收入其他收入 销售收入（百万元）41.8 89.3 107.2 128.6 154.4 增长率 198.63.6 .0 .0 .0%毛利率 92.8.1.5.6.8%合计 2,169.8 5,274.1 5,576.3 6,792.1 8,396.5 增长率 539.43.1%5.7!.8#.6%综合毛利率 27.17.03.45.46.6%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.75、2.39、3.18 元，我们选择存储芯片公司东芯股份、复旦微电、江波龙、恒烁股份、澜起科技作为可比公司，根据可比公司 23 年平均 42 倍 PE估值水平，对应 100.38 元人民币目标价，首次给予买入评级。北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 图 48：可比公司估值 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示风险提示 存储价格回升不及预期：存储价格上行不及预期会影响公司盈利能力。主流存储厂商减产不及预期：存储厂商减产速度不及预期对库存水位下降速度有较大影响，进而影响存储价格回升趋势。汽车需求增长不及预期：若汽车增速和智能化升级进度放缓将影响下游需求。消费需求不及预期：可移动设备、PC、智能家居等领域增长放缓，对相关芯片需求降低。国际模拟公司降价竞争的风险：模拟芯片存货多、竞争激烈，TI 等国际公司降价会带来毛利率下降的风险。公司份额保持不及预期：公司存储业务体量最大，若份额保持不及预期也会影响公司收入水平。北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,399 2,919 3,882 4,710 5,630 营业收入营业收入 2,170 5,274 5,576 6,792 8,396 应收票据、账款及款项融资 464 661 705 857 1,058 营业成本 1,581 3,325 3,714 4,389 5,322 预付账款 38 29 31 38 47 营业税金及附加 5 11 12 15 18 存货 1,305 1,419 1,585 1,874 2,272 销售费用 139 259 272 328 402 其他 510 1,102 774 809 927 管理费用及研发费用 431 681 797 962 1,165 流动资产合计流动资产合计 3,716 6,130 6,978 8,287 9,933 财务费用(18)(20)(34)(43)(51)长期股权投资 2 2 2 2 2 资产、信用减值损失 20 118 18 31 42 固定资产 364 378 368 401 449 公允价值变动收益(1)0 0(0)(0)在建工程 70 112 118 144 178 投资净收益 17 11 20 16 16 无形资产 872 779 750 721 692 其他 47 22 36 35 31 其他 3,945 3,934 3,905 3,927 3,921 营业利润营业利润 74 932 854 1,162 1,544 非流动资产合计非流动资产合计 5,253 5,205 5,142 5,195 5,242 营业外收入 1 2 1 1 1 资产总计资产总计 8,968 11,335 12,120 13,482 15,175 营业外支出 3 0 2 2 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 72 934 852 1,161 1,544 应付票据及应付账款 373 659 736 925 1,077 所得税(1)13 12 16 21 其他 198 226 185 212 230 净利润净利润 73 921 841 1,145 1,523 流动负债合计流动负债合计 571 885 921 1,137 1,307 少数股东损益(0)(5)(2)(4)(6)长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 73 926 843 1,149 1,529 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.15 1.92 1.75 2.39 3.18 其他 176 127 127 127 127 非流动负债合计非流动负债合计 176 127 127 127 127 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 747 1,012 1,048 1,265 1,435 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 27 22 20 15 9 成长能力成长能力 实收资本（或股本）469 482 482 482 482 营业收入 539.43.1%5.7!.8#.6%资本公积 7,577 8,845 8,845 8,845 8,845 营业利润 17.959.9%-8.46.02.9%留存收益 341 1,257 2,009 3,158 4,687 归属于母公司净利润 24.865.3%-9.06.33.0%其他(192)(283)(283)(283)(283)获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 8,222 10,323 11,072 12,217 13,740 毛利率 27.17.03.45.46.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,968 11,335 12,120 13,482 15,175 净利率 3.4.6.1.9.2%ROE 1.6.0%7.9%9.9.8%现金流量表 ROIC 1.2%9.7%7.6%9.5.3%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 73 921 841 1,145 1,523 资产负债率 8.3%8.9%8.6%9.4%9.5%折旧摊销 669 212 55 58 63 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(18)(20)(34)(43)(51)流动比率 6.51 6.93 7.58 7.29 7.60 投资损失(17)(11)(20)(16)(16)速动比率 4.01 5.15 5.68 5.47 5.68 营运资金变动(1,285)(118)(131)(282)(519)营运能力营运能力 其它 890 99 18 31 42 应收账款周转率 9.0 9.4 8.2 8.8 8.9 经营活动现金流经营活动现金流 312 1,083 729 893 1,042 存货周转率 2.0 2.2 2.2 2.3 2.3 资本支出(1,782)(31)(22)(87)(115)总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 长期投资 0 1(1)0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 1,308(659)321(22)(59)每股收益 0.15 1.92 1.75 2.39 3.18 投资活动现金流投资活动现金流(474)(690)299(109)(174)每股经营现金流 0.67 2.25 1.51 1.85 2.16 债权融资 0 9(6)1 1 每股净资产 17.02 21.39 22.95 25.34 28.51 股权融资 7,082 1,281 0 0 0 估值比率估值比率 其他(5,565)(84)(58)43 51 市盈率 524.7 41.5 45.5 33.4 25.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,517 1,206(64)44 53 市净率 4.7 3.7 3.5 3.1 2.8 汇率变动影响(153)(95)-0-0-0 EV/EBITDA 47.7 30.7 39.5 29.4 22.2 现金净增加额现金净增加额 1,203 1,505 964 827 920 EV/EBIT 619.2 37.9 42.2 30.9 23.2 资料来源：东方证券研究所 北京君正首次报告 四大产品线全面布局，车规先发优势卡位优质赛道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 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裕太微-公司研究报告-以太网芯片国产之光车规成长空间广阔-230215（33页）.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 02 月 15 日 C 裕太微裕太微-U（688515.SH）以太网芯片国产之光，车规成长空间广阔以太网芯片国产之光，车规成长空间广阔 国内以太网国内以太网物理层物理层芯片芯片龙头龙头，产品全面覆盖下游众多头部客户产品全面覆盖下游众多头部客户。裕太微成立于2017 年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规、工规、车规等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，并开拓了普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等诸多下游知名客户。产品放量，经营向好，关注新品迭代产品放量，经营向好，关注新品迭代。2022 年前三季度公司实现营收 2.99 亿元，已超 2021 全年营收。2022H1，公司扣非后归母净利润 965.28 万元，实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升。公司毛利率不断提升，2022H1 公司销售毛利率进一步提升至 47.00%。从产品端看，整体毛利率提升系占比较高的工规级产品在 2022H1 毛利率上升所致。以太网芯片不可或缺，市场空间大以太网芯片不可或缺，市场空间大。高垄断格局高垄断格局下下，国产替代空间广，国产替代空间广。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片，受益于近些年数据量的爆发式增长，市场规模亦不断增长。同时 5G、Wifi 6、物联网、人工智能等的发展都将带来更多以太网传输需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。同时，以太网芯片市场呈现高垄断格局，头部厂商占据绝大部分份额，中美贸易摩擦背景下，国内芯片设计厂商亟需突破，同时也享受广阔国产替代空间。初生已现锋芒，多款产品性能比肩国际巨头初生已现锋芒，多款产品性能比肩国际巨头。募投扩产研发助力长久发展募投扩产研发助力长久发展。尽管公司成立时间相比国际巨头较短，但凭后来者居上之魄力与决心，公司产品研发突飞猛进，多款产品比肩国际巨头主流产品。同时我们也能看到公司仍有众多已在研发及测试中的新品，性能达国际先进水平。研发系 IC 设计企业之核心，公司在售的多款产品已证明公司强大的研发实力，同时公司也将凭借此次募投资金注入发展强劲动力，再登高楼。我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长亮眼增长。同时公司研发能力出色，能准确匹配市场需求及时推出对应产品，从同时公司研发能力出色，能准确匹配市场需求及时推出对应产品，从而带动营收实现快速增长，而带动营收实现快速增长，建议当前阶段重点关注公司新品推出建议当前阶段重点关注公司新品推出。盈利预测及投资建盈利预测及投资建议议。我们看好公司的未来发展，预计 2022/2023/2024 年公司实 现 营 收 4.08/7.36/9.45 亿 元，对 应 增 速 60.5%/80.4%/28.4%。预 计2022/2023/2024 年公司实现归母净利润 0.02/0.38/0.94 亿元，对应增速491.6%/2000.2%/147.1%。预 计2022/2023/2024年 对 应PS依 次 为46.4/25.7/20.0 x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，新品研发不及预期，下游需求不及预期。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13 254 408 736 945 增长率 yoy（%）876.5 1861.9 60.5 80.4 28.4 归母净利润（百万元）-40 0 2 38 94 增长率 yoy（%）-46.9 98.9 491.6 2000.2 147.1 EPS 最新摊薄（元/股）-0.50-0.01 0.02 0.48 1.17 净资产收益率（%）-74.3-0.2 0.6 1.8 4.2 P/E（倍）-10496.5 499.8 202.3 P/B（倍）350.0 68.5 68.1 8.8 8.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 2 月 14 日收盘价(元)237.60 总市值(百万元)19,008.00 总股本(百万股)80.00 其中自由流通股(%)22.77 30 日日均成交量(百万股)6.92 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱：分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱：相关研究相关研究-14%-9%-5%0%5 23-02C裕太微-U沪深300 2023 年 02 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 151 493 740 2476 2474 营业收入营业收入 13 254 408 736 945 现金 63 56 243 1719 1724 营业成本 10 167 238 411 501 应收票据及应收账款 0 59 36 135 84 营业税金及附加 0 0 0 4 6 其他应收款 2 1 4 5 6 营业费用 4 7 12 21 25 预付账款 44 59 106 193 191 管理费用 11 21 40 68 84 存货 17 115 149 221 265 研发费用 32 66 112 202 262 其他流动资产 25 203 203 203 203 财务费用 0 1 10 3-15 非流动资产非流动资产 7 60 62 66 114 资产减值损失 0 0-2-4-7 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 7 5 6 5 固定资产 3 10 9 8 46 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1 30 34 38 44 投资净收益 1 2 0 0 0 其他非流动资产 4 20 19 19 24 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 159 553 803 2541 2588 营业利润营业利润-40 0 2 38 94 流动负债流动负债 103 263 491 352 305 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 235 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 3 22 14 48 27 利润总额利润总额-40 0 2 38 94 其他流动负债 100 241 243 304 277 所得税 0 0 0 0 0 非流动非流动负债负债 1 12 12 12 12 净利润净利润-40 0 2 38 94 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1 12 12 12 12 归属母公司净利润归属母公司净利润-40 0 2 38 94 负债合计负债合计 104 276 503 364 317 EBITDA-41 5 10 35 75 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）-0.50-0.01 0.02 0.48 1.17 股本 7 60 80 100 100 资本公积 144 226 226 2046 2046 主要主要财务比率财务比率 留存收益-96-9-7 31 125 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 54 277 299 2177 2271 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 159 553 803 2541 2588 营业收入（%）876.5 1861.9 60.5 80.4 28.4 营业利润（%）-46.4 98.9 512.1 2017.1 147.2 归属母公司净利润（%）-46.9 98.9 491.6 2000.2 147.1 获利获利能力能力 毛利率（%）25.4 34.1 41.5 44.2 46.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）-311.8-0.2 0.4 5.2 9.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-74.3-0.2 0.6 1.8 4.2 经营活动现金流经营活动现金流 4 0-48-118 46 ROIC（%）-74.1-0.4 1.3 1.4 3.0 净利润-40 0 2 38 94 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1 7 4 4 7 资产负债率（%）65.8 49.9 62.7 14.3 12.2 财务费用 0 1 10 3-15 净负债比率（%）-113.5-14.7 1.5-79.1-76.0 投资损失-1-2 0 0 0 流动比率 1.5 1.9 1.5 7.0 8.1 营运资金变动 43-11-64-164-40 速动比率 0.9 1.2 1.0 5.9 6.6 其他经营现金流 2 6 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1-223-7-8-56 总资产周转率 0.1 0.7 0.6 0.4 0.4 资本支出 7 50 3 3 48 应收账款周转率 23.3 8.6 8.6 8.6 8.6 长期投资 5-174 0 0 0 应付账款周转率 5.7 13.3 13.3 13.3 13.3 其他投资现金流 11-346-4-4-8 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 33 216 7 1837 15 每股收益（最新摊薄）-0.50-0.01 0.02 0.48 1.17 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.05 0.00-0.60-1.48 0.57 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）0.68 3.47 3.49 26.96 28.14 普通股增加 3 53 20 20 0 估值估值比率比率 资本公积增加 31 83 0 1820 0 P/E-470.8-41100.3 10496.5 499.8 202.3 其他筹资现金流-2 80-13-3 15 P/B 350.0 68.5 68.1 8.8 8.4 现金净增加额现金净增加额 36-7-48 1710 6 EV/EBITDA-466.5 3528.9 1803.0 492.5 226.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 WWnUvYgUsV8VvNwO7NbP8OoMmMsQtQfQpPoMfQpOtN8OqRmMvPpNvNvPmMrP 2023 年 02 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、国内领先的以太网芯片厂商，业绩高速增长.5 1.1 专注以太网芯片，产品类别不断扩充.5 1.2 股权结构稳定，管理层产业背景丰富.6 1.3 产品放量，经营向好，关注新品迭代.8 二、以太网芯片不可或缺，市场空间大.10 2.1 以太网芯片：万物互联之基石.10 2.2 以太网芯片不可或缺，市场空间巨大.13 三、以太网芯片高垄断格局，国产替代空间广阔.21 3.1 以太网芯片全球高垄断格局，国产替代空间广阔.21 3.2 多产品性能比肩国际巨头，有望逐步实现替代.22 3.3 加大研发 募投扩产双管齐下，成长动能充足.26 四、投资建议及盈利预测.29 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司产品分类.5 图表 3：公司产品应用领域.6 图表 4：公司股权结构图（发行前）.6 图表 5：裕太微子公司及分公司业务情况.7 图表 6：公司部分高管履历.7 图表 7：公司营业收入.8 图表 8：芯片产品营收拆分（万元）.8 图表 9：公司扣非归母净利润.8 图表 10：公司研发费用.8 图表 11：整体毛利率.9 图表 12：各产品毛利率.9 图表 13：各项费用及费用占比情况.9 图表 14：以太网应用领域.10 图表 15：不同以太网传输介质比较.11 图表 16：以太网技术发展路线图.11 图表 17：OSI 七层网络模型.11 图表 18：以太网物理层芯片原理.12 图表 19：以太网物理层芯片各个模块功能.13 图表 20：全球 AIoT 市场规模（亿美元）及万物互联数据规模（ZB）.14 图表 21：家用 wifi 6 路由器市场规模.14 图表 22：中国路由器市场规模（亿美元）.15 图表 23：以太网交换机市场规模（$M）.16 图表 24：企业网用以太网交换芯片总体市场规模（亿元）.16 图表 25：汽车电子占整车的比例变化（%）.16 图表 26：不同车型汽车电子价值量占比（%）.16 图表 27：ECU 架构.17 图表 28：DCU 架构.17 2023 年 02 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：电子刹车示意图.17 图表 30：车载以太网发展.18 图表 31：2022 年中国新能源汽车销量（万辆）.18 图表 32：全球机顶盒市场规模预测（亿台）.19 图表 33：全球安防视频监控设备市场规模及增速.19 图表 34：中国工业自动化市场规模及增速（%）.20 图表 35：全球以太网芯片格局.21 图表 36：中国以太网芯片格局.21 图表 37：车载以太网全球市场份额.22 图表 38：车载以太网中国市场份额.22 图表 39：各公司业绩及专利数量情况.22 图表 40：公司部分核心技术.23 图表 41：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况.23 图表 42：公司千兆以太网物理层芯片性能对比.24 图表 43：公司车载百兆以太网物理层芯片性能对比.25 图表 44：公司车载千兆以太网物理层芯片性能对比.26 图表 45：公司部分在研项目一览.27 图表 46：公司募投项目.28 图表 47：公司营收拆分.30 图表 48：可比公司估值对比.31 2023 年 02 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、国内领先的以太网芯片厂商，业绩高速增长一、国内领先的以太网芯片厂商，业绩高速增长 1.1 专注以太网芯片，产品类别不断扩充专注以太网芯片，产品类别不断扩充 裕太微成立于 2017 年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规、工规、车规等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，并开拓了普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等诸多下游知名客户。图表 1：公司发展历程 资料来源：裕太微官网，国盛证券研究所 公司目前的产品主要为百兆、千兆的单口及多口以太网物理层芯片，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。图表 2：公司产品分类 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施。因特网、产品类别产品类别 传输速率传输速率 性能性能端口数端口数应用场景应用场景部分终端客户部分终端客户商规级10/100/1000Mbps可适用于0至70，满足商业场景应用要求；传输距离大于130米单口/多口适用各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI路由器等普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份工规级10/100/1000Mbps可适用于-40至85，满足工业严苛温度环境应用要求；传输距离大于130米单口/多口适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等盛科通信、汇川技术车规级100 Mbps采用100Base-T1 IEEE 802.3bw标准；符合AEC-Q 100车规级Grade 1标准；可适用于-40至125；传输距离大于300米单口适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等德赛西威 2023 年 02 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。当前公司的以太网芯片主要应用于通讯、智能装备、工业控制、监控设备、汽车电子等领域。图表 3：公司产品应用领域 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，管理层产业背景丰富股权结构稳定，管理层产业背景丰富 公司股权结构清晰稳定公司股权结构清晰稳定。本次发行前，公司创始人史清和欧阳宇飞分别直接持有公司16.55%和 12.24%的股份，并通过公司员工持股平台瑞启通间接持有公司股份。同时史清和欧阳飞宇、唐晓峰等构成一致行动人，合计持有公司 49.34%的股份，股权结构稳定。华为 100%控股的私募股权投资基金哈勃科技持有公司 9.29%的股份，为一致行动人外的第一大持股比例。此外公司还有诸多客户持股。图表 4：公司股权结构图（发行前）资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2023 年 02 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司当前共有 4 家子公司，2 家分公司，并在苏州及上海两地设有研发中心，以便公司的研发运营和业务开拓。图表 5：裕太微子公司及分公司业务情况 公司名称 关联关系 业务职能 裕太微-高速有线通信芯片的研发、设计和销售 裕太微上海分公司 分公司 高速有线通信芯片的研发、设计和销售 裕太微深圳分公司 分公司 负责公司在华南地区的业务开拓 昂磬微 全资子公司 高速有线通信芯片的研发、设计和销售 上海裕太 全资子公司 尚未实际开展生产经营，未来拟作为“研发中心建设项目”的实施主体 成都裕太 全资子公司 负责公司在西部地区的业务开拓 新加坡裕太 全资子公司 通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司本次发行前董事会共有 7 名董事，其中公司创始人史清担任董事长兼首席技术官，创始人欧阳宇飞担任董事兼总经理。公司管理层产业背景丰富，创始人史清曾任职高通等公司研发岗位，创始人欧阳宇飞曾任职士兰微等国内芯片设计公司岗位。公司董事唐晓峰早年曾任职上海汽车集团股份有限公司技术中心担任整车工程部工程师等职务，近些年转至私募股权投资领域背景丰富。管理层深厚的产业背景将助力公司把握机遇、开发产品，实现快速发展。图表 6：公司部分高管履历 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 核心高管履历史清1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中国科学院，博士研究生学历。2005年7月至2006年11月，任职于上海伽利略导航有限公司，担任研发经理；2006年12月至2007年6月，任职于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司，担任研发科学家；2007年7月至2017年5月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任研发总监。2017年至今担任公司董事长兼首席技术官。欧阳宇飞1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于南京大学，本科学历。2001年7月至2003年11月，任职于华邦（上海）集成电路有限公司，担任资深芯片设计工程师；2003年12月至2005年11月，任职于福华先进微电子（上海）有限公司，担任资深芯片设计部经理；2005年12月至2007年5月，任职于上海士兰微电子科技有限公司，担任芯片设计高级经理；2007年6月至2011年4月，任职于创锐讯通讯技术（上海）有限公司，担任资深项目群经理；2011年5月至2013年12月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任以太网事业部高级经理；2013年12月后开始着手创办上海禾汉信息科技有限公司，并于2015年5月至2017年4月，任职于上海禾汉信息科技有限公司，担任首席执行官。2017年至今担任公司董事、总经理。唐晓峰1973年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于吉林工业大学，本科学历，高级工程师职称。1995年7月至1997年6月，任职于上海汽车集团股份有限公司技术中心，担任整车工程部工程师；1997年7月至2007年5月，任职于泛亚汽车技术中心有限公司，担任底盘及动力总成集成部总监；2007年6月至2011年7月，任职于上海汽车集团股份有限公司，担任乘用车分公司技术中心整车集成部总监；2011年8月至2013年7月，任职于泛亚汽车技术中心有限公司，担任前期车辆开发部总监；2013年8月至2015年2月，任职于上海汽车集团股份有限公司，担任商用车分公司技术中心整车集成部总监；2015年3月至2016年12月，任职于上海汽车创业投资公司，担任副总经理；2017年1月至2019年6月，任职于上海尚颀投资管理合伙企业（有限合伙），担任合伙人；2019年7月至2021年10月，任职于浙江中兴精密工业集团有限公司，担任副总裁；2019年7月至今任职于上海享瑞汽车科技有限公司，担任董事长；2021年11月至今，任职于珠海观睿私募基金管理有限公司，担任合伙人；2019年10月至今，担任公司董事。2023 年 02 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 产品放量，经营向好，关注新品迭代产品放量，经营向好，关注新品迭代 产品产品逐步逐步放量放量，营收高速增长营收高速增长。2019 年，公司收入规模较小，主要系公司主要产品尚处于研发和测试阶段，还未形成较大规模量产和销售。2020 年、2021 年，随着公司产品逐渐成熟、市场拓展取得明显成效，营业收入大幅增长。2022 年前三季度公司实现营收2.99 亿元，已超 2021 全年营收。具体对公司芯片产品营收进行拆分，公司准确把握以公司准确把握以太网物理层芯片下游应用的快速发展和日渐迫切的国产替代需求，所推出产品凭借稳定太网物理层芯片下游应用的快速发展和日渐迫切的国产替代需求，所推出产品凭借稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。同时，车规级产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售，未来将有望成为公司营收新的重要增长点。图表 7：公司营业收入 图表 8：芯片产品营收拆分（万元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2022H1，公司扣非后归母净利润 965.28 万元，实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致，但由于公司部分产品在 2022H1 的量产流片因疫情原因推迟回片，该等产品在 2022H2 回片后将发生大额流片费用，且公司为加速丰富产品结构，扩大研发人员规模，公司研发费用预计大幅上涨，公司预计 2022 全年仍将小幅亏损。我们认为我们认为公司产品当前公司产品当前在在国内国内具备具备稀缺性稀缺性，公司尚处高速发展初期，公司尚处高速发展初期，诸多诸多产品尚未产品尚未形成批量销售，形成批量销售，仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。图表 9：公司扣非归母净利润 图表 10：公司研发费用 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 00.511.522.533.52019202020212022.Q1-Q3营业收入（亿元）050001000015000200002500030000202020212022H1晶圆车规级商规级工规级-5000-4000-3000-2000-10000100020002019202020212022H1扣非归母净利润（万元）5,438.960 0000002000300040005000600070002019202020212022H1研发费用（万元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司整体毛利率不断上升，主营业务芯片产品毛利率呈上升趋势公司整体毛利率不断上升，主营业务芯片产品毛利率呈上升趋势。2020 年芯片业务毛利率有所下滑，系公司商规级产品处于市场推广早期，公司使用优惠价格导入市场，导致整体毛利率下行。具体从各个产品来看，占比较高的工规级产品在 2022H1 毛利率上升达到 45.05%。原因在于公司根据市场供需情况适当提高了工规级产品售价，并通过成本优化进一步降低单位成本，带动产品毛利率提升。同时公司多口千兆产品销售比例上升，也带动工规级芯片产品毛利率进一步上升。各个产品毛利率在 2022H1 均实现不同程度的增长。图表 11：整体毛利率 图表 12：各产品毛利率 资料来源：wind，公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司期间三费金额合计分别为 1107.52 万元、1487.04 万元、2915.84 万元和 2411.03 万元，占营业收入比例分别为 835.09%、114.82%、11.48%和 12.57%。2019 年至 2020年，公司期间费用率较高，主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小。自 2021 年开始，随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。图表 13：各项费用及费用占比情况 单位：万元 2019 2020 2021 2022H1 销售费用 235.17 374.12 662.78 861.3 管理费用 877.03 1,118.05 2,122.11 1,615.44 财务费用-4.68-5.13 130.95-65.71 合计 1,107.52 1,487.04 2,915.84 2,411.03 单位： 19 2020 2021 2022H1 销售费用占比 177.32 28.89 2.61 4.49 管理费用占比 661.30 86.33 8.35 8.42 财务费用占比-3.53-0.40 0.52-0.34 合计 835.09 114.82 11.48 12.57 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 0 0P 19202020212022H1销售毛利率芯片业务毛利率-10%0 0Pp 19202020212022H1工规级商规级车规级晶圆 2023 年 02 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、以太网芯片不可或缺，市场空间大二、以太网芯片不可或缺，市场空间大 2.1 以太网芯片：万物互联之基石以太网芯片：万物互联之基石 以太网以太网 以太网（Ethernet）是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备间的通信传输。经历 40 多年的发展，以太网已具备技术成熟度高、带宽高、标准化程度高以及成本低等诸多优势，已成为当今应用最普遍的局域网技术，广泛覆盖家庭网络、用户终端、运营商网络、企业以及园区网、大型数据中心和服务提供商等众多领域，是万物互联的基础。图表 14：以太网应用领域 应用领域应用领域 具体内容具体内容 电信运营商 近年来电信运营商一直在推动高速以太网解决方案。路由器连接、EPON、光传输网络（OTN）设备的客户端光纤、有线和无线回传，以及 5G 移动部署正在推动应用的大幅增长，并持续推动以太网向更高的速率和更长的距离发展。车载以太网 车载以太网是以太网近年来的主要发展趋势之一。根据 Ethernet Alliance 在 2020 年的预测，2021 年全球将有超过 1 亿辆汽车搭载以太网端口，部署的全部车载以太网端口将多达 5 亿个。车载以太网具有规模经济性和互操作性，可以为同时提供数据和电力传输，极大程度上降低车辆的成本和重量。企业应用 智能楼宇、企业级数据中心等企业应用推动了数以亿计的以太网端口的需求，是以太网早期的最主要应用，在过去 15 年里，全球已经部署了超过 7000 万公里的铜电缆。工业自动化 工业自动化应用对以太网速度要求较低，但着重强调以太网能够经受工厂的恶劣环境，能够承受电磁干扰/射频干扰、冲击、振动、灰尘、水以及化学和气体的暴露。IEEE 定义了 802.3cg 标准，用于 10Mb/s的操作，通过单对双绞线同时进行数据和电力传输，更好地提升以太网的互操作性。数据中心 云服务商最早在 2010 年就在超大规模数据中心中采用 10GbE 服务器。随着人工智能和机器学习等应用的快速发展，超大规模服务器已经开始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高级别过渡。数据中心独特的网络架构推动了 100、200 和 400 GbE 的多种多模和单模光纤解决方案。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网传输介质以太网传输介质 以太网发展至今，按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。光纤：光纤：具有传输损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线通讯传输，应用场景涵盖电信运营商和数据中心等。但光纤缺点在于质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线铜双绞线：优势在于机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输“最后一百米”的最优方案。随着 PoE 供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因而铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。2023 年 02 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：不同以太网传输介质比较 优点优点 应用应用 光纤 具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据传输。电信运营商和数据中心等。铜双绞线 机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，无需光电转换设备直接使用。智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网等。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网自 1973 年诞生后的前 30 年间接连发展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、100GE 6 种以太网速度标准，近年来下游应用需求日益多样化，以太网速率打破了以 10倍提升的惯例，2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等新的以太网速率标准应运而生。图表 16：以太网技术发展路线图 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网物理层介绍以太网物理层介绍 OSI 七层网络模型是一个开放性的通信系统互连参考模型，其意义在于建议所有公司使用该模型来规范控制网络。从硬件视角看，以太网接口电路主要由 MAC 控制器和物理层接口 PHY 两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。图表 17：OSI 七层网络模型 项目项目 名称名称 主要功能主要功能 其他上层 网络层、传输层、会话层、表示层、应用层 网络层、传输层：提供数据传输和交换功能；会话层、表示层和应用层：提供用户与应用程序之间的信息和数据处理功能。第二层 数据链路层（MAC）数据链路层提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标准的数据接口等功能。数据链路层的芯片称之为 MAC 控制器。第一层 物理层（PHY）物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2023 年 02 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 以太网物理层芯片以太网物理层芯片 以太网物理层芯片是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域。同时，以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分，通过与数据链路层芯片配合或集成来实现更高层的网络交换。工作原理：工作原理：以太网物理层芯片系以太网传输的物理接口收发器，通过接口与 MAC 进行数据交换。定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等。（1）当设备向外部发送数据时：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传输数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，将并行数据转化为串行流数据并进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去。（2）当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，通过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。图表 18：以太网物理层芯片原理 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。以太网物理层芯片中包含高性能SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等模拟前端设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等离散信号处理设计，因而芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。其中：模拟电路模拟电路：实现模拟信号与数字信号之间的转换。数字电路数字电路：负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。2023 年 02 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：以太网物理层芯片各个模块功能 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2.2 以太网芯片不可或缺，市场空间巨大以太网芯片不可或缺，市场空间巨大 近年来，互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及，通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用不断涌现，万物互联背景下数据量呈爆发式增长。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片，受益于数据量的爆发式增长，市场规模亦不断增长。根据 IDC 发布的 Data Age 2025 报告预测，全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB增长到 2025 年的 175ZB。网络日益成为承载人类生活、生产活动重要平台。图表：全球每年产生的数据量规模（ZB）资料来源：wind，国盛证券研究所 一方面，物联网和人工智能的发展带来大量的物联网设备接入需求，用户对企业、服务提供商和家庭网络的数据传输量呈爆发式增长。另一方面，机器学习需要海量的数据资源传输，图像视频处理、模式识别和计算机视觉等领域的数据传输量巨大，也带动了更分类分类主要模块主要模块实现功能实现功能双工器模块将发送信号在接收端抵消，以实现在一根线上同时发送和接收的全双工通信数模转换器将离散的数字信号转换为连续变量的模拟信号模数转换器将连续变量的模拟信号转换为离散的数字信号相位选择器对时钟的相位进行精确调整，选择出最优的信号采样点时钟锁相环在芯片中生成可变、稳定、高质量的时钟信号，用于芯片内各个功能模块时序逻辑的时脉SerDesSerDes是一种主流的时分多路复用、点对点的串行通信技术。即在发送端多路低速并行信号被转换成高速串行信号，经过传输媒体（铜线或光纤），最后在接收端高速串行信号重新转换成低速并行信号。作为一种重要技术，SerDes通常作为以太网的物理层，广泛应用于服务器、汽车电子、通信等领域的高速互连均衡器补偿经过信道后带来的信号畸变，恢复出原始的发送信号回声/串扰消除器全双工通信时发送端对接收端存在回声干扰，周围的线缆存在串音干扰（crosstalk），通过自适应算法可以将这些干扰消除物理编码子层协议中定义了物理层编码，以增加数据流随机性，纠正传输中出现的错误数据。在发送和接收时需要有相应的编码和解码模块接口MII/RGMII/SGMII物理层芯片与网络上层芯片之间的接口模拟电路数字电路0204060801001201401601802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球每年产生的数据量规模（ZB）2023 年 02 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大的传输和交换市场需求。根据 IDC 预测，全球 AloT 市场规模将从 2019 年的约 2260 亿美元上升至 2022 年的约4820 亿美元，CAGR 达 28.65%。万物互联数据规模将从 2019 年的约 13.6ZB 上升至2025 年的 79.4ZB，CAGR 达 34.91%。图表 20：全球 AIoT 市场规模（亿美元）及万物互联数据规模（ZB）资料来源：IDC，国盛证券研究所 5G 和和 WIFI 6 建设推动以太网技术更新建设推动以太网技术更新。随着 5G 网络的建设以及未来 5G 网络的全面普及，对于适用于 5G 承载网络的以太网芯片的市场需求也将快速提升。根据 CSDN，中国家用 WIFI 6 路由器在 2022 年市场规模达 221 亿元，预计在 2029 年达到 635 亿元，未来六年 CAGR 为 15.9%。无线终端的速率提升除了要求无线接入点（AP）、接入控制器（AC）等无线设备支持更高的速率和性能，同时也要求以以太网为主干的骨干网络的汇聚和核心层设备提供充足的带宽资源。5G 及 WIFI6 等无线通讯技术的发展意味着汇聚层设备必须提供高密度的高速接口，来汇集接入设备的流量，将极大程度推动以太网技术的发展和更新。图表 21：家用 wifi 6 路由器市场规模 资料来源：CSDN，国盛证券研究所 根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022-2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规 2023 年 02 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 模有望突破 300 亿元。1）信息通讯）信息通讯（路由器（路由器&交换机等）：交换机等）：基于铜介质的以太网物理层芯片广泛应用于家庭、园区、企业及小型数据中心网络连接，路由器、交换机等网络通信设备均有应用。路由器：路由器：受益于三重驱动因素，路由器需求在未来一段时间内仍将保持稳定增长，对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑。1）：）：在 WiFi 6 和 5G 等新一代网络传输技术快速普及的背景下，路由器等通讯设备同步升级换代。2）：十四五规划纲要提出骨干网互联节点扩容和全面推进部署商用互联网协议第六版（IPv6），将拉动路由器持续投资。3）：）：随着互联网、物联网、云计算、大数据等信息技术的快速发展，政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院、运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶段，将为路由器带来持续稳定的市场需求。根据共研网数据，2017-2021 年，我国路由器市场规模由 31.9 亿美元增长至 40 亿美元，预计到 2024 年市场规模将较 2021 年增长 16.25%，达到 46.5 亿美元。图表 22：中国路由器市场规模（亿美元）资料来源：共研网，国盛证券研究所 企业级交换机：企业级交换机：随着企业信息化建设不断深入，企业的生产业务系统、经营管理系统、办公自动化系统均得到大力发展，对于企业园区网的建设要求越来越高，并出现网络接入形式要求多样化、支持 WLAN 无线接入、满足移动办公、大区域无线缆覆盖等新兴需求。同时，随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广，无线网络大量覆盖，企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。根据 IDC，全球以太网交换机市场在 2022 年第三季度同比增长 23.9%，规模达 100 亿美元。根据中国汽车技术研究中心有限公司，2020 年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 25.1 亿元，预计至 2025 年市场规模将达 35.5 亿元。-4%-2%0%2%4%6%8 253035404550201720182019202020212022E2023E2024E中国路由器市场规模（亿元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：以太网交换机市场规模（$M）图表 24：企业网用以太网交换芯片总体市场规模（亿元）资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 2）汽车电子：）汽车电子：近年来，随着汽车电动化的快速推进，汽车内部电子元器件的数量和复杂度大幅提升。同时 ADAS 和车联网快速发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，车端数据传输使用场景不断丰富，对应数据量激增，传统网络已难以满足汽车数据的传输需求。图表 25：汽车电子占整车的比例变化（%）图表 26：不同车型汽车电子价值量占比（%）资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，国盛证券研究所 车载网络多年发展至今已形成以 CAN 总线为主流，多种总线技术并存的解决方案。但随着汽车电动化浪潮不断演进，单辆车 ECU 数量已逐渐从 20-30 个发展到 100 多个，部分车辆线束长度已高达 2.5 英里，E/E 架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求，车载网络转向域控制和集中控制的趋势愈发明显，总线也将往高带宽方向发展。10 %05EP 00201020202030E中国汽车电子占整车制造成本比重（%）中国汽车电子占整车制造成本比重（%）0 0Pp%紧凑轿车中高档轿车混合动力轿车纯电动轿车价值量占比（%）2023 年 02 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：ECU 架构 图表 28：DCU 架构 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 汽车汽车端端通讯通讯关乎生命，关乎生命，安全性要求极为苛刻安全性要求极为苛刻。以电子制动为例，当前众多电动汽车采用电子刹车，通过传感器接收信号并上传，若采用无线通讯传输，由于无线传输存在数据丢包率，高速行驶途中会存在刹车失灵的致命安全隐患。车载以太网传输相比于无线传输具有无可比拟的稳定性优势，保障行车安全。因此车端网络主架构升级应当向有线侧演进。图表 29：电子刹车示意图 资料来源：懂车帝，国盛证券研究所 车载以太网具有支持较高传输速率、低延时、低电磁干扰等优点车载以太网具有支持较高传输速率、低延时、低电磁干扰等优点。同时，通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器，与 LVDS 等传统总线相比可减少高达 80%线束成本和 30%的布线重量，能够有效实现汽车轻量化，并为汽车制造、运转和维修节省大量成本。可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。2023 年 02 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：车载以太网发展 资料来源：Ethernet Alliance，国盛证券研究所 以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）都需要部署一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交换机上，每个交换机节点也需要配置若干个 PHY 芯片，以传输从传感器端数据。根据以太网联盟的预测，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，车载以太网芯片市场空间巨大。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2021-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈10 倍数量级的增长，预计 2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。图表 31：2022 年中国新能源汽车销量（万辆）资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 截至 2021 年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网，可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。3）消费电子：）消费电子：消费电子领域，以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显示屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。根据 Grand View Research，预1020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月销量（万辆）2023 年 02 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 计全球机顶盒新增出货量从 2017 年的 3.15 亿台增加至 2022 年的 3.37 亿台，保持稳定增长。图表 32：全球机顶盒市场规模预测（亿台）资料来源：Grand View Research，国盛证券研究所 此外，监控行业是顺应现代社会安全需求应运而生的产业，随着经济不断发展和信息传输技术日趋成熟，全球的监控设备得到了快速发展。根据 Frost&Sullivan，全球安防视频监控设备市场规模由 2017 年的 168 亿美元增长至 2021 年的 220 亿美元，复合年均增长率为 6.97%。预计 2022 年全球安防视频监控设备市场规模将达 233 亿美元，对应以太网芯片也将深度受益行业发展。图表 33：全球安防视频监控设备市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 综上，随着人们生活水平不断提高，消费电子的市场规模将保持快速增长，带动具有互联互通、数据传输功能的以太网芯片需求增长。4）工业控制：）工业控制：工业自动化和智能化是目前全球工业制造业发展的主流趋势，在国家政策大力扶持、产业结构优化升级、我国人口红利逐步消失的三大背景下，国内工业自动化将持续推进，智能装备制造前景广阔。根据中商情报网，2016-2021 年，我国工业自动化市场规模由1421 亿元增长至 2530 亿元，CAGR 达 12.2%，预计 2022 年市场规模将达 2816 亿元。随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高，3.263.373.13.153.23.253.33.353.4201720182019.2022E市场规模（亿台）0%1%2%3%4%5%6%7%8%90150200250201720182019202020212022E市场规模（亿元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。图表 34：中国工业自动化市场规模及增速（%）资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 0%5 %00100015002000250030002016201720182019202020212022E市场规模（亿元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、以太网芯片高垄断格局，国产替代空间广阔三、以太网芯片高垄断格局，国产替代空间广阔 3.1 以太网芯片全球高垄断格局，国产替代空间广阔以太网芯片全球高垄断格局，国产替代空间广阔 1）以太网物理层芯片）以太网物理层芯片（含车载）：（含车载）：以太网物理层芯片领域集中度较高，头部厂商占据大部分市场份额以太网物理层芯片领域集中度较高，头部厂商占据大部分市场份额。根据中国汽车技术研究中心有限公司，全球以太网物理芯片市场中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。2021 年公司以太网物理层芯片收入为 2.4 亿元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以 2021 年全球以太网物理层芯片 120 亿元的市场规模计算，公司市占率较低，成长空间广阔。图表 35：全球以太网芯片格局 图表 36：中国以太网芯片格局 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 2）车载以太网）车载以太网 根据中国汽车技术研究中心有限公司，全球车载以太网物理层芯片市场同样由境外厂商主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。中美科技摩擦大背景下，车载以太网物理层芯片国产化需求迫切，同样也为国内厂商提供广阔机遇，裕太微车载百兆物理层芯片产品已批量出货，千兆产品研发中，将助力车载以太网物理层芯片国产替代、自主可控。28.00.30.00.50%8.20%5.80%3.20%博通美满电子瑞昱德州仪器高通微芯其他28.60#.40.70.80%6.70%5.10%7.70%瑞昱博通美满电子德州仪器高通微芯其他 2023 年 02 月 15 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：车载以太网全球市场份额 图表 38：车载以太网中国市场份额 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 深耕以太网物理层芯片领域，部分产品性能对标国际一线厂商深耕以太网物理层芯片领域，部分产品性能对标国际一线厂商。公司主要销售产品为以太网物理层芯片，业内知名度较高，A 股当前上市公司中暂无同类产品销售。境外公司中，博通等全球头部 IC 设计企业技术水平高，业务覆盖广，公司经营规模与博通等头部公司存在差距。但在以太网物理层芯片产品领域，公司部分产品性能指标已能对标上述企业的同类产品。行业内主要公司 2021 年营业收入、净利润和专利数量情况对比如下。图表 39：各公司业绩及专利数量情况 企业简称企业简称 2021 年营业收入年营业收入 2021 年净利润年净利润 2021 年末专利数量年末专利数量 博通 274.50 亿美元 67.36 亿美元 13,675 件 美满电子 44.62 亿美元-4.21 亿美元 5,365 件 瑞昱 1055.04 亿台币 168.53 亿台币 未披露 德州仪器 183.44 亿美元 77.69 亿美元 13,264 件 高通 335.66 亿美元 90.43 亿美元 23,351 件 微芯 54.38 亿美元 3.49 亿美元 3,737 件 景略半导体 未披露 未披露 未披露 裕太微 2.54 亿人民币-46.25 万人民币 24 件 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.2 多产品性能比肩国际巨头，有望逐步实现替代多产品性能比肩国际巨头，有望逐步实现替代 以太网物理层芯片为数模混合芯片系统，其中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片设计复杂，研发难度大，需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。经过技术的不断沉淀与人才的不断积累，公司已形成高性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等多项核心技术。38.50.40.30.50%9.40%0.90%美满电子博通瑞昱德州仪器恩智浦其他36.40%.30.80.60%9.30%0.60%美满电子博通瑞昱德州仪器恩智浦其他 2023 年 02 月 15 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：公司部分核心技术 技术技术 描述描述 高性能 SerDes技术 高性能 SerDes 技术可以实现 1.255G 等不同数据率，已在公司多款量产产品上得到应用，10G SerDes 目前已通过实验室性能测试。该技术可以在 FR4 材料的电路板上传输距离长达 40 英寸，拥有强大的抗干扰能力，可通过多达 4 个连接器相连，并适配以太网、PCIE 等多种上层协议，满足不同规格的通信要求。高性能 ADC 设计技术 高性能 ADC 设计技术可实现 125M800MHz 的采样率，转换精度最高可达 12bit。其中125M200MHz 的 ADC 已应用于公司千兆以太网物理层芯片产品，400800MHz 的 ADC已在实验室中测试通过。高性能 DAC 设计技术 高性能 DAC 设计技术可实现 500M3.2GHz 的采样率，转换精度最高可达 12bit，其中500M800MHz 的 DAC 已用于公司千兆以太网物理层芯片产品，1.63.2GHz 的 DAC 已在实验室中测试通过。低抖动锁相环技术 低抖动锁相环技术可以产生 RMS 抖动 100fs 数量级的片内时钟信号，满足 ADC 和 DAC 12bit 转换精度的需求。高速数字均衡器和回声抵消器技术 高速数字均衡器和回声抵消器技术采用精简算法在 28nm 工艺可用仅不到 2 平方毫米的面积，实现 5G 以太网在 100 米线缆的无差错传输（符号率 400M），回声抵消器阶数多达600 级。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网物理层芯片技术水平主要体现在传输速率、传输稳定性、可靠性、功耗水平、传输距离等方面。以传输速率分类，目前市场上基于铜介质的以太网物理层芯片主要可分为 100M、1000M、2.5G、5G 和 10G 产品。全球主要以太网物理层芯片供应商与公司在产品传输速率方面对比如下。图表 41：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况 网速 博通 美满电子 瑞昱 德州仪器 裕太微 100M 1000M 2.5G 预计将于 2022H2实现销售 5G/10G-技术预研阶段 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 千兆以太网物理层芯片千兆以太网物理层芯片 公司的千兆芯片 YT8521S 系列产品系公司千兆芯片主流产品，占 2021 年公司千兆产品销售额的 61.67%，该产品能对标美满电子和微芯等境外巨头产品。其中美满电子的88e1512 以及微芯的 KSZ9031 均为市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于路由器、打印机、机顶盒等企业及家庭网络传输。对比来看，公司千兆以太网物理层芯片的主要技术指标与国际主流竞品基本一致，在传输性能上具有优势。2023 年 02 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司千兆以太网物理层芯片性能对比 项目项目 裕太微裕太微YT8521S 美满电子美满电子88e1512 微芯微芯KSZ9031 景略半导体景略半导体JL2xx1 指标说明指标说明 与竞品与竞品 对比情对比情况况 封装形式 QFN48 QFN56 QFN48 QFN48/QFN40 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 优于或与竞品相当 封装尺寸 6x6 8x8 7x7 未公开 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 优于竞品 MAC 接口 RGMII/SGMII RGMII/SGMII RGMII RGMII/SGMII 转电/光口/SGMII 支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚数 与竞品相当 MAC 接口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESDHBM）6kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）8kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）1500V 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公开 节能指标，该指标越低，性能越优异 略差于竞品 同步以太网 支持 支持 不支持 未公开 通过以太网物理层芯片从串行数据码流中恢复出发送端的时钟，从而实现网络时钟同步 优于或与竞品相当 千兆连接距离（五 类线）130 米 未公开 未公开 120 米 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 百兆连接距离（五 类线）400 米 无 无 未公开 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 车载百兆以太网物理层芯片车载百兆以太网物理层芯片 公司的车载百兆芯片 YT8010 系公司百兆芯片主流产品，收入占 2021 年公司车载百兆产品收入的 100%，该产品对标恩智浦和博通等境外巨头。其中恩智浦的 TJA1100 和博通的 BCM89811 是车载市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品。对比来看，公司车载百兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在可靠性指标上具有优势。2023 年 02 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：公司车载百兆以太网物理层芯片性能对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8010 恩智浦恩智浦 TJA1100 博通博通 BCM89811 指标说明指标说明 与竞品与竞品对比情对比情况况 AECQ100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 AEC Q100 等级 与竞品相当 封装形式 QFN36 QFN36 QFN36 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 与竞品相当 封装尺寸 6x6mm 6x6mm 6x6mm 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当 MAC 接口 MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII 支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚数 与竞品相当 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESD HBM）6kV 2kV 6kV 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于或与竞品相当 人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）8kV 6kV 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）1kV 500V 750V 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 最大功耗 220mW 660mW 200mW 节能指标，该指标越低，性能越优异 介于竞品之间 车载百兆连接距离（五类线）300 米 未公开 未公开 连接距离越长，发送/接收的性能越优异-资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 车载千兆以太网物理层芯片车载千兆以太网物理层芯片 公司在车载百兆芯片的基础上，开发了更高速率的车载千兆芯片 YT8011，该芯片集成了包含高达 750MSPS 的 ADC 和 3GSPS 的 DAC，可满足雷达、环视等高速数据传输的应用需求。YT8011 对标瑞昱和美满电子等境外巨头，其中瑞昱的 RTL9010 和美满电子的88Q2120 是车载市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品。根据目前工程样片测试结果，公司车载千兆芯片产品 YT8011 性能优异。在封装形式、接口支持类型、接口支持电压等技术指标上，与竞品性能相当；在 ESD 防护、最大功耗和传输性能上均优于竞品。2023 年 02 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：公司车载千兆以太网物理层芯片性能对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8011 瑞昱瑞昱 RTL9010 美满电子美满电子 88Q2120 指标说明指标说明 与竞品与竞品 对比情况对比情况 AEC Q100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 等级一可承受高温 150度 与竞品相当 封装形式 QFN48 QFN48 QFN48 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 与竞品相当 封装尺寸 6x6 mm 6x6 mm 7x7 mm 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当或优于竞品 MAC 接口 SGMII/RGMII SGMII/RGMII SGMII/RGMII 支持的接口类型 与竞品相当 MAC 接口 IO 1.5/1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESD HBM）6kV 6kV 2kV 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）8kV 6kV 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）2kV 750V 750V 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 最大功耗 450mW 560mW 538mW 节能指标，该指标越低，性能越优异 优于竞品 车载千兆连接距离（五 类线）60 米 40 米 40 米 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.3 加大研发加大研发 募投扩产双管齐下，成长动能充足募投扩产双管齐下，成长动能充足 研发创新是 IC 设计企业安身立命的根本，公司近些年研发投入不断加大，成果涌现，带动公司业绩不断增长。同时，公司不改研发趋势，除了在已有的产品上不断升级迭代之外，多项在研项目瞄准车用领域，有望为公司成长增添新动能。具体而言，以太网物理层芯片产品领域以太网物理层芯片产品领域，在已有产品成熟技术基础上，公司进一步研发更优性能和更高通信速率的以太网物理层产品，同时瞄准车载领域，推动车载以太网技术运用。网络产品领域网络产品领域，借助以太网物理层芯片领域已有的技术积累，将产品扩展至交换链路等上层芯片，增加交换芯片和网卡芯片两个全新产品线，持续丰富产品生态。网网络处理器络处理器 SOC 产品产品领域领域，基于以太网物理层和网络层模块，产品进一步扩展至可处理不同通信协议的网络处理器，且具备一定的算力功能，可应用于汽车及工业领域。2023 年 02 月 15 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：公司部分在研项目一览 在研项目名称在研项目名称 拟达到的主要目标拟达到的主要目标 与行业技术水平比较与行业技术水平比较 八/四端口千兆以太网收发器的研发 开发集成四/八路以太网 PHY 可应用于高密度以太网交换机的芯片。采用片内电源 PAD，使得整个芯片内部电源电压维持在相对稳定状态，使得供电网络在 3.5W大功耗下仍能正常工作；对高速 SerDes 采用预加重及接收端补偿，实现 PCB 1 米以上距离传输；可配置的发送信号波形，用户可以根据各自系统的电磁兼容要求灵活配置。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，实现国产芯片突破。低功耗千兆以太网物理层芯片的研发 1、开发的当前单口千兆产品的升级版本，降低产品功耗；2、采用并行计算的信号处理架构，用资源的增加带来信号处理速度的提升；3、采用 FEXT 干扰消除技术，自适应算法监测信号中的干扰分量，并加以滤波抵消，大大提高了传输性能。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，功耗低于 400mW。车载千兆以太网芯片物理层第二阶段研发 开发符合 AEC-Q100 标准的高可靠性单对线千兆以太网物理层芯片，实现在一对双绞线上同时收发 1000M以太网数据。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，支持在-40到 125的环境温度范围内工作，可以满足车载应用中严苛的环境温度要求。提供卓越的 ESD 防护能力。2.5G 以太网物理层芯片的研发 开发高可靠性 2.5G 传输速率以太网物理层芯片，在2.5G 模式下的传输距离超过 130 米；可应用于 WIFI6路由器、10G PON、工作站、5G 客户终端设备等产品。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，2.5G 模式下传输距离大于 130 米，超行业标准规定的 100 米。万兆以太网物理层模拟前端芯片的研发 进行万兆以太网物理层模拟前端测试，验证模拟前端性能指标，搭建 FPGA 数字验证平台。与国际主流企业的同类技术相当，实现国产芯片突破。基于单口及 4 口的万兆以太网物理层芯片的研发 采用多模块并行计算的方式，在不牺牲解码性能的情况下，带来 LDPC 吞吐率的提升；传统的符号率采样算法无法应对 10G 面临的辐射干扰，通过采样实现更高效滤波。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，实现国产芯片突破。基于环网检测算法的千兆以太网交换芯片的第二阶段研发 集成多端口千兆物理层，研发 FPGA 数字验证平台，考虑产品架构的扩展性并继续开发。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，增加环网检测算法。5 2 交换芯片的研发 开发 5 2 交换芯片，集成 5 端口千兆以太网 PHY 和 2端口 2.5G SerDes，可应用于数通、工业等高速数据通信场景。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，实现国产芯片突破。千兆以太网网卡芯片的研发 开发 PCIE 接口的千兆网卡芯片，集成高速 DMA、PCIE 等模块，支持 windows、linux 以及麒麟、统信等国产操作系统，可应用于服务器、台式机、笔记本等；通过自定义 SerDes 架构以实现在各种 PCIE 模式下的极低功耗；采用自适应算法监测信号中的干扰分量，并加以滤波抵消。公司原生驱动针对麒麟操作系统、统信操作系统做优化处理，提供安全创新操作系统产品和网卡解决方案；极大提高数据处理性能和吞吐量，为数据平面应用程序提供更多时间；针对游戏音频的低延时优化，提高用户体验感受。车载交换技术项目 设计车规级别芯片，包含交换子系统架构和车载以太网 PHY 设计。对齐业界交换系统能力，交换芯片具备 28G左右的交换能力，对外交换端口具备 GE 能力，以太网物理层设计符合车规要求。车载百兆以太网物理层芯片的研发升级 MAC 接口采用 SerDes 传输以满足 CPU 对接需求。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，支持在-40到 125的环境温度范围内工作，可以满足车载应用中严苛的环境温度要求。提供卓越的 ESD 防护能力。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 募资资金募资资金 13 亿元，聚焦车载及网通以太网产业化及研发亿元，聚焦车载及网通以太网产业化及研发。公司本次发行募集资金合计13 亿元，用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目和补充公司流动资金。其中车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。本次募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，实现现有业务的升级、延伸与补充。2023 年 02 月 15 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：公司募投项目 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）车载以太网芯片开发与产业化项目 29,209.19 29,000.00 网通以太网芯片开发与产业化项目 39,146.02 39,000.00 研发中心建设项目 27,059.74 27,000.00 补充流动资金项目 35,000.00 35,000.00 合计 130,414.95 130,000.00 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 车载以太网芯片开发与产业化项目车载以太网芯片开发与产业化项目 本项目拟在公司百兆车规级以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片和车载交换芯片等系列化产品。通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品，以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品，以满足智能汽车的庞大市场需求，进一步增强公司的市场竞争力。网通以太网芯片开发与产业化项目网通以太网芯片开发与产业化项目 本项目拟在公司千兆以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品，进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求，增强公司的市场竞争力。研发中心建设项目研发中心建设项目 随着信息技术的迅速发展，以及汽车电子新兴应用领域的不断涌现，市场对车载网络通信处理器芯片等通信芯片提出了高性能、高可靠性、高抗干扰能力等更高的性能和技术要求。本项目将对车载通信技术的应用与研究、汽车 SoC 芯片相关关键技术的研究等课题进行相关技术调查，基于公司已有的以太网物理层和网络层研发技术，对可处理不同通信协议的网络处理器技术做进一步研究。通过本项目的实施，将提高公司车载网络通信芯片设计技术，为汽车通信核心芯片的开发奠定基础，有助于公司完善未来战略发展布局，提升核心竞争力。2023 年 02 月 15 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、投资建议及盈利预测四、投资建议及盈利预测 三个角度看裕太微亮点：1、以太网物理层芯片的境内稀缺性、以太网物理层芯片的境内稀缺性。公司是境内极少数可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业，开发的系列千兆物理层芯片在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代，成功打入被国际巨头长期垄断的中国市场。代表公司先进技术术平的核心产品已通过诸多国内知名企业验证。公司千兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，部分性能参数上更具优势。2、以太网物理层芯片市场的广阔性以太网物理层芯片市场的广阔性。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一，随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。以太网芯片终端客户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等发展较快的市场领域。3、公司未来产品布局的多元性、公司未来产品布局的多元性。公司车载百兆以太网物理层芯片已通过车规认证并小规模量产车最千兆以太网物理层芯片已工程流片。公司将产品线进步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品钱，两个产品均已于 2022H1 量产流片。我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。同时公司同时公司研发能力出色，所研发产品能准确满足契合市场需求，从而带动营收快速增长，建议当研发能力出色，所研发产品能准确满足契合市场需求，从而带动营收快速增长，建议当前阶段重点关注公司新品推出前阶段重点关注公司新品推出。研发费用率：研发费用率：考虑到公司前期体量小，且是以研发驱动的公司，预计未来几年研发费用仍将以较高速度成长，2022/2023/2024年研发费用率将分别为27.41%/27.39%/27.68%。管理费用率：管理费用率：公司近几年处于成长期，且体量较小，管理费用率或将维持稳定，但同时整体呈下降趋势，预计 2022/2023/2024 年管理费用率将分别为 9.86%/9.22%/8.91%。财务费用率财务费用率：随着营收规模扩大，预计财务费用率整体呈下降趋势，考虑到公司募投项目有补充流动资金，对应利息收入或逐步走高，预计 2022/2023/2024 年财务费用率将分别为 2.61%/0.49%/-1.76%。2023 年 02 月 15 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：公司营收拆分 单位（百万元）单位（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 工规级工规级 142.73 251.59 443.32 532.99 增长率（%）2072.99v.27v.21 .23%毛利率（%）36.12B.61E.35G.29%商规级商规级 88.28 113.32 197.64 243.15 增长率（%）1934.23(.37t.41#.03%毛利率（%）23.72).914.258.16%车规级车规级 0.98 5.71 31.84 80.64 增长率（%）89190.91H1.35E7.623.27%毛利率（%）45.48.09E.22R.01%晶圆晶圆 12.06 16.66 30.11 45.68 增长率（%）952.228.10.73Q.71%毛利率（%）35.08B.12D.33F.68%芯片产品合计芯片产品合计 244.05 387.28 705.91 908.46 增长率（%）1924.40X.69.27(.69%毛利率（%）31.628.19A.56E.28%其他收入其他收入 4.80 9.19 11.79 13.03 增长率（%）436.32.33(.29.52%毛利率（%）88.20.00.00.00%其他业务其他业务 5.24 11.28 17.98 23.30 增长率（%）0.005.46Y.40).59%毛利率（%）100.00.00.00.00%营收合计营收合计 254.09 407.75 735.68 944.79 增长率（%）60.48.42(.42%毛利率（%）34.10A.54C.27F.64%研发费用率（研发费用率（%）26.08.41.39.68%管理费用率（管理费用率（%）8.35%9.86%9.22%8.91%财务费用率（财务费用率（%）0.52%2.61%0.49%-1.76%归母净利润归母净利润-0.46 1.81 38.03 93.97 资料来源：wind，国盛电子团队测算，国盛证券研究所 我们看好公司的未来发展，预计2022/2023/2024年公司实现营收4.07/7.36/9.45亿元，对应增速 60.5%/80.4%/28.4%。预计 2022/2023/2024 年公司实现归母净利润0.02/0.38/0.94 亿元，对应增速 491.6%/2000.2%/147.1%。预计 2022/2023/2024 年对应 PS 依次为 46.4/25.7/20.0 x。考虑到公司当前处于发展初期，营收规模相对小，且研发投入规模大，公司规模效应尚未有效体现，对应净利润水平较低，采用 PS 估值法。选取行业内同为数模混合/模拟 IC设计公司（圣邦股份、纳芯微、卓胜微、澜起科技）对比，公司 PS 估值短期高于平均水平。考虑到以太网 PHY 芯片研发设计难度极大，当前国内同类产品稀缺，且未来发展空间大，公司短期应享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。2023 年 02 月 15 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：可比公司估值对比 营收预测（亿元）营收预测（亿元）PS（X）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688008.SH 澜起科技 713.5 40.4 59.1 83.6 17.7 12.1 8.5 300661.SZ 圣邦股份 615.6 32.3 42.4 55.2 19.0 14.5 11.1 688052.SH 纳芯微 321.7 17.3 25.2 34.5 18.6 12.8 9.3 300782.SZ 卓胜微 694.7 39.1 47.8 58.6 17.8 14.5 11.9 平均 586.4 32.3 43.6 58.0 18.3 13.5 10.2 688515.SH 裕太微 190.1 4.1 7.4 9.5 46.4 25.7 20.0 资料来源：wind，国盛证券研究所（基于 wind 一致预期 2023/02/14 数据）2023 年 02 月 15 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧：芯片设计行业海外巨头公司具有先发优势，行业垄断性明显。若公司不能打破海外巨头垄断局面，则会对公司成长形成限制。新品新品研发不及预期研发不及预期：IC 设计行业高度重视研发，有竞争力的新品决定公司市场地位能否维持。若公司不能持续研发新品，或将丢失新的行业机遇，致使公司发展受较大影响。下游需求不及预期下游需求不及预期：公司下游应用领域较为分散，集中在通信、工业控制、汽车电子等领域。如若下游需求持续疲软，则会对公司经营产生较大影响。2023 年 02 月 15 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：

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斯迪克-公司研究报告-胶、膜自制协同发展，多个领域顺利导入-230215（29页）.pdf

斯迪克(300806)/塑料/公司深度研究报告/2023.02.15 请阅读最后一页的重要声明！胶&膜自制协同发展，多个领域顺利导入 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-02-14 收盘价(元)29.59 流通股本(亿股)1.71 每股净资产(元)5.47 总股本(亿股)3.24 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S0160522070001 相关报告 国内国内 OCA 领军企业，领军企业，传统传统领域需求回升、领域需求回升、替代空间广阔替代空间广阔：OCA 光学胶主要用于触摸屏材料粘合，其中成熟领域主要包括智能手机、平板电脑等，受疫情和通货膨胀等因素影响，2022 年整体需求下滑，预计 2023 年需求将企稳回升；新兴领域主要包括可穿戴&车载设备等，受益于技术和消费升级，相关领域需求持续增长，预计到 2025 年全球 OCA 光学胶市场规模有望超 100 亿。但 OCA 供给端集中度高，3M 和三菱 MPI 分别占据大部分终端市场和白牌返修市场。公司是国内 OCA 领军企业，凭借较高的质量切入部分终端市场和白牌返修市场，国产替代空间广阔。公司现有产能 2600 万平方米，在建 2600 万平方米，新建产能放量在即，业绩有望高速增长。胶胶&膜膜导入导入 VR 和新能源和新能源等新兴等新兴领域领域，新需求打造新增量，新需求打造新增量：公司在扩建OCA 光学胶产能的同时还加强了与下游客户合作开发定制产品的能力，可根据下游不同需求开发出适用于不同应用场景的产品。VR 设备的技术升级，促进了对 OCA 要求的提高，公司强化与下游客户合作，成功开发出可用于 Face Book 等头部企业的产品。在 VR 设备需求量增长的趋势下，未来用于 VR 的光学胶单位面积价值量将有所提高。另外，公司还将多款电芯胶带类产品导入新能源产业，现已经成为特斯拉电芯胶带的一级供应商，且凭借着优秀的产品质量，公司未来有望将更多的胶膜产品导入锂电产业链中，搭乘新能源快车加速发展。功能功能性薄膜性薄膜深度布局，高端化深度布局，高端化&一体化双线并行一体化双线并行：公司在原有业务基础上升级功能膜生产技术，规划建设精密离型膜项目，目前部分产能已经建成投产，产品由中低端应用逐步向高端领域渗透，其中 OCA 离型膜可用作自产OCA 光学胶的原料；MLCC 离型膜以及偏光片离型膜可用于外售，由于高端离型膜进口依赖度较高，因此公司可率先实现国产替代，切入高端领域后产品单位价值量提升，业务增量显著。另外，公司还规划了合计 7.5 万吨/年 PET光学膜（其中建成产能 2.5 万吨/年、在建产能 5 万吨/年），以为自产离型膜提供生产原料为主；同时布局了年产 23 万平方米的 PVD 磁控溅射项目，储备技术，未来有望快速切入 PET 铜箔供应体系。投资建议投资建议：公司是国内 OCA 光学胶领军企业，主要原料中胶&膜自制能力强，毛利率行业领先；功能膜材料布局丰富，且高端化&一体化布局已见成效；胶&膜多个产品导入 VR 和新能源行业，成长空间较大。综合考虑，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 22.18/28.23/34.58 亿元，归母净利润2.30/3.78/5.52 亿元。对应 PE 分别为 41.75/25.37/17.38 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；OCA 业务投产不及预期风险 -41%-29%-17%-5%7%斯迪克沪深300上证指数塑料斯迪克(300806)/塑料/公司深度研究报告/2023.02.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1539 1984 2218 2823 3458 收入增长率（%）7.45 28.89 11.78 27.26 22.50 归母净利润（百万元）182 210 230 378 552 净利润增长率（%）63.34 15.59 9.38 64.55 45.97 EPS（元/股）0.97 1.11 0.71 1.17 1.70 PE 53.61 53.15 41.75 25.37 17.38 ROE（%）14.42 14.08 13.60 18.29 21.07 PB 4.90 7.52 5.68 4.64 3.66 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 YUiZuZiWoZ8VuMzRaQ8Q8OoMoOoMoNfQpPmOjMpOoQ6MoPrRuOpOxPuOtOpO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 膜膜&胶自制协同发展，一体化加速国产替代胶自制协同发展，一体化加速国产替代.6 1.1 国内领先的功能膜材料和粘胶材料供应商国内领先的功能膜材料和粘胶材料供应商.6 1.2 公司业绩持续上涨，新一轮产品扩张拉开序幕公司业绩持续上涨，新一轮产品扩张拉开序幕.7 1.3 股权结构稳定，股权激励彰显信心股权结构稳定，股权激励彰显信心.9 2 OCA 国内先行者，多领域推动高需求国内先行者，多领域推动高需求.10 2.1 行业：手机平板需求复苏，可穿戴行业：手机平板需求复苏，可穿戴&车载设备快速发展车载设备快速发展.10 2.2 公司：产品质量国内领先，膜公司：产品质量国内领先，膜&胶自制巩固优势胶自制巩固优势.15 2.3 VR 设备设备&新能源打造新增量新能源打造新增量.17 3 功能性薄膜深度布局，高端化功能性薄膜深度布局，高端化&一体化双线并行一体化双线并行.19 3.1 突破精密离型膜，推进产品高端化突破精密离型膜，推进产品高端化.19 3.2 自产基膜提高一体化，自产基膜提高一体化，PET 铜箔打造新增量铜箔打造新增量.23 4 盈利预测盈利预测.25 5 风险提示风险提示.26 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.公司主要产品分类公司主要产品分类.7 图图 3.公司历史营业收入中各业务占比情况公司历史营业收入中各业务占比情况.8 图图 4.公司历史毛利中各业务占比情况公司历史毛利中各业务占比情况.8 图图 5.公司营业总收入变化情况（单位：百万元）公司营业总收入变化情况（单位：百万元）.8 图图 6.公司归母净利润变化情况（单位：百万元）公司归母净利润变化情况（单位：百万元）.8 图图 7.公司费用率相对稳定公司费用率相对稳定.9 图图 8.公司研发支出水平较高公司研发支出水平较高.9 图图 9.董事长夫妇为公司的实际控制人董事长夫妇为公司的实际控制人.9 图图 10.OCA 光学胶结构光学胶结构.10 图图 11.OCA 光学胶分类光学胶分类.10 图图 12.智能手机和平板电脑是智能手机和平板电脑是 OCA 的主要消费领域的主要消费领域.11 图图 13.智能手机和平板电脑出货基数大（单位：百万台）智能手机和平板电脑出货基数大（单位：百万台）.11 图图 14.全球全球 OCA 光学胶市场规模及增速（单位：亿美元）光学胶市场规模及增速（单位：亿美元）.11 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 15.中国中国 OCA 光学胶市场规模及增速（单位：亿元）光学胶市场规模及增速（单位：亿元）.11 图图 16.OCA 光学胶产业链构成光学胶产业链构成.12 图图 17.全球智能手机出货量及预测值（单位：亿部）全球智能手机出货量及预测值（单位：亿部）.12 图图 18.折叠屏手机出货量逐年上涨（单位：万部）折叠屏手机出货量逐年上涨（单位：万部）.12 图图 19.全全球平板电脑出货量及预测（单位：亿部）球平板电脑出货量及预测（单位：亿部）.13 图图 20.全球笔记本电脑出货量及预测（单位：亿台）全球笔记本电脑出货量及预测（单位：亿台）.13 图图 21.全球全球 VR 头戴设备出货量（万台）头戴设备出货量（万台）.13 图图 22.全球智能手表出货量（亿部）全球智能手表出货量（亿部）.13 图图 23.车载显示面板出货量（亿片）车载显示面板出货量（亿片）.14 图图 24.OCA 光学胶需求预测（单位：万平方米）光学胶需求预测（单位：万平方米）.14 图图 25.全球范围内全球范围内 OCA 竞争格局竞争格局.15 图图 26.公司公司 OCA 光学胶一体化布局光学胶一体化布局.17 图图 27.公司公司 OCA 毛利率水平较高毛利率水平较高.17 图图 28.经典经典 Pancake 光学系统中的偏振状态光学系统中的偏振状态.17 图图 29.锂电池终止胶带锂电池终止胶带.18 图图 30.全全球锂离子电池高速发展（单位：球锂离子电池高速发展（单位：GWh）.18 图图 31.MLCC 结构示意图结构示意图.20 图图 32.MLCC 器件下游应用领域结构器件下游应用领域结构.20 图图 33.智能手机的智能手机的 MLCC 平均用量（个平均用量（个/部）部）.20 图图 34.我国我国 5G 手机出货占比快速增长（单位：亿部）手机出货占比快速增长（单位：亿部）.20 图图 35.不同动力汽车不同动力汽车 MLCC 平均用量（个平均用量（个/辆车）辆车）.21 图图 36.新能源汽车渗透率加速提升（单位：万辆）新能源汽车渗透率加速提升（单位：万辆）.21 图图 37.4G 和和 5G 基站平均基站平均 MLCC 用量（单位：个用量（单位：个/台）台）.21 图图 38.中国中国 5G 基站建设占比逐年提升（单位：万个）基站建设占比逐年提升（单位：万个）.21 图图 39.全球全球 MLCC 市场规模及预测（亿元）市场规模及预测（亿元）.22 图图 40.我国我国 MLCC 呈现高端进口、低端出口的格局呈现高端进口、低端出口的格局.22 图图 41.偏光片结构示意图偏光片结构示意图.23 图图 42.面板出货量整体呈现上涨趋势（单位：百万片）面板出货量整体呈现上涨趋势（单位：百万片）.23 图图 43.公司布局胶公司布局胶&膜原料，一体化程度高膜原料，一体化程度高.23 图图 44.PET 膜占功能性薄膜材料原料成本高（单位：万元）膜占功能性薄膜材料原料成本高（单位：万元）.23 图图 45.我国复合铜箔行业市场规模预测（亿元）我国复合铜箔行业市场规模预测（亿元）.24 图图 46.复合铜复合铜箔生产工艺流程图箔生产工艺流程图.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 1.公司重要在建项目汇总公司重要在建项目汇总.9 表表 2.公司股权激励计划公司股权激励计划.10 表表 3.公司部分通过认证的产品公司部分通过认证的产品.15 表表 4.公司公司 OCA 产品质量国内领先产品质量国内领先.16 表表 5.OCA 光学胶的分类及性能对比光学胶的分类及性能对比.16 表表 6.公司主要的功公司主要的功能薄膜材料种类及产品用途能薄膜材料种类及产品用途.19 表表 7.公司功能性薄膜材料中精密离型膜产品名称及用途公司功能性薄膜材料中精密离型膜产品名称及用途.19 表表 8.传统铜箔和复合铜箔对比传统铜箔和复合铜箔对比.24 表表 9.公司主营业务及预测（单位：百万元）公司主营业务及预测（单位：百万元）.26 表表 10.可比公司估值可比公司估值.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 膜膜&胶胶自制自制协同发展，一体化协同发展，一体化加速加速国产替代国产替代 1.1 国内领先的功能膜材料和粘胶材料供应商国内领先的功能膜材料和粘胶材料供应商 公司成立于 2006 年，全称为“江苏斯迪克新材料科技股份有限公司”，是国内领先的功能性涂层复合材料供应商。公司以普通保护材料和胶粘产品起家，并在随后的发展中逐步提升技术，拥有了生产先进功能膜材料的能力，产品先后通过了三星、苹果、特斯拉等多家龙头公司的验证、并成为其供应商。同时公司长期积累光学胶生产技术，2019 年规划建设三条 OCA 光学胶膜产线、公司于同年 11 月登陆深交所。2021-2022 年，公司募投的 OCA 项目逐步运行，进一步提高了公司胶粘材料的供应水平。凭借着高水平的胶水自制能力、产业链垂直整合能力、高投入的“嵌入式”研发体系以及对复杂涂布工艺技术的经验积累，公司已与多家国内外知名企业建立了稳定的合作关系，是国内少数在高分子材料聚合、涂层配方优化、功能结构设计、产品精密涂布以及新技术产业化应用等方面具有领先优势的高新技术企业。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 功能功能性性薄膜薄膜材料材料和电子级和电子级胶胶粘粘材料材料成为公司主要业务板块成为公司主要业务板块，成长空间较大成长空间较大。经过多年的发展和积累，公司形成了以功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料、薄膜包装材料和高分子聚合材料五大类为主的产品格局，主要应用于消费电子、新型显示、新能源汽车、家用电器、陶瓷电容等重点领域，布局面向全球，销售网络国际化。其中，公司的多款功能膜材料以及电子级胶粘材料已经实现国产替代，有效的弥补了国产材料的供给缺口，两项业务已经成为了公司最主要的盈利板块。公司凭借优秀的研发、生产及快速的市场响应能力，为客户提供高质量、高性能的精密涂层材料产品和技术解决方案，与富士康、特斯拉、Facebook、领益、伯恩、华为、苹果等多家国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，未来拥有较大的成长空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司主要产品分类 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 公司业绩持续上涨，新一轮产品扩张拉开序幕公司业绩持续上涨，新一轮产品扩张拉开序幕 电子级胶粘材料逐步成为公司第一大盈利业务。电子级胶粘材料逐步成为公司第一大盈利业务。公司经营可分为三个主要阶段：2016 年之前年之前，公司以生产普通保护材料和传统胶粘产品为主，因此薄膜包装材料和功能性薄膜材料一直是最主要的营收板块，合计占比约 70%，同时公司发展胶粘材料，营收占比约 23%。但是由于包装材料的应用领域偏向中低端，盈利能力有限，因此毛利以功能膜和胶粘材料为主，分别占比约 50%和 40%。2017-2020 年之间，年之间，公司丰富功能薄膜材料种类、提升产品品质，由中低端逐步切入高端领域；同时公司自建的胶水产能提高胶水自供比例，因此虽然该阶段各业务营收占比变化较小，但胶粘材料的利润占比有所增加，提升至约 55%，成为公司第一大利润来源板块。2021 年年-至今，至今，公司于 2019 年募投的三条 OCA 光学胶膜项目逐步落地投产，同时于 2020 年又募资规划了三条产线，合计名义产能约 5200 万平方米；另外公司还规划了合计 11 万吨/年的聚丙烯酸酯压敏胶，在逐步向上游产业链布局的过程中进一步提高自己的胶水自供能力。因此在这一阶段，胶粘材料营收占比超过功能薄膜，成为公司第一大营收板块；同时利润占比提升至约 66%，未来随着新项目的逐步投产，胶粘材料占比有望进一步提升。在此期间，公司持续更新薄膜包装材料生产工艺，其毛利率水平显著提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.公司历史营业收入中各业务占比情况 图4.公司历史毛利中各业务占比情况 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 公司的营业收入和净利润逐年增长，公司的营业收入和净利润逐年增长，OCA 成为重要增长点成为重要增长点。公司大力研发新技术、持续建设新项目，丰富产品格局，提高产品品质，营业收入持续走高，其中有两个重要时间节点。2017 年，年，受益于功能性薄膜、胶粘材料、包装材料等产能落地及利用率提升，公司当期营收出现较大幅度增长；2021 年，年，公司的募投项目、三条 OCA 光学胶膜产能逐步落地，带动公司当期营收和利润上涨，且 2021-2022 年的利润水平明显提升，2022 年归母净利润有望再创新高。（公司 2020 年利润涨幅较大主要系当期公司收到合计约 1.26 亿元的政府补贴，其中约 1.08 亿元直接计入当期损益）。图5.公司营业总收入变化情况（单位：百万元）图6.公司归母净利润变化情况（单位：百万元）数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 公司由公司由研发研发驱动发展，高新技术推动新项目驱动发展，高新技术推动新项目建设建设。公司产品以直销为主、经销为辅，经营模式成熟，因此近几年来公司整体的费用率比较稳定，保持在 11%左右。由于公司产品下游主要集中在消费电子、汽车等领域，技术迭代快、更新要求高，因此公司研发支出水平较高，依托技术创新带动公司发展，2021 年研发费用超过1 亿元，研发费用率约 6%。2020-2021 年是公司新一轮集中资本开支建设新项目时期，包括 OCA 光学胶膜、离型膜、偏光片保护膜、PET 光学膜等，进一步向上游产业链延伸，强化自身一体化布局优势。3896558)%$%)(4C3023)%(%0 0%功能性薄膜材料电子级胶粘材料薄膜包装材料热管理复合材料其他业务51RC47#!9FSYTbf%0 0%功能性薄膜材料电子级胶粘材料薄膜包装材料热管理复合材料其他业务0 000800120016002000营业总收入（百万元）YOY（%，右轴）100Pp0100150200250归母净利润（百万元）YOY（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.公司费用率相对稳定 图8.公司研发支出水平较高 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 表1.公司重要在建项目汇总 项目名称项目名称 项目内容项目内容 投资额（亿元）投资额（亿元）建设进度建设进度 1 OCA 涂布线技术改造项目 年产 2600 万平方米 OCA 光学胶 2.8 92%2 精密离型膜涂布项目 年产精密离型膜 15396 万平方米 5.0 70%3 功能性胶带项目 年产功能性胶带 18600 万平方米 3.4 7%4 供胶系统技术改造项目 年产乳液型聚丙烯酸酯压敏胶 8 万吨 年产溶剂型聚丙烯酸酯压敏胶 3 万吨 1.8 88%5 偏光片保护膜项目 年产偏光片保护膜 1.7 亿平方米 4.1 46%6 PET 项目 2 号线 年产 2.5 万吨功能性 PET 光学膜 2.8 27%7 PET 项目 3 号线 年产 2.5 万吨功能性 PET 光学膜 3.8 28%8 BOPP 胶带涂布线技术改造项目 年产 60000 吨 BOPP 胶带 0.7 30%数据来源：公司公告，财通证券研究所（项目建设进度以 2022 年中报为准）1.3 股权股权结构稳定，股权结构稳定，股权激励激励彰显信心彰显信心 董事长夫妇是公司的实际控制人。董事长夫妇是公司的实际控制人。公司股权结构稳定，自上市以来金闯先生任职公司董事长和总经理、施蓉女士任职公司董事，另外苏州德润和苏州锦广缘二家公司为员工持股平台，分别持有斯迪克部分股权。董事长夫妇直接和间接合计持股斯迪克约 38.78%，是公司的实际控制人，持股情况清晰。图9.董事长夫妇为公司的实际控制人 数据来源：公司公告，爱企查，财通证券研究所（截止到 2023 年 2 月 14 日）0%2%4%6%8%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）0%1%2%3%4%5%6%70406080100120研发费用（百万元）研发费用率（%,右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 股权激励考核目标较高，彰显公司对业绩股权激励考核目标较高，彰显公司对业绩增长增长的信心。的信心。2021 年 7 月，公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量 216.75 万股，占激励计划公告时总股本的1.14%。此次激励计划以 2020 年净利润为基数，未来五年增长率分别不低于80%/150%/250%/400%/600%，彰显公司对于长期业绩增长的信心。其中公司 2021年扣非净利润（剔除本次及其他股权激励计划股份支付费用影响）约为2.00亿元，同比增长 81.44%，顺利完成考核目标。表2.公司股权激励计划 归属期归属期（首次授予的限制性股票）（首次授予的限制性股票）业绩考核目标业绩考核目标 归属比例归属比例 第一个归属期 以 2020 年净利润为基数，公司 2021 年净利润增长率不低于 80 %第二个归属期 以 2020 年净利润为基数，公司 2022 年净利润增长率不低于 150 %第三个归属期 以 2020 年净利润为基数，公司 2023 年净利润增长率不低于 250 %第四个归属期 以 2020 年净利润为基数，公司 2024 年净利润增长率不低于 400 %第五个归属期 以 2020 年净利润为基数，公司 2025 年净利润增长率不低于 600 %数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所（注：“净利润”、“净利润增长率”指标均以归属于上市公司股东的扣除非经常损益后的净利润，并剔除本次及其他股权激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据。）2 OCA 国内先行者，国内先行者，多领域多领域推动推动高需求高需求 2.1 行业：手机平板需求复苏行业：手机平板需求复苏，可穿戴可穿戴&车载设备快速发展车载设备快速发展 OCA 光学胶光学胶主要用于主要用于触摸屏上的材料粘合。触摸屏上的材料粘合。OCA 光学胶是一种用于胶结透明光学元件的特种粘胶剂，属于压敏胶的一类，通常是指将光学亚克力压敏胶做成无基材胶膜，然后在上下底层再各贴合一层离型膜的双面贴合产品。OCA 光学胶作为触摸屏的重要原材料之一，主要用于触摸屏上的材料粘合，如智能手机、平板电脑等拥有触屏功能的电子产品，因此要求其具有无色透明、较高的光透过率、胶结强度良好、可在室温或中温下固化、且固化收缩小等优点。OCA 光学胶可分为电阻式和电容式两大类，电阻式的光学胶按厚度不同可分为25m 和 50m，电容式的光学胶可分为 100m，175m，200m，250m，按照厚度不同可分别用于不同领域，如电子纸、透明器件粘结、投影屏组装等。图10.OCA 光学胶结构 图11.OCA 光学胶分类 数据来源：新纶新材官网，财通证券研究所 数据来源：盖德化工网，财通证券研究所 OCA 胶胶应用应用以以智能手机和平板电脑智能手机和平板电脑为主，为主，出货量出货量基数较大基数较大。2021 年我国 OCA 光学胶主要消费领域为智能手机、平板电脑、笔记本及车显等，其中前两者占据约 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 80%的需求。2015 年开始，全球市场消费电子产品发展更加成熟，需求接近饱和，手机和平板的出货量整体呈现下降趋势。随着 5G 的推出，2019-2021 年全球迎来新一轮换机潮，二者出货量均有一定程度的回升；2022 年受疫情及通胀等多重因素影响，出货量有所下滑。图12.智能手机和平板电脑是 OCA 的主要消费领域 图13.智能手机和平板电脑出货基数大（单位：百万台）数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所（2022 年数据为 1-12 月）OCA 光学胶光学胶受益于电子产品出货回升受益于电子产品出货回升及柔性显示等新兴需求的出现及柔性显示等新兴需求的出现。近年来全球 OCA 光学胶市场规模呈现出先下降后上升的趋势，与智能手机和平板电脑出货量增减趋势基本同步；另外，随着触摸屏设备需求的扩大，尤其是柔性显示产业的发展成为新的增长点，推动 OCA 光学胶市场需求增长，其中 2021 年全球OCA 光学胶市场规模达 29 亿美元，同比增长 13.73%；2021 年我国市场规模约为78.63 亿元，同比增长 17.15%。图14.全球 OCA 光学胶市场规模及增速（单位：亿美元）图15.中国 OCA 光学胶市场规模及增速（单位：亿元）数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 OCA 光学胶产业链构成光学胶产业链构成：OCA 光学胶主要由胶材料和膜材料共同组成，其上游根据原材料也可分为不同种类，其中膜材料分为 PET 聚酯薄膜、PO 聚酯薄膜、其他膜材料等；胶材料分为丙烯酸压敏胶、聚氨酯压敏胶、其他胶材料等。中游厂商在将胶材料涂布于膜材料上后、经过模切等加工程序后可提供给下游，主要智能手机,52.90%平板电脑,27.30%笔记本、车显及其他,19.80%智能手机平板电脑笔记本、车显及其他1001201401601802002208001000120014001600智能手机（百万台）平板（百万台,右轴）-10%-5%0%5101520253035201620172018201920202021市场规模（亿美元）同比（%，右轴）-15%-10%-5%0%5 530456075902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）同比（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 为触控显示模组厂商，包括智能手机、平板电脑、可穿戴设备包括智能手机、平板电脑、可穿戴设备、车载显示等、车载显示等部分部分零件，如零件，如面板、偏光板、触摸屏、电子纸及光学镜头面板、偏光板、触摸屏、电子纸及光学镜头等等，各类产品发展趋势有所，各类产品发展趋势有所不同不同；同时也可用于生产部分半导体产品，但占比相对较小。图16.OCA 光学胶产业链构成 数据来源：观研报告，财通证券研究所 智能手机：智能手机：OCA 应用主力军，应用主力军，折叠屏手机提升产品价值。折叠屏手机提升产品价值。智能手机作为一种相对刚性的电子消费品，是目前 OCA 最大的消费领域。但受疫情等多方面因素的影响，2022 年全球智能手机出货量同比下滑约 11%、且 Strategy Analytics 预计出货量下行轨迹将持续到 2023 年，同时 Strategy Analytics 还预测智能手机市场从 2024年开始出现反弹，到 2025 年全球智能手机市场有望恢复到疫情前水平。受益于此，OCA 需求也将迎来拐点。另外，折折叠屏叠屏手机手机因为显示面积变大，所需的 OCA 面积相比一般手机有大幅提升；且折叠屏折弯次数需达到几十万次以上，因此对OCA 的耐弯及可靠性要求提高、在开合过程中 OCA 还需要保持流动性且不能脱落，因此单台折叠手机所需的 OCA 价值量高于普通手机。图17.全球智能手机出货量及预测值（单位：亿部）图18.折叠屏手机出货量逐年上涨（单位：万部）数据来源：wind，IDC，CINNO Research，Strategy Analytics，财通证券研究所 数据来源：Counterpoint，Strategy analytics，财通证券研究所-15%-10%-5%0%512131415全球智能手机（亿部）同比（%，右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.00010001500200025002019202020212022E2023E折叠屏手机（万部）占比手机（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 平板电脑：平板电脑：OCA 需求第二大应用领域，需求有望开始恢复增长。需求第二大应用领域，需求有望开始恢复增长。平板电脑是智能手机以外的第二大 OCA 光学胶膜应用领域，2021 年消费占比约 27%。但是受消费电子整体需求疲软影响，2022 年全年出货量同比下滑至 1.63 亿部，且下行轨迹或将延续到 2023 年。根据 Canalys 的预测，到 2025 年平板电脑出货量有望达到1.82 亿台，增速较快。另外，目前部分笔记本电脑也拥有触屏功能部分笔记本电脑也拥有触屏功能，使用方法类似于平板电脑。随着笔记本电脑的总量增长以及触控笔记本电脑的占比提升，未来该领域对光学胶的需求或将持续增长。图19.全球平板电脑出货量及预测（单位：亿部）图20.全球笔记本电脑出货量及预测（单位：亿台）数据来源：wind，Canalys，Strategy Analytics，财通证券研究所 数据来源：Canalys，DIGITIMES Research，财通证券研究所 穿戴设备：穿戴设备：新领域带来新需求，高新领域带来新需求，高成长打造高空间成长打造高空间。目前在手机、平板电脑等传统消费电子出货量下滑的情况下，可穿戴设备的销量保持快速增长，其中 VR 设备、智能手表发展较快，或将成为带动 OCA 需求增长的重要产品。VR 头戴设备头戴设备属于近几年新兴消费品，根据 IDC 预测，全球出货量到 2025 年有望增长至 2800万台，复合增速约 27%，增长较快。另外随着智能手表智能手表的续航、功能逐步完善，其出货量逐年走高。根据 Strategy Analytics 预测，2022 年全年将以 17%的速度增长，未来有望保持 10%的年复合增速增长。图21.全球 VR 头戴设备出货量（万台）图22.全球智能手表出货量（亿部）数据来源：IDC，Wellaenn XR，财通证券研究所 数据来源：Strategy Analytics，康菲特，财通证券研究所-40%-20%0 %1.001.201.401.601.802.00全球平板电脑（亿部）同比（%，右轴）-40%-20%0 %0.000.501.001.502.002.503.00全球笔记本电脑（亿台）同比（%,右轴）050010001500200025003000202020212022E2025E全球VR头戴设备出货量（万台）0.000.400.801.201.602.0020182019202020212022E 2025E全球智能手表出货量（亿部）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 汽车显示：汽车显示：大屏化、多屏化、联屏化趋势大屏化、多屏化、联屏化趋势推动车显增长。推动车显增长。车载显示作为智能座舱终端系统，帮助实现人车交互智能体验，随着汽车整体智能化和电动化的推进，HUD、液晶仪表盘和液晶中控等扩大应用，全球车载显示面板快速扩张。根据Sigmaintell 数据，2021 年全球出货量超 1.6 亿片、全球汽车销量在 8000 万辆以上，单车搭载率约 2 片；预计 2022 年全球出货量 1.76 亿片，同比增长约 7%，单车搭载率约 2.2 片。随着面板多屏化趋势发展，三屏和四屏渗透率持续增长，预计 2025 年车载显示面板出货量有望达 2.26 亿片。图23.车载显示面板出货量（亿片）数据来源：Sigmaintell，财通证券研究所 OCA 光学胶光学胶整体整体需求有望恢复增长。需求有望恢复增长。根据消费电子中的不同种类出货量趋势、以及单部设备面积和 OCA 需求层数，我们对 OCA 总需求量进行了预测。受疫情和通货膨胀等因素影响，越来越多的品牌下调成熟电子产品（如智能手机、笔记本电脑等）出货目标，清库存成为销售渠道的共同主题；同时可穿戴设备、车显设备等新兴领域的需求持续增长。因此综合考虑，预计 OCA 光学胶 2022 年出货量将有所下降、2023 年基本持平、并将于 2024 年开始回升，2025 年需求约 7000 万平方米、市场规模超 100 亿元。图24.OCA 光学胶需求预测（单位：万平方米）数据来源：wind，IDC，CINNO Research，Strategy Analytics，Counterpoint，Canalys，DIGITIMES Research，WellaennXR，Sigmaintell，JW Insights，财通证券研究所 0%5 %0.000.501.001.502.002.50202020212022E2023E2024E2025E车载显示面板（亿片）同比（%，右轴）-10%-6%-2%2%6 003000400050006000700020212022E2023E2024E2025E智能手机笔记本电脑平板电脑VR智能手表车显设备整体同比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 公司公司：产品产品质量质量国内国内领先领先，膜膜&胶自制巩固胶自制巩固优势优势 OCA 光学胶国际公司光学胶国际公司领先领先，进口依赖度高，进口依赖度高。OCA 胶供应厂商大体分为三个梯队，其中 3M 和三菱 MPI 属于第一梯队，二者分别占据了传统显示厂商和白牌返修市场较大份额，优势显著。第二梯队中：LG 化学和日本电工等占据了中低端触摸屏，多是给自家集团下的企业供货，目前我国使用的多数 OCA 是来自于国外进口，国产化率较低。第三梯队中：我国相关企业通过对外并购、引入相关人才等方式进入 OCA 赛道，其中斯迪克发展较快，凭借自身产品的优秀品质，实现了对国内外部分终端品牌的突破；同时逐步向上游产业链延伸，借助成本优势率先切入有降本需求的返修市场和白牌市场。图25.全球范围内 OCA 竞争格局 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 公司公司 OCA 产能翻倍，相关产能翻倍，相关产品产品导入下游已见成效。导入下游已见成效。通过多年的技术积累，凭借自身相对优秀的产品质量以及一体化布局打造的成本优势，公司的压敏胶等产品已经通过了华为、苹果、中兴等多家大型客户的验证周期、并为其稳定供货。目目前公司已建成前公司已建成 2600 万平方米万平方米 OCA 光学胶项目、新一期光学胶项目、新一期 2600 万平方米万平方米 OCA 光光学胶项目预计于学胶项目预计于 2023 年逐步年逐步放量放量，产能实现翻倍增长。，产能实现翻倍增长。表3.公司部分通过认证的产品 终端客户终端客户 认证时间认证时间 认证产品料号认证产品料号 产品分类产品分类 苹果 2019 SDK*A*B 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 2018 SDK*3B 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 2018 SDK*03 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 中兴 2016 SDK*B-1 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 松下 2016 SDK*P 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 2015 SDK*A*1P 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 2015 SDK*A*2P 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 华为 2019 SDK_*电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 2019 SDK_*T 电子级胶粘材料-高性能压敏胶制品 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 品质品质优势：优势：公司生产的公司生产的 OCA 质量国内领先质量国内领先。经过多年的技术积累，公司于 2019年上市募投了三条 OCA 光学胶膜产线、并于 2021 年开始逐步投产，使得公司拥有了稳定供应 OCA 光学胶的能力。与国际领先的 3M 公司类似产品相比，公司产品在透光率等方面仍有一定差距，因此国内主要的终端客户和白牌返修市场仍以进口为主；但相较于国内同行业产品，公司在包括透光率和雾度等重点指标上优势较为明显，有望率先在国内终端品牌市场中实现国产替代。表4.公司 OCA 产品质量国内领先 公司公司 产品牌号产品牌号 胶带厚度（胶带厚度（m）透光率（透光率（%）雾度（雾度（%）3M 公司 3M 8146 50 99 0.81.0 斯迪克 SDK0050K 50 2 91 0.5 富印新材 D702-2 50 90 1.0 凡赛特 TE-X1B 50 90 1.0 正贤实业 OCA 9050 50 90 1.0 晶华新材 JAC125 125 5 90 1.0 加韵光学 KN-6000 25175 92 1.0 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 布局丙烯酸酯型胶水，布局丙烯酸酯型胶水，胶材料胶材料性能性能更佳更佳。从胶水类型角度看，OCA 光学胶上游可分为环氧树脂型、丙烯酸酯型、有机硅型等，通过对比粘度、固化条件、与其他组件间的粘合力等数据发现，丙烯酸酯型是丙烯酸酯型是效果较好效果较好的的胶胶材料材料类型，有助于提升类型，有助于提升产品性能产品性能。公司目前已拥有较高的胶水自制能力，同时又规划建设了合计 11 万吨/年的丙烯酸酯压敏胶为新建项目做上游配套（包括 8 万吨/年的乳胶型聚丙烯酸酯压敏胶和 3 万吨/年的溶剂型聚丙烯酸酯压敏胶），预计该项目将于 2023 年开始逐步落地，投产后将进一步强化公司自制胶水的能力、降低生产成本。表5.OCA 光学胶的分类及性能对比 环氧树脂型环氧树脂型 丙烯酸酯型丙烯酸酯型 有机硅型有机硅型 粘度（cps）70 130 16 固化方法 紫外线 紫外线/可见光 紫外线/可见光 固化能量（Mj/cm2)1000 1000 1000 体积收缩 2.30%3.50%3.50%透射率 99%粘合力（相对）TAC 好 好 一般 COP 好 好 一般 PET 好 优异 一般 数据来源：新材料在线，财通证券研究所 成本优势：成本优势：公司公司胶胶&膜自制完善膜自制完善一体化布局，成本优势一体化布局，成本优势打造高毛利率打造高毛利率。OCA 光学胶主要由胶水、薄膜及少量其他辅材生产，公司逐步向上游产业链布局。胶水方胶水方面，面，公司布局了丙烯酸压敏胶材料，拥有较强的胶水自制能力；薄膜方面，薄膜方面，公司建设了多条精密离型膜产线，产品已经由中低端领域逐步拓展为用作 OCA 离型膜、MLCC 离型膜等高端领域。同时公司还规划建设了三条合计 7.5 万吨/年的 PET光学膜产线，主要为自产离型膜提供原料，目前 1 号 PET 产线已建成落地，可有 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 效提高 OCA 整体毛利率。根据公司年报数据，电子级胶粘材料毛利率保持在 40-50%之间，整体水平较高，随着上游原料自制率提升，未来毛利率可进一步提升。图26.公司 OCA 光学胶一体化布局 图27.公司 OCA 毛利率水平较高 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所（对比行业内 A、B 两家公司，毛利率数据为各家披露的 OCA 所在业务板块的整体数据）2.3 VR 设备设备&新能源新能源打造打造新增量新增量 VR 设备设备：技术升级，对技术升级，对 OCA 胶膜要求提升。胶膜要求提升。VR 光学方案经历了非球面透镜、菲涅尔透镜、Pancake 方案三个主要阶段，目前仍以菲涅尔透镜为主。但是不同于菲涅尔透镜单一的光学放大原理，Pancake 折叠光路设计更加复杂，使其内部构造更具可塑性，主要表现在镜片方案、贴膜和材质的选择之上。由于 Pancake 方案涉及的膜材料更多、更复杂，包括平面和曲面，因此对 OCA 光学胶以及贴合效果提出了更加严格的要求。在在 VR 设备需求量增长的趋势下，未来用于设备需求量增长的趋势下，未来用于 VR 设备的设备的光学胶单位面积价值量将有所提高。光学胶单位面积价值量将有所提高。目前公司已经成为 Face Book 等国际领先品牌稳定的供应商。图28.经典 Pancake 光学系统中的偏振状态 数据来源：VR 陀螺，财通证券研究所 锂电池胶带是锂电池胶带是锂电中常用的材料锂电中常用的材料，是指在锂电池电芯中用于电极绕卷、极片保护和卷芯终止等作用的压敏胶粘带，主要起到绝缘和固定的作用，其主要由基材、胶粘剂和用途等因素决定。基材是基材是指指锂电池胶带中的载体锂电池胶带中的载体，常见的有 BOPP、PET、-20%-10%0 0P%斯迪克A公司B公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 PI 等。基材的耐温性能决定了锂电池胶带的使用温度环境上限，耐温性能顺序为PI 基材PET 基材BOPP 基材；而基材成本则与耐温性能相反。胶粘剂决定了胶粘剂决定了锂电池胶带的特性与用途锂电池胶带的特性与用途，常用的有丙烯酸酯胶粘剂、橡胶胶粘剂等。其中丙烯酸酯型具有良好的抗老化性、耐温性、耐候性、热稳定性，且对极性表面粘接性较好、对非极性表面粘接力较小、起始剥离强度较低，目前该类型应用较广泛。而橡胶型在高温下具有更强的抗剪切力、与各种材料的表面均可粘贴、良好的初粘力，但其抗老化性、抗溶剂性较差。图29.锂电池终止胶带 数据来源：澳中新材料官网，财通证券研究所 新能源：新能源：导入导入锂离子电池锂离子电池供应体系供应体系，搭乘搭乘新能源产业发展快车。新能源产业发展快车。锂电池胶带通常需要具有一定的初粘性、持粘性、耐温性和耐化学腐蚀性，且在无污染情况下可反复使用、剥离后对被粘物表面无污染等特性，因此技术难度较大。公司具备胶&膜自制能力，拥有生产相关产品的技术和能力。公司于 2016 年申请了用于包裹锂电池组的绝缘胶带专利、并成功导入新能源行业。公司现已经成为特斯拉电芯胶带的一级供应商，凭借着优秀的质量，公司未来有望将更多的胶膜产品导入锂电供应体系中，搭乘新能源快车加速发展。图30.全球锂离子电池高速发展（单位：GWh）数据来源：GGII，EVTank，财通证券研究所 0 000800120016002016201720182019202020212022E2025E全球锂离子电池出货量（GWh）同比（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 3 功能功能性薄膜性薄膜深度布局，深度布局，高端化高端化&一体化双线并行一体化双线并行 3.1 突破精密离型膜，推进产品高端化突破精密离型膜，推进产品高端化 公司传统功能膜产品以基础应用为主。公司传统功能膜产品以基础应用为主。功能性薄膜材料是指具有抗刮伤、增透减射、扩散、抗眩光、抗静电、防油污、抗酸碱、耐高温、防蓝光、阻隔等一种或多种特定功能的涂层复合材料。功能性薄膜材料常用于制造各种装备中具有独特功能的核心部件，在电子、通讯、新能源、交通、精密机械、智能仪器仪表、航空航天等行业均有重要用途。公司上市之初生产的功能性薄膜材料产品主要包括精密保护材料、功能保护材料、光学功能薄膜材料、标示材料等，应用领域偏向消费电子、家用电器中的基础零部件。表6.公司主要的功能薄膜材料种类及产品用途 种类种类 产品名称产品名称 产品用途产品用途 精密保护材料 制造过程中用硅胶保护膜 手机、电脑、家电制造过程中保护，保护平面显示器的面板表面、触控式荧幕、手机、数码相机 PDA 面板，在使用中避免刮伤，达到保护荧幕面板的效果；制造过程中零部件的保护；电池干燥、注液、成型、检测等过程保护领域 PET 保护膜 改性 PE 基材保护膜、CPP 保护膜 功能保护材料 抗油渍、防指纹保护膜、防眩光保护材料 手机、电脑、数控面板等各种光学显示装置的表面保护 高透抗刮保护膜、抗静电保护膜 手机、电脑、家电的出货保护膜、制造过程中零部件的保护膜 光学功能薄膜材料 光学级加硬薄膜 电子产品触控屏幕精密表面出货保护 增亮膜 液晶显示屏后的背光模组中，为增强显示效果的部件 标示材料 提示标签材料 手机、电脑、家电内部电池等的提示标签 数据来源：公司公告，财通证券研究所 技术升级拓宽应用领域，先后突破多项精密离型膜。技术升级拓宽应用领域，先后突破多项精密离型膜。在传统的功能性薄膜业务基础上，公司进一步提升生产技术，先后突破了多款精密离型膜，包括包括 OCA 离型离型膜、膜、MLCC 离型膜、偏光片离型膜离型膜、偏光片离型膜保护膜保护膜等产品等产品。其中 OCA 离型膜能用于公司自产 OCA 光学胶膜，可显著降低 OCA 胶生产成本；MLCC 离型膜和偏光片离型离型膜和偏光片离型膜则膜则主要主要用于外售用于外售，目前以，目前以 MLCC 离型膜为主离型膜为主、稳定出货、稳定出货，率先率先实现实现了了国产替国产替代代、且替代空间较大、且替代空间较大。表7.公司功能性薄膜材料中精密离型膜产品名称及用途 种类种类 产品名称产品名称 产品用途产品用途 精密离型膜 OCA 离型膜 主要用于 OCA 胶模切制程的保护、制程过程中作为承载膜和转移膜使用 MLCC 离型膜 主要用于 MLCC（片式陶瓷电容）的生产 偏光片离型膜 主要用于偏光片的生产 数据来源：公司公告，财通证券研究所 MLCC 离型膜离型膜：行业行业需求持续增长，需求持续增长，公司公司率先实现国产替代率先实现国产替代。MLCC，即片式多层陶瓷电容器，是由内电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上外电极，从而形成一个类似独石的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 结构体，也叫独石电容器。MLCC 主要有三种作用：储能交换、阻直流通交流、抑制浪涌电压，主要用于手机电脑等消费电子产品和汽车中，合计占比约 80%。随着随着 5G 手机手机、汽车电子、物联网、汽车电子、物联网领域的领域的渗透率的渗透率的不断不断提高提高，MLCC 需求量也在持续增长。图31.MLCC 结构示意图 图32.MLCC 器件下游应用领域结构 数据来源：华瓷科技官网，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 5G 手机手机渗透率大幅提升，渗透率大幅提升，MLCC 单位需求量翻倍增长。单位需求量翻倍增长。2019 年我国推出 5G 应用，智能手机正式开启 5G 时代。5G 手机出货量占比由 2019 年的不足 4%，快速提升至 2022 年的 80%以上，渗透率显著提升。根据观研报告统计数据，5G 手机的 MLCC 平均用量约为 1000 个/部，相较于 4G 手机的 650 个/部，单位用量接近翻倍增长。图33.智能手机的 MLCC 平均用量（个/部）图34.我国 5G 手机出货占比快速增长（单位：亿部）数据来源：观研报告，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所（2022 年数据为 1-11 月份）新能源汽车新能源汽车渗透率加速提升渗透率加速提升，电气化智能化推动，电气化智能化推动 MLCC 需求增加需求增加。由于新能源汽车对整车的电气化、智能化水平要求更高，因此单车应用 MLCC 数量大幅增加，根据前瞻研究院数据，纯电动汽车单车用量约 18000 个，是普通燃油车单车用量的 6 倍。经过 2021-2022 年的大力发展，新能源汽车出货量持续上涨、渗透率加速提升。根据德勤预测，到 2025 年我国新能源汽车渗透率有望超 40%，相较于影音设备,28%手机,24%PC,18%汽车,12%其他,18%影音设备手机PC汽车其他0200400600800100012002G3G4G5G智能手机的MLCC平均用量（个/部）0 0%0.001.002.003.004.0020192020202120225G手机智能手机5G占比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 2022 年的 25%仍有较大上涨空间，因此未来新能源汽车将成为 MLCC 最重要的增长点之一。图35.不同动力汽车 MLCC 平均用量（个/辆车）图36.新能源汽车渗透率加速提升（单位：万辆）数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 数据来源：wind，中汽协，财通证券研究所 5G 基站基站 MLCC 单位用量大幅单位用量大幅增加增加，渗透率仍有较大提升空间，渗透率仍有较大提升空间。物联网的渗透率提升离不开基础设施的建设，根据工信部统计数据，我国每年 5G 基站新增量占当期基站建设总量比例逐年提升，但截止到 2022 年年底，占比不足 14%，未来仍有较大提升空间。根据观研报告数据，5G 基站 MLCC 平均用量约是 4G 基站的 4倍，单位用量显著提升。图37.4G 和 5G 基站平均 MLCC 用量（单位：个/台）图38.中国 5G 基站建设占比逐年提升（单位：万个）数据来源：观研报告，财通证券研究所 数据来源：wind，工信部，财通证券研究所 多领域需求多领域需求推动推动 MLCC 市场规模持续增长。市场规模持续增长。MLCC 主要用于消费电子及汽车产业等领域，全球需求量及市场规模持续增长，其市场规模由 2017 年的 739 亿元，增长到 2021 年的 1147 亿元，年复合增速约为 12%。随着包括 5G 手机、基站、新能源汽车在内的多个行业的需求推动，MLCC 用量将有显著提升，根据中国电子元件行业协会的数据预测，到 2022 年、2026 年全球 MLCC 市场规模有望分别达到 1204、1525 亿元。以 MLCC 的历史均价计算，预计 2026 年全球 MLCC 总需求量有望超过 7.6 万亿颗。05000100001500020000普通燃油车混合动力车纯电动汽车MLCC平均用量（个/辆车）0%5 %0001000150020002500300020182019202020212022新能源汽车汽车新能源占比（%）030006000900012000150004G基站5G基站平均MLCC用量（个/台）0%2%4%6%80040060080010002019202020212022通讯基站5G基站5G占比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.全球 MLCC 市场规模及预测（亿元）数据来源：Paumanok，CECA，产业信息网，财通证券研究所 我国我国高端高端 MLCC 仍需仍需进口，国内进口，国内配套配套的的 MLCC 离型膜离型膜供给有限。供给有限。根据中国海关统计数据，我国 MLCC 进口均价常年高于出口均价，平均差价约为 10 万美元/吨，整体呈现出高端进口、低端出口的格局。MLCC 属于多层结构，每层都需要一张离型膜，其在保持体积较小的情况下、层数越多技术难度越高。以单个 MLCC 约400 层、单层 MLCC 约 5 平方毫米计算，预计到预计到 2026 年年全球全球 MLCC 离型膜需求离型膜需求约为约为 150 亿平方米，市场空间大。亿平方米，市场空间大。然而 MLCC 离型膜市场集中度较高，日韩企业占据全球市场主要份额，包括日本东丽、日本帝人、三菱化学、三井化学等；而我国目前仅有目前仅有斯迪克斯迪克等少数企业等少数企业能够提供能够提供优质优质的的 MLCC 离型膜厂商，离型膜厂商，但但仍仍以中以中低端产品为主低端产品为主。公司合计建设八条进口精密离型膜涂布线，未来产线全部建成后导入 MLCC 离型膜领域，国产替代空间广阔。图40.我国 MLCC 呈现高端进口、低端出口的格局 数据来源：wind，中国海关，财通证券研究所 偏光片离型膜：偏光片离型膜：技术要求较高，率先国产替代。技术要求较高，率先国产替代。偏光片是显示面板的重要组件，自然光通过时偏光片可控制特定光束的偏振方向，其主要由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜和感压胶等制成。偏光片离型膜为单侧有涂层的 PET 膜，强度高、不易变形、透明性好、表面平整度高，在偏光片贴合到 LCD 之前，保护感压胶层-20%-10%0 00080012001600201720182019202020212022E2026E全球MLCC市场规模及预测（亿元）同比（%，右轴）01020304050050001000015000200002500030000201720182019202020212022出口数量（吨）进口数量（吨）出口均价（万美元/吨，右轴）进口均价（万美元/吨，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 不受损伤，避免产生贴合气泡。偏光片主要用于电视、平板电脑、显示器面板、笔记本电脑等产品的显示面板，根据 wind 统计数据，上述产品出货量整体呈现上涨趋势，2022 年略有下滑。类似于类似于 MLCC 离型膜，偏光片离型膜国内供给有限，离型膜，偏光片离型膜国内供给有限，且高端产品仍需进口且高端产品仍需进口。公司目前在建设 2 条大宽幅离型膜涂布线和 2 条大宽幅保护膜涂布线，预计在 2023-2024 年逐步放量，因此公司有望率先实现偏光片离保膜国产替代。图41.偏光片结构示意图 图42.面板出货量整体呈现上涨趋势（单位：百万片）数据来源：新材料在线，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所（图中同比为整体出货量同比，右轴）3.2 自产基膜提高一体化自产基膜提高一体化，PET 铜箔铜箔打造打造新增量新增量 布局布局 PET 光学膜，提升功能膜毛利率。光学膜，提升功能膜毛利率。公司在将离型膜逐步推向高端化的同时，还布局了 PET 光学膜产能，完善一体化生产。目前已经建设完成 2.5 万吨/年产能（1 号线），在建 5.0 万吨/年产能（2、3 号线），预计将于 2023 年逐步投产。根据公司招股书数据，功能性薄膜材料的原料成本中，PET 膜占比最高，约 55%。未来公司 3 条 PET 产线全部投产自用后，功能膜毛利率将有一定提升。图43.公司布局胶&膜原料，一体化程度高 图44.PET 膜占功能性薄膜材料原料成本高（单位：万元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司招股书，财通证券研究所-15%-10%-5%0%5004006008001000201420152016201720182019202020212022电视面板显示器面板平板电脑笔记本电脑同比（%）48PRTVX00080001200016000200002016201720182019H1PET膜涂层材料其他类基材PET膜占比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 公司公司扩建扩建PET膜产能，未来有望切入膜产能，未来有望切入PET复合复合铜箔赛道。铜箔赛道。复合铜箔是以PET（PP）等高分子材料为基材，上下两面沉淀金属铜，结构类似于“三明治”，主要由“铜-高分子-铜”复合而成。相对传统铜箔，复合铜箔优势在于安全性好、质量轻、能量密度提升、原材料成本低。但受限于当前的技术水平和产业化发展，整体成本相较传统铜箔未具备明显优势，随着工艺的进步和规模化降本，复合铜箔未来有望实现成本优势。表8.传统铜箔和复合铜箔对比 传统铜箔传统铜箔 复合铜箔复合铜箔 工艺原理 溶铜电解 电镀 真空镀膜 离子置换 产品图 组成 99.5%纯铜组成 高真空下将铜分子堆积到超薄型基膜上，再经过离子置换产出成品 特点 1、单位面积重量较重，金属铜材使用量高，成本高；2、导热性能高，用于电池材料安全性差。1、中间层为基膜，单位面积重量轻，铜材使用量少，降低成本和金属用量。2、中间层为绝缘层，用于电池材料安全性好。数据来源：重庆金美环评报告，财通证券研究所 PET 铜箔市场有望实现高成长。铜箔市场有望实现高成长。随着复合铜箔技术的不断成熟，2023 年或将成为复合铜箔大规模应用元年；复合铜箔渗透率的提高将直接推动其出货量持续增长。根据观研报告预测，2023 年开始我国复合铜箔市场规模初步形成，可达到 6.69 亿元，到 2029 年市场规模有望超 500 亿元。图45.我国复合铜箔行业市场规模预测（亿元）数据来源：观研报告，财通证券研究所 建设建设 PVD 磁控溅射磁控溅射产能产能，配合自建，配合自建 PET 光学膜光学膜完善完善布局。布局。传统铜箔制备采用电解 电镀工艺；复合铜箔采用真空镀膜 离子置换工艺，在 PET 薄膜表面采用磁控00 0000P00002003004005006002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E复合铜箔行业市场规模预测（亿元）同比（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 溅射或真空蒸镀的方式，在两面沉淀金属层，其中磁控溅射是技术难点之一，目前的靶材利用率和镀膜均匀性仍相对较低。公司于 2021 年公告建设年产 23 万平方米 PVD 磁控溅射膜类产品项目，配合公司自建的 PET 光学膜项目，未来有望快速切入 PET 铜箔供应体系。图46.复合铜箔生产工艺流程图 数据来源：重庆金美环评报告，财通证券研究所 4 盈利预测盈利预测 电子级胶粘材料：电子级胶粘材料：公司目前第一大业务板块、也是未来重点发展的业务之一，其中新建的 3 条 OCA 光学胶产线将于 2023 年逐步放量。另外，公司还深度布局 OCA 光学胶的主要原材料胶水和离型膜产能，建成后可有效提升 OCA在新项目中的毛利率。同时，基于公司的产品优势，现已具备向 VR 设备、新能源汽车等下游领域稳定供货的能力，部分已完成验证周期。因此，我们预测该业务在 2022-2024 年可实现营收 8.02/10.10/13.23 亿元。功能性薄膜材料：功能性薄膜材料：公司目前的第二大业务板块，传统产品发展成熟，同时推进功能膜的一体化生产和高端化应用。公司规划建设合计 7.5 万吨/年的 PET光学膜，为自产离型膜提供关键原料；改进技术，逐步导入 OCA 离型膜、MLCC 离型膜、偏光片离型膜等高端领域，未来产品的单位售价和毛利率都将有所提升。因此，我们预测该业务在2022-2024年可实现营收7.04/9.89/12.34亿元。热管理复合材料热管理复合材料&薄膜包装材料：薄膜包装材料：公司传统业务板块，整体营收水平较为稳定，随着技术的更新，相关业务板块整体毛利率将有所提升。因此，我们预测两项业务在 2022-2024 年可分别实现营收 0.26/0.32/0.33、5.37/5.79/5.84 亿元。其他：其他：公司先后规划建设 3 条 PET 光学膜产线，主要是为自身离型膜等业务提供原料，外售占比较小，因此将该项业务合并于其他板块当中，未设置单独板块。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.公司主营业务及预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1539.46 1984.16 2217.97 2822.70 3457.83 YOY 7.45(.89.78.26.50%毛利率（毛利率（%）25.13&.96(.010.242.51%功能性薄膜材料功能性薄膜材料 营收（百万元）营收（百万元）592.57 566.08 703.82 989.28 1234.09 YOY 17.68%-4.47$.33.56$.75%毛利率（毛利率（%）23.98.12.75$.15%.33%电子级胶粘材料电子级胶粘材料 营收（百万元）营收（百万元）426.40 667.88 802.07 1010.28 1323.20 YOY 1.37V.63 .09%.960.97%毛利率（毛利率（%）48.55I.68G.80Q.28R.80%热管理热管理复合材料复合材料 营收（百万元）营收（百万元）42.32 44.81 25.67 32.09 32.73 YOY 85.13%5.88%-42.72%.00%2.00%毛利率（毛利率（%）4.86%5.06%5.00%6.00%6.00%薄膜包装材料薄膜包装材料 营收（百万元）营收（百万元）386.55 548.58 536.55 579.14 584.44 YOY-7.04A.92%-2.196.86%8.93%毛利率（毛利率（%）3.52%7.50%9.60.00.00%其他其他 营收（百万元）营收（百万元）91.62 156.80 149.87 211.92 283.36 YOY 31.22q.14%-4.42A.403.71%毛利率（毛利率（%）24.14!.98.60.39.52%数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 公司贡献最大的两项业务分别为功能性薄膜材料和电子级胶粘材料，我们选取了薄膜材料行业中的可比公司：广泛布局功能膜的东材科技、激智科技、洁美科技，反射膜龙头的长阳科技。预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.30/3.78/5.52 亿元，同比增长 9.4%/64.6%/46.0%，EPS 分别为 0.71/1.17/1.70 元。以 2023/2/14 收盘价计算，对应 PE 为 41.75/25.37/17.38 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表10.可比公司估值 代码代码 市值市值（亿元）（亿元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 东材科技 601208.SH 126.91 0.48 0.66 0.93 28.86 20.70 14.80 激智科技 300566.SZ 61.32 0.21 0.86 1.27 110.37 27.22 18.50 长阳科技 688299.SH 54.73 0.71 0.97 1.25 26.78 19.63 15.19 洁美科技 002859.SZ 141.35 0.49 0.92 1.39 67.86 35.99 23.82 平均 0.47 0.85 1.21 58.47 25.89 18.08 斯迪克斯迪克 300806.SZ 90.89 0.71 1.17 1.70 41.75 25.37 17.38 数据来源：wind，财通证券研究所（可比公司数据来源于 wind 一致预期，数据时间为 2023 年 2 月 14 日）5 风险提示风险提示 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 1)市场竞争加剧市场竞争加剧风险风险：国际龙头公司产品优势显著、国内多家企业先后进入赛道，未来胶材料和膜材料的竞争加剧将给公司造成不利影响；2)需求不及预期风险需求不及预期风险：受疫情影响，消费电子行业出货量增长受阻，未来需求不及预期将给公司造成不利影响；3)OCA 业务业务投产投产不及预期不及预期风险风险：公司未来发展中 OCA 是最重要的产品之一，新建三条产线投产不及预期将给公司造成不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1539.46 1984.16 2217.97 2822.70 3457.83 成长性成长性 减:营业成本 1152.57 1449.24 1596.83 1968.97 2333.77 营业收入增长率 7.5(.9.8.3.5%营业税费 11.00 12.63 14.42 16.94 20.75 营业利润增长率 117.0%1.3%5.7d.1E.8%销售费用 31.91 49.20 53.23 62.10 76.07 净利润增长率 63.3.6%9.4d.6F.0%管理费用 92.53 119.97 133.08 163.72 200.55 EBITDA 增长率 52.7%8.00.97.6).7%研发费用 94.80 109.00 110.90 135.49 165.98 EBIT 增长率 84.3%0.03.0G.65.9%财务费用 38.68 35.53 57.96 69.51 72.67 NOPLAT 增长率 76.7%-0.67.8G.65.9%资产减值损失-3.26-4.30-5.00-5.00-5.00 投资资本增长率 49.85.7#.4.1.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 16.6.6.1.2&.5%投资和汇兑收益 0.39 0.13 0.22 0.28 0.35 利润率利润率 营业利润营业利润 238.31 241.44 255.14 418.71 610.38 毛利率 25.1.0(.00.22.5%加:营业外净收支-31.49-1.46-1.75-1.75-1.75 营业利润率 15.5.2.5.8.7%利润总额利润总额 206.83 239.98 253.39 416.96 608.63 净利润率 11.7.5.3.3.8%减:所得税 26.15 31.58 25.34 41.70 60.86 EBITDA/营业收入 24.1 .2#.6%.6.1%净利润净利润 181.63 209.94 229.65 377.89 551.60 EBIT/营业收入 18.0.9.6.2!.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 514.81 523.82 984.33 1580.07 2118.31 固定资产周转天数 178 184 258 256 241 交易性金融资产 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 86 92 97 63 57 应收帐款 542.88 675.89 654.53 816.58 862.33 流动资产周转天数 346 315 346 380 362 应收票据 61.76 17.61 7.03 11.79 7.42 应收帐款周转天数 125 111 110 97 90 预付帐款 31.40 48.17 55.89 59.07 58.34 存货周转天数 53 70 70 55 42 存货 217.76 342.62 268.37 313.27 211.28 总资产周转天数 619 707 798 734 687 其他流动资产 30.83 71.27 91.27 111.27 131.27 投资资本周转天数 607 639 705 643 606 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 14.4.1.6.3!.1%长期股权投资 0.00 13.89 58.89 63.89 68.89 ROA 5.7%4.6%4.4%6.0%8.0%投资性房地产 17.30 16.32 31.32 46.32 61.32 ROIC 9.4%6.9%7.7%9.8.6%固定资产 750.05 999.77 1570.09 1980.52 2279.37 费用率 在建工程 687.64 1238.54 825.74 550.52 367.03 销售费用率 2.1%2.5%2.4%2.2%2.2%无形资产 171.97 186.60 202.60 218.60 234.60 管理费用率 6.0%6.0%6.0%5.8%5.8%其他非流动资产 76.78 240.22 240.22 240.22 240.22 财务费用率 2.5%1.8%2.6%2.5%2.1%资产总额资产总额 3202.97 4590.63 5243.52 6268.03 6934.22 三费/营业收入 10.6.3.0.5.1%短期债务 866.77 991.05 991.05 991.05 991.05 偿债能力偿债能力 应付帐款 185.62 229.06 258.86 342.77 370.33 资产负债率 60.7g.5g.9g.2b.5%应付票据 93.48 287.73 155.84 412.98 300.12 负债权益比 154.2 7.3!0.6 4.05.9%其他流动负债 0.37 0.26 1.86 3.46 5.06 流动比率 1.01 1.02 1.38 1.58 1.94 长期借款 225.18 930.73 1530.73 1830.73 2030.73 速动比率 0.81 0.75 1.11 1.32 1.71 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 7.44 7.07 5.82 6.84 8.34 负债总额负债总额 1943.10 3096.77 3558.52 4212.76 4336.19 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.10 2.91 1.31-1.31-5.15 DPS(元)0.20 0.12 0.00 0.00 0.00 股本 118.75 189.93 303.51 303.51 303.51 分红比率 留存收益 605.51 791.70 998.56 1376.45 1928.05 股息收益率 0.4%0.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1259.88 1493.87 1690.00 2065.27 2613.03 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.97 1.11 0.71 1.17 1.70 净利润 181.63 209.94 229.65 377.89 551.60 BVPS(元)10.61 7.85 5.21 6.38 8.08 加:折旧和摊销 94.18 123.89 156.49 178.78 198.65 PE(X)53.6 53.2 41.7 25.4 17.4 资产减值准备 6.15 12.98 30.00 30.00 30.00 PB(X)4.9 7.5 5.7 4.6 3.7 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 33.52 33.64 63.20 79.35 88.48 P/S 4.0 5.6 4.0 3.2 2.6 投资收益-0.39-0.13-0.22-0.28-0.35 EV/EBITDA 18.8 31.6 21.4 15.1 11.3 少数股东损益-0.95-1.54-1.60-2.63-3.83 CAGR(%)营运资金的变动-134.10 34.95-121.41 66.49-83.37 PEG 0.8 3.4 4.4 0.4 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 192.97 371.22 357.77 731.24 782.78 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-669.47-895.73-419.14-371.15-371.07 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 652.13 350.92 521.89 235.65 126.52 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露

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东山精密-公司首次覆盖报告：消费电子为基新能源为机-230215（34页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 2 月 15 日 公司研究公司研究 消费电子为基，新能源为消费电子为基，新能源为机机 东山精密（002384.SZ）首次覆盖报告 买入买入（首次）（首次）全球领先全球领先 PCBPCB 厂商，业务多厂商，业务多元化布局元化布局：东山精密为全球领先 PCB 厂商，2021年 PCB 企业营收排名中位列全球第三，在柔性线路板领域营收排名中位列全球第二，在 LED 小间距领域营收全球第一。公司 21 年实现营收 317.93 亿元，16-21CAGR 超 30%，21 年归母净利润为 18.62 亿元，16-21CAGR 为 66.81%。得益于 A 客户新品需求及新能源业务放量加速增长，公司预计 2022 年归母净利润为 23.3-24.3 亿元，同增 25.10%-30.47%。锚定新能源战略，汽车业务再造东山可期锚定新能源战略，汽车业务再造东山可期：公司 PCB、光电显示、及精密制造三大板块全方位布局新能源，公司汽车业务 ASP 有望从 21 年的 1000 元提升至2026 年超 1.5 万元，26 年仅汽车业务营收有望过 300 亿，公司营收体量翻倍增长可期。P PCBCB 板块，板块，电动化、智能化、轻量化改革驱动车用 PCB 需求，单车价值量有望提升至传统车 10 倍约 3850 元，公司在空板、打件以及高多层 HDI 上屡获突破，并有望于 23 年进一步进入软板模组供应，22-24 年汽车板块 PCB 营收有望达 9/16/26 亿。精密制造板块精密制造板块，公司围绕车身、三电及电池全方位卡位，并于 23 年 1 月收购北美企业 Aranda,扩张产能与客户配套。光电显示光电显示板块板块，23 年 1 月收购苏州晶端，至此三大板块全面布局新能源。业务协同显著，五大优势助力新能源战略业务协同显著，五大优势助力新能源战略：优势一：汽车冲压等金属加工工艺难度相对较大，公司金属加工起家，40 余年工艺经验为新能源汽车转型赋能。优势二：公司深耕通讯散热多年，与新能源散热业务技术协同，公司新能源车水冷板业务料号不断突破。优势三：消费电子行业积累快速响应能力，应对新能源车领域的高速变化争取份额。优势四：平台化优势，业务间协同引流。优势五：全球布局，贴近客户国际化发展更快响应需求。PCBPCB 业务领航行业发展，业务领航行业发展，V VR/ARR/AR 等新型电子产品拓展空间等新型电子产品拓展空间：软板方面，软板方面，随着手机 FPC 需求量显著提升，以及 VR/AR 等新型电子产品起量，公司作为 A 客户的内资唯一供应商料号有望稳步提升，MFLX 营收 21 年达 157 亿元，16-21CAGR达 51.5%。硬板方面硬板方面，子公司 MULTEK 是世界领先的前十 PCB 供应商之一，公司高阶硬板产能丰富，产品结构向高端化发展，客户结构不断改善。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司消费电子板块软硬板稳步发展位列世界前列，且借助多年经验厚积薄发成功卡位新能源领域，已在 PCB、光电显示及精密制造三大板块全方位布局新能源，且料号和客户持续拓展，增长可期，我们预测 22-24 年公司归母净利润为 24.17/30.65/37.26 亿元，对应 PE 为 21X/17X/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：汽车电动化发展不及预期、消费电子需求不及预期、大客户依赖风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）28,093.41 31,793.15 34,077.95 40,863.19 47,683.67 营业收入增长率 19.28.17%7.19.91.69%净利润（百万元）1,530.13 1,862.48 2,417.10 3,065.33 3,725.70 净利润增长率 117.76!.72).78&.82!.54%EPS（元）0.89 1.09 1.41 1.79 2.18 ROE（归属母公司)（摊薄）11.71.78.52.84.48%P/E 33 27 21 17 14 P/B 3.9 3.5 3.0 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-13 当前价：当前价：2 29 9.6262 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 分析师：蔡微未分析师：蔡微未 执业证书编号：S0930522040001 021-52523856 市场数市场数据据 总股本(亿股)17.10 总市值(亿元)：506.46 一年最低/最高(元)：14.41/31.58 近 3 月换手率：64.15%股价相对走势股价相对走势-35%-19%-30/2205/2208/2211/22东山精密沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 24.70 0.99 38.62 绝对 24.36 7.65 29.35 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）目目 录录 1、东山精密：全球领先东山精密：全球领先 PCB 厂商，业务多元化布局厂商，业务多元化布局.5 5 1.1、公司概览：三大板块五大事业部，全面布局消费电子 新能源.5 1.2、股权结构稳定，员工持股计划调动积极性.6 1.3、财务分析：发展稳健，盈利能力显著提升.8 2、锚定新能源战略，汽车业务再造东山可期锚定新能源战略，汽车业务再造东山可期.1010 2.1、PCB：汽车领域软硬板双管齐下.10 2.2、精密制造：多年经验厚积薄发，成功卡位汽车领域.14 2.3、光电显示：收购晶端，实现全板块新能源布局.16 2.4、业务协同显著，五大优势助力新能源战略.17 3、传统业务稳步发展，传统业务稳步发展，VR/AR 等新型电子产品带来发展空间等新型电子产品带来发展空间.2020 3.1、产业向大陆转移，PCB 市场增长可期.20 3.2、PCB 龙头地位稳固，VR/AR 等新品驱动需求.23 3.2.1、MFLX：领航行业发展，业绩高速增长.23 3.2.2、MULTEK：业务客户齐拓展，补齐 PCB 硬板缺口.27 4、盈利预测盈利预测.2929 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级.3131 6、风险分析风险分析.3232 YUjYvYjXtUaXuMxP7NdN9PnPoOnPtQjMoOsQiNqRrPbRqRpPxNpNqPxNrMrP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图目录图目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：东山精密股权架构图.7 图 3：公司营业收入及增速.8 图 4：公司营收结构.8 图 5：公司分业务毛利率.9 图 6：公司归母净利润及增速.9 图 7：公司期间费率情况.9 图 8：期间费用率同业公司对比.9 图 9：公司研发费用和研发费用率.9 图 10：公司研发人员及其占比.9 图 11：全球新能源车销量及渗透率.10 图 12：中国新能源车销量及渗透率.10 图 13：各车型汽车电子占整车制造成本比重.10 图 14：汽车电子占整车制造成本平均比重.10 图 15：“新三化”趋势对汽车电控系统 PCB 价值量的影响（单位:元）.11 图 16：汽车电控系统 PCB 用量及价值量示意图.12 图 17：汽车 ADAS 配置传感器示意图.12 图 18：特斯拉一体压铸技术.14 图 19：特斯拉 4680 电池结构拆解图.16 图 20：特斯拉 4680 电池结构俯视图.16 图 21：JDI 及其子公司苏州晶端股权架构.16 图 22：DX7 博朗汽车冲压钣金件示例.18 图 23：汽车冲压件常见缺陷.18 图 24：东山精密通讯行业产品.19 图 25：全球智能手机、智能汽车渗透率对比.19 图 26：特斯拉车型迭代.19 图 27：MFLX 全球布局.20 图 28：MULTEK 全球布局.20 图 29：2016-2026 年全球 PCB 市场规模及预测（亿美元，%）.21 图 30：2014-2026 年中国 PCB 市场规模及预测（亿美元）.21 图 31：2015-2021 年亚洲地区产值分布及中国大陆产值占比.22 图 32：2015-2021 年全球 PCB 产值分布及中国大陆产值占比.22 图 33：全球 PCB 下游应用领域情况（2021）.22 图 34：MFLX 公司历史介绍.23 图 35：全球 FPC 市场规模及预测（亿美元）.24 图 36：2016-2026E 国内 FPC 市场规模及增速.24 图 37：收购前 MFLX 营业收入主要来源占比（2015）.25 图 38：MFLX FPC 产品应用领域.25 图 39：FPC 下游应用领域占比（2020）.25 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图 40：FPC 在手机中使用情况示意图.25 图 41：2016-2021 年 MFLX 公司营业收入.25 图 42：2019 全球 FPC 市场销售额份额占比.26 图 43：2020-2021 年中国主要 FPC 厂商营业收入.26 图 44：VR 拆机东山 PCB 板.27 图 45：公司历史 PE-Band.32 表目录表目录 表 1：公司业务概览.6 表 2：历年员工持股计划持有人情况.7 表 3：传统汽车与新能源汽车系统相关元件使用情况.11 表 4：各等级典型智能汽车 ADAS 传感器数量对比.13 表 5：汽车 ADAS 配置传感器示意图.13 表 6：车内元件用量对比.13 表 7：公司汽车领域软硬板业务概览.14 表 8：公司汽车产品客户及未来增长情况.15 表 9：苏州晶端最近一年及最近一期主要财务数据（万元人民币）.17 表 10：汽车冲压工艺难度示例.18 表 11：2021 年中国大陆产值前十的 PCB 厂商排名情况.23 表 12：各类型 FPC 对比.24 表 13：苹果、三星、HOV 单机 FPC 用量及其供应商.26 表 14：MULTEK 主要产品介绍.28 表 15：MULTEK 定增项目.28 表 16：MULTEK 部分头部客户.29 表 17：东山精密收入拆分.30 表 18：可比公司市盈率 P/E 水平.32 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）1 1、东山精密：全球领先东山精密：全球领先 P PCBCB 厂商，业务多厂商，业务多元化布局元化布局 1.11.1、公司概览：三大板块五大事业部，全面布局消费电公司概览：三大板块五大事业部，全面布局消费电子子 新能源新能源 深耕精密制深耕精密制造四十余载，造四十余载，逐步逐步完善完善业务版图业务版图。苏州东山精密制造股份有限公司成立于 1998 年，2010 年 4 月于深交所上市（002384.SZ），并通过项目投资与收并购方式逐步形成电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，打造 MFLX、MULTEK、LED、TP&LCM、精密制造五大事业部，不断完善自身的业务体系。公司现已成为涵盖印刷电路板、LED 电子器件、新能源汽车部件、通信设备等领域的全方位智能互联企业，积极开拓全球客户，在昆山、临港、墨西哥不断扩建产能。据 Prismark，2021 年 PCB 企业营收排名中位列全球第三，在柔性线路板领域营收排名中位列全球第二，在 LED 小间距领域营收全球第一。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、光大证券研究所 三大板块五个事业部，三大板块五个事业部，整合内部资源，整合内部资源，强强化竞争优势化竞争优势。公司业务分为电子电路、光电显示和精密制造三大板块，其中电子电路板块电子电路板块下设软板及硬板两个事业部，22H1 营收占比合计 62.21%，为公司主要营收贡献板块。公司于 2016 年收购美国维信（MFLX）进入柔性线路板市场，并于同年打入 A 客户供应链；2018 年通过收购伟创力旗下的 MULTEK 进入硬板领域，形成了覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列 PCB 产品组合，顺利进入 PCB 全球排名前列，产品广泛应用于消费电子、通信、汽车电子等领域。光电显示板块光电显示板块下设 TP&LCM 事业部及 LED 事业部，22H1 营收占比 22.92%。LED方面，公司 2010 年布局 LCD/LED 产业，并在 2011 年实现 LED 产品量产，应用于各类消费电子产品及室内外小间距高清显示领域，由于公司近年来聚焦消费电子 新能源战略，拟将 LED 业务子公司盐城东山精密制造有限公司的控制权转让国星光电不再并表；TP&LCM 方面，公司 2014 年收购牧东光电，切入触控面板业务领域，另于 2023 年 1 月 20 日以 13.83 亿元收购 JDI 旗下晶端显示精密 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）电子（苏州）公司布局汽车领域，在触控显示产业与公司形成业务和客户上的协同，加速公司在汽车车载显示的导入。精密制造板块精密制造板块为公司传统业务，主要应用于通信及汽车领域，产品包括移动通信基站天线、滤波器等产品的结构件及组件、白车身、电芯等新能源汽车功能性结构件，2017 年收购艾福电子，布局陶瓷介质滤波器件、陶瓷介质模块等新材质业务。22H1 精密制造板块营收占比 14.33%。公司各业务板块相互协同，构建纵向一体化产业链，有效提升公司整体竞争优势。表表 1 1：公司业务概览公司业务概览 资料来源：公司公告，营收占比及营收成长性来自光大证券研究所预测 1.21.2、股权结构稳定，员工持股计划调动积极性股权结构稳定，员工持股计划调动积极性 股权结构稳定。股权结构稳定。截至 2022Q3，袁永峰、袁永刚与袁富根为公司实际控制人，袁富根系袁永峰与袁永刚之父，均于 1998 年开始任职于公司，三人合计持股28.28%。公司旗下设有 65 家子公司，其中 MFLX 及 MULTEK 分别负责公司软板及硬板业务；全资子公司苏州永创金属主要负责铝压铸件和精密机加工；艾福电子主要负责陶瓷介质滤波器件、陶瓷介质模块等新材质业务；盐城东山主要负责 LED 产品业务；间接全资子公司牧东光电主要负责触控显示屏业务。业务业务 事业部事业部 营收占比营收占比 2 22E2E 行业地位行业地位 营收营收成长性成长性（2 22 2-26CAGR26CAGR）收购布局收购布局 收购时间收购时间 收购公司收购公司 收购金额收购金额 电子电路 软板（MFLX）50%软板业务全球前二，整体 PCB 业务位居全球前三 13 16.2 MFLX 6.1 亿美元 硬板(MULTEK)16 18.3 MULTEK 2.93 亿美元 光电显示 TP&LCM 13%行业知名触控面板及液晶显示模组制造商和LED 显示器件生产商 23 14.3 牧东光电子公司MOGL 5,100 万美元 2023.1 晶端显示（JDI）13.83 亿元 LED 7%/2010（内生）/精密制造 精密制造 13%全球知名通信设备组件提供商 51 17.9 艾福电子 70%股份 1.72 亿元 2023.1 北美工厂 Aranda、AutoTech US、墨西哥工厂AutoTech Mexico 拟不超过5,300 万美元 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图图 2 2：东山精密：东山精密股权架构图股权架构图 资料来源：Wind、光大证券研究所；统计时间：截至 2022-09-30 持续推出员工持股计划彰显发展信心。持续推出员工持股计划彰显发展信心。2022 年 3 月，公司发布核心管理人员和技术人才持股计划，主要通过考核核心管理人员和技术人才个人（不超过 350人）的绩效来给予对应权益的比例，最终以非交易过户的方式给予员工 136.61万股，占总股本的 0.08%。该计划通过设置个人未来绩效评估要求及收益兑现周期激励员工，彰显发展信心。2022 年 10 月，公司发布 2022 年第二期员工持股计划，出资参加本计划的人数不超过 400 人，主要包括公司新能源汽车业务板块的核心管理人员、技术骨干等，公司董事、监事、高级管理人员不参与本计划，计划总规模上限 2 亿元，其中员工出资上限 1 亿元，彰显对新能源业务布局的决心。表表 2 2：历年员工持股计划持有人情况历年员工持股计划持有人情况 20182018 年年员工持股计员工持股计划划 持有人持有人 职务职务 拟出资额（万元）拟出资额（万元）占持股计划的比例占持股计划的比例 赵秀田 董事、副总经理 2,000 11.76%单建斌 董事 冒小燕 董事、副总经理、董事会秘书 王旭 董事、副总经理、财务总监 马力强 监事会主席 费利剑 监事 其他员工（594 人）15,000 88.24%合计 17,000 100 212021 年员工持股计划年员工持股计划 持有人持有人 职务职务 拟出资额（万元）拟出资额（万元）占持股计划的比例占持股计划的比例 单建斌 董事、执行总裁 2,000 8.00%王旭 董事、副总经理、财务总监 1,500 6.00%冒小燕 董事、副总经理、董事会秘书 600 2.40%马力强 监事会主席 600 2.40%计亚春 监事 600 2.40%黄勇鑫 监事 600 2.40%部分总监级以上中高层管理人员、核心骨干（194 人）19,100 76.40%合计 25,000 100 222022 年核心管理人员和技术人才持股计划年核心管理人员和技术人才持股计划 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）相关人员及职务相关人员及职务 持有股份（股）持有股份（股）占持股计划的比例占持股计划的比例 公司董事、监事、高级管理人员 0 0.00%公司及子公司核心管理人员、技术人才（不超过 350 人）1,366,120 100 222022 年第二期员工持股计划年第二期员工持股计划 相关人员及职务相关人员及职务 拟出资额拟出资额(万元）万元）占持股计划的比例占持股计划的比例 公司董事、监事、高级管理人员 0 0 新能源汽车业务板块的核心管理人员、技术骨干（不超过 400 人）10,000 100%资料来源：公司公告、光大证券研究所 1.31.3、财财务分析：务分析：发展稳健，盈利能力显著提升发展稳健，盈利能力显著提升 营收稳步提升营收稳步提升，发展稳健发展稳健。随着公司收购 MFLX 与 MULTEK 进入 A 客户产业链后 PCB 板块业务快速增长，整体营收从 2016 年的 84.03 亿元增长至 2021 年的317.93 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 30.49%。2022Q1-Q3 营收为 228.19 亿元，同比增加 4.64%，增长放缓主要系疫情反复、供应链缺芯、消费电子需求疲软等原因造成，公司在逆境下依旧实现营收正增长主要得益于其在新能源业务上的高速开拓，叠加 22Q1-Q3 公司提质增效，实现归母净利润 15.81 亿，同比增长31.94%，增速远超营收增速。分业务看，分业务看，PCB 业务为公司核心业务，2016-2021年，印刷电路板业务营收从19.7亿元上升至204.95亿元，年复合增速约59.75%，为主要增长驱动力，占总营收比例从 23.44%上升到 64.46%，目前软板及硬板业务均已逐步向新能源转型，PCB 业务有望持续高速增长。触控面板及 LCM模组业务的营收从 2016 年的 15.51 亿元增加到 2021 年的 51.56 亿元，CAGR为 27.16%；LED 及其模组营收较为稳定，稳定在 21-33 亿元。图图 3 3：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图图 4 4：公司营收结构：公司营收结构 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 毛利率回升叠加控费成效显著，毛利率回升叠加控费成效显著，盈利能力显著提升盈利能力显著提升。2018-2020 年公司整体毛利率维持在 16%左右，2021 年为 14.67%，受全球疫情反复、大宗商品原材料涨价、汇率波动等因素持续影响，公司整体毛利率略有下滑，但在毛利率下滑的背景下，公司 21 年实现归母净利润同比提升 21.72%至 18.62 亿元，主要系公司控费成效显著，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 1.07%/5.70%/1.37%，三费率合计 8.14%，同降 1.51pct。22Q3，得益于疫情稍有缓和，大客户新机占比的提升以及产品结构优化提质增效，2022 前三季度公司毛利率提升至16.64%，同比增加 1.29pct。公司不断加强内部管控，提质增效，盈利能力大幅提升。公司不断加强内部管控，提质增效，盈利能力大幅提升。2016-2021 年公司归母净利润从 1.44 亿元提升至 18.62 亿元，CAGR 为 66.81%。2019 年由于一次性计提关于暴风集团的资产减值损失，归母净利润下降 13.37%。公司不断加强内部管控、提质增效以及管控汇兑风险，得益于 A 客户新品需求及新能源业务放 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）量加速增长，公司预计 2022 年归母净利润为 23.3-24.3 亿元，同增25.10%-30.47%。图图 5 5：公司公司分业分业务务毛利率毛利率 图图 6 6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所，2022E 为公司业绩预告取中值 图图 7 7：公司期间费率情况公司期间费率情况 图图 8 8：期间费用率同业公司对比：期间费用率同业公司对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 研发持续加码，研发人员占比维持高位。研发持续加码，研发人员占比维持高位。2021 年公司研发费用 10.29 亿元，同比增长 13%，2022 前三季度研发费用 6.84 亿元，研发费用率为 3%。2021年公司研发人员数量高达 3699 人，占总人数比例 18.53%。公司现已形成完备的开放式研发体系和高效的研发机制，建立了一支专业的全球化研发团队，截至 2021 年末公司拥有专利数超 270 个，专利布局主要聚焦于显示器、柔性电路等相关领域，为服务未来的创新业务如 AR/VR、IoT、Mini LED 显示及新能源汽车等奠定坚实的基础。图图 9 9：公司研公司研发费用发费用和研发费用率和研发费用率 图图 1010：公司研发人员及其占比：公司研发人员及其占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）2 2、锚定新能源战略，汽车业务再造东山可锚定新能源战略，汽车业务再造东山可期期 2.12.1、P PCBCB：汽车领域软硬板双管齐下：汽车领域软硬板双管齐下 新能源车销量快速新能源车销量快速增长增长，渗透率不断提升。，渗透率不断提升。全球来看，新能源汽车销量从 2015年的54.9万辆增至2022年的1082.4万辆，2015-2022 年CAGR为53.1%，2022年全球新能源汽车销量同比增长 61.6%；国内方面，新能源汽车销量从 2015 年的 32.9 万辆增至 2022 年的 688.4 万辆，2015-2022 年 CAGR 为 54.41%，2022年新能源汽车销量同比增长 93.4%，国内新能源汽车渗透率亦从 2015 年的1.34%提升至 2022 年的 25.6%。国内新能源汽车销量和渗透率远超世界平均水平，是全球新能源车市场增长的主要引擎之一，汽车电动化进程加速推进。图图 1111：全球新能源车销量及渗透率全球新能源车销量及渗透率 图图 1212：中国新能源车销量及渗透率：中国新能源车销量及渗透率 资料来源：EV Voumes，华经情报网，EVTank，CleanTechnica，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，中国汽车工业协会，光大证券研究所整理 汽车电子比重提升，汽车电子比重提升，PCBPCB 规模增长。规模增长。PCB 作为承载电子元器件并连接电路的重要零部件，汽车电子的发展将带动 PCB 用量增长。根据华经产业研究院数据，紧凑型乘用车/中高端乘用车/混合动力汽车/纯电动汽车中汽车电子占成本的比重分别为 15%/28%/47%/65%。随着新能源汽车渗透率提升，汽车电子占整车制造成本比重相应提升。据智研咨询数据，2020 年汽车电子成本占整车成本比重已达到 34.32%，预计 2030 年该比重将接近 50%。在新能源汽车渗透率以及汽车电子比重提升推动下，根据 Verified Market Research 预测，全球汽车 PCB市场规模将由 2021 年的 79.7 亿美金提升至 2030 年的 123.2 亿美金，CAGR 为5.35%。图图 1313：各车型汽车电子占整车制造成本比重各车型汽车电子占整车制造成本比重 图图 1414：汽车电子占整车制造成本平均比重：汽车电子占整车制造成本平均比重 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 资料来源：智研咨询预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 3 3：传统汽车与新能源传统汽车与新能源汽车汽车系统相关元件使用情况系统相关元件使用情况 子系统子系统 传统汽车为例传统汽车为例 技术方向：新能源车为例技术方向：新能源车为例 智能座舱 多层板、少量 HDI 中高阶 HDI、多层板 自动驾驶 多层板 中高阶中高速 HDI、mSAP、半软板 V2X 模块-中高阶中高速 HDI、金手指、半孔、LGA 激光雷达-HDI、多层板、软板、软硬板 毫米波雷达 多层板、高频混压 HDI、ELIC、埋盲孔、高频混压 超声波雷达 多层板 多层板 摄像头 HDI、多层板、软板、软硬板 中阶 HDI、多层板、软板、软硬板 照明及显示-多层板、HDI、软板、软硬板 电池 BMIS-多层板、软板 网关-中速中高多层板 PowerTrain(电机 电控 减速)多层板 多层板、HDI、厚铜板 OBC（OBC DC/AC DC/DC）-多层板、厚铜板 资料来源：汽车 PCB 产业论坛，光大证券研究所整理 汽车电子电汽车电子电动化、智能动化、智能化、轻量化改革进行时，新能源车用化、轻量化改革进行时，新能源车用 PCBPCB 或成新增长点。或成新增长点。汽车电子电动化、智能化、轻量化即将进入高速增长，预计单车 PCB 价值提升近十倍。在传统轿车中，PCB 主要应用于动力控制系统、娱乐系统等，单车价值仅 400 元。未来汽车电动化、智能化、轻量化将带动单车 PCB 的 BOM 快速增长，使其在现有高级轿车单车 PCB 价值量 800 元的基础上提升至 3850 元，接近传统轿车单车 PCB 价值的 10 倍。其中汽车在 MCU、BMS、VCU 方面的电动化提升显著，摄像头、雷达所带来的智能化与 FPC 所带来的轻量化对单车 PCB价值量的升级亦有贡献。图图 1515：“新三化”趋势对汽车电控系统：“新三化”趋势对汽车电控系统 PCBPCB 价值量的影响价值量的影响（单位单位:元元）资料来源：PCB 资讯，ICVIS 智车行家，协和电子招股书，光大证券研究所 车用车用 PCBPCB 增长点一：增长点一：电动化电动化-电控系统。电控系统。新能源汽车电控系统包括整车控制器(VCU)、电机控制器(MCU)和电池管理系统(BMS)，其中 MCU 的作用是接收加速、减速、急停等命令后控制电机，其单车 PCB 用量为 0.15 平方米，价值量约为 150 元；BMS 的作用是管理电池的充放电、断电操作，其 PCB 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）用量最多，为 2.24-3.24 平方米，总价值高达 7800-10800 元；VCU 的作用是处理各种控制器和传感器的信号，并做出相应的判断，其 PCB 用量为 0.03平方米，是新能源汽车电控系统中 PCB 用量最少的部分，总价值量为 30元。图图 1616：汽车电控系统：汽车电控系统 PCBPCB 用量及价值量示意图用量及价值量示意图 资料来源：PCB 资讯，光大证券研究所 车车用用 PCBPCB 增增长长点点二二：智能化智能化-ADASADAS。高级驾驶辅助系统（Advanced Driving Assistance System，ADAS）是通过安装超声波雷达、激光雷达、摄像头、卫星导航等传感器来感知车辆周边的世界，提供实时交通信息来提高驾驶安全性。随着 ADAS 等级提升，自动驾驶需配备摄像头及雷达数量不断增加。以 L2 级特斯拉 Model 3 为例，ADAS 包含 8 个摄像头、1 个毫米波雷达和 12 个超声波雷达，共计 21 个传感器。根据佐思汽研测算，特斯拉 Model3 ADAS 传感器的 PCB 总价值量在 536-1364 元之间，占整车 PCB价值总量的 21.4-54.6。根据佐思汽研和小鹏官网数据，目前已经量产或准备上市的 L3 级车型中，蔚来 ET7 的传感器数量达到 29 个，小鹏 P7的传感器数量达到 31 个，相比于 L2 级特斯拉 Model 3 传感器数量增幅达47.62%。随着汽车智能化发展，ADAS 渗透率和应用的 ADAS 等级将相应提升，佐思汽研预计在 2025 年国内主流汽车品牌将升级至 L5 车型，传感器、摄像头使用量随之增长，PCB 整体市场价值量也将随之提高。图图 1717：汽车：汽车 ADASADAS 配置传感器示意图配置传感器示意图 资料来源：Dewedost 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 4 4：各等级典型各等级典型智能汽车智能汽车 ADASADAS 传感器数量对比传感器数量对比 车车型型 自自动驾驶动驾驶等等级级 摄摄像像头头数量数量 毫米波雷达毫米波雷达 超声波雷达超声波雷达 激光雷达激光雷达 传传感器感器数量数量总计总计 特斯拉 Model 3 L2 8 个 1 个 12 个-21 个 WEY 摩卡 L2 7 个 5 个 12 个-24 个 比亚迪汉 L2 5 个 3 个 12 个-20 个 奔驰 EQS/S L3 7 个 5 个 12 个 1 个 25 个 小鹏 P7 L3 12 个 5 个 12 个 2 个 31 个 蔚来 ET7 L3 11 个 5 个 12 个 1 个 29 个 资料来源：佐思汽研，小鹏官网，光大证券研究所整理 表表 5 5：汽车汽车 ADASADAS 配置传感器示意图配置传感器示意图 主机厂主机厂 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 20 02121 2 2022022 2 2023023 2 2024024 2 2025025 长安 L1 L2 L3(2022 年示范，未量产上车)L4/5 长城 L1 L2 L3 L4/5(限定场景 L4 级别)比亚迪 L1 L2 L4/5 一汽红旗 L1 L2 L3(已量产上车)L4/5 吉利 L1 L2 L3 L4/5(2020 限定区域 L4)广汽 L1 L2 L3 L4 北汽 L1 L2 L3 L4/5 上汽 L1 L2 L3 L4/5 奇瑞 L1 L2 L3(2021 年内发布量产版车型)L4/5 东风 L1 L2 L3 L4/5 资料来源：佐思汽研，光大证券研究所 车车用用 PCBPCB 增增长长点点三三：轻量化轻量化-FPCFPC 轻量化趋势带动轻量化趋势带动 F FPCPC 需求需求。新能源汽车 FPC 用量较传统汽车大幅提升，特别是新能源汽车 BMS 系统中用于监控动力电池的电压和温度、数据采集和传输、过流保护和异常短路自动断开等功能的采集线上，相比于传统线束方案，FPC线束方案在高度集成、自动化组装、装配准确性、超薄厚度、超柔软度、轻量化等方面优势明显，满足动力电池 PACK 集约化要求。FPC 替代线束已成为趋势，有望带动单车 FPC 500 元以上的价值增量。表表 6 6：车内元件用量车内元件用量对对比比 2 2020020 2 2025025E E$M$M CommodityCommodity MultilayerMultilayer HDIHDI FlexFlex TotalTotal 20202020/2019/2019 CommodityCommodity MultilayerMultilayer HDIHDI FlexFlex TotalTotal 2020-25 25 CAGRCAGR Interior Electronics$297$372$0$104$773-12.6%$405$534$0$131$1,070 6.7ble Assemblies&Panels$185$254$0$14$453-13.0%$244$339$0$16$599 5.7%OEM infotainment$258$618$327$175$1,379-8.9%$306$813$476$231$1,826 5.8%Powertrain Total$194$649$173$50$1,066-11.1%$188$849$257$97$1,391 5.5%Chassis&Safety Systems(Collision Avoidance/ABS)$392$444$0$112$948-10.5%$507$606$0$149$1,262 5.9%Lighting$269$190$22$118$600-11.5%$359$265$34$164$821 6.5%Electrification$132$139$0$15$285 1.7%$238$250$0$27$515 12.6AS Sensors Electronics$166$329$45$136$677-5.0%$266$590$69$171$1096 10.1%Total Automotive$1,892$2,996$567$726$6,181-9.7%$2,513$4,245$836$986$8,580 6.8 -25 CAGR 5.8%7.2%8.1%6.3%6.8%资料来源：Prismark 预测，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）公司公司不断不断完善完善 PCBPCB 布局，加强汽车软硬板发展。布局，加强汽车软硬板发展。公司 2016 年收购美国维信（MFLX）进入柔性线路板市场，并于同年打入 A 客户供应链；2018 年通过收购伟创力旗下的 MULTEK 进入硬板领域，形成了覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列 PCB 产品组合，顺利进入 PCB 全球排名前列，产品广泛应用于消费电子、通信、汽车电子等领域。软板方面，汽车电子软板除了供应空板外，已于 2022Q2 开始打件，并有望于 23 年突破软板模组，带动单车价值量提升；硬板方面，汽车电子领域提供高中层 HDI，2020 年与深圳光韵达光电科技股份有限公司在 HDI 加工领域达成战略合作。2022 年投资设立超维微电子（盐城）有限公司生产 IC 载板，预计在 2023H1 制造出样。表表 7 7：公司公司汽车领域软硬板业务概览汽车领域软硬板业务概览 产品分类产品分类 示意图示意图 供应年份供应年份 主要主要客户客户 目前目前 ASPASP（元）（元）软板 空板 2016 特斯拉 200 打件 2022 宁德 680 软板模组 2023 宁德 1350 硬板 高中层 HDI 2018 北美 Tier1 及北美车厂/资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2.22.2、精密制造：精密制造：多年经验厚积薄发，成功卡位汽车领域多年经验厚积薄发，成功卡位汽车领域 汽车行汽车行业高速业高速发展带来金属精密加工广阔市场发展带来金属精密加工广阔市场，公司围绕车身、三电及电池全方，公司围绕车身、三电及电池全方位卡位位卡位。据中国汽车工业协会统计分析，2023 年我国汽车销售量将达到 2760万辆，按照冲压件单车价值量在 1 万元以上来计算，2023 年我国汽车冲压件市场规模将增长至 2760 亿。目前新能源车产业链对冲压件的需求主要集中在汽车车身结构件、动力电池结构件、充电桩机箱结构件三个方面。其中汽车车身结构件的轻量化更多的是产品材质的更换、技术更新迭代的要求，将原先的传统钢板冲压件部分替换成铝合金、高强钢冲压件。公司在白车身、三电散热、三电壳体、电芯防爆阀、电芯壳体、电池托盘等多方面突破，紧握汽车行业发展契机。图图 1818：特斯拉一体压铸技术：特斯拉一体压铸技术 资料来源：特斯拉官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）四四十年精密制造经验，散热及铝合金加工工艺成熟。十年精密制造经验，散热及铝合金加工工艺成熟。公司多年服务于通信设备客户，拥有高频低损耗散热技术的经验，同时具备高压压铸及冲压工艺，可覆盖车身结构件、新能源三电壳体等，主要为新能源汽车客户提供白车身、散热、壳体、电芯等功能性结构件等产品。公司 2017 年通过收购艾福电子切入陶瓷介质滤波器件、陶瓷介质模块等新材质业务；2019 年成立海外总部，并在北美、欧洲、东南亚等多个地区设立运营机构进一步提升全球化运营能力；2022 年 5 月公告拟成立墨西哥子公司，主要从事新能源汽车、储能等领域零部件的研发、生产和销售；2023 年 1 月收购北美企业 Aranda，加快覆盖 T 客户汽车、储能全产品线，快速扩张以满足客户高效本地化配套的迫切需求，进一步巩固和提升与北美客户的合作关系。表表 8 8：公司汽车产品客户公司汽车产品客户及未来增及未来增长情况长情况 产品分类产品分类 示意图示意图 供应年份供应年份 目前目前 ASPASP（元）（元）增长逻辑增长逻辑 产能分布产能分布 白车身 2021 1000 白车身中大件等品类增加 福州 散热 2022 500 料号增加 墨西哥 壳体类 2022 250 ADAS、壳体等品类增加 盐城 电芯类 4680 防爆阀 2021 1000 4680 放量 苏州、向北美转移 电芯壳体 2023 3000 电芯壳体开拓 美国 电池托盘 2023 1300 23H2 开始供应 昆山一期 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图图 1919：特斯拉特斯拉 46804680 电池结构拆解图电池结构拆解图 图图 2020：特斯拉：特斯拉 46804680 电池结构俯视图电池结构俯视图 资料来源：Battery Design，光大证券研究所 资料来源：搜狐汽车，光大证券研究所 公司拟以不超过公司拟以不超过 5,3005,300 万美元收购北美工厂万美元收购北美工厂 ArandaAranda、AutoTech USAutoTech US 以及墨西哥以及墨西哥工工厂厂 AutoTech MexicoAutoTech Mexico，持续完善新能源业务布局，加快，持续完善新能源业务布局，加快 T T 客户配套客户配套 46468080 电芯电芯结构件等业务。结构件等业务。2023 年 1 月 31 日公司发布公告，立足于客户产能需求，有意在北美建厂以提升产能，通过子公司收购北美家族企业 Aranda、AutoTech US和 AutoTech Mexico，Aranda 主营业务为冲压件，下游客户主要是北美新能源客户，其中 50%以上收入来自 T 客户，覆盖 T 客户全产品线包括汽车和储能，目前产值 4-5000 万美金，未来有望达到 1-2 亿美金。收购完成后，Aranda、AutoTech US 由美国东山持股比例 100%，AutoTech Mexico 由 DSG 持股比例95%、香港控股持股比例 5%。此次收购不仅可以充分调动现有产能就近配套客户，实现快速扩张以满足客户高效本地化配套的迫切需求，同时全力配合大客户新产品开发，利于取得 T 客户产品核心份额。2.32.3、光电显示：光电显示：收购晶端，实现全板块新能源布局收购晶端，实现全板块新能源布局 收购收购 JDIJDI 旗下苏州晶端，助力公司旗下苏州晶端，助力公司车载显示业务车载显示业务。LCD 领域世界龙头企业 Japan Display Inc.（JDI）由索尼、东芝、日立和松下四家企业旗下的液晶显示面板业务整合而成，曾独供 iPhone 7 系列 LCD 屏幕，其旗下子公司晶端显示精密电子（苏州）（简称“苏州晶端”）在国内主营车载显示模组业务。公司为积极把握新能源汽车发展趋势，助力公司“NE 战略”（新能源战略）有效推进，2023年 1 月 20 日发布公告以 13.83 亿元完成对苏州晶端 100%股权收购，有望进一步拓展公司的车载显示业务。图图 2121：JDIJDI 及其子公司苏州晶端股权架构及其子公司苏州晶端股权架构 资料来源：公司公告，光大证券研究所；统计时间：2022 年 10 月 28 日 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）苏州晶端苏州晶端经营状况良好，低价买入经营状况良好，低价买入 J JDIDI 核心盈利子公司。核心盈利子公司。苏州晶端成立于 1996年，主要经营开发、设计、生产液晶显示器、半导体等电子应用机械类产品和相关零部件，其产品下游应用以汽车车载显示领域为主，是 JDI 核心盈利子公司。2021/2022 年 1-11 月营业收入分别为 30.1/32.0 亿，净利润分别为 0.62/2.01亿。从经营情况看，苏州晶端盈利能力较佳，增速较快。截至 22 年 11 月 30 日，苏州晶端净资产约 15.45 亿。本次东山收购标的价格为 0.9 倍 PB 较为便宜，一方面由于 JDI 集团业务布局庞杂、经营不善及外部市场环境等原因连年亏损，正在逐步战略收缩；另一方面，公司与 JDI 以日元定价，叠加近期日元贬值影响，综合构成低价获得标的资产。表表 9 9：苏州晶端最近一年及最近一期主要财务数据（万元人民币）苏州晶端最近一年及最近一期主要财务数据（万元人民币）项目项目 2 2021021 年（经审计）年（经审计）2022 2022 年年 1 1-11 11 月（经审计）月（经审计）资产总额 240,603.53 193,058.47 负债总额 48,600.67 38,526.67 其中：银行贷款总额-流动负债总额 48,125.08 38,142.16 净资产 192,002.86 154,531.81 营业收入 301,231.08 319,980.87 利润总额 8,267.06 26,717.04 净利润 6,246.35 20,054.16 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 发挥车载零部件协同效应，加速新能源汽车战略布局。发挥车载零部件协同效应，加速新能源汽车战略布局。苏州晶端主营车载显示业务，在 Tier1 有深厚的客户基础。本次收购是公司推进实施新能源战略的又一次强力布局，有望在车载显示领域实现弯道超车，将原有触控模组技术与显示器技术相结合，在 Mini Led 技术加持下充分发挥与软板、硬板、结构件的内部协同效应，补齐汽车新能源战略短板，提高公司整体竞争力，为汽车行业客户提供一站式产品解决方案，更好地满足客户需求。2.42.4、业务协同显著，业务协同显著，五大优势助力五大优势助力新能源战略新能源战略 优势一：优势一：4 40 0 余年的金属加工工艺经验为新能源汽车转型赋能。余年的金属加工工艺经验为新能源汽车转型赋能。公司金属加工起家，拥有齐全的钣金、冲压等精密金属制造工艺，与汽车精密制造技术协同。汽车冲压等金属加工工艺难度相对较大，有毛刺过大、变形、表面划伤、冲孔带料、塌陷、尺寸不符等常见缺陷，汽车冲压件技术正向精密、多功能、高效节能、安全清洁的生产方向发展，冲压件的制造工艺水平及质量，在较大程度上对汽车制造质量和成本有直接的影响。公司运营中心拥有一批具备成熟经验的钣金工程师、焊接工程师、装配工程师、模具工程师、设备维护工程师和检测工程师组成的技术团队，公司 40 多年精密金属制造工艺赋能新能源汽车业务，目前已于白车身、散热、三电壳体、电芯防爆阀等多领域突破，汽车精密制造业务单车价值量有望从 21 年的约 800 元提升至 2026 年的超万元。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1010：汽车冲汽车冲压工艺压工艺难度示例难度示例 难点难点 详细解析详细解析 汽车冲压件产品的表面质量 汽车车身冲压件表面存在任何瑕疵均会影响产品的美观，所以汽车冲压件表面是不允许存在缺陷的。汽车冲压件要求装饰棱线清晰、光滑、过渡均匀和左右要对称，而且汽车车身外冲压件之间的棱线衔接必须流畅。冲压件不仅需要满足结构功能要求，还必须满足表面质量的要求。汽车冲压件整体尺寸形状 汽车车身冲压件形状大多为立体的外形，要在汽车车身冲压件中精准地做出其尺寸形状是具备一定难度的，所以一般会借助主模型来确定汽车车身冲压件的外形尺寸。各种孔的位置和形状尺寸、立体曲面形状都必须和主模型一致，而且汽车车身冲压件无法标注的尺寸要通过主模型来量取，由于外形非常复杂，这样就使得材料的回弹难以控制，增加了控制产品外形尺寸精度的难度。汽车冲压件强度刚性 汽车车身冲压件拉深成型时，通常会使得某些部位刚性比较差，引起产品局部下沉。而且强度刚性不理想的汽车车身冲压件遭到振动时会产生一种空洞声，如果用这样汽车车身冲压件组装成车，而汽车在高速行驶的时候会发生振动，那么就会严重降低汽车车身冲压件的寿命。汽车冲压件加工工艺性 汽车车身冲压件的结构形状和尺寸决定其工艺具有一定复杂性，不可能在一道工序中直接加工出来，至少也要三道加工工序。但是汽车车身冲压件空间曲面形状以及曲面上的凸台、筋条和棱线要尽可能通过一次拉伸成形，否则难以保证汽车车身冲压件表面光滑和几何形状的一致性。资料来源：Silver molding,光大证券研究所整理 图图 2222：DX7DX7 博朗汽车冲压钣金件博朗汽车冲压钣金件示例示例 图图 2323：汽车冲压件常见缺陷汽车冲压件常见缺陷 资料来源：车驰界、光大证券研究所整理 资料来源：光大证券研究所整理 优势二：公司深耕通讯散热多年，与新能源散热业务技术协同。优势二：公司深耕通讯散热多年，与新能源散热业务技术协同。新能源汽车在行驶过程中三电系统（动力电池、电机、电控系统）会产生高热量，需有效冷却散热保障安全：其中动力电池工作处于相对封闭的环境，工作电流量大、产热量大，容易导致电池温度上升，具有安全隐患；电动机作为电动汽车驱动可实现低排放或零排放，电动汽车在驱动和回收能量的工作过程中，电动机定子铁芯、定子绕组在运动过程中会产生损耗，这些损耗会以热量的形式向外发散；电控系统的发热部件主要来自 IGBT 等功率元件，在高功率输出和充电情况下电机绕组和 IGBT会产生大量热量，若热量不及时散去，电池、电子元件在高温下性能和寿命下降，最终导致整车性能下降。目前通常把电控系统和电机串联在一个冷却回路，通过散热器散热，架构与发动机散热系统相似。公司于通信散热领域积累多年经验，主要通讯散热产品包括通讯散热器（室内）、通讯散热器（室外）、EPS 控制单元散热片、新能源汽车可编程熔丝散热框架。公司借助此前为通讯领域提供高频低损耗散热产品的经验，已于 22H1 开始批量供应新能源汽车散热产品如水冷板，22 年散热单车价值量约 500 元，并有望在 23 年增加供给一块水冷板，此外公司已开始电池散热试产。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图图 2424：东山精密通讯行业产品：东山精密通讯行业产品 资料来源：公司官网、光大证券研究所整理 优势三：消费电子行业积累快速响应能力，应对新能源车领域的高速变化争取份优势三：消费电子行业积累快速响应能力，应对新能源车领域的高速变化争取份额。额。相较于传统汽车约 6-8 年更新换代周期，智能汽车更新迭代周期显著加快，智能汽车出现后国产车基本一年换一代，智能汽车的电子电器硬件更新达到12-15 个月一次，软件更新可以达到 3 个月一次，智能汽车渗透率从 2016 年的5.2%提升到 2020 年的 12.75%。新能源车快速迭代背景下，车厂对配套厂商的快速应变能力提出更高要求，公司为消费电子龙头企业，服务北美 A 客户积累多年快速迭代、快速响应、快速跟进能力，面对新能源车行业快速变化公司从产品品类到客户不断突破，价量齐升。图图 2525：全球智能手机、智能汽车渗透率对比全球智能手机、智能汽车渗透率对比 图图 2626：特斯拉车型：特斯拉车型迭代迭代 资料来源：IDC，汽车之家，中国汽车流通协会预测，光大证券研究所 资料来源：特斯拉公司公告，光大证券研究所 优优势四：平台化优势，业务间协同引流。势四：平台化优势，业务间协同引流。公司为软硬板全球领先供应商，据前瞻研究院，公司在 2021 年全球 PCB 企业市场份额中营收排名第三，在柔性线路板领域全球企业排名第二，在 LED 小间距领域全球第一。子公司 MFLX 是苹果柔性电路板的供应商，同年业务引流东山成为特斯拉的供应商，主要供应铝加工制品，包括 AC/DC 散热型材、ECU 水冷装置、前照灯散热器等。后由单一零部件供应向多元化供应发展，与特斯拉合作研发电池管理应用中的柔性电路板，现为特斯拉柔性电路板和散热器的主要供应商。优势五：全球布局，贴近客户国际化发展更快响应需求。优势五：全球布局，贴近客户国际化发展更快响应需求。公司先后收购美资企业，借力其在全球的广泛布局进行国际化发展，并在硅谷保留约 70 人团队，从而更贴近 T 客户、A 客户等头部大客户。2016 年，公司收购 MFLX，其拥有 2 大基 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）地、3 座工厂及遍布全球的客户服务网络，拥有 2000 名研发工程管理人员；2018年，收购全球领先的印刷电路板企业 MULTEK，其拥有全球 5000 多名员工，并在全球十几个国家设有办事处，为 200 多家活跃客户提供刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合电路板组装和成品装配及电路板端到端互联解决方案。借力收购企业在全球的广泛布局，公司得以贴近客户做配套并对需求做出快速响应，建立竞争优势。图图 2727：MFLXMFLX 全球布局全球布局 图图 2828：MULTEKMULTEK 全球布局全球布局 资料来源：MFLX 公司官网、光大证券研究所整理 资料来源：MULTEK 公司官网、光大证券研究所整理 3 3、传统业传统业务稳步发展，务稳步发展，V VR/ARR/AR 等新等新型电子型电子产品带来发展空间产品带来发展空间 3.13.1、产业向大陆转移，产业向大陆转移，P PCBCB 市场增长可期市场增长可期 PCB PCB 是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气连接的载体。是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气连接的载体。几乎所有的电子设备，小到手机、计算机，大到通讯电子、车用电子、航空航天，都需使用印制电路板，因此被称为“电子系统产品之母”。通过对覆铜板上的铜箔进行图案化设计，再将覆铜板通过显影、刻蚀制程后可形成单层 PCB。多层 PCB 则需要将多个蚀刻好的覆铜板加上树脂，再次覆以铜箔，经层压、钻孔、电镀、防焊等多道工序后制备而成。全球全球 PCBPCB 行业增长趋缓，未来下游需求增长有望拉动行业增长趋缓，未来下游需求增长有望拉动产值提高。产值提高。根据 Prismark统计，2019 年受宏观经济情况波动、中美贸易摩擦及地缘政治影响等因素影响，全球 PCB 产业总产值约为 613.11 亿美元，同比降低 1.74%；2020 年，由于第二季度宏观经济复苏，半导体封装、数据中心、个人电脑、汽车及高端消费电子等领域的 PCB 需求快速提升，拉动全球 PCB 市场规模增长至 652.19 亿美元，同增 6.37%。2021 年，全球 PCB 市场在手机、个人电脑、汽车电子等领域带动下，市场规模达到 804.49 亿美元，同比增加 23.35%。根据 Prismark 预测，2021至 2026 年之间全球 PCB 行业产值将以 4.6%的年复合增长率成长，2026 年全球 PCB 市场规模预计将达到 1,015.59 亿美元。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图图 2929：20162016-20262026 年全球年全球 PCBPCB 市场规市场规模及模及预测预测（亿亿美元美元，%）资料来源：Prismark 预测，中商产业研究院，光大证券研究所 中国中国 PCBPCB 市场规模快速增长，全球市场规模快速增长，全球 PCBPCB 行业已形成以亚洲为主导、中国大陆为行业已形成以亚洲为主导、中国大陆为核心的产业格局核心的产业格局。由于中国在劳动力成本、制造环境、产业政策等多方面具备显著优势，全球 PCB 产业产能将持续向中国大陆转移。根据 Prismark 统计，2021年中国大陆 PCB 市场增长迅速，规模达到 436.16 亿美元，同增 24.59%，预计2026 年中国 PCB 行业产值将有望达 546.05 亿美元，2021-2026 CAGR 为 4.6%。亚洲凭借在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，全球电子信息产业产能向中国大陆、中国台湾和日本等亚洲地区进行转移。据 Prismark，2021 年亚洲 PCB 产值全球占比为 93.80%，主导全球 PCB 格局，2021 年中国大陆 PCB产值全球占比为 54.6%。随全球产业中心向亚洲转移，PCB 行业呈现以亚洲，尤其以中国大陆为制造中心的新格局。但截至目前，在中国大陆地区生产的 PCB产品呈现出产量大但技术含量较低的特点，伴随着中国大陆 PCB 企业的蓬勃发展，预计未来全球的 PCB 产能中，中高端的部分也将朝向亚洲地区，尤其是中国大陆地区转移。图图 3030：2012014 4-2022026 6 年中国年中国 PCBPCB 市场规市场规模及模及预测预测（亿亿美元）美元）资料来源：Prismark 预测，中商产业研究院，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图图 3131：20201515-20202121 年年亚洲地区产值分布及中国大陆产值占比亚洲地区产值分布及中国大陆产值占比 图图 3232：20201515-20202121 年全球年全球 PCBPCB 产值分布及中国大陆产值占比产值分布及中国大陆产值占比 资料来源：Wind，Prismark，光大证券研究所 资料来源：Wind，Prismark，光大证券研究所 P PCBCB 下游应用领域广泛。下游应用领域广泛。据 Prismark，在 2021 年全球 PCB 市场应用领域中，通讯电子市场仍然是 PCB 产品应用占比最大的领域，占比为 32.0%。计算机也是 PCB 最主要的应用领域之一，占比 24%；排名第三的是消费电子产品，占比15%；汽车电子领域占比 10%，排名第四。庞大的电子信息产业终端市场给电子电路铜箔行业提供了广阔的市场空间，且随着终端市场技术和应用的持续升级，电子电路铜箔行业的应用也将进一步深化和延伸。图图 3333：全球：全球 PCBPCB 下游应用领域情况（下游应用领域情况（2 2021021）资料来源：Prismark，思翰产业研究院，光大证券研究所整理 竞争格局上，竞争格局上，PCBPCB 行业集中度较低，东山精密行业集中度较低，东山精密领航行业发展领航行业发展。据 Prismark 统计，2021 年，中国大陆 PCB 行业产值前 5 的厂商分别是东山精密/深南电路/景旺电子/胜宏科技/崇达技术,产值分别为 31.58 亿美元/21.34 亿美元/14.66 亿美元/11.63 亿美元/9.61 亿美元。根据 Prismark，中国 PCB 行业集中度较低，PCB行业市场 CR5 占比约为 20%，市场 CR10 占比约为 30%。东山精密作为 PCB行业的龙头企业可在未来通过结合自身技术优势实现产品升级、扩充产能、收购兼并，通过整合行业资源以提高行业集中度，推动行业生态良性发展。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1111：2 2021021 年中国大陆产值前十的年中国大陆产值前十的 P PCBCB 厂商排名情况厂商排名情况 排名排名 公司名称公司名称 20212021 年产值（亿美元）年产值（亿美元）市场占比市场占比 1 东山精密 31.58 7.34%2 深南电路 21.34 4.96%3 景旺电子 14.66 3.41%4 胜宏科技 11.63 2.70%5 崇达技术 9.61 2.23%6 建滔集团 9.47 2.20%7 安捷利美维 8.18 1.90%8 兴森科技 7.75 1.80%9 奥士康 6.88 1.60 世运电路 5.58 1.30%资料来源：Prismark，前瞻产业研究院，光大证券研究所 3.23.2、P PCBCB 龙头地位龙头地位稳固，稳固，V VR/ARR/AR 等新品驱动需求等新品驱动需求 3.2.13.2.1、MFLXMFLX：领航：领航行业发展，业绩高速增长行业发展，业绩高速增长 2016 年 2 月，公司以 39.84 亿元收购 MFLX100%的股权。MFLX 主要从事柔性电路板（FPC）和柔性电路组件（FPCA）的设计、生产和销售，MFLX 是全球专业柔性电路板和柔性电路组件最大的供应商之一，2014 年，MFLX 以 6.3 亿美元的产值在全球 PCB 制造商中排名第 27 位，在专业 FPC 制造商中排名第 5 位，在全球 FPC 制造领域处于领先地位。收购后，2022H1 东山精密在全球 PCB 企业排行榜中排名第三，子公司 MFLX 在 FPC 制造领域全球排名前三。收购后的MFLX 在印刷电路板产品的研发、生产和交付方面，与东山精密既有的电子器件和通信产品业务形成良好的协同效应。图图 3434：MFLXMFLX 公司公司历史介绍历史介绍 资料来源：MFLX 官网，光大证券研究所 柔性印刷电路板（柔性印刷电路板（FPCFPC），也称柔性），也称柔性 PCBPCB 或挠性或挠性 PCBPCB，是一种由柔性覆铜板，是一种由柔性覆铜板(FCCL)(FCCL)制成的印刷电路板制成的印刷电路板。FCCL 是将聚酯薄膜或 PI 薄膜等绝缘材料与挠性的铜箔导体沾接在一起所形成的单面或双面的挠性覆铜板。根据 FCCL 的制成方式不同，可以将 FPC 区分为四类：单层 FPC、双层 FPC、多层 FPC、刚挠结合 FPC。FPC主要有三大优势，第一在于其可挠性，意为软板能够在三维空间走线和装连、在一定曲率半径范围内卷曲或折叠并不至于损坏；第二，FPC 载重量上相比刚性 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）PCB 重量减轻约 90%；第三，由于 FPC 截面薄且扁平，FPC 能够减少装连体积，使设备内部结构更为紧凑，相比刚性 PCB 体积约减少 60%-90%。因此，FPC凭借其高可靠性、优良的柔性、重量轻、厚度薄等特点快速渗透各个应用行业，目前已覆盖消费电子、汽车、航空航天、通信设备等多领域。根据 Lucintel 数据，2021 年全球 FPC 市场规模为 202 亿美元，预计 2027 年市场规模将达到 243亿美元，2021-2027 CAGR 为 3.13%。表表 1212：各类型：各类型 FPCFPC 对对比比 产产品品类别类别 组组成成方式方式 价格价格 特点特点 示意示意图图 单层 FPC FPC 中最基本的单导电层结构 300-500 元/平米 重量轻、厚度薄、适用于消费类电子产品 双层 FPC 中间为绝缘层，在绝缘基膜两侧各有蚀刻的导电图形，通过中间联通实现信号传输 400-600 元/平米 由于两面均分布导电图形，增加了布线密度，相同体积的 FPC，双层的信号传输能力优于单层 多层 FPC 由多个内层和两个外层压合而成，通过钻孔并对孔眼进行金属化处理是的多层电路导通 2000-3000 元/平米 适用于高精密电子产品。多层电路具有高可靠性、热传导性以及更方便的装配性能，但损失了单层、双层 FPC 优良的可挠性 刚挠结合 FPC 软板和硬板的结合，软板部分可以弯曲，硬板部分可以承载重的器件，形成三维的电路板/相比普通产品性能更强，稳定性也更高，同时也将设计的范围限制在一个组件内，优化可用空间 资料来源：华经产业研究院，诚暄电器公司官网，弘信电子招股说明书，光大证券研究所整理 图图 3535：全球：全球 FPCFPC 市市场规场规模模及及预测预测（亿亿美元）美元）图图 3636：2 2016016-2026E2026E 国内国内 FPCFPC 市市场规场规模模及增速及增速 资料来源：Lucintel，光大证券研究所，预测机构：Lucintel（2022 年 6 月）资料来源：Prismark，光大证券研究所，预测机构：Prismark（2020）FPCFPC 下游下游应应用用领领域域以消以消费电费电子子为为主主导，导，MFLXMFLX 在在 FPC FPC 领域的设计和工艺水平能领域的设计和工艺水平能够满足大部分电子产品的需求够满足大部分电子产品的需求。据普华有策数据，2020 年应用于手机、平板、电脑等产品的消费电子领域的 FPC 占比最高，占比共计达到 65%，其中智能手机领域占比达到 40%。公司产品可广泛应用于手机、平板、个人电脑、可穿戴设备、汽车及其他电子消费品等，根据并购前披露的公告，MFLX 的营业收入主要来源于移动市场，终端产品包括智能手机、平板电脑和家用电子产品。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）图图 3737：收购：收购前前 MFLXMFLX 营业收入主要来源占比（营业收入主要来源占比（2 2015015）图图 3838：MFLXMFLX FPCFPC 产产品品应应用用领域领域 资料来源：东山精密重大资产购买报告书，光大证券研究所整理 资料来源：MFLX 官网，光大证券研究所 图图 3939：FPCFPC 下游下游应应用用领领域占域占比（比（2 202020 0）图图 4040：FPCFPC 在手机中使用情况示意在手机中使用情况示意图图 资料来源：普华有策研究院，光大证券研究所 资料来源：XPCB 公司官网，iFixit，光大证券研究所 MFLXMFLX 业绩高速增长业绩高速增长，为公司收入主要来源。为公司收入主要来源。MFLX 营业收入由 2016 年收购时的 19.7 亿元增长至 2021 年的 157.2 亿元，实现 CAGR 为 51.5%的高速增长，21 年 MFLX 的收入占公司营收比例为 49.44%，为公司营收主要来源。图图 4141：2012016 6-20212021 年年 MFLXMFLX 公司公司营业收入营业收入 资料来源：公司年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）MFLXMFLX 深度绑定苹果公司，作为苹果内资唯一深度绑定苹果公司，作为苹果内资唯一 F FPCPC 的供应商，的供应商，料号料号提升可期提升可期。MFLX 作为内资唯一的苹果 FPC 供应商，苹果公司的软板体系主要包括超精细 FPC、多层 FPC 及射频 FPC 三大品类，MFLX 目前依靠在多层 FPC 的优势占据苹果软板采购的 20%份额，并且 MFLX 有望依靠在射频 FPC、超精细FPC 两个方面投资研发而获得苹果供应商的增量份额。合计占据 40%以上份额的日本供应商在逐步退出，东山后续有望依靠在射频 FPC（如LAT dock,LCP 等）、超精细 FPC（显示触控等）两大赛道的布局逐步获得增量的份额。图图 4242：2 2019019 全球全球 FPCFPC 市场市场销售额销售额份额占比份额占比 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 苹果手机中苹果手机中 FPCFPC 需求显著提升，需求显著提升，ASPASP 稳定增加稳定增加。从 iPhone4 使用的 10 片 FPC增长到 iPhone 11 使用的 25 片 FPC,iPhone 的 FPC 用量显著提升，且其他主流品牌均在其产品中引入越来越多的 FPC。智能手机 FPC 板的单机用量均达到了 10-15 片，有效推动了 FPC 板的需求。表表 1313：苹果、三星、苹果、三星、HOVHOV 单机单机 FPCFPC 用量及其供应商用量及其供应商 手机品牌手机品牌 苹果苹果 三星三星 HOVHOV 机型 iPhone 4 iPhone 5S iPhone 7 iPhone 7s iPhone 8 iPhone X iPhone Xs MAX iPhone 11 Pro MAX iPhone 12 单机 FPC用量（片）10 13 14-16 15-17 16-18 20-22 24 26 30 12-13 10-12 供应商 鹏鼎、旗胜、住友电工、MFLEX、藤仓、台郡、嘉联益等 Interflex/SE MCO等 日/韩/台/大陆等厂商 资料来源：立鼎产业研究网，光大证券研究所整理 图图 4343：20202020-20212021 年中国主要年中国主要 FPCFPC 厂商营业收入厂商营业收入 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）VR/AR VR/AR 等新型电子产品驱动等新型电子产品驱动 PCBPCB 需求，公司已布局元宇宙领域需求，公司已布局元宇宙领域。据 WellsennXR预计，2021年全球VR出货量为1029万台，2024年有望达3546万台，2021-2024 CAGR 约为 51.05%。随着 AR/VR 市场不断拓展，多家科技巨头全方位加快布局，创新性技术不断涌现，22H2Pico、创维、Meta 陆续推出新品，VR 产品迭代加速，苹果 MR 一体机预计 2023 年发布，OPPO、三星等手机厂商持续跟进。AR/VR产品中的传感器、摄像头及麦克风均以大量 FPC 作为载体，参考智能手机相关功能配置与 FPC 用量，预计 AR/VR 设备中单机 FPC 用量在 10 条以上，部分高端机型传感器更多、电路更复杂，对于产品重量和性能要求更严格，FPC 用量可达 20 条以上。未来 FPC 有望搭上 AR/VR 头显设备快速放量的快车道，实现新一轮增长。据我们拆机验证，Pico、Meta VR 产品中均有采用公司的头显主板及 FPC 软板，且借力公司与 A 客户长期在其他消费电子产品上的合作，公司成为 A 客户 MR 产品供应商，有望紧抓 VR/AR 契机获取新增长点。图图 4444：VRVR 拆机拆机东山东山 P PCBCB 板板 资料来源：光大证券研究所 3.2.23.2.2、MULTEKMULTEK：业务客户齐拓展，补齐：业务客户齐拓展，补齐 P PCBCB 硬板缺口硬板缺口 收购收购 MMULTEKULTEK，完善，完善 P PCBCB 布局。布局。公司于 2018 年收购 MULTEK，MULTEKMULTEK 是是世世界领先界领先的前十的前十 PCBPCB 供应商之一供应商之一，是全世界范围内精密复杂的多层电路板供应商，专业从事 PCB 制造 40 余年。产品包括刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电路板等，产品广泛应用于通讯设备、电子消费品、工业仪器仪表、汽车等多种领域。MULTEK 产品矩阵丰富，拥有成熟的解决方案，能够为不同领域客户提供从概念成型到规模量产的综合服务。客户和技术是 MULTEK 的两大鲜明优势，一方面，MULTEK 拥有多年 PCB 生产经验，客户群具备良好的广度和深度，合作客户为 IBM、摩托罗拉、菲利普、微软、惠普、NEC、佳能等全球知名厂商。另一方面，PCB 属于技术密集型行业，产品生产工艺要求极高，制造过程工序繁多且工艺复杂，而 MULTEK 在 PCB 领域具有行业领先的技术水平，积累了丰富的 PCB 产品生产经验，能够为客户提供完善成熟的 PCB 技术解决方案。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1414：MULTEKMULTEK 主要产品介绍主要产品介绍 产品名称产品名称 产品图例产品图例 产品介绍产品介绍 刚性电路板 复杂的多层 PCB 加工是 MULTEK 的核心竞争力。刚性电路板又分为单层板、双层板、普通多层板、高层板、HDI 板、ELIC 板等。公司产品以普通多层板、高层板、HDI 板、ELIC 板为主；高层电路板一般层数大于 18 层；HDI 板指具有高精密度的电路板，可实现高密度布线；ELIC板指任一层互联板，是 HDI 板中的高端产品。通常印刷电路板层数越多，越有利于实现信号的快速传输，提高数据处理性能。刚柔结合电路板 刚性柔性电路已成为复杂的三维产品组装和高级元件表面贴装需求的首选设计解决方案。MULTEK 提供先进的大容量刚性板技术与复杂的集成柔性电路分层技术的集成。MULTEK 通过的材料工程和制造工艺，提供卓越的批量生产能力和产能，在消费设备、汽车、工业、医疗、通讯电信等领域都拥有合格成熟的解决方案。柔性电路板 柔性印刷电路为传统刚性印刷电路板无法实现的电气互连策略提供动态机械解决方案。凭借数十年的大规模生产经验，MULTEK 是柔性印刷电路制造和组件组装的行业领导者。MULTEK年产量超过数百万平方英尺的单面、双面、多层和刚挠结合电路产能，能够加工各种各样的柔性材料，并快速定制解决方案以满足客户不断增长的需求。资料来源：公司官网，光大证券研究所 公司高阶硬板产能丰富，产品结构往高端化方向发展。公司高阶硬板产能丰富，产品结构往高端化方向发展。公司 PCB 产能充足，2020年定增募集资金 13.88 亿元，投资建设新增 41 万平方米/年 PCB 产能和 75 万台/年电子产品整机装配产能。东山精密亦在 IC 载板领域有所布局，2021 年 7 月公告称拟成立全资子公司专业从事 IC 载板的研发、设计、生产和销售等业务，该项目首期投资为 15 亿元人民币，目前项目公司已注册成立，正在订购设备中，已于 2022 年底试生产。表表 1515：MULTEKMULTEK 定增项目定增项目 项目名称项目名称 金额（万元）金额（万元）项目概况项目概况 MULTEK5G 高速高频高密度印刷电路板技术改造项目 65,958.46 新增高速高频高密度印刷电路板产能 20 万平方米/年。MULTEK 印刷电路板生产线技术改造项目 72,805.89 新增软硬结合板产能 9 万平方米/年、多层电路板产能 7 万平方米/年、HDI产品产能 5 万平方米/年、电子产品整机装配 75 万台/年。资料来源：公司公告，光大证券研究所 持续引入国内优质厂商，客户结构得到改善。持续引入国内优质厂商，客户结构得到改善。过去 MULTEK 的客户以亚马逊、爱立信、诺基亚等海外厂商为主。在被东山精密收购后，MULTEK 与东山渠道互补，持续开拓国内优质客户，现已拥有大量头部客户现已拥有大量头部客户。手机领域在小米和 OPPO之外新增华为，数通方面开拓腾讯、阿里、浪潮等，基站方面也先后增加华为和中兴通讯。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1616：MULTEKMULTEK 部分头部客户部分头部客户 手机和手机和 HDIHDI 业务业务 通讯业务通讯业务 数通业务数通业务 存量客户存量客户 2 2020020 年年增量客户增量客户 存量客户存量客户 2 2020020 年增量客户年增量客户 存量客户存量客户 20202020 年增量客户年增量客户 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4 4、盈利预测盈利预测 1.印刷电路板：公司 PCB 板块分为软板和硬板两部分，预计 22-24 营收分别为225/257/291 亿元；软板：公司软板业务主要应用于消费电子和汽车市场，其中消费电子板块公司主攻系统板，有望随消费电子复苏呈小幅稳定增长，预计系统板 22-24 年营收分别为 169/183/200 亿。除系统板外，公司 23 年有望突破大客户新机型中的摄像头模组板和 Display 模组板，假设公司在新机型中份额逐步扩大，22-24 年分别为 11%/13%/15%，22-24 模组板营收有望分别达到 0/7/12 亿。软板消费电子领域 22-24 年营收合计可达 169/190/212 亿，增速分别为 8.50%/12.48%/11.63%。汽车电子软板除了供应空板外，已于2022Q2 开始打件，22 年汽车软板 ASP 约 884 元，并有望于 23 年突破软板模组，预计带动 23-24 单车价值量提升至 2244/2244 元。假设新品突破第 1-5 年从小规模试产到大批量供货产能依次爬坡至 5%/15%/20%/30%/45%，根据不同产品的预计出货年份不同，预计空板 22-24 年营收分别为 3/4/5 亿，打件营收分别为 0.4/2/3 亿，软板模组分别为 0/1/5 亿，汽车软板业务 22-24 年合计有望实现营收 3/7/13 亿元。我们预计软板消费电子及汽车应用领域合计营收将呈现增长，22-24 年营收分别为 172/198/225 亿。硬板：公司硬板业务通信领域稳步增长，并不断开拓 VR/MR 等消费电子领域，预计通信及消费电子领域硬板业务有望呈小幅稳定增长，22-24 营收分别为47/51/53 亿。同时在汽车电子领域提供高中层 HDI，借力 MULTEK 客户优势高速发展，预计 22-24 汽车领域硬板呈快速增长态势，增速分别为50%/50%/40%，营收有望达 6/9/13 亿。预计 22-24 年硬板业务营收分别为 53/60/66 亿。2.光电显示：光电显示下设触控面板 TP&LCM 模组、以及 LED 两个事业部，LED主要聚焦于 RGB 小程序封装，随着公司战略聚焦消费电子及汽车电子，公司转让负责 LED 业务的盐城东山 60%股权给国星光电不再并表，预计LED 业务 22-24 年营收分别为 25/0/0 亿；触控显示事业部专攻中大尺寸的触控显示模组，22 年消费电子终端不景气 TP&LCM 业务营收预计下滑，但 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）随 23 年景气复苏，预计 TP&LCM 业务实现小幅稳定增长，22-24 年营收分别预计为 44/46/49 亿，增速分别为-14.59%/5%/5%。此外公司于 23 年收购苏州晶端完善触控显示在汽车领域布局，预计呈小幅稳定增长，22-24年营收分别为 0/37/39 亿。光电显示事业部 22-24 年营收分别预计为 69/83/88 亿。3.精密制造：公司精密制造产品主要应用于通信及汽车领域。通信方面随着 5G建设放缓，预计 22-24 年营收呈 5%小幅增长态势，分别为 28/30/31 亿；汽车方面，T 客户方面，21 年公司仅提供白车身，22 年新增散热类、壳体类、电芯类、电池托盘四大产品线，预计单车精密制造的 ASP 22-24 年分别为 2750/4657/5998 元，假设新品突破第 1-5 年从小规模试产到大批量供货产能依次爬坡至 5%/15%/20%/30%/45%，根据不同产品的预计出货年份不同，预计 22-24 年白车身营收分别为 13/26/42 亿，散热类分别为0.33/2.12/4.80 亿，壳体类分别为 0.16/1.06/2.40 亿，电芯类分别为 0.65/2.94/7.52 亿，电池托盘分别为 0/1/4 亿，精密制造汽车业务 T 客户 22-24年收入预计为14/34/61亿，此外非T客户预计以20%增速稳定增长，22-24年营收分别为 3/4/5 亿，则精密制造汽车业务合计 17/38/65 亿。精密制造事业部 22-24 年营收预计为 45/67/96 亿元。4.毛利率预测：随着公司软板业务从空板向打件扩张业务结构发生变化，以及近几年汽车业务大力发展较多细分业务处于小批量阶段，毛利率或受压制，此后随着产能利用率提升及大批量出货，公司毛利率有望维持 16%左右。预计 22-24 年毛利率分别为 16.30%/15.83%/16.09%。5.费用预测：未来随着运营效率的提升，我们认为公司期间费用率将会持续下降，其中 22-24 年销售费用率分别为 1.55%/1.47%/1.40%；管理费用率分别为 2.46%/2.30%/2.22%；研发费用率随着汽车业务开展稳步提升至稳定水平，22-24 年分别为 3.27%/3.27%/3.27%。表表 1717：东山东山精密收入拆分精密收入拆分 单位：亿元单位：亿元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 一、印刷电路板总营收 187.71 204.95 225.28 257.07 290.86 YOY 33.65%1.73%9.43.81.01%毛利 31.87 31.76 40.98 46.94 53.89 毛利率 16.98.50.19.26.53%业务收入比例 66.82d.46f.11b.91a.00%1.软板-MFLX 154.53 157.20 172.03 197.51 225.17 1）消费电子 153.53 155.70 168.93 190.03 212.12 系统板 153.53 155.70 168.93 183.29 199.97 模组板 6.73 12.15 2)汽车电子 1.00 1.50 3.09 7.48 13.06 空板 1.50 2.65 4.08 4.90 软板模组 1.36 4.90 打件 0.44 2.04 3.26 2.硬板-MULTEK 33.18 47.75 53.25 59.56 65.69 1)通信、消费电子 31.18 43.75 47.25 50.56 53.09 2)汽车电子 2.00 4.00 6.00 9.00 12.60 二、光电显示总营收 62.53 77.60 68.78 82.89 87.77 YOY 0.01$.11%-11.37 .53%5.88%毛利 8.17 8.98 6.88 6.58 7.02 毛利率 13.07.57.00.23.45%业务收入比例 22.26$.41 .18 .29.41%1)触控面板 TP 及LCM 模组 40.90 51.56 44.04 82.89 87.77 消费电子 40.90 51.56 44.04 46.24 48.55 汽车电子（晶端）36.65 39.22 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）2)LED 及其模组 21.63 26.04 24.74 0.00 0.00 三、精密制造总营收 29.94 34.27 45.49 67.15 96.26 YOY 16.18.472.73G.62C.36%毛利 5.21 5.29 7.02 10.36 14.85 毛利率 17.40.43.43.43.43%业务收入比例 10.66.78.35.43 .19%1)通信及其他 26.94 26.77 28.11 29.51 30.99 2）汽车电子 3.00 7.50 17.38 37.63 65.27 T 客户 2.38 4.80 14.14 33.74 60.61 白车身 2.38 4.80 13.00 26.32 41.57 散热 0.33 2.12 4.80 壳体 0.16 1.06 2.40 电芯 0.65 2.94 7.52 电池托盘 1.3 4.3 NON-T 客户 0.62 2.70 3.24 3.89 4.67 四、其他业务 0.76 1.10 1.23 1.52 1.94 YOY 12.83F.23.68#.58.16%毛利 0.44 0.62 0.68 0.81 0.97 毛利率 58.14V.55U.00S.00P.00%业务收入比例 0.27%0.35%0.36%0.37%0.41%收入合计 280.93 317.93 340.78 408.63 476.84 YOY 19.28.17%7.19.91.69%毛利 45.69 46.65 55.55 64.69 76.72 毛利率 16.26.67.30.83.09%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 公司营收及净利预计保持较高增速。公司营收及净利预计保持较高增速。根据我们测算，公司 2022-2024 年营业收入分别为 340.78 亿元、408.63 亿元和 476.84 亿元，归母净利润分别为 24.17亿元、30.65 亿元和 37.26 亿元，对应 EPS 为 1.41 元、1.79 元和 2.18 元。5 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 我们选取东山精密在各细分行业的可比公司，在电子电路领域选取封装基板与电子装联制造商深南电路（可比业务为 PCB）、FPC 领域龙头制造商鹏鼎控股（FPC）、印制电路板精密制造商景旺电子（PCB、FPC）以及印制电路板与小批量板制造商兴森科技（PCB 样板）；在光电显示领域选取光电显示与光学元器件龙头厂商水晶光电（汽车电子）；在精密制造领域选取“机、电、声、光”全方位发展的果链主供应商立讯精密（消费性电子精密制造、汽车互联精密制造）、铝合金汽车零部件老牌企业旭升集团（铝合金汽车零部件）以及汽车铝合金压铸行业龙头企业广东鸿图（铝合金冲压件）。可比公司 22-24PE 均值为 27X/21X/17X，东山精密 2022-2024 年的 PE 值分别为 21X/17X/14X，低于可比公司均值。投资投资建议：建议：公司消费电子板块软硬板稳步发展位列世界前列，且借力多年经验厚积薄发成功卡位新能源领域，已在 PCB、光电显示及精密制造三大板块全方位布局新能源，且料号和客户持续拓展，增长可期，我们预测 22-24 年公司归母净利润为 24.17/30.65/37.26 亿元，对应 PE 为 21X/17X/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1818：可比公司市盈率：可比公司市盈率 P/EP/E 水平水平 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P PE E 20212021 202022E22E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002916.SZ 深南电路 436 14.81 17.37 21.23 25.84 29 25 21 17 002938.SZ 鹏鼎控股 694 33.17 48.58 52.92 60.92 21 14 13 11 603228.SH 景旺电子 203 9.35 10.58 13.52 17.39 22 16 15 12 002475.SZ 立讯精密 2,345 70.71 98.36 131.39 163.85 33 24 18 14 002273.SZ 水晶光电 185 4.42 5.81 7.15 8.54 42 32 26 22 002436.SZ 兴森科技 202 6.21 6.30 8.07 10.41 32 32 25 19 603305.SH 旭升集团 279 4.13 6.60 9.90 13.57 68 42 28 21 002101.SZ 广东鸿图 135 3.00 4.63 5.56 6.86 45 29 24 20 平均值平均值 37 27 21 17 002384.SZ 东山精密 506 18.62 24.17 30.65 37.26 27 21 17 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价日期为 2023 年 2 月 13 日，八家可比公司归母净利润预测来自 Wind 一致预期 图图 4545：公司历史公司历史 PEPE-BandBand 资料来源：Wind、光大证券研究所；注：截至 2023 年 2 月 13 日收盘 6 6、风险分析风险分析 汽车智能化、电动化不及预期：汽车智能化、电动化不及预期：公司未来汽车业务的营收增量主要来源于国际大客户的导入与汽车智能化。如果汽车市场从传统燃油车向智能化、电动化汽车转变过程中渗透率不理想，会影响公司汽车相关产品的放量，进而导致公司业绩增长不及预期。消消费电费电子子需求不及预期需求不及预期：公司目前主要收入由消费电子业务贡献，并且背靠苹果大客户供应链，未来消费电子下游终端需求持续疲软，成长空间波动较大，若消费电子整体发展下行，苹果订单需求量不及预期，或导致公司业绩不及预期。大客户依赖风险大客户依赖风险：公司消费电子对 A 客户、汽车电子对 T 客户的依赖度较大，具有一定大客户依赖风险。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 28,093 31,793 34,078 40,863 47,684 营业成本 23,525 27,129 28,523 34,395 40,011 折旧和摊销 1,509 1,630 2,158 2,558 2,971 税金及附加 87 73 78 82 95 销售费用 485 341 528 601 668 管理费用 686 782 838 940 1,059 财务费用 630 437 447 464 456 研发费用 910 1,029 1,114 1,336 1,559 投资收益 19 42 24 28 31 营业利润营业利润 1,798 2,114 2,750 3,432 4,191 利利润总额润总额 1,786 2,111 2,741 3,423 4,182 所得税 249 250 274 308 376 净利润净利润 1,537 1,861 2,467 3,115 3,806 少数股东损益 7-2 50 50 80 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,530 1,862 2,417 3,065 3,726 EPS(EPS(元元)0.89 1.09 1.41 1.79 2.18 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 2,932 3,210 7,174 6,509 6,839 净利润 1,530 1,862 2,417 3,065 3,726 折旧摊销 1,509 1,630 2,158 2,558 2,971 净营运资金增加 2,392 1,455-1,742 740 1,508 其他-2,499-1,738 4,341 146-1,366 投资活动产生现金流投资活动产生现金流-3,098-2,027-6,314-5,097-5,069 净资本支出-2,259-3,034-5,050-5,050-5,050 长期投资变化 101 143 0 0 0 其他资产变化-941 864-1,264-47-19 融资活动现金流融资活动现金流 1,104-94-471-259-611 股本变化 103 0 0 0 0 债务净变化-418-740 261 405 141 无息负债变化 1,773-307 1,944 2,497 2,125 净现金流净现金流 926 1,066 388 1,153 1,159 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 37,503 37,951 42,281 47,929 53,534 货币资金 5,154 5,401 5,789 6,942 8,100 交易性金融资产 1,262 500 500 500 500 应收账款 7,090 7,666 8,294 8,930 10,138 应收票据 71 15 34 20 24 其他应收款（合计）567 38 170 41 24 存货 5,977 6,452 6,504 7,893 8,892 其他流动资产 1,541 1,474 1,516 1,517 1,579 流动资产合计流动资产合计 21,858 21,731 23,023 26,090 29,553 其他权益工具 65 171 171 171 171 长期股权投资 101 143 143 143 143 固定资产 11,225 10,736 12,758 14,537 16,020 在建工程 562 503 1,127 1,595 1,947 无形资产 355 297 341 384 425 商誉 2,221 2,212 2,212 2,212 2,212 其他非流动资产 128 286 378 378 378 非流动资产非流动资产合计合计 15,645 16,221 19,258 21,839 23,981 总负债总负债 24,328 23,281 25,486 28,389 30,655 短期借款 8,579 8,047 9,699 10,104 10,246 应付账款 7,443 6,730 7,844 9,631 11,203 应付票据 1,768 1,647 1,711 2,236 2,601 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 2 2 36 70 流动负债合计流动负债合计 19,379 18,934 22,230 24,963 27,059 长期借款 2,765 2,031 2,031 2,031 2,031 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 684 775 832 1,002 1,172 非流动负债合计非流动负债合计 4,949 4,347 3,256 3,426 3,596 股东权益股东权益 13,175 14,670 16,795 19,540 22,878 股本 1,710 1,710 1,710 1,710 1,710 公积金 8,212 8,211 8,453 8,759 8,954 未分配利润 3,599 5,276 7,108 9,497 12,560 归属母公司权益 13,069 14,577 16,651 19,346 22,605 少数股东权益 106 94 144 194 274 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 16.26.67.30.83.09ITDA 率 15.44.70.01.56.03IT 率 9.56%9.11%9.68%9.30%9.80%税前净利润率 6.36%6.64%8.04%8.38%8.77%归母净利润率 5.45%5.86%7.09%7.50%7.81%ROA 4.10%4.90%5.84%6.50%7.11%ROE（摊薄）11.71.78.52.84.48%经营性 ROIC 9.77.05.67.18.36%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 65aYW%流动比率 1.13 1.15 1.04 1.05 1.09 速动比率 0.82 0.81 0.74 0.73 0.76 归母权益/有息债务 1.06 1.26 1.41 1.58 1.83 有形资产/有息债务 2.77 2.99 3.28 3.63 4.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 1.73%1.07%1.55%1.47%1.40%管理费用率 2.44%2.46%2.46%2.30%2.22%财务费用率 2.24%1.37%1.31%1.14%0.96%研发费用率 3.24%3.24%3.27%3.27%3.27%所得税率 13.95.84.00%9.00%9.00%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.10 0.20 0.22 0.27 0.33 每股经营现金流 1.71 1.88 4.20 3.81 4.00 每股净资产 7.64 8.52 9.74 11.31 13.22 每股销售收入 16.43 18.59 19.93 23.90 27.89 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 33 27 21 17 14 PB 3.9 3.5 3.0 2.6 2.2 EV/EBITDA 14.6 13.6 11.4 9.8 8.2 股息率 0.34%0.68%0.73%0.92%1.13%敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 行业行业及公及公司评级体系司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 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润和软件-公司研究报告-“新”操作系统公司借力华为与行业信创起航-230215（22页）.pdf

发布日期：发布日期：20222022年年2 2月月1515日日润和软件：“新”操作系统公司，借力华为与行业信创起航润和软件：“新”操作系统公司，借力华为与行业信创起航公司动态报告公司动态报告证券研究报告证券研究报告分析师：金戈分析师：金戈010010-8515934885159348SACSAC编号：编号：S1440517110001S1440517110001SFCSFC编号编号：BPD352BPD352本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。核心观点核心观点标题标题公司借信创之势和开源社区之风，进行产品化转型，有望在今年形成基于开源鸿蒙、欧拉研发的针对物联网、服务器端的操作系统收入。公司在金融、电力两大行业具备先发优势，其研发的基于开源鸿蒙的HiHope OS金融发行版率先拿到金融信创和银联的双重认证，具有稀缺性，仅测算HiHope OS金融可触及物联网终端操作系统的市场空间约在50亿左右。3ZnUuZgUvWbWvNyQ8O8QaQmOoOtRsRiNoOsQkPrQtN8OpPyRxNqMyQuOnPpN核心推荐逻辑核心推荐逻辑标题标题1 1、借信创之势，公司基于开源鸿蒙、欧拉针对物联网、服务器端的操作系统放量在即，今年将是公司产品化转型落地、借信创之势，公司基于开源鸿蒙、欧拉针对物联网、服务器端的操作系统放量在即，今年将是公司产品化转型落地之年。之年。公司是中国领先的软件整体解决方案与服务供应商，在OpenHarmony主仓代码贡献量占比排名第三，已为OpenHarmony主线代码贡献130多万行，为OpenHarmony-SIG分支贡献代码则近3500万行，是代码贡献量排名前列的委员会成员。2 2、公司在金融、电力两大行业具备先发优势，其研发的基于开源鸿蒙的、公司在金融、电力两大行业具备先发优势，其研发的基于开源鸿蒙的HiHopeHiHope OSOS金融发行版率先拿到金融信创和银金融发行版率先拿到金融信创和银联的双重认证，具有稀缺性，仅测算联的双重认证，具有稀缺性，仅测算HiHopeHiHope OSOS金融可触及物联网终端操作系统的市场空间约在金融可触及物联网终端操作系统的市场空间约在5050亿左右。亿左右。3 3、公司在开源鸿蒙和欧拉生态中具备起步早、团队人数多、产品成熟度领先的优势。、公司在开源鸿蒙和欧拉生态中具备起步早、团队人数多、产品成熟度领先的优势。1 1）起步早）起步早，鸿蒙和欧拉都是在开源社区成立之初就已成立了，是OpenHarmony 项目群工作委员会成员之一，社区代码贡献量排名第3，同时公司也是OpenEuler社区重要的贡献者；2）团队人数多，团队人数多，公司目前整体技术人员1.1万人，考虑基于开源鸿蒙和欧拉操作系统开发和适配业务属于公司创新业务的重要构成，预期两者一起投入人数会超过500人，以此推断团队人数规模市场排名靠前；3）产品成熟度领先，产品成熟度领先，目前HopeStage已经通过公安部等保三级认证、电科院入网认证，与国产主流的芯片和服务器厂商、中间件厂商完成适配、自主研发的HiHope OS金融发行版率先拿到金融信创和银联的双重认证，在金融、电力、教育、医疗等场景已有产品落地。4 4、我们预计公司、我们预计公司20222022-20232023年实现营业收入年实现营业收入3131、4141亿元，同比增长亿元，同比增长12%/32%/32%，净利润为，净利润为1.91.9、3.93.9亿元，同比增长亿元，同比增长8%8%、1055%，现价，现价PEPE为为105X105X、51X51X，首次覆盖，给予“买入，首次覆盖，给予“买入”评级。评级。1 1、公司基础情况介绍、公司基础情况介绍目录目录2 2、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展3 3、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议4 4、风险提示、风险提示 标题标题基本情况介绍基本情况介绍1、公司是中国领先的软件整体解决方案与服务供应商，业务聚焦在“金融科技服务”、“智能终端信息化”、“智慧能源信息化”等专业领域，深入服务金融、电力、特殊行业市场的客户。2、公司是开放原子开源基金会OpenHarmony项目A类捐赠人、OpenHarmony项目群七家初始成员单位之一以及OpenHarmony项目群工作委员会成员。截至2023年1月，润和软件在OpenHarmony主仓代码贡献量占比排名第三，是代码贡献量排名前列的委员会成员。3、公司优势市场包括银行、电力等，客户群已覆盖6大国有银行、2家政策性银行、11家股份制银行及超过200家中小银行和电力系统的多家客户。4、公司股权结构相对分散，实控人直接和间接持有的股权数量约为7024万股，占比约为8.82%。0%5 %010152025302018201920202021金融科技业务智能物联业务智慧能源信息化智能供应链信息化外购软硬件产品销售业务其他软件其他业务增速资料来源：Wind，中信建投图：图：20182018-20212021公司营业收入拆分（单位：亿元公司营业收入拆分（单位：亿元）排名股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)1江苏润和科技投资集团有限公司42,231,0195.292周红卫33,242,0664.173江苏润和软件股份有限公司-第二期员工持股计划16,486,2892.074南京国资混改基金有限公司13,861,4001.745倪福初6,212,3610.786香港中央结算有限公司3,993,0540.507李雪琴2,508,4000.318李雪平1,340,5000.179陈日和1,220,1240.1510褚明阳1,187,3000.15合计127,182,51315.96资料来源：Wind，中信建投图：股东情况图：股东情况 标题标题创新业务重点关注创新业务重点关注HiHopeOSHiHopeOS、HopeStageHopeStage在移动终端和云在移动终端和云/边操作系统的运用边操作系统的运用 公司创新业务分为四块：公司创新业务分为四块：Open Harmony系统平台研发及产业化解决方案和产品系列（基于移动终端）、基于Open Euler开发面向边缘、云端的服务器操作系统HopeStage、双碳平台和金融自动化测试平台。考虑当前行业国产化对基础软件需。考虑当前行业国产化对基础软件需求和求和Open HarmonyOpen Harmony、Open EulerOpen Euler生态的快速发展，我们认为公司在鸿蒙、欧拉生态下的创新业务有望率先释放收入和显生态的快速发展，我们认为公司在鸿蒙、欧拉生态下的创新业务有望率先释放收入和显现业务高增速。现业务高增速。HiHopesHiHopes OSOS是基于开源鸿蒙开发的移动终端类操作系统，可用于包括是基于开源鸿蒙开发的移动终端类操作系统，可用于包括POSPOS机、金融卡、商业平板及其他支付类设备、柜机、金融卡、商业平板及其他支付类设备、柜面柜外设备、助农设备等等在内的多款移动终端产品上，打破现有基于安卓为主的生态，构建具有自主权的鸿蒙生态。面柜外设备、助农设备等等在内的多款移动终端产品上，打破现有基于安卓为主的生态，构建具有自主权的鸿蒙生态。HopeStageHopeStage是基于开源欧拉开是基于开源欧拉开发出来的云发出来的云/边服务器操作系统，在常用操作系统边服务器操作系统，在常用操作系统CentOS8CentOS8已停止维护和已停止维护和CentOS7CentOS7即将在即将在20242024年停止的背景下，国产服务器操纵系统的需求有望加速释放。公司并不是孤军奋战，而是借助华为打造的欧拉技术基础年停止的背景下，国产服务器操纵系统的需求有望加速释放。公司并不是孤军奋战，而是借助华为打造的欧拉技术基础和生态，同时利用已有客户基础，共同实现欧拉操作系统商业化。和生态，同时利用已有客户基础，共同实现欧拉操作系统商业化。表：公司创新业务表：公司创新业务业务名称业务名称技术基础技术基础产品形态产品形态现有可商用产品发展情况现有可商用产品发展情况OpenHarmony系统平台研发及产业化解决方案和产品系列基于OpenHarmony进行商业化研发标准化程度较高的操作系统和通用型研发平台1）行业定制化的OpenHarmony操作系统商业发行版HiHopeOS，已在金融、教育、工业场景进行商用；2）推出基于OpenHarmony系统的软硬一体化通用技术与服务平台，如“润和大禹平台”基于Open Euler开发面向边缘、云端的服务器操作系统HopeStage基于OpenEuler进行商业化研发标准化程度较高的操作系统基于openEuler开发的HopeStage已经通过公安部等保三级认证，电科院入网认证，与国产主流的芯片和服务器厂商、中间件厂商完成适配；与南瑞继保合作共建面向电力行业的国产操作系统发行版；与宝德硬件服务器强强组合，实现全国化的软硬件一体化产品栈智慧双碳能源解决方案研发及产业化项目自主研发的边缘人工智能可视化网关 解决方案智慧双碳产品与北京国家能源系统企业、南京重点产业园区、江苏某市地标商业综合体、国内著名房地产企业等均有项目合作金融自动化测试平台研发及产业化项目基于过去金融行业服务经验研发出测试管理、UI自动化测试平台、接口自动化测试平台以及测试数据服务平台一体化的测试服务的软件平台平台已在国内多家大型银行、城商行、农商行、保险公司等均有项目落地；与恒生电子推出联合技术合作与服务体系，提供产品全生命周期服务资料来源：Wind，中信建投 标题标题传统业务积累丰富客户和终端智能化基础，助力创新业务输出自有产品传统业务积累丰富客户和终端智能化基础，助力创新业务输出自有产品 传统业务主要是提供行业整体解决方案与服务，商业模式以项目制为主，积累了较多的金融、电力等行业传统业务主要是提供行业整体解决方案与服务，商业模式以项目制为主，积累了较多的金融、电力等行业KnowKnow-howhow和客户基础，对于国产趋势下客户数字化转型的需求和落地效果有充足的了解。和客户基础，对于国产趋势下客户数字化转型的需求和落地效果有充足的了解。例如，公司在金融领域通过提供测试管理平台（JettoManager）、性能测试平台（JettoLoader）、自动化测试平台（JettoUI、JettoAPI）、数据测试平台（JettoData）、新一代分布式核心平台、数据中台全家桶、大数据智能风控平台、普惠金融服务平台、供应链金融平台等产品和服务满足银行数字化转型需求，并提高客户业务运营效率。预期随着疫情的结束，公司传统业务预期随着疫情的结束，公司传统业务增速有望恢复。增速有望恢复。终端智能化是物联网持续发展的重要产物，公司在电力、金融等领域积累超过终端智能化是物联网持续发展的重要产物，公司在电力、金融等领域积累超过1010年，自研技术积累叠加年，自研技术积累叠加OpenHarmonyOpenHarmony、OpenEulerOpenEuler等开源社区的技术支持，有望抓住本轮行业国产化浪潮机遇，为多行业的终端提供软件等开源社区的技术支持，有望抓住本轮行业国产化浪潮机遇，为多行业的终端提供软件和系统支持。和系统支持。例如，金融领域，公司自主研发的符合银联标准版的金融POS系统结合终端已经面世并逐步投放市场、搭载自研HiHopeOS操作系统的的电力自助终端实现商用；教育行业，搭载HiHopeOS的电子学生卡、点读机、翻译词典笔等多个智能终端产品实现商用；工业物联网行业，搭载HiHopeOS的工业平板、工业网关、工业数采终端等产品实现商用。创新业务是以产品研发为核心的自主创新业务，包括基于创新业务是以产品研发为核心的自主创新业务，包括基于OpenHarmonyOpenHarmony、OpenEulerOpenEuler开发的操作系统（开发的操作系统（HiHopeOSHiHopeOS、HopeStageHopeStage商业操作系统）、智慧双碳能源解决方案研发平台、金融自动化测试平台研发及产业化项目等。商业操作系统）、智慧双碳能源解决方案研发平台、金融自动化测试平台研发及产业化项目等。创新业务是以自主软件/平台为主要商业模式，具备高毛利、高价值量特征。截至2022年上半年创新业务已实现销售收入约1.4亿元，占营业收入总额比重近10%。公司将创新业务定义为公司一轮增长周期的主力，未来收入规模和占比有望预期将大幅提升。1 1、公司基础情况介绍、公司基础情况介绍目录目录2 2、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展3 3、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议4 4、风险提示、风险提示 标题标题开源软件正在改变开源软件正在改变 IT 行业，成为当今基础软件取得成功最优路径行业，成为当今基础软件取得成功最优路径 市场往往对解决方案提供商转自主产品提供商有较多质疑？复盘全球软件发展四次浪潮，我们认为开源社区的出现改市场往往对解决方案提供商转自主产品提供商有较多质疑？复盘全球软件发展四次浪潮，我们认为开源社区的出现改变了自主软件的生态和商业模式，给予更多软件厂商走自主化的机会。变了自主软件的生态和商业模式，给予更多软件厂商走自主化的机会。开源生态已成为当今基础软件和应用软件取得成功的最优途径。开源生态已成为当今基础软件和应用软件取得成功的最优途径。复盘全球软件应用的四次浪潮，当前软件市场的繁荣离不开开源生态的发展。：1）IBM为代表的软硬件一体大型计算机系统；2）客户端/服务器端系统架构、软硬件分离牵引独立商业软件迅猛崛起；3）云计算带来技术架构和软件商业模式变化，并催生一批SaaS、PaaS软件公司；4）开源带来生态巨大繁荣和商业模式创新。图：图：全球软件应用的四次浪潮全球软件应用的四次浪潮资料来源：PingCAP，中信建投 标题标题鸿蒙生态大有可为鸿蒙生态大有可为 鸿蒙生态是基于鸿蒙系统打造的万物互联新生态，是以基于未来、基于全场景与分布式的新一代物联网生态系统为核鸿蒙生态是基于鸿蒙系统打造的万物互联新生态，是以基于未来、基于全场景与分布式的新一代物联网生态系统为核心和底座，实现各种智能设备与应用服务能力之间的协助、协调、协同、无缝流转与融合。心和底座，实现各种智能设备与应用服务能力之间的协助、协调、协同、无缝流转与融合。开源鸿蒙的决策让任何组织和各人都能使用系统源代码、并基于它开发处自己的操作系统，类似于基于AOSP开发的小米MIUI、魅族Flyme等，让全球各地开发者参与生态圈的打造中，开启由中国主导的万物互联新时代。为什么我们觉得鸿蒙在本次行业国产化浪潮中会大有可为？为什么我们觉得鸿蒙在本次行业国产化浪潮中会大有可为？1 1）全球科技树分叉走势基本确定，基于国家安全和产业）全球科技树分叉走势基本确定，基于国家安全和产业发展的角度看，政府、企业都希望打造出属于我们自己的科技生态圈并影响世界；发展的角度看，政府、企业都希望打造出属于我们自己的科技生态圈并影响世界；2 2）鸿蒙系统的安全性、可用性已）鸿蒙系统的安全性、可用性已通过初步验证，具备全面商业化推广基础。通过初步验证，具备全面商业化推广基础。截至2021年底，基于搭载鸿蒙系统HarmonyOS的华为设备数量已达3.2亿台，较去年同期增长113%；鸿蒙智联产品发货量超2.5亿件，较去年同期增长212%，累计近5.5亿台终端数据已初步证明产品商业化可行性。此外，目前鸿蒙生态开发者超过200万 ，鸿蒙智联伙伴超2200 ，HMS Core开放25030个API，海外Top 3000应用集成率达80%。已有近4万款应用跟随华为的步伐走向全球市场，鸿蒙生态正式进入了快车道；，鸿蒙生态正式进入了快车道；3 3）万）万物互联趋势已明显，国内现有移动物联网终端用户数超物互联趋势已明显，国内现有移动物联网终端用户数超16.9816.98亿户，其中操作系统市场看安卓占亿户，其中操作系统市场看安卓占 70.96p.96%，iOS 28.43%iOS 28.43%，替代上限高。考虑政府、电力、金融等关基行业的终端安全，替换操作系统需求迫在眉睫。替代上限高。考虑政府、电力、金融等关基行业的终端安全，替换操作系统需求迫在眉睫。工信部大力支持操作系统行业发展，地方性政策支持逐步落地。工信部大力支持操作系统行业发展，地方性政策支持逐步落地。在2022年9月工信部在“新时代工业和信息化发展”系列主题新闻发布会上提到近年来在移动操作系统方面，支持骨干企业开展核心技术攻关，加快移动操作系统应用推广和生态建设，重点提及鸿蒙系统。此外，2022年9月福州市公告关于加快福州市鸿蒙产业发展的三条措施，鼓励企业开展鸿蒙适配并对相关企业进行补贴，鼓励支持企业认证成为鸿蒙智联生态解决方案的合作伙伴，在生态上支持鸿蒙发展。随着行业信创的推进，鸿蒙终端数量有望加速发展。随着行业信创的推进，鸿蒙终端数量有望加速发展。标题标题欧拉生态扬帆起航欧拉生态扬帆起航 云云/边服务器操作系统一直是国产化替代的重要市场，边服务器操作系统一直是国产化替代的重要市场，Open EulerOpen Euler的出现提供一个服务器操作系统发展的土壤，助力国的出现提供一个服务器操作系统发展的土壤，助力国内多家开发厂在基于华为就内多家开发厂在基于华为就LinuxLinux内核自主研发操作系统的经验上，打造各类行业的调优版，推进企业应用在服务器、内核自主研发操作系统的经验上，打造各类行业的调优版，推进企业应用在服务器、边缘计算、云计算和嵌入式设备的国产化替代。边缘计算、云计算和嵌入式设备的国产化替代。中国服务器需求每年有中国服务器需求每年有400400多万台，随着红帽多万台，随着红帽Cent OSCent OS等常用海外操作系统运维的停止，国产操作系统对新增和存量服务等常用海外操作系统运维的停止，国产操作系统对新增和存量服务器的意义更胜之前情况。器的意义更胜之前情况。目前国内服务器操作系统多数都是基于目前国内服务器操作系统多数都是基于Open EulerOpen Euler做商业版发行做商业版发行,以政府以政府、电信、电信、金融为主的关基行业市占率明显提高。金融为主的关基行业市占率明显提高。欧拉操作系统最早是在泰山服务器上使用，2020年1月正式开源，经历近3年的生态打磨，有望基于本次为期5年的行业国产替代浪潮实现市占率的快速提升。根据2022年中国服务器操作系统行业市场研究报告（以下简称报告）显示，2022 年中国服务器操作系统行业装机量达401.2 万套，其中欧拉系服务器操作系统实现装机量达欧拉系服务器操作系统实现装机量达103.3 103.3 万套，市场份额为万套，市场份额为25.7%.7%，同比增长约，同比增长约70p%，远高于行业年均增速。，远高于行业年均增速。政府、电信及金融三大关键基础设施领域是主要装机用户。在这三大领域，欧拉系服务器操作系统均实现2022年装机量市场份额第一，分别达到50.3%、40.6%、30.6%。图：欧拉生态的发展情况图：欧拉生态的发展情况资料来源：华为伙伴暨开发者大会，中信建投 标题标题鸿蒙生态为什么是润和软件？鸿蒙生态为什么是润和软件？公司是七家公司是七家OpenHarmonyOpenHarmony 项目群工作委员会成员之一，是最早期从事鸿蒙系统和软件开发的公司之一。项目群工作委员会成员之一，是最早期从事鸿蒙系统和软件开发的公司之一。截至2023年1月，润和软件在OpenHarmony主仓代码贡献量占比排名第三，已为OpenHarmony主线代码贡献130多万行，为OpenHarmony-SIG分支贡献代码则近3500万行，是代码贡献量排名前列的委员会成员。起步早、团队人数多、商业化场景的客户基础好。起步早、团队人数多、商业化场景的客户基础好。1 1）起步早，）起步早，公司与华为拥有超过10年以上的合作经验，在鸿蒙生态计划打造的时候就参与进去，是华为OpenHarmony生态使能伙伴；2）团队人数多，团队人数多，基于华为消费者业务BG董事长余承东公开讲话中提及，从事鸿蒙系统的开发投入的人数约4000多人。润和从20年的1.0版本就参与研发，预期投入人数不会太少；3）公司在金融、电力、特殊行业的客户基础好，有发展鸿蒙公司在金融、电力、特殊行业的客户基础好，有发展鸿蒙/欧拉生态的先发优势。欧拉生态的先发优势。政府、金融、电力等关基行业对系统安全要求高，是国产化重点推广的方向。润和通过多年为关基行业服务的积累，与客户保持良好的关系，有客户基础的先发优势。产品商业版储备已成熟，自主研发的产品商业版储备已成熟，自主研发的HiHopeHiHope OSOS金融发行版率先拿到金融信创和银联的双重认证，具有稀缺性。金融发行版率先拿到金融信创和银联的双重认证，具有稀缺性。公司开发的HiHopeOS金融发行版软件在艾体威尔A90型号智能POS终端上运行收单应用，实现收单业务各项功能，并在技术架构上提供了扩展到其他各类智能金融终端的能力，顺利通过金融信创生态实验室的信创适配验证测试，成为业内首款符合金融信创要求的金融数字化服务终端操作系统。之前，2022年6月搭载润和软件自主研发的银联标准版操作系统的终端产品通过了银行卡检测中心（BCTC）专项检测，并在2022年11月通过中国银联金融数字化服务终端操作系统认证。标题标题鸿蒙生态为什么是润和软件？鸿蒙生态为什么是润和软件？图：鸿蒙生态设备合作伙伴情况图：鸿蒙生态设备合作伙伴情况资料来源：华为伙伴暨开发者大会，中信建投图：润和软件基于开源鸿蒙开发多款平台图：润和软件基于开源鸿蒙开发多款平台资料来源：润和软件，中信建投 标题标题HiHopeHiHope的可触及空间？的可触及空间？金融作为关乎经济和民生的关基行业，其终端安全尤为重要，预期金融作为关乎经济和民生的关基行业，其终端安全尤为重要，预期HiHopeHiHope可触及市场空间在百亿以上可触及市场空间在百亿以上(存量）。以银存量）。以银行为主要代表的金融行为主要代表的金融企业，其终端以企业，其终端以POSPOS机、机、ATMATM机、发卡机等为主，其中机、发卡机等为主，其中POSPOS机设备约机设备约38003800万台、万台、ATMATM机数量约百机数量约百万台、发卡机数量约几十万台、助农设备约为百万台。万台、发卡机数量约几十万台、助农设备约为百万台。考虑各类终端设备的造价和早期国产软件规模效应尚未起来，假设硬件单价的5-10%为操作系统的采购成本，则POS机的操作系统价格约为100元/台，发卡机、ATM机、助农设备等操作系统价格约为500元/套，以此为假设基础，加总测算后的市场空间约50亿元。电力作为国家经济发展的能源支柱，是我国最早探索国产化系统的行业之一，预期电力作为国家经济发展的能源支柱，是我国最早探索国产化系统的行业之一，预期HiHopeHiHope可触及存量设备数量超可触及存量设备数量超5 5亿亿只，市场空间远超金融市场。只，市场空间远超金融市场。根据国网现有数据和规划，目前国网系统接入的终端设备超过5亿只,预计到2025年接入终端设备将超过10亿只。到2030年,接入的终端设备数量将达到20亿只,把电力市场打造成入设备最大的物联网生态圈。一般硬件设备中，软件价值量占比在5-10%左右，电力终端市场规模在5000亿以上，嵌入式操作系统仅按5%的占比算，电力终端嵌入式国产操作系统市场规模在电力终端嵌入式国产操作系统市场规模在250250亿元以上（每年替换亿元以上（每年替换 新增需求）。新增需求）。同时公司还在布局医疗等其他行业。例如，同时公司还在布局医疗等其他行业。例如，公司和天奥智能的麻精柜进行合作，后续可以进行同类产品拓展，市场公司和天奥智能的麻精柜进行合作，后续可以进行同类产品拓展，市场空间可达空间可达3737亿元左右。亿元左右。根据2021年我国卫生健康事业发展统计公报，我国二级以上医院数量约1.24万家，每家医院平均10台以上的麻精柜存量市场，其中一台天奥智能的麻精柜设备大概30-40万左右，其中操作系统占10%，约3-4万一套，市场约37亿元。表：表：HiHopeHiHope可触及优势市场空间在百亿级可触及优势市场空间在百亿级资料来源：2021年我国卫生健康事业发展统计公报、中研网、2021年支付清算行业总量指标、中信建投测算行业终端种类终端数量（万台）平均价格（元）市场空间（亿元）金融POS机380010038ATM/发卡/助农设备等30050015电力电力终端50000百亿级以上医疗麻精柜12.43000037 标题标题润和软件的鸿蒙生态产品已逐步成熟润和软件的鸿蒙生态产品已逐步成熟图：润和大禹系列开发套件图：润和大禹系列开发套件资料来源：润和软件、中信建投图：润和图：润和HiHopeHiHope金融终端机金融终端机资料来源：润和软件、中信建投 润和软件在鸿蒙生态产品已逐步成熟并进入商用市场，例如润和“大禹平台”是国内首款能力完善的可运行标准系润和软件在鸿蒙生态产品已逐步成熟并进入商用市场，例如润和“大禹平台”是国内首款能力完善的可运行标准系统的富设备智能硬件平台、搭载统的富设备智能硬件平台、搭载HiHopeOSHiHopeOS的金融终端机已逐步出货。的金融终端机已逐步出货。标题标题欧拉生态为什么润和软件还有优势？欧拉生态为什么润和软件还有优势？起步早、团队人数多、产品成熟度高。起步早、团队人数多、产品成熟度高。1 1）起步早，）起步早，目前公司已经与社区签订CLA（贡献者许可协议），并积极贡献社区，组建了aarch32SIG，社区贡献排名第5，是OpenEuler社区重要的贡献者。此外，公司专家是OpenEulerTC委员会的成员之一；2）团队人数多，团队人数多，公司自2020年就开始投入团队打造，考虑目前整体技术人员1.1万人，欧拉操作系统开发和适配业务属于公司创新业务的重要构成，参考2019年底深度公司200人的团队看，预期公司在欧拉操作系统开发和适配业务的投入人数会超过200人以上；3）产品成熟度高，目前产品成熟度高，目前HopeStageHopeStage已经通过公安部等保三级已经通过公安部等保三级认证，电科院入网认证，与国产主流的芯片和服务器厂商、中间件厂商完成适配认证，电科院入网认证，与国产主流的芯片和服务器厂商、中间件厂商完成适配。图：润和软件是图：润和软件是20232023-20242024年年openEuleropenEuler委员会委员会资料来源：OpenEuler，中信建投 1 1、公司基础情况介绍、公司基础情况介绍目录目录2 2、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展3 3、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议4 4、风险提示、风险提示 标题标题投资建议投资建议&盈利预测盈利预测表：润和软件表：润和软件20222022-2024E2024E年的盈利预测年的盈利预测资料来源：wind、中信建投测算 我们预计公司我们预计公司20222022-20232023年实现营业收入年实现营业收入3131、4141亿元，同比增长亿元，同比增长12%/32%/32%，净利润为，净利润为1.91.9、3.93.9亿元，同比增长亿元，同比增长8%8%、1055%。各业务板块营收拆分，预期各业务板块营收拆分，预期20222022-20232023年，传统业务增速分别为年，传统业务增速分别为4%/15%4%/15%，即，即2828、3333亿元；亿元；20222022-20232023年创新业务收年创新业务收入分别为入分别为3 3、8 8亿元，占比从亿元，占比从10%提高到提高到20 %。传统业务的净利润率为传统业务的净利润率为10%，则传统业务净利润为，则传统业务净利润为2.82.8、3.33.3亿元，创新业务规模化后净利润率可达亿元，创新业务规模化后净利润率可达300%，考虑，考虑2222-2323年仍属于投入期，创新业务预期盈利年仍属于投入期，创新业务预期盈利-0.90.9、0.60.6亿元。合计实现净利润为亿元。合计实现净利润为1.91.9、3.93.9亿元，对应亿元，对应现价现价PEPE为为105X105X、51X51X，首次覆盖，给予“买入首次覆盖，给予“买入”评级。评级。会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E营业收入2758.87 3095.92 4084.49 增长率(%)11.23.221.93%归属母公司股东净利润176.22 191.67 392.44 增长率(%)5.48%8.774.74%销售毛利率28.402.226.41%销售净利率6.55%6.26%9.72%净资产收益率(ROE)5.76%5.90.78%1 1、公司基础情况介绍、公司基础情况介绍目录目录2 2、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展、为什么看好鸿蒙和欧拉生态和润和未来发展3 3、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议4 4、风险提示、风险提示 标题标题风险提示风险提示 HiHopeHiHope OSOS在金融移动终端的替换进度不及预期。在金融移动终端的替换进度不及预期。目前行业信创在全面推进中，POS机等金融终端的替换节奏与各银行自身国产化进度相关，因而产品出货量具备一定不确定性。若公司2023年替换的POS机替换量较原有预期下滑10%，则预期2023年营收增速降为30.6%。鸿蒙生态竞争加剧鸿蒙生态竞争加剧。鸿蒙生态内的公司均可以根据开源社区的内容进行商业版本的开发，随着鸿蒙终端市场的持续扩大，生态内的开发者数量和相关产品数量有望持续增加。公司虽在金融、电力、医疗等行业已有项目落地，后续竞争者数量仍有可能增加。HopeStageHopeStage的市占率不及预期的市占率不及预期。欧拉生态内的公司均可以根据开源社区的内容进行商业版本的开发，随着欧拉操作系统在服务器市场的持续扩大，生态内的开发者数量和相关产品数量有望持续增加。公司虽已与鲲鹏服务器出货厂商签订了合作协议，后续鲲鹏服务器市场格局仍会对公司HopeStage系统市占率产生影响。传统业务增速不及预期。传统业务增速不及预期。公司传统业务主要是服务包括银行、电网在内的大型企业，上述客户企业的IT采购多以预算制为主，若23年受经济、投入等多因素影响，实际预算投入存在不及预期风险，影响公司传统业务发展。若公司传统业务增速较预期下滑10%，则预期2023年营收增速降为21.3%。分析师介绍分析师介绍金戈金戈:中信建投证券研究发展部计算机行业联席首席分析师，帝国理工学院工科硕士，擅长云计算、金融科技、人工智能等领域。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk

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啤酒行业成本分析专题报告：成本涨幅趋缓场景恢复明显重点推荐燕啤、重啤-230215（19页）.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 02 月 15 日 成本涨幅趋缓 场景恢复明显 重点推荐燕啤、重啤 看好 啤酒行业成本分析专题报告 相关研究 淡季关注价格库存 中期预期依然向好-食品饮料行业周报20230206-20230210 2023 年 2月 12日 Q4 分化加剧 龙头业绩稳健增长-食品饮料 2022 年报业绩前瞻 2023 年 2月 10 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌(8621)23297818 投资分析意见：啤酒行业高端化进程行至半场，到 2025 年，次高端以上价格的啤酒预计还有 50%的扩容空间，支撑头部企业吨酒价格 CAGR 维持在 4%左右，头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在 15-20%。场景端，23 初伴随消费场景恢复，信心回暖，各大啤酒厂商加大费用投放力度，啤酒消费氛围回暖，现饮场景具备增长弹性，待到旺季来临，啤酒企业有望取得销量的较快增长。利润端，23 年原材料成本依然处于上行通道，但是涨幅同比收缩，成本压力缓和，啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升。估值方面，啤酒在 2021 年开始进入盈利改善的兑现过程，相对海外龙头已溢价充分，预计未来 3 年估值中枢将逐步从 40 x 左右回归到 30 x 以内。整体看，2023 年板块投资机会是波段性的，Q1 末 Q2 初是催化密集时点，重点推荐重庆啤酒，燕京啤酒，推荐青岛啤酒，港股推荐华润啤酒。燕京啤酒：公司是行业里最后启动产能优化、减员增效、结构升级的公司，边际改善空间最大，三年业绩弹性最大，买入评级。公司去年来的主要变化，1、公布“十四五”，明确聚焦高质量发展，提高产品结构，优化生产经营效率，提升内部管理水平，2021 年净利率仅 2%，长期改善空间很大；2、打造 U8 次高端大单品，巩固京津冀、广西、内蒙等基地市场，U8 单品具备进一步放量空间；3、积极关注国企改革进展，期待激励落地。重庆啤酒：展望 23 年，1）公司基地市场如新疆、西南、华南区域在 22Q1、Q3 受损严重，23 年疫后复苏，现饮场景恢复，渠道建设加速推进，公司销量弹性大于竞品；2）22年四季度再次进行渠道架构调整，强化精细化管理；继续打造乌苏、K1664 品牌力，加速乐堡推广；3）乌苏、K1664 等中高端产品销量空间远未走完。横向比较，公司具备可观的增长弹性，品牌塑造和经营效率能力优秀，买入评级。年度/季度锁价平抑成本波动，上游成本加成定价，关注大宗商品价格走势。大麦方面，啤酒厂商通常于每年的 4 季度完成对来年全年的长协签订工作，因此年内的大麦/麦芽价格波动影响相对较小，而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量。包材方面，采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本，由于铝罐、玻瓶均采取成本加成的定价策略，因此年内价格受上游大宗如铝锭、纯碱、以及能源价格的波动影响。大麦定价权归属海外，全球供需紧平衡进一步推高大麦/麦芽价格，提前长协锁定麦芽成本。考虑到供给端 2023 年俄乌冲突导致大麦供给持续承压，2023 年度大麦库存依然处于低位，各大啤酒厂商 2023 年度大麦长协价格较 2022 年预计存在双位数左右的提升。受上游大宗供需格局偏紧影响，铝罐、玻瓶价格预计维持高位，但涨幅同比收缩。我们预计 23 年铝罐价格维持高位，主因上游铝预计依然供需偏紧，叠加能源成本支撑，但涨幅低于 22 年。玻瓶方面，考虑上游纯碱供需有望于 H2 缓和，且玻瓶企业价格传导能力较弱，我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限，有望在下半年迎来拐点。综合来看，23 年原材料成本处于高位，但同比去年涨幅收缩，企业毛利率小幅提升。23年度预计大麦价格同比增长 20%，而大米、啤酒花等价格双位数增长。考虑到包材铝、玻璃等涨幅有所回落但预计直到 23 年上半年依然处于高位，测算 23 年啤酒吨成本依然会有34%的同比涨幅，但是较 22 年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅，企业毛利率望小幅提升。风险提示：全球地缘政治危机如俄乌危机、竞争加剧导致提价不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 啤酒行业高端化进程行至半场，到 2025 年，次高端以上价格的啤酒预计还有50%的扩容空间，支撑头部企业吨酒价格 CAGR 维持在 4%左右，头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在 15-20%。场景端，23 初伴随消费场景恢复，信心回暖，各大啤酒厂商加大费用投放力度，啤酒消费氛围回暖，现饮场景具备增长弹性，待到旺季来临，啤酒企业有望取得销量的较快增长。利润端，23 年原材料成本依然处于上行通道，但是涨幅同比收缩，成本压力缓和，啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升。估值方面，啤酒在 2021 年开始进入盈利改善的兑现过程，相对海外龙头已溢价充分，预计未来 3 年估值中枢将逐步从40 x 左右回归到 30 x 以内。整体看，2023 年板块投资机会是波段性的，Q1 末 Q2初是催化密集时点，重点推荐重庆啤酒，燕京啤酒，推荐青岛啤酒，港股推荐华润啤酒。原因及逻辑 大麦定价权归属海外，全球供需紧平衡进一步推高大麦/麦芽价格，提前长协锁定麦芽成本。考虑到供给端 2023 年俄乌冲突导致大麦供给持续承压，2023 年度大麦库存依然处于低位，各大啤酒厂商 2023 年度大麦长协价格较 2022 年预计存在双位数左右的提升。受上游大宗供需格局偏紧影响，铝罐、玻瓶价格预计维持高位，但涨幅同比收缩。我们预计 23 年铝罐价格维持高位，主因上游铝预计依然供需偏紧，叠加能源成本支撑，但涨幅低于 22 年。玻瓶方面，考虑上游纯碱供需有望于 H2 缓和，且玻瓶企业价格传导能力较弱，我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限，有望在下半年迎来拐点。有别于大众的认识 年度/季度锁价平抑成本波动，上游成本加成定价，关注大宗商品价格走势。大麦方面，啤酒厂商通常于每年的 4 季度完成对来年全年的长协签订工作，因此年内的大麦/麦芽价格波动影响相对较小，而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量。包材方面，采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本，由于铝罐、玻瓶均采取成本加成的定价策略，因此年内价格受上游大宗如铝锭、纯碱、以及能源价格的波动影响。综合来看，23 年原材料成本处于高位，但同比去年涨幅收缩，企业毛利率小幅提升。23 年度预计大麦价格同比增长 20%，而大米、啤酒花等价格双位数增长。考虑到包材铝、玻璃等涨幅有所回落但预计直到 23 年上半年依然处于高位，测算23 年啤酒吨成本依然会有 34%的同比涨幅，但是较 22 年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅，企业毛利率望小幅提升。ZVkXuZkYsV9UzRyQ9P9R8OmOrRsQsRjMrRsQjMqRrPbRrQoONZoMqNuOoOwP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 引言.6 1.农产品：大麦国际供需变化决定价格.6 2.包材：铝罐&玻璃.14 3.啤酒上市公司估值表.18 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国大麦进口依赖度高（千吨）.7 图 2：我国大麦种植面积及单产（千公顷，吨/公顷）.7 图 3：20132021 年中国大麦进口结构（%）.7 图 4：20212022 产季年全球大麦产量（%）.7 图 5：我国 FSI 大麦需求相对稳定（千吨）.7 图 6：我国啤酒大麦消费量占 FSI 消费量 70%以上.7 图 7：高比例进口大麦决定我国和全球大麦价格波动呈现显著的正相关.8 图 8：2022 年春季欧盟、北美依然处于干旱气候影响，而澳大利亚东部相对湿润 9 图 9：21 年全球及主要市场啤酒需求回暖.10 图 10：主要国家大麦消费量同比变化.10 图 11：澳大利亚大麦出口结构变化.10 图 12：19/20 年度以来主要大麦产区出口量显著提升.10 图 13：2023 年 57 月份全球降水量情况预测.11 图 14：乌克兰核心大麦产区分布.12 图 15：分月度 USDA 对主要大麦产区产量预测同比.12 图 16：我国能繁母猪存栏回升.13 图 17：我国牛存栏持续上行.13 图 18：大麦与玉米价差扩大导致大麦需求上升.13 图 19：CBOT 玉米价格有所回落（美分/蒲式耳）.13 图 20：国内头部企业罐化率水平.14 图 21：海外国家啤酒罐化率.14 图 22：两片罐行业的竞争格局相对集中.15 图 23：两片罐行业产能利用率.15 图 24：两片罐成本构成.15 图 25：玻瓶成本构成.15 图 26：电解铝利润处于低区间预计将支撑铝价.16 图 27：电解铝社会库存（万吨）.16 图 28：LME 铝库存（万吨）.16 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图 29：中国纯碱产能及其增速（20122022）.17 图 30：中国纯碱产量及其增速（20122022）.17 图 31：纯碱价格依然处于高位（元/吨）.17 表 1：2021 年来全球主要大麦产区播种面积减少导致大麦产量下滑.9 表 2：全球大麦供需平衡表看，20/21 年度库存消费比持续位于低位.10 表 3：欧盟大麦历史供需平衡表.11 表 4：预测 2022/2023 年度全球大麦供需平衡表.13 表 5：预测 2022/2023 年度中国和欧盟大麦消费量情况.13 表 6：大麦价格主要跟踪指标.14 表 7：电解铝供需情况.17 表 8：包材价格主要跟踪指标.18 表 9：食品饮料啤酒重点公司盈利预测表.18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 引言 啤酒行业的原材料成本占据啤酒成本的 6875%，原材料成本主要包括农产品和包材两大类，农产品主要是大麦，而包材成本核心关注玻璃、铝。具体从结构看，大麦/麦芽占比 1215%，玻瓶占比 25%左右，铝罐成本占比 15%左右。从啤酒厂商的原材料采购模式看，大麦方面，通常于每年的 4 季度完成对来年全年的长协签订工作完成锁价，因此年内的大麦/麦芽波动对下游的啤酒厂商影响相对较小，而每年四季度对来年大麦价格的预期为最关键变量。包材方面，采取季度或者半年度滚动的方式和上游的铝罐、玻瓶企业签订协议锁定成本，由于铝罐、玻瓶均采取成本加成的定价策略，因此年内价格受上游大宗如铝锭、纯碱、以及能源价格的波动影响。对于包材，通过对上游大宗商品的库存、供需关系的跟踪，以及包装企业竞争格局的变化，可以得到成本变化的定性判断。具体价格展望上，大麦方面，由于我国啤酒大麦 80%以上需要海外进口，因此全球大麦的价格和供需格局决定国内啤酒厂商麦芽成本起落。考虑到供给端 2023 年俄乌冲突导致大麦供给持续承压，参考 USDA 数据，预测 2023 年度大麦的库存消费比 11.96%，库存依然处于低位，我们认为 23 年大麦价格预计依然会处于高位，实际上各大啤酒厂商 2023年度大麦长协价格较 2022 年预计存在两位数左右的增长。但是伴随全球贸易的复苏，以及欧盟、加拿大大麦种植面积的回升，预计到 23 年大麦供需格局有望逐步缓和。包材方面，22 年双片罐单罐价格在 0.40.45 元/瓶左右，我们预计 23 年铝罐价格维持高位。上游铝锭价格看，由于上游公共卫生政策调整叠加春节提前，生产企业提前进入累库周期，铝库存于 12 月以来有所回升，铝价环比下行。2023 年，考虑到地产利好政策频出，预计 23 年房地产竣工回暖，带动铝需求回暖，预计全年铝供需依然处于偏紧状态，此外能源成本相对处于高位，电解铝成本抬升至 1.78-1.8 万元/吨，亦对铝价形成支撑，因此我们认为在大宗商品价格压力下，23 年铝罐价格预计依然维持高位。玻瓶方面，由于核心上游原材料纯碱新增产能预计将在 Q4 释放，在此之前供需格局依然偏紧。由于玻瓶单一生产企业规模相对较小，竞争格局分散，价格传导能力较弱，我们认为玻瓶价格亦处于高位，但是进一步上行空间有限，全年或处于先扬后抑的状态。综合来看，23 年度预计大麦价格同比增长 20%，而大米、啤酒花等价格双位数增长。考虑到包材铝、玻璃等涨幅有所回落但预计直到 23 年上半年依然处于高位，测算 23 年啤酒吨成本依然会有 34%的同比涨幅。全年成本弹性主要看包材，若能源成本下行，则包材有望释放成本弹性。1.农产品：大麦国际供需变化决定价格 我国大麦进口依赖度高，而需求波动主要来自于饲用大麦。由于我国大麦种植面积持续下降，本土大麦供给无法满足需求，进口依赖度从1990年的13%爬升到2022年的80%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 从供给来源看，2018 年后，我国大麦收获面积稳定在 50 万公顷以上，本土大麦产量基本维持在 200 万吨规模，余下大麦需求由进口满足。进口结构看，2021 年我国大麦进口来源主要为法国（29.2%）、加拿大（28.6%）、乌克兰（25.7%）、阿根廷（13.9%）。需求方面，国内大麦 FSI 消费量（即食物、种子和工业消费量）长期稳定在 390 万吨上下，饲料大麦受下游生猪、牛存栏周期性变化，波动显著。在 FSI 消费量中，啤酒大麦需求占比在 70%以上，且啤酒大麦主要来自于进口。当整体大麦供不应求的时候，饲用需求将进一步挤占啤酒大麦供给。基于此，一个简单的分析框架为：1）全球主要大麦生产国大麦播种面积及天气情况决定麦芽供给；2）啤酒需求波动决定麦芽供需格局；3）饲料大麦作为需求的补充项，若下游禽、畜存栏处于高位，需求旺盛，或者大麦的替代品如玉米等价格处于高位，则会进一步加剧供需不平衡。图 1：我国大麦进口依赖度高（千吨）图 2：我国大麦种植面积及单产（千公顷，吨/公顷）资料来源：USDA，申万宏源研究 资料来源：USDA，申万宏源研究 注：大麦单产单位为右轴，单位为吨/公顷 图 3：20132021 年中国大麦进口结构（%）图 4：20212022 产季年全球大麦产量（%）资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 图 5：我国 FSI 大麦需求相对稳定（千吨）图 6：我国啤酒大麦消费量占 FSI 消费量 70%以上 摩洛哥2%土耳其3%阿根廷4%加拿大5%英国5%乌克兰7%俄罗斯12%欧盟36%澳大利亚9%其他17%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：USDA，申万宏源研究 资料来源：USDA，申万宏源研究 图 7：高比例进口大麦决定我国和全球大麦价格波动呈现显著的正相关 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 注：白色线条为法国大麦期货，单位为欧元/吨，蓝线为中国大麦全国即期，单位为人民币/吨 2021 年大麦价格分析：20/21 年度澳大利亚大麦增产扩大全球供给，21/22 年度由于欧洲、北美干旱气候导致减产。供给端，20/21 年度全球主要大麦产区中产量显著增长的为澳大利亚，而其他地区除了乌克兰以外基本持平。得益于相对良好的气候条件，澳大利亚 2021 产季的大麦播种面积同比增长了 35.56%，带动产量同比增长 63%，一定程度上抵消了乌克兰由于干旱导致的减产，并拉动全球大麦供给同比增长 3%。21/22 年度尽管澳大利亚大麦播种面积有所减少，但是拉尼娜现象带来相对更充沛的雨水导致澳大利亚 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 21/22 年度大麦产量持续维持在相对历史高位，这一年度全球大麦产量同比减少 10%主因欧盟、北美的干旱气候导致。表 1：2021 年来全球主要大麦产区播种面积减少导致大麦产量下滑 播种面积（百万公顷）18/19 19/20 20/21 21/22 产量（百万吨）18/19 19/20 20/21 21/22 单产（吨/公顷）18/19 19/20 20/21 21/22 全球 48.83 51.66 52.45 48.62 全球 139.36 156.30 160.91 145.47 全球 2.85 3.03 3.07 2.99 欧盟 英国 12.32 12.37 12.44 11.46 欧盟 英国 55.98 62.97 62.35 59.01 欧盟 4.54 5.09 5.01 5.15 乌克兰 2.57 2.78 2.58 2.68 乌克兰 7.60 9.53 7.95 9.92 乌克兰 2.96 3.43 3.08 3.70 俄罗斯 7.78 8.40 8.16 7.69 俄罗斯 16.74 19.94 20.63 17.51 俄罗斯 2.15 2.37 2.53 2.28 加拿大 2.40 2.73 2.81 3.01 加拿大 8.38 10.38 10.74 6.96 加拿大 3.49 3.80 3.82 2.31 澳大利亚 4.44 4.05 5.49 4.42 澳大利亚 8.82 9.00 14.65 13.91 澳大利亚 1.99 2.22 2.67 3.15 阿根廷 1.20 1.00 1.01 1.34 阿根廷 5.06 3.80 4.04 5.30 阿根廷 4.22 3.80 4.00 3.96 美国 0.80 0.88 0.90 0.81 美国 3.34 3.69 3.72 2.62 美国 4.18 4.19 4.13 3.23 其他 17.32 19.45 19.06 17.21 其他 33.44 36.99 36.83 30.24 其他 1.93 1.90 1.93 1.76 资料来源：USDA，申万宏源研究 注：年度单位采用市场年概念，USDA 大麦的市场年为每年的 9 月 1 日至次年的 8 月 31 日，澳大利亚略有差异为每年 7月 1 日至次年 6 月 30 日，下同 图 8：2022 年春季欧盟、北美依然处于干旱气候影响，而澳大利亚东部相对湿润 资料来源：IRI for Climate and Society，申万宏源研究 注：上图为 22 年 24 月份全球降水异常情况图 需求方面，21 年来全球需求回暖导致大麦库存下行。啤酒大麦需求方面，根据巴特哈斯集团数据，2021 年全球啤酒产量同比增长 3.95%，达到疫情前的 97%，其中中国、欧洲啤酒产量分别同比增长 5.5%和 2.64%。而饲料大麦需求显著增长，主因全球饲料需求创新高，其中 20/21 年度中国大麦消费量同比增长 62.5%，饲用大麦需求同比增长 117.5%，行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 拉动全球大麦消费量同比增长 3%。从全球大麦供需平衡表看，2019/20、2021/22 库存消费比持续回落。表 2：全球大麦供需平衡表看，20/21 年度库存消费比持续位于低位 单位：百万吨，百万公顷，吨/公顷 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 收获面积 49.49 47.56 48.86 52.61 52.46 48.63 单产 2.98 3.01 2.86 3.01 3.07 2.99 期初库存 25.71 23.76 21.43 20.16 21.71 20.79 产量 147.26 143.16 139.62 158.37 160.91 145.56 进口量 28.77 30.24 24.76 28.65 36.08 30.72 饲用量 103.70 101.84 95.77 110.76 115.79 100.23 FSI 消费量 44.79 44.78 44.34 45.76 45.85 46.23 出口量 29.49 29.10 25.54 28.95 36.28 32.40 期末库存 23.76 21.43 20.16 21.71 20.79 18.21 库存消费比 16.00.62.39.87.86.43%资料来源：USDA，申万宏源研究 图 9：21 年全球及主要市场啤酒需求回暖 图 10：主要国家大麦消费量同比变化 资料来源：巴特哈斯，申万宏源研究 资料来源：USDA，申万宏源研究 贸易战导致中国进口欧盟大麦同比显著提升，结构性加剧供需矛盾，推高大麦价格。2019 年中国为澳大利亚的第一大麦出口国，而截至 20 年末中国仅占澳大利亚大麦出口的5%，澳麦的需求缺口由欧盟、加拿大等国弥补。从各个地区出口量看，19/20 年度欧盟大麦出口量同比增长 30%，而 20/21 年度加拿大大麦出口量同比增长 40%。从欧盟的供需平衡表看，19/20，20/21 库存/消费比分别为 10.5%、10.4%，同比下降 1.45、0.13pct。图 11：澳大利亚大麦出口结构变化 图 12：19/20 年度以来主要大麦产区出口量显著提升 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：澳大利亚农业部，申万宏源研究 资料来源：USDA，申万宏源研究 表 3：欧盟大麦历史供需平衡表 单位：百万吨，百万公顷，吨/公顷 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 收获面积 11.19 10.92 11.18 11.16 11.05 10.31 单产 4.76 4.72 4.43 4.94 4.91 5.05 期初库存 4.56 5.56 5.59 5.46 5.21 5.01 产量 53.21 51.48 49.47 55.18 54.23 52.05 进口量 1.26 1.39 0.89 1.84 1.22 0.99 饲用量 34.90 34.00 32.80 36.70 35.70 32.80 FSI 消费量 12.90 12.90 12.80 12.80 12.55 12.65 出口量 5.67 5.93 4.90 7.77 7.40 7.33 期末库存 5.56 5.59 5.46 5.21 5.01 5.26 库存消费比 11.63.92.97.52.38.58%资料来源：USDA，申万宏源研究 20222023 年度展望：俄乌冲突导致供给承压，大麦价格依然处于上行通道。受 22年 2 月份以来俄乌冲突影响，22/23 年度乌克兰预计大麦种植面积同比减少 29%，预计乌克兰大麦出口量为 150 万吨，仅为 20/21 产季的 30%，成为 22/23 年度全球大麦减产的核心变量。欧盟方面，尽管预计 2022/23 年度欧盟大麦种植面积同比增长 3.8%，然而由于持续干旱，限制产量提升空间，预计为 52.2 百万吨，同比 0.4%。澳大利亚方面，连续三年的拉尼娜现象提高洪涝灾害风险，澳大利亚冬大麦（每年 3 月左右播种，910 月左右收获）预期产量下行，但是根据澳大利亚农业部预测，预计 22 年 10 月份开始，预计拉尼娜现象将得到缓解，预计 22/23 年度澳大利亚大麦产量尽管同比 21/22 年度有所下行，依然维持在历史相对高位。加拿大方面，22 年由于干旱气候导致大麦播种面积减少制约大麦供给水平，然而得益于干旱环境改善，根据 USDA12 月份预测数据，预计 22/23 年度大麦单产有望同比增长 64%，带动大麦产量同比提升 44%。整体看，22/23 年度全球大麦产量预计同比增长 2.7%。图 13：2023 年 57 月份全球降水量情况预测 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IRI for Climate and Society，申万宏源研究 注：上图为 23 年 57 月份全球降水异常情况图 图 14：乌克兰核心大麦产区分布 图 15：分月度 USDA 对主要大麦产区产量预测同比 资料来源：USDA，申万宏源研究 注：图中色块所表示的产量为 20162020 年度 5 年平均水平 资料来源：USDA，申万宏源研究 注：图中月份表示当月 USDA 预测的 22/23 年度大麦产量相较于 21/22 年度同比情况 需求端：饲料需求减少导致 22 年大麦价格阶段性回落，但是整体供需格局偏紧，预计23 年大麦价格依然处于高位。从全球大麦消费和贸易情况看，欧盟方面，由于饲料成本高企以及肉类和牛奶产量预计下降，预计 2022 年动物饲料需求将减少 1.3%，但是得益于酿酒需求的持续回暖，预计大麦需求同比增长 2%左右。中国方面，预计 23 年上半年生猪存栏有望回升，一定程度上将提振大麦需求，然而预计 22/23 年度玉米价格有望回落，大麦-玉米价差有望收缩，对饲料大麦需求形成压制，综合看参考 USDA 预测 22/23 年度我国大麦需求同比下降 23%。全球范围看，预计 22/23 年度大麦消费量同比提升 1%左右，库 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 存消费比回升到 11.96%，同比提升 0.63pct。综合看，尽管当前库存依然处于低位，但是供需格局较 21/22 年度有所改善。综合来看，我们认为 23 年大麦价格预计依然会处于高位，但是受益于生产条件改善，需求增速的收缩，供需格局得到缓和，大麦进一步冲高的动力有限。表 4：预测 2022/2023 年度全球大麦供需平衡表 单位：百万吨，百万公顷，吨/公顷 21/22 22/23E May June July Aug Sep Oct Nov Dec 收获面积 48.62 48.37 48.07 47.86 47.59 47.30 47.30 47.25 47.18 单产 2.99 3.08 3.06 3.04 3.08 3.12 3.15 3.15 3.17 产量 145.47 148.97 147.26 145.53 146.36 147.72 149.02 149.00 149.53 进口量 28.52 31.12 30.52 29.72 29.72 29.72 30.12 29.58 29.49 消费量 148.14 148.57 147.17 145.97 147.06 148.14 149.27 149.23 149.74 出口量 28.52 31.12 30.52 29.72 29.72 29.72 30.12 29.58 29.49 期末库存量 16.78 16.89 16.87 16.40 16.85 17.25 17.96 17.90 17.91 库存消费比 11.33.37.47.24.46.64.03.99.96%资料来源：USDA，申万宏源研究 表 5：预测 2022/2023 年度中国和欧盟大麦消费量情况 单位:百万吨 21/22 22/23E May June July Aug Sep Oct Nov Dec 中国 11.40 12.10 12.10 11.60 11.60 11.60 11.60 11.10 11.10 Yoy 6.14%6.14%1.75%1.75%1.75%1.75%-2.63%-2.63%欧盟 UK 51.83 51.92 51.72 51.52 51.22 51.22 52.22 52.47 52.87 Yoy 0.18%-0.21%-0.60%-1.17%-1.17%0.75%1.24%2.01%资料来源：USDA，申万宏源研究 图 16：我国能繁母猪存栏回升 图 17：我国牛存栏持续上行 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：右轴单位为万头 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 18：大麦与玉米价差扩大导致大麦需求上升 图 19：CBOT 玉米价格有所回落（美分/蒲式耳）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位：美元/吨 资料来源：Wind，申万宏源研究 从啤酒大麦角度，由于饲用大麦需求的收缩，农场主收购啤酒大麦用作饲料的动力减弱，我们预计明年啤酒大麦的价格压力环比小于今年，然而考虑到主要啤酒企业在采购策略上均于上一年年末锁定来年大麦供应，因此预计 23 年啤酒企业大麦成本压力依然同比上行。跟踪及前瞻指标：表 6：大麦价格主要跟踪指标 数据 更新频率 资料来源 全球及主要国家大麦播种面积及产量预测 月度 USDA、EU Commission 全球及主要国家大麦贸易量及需求预测 月度 USDA、EU Commission 季度全球气候报告 季度 澳大利亚农业部 我国能繁母猪存栏 周 Wind 玉米现货价格 日 Wind 法麦 FOB 日 Bloomberg 澳麦 FOB 日 Bloomberg 资料来源：USDA，EU Commission，Bloomberg，Wind，申万宏源研究 2.包材：铝罐&玻璃 包材主要是玻瓶、铝罐、瓦楞纸，从结构上看，分别占据啤酒成本的 30%、1215%、35%。当前国内头部啤酒企业的罐化率在 155%不等，相较于英美超过 60%的罐化率和日本高达 89%的罐化率，我国还处于相对较低的水平。图 20：国内头部企业罐化率水平 图 21：海外国家啤酒罐化率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司新闻，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 从包材采购模式看，下游啤酒制造商通常采取季度或者半年度长协的方式提前锁定铝罐/玻璃瓶等包材的成本。由于下游的啤酒、饮料制造商规模优势显著，掌握更强的议价权。分别看，铝罐尽管市场集中度较高，CR4 达到 70%以上，然而由于产能相对过剩，竞争激烈，头部企业提价能力相对较弱，而包装玻璃本身仅占玻璃用量的 10%左右，行业体量不大，竞争格局分散，因此亦不具备议价能力。综合来看，包材的定价策略通常采取成本加成定价模式。2022年玻璃瓶单瓶价格在0.71.8 元之间，而铝罐（二片罐）价格在0.420.45元左右。图 22：两片罐行业的竞争格局相对集中 图 23：两片罐行业产能利用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从铝罐、玻瓶的成本结构看，主要以原材料和能源成本为核心。其中铝罐原材料成本占比达 80%，其中铝材占原材料约 80%，剩余为涂料、油墨等。而玻璃瓶我们此处以山东华鹏为例，原材料（石英、纯碱等）成本占比达 40%左右，能源成本占比达 25%左右。图 24：两片罐成本构成 图 25：玻瓶成本构成 0%5 %05%华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒0 0Pp0%英国美国韩国巴西日本宝钢包装奥瑞金（含波尔亚太）中粮包装昇兴股份（含太平洋包装）其他52057558058058058060563067060epu002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E需求量总产能产能利用率（右）亿罐 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：USDA，申万宏源研究 1.铝罐：能源成本上行，供需紧平衡，铝价高位震荡，预计 23 年铝罐价格依然处于同比上行通道。铝罐上游价格相对随行就市，我们认为 1）能源成本上行，抬升电解铝亏盈成本线支撑铝价；2）库存角度供需格局相对偏紧，预计铝价高位震荡，因此在成本加成定价模式下，铝罐价格预计还将维持高位。图 26：电解铝利润处于低区间预计将支撑铝价 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 27：电解铝社会库存（万吨）图 28：LME 铝库存（万吨）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：USDA，申万宏源研究 铝材涂料、油墨等原材料之外 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 表7：电解铝供需情况 单位：万吨 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 国内总供给 3070 3192 3642 3616 3542 3818 4006 4088 4225 国内产量 3058 3174 3632 3609 3542 3712 3849 4021 4185 净进口量 12 18 10 7 0 106 157 67 40 需求 3057 3225 3499 3665 3611 3889 4020 4090 4212 供需缺口 13-33 143-49-69-71-14-2 13 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.玻瓶：纯碱库存处于相对低位，未来供需紧平衡，预计玻瓶价格亦处于高位。玻瓶成本主要受制于纯碱和电力成本的波动。当今纯碱库存相对较低，结合玻瓶制造商相对分散的行业竞争格局，玻瓶企业议价能力相对较弱。在纯碱供需较紧的情况下，原材料纯碱价格使得玻瓶企业成本提升，进而导致未来玻瓶价格的高位。图 29：中国纯碱产能及其增速（20122022）图 30：中国纯碱产量及其增速（20122022）资料来源：卓创，申万宏源研究 资料来源：卓创，申万宏源研究 图 31：纯碱价格依然处于高位（元/吨）资料来源：wind，申万宏源研究-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8&0027002800290030003100320033003400产能（万吨）同比增速（右轴）-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.0000100015002000250030003500产量（万吨）同比增速（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 当前纯碱行业供需格局依然偏紧，从未来供给释放角度，2023 年新增产能主要是来自远兴能源的 300 万吨，预计将于 Q3 以后投产，然而一方面考虑到产能爬坡因素，新能产能需要半年左右的爬坡期，另一方面季度锁价的情景下，纯碱价格下行传递到下游玻璃行业需要更长的时间，因此我们认为 2023 年玻瓶价格预计还将处于相对高位。跟踪及前瞻指标：表 8：包材价格主要跟踪指标 品类 数据 更新频率 资料来源 铝 电解铝成本 日/周 Wind，有色金属协会 电解铝库存 日/周 Wind，有色金属协会 铝罐行业产能 年 各公司公告 铝罐行业集中度 年 各公司公告 玻瓶 纯碱价格 日 Wind，Bloomberg 纯碱库存 日 卓创 纯碱产能 季/年 卓创 资料来源：Wind，纯碱行业协会，有色金属协会，Bloomberg，申万宏源研究 3.啤酒上市公司估值表 表 9：食品饮料啤酒重点公司盈利预测表 代码 公司简称 股价（元）归母净利润（亿）增速 PE 评级 总市值（亿）（0214）21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22PE 23PE 24PE 00291.HK 华润啤酒 60.15 45.9 41.4 55.5 68.8-104$B 31 25 买入 1,951 600600.SH 青岛啤酒 105.44 31.6 37.4 42.1 46.9 188 34 31 买入 1,438 600132.SH 重庆啤酒 136.76 11.7 12.6 16.0 19.2 8 R 41 35 买入 662 000729.SZ 燕京啤酒 13.33 2.3 3.5 5.5 7.8 54VA7 68 48 增持 376 资料来源：Wind、申万宏源研究；注：华润啤酒股价及市值单位为港元，汇率采用当日汇率。风险提示：俄乌冲突加剧导致全球供应链无法得到恢复，原材料成本涨幅可能超预期。考虑到啤酒上游核心原材料成本大麦进口依赖度高，而全球供给看欧洲大麦为主产区之一，因此若俄乌冲突持续导致全球供应链无法得到恢复，那么预计 23 年大麦价格处于高位，则长期大麦价格回落逻辑需要重新验证。竞争加剧导致提价不及预期。啤酒行业虽然具备较为显著的价格弹性，但是若行业竞争加剧导致提价无法顺利传导，则可能无法覆盖原材料成本涨幅，届时啤酒行业盈利改善逻辑需要重新验证。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 18930809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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轻纺行业家居系列报告二：保交楼下的家居投资机会详析-230215（20页）.pdf

2021华创版权所有证证 券券 研研 究究 报报 告告华创轻纺：家居系列报告二：保交楼下的家居投资机会详析证券分析师：刘佳昆邮箱：执业编号：S03605210500022023年2月15日本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。后部分的分析师声明及免责声明。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载2核心结论 竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。预计2023年竣工面积同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性较小，且地产政策强刺激下该修复幅度有望更高。关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性。第一步：竣工修复下B端业务回暖；第二步：大宗端头部企业市占率提升。三种B端模式厘清。1）万科房地产采购B2B平台：当前主流模式，对应至家居品牌，未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头，如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等；2）皮阿诺资本 产业的深入合作：产业链布局整合思维，对供应链要求极高，且股权结构变化下内部团队磨合仍需观察；3）碧桂园（内化产业链模式） 恒大（总部强管控模式）：分别存在市场化程度不足及交付风险问题。江山欧派：保交楼效应体现较凸显标的，直营工程困境反转增长逻辑，即2023年有望全面向好，预计净利率上修下营业利润端增速快于收入端。同时建议关注王力安防：核心看点为23年大宗订单回暖下入户门产能爬坡和处于智能门锁渗透率驱动阶段。3ZnUqVjXtU8VwOvN7N8Q8OpNpPsQtQfQrRtReRpOtN9PqRrRMYoMnNNZmOpP证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载3竣工数据：模型：以季度销售数据出发，结合交付节奏测算资料来源：Wind，国家统计局，华创证券预测住宅竣工面积测算过程一图看期房竣工进度分为较快、中、较慢、慢四类 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载4竣工数据：测算：若转化率修复4pcts，23年竣工面积有望同比持平竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。家居消费一般滞后于竣工3-6个月、竣工一般滞于销售1年左右，在此我们基于销售面积进行测算，假设现房销售当年交付、期房销售从第四个季度开始竣工交付，并结合不同交房进度、地产库存情况和企业融资环境等因素，对期房竣工交付进度进行估计测算。从历史数据看，受上游地产资金链影响放大、期房交付占比提升及疫情扰动等因素，实际竣工面积长期低迷，转化率持续下行，待竣工面积体量较大。从测算结果看，若2023年转化率修复4pcts，23年竣工面积有望同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小，且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高。2023年住宅竣工面积测算资料来源：Wind，国家统计局，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载5保交楼落地影响计算过程一览资料来源：Wind，国家统计局，华创证券预测第一步：理论竣工比例测算；根据住宅销售-竣工交付节奏，在地产政策相对稳定区间，转化率维持相对稳定；从历史数据看，2018年起竣工走弱，2018-2021年维持在50%-55%之间，2022年大幅偏离历史正常水平区间，主要系地产商资金链受扰导致施工周期延长所致。第二步：延期竣工面积测算；中性假设2022年转化率恢复至2021年水平，理论上2022年应竣工面积为7.8亿平米，2022年实际竣工面积约为6.3万平米，存在约1.5亿平米竣工缺口，即延期交付面积。假设2022年竣工缺口均为延期交付导致，且烂尾项目均于23-24年交付，乐观假设每年交付50%。第三步：实际竣工面积测算；23年实际竣工面积=正常交付节奏面积 保交楼交付面积。2022年实际竣工率约为41%乐观假设下预计保交楼政策下2023年竣工面积增幅可观2009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022理论交付面积（亿平方米）理论交付面积（亿平方米）6.46.810.08.58.910.911.110.511.612.213.211.714.415.3理论交付面积同比（%）理论交付面积同比（%）5G%-15%5%2%-6%5%8%-11#%7%实际竣工面积（亿平方米）实际竣工面积（亿平方米）5.86.17.27.97.98.17.47.77.26.66.86.67.36.3实际竣工面积同比（%）实际竣工面积同比（%）6%0%3%-9%5%-7%-8%3%-3%-14%转化率（%）转化率（%）90rtftbTRVQA%转化率提升幅度假设转化率提升幅度假设0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 23年转化率假设2023年转化率假设40.8A.8B.8C.8D.8E.8F.8G.8H.8I.8 23年竣工面积同比2023年竣工面积同比-8.63%-6.39%-4.15%-1.91%0.32%2.56%4.80%7.04%9.27.51%考虑保交楼后竣工面积同比考虑保交楼后竣工面积同比3.56%3.56%5.80%5.80%8.03%8.03.27.27.51.51.75.75.99.99.22.22!.46!.46#.70#.70%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载6保交楼对大宗及零售业务影响测算资料来源：Wind，国家统计局，奥维云网，华创证券预测假设转化率同比提升4pcts，考虑保交楼影响后，预计23年竣工面积同增12.51%。第一步：2022年大宗业务展望。保交楼当前主要影响工程业务，假设客单价同比持平，且由于短期市占率变化扰动因素较多，参考竣工面积同比变化，预计22Q4大宗业务同比承压。第二步：2023年大宗业务预计：假设部品市占率小幅提升，并结合竣工节奏，预计2023E大宗业务增速双位数。第三步：零售业务展望。家居订单滞后约2-3个季度释放，2023年全年业绩对应22Q3-23Q2竣工数据。亿元/Q4E YOY22Q4E YOY2022Q4E大宗收入2022Q4E大宗收入2022Q1-3大宗收入2022Q1-3大宗收入2022E大宗收入2022E大宗收入2022E YOY2022E YOY2022Q1-3 YOY2022Q1-3 YOY欧派欧派4.85.8824.3235.20-4.15%-7.68%金牌金牌6.00%4.179.0813.2515.70 .78%志邦志邦-1.53%7.138.5615.69-5.00%-7.75%索菲亚索菲亚-0.33%4.4910.6015.09-5.94%-8.15%零售收入端测算零售收入端测算亿元/ 2120212022E2022E2022E YOY2022E YOY2023E2023E2023E YOY2023E YOY165195193142616(923717A810014010%欧派家居欧派家居金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居索菲亚索菲亚 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载7精装修：渗透率有望持续提升，头部房企集中度有望上行资料来源：奥维云网，华创证券预测（注：碧桂园2022年销售面积为预测值）精装房项目套数及TOP开发商竞争格局精装房总量：当前我国精装修渗透率为40%左右，较欧美等发达国家住宅精装修80%占比仍有提升空间；根据奥维云网测算，预计2022/2023年精装修开盘套数约为277/284万套，YOY-3%/ 2%，主要受2022年延期交付项目高达1/3扰动所致，预计23年集中交付后精装修规模有望持续上行。精装修渗透率驱动因素：1）一二线城市精装修接受度较高，且逐步渗透至下沉市场；2）各地提出装配式装修发展目标；3）开发商通过配置精装修提升住宅产品附加值。竞争格局：通过测算TOP10房企集中度看，参考精装修率和23年交房节奏，预计2022/2023年前十大精装修开发商精装房开盘套数约为98.81/111.24万套、集中度分别为36%/39%，头部房企资金实力雄厚叠加合作品牌强强联合下，集中度有望持续提升；且以2022年前三季度市占率和套数数据为参考，该测算结果较为公允。20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E精装房开盘套数（万套）精装房开盘套数（万套）158253325326286277284YOY37(%0%-12%-3%2 172017201820182019201920202020202120212022Q12022Q1-3 3精装修精装修TOPTOP开发商市占率开发商市占率TOP1059G894%TOP11-3013%TOP31-506%7%7%8%7%8%TOP51-1007%7%9%9%其他16%()2%假设2022年全年市占率与前三季度一致20172017201820182019201920202020202120212022E2022E精装修精装修TOPTOP开发商套数（万套）开发商套数（万套）TOP109311812912211193TOP11-30203754554549TOP31-5091822262121TOP51-100121829312526其他256291908487TOP精装修开发商测算59G8969%0 0P0406080100120140201720182019202020212022E2023E精装修TOP10开发商套数（万套）精装修TOP10开发商市占率（右轴）20222022年精装计划交付项目分析年精装计划交付项目分析城市性质城市性质项目数（个）项目数（个）规模（万套）规模（万套）精装占比精装占比新一线城市新一线城市10568932%二线城市二线城市9608330%三线城市三线城市4664416%四线城市四线城市2632710%一线城市一线城市308249%五线城市五线城市6783%其他城市其他城市4131 22年精装计划交付项目分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载8部品规模：集中度上行趋势持续演绎资料来源：奥维云网，华创证券（注：22年配置率参考22Q1-3，23年为奥维云网预测）精装房部品配套率20212021年配置率年配置率2222年配置率预测年配置率预测2323年配置率预测年配置率预测建材部品建材部品户内门户内门98.4.4.0%瓷砖瓷砖100.0.0.9%木地板木地板94.7.7.5%开关插座开关插座100.00.00.0%乳胶漆乳胶漆98.2.2.2%卫浴部品卫浴部品坐便器坐便器99.9.9.9%卫浴五金卫浴五金99.6.6.6%洗面盆洗面盆99.5.5.8%浴室柜浴室柜97.5.5.5%厨房部品厨房部品橱柜橱柜99.4.4.4%厨房水槽厨房水槽98.9.9.9%厨房龙头厨房龙头98.6.6.8%厨房电器厨房电器烟机烟机97.3.3.3%灶具灶具95.1.1.1%消毒柜消毒柜29.0%.0%.0%单功能机单功能机1.1%2.1%2.0%洗碗机洗碗机19.10.12.0%一体机一体机2.2%5.2%6.0%智能家居智能家居智能门锁智能门锁73.7y.7.0%智能开关智能开关15.0 .0 .0%智能家居系统智能家居系统10.0.0.0%智能坐便器智能坐便器25.00.02.0%舒适家居舒适家居净水器净水器21.5#.5%.0%新风系统新风系统32.3B.3C.0%空调空调42.2U.2X.0%浴霸浴霸70.2s.9u.0%热水器热水器38.6G.6P.0%壁挂炉壁挂炉14.5!.5%.0%燃气热水器燃气热水器11.4.2.0%电热水器电热水器3.2%2.8%2.5%太阳能热水器太阳能热水器5.4%3.0%4.0%空气能热水器空气能热水器5.5%8.5%9.0%大家电大家电冰箱冰箱2.8%4.2%5.0%洗衣机洗衣机1.5%1.5%1.7%电视电视0.8%0.3%0.5%橱柜和木门企业头部品牌份额提升，尾部品牌逐步出清户内门配套品牌份额情况户内门配套品牌份额情况橱柜配套品牌份额情况橱柜配套品牌份额情况2021年1-9月2022年1-9月2021年1-9月2022年1-9月订制55.90P.00%订制42.703.90%江山欧派江山欧派8.10.10%欧派欧派9.40.60%千川千川1.60%2.50%金牌金牌7.10%8.60%泰森日盛泰森日盛2.10%2.40%志邦志邦3.90%6.30%美心1.50%2.30%博洛尼2.70%5.70%TATA0.90%2.10%柏厨2.40%3.80%德曼德曼 1.60%索菲亚索菲亚2.10%3.50%现代筑美家居4.70%1.50%现代筑美家居7.20%3.00%春天 1.30%优菲2.30%2.30%日门日门 1.20%皮阿诺皮阿诺2.80%1.70%其他21.00%.00%其他17.30.70%肯帝亚1.80%大自然1.30%步阳1.00%智能门锁配套品牌份额情况智能门锁配套品牌份额情况2021年1-9月2022年1-9月木地板配套品牌份额情况木地板配套品牌份额情况坚朗海贝思18.10.20 21年1-9月2022年1-9月 凯迪仕7.80.50%圣象18.70.00%飞利浦3.10%6.90%书香门地7.10.30%亚太天能5.70%6.60%大自然11.60%9.80%名门2.90%5.70%订制19.70%8.60%松下 3.40%德尔5.00%6.00%三星 3.30%世友4.40%4.90%安心加8.50%2.90%肯帝亚3.10%3.60%睿住智能 2.80%生活家3.30%3.60%VOC 2.70%水墨江南 3.20%其他39.206.00%扬子 2.80%零匙4.60%其他18.10$.10%耶鲁4.10%现代筑美家居6.00%德施曼3.10%和邦盛世3.00%必达2.90%品牌家居集中度逐步上行，行业承压下尾部品牌逐步出清。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载9部品规模：头部品牌市场份额仍有上行空间资料来源：奥维云网，华创证券预测（注：TOP5品牌市占率包含订制）对标座便器和智能门锁，橱柜和木门企业头部品牌份额仍有提升空间202120212022E2022E2023E2023E精装房开盘套数（万套）精装房开盘套数（万套）286277284YOY-12%-3%2%户内门户内门配套率98%户均数量（樘）555均价（元/樘）120012001200市场规模测算（亿元）169162170TOP5品牌市占率72.6g.3p.0%TOP5TOP5品牌市场空间（亿元）品牌市场空间（亿元）119 119 江山欧派8.1.1!年体量22亿千川1.6%2.5%泰森日盛2.1%2.4%美心1.5%2.3%TATA0.9%2.1%橱柜橱柜配套率99%户均数量（套）111均价（元/套）500050005000市场规模测算（亿元）142136140TOP5品牌市占率70.3h.1i.2%TOP5TOP5品牌市场空间（亿元）品牌市场空间（亿元）97 97 欧派家居9.4.6!年体量21亿金牌厨柜7.1%8.6!年体量8亿志邦家居3.9%6.3!年体量15亿索菲亚2.1%3.5!年体量5亿202120212022E2022E2023E2023E精装房开盘套数（万套）精装房开盘套数（万套）286277284YOY-12%-3%2%座便器座便器配套率10000%户均数量（个）1.51.51.5均价（元/个）400400400市场规模测算（亿元）171717TOP5品牌市占率67.6p.1h.9%TOP5TOP5品牌市场空间（亿元）品牌市场空间（亿元）12 12 科勒36.1A.7%TOTO13.4.1%杜拉维特5.6%6.2%九牧4.7%摩恩3.0%4.4%智能门锁智能门锁配套率74%户均数量（套）111均价（元/套）250025002500市场规模测算（亿元）535560TOP5品牌市占率44.7H.9F.8%TOP5TOP5品牌市场空间（亿元）品牌市场空间（亿元）28 28 凯迪仕7.8.5%飞利浦3.1%6.9%亚太天能5.7%6.6%名门2.9%5.7%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载10关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性第一步：竣工修复下B端业务回暖。保交楼政策发布以来，Q3家居板块大宗业务增速回暖，预计积极影响有望最快于Q4释放，直接利好木门、卫浴等竣工强绑定品类。从客户结构看，恒大或已逐步落地保交楼，预计订单爬坡量可观，且万科等优质房企修复增量可观；从减值影响看，上游房企资金链优化下利润端弹性可期。第二步：大宗端头部企业市占率提升。根据奥维云网数据，精装修配套橱柜和木门头部品牌市占率显著提升，或主要系20-21年上游房企资金链扰动下部分长尾家居企业逐步出清，叠加大宗板块利润率较低导致价格优势较弱所致；预计头部企业C端业务安全垫较厚下，大宗板块集中度及精装房渗透率提升下，23年有望实现收入端高弹性。资产减值损失 信用减值损失（以正值列示）精装修渗透率较海外仍有较大提升空间精装修橱柜配套品牌份额情况精装修户内门配套品牌份额情况34%9%6%6%4%4%3%2%2%0 %订制欧派金牌志邦博洛尼柏厨索菲亚 现代筑美家居优菲皮阿诺其他21Q1-322Q1-350%3%2%2%2%2%2%1%1%0 0P%订制江山欧派千川泰森日盛美心TATA德曼现代筑美家居春天日门其他21Q1-322Q1-3资料来源：奥维云网，Wind，华创证券0 0 18201920202021精装修毛坯部分装修0 0%中国北美日本欧洲精装修渗透率 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载11三种主流B端模式厘清：万科房地产采购B2B平台为主流资料来源：万科官网，采筑官网，华创证券川采联盟：川采联盟专注服务于中小型房企、总承包施工单位、建筑行业外的连锁品牌企业及品牌厂商。万科万科B2BB2B平台采筑：建筑材料设备采购商城平台采筑：建筑材料设备采购商城服务：联合招标、巨量采购、订单管理、质量监控、供应链金融需求方：万科、其他房地产开发商、装修总承包、企业自建厂房、政府工程B2B平台模式，核心代表为万科-采筑平台。决策流程：总部确认各品类集采名单（一般不超过10家），项目方公司根据施工需求遴选品牌和项目资金占比。对应至家居品牌，未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头，如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等。核心优势：降本增效。采购方式由传统清单式采购升级为指定产品订样采购，并对整个采购过程实行一条龙服务，可以理解为地产采购界的天猫。1）透明交易：交易环境透明，可实时追踪产品价格、订单状态；2）联合招标：与万科、中城联盟、大型开发商联合招标，最大化规模效益；3）不赚差价：采筑为纯粹第三方服务平台，不以赚取差价为盈利手段。明源云采购：明源云采购平台吸引了全国范围的3800多家房企入驻，累计入驻供应商企业突破29万家。其他房地产采购B2B平台供应商：圣象、东方雨虹、世友地板、立邦、科勒、方太等上游原材料：板材产业、五金产业、元器件产业、饰面产业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载12三种主流B端模式厘清：皮阿诺资本 产业的深入合作资料来源：公司公告，华创证券业务协同：2021年保利为公司第二大客户、贡献合作金额约1.5亿元，22H1贡献约1亿元，合作逐步加深下保利有望成为第一大客户。2019年皮阿诺开启保利地产大宗业务合作；2020年出资认购保利资本及碧桂园创投共同发起的“保碧产业链赋能基金”，认购份额为6.41%；2022年广州保碧新能源科技有限公司成立，拟建项目包括皮阿诺中山板芙制造中心。合作展望：皮阿诺作为保利成员企业，订单导入确定性较强，且此前合作品类主要为厨柜，此后有望逐步向衣柜和木门等多品类延展；客户结构方面，皮阿诺不会专供保利，将坚持多元化客户结构，22H1央国企地产客户销售占比同增8.27%至25.81%，工程经销商销售占比同增4.79%至10.39%。皮阿诺皮阿诺拓展工程B端市场，在原有基础上和地产商实现深度绑定业务合作、资本投资：保利持有公司股权，且保利为公司2021年第二大客户借助保利信用背书，扩大营销服务能力，扩大市场份额定制家具类产品的研发、销售、业务推介展开合作，带动皮阿诺发展高技术附加值产品 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载13三种主流B端模式厘清：碧桂园（内化产业链模式） 恒大（总部强管控模式）资料来源：思谋案例组恒大集团的集中采购与供应商管理模式，思道未来编辑部碧桂园的“长尾”，藏不住的野心？，Wind，华创证券作为碧桂园旗下的全资子公司，现代筑美拥有90%订单，在产品研发、整体空间设计、工程交付等环节与地产开发开展无缝协同，构建“全产业链生态模式”，具有规模效应运行优势，现代筑美在精装房领域的高市占率即源于此。可能存在的问题：家居企业参与市场化竞争不够，且依赖于股权结构的合作易出现品控问题。内化产业链模式：碧桂园-现代筑美现代筑美现代筑美硬件设施方面硬件设施方面现代筑美拥有三大生产基地三大生产基地，引进德国、意大利等国家先进、智能化生产设备打造现代化生产线现代化生产线，是集研发、设计、生产、销售一体化的综合型工业园。整体设计优势整体设计优势现代筑美不仅拥有了全屋整装设计能力，为消费者提供所见即所得的场景体验；还通过造易拆单系统达到设计方案一键拆单，数据直接导入后端生产设备，真正做到了无缝生产、快速交付。流量入口优势流量入口优势依托碧桂园集团在房地产领域的优势，每年在全国各地几十万套的交房量。现代筑美可以从样板房就开始进入，可以优先得到小区物业进驻，更早的进行产品业务跟进等，抢抓前置流量资源。碧桂园碧桂园C C端客户端客户一站式解决方案一站式解决方案总部强管控模式：恒大系统恒大战略采购招标实现“背对背三方选材模式”，即让设计院、采购部、材料中心共同筛选供应商，任何个人都没有推荐权，从而确保采购公正性，拒绝暗箱操作。在实际操作中，恒大总部负责跟进供应商所有合同签订及招投标计划的下达。在整个过程中，供应商只需对接恒大材料公司，无需跟项目公司对接，而恒大材料公司的总部和地区配送部各司其职；可能存在的问题：项目主体与公司脱节合作下易陷入困境。与恒大全国化、标准化战略模式相吻合。集中采购模式为恒大节约成本及实现快速扩张创造良好基础。集团招标中心集团招标中心负责整个施工工程材料公司材料公司负责材料设备和物资的集中采购供应建筑设计院建筑设计院负责设计招标监察管理系统监察管理系统对所有招标工作进行监督和检查背对背三方选材模式背对背三方选材模式供应商供应商恒大总部恒大总部恒大总部恒大总部负责跟供应商所有的合同签订及招投标计划的下达供应商供应商只需对接恒大材料公司，无需跟项目公司对接对接筛选集中采购模式集中采购模式 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载14大宗业务一图看资料来源：Wind，各公司公告，华创证券大宗业务一图看单位：百万元/%工程厨柜占比工程厨柜占比202120212022Q1-32022Q1-320212021202120212022Q1-32022Q1-3202120212022Q1-32022Q1-32022E2022E202120212022Q1-32022Q1-3江山欧派江山欧派70.3d.8%主业为木门22181434-14.9%-14.9%1.42.3).14.6欧派家居欧派家居18.2.9X.1673243236.9%-7.7%-3.00.8.8%4.3索菲亚索菲亚15.5.40.00410606.2%-8.1%-5.0 .5%-142.7金牌厨柜金牌厨柜33.96.5i.94590828.2 .8 .0.3.31.9志邦家居志邦家居34.0$.3.05185640.6%-7.8%-5.08.57.23.1皮阿诺皮阿诺49.16.1.0935423.4%-31.1%-162.8我乐家居我乐家居19.0%9.7%厨柜 全屋定制为主业327113-16.3%-61.5%-25.0%-152.3欧派家居欧派家居江山欧派江山欧派索菲亚索菲亚金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居皮阿诺皮阿诺应收款项及减值计提梳理应收款项及减值计提梳理江山欧派江山欧派欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居皮阿诺皮阿诺我乐家居我乐家居应收账款（截至22Q3，百万元）应收账款（截至22Q3，百万元）计提情况一览计提情况一览以大型地产公司为主，万科是重要客户龙湖、绿地、新城、保利等截至上半年央企和国企客户占比约25%前15大工程业务合作公司占比不到30%，客户结构较分散，主要客户有万科、中海、保利、龙湖、碧桂园等22Q1-3前五大客户占比不到40%，主要客户为万科、保利、恒大、华润、中海主要客户有保利、万科、中海、美的等大宗业务一图看大宗业务一图看B端主要客户情况B端主要客户情况B端业务营收同比增速B端业务营收同比增速B端业务占比B端业务占比B端业务营收B端业务营收PE 2023EPE 2023E PB 2023EPB 2023E大宗板块毛利率大宗板块毛利率22H1应收账款坏账准备余额4.01亿元，其中恒大应收票据/应收账款单项计提比例分别为80%/79.87%，整体共有2亿元左2009971294128022Q1-3总数2.46亿元，信用/资产减值分别为2.36亿/1000万元，其中恒大2.15亿（单项计提比例50%）预计全年计提压力较小预计22年减值1 亿，主要源于索菲亚零售事业部库存减值、司米事业部技术减值、工程事业部减值（21年应收账款用房子抵押，入账后尚未减值）22H1应收账款坏账准备余额1469.6万元22H1应收账款坏账准备余额4712万元22H1应收账款坏账准备余额3167万元150185329 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载15江山欧派：23年直营工程业务有望高速爬坡资料来源：克而瑞，公司公告，渠道调研，华创证券预测直营工程客户体量从2020年的30家提升至120家，主要源于：1）头部覆盖增多；2）覆盖部分优质小企业；3）出险企业已占位。直营工程困境反转增长逻辑：1）22年信用较好企业23年总体有望向好：如万科明年预计持续改善；2）新进优质客户放量：2020年中标华润、预计23年贡献可观，21年底至今参投金茂、金地、龙湖23年亦或有所贡献；3）保交楼：三种形式以旭辉为例，受益于保交楼从银行获取融资，预计23年项目进展较快；以阳光城为例，出险后总部引入战投，经调整后预计23年项目进展加快；以恒大为例，困境反转和订单增量较明显。各房企销售面积及预测0200040006000800010000恒大万科中海旭辉保利2019年销售面积（万平米）2020年销售面积（万平米）2021年销售面积（万平米）2022年销售面积（万平米）010002000300040005000恒大万科中海旭辉保利2021年竣工面积（万平米）2022E竣工面积（万平米）2023E竣工面积（万平米）2024E竣工面积（万平米）各房企竣工面积及预测房企竣工面积房企竣工套数精装修套数*精装修渗透率木门销售规模*木门数量*均价公司木门营收*江山欧派在其中份额/前五大直营业务占营收比重公司工程直营渠道营收工程直营渠道营收测算逻辑工程渠道营收预测742.50 365.48 102.32 79.98 219.05 147.28 322.10 91.09 89.48 205.71 0 000400600800恒大万科中海旭辉保利2023E 工程直营收入（百万元）2024E 工程直营收入（百万元）2023年江山欧派市占率2024年江山欧派市占率工程直营：假设23/24年工程直营中前五大客户集中度为80%/45%，得到23/24年公司工程直营分别实现营收18.87/19.01亿元。工程代理：假设23/24年分别增长45%/15%至13.78/15.84亿元。工程整体：综上，预计23/24年分别实现32.64/34.86亿元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载16江山欧派：保交楼效应体现较凸显标的资料来源：Wind，公司公告，奥维云网，华创证券预测江山欧派历史业绩拆分零售板块：预计23年防疫优化叠加竣工修复下，零售有望持续维持高增速。工程代理板块：与零售板块类似，将逐步实现从头部工程客户切入长尾小工程市场模式，400 个工程客户中有效客户约288个，客户分散度高且业务生态多元化；22年竣工数据承压下进度受到压制，预计23年维持高增速。保交楼效应体现较凸显标的，且23年恒大持续发力；零售渠道规模效应初显叠加成本端优化，预计23年毛利和净利端均有望改善。江山欧派市占率测算2023E2023E精装修套数（万套）284 简装（万套）1047 存量房翻新套数（万套）447 新增住房家装需求（万套）新增住房家装需求（万套）1778 1778 精装房占比42%木门需求总数（万樘）木门需求总数（万樘）8891 8891 精装房木门市场规模（亿元）170 毛坯房木门市场规模（亿元）785 存量房木门市场规模（亿元）447 总市场规模测算（亿元）总市场规模测算（亿元）1403 1403 江山欧派市占率-精装修22Q1-3（奥维云网口径）10.1%单位：亿元单位：亿元20182018201920192020202020212021营业总收入营业总收入12.83 12.83 20.27 20.27 30.12 30.12 31.57 31.57 YOY经销商渠道经销商渠道2.962.962.192.192.47 2.47 6.9 6.9 YOY大宗业务大宗业务9.459.4516.8416.8426.0726.0722.2 22.2 YOY工程直营22.09 16.3 YOY工程代理2.87 5.0 YOY其他0.41 1.24 1.57 2.46 YOY大宗业务占比74p%收入收入YOYYOY营业总收入营业总收入58XII%5%5%经销商渠道-261%大宗业务78U%-15%工程直营-26%工程代理76%其他199W%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载17王力安防：产能爬坡 订单回暖资料来源：奥维云网，Wind，中国房地产业协会，华创证券预测2023E2023E精装修套数（万套）284 简装（万套）1047 存量房翻新套数（万套）447 新增住房家装需求（万套）新增住房家装需求（万套）1778 1778 精装房占比42%安全门需求总数（万樘）安全门需求总数（万樘）1778 1778 精装房安全门市场规模（亿元）51 毛坯房安全门市场规模（亿元）209 存量房安全门市场规模（亿元）125 总市场规模测算（亿元）总市场规模测算（亿元）386 386 王力安防2021年钢质入户门首选率（中国房地产业协会）17%股权激励目标：23年营收/净利润较21年增长56%/110%，22年业绩触底下明年有望实现困境反转。核心看点：1）入户门产能爬坡：23年产能爬坡期，若产量能实现翻倍，则固定摊收有望降低一半；2）订单回暖及放量预期：公司反馈，10月订单销量受影响后11月、12月有所回暖，复苏拐点可期，主要源于地产市场回暖叠加客户结构转向以央企国企为主，预计以保利为代表的订单有望释放；3）智能门锁渗透率驱动阶段。王力安防产能梳理及市占率测算门类2017201720182018201920192020202020212021产量（万樘）169158167174178销量（万樘）172161174188218产销率1012582%单价（元/樘）950992103810391097同比增速6%4%5%0%6%王力安防收入拆分（百万元，%）分渠道分渠道2020H12020H12020H22020H2202020202021H12021H12021H22021H2202120212022H12022H1电商1.1923.2024.3937.6517.14YOY-80.0Y.3.0T.4%工程253.28617.33870.611181.42438.37YOY20.35.7%经销396.85761.371158.221330.80497.00YOY1.7.9%海外6.81-3.942.8713.33YOY23.82!0.2%-32.1564.46%分产品分产品2020H12020H12020H22020H2202020202021H12021H12021H22021H2202120212022H12022H1门锁制造业2053.222549.87YOY661.1c2.4%钢质安全门510.801068.661579.46749.481101.081850.56726.69YOY-14.30!.7%7.17F.7%3.0.16%-3.04%智能锁28.6074.86103.4665.1196.74161.8567.09YOY-6.11.54.177.7).2V.44%3.04%其他门118.72251.58370.30170.26367.2537.46158.73YOY-9.80#.0.17C.4F.0E.14%-6.77%其他业务19.1941.5160.7036.0958.9495.0342.21YOY-27.4.9%-4.9.1B.0V.6.9%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载18王力安防：大B端与经销商合作，降低坏账风险资料来源：招股说明书，华创证券王力安防大B端客户结算模式工程业务主要通过经销商完成，大B客户直接和公司签订工程业务合同，经销商提供安装和售后服务、并负责项目实施进度并督促客户办理结算和付款。1）纯经销商客户（C端和小B）：全款发货模式；2）工程渠道客户：要求工程业务经销商发货前缴纳工程保证金（计入报表其他应收款），发货后公司按约定进度向工程客户收取合同规定的货款，公司收款金额发货时经销商工程保证金全额，此时合同收入、安装成本和销售服务费已经确认，同时收到经销商安装服务费发票时，公司将对应金额安装服务费支付给经销商。核心好处：经销商垫资降低坏账风险，安全门行业传统模式。经销商愿意垫付的原因：小B端需要自行开拓和维护客户，并且利润空间不确定。地产商安装团队安排：基本只有恒大有安装团队，其他均由木门供应商提供服务，且门类安装存在一定工程量。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载19风险提示 房地产回暖不及预期：家居业务与房地产发展联系紧密，地产链景气度不明朗下居民购置房产动机减弱，政府虽出台多项提振政策但仍存在恢复不及预期的可能。行业竞争加剧：橱柜、衣柜、配品赛道竞争激烈、上市企业众多，部分企业存在以价换量，扰动市场秩序的可能。原材料价格大幅波动：行业主要原材料属于大宗商品，影响价格走势的因素众多，若原材料价格大幅提升，则存在制约行业盈利表现的可能。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载20免责声明分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

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扬州金泉-招股书梳理：优质户外用品制造商户外热潮下业绩可期-230216（24页）.pdf

请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年2月月16日日扬州金泉（扬州金泉（603307.SH）招股书梳理）招股书梳理优质户外用品制造商，户外热潮下业绩可期优质户外用品制造商，户外热潮下业绩可期中信证券研究部中信证券研究部冯重光冯重光 纺织纺织服装首席分析师服装首席分析师郑一鸣郑一鸣 纺织纺织服装联席首席分析师服装联席首席分析师郑逸坤郑逸坤 纺织服装行业分析师纺织服装行业分析师目录目录CONTENTS21.公司概况：优质户外用品制造商公司概况：优质户外用品制造商 国内领先的户外用品制造商 帐篷&睡袋业务量价齐升，美日地区增长亮眼 股东及管理层：股权结构高度集中，管理团队稳定 财务分析：成长加速，盈利优化2.投资亮点：深度绑定优质客户，生产投资亮点：深度绑定优质客户，生产 研发打开成长曲线研发打开成长曲线 客户：深度绑定国际知名品牌商&零售商，客户结构不断优化 生产：全球生产 募投项目保障交付能力，外协生产提升盈利水平&产能灵活性 研发：核心技术成熟，研发力度提升3.风险因素风险因素nXhUpZuWhZeXfYdYqV9Y8ObP9PmOoOoMsRiNpPsQfQpOqOaQoPoOwMpMwOuOqNoR31.公司概况：优质户外用品制造商公司概况：优质户外用品制造商4国内领先的户外用品制造商国内领先的户外用品制造商公司发展历程公司发展历程公司为国内领先的户外用品制造商公司为国内领先的户外用品制造商，同时是国内第二家专注于帐篷生产的上市公司同时是国内第二家专注于帐篷生产的上市公司。公司创立于1998年，起初以生产帐篷和睡袋为主，随后逐步向户外背包&服饰等品类拓展，长期服务于Mont bell/The North Face/Bergans等多个国际著名户外品牌客户。公司目前在中国和越南共有四个生产基地，拥有帐篷、睡袋、户外夹克、羽绒服、背包等户外装备的生产线。资料来源：公司官网，中信证券研究部1998成立扬州金泉旅游用品有限公司，主力生产帐篷和睡袋2002扬州金泉设立第二分厂，生产帐篷20032010200820152016设立背包和成衣生产线与瑞典Fenix集团合资经营，开辟零售和批发销售渠道增设成衣自动化模板和帐篷ETON系统2012扩充成衣生产线增设压胶机设备金泉越南（广治）生产基地成立20202021PEAK（广南）帐篷生产基地成立扬州金泉设立生产制造研发中心2022公司上市52021年公司年公司ODM/OEM业务收入模式分别业务收入模式分别3.48/4.35亿元亿元，同比增长同比增长57.7%/15.0%。2019年来公司ODM业务模式收入占比有所抬升，截至1H22ODM/OEM营收占比分别43%/57%，ODM收入占比较2019年提升8pcts。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司公司ODM/OEM模式收入（亿元）及增速（模式收入（亿元）及增速（%）公司公司ODM/OEM模式收入占比（模式收入占比（%）OEM为主要生产模式，为主要生产模式，ODM比例有所上升比例有所上升-10%0 0Pp.511.522.533.544.5520182019202020211H22ODMOEMODM-YoYOEM-YoY3856DCbedVW%0 0Pp0 182019202020211H22ODMOEM6资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务收入占比公司各业务收入占比(%)(%)资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务销量（万件、套、条、顶）公司各业务销量（万件、套、条、顶）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各产品收入增速（公司各产品收入增速（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务销售单价（元）公司各业务销售单价（元）帐篷帐篷&睡袋业务量价齐升睡袋业务量价齐升29%(S0(3)1 %8%4%3%3%3%3%2%3%0 0 182019202020211H22帐篷睡袋服装背包附件及其他其他业务-100%-50%0P00 0 19202020211H22帐篷睡袋服装背包附件及其他其他业务020406080100120140160180帐篷睡袋背包服装20182019202020211H22010020030040050060020182019202020211H22帐篷睡袋背包服装7资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各各地区收入（亿元）及增速（公司各各地区收入（亿元）及增速（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各国家收入（亿元）及合计收入占比（公司各国家收入（亿元）及合计收入占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各地区收入占比（公司各地区收入占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各国家收入增速（公司各国家收入增速（%）出口业务为主，北美为核心市场，欧洲逐渐收缩，日本稳定提升出口业务为主，北美为核心市场，欧洲逐渐收缩，日本稳定提升-100%-50%0P00234520182019202020211H22北美欧洲境外其他中国北美-YoY欧洲-YoY境外其他-YoY中国-YoY4398PWEEP1#%7%4%2%1%1%2%0 0 182019202020211H22北美欧洲境外其他中国1.992.002.143.753.170.751.281.190.500.290.570.610.850.700.240.470.510.460.670.330.240.410.450.890.880 023456720182019202020211H22美国瑞典挪威意大利日本合计收入占比-100%-50%0P00 0 19202020211H22美国瑞典挪威意大利日本8股权结构高度集中股权结构高度集中资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司股权结构图（截至招股说明书签署日）公司股权结构图（截至招股说明书签署日）扬州金泉旅游用品股份有限公司扬州金泉旅游用品股份有限公司54.97D.53%0.20%0.10%林明稳李宏庆实际控制人康正植居万年赵仁萍0.10%周敏0.10%扬州金泉旅游用品股份有限公司邗江分公司金泉（香港）旅游用品有限公司金泉（越南）旅游用品有限公司江苏飞耐时户外用品有限公司PEAK OUTDOOR CO.,LTD1000P0%截至招股说明书签署日截至招股说明书签署日，公司前两大股东分别为董事长公司前两大股东分别为董事长、实控人林明稳先生与董事实控人林明稳先生与董事、总经理李宏庆先生总经理李宏庆先生，持股比例分别为持股比例分别为5454.9797%与与4444.5353%，二人合计控股二人合计控股9999.5 5%，股权结构高度集中股权结构高度集中。9公司管理团队经验丰富，多年来保持稳定公司管理团队经验丰富，多年来保持稳定姓名姓名职务职务简介简介林明稳董事长生于1973年11月，大专学历。1992年至1998年，任扬州久盟旅游用品有限公司销售经理；1998年至2020年4月，历任金泉有限经理、总经理、董事长；2008年至今，历任江苏飞耐时副董事长、董事长及总经理；2009年至2021年9月，任瑞德户外董事、总经理；2016年至今，任越南金泉董事长、总经理；2018年至2021年5月，任北京鹤鸣祥参茸科技有限公司监事；2019年至今，任香港金泉董事；2020年至今，任PEAK公司董事长、总经理；2021年4月至2021年11月，任扬州鹰王信息技术有限公司执行董事。2020年4月至今，任公司董事长。林明稳的配偶与公司股东李宏庆的兄弟为父女关系。李宏庆董事、总经理生于1968年7月，大专学历。1991年至1994年，任扬州久盟旅游用品有限公司会计；1994 年至1997 年，任国家林业投资公司南方办事处会计；1998年至2020年4月，历任金泉有限生产经理、董事、总经理；2011年至2022年10月，任深圳核达利电子有限公司执行董事；2005年至今，任江苏奥力威传感高科股份有限公司董事长；2008年至今，任江苏飞耐时监事；2011年至今，任扬州市邗江区宝盈资产管理有限公司董事；2013年至今，任江苏涌友投资有限公司执行董事；2021年至今，任重庆秦妈食品有限公司董事。2020年4月至今，任公司董事、总经理。赵仁萍董事、财务总监、董事会秘书生于1979年5月，大专学历。1998年至2020年4月，历任金泉有限会计、财务部经理、董事；2012年至今，任江苏飞耐时董事。2020年4月至今，任公司董事、董事会秘书、财务总监。孙荣奎独立董事生于1976年1月，研究生学历。2010年至2012年，任广东今见律师事务所律师；2013年至2017年，任江苏江淮盛律师事务所律师；2018年至2019年，担任江苏钟山明镜（扬州）律师事务所律师；2019年至今，任江苏江佳律师事务所律师，现兼任钦州仲裁委员会仲裁员、北海仲裁委员会仲裁员、恩施仲裁委员会仲裁员、十堰仲裁委员会仲裁员、淮安仲裁委员会仲裁员。2020年4月至今，任公司独立董事。李伯圣独立董事生于1965年5月，本科学历，副教授。1987年至1997年，任扬州师范学院贸经系教研室主任；1997年至2019年，历任扬州大学商学院（管理学院）会计系、财务管理系教研室主任、系副主任、主任、党支部书记；2018年至2019年，任扬州大学MPAcc 教育中心副主任；2019年至今，任扬州大学MPA 教育中心主任。2020年4月至今，任公司独立董事。王永林核心技术人员生于1970年12月，高中学历。2000年至今，担任公司帐篷版师。周业武核心技术人员生于1970年11月，大专学历。2002年至今，担任公司睡袋版师。张美琴核心技术人员生于1979年10月，中专学历。历任扬州五泉制衣厂缝纫员、扬州友谊服装厂服装版师；2004 年至今，担任公司服装版师。董事长林明稳先生历任金泉有限经理、总经理、董事长，同时担任多家公司高管；董事李宏庆先生历任金泉有限生产经理、董事、总经理，亦有多家公司管理经验；公司核心技术人员平均任职时间长达20年，持续陪伴公司成长。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司管理团队及核心技术人员公司管理团队及核心技术人员10资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司营业总收入（亿元）及增速（公司营业总收入（亿元）及增速（%）财务分析：成长加速，盈利优化财务分析：成长加速，盈利优化4.915.965.977.768.6121.3%0.2).9T.4%0 0P4681020182019202020211-3Q22营业总收入（亿元）YoY资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司归母净利润（亿元）及增速（公司归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司综合毛利率（公司综合毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司分产品毛利率（公司分产品毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司与同业代工业务毛利率对比（公司与同业代工业务毛利率对比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各项费用率（公司各项费用率（%）0%5 %05 182019202020211H22帐篷睡袋背包服装附件及其他0%5 %05 182019202020211H22扬州金泉扬州金泉-帐篷牧高笛-代工开润股份-代工0.630.830.601.012.1032.3%-28.1i.82.1%-50%0P00 0%0%0.00.51.01.52.02.520182019202020211-3Q22归母净利润（亿元）YoY0%5 %0 182019202020211H22主营业务毛利率（%）净利率（%）营业利润率（%）-4%-2%0%2%4 182019202020211H22销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%)财务费用率（%）11资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司营运能力公司营运能力资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司存货水平（亿元）公司存货水平（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司应收账款（亿元）公司应收账款（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司应付账款及应付票据（亿元）公司应付账款及应付票据（亿元）营运能力：应收账款天数下降，存货周转水平好转营运能力：应收账款天数下降，存货周转水平好转02040608010012020182019202020211H22应收账款周转天数（天）存货周转天数（天）应付票据及应付账款周转天数（天）0.560.620.531.342.240.00.51.01.52.02.520182019202020211H22应收账款（亿元）1.231.111.342.031.720.00.51.01.52.02.520182019202020211H22存货（亿元）0.330.570.721.080.960.580.270.380.600.720.00.20.40.60.81.01.220182019202020211H22应付账款（亿元）应付票据（亿元）12资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司流动比率及速动比率公司流动比率及速动比率资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司经营性现金流（万元）公司经营性现金流（万元）资料来源：公司招股说明书，各公司公告公司与同业资本负债率对比公司与同业资本负债率对比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司现金及现金等价物净增加额（万元）公司现金及现金等价物净增加额（万元）资产结构健康，经营性现金流有所波动资产结构健康，经营性现金流有所波动00.511.522.533.5420182019202020211H22流动比率速动比率0 0Pp 182019202020211H22扬州金泉牧高笛浙江自然浙江永强开润股份3496745057332051629101000200030004000500060007000800020182019202020211H22经营性现金流净额（万元）47210820-755414276302-10000-500005000100001500020182019202020211H22现金及现金等价物净增加额（万元）132.投资亮点：深度绑定优质客户，生产投资亮点：深度绑定优质客户，生产 研发打开成长曲线研发打开成长曲线14客户：公司客户均为国际知名品牌商与零售商客户：公司客户均为国际知名品牌商与零售商客户公司客户公司国家国家对应品牌对应品牌基本介绍基本介绍Newell Brands Inc.美国Newell Brands Inc.是一家全球性的消费品和商品营销商，主要从事设计，制造，包装和销售家用、商用产品，在纳斯达克主板上市。Coleman（科勒曼）品牌创立于1901 年，是美国知名的户外运动休闲品牌。科勒曼的产品品类丰富，有超过一万种户外产品，涵盖户外照明、露营用品、燃具和炊具隔温系列及水上运动产品等。VF Corporation美国VF Corporation 成立于1899 年，全球知名牛仔裤和羽绒服生产商，在纽约证券交易所主板上市。The North Face（北面）是国际知名户外运动品牌，成立于1966 年，是美国VF Corporation 集团的重要一员，致力于为户外运动员的探险提供专业装备。Fenix OutdoorInternational AG瑞典Fenix Outdoor International AG专注于自然户外活动产品的研发和销售，在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市。Fjallraven（瑞典北极狐）是瑞典市场的高端户外品牌，该品牌创建于1960 年。瑞典北极狐的产品销往世界100 多个国家，产品特点为功能强大、经久耐用、性能可靠、使用方便和用途广泛。Bergans Fritid AS挪威Bergans（博根斯）是一家专业生产户外装备的挪威品牌，是北欧知名的户外用品品牌商。该品牌创建于1908 年，其产品以面料质地优良，设计理念领先见长，可适用于坚硬的冰层、凛冽的寒风、低温和极浓的大雾等极端情况。Mont Bell Co.,Ltd.日本Mont-bell（梦倍路）于1975 年创办，为日本影响较大的登山品牌之一。梦倍路不断利用最新科技的材料及运用全新的设计概念，设计出不少饱受赞誉之产品，在野外用品界开拓出新天地。Oberalp Group意大利Salewa（沙乐华）创始于1935 年，是欧洲知名的户外运动品牌。Salewa（沙乐华）是一个充满活力的登山运动品牌，致力于不断地为登山运动员及登山爱好者提供创造性的优质装备。RecreationalEquipment,Inc.美国REI（安伊艾）是全球知名的户外用品连锁零售商，涉及的产品类别从登山、露营、健身、徒步旅行、骑自行车、划船运动、到滑雪和旅游。Spotlight GroupHoldings Pty Ltd澳大利亚Spotlight Group Holdings 是澳大利亚知名的户外用品品牌公司。该公司业务遍及澳大利亚、新西兰和东南亚。Mountain Designs 目前是Spotlight Group Holdings 旗下品牌，该品牌创立于1975 年，商品涵盖多个类别，包括服装、配饰、背包和箱包等。Klattermusen AB瑞典Klattermusen（攀山鼠）是一个国际户外运动服装品牌，成立于1975 年，致力于研发、销售高性能户外装备。品牌总部位于瑞典，产品主要销往瑞典、德国、挪威、日本、韩国、中国等国家与地区。Bystronic AG瑞士Bystronic AG 成立于1986 年，在瑞士证券交易所上市。Mammut（猛犸象）是Bystronic AG 旗下户外用品品牌，是登山运动和户外装备行业最大品牌之一，拥有高山攀登、攀岩、滑雪、越野跑、远足徒步5 个系列。Equip OutdoorTechnologies UKLtd英国Rab（睿坡）创立于1981 年，主要设计和制造羽绒服、帐篷背包和睡袋等产品。Elevenate AB瑞典Elevenate 创立于2010 年，主要设计生产日常骑行、徒步等户外服装。The WarehouseGroup Limited新西兰The Warehouse Group Limited，创立于1982 年，在新西兰证券交易所主板上市。Torpedo7 为TWG 旗下品牌，主要产品为自行车、雪地、健身、渔具等户外装备。Camp Spa意大利Camp（坎普）成立于1889 年，总部位于意大利，是世界领先的登山及相关活动（如滑雪登山和工业安全）设备制造商之一。Helsport A/S挪威Helsport 创立于1951 年，在1970年创造了世界上第一个隧道帐篷，并从那时起制定了多项国际标准。其后拓展了睡袋、帐篷产品线与技术服装线，独立的设计使其成为北欧优质户外装备品牌商。资料来源：各公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部15自自2020年来公司前六大客户收入占比稳定在年来公司前六大客户收入占比稳定在80%以上以上，客户集中度较高客户集中度较高且较稳定且较稳定。优质客户份额不断提升：优质客户份额不断提升：公司向Newell Brands Inc.、VF Corporation及Recreational Equipment Inc.销售的产品毛利率较高，1H22公司来自上述客户收入占比分别为36%/13%/19%，较2019年提升5/6/15pcts，客户结构有所优化。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司主要客户收入占比（公司主要客户收入占比（%)公司对主要客户销售产品毛利率（公司对主要客户销售产品毛利率（%）对比）对比客户：深度绑定优质客户，优质客户份额不断提升客户：深度绑定优质客户，优质客户份额不断提升31(26%7%9%4%6%8%8%9%5%7%4 %7%5 %0 0Pp0 19202020211H22Newell Brands Inc.VF CorporationRecreational Equipment Inc.Oberalp AG-SPABergans Fritd ASFenix Outdoor International AG其他16 %)%3(!$ %0%5 %05 19202020211H22Newell Brands Inc.VF CorporationRecreational Equipment Inc.Oberalp AG-SPABergans Fritd ASFenix Outdoor International AG16资料来源：Newell Brands Inc.官网，中信证券研究部Newell Brands.Inc旗下各户外品牌产品图旗下各户外品牌产品图客户：最大客户客户：最大客户Newell Brands Inc.品牌矩阵完善，产品丰富品牌矩阵完善，产品丰富17未来伴随户外行业景气度提升未来伴随户外行业景气度提升，公司主要客户户外业务需求将快速放量公司主要客户户外业务需求将快速放量。VF Corporation旗下拥有JanSport、EastPak、Timberland、The North Face、Supreme等30多个品牌，VF Corporation自2016年以来确立以销售户外运动产品为主的转型，户外&运动业务量逐步提升，2022财年VF Corporation户外&运动业务销售额为106.17亿元，占公司总收入比例高达90%。Recreational Equipment Inc.为全球最大的户外用品零售商之一，户外产品数量高达40000 。资料来源：VF Corporation年报，中信证券研究部资料来源：REI公司官网，中信证券研究部VF Corporation户外户外&运动业务销售额（亿美元）及其占比（运动业务销售额（亿美元）及其占比（%）REI公司官网公司官网客户：客户：公司其余客户有望借助户外行业红利，加速成长。公司其余客户有望借助户外行业红利，加速成长。0 0Pp0040608010012020082009201020112012201320142015201620172019202020212022户外&运动业务销售额（亿美元）占比（%）18全球生产：全球生产：2018-2020年公司通过在越南布局生产提升其产能；2021年客户帐篷及睡袋订单大幅增加情况下，公司将越南金泉部分用于生产背包及服装的设备调整用于生产帐篷以及睡袋，以匹配客户需求。募投项目：募投项目：公司帐篷、睡袋业务处于满销状态，同时1H22公司帐篷/睡袋产能利用率分别为87%/85%，提升明显，系公司产品得到认可，承接更多自主生产的高单价产品。公司未来预计承接较多自主生产订单，若自产产能不足或将影响其业务发展。公司此次募投项目将依次对其帐篷与睡袋生产线进行技术改造，项目完成后公司可新增年产25万顶帐篷与35万条睡袋的生产能力，帐篷&睡袋产能未来将得到释放。生产：全球生产生产：全球生产 募投项目保障交付能力募投项目保障交付能力资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务产能（万件、套、条、顶）公司各业务产能（万件、套、条、顶）序号序号项目名称项目名称项目概况项目概况投资金额投资金额（万元）（万元）预计建设期预计建设期（年）（年）1年产25万顶帐篷生产线技术改造项目本项目为对公司现有帐篷生产线进行技术改造，改造内容主要包括增加6 条自动化吊挂线、对生产线部分设备更新换代、更新改造帐篷生产线机房及软件控制系统等。项目完成后，公司可新增年产25 万顶帐篷的生产能力。9308.0212年产35万条睡袋生产线技术改造项目本项目为对公司现有睡袋生产线进行技术改造，改造内容主要包括增加4 条自动化生产线，其中包括自动拼缝机、自动梳棉机、自动裁床、吊挂系统等等；以及对生产线部分设备更新换代、更新改造睡袋生产线机房及软件控制系统等。项目完成后，公司可新增年产35 万条睡袋的生产能力。9774.2113户外用品研发中心技术改造项目本项目为对公司现有户外用品研发中心进行技术改造，改造内容主要包括引进数码裁床、勾丝测试仪、纤维细度测试仪、日晒气候试验机、耐洗色牢度试验机、汗渍色牢度仪等硬件设备，以及购置软件设备对研发中心的检验和测试进行升级改造。5992.5014扬州金泉旅游用品股份有限公司物流仓储仓库建设项目本项目为公司新建一幢多层物流仓储仓库，包含仓储区、传送区、办公区、控制中心等功能性区域。同时增加堆垛机、输送机、穿梭机、重型货架、周转车等设备，并配备相应调度软件和仓库管理系统软件。7136.4315补充流动资金为公司各项经营活动的顺利开展提供充足的资金保障9000.00-050100150200帐篷睡袋背包服装20182019202020211H22公司募投项目公司募投项目资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部公司广南省升平县生产基地公司广南省升平县生产基地资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司产能利用率（公司产能利用率（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务产销率（公司各业务产销率（%）60p000 182019202020211H22帐篷睡袋背包服装0 0 182019202020211H22帐篷睡袋背包服装19户外用品行业季节性明显户外用品行业季节性明显，淡季时若按旺季配备大量工人将产生冗余人员淡季时若按旺季配备大量工人将产生冗余人员，或将影响公司利润水平或将影响公司利润水平。公司将部分技术含量较低公司将部分技术含量较低、但对人工但对人工需求较大的非关键工序委托外协厂商加工生产需求较大的非关键工序委托外协厂商加工生产，降低公司单位生产成本降低公司单位生产成本，提升盈利水平提升盈利水平。公司将部分帐篷外包给镇江蓝深生产公司将部分帐篷外包给镇江蓝深生产。公司对镇江蓝深提供技术指导，及时跟踪产品生产进度，并对产成品验收前进行质量检测，保证质量同时提升供应链灵活性。生产：外协生产提升盈利水平生产：外协生产提升盈利水平&产能灵活性产能灵活性资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各季度收入占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各季度业务收入（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司外协及外包加工费（亿元）及占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司委外加工及外包比例（%）1.41.52.01.11.31.91.81.01.81.81.92.22.73.00.00.51.01.52.02.53.03.5Q1Q2Q3Q42019202020211H2224$%2$30$(%0 0 1920202021Q1Q2Q3Q40 182019202020211H22帐篷睡袋背包服装0%5 %0.00.20.40.60.81.020182019202020211H22外协及外包加工费（亿元）占营业成本比例20技术名称技术名称技术介绍技术介绍所处阶段所处阶段被动式相变保温睡袋的研发通过使用能吸收、储存和释放热量的相变保温材料，结合睡袋外层、相变保温层的结构设计，进一步提升睡袋的保温性能。研究阶段多场景适用的气垫睡袋的研发通过对睡袋添加底部气垫的结构设计，解决传统睡袋使用时需要平整、柔软地面的问题，进一步满足睡袋在不同场景的应用。研究阶段新型充气支撑帐篷的研发通过设计帐篷充气支撑柱，研发使用充气柱支撑的帐篷，减少帐篷支撑金属杆的使用，达到帐篷轻便携带、快速充气、便捷收纳的目的。研究阶段适用于沙漠旅行的防风驻扎帐篷的研发通过设计帐篷的结构，提升帐篷的防风、防沙性能；同时设计帐篷集水加湿装置，改善沙漠露营帐篷的湿度条件，进而研发出适用于沙漠旅行的防风驻扎帐篷。研究阶段散热减负背包的研发通过对背包背板结构的设计，减少惯性力对人体的冲击，提高背包减负效果；通过对背包结构的设计，增强使用者与背包接触部分的透气性，提高背包散热效果。研究阶段公司研发费用（万元）及增速（公司研发费用（万元）及增速（%）研发：核心技术成熟，研发力度提升研发：核心技术成熟，研发力度提升资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司与同业研发费用率对比公司与同业研发费用率对比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部0 0Pp000100015002000250020182019202020211H22研发费用（万元）YoY资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部0%1%1%2%2%3%3%4%4%5 182019202020211H22扬州金泉牧高笛浙江自然浙江永强开润股份公司在研项目公司在研项目技术名称技术名称技术介绍技术介绍所处阶段所处阶段产品结构搭建技术产品结构搭建是指确定完成产品理念设计后，结合实际生产工艺，制定出满足防水、透气、耐寒、防晒、防风等功能性要求的产品的解决方案，该步骤通常由品牌商与发行人共同探讨后确定。公司自设立以来一直从事户外用品的研发和生产，已经拥有了成熟的产品结构搭建技术，可以根据品牌方提出的创意想法结合实际的生产工艺，构建出成型的产品，与品牌方共同完成产品创意到产品成型的转化。大批量生产阶段拼缝薄料双针技术公司帐篷生产存在部分超薄面料，使用超薄面料可以满足产品的特性需求；同时，为了使帐篷拼缝处更加平整和贴合，帐篷生产往往使用双针工艺缝制。然而，要在超薄面料上使用双针缝制则需要具备较丰富的生产经验，公司生产人员经过不断实践和探索，掌握了该种工艺，并将其成熟运用于公司产品上。大批量生产阶段睡袋保暖技术睡袋的功能主要是为了保暖，睡袋面料、填充物的选择以及填充物的配比等均会影响睡袋的保暖性。公司通过多年的生产经验，具备了成熟的面料、填充物选择及配比技术，可以生产保温性能优良的睡袋产品。大批量生产阶段产品绗缝特殊花型工艺公司产品例如睡袋在生产过程中，客户会对睡袋绗缝的花纹提出个性化的要求，以满足美观的需求。而要在保证绗缝质量前提下，做出个性化的花纹，需要对应的绗缝设备及工艺，公司配备了该种设备并具备了相应工艺，可以满足客户的需求。大批量生产阶段产品充绒挂纱工艺公司充绒产品如羽绒服、羽绒睡袋在生产过程中需要填充羽绒，而填充羽绒后为了使产品保持立体及保暖，需要将产品的面料和里料进行拼接，在拼接中使用挂纱工艺，有利于增强产品的保暖功能。公司目前已经具备了成熟的挂纱工艺。大批量生产阶段资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司主要核心技术公司主要核心技术21风险因素风险因素国内疫情影响超预期国内疫情影响超预期。公司目前产能主要集中在中国，若国内疫情反复或将影响工厂开工，导致产能利用率下降从而影响交付。国际贸易政策恶化风险国际贸易政策恶化风险。公司业务基本以出口为主，若未来公司主要客户所在国家或地区贸易政策产生重大不利变化，或将对公司出口业务造成不利影响。汇率大幅波动风险汇率大幅波动风险。公司出口业务主要以美元结算，若人民币大幅升值，将对公司应收账款以及利润产生较大影响。上游原材料波动风险上游原材料波动风险。公司主要原材料有面料（尼龙、涤纶、维尼纶等）、填充物（羽绒、中空棉等）、辅料（杆材、拉链、纽扣、贴标等）、包装物等，若上游原材料价格大幅波动，导致公司成本升高，或影响公司毛利率水平。大客户流失或经营不善风险大客户流失或经营不善风险。公司来自前六大客户收入占比达80%，若公司大客户流失或者出现经营不善导致订单减少，或对公司业绩以及成长性造成风险。外协加工成本上升风险外协加工成本上升风险。公司目前帐篷/睡袋/服装外包及委外加工比例较高，若公司外协加工成本上升，或将影响公司利润。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU22郑一鸣郑一鸣（纺织服装联席首席分析师纺织服装联席首席分析师）执业证书编号：S1010519120002郑逸坤郑逸坤（纺织服装行业分析师纺织服装行业分析师）执业证书编号：S1010522060001冯重光冯重光（纺织服装首席分析师纺织服装首席分析师）执业证书编号：S1010519040006免责声明免责声明23分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5 %之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年2月月16日日免责声明免责声明24特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。

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建材行业2022年年报业绩前瞻：政策效果有望逐步显现需求改善和盈利修复可期-230215（20页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月1515日日超配超配建材行业建材行业 20222022 年年报业绩前瞻年年报业绩前瞻政策效果有望逐步显现，需求改善和盈利修复可期政策效果有望逐步显现，需求改善和盈利修复可期核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题建筑材料建筑材料超配超配维持评级维持评级证券分析师：黄道立证券分析师：黄道立证券分析师：陈颖证券分析师：陈颖0755-821306850755-S0980511070003S0980518090002证券分析师：冯梦琪证券分析师：冯梦琪0755-S0980521040002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告建材行业基金持仓专题-建材行业配置比例回升，地产链头部企业获明显增持 2023-02-03非金属建材周报（23 年第 1 周）-地产政策呵护延续，地产链头部企业现价仍可做多 2023-01-10非金属建材行业 2023 年 1 月投资策略-新周期逐步开启，地产链仍可积极做多 2023-01-10非金属建材周报（22 年第 53 周）-淡季需求逐步回落，行业运行相对平稳 2023-01-04非金属建材周报（22 年第 52 周）-行业进入淡季运行，地产链仍是当前阶段投资首选 2022-12-27全年业绩仍有承压全年业绩仍有承压，需求改善和盈利修复可期需求改善和盈利修复可期。从披露完毕的业绩预警情况看，行业多数企业全年盈利有所承压，其中预增、略增、扭亏的企业分别占比13.9%、3.1%、6.2%，合计23.2%，业绩下降或亏损的企业占比76.8%，其中周期类建材主要受需求持续下行导致价格下跌叠加原燃料价格上涨双重压力影响，消费类建材主要受地产调控影响，B 端地产业务明显下滑，同时地产风险释放带来大额应收款项计提进一步拖累以及部分原材料价格相对高位影响。整体来看，虽然全年业绩仍有承压，但三季度企业经营已显露积极信号，随着四季度以来地产利好政策持续出台，政策落地执行效果有望逐步显现，需求端有望迎来边际改善，同时部分原材料价格高位回调，盈利能力有望进一步修复。行业行业仍处淡季运行仍处淡季运行，关注复工节奏和需求复苏关注复工节奏和需求复苏。水泥淡季稳价运行，节后下游项目尚未开工，需求仍处于恢复阶段，部分企业降价求销路，但价格存底部支撑，降幅有限，同时，各企业正在执行错峰生产，预计2 月中上旬，价格将为震荡走势，随着下游工程端逐步启动，水泥价格或随之回升；浮法玻璃中下游企业春节前普遍备货，随着节后施工端需求充分恢复，以及生产线冷修预期兑现，库存去化后行业运行有望改善，建议重点关注下游加工厂订单情况；光伏玻璃，节后部分终端项目启动，组件厂家开工或有所恢复，但在产产能高位，叠加投产预期，供应端压力不减，预计短期市场以稳为主，成交或有所好转；玻纤需求端受春节假期影响支撑进一步减弱，整体提货积极性有限，月内供给端相对平稳，国内在产产能相对稳定，虽部分产线存在一定点火预期，但具体时间尚不确定，预计随着下游需求陆续启动恢复，库存有望小幅缩减，粗纱价格短期大概率维持偏稳趋势。电子纱市场目前新增订单有限，短期维持按需采购预期，库存低位支撑下预计价格延续趋稳运行。风险提示风险提示：宏观经济下行超预期；地产恢复低于预期；原材料价格持续高位。投资投资建议建议：政策效果有望逐步显现政策效果有望逐步显现，当前时点地产链头部企业依旧是板块配当前时点地产链头部企业依旧是板块配置重点置重点。四季度以来地产利好政策持续出台，随着政策加速落地与执行，效果有望逐步显现，同时“稳增长”背景下，基建端有望继续提供支撑。短期来看，三季度企业经营已显露积极信号，目前虽仍处于行业淡季，随着后续开春后淡旺季逐步切换，行业基本面有望持续改善，同时随着地产基本面拐点临近，板块有望迎来进一步修复；中长期来看，本轮调整加速了行业洗牌，头部企业阿尔法确定性高，长期成长空间和潜力依旧。因此当前时点地产链头部企业依旧是板块配置重点，推荐坚朗五金坚朗五金、东方雨虹东方雨虹、科顺股份科顺股份、三棵树三棵树、兔宝宝兔宝宝、伟星新材伟星新材、铝模板行业等优质铝模板行业等优质细分领域头部企业细分领域头部企业，同时关注中国巨石中国巨石、中材科技中材科技、旗滨集团旗滨集团、南玻南玻 A A、海螺水泥海螺水泥、华新水泥华新水泥、天山股份天山股份、塔牌集团塔牌集团、万年青万年青、冀东水泥冀东水泥、光威光威复材、海洋王复材、海洋王等其他优质品种。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录全年业绩仍有承压，需求改善和盈利修复可期全年业绩仍有承压，需求改善和盈利修复可期.5 5价格下行叠加成本高位，盈利指标明显回落.5全年业绩仍有承压，盈利有望逐步修复.6行业仍处淡季运行，关注复工节奏和需求复苏行业仍处淡季运行，关注复工节奏和需求复苏.9 9水泥：淡季稳价运行，节后降价扩销路.9玻璃：浮法玻璃超预期运行，光伏玻璃价格承压.13玻纤：价格短期以稳为主，库存或有小幅缩减预期.16投资建议：政策效果有望逐步显现，当前时点地产链头部企业依旧是板块配置重点投资建议：政策效果有望逐步显现，当前时点地产链头部企业依旧是板块配置重点.1818免责声明免责声明.1919请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：2022 年以来动力煤价格继续上涨并处于相对高位.5图2：2022 年以来水泥煤炭价格差快速下行.5图3：2022 年重质纯碱全国主流平均价高位运行（元/吨）.5图4：2022 年石油焦现货平均价处于相对高位（元/吨）.5图5：2022 年 LNG 天然气价格处于相对高位（元/吨）.6图6：浮法玻璃行业盈利水平今年以来持续下行.6图7：2022 年年报业绩预警中各类型的数量.6图8：2022 年年报净利润增速占比分布.6图9：全国水泥平均价格走势（元/吨）.9图10：各年同期水泥价格走势比较（元/吨）.9图11：华北地区水泥价格走势（元/吨）.10图12：东北地区水泥价格走势（元/吨）.10图13：华东地区水泥价格走势（元/吨）.10图14：中南地区水泥价格走势（元/吨）.10图15：西南地区水泥价格走势（元/吨）.10图16：西北地区水泥价格走势（元/吨）.10图17：全国水泥平均出货率.11图18：水泥全国出货率低于往年同期（%）.11图19：2022 年 1-12 月全国水泥产量同减 10.8%.11图20：2022 年 12 月单月全国水泥产量同比下降 12.3%.11图21：全国水泥库容比（%）.12图22：历史同期全国水泥库容比（%）.12图23：华北水泥库容比（%）.12图24：东北水泥库容比（%）.12图25：华东水泥库容比（%）.12图26：中南水泥库容比（%）.12图27：西南水泥库容比（%）.13图28：西北水泥库容比（%）.13图29：浮法玻璃国内主流市场平均价.13图30：历史同期浮法玻璃价格走势（元/吨）.13图31：重点监测省份生产企业浮法玻璃库存（万重箱）.14图32：历史同期浮法玻璃生产企业库存（万重箱）.14图33：行业月度生产线冷修产能（万重箱）.14图34：行业月度净增加产能（万重箱）.14图35：国内 3.2mm 光伏玻璃价格走势（元/平米）.15图36：3.2mm 光伏玻璃原片历史同期周度价格（元/平米）.15图37：3.2mm 光伏镀膜玻璃历史同期周度价格（元/平米）.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：3.2mm 光伏钢化玻璃历史同期周度价格（元/平米）.15图39：光伏玻璃库存天数.15图40：光伏玻璃在产生产线产能.15图41：国内主流缠绕直接纱均价（元/吨）.16图42：国内部分主流合股纱均价（元/吨）.16图43：国内主流 G75 电子纱均价（元/吨）.16图44：国内 7628 电子布主流成交均价（元/米）.16图45：国内重点池窑企业库存（万吨）.17图46：国内重点池窑企业库存/在产产能.17图47：国内 LNG 市场价（元/吨）.17图48：国内 LNG 市场价同期比较（元/吨）.17图49：铑（99.95%）现货含税均价（元/克）.18图50：铂（99.95%）均价（元/克）.18表1：2022 年建材行业年报业绩预警情况.7证券研究报告证券研究报告全年业绩仍有承压全年业绩仍有承压，需求改善和盈利修复可期需求改善和盈利修复可期价格下行叠加成本高位，盈利指标明显回落价格下行叠加成本高位，盈利指标明显回落水泥：水泥：2022 年受国际政治局势动荡、煤炭出口大国印尼出口禁令等多因素催动，动力煤价格高位进一步上行，随着后续保供稳价政策层层推进，煤炭价格保持1200 元左右窄幅波动，三季度开始在需求提升、供给趋紧背景下价格再次冲高，全年价格中枢较上年同期提升约 48.1%。成本端上行叠加水泥价格下行影响，水泥行业盈利水平持续快速回落，盈利中枢降至 2017 年左右水平。玻璃玻璃：2022 年以来受地产下行叠加疫情影响，需求持续大幅走弱，浮法玻璃行业景气持续回落，价格也呈现持续回落趋势，同时光伏玻璃行业受产能大幅释放影响，景气度明显回落，价格也呈现底部震荡运行；同期核心原燃料纯碱、石油焦、LNG 天然气等价格大幅上涨，全年价格中枢分别较上年同期提升 18.7%、77.1%和31.3%，玻璃行业盈利水平持续降低并触及近年来低位，部分浮法玻璃生产企业已陷入亏损状态。图1：2022 年以来动力煤价格继续上涨并处于相对高位图2：2022 年以来水泥煤炭价格差快速下行资料来源:同花顺、国信证券经济研究所整理资料来源:同花顺、数字水泥网、国信证券经济研究所整理图3：2022 年重质纯碱全国主流平均价高位运行（元/吨）图4：2022 年石油焦现货平均价处于相对高位（元/吨）资料来源:同花顺、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图5：2022 年 LNG 天然气价格处于相对高位（元/吨）图6：浮法玻璃行业盈利水平今年以来持续下行资料来源:同花顺、国信证券经济研究所整理资料来源:同花顺、国信证券经济研究所整理全年业绩仍有承压，盈利有望逐步修复全年业绩仍有承压，盈利有望逐步修复选取我们跟踪的建材领域 96 个标的为研究对象，截至目前已公布业绩预警的公司共有 65 家，整体来看，行业多数企业全年盈利有所承压。从业绩预警类型来看，业绩预增、略增、扭亏的企业分别为 9 家（占比 13.9%）、2 家（占比 3.1%）、4家（占比 6.2%），其余均为业绩下降或亏损，其中业绩略减和预减的企业分别为1 家（占比 1.5%）和 24 家（占比 36.9%），业绩出现首亏和续亏的企业分别为 14家（占比 21.5%）和 11 家（16.9%）。从业绩增速的上限来看，业绩增幅超过 100%、增幅 50%-100%和增幅 0-50%（包括0）的公司分别为 10 家/8 家/4 家，合计占比 33.8%；负增长的公司合计占比 66.2%，其中降幅超过 100%的有 17 家，占已披露业绩预警的比重 26.2%，降幅 50%-100%和降幅 0-50%的企业分别为 18 家（占比 27.7%）和 8 家（12.3%），其中周期类建材主要受需求持续下行导致价格下跌叠加原燃料价格上涨双重压力影响，消费类建材主要受地产调控影响，B 端地产业务明显下滑，同时地产风险释放带来大额应收款项计提进一步拖累以及部分原材料价格相对高位影响。整体来看，虽然全年业绩仍有承压，但三季度企业经营已显露积极信号，随着四季度以来地产利好政策持续出台，政策落地执行效果有望逐步显现，需求端有望迎来边际改善，同时部分原材料价格高位回调，盈利能力有望进一步修复。图7：2022 年年报业绩预警中各类型的数量图8：2022 年年报净利润增速占比分布资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告表1：2022 年建材行业年报业绩预警情况证券代码证券代码证券名称证券名称预警预警类型类型预告净利润（万）预告净利润（万）同比（同比（%）预警内容预警内容20212021 增速增速（%）所属板块所属板块下限上限下限上限600876.SH 洛阳玻璃 预增38,30041,00050.0060.00 取得子公司股权处置收益；政府补助增加-29.04 玻璃003011.SZ 海象新材 预增18,00021,50085.62121.72越南工厂产能释放,规模效应显现；原材料价格回落,毛利率提高；汇兑收益增加-48.50 PVC 地板003012.SZ 东鹏控股 预增17,00025,50010.6665.99新零售累计派单规模、成交率提升;岩板产品占比上升,零售占比提升；加强运营管理,毛利率持平;加强风险管控,信用减值损失大幅减少-81.97 陶瓷、瓷砖300196.SZ 长海股份 预增72,70088,30027.0154.26产能释放,产销增加；取得高新技术企业税收优惠；取得贵金属处置收益111.46 玻纤603688.SH 石英股份 预增97,800108,100248.06284.72 光伏、半导体需求增长,新产能释放，产销两旺49.37 石英玻璃003037.SZ 三和管桩 预增13,00017,00066.06117.15控制原材料成本，提高光伏等高毛利产品销量，毛利提高；非经常性损益增加-76.32 混凝土及相关300777.SZ 中简科技 预增55,00061,000173.27203.08下半年生产交付增强,产销两旺;存量产线潜力释放,原丝转化率加强；取得高新技术企业税收优惠；现金管理高效-13.38 碳纤维002225.SZ 濮耐股份 预增21,10024,900151.93197.30 海外收入大幅增长；汇兑收益增加-72.10 耐火材料688295.SH 中复神鹰 预增57,00062,000104.51122.45航空航天、光伏、氢能、交建需求增长,叠加产线投产,产销两旺;优化产品结构,降本增效227.01 碳纤维300986.SZ 志特新材 略增17,54622,3396.7135.86铝模业务稳中有增,境外业务增长较快;防护平台及装配式 PC 业务量大幅增长-2.39 建筑铝模板600425.SH 青松建化 略增41,60741,60732.0032.00子公司重整完成，化工板块收入大幅增长；三费下降；非经常性损益增加24.75 水泥002302.SZ 西部建设 略减51,36064,290-39.20-23.90 受疫情及混凝土市场下行影响,销量、利润下降7.72 混凝土及相关603226.SH 菲林格尔 预减9701,170-52.39-42.45 疫情防控冲击消费市场，需求疲软，订单下滑-66.60 木材600585.SH 海螺水泥 预减1,397,300 1,663,300-58.00-50.00受疫情及房地产下行影响,水泥需求下滑,量价齐跌;原燃成本提高-5.38 水泥600586.SH 金晶科技 预减35,00038,000-73.00-71.00建筑玻璃需求低迷,价格下降;原燃涨价；本期无政府补助及股权处置收益；资产损失计提增加295.10 玻璃600668.SH 尖峰集团 预减28,00035,500-69.70-61.58水泥需求下滑,销量下降;原燃成本抬升；本期无资产重组收益；联营企业预亏，投资收益减少58.12 水泥600801.SH 华新水泥 预减252,086284,267-53.00-47.00受疫情及房地产下行影响,水泥、熟料销量下降;原燃成本提高-4.74 水泥600819.SH 耀皮玻璃 预减1,7001,700-84.00-84.00原燃价格上涨,玻璃原片价格下降;受疫情及房地产、汽车需求不足影响,加工玻璃产销下降-40.47 玻璃002791.SZ 坚朗五金 预减5,0006,000-94.38-93.25受疫情、经济、地产等多因素影响,需求减少；原材料成本上升,公司导入新产品,毛利率下降8.83 建筑五金601996.SH 丰林集团 预减3,4005,100-79.71-69.57房地产下滑，家具需求疲软；疫情致物流受阻;木质、化工原料成本提高;市场人造板产能释放-2.83 木材000546.SZ 金圆股份 预减1,3001,800-84.94-79.14受疫情及房地产下行影响,水泥需求下降,量价齐跌；煤炭价格上涨；水泥厂停窑，开工率不足,危废处置量下降;铜价下降;商誉减值计提较多；非经常性损益减少-81.81 水泥002724.SZ 海洋王预减9,00011,700-77.06-70.18 受疫情及宏观经济下滑影响,收入确认拉长30.43 工业照明600678.SH 四川金顶 预减790970-88.00-86.00受环保政策、疫情及高温限电影响,石灰石开采、氧化钙生产下降；原燃成本提高；折旧摊销影响盈利；本期无财政补助77.28 石灰石000789.SZ 万年青预减45,60058,700-71.38-63.16受疫情及经济下滑影响,需求不足,量价齐跌;原燃成本提高；资产损失计提增加7.61 水泥300737.SZ 科顺股份 预减14,00021,000-79.19-68.78 原材料涨价；回款期延长，信用减值计提增加-24.45 防水材料601636.SH 旗滨集团 预减125,000145,000-70.50-65.78 浮法玻璃需求不足,价格走低；原燃成本提高133.38 玻璃605318.SH 法狮龙预减1,2181,644-79.28-72.03加快渠道建设,增加营销人员投入,但受疫情及经营环境影响,渠道扩展不及预期-8.45 门窗幕墙603256.SH 宏和科技 预减4,8486,225-61.00-50.00电子布需求减少,价格下降；消费类电子需求减少,销量下降；生产线建设成本较大6.13 玻纤000877.SZ 天山股份 预减400,000520,000-68.08-58.50受疫情及房地产下滑影响，需求减少,水泥熟料、商品混凝土量价齐跌；原燃成本提高-3.53 水泥000672.SZ 上峰水泥 预减92,000103,000-57.72-52.67受疫情及房地产下滑影响，水泥需求减少,量价齐跌；原燃成本提高；证券投资浮亏7.42 水泥300599.SZ 雄塑科技 预减1,2001,800-89.19-83.79 房地产低迷,需求疲软;疫情阻碍经营活动-47.74 塑料管603038.SH 华立股份 预减9001,350-58.31-37.47下游客户受疫情影响大,销量下滑；PVC 粉上半年价格高位；非流动金融资产公允价值大幅下降-36.46 封边材料002233.SZ 塔牌集团 预减22,03631,218-88.00-83.00 受疫情及房地产下行影响,水泥需求明显减少,3.04 水泥证券研究报告证券研究报告表1：2022 年建材行业年报业绩预警情况量价齐跌;煤炭采购价格同比上涨;资产损失计提增加；非经常性损益同比下降000401.SZ 冀东水泥 预减135,000152,000-51.96-45.91受疫情及房地产下行影响,水泥、熟料销量下降;原燃成本提高-1.40 水泥601992.SH 金隅集团 预减120,000140,000-59.10-52.30受疫情及房地产下行影响，需求疲软，水泥、熟料销量下降；原燃成本提高；房地产结转面积同比下降较大,结转毛利率水平偏低3.14 水泥 房地产002641.SZ 公元股份 预减8,07612,114-86.00-79.00恒大应收款大幅计提减值;受疫情及房地产下滑影响,管道销量下降明显-25.04 塑料管603737.SH 三棵树扭亏30,00041,000171.96198.35高端产品销售占比及零售渠道销售占比稳步提升；原材料价格下降；信用损失计提减少-183.08 涂料300749.SZ 顶固集创 扭亏2,0002,500123.58129.47疫情影响营销,经销收入下降;加强风险管理,大宗收入占比下降；募投项目投产,折旧摊销费用增大；信用损失计提减少；非经常性损益增加-490.18 木材002718.SZ 友邦吊顶 扭亏9,00013,000127.02139.04加速推进营销战略转型；转让合营公司股权，出售闲置资产，非经常性损益扭亏为盈-498.56 门窗幕墙603378.SH 亚士创能 扭亏8,00012,000114.71122.06 主营产品毛利率大幅提升；信用减值计提减少-267.54 涂料002795.SZ 永和智控 首亏-2,700-1,600-244.52-185.64受疫情影响，医院业务增速缓慢,且承担了较大的防疫成本；计提了商誉减值损失；激励计划带来管理成本摊销增加44.55 金属管件002798.SZ 帝欧家居 首亏-160,000-120,000-2,414.95-1,836.21房地产下行，需求减少，叠加审慎的发货政策，工程收入下滑；受疫情影响,零售收入下滑；原材料及能源价格高位,且下游需求不振,难以涨价传导；资产减值计提增加-87.80 陶瓷、瓷砖600326.SH 西藏天路 首亏-45,000-35,000-1,224.39-974.53西藏多条产线投产,量价齐跌;区内煤炭匮乏,高度依赖区外供应,生产成本趋高；受疫情影响，项目停工，人工、材料价格上涨，防疫支出上升-90.84 水泥603208.SH 江山欧派 首亏-35,000-25,000-236.24-197.31工程产品价格下降,成本上升；拓展工程代理商渠道和经销商渠道,销售费用增长；计提了信用减值损失；生产线建设增加支出；政府补助增加-39.67 门窗幕墙605268.SH 王力安防 首亏-3,700-2,500-126.90-118.18坏账计提增加；疫情影响经营活动；折旧摊销费用增加；销售及研发费用增加-42.64 门窗幕墙002671.SZ 龙泉股份 首亏-74,000-58,000-4,291.35-3,385.11水利招投标延期及产品结构调整，影响毛利率；资产减值计提增加；处置子公司带来损失119.61 水泥管603616.SH 韩建河山 首亏-46,000-34,000-1,842.83-1,388.18受经济下行及疫情影响,水利招投标延迟；重点在施工程均已基本实施完毕,本期业绩贡献少；资产减值计提增加-7.30 水泥管002163.SZ 海南发展 首亏-16,000-12,000-253.00-215.00光伏玻璃价格下跌；能源和原材料价格上涨；疫情影响施工进度；本期无计提冲减-30.29 门窗幕墙002205.SZ 国统股份 首亏-10,000-8,500-1,264.14-1,089.52受疫情影响，订单不足，成本偏高；计提了信用减值损失-47.73 水泥管605122.SH 四方新材 首亏-13,066-8,748-197.61-165.35受房地产下滑、疫情、高温限电影响,混凝土需求减少，量价不及预期；并购扩规模；柴油涨价，运输成本增加；计提了信用减值和资产减值损失-45.08 混凝土及相关002162.SZ 悦心健康 首亏-28,000-20,000-706.44-533.17能源及原材料涨价；出售负离子业务，降管理成本；计提房地产业务信用减值损失；生产线改造带来资产处置损失；投资性房地产评估增值减少-19.27 陶瓷、瓷砖300715.SZ 凯伦股份 首亏-14,540-9,940-302.16-238.20收缩高风险房地产业务；原材料高位；计提信用减值损失；终止股权激励,确认股份支付费用-74.18 防水材料600802.SH 福建水泥 首亏-32,000-24,000-180.30-160.22需求下滑；原材料成本增加；海峡水泥几乎停产，计提减值损失；取得可转债和政府补助收益43.43 水泥002918.SZ 蒙娜丽莎 首亏-46,000-32,000-246.10-201.64降本控费；受疫情和经济下行影响，需求疲软；收缩高风险房地产业务；计提信用减值损失-44.41 陶瓷、瓷砖300117.SZ 嘉寓股份 续亏-8,000-6,00094.0695.55新能源业务取得突破,产值陆续释放;减值损失计提减少-1,767.76 门窗幕墙300198.SZ 纳川股份 续亏-38,000-29,500-247.57-169.82受疫情影响,产销量减少；公司投资收益减少；败诉损失；计提资产减值损失-326.73 塑料管600881.SH 亚泰集团 续亏-350,000-280,000-179.06-123.25受新冠疫情及房地产行业下行影响，房地产、建材、医药业务不景气；原燃材料价格大幅上涨；计提资产减值及信用减值损失-1,014.19 水泥002785.SZ 万里石续亏-2,650-1,800-14.7422.06 激励计划带来费用摊销；计提信用减值损失-291 石料002652.SZ 扬子新材 续亏-4,000-2,70028.5551.77疫情反复，收入下滑；运费成本上涨；融资渠道受限；参股企业订单量不及预期；信用减值损失计提减少53.67 有机涂层钢板000619.SZ 海螺新材 续亏-10,000-7,00030.2951.21加大多元化产品拓展,推进环保产业布局,收入增长；受疫情及房地产下滑影响,塑料型材销量下降；非经常性损益扭亏为盈-543.33 型材证券研究报告证券研究报告表1：2022 年建材行业年报业绩预警情况002596.SZ 海南瑞泽 续亏-54,000-36,00052.6668.44受疫情及房地产影响，项目开工延期，混凝土、水泥及园林绿化业务收入下降；商誉、应收账款、合同资产减值损失计提增加；股权转让收益-2,852.91 混凝土及相关300093.SZ 金刚光伏 续亏-28,926-21,037-43.46-4.33光伏生产线产能爬坡，成本较高；计提房地产业务信用减值损失-53.81 玻璃300374.SZ 中铁装配 续亏-29,300-25,30018.8429.92加强内外部市场开拓,收入同增,亏损减少；新签订单集中在下半年,收入转化比例低-2,660.54 建筑板材002742.SZ ST 三圣续亏-21,000-16,00037.0252.02受基建地产调控影响,项目建设增速放缓；受气候和疫情影响，开工率大幅降低；原材料成本提高；财务费用高；应收账款减值计提增加-554.05 混凝土及相关000023.SZ 深天地 A 续亏-23,000-19,000-333.68-258.26受疫情及房地产政策影响，主动收缩订单；生产设备无法搬迁，计提减值准备；混凝土业务信用风险计提增加；诉讼仲裁可能损失计提-566.74 混凝土及相关资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理行业仍处淡季运行行业仍处淡季运行，关注复工节奏和需求复苏关注复工节奏和需求复苏水泥：水泥：淡季稳价运行，节后降价扩销路淡季稳价运行，节后降价扩销路1 月初，最后窗口期来临，企业为尽可能增加销量，继续降价。春节前，下游需求大幅减少，企业执行错峰生产或进入停窑状态，价格相对平稳。节后，受淡季因素影响，下游工程尚未启动，企业为打开销路，小幅降价。分区域来看，北方地区受气候影响，企业维持错峰生产阶段，下游需求基本停滞，价格以稳为主，南方地区节前下游需求减弱，价格小幅下行。截至 1 月末，全国高标水泥平均价为 424 元/吨，环比 1 月初下跌 1.6%。具体来看，各地区水泥价格表现分别为：华北 456 元/吨（环比-3.39%）、东北 437 元/吨（环比无变化）、西北 398 元/吨（环比无变化）、华东 428 元/吨（环比-3.07%）、中南 431 元/吨（环比无变化）、西南 388 元/吨（环比-1.9%）。图9：全国水泥平均价格走势（元/吨）图10：各年同期水泥价格走势比较（元/吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图11：华北地区水泥价格走势（元/吨）图12：东北地区水泥价格走势（元/吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理图13：华东地区水泥价格走势（元/吨）图14：中南地区水泥价格走势（元/吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理图15：西南地区水泥价格走势（元/吨）图16：西北地区水泥价格走势（元/吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理截至 1 月末，全国水泥平均出货率为 7.0%，环比 12 月末减少 34.1 个百分点，较过去三年同期平均水平低 20.4 个百分点。去年 1-12 月份，全国水泥产量 21.18 亿吨，同降 10.8%，降幅环比持平；12 月份产量为 1.68 亿吨，同比下降 12.3%，产量下降主因疫情达峰，工程项目提前结束，证券研究报告证券研究报告叠加春节临近及北方淡季因素影响，国内下游水泥需求持续减弱，企业排产减少。图17：全国水泥平均出货率图18：水泥全国出货率低于往年同期（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理图19：2022 年 1-12 月全国水泥产量同减 10.8%图20：2022 年 12 月单月全国水泥产量同比下降 12.3%资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理库存方面，全国水泥库容比 1 月初略微下降。截至 1 月末，全国平均库容比水平为 72.1%，较 12 月初减少 0.8 个百分点。分区域来看，华北、东北、华东、中南、西南、西北地区库容比分别为 74.1%（ 2.27pct）、80.0%（ 0.0pct）、70.2%（-4.7pct）、70.5%（ 0.3pct）、67.5%（ 2.5pct）和 75.0%（ 0.0pct）。证券研究报告证券研究报告图21：全国水泥库容比（%）图22：历史同期全国水泥库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理图23：华北水泥库容比（%）图24：东北水泥库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理图25：华东水泥库容比（%）图26：中南水泥库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图27：西南水泥库容比（%）图28：西北水泥库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理近期来看，节后下游项目尚未开工，需求仍处于恢复阶段，部分企业降价求销路，但价格存底部支撑，降幅有限，同时，各企业正在执行错峰生产，预计 2 月中上旬，价格将为震荡走势，随着下游工程端逐步启动，水泥价格或随之回升。玻璃：浮法玻璃超预期运行，光伏玻璃价格承压玻璃：浮法玻璃超预期运行，光伏玻璃价格承压浮法玻璃：浮法玻璃：1 月玻璃市场价格持续上涨，运行超预期。在地产政策支持、行业利润预期修复及期货多头走势推动下，市场信心向好，叠加节前备货需求，行业得以去库提价。供给方面，1 月产能继续小幅收缩，净减少约 1474 万重箱。库存方面，节前企业普遍备货，库存有效削减，春节期间市场交投基本停滞，节后开工较晚，库存有所增加。截至 1 月末，浮法玻璃国内主流市场均价为 1703.16 元/吨，环比 12 月末上涨4.62%，国内重点省份库存为 6308 万重箱，环比 12 月末增加 874 万重箱（ 16.08%）。图29：浮法玻璃国内主流市场平均价图30：历史同期浮法玻璃价格走势（元/吨）资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图31：重点监测省份生产企业浮法玻璃库存（万重箱）图32：历史同期浮法玻璃生产企业库存（万重箱）资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理图33：行业月度生产线冷修产能（万重箱）图34：行业月度净增加产能（万重箱）资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理光伏玻璃光伏玻璃：1 月份国内光伏玻璃市场稳中偏弱运行，活跃度一般，价格承压下滑。供应面，前期点火产线陆续达产，目前在产产能偏高，供应量充足。需求端，2022 年四季度整体终端装机量不及预期，组件厂家成品库存增加，1 月排产量稍有减少，玻璃订单量缩减。成本面，纯碱供应紧张，价格继续上涨，玻璃厂家利润空间压缩，部分处于亏损状态。截至 1 月末，3.2mm 光伏玻璃原片主流价格 17.5 元/平米，环比小幅下降 2.78%；3.2mm 镀膜主流价格为 26.45 元/平米，环比下降 3.92%，库存天数 22.58 天，环比增加 18.59%。证券研究报告证券研究报告图35：国内 3.2mm 光伏玻璃价格走势（元/平米）图36：3.2mm 光伏玻璃原片历史同期周度价格（元/平米）资料来源:卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源:卓创资讯、国信证券经济研究所整理图37：3.2mm 光伏镀膜玻璃历史同期周度价格（元/平米）图38：3.2mm 光伏钢化玻璃历史同期周度价格（元/平米）资料来源:卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源:卓创资讯、国信证券经济研究所整理图39：光伏玻璃库存天数图40：光伏玻璃在产生产线产能资料来源:卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源:卓创资讯、国信证券经济研究所整理短期来看，浮法玻璃方面，中下游企业节前普遍备货，节后均持有一定货源，随着节后施工端需求充分恢复，以及生产线冷修预期兑现，库存去化后行业运行有证券研究报告证券研究报告望改善，重点关注下游加工厂订单情况。光伏玻璃方面，节后部分终端项目启动，组件厂家开工或有所恢复，玻璃采购量稍增，但在产产能高位，叠加投产预期，供应端压力不减，预计下月市场以稳为主，成交或有所好转。玻纤：玻纤：价格短期以稳为主，库存或有小幅缩减预期价格短期以稳为主，库存或有小幅缩减预期价格：价格：受春节假期影响，整体需求表现一般，1 月玻纤价格基本走稳，多数厂家报价暂稳观望；截至 1 月末，无碱 2400tex 缠绕直接纱 4000-4300 元/吨（上月末4000-4300 元/吨），无碱 2400texSMC 纱报 4700-5800 元/吨（上月末 4700-5800元/吨），无碱 2400tex 喷射纱报 6600-7900 元/吨（上月末 6600-7900 元/吨），无碱 2400tex 毡用合股纱报 4600-5100 元/吨（上月末 5000-5100 元/吨），无碱2400tex 板材纱报 4800-5200 元/吨（上月末 4800-5200 元/吨），无碱 2000tex热塑合股纱报 4800-6200 元/吨（上月末 4800-6200 元/吨）。电子纱价格基本稳定，截至1月末G75主流10000-10200元/吨（上月末9900-10200元/吨），7628 电子布主流报价 4.3-4.4 元/米（上月末 4.3-4.4 元/米）。图41：国内主流缠绕直接纱均价（元/吨）图42：国内部分主流合股纱均价（元/吨）资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理图43：国内主流 G75 电子纱均价（元/吨）图44：国内 7628 电子布主流成交均价（元/米）资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告库存：库存：截至 1 月末国内重点池窑企业库存 75.0 万吨，同比增加 53.4 万吨，同比 247%，环比增加 10.7 万吨，环比 16.7%，库存高位有所回升。图45：国内重点池窑企业库存（万吨）图46：国内重点池窑企业库存/在产产能资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理（注：样本企业产能占比超过 75%）资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理（注：库存样本企业产能占比超过 75%；产能样本产能约占国内总产能的 95%）成本成本：截至1月31日，国内LNG市场价6104元/吨，月均价5879元/吨，同比 31.1%，环比-14.2%，价格明显回落但仍处于相对高位水平；铑（99.95%）现货含税价（上海有色）3010 元/克，月均价 3108 元/克，同比-20.7%，环比-5.7%，铂（99.95%）平均价（上海金属网）233 元/克，月均价 245 元/克，同比 13.6%，环比 1.7%。图47：国内 LNG 市场价（元/吨）图48：国内 LNG 市场价同期比较（元/吨）资料来源：同花顺、国信证券经济研究所整理资料来源：同花顺、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图49：铑（99.95%）现货含税均价（元/克）图50：铂（99.95%）均价（元/克）资料来源：同花顺、国信证券经济研究所整理资料来源：同花顺、国信证券经济研究所整理整体来看，需求端受春节假期影响支撑进一步减弱，整体提货积极性有限，月内供给端相对平稳，国内在产产能相对稳定，虽部分产线存在一定点火预期，但具体时间尚不确定，预计随着下游需求陆续启动恢复，库存有望小幅缩减，粗纱价格短期大概率维持偏稳趋势。电子纱市场目前新增订单有限，短期维持按需采购预期，库存低位支撑下预计价格延续趋稳运行。投资建议投资建议：政策效果有望逐步显现政策效果有望逐步显现，当前时点当前时点地产链头部企业依旧是板块配置重点地产链头部企业依旧是板块配置重点四季度以来地产利好政策持续出台，随着政策加速落地与执行，效果有望逐步显现，同时“稳增长”背景下，基建端有望继续提供支撑。短期来看，三季度企业经营已显露积极信号，目前虽仍处于行业淡季，随着后续开春后淡旺季逐步切换，行业基本面有望持续改善，同时随着地产基本面拐点临近，板块有望迎来进一步修复；中长期来看，本轮调整加速了行业洗牌，头部企业阿尔法确定性高，长期成长空间和潜力依旧。因此当前时点地产链头部企业依旧是板块配置重点，推荐坚朗五金坚朗五金、东方雨虹东方雨虹、科顺股份科顺股份、三棵树三棵树、兔宝宝兔宝宝、伟星新材伟星新材、铝模板行业等优铝模板行业等优质细分领域头部企业质细分领域头部企业，同时关注中国巨石、中材科技、旗滨集团、南玻中国巨石、中材科技、旗滨集团、南玻 A A、海螺海螺水泥水泥、华新水泥华新水泥、天山股份天山股份、塔牌集团塔牌集团、万年青万年青、冀东水泥冀东水泥、光威复材光威复材、海洋王海洋王等其他优质品种。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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半导体行业：海外半导体年报解读2023年周期有望见底-230215（14页）.pdf

行业行业报告报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体半导体 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 半导体-行业研究周报:IC 设计新品逐步发布，有望加速复苏 2023-01-09 2 半导体-行业研究周报:11 月国产半导体设备中标量同比 505%，预计 2023年整体行业有望逐季改善，维持乐观态度 2023-01-03 3 半导体-行业研究周报:存储大厂降低资本开支，供需有望改善，重点关注存储板块性机会 2022-12-26 行业走势图行业走势图 海外半导体年报解读，海外半导体年报解读，2023 年周期有望见底年周期有望见底 本周行情概览：本周行情概览：本周半导体行情跑赢主要指数。本周半导体行情跑赢主要指数。本周申万半导体行业指数上涨 0.11%，同期创业板指数下跌 1.35%，上证综指下跌 0.08%，深证综指下跌 0.64%，中小板指数下跌 1.00%，万得全 A 下跌 0.11%。半导体行业指数跑赢主要指数。半导体各细分板块全部上涨。半导体各细分板块全部上涨。半导体细分板块中，IC设计板块本周上涨3.0%，封测板块本周上涨 2.8%，半导体制造板块本周上涨 2.2%，半导体材料板块本周上涨 1.8%，分立器件板块本周上涨 0.5%，半导体设备板块本周上涨 0.1%，其他板块本周上涨 2.6%。多家中国台湾及海外半导体企业发布第一季度财务报告。多家中国台湾及海外半导体企业发布第一季度财务报告。我们选取其中几家代表公司，覆盖各子板块行业，观察半导体产业的不同子板块的表现。IDM 龙头企业中，英特尔 2022 年实现营收 631 亿美元，同比下降 20%；毛利率下降至 42.6%；净利润为 80.14 亿美元，同比下降 60%。意法半导体 2022年实现营收 161.3 亿美元，同比增长 26.4%，；净利润为 39.6 亿美元，同比增长 98%。公司全年资本支出为 35.2 亿美元，自由现金流 15.9 亿美元。德州仪器 2022 年实现营收 200.28 亿美元，同比增长 9.18%，净利润为 87.49亿美元，同比增长 12.61%；公司全年资本支出为 28 亿美元，经营现金流达 87 亿美元。IC 设计板块，高通公司实现营收 442 亿美元，同比增长 32%；净利润为 129.36亿美元，同比增长 43%。恩智浦半导体公司全年收入为 132.1 亿美元，同比增长 19.36%；净利润为 27.87 亿美元，同比增长 48.96%。半导体设备龙头 ASML 公司 2022 年实现营收 211.73 亿欧元，同比增长13.77%，毛利率为 50.5%，同比下降 2.2pct。净利润为 56 亿欧元。设备安装管理收入达 57 亿欧元，同比增长 16%。其中逻辑占比 65%，存储占比 35%。晶圆代工龙头台积电 2022 年实现营收 758.8 亿美元，同比增长 33.5%，毛利率为 59.6%，较 2021 年上升 8 个百分点。公司全年资本支出为 363 亿美元。建议关注：建议关注：1）半导体零部件：）半导体零部件：正帆科技（天风机械团队联合覆盖）/江丰电子/北方华创/新莱应材（天风机械团队覆盖）/华亚智能/神工股份/英杰电气/富创精密/明志科技/汉钟精机（天风机械团队覆盖）/国机精工（天风机械团队覆盖）；2）半导体材料设备：）半导体材料设备：雅克科技/沪硅产业/华峰测控（天风机械团队覆盖）/上海新阳/中微公司/精测电子（天风机械团队联合覆盖）/长川科技（天风机械团队覆盖）/鼎龙股份（天风化工团队联合覆盖）/安集科技/拓荆科技（天风机械团队联合覆盖）/盛美上海/多氟多/中巨芯/清溢光电/有研新材/华特气体/南大光电/金宏气体（天风化工团队覆盖）/凯美特气/杭氧股份（天风机械团队覆盖）/和远气体；3）半导体设计：）半导体设计：江波龙（天风计算机团队联合覆盖）/纳芯微/圣邦股份/晶晨股份/斯达半导/宏微科技/东微半导/瑞芯微/思瑞浦/中颖电子/澜起科技/扬杰科技/新洁能/兆易创新/韦尔股份/艾为电子/富瀚微/恒玄科技/乐鑫科技/全志科技/卓胜微/晶丰明源/声光电科/紫光国微/复旦微电/龙芯中科/海光信息（天风计算机团队覆盖）；4）IDM：闻泰科技/三安光电/时代电气/士兰微/扬杰科技；5）代工封测：）代工封测：华虹半导体/中芯国际/长电科技/通富微电；6)卫星产业链：卫星产业链：声光电科/复旦微电/铖昌科技/振芯科技/北斗星通 风险风险提示提示：宏观不确定性，疫情继续恶化；贸易战影响；需求不及预期。-30%-24%-18%-12%-6%0%6 22-022022-062022-10半导体沪深300 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.每周谈每周谈-海外半导体年报解读，周期有望见底海外半导体年报解读，周期有望见底.3 1.1.IDM.3 1.2.IC 设计.5 1.3.半导体设备.7 1.4.晶圆代工.8 2.本周半导体行情回顾本周半导体行情回顾.9 3.本周重点公司公告本周重点公司公告.10 4.半导体重点新闻半导体重点新闻.11 5.风险提示风险提示.13 图表目录图表目录 图 1：英特尔营业收入及增速（单位：亿美元，%）.3 图 2：英特尔净利润及增速（单位：亿美元，%）.3 图 3：英特尔客户端计算事业部营收拆分（单位：十亿美元）.3 图 4：英特尔数据中心和 AI 部营收（单位：十亿美元）.3 图 5：意法半导体营业收入及增速（单位：亿美元，%）.4 图 6：意法半导体净利润及增速（单位：亿美元，%）.4 图 7：意法半导体 2022 财报比较（单位：百万美元）.4 图 8：德州仪器营业收入及增速（单位：亿美元，%）.4 图 9：德州仪器净利润及增速（单位：亿美元，%）.4 图 10：德州仪器 2022 财报比较（单位：百万美元）.5 图 11：高通营业收入及增速（单位：亿美元，%）.5 图 12：高通净利润及增速（单位：亿美元，%）.5 图 13：高通 2022 财报分部门比较（单位：百万美元）.6 图 14：高通 2022 财报比较（单位：百万美元）.6 图 15：NXP 营业收入及增速（单位：亿美元，%）.6 图 16：NXP 净利润及增速（单位：亿美元，%）.6 图 17：NXP 2022 财报比较（按业务，单位：百万美元）.7 图 18：ASML2022 财报.7 图 19：台积电 2021 与 2022 营收占比比较（按制程，%）.8 图 20：台积电 2022 年财报数据.9 图 21：本周 A 股各行业行情对比（%）.9 图 22：本周子板块涨跌幅（%）.10 图 23：半导体子板块估值与业绩增速预期.10 表 1：本周半导体行情与主要指数对比.9 表 2：本周涨跌前 10 半导体个股.10 3ZkXvYlZoZaXxPvN6MdN9PmOrRoMmPkPmMpNfQrQpR6MmNnNxNnMpQxNqNsN 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.每周谈每周谈-海外半导体年报解读，周期有望见底海外半导体年报解读，周期有望见底 1.1.IDM【英特尔】【英特尔】2022 年全年来看年全年来看，公司收入勉强达到上个季度更新的预期值下限，部分财务指标甚至没有达到预期。其 2022 年总收入为 631 亿美元，同比下降 20%；毛利率下降至 42.6%；净利润为 80.14 亿美元，同比下降 60%。图图 1：英特尔营业收入及增速（单位：亿美元，：英特尔营业收入及增速（单位：亿美元，%）图图 2：英特尔净利润及增速（单位：亿美元，：英特尔净利润及增速（单位：亿美元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司两公司两个个关键业务部门关键业务部门跌幅超出预期。跌幅超出预期。客户端计算业务客户端计算业务是英特尔最大的收入来源，疫情三年带来的个人电脑需求增长进入尾声，加上全球经济下行，消费和教育市场的疲软加剧了市场的走低，因此 PC 市场需求大幅度下降并且渠道不断地去库存，净营收受到了非常大的影响。数据中心和数据中心和 AI业务业务面对竞争对手AMD在服务器市场的强势，加上市场需求放缓，业务跌幅一度创下新高。图图 3：英特尔客户端计算事业部营收拆分（单位：十亿美元）：英特尔客户端计算事业部营收拆分（单位：十亿美元）图图 4：英特尔数据中心和：英特尔数据中心和 AI 部营收（单位：十亿美元）部营收（单位：十亿美元）资料来源：Intel 公告，天风证券研究所 资料来源：Intel 公告，天风证券研究所 展望展望 2023 年年，英特尔预计 2023 年第一季度营收在 105 到 115 亿美元之间，毛利率将进一步下跌至 34.1%，每股摊薄亏损为 0.15 美元。这远低于此前市场预期的 139 亿美元。长期来看，公司保持乐观增长态度，公司将力争在 2023 年削减 30 亿美元成本，并且到 2025年底，通过成本节约和效率提高举措使年度节支规模增至 100 亿美元。并且 Intel 4 生产已准备就绪，预计将随 Meteor Lake 处理器的推出在 2023 年下半年提升产能。【意法半导体】【意法半导体】-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002013201420152016201720182019202020212022营业总收入同比(%)-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.40.0050.00100.00150.00200.00250.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利润同比(%)行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2022 年全年来看年全年来看，公司实现营收 161.3 亿美元，同比增长 26.4%，；净利润为 39.6 亿美元，同比增长 98%。公司全年资本支出为 35.2 亿美元，自由现金流 15.9 亿美元。图图 5：意法半导体营业收入及增速（单位：亿美元，：意法半导体营业收入及增速（单位：亿美元，%）图图 6：意法半导体净利润及增速（单位：亿美元，：意法半导体净利润及增速（单位：亿美元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 展望展望 2023 年年，公司预计 23Q1 净营收中位数达到 42.0 亿美元，同比增长约 18.5%，环比下降约 5.1%。毛利率预计约 48.0%。预计 2023 年全年营收在 168 亿美元至 178 亿美元左右；公司预计 2023 年资本支出约 40.0 亿美元，主要用于提高 12 寸晶圆产能，以及碳化硅芯片和衬底的产能。图图 7：意法半导体：意法半导体 2022 财报比较（单位：百万美元）财报比较（单位：百万美元）资料来源：意法半导体公告，天风证券研究所【德州仪器】【德州仪器】2022 年全年来看年全年来看，公司实现营收 200.28 亿美元，同比增长 9.18%，净利润为 87.49 亿美元，同比增长 12.61%；公司全年资本支出为 28 亿美元，经营现金流达 87 亿美元。整个财年净利润实现了较大增长。图图 8：德州仪器营业收入及增速（单位：亿美元，：德州仪器营业收入及增速（单位：亿美元，%）图图 9：德州仪器净利润及增速（单位：亿美元，：德州仪器净利润及增速（单位：亿美元，%）-0.0500.050.10.150.20.250.30.0050.00100.00150.00200.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入同比(%)-0.500.511.522.533.544.50.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利润同比(%)行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 展望展望 23Q1，公司预计实现营收 41.7 亿美元至 45.3 亿美元之间，按中值计算环比-7%，环比下降增速略有收窄；预期每股盈余 1.64 美元至 1.9 美元。图图 10：德州仪器：德州仪器 2022 财报比较（单位：百万美元）财报比较（单位：百万美元）资料来源：德州仪器公告，天风证券研究所 1.2.IC 设计设计【高通】【高通】2022 年全年来看年全年来看，公司实现营收 442 亿美元，同比增长 32%；净利润为 129.36 亿美元，同比增长 43%；整个财年净利润实现了较大增长。图图 11：高通营业收入及增速（单位：亿美元，：高通营业收入及增速（单位：亿美元，%）图图 12：高通净利润及增速（单位：亿美元，：高通净利润及增速（单位：亿美元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.0050.00100.00150.00200.00250.002013201420152016201720182019202020212022营业总收入同比(%)-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.0020.0040.0060.0080.00100.00净利润同比(%)-0.100.10.20.30.40.50.00100.00200.00300.00400.00500.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入同比(%)-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.51-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002013201420152016201720182019202020212022净利润同比(%)行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 划分到具体部门来看划分到具体部门来看，其中高通的 CDMA 技术集团表现最好，营收达到了 376.77 亿美元，同比增长 39%；其次就是高通的技术授权集团，营收为 63.58 亿美元。展望展望 2023Q1，公司给出了远低于市场预期的业务展望，预计 23Q1 净营收将为 92 亿美元至 100 亿美元.图图 13：高通：高通 2022 财报分部门比较（单位：百万美元）财报分部门比较（单位：百万美元）资料来源：高通公告，天风证券研究所 目前占高通营收过半的智能手机业务，也面临着行业性的收缩。目前占高通营收过半的智能手机业务，也面临着行业性的收缩。在 22Q3，高通调整了此前对今年手机出货量同比持平的预期，预计今年全球智能手机出货量将下降中个位数，而在 22Q4，高通进一步降低预期，认为 2022 年智能手机出货量将以两位数的百分比下降。公司认为，整个半导体行业的需求迅速恶化和供应限制的缓解，导致渠道库存增加。当客户都在清库存时，这也将对高通的财务指标带来负面影响。图图 14：高通：高通 2022 财报比较（单位：百万美元）财报比较（单位：百万美元）资料来源：高通公告，天风证券研究所【恩智浦半导体】【恩智浦半导体】2022 年全年来看年全年来看，公司全年收入为 132.1 亿美元，同比增长 19.36%，净利润为 27.87 亿美元，同比增长 48.96%。所有重点终端市场的营收均有所增长，其中汽车、工业和物联网、通信基础设施和移动四个领域分别占恩智浦收入的 52%/21%/15%/12%。净利润为 28.33 亿美元，同比增长 48.6%。公司全年运营现金流为 38.95 亿美元，资本支出净额为 10.61 亿美元。图图 15：NXP 营业收入及增速（单位：亿美元，营业收入及增速（单位：亿美元，%）图图 16：NXP 净利润及增速（单位：亿美元，净利润及增速（单位：亿美元，%）行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 展望展望 23Q1，恩智浦预计 2023 年第一季度营收在 29-31 亿美元之间，预期同比降低 12%-6%；通用会计准则下，预计摊薄后每股收益在 2.12-2.51 美元之间。尽管物联网和移动业务在尽管物联网和移动业务在 22 年下半年面临疲软，但汽车业务表现良好。年下半年面临疲软，但汽车业务表现良好。2022 年，公司的汽车产品收入为 69 亿美元，较 2019 年的 42 亿美元收入复合年增长率为 18%。该公司还预计 2021 年至 2024 年汽车相关收入的复合年增长率为 9-14%，其中到 2024 年估计约为 77 亿美元。加速增长的驱动因素，包括汽车雷达系统、域和区域处理器以及电气化系统，同期复合年增长率约为 20%，而恩智浦核心产品的复合年增长率约为 6%，具有较高的相对市场份额。图图 17：NXP 2022 财报比较（按业务，单位：百万美元）财报比较（按业务，单位：百万美元）资料来源：NXP 公告，天风证券研究所 1.3.半导体设备半导体设备【ASML】2022 全年来看全年来看，公司实现营收 211.73 亿欧元，同比增长 13.77%，毛利率为 50.5%，同比下降 2.2pct。净利润为 56 亿欧元。设备安装管理收入达 57 亿欧元，同比增长 16%。其中逻辑占比 65%，存储占比 35%。图图 18：ASML2022 财报财报-0.100.10.20.30.40.50.60.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002013201420152016201720182019202020212022营业总收入同比(%)-505101520253035400.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013201420152016201720182019202020212022净利润同比(%)行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：ASML 官网，天风证券研究所 展望展望 2023 年年，公司预计 23Q1 营收在 61-65 亿欧元区间，毛利率在 49%至 50%之间，预计研发成本约为 9.65 亿欧元，销售及管理费用约为 2.85 亿欧元。此外，公司预计 2023年全年营业收入将同比上升超过 25%。ASML 预计半导体设备出口中国的新限制不会对公司产生重大影响预计半导体设备出口中国的新限制不会对公司产生重大影响。美国已与荷兰和日本达成协议，限制向中国出口一些先进的芯片制造设备。该协议将把美国 10 月份通过的一些出口管制扩大到这两个盟国的公司，包括 ASML、尼康和 Tokyo Electron Ltd.。ASML表示，目前 EUV 光刻机向中国销售已有限制，如果继续禁止其他产品销售，中国最终将会自行开发出所需要的设备，只是时间长短问题。ASML 表示，它了解到几个政府之间就半导体制造设备出口到中国的新限制达成协议方面取得了进展，这些措施预计不会对其 2023年的财务预测产生重大影响。1.4.晶圆代工晶圆代工【台积电】【台积电】2022 年全年来看年全年来看，公司实现营收 758.8 亿美元，同比增长 33.5%，毛利率为 59.6%，较 2021年上升 8 个百分点。公司全年资本支出为 363 亿美元。全年来看，2022 年 5 纳米技术占总晶圆收入的 26%，而 7 纳米技术占 27%。先进技术(7 纳米及以下)占晶圆总收入的 53%，高于 2021 年（50%）。展望展望 2023 年年，公司预计 23Q1 营收预计 167 亿美元至 175 亿美元（约合人民币 1130 亿元至 1185 亿元），环比下降 14%，同比下降 3%；毛利率 53.5%至 55.5%之间；营业利润率将在41.5%至 43.5%之间。图图 19：台积电：台积电 2021 与与 2022 营收占比比较（按制程，营收占比比较（按制程，%）资料来源：台积电官网，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 展望展望 2023 年年，公司预扩产扩产台积电因未来三年增长所需，在先进制程中国台湾地区扩产与投资研发、美日扩产、成熟制程升级等三大动力驱动下，今年资本支出有望逼近 400 亿美元，约 2768 亿元人民币，再创新高。目前在美国凤凰城的工厂已经开始量产 3nm 工艺芯片，首批 3nm 芯片将由苹果使用。台积电 3 纳米芯片预计将在 2023 年正式放量，而 2纳米工艺正在积极研发中，准备在 2025 年量产 2 纳米芯片。图图 20：台积电：台积电 2022 年财报数据年财报数据 资料来源：台积电官网，天风证券研究所 2.本周半导体行情回顾本周半导体行情回顾 本周半导体行情跑赢主要指数。本周半导体行情跑赢主要指数。本周申万半导体行业指数上涨 0.11%，同期创业板指数下跌 1.35%，上证综指下跌 0.08%，深证综指下跌 0.64%，中小板指数下跌 1.00%，万得全 A 下跌 0.11%。半导体行业指数跑赢主要指数。表表 1：本周半导体行情与主要指数对比本周半导体行情与主要指数对比 本周涨跌幅本周涨跌幅%半导体行业相对涨跌幅（半导体行业相对涨跌幅（%）创业板指数-1.35 1.46 上证综合指数-0.08 0.19 深证综合指数-0.64 0.75 中小板指数-1.00 1.11 万得全 A-0.11 0.22 半导体（申万）0.11-资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 21：本周：本周 A 股各行业行情对比（股各行业行情对比（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 半导体各细分板块全部上涨。半导体各细分板块全部上涨。半导体细分板块中，IC 设计板块本周上涨 3.0%，封测板块本9.9(4)(2)02468101214食品饮料消费者服务家电交通运输煤炭建筑银行石油石化建材电力及公用事业商贸零售房地产钢铁纺织服装非银行金融汽车农林牧渔有色金属基础化工轻工制造医药通信传媒机械电子国防军工计算机综合电力设备及新综合金融 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 周上涨 2.8%，半导体制造板块本周上涨 2.2%，半导体材料板块本周上涨 1.8%，分立器件板块本周上涨 0.5%，半导体设备板块本周上涨 0.1%，其他板块本周上涨 2.6%。图图 22：本周子板块涨跌幅（：本周子板块涨跌幅（%）图图 23：半导体子板块估值与业绩增速预期：半导体子板块估值与业绩增速预期 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 本周半导体板块涨幅前 10 的个股为：景嘉微、富瀚微、东软载波、隆华科技、瑞芯微、希荻微、安路科技-U、东芯股份、长光华芯、精测电子。本周半导体板块跌幅前 10 的个股为：证通电子、法拉电子、正帆科技、思瑞浦、鸿远电子、北方华创、鼎龙股份、聚辰股份、紫光国微、圣邦股份。表表 2：本周涨跌前本周涨跌前 10 半导体个股半导体个股 股票名称股票名称 涨跌幅涨跌幅 股票名称股票名称 涨跌幅涨跌幅 景嘉微 22%证通电子-5%富瀚微 21%法拉电子-5%东软载波 11%正帆科技-4%隆华科技 10%思瑞浦-3%瑞芯微 9%鸿远电子-3%希荻微 9%北方华创-2%安路科技-U 9%鼎龙股份-2%东芯股份 8%聚辰股份-2%长光华芯 8%紫光国微-2%精测电子 8%圣邦股份-2%资料来源：Wind，天风证券研究所 3.本周重点公司公告本周重点公司公告【复旦微电【复旦微电 688385.SH】公司于 2023 年 2 月 11 日发布 上海复旦微电子集团股份有限公司股东减持股份时间过半暨减持进展公告。公告称，上海复旦微电子集团股份有限公司于 2023 年 2 月 10 日收到上海年锦出具的关于股份减持计划时间过半的告知函。截至 2023 年 2 月 10 日，上海年锦已通过大宗交易的方式累计减持公司股份 1,642,700 股，占公司总股本的 0.2%。本次减持计划时间已过半，减持计划尚未实施完毕。【希荻微【希荻微 688173.SH】公司于 2023 年 2 月 11 日发布希荻微 2021 年股票期权激励计划第一个行权期第四次行权结果暨股份变动公告。公告称，公司本次行权股票数量为 1,720,843 股，占行权前公司总股本的比例为 0.42%本次行权股票自本次行权股票自行权日起三年后可上市流通，预计上市流通时间为 2026 年 2 月 10 日。2.2 0.5 2.6 2.8 0.1 1.8 3.0 01122334半导体设备半导体材料分立器件IC设计封测半导体制造其他-20%0 00000%-20 40 60 80 100归母净利润增速PE 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11【神工股份【神工股份 688233.SH】公司于 2023 年 2 月 11 日发布 锦州神工半导体股份有限公司首次公开发行部分限售股上市流通公告。公告称，公司获准向社会公开发行人民币普通股 40,000,000 股，并于 2020年 2 月 21 日在上海证券交易所科创板上市。公司首次公开发行股票完成后，总股本为160,000,000 股，其中无限售条件流通股为 36,566,667 股，有限售条件流通股为 123,433,333股。本次上市流通的限售股均为公司首次公开发行部分限售股，锁定期自公司股票上市之日起 36 个月，共涉及限售股股东数量为 4 个，对应股票数量为 76,641,847 股，占公司上市时总股本的 47.90%，该部分限售股的限售期即将届满，将于 2023 年 2 月 21 日起上市流通。【芯原股份【芯原股份 688521.SH】公司于 2023 年 2 月 11 日发布芯原微电子（上海）股份有限公司关于作废处理部分限制性股票的公告。公告称，根据公司2020 年限制性股票激励计划（草案）及2020 年限制性股票激励计划实施考核管理办法：1）由于 101 名激励对象因个人原因已离职，上述激励对象已不具备激励对象资格，作废处理其已获授但尚未归属的限制性股票 68.40 万股；2）由于 1 名激励对象 2021 年个人绩效考核结果为“D”，本期个人层面归属比例为 0，作废处理其本期不得归属的限制性股票 3.00 万股。本次合计作废处理的限制性股票数量为71.40 万股。公司本次作废处理部分限制性股票不会对公司的财务状况和经营成果产生实质性影响，不会影响公司核心团队的稳定性，不会影响公司股权激励计划继续实施。【灿瑞科技【灿瑞科技 688061.SH】公司于 2023 年 2 月 11 日发布 灿瑞科技 2023 年限制性股票激励计划（草案）摘要公告。公告称，拟向激励对象授予 135 万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额7,710.6974 万股的 1.75%。其中首次授予 121.8 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.58%，首次授予部分约占本次授予权益总额的 90.22%；预留 13.2 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.17%，预留部分约占本次授予权益总额的 9.78%。【派瑞股份【派瑞股份 300831.SZ】公司于 2023 年 2 月 11 日发布 派瑞股份关于使用部分闲置募集资金进行现金管理到期赎回并继续进行现金管理的进展公告。公告称，公司于 2022 年 11 月 8 日使用部分闲置募集资金 7，000 万元购买成都银行西安分行“芙蓉锦程”单位结构性存款，投资期限为 2022年 11 月 8 日至 2023 年 2 月 8 日，预期年化收益率为 1.54%3.48%，上述产品到期后赎回本金 7,000 万元，获得收益 62.38 万元。4.半半导体重点新闻导体重点新闻 10.6 亿欧元！反垄断案一波三折亿欧元！反垄断案一波三折，英特尔或再面临罚款英特尔或再面临罚款。据路透社报道，英特尔可能仍面临欧盟委员会的巨额罚款。去年 1 月，欧盟普通法院撤销了欧盟委员会 2009 年对英特尔开出的 10.6 亿欧元（约合 12 亿美元）的罚款。然而，根据英特尔最近提交给美国证券交易委员会（SEC）的一份年度报告，欧盟委员会去年 4 月向欧盟最高法院欧洲法院提起了上诉。上诉称，欧盟普通法院的裁决并没有推翻欧盟委员会在 2009 年的裁决，即英特尔贿赂厂商以阻止其竞争对手销售产品。英特尔表示，“欧盟委员会已经重新启动了行政程序，根据上述行为确定对英特尔的罚款。鉴于程序状况和这一程序的性质，我们无法对此事可能产生的潜在损失或损失范围（如果有的话）做出合理的估计。”（来源：中国半导体行业协会）行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 博通博通 610 亿美元收购亿美元收购 VMware 案被欧盟监管机构喊停案被欧盟监管机构喊停。欧盟执委会于当地时间周五表示，欧盟反垄断监管机构已暂停对美国芯片制造商博通 610 亿美元收购云计算公司 VMware 的调查，正等待博通提供所需数据。据路透社报道，从 1 月 24 日生效的调查，已在 1 月 31日暂停。欧盟委员会一位发言人表示:“在并购调查中，如果当事人未能及时提供欧盟委员会要求他们提供的重要信息，就会启动这一程序。一旦当事各方提供了缺失的资料，调查时间就会重新开始，委员会作出决定的最后期限也会相应调整。”据悉，博通对 VMware 的的收购正在接受美国、欧洲以及自英国监管机构的审查。（来源：中国半导体行业协会）SIA：2022 年全球半导体销售额达到年全球半导体销售额达到 5735 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 3.2。2 月 4 日，据半导体产业协会(SIA)公布数据显示，2022 年全球半导体销售额从 2021 年的 5,559 亿美元增长了3.2%，达到创纪录的 5,735 亿美元。按地区划分，2022 年美洲市场的销售额增幅最大，达到了 16.0%，中国仍然是最大的半导体市场，销售额为 1803 亿美元，但与 2021 年相比下降了 6.3%，欧洲和日本的年销售额也有所增长，分别为 12.7%和 10.0%。SIA 总裁兼首席执行官 John Neuffer 表示：“全球半导体市场在 2022 年经历了显著的起伏，年初的销售额创下历史新高，随后出现了周期性低迷。”尽管由于市场周期性和宏观经济条件，销售额出现了短期波动，但芯片在使世界更智能、更高效、更互联方面的作用越来越大，半导体市场的长期前景仍然非常强劲。（来源：中国半导体行业协会）春季开始，日本将对华限制出口先进半导体制造春季开始，日本将对华限制出口先进半导体制造设备。设备。据共同社报道，日本政府将在修订外汇法以允许改变后，于春季开始限制向中国出口先进的半导体制造设备。日本政府于 2月 4 日基本决定为了防止尖端半导体技术被转为军用，将实施出口管制。此举是考虑到了中国。政府将修改规定出口特定产品和技术之际，需要经济产业相批准的外汇及外国贸易法的省令，让日本作为强项的生产设备不被用于开发和生产半导体。省令修正案将于近期公布。在向企业等公开征集意见后，最快今年春季启动管制措施。报道称，新规定不会具体提及中国，以降低中国报复的风险，但未说明从何处获得信息。日本和荷兰已同意与美国一起停止运送尼康公司和 ASML 等公司生产的半导体制造设备，以阻止中国开发先进的芯片。然而，只有美国承认了这笔交易的存在，并且尚未公布任何有关哪些设备将受到限制的细节。（来源：中国半导体行业协会）“元宇宙元宇宙”相关专利申请数量全球前三：美中韩相关专利申请数量全球前三：美中韩。韩国亚洲日报今日报道，一项调查显示，近 10 年来，美国、中国、韩国分列“元宇宙”相关专利申请数量全球前三。韩国特许厅（专利局）称，向韩国、美国、日本、中国、欧盟等知识财产五局（IP5）申请的“元宇宙”相关专利在近 10 年间（2011 年至 2020 年）年均增长 16.1%。过去五年（2016 年至2020 年）中，上述五国及地区提交的申请数量为 4.3698 万件，较 2011 年至 2015 年的1.4983 万件增长近三倍。从申请者的国籍来看，以 2011 年至 2020 年为准，美国最多，为1.7293 万件（35.9%），其次是中国 1.4291 万件（29.7%）、韩国 7808 件（16.2%）；从全球申请企业排行榜来看，微软以 1437 件排名居首，此后依次为 IBM、三星电子。（来源：中国半导体行业协会）日本拟实施对华出口管制，或将日本拟实施对华出口管制，或将“14 纳米以下半导体尖端技术纳米以下半导体尖端技术”设为重点设为重点。2 月 6 日，联合早报援引日本媒体消息，日本政府基本决定为防止尖端半导体技术被转为军用，将实施出口管制，并强调此举是考虑到了中国。日本共同社 4 日报道，日本政府修改规定出口特定产品和技术之际，需要其经济产业部长批准的外汇及外国贸易法部长令，让作为日本强项的生产设备不被用于开发和生产半导体。这项部长令修正案将于近期公布；在向企业等公开征集意见后，最快今年春季启动管制措施。此前，美国就限制对中国出口先进芯片制造机器，已同荷兰和日本达成协议。联合早报 指出，日本多名政府相关人士透露，日本已同意合作，并敲定了具体的实施方针。由于美国把制造 14 纳米以下的半导体尖端 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 技术作为主要管制对象，日本政府的管制对象也是类似的技术产品。（来源：中国半导体行业协会）韩国高科技企业近两年承诺在美国投资超韩国高科技企业近两年承诺在美国投资超 1000 亿美元。亿美元。据韩国每日经济新闻报道，韩国的大型科技企业投资正涌向美国，近两年来他们承诺在美国的投资已超过 1000 亿美元。他们的巨额支出主要受到美国转向保护主义的刺激，拜登政府对半导体、电动汽车和充电电池等高科技产业的巨额税收抵免正成为韩国企业投资的关键之处。随着华盛顿决心重振制造业并创造就业机会，或美国优先政策的兴起促使韩国企业集团迁往美国。“陷入中美紧张局势和美国优先政策的中间，三星和 SK 海力士不得不在美国建立半导体工厂，”一位韩国公司官员表示。“电动汽车工厂正在向美国转移。可充电电池和电池材料生产商也纷纷效仿。”（来源：中国半导体行业协会）欧洲半导体大厂或将助力，印度晶圆制造迎新进展。欧洲半导体大厂或将助力，印度晶圆制造迎新进展。近期，印度媒体报道，鸿海与印度大型跨国集团 Vedanta 规划牵线欧洲芯片大厂意法半导体（STM）成为合作伙伴，参与在印度制造半导体芯片的计划，相关规划最快 3 月中旬可明朗。根据该计划，印度将向符合资质的显示器和半导体制造商提供高达项目成本 50%的财政支持。政策利好之下，印度半导体制造加速发展。（来源：中国半导体行业协会）拜登计划限制美国公司对中国科技投资，或在两个月内发布。拜登计划限制美国公司对中国科技投资，或在两个月内发布。据纽约时报报道，拜登政府准备对美国公司资助在中国开发先进计算技术实施新的限制。美国去年公布了一套全面的出口管制措施，包括一项措施，禁止中国使用美国设备在世界任何地方生产的某些半导体芯片，以减缓中国技术和军事的进步。纽约时报援引知情人士的话说，数月来，美国政府一直在努力限制美国公司的投资，这些措施现在已基本完成，可能会在两个月内发布。财政部已与其他国家政府以及欧盟取得联系，以确保他们在美国切断投资后不会向中国提供类似的投资。报告称，待决行政命令的细节仍不清楚，但预计将要求公司向政府报告更多有关其计划在某些敌对国家投资的信息。纽约时报 援引几位熟悉该计划的人士的话称，该命令可能会禁止对一些敏感领域的直接投资，例如量子计算、先进半导体和某些具有军事应用或监视功能的人工智能。（来源：中国半导体行业协会）2022 年半导体硅晶圆出货面积及营收均创新高年半导体硅晶圆出货面积及营收均创新高。国际半导体产业协会（SEMI）统计，2022年全球半导体硅晶圆出货面积达 147.13 亿平方英寸，较 2021 年增长 3.9%，超过了 2021年曾创下的记录；总营收达 138 亿美元，增长 9.5%，同样创下历史新高。SEMI 介绍，硅晶圆是大多数半导体的基本构建材料，而半导体是几乎所有电子设备的重要组成部分。高度工程化的晶圆直径可达 12 英寸，可用作制造大多数半导体的基板材料。SEMI 表示，在汽车、工业、物联网以及 5G 建设的驱动下，8 英寸及 12 英寸硅晶圆在 2022 年需求均有增长。SEMI SMG 董事长兼 Okmetic 首席商务官表示：“尽管全球宏观经济萎靡不断加剧，但硅片行业仍在继续发展。在过去 10 年里，硅的出货量有 9 年都在增长，这证明了硅以及半导体行业的重要性。”（来源：中国半导体行业协会）5.风险提示风险提示 宏观不确定性，疫情继续恶化；贸易战影响；需求不及预期。行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：

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甬金股份-公司研究报告-不锈钢龙头加工费有望回升电池壳和钛合金打开新增长极-230215（18页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 甬金股份(603995.SH)2023 年 02 月 15 日 买入买入（首次首次）所属行业：钢铁 当前价格(元)：33.80 证券分析师证券分析师 张崇欣张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 邮箱：市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)20.93 20.47 14.78 相对涨幅(%)19.19 15.66 5.52 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 甬金股份甬金股份（603995.SH）：不锈：不锈钢龙头钢龙头加工费有望回升加工费有望回升，电池壳，电池壳和钛合金打开新增长极和钛合金打开新增长极 副副 投资要点投资要点 公司公司营收增长，利润承压营收增长，利润承压，22 年开拓两项新业务年开拓两项新业务。公司是老牌不锈钢企业，19年以来公司营收持续上升，22 年归母净利承压。公司开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。22 年公司拟开拓预镀镍电池壳材料和钛合金两大业务助力公司发展。不锈钢需求承压不锈钢需求承压加工费降低加工费降低，23 年国内需求向好加工费年国内需求向好加工费有望回升有望回升。公司不锈钢产能快速扩张，到 24 年共 457.45 万吨，21-24 年复合增速 38.70%，其中：（1）宽幅冷轧不锈钢产能 21 年 149.6 万吨，到 24 年产能 422.6 万吨（2）精密冷轧不锈钢产能 21 年 21.85 万吨，24 年 34.85 万吨。23 年 1 月中国 PMI 回升至荣枯线 50%以上，预计公司加工费有望回升。布局电池壳业务，下游布局电池壳业务，下游 4680 等圆柱电池市场前景广阔等圆柱电池市场前景广阔。公司布局预镀镍电池壳，一期 12 个月建设期预计 2023 年底前投产，设计产能 7.5 万吨，二期 18 个月建设期设计产能 15 万吨。预镀镍电池壳镀膜更均匀，应用于多种圆柱形电池中，据东方电热预测到 25 年整体预镀镍电池壳需求 60-70 万吨，较 21 年 18.5万吨有 2 倍以上增长，据我们测算动力电池壳预计到 25 年需求量 43.26 万吨，2021-2025 年复合增长率 96.83%。布局钛合金业务布局钛合金业务。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44 亿元；盈利预测盈利预测：随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。预测公司 22-24 年营收分别为 372.22/548.76/696.74 亿元，归母净利润分别为 5.15/10.14/14.50 亿元，PE 分别为 22.20/11.27/7.88。选取三个行业可比公司，按照公司毛利加权平均PE 为 18.91/10.74/9.87，公司 24 年估值具有性价比，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）公司产线建设不及预期；（2）电池壳行业竞争加剧；（3）公司钛合金业务销售端出现问题-46%-34%-23%-11%0# 22-022022-062022-10甬金股份沪深300 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）2/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：338.04 流通 A 股(百万股)：163.58 52 周内股价区间(元)：23.99-45.65 总市值(百万元)：11,736.66 总资产(百万元)：11,334.77 每股净资产(元)：11.22 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)20,443 31,366 37,222 54,876 69,674( /-)YOY(%)29.2S.4.7G.4.0%净利润(百万元)414 591 515 1,014 1,450( /-)YOY(%)24.5B.6%-12.9.0C.1%全面摊薄 EPS(元)1.23 1.75 1.52 3.00 4.29 毛利率(%)4.4%5.3%4.6%5.4%6.5%净资产收益率(%)13.2.8.6.9.2%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 WWnUvYlZpYbWuMuMaQdNaQpNrRtRsRfQrRpNjMnMpR7NoPrRuOmOyQvPsOqN 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）3/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.不锈钢老牌企业传统业务承压，开拓新业务.5 1.1.公司正处于新业务的开拓期.5 1.2.公司 22 年营收增长，归母利润承压.5 1.3.公司开拓新业务前专注不锈钢.6 2.不锈钢需求承压，未来有望回升.7 2.1.公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升.7 2.2.全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛.8 2.3.公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业迅速扩产看好未来需求.9 3.固本求新，发力电池壳材料业务.10 3.1.公司布局预镀镍电池壳材料，预镀镍技术较有优势.10 3.2.预镀镍钢板需求前景广阔，储能、新能源汽车或成为主要增长点.10 3.3.公司潜在客户丰富.12 3.4.预镀镍钢板市场供给较紧张，22-25 年全球预镀镍电池壳或供不应求.12 4.拟布局钛合金，提供长期业绩增量.13 5.盈利预测.14 6.风险提示.16 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）4/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展沿革图.5 图 2：公司股权结构图（截止 2022 年 11 月 14 日）.5 图 3：公司 2016-2022 年 Q1-Q3 营收.6 图 4：公司 2016-2022 年 Q1-Q3 归母净利润.6 图 5：公司 2016-2021 年营收.6 图 6：公司 2016-2021 年毛利.6 图 7：全国宽幅冷轧不锈钢需求量.8 图 8：全国精密冷轧不锈钢需求量.8 图 9：中国 PMI.8 图 10：21 年全国宽幅冷轧不锈钢企业市占率.9 图 11：21 年全国精密冷轧不锈钢企业市占率.9 图 12：电池壳图片.10 图 13：公司生产流程.10 图 14：公司生产流程.10 图 15：预镀镍电压均匀.10 图 16：特斯拉内华达超级工厂.11 图 17：全球储能装机量预测.11 图 18：全球镀镍钢板市场规模.11 图 19：公司潜在客户.12 表 1：公司产能情况.7 表 2：公司加工费情况表.7 表 3：公司单位毛利情况表.7 表 4：行业内不锈钢企业扩产情况.9 表 5：各厂商大圆柱电池量产时间.10 表 6：全球新能源车用预镀镍.12 表 7：公司业绩拆分.14 表 8：不锈钢可比公司.15 表 9：预镀镍电池壳可比公司.15 表 10：钛合金可比公司.15 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）5/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.不锈钢老牌企业传统业务承压，不锈钢老牌企业传统业务承压，开拓新业务开拓新业务 1.1.公司公司正处于新业务的开拓期正处于新业务的开拓期 公司初创于不锈钢行业，于公司初创于不锈钢行业，于 2022 年展开年展开钛合金、圆柱电池壳等多项业务钛合金、圆柱电池壳等多项业务扩扩展。展。甬金股份始创于 2003 年 8 月，经历多年的快速发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。公司 22 年展开多项业务扩展，公司未来或将重点发展不锈钢、电池壳、钛合金三项业务。图图 1：公司发展沿革图：公司发展沿革图 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司多地下属子公司分管不同生产基地公司多地下属子公司分管不同生产基地，产能地域集中度低，产能地域集中度低。主要子公司有江苏甬金、甘肃甬金、广东甬金、浙江甬金、福建甬金等子公司分管不同的基地，较多的子公司分散产能同时也分散了单个基地受影响的风险。图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截止（截止 2022 年年 11 月月 14 日）日）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.公司公司 22 年年营收增长，营收增长，归母归母利润承压利润承压 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）6/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 年以来公司营收持续上升，年以来公司营收持续上升，22 年年受下游需求影响受下游需求影响归母净利承压。归母净利承压。2022年公司前三季度营收 303.64 亿元，同比 35.03%。归母净利润 3.50 亿元，同比-19.72%，主要原因是公司大部分产品加工费和单位毛利下降。图图 3：公司：公司 2016-2022 年年 Q1-Q3 营收营收 图图 4：公司：公司 2016-2022 年年 Q1-Q3 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.3.公司公司开拓新业务开拓新业务前专注不锈钢前专注不锈钢 公司公司开拓新业务开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。公司2016-2021 年公司不锈钢的营收占比和毛利占比超 90%。图图 5：公司：公司 2016-2021 年营收年营收 图图 6：公司：公司 2016-2021 年毛利年毛利 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 0 0Pp%-50 100 150 200 250 300 350营业总收入（亿元）yoy-50%0P00 0%0%-1 2 3 4 5 6 7归母净利润（亿元）yoy050100150200250300350201620172018201920202021宽幅冷轧不锈钢板带（亿元）精密冷轧不锈钢板带（亿元）其他产品-其他（亿元）其他不锈钢产品（亿元）其他业务（亿元）05101520201620172018201920202021宽幅冷轧不锈钢板带精密冷轧不锈钢板带其他产品-其他其他不锈钢产品其他业务 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）7/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.不锈钢需求承压，未来有望回升不锈钢需求承压，未来有望回升 2.1.公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升 公司不锈钢产能快速扩张，公司不锈钢产能快速扩张，我们我们预计预计公司产能公司产能到到 24 年共年共 457.45 万吨，万吨，21-24 年复合增速年复合增速 38.70%，其中：（1）宽幅冷轧不锈钢产能 21 年 149.6 万吨，到 24 年产能 422.6 万吨（2）精密冷轧不锈钢产能 21 年 21.85 万吨，24 年 34.85 万吨 表表 1：公司：公司产能产能情况情况 关键建设：产能关键建设：产能（万吨）（万吨）2020 2021E 2022E 2023E 2024E 精密冷轧不锈钢精密冷轧不锈钢 10.45 21.85 27.35 34.85 34.85 浙江甬金 10.45 15.55 15.55 23.05 23.05 江苏甬金 6.3 11.8 11.8 11.8 甘肃甬金 宽幅不锈钢宽幅不锈钢 141 149.6 210.6 326.6 422.6 浙江甬金 7.4 7.4 19.4 19.4 江苏甬金 33 34.2 38.2 38.2 38.2 福建甬金 80 80 80 80 80 广东甬金 28 28 60 95 95 甘肃甬金 9 9 靖江甬金 60 60 越南甬金 25 25 25 泰国甬金 26 印尼甬金 70 合计合计 151.45 171.45 237.95 361.45 457.45 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 注：21 年产能参考评级报告和公司披露 22 年 9 月前产能共同推算，22-24 年产能参考公司于 22 年 11 月非公开发行股票申请文件的反馈意见之回复报告中的各地产能投产预计时间计算，此表中的产能没有包含钢管、金属层状复合材料等项目 公司加工费先降后升再降呈现周期波动，未来随需求回暖，精密系、宽幅公司加工费先降后升再降呈现周期波动，未来随需求回暖，精密系、宽幅400 加工费和单位毛利有望回升。加工费和单位毛利有望回升。公司 2022 年前三季度宽幅 400 系、精密系不锈钢产品加工费及毛利都有所下降。今年宽幅 300 系加工费和单位毛利提升主要系出口占比增加，未来随海外基地投产、国内基地出口增加，宽幅 300 加工费和单位毛利有望持续提升。表表 2：公司加工费情况表公司加工费情况表 加工费加工费 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-9 月月 宽幅 300（元/吨）948 891 1106 1241 宽幅 400（元/吨）1688 1687 1793 1568 精密 300（元/吨）4591 4208 4546 3277 精密 400（元/吨）2648 2515 2366 2092 资料来源：公司公告、德邦研究所 表表 3：公司单位毛利情况表公司单位毛利情况表 单位毛利单位毛利 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-9 月月 宽幅 300（元/吨）541 475 599 692 宽幅 400（元/吨）1083 1150 1010 659 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）8/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 精密 300（元/吨）3441 3067 3069 1460 精密 400（元/吨）1614 1463 1243 811 资料来源：公司公告、德邦研究所 2.2.全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛 不锈钢需求下游应用广泛，需求有望提升。不锈钢需求下游应用广泛，需求有望提升。2011 年-2021 年，全国主要企业宽幅冷轧不锈钢板带产量和表观消费量年复合增长率分别达到 14.33%、13.75%。宽幅不锈钢的需求主要受下游建筑装饰、机械设备、家电、日用品等影响。根根据甬金股份据甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈非公开发行股票申请文件的反馈意见意见的的回复报告回复报告，预计到预计到 2025 年年全国全国宽幅冷轧不锈钢需求量约宽幅冷轧不锈钢需求量约 2300 万吨，万吨，2021-2025 年复合增速年复合增速 14.17%。2016 年至 2021 年我国精密冷轧不锈钢板带表观消费量复合增长率 9.89%。需求主要受到下游电子、家电、环保材料、医疗器械等影响，未来随地产边际改善、电子需求触底回升，根据根据甬金股份甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈意见的回非公开发行股票申请文件的反馈意见的回复报告复报告，预计到预计到 2025 年年全国全国精密冷轧不锈钢需求量约精密冷轧不锈钢需求量约 101.05 万吨。万吨。图图 7：全：全国国宽幅冷轧不锈钢需求量宽幅冷轧不锈钢需求量 图图 8：全国全国精密冷轧不锈钢需求量精密冷轧不锈钢需求量 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：21-24 年按照 21-25 年的年复合增速和 25 年需求量计算 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：22-24 年按照 21-25 年的年复合增速计算 中国经济稳中向好，看好中国经济稳中向好，看好 2023 年国内年国内对不锈钢的对不锈钢的需求。需求。2023 年 1 月中国PMI50.10%，对比 2022 年 12 月的 47.00%有显著增长，且超越荣枯线。预计2023 年宏观经济向好发展，整体对国内不锈钢需求旺盛。图图 9：中国中国 PMI 0.00500.001000.001500.002000.002500.002021E2022E2023E2024E2025E全国宽幅冷轧不锈钢需求量（万吨）02040608010012020212022E2023E2024E2025E全国精密冷轧不锈钢需求量（万吨）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07PMI（%）公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）9/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind、德邦研究所 2.3.公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业迅速扩产看好未来需求迅速扩产看好未来需求 公司不锈钢行业地位领先。公司不锈钢行业地位领先。公司精密冷轧不锈钢 2021 年全国市占率第一达19.58%，宽幅冷轧不锈钢全国市占率第三达 13.51%。图图 10：21 年全国宽幅冷轧不锈钢企业市占率年全国宽幅冷轧不锈钢企业市占率 图图 11：21 年全国精密冷轧不锈钢企业市占率年全国精密冷轧不锈钢企业市占率 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 行业内宽幅不锈钢各公司不断扩产，行业内宽幅不锈钢各公司不断扩产，产能扩张一方面是基于对国内外下游客产能扩张一方面是基于对国内外下游客户需求增长的预期作出的战略规划，另一方面也是为了在激烈的市场竞争中保持户需求增长的预期作出的战略规划，另一方面也是为了在激烈的市场竞争中保持必要的市场份额必要的市场份额。太钢不锈 23 年末不锈钢规模目标 1500 万吨，十四五末不锈钢规模做到 1800 万吨；宏旺集团阳江、肇庆、福建、舟山、印尼等多地扩产项目稳步推进；德龙镍业 21 年溧阳项目设计产能 540 万吨已投产；福建宝太不锈钢年产 110 万吨项目稳步推进中。行业龙头企业对宽幅不锈钢市场充满信心。表表 4：行业内不锈钢企业扩产情况行业内不锈钢企业扩产情况 公司名称公司名称 产能扩张情况产能扩张情况 太钢不锈 根据中国宝武官方微信公众号消息，2021 年 2 月，时任太钢集团党委书记、董事长高祥明在“子公司领导访谈”专栏采访中指出，“（太钢集团发展目标）第一步是到 2023 年末，把不锈钢规模做到 1500 万吨，太钢去年的不锈钢产量是 419 万吨，实现三年翻两番；第二步是到十四五末，把不锈钢规模做到 1800 万吨，谋求全球不锈钢领域头部企业地位”宏旺集团 根据宏旺集团官网及媒体报道，2019 年 9 月阳江宏旺首期年产 70 万吨四连轧连退生产机组稳定试产，2020 年 10 月阳江宏旺二期年产 50 万吨不锈钢板带项目试产，2022 年 3 月阳江宏旺二十辊 2 号轧机生产线顺利投产，第一卷成品钢成功下线 根据宏旺集团官网，2020 年 9 月肇庆宏旺二十辊轧机（设计产能 1.5 万吨/月，折合年产能 18 万吨）、光亮退火线（设计产能7.2 万吨）顺利试产 根据宏旺集团官网，2022 年 4 月福建宏旺举行年增 130 万吨不锈钢冷轧扩建项目动工仪式 根据媒体报道，浙江宏旺（舟山）年产 70 万吨不锈钢冷轧项目（与青山集团合作，目前实施主体变更为主体变更为浙江青山数科科技有限公司）正处于前期设计、审查、报批报建阶段，力争 2022 年 12 月底前完成前期相关工作并全面动工 根据媒体报道，宏旺与青山控股合作的印尼年产 70 万吨不锈钢冷轧项目正在安装调试的高峰时期，计划 2022 年 8 月份试产 德龙镍业 根据媒体报道，2021 年 4 月江苏德龙溧阳龙跃高端不锈钢冷轧项目开工，该项目计划新建厂房 75 万平方米，主要从事高性能冷轧不锈钢薄板生产，设计年产能 540 万吨，该项目于 2022 年 7 月投产 根据媒体报道，响水德龙 2021 年上半年产量已经超过设计产能的 30%，下半年产量计划超过设计产能 30%，全年产量总计划为 180 万吨 北材南通金属科技有限公司（北港新材参 股子公司）根据媒体报道，北材南通金属科技有限公司年产 60 万吨精密不锈钢板带项目开工仪式于 2022 年 5 月举行 福建宝太不锈钢有限公司（与 宝钢德盛不锈 钢有限公司进 行原材料合作）根据媒体报道，福建宝太不锈钢有限公司罗源县年产 110 万吨冷轧不锈钢项目于 2021 年 10 月开工，主要生产品种为冷轧卷BA、2B、2D 产品，项目一期年产能 15 万吨，二期年产能 95 万吨，原材料来自于邻近的宝钢德盛不锈钢有限公司 资料来源：公司公告、德邦研究所 太钢不锈,21.35%宏旺集团,20.73%甬金股份,13.51%德龙镍业,11.86%北港新材,6.64%张家港浦项,5.32%其他,20.58%甬金股份,19.58%宁波奇亿,12.61%上海实达,12.32%呈飞精密,8.80%无锡环胜,5.87%太钢精密,3.96%其他,36.87%公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）10/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.固本求新，发力电池壳固本求新，发力电池壳材料材料业务业务 3.1.公司布局预镀镍电池壳公司布局预镀镍电池壳材料材料，预镀镍预镀镍技术技术较有优势较有优势 公司 22 年 11 月 9 日发布公告 14 亿元投建电池壳材料。一期：一期：12 个月建成个月建成年年加工加工 7.5 万吨万吨柱状柱状电池壳电池壳专用材料的产能专用材料的产能。二期：。二期：18 个月个月建成年加工建成年加工 15 万吨万吨柱状柱状电池壳专用材料电池壳专用材料的产能的产能。图图 12：电池壳图片：电池壳图片 图图 13：公司生产流程：公司生产流程 资料来源：诺信电子官网、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司采用预镀镍技术公司采用预镀镍技术优势优势：预镀镍镀膜更均匀，内部镀膜稳定，有更长的寿：预镀镍镀膜更均匀，内部镀膜稳定，有更长的寿命和安全性（约命和安全性（约 5-8 年年）。）。采用预镀镍生产技术，主要流程可以分为连续预镀镍-扩散退火-精整-分拣，采用预镀镍的钢带电压较厚镀镍电压更均匀，不容易被击穿。图图 14：公司生产流程：公司生产流程 图图 15：预镀镍电压均匀：预镀镍电压均匀 资料来源：东方电热公司公告、德邦研究所 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望-路兴浩、德邦研究所 3.2.预镀镍钢板需求前景广阔预镀镍钢板需求前景广阔，储能，储能、新能源汽车、新能源汽车或成为主要增长点或成为主要增长点 23-24 年是年是各各电池电池厂商大圆柱电池量产厂商大圆柱电池量产的高峰，的高峰，23-24 年预镀镍电池壳年预镀镍电池壳需求需求有望快速增长有望快速增长。特斯拉有望最早量产 4680 大圆柱电池，亿纬锂能、松下、LG 新能源、三星 SDI 将在 23 年量产或投产。表表 5：各厂商大圆柱电池量产时间各厂商大圆柱电池量产时间 厂商厂商 预计量产时间预计量产时间 特斯拉 预计 2023 年大规模量产 电池钢基带连续预镀镍扩散退火精整分剪锂电池预镀镍钢基带 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）11/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宁德时代 规划了 12GWh 的产能，预计 2024 年开始量产 亿纬锂能 预计 2023 年下半年量产 松下 预计 2023 年投产 LG 新能源 新建 4680 电池生产线年产能 9GWh，预计 2023 年下半年开始投产 三星 SDI 预计 2023 年投产 比克电池 预计 2023-2024 年量产 资料来源：中国经营网、ForceInstitute、锂电产业通、德邦研究所 特斯拉电池产能再扩建，储能或成为新需求增长点。特斯拉电池产能再扩建，储能或成为新需求增长点。2023 年 1 月特斯拉发布消息，投资 36 亿美元扩建美国内华达超级工厂二期，新工厂初始年产能将达到 100GWh，远期年产能将达到 500GWh，马斯克并在该公开交流中表示 4680电池将用于储能。储能前景广阔，储能前景广阔，根据索比储能网根据索比储能网预计预计 25 年年全球全球新增装机量新增装机量 362GW，21-25年复合年复合增速增速 87%。若储能。若储能电池电池中圆柱电池占比提升，预镀镍电池壳需求有望进中圆柱电池占比提升，预镀镍电池壳需求有望进一步提升。一步提升。图图 16：特斯拉内华达超级工厂特斯拉内华达超级工厂 图图 17：全球储能装机量预测全球储能装机量预测 资料来源：每经网、德邦研究所 资料来源：华夏 EV 网、索比光伏网、德邦研究所测算 注：22-24 年数据为用 21-25 年复合增速计算 据据 QYresearch，预计到，预计到 2028 年镀镍年镀镍钢板钢板市场规模达市场规模达 6.79 亿美元，亿美元，21-28年复合增速年复合增速 8.15%。东方电热。东方电热按年按年需求平均需求平均增速增速 50%预测预测到到 25 年预镀镍电池年预镀镍电池壳壳需求量需求量 60-70 万吨，万吨，21 年年 20 万吨，万吨，2021-2025 年复合增速年复合增速 34%（按（按 25 年年65 万吨计算）万吨计算）。图图 18：全球镀镍钢板市场规模：全球镀镍钢板市场规模 资料来源：QYResearch，德邦研究所 05010015020025030035040020212022E2023E2024E2025E全球储能新增装机量(GW)-2%0%2%4%6%8002003004005006007008002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E销售额（百万美元）yoy 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）12/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们测算全球新能源车用预镀镍我们测算全球新能源车用预镀镍电池壳电池壳到到 25 年需求量年需求量 43.26 万吨，万吨，2021-2025 年复合增速年复合增速 96.83%。根据观研报告和国际充换电网，预计 25 年新能源汽车销量为 2563.50 万辆，根据公司交流单套圆柱电池用电池壳量约 55kg/个，并随电池壳厚度减少用量降低。表表 6：全球新能源车用预镀镍：全球新能源车用预镀镍 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量（万辆）675.00 1082.40 1440.00 1942.55 2563.50 圆柱电池渗透率 6.21.00.00.000.00%电池数量（万套）41.92 108.24 201.60 427.36 769.05 单套圆柱电池用电池壳（kg/套）55 52 50 47 45 预镀镍电池壳需求量（万吨）2.88 7.04 12.60 25.11 43.26 资料来源：华经产业研究院、公司公告、比克电池、高工锂电、观研天下、国际充换电网、EVtank、德邦研究所测算 注：电池壳按照 20%的损耗计算 3.3.公司公司潜在潜在客户客户丰富丰富 公司潜在客户包括圆柱电池生产商、碱性电池生产商、公司潜在客户包括圆柱电池生产商、碱性电池生产商、动力电池生产动力电池生产商等。商等。公司在多个细分电池领域拥有潜在客户，同时也带来未来潜在的订单需求。图图 19：公司公司潜在潜在客户客户 资料来源：各公司官网、德邦研究所 注：以上公司均为潜在客户，并不说明公司已有合作或未来一定有合作 3.4.预镀镍钢板市场供给预镀镍钢板市场供给较紧张较紧张，22-25 年全球预镀镍电池壳年全球预镀镍电池壳或或供不应求供不应求 东方电热预计目前东方电热预计目前全球全球预镀镍钢板总产能在预镀镍钢板总产能在 20-30 万吨。目前仅仅电池壳需万吨。目前仅仅电池壳需求求约约 20 万吨，如果未有大量扩产企业，按照平均增速到万吨，如果未有大量扩产企业，按照平均增速到 25 年年 60-70 万吨需求，万吨需求，22-25 年全球预镀镍电池壳年全球预镀镍电池壳或将或将供不应求。供不应求。国内：国内：东方电热-23 产能 2.35 万吨，目前产能 3500 吨，如果 24 小时极限可供 5-6 万吨生产；甬金股份-预计 23 年产能建成 7.5 万吨，25 年产能合计22.5 万吨；各种未上市过程小企业，量比较少。国际：国际：据东方电热公开纪要表示，新日铁等国外企业扩产速度有限。未来市场格局或增大国产化比例未来市场格局或增大国产化比例。公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）13/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.拟拟布局钛合金布局钛合金，提供，提供长期业绩长期业绩增量增量 2022 年年 10 月月 19 日，日，公司公司发布公告拟发布公告拟布局钛合金新材料项目。布局钛合金新材料项目。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44 亿元。公司认缴出资 12,750 万元持股 51%，龙佰集团认缴出资 5,000 万元持股20%,航宇科技认缴出资 2,500 万元持股 10%，汇鸿科技认缴出资 4,750 万元持股 19%。项目建设周期：项目分三期建设，其中一期工程计划建设期 18 个月，建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线；二期工程 18 个月，建成年产能 1.5 万吨钛合金新材料生产线，三期工程 24 个月，建成年 3 万吨钛合金深加工新材料生产线。项目项目投产投产建成后预计对公司业绩有积极影响。建成后预计对公司业绩有积极影响。公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）14/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测盈利预测 随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。（1）宽幅冷轧不锈钢宽幅冷轧不锈钢 300BA：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 300AB 营收分别为 13.72/16.60/20.09 亿元，毛利率分别为 4%/4%/5%。（2）宽幅冷轧不锈钢）宽幅冷轧不锈钢 300-2B：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 300-2B 营收分别为 304.30/456.46/547.75 亿元，毛利率分别为 4%/5%/5%。（3）宽幅宽幅冷轧不锈钢冷轧不锈钢 400 系系：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 400 系营收分别为 20.66/27.27/32.99 亿元，毛利率分别为 7%/7%/8%。（4）精密精密冷轧不锈钢冷轧不锈钢 300 系系：预计 22-24 年精密冷轧不锈钢 300 系营收分别为 17.34/24.79/35.45 亿元，毛利率分别为 7%/7%/7%。（5）精密精密冷轧不锈钢冷轧不锈钢 400 系系：预计 22-24 年精密冷轧不锈钢 400 系营收分别为 10.13/14.49/20.72 亿元，毛利率分别为 8%/9%/9%。（6）电池壳：预计）电池壳：预计 22-24 年预镀镍电池壳营收分别为年预镀镍电池壳营收分别为 0/1.88/15 亿元，毛利亿元，毛利率分别为率分别为 0/18%/18%。（7）钛合金：预计）钛合金：预计 22-24 年钛合金营收分别为年钛合金营收分别为 0/0/16 亿元，毛利率分别为亿元，毛利率分别为0/0/22%。表表 7：公司业绩拆分公司业绩拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 宽幅冷轧不锈钢 300BA 营收（百万元）0 1134 1372 1660 2009 宽幅冷轧不锈钢 300BA 成本（百万元）0 1012 1316 1586 1910 宽幅冷轧不锈钢 300BA 毛利（百万元）0 122 56 74 98 毛利率 11%4%4%5%宽幅冷轧不锈钢 300-2B 营收（百万元）18188 25869 30430 45646 54775 宽幅冷轧不锈钢 300-2B 成本（百万元）17507 24913 29185 43466 51868 宽幅冷轧不锈钢 300-2B 毛利（百万元）681 956 1246 2180 2906 毛利率 4%4%5%5%宽幅冷轧不锈钢 400 系营收（百万元）729 2071 2066 2727 3299 宽幅冷轧不锈钢 400 系成本（百万元）618 1843 1926 2526 3034 宽幅冷轧不锈钢 400 系毛利（百万元）111 228 140 201 266 毛利率 11%7%7%8%精密冷轧不锈钢 300 系营收（百万元）646 788 1734 2479 3545 精密冷轧不锈钢 300 系成本（百万元）534 675 1620 2317 3292 精密冷轧不锈钢 300 系毛利（百万元）112 113 114 162 253 毛利率 14%7%7%7%精密冷轧不锈钢 400 系营收（百万元）671 830 1013 1449 2072 精密冷轧不锈钢 400 系成本（百万元）560 733 932 1314 1888 精密冷轧不锈钢 400 系毛利（百万元）111 97 81 135 185 毛利率 12%8%9%9%电池外壳营收（百万元）0 0 0 188 1500 电池外壳成本（百万元）0 0 0 155 1238 电池外壳毛利（百万元）0 0 0 33 263 毛利率 18%钛合金营收（百万元）0 0 0 0 1600 钛合金成本（百万元）0 0 0 0 1248 钛合金毛利（百万元）0 0 0 0 352 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）15/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率 22%其他营收（百万元）210 674 607 728 874 其他成本（百万元）170 533 516 575 691 其他毛利（百万元）41 142 91 153 184 毛利率 19!%合计营收（百万元）20443 31366 37222 54876 69674 合计成本（百万元）19388 29709 35495 51938 65168 合计毛利（百万元）1056 1657 1727 2939 4506 毛利率 5%5%5%5%6%资料来源：20-21 年为 wind，22-24 为德邦研究所测算 综上所述综上所述预测预测公司公司 22-24 年营收分别为年营收分别为 372.22/548.76/696.74 亿元，亿元，归母归母净利润分别为净利润分别为 5.15/10.14/14.50 亿元亿元，PE 分别为分别为 22.20/11.27/7.88。选取三个选取三个行业可比公司，按照公司毛利加权平均行业可比公司，按照公司毛利加权平均 PE 为为 18.91/10.74/9.87，公司，公司 24 年估年估值具有性价比，首次覆盖给予值具有性价比，首次覆盖给予“买入”“买入”评级。评级。表表 8：不锈钢可比公司不锈钢可比公司 公司公司 代码代码 股价（元）股价（元）（截止（截止 2023年年 2 月月 15日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 宝钢股份 600019.SH 6.21 1.19 0.62 0.72 0.81 6.75 10.00 8.58 7.70 太钢不锈 000825.SZ 4.61 1.31 0.19 0.30 0.45 6.36 24.05 15.53 10.28 鞍钢股份 000898.SZ 2.86 0.87 0.09 0.27 0.29 5.09 31.64 10.43 10.04 首钢股份 000959.SZ 3.94 0.95 0.40 0.50 0.59 5.51 9.94 7.96 6.65 平均 18.91 10.62 8.67 资料来源：wind 一致预期、德邦研究所 表表 9：预镀镍电池壳可比公司预镀镍电池壳可比公司 公司公司 代码代码 股价（元）股价（元）（截止（截止 2023年年 2 月月 15日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 东方电热 300217.SZ 7.78 0.06 0.22 0.40 0.48 46.86 34.72 19.70 16.27 资料来源：wind 一致预期、德邦研究所 表表 10：钛合金可比公司钛合金可比公司 公司公司 代码代码 股价（元）股价（元）（截止（截止 2023年年 2 月月 15日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 宝钛股份 600456.SH 42.81 1.24 1.53 2.05 2.56 61.21 27.90 20.88 16.71 资料来源：wind 一致预期、德邦研究所 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）16/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示（1）公司产线建设不及预期。若公司产线建设不及预期，会拖慢未来业绩释放的时间。（2）电池壳行业竞争加剧。电池壳行业目前竞争者较少，未来如果有过多新增竞争者进入，或导致公司电池壳盈利水平不及预期。（3）公司钛合金业务销售端出现问题。钛合金产品价值量高，对产品要求也比较高，若下游销售渠道出现问题则会对公司远期业绩造成不利影响。公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）17/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 31,366 37,222 54,876 69,674 每股收益 2.55 1.52 3.00 4.29 营业成本 29,709 35,495 51,938 65,168 每股净资产 16.05 12.04 15.04 19.33 毛利率%5.3%4.6%5.4%6.5%每股经营现金流 3.54 2.38 5.84 8.29 营业税金及附加 37 47 67 86 每股股利 0.80 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.1%0.1%0.1%0.1%价值评估(倍)营业费用 27 33 37 54 P/E 22.69 22.20 11.27 7.88 营业费用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 3.60 2.81 2.25 1.75 管理费用 131 132 212 293 P/S 0.21 0.26 0.17 0.14 管理费用率%0.4%0.4%0.4%0.4%EV/EBITDA 12.12 11.35 5.90 3.15 研发费用 555 618 938 1,299 股息率%1.4%0.0%0.0%0.0%研发费用率%1.8%1.7%1.7%1.9%盈利能力指标(%)EBIT 901 942 1,744 2,857 毛利率 5.3%4.6%5.4%6.5%财务费用 37 95 100 96 净利润率 2.3%1.8%2.5%3.2%财务费用率%0.1%0.3%0.2%0.1%净资产收益率 15.8.6.9.2%资产减值损失-19 0 0 0 资产回报率 6.0%4.8%7.6%8.8%投资收益 5 2 20 28 投资回报率 10.9.4.0 .4%营业利润 872 849 1,664 2,789 盈利增长(%)营业外收支-1-1 0 0 营业收入增长率 53.4.7G.4.0%利润总额 871 848 1,664 2,789 EBIT 增长率 48.3%4.5.2c.8ITDA 1,170 1,067 1,887 3,020 净利润增长率 42.6%-12.9.0C.1%所得税 161 162 313 558 偿债能力指标 有效所得税率.5.1.8 .0%资产负债率 55.9T.9S.3H.8%少数股东损益 119 172 338 781 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.5 归属母公司所有者净利润 591 515 1,014 1,450 速动比率 0.7 0.6 0.8 0.9 现金比率 0.5 0.5 0.6 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,721 1,762 2,943 4,666 应收帐款周转天数 2.8 28.0 28.5 28.3 应收账款及应收票据 364 400 450 500 存货周转天数 13.9 12.6 12.0 12.3 存货 1,582 1,890 2,130 2,560 总资产周转率 3.2 3.5 4.1 4.2 其它流动资产 765 885 1,183 1,256 固定资产周转率 10.1 11.0 14.7 16.7 流动资产合计 4,433 4,937 6,706 8,982 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 3,107 3,381 3,739 4,176 在建工程 1,807 1,907 2,307 2,807 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 376 376 376 376 净利润 591 515 1,014 1,450 非流动资产合计 5,435 5,810 6,567 7,504 少数股东损益 119 172 338 781 资产总计 9,868 10,746 13,273 16,486 非现金支出 305 125 143 162 短期借款 435 467 670 787 非经营收益 30 111 97 98 应付票据及应付账款 1,474 1,600 1,900 2,200 营运资金变动-219-116 384 312 预收账款 148 151 241 295 经营活动现金流 826 806 1,976 2,803 其它流动负债 1,419 1,636 2,218 2,729 资产-1,747-501-900-1,100 流动负债合计 3,476 3,854 5,029 6,011 投资-93 0 0 0 长期借款 939 939 939 939 其他 81 2 20 28 其它长期负债 1,102 1,102 1,102 1,102 投资活动现金流-1,759-499-879-1,072 非流动负债合计 2,041 2,041 2,041 2,041 债权募资 1,767 32 203 117 负债总计 5,517 5,895 7,070 8,052 股权募资 34 0 0 0 实收资本 233 338 338 338 其他-409-299-118-126 普通股股东权益 3,742 4,071 5,084 6,535 融资活动现金流 1,392-266 85-8 少数股东权益 609 781 1,119 1,900 现金净流量 464 41 1,181 1,723 负债和所有者权益合计 9,868 10,746 13,273 16,486 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 2 月 15 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 甬金股份（603995.SH）18/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 张崇欣，德邦证券有色行业首席分析师，中国矿业大学矿业工程硕士，采矿工程学士。有丰富的矿业工程技术工作经验。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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房地产行业开年看地产系列：一线城市房地产市场有没有开门红？-230215（16页）.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 15 日日 深度研究深度研究 房地产研究房地产研究 研究所 证券分析师：夏磊 S0350521090004 开年看地产系列开年看地产系列 一线城市房地产市场有没有开门红？一线城市房地产市场有没有开门红？最近一年走势 相关报告 2023 年房地产市场展望（政策篇）*夏磊2023-01-09 2023 年房地产市场展望（需求篇）*夏磊2022-12-23 2023 年房地产市场展望（供给篇）*夏磊2022-12-21 曙光乍现2023 年中国宏观经济政策展望*夏磊2022-12-10 房地产这十年六普七普数据对比*夏磊2022-09-22 政 策 性 银 行 发 力 促 基 建*夏 磊 2022-07-27 从新生儿数量看入学压力*夏磊2022-07-22 平台经济如何发挥稳就业作用？*夏磊2022-07-06 下 半 年 房 地 产 政 策 展 望*夏 磊 2022-06-23 再论房地产的八大行业价值*夏磊2022-05-29 基建哪些领域会超预期增长？*夏磊2022-05-26 稳增长的四大基建发力点*夏磊2022-05-06 投资要点：投资要点：春节过后，市场回暖程度如何？我们分线拆析房地产市场恢复力度，探讨需求现状及后市支撑因素。一线城市总体韧性强，开年有回暖迹象一线城市总体韧性强，开年有回暖迹象 新房市场，春节后北京楼市率先升温，主要和推盘节奏有关。新房市场，春节后北京楼市率先升温，主要和推盘节奏有关。2023年春节后一周，北、上、广、深商品房成交面积同比增速分别为33.0%、-28.8%、-46.0%和-43.4%，四城中，北京销售水平超过去年同期。二手房市场，开年回暖趋势延续，尤其是广、深二手房市场反弹明二手房市场，开年回暖趋势延续，尤其是广、深二手房市场反弹明显。显。2023 年 1 月，北、上、广、深四地二手房住宅销售套数环比增速分别-3.3%、-37.5%、63.8%和-32.2%，广州二手房市场回暖明显。节后一周，北、上、广、深二手房成交量同比增速分别为-7%、-7%、43%和 44%，带看量同比增速分别为-39%、-29%、-16%和 18%，除广州延续回暖趋势外，深圳也开始反弹。价格止跌企稳。价格止跌企稳。1 月贝壳 50 城二手房价格指数环比上涨 0.2%，自2021 年 8 月连续 17 个月环比下跌以来首次止跌。北京、上海、广州、深圳价格指数环比增幅分别为 1.5%、0.1%、1.5%、-0.1%。需求端：前期没有明显政策松动，需求端受限购、限贷掣肘需求端：前期没有明显政策松动，需求端受限购、限贷掣肘 2022 年以来，一线城市并未出台实质性放松政策，对当前楼市影响年以来，一线城市并未出台实质性放松政策，对当前楼市影响有限。有限。去年下半年以来，全国供需两端政策持续发力，因城施策力度不断加大，支持刚性和改善性住房需求。2023 年 1 月，全国住房和城乡建设工作会议为今年房地产政策定调，“增信心、防风险、促转型”成为工作重点。但是一线城市以局部微调放松为主，政策未出现大尺度优化。房贷利率影响购房需求。房贷利率影响购房需求。据中指院 2022 年 12 月置业意愿调查显示，限贷放松和下调房贷利率是促进购房需求入市的两大政策。2023 年1 月初，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整长效机制。2023 年 1 月 20 日，贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR为 3.65%，5 年期以上 LPR 为 4.30%，北京首套房贷利率 4.85%、-0.2718-0.2163-0.1608-0.1053-0.04980.005722/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/12 23/1沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 稳 增 长 的 专 项 债 进 度 如 何？*夏 磊 2022-03-22 从 政 策 松 到 市 场 稳 要 多 久？*夏 磊 2022-03-13 服务新市民能否成为经济增长点？*夏磊2022-03-07 开年看地产：三四线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-14 开年看地产：一线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-12 开年看地产：二线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-08 投资篇：稳增长靠什么？进度如何？*夏磊 2022-01-17 稳增长的“两新一重”2021-12-31 预售资金如何才能良性循环*夏磊 2021-12-20 释 放 消 费 潜 力 的 四 大 路 径*夏 磊 2021-12-17 中央经济工作会议的六大政策内涵*夏磊 2021-12-11 发展保障性租赁住房对投资有多大拉动？*夏 磊2021-12-08 开发的落寞，物业的崛起房地产行业年度策略报告*夏磊2021-11-30 房地产市场下行，地方政府怎么办？*夏磊 2021-11-09 房地产税有什么征收效果？国际版本研究*夏磊2021-11-01 房地产税征收会有什么影响？首批房产税 试点效果回顾*夏磊2021-10-24 房地产税要推出了吗？*夏磊2021-10-17 实 现 共 同 富 裕 的 房 地 产 路 径*夏 磊 2021-10-10 房企债 务周期 形成 及 演化*夏磊 2021-09-23 二套 5.35%，上海首套 4.65%、二套 5.35%，深圳首套 4.6%、二套4.9%。广州首套在 4.1%左右，二套在 4.9%左右。不管是 LPR 报价，还是加点，未来利率降低空间较大。供给端：一线城市供给缺口大，需要新盘快速入市，以维持供需平供给端：一线城市供给缺口大，需要新盘快速入市，以维持供需平衡下的房价稳定衡下的房价稳定 一线城市去年全年土地供求规模大幅下降。一线城市去年全年土地供求规模大幅下降。受市场下行背景影响，2022 年一线城市四轮集中供地共 268 宗，同比下降 36.2%，但总体流拍率仅为 7%，相较于 2021 年的 22%降幅明显。四次集中供地流拍率分别为 2%、10%、8%和 8%，出让金额分别为 1857.2、1828.5、2139.7 和 550.5 亿元。集中供地成交总宗数为 250 宗，较 2021 年的 326 宗下降了 76 宗，出让金额达到 6375.9 亿元，同比降幅 3.3%。展望后市：一线城市政策优展望后市：一线城市政策优化空间大，运用得当会有效提振市场化空间大，运用得当会有效提振市场 需求端，需求端，限购限购和限贷是和限贷是影响影响一线城市一线城市购房购房需求需求的的主要主要因素因素，但大幅，但大幅调整几率小。首套房认定标准、普宅非普宅的界定标准，存在调整调整几率小。首套房认定标准、普宅非普宅的界定标准，存在调整空间，对销售会有提振作用。空间，对销售会有提振作用。一线城市限购政策以局部微调为主，政策调整幅度较小。一线城市限购政策以局部微调为主，政策调整幅度较小。如北京于2022 年 11 月，宣布通州区台湖、马驹桥地区商品住房执行北京经济技术开发区商品住房政策有关规定，解除“双限购”。上海、广州、上海、广州、深圳的限购政策未见明显调整。深圳的限购政策未见明显调整。首套房认定执行“认房又认贷”，且二套房首付比例较高，对合理的首套房认定执行“认房又认贷”，且二套房首付比例较高，对合理的换房改善需求容易形成误伤。换房改善需求容易形成误伤。高能级城市二套首付比例普遍偏高。如北京普宅 60%，非普宅 80%；上海普宅 50%，非普宅 70%。深圳普宅 70%，非普宅 80%。以上海为例，超过 140 平米的住宅都是非普通住宅。在面积低于 140 平米的情况下，以住宅所处的位置和房价来区分，内环内以房价 450 万为分界，内环和外环间以 310 万为分界，外环外以 230 万为分界。如果是换房置业的改善需求，一般总价很难满足普宅要求，多数要支付 70%的首付比例。以浦东北蔡的一套正常三居为例，总价一般 800-1100 万，首付需 560-770 万，换房压力大。贷款利率下降仍有空间，放款提速推动需求释放。贷款利率下降仍有空间，放款提速推动需求释放。此轮房贷利率下调后，北京首套 LPR 55BP、二套 LPR 105BP，上海首套LPR 35BP、二套 LPR 105BP，广州首套 LPR 0BP、二套LPR 60BP 起，深圳首套 LPR 30BP、二套 LPR 60BP 起，利率下调仍有空间。供给端，土拍规则逐步优化，增加对房企吸引力的同时，提高居民供给端，土拍规则逐步优化，增加对房企吸引力的同时，提高居民购房安全感。同时，积极盘活存量项目。购房安全感。同时，积极盘活存量项目。具体来看，一是增加供应一是增加供应批次。批次。北京将集中供地批次调整为 5 次，上海、广州、深圳调整为 4次。二是提高现房销售比重。二是提高现房销售比重。北京 2022 年第三批次供地共推出 182YiZvYlZtU8VuMuMaQcM6MtRpPoMmPfQpPoMlOrQrP6MmNpPvPoPyQwMpMnO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 宗地块，其中 13 宗地、超过 70%的项目设置了竞现房销售面积环节。三是提升供给地块质量。三是提升供给地块质量。如上海 2022 年第二批次供地中，核心城区出让占比高达 15%。四是建立拟出让地块清单公布制度。四是建立拟出让地块清单公布制度。每次公开详细清单对应的拟出让时间段原则上不少于 3 个月，给市场主体充足的时间预期限制，有助于促进供地工作的更好开展。五是积极盘五是积极盘活存量项目。活存量项目。在去年新供地块大幅减少的背景下，加快已供未开发地块的开发销售，积极盘活存量未售项目，是维持房价稳定的关键。风险提示风险提示 1）房地产市场超预期下行风险。）房地产市场超预期下行风险。当前复苏持续性有待观察，可能是节后季节性复苏。2）对政策解读偏差。对政策解读偏差。房地产周期不同，分线城市基本面差异，导致政策解读判断时存在局限性。3）调研样本有限，不足以反映市场主体。调研样本有限，不足以反映市场主体。各城市分区域有分化现象，报告仅反映了可观测样本情况。4）疫情扰动。疫情扰动。复苏判断基于当前疫情过峰，如果后续疫情反复，市场存在超预期下行风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、一线城市总体韧性强，有回暖迹象.6 2、需求端：前期没有明显政策松动，需求端受限购、限贷掣肘.9 3、供给端：一线城市供给缺口大，需要新盘快速入市，以维持供需平衡下的房价稳定.10 4、展望后市：一线城市政策优化空间大，运用得当会有效提振市场.12 5、风险提示.13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：2018-2022 年一线城市商品住宅销售面积及同比.6 图 2：2022 年北、上、广、深商品住宅销售面积及同比.6 图 3：2022 年一线城市分季度商品住宅销售面积及同比.7 图 4：2022 年 10 月-2023 年 1 月一线城市二手房住宅销售套数环比.7 图 5：2023 年春节后一周北、上、广、深商品房销售面积及同比.8 图 6：2022 年 1 月-2023 年 1 月各月一线城市销售均价及环比.8 图 7：2022 年 1 月-2023 年 1 月北、上、广、深各月销售均价（万元/平）.9 图 8：2022 年北、上、广、深集中供地流拍率.11 图 9：2022 年北、上、广、深集中供地成交宗数.12 图 10：2022 年北、上、广、深集中供地出让总额.12 表 1：2022 年一线城市地产政策具体措施.9 表 2：2022 年一线城市集中供地情况.11 表 3：2022 年重点城市商业贷款首付比例.13 表 4：2022 年一线城市房贷利率加点情况.13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 春节过后，市场回暖程度如何？我们分线拆析房地产市场恢复力度，探讨需求现状及后市支撑因素。1、一线城市总体韧性强，有回暖迹象一线城市总体韧性强，有回暖迹象 2022 年，年，在全国市场下行背景下，在全国市场下行背景下，一线城市商品住宅销售面积同比降幅在一、一线城市商品住宅销售面积同比降幅在一、二、三线城市中最小，整体韧性强，二、三线城市中最小，整体韧性强，总计达 3331.53 万平方米，同比下降 27.4%。横向对比来看，北京、上海、广州、深圳商品住宅销售面积分别为 776.4、1424.1、788.4、342.7 万平方米，同比增速分别为-25.1%、-20.9%、-37.8%、-29.5%，北京、上海楼市韧性好于广州、深圳。分季度来看，全年总体呈下行趋势，四季度销售面积分别为 785.4、677.4、1024.8、844.0 万平方米，同比增速分别为-34.6%、-41.5%、-6.6%和-25.6%，三季度有回暖，但四季度受疫情因素影响又有所下滑。图图 1：2018-2022 年一线城市商品住宅销售面积及同比年一线城市商品住宅销售面积及同比 资料来源：中指院，国海证券研究所 图图 2：2022 年北、上、广、深商品住宅销售面积及同比年北、上、广、深商品住宅销售面积及同比 资料来源：中指院，国海证券研究所-30%-20%-10%0 0001000150020002500300035004000450050002018年2019年2020年2021年2022年一线城市商品住宅销售面积（万平方米）一线城市商品住宅销售面积（万平方米）同比（右）同比（右）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0004006008001000120014001600北京上海广州深圳20222022年商品住宅销售面积（万平方米）年商品住宅销售面积（万平方米）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 3：2022 年一线城市分季度商品住宅销售面积及同比年一线城市分季度商品住宅销售面积及同比 资料来源：中指院，国海证券研究所 2022 年年 11 月以来，随着房地产供需两端政策支持力度不断加大，一线城市二月以来，随着房地产供需两端政策支持力度不断加大，一线城市二手房市场明显回暖。手房市场明显回暖。11 月，北、上、广、深四地二手房住宅销售套数环比增速分别 11.1%、-0.9%、1.1%和 25.1%，相较于 10 月的-21.7%、-10.9%、-19.1%和 0.2%有较大提高。2023 年 1 月，北、上、广、深四地二手房住宅销售套数环比增速分别-3.3%、-37.5%、63.8%和-32.2%，广州二手房市场回暖明显。图图 4：2022 年年 10 月月-2023 年年 1 月一线城市二手房住宅销售套数环比月一线城市二手房住宅销售套数环比 资料来源：中指院，国海证券研究所 春节后北京楼市率先升温。春节后北京楼市率先升温。2023 年春节后一周，北、上、广、深商品房成交面积分别为 12.2、21.2、10.6 和 4.1 万平方米，同比增速分别为 33.0%、-28.8%、-46.0%和-43.4%，四城中，北京销售水平超过去年同期。-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%00040060080010001200一季度二季度三季度四季度一线城市商品住宅销售面积（万平方米）一线城市商品住宅销售面积（万平方米）同比（右）同比（右）-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.0 22-102022-112022-122023-01北京北京上海上海广州广州深圳深圳证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 5：2023 年春节后一周北、上、广、深商品房销售面积及同比年春节后一周北、上、广、深商品房销售面积及同比 资料来源：Wind，国海证券研究所 价格止跌企稳。价格止跌企稳。1 月贝壳 50 城二手房价格指数环比上涨 0.2%，自 2021 年 8 月连续 17 个月环比下跌以来首次止跌。北京、上海、广州、深圳价格指数环比增幅分别为 1.5%、0.1%、1.5%、-0.1%。从平均价格来看，从平均价格来看，2023 年一线城市开年价格回升，年一线城市开年价格回升，1 月一线城市销售均价为 5.3万元/平，环增 3.7%。四城中，开年广州平均价格领涨，1 月环比涨幅 13.3%。图图 6：2022 年年 1 月月-2023 年年 1 月各月一线城市销售均价及环比月各月一线城市销售均价及环比 资料来源：中指院，国海证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0 00000100000150000200000250000北京上海广州深圳商品住宅销售面积（平方米）商品住宅销售面积（平方米）同比（右）同比（右）-15%-10%-5%0%5 %0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01一线城市销售均价（万元一线城市销售均价（万元/平）平）环比环比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 7：2022 年年 1 月月-2023 年年 1 月北、上、广、深各月销售均价（万元月北、上、广、深各月销售均价（万元/平）平）资料来源：中指院，国海证券研究所 2、需求端：前期没有明显政策松动，需求端受限购、需求端：前期没有明显政策松动，需求端受限购、限贷掣肘限贷掣肘 2022 年以来，一线城市并未出台实质性放松政策，对当前楼市影响有限。年以来，一线城市并未出台实质性放松政策，对当前楼市影响有限。2022年下半年以来，全国供需两端政策持续发力，因城施策力度不断加大，支持刚性和改善性住房需求。2023 年 1 月，全国住房和城乡建设工作会议为今年房地产政策定调，“增信心、防风险、促转型”成为工作重点。但是一线城市以局部微调放松为主，政策未出现大尺度优化。2022 年，全国房地产政策不断优化改善，但一线城市在政策层面并未出现实质年，全国房地产政策不断优化改善，但一线城市在政策层面并未出现实质性放松，仅局部定向微调，保持了政策的延续性和稳定性。性放松，仅局部定向微调，保持了政策的延续性和稳定性。北京优化政策包括全龄友好社区试点接力贷、经开区管理的“台马”地区取消“双限”、存量房交易“连环单”业务并行办理、允许商品房按栋预售等。整体来看，北京政策力度有限，更多的是向市场传递积极信号，提振市场信心。上海特殊片区定向微调，人才落户加速，政策松动幅度轻微。广州以整体以稳为主，调控以微调为主，实质性限购、限贷政策并未放松。深圳调控政策同样以局部微调放松为主，主要通过父母子女等可共同申请公积金、鼓励二手房“带押过户”等边际政策放松为主，实质性的放松政策并未出台。表表 1：2022 年一线城市地产政策具体措施年一线城市地产政策具体措施 城市城市 具体措施具体措施 北京 1、老年家庭购房首付最低、老年家庭购房首付最低 355%。对中心城区老年家庭（60 周岁及以上）购买试点项目，并把户口迁至试点项目所在地的，给予一定的支持政策。包括：老年家庭名下无住房且无在途贷款的，购买试点项目普通住房执行首付比例 35%、非普通住房执行首付比例 40%，以及相应的贷款优惠利率；购买试点项目 140 平方米以下住房的，按首套房首付比例 35%、二套房首付比例 60%2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01北京北京上海上海广州广州深圳深圳证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 执行；其子女可作为共同借款人申请贷款。2、北京通州区台湖、马驹桥地区不再执行通州楼市升级版限购、北京通州区台湖、马驹桥地区不再执行通州楼市升级版限购政策。政策。划归北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区（约 78 平方公里）商品住房（包括新建商品住房和二手住房）执行北京经济技术开发区商品住房政策有关规定。上海 1、上海临港优化人才购房政策，重点支持单位人才工作时限缩、上海临港优化人才购房政策，重点支持单位人才工作时限缩短为短为 3 3 至至 6 6 个月。个月。2022 年重点支持单位中工作的人才，“须在新片区工作满一年以上”可缩短为 3 个月或 6 个月，按照公布的人才住房政策重点支持单位名单，3 个月的共计 195 家；6 个月的人才住房政策重点支持单位共计 29 家。2、临港优化人才购房政策。、临港优化人才购房政策。在临港新片区工作的非上海户籍人才缴纳个税或社保满 1 年及以上，在临港限购 1 套住房，所购住房满 7 年后可转让。广州 外地户籍购房社保允许断缴外地户籍购房社保允许断缴 3 个月。个月。非本市户籍的居民家庭购房，需提供购房之日前 5 年在本市连续缴纳社保或者个税证明中，允许除起始月外累计不超过 3 个月的断缴或补缴记录。深圳 1、修订住房公积金贷款管理规定、修订住房公积金贷款管理规定 父母、配偶、子女可共同申父母、配偶、子女可共同申请。请。在本市缴存住房公积金的职工作为申请人按照本规定申请公积金贷款。申请人的配偶、父母、子女可以作为共同申请人。申请人的配偶、父母、子女是购房人的，应当作为共同申请人。2、推广二手房“带押过户”政策。、推广二手房“带押过户”政策。二手房“带押过户”模式指存在抵押的房产，在不提前还清贷款的情况下，办理过户、重新抵押并发放新的贷款，实现用购房款还旧贷款（使用买方的购房资金来偿还卖方的银行贷款）。资料来源：澎湃新闻，北京日报，观点网，证券时报，国海证券研究所 房贷利率影响购房需求。房贷利率影响购房需求。据中指院 2022 年 12 月置业意愿调查显示，限贷放松和下调房贷利率是促进购房需求入市的两大政策。2023 年 1 月初，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整长效机制。2023 年 1 月 20 日，贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.65%，5 年期以上 LPR 为 4.30%，北京首套房贷利率 4.85%、二套 5.35%，上海首套 4.65%、二套 5.35%，深圳首套 4.6%、二套 4.9%。广州首套在 4.1%左右，二套在 4.9%左右。不管是 LPR报价，还是加点，未来利率降低空间较大。3、供给端：一线城市供给缺口大，需要新盘快速入供给端：一线城市供给缺口大，需要新盘快速入市，以维持供需平衡下的房价稳定市，以维持供需平衡下的房价稳定 一线城市全年土地供求规模大幅下降，但拿地情况良好。一线城市全年土地供求规模大幅下降，但拿地情况良好。受市场下行背景影响，2022 年一线城市四轮集中供地共 268 宗，同比下降 36.2%，但总体流拍率仅为7%，相较于 2021 年的 22%降幅明显。四次集中供地流拍率分别为 2%、10%、8%和 8%，出让金额分别为 1857.2、1828.5、2139.7 和 550.5 亿元。集中供地成交总宗数为 250宗，较2021年的 326宗下降了76宗，但出让金额达到6375.9亿元，同比降幅仅为 3.3%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表表 2：2022 年一线城市集中供地情况年一线城市集中供地情况 轮次轮次 城市城市 推出地块（宗）推出地块（宗）成交地块（宗）成交地块（宗）流拍率流拍率 土地出让金土地出让金（亿元）（亿元）第一轮第一轮 北京 18 17 6H0.2 上海 38 38 02.3 广州 18 17 641.4 深圳 8 8 03.3 合计合计 8282 8080 2%257.2 1857.2 第二轮第二轮 北京 17 14 18I9.6 上海 34 34 0 x0.0 广州 14 11 21 9.6 深圳 16 14 1339.3 合计合计 8181 7373 1028.5 1828.5 第三轮第三轮 北京 18 18 0P0.3 上海 35 35 053.8 广州 20 15 25G9.2 深圳 7 6 146.4 合计合计 8080 7474 8%8!39.7 2139.7 第四轮第四轮 北京 6 6 05.20 上海 6 6 06.80 广州 6 5 171.20 深圳 7 6 14.30 合计合计 2525 2323 8%8U0.5 550.5 资料来源：中指院，国海证券研究所 上海土地市场热度最高。上海土地市场热度最高。2022 年全年集中供地，北、上、广、深流拍率分别为7%、0%、17%和 11%，分别出让 55、113、48、34 宗地块，总出让金额分别为 1615、2803、1221 和 736 亿元，上海土拍出让地块最多、流拍率最低，金额最高。图图 8：2022 年北、上、广、深集中供地流拍率年北、上、广、深集中供地流拍率 资料来源：中指院，国海证券研究所 0%5 %北京北京上海上海广州广州深圳深圳20222022年集中供地流拍率年集中供地流拍率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 9：2022 年北、上、广、深集中供地成交宗数年北、上、广、深集中供地成交宗数 资料来源：中指院，国海证券研究所 图图 10：2022 年北、上、广、深集中供地出让总额年北、上、广、深集中供地出让总额 资料来源：中指院，国海证券研究所 4、展望后市：一线城市政策优化空间大，运用得当展望后市：一线城市政策优化空间大，运用得当会有效提振市场会有效提振市场 需求端，限购和限贷是影响一线城市购房需求的主要因素，首套房认定标准、需求端，限购和限贷是影响一线城市购房需求的主要因素，首套房认定标准、普宅非普宅的界定标准，存在调整空间，对销售会有提振作用。普宅非普宅的界定标准，存在调整空间，对销售会有提振作用。一线城市限购政策以局部微调为主，政策调整幅度较小。一线城市限购政策以局部微调为主，政策调整幅度较小。如北京于 2022 年 11月，宣布通州区台湖、马驹桥地区商品住房执行北京经济技术开发区商品住房政策有关规定，解除“双限购”。上海、广州、深圳的限购政策未见明显调整。上海、广州、深圳的限购政策未见明显调整。首套房认定执行首套房认定执行“认房又认贷认房又认贷”，且二套房首付比例较高，对合理的换房改善需，且二套房首付比例较高，对合理的换房改善需求容易形成误伤。求容易形成误伤。高能级城市二套首付比例普遍偏高。如北京普宅 60%，非普0306090120150北京北京上海上海广州广州深圳深圳20222022年集中供地成交宗数（宗）年集中供地成交宗数（宗）050010001500200025003000北京北京上海上海广州广州深圳深圳20222022年集中供地出让总额（亿元）年集中供地出让总额（亿元）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 宅 80%；上海普宅 50%，非普宅 70%。深圳普宅 70%，非普宅 80%。以上海为例，超过 140 平米的住宅都是非普通住宅。在面积低于 140 平米的情况下，以住宅所处的位置和房价来区分，内环内以房价 450 万为分界，内环和外环间以 310 万为分界，外环外以 230 万为分界。如果是换房置业的改善需求，一般总价很难满足普宅要求，多数要支付 70%的首付比例。以浦东北蔡的一套正常三居为例，总价一般 800-1100 万，首付需 560-770 万，换房压力大。表表 3：2022 年重点城市商业贷款首付比例年重点城市商业贷款首付比例 城市城市 首套首套 二套二套 北京 普通不低于 35%非普不低于 40%认房又认贷:普通不低于 60%、非普不低于 80%上海 不低于 35%认房又认贷:普通不低于 50%、非普不低于 70%。广州 不低于 30%无房有贷:商品房不低于 40%，公寓不低于 70%，有房无贷/首套已结清:商品房不低于 50%，首套未结清:商品房不低于 70%，有房:公寓不低于 70%。深圳 不低于 30%无房有贷，普通不低于 50%，非普不低于 60%，有房，普通不低于 70%,非普不低于 80%。资料来源：各地政府官网，各地住建局官网，国海证券研究所 贷款利率下降仍有空间，放款提速推动需求释放。贷款利率下降仍有空间，放款提速推动需求释放。此轮房贷利率下调后，北京首套 LPR 55BP、二套 LPR 105BP，上海首套 LPR 35BP、二套 LPR 105BP，广州首套LPR 0BP、二套LPR 60BP起，深圳首套LPR 30BP、二套LPR 60BP起，利率下调仍有空间。表表 4：2022 年一线城市房贷利率加点情况年一线城市房贷利率加点情况 城市城市 首套房首套房 二套房二套房 北京 LPR 55bp LPR 105bp 上海 LPR 35bp LPR 105bp 广州 LPR 0bp LPR 60bp 深圳 LPR 30bp LPR 60bp 资料来源：经纪人调研，国海证券研究所 供给端，土拍规则逐步优化，增加对房企吸引力的同时，提高居民购房安全感。供给端，土拍规则逐步优化，增加对房企吸引力的同时，提高居民购房安全感。同时，积极盘活存量项目。同时，积极盘活存量项目。具体来看，一是增加供应批次。北京将集中供地批次调整为 5 次，上海、广州、深圳调整为 4 次。二是提高现房销售比重。北京 2022年第三批次供地共推出 18 宗地块，其中 13 宗地、超过 70%的项目设置了竞现房销售面积环节。三是提升供给地块质量。如上海 2022 年第二批次供地中，核心城区出让占比高达 15%。四是建立拟出让地块清单公布制度。每次公开详细清单对应的拟出让时间段原则上不少于 3 个月，给市场主体充足的时间预期限制，有助于促进供地工作的更好开展。五是积极盘活存量项目。在去年新供地块大幅减少的背景下，加快已供未开发地块的开发销售，积极盘活存量未售项目，是维持房价稳定的关键。5、风险提示风险提示 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 1）房地产市场超预期下行风险。）房地产市场超预期下行风险。当前复苏持续性有待观察，可能是节后季节性复苏。2）对政策解读偏差。）对政策解读偏差。房地产周期不同，分线城市基本面差异，导致政策解读判断时存在局限性。3）调研样本有限，不足以反映市场主体。）调研样本有限，不足以反映市场主体。各城市分区域有分化现象，报告仅反映了可观测样本情况。4）疫情扰动。）疫情扰动。复苏判断基于当前疫情过峰，如果后续疫情反复，市场存在超预期下行风险。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【政策研究小组介绍】【政策研究小组介绍】夏磊，国海证券首席经济学家、首席政策&地产分析师。【分析师承诺】【分析师承诺】夏磊,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10 %之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

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水泥行业深度：供给格局再平衡价值回归之帆已扬-230213（30页）.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业行业研究研究 深度报告深度报告 供给供给格局格局再平衡再平衡 价值回归之帆已扬价值回归之帆已扬 水泥行业深度 投投资摘要资摘要：水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角视角里的里的盈利周期性回盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业 ROE 是 PB 估值的锚，历次的超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年行业受到需求、竞争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度 ROE 跌至 2%以下，与之对应的PB 估值降至历史低位附近。然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回升。盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化，盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化，需求、成本为外生性需求、成本为外生性不可控因素，不可控因素，供给端格局是行业内生变量。供给端格局是行业内生变量。当前核心矛盾或在于供给端格局再平衡，线索是行业并未因外因整体丧失定价权，2022 年需求下滑明显的贵州、吉林、山西等地区水泥均价反而显著上涨，而需求小幅下滑的华东、中南地区价格反而明显下降，显示矛盾更多是内生的。外生性因素：虽不可控但外生性因素：虽不可控但已经处在短周期里的极端位置，有望迎来回归已经处在短周期里的极端位置，有望迎来回归。需求需求侧：侧：水泥需求大体与开工周期同向波动。地产有望在积极的政策基调下实现弱复苏、而固定资产投资将继续在外需下行周期里带来强有力支撑，水泥需求不必边际再悲观。成本端：成本端：煤炭价格远超过去十五年中枢水平，周期性回归只待时间。内生性因素：供给端内生性因素：供给端格局需要再平衡，但竞合的禀赋并未发生改变，当前已处格局需要再平衡，但竞合的禀赋并未发生改变，当前已处在变化的节点。在变化的节点。2016 年供给侧改革以来行业开启的去产能及去产量措施赋予了水泥一轮强劲的盈利上行周期，产能总体过剩但供给较好匹配需求。本轮需求下行期放大了供给仍然过剩、份额不再均衡的矛盾，但水泥特有的区域份额集中、窑炉启停灵活等供给侧禀赋并未发生改变，格局阶段性重塑但不改变盈利前景。产能格局再平衡：产能格局再平衡：行业产能早已经过剩，但利益驱使下部分企业异地置换新建熟料产能，扩张自身份额同时破坏区域的供需平衡，需求向下时新增供给加重过剩的矛盾。未进行新建的企业损失份额，过去供给端稳态自然被打破。而本轮盈利周期低谷里的财务约束将重塑恶意竞争企业的扩张行为。产量约束再平衡：产量约束再平衡：行业自 2017 年以来开启的错峰生产有效实现去产量，而需求下行期维持以往供需平衡需要自律的企业舍弃更多份额。我们注意到近两年区域龙头的销量增速普遍低于主要经营区域，这在完全竞争市场中并不存在。因此产量约束也需要重塑，转机正在发生：第一错峰生产计划有所增加，第二部分地区监督错峰生产的部门从水泥协会迁移至工信部门，执行有望趋严。从产量结果上看有望更好匹配需求。外部水泥流入暂缓：外部水泥流入暂缓：区域间价差引起的水泥熟料流动及海外水泥熟料输入冲击区域内的供给平衡，近期已发生显著变化：区域间流动及外部输入大幅减少。水泥企业长期复利可通过有合理回报的资本配置实现：水泥企业长期复利可通过有合理回报的资本配置实现：海外扩张、国内并购、产业外延等领域均有望使得水泥企业的在手资本获得合理回报，实现利润继续增长、话语权继续加强。投资策略：投资策略：当下重要的是充分理解长效机制与短期竞争对资产定价的影响。当下重要的是充分理解长效机制与短期竞争对资产定价的影响。企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，恶意竞争对手的扩张行为将被终结，行业的供给稳态有望回归。与此同时，龙头的股价却出现了超过行业的下跌幅度，市场似乎忽略了对主动权的定价而将矛盾集中在了短期盈利或是需求预期上。与之对应的是，格局再平衡后龙头有望取得更为显著的涨幅。曙光未明之时正是逆向投资者布局良机，我们建议布局海螺水泥，关注华新水泥。风险提示风险提示：固定资产投资萎缩，房地产复苏不及预期，煤炭价格继续上行。评级评级 增持增持（首次首次）2023 年 02 月 13 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料行业基本资料 股票家数 25 行业平均市盈率 9.6 6 场平均市盈率 18.16 行业行业表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告相关报告 1、东方雨虹首次覆盖报告：雨作决河倾 虹若万峰来2022-11-09 2、外加剂行业深度：稳增长助力景气提升 行业将迎来强现实2022-06-29-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%水泥（申万）沪深300水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/30 证券研究报告 内容目录内容目录 1.水泥估值水平与长期盈利潜力背离水泥估值水平与长期盈利潜力背离.4 2.水泥行业基本面水泥行业基本面近期供需双弱近期供需双弱.6 3.盈利周期往复盈利周期往复-竞争格局的再平衡竞争格局的再平衡.9 3.1 合久必分 分久必合.10 3.1.1 产能格局失衡与再平衡.11 3.1.2 产量结构失衡与再平衡.14 3.1.3 水泥区域间流动影响大幅减弱.16 3.2 成本周期性运行带来阶段性盈利困境.17 4.需求侧仍具有前景需求侧仍具有前景.18 4.1 短期前景：地产端弱复苏 基建强支撑.18 4.2 中长期前景：规划显示建设需求充足.19 5.水泥行业的前景：出海、并购、产业外延水泥行业的前景：出海、并购、产业外延.21 5.1 海外扩张.22 5.2 国内并购.22 5.3 产业外延.23 5.3.1 骨料加码：空间错位与规模错位确保利润区.23 6.投资策略：深度低估源自线性理解投资策略：深度低估源自线性理解.27 7.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图图 1：水泥制造指数（水泥制造指数（857111.SI）涨跌幅与）涨跌幅与 ROE.4 图图 2：海螺水泥相对市场估值与海螺水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）.4 图图 3：华新水泥相对市场估值与华新水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）.4 图图 4：天山股份水泥相对市场估值与天山股份水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）.5 图图 5：冀东股份水泥相对市场估值与冀东股份水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）.5 图图 6：水泥板块盈利周期（水泥板块盈利周期（%）.5 图图 7：水泥需求与固定资产投资开工周期相关水泥需求与固定资产投资开工周期相关.6 图图 8：2022 年水泥熟料产能利用情况年水泥熟料产能利用情况.7 图图 9：六大区域水泥熟料产能集中度（六大区域水泥熟料产能集中度（CR4）.8 图图 10：近近 6 年前十大水泥熟料企业产能格局（万吨年前十大水泥熟料企业产能格局（万吨/年）年）.9 图图 11：多数地区产量与价格趋势出现背离多数地区产量与价格趋势出现背离.10 图图 12：主要水泥企业市场份额（销量口径）主要水泥企业市场份额（销量口径）.11 图图 13：各各地区近五年新投产水泥熟料产能（万吨地区近五年新投产水泥熟料产能（万吨/年）年）.12 图图 14：2017-2022 年全国新增水泥熟料产能排名年全国新增水泥熟料产能排名.12 图图 15：红狮资本支出红狮资本支出/（折旧及摊销）领先于行业（折旧及摊销）领先于行业.13 图图 16：红狮在建工程占固定资产比例领先行业红狮在建工程占固定资产比例领先行业.13 图图 17：水泥企业经营净现金流（亿元）水泥企业经营净现金流（亿元）.13 图图 18：水泥企业非筹资性现金净流量与流动负债的比率（水泥企业非筹资性现金净流量与流动负债的比率（%）.13 图图 19：水泥企业资产负债率水泥企业资产负债率.14 图图 20：水泥企业现金比率水泥企业现金比率.14 图图 21：海螺近期销量增速低于主要经营区域需求海螺近期销量增速低于主要经营区域需求.14 图图 22：冀东近期销量增速低于主要经营区域需求冀东近期销量增速低于主要经营区域需求.15 图图 23：华新近期销量增速低于主要经营区域需求华新近期销量增速低于主要经营区域需求.15 图图 24：2023 年错峰生产计划有所提高（天数）年错峰生产计划有所提高（天数）.15 图图 25：华东东北价差结构改变（元华东东北价差结构改变（元/吨）吨）.17 图图 26：水泥进口量大幅收缩（万吨）水泥进口量大幅收缩（万吨）.17 图图 27：煤炭价格不煤炭价格不利于水泥盈利水平（元利于水泥盈利水平（元/吨）吨）.17 图图 28：海螺水泥熟料燃料成本显著提升（元海螺水泥熟料燃料成本显著提升（元/吨）吨）.18 图图 29：预计开工拐点出现在销售拐点后预计开工拐点出现在销售拐点后 5-7 个月个月.18 图图 30：投资周期与出口周期逆向投资周期与出口周期逆向.19 图图 31：重点地区综合交通体系投资额（亿元）重点地区综合交通体系投资额（亿元）.20 图图 32：新新增高速公路规划增高速公路规划.20 图图 33：新增铁路里程规划新增铁路里程规划.21 图图 34：新增高速铁路规划新增高速铁路规划.21 图图 35：水泥制造企业在手现金充裕（亿元）水泥制造企业在手现金充裕（亿元）.21 图图 36：水泥资本开支周期滞后于盈利周期水泥资本开支周期滞后于盈利周期.22 图图 37：2022 年末中国水泥企业海外水泥熟料产能布局（万吨年末中国水泥企业海外水泥熟料产能布局（万吨/年）年）.22 图图 38：水泥制造行业无形资产占总资产比例水泥制造行业无形资产占总资产比例.23 图图 39：主要水泥企业骨料毛利率（主要水泥企业骨料毛利率（%）.23 图图 40：22 年年 9 月湖北各市州月湖北各市州 2mm 碎石含税价（元）碎石含税价（元）.23 YUkXqVhVsVdYxPwO7N8Q6MpNqQoMsRkPqQoMfQnMoQaQrQqQxNnPwOwMpMoO水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/30 证券研究报告 图图 41：2021 年各地区骨料需求（万吨）年各地区骨料需求（万吨）.24 图图 42：华东华南地区主要省份建筑石料华东华南地区主要省份建筑石料 2025 年规划年开采量（亿吨）年规划年开采量（亿吨）.24 图图 43：湖北省（湖北省（2025）机制砂石产能规划（万吨）机制砂石产能规划（万吨/年）年）.26 表表 1：水泥行业供给端主要去产能及去产量政策水泥行业供给端主要去产能及去产量政策.8 表表 2：红狮集团主要在建项目及后续开支情况（亿元）红狮集团主要在建项目及后续开支情况（亿元）.14 表表 3：2023 年部分地区错峰生产计划年部分地区错峰生产计划.16 表表 4：城镇化长期前景城镇化长期前景.19 表表 5：各地方十四五综合交通体系规划梳理各地方十四五综合交通体系规划梳理.20 水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/30 证券研究报告 1.水泥估值水平与长期盈利潜力背离水泥估值水平与长期盈利潜力背离 水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期盈利周期性回升背离，潜水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势在盈利上行趋势有望有望带来水泥股价值回归。带来水泥股价值回归。水泥水泥行业行业的的涨跌涨跌由由其其 ROE 周期周期驱动驱动，盈利能力是水泥权益定价的关键因素，盈利能力是水泥权益定价的关键因素。除14、15 年，水泥行业历次上涨阶段均伴随 ROE 触底回升。类似于所有权益资产，水泥阶段性虽然也会有预期主导行情，往往出现在政策转向窗口，但通常持续性欠佳。考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥行情的影响，我们将研究的重点聚焦于此。图图1：水泥制造指数（水泥制造指数（857111.SI）涨跌幅与）涨跌幅与 ROE 资料来源：Wind，申港证券研究所 水泥的超额收益由水泥的超额收益由 ROE 上行上行驱动驱动，这一线索在个股层面同样成立，这一线索在个股层面同样成立。从涨跌幅出发研究估值体系难免受到市场整体情绪影响，不适宜的观察期会导致结论偏离估值的本质，例如 14-15 年水泥行业在自身盈利周期下行时录得巨额涨幅，但考虑到市场整体的巨大涨幅，水泥行业在这一期间并没有超额收益。为剔除市场因素对水泥资产定价的影响，探究水泥资产定价的根本逻辑，我们采取个股 PB 相对于沪深 300 PB 来观察。我们发现水泥权益资产的定价较好符合 PBROE 框架，即其相对于市场整体的 PB 水平随 ROE 周期波动。我们选取四家重点水泥企业进行分析，海螺、华新、天山、冀东相对于沪深 300的 PB 水平与其 ROE 周期几乎重合。过去一年行业受到需求、供给格局、成本端的多维度冲击，以海螺为首的一众龙头单季度 ROE 下降至 2%以下，行业整体ROE 降至 1%左右，权益资产下跌至与短期盈利水平匹配的位置。图图2：海螺水泥相对市场估值与海螺水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）图图3：华新水泥相对市场估值与华新水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）-20246810-10001002003004005006007002004-012004-062004-122005-062005-112006-052006-112007-042007-102008-042008-092009-032009-092010-022010-082011-022011-072012-012012-072012-122013-062013-122014-052014-112015-052015-102016-042016-102017-032017-092018-032018-082019-022019-082020-012020-072021-012021-062021-122022-062022-11水泥指数涨跌幅（%，左轴）水泥指数当季度ROE（右轴）水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图4：天山股份水泥相对市场估值与天山股份水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）图图5：冀东股份水泥相对市场估值与冀东股份水泥相对市场估值与 ROE 高度相关（高度相关（%）资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现，市场对短期盈利困境的充分反馈考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现，市场对短期盈利困境的充分反馈有望随时间推移得到修正。有望随时间推移得到修正。水泥行业的高分红特征带来一定类债券属性，分红起到类似于债券票息的作用，使得短期盈利对股票价格撬动非常明显。拉长时间线拉长时间线水泥行业的盈利能力是周期性运行的水泥行业的盈利能力是周期性运行的，核心因素在于供给端格局的再，核心因素在于供给端格局的再平衡平衡。盈利周期波动是供需再平衡的结果，虽然行业的需求预期偏负面（或许证伪），但供给端企业间的博弈与竞争却必然是周期性变化的。当行业再次逼近亏损区间时，供给端格局有望再次向促使盈利周期回摆的方向演化。在此基础上，水泥企业有望获得伴随盈利能力回升而来的市值修复。图图6：水泥板块盈利周期（水泥板块盈利周期（%）02468101200.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04海螺水泥相对沪深300PB(左轴）海螺水泥当季度ROE（右轴）-4-20246810121400.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04华新水泥相对沪深300PB(左轴）华新水泥当季度ROE（右轴）-10-5051015202500.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04天山股份相对沪深300PB(左轴）天山股份当季度ROE（右轴）-15-10-505101500.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04冀东水泥相对沪深300PB(左轴）冀东水泥当季度ROE（右轴）水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续 1-3 个季度个季度，即净利率低于 1%或ROA 低于 0.5%的状态，如 2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利水平持续时间并不长，背后有水泥供给端区域格局、灵活性等结构性因素。这一轮盈利周期低谷中变化更为剧烈的是需求，供给端格局再平衡的结构性因素并未发生变化，格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回摆也值得期盼。2.水泥行业基本面水泥行业基本面近期供需双弱近期供需双弱 水泥需求来自于固定资产投资，其中主要的拉动项有各类型基础设施、房地产、农村自建房等。供应端主要有熟料及粉磨两个环节，我们的供给端分析侧重在熟料端。水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当基建与地产的开工周期同方向运行时，水泥需求波动方向非常清晰。而当二者趋势背离时，水泥需求增速大体处在基建与建筑业增速之间的位置，仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的周期性波动。典型的例子如 2009 年“四万亿”，2012 年地产周期低谷，2018 年地方去隐债时，在这些时�