保险行业：保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振-230203（17页）.pdf
保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振 Table_Industry 非银金融 Table_Industry Table_ReportDate2022 年 12 月 13 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 专题研究报告 Table_StockAndRank 保险保险 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱：信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 保险保险投资投资逻辑逻辑有望有望逐渐逐渐从估值修复转向资负从估值修复转向资负共振共振 Table_ReportDate 2023 年 2 月 3 日 摘要摘要:Table_Summary Table_Summary 本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹。1）房地产利好政房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块迎来估值修复；2）长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上行行：2022 年 11 月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点 2.64%水平逐渐上行至高点 2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增强，近 3 个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振带动保险板块表现 3）板块估值处于历史低位，同时板块估值处于历史低位，同时 3Q22 以来负债端亮点逐以来负债端亮点逐渐显现渐显现：2022 年前三季度板块估值整体承压下行，PEV 估值处于历史低位；主要上市险企 3Q22 新业务价值降幅有所收窄，其中太保3Q22 率先实现单季 NBV 同比转正；4）外资持续流入，加仓保险板外资持续流入，加仓保险板块明显块明显：当前外资平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通过复盘 2015 年以来保险板块估值提振的三大代表性区间，可以看到保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1）201704-201711：资 负 共 振 带 动 板 块 估 值 上 行；2）201901-201909：从负债端到投资端的预期改善；3）202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情。整体看，2020 年以前主要是负债端与投资端的“资负共振资负共振”，2020 年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。展望：展望：有望逐渐有望逐渐由估值修复转向基本面改善由估值修复转向基本面改善。保险板块自 2022年 Q4起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从 2022 年 10 月以来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们认为板块表现有望逐渐从“估值修复估值修复”逻辑转向“基本面改善基本面改善”，主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华的滚动 PEV 估值分别为 0.54X，0.51X，0.37X 和 0.27X（A 股，以2023年1月30日收盘价计）。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的中国太保中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的中国平安中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿中国人寿。风险因素：宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动 hZjWsUpZlV8ZaV9UpWdU7NaOaQtRqQmOoNfQoOpNkPmMtNbRmMwPMYrRmPxNrNsQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 目 录 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复.4 1.1 房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解.5 1.2 长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现.6 1.3 估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现.6 1.4 外资持续流入，加仓保险板块明显.7 二、复盘历史，资负共振带来超额收益.9 2.1 201704-201711：资负共振带动板块估值上行.9 2.2 201901-201909：从负债端到投资端的预期改善.11 2.3 202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情.12 三、展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善.13 四、风险因素.15 表 目 录 表 1：房地产支持政策梳理.6 图 目 录 图 1：2Q22 后房地产托底各大险企估值触底回升（滚动 PEV）.4 图 2：上市险企 A 股近期表现（截至 2023 年 1 月 20 日）.4 图 3：上市险企 H 股近期表现（截至 2023 年 1 月 27 日）.4 图 4：2022 年以来保险板块表现.5 图 5：2022 年 11 月以来长端利率逐步回升.6 图 6：沪深 300 指数与保险指数表现.6 图 7：近年来各大险企 NBVM 呈下行趋势.7 图 8：保险股价近年来持续下行至 3Q22 低位.7 图 9：主要上市险企 NBV 同比整体逐季改善.7 图 10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速.7 图 11：非银板块表现与人民币汇率.8 图 12：中美利差 2022 年 11 月以来逐渐收敛（单位：%）.8 图 13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止 2023 年 1 月 31 日）.8 图 14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本）.8 图 15：保险指数与沪深 300 指数、十年期国债收益率表现.9 图 16：2017 年保险板块表现优于沪深 300 指数表现.10 图 17：10 年期国债 750 天移动平均曲线在 2017 年 11 月逐渐迎来抬升拐点.10 图 18：2017 年行业代理人规模迎来高峰（单位：万人）.10 图 19：各大险企个险渠道新单保费（百万元）.10 图 20：各大险企个险渠道 NBV（百万元）.11 图 21：2016-2017 年主要上市险企内含价值实现同比较快增长.11 图 22：上市险企 2017 年 NBV 保持高增长.11 图 23：上市险企 2017 年实现较高净投资收益率.11 图 24：2019 年 1-9 月沪深 300 与保险板块涨幅.12 图 25：2019 年 1-9 月十年期国债收益率表现.12 图 26：2019 年 1 月社融反弹超预期.12 图 27：2020 年主要险企单月保费同比表现逐渐承压.12 图 28：2020 年 3-12 月沪深 300 指数和保险指数整体上行.13 图 29：2020 年 3-12 月长端利率逐渐抬升但 750 日移动平均曲线仍下行.13 图 30：春节前六大城市出行拥挤度已反弹.13 图 31：社会消费品零售总额有望反弹.13 图 32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）.14 图 33：各险企人均月均新单保费（元）.14 图 34：主要上市险企滚动 PEV 估值情况.14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复 2022 年 11 月以来，在地产“三支箭”、高层定调经济发展和大力提振市场信心等政策支持下，保险股表现持续上行。2022 年 11月 1日至 2023年 1月 20日期间，上市险企中国平安 A股上涨 44.1%，PEV估值从 0.46X提升至 0.66X；中国人寿 A 股上涨 35.7%，PEV 估值从 0.60X 提升至 0.82X；中国太保 A 股上涨 36.2%，PEV 估值从0.36X提升至0.50X；新华保险A股上涨41.8%，PEV估值从0.28X提升至0.40X。H股更是上涨97.9%、75.7%、79.3%和77.8%。期间申万保险行业指数上涨41.6%，上证综指和沪深300涨幅分别为12.8%和19.2%，板块超额收益表现明显。图图 1：2Q22 后后房地产托底房地产托底各大险企各大险企估值触底回升估值触底回升（滚动（滚动 PEV）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 2：上市险企：上市险企 A 股股近期近期表现表现（截至（截至 2023 年年 1 月月 20 日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 3：上市险企：上市险企 H股股近期近期表现表现（截至（截至 2023年年 1 月月 27日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 0.100.200.300.400.500.602022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01中国人寿中国平安中国太保新华保险2Q22后房地产托底，板块迎来估值修复10.9%-2.8%7.2.1.8%3.2%9.5.2).1.10.5#.4%6.9&.6%-0.6%-10.1%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0%中国平安A中国人寿A中国太保A新华保险A年迄今涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅25.3.11.3!.4%2.4.8r.3.7s.7S.6%0.0 .0.0.0.00.00.0%中国平安H中国人寿H中国太保H新华保险H友邦保险H年迄今涨跌幅近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 2023 年开年以来，北向资金持续流入 A 股市场。2023 年 1 月 30 日，北向资金全天净买入 186.14 亿元，同时连续 14 个交易日完成净买入，截止 2023 年 1 月 30 日，北向资金 2023 年 1 月净买入额已突破 1300 亿元，净买入金额超过了 2022 年全年的外资净买入额。从股价表现看，北向资金近三月来上市险企 A/H 表现均优异，估值修复明显，个股方面中国平安 A/H 和中国太保 A/H 过去三月领涨。1.1 房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解 2022 年 11 月 28 日，证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，通过并购重组及配套融资、再融资、境外上市政策、REITS、私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。2022年 9 月以来，保障地产平稳发展政策密集出炉，我们认为这体现了监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，也缓解市场对保险公司相关资产质量的担忧，因此保险板块迎来估值修复。图图 4：2022 年以来保险板块表现年以来保险板块表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.42.52.62.72.82.93.0-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0%上证综合指数沪深300指数申万行业指数:保险中债国债到期收益率:10年（%，右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 表表 1：房地产支持政策梳理：房地产支持政策梳理 日期日期 文件文件/事件事件 主体主体 政策内容政策内容 2022.09.29 关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知 央行、银保监会 符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限 2022.09.30 关于支持居民购换住房个人所得税政策的公告 财政部、税务总局 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠 2022.11.14 关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知 银保监会、住建部、央行 管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。商业银行可按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。2022.11.21 央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会 央行、银保监会 会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，用好“第二支箭”支持民营房企发债融资。2022.11.28 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 证监会 证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施支持房地产：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。资料来源：央行，财政部，税务总局，银保监会，住建部，证监会，信达证券研发中心 1.2 长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现 2022 年 11 月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点 2.64%水平逐渐上行至高点 2.9%左右水平，2022 年12 月十年期国债收益率有所震荡，但 2023 年 1 月整体呈现回升态势，截止 2023 年 1 月底仍维持在 2.9%左右高位。随着高层定调聚焦经济发展和大力提振市场信心，国内经济企稳预期的不断增强，近 3 个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振，为此期间保险板块估值触底回升提供了坚实基础。1.3 估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现 估值处于历史低位，配置价值逐步显现估值处于历史低位，配置价值逐步显现。近年来保险板块股价受保费下降冲击等影响持续下行，2022 年权益市场波动加大，截至 3Q22各大险企年化总投资收益率均同比下滑，进而对净利润表现产生冲击，1H22五大 A股上市险企共计实现归母净利润 1220.27 亿元，同比下降超 15%。其中，仅中国人保和中国平安实现归母净利润的正增长，中国人寿、中国太保、新华保险均出现了超 20%的跌幅，同时叠加房地产行业“暴雷”等对板块估值进一步压制，2022 年 Q3 行业 PEV 估值处于历史低位。图图 5：2022 年年 11 月以来长端利率逐步回升月以来长端利率逐步回升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 6：沪深：沪深 300 指数与保险指数表现指数与保险指数表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00中债国债到期收益率:10年（%）750日移动平均线（%）3500360037003800390040004100420043007007508008509009501000105011001150申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 新业务价值虽持续承压，但降幅有望逐步收窄。新业务价值虽持续承压，但降幅有望逐步收窄。受疫情持续影响，居民消费意愿减弱，长期保障型产品消费支出放缓，多个地区的线下展业活动受限，同时受到产品结构和精算假设调整的影响，2022 年以来险企新业务价值持续承压。面对新业务价值持续下行的状态，各家上市险企继续深入转型改革，重塑保险价值链。从行业整体情况看，2022 年下半年以来虽然主要上市险企 NBV 同比仍负增长，但 3Q22 降幅有所收窄，其中太保 3Q22率先实现单季新业务价值同比转正。我们认为随着疫情防控政策的持续优化，线下经济活动的复苏和开门红营销活动的推动，2023 年主要上市险企 NBV 或有望实现同比正增长。1.4 外资持续流入，加仓保险板块明显 宏观环境政策催化，汇率和经济增长预期是宏观环境政策催化，汇率和经济增长预期是外资流入的外资流入的重要重要观察观察指标。指标。2022 年 11 月以来，在国内防疫政策优化、国常会等重大会议释放稳增长提振市场信心及关键领域政策支持力度加强（如地产金融政策等）、国内市场经济恢复预期改善叠加美元走弱等因素影响下，人民币汇率呈现升值走势。2022 年 12 月 5 日美元兑人民币汇率升值破 7，当前维持在 6.7-6.8 水平，人民币升值和中国经济增长预期为外资持续流入奠定了基础。图图 7：近年来各大险企近年来各大险企 NBVM 呈下行趋势呈下行趋势 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 8：保险股价近年来持续下行：保险股价近年来持续下行至至 3Q22 低位低位 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 9：主要上市险企主要上市险企 NBV 同比整体逐季改善同比整体逐季改善 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速增速 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 0.0.0 .00.0.0P.0.0 16201720182019202020211H223Q22中国人寿中国平安中国太保新华保险200025003000350040004500500055006000600800100012001400160018002000申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）-15.4%-26.6%-37.8%7.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0%中国人寿中国平安中国太保友邦保险1Q221H223Q22-20%-15%-10%-5%0%5 %05%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保1-3Q211-3Q22同比增速（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 北向资金连续北向资金连续多多周净买入，外资加仓保险板块明显周净买入，外资加仓保险板块明显。近三月北向资金呈现净买入趋势，2022 年 11 月、12 月和2023 年 1 月净买入金额分别为 600.9 亿元、350.1 亿元和 1412.9 亿元。截止 2023 年 2 月 2 日，北向资金已经连续 12 周成交净买入。从陆股通对保险板块近一年持仓情况看：截止 2023 年 1 月 31 日，从月度频率、季度频率和年度频率看，外资外资对保险板块均加仓明显对保险板块均加仓明显，净买入分别为 104.61 亿元、185.40 亿元和 122.76 亿元，近一年外资对于保险板块呈近一年外资对于保险板块呈现现 净买入趋势，尤其最近一个季度加仓净买入趋势，尤其最近一个季度加仓较为较为明显明显。外资持仓平安太保占比较高。外资持仓平安太保占比较高。从沪深港股通持股上市险企 A 股来看，截至 2023 年 1 月 31 日，持股比例（占自由流通股本）分别为：中国平安 8.93%、中国人寿 3.55%、中国太保 7.47%和新华保险 5.92%，持仓占比平安和太保相对较高，均超 7%。同时，平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。图图 11：非银板块表现与人民币汇率非银板块表现与人民币汇率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图12：中美利差：中美利差2022年年11月以来逐渐收敛月以来逐渐收敛（单位：（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止 2023年年 1 月月 31 日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本）流通股本）资料来源：Wind，信达证券研发中心 5.005.506.006.507.007.500500100015002000250030003500申万行业指数:非银金融即期汇率:美元兑人民币-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年-美国国债收益率:10年0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90020406080100120140160180200日频周频月频季频年频净买入（亿元）占行业总市值比变化(%，右轴)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00.00%2H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H23中国平安中国人寿中国太保新华保险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 二、复盘历史，资负共振带来超额收益 我们通过复盘 2015 年以来保险板块具备明显超额收益的三大代表性区间 201704-201711、201901-201909、202003-202012，可以看到保险负债端和投资端复的复苏或拐点是行情主要推动力。整体看，我们认为2020年之前的两轮行情主要是负债端与投资端的“资负共振”推动，2020 年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘我们认为，相对弱势行情中板块表现主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等，而相对强势的行情往往需由“资负共振”推动，因此我们认为需要重视当前市场下，当估值低位反弹修复一段时间后，基本面改善对于板块行情的持续推动。2.1 201704-201711：资负共振带动板块估值上行 2017 年 4 月 5 日至 2017 年 11 月 21 日，保险指数上涨 97.8%，沪深 300 指数上涨 20.4%，上证指数仅上涨4.3%，此阶段保险板块表现远超大盘表现，超额收益显著。2017 年 Wind 白马股指数全年涨幅超 48%，沪深300 指数全年累计涨幅 21.8%，权重蓝筹股和白马股表现优异，带动险企资产端投资收益表现，头部险企 2017年全年净投资收益率普遍达到 5%以上，其中平安（5.80%）太保（5.40%）新华（5.10%）国寿（4.91%）。图图 15：保险指数与沪深保险指数与沪深 300 指数、十年期国债收益率表现指数、十年期国债收益率表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0001000200030004000500060007000申万行业指数:保险沪深300指数中债国债到期收益率:10年（%，右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 十年期国债十年期国债 750 天移动平均曲线逐渐迎来拐点，中枢抬升利好利润释放天移动平均曲线逐渐迎来拐点，中枢抬升利好利润释放。2015-2016 年十年期国债收益率整体下行，十年期国债 750 天移动平均曲线低位震荡，2016 年 11 月起后十年期国债收益率逐渐上行至 2017 年 11月最高接近 4%水平，因此使十年期国债 750 天移动平均曲线于 2017 年 11 月迎来拐点逐渐上行，各大上市险企准备金有所释放进而直接推动利润端表现。代理人规模代理人规模扩张达到高位扩张达到高位，个险，个险新单和新单和 NBV 推动内含价值增长推动内含价值增长。2015 年银保监会取消代理人资格考试，上市险企代理人队伍规模快速扩张，2017 年国寿、平安、太保和新华代理人规模队伍分别达到 158 万、139 万、87万和 35 万人。随着个险代理人队伍的迅速扩张，也同步带动了重疾险为代表的健康险和长期保障型产品的销售，2014-2017 年主要上市险企个险渠道 NBV 均连续三年实现同比正增长，期间国寿、平安、太保和新华个险渠道NBV 复合增长率分别为 34.7%、47.7%、49.1%和 34.4%，个险渠道的优异表现推动上市险企新业务价值和内含价值持续增长，从而奠定了估值提升的坚实基础。图图 16：2017 年保险板块表现优于沪深年保险板块表现优于沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 17：10 年期国债年期国债 750 天移动平均曲线在天移动平均曲线在 2017 年年 11 月月逐渐迎来抬升拐点逐渐迎来抬升拐点 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 18：2017 年行业代理人规模迎来高峰年行业代理人规模迎来高峰（单位：万人）（单位：万人）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 19：各大险企个险渠道新单保费（百万元）各大险企个险渠道新单保费（百万元）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 2.002.503.003.504.004.50-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.0%申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）中债国债到期收益率:10年（%，右轴）2.502.702.903.103.303.503.703.904.10中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线（%）750天移动平均线逐渐迎来拐点05010015020025030035040045020112012201320142015201620172018201920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002015201620172018201920202021国寿平安太保新华 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 2.2 201901-201909：从负债端到投资端的预期改善 保险板块在 2019 年前三季度迎来较好涨幅表现，尤其申万保险指数 2019 年前四月涨幅超 50%。复盘来看我们认为此期间保险板块估值回升的驱动逻辑主要是“先负债端再投资端先负债端再投资端”。2019 年上半年各险企年报略超预期叠加沪深 300 指数反弹带动板块上行，后期市场整体上已经对负债端持续性有所担忧，尤其是代理人规模、重疾险销量和新业务价值增长的担忧。2019 年年 1 月保费收入亮眼，寿险逐渐重回正增长轨道。月保费收入亮眼，寿险逐渐重回正增长轨道。2019 年 1 月保险业原保费收入 8500 亿元，同比增长24%，相比2018年开年保费表现的低迷，2019年初行业保费重回正增长，2019年1月保险业原保费收入8500亿元，同比增长 24%，86 家寿险公司原保费收入 6991 亿元，同比增速由 2018 年同期的-25%提升至 24%。2018年保险行业开门红受到 2017 年中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知（保监人身险【2017】134 号）的影响，打破了连续多年持续正增长的态势。2019 年各大险企寿险“开门红”更加突出以重疾险为代表的长期保障型产品，在过去主打“年金险”的基础上，不断突出保障型和长期型产品特性，因此负债端的改善为此阶段估值修复奠定了基础。图图 20：各大险企个险渠道各大险企个险渠道 NBV（百万元）（百万元）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 21：2016-2017 年主要上市险企内含价值实现同比较年主要上市险企内含价值实现同比较快增长快增长 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 22：上市险企上市险企 2017 年年 NBV 保持高增长保持高增长 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 23：上市险企上市险企 2017 年实现较高净投资收益率年实现较高净投资收益率 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2,013 2,014 2,015 2,016 2,017 2,018 2,019 2,020 2,021国寿平安太保新华0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0 15A1H162016A1H172017A1H18平安国寿太保新华-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0 14A1H152015A1H162016A1H172017A平安国寿太保新华2017年新业务价值保持同比高增速3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%1H162016A1H172017A1H18平安国寿太保新华上市险企2017年投资收益率普遍保持在5%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 社融强势反弹超预期，宽信用成效初显助力权益市场表现社融强势反弹超预期，宽信用成效初显助力权益市场表现。2019 年 1 月-4 月，保险板块涨幅达到 52%，权益市场在政策宽松和 2019年 1月社融大幅超预期的背景下大幅上涨，上证综指也达到 3288.45的年内高点。同时2019 年春季长端利率逐渐企稳，10 年国债收益率中枢逐渐抬升，从 2019 年 3 月底 3.0%左右水平快速抬升至2019 年 4 月底的 3.4%左右水平。2.3 202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情 权益市场表现带动保险板块估值修复权益市场表现带动保险板块估值修复。2020 年 7 月上证综指收于 3310.01 点，较月初上涨 325.33 点，涨幅为10.9%；深证成指收于 13637.88 点，较 6 月末上涨 1645.54点，涨幅为 13.72%；2020 年 7月沪市日均交易量5756.9 亿元，环比上升 100.82%，深市日均交易量 7331.84 亿元，环比上升 68.02%。此期间，我们认为大盘尤其是沪深 300 估值抬升带动保险投资端表现，保险板块估值亦同步回升。图图 24：2019 年年 1-9 月沪深月沪深 300 与保险板块与保险板块涨幅涨幅 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 25：2019 年年 1-9 月十年期国债收益率表现月十年期国债收益率表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 26：2019 年年 1 月社融反弹超预期月社融反弹超预期 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 27：2020 年主要险企单月保费同比表现逐渐承压年主要险企单月保费同比表现逐渐承压 资料来源：Wind，信达证券研发中心-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0%申万保险指数累计涨幅沪深300累计涨幅3.42682.702.802.903.003.103.203.303.403.50中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线（%）9.69.810.010.210.410.610.811.011.211.405000100001500020000250003000035000400004500050000社会融资规模（亿元）社会融资规模存量同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0 %平安寿国寿新华太保寿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 长端利率有所抬升，但长端利率有所抬升，但此此阶段阶段 10 年期国债利率年期国债利率 750 日移动平均曲线仍处下行趋势日移动平均曲线仍处下行趋势。2020 年 4 月十年期国债收益率触底回升，从四月份阶段低点 2.5%逐步回升至 11 月 3.3%，整体呈上行趋势，但由于 2019 年中期以来十年期国债收益率整体不断下行，因此这个区间内十年期国债 750 天移动平均曲线整体仍处在下行趋势中。三、展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善 保险板块自 2022年 Q4起的上涨，我们认为我们认为更多更多来自于来自于估值估值低位低位修复修复。从 2022年 10月以来，美国十年期国债收益率从高点 4.3%下降到 2023年 1月中旬 3.5%水平，美元兑人民币即期汇率从 7.3降到 2023年 1月中旬 6.7水平，我们认为市场主要在交易美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们我们则则认为板块进一步表现的动能有望认为板块进一步表现的动能有望逐渐逐渐从估值修复转向基本面从估值修复转向基本面改善改善。寿险寿险渠道改革效果逐渐渠道改革效果逐渐显现显现，财险有望维持高景气财险有望维持高景气。1）寿险：主要上市险企近年来加大代理人队伍改革力度，队伍规模虽持续缩减，但整体队伍质态不断提升，各大险企通过严控新人入口，通过基本法改革、培训支持、销售运营支持等措施不断提高代理人队伍产能，队伍质态提升效果逐渐显现。1H22平安个险代理人月均寿险收入 6373元（YoY 28.6%），代理人活动率55.4%（YoY 11.5ppts）；1H22太保寿险核心人力月人均首年保费收入 32331 元（YoY 23.5%），核心人力月人均首年佣金收入 4630 元（YoY 10.8%）；1H22 新华保险月人均综图图 28：2020 年年 3-12 月沪深月沪深 300 指数和保险指数整体上行指数和保险指数整体上行 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 29：2020 年年 3-12 月长端利率逐渐抬升但月长端利率逐渐抬升但 750 日移动日移动平均曲线仍下行平均曲线仍下行 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 30：春节春节前前六大城市六大城市出行拥挤度已反弹出行拥挤度已反弹 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 31：社会消费品零售总额有望反弹社会消费品零售总额有望反弹 资料来源：Wind，信达证券研发中心 3500370039004100430045004700490051001200.01300.01400.01500.01600.01700.01800.01900.02000.0申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）2.002.202.402.602.803.003.203.403.60中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线（%）25.035.045.055.065.075.085.0六城拥堵延时指数（北上广深成武）-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12社会消费品零售总额:当月同比（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 合产能 3840 元（YoY 23.7%）。2）财险：2022 年 1-12 月累计保费同比增速：太保财（ 11.6%）平安财（ 10.4%）人保财（ 8.3%），全年表现稳健，景气度较高。线下展业恢复有望带动负债端修复线下展业恢复有望带动负债端修复。随着防疫政策的不断优化，我们认为疫情高峰影响有望逐渐消散，春节前代表性大城市（北上广深成武）出行拥挤度已大幅提升，同时 2022 年 12 月社会消费品零售总额同比降幅也有所收窄，春节期间各线下消费场景已逐步恢复，居民消费预期有望逐步回暖，有望推动保险代理人招募工作和代理人线下沟通展业。图图 32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 33：各险企人均月均新单保费（元）各险企人均月均新单保费（元）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 34：主要上市险企滚动：主要上市险企滚动 PEV 估值情况估值情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 020406080100120140160180201120122013201420152016201720182019202020211H223Q22中国人寿中国平安中国太保新华保险020004000600080001000012000140001600020112012201320142015201620172018201920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险0.000.501.001.502.002.50中国人寿中国平安中国太保新华保险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 整体来看，在近期外资持续流入的背景下，保险板块从 2022 年 11 月以来估值回升明显，但目前主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华的滚动PEV估值分别为0.54X，0.51X，0.37X和0.27X（以上均为 A 股，以 2023 年 1 月 30 日收盘价计）。我们认为本阶段外资持续流入的主要逻辑在于“房地产企稳预期下资产端改善带来的估值修复”，后续板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的【中国太保】、的【中国太保】、有望有望更加受益房地产改善和庞大优质更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的代理人队伍的【中国平安】和负债端表现稳扎稳打的【中国人寿】。的【中国平安】和负债端表现稳扎稳打的【中国人寿】。四、风险因素 宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动 Table_Introduction 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 研究团队简介研究团队简介 王舫朝，非银&中小盘首席分析师，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019 年 11 月加入信达证券研发中心，负责非银金融研究工作。冉兆邦，硕士，山东大学经济学学士，法国昂热高等商学院经济学硕士，三年非银金融行业研究经验，曾任天风证券研究员，2022 年 8 月加入信达证券，从事非银金融行业研究工作。张凯烽，硕士，武汉大学经济学学士，波士顿大学精算科学硕士，四年保险精算行业经验，2022 年 6 月加入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售总监华北区销售总监 陈明真 15601850398 华北区销售副总监华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 华北区销售华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售华北区销售 陆禹舟 17687659919 华北区销售华北区销售 魏冲 18340820155 华北区销售华北区销售 樊荣 15501091225 华北区销售华北区销售 秘侨 18513322185 华北区销售华北区销售 李佳 13552992413 华东区销售总监华东区销售总监 杨兴 13718803208 华东区销售副总监华东区销售副总监 吴国 15800476582 华东区销售华东区销售 国鹏程 15618358383 华东区销售华东区销售 李若琳 13122616887 华东区销售华东区销售 朱尧 18702173656 华东区销售华东区销售 戴剑箫 13524484975 华东区销售华东区销售 方威 18721118359 华东区销售华东区销售 俞晓 18717938223 华东区销售华东区销售 李贤哲 15026867872 华东区销售华东区销售 孙僮 18610826885 华东区销售华东区销售 贾力 15957705777 华东区销售华东区销售 石明杰 15261855608 华东区销售华东区销售 曹亦兴 13337798928 华南区销售总监华南区销售总监 王留阳 13530830620 华南区销售副总监华南区销售副总监 陈晨 15986679987 华南区销售副总监华南区销售副总监 王雨霏 17727821880 华南区销售华南区销售 刘韵 13620005606 华南区销售华南区销售 胡洁颖 13794480158 华南区销售华南区销售 郑庆庆 13570594204 华南区销售华南区销售 刘莹 15152283256 华南区销售华南区销售 蔡静 18300030194 华南区销售华南区销售 聂振坤 15521067883 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。
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裕太微-新股报告：发力车载以太网芯片-230203（23页）.pdf
证券研究报告|新股研究|半导体 http:/1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 裕太微(688515)报告日期：2023 年 02 月 03 日 发力车载以太网芯片发力车载以太网芯片 新股报告新股报告 投资要点投资要点 裕太微是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。产品已成功进入普联、盛科通信等国内众多知名企业的供应链体系。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售。以太网物理层芯片龙头，产品多领域布局以太网物理层芯片龙头，产品多领域布局 裕太微是国内以太网物理层芯片龙头，目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合，并进入国内知名企业供应链体系。22H1 公司商规/工规/车规级芯片占比分别为63%/27%/3%。此外公司 2.5G 物理层产品已量产流片，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，并即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线，产品品类不断完善，龙头地位进一步巩固。以太网市场稳定增长，国产化替代正当时以太网市场稳定增长，国产化替代正当时 根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2021 年全球以太网物理层芯片市场规模 120 亿元，到 2025 年望突破 300 亿元，20222025 年全球以太网物理层芯片市场规模预 CAGR 超过 25%。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，市场主要由海外厂商垄断，博通、美满电子、德州仪器、高通和中国台湾瑞昱五家国际巨头占据全球超过 90%的市场份额，国内厂商国产替代空间广阔。持续加码车载以太网持续加码车载以太网，成长空间广阔成长空间广阔 随着汽车电动化、智能化的发展，车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。根据以太网联盟的预测，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。公司车规百兆产品已量产，千兆也已完成流片测试，未来成长空间广阔。公司是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值。我们选取了翱捷科技，圣邦股份，思瑞浦作为可比公司，可比公司 20222024 年对应 PS 为 20/15/11 倍。预计公司 22 年至 24 年营收分别为 4.08/7.31/9.66 亿元，发行价对应 PS 18/10/8 倍，建议关注上市后表现。风险提示风险提示 技术持续创新能力不足的风险；产品开发不及预期；核心技术流失；分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S1230520050002 研究助理：赵洪研究助理：赵洪 基本数据基本数据 发行价(元)92.00 拟募集资金(百万元)1,304.15 拟发行股本(万股)2,000.00 发行后股本(万股)8,000.00 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 254.09 407.96 730.50 965.79( /-)(%)1861.93.56y.062.21%归母净利润-0.46 1.99 41.34 99.06( /-)(%)-1981.709.64%每股收益(元)-0.01 0.03 0.69 1.65 ROE-0.28%0.71%3.42%4.52%资料来源：浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列.4 1.1 公司历史：专注有线通信芯片，不断实现技术突破.4 1.2 公司治理：控制权稳固，管理层具有专业背景.5 1.3 财务状况：销售规模不断增加，盈利能力持续提升.6 2 以太网技术日新月异，车载芯片市场持续发展以太网技术日新月异，车载芯片市场持续发展.7 2.1 以太网应用普遍，技术持续发展.7 2.2 以太网物理层芯片应用场景多元，市场前景广阔.9 2.3 车载以太网有望成为汽车网络主流.11 3 国内以太网物理层芯片龙头，持续开拓车载市场国内以太网物理层芯片龙头，持续开拓车载市场.12 3.1 加码车载以太网，成长空间广阔.15 3.2 不断开拓新产品，积极布局交换芯片/网卡等领域.16 3.3 募投项目：持续加码车载/网通领域.18 4 盈利预测盈利预测.18 4.1 细分业务盈利预测.18 4.2 可比公司估值.20 5 风险提示风险提示.21 2YiZrUiWuXcZvNzRaQ9R9PsQmMtRtQkPqQmOlOqQqO7NnMpPxNmRvNwMrMuM裕太微(688515)新股研究 http:/3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司工艺流程.5 图 3：公司股权架构.5 图 4：公司营收/净利润（20192022H1）.6 图 5：公司四费变化.6 图 6：公司不同产品收入占比.7 图 7：以太网的应用分类.8 图 8：全球每年产生的数据量规模（ZB）.9 图 9：公司产品应用领域.9 图 10：中国路由器市场规模.10 图 11：车载以太网架构.10 图 12：全球机顶盒市场规模预测.11 图 13：以太网物理层芯片示意图.13 图 14：公司产品收入占比.14 图 15：公司不同产品毛利率.14 图 16：车载以太网示意图.16 图 17：以太网交换芯片报文交换处理架构.17 图 18：全球以太网交换芯片市场规模情况（以销售额计）.17 表 1：OSI 七层网络模型.9 表 2：车载以太网优势.12 表 3：以太网竞争格局.14 表 4：以太网竞争格局.15 表 5：裕太微 IPO 情况.18 表 6：细分业务盈利预测.20 表 7：可比公司估值表（截止 2023 年 2 月 3 日）.20 表附录：三大报表预测值.22 裕太微(688515)新股研究 http:/4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列 裕太微电子股份有限公司成立于 2017 年，分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳成立公司，旨在实现全覆盖式服务的产业化发展。企业专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。企业以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。1.1 公司历史：专注有线通信芯片，不断实现技术突破公司历史：专注有线通信芯片，不断实现技术突破 公司一直专注于有线通信芯片的研发与销售，主营业务和主要经营模式均未发生重大变化。公司主要产品和服务的演变情况如下：2017 和 2018 年，公司主要处于技术研发阶段。2019 年率先推出“车载百兆以太网物理层芯片”，后续又推出“百兆低功耗以太网物理层芯片”、“千兆以太网物理层芯片”等产。2020 年，公司推出集成四路以太网物理层芯片和四路光纤接口的“四端口千兆光电复用物理层芯片”，高密度以太网交换机以及“八端口千兆以太网物理层芯片”。至此，公司覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列初步形成。2021 年，产品开始实现大规模销售。推出“第三代单口千兆以太网物理层芯片”并将产品线逐步拓展至上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片并实现量产。图1：公司发展历程 资料来源：裕太微官网，浙商证券研究所 公公司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。产品已成功进入普联、盛科通信等国内众多知名企业的供应链体系。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，2.5GPHY 产品已通过下游客户测试。车载以太网芯片是公司重点研发方向之一。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证和德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片域，自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片。公司再工艺流程方面负责芯片产品的设计，将晶圆制造、芯片封装和测试通过委外方式实现。裕太微(688515)新股研究 http:/5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司工艺流程 资料来源：裕太微招股书，浙商证券研究所 1.2 公司治理：控制权稳固，管理层公司治理：控制权稳固，管理层具有具有专业背景专业背景 实际控制人控股实际控制人控股 42%，控制权稳固。，控制权稳固。欧阳宇飞、史清及其一致行动人唐晓峰和瑞启通合计持有公司股份 49.34%。其中唐晓峰并未共同拥有发行人控制权。公司实际控制人为欧阳宇飞和史清，两人近两年来持续控制公司不低于 42.3090%股份的表决权，对公司形成有效控制。史清毕业于中国科学院，博士研究生学历。欧阳宇飞毕业于南京大学，本科学历。两人曾同时任职于高通企业管理（上海）有限公司。公司管理层稳定。公司管理层相关专业背景雄厚。公司管理层相关专业背景雄厚。史清曾先后担任上海伽利略导航有限公司研发经理和上海贝尔阿尔卡特股份有限公司研发科学家等。欧阳宇飞曾先后担任福华先进微电子（上海）有限公司资深芯片设计部经理和上海禾汉信息科技有限公司首席执行官等。图3：公司股权架构 资料来源：裕太微招股书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司拥有核心技术人员 4 人，分别为史清、张棪棪、刘亚欢和车文毅，对公司研发的具体贡献情况如下：史清，公司创始人之一，在公司担任董事长、首席技术官，获南京大学物理学学士、中国科学院通信与信息系统博士学位。史清先生博士毕业后先后服务于上海伽利略导航有限公司、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司、高通企业管理（上海）有限公司。史清先生在芯片算法、架构、电路设计等多个方面具备深厚积累，拥有 20 年以上行业经验，在以太网、WiFi、卫星导航、无线通信等领域主持或参与开发过大量产品。张棪棪，在公司担任数字设计总监，获南京航空航天大学通信与信息系统硕士学位，张棪棪先生毕业后先后服务于钰硕电子科技、创锐讯通信技术（上海）有限公司、高通企业管理（上海）有限公司。张棪棪先生具备 15 年以上芯片设计经验。刘亚欢，在公司担任算法设计总监，获中国科学院通信与信息系统博士学位，毕业后先后服务于中国科学院上海微小卫星工程中心、创锐讯通信技术（上海）有限公司。刘亚欢先生具备 15 年以上算法和芯片设计经验，擅长通信算法架构与电路实现。车文毅，在公司担任模拟电路设计总监，获复旦大学微电子与固体电子学博士学位，曾担任坤锐电子科技有限公司研发总监，从事模拟核心技术研发和电路设计等工作。车文毅先生具备 15 年以上模拟芯片设计经验，在模拟电路各模块均有深厚积累，尤其擅长ADC 设计。1.3 财务状况：财务状况：销售规模不断增加，盈利能力持续提升销售规模不断增加，盈利能力持续提升 营收及净利润总体趋向增加。公司 2019 至 2022 年六月营业收入分别为：132.62 万元、1,295.08 万元、25,408.61 万元、19,178.95 万元。净利润分别为-2,748.99 万元、-4,037.71 万元、-46.25 万元、1,532.17 万元。2019 年，公司收入规模较小，主要系公司主要产品尚处于研发和测试阶段。2020 年、2021 年，随着公司产品逐渐成熟、市场拓展取得明显成效，营业收入大幅增长。2022 年 1-6 月，公司收入同比增长速度较快，主要来自于客户需求的持续增长及新产品陆续被大规模采购。2022 年 1-6 月，公司扣非后归母净利润实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致。2022 年 1-6 月，公司管理费用、研发费用增幅较大，主要系因公司业务规模快速增长，公司于当期扩充了团队，职工薪酬费用及无形资产摊销大幅上升所致。图4：公司营收/净利润（20192022H1）图5：公司四费变化 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主主要产品快速增长，其他产品稳步增长。要产品快速增长，其他产品稳步增长。公司主要产品为以太网物理层芯片。以太网物理层芯片的国产替代需求明显，公司作为境内为数不多可以供应多种等级和规格以太网物理层芯片的企业，稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。公司车规级以太网物理层芯片产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售。公司亦直接对外销售少量尚未封装测试的晶圆形态的产品。得益于市场对公司产品技术的广泛认可，晶圆收入规模保持增长趋势。公司主营业务中芯片产品毛利分别为 24.01 万元、279.88 万元、7,717.21 万元和8,059.37 万元，随着公司产品不断成熟、业务规模不断扩展，毛利呈大幅上升趋势。公司2020 年商规级芯片毛利为负，主要原因系当年所售主要型号产品处于市场推广早期，售价较为优惠。图6：公司不同产品收入占比 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 2 以太网技术日新月异，车载芯片市场以太网技术日新月异，车载芯片市场持续发展持续发展 2.1 以太网应用普遍，技术持续发展以太网应用普遍，技术持续发展 以太网（Ethernet）是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。以太网因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。以太网联盟将以太网的应用分为以下五个大类：电信运营商、车载以太网、企业应用、工业自动化、数据中心。裕太微(688515)新股研究 http:/8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：以太网的应用分类 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 以太网传输的两种介质以太网传输的两种介质光纤、铜双绞线，一般以光纤、铜双绞线，一般以 10G 作为分界，各自作为分界，各自在不同的速在不同的速率范围和应用领域发展。率范围和应用领域发展。光纤被广泛用于长距离有线数据传输，但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，无需光电转换设备的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。近几年为了适应应用的多样化需求，以太网速率打破了以 10 倍为来提升的惯例，开始出现 2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等 6 种新的以太网速率标准。目前基于双绞线的以太网主流技术是基于 802.3ab 标准的千兆以太网，大多数企业在组建网络时将千兆以太网作为首选高速网络技术。近年来，面对日益增长的数据流和多媒体服务，大容量、高速率、多功能模块高端网络产品的市场规模也在不断扩大，未来基于铜介质的以太网将不断向更高的传输速率演进。考虑万兆网络端口需要配套 Cat6/6a 或以上线缆，需对现有布线进行全面升级改造，基于 IEEE802.3bz 标准的 2.5G/5G 以太网技术是目前更为主流的更新趋势。以太网物理层芯片（以太网物理层芯片（PHY）是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片。）是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片。以太网接口电路主要由 MAC 控制器和物理层接口 PHY 两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。以太网物理层芯片（PHY）用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，同时，以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分之一，通过与数据链路层（MAC）芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能。裕太微(688515)新股研究 http:/9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：OSI 七层网络模型 2.2 以太网物理层芯片应用场景多元，市场前景广阔以太网物理层芯片应用场景多元，市场前景广阔 随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。根据 IDC 发布的DataAge2025报告预测，全球每年产生的数据将从 2021 年的 33ZB 增长到 2025 年的175ZB。随着社会信息化进程持续加快，全球每年产生的数据呈现爆发式增长，在传输和交换方面带动了更大的市场需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025 年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。公司的以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备及工业控制等发展较快的行业领域。图8：全球每年产生的数据量规模（ZB）图9：公司产品应用领域 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 1）通信领域）通信领域 通信方面，路由器、交换机等网络设备的需求增长为以太网物理层芯片提供市场基通信方面，路由器、交换机等网络设备的需求增长为以太网物理层芯片提供市场基础。础。由于路由器等通讯设备同步新一代网络传输技术在升级换代、十四五规划纲要拉动了路由器大量投资以及移动互联网用户呈线性增长趋势，近年来，路由器的市场增长相对平项目项目 名称名称 主要功能主要功能 其他上层 网络层、传输层、会话层、表示层、应用层 网络层、传输层：提供数据传输和交换功能；会话层、表示层和应用层：提供用户与应用程序之间的信息和数据处理功能。第二层 数据链路层(MAC)数据链路层提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标准的数据接口等功能。数据链路层的芯片称之为 MAC 控制器。第一层 物理层(PHY)物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 稳。根据 IDC 数据，2017 年至 2020 年，我国路由器市场规模由 31.9 亿美元增长至 37.7 亿美元，预计到 2024 年市场规模将较 2020 年增长 23.34%，达到 46.5 亿美元。而企业级以太网交换机随着企业信息化建设不断深入，企业园区网的建设要求越来越高，出现了基于园区网基础设施的丰富增值业务需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2020年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 25.1 亿元，预计至 2025 年市场规模将达到 35.5 亿元。图10：中国路由器市场规模 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 2）汽车电子）汽车电子 汽车电子方面，车内通信架构向以太网升级，车载以太网芯片需求量将随之快速提升。车载以太网可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道起到十分重要的作用。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据公司招股说明书，近年来，中国的汽车年产销量均在 2,500万辆以上，车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。图11：车载以太网架构 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）消费电子）消费电子 消费电子的市场规模将保持快速增长，带动互联互通的以太网芯片需求增加。消费电子的市场规模将保持快速增长，带动互联互通的以太网芯片需求增加。以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备等一系列可提供以太网连接的商业产品。随着全球范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用，全球机顶盒出货量逐年稳步上升。根据 GrandViewResearch 发布的数据，全球机顶盒新增出货量从 2017 年的 3.15 亿台增加至 2020 年的 3.31 亿台，保持稳定增长，预计到 2022 年新增出货量将达到3.37 亿台。此外，随着全球的监控设备得到快速发展，围绕着视频监控技术的改革创新，行业对采集的海量图像、视频等数据信息进行实时传输不断提出更高的需求。图12：全球机顶盒市场规模预测 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 2.3 车载以太网有望成为汽车网络车载以太网有望成为汽车网络主流主流 汽车智能化和电动化推动车载以太网技术发展。车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，总线也需要往高带宽方向发展。目前博世、采埃孚等纷纷提出下一代网络架构，特斯拉在 Model3 和 ModelY 中已采用域控制结构。架构的改变和自动驾驶传感器带来的大量数据处理需求，都使得带宽成为下一代汽车网络技术的关键。与传统的车载网络不同，车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，将成为下一代汽车网络的关键技术。裕太微(688515)新股研究 http:/12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：车载以太网优势 分类分类 CANCAN LINLIN MOSTMOST FlexRayFlexRay 车载以太网车载以太网 主要应用场景 发 动 机 控制、车身、ADAS 系统 CAN 总线等网络提供低成本的拓展 控制、音频和视频数据的传输 与安全相关的相对简单应用的网络系统 车辆主干网络、信息娱乐 系 统、ADAS 系统 拓扑结构 线型总线 线型总线 环型拓扑 星型拓扑 交换机式通信方式 成本 较低 低 高 较高 适中 数据传输速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 优势 实时性强、传输距离较远、抗电 线 间 干 扰小；节省线束；传输距 传 输 速 率高；同步性好；带宽有保障 速 率 较 高;实时性高，安全性有保障；双冗余，容错性高；适用于线控系统 速率高；端口 带 宽 独享；成本相低；协议开放，应用成熟；网络形式易于拓展 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。目前，主流的车载以太网的技术标准是基于博通公司的 BroadR-Reach 技术，车载以太网领域里最为重要的 OPEN 联盟的设立目标即是促进该技术作为开放标准得到各车企的广泛采用。截止到 2021 年底，OPEN 联盟的成员已增长到 340 个，包括汽车领域里众多的汽车厂商、供应商、芯片商等，如博通、恩智浦、飞思卡尔、宝马等。中国车企和供应商也在积极关注并逐渐采用 OPEN 联盟的技术，在 OPEN 联盟中已有一汽集团、北汽、长城、泛亚、华晨、恒润、航盛以及中国信通院等十几家中国成员。全世界采用 BroadR-Reach 技术的主流汽车制造商的数量正在增长，截止到 2021 年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网。3 国内以太网物理层芯片龙头国内以太网物理层芯片龙头，持续开拓车载市场，持续开拓车载市场 裕太裕太微是国内极少数大规模销售的以太网物理层芯片供应商。微是国内极少数大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。以太网物理层芯片（PHY）工作于 OSI 网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。具体而言，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。裕太微(688515)新股研究 http:/13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：以太网物理层芯片示意图 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 以太网物理层芯片系以太网网络传输的物理接口收发器，定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与 MAC 进行数据交换。（1）当设备向外部发送数据时：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去；（2）当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。经过技术与人才的不断积累，公司已形成高性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等 10 项应用于以太网物理层芯片的核心技术。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，公司已拥有专利日，公司已拥有专利 27 项，其中发明专利项，其中发明专利 16项，拥有集成电路布项，拥有集成电路布图设计图设计 26 项。项。裕太微已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。裕太微(688515)新股研究 http:/14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：以太网竞争格局 产品类别 支持传输速率 性能 端口数 应用场景 部分终端客户 商规级 10/100/1000Mbps 可适用于 0至 70，满足商业场景应用要求；传输距离大于 130米；单口/多口 适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI路由器等 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 工规级 10/100/1000Mbps 可适用于-40至85，满足工业严苛温度环境应用要求；传输距离大于 130 米；单口/多口 适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等 盛科通信、汇川技术 车规级 100Mbps 符合 AEC-Q100 车规级Grade1 标准；可适用于-40至 125；传输距离大于 300 米；兼容高效能以太网、低功耗运行模式。单口 适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等 德赛西威 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 工规工规/车规占比逐年增加。车规占比逐年增加。工规/车规产品要求更高，盈利能力也更强，商规级产品要求较低。公司 20202022H1 工规/商规/车规产品占比分别为：50.7%/33.5%/0%，56.2%/34.7%/0.4%，63.4%/27.2%/1.0%。盈利能力较高的工规级车规产品占比逐年提升。图14：公司产品收入占比 图15：公司不同产品毛利率 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 以太网物理层芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。2021 年，公司以太网物理层芯片收入为 24,404.76 万元，根据中国汽车技术裕太微(688515)新股研究 http:/15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究中心有限公司的数据统计，以 2021 年全球以太网物理层芯片 120 亿元的市场规模计算，公司市占率较低，仍具有较大成长空间。表4：以太网竞争格局 全球市场全球市场 中国大陆市场中国大陆市场 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 博通 美国 28.0%瑞昱 中国台湾 28.6%美满电子 美国 22.3%博通 美国 23.4%瑞昱 中国台湾 19.0%美满电子 美国 17.7%德州仪器 美国 13.5%德州仪器 美国 10.8%高通 美国 8.2%高通 美国 6.7%微芯 美国 5.8%微芯 美国 5.1%其他-3.2%其他-7.7%资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 产品已进入国内众多头部客户。产品已进入国内众多头部客户。凭借强大的研发设计能力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求，根据公司招股说明书，公司 2.5G PHY 产品已通过下游客户测试。3.1 加码车载以太网，成长空间广阔加码车载以太网，成长空间广阔 汽车中以太网芯片需求量也将快速提升汽车中以太网芯片需求量也将快速提升。近年来，随着 ADAS 和车联网的发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，停车辅助、车道偏离预警、夜视辅助、自适应巡航、碰撞避免、盲点侦测、驾驶员疲劳探测等的使用场景不断丰富，车载数据量激增，传统网络已难以满足汽车数据的传输需求。在此背景下，车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，车内通信架构将逐渐向以太网升级。车载以太网不仅能够支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，而且对链路连接形式有归一性，使整车链接种类降低、成本降低，可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）两大部分构成，目前汽车大部分处理器已包含 MAC 控制，而以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通信介质的作用，其重要性不断凸显。裕太微(688515)新股研究 http:/16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：车载以太网示意图 资料来源：恩智浦官网，浙商证券研究所 以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）侧都需要部署一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交换机上，每个交换机节点也需要配置若干个 PHY 芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。近年来，中国的汽车年产销量均在 2,500 万辆以上，车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。车载以太网芯片是公司重点研发方向之一，不同于传统以太网一般采用 4 对线，车载以太网只有 1 对线，导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证，并通过德国 C&S实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、网联化、智能化、共享化为发展趋势，传统汽车使用的CAN 总线在成本、性能上较难满足现代化汽车的需求，公司车载以太网物理层芯片有望在新能源汽车智能化的趋势下逐步得到大规模应用，特别是在国产新能源车逐步壮大的趋势下，公司可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链快速提升新能源领域的产品收入。3.2 不断不断开拓新产品，开拓新产品，积极积极布局交换芯片布局交换芯片/网卡网卡等领域等领域 在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个产品均已于 2022 年上半年量产流片。其中，公司交换芯片产品支持多业务多场景需求，可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域；网卡芯片可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型 PCIE 标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。裕太微(688515)新股研究 http:/17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路（ASIC）。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性。以太网交换芯片在逻辑层次上遵从 OSI 模型（开放式通信系统互联参考模型），OSI 模型包括物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层。以太网交换芯片主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层，提供面向数据链路层的高性能桥接技术（二层转发）、面向网络层的高性能路由技术（三层路由）、面向传输层及以下的安全策略技术（ACL）以及流量调度、管理等数据处理能力。作为以太网交换机的核心元器件，以太网交换芯片在很大程度上决定了以太网交换机的功能、性能和综合应用处理能力。图17：以太网交换芯片报文交换处理架构 资料来源：盛科通信招股书，浙商证券研究所 以太网交换机和以太网交换芯片广泛应用于整个信息化产业。随着 5G、云计算、物联网及人工智能等技术的发展，网络的边界和能力将得到前所未有的拓展与提升，其蓬勃发展将推动信息化产业进入全互联时代。根据盛科通信招股书，以销售额计，全球以太网交换芯片总体市场规模 2016 年为 318.5 亿元，2020 年达到 368.0 亿元，2016-2020 年年均复合增长率为 3.6%，预计至 2025 年全球以太网交换芯片市场规模将达到 434.0 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 3.4%。以太网交换芯片分为商用和自用，2020 年商用和自用占比均为 50.0%。图18：全球以太网交换芯片市场规模情况（以销售额计）资料来源：盛科通信招股书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司交换芯片业务有望快速增长。公司交换芯片业务有望快速增长。公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层 IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交换的功能。与外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势。此外公司具备良好的客户基础，考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，公司已拓展的物理层芯片客户如有交换需求，则亦将成为购买公司交换芯片产品的潜力客户。3.3 募投募投项目：持续加码项目：持续加码车载车载/网通网通领域领域 随着车载以太网及网通市场的快速发展。公司拟使用本次募集资金在五年投入车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目共95,000.00 万元并补充流动资金 35,000.00 万元。车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。募投达产后，公司在车载以太网领域的布局将更加全面。表5：裕太微 IPO 情况 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）车载以太网芯片开发与产业化项目 29,209.19 29,000.00 网通以太网芯片开发与产业化项目 39,146.02 39,000.00 研发中心建设项目 27,059.74 27,000.00 补充流动资金项目 35,000.00 35,000.00 合计合计 130,414.95130,414.95 130,000.00130,000.00 资料来源：裕太微招股书，浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1 细分业务盈利预测细分业务盈利预测 公司主要盈利项目为以太网物理层芯片系列产品，包含工规级芯片，商规级芯片，车规级芯片及其他。工规级芯片工规级芯片：工规级芯片可适用于-40至 85，满足工业严苛温度环境应用要求，应用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等。2022 年上半年工规级芯片销量 1654.7 万片。23-24 年由于公司产品渗透（2.5G 物理层芯片等）、不断推出高速及上层网络处理等新品，预计销量保持增长，我们预计 20222024 年公司工规级芯片销量分别为 3380/5000/6000 万颗。工规级芯片 2022 年上半年平均价格为 7.3 元/颗。预计从 23 年开始，新品逐步渗透，芯片均价持续提升，但叠加旧产品降价影响，且旧产品占营收基数较大，单价上升呈逐步放慢趋势，我裕太微(688515)新股研究 http:/19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 们预计 20222024 年产品单价分别为 7.3/9.8/10.5 元/颗；未来随着高单价新产品推出，毛利率小幅回升，分别为 42%/42.5%/43%。商规级芯片商规级芯片：商规级芯片可适用于 0至 70，满足商业场景应用要求，应用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等。2022 年受消费电子市场持续低迷影响，商规级百兆产品下游市场开拓放缓，现有客户采购量下降。综上我们预估 20222024 年公司商规级芯片产品销量分别为 4500/5500/6000万颗；商规级芯片 2022 年上半年平均价格为 2.6 元/颗。预计从 2023 年开始，随新品渗透及旧产品降价影响，单价保持上升但呈逐步放慢趋势，我们预计 20222024 年产品单价分别为 2.6/2.9/3.2 元/颗；毛利率端，考虑到芯片换代后价格存在年降，但随着高单价新产品推出，毛利率有望小幅回升，分别为 38.5%/39.5%/40.5%。车规级芯片车规级芯片：车规级芯片可适用于-40至 125，应用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等。2022 年上半年车规级芯片销售 28.37 万片，假设前一年销量前半年与后半年相同，则同比增长 250%左右。考虑到车规芯片处于起步阶段，营收占比小于 1%，随着产品渗透客户扩张，将在未来两年保持持续高速增长，而后续随基数增大，增长速率降低，我们预估 20222024 年公司车规级芯片产品销量分别为 67/300/600 万颗；2022 年上半年车规级芯片均价 6.3 元/颗。预计从 2023 年开始，随新品渗透及旧产品降价影响，单价保持上升但呈逐步放慢趋势，预计公司车规级芯片产品 20222024 年收入为 6.3/7.0/7.3 亿元；毛利率端，由于竞争格局较好，且随着新产品的推出，20222024 年公司毛利率分别为 45%/46%/47%。综上我们预计公司 22 年至 24 年营收分别为 4.08/7.31/9.66 亿元，综合毛利率42.8%/42.6%/43.2%。裕太微(688515)新股研究 http:/20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：细分业务盈利预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）254.09 407.96 730.50 965.80 YOY 60.56y.062.21%毛利率 34.1B.8B.6C.2%工规级芯片（百万元）142.84 246.74 490.00 630.00 销量（万）2811.82 3380.00 5000.00 6000.00 单价（元）5.08 7.30 9.80 10.50 毛利率 36.12B.00B.50C.00%商规级芯片（百万元）88.02 117.00 159.50 192.00 销量（万）5947.00 4500.00 5500.00 6000.00 单价（元）1.48 2.60 2.90 3.20 毛利率 23.728.509.50.50%车规级芯片（百万元）0.98 4.22 21.00 43.80 销量（万）16.28 67.00 300.00 600.00 单价（元）6.03 6.30 7.00 7.30 毛利率 45.48E.00F.00G.00%其他（百万元）22.25 40.00 60.00 100.00 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 裕太微是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业，技术实力领先。公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值。我们选取了翱捷科技，圣邦股份，思瑞浦作为可比公司，可比公司与裕太微皆为国内数模混合/模拟芯片龙头，可比公司 20222024 年对应 PS 为16/12/9 倍。预计公司 22 年至 24 年营收分别为 4.08/7.31/9.66 亿元，对应发行价 18/10/8 倍，建议关注上市后表现。表7：可比公司估值表（截止 2023 年 2 月 3 日）总市值总市值 收入收入（亿元）（亿元）P PS S 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688220 翱捷科技-U 246.46 23.06 30.18 39.94 10.69 8.17 6.17 688536 思瑞浦 360.57 20.29 27.93 37.26 17.78 12.91 9.68 300661 圣邦股份 655.97 32.35 42.40 55.23 20.28 15.47 11.88 平均 16.25 16.25 12.18 12.18 9.24 9.24 688515 裕太微（发行价）73.60 4.1 7.3 9.7 18.04 10.07 7.62 资料来源：wind 一致预期（除裕太微以外），浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示（一）（一）技术持续创新能力不足的风险技术持续创新能力不足的风险 未来，如果公司不能准确把握市场发展趋势，在以太网物理层芯片技术应用领域中始终保持持续的创新能力、贴紧下游应用的发展方向，则大量的研发投入将严重拖累公司的经营业绩（二）（二）产品开发风险产品开发风险 公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司2.5GPHY 芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。若公司在研产品市场开拓失败或者量产失败，将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。（三）（三）关键技术人才流失风险关键技术人才流失风险 公司产品主要由公司首席技术官史清先生牵头，负责芯片整体规格制订和顶层的架构设计，并统筹协调其他核心技术人员、各研发子部门开展芯片设计工作。随着集成电路设计行业的持续发展，对集成电路关键技术人才的竞争将不断加剧，未来，如果公司核心技术人员离职，可能对公司产品研发进度、公司研发能力产生不利影响。（四四）核心技术泄密风险核心技术泄密风险 公司核心技术涵盖产品的整个工艺流程，对公司控制生产成本、改善产品性能和质量以及保持公司在行业中的市场竞争力至关重要。公司报告期内对外销售的产品主要集中在单口、多口的百兆、千兆以太网物理层芯片，如果因个别人员保管不善、工作疏漏、外界窃取等原因导致核心技术失密，由于产品结构尚不丰富，可能导致公司百兆、千兆以太网物理层芯片竞争力减弱，进而对公司的业务发展和经营业绩产生不利影响。裕太微(688515)新股研究 http:/22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表(百万元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E(百万元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 493 1162 3156 3279 营业收入营业收入 254 408 730 966 现金 56 49 1310 1309 营业成本 167 233 420 549 交易性金融资产 199 85 103 129 营业税金及附加 0 3 7 5 应收账项 59 130 142 247 营业费用 7 17 26 29 其它应收款 1 66 76 87 管理费用 21 35 51 58 预付账款 59 456 956 838 研发费用 66 118 197 256 存货 115 375 567 666 财务费用 1 8(2)(17)其他 4 2 2 2 资产减值损失 0(4)(3)(6)非流动资产非流动资产 60 72 97 125 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 1 2 2 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 7 4 4 5 固定资产 10 13 17 21 营业利润营业利润(0)2 41 99 无形资产 30 38 50 65 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 1 2 2 2 利润总额利润总额(0)2 41 99 其他 18 19 28 38 所得税 0 0 0 0 资产总计资产总计 553 1234 3253 3404 净利润净利润(0)2 41 99 流动负债流动负债 263 949 1106 1156 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 228 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润(0)2 41 99 应付款项 22 55 96 109 EBITDA 5 10 40 84 预收账款 40 291 594 542 EPS（最新摊薄）(0.01)0.03 0.69 1.65 其他 201 376 416 505 非流动负债非流动负债 12 6 6 8 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他 12 6 6 8 成长能力成长能力 负债合负债合计计 276 955 1112 1165 营业收入 1861.93.56y.062.21%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 98.91V1.8955.369.55%归属母公司股东权277 279 2141 2240 归属母公司净利润-1981.709.64%负债和股东权益负债和股东权益 553 1234 3253 3404 获利能力获利能力 毛利率 34.10B.79B.56C.20%现金流量表 净利率-0.18%0.49%5.66.26%(百万元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE-0.28%0.71%3.42%4.52%经营活动现金流经营活动现金流(0)(327)(298)29 ROIC-0.45%1.38%1.73%3.54%净利润(0)2 41 99 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7 2 3 4 资产负债率 49.85w.374.194.21%财务费用 1 8(2)(17)净负债比率 1.21#.97%0.13%0.17%投资损失(2)(1)(2)(2)流动比率 1.87 1.22 2.85 2.84 营运资金变动 80(65)(136)58 速动比率 1.44 0.83 2.34 2.26 其它(85)(273)(203)(114)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(223)102(35)(47)总资产周转率 0.71 0.46 0.33 0.29 资本支出(7)(4)(5)(5)应收账款周转率 10.16 4.77 5.96 5.73 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 13.29 6.07 5.56 5.35 其他(216)106(30)(42)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 216 217 1594 18 每股收益-0.01 0.03 0.69 1.65 短期借款 0 228(228)0 每股经营现金 0.00-5.44-4.97 0.48 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.62 4.65 35.68 37.33 其他 216(10)1822 18 现金净增加额现金净增加额(7)(7)1261(1)资料来源：浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/
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邮储银行-公司研究报告-中国领先的大型零售银行-230206（38页）.pdf
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月0606日日买入买入邮储银行（邮储银行（601658.SH601658.SH）中国领先的大型零售银行中国领先的大型零售银行核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告银行银行国有大型银行国有大型银行证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-60875165021-S0980518070002S0980519010001证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦021-S0980520030002基础数据投资评级买入(维持)合理估值5.40-6.40 元收盘价4.68 元总市值/流通市值432357/145691 百万元52 周最高价/最低价6.09/3.84 元近 3 个月日均成交额517.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告邮储银行（601658.SH）-业绩增长平稳，中收表现亮眼 2022-10-27邮储银行（601658.SH）-储蓄代理费率调整：降低综合费率，优化存款结构 2022-09-30邮储银行（601658.SH）-资产稳步扩张，存款增长较好 2022-08-23邮储银行（601658.SH）-“线上 线下”，普惠千万家 2022-07-04邮储银行（601658.SH）2022 年一季报点评-中收大幅增长，拨备依然充实 2022-05-01邮储银行是中国领先的大型零售银行邮储银行是中国领先的大型零售银行。邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来，设立于 2007 年，目前是国有六大行之一。背靠邮政集团的庞大网络，邮储银行通过近 4 万个网点深入县域，客户数占全国人口的 45%，拥有广大的零售客群。公司长期坚持零售银行战略，近年来进一步以 AUM 为纲升级财富管理业务，深挖客群价值。公司现任代董事长、行长刘建军长期任职招行，拥有丰富的零售银行管理经验。在稳定的零售战略、庞大的零售客群基础和优秀的管理下，邮储银行零售优势有望进一步突出。邮储银行背靠邮政集团邮储银行背靠邮政集团，网点深入布局广袤城乡网点深入布局广袤城乡，客户群体庞大客户群体庞大。邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务，拓展了银行的业务覆盖范围。依托广泛的代理网点，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%，中部和西部地区网点合计占比高达 55%，位于大行首位。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的 45%。未来随着乡村振兴战略的进一步落地，居民收入持续提升，下沉市场各类金融需求有望被激发，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。邮储银充分发挥专业优势，做强零售贷款，并将个人小额、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。邮储银行通过客户分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，大财富管理收入占营收比重由 2020 年的 3.2%提升至 2022H 的 10.9%，财富管理体系建设成效显著。资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放。邮储银行不良资产历史包袱轻，资产质量指标持续领跑国有大行，2022Q3 末不良贷款率为0.83%，比上市国有大行平均不良率低 55bps，期末拨备覆盖率高达 405%，位列国有行首位。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，资产结构优化，为业绩增长提供空间。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024 年归母净利润 870/989/1114 亿元，同比增长14.3%/13.6%/12.7%，EPS 为0.88/1.01/1.15元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价5.4-6.4 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)286,202318,762341,886370,245402,700( /-%)3.4.4%7.3%8.3%8.8%净利润(百万元)64,19976,17087,03298,893111,429( /-%)5.4.6.3.6.7%摊薄每股收益(元)0.670.770.881.011.15总资产收益率0.59%0.63%0.66%0.69%0.71%净资产收益率12.3.8.2.6.0%市盈率(PE)7.06.15.34.64.1股息率4.5%5.3%6.0%6.9%7.7%市净率(PB)0.790.680.620.570.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.6 6历史沿革：百年历史，十年转型.6股东背景：邮政集团为控股股东.6人才建设：强调“人才强行”战略.8独特优势：依托独特优势：依托“自营自营 代理代理”模式，触达庞大客户群体模式，触达庞大客户群体.1010“自营 代理”模式优势鲜明.10模式效能仍有提升空间.13网点转型有望进一步提升渠道优势.15增长亮点：增长亮点：强化差异化零售银行战略，强化差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度持续提升客群价值贡献度.1717加强顶层设计，推动零售战略有效落地.17发挥专业优势，做强零售贷款.18积极推进财富管理体系建设.24财财务分析务分析：盈利空间有待释放，资产质量：盈利空间有待释放，资产质量优势优势延续延续.2828资产端：贷款占比提升，资产结构优化.28负债端：存款优势突出，资金来源稳定.28净息差:下行压力有望缓解.30资产质量：基础优异，各指标持续领先同业.31盈利预测盈利预测.3232假设前提.32未来三年业绩预测简表.32盈利预测的敏感性分析.33估值与投资建议估值与投资建议.3333绝对估值.33相对估值.34投资建议.35风险提示风险提示.3535财务预测与估值财务预测与估值.3636WWiZuZlZuX8VuMyQaQdN8OtRrRsQmPiNqQpNiNmMsMaQmNpOxNqQpONZsQoP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：邮储银行历史沿革.6图2：邮储银行对集团营收贡献度高且稳定.7图3：近年来邮储银行对集团净利润贡献稳定在 110%以上.7图4：邮储银行与集团高度协同.7图5：战略投资者的引入为邮储银行的全方位发展赋能.8图6：邮储银行 31-40 岁年龄员工占比持续提升.9图7：2021 年末，邮储银行员工队伍较可比大行呈现年轻化特色.9图8：邮储银行本科及以上学历员工持续提升.10图9：2021 年末，邮储银行本科及以上员工占比较高.10图10：2018 年至 2021 年，邮储银行薪酬增速高于大行均值.10图11：2019 年至 2021 年，邮储银行科技人员占比持续提升.10图12：邮储银行代理网点占比稳定在 80%.11图13：邮储银行网点数量居于六大行首位（1H22 末）.11图14：邮储银行县域网点占比高达 70%.11图15：邮储银行代理网点县域地区占比远高于自营网点.11图16：中国城镇化率水平较低.12图17：中国中西部地区人口占比高达 53%.12图18：邮储银行个人客户群体庞大（2021 年末）.12图19：邮储银行个人存款近 5 年 CAGR 位于大行前列.12图20：乡村振兴战略支持政策频出.13图21：农村居民人均可支配收入增速较高，与城镇差距逐步缩小.13图22：共同富裕背景下，贫困地区农村居民人均可支配收入持续提升.13图23：考虑代理费后邮储银行付息负债成本率较高.14图24：考虑管理费用后，邮储银行综合负债成本率较高.14图25：管理费用剔除代理费后，邮储银行成本收入比仍高于五大行均值，但差距收窄.14图26：2021 年末，邮储银行客均零售 AUM 低于可比银行.15图27：2021 年末，邮储银行零售 AUM 中存款占比高于同业，AUM 结构有待优化.15图28：邮储银行推进网点向“营销服务中心”和“客户体验中心”转型.16图29：2022 年 6 月末邮储银行网均存款增速居大行首位.16图30：邮储银行网均手续费及佣金净收入增速提升显著.16图31：邮储银行打造“场景 ”的开放银行模式，线上线下网络融合发展，渠道优势突显.17图32：邮储银行通过优化管理架构和加强内部协同推动零售银行战略落地.18图33：邮储银行零售贷款占比高于可比大行（3Q22 末）.19图34：邮储银行零售贷款占比呈上升趋势.19图35：邮储银行零售贷款中按揭贷款占比低于可比大行（1H22 末）.19图36：邮储银行个人小额贷款占比呈现上升趋势.19图37：2018 年以来邮储银行零售贷款增速高于大行平均.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：自 2021 年以来，邮储银行零售贷款中个人小额贷款贡献最高增速.19图39：2017 年至 2022H，邮储银行零售贷款收益率高于五大行.20图40：2017 年至 2022H，邮储银行个人小额贷款保持高增.21图41：2019 年来，极速贷产品余额占个小额贷款比重逐步提升.21图42：邮储银行个人小额不良贷款率呈下降趋势.21图43：邮储银行个人小额贷款不良生成率低于个人消费贷和信用卡.21图44：邮储银行普惠小微贷款余额及增速.22图45：商业银行普惠小微贷款余额及增速.22图46：邮储银行涉农贷款余额及增速.22图47：金融机构涉农贷款余额及增速.22图48：邮储银行信用村预授信模式.23图49：邮储银行信息化技术.23图50：商业银行普惠小微贷款.23图51：邮储银行普惠小微贷款.24图52：商业银行普惠小微贷款.24图53：邮储银行信用卡增速高于可比同业.24图54：邮储银行信用卡不良率抬升.24图55：邮储银行个人客户分层.25图56：邮储银行高净值客户门槛较低（1H22 末）.25图57：邮储银行高净值客群持续扩充.25图58：近年来邮储银行财富客户增速较快.25图59：理财经理队伍持续扩充.26图60：理财经理人均产能提升.26图61：邮储银行代销基金规模及增速.26图62：邮储银行代销资产管理计划（含信托计划）规模及增速.26图63：邮储银行存款外金融资产占比呈提升趋势.27图64：邮储银行存款外金融资产 AUM 增速高于工商银行.27图65：邮储银行理财及代理手续费收入增速领先.27图66：邮储银行理财及代理手续费收入占比呈提升趋势.27图67：邮储银行大财富管理收入增速.27图68：邮储银行大财富管理收入占营收比重.27图69：邮储银行加大信贷类资产和金融投资，整体结构优化.28图70：邮储银行信贷类资产占比与五大行均值差距缩窄.28图71：邮储银行目前的信贷结构.28图72：邮储银行 2013-2022H 信贷结构变化.28图73：2013 年以来，邮储银行存款占负债比重高达 90%以上.29图74：邮储银行存款占比远高于可比银行.29图75：邮储银行个人定期存款占比远高于可比银行（1H22 末）.29图76：邮储银行个人定期存款占比持续提升.29图77：2016 年以来，邮储银行代理网点存款日均余额比重高于 60%.30图78：邮储银行代理网点存款成本相对稳定.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：邮储银行净息差下行幅度较大，调整后低于可比银行.30图80：邮储银行存贷比持续提升.30图81：邮储银行不良贷款率自上市起始终保持在 1%以下.31图82：邮储银行自上市起关注率低于大行均值.31图83：2022 年上半年，邮储银行不良生成率为 0.77%.31图84：邮储银行拨备计提充足.31图85：邮储银行逾期贷款率处于低位.32图86：邮储银行逾期 90 天以上贷款与不良贷款余额的偏离度较高，不良认定标准严格.32图87：上市银行估值情况.34表1：邮储银行股权结构（2022Q3）.7表2：邮储银行现任管理层履历.9表3：邮储银行中西部地区网点占比位于大行首位（1H22 末）.12表4：未来三年业绩预测简表（单位：百万元).33表5：归母净利润增速对净息差的敏感性分析.33表6：一、二阶段假设（百万元）.33表7：折现率假设.34表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况历史沿革：百年历史沿革：百年历史，十年转型历史，十年转型自自 19191919 年邮政储金业务年邮政储金业务开办以来开办以来，中国邮政储蓄至今已有百年历史。，中国邮政储蓄至今已有百年历史。邮政储金局成立之初即提出“人嫌细微，我宁繁琐；不争大利，但求稳妥”的经营方针。1930 年邮政储金汇业总局成立，一时有“大众银行”之誉。1950 年邮政储蓄改为代理业务，代银行收储个人存款和非经营性质的群众团体存款。2007 年 3 月，中国邮政储蓄银行有限责任公司正式成立，差异化定位为零售大行，服务“三农”、城乡居民和中小企业。自自 20122012 年开始年开始，邮储银行迈向转型发展之路邮储银行迈向转型发展之路。邮储银行分别于 2012 年 1 月、2015年 12 月、2016 年 9 月和 2019 年 12 月完成股份制改革、引入境内外战略投资者、H 股和 A 股上市的跨越式改革目标。2019 年初，银保监会将邮储银行调整至“国有大型商业银行”，位列六大国有行之一。图1：邮储银行历史沿革资料来源：公司财报，公司官网，国信证券经济研究所整理股东背景：股东背景：邮政集团为控股股东邮政集团为控股股东邮政集团控股邮政集团控股。邮储银行成立时即由邮政集团全资出资设立，并进行了多次增资。当前邮政集团为邮储银行第一大股东兼为控股股东，截至 2022 年 3 季度末，邮政集团持股比例达 67%。邮储银行为邮政集团主要盈利来源。邮储银行为邮政集团主要盈利来源。在邮政集团母公司和众多子公司中，邮储银行对集团贡献度最高，近 4 年邮储银行营收贡献稳定在 45%左右，净利润贡献稳定在 110%以上，2021 年净利润贡献度较 2019 年小幅下降 6 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：邮储银行对集团营收贡献度高且稳定图3：近年来邮储银行对集团净利润贡献稳定在 110%以上资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理邮储银行与邮政集团业务高度协同。邮储银行与邮政集团业务高度协同。邮政集团以邮政、快递物流、金融、电子商务等为主业，实行多元化经营，具有资金流、物流、信息流、商流“四位一体”的先天优势。邮储银行借助邮政集团丰富的线上及线下资源服务客户，为拓展零售金融保驾护航；与此同时，邮政集团旗下的保险、证券、物流、电商等业务与银行业务一同增强了内部聚合力的同时，也产生了新效益，为客户提供综合金融服务解决方案，开创了金融生态圈服务新模式。引入战略投资者，有效引入战略投资者，有效推动邮储银行转型发展推动邮储银行转型发展。2015 年 12 月，邮储银行以“引资金、引机制、引资源、引技术、引智力”为目标，成功引入十家战略投资者，表1：邮储银行股权结构（2022Q3）股东名称持股比例（%）股东性质中国邮政集团有限公司67.38大型综合性国有独资企业香港中央结算（代理人）有限公司21.48境外法人中国人寿保险股份有限公司2.36大型国有险企中国电信集团有限公司1.21大型国有通信企业香港中央结算有限公司0.92境外法人新智达成长一号基金0.16其他上海国际港务（集团）股份有限公司0.12大型国有港口企业大家人寿保险股份有限公司万能产品0.11其他前海人寿保险股份有限公司自有资金0.11全国性金融保险机构社保基金 1104 组合0.10其他资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理和预测图4：邮储银行与集团高度协同资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8包括瑞银集团、摩根大通、星展银行、加拿大养老基金投资公司、FMPL、国际金融公司 6 家国际知名金融机构；中国人寿、中国电信两家大型国有企业；蚂蚁集团、腾讯两家互联网企业。并于 2018 年与摩根大通、星展银行、FMPL、腾讯等签署深化战略合作协议。引战后，邮储银行在战略投资者的协助下，有利于推进零售业务的转型升级和在互联网金融和普惠金融领域的战略布局，朝着稳健经营、风控良好的百年银行目标迈进。图5：战略投资者的引入为邮储银行的全方位发展赋能资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理人才建设人才建设：强调强调“人才强行人才强行”战略战略邮储银行管理层战略视野卓越邮储银行管理层战略视野卓越、行业经验丰富行业经验丰富。行长刘建军曾于招商银行任职 20年，先后担任 10 年招行零售银行部总经理、首任私人银行部总经理、6 年主管零售的副行长，是招行零售金融转型的具体实施者之一，未来也将持续助力也邮储银行深耕庞大的零售资产、加速零售业务的转型。首席风险官兼邮惠万家董事长梁世栋和首席信息官牛新庄分别曾于蚂蚁集团和民生银行任职，均为国内相关领域的专家。邮储银行专业且经验丰富的管理团队为零售银行战略实施的连贯性及业务发展的持续性提供了有效的保障。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9邮储银行员工队伍年轻化、素质优良邮储银行员工队伍年轻化、素质优良。截至 2021 年末，邮储银行 40 岁以下员工占比达到 68%，高于其他可比大行；员工本科及以上学历占比 81%，仅次于交行和招行，较 2017 年末提升 15 个百分点；科技人才队伍建设方面，邮储银行科技人员数量和占比持续提升，2019 年至 2021 年科技人员占比由 1.53%提升至 2.76%。邮储银行年轻、高素质的员工队伍充分体现作为最年轻的大行的特点，有助于邮储银行加快创新步伐、释放转型红利。邮储银行员工队伍激励充分，潜力十足邮储银行员工队伍激励充分，潜力十足。薪酬方面，邮储银行不断完善具有市场竞争力的激励体系，2021 年末薪酬增速达到 15.3%，近三年薪酬增速高于五大行均值和招商银行。邮储银行优化选人用人机制，“人员能进能出，职务能上能下，薪酬能高能低”，充分激发组织活力。图6：邮储银行 31-40 岁年龄员工占比持续提升图7：2021 年末，邮储银行员工队伍较可比大行呈现年轻化特色资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理表2：邮储银行现任管理层履历名称名称职务职务履历履历刘建军代董事长及行长2021 年 8 月起任邮储银行执行董事及行长；曾任建设银行山东省分行滩坊分行副行长、济南分行副行长、德州分行行长，招商银行济南分行副行长，招商银行总行零售银行部总经理（2004年起）、零售综合管理部总经理、总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、副行长、董事会秘书等职务梁世栋首席风险官、中邮邮惠万家银行有限责任公司董事长2020 年 1 月起任邮储银行风险管理部总经理，2020 年 2 月起任邮储银行首席风险官，2021 年 12 月起任中邮邮惠万家银行有限责任公司董事长；曾任中国建设银行风险管理部副处长、处长，中国人民银行金融稳定局副局长，中国银行间市场交易商协会党委委员等；曾兼任巴塞尔委员会（BCBS）政策制定委员会委员，金融稳定理事会（FSB）指导委员会委员，中华全国青年联合会第十二届委员会委员牛新庄首席信息官2020 年 4 月起任邮储银行金融科技创新部总经理，2020 年 7 月起任邮储银行首席信息官。曾任中国民生银行总行科技开发部总经理助理、副总经理、总经理，信息科技部总经理，民生科技有限公司执行董事、总经理等职务。目前兼任国务院第二届“互联网 ”行动专家咨询委员会委员、工业和信息化部人工智能专家、中央企业网络安全与信息化服务共享联盟首批专家，浙江大学等多家高校客座教授资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10独特优势：依托独特优势：依托“自营自营 代理代理”模式，触达庞模式，触达庞大客户群体大客户群体“自营自营 代理代理”模式优势鲜明模式优势鲜明邮银协同稳定可持续邮银协同稳定可持续。经国务院同意并经中国银监会核准，邮储银行自 2007 年成立起确立了“自营 代理”的运营模式，委托邮政企业在代理网点提供吸收本外币储蓄存款服务、结算类金融服务、代理类金融服务及其他服务。该模式具备如下特点：（1）独特性：邮储银行是中国唯一一家采取“自营 代理”模式的银行，银行和邮政集团双方的行为均受到委托代理协议的约束；（2）可持续性：邮政集团均须遵循无限期的“自营 代理”运营模式，邮储银行与邮政集团无权终止邮银代理关系；（3）独立自主性：邮储银行和邮政集团在人员、财务管理、信息技术上完全独立，资产占有按市场化价格进行结算；在业务管理上，邮储银行发挥主导作用。在该运营模式下，邮储银行与邮政集团建立了稳定、透明、公平、互惠的业务委托代理关系，充分发挥集团资源优势，深化邮银在客户、渠道和产品等方面多维度、多层次的业务协同。图8：邮储银行本科及以上学历员工持续提升图9：2021 年末，邮储银行本科及以上员工占比较高资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图10：2018 年至 2021 年，邮储银行薪酬增速高于大行均值图11：2019 年至 2021 年，邮储银行科技人员占比持续提升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11四四万网点总量居同业首位万网点总量居同业首位，代理网点贡献八成代理网点贡献八成。依托独特的“自营 代理”运营模式，截至 2022 年 6 月末，邮储银行拥有接近 39,589 个营业网点，其中，自 2016年以来，代理网点稳定贡献近八成网点数量。凭借代理网点的优势，邮储银行网点数量在大型商业银行居于首位，有利于在更短的时间拓展现有业务的覆盖范围。图12：邮储银行代理网点占比稳定在 80%图13：邮储银行网点数量居于六大行首位（1H22 末）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理网点筑牢县域和中西部市场，贡献差异化竞争优势网点筑牢县域和中西部市场，贡献差异化竞争优势。由于占比更高的代理网点分布更为下沉，邮储银行县域网点占比多年稳定在 70%，深入布局广袤城乡。从区域布局来看，邮储银行深耕中西部地区，中部和西部地区网点合计占比高达 55%，位于大行首位。由于当前中国城镇化率水平较低，截至 2021 年仅为 65%左右，与日本、美国等国家仍有较大差距；另外，2020 年末中西部地区人口占比 53%，占据全国近一半人口。因此，牢筑县域和中西部市场的差异化定位也为邮储带来极为庞大的客户群体以及丰富的资金来源。2021 年末，邮储银行个人客户数高达6.37 亿户，覆盖超过中国人口总量的 45%，远高于交行和建行，与工行和农行数量接近；2016 年至 2021 年，个人存款 5 年 CAGR 达 10.1%，在六大行中位于第二位（仅次于交行的 10.2%）。图14：邮储银行县域网点占比高达 70%图15：邮储银行代理网点县域地区占比远高于自营网点资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：2021 年年报开始未披露城市和县域网点数据资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2020年末，其他年份未披露该数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表3：邮储银行中西部地区网点占比位于大行首位（1H22 末）邮储银行农业银行建设银行工商银行交通银行长江三角洲地区12$%珠江三角洲地区9%环渤海地区14%东北地区10%中部地区29#$!%西部地区260!%资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理注：地区划分未包括总部和境外地区；中国银行区域划分方式不同，因此未涵盖。图16：中国城镇化率水平较低图17：中国中西部地区人口占比高达 53%资料来源：世界银行，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图18：邮储银行个人客户群体庞大（2021 年末）图19：邮储银行个人存款近 5 年 CAGR 位于大行前列资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理深度把握下沉市场崛起潜力深度把握下沉市场崛起潜力，未来将未来将持续持续受益于乡村振兴战略受益于乡村振兴战略。乡村振兴战略于党的十九大报告首次提出，报告指明三农问题是关系国计民生的根本性问题。近年来，一系列政策文件出台，从战略规划、法律层面、具体行动方案等层面推动乡村振兴战略的贯彻落实。随着乡村振兴、共同富裕战略的实施，我国农村居民人均可支配收入与城镇居民人均可支配收入差距逐步缩小，两者比值由 2014 年的36%提升至 2021 年的 40%；贫困地区农村居民人均可持续收入近年来持续上升，2014 年至 2020 年 CAGR 达 12.5%。2022 年 5 月，乡村建设行动实施方案指出，确保到 2025 年乡村建设取得实质性进展。邮储银行深度下沉的网点以及服务“三农”、城乡居民和中小企业的定位未来也将持续受益于乡村振兴战略的进一步落地，随着更多居民步入富裕群体，下沉市场各类金融需求有望被激发，带来巨大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13的个人消费、融资、投资市场，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。图20：乡村振兴战略支持政策频出资料来源：国务院，财政部，银保监会，乡村振兴局，国信证券经济研究所整理图21：农村居民人均可支配收入增速较高，与城镇差距逐步缩小图22：共同富裕背景下，贫困地区农村居民人均可支配收入持续提升资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理模式效能仍有提升空间模式效能仍有提升空间邮储银行向邮政企业支付代理手续费。邮储银行向邮政企业支付代理手续费。根据委托代理协议，代理手续费包括储蓄代理费、代理结算类业务支出、代理销售支出及与中间业务相关的其他佣金支出等。具体看，（1）代理吸收人民币存款业务：邮储银行按照“固定费率、分档计费”计算并支付给邮政集团储蓄代理费；（2）代理办理中间业务：取得的收入先由邮储银行确认，再按照“谁办理、谁受益”的原则，向邮政企业支付手续费及佣金。考虑代理费后负债成本较高。考虑代理费后负债成本较高。由于储蓄代理费用计入邮储银行的“业务及管理费用”科目当中，并不直接反映在利息支出。因此将代理费用还原后，不考虑吸储时付出的房屋设备、员工等费用，2021 年邮储银行付息负债成本率由还原前的1.65%提至为 2.46%，远高于五大行均值的 1.79%；考虑揽储相关的管理费用后，2021 年邮储银行综合负债成本率为 3.35%，仍高于五大行均值 76bps，且较 2020年上升 10bps,这与自营网点员工费用增加、银行增加科技支出等有关。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图23：考虑代理费后邮储银行付息负债成本率较高图24：考虑管理费用后，邮储银行综合负债成本率较高资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：综合付息负债成本率=（管理费用 利息支出）/付息负债平均余额图25：管理费用剔除代理费后，邮储银行成本收入比仍高于五大行均值，但差距收窄资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理客户价值仍有挖掘空间客户价值仍有挖掘空间。从客均指标来看，2021 年末，邮储银行客均零售 AUM 为1.97 万元，低于招商银行（6.33 万元）、工商银行（2.84 万元）、平安银行（2.69万元）、交通银行（2.30 万元）和建设银行（2.07 万元）；客均个人存款为 1.58万元，六大行中仅低于中国银行（2.47 万元）和工商银行（1.78 万元）。从零售AUM 结构来看，邮储银行客户金融资产中存款仍占绝对主导地位，2021 年末存款占比达到 80%，而存款外如理财、基金等金融资产占比仅为 20%，远低于招商银行的 79%和平安银行的 76%，AUM 结构仍有改善空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15网点转型有望进一步提升渠道网点转型有望进一步提升渠道优势优势线下网点仍具有重要价值。线下网点仍具有重要价值。随着电子渠道的兴起，银行与客户互动的方式朝着多样化发展，但线下网点仍是连接银行和客户的最重要桥梁，通过网点提供相对复杂的金融服务，与客户面对面建立信任，并提供专业咨询服务及个性化解决方案。在下沉市场居民财富增长带来的机遇下，持续提升网点价值、充分发挥网点财富管理的优势至关重要。网点转型升级成效显著网点转型升级成效显著。自 2019 年开始，邮储银行以“智能化”、“轻型化”和“综合化”为转型方向，提升线上线下一体化的全渠道服务能力，加快推进网点向“营销服务中心”和“客户体验中心”转型。通过网点功能综合化、营销资源统筹化、业绩评价科学化为客户提供一揽子金融服务，提高网点效能、激发网点活力，将线下网点打造成为客户创造价值平台。2022 年 6 月末，邮储银行以 11%的网均存款同比增速位居六大行首位；2021 年和 2022 年上半年，邮储银行网均手续费及佣金净收入同比增速提升显著，分别达到 34%和 57%，远高于五大行增速。线上线下两张网融合发展将进一步突显渠道网络优势线上线下两张网融合发展将进一步突显渠道网络优势。邮储银行致力于打造“场景 ”的开放银行模式，线下近 4 万个网点和线上渠道交织互补，形成线上线下互联共通、融合并进的金融服务体系。通过客户线上服务体验的提升、网点转型的全面推广、以及场景建设和商圈拓展的加强，邮储银行实现渠道全面整合与场景化获客活客，进一步激发下沉市场的客户潜力，渠道网络优势将进一步凸显。图26：2021 年末，邮储银行客均零售 AUM 低于可比银行图27：2021 年末，邮储银行零售 AUM 中存款占比高于同业，AUM结构有待优化资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：中国银行和农业银行未披露零售 AUM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图28：邮储银行推进网点向“营销服务中心”和“客户体验中心”转型资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图29：2022 年 6 月末邮储银行网均存款增速居大行首位图30：邮储银行网均手续费及佣金净收入增速提升显著资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17增长亮点增长亮点：强化差异化零售银行战略强化差异化零售银行战略，持续提持续提升客群价值贡献度升客群价值贡献度加强顶层设计，推动零售战略有效落地加强顶层设计，推动零售战略有效落地优化管理架构优化管理架构，强化部门协同强化部门协同，提升零售业务运营效能提升零售业务运营效能。邮储银行自成立以来始终坚守零售银行战略，致力于建设成为“客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行”。为推动战略有效落地，公司在管理架构上设置统管零售板块资产、负债和线上渠道部门领导，并明确个人金融部牵头个人金融板块、网络金融部打造线上平台，以为客户提供便捷服务。在部门协同上，公司从管理端、网点端和系统支撑方面，通过设置绩效考核联动指标、强化交叉销售、建立综合绩效系统等方式加强零售板块内部多部门协同，有助于加速向数据驱动、渠道协同、批零联动、运营高效的新零售银行转型。图31：邮储银行打造“场景 ”的开放银行模式，线上线下网络融合发展，渠道优势突显资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图32：邮储银行通过优化管理架构和加强内部协同推动零售银行战略落地资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理构建构建“三位一体三位一体”发展模式发展模式，推进零售业务高质量发展推进零售业务高质量发展。构建“用户引流、客户深耕、价值挖掘”三位一体发展模式，通过构建泛生活服务生态圈、线上线下融合，引发用户金融需求，实现用户引流；凭借公司品牌优势、网络优势、集团协同优势等构筑零售金融护城河，实现客户深耕；最后深挖零售客户高端需求，在信贷产品升级、投资品类丰富、财富管理加强等方面挖掘客户价值。“三位一体”发展模式以客户为中心，围绕场景搭建、渠道协同、客户价值提升等方面形成有机生态圈，为持续推进零售业务高质量发展助力。发挥专业优势，做强零售贷款发挥专业优势，做强零售贷款零售贷款主导零售贷款主导，按揭贷款占比较低按揭贷款占比较低。从贷款结构来看，截至 2022 年 3 季度末，邮储银行零售贷款占比为 56%，高于可比大行和招商银行（53%），略低于平安银行（61%）,且自 2017 年开始，该占比呈现提升趋势，零售特色鲜明。从零售贷款内部结构来看，截至 2022 年 6 月末，邮储银行按揭贷款占比为 56%，显著低于五大行平均（75%），但高于招商银行（45%）和平安银行（35%），且自 2019 年开始，该占比呈现下降趋势，由 2019 年的 62%下降至 2022 年 6 月末的 56%。零售贷款优势强劲零售贷款优势强劲。从增速来看，2018 年以来邮储银行零售贷款增速均高于大行均值，其中信用卡、个人消费贷款和个人小额贷款轮番贡献零售贷款最高增速，2021 年和 2022 年上半年个人小额贷款同比增速均达到 23%。从收益率来看，2017年至 2022 年上半年，邮储银行零售贷款收益率高于五大行，其中，2022 年上半年收益率为 5.34%，高于五大行均值的 4.86%，略低于招商银行的 5.54%和平安银行的 7.54%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图33：邮储银行零售贷款占比高于可比大行（3Q22 末）图34：邮储银行零售贷款占比呈上升趋势资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：中国银行 3Q22未披露该数据资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图35：邮储银行零售贷款中按揭贷款占比低于可比大行（1H22 末）图36：邮储银行个人小额贷款占比呈现上升趋势资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图37：2018 年以来邮储银行零售贷款增速高于大行平均图38：自 2021 年以来，邮储银行零售贷款中个人小额贷款贡献最高增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20（1 1）发力个人小额贷款，引领普惠金融发展）发力个人小额贷款，引领普惠金融发展近年来近年来个人小额贷款保持高增个人小额贷款保持高增。2019 年之前，个人小额贷款主要面向农户、涉农商户等，2019 年起个人商务贷款（面向城乡地区从事生产经营的小微企业主、个体工商户及其他符合条件的农村及城镇生产经营者）也被纳入个人小额贷款。邮储银行持续加大对个体工商户、小微企业主、普通农户等小微群体金融支持力度，小额贷款实现较快增长。2017 年至 2022 年上半年，个人小微贷款余额由 4,574亿元增长至 10,785 亿元，且同比增速呈提升趋势，2022 年上半年同比增速达到22.6%。数字化转型助推个人小额贷款递进式发展。数字化转型助推个人小额贷款递进式发展。邮储银行以科技赋能小额贷款发展模式转型升级，推动实现场景获客、数字授信、线上营销、移动作业及智能贷后，打造数据赋能线上驱动新模式。公司自 2017 年以来研发推广全流程线上贷款，推出“极速贷”等特色全线上贷款产品，并持续优化产品功能，推进极速贷特色白名单模式，扩大线上产品客户服务覆盖面。2019 年至 2022 年上半年，“极速贷”产品余额由 287 亿元增长至 4,177 亿元，占个人小额贷款比重由 5%提升至 47%；截至 2021 年末，小额贷款线上放款占比近 95%，数字化转型成效显著。完善智能风控建设，个人小额贷款风险防控良好。完善智能风控建设，个人小额贷款风险防控良好。凭借贷前自动化审批决策应用的推进、贷后智能化风险预警模型的不断丰富、重点产品风控策略的完善以及数字化风控体系的建立，邮储银行个人小额不良贷款率呈下降趋势，2018 年至 2022年上半年不良贷款率由 3.01%下降至 1.70%，且 2021 年和 2022 年上半年，个人小额贷款不良生成率分别为 1.55%和 1.74%，低于个人消费贷和信用卡。图39：2017 年至 2022H，邮储银行零售贷款收益率高于五大行资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21（2 2）领军）领军“三农三农”金融金融，做强普惠小微贷款做强普惠小微贷款涉农贷款和普惠小微是邮储银行特色化经营涉农贷款和普惠小微是邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量可持续发展的重要力量。受益于国家发展普惠金融、全面推进乡村振兴、加快建设农业强国的政策红利，金融机构普惠小微和涉农贷款余额保持高增，2020 年以来，商业银行普惠小微贷款余额增速保持 20%以上，金融机构涉农贷款增速于 2022 年 3 月末开始超过总贷款增速。邮储银行普惠基因深厚，始终践行服务“三农”、城乡居民和中小企业的初心，深入贯彻落实乡村振兴战略，不断健全专业化为农服务体系和线上线下有机融合的服务模式，打造服务乡村振兴数字生态银行。2018 年至 2021 年，邮储银行普惠型小微贷款余额 3 年 CAGR 为 20%，高于同期总贷款 CAGR 的 15%；2016 年至 2021年末邮储银行涉农贷款余额 5 年 CAGR 为 12%，2022 年 6 月末涉农贷款余额达到1.61 万亿元，占总贷款比例达到 25%，居于大行首位（农业银行未披露除外），成为邮储银行特色化经营和可持续发展的重要力量。图40：2017 年至 2022H，邮储银行个人小额贷款保持高增图41：2019 年来，极速贷产品余额占个小额贷款比重逐步提升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图42：邮储银行个人小额不良贷款率呈下降趋势图43：邮储银行个人小额贷款不良生成率低于个人消费贷和信用卡资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图44：邮储银行普惠小微贷款余额及增速图45：商业银行普惠小微贷款余额及增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理以以“信用村信用村”建设为抓手建设为抓手，提升三农金融服务覆盖面提升三农金融服务覆盖面。邮储银行全面开展信用村、信用户评定，持续推进信用村普遍授信；通过与政府、数据公司等第三方的合作，建立高质量的农业、农村大数据和精准的主动授信机制，进一步推广高质量的三农金融服务；配备专职客户经理团队进行精细的网格化管理，努力接近“村村有人管，户户有信用”的状态。截至 2022 年 6 月末，公司建成信用村 30.4 万个，评定信用户 486.2 万户，以“信用村”为抓手的农村信用体系建设成效显著。图46：邮储银行涉农贷款余额及增速图47：金融机构涉农贷款余额及增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图48：邮储银行信用村预授信模式资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理构建构建“5D5D”体系，深入推进小微金融数字化转型。体系，深入推进小微金融数字化转型。邮储银行重视金融科技在普惠金融中的应用，近年来持续增加信息科技投入，构建包括数字化营销体系、数字化产品体系、数字化风控体系、数字化运营模式、数字化服务方式在内的“5D(Digital)”体系。渠道上，推出“邮储经营”手机银行 APP，为小微企业提供“金融 场景”一站式服务；产品上，推出“小微易贷”线上贷款产品，2022年 6 月末，线上化小微贷款产品余额为 9,775 亿元，2019 年至 2021 年 3 年 CAGR达到 51.5%；风控上，依托大数据技术，构建贷前客户精准精准营销模型以及风险量化评估模型，支撑客户精准识别及自动化决策审批；运营上，落地小微企业数字化信贷工厂模式；服务上，向小微企业提供全流程线上化、自助式贷款支用服务。科技赋能有助于邮储银行解决普惠金融在运营成本高、风险成本高、管理难度高上的难题，建立起能贷、会贷、敢贷、愿贷的长效机制。普惠小微企业深度下沉普惠小微企业深度下沉，贷款定价较高贷款定价较高。2022 年 6 月末，邮储银行普惠型小微企业户均贷款为 60.8 万元，仅高于平安银行，低于招商银行和五大行；与此同时，2022 年上半年邮储银行普惠小微新发放贷款平均利率为 4.92%，高于对公贷款收益率近 100 个 bp，普惠小微新发放贷款平均利率及较对公贷款溢价均高于五大行，显示出邮储银行客群下沉上及差异化定价上的优势，有利于改善净息差。图49：邮储银行信息化技术图50：商业银行普惠小微贷款资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24（3 3）信用卡体制机制改革成效显著）信用卡体制机制改革成效显著邮储银行于 2021 年 5 月注册成立信用卡中心专营机构，并全面深化信用卡业务体制机制改革，以交叉销售为核心，深化场景建设和精细化管理，持续提升获客规模，并加强专营机构内部管理、决策机制、人才队伍等方面建设。2018 年至 2022年上半年，邮储银行信用卡贷款增速保持在 15%以上，且近三年增速高于五大行平均、招商银行和平安银行，改革成效显著。但 2021 年和 2022 年上半年，信用卡不良率有所抬升，发展质量有待进一步加强。积极推进财富管理体系建设积极推进财富管理体系建设打造客户分层差异化服务体系，财富客户实现高增长。打造客户分层差异化服务体系，财富客户实现高增长。邮储银行强化客户分层经营，针对大众客户（综合资产 0-10 万元客户）和 VIP 客户（综合资产 10-50 万元客户）通过系统赋能提升精准服务能力，并面向财富客户（综合资产 50 万元以上客户）推出理财经理紧密服务模式，为客户建立专属产品体系、提供个性化资产配置。邮储银行设置了较同业更低的高净值客户门槛，通过资产提升、新客转介、合格投资者认证活动积极促进客户层级向上迁移。2018 年至 2022 年上半年，财富客户占比由 0.35%提升至 0.63%；2022 年上半年，财富客户新增资产规模占本行全部个人客户新增资产的比重超 40%，成为拉动全行客户 AUM 增长的强力引擎。图51：邮储银行普惠小微贷款图52：商业银行普惠小微贷款资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图53：邮储银行信用卡增速高于可比同业图54：邮储银行信用卡不良率抬升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25加强专业人才队伍建设。加强专业人才队伍建设。一方面，邮储银行持续扩充理财队伍，2019 年至 2021年理财经理人数由 3.5 万人增长至 4.4 万人，年均复合增长率达 11%；另一方面，邮储银行搭建分岗位阶梯式培训体系，系统化锻造队伍复杂型产品销售能力，并启动“强中台提产能”计划，配备财富顾问增强财富管理中台支撑能力，以最大化提升一线专业能力和产能。2021 年，理财经理人均存款外 AUM 增速和人均财富管理收入增速分别达到 8.9%和 54.4%，人才队伍人均产能得到有效提升。图55：邮储银行个人客户分层图56：邮储银行高净值客户门槛较低（1H22 末）资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 注：客户占比数据截至 2022 年 6 月末资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：以上达标门槛除邮储银行为财富客户门槛外，其余为私人银行图57：邮储银行高净值客群持续扩充图58：近年来邮储银行财富客户增速较快资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26搭建多元化财富管理产品体系。搭建多元化财富管理产品体系。邮储银行持续丰富财富管理产品货架，为客户资产配置提供多元工具。积极布局非货币基金，打造“安享固收 ”“优享权益”品牌，并持续从全市场引进新策略资管信托产品，为中高端客户打造丰富优质的私募产品线，务实高净值客户服务能力。2019 年至 2021 年，邮储银行代销非货币基金规模由 379 亿元增长至 1,688 亿元，年均复合增长率达 111%；代销资产管理计划（含信托计划）规模由 270 亿元增长至 880 亿元，年均复合增长率达 81%，通过提供多元化、多策略的产品以及专业的资产配置服务，助力客户资产增值。零售零售 AUMAUM 结构优化，财富管理收入增长亮眼。结构优化，财富管理收入增长亮眼。通过客户的分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，邮储银行客户经营取得实效，零售 AUM中存款外金融资产贡献度呈提升趋势，由 2019 年的 18.8%增长至 2022 年上半年的 20.3%，且 2019 年到 2022 年上半年存款外金融资产同比增速高于工商银行，但较招商银行和平安银行相比仍有提升空间。从收入角度来看，2021 年来，理财及代理业务手续费及佣金收入增速领先，对营收贡献度提升，推动大财富管理收入高增。2020 至 2022 年上半年，邮储银行大财富管理收入增速高于五大行均值、招商银行和平安银行，且占营收比重由 3.2%提升至 10.9%，2022 年上半年占比反超五大行均值，财富管理体系建设及中收增长战略成效显著。图59：理财经理队伍持续扩充图60：理财经理人均产能提升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图61：邮储银行代销基金规模及增速图62：邮储银行代销资产管理计划（含信托计划）规模及增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图63：邮储银行存款外金融资产占比呈提升趋势图64：邮储银行存款外金融资产 AUM 增速高于工商银行资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图65：邮储银行理财及代理手续费收入增速领先图66：邮储银行理财及代理手续费收入占比呈提升趋势资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图67：邮储银行大财富管理收入增速图68：邮储银行大财富管理收入占营收比重资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：大财富管理收入为扣除银行卡手续费、结算与清算手续费及其他业务手续费（如有）后的手续费及佣金收入，后同资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28财财务分析务分析：盈利空间有待释放盈利空间有待释放，资产质量资产质量优势优势延续延续资产端：贷款占比提升，资产结构优化资产端：贷款占比提升，资产结构优化邮储银行贷款业务起步晚，2008 年开始办理信用卡和个人消费贷款业务，2009年开始办理公司贷款业务，因此公司成立初期信贷类资产占比明显较同业偏低。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，贷款及垫款占比由 2013 年末的 26%提升至 2022 年 3 季度末的 51%，与五大行均值差距逐步缩窄，且邮储银行信贷投放以低风险的基建与金融企业、个人按揭等贷款为主，尤其是个人按揭贷款占比提升较快。同时，邮储银行加大了政策性金融债券等金融资产投资力度，并逐步压降同业资产，金融投资占总资产的比例由 2013 年的 15%提升至 2022 年 3 季度末的 35%。图69：邮储银行加大信贷类资产和金融投资，整体结构优化图70：邮储银行信贷类资产占比与五大行均值差距缩窄资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理图71：邮储银行目前的信贷结构图72：邮储银行 2013-2022H 信贷结构变化资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理负债端：负债端：存款优势突出存款优势突出，资金来源稳定，资金来源稳定邮储银行存款占负债比重极高邮储银行存款占负债比重极高。2013 年以来，邮储银行存款占负债比重均高达 90%以上，占比相对稳定。截至 2022 年 3 季度末，邮储银行存款占负债比重达到 97%，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29远高于五大行均值（76%）、招商银行（81%）和平安银行（68%）。邮储银行个人定期存款占比高邮储银行个人定期存款占比高，比重持续提升比重持续提升。2022 年 6 月末，邮储银行个人存款占比为 88%，高于五大行平均（48%）、招商银行（37%）和平安银行（27%）；个人定期存款占比 64%，占比远高于可比银行，比重为建设银行的两倍（31%），招商银行的五倍（13%），这主要与县域及农村客群储蓄习惯有关。2013 年至 2022年 6 月末，邮储银行个人定期存款占比由 53%提升至 64%，比重稳定提升。代理网点贡献超六成存款代理网点贡献超六成存款，资金来源和揽储成本相对稳定资金来源和揽储成本相对稳定。2016 年以来，代理网点存款日均余额占全部网点存款平均余额比重均高达 60%，且代理网点贡献度逐步提升，由 2016 年的 63%提升至 2021 年的 68%，为邮储银行贡献稳定资金来源。从负债获取成本来看，2016 年以来，邮储银行代理网点存款成本率在 2.80%-3.05%区间，该成本较国有行通过发行同业存单的方式从同业市场获取资金更加稳定。图73：2013 年以来，邮储银行存款占负债比重高达 90%以上图74：邮储银行存款占比远高于可比银行资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理图75：邮储银行个人定期存款占比远高于可比银行（1H22 末）图76：邮储银行个人定期存款占比持续提升资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图77：2016 年以来，邮储银行代理网点存款日均余额比重高于60%图78：邮储银行代理网点存款成本相对稳定资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，Wind、国信证券经济研究所整理 注：代理网点存款成本率=（储蓄代理费 其他管理费 代理网点利息支出）/代理网点日均存款余额净息差净息差:下行压力有望缓解下行压力有望缓解邮储银行邮储银行净息差净息差下行幅度较大下行幅度较大，调整后调整后低于可比银行低于可比银行。2020 年以来银行业进入新一轮贷款利率下行、净息差收窄的周期，邮储银行净息差由2020年2.42%下降15bp至 2022 年 6 月末的 2.27%，下降幅度高于五大行均值。将储蓄代理费计入负债成本后，2022 年 6 月末，经调整后的净息差由调整前的 2.27%收窄至 1.43%，调整后净息差低于五大行均值。存贷比提升有望对冲邮储银行净息差下行。存贷比提升有望对冲邮储银行净息差下行。随着部分房贷重定价，银行净息差预计仍将小幅收窄。在此环境下，邮储银行存贷比提升的优势有利于稳固净息差。但对于邮储银行而言，由于近年来持续提高存贷比（即贷款增速高于总资产及总负债增速、贷款占比不断提升），信贷资产收益率高于金融投资资产，因此结构调整的红利有助于稳定净息差。2022 年 9 月末，邮储银行的存贷比已经由 2016年的 41%提升至 58%，但仍明显低于五大行均值（84%）。未来随着存贷比提升，有望对冲市场贷款利率下行的负面影响。图79：邮储银行净息差下行幅度较大，调整后低于可比银行图80：邮储银行存贷比持续提升资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理 注：调整后净息差=（生息资产利息收入-付息负债利息支出-储蓄代理费）/生息资产平均余额资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31资产质量：基础优异，各指标持续领先同业资产质量：基础优异，各指标持续领先同业邮储银行成立时间晚邮储银行成立时间晚，不良资产历史包袱轻不良资产历史包袱轻。邮储银行成立于 2007 年，对公贷款始于 2009 年，2014 年后才开始加大信贷投放力度，避开 90 年代末 20 世纪初中国银行业不良资产问题较为严重的时期，上市以来便轻装上阵。邮储银行资产质量指标领跑国有大行邮储银行资产质量指标领跑国有大行。2016 年至今，不良率及关注率始终低于五大行均值。不良贷款率自上市起始终保持在 1%以下，2022 年 3 季度末仅为 0.83%，低于上市国有大行平均不良率 55bp。关注率 2021 年末低至 0.47%，6 月末上行 4BP至 0.51%；2022 年上半年不良生成率 0.77%，六大行中仅高于工商银行的 0.72%；截至 2022 年 6 月末，邮储银行逾期贷款率 0.9%，普遍低于可比银行；不良贷款认定上，逾期 90 天以上贷款与不良贷款余额的偏离度为 73.1%，认定标准严格。在资产质量良好前提下，2022 年 3 季度末，邮储银行拨备覆盖率达 404.5%，在国有行中居于首位。图81：邮储银行不良贷款率自上市起始终保持在 1%以下图82：邮储银行自上市起关注率低于大行均值资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理图83：2022 年上半年，邮储银行不良生成率为 0.77%图84：邮储银行拨备计提充足资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图85：邮储银行逾期贷款率处于低位图86：邮储银行逾期 90 天以上贷款与不良贷款余额的偏离度较高，不良认定标准严格资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动，而公司未来资产增速大致持平于行业，假设 2022-2024 年总资产同比增长 10.0%/9.0%/8.0%；（2）净息差：在前期 LPR 下降后重定价以及信贷需求疲弱的影响下，目前银行整体净息差仍有下降压力。我们假设公司 2022-2024 年加回 FVPL 投资收益后的广义净息差为 2.27/2.22/2.22%，小幅下行。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在后文中对净息差做了敏感性分析；（3）资产质量：考虑到随着疫情政策优化以及宏观经济有望迎来一定程度的复苏，我们假设公司 2022-2024 年信用成本降逐步下降至 0.71/0.61/0.54%；（4）其他：假设未来分红率保持稳定，不考虑可能存在的外源融资因素。未来三年未来三年业绩业绩预测预测简表简表按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年归属母公司净利润 870/989/1114 亿元，利润年增速分别为 14.3%/13.6%/12.7%。每股收益分别为 0.88/1.01/1.15 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33表4：未来三年业绩预测简表（单位：百万元)2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入营业收入318762341886370245402700其中：利息净收入其中：利息净收入269382281286301166326700手续费净收入手续费净收入22007297093713742707其他非息收入其他非息收入27373308913194233292营业支出营业支出237357248817264491283541其中：资产减值损失其中：资产减值损失46658442844299342627利润总额利润总额8145493069105753119158归属于母公司净利润归属于母公司净利润761708703298893111429EPSEPS（元）（元）0.770.881.011.15资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：表5：归母净利润增速对净息差的敏感性分析2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E净息差（净息差（ 5bps 5bps）18.6.3.7.4%基准情形基准情形18.6.3.6.7%净息差（净息差（-5bps-5bps）18.6.3.5%9.8%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：2022 年不确定性较低，因此未做敏感性假设。估值与投资建议估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值绝对估值我们使用三阶段 DDM 模型进行估值，相关假设如下：表6：一、二阶段假设（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E净资产净资产795549854862922834999842 1082291 1156455 1233584 1313799 1397222 1483982 1574213 1668053 1765647 1867144摊薄摊薄 ROEROE9.6.2.7.1.7.4.2%9.9%9.7%9.5%9.3%9.1%9.0%8.8%归母净利润归母净利润761708703298893111429115886120521125342130356135570140993146632152498158598164941同比同比18.6.3.6.7%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%分红率分红率30000%股利股利2285626115296743343646358482125014152147542325640258658610046344465982资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表7：折现率假设无风险收益率3.0%第二阶段增长率4%风险溢价率7.0%第二阶段分红率40%1.20永续增长率3%COE11%永续分红率50%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理根据以上主要假设条件，采用三阶段 DDM 估值方法，得出公司价值区间为 5.8-6.9元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）折现率折现率变化变化10.0.5.0.5.0%永续永续增长增长率变率变化化2.0%6.76.36.05.65.32.5%6.96.56.15.85.43.0%7.26.76.35.95.63.5%7.56.96.56.15.74.0%7.87.26.76.25.9资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值相对估值我们将公司与全部上市银行放在一起横向比较，同时考虑到公司优异的资产质量以及当前银行业整体面临较高的资产质量压力，给予其估值水平 0.1x 的溢价，按照 PB(MRQ)以及 2021 年 ROE，公司静态 ROE 对应 0.7-0.8 倍 PB(MRQ)，对应价值为 5.1-5.9 元。图87：上市银行估值情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：按 2023 年 2 月 2 日收盘价计算。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35投资建议投资建议综合考虑估值测算，绝对估值在 5.8-6.9 元，相对估值在 5.1-5.9 元，取平均值，我们认为公司合理股价在 5.4-6.4 元，相较当前股价 4.68 元（2023 年 2 月 3 日收盘价）有大约 15%-37%溢价空间，维持“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。政策风险政策风险公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。财务风险财务风险公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。市场风险市场风险银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36财务预测与估值财务预测与估值每股指标（元）每股指标（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（十亿元）利润表（十亿元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS0.710.770.881.011.15营业收入286319342370403BVPS6.256.897.528.269.08其中：利息净收入253269281301327DPS0.220.250.280.320.36手续费净收入1622303743其他非息收入1627313233资产负债表（十亿元资产负债表（十亿元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业支出218237249264284总资产11,35312,58813,84715,09316,300其中：业务及管理费166188202218238其中：贷款5,5126,2377,0487,8948,762资产减值损失5047444343非信贷资产5,8416,3516,7997,1997,538其他支出23333总负债10,68011,79212,99214,170598营业利润688193106119其中：存款10,35811,35412,48913,61414,703其中：拨备前利润118128137149162非存款负债322438502556598营业外净收入00000所有者权益6737968559231,000利润总额688193106119其中：总股本8792929292减：所得税45667普通股东净资产544636695763839净利润64778799112归母净利润64768799111总资产同比11.1.9.0%9.0%8.0%其中：普通股东净利润62718294106贷款同比14.6.1.0.0.0%分红总额1923263033存款同比11.2%9.6.0%9.0%8.0%贷存比53UVX%营业收入同比3.4.4%7.3%8.3%8.8%非存款负债/负债3%4%4%4%4%其中：利息净收入同比3.4%7.6%4.4%7.1%8.5%权益乘数16.915.816.216.416.3手续费净收入同比12.83.45.0%.0.0%归母净利润同比5.4.6.3.6.7%资产质量指标资产质量指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良贷款率0.88%0.82%0.82%0.82%0.82%业绩增长归因业绩增长归因2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率1.05%0.85%0.71%0.61%0.54%生息资产规模8.7.7.5%8.5%8.5%拨备覆盖率408A9865733%净息差（广义）-5.3%-3.1%-6.1%-1.4%0.0%手续费净收入0.5%1.5%2.2%1.6%0.7%资本与盈利指标资本与盈利指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入-0.5%2.3%0.6%-0.4%-0.4%ROA0.59%0.63%0.66%0.69%0.71%业务及管理费-3.1%-3.0%0.0%-0.0%0.0%ROE12.3.8.2.6.0%资产减值损失7.9.4%6.9%5.2%3.8%核心一级资本充足率9.60%9.92%9.85%9.92.10%其他因素-2.9%-1.1%0.1%0.2%0.1%一级资本充足率11.86.39.32.39.57%归母净利润同比5.4.6.3.6.7%资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032
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星昊医药-北交所新股简报：药物制剂“小巨人”打造CMC、CMO一站式平台-230202（20页）.pdf
请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 f 药物制剂“小巨人”，药物制剂“小巨人”，打造打造CMC/CMO一站式平台一站式平台 北交所新股简报北交所新股简报 评级：无评级：无 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email：联系人：曹森元联系人：曹森元 Email：公司持有该股票比例 Table_Profit 基本状况基本状况 发行后总股本(万股)12257.72 流通股本(万股)7989 发行底价(元)12.30 市值(亿元)15.08 流通市值(亿元)9.83 投资要点投资要点 药物药物制剂“小巨人”制剂“小巨人”，盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升。公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，主要从事药物制剂的研发、生产和销售，主营业务为药物销售和CMC/CMO 服务，其中药物销售是公司营业收入和毛利的主要来源，近年来一直维持高占比，2021 年其营收占比为 92.97%，毛利占比为 99.46%。公司总体毛利率和净利率都呈现稳步上升的趋势，盈利能力稳步提升，2021 公司整体毛利率达到 74.05%，净利率为 12.04%，营业收入和净利润分别为 5.82 亿元和 0.70 亿元。2018-2021 年公司总营收 CAGR 为14.37%、公司归母净利 CAGR 为12.30%。国家产业政策推动国家产业政策推动医药行业医药行业长期发展长期发展，多项制度影响深远，多项制度影响深远。化学药品制剂制造业属于我国战略新兴行业，制剂制造水平的提升是医药行业技术进步的重要一步。近年来，我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了医药行业及其相关产业领域持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。公司所在的行业具有一定的特殊性，一方面，一致性评价、带量采购和药品上市许可持有人等制度对该行业会产生较为深远的影响；另一方面，一系列的政策扶持为医药行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。公司下游主要涉及药品销售三大终端，分别是公公司下游主要涉及药品销售三大终端，分别是公立医院终端、零售药店终端和公立基立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端。从整体药品销售额来看层医疗终端。从整体药品销售额来看，药品终端市场规模整体稳步扩大，2020 年受疫情影响出现负增长，之后随着疫情好转、居民医药消费升级、人口老龄化和慢性病患病率上升等因素，我国整体医药需求又重新恢复增长，2021 年实现销售额 1.77 万亿元，同比增长 8.0%，2022H1 实现销售额 0.87 万亿元，同比增长 1.7%。从三大终端从三大终端分布来看分布来看，目前医院市场是我国药品使用的主要市场，但其市场份额呈现下降趋势，而药店终端市场份额持续上升，主要系集采政策实施的影响，许多药企在集采降价的压力下转而开拓院外市场，使得其他终端获得发展机会。2015 年医院终端和药店终端的占比分别为 68.8%和 22.5%，2021 年分别是 63.5%和 26.9%。技术创新技术创新 产业化平台凸显核心竞争力产业化平台凸显核心竞争力。1）二十余年研发积累，形成三大核心技术：二十余年研发积累，形成三大核心技术：公司深耕医药制造二十余年，始终坚持自主创新，掌握了药物制剂领域的多项核心技术，形成了缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术等三大核心技术，并建立了有效衔接药物研发和快速产业化适用性集成技术平台。目前公司已获得 32 项专利，其中核心技术形成的专利共有 17 项，具备较强的研发水平和技术优势。2）拥有完善拥有完善药物制剂产业化药物制剂产业化体系体系：公司凭借其由药物研发到产业化的高效衔接体系和完善的药物制剂产业化体系铸就产业化平台优势。公司在北京、广东、长春三地拥有 4 个产业化基地，可提供多剂型、多规格、多批量的“一站式”制剂产业化服务，逐渐建立起了完善的药物制剂质量管理、研发、生产体系优势。公司估值：公司估值：本次公司发行底价为本次公司发行底价为 12.30 元元/股，对应前四个季度的净利得到的股，对应前四个季度的净利得到的 PE-TTM倍数为倍数为 17.65，低于可比公司均值。，低于可比公司均值。公司将受益于国家产业政策支持，即一系列的政策扶持为医药制造行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升，顺应了行业趋势，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。风险提示：风险提示：带量采购和一致性评价相关风险、国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险、募投项目产能消化风险、相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 一、一、药物制剂药物制剂“小巨人小巨人”，盈利能力稳步提升，盈利能力稳步提升.-4-1.1 公司沿革.-4-1.2 产品体系多元化，主营结构稳定.-5-1.3 盈利能力稳定提升，指标高于可比公司.-7-1.4 期间费用率保持稳定，研发投入逐年增长.-8-1.5 偿债能力保持稳定，流动风险较低.-9-二、医药行业前景广阔，需求、政策推动发展二、医药行业前景广阔，需求、政策推动发展.-10-2.1 行业规模稳定增长，创新能力不断增强.-10-2.2 国家产业政策支持，多项制度影响深远.-11-2.3 下游需求稳步增长，市场空间广阔.-14-三、技术创新三、技术创新 产业化平台凸显核心竞争力产业化平台凸显核心竞争力.-15-3.1 二十余年研发积累，形成三大核心技术.-15-3.2 拥有完善药物制剂产业化体系.-16-3.3 IPO 募资扩大产能，提高生产效率.-17-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-18-五、风险提示：五、风险提示：.-18-YUjYrUlZsVcZuMyQ7NaO7NtRmMnPmPeRmMoMfQnNsMbRrQnNMYtPuMwMmQxO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.-4-图表 2:发行人股权结构.-4-图表 3:公司主营产品.-5-图表 4:公司主要服务.-6-图表 5:2019-2022H1 公司按产品主营业务收入占比.-7-图表 6:2019-2022H1 公司按产品主营业务毛利占比.-7-图表 7:公司近年营运表现.-7-图表 8:公司近年盈利表现.-7-图表 9:2019-2022H1 与可比公司应收账款周转率对比.-8-图表 10:2019-2022H1 与可比公司存货周转率对比.-8-图表 11:公司近年销售、管理、财务费用率.-9-图表 12:公司近年研发费用及研发费用率.-9-图表 13:公司近年资产负债率和有息负债率.-9-图表 14:公司近年流动比率和速动比率.-9-图表 15:2016-2030 年全球医药市场规模（十亿美元）.-10-图表 16:2016-2030 年中国医药市场规模（十亿人民币）.-10-图表 17:2019-2021 年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量.-11-图表 18:2014-2026 年中国医药行业 CMO 市场规模.-11-图表 19:2014-2020 年中国 CMO 占全球市场份额变化.-11-图表 20:国家产业政策支持.-12-图表 21:公司 5 种主要药品的一致性评价开展情况.-13-图表 22:公司 5 种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况.-13-图表 23:2014-2021 年全国三大终端六大市场药品销售额及增长（亿元）.-15-图表 24:2015-2022H1 年全国三大终端六大市场药品销售额分布.-15-图表 25:公司拥有核心技术及专利情况.-15-图表 26:公司研发产业化平台情况.-16-图表 27:星昊医药募集资金的主要用途.-17-图表 28:可比公司对比.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、一、药物制剂药物制剂“小巨人”“小巨人”，盈利能力，盈利能力稳步提升稳步提升 1.1 公司沿革公司沿革 专注药物制剂技术研发及产业化工作专注药物制剂技术研发及产业化工作，股权结构稳定。，股权结构稳定。公司是一家专注于药物制剂研发和生产的高新技术企业，是衔接医药行业研发创新和产业化的重要链条，主要在特色药物制剂产业化、制剂技术研发、制剂评价方法建立、原辅料质量评价、特色制剂设计等领域开展研究。公司成立于 2000 年，并在 2007 年整体变更为股份有限公司，2013 年挂牌新三板。公司在 2014 年、2017 年和 2020 年三次通过高新技术企业认定，并在 2020 年被评为国家级专精特新“小巨人”。公司前十大股东合计持股 76.26%，其中康瑞华泰直接持股 46.41%，为公司第一大股东，殷岚、于继忠夫妇通过康瑞华泰间接持股 46.41%。系公司实际控制人。图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2000 年 有限公司设立 2007 年 整体变更为股份公司 2013 年 公司挂牌上市新三板，所属层级为创新层 2014 年 公司通过高新技术企业认定，连续三年可享受相关优惠政策 2017 年 被评为“北京市企业技术中心”2017 年 再次通过高新技术企业认定，连续三年可享受相关优惠政策 2020 年 再次通过高新技术企业认定，连续三年可享受相关优惠政策 2020 年 荣获国家级专精特新“小巨人”2022 年 公司产品中的甲钴胺片和醋酸奥曲肽注射剂分别被纳入第三批和第七批国家集中采购项目 资料来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 图表图表 2:发行人股权结构发行人股权结构 资料来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-新股新股研究报告研究报告 1.2 产品体系多元化，主营结构稳定产品体系多元化，主营结构稳定 公司是公司是研发驱动型的高技术医药企业，专注于药物制剂的研发研发驱动型的高技术医药企业，专注于药物制剂的研发，以自以自主研发的核心技术为基础，构建主研发的核心技术为基础，构建 GMP 条件下的产业化技术平台，通过条件下的产业化技术平台，通过产业化技术平台开展药品制造以及产业化技术平台开展药品制造以及 CMC 和和 CMO 的一体化服务的一体化服务。经过二十余年的发展，公司形成了以缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术为代表的药物制剂技术体系。公司主营产品可以分为固体制剂、注射剂两大类，其中固体制剂主要包括复方消化酶胶囊和甲钴胺片等，注射剂主要包括吡拉西坦注射剂、胞磷胆碱钠注射液和醋酸奥曲肽注射剂。公司提供的服务主要为 CMC 和 CMO 业务，其中CMC 业务主要是指客户取得药品注册批件前的委托研究，CMO 业务主要是指指接受药品上市许可持有人的委托，为其已取得药品注册批件的品种提供药品制剂商业化生产服务。截至目前，公司已储备 93 个CMC/CMO 项目，其中 18 个 CMO 项目，75 个 CMC 项目。图表图表 3:公司公司主营产品主营产品 药物药物类别类别 通用通用名称名称 商标商标名称名称 包装盒图例包装盒图例 主要适应症主要适应症 产品优势产品优势 竞品企业竞品企业 固体制剂 复方消化酶胶囊 星昊美彤 用于食欲缺乏、消化不良，包括腹部不适、嗳气、早饱、餐后腹胀、恶心、排气过多、脂肪便，也可用于胆囊炎和胆结石以及胆囊切除患者的消化不良 该产品配方独特，酶种齐全，含有七种酶一种酸，促消化作用更全面，含熊去氧胆酸，护肝利胆。可以分段崩解，定位释放，安全补充人体所需的消化酶，快速解决人体的消化不良症状，并促进食物营养吸收。可拆分服用，可以根据患者病情的需要弹性使用，更为安全方便。常州千红生化制药股份有限公司常州千红生化制药股份有限公司：主要从事药品的研发生产和销售，拥有片剂、硬胶囊剂、冻干粉及冻干粉针剂、小容量注射剂及原料药在内的多个品规。韩国韩林制药株式会社韩国韩林制药株式会社：主要从事 IMD 和眼科产品，产品出口至 20 多个国家。甲钴胺片 星佳定 周围神经病 上市较早，市场成熟，产品质量稳定，安全可靠，在医生和患者中知名度较高，政策上国家鼓励患者到基层医疗机构就诊，有利于公司甲钴胺片产品的销售。江西青峰药业有限公司江西青峰药业有限公司：主要经营范围是原料药生产、中药提取、制剂生产，主要生产抗感染、抗乙肝、抗肿瘤、中枢神经系统等药物。亚宝药业集团股份有限公司亚宝药业集团股份有限公司：主要产品有中西药制剂、贴敷剂、原料药和药用包装材料等共计 300 多个品种。注射剂 吡拉西坦注射剂 星新忆 用于急、慢性脑血管病、脑外伤、各种中毒性脑病等多种原因所致的记忆减退及轻、中度脑功能障碍，也可用于儿童智能发育迟缓 公司的吡拉西坦规格剂量小，可根据患者的病情，灵活的调整用药剂量，精准用药，能减少大剂量药物所致的副作用，安全用药，在临床应用广泛。公司的吡拉西坦品种采用国内先进的液氮冻干技术，更节能环保，产品质量更加稳定，产品效果显著，副作用少，安全性较高，作用范围广。国药集团国瑞药业有限公司国药集团国瑞药业有限公司：主要产品为心脑血管药、抗感染药、肿瘤疾病药、呼吸系统用药四大治疗领域药品制剂及其配套原料药。河南利欣制药股份有限公司河南利欣制药股份有限公司：拥有大容量注射剂（玻璃瓶、塑瓶、软袋）、小容量注射剂、片剂、胶囊剂、原料合成等品规。黑龙江福和制药集团股份有限公司黑龙江福和制药集团股份有限公司：主要生产呼吸系统、皮肤科用药、心血管类、消化代谢类等领域的药品。多多药业有限公司多多药业有限公司：主要生产小容量注射剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、散剂、片剂、溶液剂、原料药及二类精神药品。胞磷胆碱钠注射液 星可忆 用于急性颅脑外伤及脑手术后的意识障碍 其采用先进的生产技术，在生产过程中充入惰性气体，保护产品有效成分，使产品的质量更加稳定。胞磷胆碱临床上是一种神经保护剂，具有修复脑损伤、抗缺氧、改善记忆、增加智力、改善视功能等作用。安全有效，副作用少，在临床应用广泛。东北东北 制药制药集团沈阳第一制药有限公司集团沈阳第一制药有限公司：主要经营范围为化学合成、生物发酵和制剂产品，主要生产维生素类、抗生素类、心脑血管类、抗病毒类、消化系统类等各种原料药、医药中间体和制剂等产品。陕西顿斯制药有限公司陕西顿斯制药有限公司：主要从事临床一线治疗用药的生产，产品治疗领域涵盖头孢类抗感染药物、抗病毒药物，心脑血管类、维生素类、急抢救类等多重领域。安徽联谊药业股份有限公司安徽联谊药业股份有限公司：主要经营范围为药品研发、生产和销售，拥有小容量注射剂、片剂、胶囊剂等剂型。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-新股新股研究报告研究报告 醋酸奥曲肽注射剂 星安忆 用于肝硬化所致食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗，预防胰腺术后并发症，缓解与胃肠内分泌肿瘤有关的症状和体征，以及适用于肢端肥大症、放射治疗尚未生效的间歇期患者/辽宁诺维诺制药股份有限公司辽宁诺维诺制药股份有限公司：主导产品有泮托拉唑钠、醋酸奥曲肽、炎琥宁、更昔洛韦、泮托拉唑钠肠溶片、注射用泮托拉唑钠、注射用醋酸奥曲肽等 22 个品种。武汉人福药业有限责任公司武汉人福药业有限责任公司：主要经营范围为中枢神经用药及生化用药的研发、生产及销售。长春金赛药业有限责任公司长春金赛药业有限责任公司：主要从事生物制药领域，是国内规模最大的基因工程制药企业和亚洲最大的重组人生长激素生产企业。海南中和药业股份有限公司海南中和药业股份有限公司：主要从事多肽类、核苷类药物研发、生产、销售，拥有多肽、化学原料药生产车间及小容量注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多条制剂生产线。成都圣诺生物制药有限公司成都圣诺生物制药有限公司：拥有 50 多个国内外已上市多肽规模化生产关键技术，主要生产多肽、氨基酸类药物。资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 4:公司公司主要服务主要服务 所处阶段所处阶段 服务项目服务项目 主要服务内容主要服务内容 药物发现（CMC）制剂成药性研究 处方前研究，候选药物的理化性质等。药物开发（CMC）处方工艺研究 采用风险评估和科学知识来研究鉴定能影响制剂产品性能的可能的原辅料理化属性，进行处方筛选和原辅料相容性试验，根据剂型和有效成分的特点，确定工艺参数，设计和进行试验确认关键处方变量，获得小试处方工艺。检测方法开发 根据药物性质、产品特点、各国药典、文献资料等，开发检测方法，并进行优化，使满足人用药品注册技术国际协调会议（ICH）和各国药典对不同适用范围方法的要求；包括但不局限于：起始物料、中间体、试剂、分解物、副产物、聚合体、异构体，降解产物等有关物质检测方法；原辅料元素杂质检测方法，成品含量、溶出度（释放度）检测方法等。开发选择专属性强、灵敏度高、重现性好的检测方法。对于在已有国家标准药品的研究中，遵循“仿品种而不是仿标准原则“，以研制产品与已上市产品安全性、有效性一致为目标，针对具体品种开发个性化检测方法。检测方法验证 根据药物特点，根据人用药品注册技术国际协调会议（ICH）和各国药典要求，完成所需的分析方法的验证。包括但不局限于异构体方法验证；有关物质分析方法验证；含量测定方法验证；微生物方法验证；溶出度测定方法研究；验证的内容包括：专属性、线性和范围、准确性、精密度、检测限、定量限、耐用性和系统适应性等。质量标准制定 根据我国国家药品监督管理局与人用药品注册技术国际协调会议（ICH）颁布的指导原则，以及各国现行版药典的要求，对产品进行质量分析，建立质量标准，并说明检查质量标准中项目设定、方法选择以及限度确定的依据及制定的合理性。工艺放大研究 根据药物制剂相关指导原则，制备工艺的不同，为实现制剂工业化生产，保证生产中药品质量稳定，必须进行工艺放大研究，确定大生产工艺后，对放大工艺进行工艺验证，为防止产品的交叉污染，同时还需进行清洁验证。制剂生产工艺放大研究是制剂制备工艺研究的重要内容和必要阶段，为实验室研究和工业化生产搭建了桥梁和纽带，是药品工业化生产的重要基础，同时也是制剂制备工艺进一步完善和优化的过程。对于缓释、控释等新剂型，工艺放大研究显得更为重要。稳定性研究 考察原料药和制剂的性质在温度、湿度、光线等条件影响下随时间变化的规律，为药品的生产、包装、贮存、运输条件和有效期的确定提供科学依据，以保障临床用药安全有效。临床样品制备 动态药品生产管理规范（cGMP）条件下临床批生产，产品放行及产品分析证明（COA）发放。注册申报 根据药品注册管理办法，汇总研究数据整理申报资料，或对申报资料进行的差距分析，进行资料提交，跟踪审评过程，与 CDE 保持沟通及时反馈，指导资料缺陷的补充研究，直至批准上市。药物上市（CMO）商业化生产 在 GMP 条件下，生产出符合质量标准的药品，并上市销售。资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-新股新股研究报告研究报告 主营收入结构比较稳定主营收入结构比较稳定，药物销售维持高占比药物销售维持高占比。随着我国经济的发展和全面小康的步伐加快，人民对健康生活的要求和标准进一步提高，加上相关利好政策的持续出台，推动了大众医疗需求的持续增加，公司的市场潜力进一步释放，收入规模整体呈现上升的趋势，从 2018 年的3.9 亿元上升至 2021 年的 5.8 亿元。公司业务主要分为两大板块：药物销售和 CMC/CMO 服务，其中药物销售是公司营业收入和毛利的主要来源，近年来一直维持高占比，2021 年其营收占比为 92.97%，毛利占比为 99.46%。同时，在上市许可持有人（MAH）制度背景下，公司利用自身在制剂研发、生产方面积累的技术优势以及充足的产能，拓展 CMC 和 CMO 业务，并在战略规划上将其作为未来主要业务，取得快速增长，2019 年至 2021 年其营收占比分别为 3.62%、4.53%和7.03%，毛利占比分别为 0.37%、0.19%和 0.54%。1.3 盈利能力盈利能力稳定提升稳定提升，指标高于可比公司，指标高于可比公司 主营收入和净利润呈增长趋势主营收入和净利润呈增长趋势，盈利能力稳定提升盈利能力稳定提升。随着疫情逐渐缓和，下游终端的需求增加，加上公司市场推广的开展，公司经营业绩整体呈现增长的态势。2018-2021 年，营收 CAGR 达 14.37%，归母净利润 CAGR 达 12.30%。2022H1 公司实现营收 2.68 亿元，同比下降1.95%，归母净利润 0.46 亿元，同比增长 52.77%。受公司销售规模不断扩大，产品竞争力不断增强的影响，公司总体毛利率和净利率都呈现上升趋势，盈利能力稳步提升，2021 公司整体毛利率达到 74.05%，其中醋酸奥曲肽注射剂的毛利率最高，为 94.08%，CME/CMO 业务的毛利率为 47.72%。图表图表 5:2019-2022H1公司按产品主营业务收入占公司按产品主营业务收入占比比 图表图表 6:2019-2022H1公司按产品主营业务毛利公司按产品主营业务毛利占比占比 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 图表图表 7:公司近年营运表现公司近年营运表现 图表图表 8:公司近年盈利表现公司近年盈利表现 96.38.47.97.62%3.62%4.53%7.03%4.38%0 0 19202020212022H1药物销售 CMC/CMO99.63.81.46.86%0.37%0.19%0.54%0.140 19202020212022H1药物销售 CMC/CMO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-新股新股研究报告研究报告 指标均高于可比公司平均水平指标均高于可比公司平均水平。根据公司招股书，选择圣诺生物、南新制药、苑东生物和汇宇制药作为同行业可比公司。公司应收账款周转率高于同行业可比公司平均水平，主要系公司对应收账款管理能力较强，且公司的客户主要为大型医药商业公司，最终客户为公立医院等医疗机构，应收账款质量较高，客户回款情况良好。2021 年公司应收账款周转率为 7.47 次，高于可比公司平均值 4.56 次。从存货周转率指标来看，公司存货周转率高于同行业可比公司的平均水平，主要原因系公司对库存商品和原材料实施了有效的管理，使存货的保有量与公司的销售规模、销售模式相匹配。2021 年公司存货周转率为 3.14 次，较上一年增长0.33 次，主要系随着国家对新冠疫情防控措施的常态化，公司降低了存货储备需求，减少了库存商品储备和原材料储备。1.4 期间费用率保持期间费用率保持稳定稳定，研发投入，研发投入逐年逐年增长增长 公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用率率保持在比较稳定的水平保持在比较稳定的水平。其中占比最大的是销售费用率，近年来维持在 48%-56%的水平，数值较高主要系公司处于产业链销售驱动环节，需要支出推广费等销售费用来推动药品的销售，符合医药 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 图表图表 9:2019-2022H1与与可比公司可比公司应收账款周转率应收账款周转率对比对比 图表图表 10:2019-2022H1与与可比公司可比公司存货周转率存货周转率对对比比 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 0 0Pp00200300400500600700201720182019202020212022H1营业收入（百万元）毛利率 0%5 0203040506070809020172018201920202021 2022H1净利润（百万元）净利率 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02019202020212022H1平均 星昊医药 0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022H1平均 星昊医药 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-新股新股研究报告研究报告 行业所处环节的商业模式特点。管理费用率和财务费用率分别保持在 7.5%和-0.04%左右，显示公司在扩大经营规模的同时，费用支出控制较好。公司重视技术研发，研发投入逐年上升，研发费用率保持在 4.0%以上，且呈现逐年上升的趋势，2021 年公司研发费用为 0.46 亿元，同比上升 12.07%。1.5 偿债能力偿债能力保持保持稳定，流动风险较低稳定，流动风险较低 公司公司偿债类财务指标处于合理水平，偿债类财务指标处于合理水平，流动风险较低。流动风险较低。公司长期偿债能力较强，资产负债率较低且呈逐年下降的趋势，从 2019 年的25.6%下降至 2021 年的 20.9%，主要原因为公司经营性负债减少所致。公司有息负债率维持在较低水平，财务结构健康合理，21年有息负债为 0，公司负债基本来自于对供应商的应付账款和客户的预收账款。公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势，主要系公司经营性流动负债余额减少所致，其中 2021 年的流动比率和速动比率分别为 3.38 和 3.04，均大于 1，能够满足流动性负债偿还需求，短期偿债能力较强。图表图表 11:公司近年销售、管理、财务费用率公司近年销售、管理、财务费用率 图表图表 12:公司近年研发费用及研发费用率公司近年研发费用及研发费用率 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 图表图表 13:公司近年公司近年资产负债率和有息负债率资产负债率和有息负债率 图表图表 14:公司近年公司近年流动比率和速动比率流动比率和速动比率 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理-10%0 0Pp 19202020212022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%91015202530354045502019202020212022H1研发费用（百万元）研发费用率 25.6$.3 .9%0.3%9.8%0.0%0%5 %0 1920202021资产负债率 有息负债率 2.02.53.03.54.02019202020212022H1流动比率（倍）速动比率（倍）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-新股新股研究报告研究报告 二、医药行业二、医药行业前景广阔，需求、政策推动发展前景广阔，需求、政策推动发展 2.1 行业规模稳定增长，创新能力不断增强行业规模稳定增长，创新能力不断增强 医药行业具有高技术、高收益、高风险等特点医药行业具有高技术、高收益、高风险等特点。医药行业属于技术密集型行业，融合了多个学科的先进技术，不仅在药品研发过程中需要技术人才和经费支持，在药品制造过程也需要依靠精密仪器和先进工艺，体现了高技术性。由于新药在定价方面会有溢价，使得收益将远大于投入，并且一旦新药成功通过临床试验和药品注册，将会有 20 年的专利保护期，因此能够维持长时间的高利润回报，体现了高收益性。但是药品的研发需要经历合成、提取、药物筛选、实验、注册上市、售后监督等多个环节，不仅成本高、周期长，还会面临某个环节出错的风险，体现了高风险性。随着全球随着全球老龄化加剧、社会医疗卫生支出增加和研发投入增加老龄化加剧、社会医疗卫生支出增加和研发投入增加，医药医药行业行业一直一直保持着稳定增长保持着稳定增长趋势。趋势。从全球市场角度来看，全球医药市场规模从 2016 年的 11530 亿美元上升至 2020 年的 12988亿美元，复合年增长率为 3%，预计 2020 年至 2025 年的复合年增长率将会达到 5.3%。从中国市场角度来看，在经济稳步发展和医疗需求增加的共同影响下，我国医药市场规模从 2016 年的13294 亿元上升至 2020 年的 14480 亿元，复合年增长率为 2.2%，较低于全球市场，预计 2020 年至 2025 年的复合年增长率将会达到 9.6%，即 2025 年我国医药市场规模将达到 22873 亿元。图表图表 15:2016-2030年全球医药市场规模（十亿美年全球医药市场规模（十亿美元）元）图表图表 16:2016-2030年中国医药市场规模（十亿人年中国医药市场规模（十亿人民币）民币）来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 医药行业创新能力不断增强，化学新药占比逐年上升。医药行业创新能力不断增强，化学新药占比逐年上升。长期以来在我国医药市场中仿制药始终占据着主导地位，对于能够体现创新研发能力的创新药少之又少，2019 年国家药品监督管理局药品审评中心受理的化学新药数量为 489，占比仅为 7.55%。随着药品审评审批制度改革的推进，我国医药行业创新能力不断增强，化药申报数量逐年增加，同时新药占比也是逐年上升，2020 年和 2021年的化学新药占比分别为 9.05%和 13.99%。在我国医药行业研发投入和外包比例不断增长的背景下，在我国医药行业研发投入和外包比例不断增长的背景下，CMO 行行05001000150020002500化学药 生物药 0500100015002000250030003500化学药 中药 生物药 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-新股新股研究报告研究报告 业迎来重大发展机遇，同时市场地位快速攀升。业迎来重大发展机遇，同时市场地位快速攀升。据 Frost&Sullivan数据显示，我国 CMO 行业市场规模从 2014 年的 9 亿美元快速增长至 2020 年的 40 亿美元，复合年增长率达 28%，并预测 2024年将会达到 105 亿美元。同时我国 CMO 行业在全球地位也快速攀升，市场份额占比从 2014 年的 5.6%上升至 2020 年的 12.4%。由于国内市场在 CMC/CMO 领域的集中度较低，尚未形成行业龙头，规模较大的几家上市公司有合全药业(药明康德子公司)、凯莱英、博腾股份等，而国际上存在许多 CMC/CMO 业务的行业翘楚如美国 Catalent、瑞士 Lonza 等公司，因此未来国内市场潜力巨大。图表图表 17:2019-2021年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 化药仿制药 5986 7246 7030 化药新药 489 721 1143 合计 6475 7967 8173 化药新药占比 7.55%9.05.99%来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 18:2014-2026年中国医药行业年中国医药行业CMO市场规模市场规模 图表图表 19:2014-2020年中国年中国CMO占全球市场份额变占全球市场份额变化化 来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 2.2 国家产业政策支持国家产业政策支持，多项制度影响深远，多项制度影响深远 国家产业政策推动国家产业政策推动医药行业医药行业长期发展。长期发展。化学药品制剂制造业属于我国战略新兴行业，制剂制造水平的提升是医药行业技术进步的重要一步。近年来，我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了医药行业及其相关产业领域持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。一系列的政策扶持为医药行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-新股新股研究报告研究报告 图表图表 20:国家产业政策支持国家产业政策支持 类别类别 名称名称 发布单位发布单位 发布发布/修订时间修订时间 综合法律法规 中华人民共和国药品管理法实施条例（2016 年修订）国务院 2016.02 中华人民共和国药品管理法（2019 年修订）全国人大 2019.08 药品注册和审评审批管理制度 药品注册管理办法（国家市场监督管理总局令第 27 号）国家市场监督管理总局 2020.01 药物临床试验质量管理规范 国家药监局国家卫生健康委 2020.04 一致性评价制度 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见国办发20168 号 国务院办公厅 2016.02 关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告（2017 年第 100 号）国家药监局 2017.08 关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告（2018 年第 102 号）国家药监局 2018.12 国家药监局关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告（2020 年第 62 号）国家药监局 2020.05 药品上市许可持有人制度 国务院办公厅关于印发药品上市许可持有人制度试点方案的通知（国办发201641 号）国务院 2016.05 药品上市许可持有人检查工作程序（征求意见稿）药品上市许可持有人检查要点（征求意见稿）国家药监局 2020.03 国家药监局综合司公开征求境外药品上市许可持有人境内代理人管理暂行规定（征求意见稿）意见 国家药监局综合司 2020.07 药品生产管理制度 药品生产监督管理办法（2017 年修正）国家食品药品监督管理总局 2017.11 药品生产监督管理办法 国家市场监督管理总局 2020.01 药品委托生产质量协议指南（征求意见稿）国家药监局 2020.02 国家药监局关于发布药品委托生产质量协议指南（2020 年版）的公告（2020 年第 107 号）国家药监局 2020.09 药品经营流通管理制度 药品经营质量管理规范（GSP）国家药监局 2016.07 药品经营许可证管理办法 国家药监局 2017.11 国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 国务院办公厅 2017.02 药品定价和招投标制度 国务院办公厅关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见（国办发20157 号）国务院办公厅 2015.02 关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知（国办发20192 号）国务院办公厅 2019.01 关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见（医保发201956 号）国家医疗保障局联合 9部门 2019.09 国家基本药物制度 国务院办公厅关于完善国家基本药物制度的意见 国务院办公厅 2018.09 国家基本药物目录（2018 年版）国家卫生健康委员会、国家中医药管理局 2018.09 医疗社会保障管理制度 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年版）人力资源和社会保障部 2020.12 基本医疗保险用药管理暂行办法 国家医疗保障局 2020.07 支持医药行业发展的综合类政策 国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见 国务院 2016.03 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 国家发展和改革委员会 2017.01 支持创新药物研发的具体政策 化学药品注册分类改革工作方案 国家药监局 2016.03 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-新股新股研究报告研究报告 药品上市许可持有人制度试点方案 国务院办公厅 2016.05 关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见 国家药监局 2017.12 国家集采政策 国家组织药品集中采购和使用试点方案 国务院办公厅 2019.01 关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见 国家医疗保障局联合 9部门 2019.09 支持仿制药政策 国务院办公厅关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见 国务院办公厅 2018.03 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 国务院办公厅 2016.02 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 多项制度对行业和企业影响深远多项制度对行业和企业影响深远，包括一致性评价制度、带量采购制度和药品上市许可持有人制度等等。在一致性评价制度中，国家会对通过一致性评价的药品在医保支付方面予以支持，同时仿制药参与带量采购必须通过一致性评价，对企业仿制药品种影响深远。在带量采购制度中，我国政府不断加快推进带量采购常规化进程，以量换价，有助于驱动仿制药企技术升级，推进原研药的国产替代。在药品上市许可持有人制度中，药品上市许可持有人可以自行销售其取得药品注册证书的药品，也可以委托其他相关企业销售，促进了专业分工，有利于资源优化配臵和避免重复投资，对于 CMC 和CMO 企业有直接利好影响。图表图表 21:公司公司5 种主要药品的一致性评价开展情况种主要药品的一致性评价开展情况 序号序号 药品名称药品名称 规格规格 是否有参比制剂是否有参比制剂 是否开展一致性评价是否开展一致性评价 1 复方消化酶胶囊 10 粒 否 否 20 粒 否 否 30 粒 否 否 2 甲钴胺片 0.5mg 是 是 3 吡拉西坦注射液 5ml:1g 是 是 吡拉西坦注射液 15ml:3g 是 是 吡拉西坦注射液 20ml:4g 否 否 注射用吡拉西坦 1.0g 否 否 4 胞磷胆碱钠注射液 2ml:0.25g 是 是 胞磷胆碱钠注射液 2ml:0.1g 是 是 5 醋酸奥曲肽注射液 1ml:0.1mg 是 是 醋酸奥曲肽注射液 1ml:0.3mg 否 是 注射用醋酸奥曲肽 0.1mg 否 否 注射用醋酸奥曲肽 0.3mg 否 否 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 22:公司公司5 种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况 药品名称药品名称 规格规格 主要入围的集中采购项目主要入围的集中采购项目 是否参与是否参与 是否中标是否中标 复方消化酶胶囊 10 粒 2021 年新疆“2 N”联盟带量采购 是 是 20 粒-30 粒-吡拉西坦注射剂 1.0g 2021 年渝鄂琼滇青宁新新疆兵团常用药品联盟带量采购 是 是 20ml:4g 2020 年河南省药品集中带量采购 是 否 5ml:1g 1.0g 2021 年甘陕联盟药品集中带量采购 是 否 20ml:4g 5ml:1g 甲钴胺片 0.5mg 2020 年第三批国家组织药品集中采购 否-0.5mg 2021 年广东联盟阿莫西林等 45 个药品集中带量采购 否-胞磷胆碱钠注射液 2ml:0.1g 2020 年山东省药品集中带量采购 否-2ml:0.25g-2ml:0.25g 2020 年河南省药品集中带量采购 是 否 2ml:0.25g 2021 年“六省二区”集中带量采购 否-醋酸奥曲肽注射剂 0.1mg 2020 年山东省药品集中带量采购 是 否 0.3mg 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-新股新股研究报告研究报告 2.3 下游需求稳步增长下游需求稳步增长，市场空间广阔市场空间广阔 公司下游主要公司下游主要涉及涉及药药 公司下游主要公司下游主要涉及涉及药品销售三大终端药品销售三大终端，分别是公立医院终端、零分别是公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端。售药店终端和公立基层医疗终端。从整体药品销售额来看，药品终端市场规模整体稳步扩大，2020 年受疫情影响出现负增长，之后随着疫情好转、居民医药消费升级、人口老龄化和慢性病患病率上升等因素，我国整体医药需求又重新恢复增长，2021 年实现销售额 1.77 万亿元，同比增长 8.0%，2022H1 实现销售额 0.87 万亿元，同比增长 1.7%。从三大终端分布来看，目前医院市场是我国药品使用的主要市场，但其市场份额呈现下降趋势，而药店终端市场份额持续上升，主要系集采政策实施的影响，许多药企在集采降价的压力下转而开拓院外市场，使得其他终端获得发展机会。2015 年医院终端和药店终端的占比分别为 68.8%和 22.5%，2021年分别是 63.5%和 26.9%。1ml:0.1mg 2021 年江西省药品集中带量采购 否-0.1mg/0.3mg/1ml:0.1mg/1ml:0.3mg 2022 年第七批国家组织药品集中采购 是 是 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-新股新股研究报告研究报告 图表图表 23:2014-2021年全国三大终端六大市场药品销年全国三大终端六大市场药品销售额及增长（亿元）售额及增长（亿元）图表图表 24:2015-2022H1年全国三大终端六大市场药年全国三大终端六大市场药品销售额分布品销售额分布 来源：米内网，中泰证券研究所 来源：米内网，中泰证券研究所 三、技术创新三、技术创新 产业化平台凸显产业化平台凸显核心竞争力核心竞争力 3.1 二十余年研发积累二十余年研发积累，形成三大核心技术形成三大核心技术 持续研发创新，产品优质可靠，品种管线充足。持续研发创新，产品优质可靠，品种管线充足。公司深耕医药制造二十余年，一直将技术创新视为核心竞争力和企业生命力的根源，始终坚持自主创新，目前已经掌握了药物制剂领域的多项核心技术，形成了缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术等三大核心技术，并建立了有效衔接药物研发和快速产业化适用性集成技术平台。目前公司已获得 32 项专利，其中核心技术形成的专利共有 17 项，具备较强的研发水平和技术优势。依托于公司持续的研发投入和多年的研发积累，公司取得了 149 个药品注册文号，陆续推出并储备了多个优质品种，同时公司产品稳定可靠、以复方消化酶胶囊、磷酸奥司他韦口崩片为代表的剂型也有着明显的临床优势。-10%-5%0%5000400060008000100001200014000160001800020000销售额 增长率 68.8h.4h.0g.4f.6d.0c.5d.2.5.5.6.9#.4&.3&.9&.4%8.7%9.1%9.4%9.7.0%9.7%9.6%9.4%0 00 15201620172018201920202021 2022H1公立医院终端 零售药店终端 公立基层医疗终端 图表图表 25:公司拥有公司拥有核心技术及专利核心技术及专利情况情况 核心技术名称核心技术名称 专利名称专利名称 专利权号专利权号 专利类型专利类型 缓控释制剂技术 一种翠云草提取物滴丸及其制备方法 ZL200910080432.7 发明 一种翠云草提取物及其制备方法和用途 ZL200910080433.1 发明 牙床给药器 ZL201520211809.9 实用新型 一种含有消化酶的药物组合物及其制备方法 ZL202010963328.9 发明 一种复方消化酶的检验设备 ZL202123277364.9 实用新型 注射剂智能制造技术 一种灯盏细辛注射制剂的制备方法及其应用 ZL200510112608.4 发明 一种黄芪生脉注射制剂的制备方法及其应用 ZL200510134380.9 发明 一种滴眼液药瓶辅助装臵 ZL201320824659.X 实用新型 冻干口腔崩解速释技术 一种全自动冻干片剂生产设备及其控制方法 ZL201310192349.5 发明 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-新股新股研究报告研究报告 3.2 拥有完善拥有完善药物制剂产业化药物制剂产业化体系体系 公司公司凭借其凭借其由药物研发到产业化的高效衔接体系由药物研发到产业化的高效衔接体系和和完善的药物制完善的药物制剂产业化体系剂产业化体系铸就铸就产业化平台优势。产业化平台优势。公司在北京、广东、长春三地拥有 4 个产业化基地，可提供多剂型、多规格、多批量的“一站式”制剂产业化服务，逐渐建立起了完善的药物制剂质量管理、研发、生产体系优势。同时公司通过完善的研发服务体系、剂型丰富的药品生产体系、专业化的服务团队以及项目管理机制，为客户提供功能齐全的模块化组合 CMC 和 CMO 服务，并将 CMC 和CMO 服务能力建设视为企业核心竞争力的根本，不断加强其在制剂端具备的优势。图表图表 26:公司公司研发产业化平台情况研发产业化平台情况 核心技术核心技术 研发产业化平台研发产业化平台 具备具备 GMP 生产能力的产线生产能力的产线 名称名称 数量数量 缓控释制剂技术 北京亦庄 片剂 1 硬胶囊剂 1 广东中山 口服固体制剂（片剂、硬胶囊剂等）2 中试口服固体制剂（片剂、硬胶囊剂、软胶囊剂等）3 注射剂智能制造技术 广东中山 非终端灭菌小容量注射剂、普通冻干粉针剂车间 2 非终端灭菌小容量注射剂、普通冻干粉针剂车间（抗肿瘤药）2 西林瓶（终端灭菌）1 安瓿瓶（终端灭菌）1 卡式瓶、预灌封（非终端灭菌）1 BFS 吹灌封（终端灭菌）1 吉林长春 大输液生产线 1 一种全自动冻干片剂生产设备 ZL201320284454.7 实用新型 一种便于服药的药板 ZL201320316125.6 实用新型 一种冻干口服制剂用药板 ZL201420280373.4 实用新型 产业化适用性集成技术 含有总红花黄色素的红花提取物的制备方法 ZL200510105387.8 发明 一种叶下珠口服固体制剂的制备方法及其应用 ZL200610072887.0 发明 红花黄色素 B 的制备方法及其应用 ZL200710117743.7 发明 六月雪提取物的制备方法及其应用 ZL200810056653.6 发明 一种凤尾草黄酮类化合物的提取方法 ZL200810101749.X 发明 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-新股新股研究报告研究报告 冻干口腔崩解速释技术 北京大兴 冻干口崩生产线 1 中试冻干口崩生产线 1 合计-18 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 3.3 IPO 募资扩大产能，提高生产效率募资扩大产能，提高生产效率 募投项目主要集中于冻干口崩片的研发和产线建设，旨在通过扩募投项目主要集中于冻干口崩片的研发和产线建设，旨在通过扩建生产线、建立研发实验室以及建生产线、建立研发实验室以及口崩制剂口崩制剂新产品研发来新产品研发来实现产能实现产能和生产效率的大幅提升，和生产效率的大幅提升，满足市场需求，进而满足市场需求，进而增强公司综合竞争增强公司综合竞争力。力。本次上市拟募资 3.86 亿元，其中 2.65 亿元将用于创新药物产业化共享平台项目，1.21 亿元将用于口崩制剂新产品研发项目。公司目前具备了 1 亿片左右的冻干口崩生产线，募投项目投产后将新增 5000 万片的产能。口崩制剂新产品研发项目挑选了市场前景广、技术相对成熟、对适应症治疗效果好的 8 个口崩片品种进行重点研究，顺应行业趋势，巩固市场地位。因此募投项目的实施有利于扩大产能，提高生产效率，优化生产线布局以及顺应行业趋势，巩固和提高公司的行业地位和竞争力。图表图表 27:星昊医药星昊医药募集资金的主要用途募集资金的主要用途 序序号号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资拟使用募集资金（万元）金（万元）项目概况项目概况 1 创新药物产业化共享平台 68,000.00 26,474.78 1.1 国际药物制剂生产线建设 60,000.00 21,685.58 已建设部分为“一期土建工程”、“二期口崩片生产线及配套工程”的一条产线。本次募集资金拟继续投入建设剩余部分，建筑面积 2,000m2左右，含扩建 5,000 万片/年的冻干口崩片速释制剂生产线和 200 万支/年的长效/超长效缓释制剂生产线。1.2 药物创新孵化平台建设 8,000.00 4,789.20 拟建设抗病毒药物研发实验室、化学合成药物研发实验室、细胞治疗药物研发实验室和酵母平台实验室。本次募集资金拟投入：建筑面积 600m2的抗病毒药物研发实验室，具备 50 批/年的病毒筛选服务能力；建筑面积 650m2的化学合成药物研发实验室，具备 50 批/年的化合物合成服务能力。2 口崩制剂新产品研发 12,095.00 12,095.00 本项目将从公司备选研发项目中挑选市场前景广、技术相对成熟、对适应症治疗效果好的 8 个口崩片品种作为重点攻关的研发项目，包括波生坦口崩片、盐酸帕洛诺司琼口崩片、昂丹司琼口崩片、枸橼酸西地那非口崩片、阿立哌唑口崩片、奥氮平口崩片、万古霉素口崩片和熊去氧胆酸口崩片。合计 80,095.00 38,569.78 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-新股新股研究报告研究报告 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 本次公司发行本次公司发行底价底价为为 12.30 元元/股，股，对应前四个季度的净利得到的对应前四个季度的净利得到的 PE-TTM 倍数为倍数为 17.65，低于可比公司均值。，低于可比公司均值。公司将受益于国家产业政策支持，即一系列的政策扶持为医药制造行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升，顺应了行业趋势，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。图表图表 28:可比公司对比可比公司对比 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司市值公司市值（亿元）（亿元）PE（TTM）2018-2021营收营收 CAGR 2018-2021 归归母净利母净利 CAGR 2021 年年毛利率毛利率 2021 年年净利率净利率 2021 年年 ROE（全面摊薄）（全面摊薄）688513 苑东生物 70.38 29.10 9.99.85.99.72.14h8553 汇宇制药 73.33 24.93 222.601.31.37$.45.53h8117 圣诺生物 21.10 36.88 11.62.06q.97.85%7.80%平均 54.94 30.30 81.40v.07.11!.01.16C0017 星昊医药 15.08 17.65 14.37.30t.05.04%6.72%来源：招股说明书，中泰证券研究所 五、五、风险提示：风险提示：带量采购和一致性评价相关风险带量采购和一致性评价相关风险。国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险。募投项目产能消化风险募投项目产能消化风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。分反映公司最新状况。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-新股新股研究报告研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
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电力设备及新能源行业：新能源车销量预期改善“三重底”已探明-230203（34页）.pdf
新能源车销量预期改善，“三重底”已探明新能源车销量预期改善，“三重底”已探明证券分析师：邓伟 执业证书编号：S0210522050005请务必阅读报告末页的重要声明证券研究报告2023年2月3日电力设备及新能源行业行业评级 强于大市（维持评级）2摘要三大销量影响因素边际好转，23年销量可适当乐观此前疫情反复、补贴退坡、材料供不应求价格高位三大因素引起市场对新能源车销量担忧，锂电板块“估值、预期、股价”三者均处于历史低位。当前看三大因素均有所好转，对23年锂电销量可适当乐观：1）疫情端：全国各地疫情陆续达峰，居民侧出行回归正常进店率提升，出行的防疫需求等都将拉动新能源车需求；2)补贴端：国补退出后车企大多部分或全额承担补贴，且特斯拉、问界、小鹏等为抢占销量已率先超额降价，应重视车企对销量重视程度，此外上海等部分地方政府已率先出台2023版针对新能源车置换补贴政策，或预示更多地方政府有望出台更多地补政策；3)材料价格端：中上游材料大多确定性降价，为电池-整车降本打开空间，产业步入“价跌量增”周期。补贴退坡下，车企仍有降价能力：上游成本压力缓解，材料确定性降价，电池降本空间已现锂电中游材料新老玩家产能陆续释放，除隔膜外均已进入产能过剩阶段，回归“量升价减”本源；锂盐端我们预计23年总供给约102万吨，新增供给29万吨，剔除储能、3C、其他工具增量外仍能支撑680万辆新增电车销量，超我们对23年全球电动车总销量1432万辆的预计，锂盐售价也将有所回落；据测算，我们预计三元五系电池2023年营业成本较2022均价降低17%，非锂成本降低16%；LFP电池2023年营业成本较2022均价降低12%，非锂成本降低10%；材料端的降价将为电池降本打开空间。销量盈利，车企以价换量意愿强烈：成本降价基本可覆盖补贴退坡，车企超额降价抢占市场以23年Q1锂盐售价45万，全年40万，其他汽零售价下降3%测算，我们预计电车材料端降本基本可覆盖补贴退坡，为车企降价打开空间；从节奏和结构上看：Q1铁锂降本优于三元，全年三元降本优于铁锂；原先无补贴的30万以上高电量车型将最为受益。此外，从市值支撑、市占率水平、品牌形象、固定成本摊销等多因素考虑，在当前阶段对车企来说销量优先级高于单车盈利；我们预计在部分车企率先超额降价情况下其余车企也将有跟进动作，从而再次提升电车性价比促进销量提升。投资建议：把握行业“估值”、“预期”、“股价”三重底投资机遇，积极关注四条主线主线1：受益于上游跌价，单位盈利同比改善的电池环节：重点关注【宁德时代】、【亿纬锂能】、【中航锂电】，关注【比亚迪】、【国轩高科】主线2：竞争格局最优，龙头有望量利齐升的隔膜环节：重点关注【恩捷股份】、【星源材质】，关注【中材科技】、【美联新材】；主线3：单吨盈利预期见底，龙头成本优势显著的电解液环节：重点关注【天赐材料】、【新宙邦】，关注【瑞泰新材】、【多氟多】、【华盛锂电】；主线4：渗透率持续提升的新技术环节，建议关注：M3P新技术【德方纳米】、【当升科技】、【容百科技】等；负极环节关注降本技术：连续石墨化【贝特瑞】，中高硫石油焦【中科电气】，成本优势【尚太科技】等；复合铜箔【宝明科技】【胜利精密】【东威科技】【骄成超声】等。风险提示：新能源车销量不及预期，锂盐产能投放不及预期，新能源整车端开启激烈价格战lVkZtVtVkUcVaVaXrUfW6MdN6MsQoOmOmPfQoOnPjMpPoQbRpPwPvPqNsOvPsRrM消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录34当前时间点对销量预期应比之前动态清零场景更加乐观主要支撑逻辑：消费复苏：乘联会预计23年1月零售量为36万辆（同 1%），渗透率26.5%，考虑今年春节回乡意愿尤其高涨，数据整体略好于预期。春节期间多项高频数据体现消费复苏迹象：根据灯塔专业版数据，截至目前23年春节档电影票房已突破67.6亿元，超过2019年的59亿元；根据携程、驴妈妈等平台联合发布的2023年春节长假出游总结报告，兔年春节周边游、展览、景区游等活动热度高涨，长线游增长300%，消费复苏明显。北上广深疫情相继达峰后，居民出行和消费逐步回归正常，特别是出于防疫考虑的私家车出行或有一定拉动；兔年春节期间，周边游、展览、景区游以及春节电影票房数据均体现消费复苏正如期发生。补贴退坡及降价促销：此前大部分车企已承担补贴退坡，继特斯拉、问界大额降价后，小鹏17日宣布跟进降价。此外，在地方支持政策有望接力国补政策，部分区域已开始提出区域性新能源汽车支持补贴政策，1月29日上海民政府印发提信心扩需求稳增长促发展行动方案，延续新能源车置换补贴，23年6月底前财政补贴额度1万元/辆，或预示更多地方政府有望出台更多地补政策。材料价格开启回落周期：碳酸锂以及中游电池材料大多确定性降价，为电池-整车降本打开空间，新能源车产业重新步入“价跌量升”产业格局中。新能源车销量预期边际好转消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录5材料确定性降价，电池降本空间已现回首22年：疫情、俄乌战争、美联储加息多重影响下电动车销量仍持续超预期&欧洲能源危机储能装机超预期，至使22年锂电材料供不应求，电池端盈利承压。展望23年：新老玩家产能陆续投放背景下，锂电中游除隔膜外都将进入产能过剩阶段，回归量增利减“本源”；碳酸锂售价也将较Q4高点逐步回落。材料端售价的下降为电池降本打开空间，据我们测算，NCM523成本将较22年同比下降17%（其中非锂成本下降16%）；LFP电池成本较22年同比下降12%（其中非锂成本降低10%）。6资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所电池技术路线电池技术路线材料材料单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）正极34.23526.9630.00461.8427.00415.65负极4.9543.804.2037.174.0035.40隔膜2.1530.632.1530.632.1029.92电解液7.6673.216.5062.126.0057.35铜箔9.0657.738.9056.718.8056.07铝箔3.1911.293.1010.973.0010.62PVDF54.7517.4440.0012.7435.0011.15结构件31.9531.9531.95其他材料34.9834.9834.98电池材料小计827.98739.11683.08BMS及电气设备61.961.961.9制造费用47.547.547.5 其中：折旧28.528.528.5 其中：电费0.55110.55110.5511 其中：其他888人工费用505050营业成本987.43898.56842.53较22Q2变动-59.75-148.62-204.65较22Q4变动-88.87-144.90碳酸锂-正极55.23324.7945.00264.6340.00235.23碳酸锂-电解液55.2316.5045.0013.4440.0011.95碳酸锂合计55.23341.2945.00278.0740.00247.18金属镍20.2094.5620.0093.6318.1084.73金属钴34.6565.0130.0056.2828.0052.53非锂成本646.14620.49595.35非锂成本较22Q2变动非锂成本较22Q2变动-106.28-106.28-131.94-131.94-157.07-157.07非锂成本较22Q4/22年变动非锂成本较22Q4/22年变动-25.66-25.66-112.89-112.892023E2023ENCM5232022Q42022Q42023Q12023Q1电池技术路线电池技术路线材料材料单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）正极16.82339.3812.00242.1210.50211.86负极4.9548.184.2040.884.0038.94隔膜2.1543.382.1543.382.1042.37电解液6.0977.075.0063.274.5056.95铜箔9.0660.938.9059.868.8059.19铝箔3.1912.703.1012.353.0011.95PVDF41.1914.5830.0010.6230.0010.62结构件31.9531.9531.95其他34.9834.9834.98电池材料小计663.15539.41498.79BMS及电气设备61.961.961.9制造费用47.547.547.5 其中：折旧28.528.528.5 其中：电费0.55110.55110.5511 其中：其他888人工费用505050营业成本822.59698.86658.24较22Q2变动-33.27-157.01-197.63较22Q4变动-123.74-164.36碳酸锂-正极55.23260.9845.00212.6440.00189.01碳酸锂-电解液55.2321.8445.0017.8040.0015.82碳酸锂合计55.23282.8245.00230.4340.00204.83非锂成本539.78468.43453.41非锂成本较22Q2变动非锂成本较22Q2变动-71.83-71.83-143.18-143.18-158.20-158.20非锂成本较22Q4/22年变动非锂成本较22Q4/22年变动-71.35-71.35-48.91-48.91LFP2023E2023E2022Q42022Q42023Q12023Q1图表：预计三元五系电池2023年营业成本较2022均价降低17%，非锂成本降低16%图表：预计LFP电池2023年营业成本较2022均价降低12%，非锂成本降低10%消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录723Q1较22Q4锂电池成本明显下降，铁锂降幅大于三元假设与前提：LFP和三元电池碳酸锂单耗分别为579/698吨/Gwh。根据鑫椤锂电数据，2022年Q4LFP和三元电池单价分别为1015.7/1086.2元/kwh；碳酸锂均价为55.23万元/吨。LFP与三元电池非锂成本23Q1分别较22Q4下降71.35/25.66元/kwh。测算结果：碳酸锂价格每下降1万元/吨，LFP电池度电成本下降5.79元，三元电池成本下降6.98元；我们预计中性情况下23Q1碳酸锂均价下降至45万元/吨，在电池厂成本100%传导的情况下，LFP电池售价下降12.9%至885元/kwh；三元电池售价下降8.9%至989元/kwh。我们的观点：1）车企盈利能力承压背景下，电池售价将大比例传导材料市价变动带来的成本变化，铁锂降价幅度大于三元。2）一体化企业享有的额外材料成本差将贡献超额收益。8资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所；注：基准价为2022年Q4平均价格图表：不同材料成本传导比例与碳酸锂价格下锂电池售价的弹性测算（23Q1较22Q4）电池类型 成本下游传导比例基准价55.23万元/吨降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨7015.79459249048015.79349118889015.792489887210015.79148858567086.2104310189948086.2103610099819086.2103099996710086.21024989954LFP三元电池类型 成本下游传导比例基准价55.23万元/吨降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨70%0.0%-7.0%-9.0%-11.0%0.0%-8.0%-10.3%-12.6%0.0%-9.0%-11.6%-14.10%0.0%-10.0%-12.9%-15.7p%0.0%-4.0%-6.3%-8.5%0.0%-4.6%-7.2%-9.7%0.0%-5.2%-8.0%-10.90%0.0%-5.7%-8.9%-12.2%LFP三元现价55.23万元/吨 降价至40万元/吨 降价至45万元/吨 降价至50万元/吨磷酸铁锂电池5791015.7320231260289三元锂电池6981086.2386279314349电池类型碳酸锂单耗（吨/gwh)当前电池均价（元/kwh)不同碳酸锂价格下单位电池碳酸锂成本(元/kwh）图表：不同碳酸锂价格下单GWH电池碳酸锂成本(元/kwh）23Q1：降本基本可覆盖补贴退坡，无补贴高端车型最为受益近看23Q1：此次车企盈利受补贴退坡与电池成本下降多重影响，经测算后我们得出以下结论：1）主流车型的成本下降基本可覆盖补贴退坡对单车盈利的影响；2)理想L8/极氪等原先无补贴的30万以上车型将受益于材料成本的下降，短期不降价情况下，单车理论盈利将提升1万 ；3）铁锂车型的盈利变动整体好于三元车型。9资料来源：鑫椤锂电，汽车之家，各车企官网，华福证券研究所；备注：其他汽车零部件成本假设降低3%图表：2023Q1锂电池材料降价100%传导下各热门车型补贴退坡后单车盈利变动测算车型动力类型电池类型指导价(万元）单车带电量(Kwh)100%降价传导下锂电材料降价对单车成本的影响（万元）100%价传导下锂电材料降价对毛利率的影响单车补贴变动车企其他材料带来的成本变动成本下降减去补贴退坡差值电池成本占售价比例降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨五菱宏光MINI纯电LFP3.68 9.3-0.09-0.12-0.15 3%3%4%-0.07 0.19 25.7%五菱宏光MINI纯电三元3.68 9.0-0.06-0.09-0.12 2%2%3%-0.07 0.16 26.6%比亚迪秦PLUS纯电LFP16.18 57.0-0.58-0.74-0.91 4%5%6%-1.26-0.26-0.25 35.8%比亚迪秦PLUS混动LFP13.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%2%2%-0.48-0.32 0.08 13.5%比亚迪汉纯电LFP29.08 85.4-0.87-1.11-1.36 3%4%5%-1.26-0.52 0.38 29.8%比亚迪汉混动LFP23.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%1%1%-0.48-0.59 0.35 7.8%比亚迪海豚纯电LFP12.38 44.9-0.46-0.59-0.72 4%5%6%-1.26-0.20-0.48 36.9%Model 3纯电LFP22.99 60.0-0.61-0.78-0.96 3%3%4%-1.26-0.44-0.04 26.5%Aion S纯电三元13.98 59.4-0.37-0.58-0.78 3%4%6%-1.26-0.18-0.50 46.2%Aion S纯电LFP13.98 60.0-0.61-0.78-0.96 4%6%7%-1.26-0.19-0.28 43.6%比亚迪宋混动LFP15.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%2%2%-0.48-0.37 0.13 11.8%比亚迪宋纯电LFP18.68 71.7-0.73-0.94-1.14 4%5%6%-1.26-0.29-0.04 39.0%Model Y纯电LFP25.99 60.0-0.61-0.78-0.96 2%3%4%-1.26-0.52 0.04 23.4%Aion Y纯电LFP14.98 64.0-0.65-0.84-1.02 4%6%7%-1.26-0.21-0.22 43.4%Aion Y纯电三元16.98 76.8-0.48-0.75-1.01 3%4%6%-1.26-0.21-0.31 49.1%哪吒V纯电LFP8.39 31.2-0.32-0.41-0.50 4%5%6%-0.91-0.13-0.37 37.7%哪吒V纯电三元8.39 31.7-0.20-0.31-0.42 2%4%5%-0.91-0.12-0.48 41.0%理想L8混动三元35.89 40.9-0.25-0.40-0.54 1%1%2%-0.84 1.23 12.4%极氪001纯电三元30.00 100.0-0.62-0.97-1.32 2%3%4%-0.48 1.46 36.2%问界M5混动三元29.48 40.0-0.25-0.39-0.53 1%1%2%-0.48-0.67 0.57 14.7%问界M5纯电LFP28.98 80.0-0.81-1.04-1.28 3%4%4%-1.26-0.54 0.32 28.0资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所假设与前提：LFP和三元电池碳酸锂单耗分别为579/698吨/Gwh。根据鑫椤锂电数据，2022年LFP和三元电池单价分别为928.9/1017.3元/kwh；碳酸锂均价为48.79万元/吨。LFP与三元电池非锂成本23年分别较22年下降48.91/112.89元/kwh。测算结果：碳酸锂价格每下降1万元/吨，LFP电池度电成本下降5.79元，三元电池成本下降6.98元；我们预计中性情况下23年碳酸锂均价下降至40万元/吨，在电池厂成本100%传导的情况下，LFP电池售价下降18.4%至829元/kwh；三元电池售价下降22.4%至843元/kwh。我们的观点：1）车企盈利能力承压背景下，电池售价将大比例传导材料市价变动带来的成本变化，全年看三元降价幅度大于铁锂（镍钴降幅较大）。2）一体化企业享有的额外材料成本差将贡献超额收益。23年较22年全年三元降价幅度大于铁锂，一体化企业仍享超额收益现价48.79万元/吨 降价至35万元/吨 降价至40万元/吨 降价至45万元/吨磷酸铁锂电池579928.9282203231260三元锂电池6981017.3341244279314电池类型碳酸锂单耗（吨/gwh)当前电池22全年均价（元/kwh)不同碳酸锂价格下单位电池碳酸锂成本(元/kwh）电池类型 成本下游传导比例基准价48.79万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至35万元/吨708.9879859839808.9872849826908.98658398131008.98588298007017.39208958718017.39068788509017.389286082910017.3878843808LFP三元电池类型 成本下游传导比例现价48.79万元/吨涨价至45万元/吨涨价至40万元/吨涨价至35万元/吨70%0.0%-13.4%-15.4%-17.4%0.0%-14.1%-16.4%-18.7%0.0%-14.8%-17.4%-20.00%0.0%-15.5%-18.4%-21.2p%0.0%-15.3%-17.6%-19.8%0.0%-16.6%-19.2%-21.7%0.0%-17.9%-20.8%-23.70%0.0%-19.2%-22.4%-25.6%LFP三元图表：不同材料成本传导比例与碳酸锂价格下锂电池售价的弹性测算（23年较22年）图表：不同碳酸锂价格下单GWH电池碳酸锂成本(元/kwh）11资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所图表：2023全年锂电池材料降价100%传导下各热门车型补贴退坡后单车盈利变动测算23全年：降本基本可覆盖补贴退坡，无补贴高端车型最为受益远观23全年：经测算后我们得出以下结论：1）主流车型的成本下降基本可覆盖补贴退坡对单车盈利的影响；2)理想L8/极氪等原先无补贴的30万以上三元车型将受益于材料成本的下降，单车盈利改善幅度达1-2万元 。3）全年口径三元电池成本降低高于铁锂，高单车带电的三元车型在盈变动上有更好表现。成本端的改善使得整车价格有下降空间：锂电池的成本下降和大比例让利传导给整车厂（以下测算按照100%传导给整车厂）叠加车企大宗材料下降带来的成本下降，可以基本对冲补贴退坡，使得终端价格在下降的情况下盈利能力稳定。车型动力类型电池类型指导价(万元）单车带电量(Kwh)100%降价传导下锂电材料降价对单车成本的影响（万元）100%价传导下锂电材料降价对毛利率的影响单车补贴变动车企其他材料带来的成本变动成本下降减去补贴退坡差值电池成本占售价比例降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至35万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至35万元/吨五菱宏光MINI纯电LFP3.68 9.3-0.07-0.09-0.12 2%3%3%-0.07 0.16 25.7%五菱宏光MINI纯电三元3.68 9.0-0.13-0.16-0.19 3%4%5%-0.07 0.23 26.6%比亚迪秦PLUS纯电LFP16.18 57.0-0.40-0.57-0.73 2%4%5%-1.26-0.26-0.43 35.8%比亚迪秦PLUS混动LFP13.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%2%-0.48-0.32 0.02 13.5%比亚迪汉纯电LFP29.08 85.4-0.60-0.85-1.10 2%3%4%-1.26-0.52 0.12 29.8%比亚迪汉混动LFP23.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.59 0.29 7.8%比亚迪海豚纯电LFP12.38 44.9-0.32-0.45-0.58 3%4%5%-1.26-0.20-0.61 36.9%Model 3纯电LFP22.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%3%3%-1.26-0.44-0.22 26.5%Aion S纯电三元13.98 59.4-0.83-1.04-1.24 6%7%9%-1.26-0.18-0.04 46.2%Aion S纯电LFP13.98 60.0-0.43-0.60-0.77 3%4%6%-1.26-0.19-0.47 43.6%比亚迪宋混动LFP15.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.37 0.07 11.8%比亚迪宋纯电LFP18.68 71.7-0.51-0.72-0.92 3%4%5%-1.26-0.29-0.26 39.0%Model Y纯电LFP25.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%2%3%-1.26-0.52-0.14 23.4%Aion Y纯电LFP14.98 64.0-0.45-0.64-0.82 3%4%5%-1.26-0.21-0.41 43.4%Aion Y纯电三元16.98 76.8-1.07-1.34-1.61 6%8%9%-1.26-0.21 0.29 49.1%哪吒V纯电LFP8.39 31.2-0.22-0.31-0.40 3%4%5%-0.91-0.13-0.47 37.7%哪吒V纯电三元8.39 31.7-0.44-0.55-0.66 5%7%8%-0.91-0.12-0.23 41.0%理想L8混动三元35.89 40.9-0.57-0.71-0.86 2%2%2%-0.84 1.55 12.4%极氪001纯电三元30.00 100.0-1.39-1.74-2.09 5%6%7%-0.48 2.23 36.2%问界M5混动三元29.48 40.0-0.56-0.70-0.84 2%2%3%-0.48-0.67 0.88 14.7%问界M5纯电LFP28.98 80.0-0.57-0.80-1.03 2%3%4%-1.26-0.54 0.08 28.0%补贴退坡对汽车销量影响有限，应重视车企对销量重视程度多数车企自行承担部分或全部补贴退坡对汽车指导价的影响，特斯拉、问界、小鹏率先大幅降价抢占市场；当下对23年销量预期可适当乐观。锂价拐点已经形成，PPI下行趋势下，外壳、轮胎等汽车零部件成本会下降；据前文测算，锂电池成本下降给车企带来的降本空间基本可对冲其自行向消费者承担补贴退坡的费用。部分车企在目前的指导价上仍有降价空间。12图表：补贴退出后各车企售价变动情况梳理资料来源：各车企官网，汽车之家，公开资料整理，华福证券研究所；注：促销时期价格车企核心车型国补退坡时期促销时期Model 3 标准续航后轮驱动升级版降价1.4万降价3.6万Model 3 长续航后轮驱动版Model 3 Performance 高性能版降价1.8万降价2万Model Y 标准续航后轮驱动版降价2.8万降价2.9万Model Y 长续航全轮驱动版降价3.7万降价3.7万Model Y Performance 高性能版降价2万降价3.8万M5 EV纯电后驱标准版降价2.88万M5 EV纯电后驱性能版降价3万M7 舒适版降价3万M7 豪华版降价3万G3降价2-2.5万P7降价3-3.6万P5降价2.3万理想理想ONE无补贴价格不变ET系列ES系列EC系列哪吒S上涨3000哪吒 U-II上涨6000哪吒 V上涨4000C01C11T03S01Aion LX Plus上涨3000元-8000元不等Aion V Plus上涨3000元-8000元不等Aion S Plus上涨3000元-8000元不等Aion S上涨3000元-8000元不等Aion Y上涨3000元-8000元不等ZEEKR 001ZEEKR 009护卫舰23全年价格不变其他上涨2000-6000元不等零跑广汽AION吉利极氪比亚迪23年1月31日前下订单价格不变22年12月31日前下订单价格不变特斯拉问界小鹏蔚来哪吒22年12月31日前下订单价格不变22年12月31日前下订单价格不变追加10000个国补名额图表：PPI同比指数-50510152020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11PPI:全部工业品:当月同比资料来源：Wind，华福证券研究所量升逻辑下，车企将采取降价策略以实现让利保量对车企来说销量盈利，应关注其对销量重视程度。各车企产能陆续释放，提升其产能利用率能够有效降低其单位固定成本。因此，今年车企在成本下降趋势过程中，出于抢占市场在销量承压时会主动让利，促进其销量提升。1）市占率和销量甚至是较高的销量增速支撑了公司市值，决定了融资能力；2）只有高销量才能摊薄巨大的研发投入和高杠杆固定资产，销量损失反倒有可能会损失毛利率（参考Tesla价跌毛利率升）；3）市占率和品牌形象丢失是不可逆转过程。13资料来源：Tesla，华福证券研究所00.10.20.30.40.50.60.7050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4总交付量单车平均折旧摊销（万美元）图表：Tesla交付量及单车摊销消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录1415短期：Q1国内新能源车订单和批销可能较差，但应该好于此前悲观预期不少车企通过大比例或者全额承担国补退坡差额（1月交付上牌享受国补，甚至1月下单2月底交付也享受国补，均由车企承担退补），对订单和批销起到了正面作用。确实也有一些车企因为退补而提升终端指导价，对Q1订单起到负面作用。第一类情况-新能源整车厂承担大部分或者全部补贴退坡，占更大比例。全年：新能源车需求呈现前低后高 短期虽然因为退补部分车型指导价提升，但因为电池和其他汽车成本下降，后面售价至少会调到22年补贴退坡之前水平，如进一步考虑潜在的价格战，终端售价大概率会更低，从而实现“价跌量升”。经济逐步恢复，消费力提升；一季度的批发销量基数确实可能最低。Q1新能源车订单和批销或好于此前悲观预期，全年呈现“前低后高”162023年我们预测国内新能源车销量达880万资料来源：乘联会，中汽协，华福证券研究所17政策：新能源车地方政策陆续出台资料来源：各地方政府官网，北极星电力网，华福证券研究所发布地区范围实施时间单车最高补贴政策内容北京昌平全年2000相关企业如有购买福田品牌新能源车辆意向，采购5台以下新能源汽车用户，在结算交款时享受市场价优惠1000元/台；采购5台以上新能源汽车用户，在结算交款时享受市场价优惠2000元/台上海全市2023年1月1日-6月31日10000延续实施新能源车置换补贴，符合相关标准给予每辆车10000元的财政补贴，新能源车购置税减免延续至2023年12月31日铜梁2023年1月1日-3月31日4000在铜梁区注册登记的汽车销售企业新购买燃油车或新能源车，并在本区公安部门办理车辆牌照登记手续的，凭区内完税发票分别享受2000元/辆、4000元/辆的补贴。两江新区前1万名购买者2000对前1万名购买新能源汽车的个人消费者给予每台2000元补助；对订购新能源汽车的，适时定向发放500元满减消费券。鼓励车企参展促销。新区限额以上汽车销售企业参加重庆市或两江新区组织的汽车展览展销活动，按其参展场地费、搭建费用等实际支付费用的50%给予支持。全省全年提前下达中央2023年节能减排（新能源汽车推广应用）补助资金预算的通知。通知中提到，2023年补助资金约16.45亿元，用于节能减排、新能源汽车推广应用补助。深圳2023年1月1日-3月31日10000新购置新能源小汽车的机动车销售统一发票含税价为10（含）-20（含）万元的，补贴0.5万元/辆，含税价为20（不含）万元以上的，补贴1万元/辆。补贴总金额受预算数额限制，先到先得。山东淄博依据车辆在注册登记后首个年度内（顺延年）实际运行碳减排情况给予一次性减排奖励。2023年标准为：乘用车、物流车、客车减排每千克碳分别给予整车生产企业不高于12元、4元、2元的奖励；按照逐年下浮30%计算，单个企业每年度奖励不超过500万元。全省全年现提前下达2023年节能减排补助资金预算合计157231万元，用于2018-2020年度新能源汽车推广应用中央财政补助资金清算和2020-2022年度新能源汽车推广应用中央财政补助资金预拨。三亚2022年10月27-2023年2月20日60002022年10月27日至2023年2月20日期间在三亚市汽车销售企业购置符合国家相关法规要求的机动车，并开具正规发票的购车人，购置新能源汽车裸车购车发票在10万元以下，奖励红包3000元；10万至20万元，奖励红包4000元；20万以上，奖励红包6000元。新购置车辆须于2023年2月20日前在三亚市完成上牌，领取机动车登记证书。辽宁鞍山2022年12月24日-2023年3月31日50002022年12月24日至2023年3月31日，个人消费者（户籍不限）在鞍山市汽车销售企业购置非营运新车（含新能源车）均可申领鞍山市汽车消费补贴。购买新车发票金额10万元（不含）以内的，可领取1000元汽车消费补贴；10万元（含）至20万元（不含），可领取2000元汽车消费补贴；20万元（含）以上时可领取5000元汽车消费补贴。（总补贴200万元）海南重庆2023年中国地方政府新能源车补贴政策汇总广东省浙江政策：补贴整体放缓，美国或为新增长点电车补贴整体放缓：2023年以来，随着我国电动车国补于2022年结束，美国IRA新政相关条款商讨修正，欧洲多国针对电动车的经济补贴政策也于2022年底逐步结束，目前仅西班牙（4500-7000）、芬兰（2000）已明确2023年的电动车补贴，其他欧盟国家补贴政策仍在观望中。政策面边际向好：此前中汽协曾表示若一季度销量下滑严重，相关部门会考虑政策延续；而欧盟在2035年禁止燃油车销售的总框架政策仍在持续，随经济形势逐步转好，欧盟各国仍有望进一步推出相关经济补贴政策。18此前电动车税收抵免政策此前电动车税收抵免政策IRA2022IRA2022电动车税收抵免新政策电动车税收抵免新政策生效时间2010年至今20232023年年1 1月月1 1日日-20322032年年1212月月3131日日补贴金额上限$7,500$7,500 电池补贴电池容量4kWh，可获$2500；超过部分按每kWh容量$417，最高$5000；合计金额上限$7500（16kWh即可获全额补贴）$3750$3750：关键矿物要求：关键矿物要求：电池关键金属原料需要在美国电池关键金属原料需要在美国或美国自贸协定国家提取和加工或美国自贸协定国家提取和加工；比例要求：2024年前40%，24年50%，25年60%，26年70%，27年起80%。生产制造补贴/$3750$3750：电池组件要求：电池组件要求：在北美制造或组装的动力电池北美制造或组装的动力电池中所含组件的价值百分比中所含组件的价值百分比要求：2024年前50%，24-25年60%，26年70%，27年80%，28年90%，29年后100%。价格限制/货车、SUV和卡车MSRP 要求为8万美元以下；轿车MSRP要求为5.5万美元以下销量限制车企销售20万辆后补贴退坡取消销量限制（取消销量限制（20232023年起）年起）年收入要求个人40万美元/家庭80万美元以下个人15万美元/户主22.5万美元/家庭50万美元以下其他限制新能源汽车的最终装配需要在北美进行新能源汽车的最终装配需要在北美进行图表：美国IRA关于电动车税抵相关政策资料来源：WhiteHouse，华福证券研究所23年仍是优质车型上市大年，供给拉动依旧较强新车型供给侧驱动销量高增:众多新车型和改款车型将在23年集中推出，据不完全统计2023年各车企将推出30款以上新车型，新车型的放量将刺激下游需求，从而推动新能源车销量延续高增。19图表：23年优质新车型众多，爆款车型拉动电动车销量高增长资料来源：各车企官网，汽车之家，公开资料整理，华福证券研究所2023新车型梳理车企品牌车型款式动力类型单车带电量售价（万元）上市时间特斯拉特斯拉Model X（23年改款）中大型SUVEV10087.99-103.992023.1Model S（23年改款）中大型车EV10078.99-105.992023.1Roadster跑车EV-2023小鹏汽车小鹏P7（23年改款）中型车EV-2023蔚来汽车蔚来EC7中大型SUVEV75/100/15048.8-57.82022.12ES6（23年改款）中型SUV-10038.6-55.4（预售价）2023ES8（23年改款）中大型SUVEV75/10052.8-63.82022.12理想汽车理想L7 Pro/Max中大型SUVPHEV 增程式40.933.98-37.982022.9L8 Pro/Max中大型SUVPHEV 增程式40.935.98-39.982022.9哪吒汽车哪吒哪吒E跑车-2023上汽集团上汽大通MIFA 9中大型SUVEV7726.99-28.992022.12EV30货车EV41.86/41.9314.38-15.382023V80中大型SUVEV51.516.48-17.682022.10智己LS7中大型SUVEV90-10035-502023L7中大型车EV9033.88-57.882022.12飞凡F7中大型车-2023长安汽车长安UNI-V 蓝鲸紧凑型车PHEV-2023CS75 Plus紧凑型SUVPHEV-2023奔奔E-star（23年改款）微型车EV30.95-31.867.89-8.492023.1吉利集团极氪001 YOU版/ME版/WE版中大型车EV86-14030-40.32023.1沃尔沃S90中大型车PHEV18.83149.99-61.392022.6S60中型车PHEV18.83139.99-46.192022.8XC40紧凑型SUVEV69-7827.99-31.92022.6XC60中型SUVPHEV18.852.79-60.392022.6XC90中大型SUVPHEV18.83189.492022.10吉利熊猫mini微型车EV17.035.582023帝豪L 雷神HiP紧凑型车-12.98-16.88（预售价）2023路特斯ELETRE S 中大型SUVEV11282.82022.10ELETRE R 中大型SUVEV112102.82022.10广汽集团广汽本田e:NP1 极湃1小型SUVEV53.6-68.817.5-21.82022.6广汽埃安Hyper SSR跑车-128.6-168.6（预售价）2024AION V紧凑型SUVEV69.9-95.818.98-26.982022.8AION Y紧凑型SUVEV63.983-76.813.98-20.262022.9比亚迪汽车比亚迪海豚（23年改款）小型车EV44.92811.68-13.682022.12e2紧凑型车-2023护卫舰07中型SUVPHEV18.320.28-28.982023宝马集团宝马i7大型车EV105.7145.92022.12XM大型SUVPHEV25.72302022.12戴姆勒集团奔驰EQE中大型SUV-2023C中型车PHEV25.440.732022.8E中大型车PHEV25.452.232022.9GLE中大型SUVPHEV31.284.62022.11AMG C 63 S E Performance中型车-2023EQS 450 /450 4MATIC大型车-2023Smart精灵#3紧凑型SUV-2023大众集团大众ID.3（23年改款）紧凑型车EV52.816.289-19.1892022.11ID.4 X（23年改款）紧凑型SUVEV57.3-83.418.79-28.492022.11ID.6 X 中大型SUVEV63.2-83.425.989-33.8892022.11帕萨特中型车PHEV1323.315-24.2152022.9途观L中型SUVPHEV1326.105-27.2052022.8探岳中型SUVPHEV1324.292022.8奥迪Rs e-tron GT中大型车EV83.7146.882022.12丰田集团丰田bZ3中型车EV49.92-65.2818.98-21.982023销量预期：中国仍为最大电动车市场预计2023-2025年全球电动车销量1432/1930/2523万辆，CAGR达33%；其中中国销量分别为879/1137/1416万辆，同比增长28%/29%/25%。20图表：全球主要国家/地区电动车销量预期资料来源：中汽协，乘联会，Marklines，华福证券研究所2019202020212022E2023E2024E2025E中国120.6 136.7 352.1 687.2 878.8 1136.7 1416.1 yoy138()%美国32.2 32.3 62.7 100.3 165.6 264.9 410.6 yoy0eU%欧洲57.0 126.1 221.2 243.3 328.5 443.4 576.5 yoy121u550%其它12.2 12.0 21.9 39.7 59.4 85.1 119.8 yoy-1PCA%全球222.0 307.1 657.9 1070.5 1432.3 1930.1 2523.1 yoy384c451%市场空间：锂电三年CAGR达38%预计2023-2025年锂电池需求1363/1845/2450GWh，三年复合增速达34!图表：锂电池需求测算资料来源：中汽协，乘联会，华福证券研究所产品产品项目项目区域区域2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E终端需求终端需求（万辆）（万辆）新能源汽车新能源汽车销量销量全球全球132 210 222 307 658 1,071 1,432 1,930 2,523 国内国内78 126 121 137 352 687 879 1,137 1,416 海外海外54 84 101 170 306 383 553 793 1,107 锂电池需求锂电池需求（GWh）动力动力全球全球75 121 158 187 404 743 972 1,337 1,779 国内国内45 71 85 83 220 542 668 881 1,115 海外海外30 50 72 104 184 201 304 456 664 消费等消费等全球全球74 74 82 103 127 114 137 164 197 国内国内34 35 41 51 62 55 67 80 96 海外海外40 39 41 52 65 59 70 84 101 储能储能全球全球12 23 33 45 79 155 254 344 473 国内国内4 8 11 17 23 42 64 88 124 海外海外8 15 22 29 56 113 190 255 350 合计合计全球全球161 218 273 336 610 1,012 1,363 1,845 2,450 国内国内82 113 137 152 305 639 799 1,049 1,335 海外海外79 105 136 185 305 373 564 796 1,115 YoYYoY全球全球36%#f553%市场格局：宁德全球领衔，龙头格局已定根据SNE Research，截至22年11月，全球动力电池总装机446GWh，其中宁德时代装机规模达165.7GWh，全球市占率37%；根据动力电池产业创新联盟，2022年全年，国内动力电池装机294.6GWh，其中宁德时代装机142GWh，占全国总装机规模48%；比亚迪次之，以69.1GWh装机，23%市占率位于第二。22图表：全球动力电池装机市场格局（截至2022.11）资料来源：SNE，创新联盟，华福证券研究所48#%7%5%3%2%2%2%1%2%1%1%2%0%0%2%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科欣旺达亿纬锂能孚能科技蜂巢能源捷威动力瑞浦能源多氟多塔菲尔LG新能源力神鹏辉能源其他37%8%5%6%4%3%1%2%9%宁德时代LG化学松下比亚迪三星SDISKICALB国轩亿纬锂能欣旺达其他图表：国内动力电池装机市场格局（截至2022.12）锂供需测算：2023供需紧张缓解锂资源可支撑市场预期，23年锂价有下行趋势：预计2023年全球锂有效总供给103万吨，相比2022年增加31万吨。增量测算：预计2023年锂供给增量31万吨，扣除储能、3C增量需求7万吨及其他工业等1万吨，预计对应动力电池锂供给增量23万吨，约可对应全球680万辆电动车增量。（每KWh电池碳酸锂消耗量为0.65kg，单车平均带电量52KWh）存量测算：以2023年全球1432万辆电动车销量测算，全年锂供给可完全满足动力、储能、消费及相关工业需求，2022年锂供给紧张形势已逐步缓解。23图表：锂供需平衡测算资料来源：中汽协，华福证券研究所，注：需求测算：华福电新；锂供给：华福有色202020212022E2023E2024E海外海外盐湖13 17 23 33 41 海外锂辉石18 24 30 43 58 国内中国盐湖4 6 8 11 17 中国锂辉石1 1 2 4 5 中国锂云母3 5 6 10 17 回收1 2 2 3 4 锂供给合计（万吨）40 55 72 103 141 动力电池装机量（GWh）143 297 510 722 1025 产量（GWh）187 404 743 972 1337 三元148 258 371 474 635 LFP39 146 371 497 701 锂需求（万吨）13 26 47 62 85 储能电池装机量（GWh）44 66 104 171 239 产量（GWh）45 79 155 254 344 三元20 22 34 19 13 LFP25 57 121 235 331 锂需求（万吨）3 5 9 15 20 消费电池装机量（GWh）94 115 104 124 149 产量（GWh）103 127 114 137 164 三元25 33 32 41 52 LFP8 10 9 10 12 LCO71 84 74 86 100 锂需求（万吨）7 9 8 9 11 电动自行车锂需求（万吨）2 2 2 3 3 工业锂需求（万吨）9 10 11 12 12 其他锂需求（万吨）2 2 2 2 2 需求合计（万吨）35 54 80 103 134 供需平衡（万吨）5 0-8 1 7 消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录2425当前新能源车板块估值位于近三年最低水平新能源车板块估值已处于三年最低水平：前期持续下跌的股价对于23年锂电产业链过剩、新能源车销量的悲观预期反映较为充分，因此12月23日周线PE-TTM触碰至27x，基本为近年来最低，随后板块有所反弹，截止1月20日周线PE-TTM仍只有30 x。图表：中证新能源车指数PE-Band资料来源：Wind、华福证券研究所26投资逻辑：春节消费复苏加强销量信心，再次强调“消费复苏”、“多数车企承担补贴退坡及降价促销”、“材料价格回落带来价跌量增”等三大有利因素共同驱动全年新能车销量预期改善，相比“动态清零”时期理应更为乐观。投资建议：建议从四条主线积极把握“估值”、“预期”、“股价”三重底投资机遇主线1：受益于上游跌价，单位盈利同比改善的电池环节：重点关注【宁德时代】、【亿纬锂能】、【中航锂电】，关注【比亚迪】、【国轩高科】、【欣旺达】等主线2：竞争格局最优，龙头有望量利齐升的隔膜环节：重点关注【恩捷股份】、【星源材质】，关注【中材科技】、【美联新材】等；主线3：单吨盈利预期见底，龙头成本优势显著的电解液环节：重点关注【天赐材料】、【新宙邦】，关注【瑞泰新材】、【多氟多】、【华盛锂电】等；主线4：渗透率持续提升的新技术环节：M3P新技术【德方纳米】、【当升科技】、【容百科技】等；负极环节关注降本技术：连续石墨化【贝特瑞】，中高硫石油焦【中科电气】，成本优势【尚太科技】等；复合铜箔【宝明科技】【胜利精密】【东威科技】【骄成超声】等。四条投资主线把握电动车投资机遇电池：盈利压缩边际宽松，一体化布局进入收益兑现期部分观点担心整车价格战最终要向中游电池施压，我们认为当前是布局电池龙头重要时点：1）22年电池厂已与客户共克时艰，23年压缩龙头电池盈利空间不大：特斯拉22Q3单车扣除积分收入的营业利润为1万美元，M3、MY单车带电量55/77kWh，电池龙头较理想净利仅0.55-0.77万元，电池厂2022年上半年已经充分让利共克时艰，后续让利更多来自原材料降价收益的分享。2）开工率差异有利于产业出清提升头部效应：电池和大部分材料都是资本密集型产业，产能扩张后，更高的开工率不但意味着少的单位折旧，也将提升一致性、良率和供应链管理效率，让价带来的量增，有助于提升市占率、增强企业中长期的竞争力。3）一体化布局收益逐步体现：以宁德时代为例，公司已经从电芯单一环节制造商，向一体化、平台化解决方案提供商、技术升级领头人转型，矿产资源布局和技术专利收费带来的收益，逐步进入兑现期。27资料来源：鑫椤锂电，公司公告，华福证券研究所宁德时代20152016201720182019202020212022H12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q322Q4中枢归母净利润合计（亿元）9.31 28.52 38.78 33.87 45.60 55.83 159.31 81.68 19.54 25.29 32.67 81.80 14.93 66.75 94.24 127.08 电池销量（GWh）2 7 12 21 41 47 133 104 19 25 29 60 49 55 80 100 一体化单位盈利（元/Wh）0.42 0.42 0.33 0.16 0.11 0.12 0.12 0.08 0.10 0.10 0.11 0.14 0.03 0.12 0.12 0.13 图表：电池龙头一体化单位盈利边际提升投资主体合作形式持股比例其他合资方掌握资源/项目持有形式资源区位储量（万吨LCE）品位规划产能/采购量备注主营内容宜春时代新能源矿业控股65%宜春市矿业有限责任公司35%宜丰枧下窝陶瓷土矿探矿权江西宜丰圳口里-奉新县枧下窝矿区6600.858万吨LCE年采矿4500万吨，预计2023中旬投产，服务年限25.83年采矿奉新时代资源全资100%-年产锂云母490.88万t、长石粉2343万t选矿宜丰时代永兴控股70%其他合资方或宁德时代收回-5万吨LCE电池级碳酸锂，一期3万吨，二期2万吨碳酸锂冶炼宜丰时代志存控股80%江西志存锂业20%-3万吨LCE年产3万吨电池级碳酸锂碳酸锂冶炼奉新时代材料控股90%天华超净10%-10万吨LCE一期3万吨，二期7万吨碳酸锂冶炼天宜锂业参股25%天华超净75%PLS-pilgangoora锂辉石包销协议西澳皮尔巴拉6075.5%-5.6.5万吨锂精矿/年锂精矿AMG-Mibra锂辉石包销协议巴西535.50%6-9万吨锂精矿/年锂精矿天宜锂业氢氧化锂冶炼5万吨氢氧化锂一期2万吨已投产，技改0.5万吨；二期2.5万吨氢氧化锂冶炼宜宾伟能5万吨氢氧化锂一期2.5万吨2022年底建成，二期2.5万吨2024年6月建成氢氧化锂冶炼天华时代参股25%苏州天华能源产业发展有限公司75%AVZ-Manano锂辉石参股24%非洲刚果（金）16501.652-80万吨锂精矿/年锂精矿四川能投战略合作-李家沟锂辉石矿探矿权四川1261.30万吨精矿采矿北美锂业North American Lithium控股95.21%La Corne锂辉石探矿权加拿大魁北克981.19%锂矿澳洲矿企Pilbara Minerals参股7.07%Pilgangoora锂辉石探矿权澳大利亚6071.17-85锂辉石锂矿雅江县斯诺威矿业发展有限公司全资100%德扯弄巴锂矿、石英岩矿详查探矿权 四川省雅江县24.31万吨氧化锂1.340万吨锂精矿/年锂矿企业联合体合资邦普、洛阳钼业Potosi和Oruro盐湖开采权玻利维亚5万吨LCE/年盐湖锂矿图表：宁德时代锂资源布局隔膜：产业链产能快速投放阶段，隔膜竞争格局最优盈利最稳定隔膜环节产业链竞争格局最优，23年量增利稳供给侧产能释放后锂电产业链多数环节供需紧缺程度有所缓解，利润留存能力降低。隔膜受制于优质设备短缺、长投产周期、成本曲线陡峭等因素进入壁垒较高，23年需供比仍高达88%，优质产能供不应求，预计行业整体单平盈利较22年持平。恩捷、星源等龙头公司单平盈利有望进一步提升售价升：高售价涂覆膜&海外出货占比提升提售价；成本降：新代际产线&新工艺降成本；即使考虑部分让利，23年强龙头公司单平盈利仍有望继续提升。28图表：23年隔膜为锂电产业链供需最优环节资料来源：公司公告、官网，鑫椤锂电，公开资料整理，华福证券研究所 注释：表内数值为各公司有效母卷产能；出货能力=有效母卷产能*直通率项目名称项目名称单位单位202020212022E2023E2024E2025E理论出货能力市占率变动理论出货能力市占率变动恩捷股份亿平29.040.064.390.0130.0165.0星源材质亿平15.016.121.835.454.968.9中材科技亿平9.611.517.130.345.145.7沧州明珠亿平2.92.92.93.96.96.9河北金力亿平6.58.310.010.017.525.0中兴新材亿平2.58.712.016.020.020.0中科华联（蓝科图）亿平2.03.76.76.712.718.7慧强新材亿平4.54.78.311.011.011.0海螺创业（川恒新能源）亿平00.33.27.510.020.0苏常柴A（厚生新能源）亿平2.04.05.717.020.520.5博盛新能源亿平2.02.04.57.07.07.0中科科技亿平2.42.42.42.42.42.4辽源鸿图亿平2.02.02.02.02.02.0江苏安瑞达亿平2.72.72.72.72.72.7金辉高科亿平1.01.01.01.01.01.0美联新材亿平0.00.02.33.06.06.0璞泰来亿平0.00.00.02.08.012.0恒力石化亿平0.00.00.01.812.516.0国内有效母卷产能合计亿平84.1110.3166.8249.7370.1450.7国内出货能力合计亿平59.279.9125.4195.2288.4353.1SKIET亿平8.613.715.423.127.440.2旭化成亿平11.013.015.517.319.024.5东丽亿平8.59.010.210.210.210.2W-scope亿平5.05.56.06.06.06.0住友化学亿平1.83.04.04.04.04.0宇部兴产亿平3.23.23.23.23.23.2国外有效母卷产能合计亿平38.147.454.363.869.888.1国外出货能力合计亿平32.440.346.254.259.374.9国内外隔膜有效母卷产能合计亿平122.2157.7221.1313.5439.9538.8国内外隔膜出货能力合计亿平91.6120.2171.5249.4347.7428.0隔膜需求亿平66.5107.1159.3220.1297.7393.4隔膜供需缺口（供给-需求）亿平25.113.112.229.349.934.6隔膜需供比s%电解液：龙头成本优势显著，行业单吨盈利加速见底电池厂自供配方背景下电解液主流材料趋于标品，成本逐步成为核心竞争点，关键在于一体化&物料大循环。溶质在电解液中成本占比较高，为一体化降本关键所在。我们以市价采购原材料并不考虑物料循环的情况下测算自制液体六氟和固体六氟的成本，测算值较外采价分别低9.9/7.2万元/吨。液体六氟成本更低主要系：1）省去结晶干燥环节降低能耗成本；2）反映环境温和设备投资成本低；3）收率较固体六氟更高。一体化自制溶质且掌握液体六氟生产工艺的企业成本优势显著。此外，HF以及硫酸的物料循环对降本也有较大帮助。我们认为具备电解液一体化生产能力、配套硫酸大循环、布局锂资源回收的电解液龙头天赐材料凭借其强大的成本优势有望跨越周期，获得超额收益。产能最早过剩，单吨盈利预期见底，建议关注成本优势大幅领先的天赐材料与具有氟化工第二增长曲线的新宙邦。当前市场对23年电解液的单吨盈利预期已经较低（天赐7000-8000；新宙邦4000-5000）；已接近19年需求格局双差历史最低值，向下空间不大；往后看产能出清单吨盈利有望触底向上。天赐凭借一体化布局 液态六氟技术单吨成本领先同行超5000元，成本优势明显；新宙邦受益于3M停产，氟化工23年量利双升年化增速超50%。29图表：一体化电解液公司成本大幅低于原材料外购（单位：万元/吨）资料来源：鑫椤锂电，公司公告，华福证券研究所图表：自制液体六氟成本优势明显(单位：万元/吨）051015202530自制液体六氟自制固体六氟外采六氟质量占比 外采单价 外采成本 自制单价 自制成本锂盐LiPF612.0#.062.7719.882.39EC20.5%0.530.110.490.10EMC20.5%1.030.210.950.19DMC20.5%0.600.120.560.11DEC20.5%1.030.211.30.27VC2.0%9.750.2070.14FEC1.0.500.117.50.08其他3.0(.000.84200.604.563.880.300.34.864.18成本合计溶剂添加剂材料成本合计单位制造和人工成本消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录3031 风险提示：1）新能源车销量不及预期2）锂盐产能投放不及预期3）新能源车开启激烈价格战，中游电池及材料环节盈利大幅下降风险提示分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。32特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下33诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层邮编：200120邮箱：
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科德数控-公司首次覆盖报告：国产五轴数控领军者自主可控崛起在途-230205（36页）.pdf
请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 科德数控科德数控(688305)国产五轴数控领军者，自主可控崛起在途国产五轴数控领军者，自主可控崛起在途 科德数控首次覆盖报告科德数控首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)曾大鹏曾大鹏(研究助理研究助理)021-38676779 0755-23976738 证书编号 S0880521020003 S0880121120056 本报告导读：本报告导读：公司作为国产五轴数控领军企业，自主化率高达公司作为国产五轴数控领军企业，自主化率高达 85%，有望在五轴数控百亿赛道不，有望在五轴数控百亿赛道不断彰显头羊实力。断彰显头羊实力。投资要点：投资要点：盈利能力向好，增长动能强劲。盈利能力向好，增长动能强劲。预计公司 2022-2024 年净利润分别为0.90/1.38/1.91 亿元，EPS 分别为 0.97/1.48/2.05 元。根据 PE/PB估值法，给予目标价 122.01 元，对应公司 2023 年 83 倍估值，对应市值113.7 亿。首次覆盖，给予增持评级。国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局。国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局。公司拥有完整的人才链、技术链、产业链，主要产品五轴联动数控机床自主化率达到 85%，掌握高档数控系统、关键功能部件及五轴联动数控机床全产业链的核心关键技术。公司盈利能力保持稳健增长，3 年营收复合增长率 35.1%、2021 年毛利率 43.1%、流动比率 6.36，均领跑行业。五轴机床行业：工业母机高端之路，大国制造必经之役。五轴机床行业：工业母机高端之路，大国制造必经之役。工业母机概念持续发力，机床行业将迎来新一轮上行周期，2023 年国内五轴机床市场有望突破百亿大关。随着航空航天、军工、汽车、刀具行业等下游制造业细分领域景气度的提升，需求侧的增长动能将向供给侧传递。长期以来我国高端数控机床面临大而不强、高端失守的被动局面，在政策和市场的合力驱动下，国产替代之路势在必行。核心动能驱动业绩增长：核心动能驱动业绩增长：五轴数控机床自主化率国内最高，核心零部件自研水平比肩海外一线企业；公司是国内极少数走数控系统 数控机床全产业路线的企业，高档数控系统已实现进口替代；多年深耕航空航天军工领域铸就品牌优势，民用领域拓展不断取得新突破；产品供不应求，产能提升是布局重点，五轴机床 2024-2025 年目标年产能 500 台，同时将持续推进产线智能化升级。风险提示：风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争格局加剧、国产替代进程不及预期、原材料价格波动、技术迭代升级风险等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 198 254 370 563 802( /-)(FRC%经营利润（经营利润（EBIT）35 83 99 151 216( /-)27RC%净利润（归母）净利润（归母）35 73 90 138 191( /-)%-177$S9%每股净收益（元）每股净收益（元）0.38 0.78 0.97 1.48 2.05 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)17.72.8&.8&.9&.9%净资产收益率净资产收益率(%)6.4%9.0%8.5.5.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.5%8.6%8.0.8.3%EV/EBITDA 89.50 78.97 55.20 39.19 市盈率市盈率 275.46 133.19 107.66 70.57 50.79 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：122.01 当前价格：104.16 2023.02.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）53.07-125.58 总市值（百万元）总市值（百万元）9,705 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）93/52 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 56%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.31 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）134.32 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,004 每股净资产每股净资产 10.78 市净率市净率 9.7 净负债率净负债率-25.29%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.14 0.08 Q2 0.10 0.21 Q3 0.27 0.06 Q4 0.28 0.61 全年全年 0.78 0.97 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%-1%7%相对指数 5%-10%公司首次覆盖公司首次覆盖-47%-32%-18%-3& 22-02 2022-05 2022-08 2022-1152周内股价走势图周内股价走势图科德数控上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)模型更新时间：2023.02.05 股票研究股票研究 工业 资本货物 科德数控(688305)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：125.20 当前价格：104.22 2023.02.02 公司网址 公司简介 公司是从事高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务的高新技术企业，主要产品为系列化五轴立式(含车铣)、五轴卧式(含车铣)、五轴龙门、五轴卧式铣车复合四大通用加工中心和五轴磨削、五轴叶片两大系列化专用机床，以及服务于高端数控机床的高档数控系统，伺服驱动装置，系列化电机，系列化传感产品，电主轴，铣头，转台等，依靠完整的人才链、技术链和产业链，公司在五轴联动数控机床、高档数控系统及关键功能部件核心技术方面取得一系列重大突破，站在了行业技术水平的前列，功能、控制精度和加工效率等方面达到国际先进水平，公司高度重视技术研发，坚持核心技术自主可控的发展战略，报告期内累计研发投入为 14,655.44 万元，约占总营业收入的 45.90%。核心技术团队参与制定 17 项国家标准、4 项行业标准。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 53.07-125.58 市值（百万元）9,178 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 198 254 370 563 802 营业成本 116 144 211 320 456 税金及附加 1 1 1 2 2 销售费用 18 26 37 56 80 管理费用 16 18 26 39 56 EBIT 35 83 99 151 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 2 2 财务费用 0 0-3-3 1 营业利润营业利润 39 83 102 156 217 所得税 4 10 12 19 26 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 35 73 90 138 191 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 141 186 276 136 89 其他流动资产 18 23 9 14 17 长期投资 0 0 3 3 4 固定资产合计 130 136 139 156 233 无形及其他资产 76 60 73 74 75 资产合计资产合计 682 991 1,281 1,465 1,718 流动负债 97 112 154 200 262 非流动负债 37 66 66 66 66 股东权益 548 813 1,061 1,199 1,390 投入资本投入资本(IC)570 849 1,097 1,235 1,426 现金流量表现金流量表 NOPLAT 32 73 87 133 190 折旧与摊销 13 24 22 26 35 流动资金增量 53-242-218-269-169 资本支出-25-68-40-43-113 自由现金流自由现金流 73-213-148-153-58 经营现金流 64-65-25-96 64 投资现金流 37-127-123-52-121 融资现金流-15 178 158-1-1 现金流净增加额现金流净增加额 86-15 10-149-58 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 39.6(.0F.1Q.9B.5IT 增长率 31.86.6.4R.2B.7%净利润增长率-17.06.8#.7R.59.0%利润率 毛利率 41.6C.1C.1C.2C.2IT 率 17.72.8&.8&.9&.9%净利润率 17.8(.7$.3$.4#.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.4%9.0%8.5.5.8%总资产收益率(ROA)5.2%7.4%7.0%9.4.1%投入资本回报率(ROIC)5.5%8.6%8.0.8.3%运营能力运营能力 存货周转天数 561.2 604.3 600.0 550.0 500.0 应收账款周转天数 119.9 110.3 110.0 110.0 100.0 总资产周转周转天数 1,209.8 1,187.3 1,104.1 878.2 714.3 净利润现金含量 1.8-0.9-0.3-0.7 0.3 资本支出/收入 12.5&.8.8%7.6.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 19.6.0.2.2.1%净负债率 24.3!.9 .7.2#.6%估值比率估值比率 PE 275.46 133.19 107.66 70.57 50.79 PB 18.91 9.80 9.15 8.10 6.98 EV/EBITDA 89.50 78.97 55.20 39.19 P/S 35.77 37.26 26.20 17.25 12.10 股息率 0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%-5%-3%0%3%6%9%1m3m12m-10%30DW%-47%-30%-14%36 22-022022-062022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅科德数控价格涨幅科德数控相对指数涨幅18%18ER A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%9 A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)21!#$317221125028932820A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)YUiZuZkYpYaXyQzR7NaOaQnPnNtRnOjMrRoMiNnNrPbRoPqQMYrMpRwMnRmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)目录目录 1.盈利预测与估值.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值.5 2.国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局.7 2.1.厚积薄发的五轴领军企业，打造高端数控全产业链.7 2.2.股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚.10 2.3.营收稳健增长，毛利率、净利率水平行业领先.11 3.五轴行业分析：工业母机高端之路，大国制造必经之役.14 3.1.高档数控机床必要路线，性能效率优势显著.14 3.2.工业母机概念发力，国内五轴机床市场有望突破百亿.17 3.3.数控机床下游高景气度，需求侧动能向供给侧传导.19 3.3.1.下游汽车行业.20 3.3.2.下游航空航天制造业.21 3.3.3.下游刀具行业.22 3.4.数控机床高端失守，政策东风吹响国产化号角.22 4.四大核心动能驱动业绩增长，构筑长期竞争壁垒.27 4.1.核心动能一：研发能力出众，自主化程度领先.27 4.2.核心动能二：“数控系统 数控机床”全产业链布局道路.29 4.3.核心动能三：航天军工向民用拓展，品质服务打造口碑.30 4.4.核心动能四：扩产稳步推进，产线智能化升级.32 5.风险提示.35 5.1.宏观环境波动风险.35 5.2.行业竞争加剧、国产替代进程不及预期风险.35 5.3.原材料价格波动风险.35 5.4.技术迭代升级风险.35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测盈利预测 1、数控机床等高端装备、数控机床等高端装备 从行业来看，下游主要制造业景气度上升，对上游高端数控机床的需求度持续提高，同时高端设备国产化率处于低位，国产替代空间巨大，因此国产五轴机床市场有望不断扩大。公司五轴数控机床在市场竞争中保持优势地位，设备性能比肩海外一线品牌，整机自主化率达到 85%，产品成本可控、类型丰富、性价比高，在下游客户中具备较高认可度，我们认为未来公司五轴机床市占率有望进一步提高，预计公司 2022-2024年数控机床等高端装备收入分别为 3.40/5.20/7.47 亿元，同比分别增长45.7%/53.0%/43.6%。2、数控系统及功能部件、数控系统及功能部件 高档数控系统及关键功能部件是公司打造高端数控产业化平台的核心竞争优势之一，近年来均已实现对外单独销售，目前在公司营收中所占比例较小，根据公司长期规划,未来将逐步提高数控系统及功能部件的营收比重。我们预计公司 2022-2024 年数控系统收入分别为 273/382/497万元，同 比分别 增长 50.0%/40.0%/30.0%，功能部件收入分 别为861/1205/1567 万元，同比分别增长 50.0%/40.0%/30.0%。3、自动化产线、自动化产线 随着制造业企业向精益生产模式发展，越来越多用户选择更高效、高精度、多任务、低成本的柔性自动化产线交钥匙工程。2021 年公司共签订4 笔自动化产线合同，合计金额 3117.5 万元；2022H1 公司新增产线收入 1180.97 万元，占比 8.39%。我们认为公司自动化产线业务营收有望持续增长，预计 2022-2024 年收入分别为 1800/2520/3528 万元,2023/2024年同比分别增长 40.0%/40.0%。表表 1:公司收入拆分表公司收入拆分表 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7453 10283 14190 19813 25359 37038 56274 80209 增速 38.08.09.6(.0F.1Q.9B.5%营业成本 3484 5952 7917 11461 14420 21066 31985 45557 毛利 3969 4331 6273 8352 10939 15972 24289 34653 综合毛利率 53.3B.1D.2B.2C.1C.1C.2C.2%1.数控机床等高端装备（占比）91.1.1.6.7.0.8.5.1%收入 6787 9469 12855 17175 23337 34005 52028 74689 增速 39.55.83.65.9E.7S.0C.6%成本 3175 5435 7303 9887 13157 19172 29333 42109 毛利 3612 4034 5552 7288 10180 14834 22696 32581 毛利率 53.2B.6C.2B.4C.6C.6C.6C.6%2.功能部件（占比）3.5%3.2%3.5%5.2%2.3%2.3%1.9%1.9%收入 261 326 491 1022 574 861 1205 1567 增速 24.9P.68.1%-43.8P.0.00.0%成本 148 254 208 562 335 503 704 915 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)毛利 113 72 283 460 239 359 502 652 毛利率 43.3.1W.6E.0A.6A.6A.6A.6%3.数控系统（占比）0.3%1.9%2.2%1.7%0.7%0.7%0.6%0.6%收入 23 194 318 333 182 273 382 497 增速 743.5c.9%4.7%-45.3P.0.00.0%成本 9 74 99 180 92 138 193 251 毛利 14 120 219 153 90 135 189 245.7 毛利率 60.9a.9h.9E.9I.5I.5I.5I.5%4.自动化生产线（占比）4.9%4.5%4.4%收入 1800 2520 3528 增速 40.0.0%数据来源：国泰君安证券研究 综合考虑以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为3.70/5.63/8.02 亿元，增速分别为 46%/52%/43%，分别实现归母净利润0.90/1.38/1.91 亿元，增速分别为 24%/53%/39%，对应 EPS 分别0.97/1.48/2.05 元。1.2.估值估值 可比公司选取：可比公司选取：公司是国产五轴数控领军者，凭借强大技术研发能力，占据领先地位。因此我们选取数控机床企业海天精工、工业机器人龙头埃斯顿、谐波减速器龙头绿的谐波作为可比公司。PE 估值：估值：公司作为行业龙头企业，数控机床全产业链布局，考虑到航空航天、军工、汽车、刀具行业等下游制造业细分领域景气度提升，需求侧的增长动能将向供给侧传递。考虑到公司募投产能会在 24 年释放，下游需求受益于多行业景气度提升，营收、净利有望快速增长，因而给予科德数控 2023 年 83 倍 PE，对应每股合理估值 122.50 元。表表 2:可比公司可比公司 PE估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2023/2/2 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688017.SH 绿的谐波 128.5 1.37 1.91 2.59 93.9 67.4 49.7 002747.SZ 埃斯顿 26.3 0.21 0.35 0.50 125.5 75.2 52.3 601882.SH 海天精工 30.6 0.98 1.21 1.51 31.3 25.3 20.2 平均值 83.5 56.0 40.7 中位数 93.9 67.4 49.7 688305.SH 科德数控 104.2 0.97 1.48 2.06 107.7 70.6 50.7 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 EPS货币单位均为元。科德数控 EPS取国泰君安预测值，其余 EPS预期均取 Wind 一致预期。PB 估值：估值：对照可比公司，给予公司 2023 年 15 倍 PB，对应每股合理估值 121.53 元。表表 3:可比公司可比公司 PB 估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 BPS PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2023/2/2 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688017.SH 绿的谐波 128.5 15.26 12.09 13.64 8.42 10.63 9.42 002747.SZ 埃斯顿 26.3 2.98 3.18 3.48 8.83 8.28 7.55 601882.SH 海天精工 30.6 3.15 3.90 4.95 9.71 7.85 6.19 平均值 9.0 8.9 7.7 中位数 8.8 8.3 7.6 688305.SH 科德数控 104.2 11.95 9.15 8.10 8.72 11.39 12.86 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 BPS货币单位均为元。科德数控 BPS取国泰君安预测值，其余 BPS预期均取 Wind 一致预期。综合 PE/PB估值法，取平均值，给予公司目标价 122.01 元，对应 2022年 82.7 倍 PE。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2.国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局 2.1.厚积薄发的五轴领军企业，打造高端数控全产业链厚积薄发的五轴领军企业，打造高端数控全产业链 引领“自主可控”的国内五轴数控机床领军企业。引领“自主可控”的国内五轴数控机床领军企业。科德数控是从事五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的设计、研发、生产、销售及服务于一体的高新技术企业，拥有完整的人才链、技术链、产业链，致力于打造高档数控机床 数控系统的全产业链平台。深耕高端数控多年，铸成五轴联动机床小巨人。深耕高端数控多年，铸成五轴联动机床小巨人。母公司光洋科技成立于1993 年，逐步涉入工业自动化领域，2008 年设立科德有限，开展机床整机生产及功能部件业务，同时攻坚高端数控技术。随着技术突破以及集团业务调整，公司的业务定位最终确定为五轴联动数控机床、数控系统以及关键功能部件的研发业务平台。2021 年 7 月 9 日，公司于上交所科创板上市。2021 年公司被工信部授予国家级专精特新“小巨人”企业称号。2022 年公司引入国家制造业转型升级基金 1.5 亿，未来将围绕高端装备制造产业链上下游以及高度自主化的数控系统、功能部件与其开展深度合作。图图 1：公司多年来深耕于高端数控机床行业公司多年来深耕于高端数控机床行业 数据来源：科德数控招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 下游领域全面覆盖，打造高端数控全产业平台下游领域全面覆盖，打造高端数控全产业平台。公司高端五轴联动数控机床产品 85%以上的关键功能部件均为自主研发，满足了航空、航天、军工等行业的进口替代需求，同时在汽车、机械设备、模具、刀具、能源、电子、学校等多个行业领域均有广泛应用。航空航天是公司最主要的下游应用领域，2018-2020 年营收占比分别为 33.6%/52.4%/47.1%。图图 2：公司产品在下游领域收入占比（公司产品在下游领域收入占比（2020 年）年）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 图图 3：公司业务聚焦高端数控机床系列产品公司业务聚焦高端数控机床系列产品 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 公司产品规格种类丰富、布局全面。公司产品规格种类丰富、布局全面。公司主要产品为具有自主知识产权和核心技术的高档数控系统类产品、高端数控机床及关键功能部件，核心技术自主可控，进口替代能力强。主要产品可以分为以下 4 类：高端数控机床：高端数控机床：公司的高端数控机床包含 4 大通用加工中心、2 大专用加工中心，既有面向军工领域的高端 KD 系列，又有适用于民用领域的高性价比的德创系列，性能可媲美国外先进产品，能够满足于航空、航天、兵器、能源、汽车等多数高端制造行业的多类型、多尺寸规格的部件加工需求。高档数控系统类产品：高档数控系统类产品：公司自主研制的高档数控系统经历数次迭代，现已达到国外先进产品同等水平，适用于各类高端数控机床、机器人、教育仿真、电动汽车、自动化控制系统等高端装备；伺服驱动适用于数控机床、工业机器人、工业自动化等领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)关键功能部件：关键功能部件：公司的关键功能部件产品包括系列化电机、系列化传感产品、电主轴、铣头、转台等，关键功能部件产品已全面应用于公司各类型高端数控机床产品中，同时也可作为单独产品服务于航空、航天、军工、机械设备、机器人、自动化等领域。柔性自动化产线：柔性自动化产线：公司向用户提供完整的柔性自动化生产线解决方案，方案涵盖高端机床整机、夹具、刀具、工艺方案、物流系统、仓储系统、生产管控系统等在内的完整交钥匙生产线，方案具备较高的国产化率，能够应用于航空航天、汽车、机械加工等诸多领域。图图 4：高端数控机床产品包括高端数控机床产品包括 4 大通用加工中心和大通用加工中心和 2 大专用加工中心大专用加工中心 数据来源：公司 2022 年半年报、国泰君安证券研究 图图 5：公司高档数控系统系列产品、关键功能部件及柔性自动化产线公司高档数控系统系列产品、关键功能部件及柔性自动化产线 数据来源：公司 2022 年半年报、科德数控微信公众号、国泰君安证券研究 五轴立式加工中心（含车五轴立式加工中心（含车铣）技术平台铣）技术平台KMC系列（KMC400/600/800/1250）德创DMC50五轴卧式加工中心（含车五轴卧式加工中心（含车铣）技术平台铣）技术平台科德KHMC系列（KHMC80/125）德创HMC系列（HMC80U/125U）科德KFMC五轴翻板铣系列五轴卧式铣车复合五轴卧式铣车复合加工中心技术平台加工中心技术平台科德KTX系列（KTX1250/1500/2000）科德KTM系列（KTM120）德创KCX系列KCX1200TM五轴龙门加工中心五轴龙门加工中心技术平台技术平台科德KGHM系列（KGHM2040/2050/2550/2560）德创G系列（G35）五轴叶片加工中心五轴叶片加工中心技术平台技术平台科德KTurboM3000五轴工具磨削五轴工具磨削中心技术平台中心技术平台科德KtoolG系列（KtoolG3515/15C）四大通用技术平台四大通用技术平台两大专用技术平台两大专用技术平台 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2.2.股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚 公司公司股权结构稳定，实际控制人于德海、于本宏父子合计持股股权结构稳定，实际控制人于德海、于本宏父子合计持股 38.83%。大连光洋科技集团有限公司为公司控股股东，持有公司 28.05%股份。公司实际控制人为于德海、于本宏父子，二人直接及间接合计持有公司股份 38.83%；公司董事、总经理陈虎通过大连亚首、大连万众国强间接持股 3.81%。图图 6：公司实际控制人为于德海、于本宏父子（截至公司实际控制人为于德海、于本宏父子（截至 2023.01.30）数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 核心团队技术底蕴深厚，员工激励完善。核心团队技术底蕴深厚，员工激励完善。总经理陈虎为清华大学精密仪器与机械学系博士，担任国家数控系统现场总线标准联盟工作组的组长，享受国务院特殊津贴，入选中组部“万人计划”、科技部中青年科技创新领军人才，带领公司技术团队攻克了各类高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统；副总经理、研究院院长李文庆主导了公司高性能伺服驱动与精密传感检测方向的技术研究和产品开发，关键技术指标达到国际一流企业产品水平。同时，公司具有完善的自主创新体制和员工激励制度，鼓励技术创新与团队作战，员工稳定性得到有效保障，公司核心团队员工入职普遍在十年以上。表表 4:公司核心团队技术底蕴雄厚公司核心团队技术底蕴雄厚 姓名姓名 职务职务 专业资质专业资质 技术专长领域技术专长领域 技术贡献技术贡献 陈虎陈虎 董事、总经理 研究员级高级工程师、数控系统技术专家、高端数控机床技术专家 高端数控机床，数控系统 公司 9 大核心技术顶层规划人，86 项专利发明人或设计人，60 余项非专利技术发明人，12 项国家标准的起草人之一 李文庆李文庆 副总经理、研究院院长 电子高级 工程师 高性能伺服驱动与精密传感检测 公司 9 大核心技术中 6 项核心技术负责人，24 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人。参与 1 项行业标准制定 蔡春刚蔡春刚 研发部部长、副总工程师 机械设计 高级工程师 数控机床及功能部件研发、企业公司五轴数控机床技术负责人，35 项专利发明人或设计人，30 余项非专利技术发明人。参与 1 项企业标准制定 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)PDM 规划与实施 杜长林杜长林 功能部件 设计部部长 机电一体化 高级工程师 数控机床及功能部件研发 公司功能部件设计部负责人，直驱功能部件技术负责人，23 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人。参与 1 项企业标准制定 侯延星侯延星 科德沈阳分 公司总经理 机械高级 工程师 高端机床总体规划、精准定义、实施及管理 公司级卧式五轴加工中心产品、五轴翻板加工中心产品的总体规划及开发负责人；19 项专利发明人或设计人；10 余项非专利技术发明人；参与 4 项企业级标准制定 王大伟王大伟 监事会主席、数控应用所 所长 电子高级 工程师 数控系统软件开发的位置闭环、轴调试器的开发 公司数控应用所负责人，16 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人，2 项国家标准主要起草人 王庆朋王庆朋 监事、首席专家 电气自动化 高级工程师 伺服驱动与运动控制技术 公司高性能伺服驱动系统技术负责人，23 项专利发明人或设计人，10 余项非专利技术发明人 王雪王雪 电机研究所 所长 电气自动化 中级工程师 电机开发 公司 9 大核心技术中 3 项核心技术负责人，7 项专利发明人或设计人，3 项非专利技术发明人。主持 2 项电机类企业级标准制定 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 2.3.营收稳健增长，毛利率、净利率水平行业领先营收稳健增长，毛利率、净利率水平行业领先 公司营收增长稳健，公司营收增长稳健，2018-2021 年年 CAGR 达达 35.1%。2021 年公司实现营业收入 2.54 亿元，同比 27.99%，2022Q1-Q3 实现营收 2.07 亿元，同比 28.5%。2018-2021 年营收复合增速 35.1%，领先于行业内可比公司；公司期间费用率水平保持稳定，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.41%/7.22%/1.38%/-0.07%。公司扣非净利润保持稳定增速。公司扣非净利润保持稳定增速。2021 年公司实现归母净利润 0.73 亿元，同比 106.81%，2022Q1-Q3 实现归母净利润 0.33 亿元，同比-28.49%，主要原因为 2021 年同期收到政府上市补贴，研发后补助资金冲减当期费用增加了利润导致基数较高；公司 2021 年实现扣非净利润 0.26 亿元，同比 28.25%，2022Q1-Q3 实现扣非净利润 0.21 亿元，同比 155.17%，保持稳定增长。图图 7：公司营收稳健增长公司营收稳健增长 图图 8：公司公司 2018-2021 年营收年营收 CAGR 行业领先行业领先 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)图图 9：公司扣非净利润保持稳定增长公司扣非净利润保持稳定增长 图图 10：公司费用率水平保持稳定公司费用率水平保持稳定 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司毛利率、净利率、短期偿债能力等多项指标行业领先。公司毛利率、净利率、短期偿债能力等多项指标行业领先。公司毛利率稳定在较高水平，2021 年毛利率 43.1%，净利率 28.7%，领先于行业内可比公司。公司毛利率优势主要来源于高档数控系统、核心关键功能部件的自主研发能力，以及整机产品 85%的自主化率和 95%的国产化率；公司短期偿债能力良好，2021 年公司流动比率为 6.36，速动比率 3.67，高于行业内可比公司。图图 11：公司毛利率稳定在较高水平公司毛利率稳定在较高水平 图图 12：公司毛利率、净利率水平行业领先（公司毛利率、净利率水平行业领先（2021）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 13：公司流动比率、速动比率稳步上升公司流动比率、速动比率稳步上升 图图 14：公司短期偿债能力行业领先（公司短期偿债能力行业领先（2021）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 高端数控机床是最主要营收来源，高档数控系统毛利率最高高端数控机床是最主要营收来源，高档数控系统毛利率最高。分业务来 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)看，高端数控机床 2021 年营收 2.33 亿元，同比 35.88%，占公司总营收的比例达 92.03%，是公司主要营收来源；2022H1 公司披露自动化生产线业务实现营收 0.12 亿元，营收占比 8.39%。分业务毛利率方面，2021年公司高端数控机床/高档数控系统/关键功能部件/其他销售业务毛利率分别为 43.62%/49.81%/41.63%/33.95%。图图 15：高端数控机床为公司营收主要来源业务高端数控机床为公司营收主要来源业务 图图 16：高档：高档数控系统为公司最高毛利率业务数控系统为公司最高毛利率业务 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)3.五轴行业分析：工业母机高端之路，大国制造必经五轴行业分析：工业母机高端之路，大国制造必经之役之役 3.1.高档数控机床必要路线，性能效率优势显著高档数控机床必要路线，性能效率优势显著 数控机床是实现工业自动化的基础。数控机床是实现工业自动化的基础。数控机床是综合计算机、自动控制、自动检测及精密机械等高新技术的机电一体化加工工具产品，工件加工全过程由数字指令控制，可以解决单件、小批量、高精度、复杂型面零件加工的自动化问题，提高产品质量和生产效率的同时降低生产成本，是实现工业自动化的基础。数控加工中心是数控机床中生产率和自动化程度更高的综合性机床。数控加工中心是数控机床中生产率和自动化程度更高的综合性机床。与普通数控机床相比，加工中心在结构上主要增加了刀库系统，在功能上增加了自动换刀和主轴定向的功能，能在一台机床上完成由多台普通数控机床才能完成的工作，因而切削时间利用率比普通机床高 3-4 倍。加工中心生产率高、加工一致性好，更具有良好的经济性。典型的加数控工中心一般由基础部件、主轴组件、数控系统、伺服系统、自动换刀装置、辅助系统、自动托盘更换系统等部分组成。图图 17：典型立式、卧式数控加工中心示意图典型立式、卧式数控加工中心示意图 数据来源：刘宝珠数控机床 高端机床价格高、性能优越、稳定性强。高端机床价格高、性能优越、稳定性强。从价格上来看，普遍认为 100万是高端机床的门槛。其中，五轴机床精度一般在 0.05mm 以上，从而满足更高的加工精度要求的工艺流程，出厂三年后性能保持优越，稳定性强。表表 5:高档数控机床要求高档数控机床要求 4 轴以上的加工中心轴以上的加工中心 档次档次 划分标准划分标准 划分依据划分依据 低档数控机床低档数控机床 采用精度、可靠性较低数控系统，部分依赖人工操作、加工精度较低 只能进行简单车、铣加工。部分依赖工人操作，自动化、智能化程度低，加工精度较难保证。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)中档数控机床中档数控机床 精度未达精密级的 3 轴加工中心、采用非动力刀架的数控车床 数控机床全部采用较高精度、可靠性的数控系统，精度指标高于国家对相关产品的标准要求，自动化程度高，加工效率较高，对人工操作依赖低，总体属于中高档机床。高档数控机床高档数控机床 4 轴以上的加工中心、采用动力刀架的数控车床、车铣复合数控机床、精度达到精密级的其他机床 4 轴以上加工中心可对工件侧面进行加工，减少了多次装夹误差，提高了加工精度，且具有较高技术难度。适用了动力刀架的数控车床具备铣削功能，且具有较高技术难度。精密级依据金属切削机床精度分级及配套国家标准确定。且该等数控机床均具有通信和联网功能、具有三维图形显示功能。数据来源：海天精工招股说明书、国泰君安证券研究 多轴联动是数控机床的结构演进的必要路线。多轴联动是数控机床的结构演进的必要路线。以车削和铣削为例，数控车削机床从早期的轴进给平床身、轴进给斜床身等经典结构，发展到轴进给和双刀架、多主轴和多刀架等用于回转体类零件高效率车削的加工中心结构；数控铣削加工机床结构从早期主要实现坐标轴联动和主轴运动功能的结构，发展到轴联动、带交换工作台的结构，进一步演化成为轴联动和轴联动的铣削加工中心结构。随着加工复杂度、精确度、效率要求的不断提升，多主轴已经成为数控机床的必要结构。图图 18：多轴化是机床主机结构演进的必要路线多轴化是机床主机结构演进的必要路线 数据来源：刘强数控机床发展历程及未来趋势 五轴联动基本原理：五轴联动基本原理：五轴联动是指机床基本的直线轴 3 轴 X、Y、Z 及附加的旋转轴 A、B、C 中的 2 轴，共实现 5 个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。图图 19：五轴联动原理：五轴联动原理：XYZ以及旋转轴以及旋转轴 ABC 中的中的 2 轴同时运动轴同时运动 数据来源：科德数控招股说明书 根据机械结构形式，五轴联动数控机床可分为不同的类型。根据机械结构形式，五轴联动数控机床可分为不同的类型。一般可以划分为双摆头形式、俯垂型摆头式、双转台形式、俯垂型工作台式、一摆一转形式等，可用于不同类型复杂工件的加工过程。以科德数控为代表的高档数控机床生产企业目前以实现不同类型五轴机床的全面覆盖，满 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)足下游客户的多种精密加工需求。图图 20：五轴联动数控机床根据机械结构可划分为五轴联动数控机床根据机械结构可划分为 5 种不同类型种不同类型 数据来源：招股说明书、中国传动网、国泰君安证券研究 五轴机床适用范围更广、加工质量更精、工作效率更高。五轴机床适用范围更广、加工质量更精、工作效率更高。多轴联动加工可利用刀具的最佳几何形状进行切削，产品的加工效率、加工质量和加工精度将大幅提升。一般 2-3 台三轴机床的加工效率仅能和 1 台五轴联动机床的加工效率相媲美。五轴设备一方面可以提高加工精度、满足复杂零部件加工需求，同时可以提高现场加工效率、节约场地成本和人力成本，实现利益最大化。表表 6：五轴机床在数控加工领域优势显著五轴机床在数控加工领域优势显著 优势优势 说明说明 适用范围适用范围更广更广 五轴机床能够加工一般三轴联动机床不能加工或者无法一次装夹加工完成的连续光滑的自由曲面。例如航空发动机转子、大型发电机转子、大型船舶螺旋桨等。由于五轴联动数控机床在加工过程中刀具相对于工件的角度可以随时调整，避免了刀具的加工干涉，可以完成三轴联动机床不能完成的许多复杂的加工。加工质量加工质量更精更精 五轴机床可以提高自由空间曲面的加工精度、加工效率和加工质量。相对于三轴数控机床加工一般的型腔复杂的工件，五轴数控机床可以在一次装夹中完成加工，并且由于五轴数控机床加工时可以随时调整位姿角，五轴数控机床可以以更好的角度加工工件，避免了多次装夹。工作效率工作效率更高更高 在传统三轴数控机床加工过程中，大量的时间被消耗在搬运工件、上下料、安装调整等时间上。五轴数控机床可以完成数台三轴数控机床才能完成的加工任务，大大节省了占地空间和工件在不同加工单元之间运转的时间和花费，工作效率显著提升，相当于普通三轴数控机床的 2-3 倍。数据来源：王靖娴、董兰多轴联动高档数控机床产业技术分析报告、国泰君安证券研究 五轴联动数控技术难度大，是高端制造业的刚需。五轴联动数控技术难度大，是高端制造业的刚需。五轴联动数控集计算机控制、高性能伺服驱动和精密加工技术于一体，是衡量一个国家生产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)设备自动化技术水平的重要标准之一。五轴联动数控技术对于一个国家的航空航天、军事工业、精密器械、高精医疗设备等行业的影响力举足轻重，是高端制造业发展的刚需。3.2.工业母机概念发力，国内五轴机床市场有望突破百亿工业母机概念发力，国内五轴机床市场有望突破百亿 工业母机概念发力走高。工业母机概念发力走高。2018 年 1 月至 2021 年 7 月，工业母机指数始终落后沪深 300 指数，2021 年 7 月自动化行业周期达峰，带来工业母机指数21年下半年开始反超。22Q2受疫情影响短期承压，Q3又迅速拉开，以工业母机为代表的通用自动化行业展现了优于全行业的业绩恢复能力。图图 21：工业母机指数自工业母机指数自 21 年年 7 月以来反超沪深月以来反超沪深 300 指数指数 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 机床十年更新大周期带来需求托底。机床十年更新大周期带来需求托底。机床行业 10 年一个大周期换机潮周期，3 年一个小周期波动周期，2023 年处于大周期换机潮的末尾，波动周期的起点。2001-2011 年处于上行周期，2011-2019 年处于大的下行周期。机床平均寿命约 7-15 年，以平均 10 年为基准，2010 年-2014 年机床产量高峰对应的更新需求将在 2020 年起逐渐兑现，为机床行业需求形成托底，未来十年国内将进入新的上行周期。图图 22：机床行业有望开启新的机床行业有望开启新的 10 年上行周期年上行周期 图图 23：2020 年以来机床更新需求迎来高峰期年以来机床更新需求迎来高峰期 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 国内外需求差明显，贸易差额逐渐拉大。国内外需求差明显，贸易差额逐渐拉大。2022 年，机床进口金额全年累计 71.64 亿美元，累计同比-13%；机床出口金额全年累计 95.50 亿美元，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)累计同比 10%。自 21 年下半年，出口金额反超进口金额，22Q1 节后贸易顺差短暂下行，Q2 重新恢复高位。从增速角度看，目前国内机床出口需求大于进口需求。图图 24：机床贸易差额转正并逐渐拉大机床贸易差额转正并逐渐拉大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 机床产值增速稳定，机床产值增速稳定，23 年国内五轴机床市场有望破百亿。年国内五轴机床市场有望破百亿。后疫情时期，全球市场制造业稳步复苏，机床行业持续向好。根据德国机床制造商协会 VDW，2021 年世界机床市场产值约 709 亿欧元，同比 19.8%，中国大陆机床产值 218.1 亿欧元（约 1600 亿人民币），占比约 30.8%，同比提高 2.1pct。根据 MIR 测算，2021 年中国五轴机床市场规模约 80.3 亿元，预计 2023 年中国金切机床行业规模达到 784 亿元。假设五轴机床占比由 2018 年的 8%稳步提升至 13%，我们预计 2023 年中国五轴机床市场规模将达到 102 亿元。图图 25：2021 年世界机床市场产值约年世界机床市场产值约 709 亿欧元亿欧元 图图 26：2021 年中国机床产值占比约年中国机床产值占比约 30.8%数据来源：德国机床制造商协会 VDW、国泰君安证券研究 数据来源：德国机床制造商协会 VDW、国泰君安证券研究 图图 27：2021 年世界五轴机床市场规模约年世界五轴机床市场规模约 74.8 亿美元亿美元 图图 28：2021 年中国五轴机床市场规模约年中国五轴机床市场规模约 80.3 亿元亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：QYResearch、国泰君安证券研究 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 注：包含全五轴机床、3 2 型五轴机床、4 1 型五轴机床 3.3.数控机床下游高景气度，需求侧动能向供给侧传导数控机床下游高景气度，需求侧动能向供给侧传导 数控机床作为制造业母机，下游应用广泛。数控机床作为制造业母机，下游应用广泛。数控机床下游应用领域涉汽车制造业、航空航天工业、电力设备制造业、电子信息设备制造业、工程机械制造业等多个领域，其中汽车制造业占比约 40%，是最大的下游应用领域。图图 29：中国数控机床下游应用领域占比（中国数控机床下游应用领域占比（2021）数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究 表表 7:数控机床下游应用广泛数控机床下游应用广泛 行业行业 针对零件针对零件 需求机型需求机型 航空工业航空工业 飞机机翼、机身、尾翼等和发动机零件 需要大批高速五轴加工中心、龙门移动式高速加工中心、精密数控车床、精密卧式加工中心、多坐标镗铣中心、精密齿轮和螺纹加工数控机床等 铁路机车铁路机车 制造业制造业 高铁机车车体、车轴、车轮等 大中型数控机床：数控车床、立卧式加工中心、五轴加工中心、龙门镗铣床、镗铣加工中心等 兵器兵器 制造业制造业 坦克、装甲车辆、弹、炮、引芯等产品。数控车床、立卧式加工中心、五轴加工中心、龙门镗铣床、镗铣加工中心、齿轮加工机床等 模具模具 制造业制造业 汽车覆盖件模具，压铸模具，成型挤压模具等 高速数控铣床、精密电加工机床、高精度加工中心、精密磨床 电子信息设备电子信息设备制造业制造业 高端电子产品外壳、电机转子定子、电机壳盖等 小型精密数控机床：高速铣削中心、高速加工中心、小型精密车床、小型精密冲床、精密和超精密加工专用数控机床及精密电加工机床 电力设备电力设备 制造业制造业 发电设备 重型数控龙门镗铣床、大型落地镗铣床、大型数控车床、叶根槽专用铣床和叶片数控加工机床等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)输变电设备 数控车床、加工中心、数控镗床 治金设备治金设备 制造业制造业 连铸连轧成套设备 大型龙门铣床、大型数控车床 工程机械工程机械 制造业制造业 变速箱、挖掘臂、车体、发动机等 中小型数控机床：数控车床、中型加工中心、数控铣床和齿轮加工机床等 造船工业造船工业 柴油机体 重型、超重型龙门铣镗床和重型数控落地镗铣床以及大型数控车床和车铣中心、大型数控磨齿机、曲轴镗铣床、大型曲轴车铣中心和曲轴磨床等 汽车制造业汽车制造业 整车部件：发动机 高效、高性能、专用数控机床和柔性生产线 零配件加工 数控车床、立卧式加工中心、数控高效磨床等 数据来源：海天精工招股说明书、国泰君安证券研究 下游行业市场规模与行业增速稳定，增长动能由需求侧向供给侧传导。下游行业市场规模与行业增速稳定，增长动能由需求侧向供给侧传导。近年来在新冠疫情、宏观经济影响下，制造业仍展现出了强大韧性。伴随疫情政策放开，制造业有望触底反弹开启新一轮景气周期。随着下游行业降本增效、扩大产能需求高增，五轴设备替代传统三轴设备的趋势会愈发清晰。需求侧多细分行业的高速增长与技术迭代升级将为供给侧持续供能，推动五轴联动数控机床加速发展。图图 30：工业企业利润趋于稳定工业企业利润趋于稳定 图图 31：制造业制造业 FAI 累计同比保持稳定增速累计同比保持稳定增速 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 3.3.1.下游汽车行业下游汽车行业 新能源汽车销量高增，渗透率有望持续提升。新能源汽车销量高增，渗透率有望持续提升。2022 年起，汽车制造业FAI 累计同比处于高位，下半年国内汽车市场销量逐步回暖，汽车销量总体保持稳定。新能源汽车增速逐年加快，2022 年同比销量增长 95.6%。新能源渗透率保持高增速，2022 年达到 25.6%，考虑到新能源车的政策利好及新能源车企的持续扩产，渗透率未来有望进一步提升。图图 32：汽车制造业汽车制造业 FAI 累计同比处于高位累计同比处于高位 图图 33：汽车销量稳定，新能源车渗透率持续高增汽车销量稳定，新能源车渗透率持续高增 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 汽车零部件制造升级，为五轴联动数控机床创造重要增长点。汽车零部件制造升级，为五轴联动数控机床创造重要增长点。新能源汽车的快速发展给汽车制造业创造了新的机遇与挑战，主要体现在：1）电机和减速器的结构变化带来的工艺升级需求；2）底盘结构的变化带来前后车架加工路线升级需求；3）电池盒的加工效能和成本有待优化。目前，对于转向架、前后桥、底盘、发动机缸盖缸体、变速箱壳体、新能源汽车电机壳体等汽车零部件的制造，格劳博、马扎克、德玛吉等国外企业已采用五轴联动数控机床组成生产线，整线交付给汽车零部件制造企业。新能源汽车的发展带动上游汽车零部件制造企业的技术迭代和需求增长，大量的生产设备急需升级换代。3.3.2.下游航空航天制造业下游航空航天制造业 民用飞机产业效应高增，军用航空航天扩产加速。民用飞机产业效应高增，军用航空航天扩产加速。1）民用飞机领域，）民用飞机领域，根据中国商飞公司市场预测年报（2022-2041），预计到 2041 年全球客机机队规模将达到 47531 架，约 75.2%的现有机队将被新机替代，预计交付新机 42428 架，中国预计交付 9284 架新机，市场价值约 1.5 万亿美元。同时，我国航空产业高速增长带来的产业集群效应，将加速全球航空制造业向中国迁移，未来超过 2.7 万亿人民币的维修保障、工程服务等航空后市场将面向国内企业开放；2）军用领域，军用领域，根据 2022 年全国人大政府预算报告，2022 年军费预算 1.45 万亿元，同比增速 7.1%，是2019 年以来首次突破 7%。以导弹、火箭、卫星为代表的航天、军工领域进入急速扩产阶段，高端数控机床将起到强有力的支撑和保障作用。图图 34：2041 年预计中国客机机队达年预计中国客机机队达 10007 架架 图图 35：2022-2041 年全球预计交付新机年全球预计交付新机 42428 架架 数据来源：COMAC、Cirium、中国商飞、国泰君安证券研究 数据来源：COMAC、Cirium、中国商飞、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)注：中国包含港澳台、亚太不含中国 飞机整机及其关键零部件制造等航空产业将带动整个产业链协同增长飞机整机及其关键零部件制造等航空产业将带动整个产业链协同增长。飞机机翼、机身、尾翼及发动机零件的加工都依赖高端数控机床，以叶轮叶盘、透平机械类为代表的典型复杂曲面零件必须由高端五轴联动机床加工完成，叠加核心零部件的国产替代要求，预计持续受益五轴机床生产企业。3.3.3.下游刀具行业下游刀具行业 国内刀具市场规模巨大，国产化空间广阔。国内刀具市场规模巨大，国产化空间广阔。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年中国刀具市场规模达 477 亿元，5 年 CAGR 达 8%，中国市场中国产刀具占比持续提高，2021 年达 71%。2022 年上半年刀具出口额 112.4 亿元，同比增长 8%；进口额 48.64 亿元，同比下降 10.69%，进出口额对比下降至 2.31 倍。刀片在替代进口、增加出口方面进步明显。同样商品编码的刀具进口价格远高于出口，国产化潜力仍然巨大。图图 36：2021 年中国刀具市场规模年中国刀具市场规模 477 亿元亿元 图图 37：中国市场的国产刀具占比持续走高中国市场的国产刀具占比持续走高 数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 五轴工具磨床对于复杂刀具的加工具有重要作用。五轴工具磨床对于复杂刀具的加工具有重要作用。刀具是机械制造中用于切削加工的工具，是机械制造和重大技术领域的基础行业，约占整个机械加工工作量的 90%，直接决定了机械制造业的生产水平。五轴工具磨削加工中心为代表的高端数控磨削机床在复杂刀具的磨削上具有不可替代的作用，中国每年需要进口的五轴工具磨床超过 1000 台，国产化空间值得期待。3.4.数控机床高端失守，政策东风吹响国产化号角数控机床高端失守，政策东风吹响国产化号角 我国机床数控化率落后于发达国家，数控机床发展空间广阔。我国机床数控化率落后于发达国家，数控机床发展空间广阔。中国金切机床的数控化率已从 2011 年的 9.1%提升到了 2021 年的 44.9%，但相比于发达国家仍有较大差距，根据日本机床工业协会，2021 年日本机床数控化率达 83.3%，其他发达国家数控化率也普遍在 70%-90%，中国制造 2025 中明确提出“2025 年关键工序数控化率提升到 64%”的目标，国产数控机床行业仍具有广阔的提升空间。图图 38：机床数控化率稳步提升，但距发达国家仍有较大差距机床数控化率稳步提升，但距发达国家仍有较大差距 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 数控机床领域第一梯队被发达国家企业所占据。数控机床领域第一梯队被发达国家企业所占据。数控机床领域，美、日、德等发达国家在长期占据领先地位，德国机床质量、性能位居世界前列，日本机床数控系统技术领先，美国机床设计、制造和基础科研优势明显。根据浙海德曼招股说明书，国内数控机床行业的竞争格局第一阵营由实力雄厚的外资企业、跨国公司占据，而以海天精工、科德数控为代表的知名民企或国企距离第一阵营仍有差距。图图 39：实力雄厚的外资企业、跨国公司占据数控机床第一阵营实力雄厚的外资企业、跨国公司占据数控机床第一阵营 数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 高端数控机床国产化率较低水平。高端数控机床国产化率较低水平。我国数控机床长期以来处于低端迅速膨胀、中端进展缓慢、高端依靠进口的局面。中低档数控机床核心零部件已基本实现国产化，但高档数控机床的国产化率不足 10%，数控、驱动、传动、刀库等核心部件水平较国际一流厂商仍有从仍有差距。图图 40：高档数控机床国产化率处于较低水平高档数控机床国产化率处于较低水平 图图 41：核心零部件国产化率较低核心零部件国产化率较低 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 五轴厂商竞争格局：欧美系占据第一梯队、各厂商擅长方向不同。五轴厂商竞争格局：欧美系占据第一梯队、各厂商擅长方向不同。五轴厂商第一梯队是以 GROB和 DMG MORI 为代表的欧美系厂商，产品性能强精度高，稳定性强；第二梯队是北京精雕和科德数控为代表内资厂商，在系统软件研发和整机技术上渐渐成熟；第三梯队为中国台湾厂商，如 QUICKJET、WELE、KEN 等，五轴非其主要业务，出货量小。主流各厂商擅长方向不同，北京精雕销量大幅领先，单价较低，主销小型五轴精雕机（100-200 万左右），金额上为第四。GROB出货量排第二，出货产品单价高（国产 300 万以上，进口 500 万以上），金额排名第一。DMG MORI 五轴机床在国内航天军工领域知名度较高。图图 42：五轴厂商竞争格局分析五轴厂商竞争格局分析-出货量（出货量（2020）图图 43：五轴厂商竞争格局分析五轴厂商竞争格局分析-销售额（销售额（2020）数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 五轴市场国产量大价廉，未来市场空间广阔。五轴市场国产量大价廉，未来市场空间广阔。国内市场中，国产五轴机床销量上多于进口，而销售额则不敌进口，处于“量大价廉”状态。产品类型上，国内五轴出货以立式为主，立式厂商集中度低于卧式厂商；产品结构上，以转台结构为主，其次是双摆头和一摆一转。数控系统方面，西门子、发那科、海德汉和三菱为行业龙头。表表 8：国内市场中国产五轴量大价廉，集中度高国内市场中国产五轴量大价廉，集中度高 维度维度 结论结论 国产进口国产进口 中国五轴销量国产多于进口，销售额进口多于国产。国产厂商集中度高于进口厂商 真假五轴真假五轴 国内五轴出货以全五轴为主，其次是 3 2 和 4 1。不论台数还是金额，全五轴以进口为主，3 2 和 4 1 以国产为主。国产全五轴厂商集中度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)高于进口全五轴厂商 立卧式立卧式 中国五轴出货以立式为主。立式五轴厂商集中度低于卧式厂商 结构结构 中国五轴出货以转台结构为主，其次是双摆头和一摆一转。转台和双摆头多为立式，而一摆一转则基本是卧式 工作台尺寸工作台尺寸 五轴整体市场尺寸排名：600、800、500 立式转台全五轴尺寸排名：600、500、400 卧式一摆一转全五轴尺寸排名：800、800、600 数控系统数控系统 五轴整体市场数控排名：西门子、发那科、海德汉、三菱、其他 全五轴市场数控排名：西门子、海德汉、三菱、发那科、其他 3 2 市场数控排名：发那科、西门子、三菱、海德汉、其他 4 1 市场数控排名：西门子、发那科、海德汉、三菱、其他 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 五轴机床作为重要战略物资，技术上受制于发达国家。五轴机床作为重要战略物资，技术上受制于发达国家。从二战后的“巴统清单”到冷战后的“瓦森纳协定”，西方发达国家一直把五轴数控系统及五轴联动数控机床作为战略物资实行出口许可证制度，对中国等国家实行了严格的技术封锁和出口限制。近年来中国和西方发达国家之间的竞争不断升级，高端机床的进口限制被进一步加大，航空、航天、兵器、船舶、核、电子等急需五轴联动数控机床的军工行业面临全面封锁。五轴机床已成为中国摆脱发达国家技术封锁、走大国制造之路必须把握的关键环节。政策东风吹响高端数控机床国产化号角。政策东风吹响高端数控机床国产化号角。近年来国家持续释放利好信号，对高档数控机床市场发展予以高度支持。2021 年 8 月国资委党委扩大会议将工业母机作为推动关键核心技术攻关的首项，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同；2022 年 9 月工信部“大力发展高端装备制造业”发布会明确提出，要做好工业母机行业顶层设计，推动工业母机行业高质量发展；同月首批中正机床 ETF 获批发行；首个中国主导机床数控系统系列国际标准发布。在政策与市场合力驱动下，“自主可控”成为高端机床大趋势，国内五轴机床成为长期高成长赛道。表表 9:国家近五年持续释放信号利好工业母机国家近五年持续释放信号利好工业母机 时间时间 事件事件 相关内容相关内容 2017.11 国务院关于深化“互联网 先进制造业”发展工业互联网的指导意见 围绕数控机床、工业机器人、大型动力装备数控机床、工业机器人、大型动力装备等关键领域实现智能控制、智能传感、工业级芯片与网络通信的集成创新。2017.12 工信部促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020 年)提升高档数控机床与工业机器人高档数控机床与工业机器人的自检测、自校正、自适应、自组织能力和智能化水平，到 2020 年高档数控机床智能化水平进一步提升。2018.08 工信部、国标委 国家智能制造标准体系建设指南(2018 年版)围绕新一代信息技术、高端数控机床和机器人、航空航天装备高端数控机床和机器人、航空航天装备等十大重点领域，优先在重点领域实现突破，并逐步覆盖智能制造全应用领域。2019.09 工信部关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见 实施工业强基工程，着力解决基础零部件、电子元器件、工业软件基础零部件、电子元器件、工业软件等领域的薄弱环节，弥补质量短板。加快推进智能制造、绿色制造，提高生产过程的自动化、智能化水平，降低能耗、物耗和水耗。2019.01 工信部、发改委等 13 部门 制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022 年）在高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业，以及节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破。2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 进一步推动制造业优化升级，培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、集成电路、航空航天、工程机械、高端数控机床工程机械、高端数控机床等产业创新发展。2021.08 国资委党委扩大会议 针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2021.12 工信部、发改委等 8 部门“十四五”智能制造发展规划 依托数字化服务商，提供数字化咨询诊断、智能化改造、上云用云等服务，研发智能立智能立/卧式五轴加工中心、车铣复合加工中心、高精度数控磨床等工作母机卧式五轴加工中心、车铣复合加工中心、高精度数控磨床等工作母机。2022.09 工信部“大力发展高端装备制造业”发布会 做好工业母机行业顶层设计，统筹产业、财税、金融等各项政策，积极推进专项接续，进一步完善协同创新体系和机制，突破核心关键技术，强化产业基础，培育优质企业和产业集群，保持产业链供应链稳定，推动工业母机行业高质量推动工业母机行业高质量发展。发展。2022.09 华夏中证机床 ETF、国泰中证机床ETF 获证监会批复 首批中证机床 ETF 发行，为拥有核心技术、科创能力突出的机床企业提供融资便利。2022.09 机床数控系统系列国际标准 ISO 23218 正式发布 该系列标准的发布实现了我国在机床数控系统领域主导制定国际标准“从 1 到N”的重要转变，标志着我国在该领域进入到体系化发展的新阶段，进一步提升了我国在该领域的话语权和国际影响力。数据来源：工信部、发改委官网、中国证券报、中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)4.四大核心动能驱动业绩增长，构筑长期竞争壁垒四大核心动能驱动业绩增长，构筑长期竞争壁垒 4.1.核心动能一：研发能力出众，自主化程度领先核心动能一：研发能力出众，自主化程度领先 高端技术人才高端技术人才 产学研一体化平台，构建研发竞争实力。产学研一体化平台，构建研发竞争实力。公司拥有陈虎博士带领的国内外、多专业、跨学科的高精尖研发技术团队，老中青结合，由多年从事研发领域的博士、理论知识深厚的研究生及经验丰富的高级工程师队伍组成。同时，公司与清华大学、哈尔滨工业大学、北京航空航天大学、大连理工大学等国内一流高等学府建立起产学研用合作平台，为公司未来发展奠定了技术基础和人才基础。公司研发团队结构稳定，部门分工明确。公司研发团队结构稳定，部门分工明确。公司研发机构由研究院、设计院、生产技术部、沈阳分公司、西北子公司和重庆子公司组成。研究院由四个研究所组成，主要从事基础技术研发；设计院下设两个设计部，分别负责整机与功能部件的设计；公司生产技术部的工艺技术室主要承担生产中工艺研发职能。公司的研发团队及生产部门、品质部门构建起了完整的产品开发流程。图图 44：公司研发机构分工明确公司研发机构分工明确 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 研发投入比例行业领先，产出成果丰厚。研发投入比例行业领先，产出成果丰厚。公司始终保持高比例研发投入，2019-2021 年，公司研发支出占营收比例 48.26%/54.08%/30.6%，显著领先于同行业公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计拥有专利 219 项，包括发明专利 96 项（其中国际发明专利 6 项，国内发明专利 90 项）、实用新型专利 117 项、外观设计专利 6 项。图图 45：公司研发支出占营收比例行业内显著领先（公司研发支出占营收比例行业内显著领先（2021）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司产品自主可控程度高，核心零部件自研水平比肩海外一线企业。公司产品自主可控程度高，核心零部件自研水平比肩海外一线企业。公司是国内五轴数控机床自主化率最高的企业，数控系统以及电主轴、高速电机、转台、摆头等关键功能部件主要功能和性能参数达到甚至超过国外同档次产品的水平，整机自主化率达 85%，国产化率达 95%。五轴联动数控机床的大部分核心零部件已实现自制加工，高档数控系统领域基本实现核心零部件的全面覆盖，相比于国内外高档机床厂商自主化优势明显。表表 10：五轴立式加工中心核心零部件自制优势明显五轴立式加工中心核心零部件自制优势明显 核心零部件核心零部件 德国哈默德国哈默 日本马扎克日本马扎克 日本大隈日本大隈 科德数控科德数控 数控系统 外购 外购（基于三菱二次开发）自制自制 自制自制 伺服驱动器 外购 外购 自制自制 自制自制 电机 外购 外购 自制自制 自制自制 传感器 外购 自制自制 部分自制部分自制/外购 部分自制部分自制/外购 主轴 自制自制 自制自制 自制自制 自制自制 双轴转台 自制自制 自制自制 外购 自制自制 刀库 自制自制 外购 自制自制 自制自制 导轨 外购 外购 外购 外购 丝杠 外购 部分自制部分自制/外购外购 部分自制部分自制/外购外购 外购 数据来源：国泰君安证券研究 表表 11：高档数控系统领域公司以实现核心零部件全面覆盖高档数控系统领域公司以实现核心零部件全面覆盖 核心零部件核心零部件 德国西门子德国西门子 日本发那科日本发那科 华中数控华中数控 科德数控科德数控 数控系统 有有 有有 有有 有有 伺服驱动器 有有 有有 有有 有有 传 感 器 角度测量 无 有有 无 有有 直线测量 无 有有 无 有有 刀具测量 无 无 无 有有 工件测量 无 无 无 有有 电机 伺服电机 有有 有有 有有 有有 主轴电机 有有 有有 有有 有有 力矩电机 有有 有有 有有 有有 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)直线电机 有有 有有 有有 有有 其他产品 工业控制器 工业软件 医疗仪器 能源装备 金融服务等 工业机器人 高速钻攻机 注塑机 激光加工机 电加工机床 医疗仪器 超精密加工机床 工业机器人 红外测温仪 五轴联动高 端数控机床 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 4.2.核心动能核心动能二：“数控系统二：“数控系统 数控机床”全产业链布局道路数控机床”全产业链布局道路“数控系统“数控系统 数控机床”双研发体系打造核心优势。数控机床”双研发体系打造核心优势。公司是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的企业，在双研发体系的支持下，公司五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统实现了功能、性能、可靠性从市场端到研发端的快速迭代提升。公司自主研制的高档数控系统为高端数控机床的应用及新品的开发提供了有力的支撑。高档数控系统是数控机床的“大脑”。高档数控系统是数控机床的“大脑”。数控系统一般由 CNC 装置、可编程序控制器、伺服驱动装置以及电动机等部分组成，是加工中心执行顺序控制动作和控制加工过程的指挥中心。高档数控系统具备强大的性能、丰富的功能来实现各类型高端数控机床的复杂运动控制，是高端数控机床的“大脑”，在数控机床中的成本占比大约在 20%-40%。图图 46：科德数控机床组成框图科德数控机床组成框图 数据来源：陈虎 深入浅出五轴数控系统 科德 GNC60 数控系统技术教程 数控系统与数控机床相辅相成，已成为众多国外高端机床企业的战略布数控系统与数控机床相辅相成，已成为众多国外高端机床企业的战略布局方向。局方向。自主研发的数控系统使机床企业能够给客户提供完整的解决方案；同时，数控机床反过来又为数控系统提供了应用验证迭代的重要闭环，二者相辅相成，成为众多一流机床企业的战略方向。日系的发那科、欧系的菲迪亚、美系的哈斯等知名机床企业数控系统均为自主研发，同时也有马扎克、德玛吉等企业是在外购数控系统基础上进行差异化的二次开发，核心技术部分均掌握在企业内部。公司高档数控系统已达到国外先进产品同等水平，可以实现进口替代。公司高档数控系统已达到国外先进产品同等水平，可以实现进口替代。公司成立之初便向国外高端企业对齐，不同于国内大多数专业化数控机 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)床厂商，公司的选择的是“数控机床 数控系统”全产业链布局道路。公司的 GNC 系列数控系统对标西门子 840D、发那科 30i 高档数控系统，历经了 GNC60/61/62 的数次迭代，已达到了国外先进产品的同等水平。根据中国机床监督检测中心出具的对比检测报告，公司产品在功能上已达到西门子 840D 的 95.85%，软硬件实现了本土化开发采购，成本具有显著优势，可以实现进口替代。表表 12：GNC62 高档数控系统主要技术指标及应用范围高档数控系统主要技术指标及应用范围 指标指标 说明说明 用户程序空间 70Gb 最大配置控制轴数 32*8 轴 最大配置加工通道 8 最大插补轴数 6 插补功能 支持直线、圆弧、螺旋线、NURBS、C 样条、大圆弧插补。补偿功能 支持螺距误差补偿、反向间隙补偿等多种补偿形式 控制对象 数控机床、工业机器人、数字化生产线、智能工厂 应用行业 军工、航空、汽车、模具、医疗、发电设备、轨道交通、教学科研、家用电器 数据来源：科德数控微信公众号、国泰君安证券研究 4.3.核心动能核心动能三：航天军工向民用拓展，品质服务打造口碑三：航天军工向民用拓展，品质服务打造口碑 公司深耕航空航天多年，积累了一批优质大客户。公司深耕航空航天多年，积累了一批优质大客户。公司航空领域主要客户包括航空工业、中航发动机等企业，航空工业主要承接飞机机体制造，中航发动机主要涉及航空发动机领域；航天领域主要客户包括航天科技、航天科工等企业，应用公司的高端数控机床对火箭、卫星、导弹等部分零部件进行高精度加工。2022 年，公司与中国航天科工飞航技术研究院、中科航星科技有限公司等新客户进一步建立了稳定合作关系。公司产品得到航空航天与军工领域客户的充分验证公司产品得到航空航天与军工领域客户的充分验证 航空航天领域：航空航天领域：公司的五轴联动数控机床可以针对飞机机翼、机身、尾翼的大中小型飞机结构件、起落架及航空发动机等核心关键零部件进行加工。公司曾与中航发动机合作参与第一台国产 C919 大飞机发动机的制造，提供了多款五轴立式加工中心、五轴卧式车铣复合加工中心用于发动机的叶盘等零部件的试制生产；2021 年，公司收到 4 笔来自中航发动机、电科集团等航空航天领域客户的柔性自动化产线订单；2022 年，公司推出的 KTM120 卧式镗铣车复合加工中心首推即与飞机起落架生产厂商建立合作。军工领域：军工领域：公司的主力产品 KMC800U 五轴联动立式加工中心产品已进入“军工领域国产高档数控机床供应目录”，产品在精度、动态性能、可靠性等综合性能上，均能满足军方的需求。图图 47：公司五轴机床在飞机零部件加工中有重要应用公司五轴机床在飞机零部件加工中有重要应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：科德数控微信公众号 立足军用领域向民用领域开拓，成长空间广阔。立足军用领域向民用领域开拓，成长空间广阔。近年来公司陆续进军汽车、机械设备、模具、刀具、能源、电子、学校等多个行业领域。针对民用领域客户，公司打造了高性价比、高加工效率、高国产化率的德创系列五轴机床，价格对标国外三轴机设备，充分满足民用市场对加工效率、占地面积、节约人员等多样化经济性需求。公司的五轴联动数控机床在发电设备核心零件、硬质合金刀具、石油行业、精密模具、汽车零部件制造等民用产业均有诸多成功案例。2021 年新增订单的新客户中，民营客户占比已达到 84%，未来增长空间广阔。汽车汽车/新能源汽车行业：新能源汽车行业：根据公司投资者交流平台，目前公司设备主要应用于涡轮增压器、发动机缸盖、变速箱壳体、前后桥转向架等零部件加工；在新能源汽车领域，公司针对新能源汽车电机六面体壳体、减速器壳体等零部件的加工，已在前期与该领域客户建立了深度合作。公司的双主轴高速卧加设备在经过工艺验证后，可满足电机和减速器一体化的壳体制造加工需求。未来会以五轴车削中心作为机床平台，深耕新能源汽车领域的技术工艺。刀具行业：刀具行业：公司的五轴工具磨削加工中心产品是国内少有的能够完成刀片、球头刀、波纹刀等复杂刀具磨削的设备，并已成功应用于株洲钻石，进口替代可行性得到验证，目前产品已进一步演化成为带自动化上下料和零件库的小型铣磨复合加工中心，未来应用场景将更加丰富。2022 年，公司新增刀具领域客户采购五轴工具磨床用于丝锥等刀具加工。石油行业：石油行业：2022 年，公司引入中石油天然气股份有限公司集团，售出五轴卧式铣车复合加工中心用于加工石油开采井下设备配套轴类部件，成功开拓了石油领域客户。水力发电行业：水力发电行业：2022 年，针对多项水电枢纽工程项目，客户采购公司的五轴立式加工中心用于水电工程类叶轮叶盘加工。能源行业：能源行业：2022 年，能源领域用户采购公司五轴立式加工中心用于各类齿轮加工等。表表 13：公司在航空、汽车等高端制造领域助力客户降本增效公司在航空、汽车等高端制造领域助力客户降本增效 加工件加工件 传统方案传统方案 科德方案科德方案 飞机铝合金开粗切削深度 2-3mm，通过改良刀具和工艺，开粗切削深度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)叶轮 总加工时长达 20 小时 15mm，总加工时长缩短至 6 小时 飞机钛合金叶轮 开粗切削深度 0.5-1mm，总加工时长达 240 小时 通过改良刀具和工艺，开粗切削深度 6-8mm，总加工时长缩短至 60 小时 飞机钛合金机匣 采用电火花加工，单个槽实际加工时间约 2 小时，整体中转周期需要一天左右 采用铣削加工，刀具改用高进给整硬铣刀，两刃磨叶型刀刃，并根据选用刀具定制加工方案。总加工时长缩短至 3 小时 30 分钟 汽车 轮毂 球头加工曲面，点接触，残余高度 0.001mm，加工时长 25min 锥度球头铣刀或立铣刀侧刃加工，加工时长 2min 数据来源：科德数控微信公众号、国泰君安证券研究 售前技术服务优势显著，定制化方案全方位满足客户需求。售前技术服务优势显著，定制化方案全方位满足客户需求。在售前服务阶段，公司借助横跨多学科、多专业的售前服务团队，为不同行业的客户量身定做成套高端制造加工解决方案，并为其提供灵活多样的五轴联动数控机床，最大程度地向客户开放高档数控系统功能。得益于高自主化率与本土化优势，公司的售前与售后服务相比于境内市场国外厂商响应速度更快、服务成本更低。高性能产品、高品质服务为公司打造了良好口碑，2021 年公司新增订单中整机产品的复购率在 40%以上，其中民用客户的复购率近 80%，展现了出强大的客户黏性。4.4.核心动能核心动能四：扩产稳步推进，产线智能化升级四：扩产稳步推进，产线智能化升级 公司数控机床产销量高攀，产品公司数控机床产销量高攀，产品供不应求。供不应求。2022 年上半年，公司数控机床整机生产 96 台，同比增长 118.2%创历史新高，2021 年机床销量 126台，同比增长 32.6%。公司生产人员占比超过 40%，为加快产能建设提供保障。公司始终面临产品供不应求的情况，未来随着新增产能的释放和客户认可度的不断提高，销量有望继续保持快速增长。图图 48：公司数控机床产销量持续高增公司数控机床产销量持续高增 图图 49：公司生产人员占比已达公司生产人员占比已达 40.9%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 各产线产能及效率不断提升，五轴机床各产线产能及效率不断提升，五轴机床 2024-2025 年目标年产能年目标年产能 500 台台 IPO 及定增募投用于研发项目与产能扩建：及定增募投用于研发项目与产能扩建：2022 年公司启动简易程序定增募投 1.6 亿元，进一步用于面向航空航天高档五轴数控机床产业化能力提升工程、航空航天关键主要部件整体加工解决方案研发验证平台项目。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)表表 14:公司公司 IPO 及定增募投主要用于五轴机床、五轴数控系统及关键功能部件的研发与产能扩建及定增募投主要用于五轴机床、五轴数控系统及关键功能部件的研发与产能扩建 项目名称项目名称 项目投资项目投资 总额（万）总额（万）建设周期建设周期 预计预计 投产投产 项目概况项目概况 面向航空航天高档五轴数控机床产业化能力提升工程 46178.23 3 年 2024.04 购置性能先进、智能化和自动化程度较高的生产、检测、仓储、物流等设备，扩充生产团队规模，提升高档数控机床产品的生产能力。航空航天关键主要部件整体加工解决方案研发验证平台 13853.55 3 年-重点建设航空航天典型部件加工方案设计及验证平台，通过公司工艺技术积累与机床制造技术的深度结合，实现为用户提供设计、制造、安装、试车一揽子解决方案，使公司具备自定义制造能力和交钥匙工程能力。新一代智能化五轴数控系统及关键功能部件研发项目 12602.51 3 年 2024.04 购置性能先进、符合技术研发需求的软硬件设备，招募高素质技术研发人才，投入各项研发费用，在保持现有五轴数控系统、伺服驱动、电机等主导产品在国内市场优势地位的基础上，重点开展面向智能制造的新一代五轴数控系统及关键功能部件系列化产品的技术研发工作 数据来源：科德数控招股说明书、2022 定增说明书、国泰君安证券研究 机加产线助力五轴设备产能提升：机加产线助力五轴设备产能提升：2021-2022H1，公司陆续采购卧加柔性制造线、龙门生产线，自制五轴加工中心、龙门加工中心，外购加工设备，进一步加强功能部件机加能力，提高装配环节作业效率，有效保障装配一致性。根据公司投资者交流平台，公司五轴机床目标年产能 2024-2025 年 500 台，新增机加产线预计 2023 下半年投入使用，2024 年全面投产后可支持年产 1000-2000 台五轴设备。电装车间升级提高生产效率：电装车间升级提高生产效率：电装车间 2021 年新增 SMT 贴片机产线，2022 上半年购入了线束产线等相关设备仪器，用于提升线束、电路板等生产效率。电主轴生产基地年产能电主轴生产基地年产能 400 台套：台套：2021 年公司在银川建立了电主轴生产基地，有效利用宁夏气候条件干燥、机床行业密集度高等优势。目前电主轴年产能可达 400 台套，后续将建立国家级备件中心，为各大机床厂商提供电主轴等功能部件产品及售后服务。图图 50：科德数控扩产节奏科德数控扩产节奏 数据来源：公司 2021 年年报、2022 年半年报、国泰君安证券研究 产线高端升级，打造智能化生产路线。产线高端升级，打造智能化生产路线。公司不断探索智能制造升级路线，率先实现智能产线建设、加工母机产线自我武装。公司恒温恒湿精密机械加工装配车间保持温度在 201，湿度在 50%，十万等级洁净度，保证精密零部件的生产制造。未来将依托光洋集团投资建设的 25万平米智能制造装备产业园，通过大数据 互联网 物联网 人工智能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)智能供配电 智能环境监控的应用，使各类生产设备、辅助设备互联互通，实现数字化、智能化工厂管控升级。图图 51：公司恒温恒湿精密机械加工装配车间公司恒温恒湿精密机械加工装配车间 图图 52：母公司光洋母公司光洋 25 万平方米智能制造装备产业园万平方米智能制造装备产业园 数据来源：科德数控官网 数据来源：光洋科技官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)5.风险提示风险提示 5.1.宏观环境波动风险宏观环境波动风险 机床行业的发展受下游行业投资强度影响较大，因此受市场环境及投资周期影响存在一定波动性。随着公司市场份额不断增长，如果下游行业投资放缓，公司没有保持持续市场开拓能力，则可能导致公司营收增长放缓。5.2.行业竞争加剧、国产替代进程不及预期风险行业竞争加剧、国产替代进程不及预期风险 目前大型外资企业的高端产品仍占据着细分领域主要市场份额。近年来，我国少数优秀内资企业生产的五轴联动数控机床已可以满足进口替代的需要，势必引起国外竞争对手的高度重视，进一步加剧市场竞争。如果国外竞争对手借助市场份额的领先优势，加大投入参与国内市场竞争，将导致公司面临更大的竞争压力。5.3.原材料价格波动风险原材料价格波动风险 2021 年以来，部分原材料供应紧张，价格上涨。若未来原材料持续短缺或价格持续大幅上涨且公司无法及时消化原材料价格上涨影响，则可能导致公司主营业务成本增加，对公司的盈利能力产生不利影响。5.4.技术迭代升级风险技术迭代升级风险 公司覆盖不同领域对产品的需求有差异，如果不能迅速适应不同领域的工艺差异化需求，迅速开展技术迭代升级，丰富五轴联动数控机床品种、提供满足不同领域加工需求的差异化五轴联动数控机床产品，公司将面临产品无法适应市场需求，导致经营效率下降、收入增长放缓等影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：
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新能源行业月酝知风之绿色能源与前瞻性产业：绿色债券市场回顾与展望标准规范稳步发展-230203（59页）.pdf
证券研究报告平安证券研究所绿色能源与前瞻性产业研究团队陈骁/皮秀/陈潇榕/郝博韬/张之尧/马书蕾2023年2月3日2023年1月报行业评级：新能源强于大市（维持）新材料强于大市（维持）月酝知风之月酝知风之绿色能源与前瞻性产业绿色能源与前瞻性产业绿色债券市场回顾与展望：绿色债券市场回顾与展望：标准规范，稳步发展标准规范，稳步发展导读导读 话题：绿色债券话题：绿色债券20222022年回顾及年回顾及20232023年展望年展望2022年绿色债券发行规模攀升，发行数量增长；发行利率降低，信用评级提高；存量与交易占比仍偏低。截至2022年底，绿债累计超额收益已收窄至0.22%。2023年，“双碳”目标下的绿色领域有望受到政策支持，存在政策红利的加成效应。绿色经济与金融绿色经济与金融资本市场碳中和板块：涨势明显，跑赢沪深300指数绿色经济与金融：绿债发行渐缓，发行利率持续反弹碳市场：交易趋冷，价格趋于稳定展望后市：我们认为，虽然短期之内，新能源发展面临欧美能源独立及贸易保护诉求、国内绿色金融政策仍待完善等扰动，但全球能源转型确定性及产业链深化形势下，我国新能源产业基于自身优势的长期发展确定性不会受到影响。光伏光伏1月，光伏板块表现亮眼，申万光伏设备指数同比上涨12.21%，跑赢沪深300指数4.85个百分点；其中，申万电池组件指数同比上涨13.36%，跑赢沪深300指数5.99个百分点；申万光伏辅材指数同比上涨12.38%，跑赢沪深300指数5.02个百分点。展望后市：随着节后各企业逐步启动2023年年度集采与招标，电站项目开建有望提速，终端需求逐步回暖。风电风电1月，风电板块指数上涨约11.79%，跑赢沪深300。展望后市：2022年业绩不佳对风电板块的影响有限，海上风电依然是风电板块投资主线，国内海上风电制造产业出海前景乐观，海上风电向深远海发展的趋势明朗，出口、高压直流送出海缆、漂浮式可能是具备较好投资价值的海上风电细分产业趋势。储能储能1月，储能指数上涨9.29%，跑赢沪深300指数1.92个百分点。展望后市：独立储能引领成长，2023年国内储能新增装机有望翻倍。考虑2022年招标规模放量、风光大基地建设对大储需求的拉动、独立储能收益模式的完善，我们认为大储装机有望持续增长；同时，分时电价和电力市场交易有望刺激工商业储能需求增长。新材料新材料1月，新材料行情回暖，相关指数触底反弹，金属新材料和其他金属新材料指数均跑赢沪深300指数。展望后市：随着节后复工复产逐步推进，国内经济加速修复，制造业PMI指数已显回调走势，终端需求回暖在即，基本面向好预期下，材料端量价将重回上行通道。建议关注拥有锂、稀土、高性能碳纤维等战略性稀缺资源的相关标的。lVjWpZoYgYdUfYbWvYcVaQbP6MsQoOtRpMlOpPmOkPqQsM8OnNzRNZsPnRNZmRuN导读导读 投资建议投资建议光伏：光伏：行业景气度持续提升，2022及2023年全球光伏新增装机均有望较快增长；看好可能具有的新型电池、组件、逆变器、金刚线等环节，推荐隆基股份、美畅股份、通威股份等，建议关注禾迈股份、晶澳科技等。风电：风电：建议关注海上风电以及陆上风电两条主线；海上风电有望迎来国内外需求共振，推荐大金重工、东方电缆、明阳智能等；陆上风电受益于分散式风电等应用场景的打开，风机及零部件供需格局有望改善，推荐日月股份、金风科技等。储能：储能：推动新型储能发展，有助于提升电力系统调节能力和灵活性，促进新能源高水平消纳，保障电力可靠稳定供应。储能电池建议关注宁德时代等；储能变流器方面，建议关注固德威等；储能系统解决方案领域，建议关注派能科技等。锂电材料：锂电材料：建议关注受益碳中和，动力电池及储能带动下需求较快增长的能源金属龙头企业：赣锋锂业、华友钴业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料。风电材料：风电材料：风电项目招标高景气下建议关注玻纤、风电叶片等龙头企业：中材科技、光威复材、中复神鹰。01话题：话题：绿色债券绿色债券20222022年年回顾及回顾及20232023年展望年展望 绿色债券政策回顾：绿色债券政策回顾：2022年绿标委发布中国绿色债券原则，统一了国内绿色债券标准，推动国内绿债标准与国际接轨。一级市场：一级市场：2022年绿色债券发行规模攀升，债券发行数量增长；发行利率降低，信用评级提高；地方政府债发行占比显著提升，发行主体以国有企业为主，能源业融资需求加大。二级市场：二级市场：2022年绿色债券存量规模增加，交易活跃度上升，存量与交易占比仍偏低。投资回报观察：投资回报观察：近5年绿债收益整体跑赢债市，但2022年环比超额收益为负，截至2022年四季度累计超额收益也已收窄至0.22%。2023年，“双碳”目标推动下的绿色领域有望受到政策支持，存在政策红利的加成效应。1.11.15 5绿色债券政策回顾：绿色债券政策回顾：20212021-20222022年政策动态年政策动态时间时间部门部门绿色债券相关内容绿色债券相关内容2021.2021.3.183.18银行间市场交易商协会关于明确碳中和债相关机制的通知关于明确碳中和债相关机制的通知重点从“债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露”等四大核心要素对碳中和债进行界定，其中最关键要素的应该是碳中和债募集资金用途。2021.2021.4.24.2央行绿色债券支持项目目录（绿色债券支持项目目录（20212021年版）年版）目录与国际主流绿色资产分类标准和节能环保行业常用统计分类方式保持一致，有利于新、旧版绿债目录的连续性和存量绿色债券的顺利过渡。文件增加了有关绿色农业、绿色建筑、可持续建筑、水资源节约和非常规水资源利用等新时期国家重点发展的绿色产业领域类别；在具体项目层面，增加了二氧化碳捕集、利用与封存的绿色项目、农村地区清洁供暖绿色项目，删除了涉及煤炭等化石能源生产和清洁利用的项目类别，更好地实现了与国际标准接轨。2021.2021.5.275.27央行银行业金融机构绿色金融评价方案银行业金融机构绿色金融评价方案将绿色金融的范围定义为绿色贷款、绿色证券、绿色股权投资、绿色租赁、绿色信托和绿色理财等，通过绿色金融业务总额占比、绿色金融业务总额份额占比、绿色金融业务总额同比增速、绿色金融业务风险总额占比等4项指标衡量银行业金融机构的发展情况。2021.2021.7.137.13上交所上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2 2号号特定品种公司债券特定品种公司债券明确碳中和债属于绿色债券范畴，募集资金用途中不低于70%相关领域，债券标识为“碳中和绿色公司债券”。2022.2022.3.13.1上交所上海证券交易所“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案上海证券交易所“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案行动方案以“目标引领、有序推进”“创新驱动、实效优先”“市场导向、和谐发展”为基本原则，针对股权融资服务、绿色债券、绿色指数体系、绿色金融市场对外开放、绿色金融研究、自身节能减排等六方面提出了具体的举措。其中，对于绿色债券的要求是：“扩大绿色债券发行规模，完善绿色债券制度建设，提升产品投资吸引力”。2022.2022.7.297.29绿标委中国绿色债券原则中国绿色债券原则明确了四大核心要素：一是募集资金用途。资金需100%用于符合规定条件的绿色产业、绿色经济活动等相关的绿色项目；二是项目评估与遴选。发行人应明确绿色项目具体信息，若暂无具体项目，应明确评估与遴选流程。三是募集资金管理。发行人应开立募集资金监管账户或建立专项台账，对绿色债券募集资金到账、拨付及收回实施管理做到全流程可追踪。四是存续期信息披露。绿色债券在存续期应持续做好信息披露工作。中国的绿色债券市场标准长期以来存中国的绿色债券市场标准长期以来存在两方面问题：在两方面问题：一是与国际通行标准不统一，我国绿债标准与国际相比更为宽松，可能一定程度上对外部投资者投资国内绿债形成阻碍。二是债券市场的多头监管造成国内标准不统一，各部委文件在具体发行流程、资金使用规定等方面仍然存在诸多差异，不同部门给予绿色债券的优惠政策也不尽相同。近两年来，我国监管部门陆续针对上述问题进行了调整。2021年央行、发改委与证监会出台了新的绿色项目支持目录，将绿色项目范围的界定标准进行了统一；20222022年绿标委发布年绿标委发布中国绿色债券原中国绿色债券原则则，统一了国内绿色债券标准，同时，统一了国内绿色债券标准，同时推动国内绿债标准与国际接轨，奠定了推动国内绿债标准与国际接轨，奠定了中国绿色债券长期发展的基石。中国绿色债券长期发展的基石。近两年绿色债券相关政策近两年绿色债券相关政策数据来源：银行间市场交易商协会，央行，上交所，绿标委，平安证券研究所1.11.16 6绿色债券政策回顾：绿色债券政策回顾：中国绿色债券原则中国绿色债券原则与国际接轨与国际接轨数据来源：中国绿色债券原则，平安证券研究所2022年7月29日，中国绿色债券原则正式发布，旨在推动中国绿色债券市场规范和高质量发展。原则由绿色标准委员会制定完成，是供市场主体参考使用的绿色债券自律规则，包含普通绿色债券、碳收益绿色债券、绿色项目收益债券、绿色资产支持证券等类别。原则的发布为中国绿色债券市场的高质量发展奠定了坚实基础。原则原则结束了国内绿色债券标准多重标准的现状，更重要的是与国际通行绿色债券标准的趋同，标志着境内外绿色债券标准结束了国内绿色债券标准多重标准的现状，更重要的是与国际通行绿色债券标准的趋同，标志着境内外绿色债券标准的接轨。的接轨。这具体体现在绿色项目的支持范围，绿色债券的分类和资金使用比例这三点的调整。绿色项目支持的范围绿色项目支持的范围 剔除了部分不符合国际标准的领剔除了部分不符合国际标准的领域域，例如煤炭、石油等能源的清洁利用。境外发行人绿色项目认定范围也可依据国际绿色产业分类标准国际绿色产业分类标准，拓宽了境外发行人标准选择的空间，提升了国内绿债市场的包容性。0101绿色债券的分类绿色债券的分类 在产品分类上，以国际惯例为基础，进行了具有中国特色的一些调整，将绿色债券分为普通绿色债券、碳收益绿色债券、绿色项目收益债券、绿色资产支持证券。在绿债分类上也做到了与国际相在绿债分类上也做到了与国际相吻合。吻合。0202资金使用比例资金使用比例 此前，国内发改委和沪深交易所对资金投入绿色项目的比例要求分别是80%和70%以上。原则明确提出“绿色债券的募集资金需 100%用于符合规定条件的绿色产业、绿色经济活动等相关的绿色项目”，符合国际标准。0303中国绿色债券原则中国绿色债券原则与国际接轨的三大调整与国际接轨的三大调整1.11.17 7绿色债券政策回顾：国内外绿色债券标准的对比绿色债券政策回顾：国内外绿色债券标准的对比数据来源：中国绿色债券原则，The Green Bond Principles，Climate Bonds Standard，平安证券研究所绿色债券原则绿色债券原则（The Green Bond PrinciplesThe Green Bond Principles）气候债券标准气候债券标准（Climate Bonds StandardClimate Bonds Standard）中国绿色债券原则中国绿色债券原则（China Green Bond PrinciplesChina Green Bond Principles）发布机构国际资本市场协会（ICMA）气候债券倡议组织（CBI）绿色债券标准委员会发布/修订时间2014年发布2018年最新修订2011年发布2019年最新修订3.02022年7月29日发布募集资金用途（绿色项目范围）100%用于绿色项目。包括：可再生能源、能效提升、污染防治、生物资源和土地资源的环境可持续管理、陆地与水域生态多样性保护、清洁交通、可持续水资源与废水管理、气候变化适应、生态效益性循环经济产品、绿色建筑等。100%用于绿色项目。包括：能源、交通、水资源、低碳建筑、土地使用和海洋资源、工业、废弃物处理、信息通讯技术等。100%用于绿色项目。包括：能效提升、可持续建筑、污染防治、资源综合利用、绿色交通、绿色农业、绿色服务依据绿色债券支持项目目录（2021 年版）境外发行人绿色项目认定范围也可依据可持续金融共同分类目录报告-减缓气候变化可持续金融分类方案-气候授权法案等国际绿色产业分类标准。项目评估与遴选流程绿色债券发行人应向投资者阐明：1）绿色项目的环境可持续发展目标；2)判断项目是否遵从绿色项目类别的评估流程；3）相关准入标准，包括负面清单及其他识别和管理潜在风险的流程。发行前阐明：1）相关资格标准与潜在风险；2）在项目和资产选择中引用的绿色标准或认证；3）评估与债券相关的资产和项目是否符合相关资格要求。发行前后都应阐明：1）债券与气候相关目标的声明；2）该债券在发行人有关环境可持续发展的总体目标、策略、政策和进程当中的定位；3）债券的发行理由；4）项目是否符合绿色项目类别的评估流程。发行人应明确绿色项目具体信息，若暂无具体募投项目的，应明确评估与遴选流程，并在相关文件中进行披露。需考虑因素：1）绿债项目的分类标准、技术标准或规范，以及绿色项目环境效益的标准、方法、依据和前提条件。2）绿色项目遴选鞠策的流程。3）所遴选的绿色项目应合法合规、符合行业政策和相应技术标准或规范，承诺不存在虚假、误导与重大遗漏。募集资金管理绿色债券的募集资金应记入独立子账户、转入独立投资组合或由发行人通过其他适当途径进行追踪，并经发行人内部正式程序确保用于与绿色项目相关的贷款和投资。绿色债券募集资金应计入独立子账户、转入独立投资组合或由发行方以适当方式跟踪记录，并确保资金用于指定项目和投资。发行人应开立募集资金监管账户或建立专项台账，对绿色债券募集资金到账、拨付及收回实施管理，确保募集资金严格按照发行文件中约定的用途使用，做到全流程可追踪。信息披露（报告）发行人应当记录、保存和每年更新募集资金的使用信息，直至募集资金全部投放完毕，并在发生重大事项时及时进行更新。年度报告内容应包括配置绿色债券募集资金的项目清单，以及项目简要说明、资金配置量和预期效果。发行人应在债券未清偿期间至少每年编制一份报告，应包括分配报告（资金分配情况）、资格报告（证明绿色债券符合相关资格要求）、影响报告（相关项目的实现和影响）等发行人或资金监管机构应当及时记录、保存和更新募集资金的使用信息，直至募集资金全部投放完毕，并在发生重大事项时及时进行更新。年度报告应包括：资金使用情况、绿色项目进展、预期或实际环境效益等。相关工作底稿及材料应当在债券存续期届满后继续保存至少两年。此外，建议半年或季度披露报告；鼓励第三方机构出具评估认证报告。外部认证/审核建议发行人通过外部审核审核机构确认其绿色债券/绿色债券计划对标四个核心要素。发行人在筹备绿色债券发行流程时可借鉴多种渠道的外部意见，并以不同层次和类型的审核内容向市场提供。规定了CBI对绿色债券进行认证的规则和程序，包括发行前认证、发行后证明和存续期认证维护三个阶段。建议发行人聘请独立的第三方评估认证机构对绿色债券进行评估认证，就绿色债券是否符合四项核心要素进行说明，出具书面评估认证报告并向投资人公示。鼓励在评估认证结论中披露债券的绿色程度及评价方法。1.21.28 8绿色债券一级市场：发行规模与数量增长绿色债券一级市场：发行规模与数量增长20222022年绿色债券发行规模攀升，债券发行数量增长。年绿色债券发行规模攀升，债券发行数量增长。从一级市场发行规模来看，绿色债券发行规模近两年逐年攀升，2021年仅为8101亿元，2022年则已超过万亿级，达到11877亿元，较2021年增长46.61%。与此同时，绿色债券发行数量则在2021年高速增长后于2022年略有上升，截止目前年内发行数量为830只，较去年增长8.50%。20222022年绿色债券发行规模与数量年绿色债券发行规模与数量207120712073207322052205295629562222222281018101118771187780801731731971973403402782787657658308300100200300400500600700800900020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022绿色债券发行规模（亿元）绿色债券发行数量（只，右轴）数据来源：Wind，平安证券研究所1.21.29 9绿色债券一级市场：发行利率降低，信用评级提高绿色债券一级市场：发行利率降低，信用评级提高数据来源：Wind，平安证券研究所20222022年绿色债券平均发行期限年绿色债券平均发行期限5.75.7年，发行利率降低，信用评级提高；与地方政府绿色债券发行量的上升有关。年，发行利率降低，信用评级提高；与地方政府绿色债券发行量的上升有关。从发行期限来看，自2019年起，绿色债券的最长发行期限由15年延长至30年，这类超长期绿色债券发行人主要为地方政府；2020年后，大量超长期限绿色地方政府债券的发行，致使绿色债券平均发行期限整体抬升。从发行成本来看，绿色债券的平均发行利率从2018年5.5%的高点逐年降至2022年的3.1%，这与同期限无风险利率震荡下行的趋势相一致；同时，绿色债券发行利率的信用利差（发行利率-国债利率）逐年收窄，显示市场给予绿色债券的信用风险溢价逐渐降低，这也与AAA级绿色债券发行占比提升的变化趋势相一致。20222022年绿色债券发行期限年绿色债券发行期限5.75.7年年4.64.74.34.94.76.15.73.03.54.04.55.05.56.06.52016201720182019202020212022平均发行期限（年）3%9%2%5%5%1%1 %6%4uxs%0 0Pp0 16201720182019202020212022A A-1AAAA-AA AAA20222022年绿色债券平均发行利率下降年绿色债券平均发行利率下降20222022年绿色债券年绿色债券AAAAAA评级占比上升评级占比上升1.091.982.132.031.920.960.673.675.415.514.964.523.753.122.583.443.372.932.602.792.450.01.02.03.04.05.06.02016201720182019202020212022利差:绿债-国债（bps）平均发行利率（%）3-5年期国债收益率平均（%，左轴）1.21.21010绿色债券一级市场：发行券种绿色债券一级市场：发行券种/主体主体/行业结构行业结构从绿色债券发行的券种券种来看，近两年来地方政府债发行占比显著提升，企业债、公司债占比稳中有降。从绿色债券的发行主体发行主体看，除地方政府与国际机构之外，绿色债券的发行主体以国有企业为主。从绿债发行主体所处行业行业来看，金融机构占比随监管政策的完善而逐步降低；而地方政府和企业的加入导致工业及公用事业行业的主体发行量占比增加，同时2022年政策层面对低碳环保的重视也推动能源业融资需求明显加大。020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022地方政府债商业银行债一般中期票据交易商协会ABN一般公司债政策银行债证监会主管ABS超短期融资债券一般企业债其他地方政府债26%商业银行债24%一般中期票据14%交易商协会ABN10%一般公司债7%政策银行债6%证监会主管ABS7%超短期融资债券一般企业债2 22年绿色债券发行规模结构6118574518615943685536911929691447181214902227219002000400060008000100002016201720182019202020212022中央国有企业 地方国有企业公众企业民营企业外资企业中外合资企业国有企业外商独资企业其他企业集体企业中央国有企业59.8%地方国有企业24.4%公众企业8.5%民营企业6.2%外资企业0.5%中外合资企业0.4%国有企业0.1%外商独资企业0.1%其他企业0.0 22年绿色债券信用债发行规模结构16061297137910734431835429720192502264332295680514211721100200040006000800010000120002016201720182019202020212022金融其他公用事业工业能源房地产材料可选消费信息技术日常消费金融38%其他22%公用事业19%工业13%能源3%房地产2%材料2%可选消费1 22年绿色债券信用债发行规模结构数据来源：Wind，平安证券研究所绿色债券发行规模结构：债券类型（单位：亿绿色债券发行规模结构：债券类型（单位：亿元）元）绿色债券发行规模结构：所处行业（单位：亿绿色债券发行规模结构：所处行业（单位：亿元）元）绿色债券发行规模结构：发行主体企业类型（单位：亿绿色债券发行规模结构：发行主体企业类型（单位：亿元）元）1.21.21111绿色债券二级市场：存量规模增加，交易活跃度上升绿色债券二级市场：存量规模增加，交易活跃度上升20222022年，绿色债券存量数量与规模不断上升，债务类型结构以地方政府债为主；绿色债券交易额有所攀升。年，绿色债券存量数量与规模不断上升，债务类型结构以地方政府债为主；绿色债券交易额有所攀升。自2015年至今，绿色债券二级市场存量规模逐年攀升，2022年余额已达到24766亿元，较2021年增幅达到41.87%；同时，绿色债券的数量也增至2064只，较上年增幅为23.89%。从债券类型的结构来看，截至2022年12月27日，绿色债券的类型主要包含地方政府债、金融债、中期票据、公司债、企业债以及资产支持证券六类，其中地方政府债券以36%的占比居于第一位，其次为金融债、中期票据和公司债。绿色债券二级市场交易热度有所提升，从交易总额来看，绿色债券交易额自2015年至今逐年攀升且维持了较高增幅。535 2,5614,5916,6079,17613,09517,45724,76617872524558041,1541,6662,064050010001500200025000500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022债券余额(亿元)债券数量(只，右轴)地方政府债37%金融债19%中期票据16%公司债11%资产支持证券8%企业债7%可交换债1%短期融资券1%定向工具0%国际机构债0%债券余额(亿元，截至2022.12.31)647 929 956 1094 1211 1396 1491 1873 3.0.4.7.3%6.8%.6%0%5 %0004006008001000120014001600180020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022绿色债券交易总额(万亿元)绿色债券交易总额:同比（%，右轴）20222022年绿色债券存量余额增长年绿色债券存量余额增长20222022年绿色债券存量以地方政府债为主年绿色债券存量以地方政府债为主20222022年绿色债券交易额持续攀升年绿色债券交易额持续攀升数据来源：Wind，平安证券研究所1.21.21212绿色债券二级市场：存量与交易占比仍偏低绿色债券二级市场：存量与交易占比仍偏低从绿色债券余额与现券交易量占比来看，自从绿色债券余额与现券交易量占比来看，自20172017年至今，绿色债券在余额口径及交易量口径中，占比均呈现逐年提升年至今，绿色债券在余额口径及交易量口径中，占比均呈现逐年提升态势，但水平仍旧偏低，有较大发展空间。态势，但水平仍旧偏低，有较大发展空间。其中，在债券余额视角下，绿色债券占比已从2017年的0.61%提升至2022年的1.75%；在现券交易量视角下，绿色债券占比也已从2017年的0.28%增长至2022年的0.64%，提升幅度明显。然而，横向来看，受到投资收益率等现实影响因素限制，绿色债券在总体中占比始终较低，提升空间仍然广阔。鉴于全球新能源绿色革命正快速推进，ESG投资理念不断深化以及我国对“碳达峰”“碳中和”政策加快落地的战略目标日益清晰，预计未来绿色债券市场还将继续保持高速发展动能，绿色债券市场仍存在较大扩容空间。20222022年绿色债券余额与现券交易量占比均有所提升，但水平仍偏低年绿色债券余额与现券交易量占比均有所提升，但水平仍偏低数据来源：Wind，平安证券研究所年份年份债券余额（亿元）债券余额（亿元）现券交易量（亿元）现券交易量（亿元）全部债券全部债券绿色债券绿色债券绿色债券占比绿色债券占比全部债券全部债券绿色债券绿色债券绿色债券占比绿色债券占比2016年643,0862,5610.403,4412,0001.76 17年746,8014,5910.612,5662,7550.28 18年856,5026,6070.77%1,497,7405,2880.35 19年971,0619,1760.94%2,133,0177,1370.33 20年1,142,99813,0951.15%2,409,97210,1010.42 21年1,303,39617,4571.34%2,291,89012,6710.55 22年1,413,62724,7661.75%2,922,98418,7760.64%1.31.31313绿色债券投资回报观察：累计收益绿色债券投资回报观察：累计收益我们选取中债绿色债券综合财富指数（简称“绿色债券指数”）作为表征绿色债券整体走势表现的指标，选取中债新综合财富指数（简称“中债综合指数”）作为表征债市整体走势的指标，也是进行比较的业绩基准。从累计收益看，从累计收益看，以2017年1月3日为基期，对比绿色债券指数与中债综合指数的累计涨跌幅，可以看到，以日度数据观察，绿色债券指数的涨跌仅在2017年上半年和2020年4-5月期间低于债市整体表现，其余时间绿色债券指数相对于债市整体的表现都为正收益，且超额正收益最大的时点在2020年10月附近，最大超额收益为1.68%。以季度数据观察，由于短期波动得到平滑，绿色债券指数在近5年来的季度累计收益均跑赢整体债市，取得正超额收益，不过到2022年四季度该超额收益已收窄至0.22%。数据来源：Wind，平安证券研究所-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 17-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01涨跌幅之差（绿债-综合，右轴）中债-绿色债券综合财富(总值)指数:涨跌幅(2017.1.1基期）中债-新综合财富(总值)指数:涨跌幅(2017.1.1基期）0.22%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 17-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12绿色债券指数涨跌-债市涨跌(右轴)中债-绿色债券综合财富(总值)指数:涨跌幅(2017.3.31基期）中债-新综合财富(总值)指数:涨跌幅(2017.3.31基期）绿色债券指数累计涨跌及超额收益（日绿色债券指数累计涨跌及超额收益（日度）度）绿色债券指数累计涨跌及超额收益（季度）绿色债券指数累计涨跌及超额收益（季度）1.31.31414绿色债券投资回报观察：环比收益绿色债券投资回报观察：环比收益从环比收益看，从环比收益看，我们以季度和年度频率考察了绿色债券指数与中债综合指数的环比涨跌幅。季度数据显示，绿色债券指数的超额收益涨跌互现；年度数据则显示，在2017、2019和2020年绿色债券指数获得超额正收益，而2018、2021、2022年绿色债券则录得超额负收益，且2022年绿色债券的超额收益表现最差。综上所述，绿色债券的投资回报呈现以下特征：其一，综上所述，绿色债券的投资回报呈现以下特征：其一，由于债市本身的特征，绿色债券指数自2017年以来的累计涨幅基本呈现持续上行的趋势，波动较小；其二，其二，1年及以内的短期投资而言，绿色债券难以获得稳定的正超额收益，其季度维度的绝对收益与超额收益都呈现涨跌互现的态势；且整体呈现牛市更牛、熊市更熊的特征；其三，其三，以5年以上的中长期投资而言，绿色债券获得累计超额正收益的概率更大。数据来源：Wind，平安证券研究所-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 17-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12绿色债券指数涨跌-债市涨跌(右轴)中债-绿色债券综合财富(总值)指数:当季涨跌幅中债-新综合财富(总值)指数:当季涨跌幅0.32%-0.06%0.37%0.48%-0.39%-0.63%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0 1720182019202020212022绿色债券指数涨跌-债市涨跌（右轴）中债-绿色债券综合财富(总值)指数:年度涨跌中债-新综合财富(总值)指数:年度涨跌绿色债券指数环比涨跌与超额收益（季绿色债券指数环比涨跌与超额收益（季度）度）绿色债券指数环比涨跌与超额收益（年度）绿色债券指数环比涨跌与超额收益（年度）1.31.31515绿色债券投资回报观察：多资产对比绿色债券投资回报观察：多资产对比我们对比了绿色债券、绿色股指、绿色基金、碳我们对比了绿色债券、绿色股指、绿色基金、碳排放权价格的历史投资回报，得出如下结论：排放权价格的历史投资回报，得出如下结论：从绝对收益来看，绿色债券波动最小，能保证每绿色债券波动最小，能保证每年正收益年正收益；绿色股指与绿色基金都是绿色权益工具，整体走势相近，投资收益率波动较大；碳排放权的价格由低到高逐渐上升，近两年来投资收益率上升，未来可能呈现持续上升的态势。从超额收益来看，绿色债券超额收益最低，表明绿色债券超额收益最低，表明债券特定品种走势与市场整体走势的区别较小；债券特定品种走势与市场整体走势的区别较小；绿色股指与绿色基金的超额收益波动较大，而在市场整体表现较好的时候，录得显著的正收益。总体上，证券市场的绿色资产投资回报并未表现出稳定的正超额收益水平，且股债的绿色资产均表现出“牛市更牛、熊市更熊”的特征；而碳排放权价格的走势则大概率仍有上升空间。数据来源：Wind，平安证券研究所绿色债券绿色债券指数指数绿色股票绿色股票指数指数绿色基金绿色基金碳排放权碳排放权价格价格201326.4 1428.21.6%-18.7 1545.75.8%-24.0 16-15.2%-17.6%9.5 170.6.1.8%-5.9 188.1%-31.5%-21.4%5.4 195.0#.60.5b.0 203.5d.8W.4.1 214.79.6.84.6 222.5%-22.0%-20.2V.5%绿色债券绿色债券指数指数绿色股票绿色股票指数指数绿色基金绿色基金201334.0 14-23.5%-20.1 1540.10.3 16-3.9%-6.4 170.3%-3.6%-11.0 18-0.1%-6.2%3.9 190.4%-12.4%-5.6 200.57.60.2 21-0.4D.8$.0 22-0.6%-0.4%-0.3%2.5%-22.0%-20.2V.5%-40%-20%0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022绿色债券指数绿色股票指数绿色基金碳排放权价格-40%-20%0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022绿色债券指数绿色股票指数绿色基金主要绿色资产投资回报率汇总（主要绿色资产投资回报率汇总（20132013-20222022）主要绿色资产投资回报超额收益汇总（主要绿色资产投资回报超额收益汇总（20132013-20222022）1.31.31616绿色债券投资回报观察：主要结论绿色债券投资回报观察：主要结论相对于传统资产，绿色资产额外提供的价值主要在于三点：一是社会效益和环境效益带来企业潜在竞争力的提升，进而提升收益预期；二是绿色资产与绿色产业能够更有效规避企业面临的环境风险；三是“双碳”目标的推动下绿色领域受到政策的支持，存在政策红利的加成效应。但是，从我们的投资回报和超额收益的数据来看，绿色资产并未表现出明显优于市场整体走势的特征。但是，从我们的投资回报和超额收益的数据来看，绿色资产并未表现出明显优于市场整体走势的特征。究其原因，其一，社会效益和环境效益在国内的投资评价体系中，重要程度仍然较低，换言之，ESG投资的理念在国内仍处于发展初期，这对于企业价值评价的提升有限。其二，绿色资产对环境风险的规避效应难以在短期凸显，且部分绿色资产、绿色项目对于绿色环保低碳的效用存在明显的公共品特征，很难反映在当期企业利润当中，因此也难以为企业价值提供正贡献。其三，“双碳”目标任重而道远，基于短期政策推动带来的估值抬升并不能持久，未来对绿色资产的定价可能仍然需要回归企业本身的盈利能力为基础。综上所述，我们对综上所述，我们对20232023年绿色金融资产的布局有如下建议：年绿色金融资产的布局有如下建议：第一，绿色股债资产都呈现牛市更牛、熊市更熊的特征，那么，对市场趋势的判断先于绿色资产具体类别的判断。而考虑2023年国内经济底部修复、企业盈利改善、利率中枢抬升的宏观背景，20232023年的市场整体股优于债，那么绿色权益资产的表现可能好于绿色债券资产。年的市场整体股优于债，那么绿色权益资产的表现可能好于绿色债券资产。第二，碳排放权因其价格未来的走高趋势，是更加确定性的资产，但目前存在金融机构参与度不高、市场流动性较低、金融工具不完善等问题，尤其全国碳市场处于发展初期，仍有较多行业未能纳入，参照国际经验，碳市场发展初期的价格波动是比较大，因此碳排放权资产的投资仍需研究和观望。绿色经济与金融绿色经济与金融 资本市场碳中和板块：涨势明显，跑赢沪深300指数 绿色经济与金融：绿债发行渐缓，发行利率持续反弹 碳市场：交易趋冷，价格趋于稳定 展望后市：我们认为，虽然短期之内，新能源发展面临欧美能源独立及贸易保护诉求、国内绿色金融政策仍待完善等扰动，但全球能源转型确定性及产业链深化形势下，我国新能源产业基于自身优势的长期发展确定性不会受到影响。02本月重点本月重点|绿色经济与金融：绿色经济与金融：CCERCCER重启仍需时间，碳市场交易趋冷重启仍需时间，碳市场交易趋冷2.12.118本月回顾：本月回顾：1月，低碳领域表现较好，SEEE碳中和指数跑赢沪深300指数，碳中和主题基金普涨；绿色债券发行渐缓，发行利率持续反弹；碳市场交易趋冷，价格趋于稳定。重点事件：重点事件：1月，我国碳市场启动运行之后虽然在一定程度上缓解了CCER供过于求的状态，提振了CCER价格及交易量，但CCER备案的重启涉及面较广，不会一蹴而就；国新办发布新时代的中国绿色发展白皮书，相关企业或将获得更进一步的政策支持；深交所发布白皮书，多措并举信息披露提质“自愿披露 特定事项强制披露”模式雏形初现。展望后市：展望后市：我们认为，虽然短期之内，新能源发展面临欧美能源独立及贸易保护诉求、国内绿色金融政策仍待完善等扰动，但全球能源转型确定性及产业链深化形势下，我国新能源产业基于自身优势的长期发展确定性不会受到影响。我们长期看好碳市场发展，建议持续关注新能源设备相关厂商并关注行业内竞争形势的变化；此外，全国碳市场仍处于发展初期，流动性不足等问题仍然显著，可提前关注布局碳金融及CCER相关投资领域。SEEESEEE碳中和指数走势（截至碳中和指数走势（截至20232023-2 2-2 2）资料来源：Wind，平安证券研究所，月涨跌幅为1月31日数据，后同-50050100150010020030017-0718-0719-0720-0721-0722-07碳中和指数超额收益(右)SEEE碳中和沪深3000%4%8%有色金属电力设备汽车机械设备电子建筑材料家用电器基础化工石油石化钢铁环保建筑装饰轻工制造公用事业交通运输月涨跌幅（%）SEEESEEE碳中和指数超额收益走势（截至碳中和指数超额收益走势（截至20232023-2 2-2 2）各行业申万指数月涨跌幅（各行业申万指数月涨跌幅（%，截至，截至20232023-2 2-2 2）注：为保障可比，我们将SEEE碳中和指数及沪深300指数以2017年7月14日设为基期，指数值为100。截至截至20232023-2 2-2 2月涨幅（月涨幅（%）年涨幅（年涨幅（%）SEEE碳中和指数10.81.89%沪深300指数7.54%7.99%相对沪深300指数3.27%3.89%重点事件重点事件|CCER|CCER投资无需担忧备案重启，投资价值暂不受影响投资无需担忧备案重启，投资价值暂不受影响2.22.219 CCERCCER投资暂无需担忧备案重启投资暂无需担忧备案重启1月3日，我国碳市场启动运行之后虽然通过扩大需求量在一定程度上缓解了CCER供过于求的状态，提振了CCER价格及交易量，但并不意味CCER的春天已然到来。点评：点评：CCERCCER备案的重启涉及面较广备案的重启涉及面较广，不会一蹴而就不会一蹴而就。1）其一，交易量本身只是表象，主管部门可能更关心CCER交易量价所表征的供需状态，以及CCER与碳价间的联动机制。其二，随着时间推移，CCER项目的规范发展也面临着更多新的挑战。2)因此，短期内CCER扩大交易范围至全国是可能的，但重启备案可能还需要主管部门的进一步权衡，甚至主管部门与相关部门之间也许进一步商讨，CCER的投资价值，短期内暂不会因备案重启而受到影响。深交所首次发布环境信披白皮书深交所首次发布环境信披白皮书1月20日，深交所对外发布深市上市公司环境信息披露白皮书，仅2021年度，深市就有超过2300家公司在年报中披露了社会责任履行情况。点评：多措并举信息披露提质点评：多措并举信息披露提质“自愿披露自愿披露 特定事项强制披露特定事项强制披露”模式雏形初现模式雏形初现。1）综合深市上市公司环境信息披露整体情况来看，在经济社会发展全面绿色转型背景下，在各项政策措施支持、鼓励和引导以及上市公司高质量发展的内在要求下，深市上市公司环境信息披露的动力不断增强，环境信息披露整体质量、广度和深度不断提升。2）积极构建具有中国特色的环境信息披露规则体系，持续拓展环境信息披露的广度和深度，多维度推动企业积极践行环保理念至关重要。资料来源：Wind，平安证券研究所，截至2023年2月2日1月19日，国新办发布新时代的中国绿色发展白皮书，总结了十年来中国绿色发展的举措与成效，阐述了中国绿色发展的核心理念和实践经验。点评：点评：“十四五十四五”期间期间，以绿色制造重大项目为基础以绿色制造重大项目为基础，相关企业或将获得更进一步相关企业或将获得更进一步的政策支持的政策支持。1）白皮书主要包括坚定不移走绿色发展之路、坚定不移走绿色发展之路、产业结构持续调整优化等七方面。2）总体看，白皮书的发布不仅表明了我国对绿色发展的重视更上一层楼，且其内涵更进一步强调绿色制造的重要性。此前，市场对绿色发展的关注主要在于能源革命、低碳技术体系、环保公用等，而此次新闻发布会对绿色制造进行了大篇幅描述，或意味着未来一段时间我国将更加发力制造业绿色转型支持，以更好平衡环保与经济发展之间的平衡。绿色制造重要性进一步提升绿色制造重要性进一步提升月度回顾月度回顾|资本市场碳中和板块：涨势明显，跑赢沪深资本市场碳中和板块：涨势明显，跑赢沪深300300指数指数2.32.320资本市场碳中和板块回顾：资本市场碳中和板块回顾：1月，资本市场中碳中和各领域普遍上涨。交通运输、轻工制造等高碳减排领域走势相对较差，但电力设备等低碳领域涨势明显，SEEE碳中和指数月内跑赢沪深300指数。受此影响，主要专注于低碳领域的碳中和基金月内普涨。截至截至20232023-2 2-2 2月涨幅（月涨幅（%）年涨幅（年涨幅（%）SEEE碳中和指数10.81.89%沪深300指数7.54%7.99%相对沪深300指数3.27%3.89%证券代码证券代码证券简称证券简称基金管理人基金管理人简称简称近近1 1周回报周回报（%）近近1 1月回报月回报（%）540008.OF汇丰晋信低碳先锋汇丰晋信基金3.0815.40001616.OF嘉实环保低碳嘉实基金0.3511.11006122.OF华安低碳生活华安基金0.9811.08004925.OF长信低碳环保行业量化长信基金2.4610.50001985.OF富国低碳新经济A富国基金2.5910.46159790.OF华夏中证内地低碳经济主题ETF华夏基金1.339.70516070.SH碳中和50ETF易方达基金1.359.67159885.OF鹏华中证内地低碳经济ETF鹏华基金1.349.64012754.OF鹏华中证内地低碳经济主题ETF联接A鹏华基金1.289.13001208.OF诺安低碳经济A诺安基金1.397.47009878.OF平安低碳经济A平安基金0.036.32100056.OF富国低碳环保富国基金0.985.43SEEESEEE碳中和指数及分项走势（截至碳中和指数及分项走势（截至20232023-2 2-2 2）碳中和主题基金走势碳中和主题基金走势资料来源：Wind，平安证券研究所0%2%4%6%8%月涨跌幅（%）-50050100150010020030017-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01碳中和指数超额收益(右)SEEE碳中和沪深300注：为保障可比，我们将SEEE碳中和指数及沪深300指数以2017年7月14日设为基期，指数值为100。月度回顾月度回顾|绿色经济与金融：绿债发行渐缓，发行利率持续反弹绿色经济与金融：绿债发行渐缓，发行利率持续反弹2.32.321绿色金融回顾：绿色金融回顾：1月，绿色债券发行利率持续反弹，但发行速度继续放缓，单月总发行量较去年同比有所降低，主要原因或为绿债标准趋严导致发行意愿有所回落。绿色债券服务绿色低碳转型领域不断拓宽，有利于绿色产业整体可持续发展和建立良好的绿色金融投资环境。从发行利率来看，在绿债与国债发行平均利率间利差逐年缩小的大背景下，绿色债券发行平均利率自2022年11月以来持续反弹。全国绿色债券发行利率情况（全国绿色债券发行利率情况（%）全国绿色债券发行规模情况（亿元，全国绿色债券发行规模情况（亿元，%）资料来源：Wind，平安证券研究所-100%00 0000P00p00001,0001,5002,00021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01总发行量(亿元）总发行量同比(%，右)-400%-200%0 000000%-400-20002004006008001,0001,2001,4001,60021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01净融资额(亿元)净融资额同比(%，右)全国绿色债券发行净融资额情况（亿元，全国绿色债券发行净融资额情况（亿元，%）0246816-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11票面利率（发行时，%）月度回顾月度回顾|碳市场：交易趋冷，价格趋于稳定碳市场：交易趋冷，价格趋于稳定2.32.322碳市场回顾：碳市场回顾：1月，碳市场交易趋冷，价格趋稳。价格方面，全国及各地碳市场价格普遍趋于稳定，其中深圳、湖北碳市场出现显著上涨，福建碳市场略有下跌。交易量方面，全国碳市场本月成交量下降明显，环比下跌100.00%。近期CCER重启消息不断，将会更加完善我国碳市场建设，利于金融机构、碳资产管理机构以及各类非控排企业等参与全国碳市场建设，从而增厚减排收益，提高碳定价效率。整体看，虽然我国碳市场交易价格波动随着交易量减小而逐渐稳定，但目前潮汐现象仍然十分显著，未来仍有较大发展空间。全国碳市场交易量走势全国碳市场交易量走势全国及各地碳排放权配额成交均价（全国及各地碳排放权配额成交均价（7 7天移动平均天移动平均,元元/吨）吨）广东碳市场交易量价走势广东碳市场交易量价走势资料来源：Wind，平安证券研究所02040608010012014016019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01深圳上海北京广东天津湖北重庆福建全国02000040000600000200400600800100007-1908-0308-1809-0209-1710-0210-1711-0111-1612-0112-1612-3101-1501-30全国碳市场碳排放配额(CEA):成交量（万吨）全国碳市场碳排放配额(CEA):成交金额(万元，右）01020304050607080203040506070809010021-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01广东碳排放权配额(GDEA):当日成交量(吨，右)广东碳排放权配额(GDEA):成交均价(元/吨)主要事件一览主要事件一览2.42.423本月重要事件如下。时间时间事件事件简述简述1/3CCER投资暂无需担忧备案重启我国碳市场启动运行之后虽然通过扩大需求量在一定程度上缓解了CCER供过于求的状态，提振了CCER价格及交易量，但并不意味CCER的春天已然到来。其一，交易量本身只是表象，主管部门可能更关心CCER交易量价所表征的供需状态，以及CCER与碳价间的联动机制。其二，随着时间推移，CCER项目的规范发展也面临着更多新的挑战。因此，短期内重启备案还需要主管部门的进一步权衡，短期内CCER的投资价值暂不会因备案重启而受到影响。1/3国家开发银行支持交通领域绿色低碳发展国家开发银行印发国家开发银行支持交通领域绿色低碳发展工作方案，提出通过大额、长期稳定融资，分阶段、有重点、可持续推动重点项目实施，有序支持交通领域碳减排。1/9上海绿色金融行动方案出炉，2025年绿色融资余额突破1.5万亿元上海银保监局等八部门联合印发上海银行业保险业“十四五”期间推动绿色金融发展服务碳达峰碳中和战略的行动方案。1/12国家发改委认为2023年输入性通胀压力存在，但物价可保持平稳运行国家发改委召开新闻发布会，展望2023年，尽管国际大宗商品价格可能高位波动，输入性通胀压力仍然存在，但我国物价保持平稳运行具有坚实基础。1/16国家能源局发布2022年全社会用电量数据，风光新增装机容量同比高增国家能源局发布2022年全国电力工业统计数据。截至12月底，全国累计发电装机容量约25.6亿千瓦，同比增长7.8%。1/19绿色制造重要性进一步提升国新办发布新时代的中国绿色发展白皮书，总结了十年来中国绿色发展的举措与成效，阐述了中国绿色发展的核心理念和实践经验。主要包括七方面内容：坚定不移走绿色发展之路、坚定不移走绿色发展之路、产业结构持续调整优化、绿色生产方式广泛推行、绿色生活方式渐成时尚、绿色发展体制机制逐步完善、携手共建美丽地球家园。1/20深交所首次发布环境信披白皮书深交所对外发布深市上市公司环境信息披露白皮书，综合深市上市公司环境信息披露整体情况来看，在经济社会发展全面绿色转型背景下，在各项政策措施支持、鼓励和引导以及上市公司高质量发展的内在要求下，深市上市公司环境信息披露的动力不断增强，环境信息披露整体质量、广度和深度不断提升。仅2021年度，深市就有超过2300家公司在年报中披露了社会责任履行情况。资料来源：各部委官网，平安证券研究所光伏光伏03 1月，光伏板块表现亮眼，申万光伏设备指数同比上涨12.21%，跑赢沪深300指数4.85个百分点；其中，申万电池组件指数同比上涨13.36%，跑赢沪深300指数5.99个百分点；申万光伏辅材指数同比上涨12.38%，跑赢沪深300指数5.02个百分点。展望后市：随着节后各企业逐步启动2023年年度集采与招标，电站项目开建有望提速，终端需求逐步回暖。本月重点本月重点|光伏光伏3.13.125本月回顾：本月回顾：1月，申万光伏设备指数同比上涨12.21%，跑赢沪深300指数4.85个百分点；其中，申万电池组件指数同比上涨13.36%，跑赢沪深300指数5.99个百分点；申万光伏辅材指数同比上涨12.38%，跑赢沪深300指数5.02个百分点。重点事件：重点事件：1月，光伏产业链价格波动明显，价格降幅先扩大后收窄，近期在下游需求回暖和组件企业增加排产的预期下，硅料、硅片、电池片呈现不同程度价格反弹。总体来看，全产业链价格止跌企稳有望推动终端需求的爆发。1月，多家光伏企业发布2022年度业绩预告，业绩表现整体较好。近期，中国电建启动2023年度总规模26GW的光伏组件集采，隆基宣布扩产100GW硅片及50GW电池项目；新型电池快速发展，国电投、明阳智能、三五互联等加快HJT电池项目推进，钙钛矿叠层电池效率再创新高。展望后市：展望后市：随着节后各企业逐步启动2023年年度集采与招标，电站项目开建有望提速，终端需求逐步回暖。本月重点本月重点截至截至20232023-2 2-2 2指数指数周周月（月（1 1月）月）年初至今年初至今涨跌幅（%）光伏电池组件(申万)1.7213.3613.58光伏加工设备(申万)1.589.968.60光伏辅材(申万)1.6712.3812.20光伏设备(申万)0.7712.2111.14沪深300-0.017.377.99相较沪深300（pct）光伏电池组件(申万)1.72 5.99 5.58 光伏加工设备(申万)1.59 2.59 0.61 光伏辅材(申万)1.68 5.02 4.21 光伏设备(申万)0.77 4.85 3.15 光伏相关指数光伏相关指数光伏相关指数光伏相关指数800090001000011000120001300014000150001600010001500200025003000350040004500500022-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01光伏电池组件（申万）光伏加工设备（申万）光伏辅材（申万）光伏设备（申万，右）资料来源：Wind，平安证券研究所注：1月涨跌幅为1月31日数据产业链价格产业链价格|光伏光伏3.23.226多晶硅价格走势多晶硅价格走势单晶硅片价格走势（元单晶硅片价格走势（元/片）片）光伏组件价格走势（元光伏组件价格走势（元/W/W）单晶单晶PERCPERC电池价格走势（元电池价格走势（元/W/W）资料来源：PV InfoLink，平安证券研究所05010015020025030035020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01致密料（元/kg）致密料（元/kg）2468101220-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01M6单晶M10单晶G12单晶0.80.91.01.11.21.31.41.520-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01166 单晶PERC电池182 单晶PERC电池210 单晶PERC电池1.61.71.81.92.02.12.220-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12440-450W单面PERC组件182单面PERC组件210单面PERC组件产业链数据产业链数据|光伏光伏3.23.227光伏电池产量累计值及同比增速（万千瓦，光伏电池产量累计值及同比增速（万千瓦，%）光伏累积新增装机量及同比增速（万千瓦，光伏累积新增装机量及同比增速（万千瓦，%）光伏组件当月出口金额及环比增速（亿美元，光伏组件当月出口金额及环比增速（亿美元，%）光伏组件当月出口数量及环比增速（万个，光伏组件当月出口数量及环比增速（万个，%）资料来源：国家统计局，中电联，海关总署，平安证券研究所000000100001500020000250002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222021同比增速2022同比增速0P00 0%00004000600080002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222021同比增速2022同比增速-40%-20%0 0000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月当月数量环比-30%-100P0203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月当月金额环比月度回顾月度回顾|重要事件：重要事件：20222022光伏新增装机创新高，中电建启动组件集采光伏新增装机创新高，中电建启动组件集采3.33.328 中电建中电建26GW26GW组件采购开标，组件采购开标，4848家组件参与投标，报价家组件参与投标，报价两极分化两极分化点评：点评：1月，中国电建26GW组件集采开标，48家组件企业参与投标。本次集采共划分3个标段，包1、包2为P型电池片尺寸为182mm及以上的组件，规模分别为10GW、15GW，包3为N型组件，规模为1GW。从开标结果来看，P型组件最低综合报价为1.476元/瓦，最高报价达到了1.884元/瓦；N型组件最低报价为1.48元/瓦，最高报价为2.01元/瓦；受品牌等因素影响，投标价格区间较大。包1、包2均价在1.697、1.666元/瓦附近，N型组件均价在1.745元/瓦附近；头部组件企业报价相对较高，N型与P型溢价在0.05元/瓦-0.1元/瓦左右。本次26GW组件集采仅为框架招标，后续在中国电建采购需求明确后，针对入围供应商通过竞争性谈判或询价等二次竞争方式确定其所需光伏组件的最终成交单。近期，光伏主产业链价格降幅收窄，部分环节价格甚至止跌回升，需求有回暖迹象，有望促进投资运营商结束价格观望，随着春节后各家逐步启动2023年年度集采与招标，电站项目开建有望提速，同时海外库存补库出口需求亦有望提振。资料来源：Wind，平安证券研究所 2 2022022年全国太阳能发电新增装机年全国太阳能发电新增装机87.41GW87.41GW，看好，看好20232023年年终端需求持续高增终端需求持续高增点 评：点 评：根据国家能源局数据，2022年全国太阳能发电新增装机87.41GW，同比增长60.3%，其中12月单月新增21.7GW，基本复合预期。2022年，硅料的供不应求一定程度抑制了国内光伏终端需求，尤其是对组件价格更为敏感的集中式地面电站需求，但即便在这种情况国内光伏新增装机仍然实现高速增长；根据已披露的具备装机数据，2022年前三季度集中式光伏电站、工商业分布式、户用分布式三分天下，工商业分布式快速崛起，支撑2022年国内光伏新增装机较快增长。展望2023年，国内光伏新增装机有望进一步增长；根据近期全国能源工作会议的指引，到2023年年底全国太阳能发电累积装机规模达4.9亿千瓦左右，意味着2023年的新增并网规模将达到100GW左右。实际上，自2022年11月底以来，硅料价格基于供需关系的变化已经大幅回落，有望推动组件价格的快速下降，进而刺激光伏终端需求，近期中国电建启动2023年度总规模26GW的光伏组件集采也反映了这一趋势。我们对2023年国内光伏需求更为乐观，预计2023年国内光伏新增装机有望实现30%及以上的增长，达到115GW及以上。主要事件主要事件|海外及国内市场动态海外及国内市场动态3.43.429时间时间海外市场动态海外市场动态12月26日 德国最新修订，近300亿美元可再生能源计划12月28日 2022波兰新增光伏装机4.9GW，欧盟第三大光伏市场崛起1月4日上调25%，德国提高可再生能源电价1月6日组件短缺，印度2022年可再生能源目标下调约30%1月11日 奥地利2022太阳能装机创纪录1月13日 Qcells将在美投建最大光伏垂直一体化项目1月13日 SPI Energy 开始生产182组件1月17日韩华Qcells：拟投资25亿美元在美国布局光伏一体化供应链1月27日 奥地利2022太阳能装机创纪录1月28日 Qcells与微软公司签署2.5GW组件供货大单时间时间国内市场动态国内市场动态1月6日国家能源局：拟推动分散式新能源就地开发利用，促进新能源多领域跨界融合发展1月6日2022年1-11月我国太阳能发电量累计达2125.3亿千瓦时1月7日纤纳光电钙钛矿组件通过全球首个IEC稳定性全体系认证1月9日共拓BIPV，精工钢构与国家电投等签署战略合作1月12日 四川：到2030年全省风电、光伏总装机容量达到约50GW1月13日安徽：国家级、省级重大光伏项目用地在省政府用地审批时直接配置1月17日工信部等六部门发布关于推动能源电子产业发展的指导意见，提升太阳能光伏和新型储能电池供给能力1月20日发改委：第一批100GW风光基地全部开工，二、三批陆续推进1月22日曜能科技再刷新钙钛矿叠层电池效率，实现稳态效率达到32.44%1月25日 山东：加快推动海上光伏项目，做好用海手续办理1月26日 西藏光伏产业高质量发展意见印发资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所主要事件主要事件|产业动态及上市公司公告产业动态及上市公司公告3.43.430时间时间产业动态产业动态1月2日总投资超50亿元，国电投5GW高效异质结光伏电池及组件生产基地项目开工1月4日150亿元，明阳集团十条异质结太阳能发电装备生产线等新能源项目落地中山1月4日16GW，中润光能滁州基地正式投产1月4日红太阳光电公司成功中标龙头企业合同，单体订单首次超3亿元1月5日总投资186.8亿，晶科26GW电池及组件项目签约海宁1月11日 明阳智能HJT光伏全产能投产，“风光储氢”正加速形成1月11日 晶澳科技美国首座工厂选址凤凰城，计划年产能2GW1月13日 力推BIPV，天合光能入股龙元建设1月13日 华民股份跨界入主N型硅棒、硅片1月14日 通威25GW光伏组件项目签约南通，2023年投产1月17日 隆基扩产：100GW硅片 50GW电池片1月19日 总投资55亿，宝馨科技6GW异质结电池及高端装备项目签约怀远1月20日晶澳科技签订400亿投资框架协议，拟在鄂尔多斯市建设光伏全产业链低碳产业园1月25日 异质结领军企业华晟新能源完成超20亿元B轮融资1月27日 四川眉山三五互联5GW异质结电池项目开工1月28日 总投资50亿，中建材异质结电池项目开工时间时间上市公司公告上市公司公告1月4日高测股份：关于签订战略合作框架协议的公告1月4日隆基绿能：关于GDR申请事宜获得中国证监会受理的公告1月5日太阳能：关于收到应收国家可再生能源补贴资金的自愿性信息披露公告1月7日协鑫集成：关于与关联方共同投资设立合资公司暨关联交易的公告1月10日 天合光能：2022年年度业绩预增公告1月12日 金辰股份：非公开发行A股股票预案1月13日 爱旭股份：2022年年度业绩预盈公告1月13日京山轻机：关于全资子公司签订日常经营重大合同的自愿性信息披露公告1月16日 晶澳科技：2022年度业绩预告1月19日 微导纳米：关于签订重大销售合同的公告1月20日 通威股份：2022年度业绩预增公告1月20日 隆基绿能：2022年年度业绩预增公告1月20日 TCL中环：2022年度业绩预告资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所04风电风电 1月，风电板块指数上涨约11.79%，跑赢沪深300。展望后市：2022年业绩不佳对风电板块的影响有限，海上风电依然是风电板块投资主线，国内海上风电制造产业出海前景乐观，海上风电向深远海发展的趋势明朗，出口、高压直流送出海缆、漂浮式可能是具备较好投资价值的海上风电细分产业趋势。本月重点本月重点|风电风电4.14.132本月回顾：本月回顾：1月，风电板块指数上涨约11.79%，跑赢沪深300。重点事件：重点事件：1月，内蒙古能源杭锦风光火储热生态治理项目计划批量采用陆上9MW机组，运达股份陆上9MW平台已获近2GW订单；明阳智能正式下线全球最大漂浮式海上风电机组MySE16.X-260，同时正式发布18兆瓦全球最大海上风电机组MySE18.X-28X，海上和陆上风机大型化仍在快速迭代。风电板块部分公司披露2022年业绩预告，多数公司业绩大幅下滑。展望后市：展望后市：2022年业绩不佳对风电板块的影响有限，海上风电依然是风电板块投资主线，国内海上风电制造产业出海前景乐观，海上风电向深远海发展的趋势明朗，出口、高压直流送出海缆、漂浮式可能是具备较好投资价值的海上风电细分产业趋势。本月重点本月重点截至截至20232023-2 2-1 1指数指数周周月（月（1 1月）月）年初至今年初至今涨跌幅（%）风电设备(申万)4.3611.7911.75风电零部件(申万)6.3813.9614.59沪深300-0.017.377.99相较沪深300（pct）风电设备(申万)4.37 4.42 3.76 风电零部件(申万)6.38 6.59 6.59 500070009000110001300015002000250030003500400022-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01风电设备（申万）风电零部件（申万，右）风电指数走势情况风电指数走势情况资料来源：Wind，平安证券研究所注：1月涨跌幅为1月31日数据产业链价格产业链价格|风电风电4.24.233中厚板价格走势（元中厚板价格走势（元/吨）吨）铸造生铁价格走势（元铸造生铁价格走势（元/吨）吨）陆上风机月度平均投标价格走势（元陆上风机月度平均投标价格走势（元/kW/kW）国内风机招标量国内风机招标量资料来源：Wind，平安证券研究所23.828.749.624.951.464.93.44.815.66.32.811.40102030405060708090201720182019202020212022前三季度海上招标量（GW）陆上招标量（GW）1600180020002200240026002800300032002021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92022022022022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.9陆上风机投标价格（元/kW)300035004000450050005500600021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01铸造生铁价格（Z18-22，鞍山）400045005000550060006500700020-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02中厚板价格（低合金20mm，济南）主要事件主要事件|海外及国内市场动态海外及国内市场动态4.34.334时间时间海外市场动态海外市场动态12月24日 双瑞风电全球最长风电叶片SR260成功下线12月27日 远景能源斩获3.4GW海外风机订单12月29日 明阳智能发布MySE8.5-216风电机组12月29日 金风科技预中标三峡福建六鳌二期300MW海上风机采购12月29日 中国中车首台8MW 陆上风机吊装成功12月23日 普睿司曼计划投资建设新的电缆铺设船12月24日助力法国可再生能源建设，哈电风能5MW海上漂浮式风电项目云签约1月8日韩国海缆企业LS Cable&System获得英国海风项目订单1月8日台湾3GW无补贴海上风电项目开标1月8日德国2022年最后一次风光项目招标遇冷，计划提高电价1月10日 2022年英国风力发电量占到全国总发电量的26.8%1月10日 法国议会一读通过再生能源法案1月10日 苏格兰制定能源战略计划，大幅提高风电装机目标1月15日 中国能建拿下纳米比亚风电项目1月15日 西门子获得超大海上换流站合同1月17日西门子歌美飒拿下1GW海上大单，将安装72台14MW旗舰机组1月18日 rsted计划在瑞典开发18GW海上风电1月19日 美国计划对海上风电法规进行全面改革1月19日 2022年Nordex风机订单同比下降20%1月23日 BayWa计划在葡萄牙开发无补贴的大型漂浮式海风项目1月24日 丹麦公司寻求在越南开发10吉瓦海上风电项目时间时间国内市场动态国内市场动态12月26日 全球规模最大的商业化漂浮式海上风电项目开工12月28日 山东省离岸最远、水深最深海上风电项目开工12月28日 全球最大规模“沙戈荒”风光基地项目在库布其开工建设12月29日 东北地区首个平价海上风电项目开工1月4日自然资源部：将研究出台政策，引导海上风电向深远海布局1月5日华能玉环2号海上风电项目获得核准批复，采用14MW机组1月8日内蒙古某GW级陆上风电项目拟采用单机容量9MW的机型1月8日我国首个深远海浮式风电平台在青岛完成主体工程建设1月8日国家能源集团600MW海上风电项目招标终止1月9日国家能源集团半岛南U2场址600MW海上风电项目重新招标1月11日三峡启动大连250MW海上风机招标1月11日中电建16GW风机集采开标，海上风机最低报价跌破2400元/kW1月11日中海油计划每年资本开支的5%至10%用于海上风电1月13日国能投启动海南500MW海上风机采购1月16日国家能源集团国华投资山东分公司半岛南U2场址海上风电一期项目获批1月18日2022年国内新增并网风电装机规模37.63GW1月18日中煤集团800MW风电项目机组开始招标资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所主要事件主要事件|产业动态及上市公司公告产业动态及上市公司公告4.34.335时间时间产业动态产业动态1月3日金风科技GWH252-16MW海上风电机组入选“2022年度十大国之重器”1月4日东方电气清洁能源高端装备制造基地落户唐山1月4日明阳智能签约广东中山，拟投150亿元建设新能源装备制造项目1月5日三一重能和远景能源获得大型新能源项目指标1月7日大金重工盘锦清洁能源装备制造基地签约1月7日中国海装18MW海上风机面世1月10日金风科技获得北马其顿风机订单1月11日明阳发布18MW全球最大海上风机，并下线全球最大漂浮式海上风机1月11日远景能源中标老挝600MW风电项目1月11日远景能源EN-252/14海上智能风机样机下线1月14日运达股份陆上9MW平台已获近2GW订单1月17日电气风电陆上Xcaliber卓刻平台批量投运1月17日金风科技与华能集团高层会晤时间时间上市公司公告上市公司公告1月3日天能重工:关于公司副总经理辞职的公告1月3日海力风电:关于大股东及部分董监高人员减持计划预披露公告1月7日大金重工:关于公司董事,高级管理人员减持预披露的公告1月7日大金重工:关于公司董事,高级管理人员通过大宗交易减持公司股份的公告1月10日新强联：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)1月11日大金重工：关于公司董事，高级管理人员通过大宗交易减持公司股份的公告1月13日天顺风能：关于发行GDR并在瑞士证券交易所上市获得瑞士证券交易所监管局附条件批准的公告1月19日精功科技：2022年度业绩预告1月19日中材科技：关于中材叶片收购资产暨关联交易的提示性公告1月20日海锅股份：2022年度业绩预告1月20日宝胜股份：2022年业绩预盈公告1月20日天顺风能：关于乌兰察布市兴和县500MW风电项目并网的公告1月20日天顺风能：2022年度业绩预告资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所储能储能 1月，储能指数上涨9.29%，跑赢沪深300指数1.92个百分点。展望后市：独立储能引领成长，2023年国内储能新增装机有望翻倍。考虑2022年招标规模放量、风光大基地建设对大储需求的拉动、独立储能收益模式的完善，我们认为大储装机有望持续增长；同时，分时电价和电力市场交易有望刺激工商业储能需求增长。我们预计，2023年国内新型储能需求有望达到30GWh，实现翻倍增长，大储赛道各环节（电池、PCS、集成、温控消防）业绩均有望受益。05本月重点本月重点|储能储能5.15.137本月回顾：本月回顾：1月，储能指数上涨9.29%，跑赢沪深300指数1.92个百分点。重点事件：重点事件：20222022年国内储能全年装机年国内储能全年装机、招标数据出炉招标数据出炉，独立储能模式瞩目独立储能模式瞩目。CESA储能应用分会统计，2022我国新型储能项目新增装机规模6.21GW/14.32GWh，同比增长1.5倍左右。储能与电力市场统计，年内投运的新型储能项目中，可再生能源配储和独立储能容量占比分别为45%和44%。储能与电力市场统计，2022年中国储能市场完成招投标的项目总容量超过44GWh，其中独立储能项目20.93GWh，占比48%。展望后市：展望后市：独立储能引领成长独立储能引领成长，20232023年国内储能新增装机有望翻倍年国内储能新增装机有望翻倍。过去一年，独立储能招投标和装机数据瞩目，成为国内装机规模增长的主要推动力。展望2023年，考虑2022年招标规模放量、风光大基地建设对大储需求的拉动、独立储能收益模式的完善，我们认为大储装机有望持续增长；同时，分时电价和电力市场交易有望刺激工商业储能需求增长。我们预计，2023年国内新型储能需求有望达到 30GWh，实现翻倍增长，大储赛道各环节（电池、PCS、集成、温控消防）业绩均有望受益。本月重点本月重点截至截至20232023-0202-0202指数指数周周月月（1 1月）月）年初至今年初至今涨跌幅（%）储能指数2.879.299.13沪深300-0.017.377.99相较沪深300（pct）储能指数2.88 1.92 1.13 05,00010,00022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01储能指数（Wind）储能指数（Wind）资料来源：Wind，平安证券研究所储能指数走势情况储能指数走势情况注：1月涨跌幅为1月31日数据月度回顾月度回顾|重要事件：储能市场化发展在即，各地持续探索收益模式重要事件：储能市场化发展在即，各地持续探索收益模式5.25.238 山西独立储能电站并网运行管理实施细山西独立储能电站并网运行管理实施细则（试行）则（试行）印发，考核标准稿下调印发，考核标准稿下调国家能源局山西能监办正式印发山西独立储能电站并网运行管理实施细则（试行），与征求意见稿相比，试行版文件对储能电站多项考核标准均有下调。点评：点评：考核标准合理考核标准合理，推动独立储能模式有序市场化发展推动独立储能模式有序市场化发展。与2022年10月27日发布的征求意见稿相比，正式文件中各项考核标准都添加了系数0.8；一次调频死区由0.05Hz改为0.033Hz；同时，在计量与结算中，总考核电量由“不超过全站装机容量x60小时（超容量租赁考核除外）”调整为“不超过全站装机容量x0.8x35小时。”独立储能电站设定考核标准，有助于保障储能装机质量，避免一味控制成本导致可用性不足；考核电量较征求意见稿大幅下调，考核费用减少，考核标准更为合理，或将更有利于储能电站获得运营收益，逐步实现市场化发展。资料来源：储能与电力市场，平安证券研究所 山东电力现货市场运行一周年，独立储能山东电力现货市场运行一周年，独立储能规模化、市场化调用的市场机制初步形成规模化、市场化调用的市场机制初步形成12月28日，国家能源局山东监管办发文回顾了山东电力市场运行情况。山东电力现货市场已运行一年有余，山东省投运的首批储能示范项目，作为全国第一批进入电力现货市场的储能项目，也运行接近1年。点评：山东先行探索点评：山东先行探索，有望为全国独立储能提供宝贵经验有望为全国独立储能提供宝贵经验。山东省共6家独立储能电站参与现货电能量市场交易，总装机50.3万千瓦，实际最大放电电力48.8万千瓦、最大充电电力49.9万千瓦。试运行过程中，山东不断完善独立储能参与市场的机制，坚持“按效果付费”，独立储能规模化、市场化调用的市场机制初步形成，示范作用明显。山东省独立储能电站已形成“容量租赁 辅助服务 峰谷套利 容量补偿”收益模式，初步实现经济性。我们认为，山东电力现货市场的运营有望为全国各地区健全市场机制提供经验，随着电力市场有序发展，大储商业模式有望逐渐跑通。1月10日，国家发展改革委办公厅发布了关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知，要求进一步缩小代理购电用户范围，推动工商业用户进入电力市场。点评：点评：工商业用户全面进入电力市场工商业用户全面进入电力市场，有望利好工商业用户侧储能项目有望利好工商业用户侧储能项目。通知指出：各地要适应当地电力市场发展进程，鼓励支持10千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。随着工商业用电市场化程度提高，用户侧峰谷价差有望进一步拉大，激励用户侧储能的配置和灵活应用。我们认为，2023年国内工商业用户侧储能装机或将迎来增长元年，为储能产业链带来新的增长机会。关于进一步做好电网企业代理购电工作的关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知通知发布，逐步缩小代理购电用户范围发布，逐步缩小代理购电用户范围主要事件主要事件|海外及国内市场动态海外及国内市场动态5.35.339时间时间海外市场动态海外市场动态12/26美国电网运营商向6500万人发出停电警告12/26荷兰将部署一个320MW84h的压缩空气储能项目12/27SK On计划在3年内开发出无钴电池01/06阳光电源与韩国三星C&T签署卡塔尔814MW项目供货协议01/07特斯拉移动超级充电站Megapack储能系统发生火灾01/11先导智能拿下大众电驱测试台订单01/13西班牙拨款1.5亿欧元支持共享储能，涵盖储能项目投资成本的40-65/18宁德时代将与电池测试机构UL Solutions开展战略合作，申请UL 9540A WTDP实验室认证01/24LG与韩华联手布局美国储能市场01/25欧洲将起草净零排放产业法案，作为对美国IRA的回应时间时间国内市场动态国内市场动态12/26光伏发电开发建设管理办法发布，直流侧光储模式或将迎来新机遇12/27吉林：新建新能源电站配建储能不低于15、2小时，鼓励已并网项目增建新型储能12/29西藏“两个细则”正式印发，风储/光储/10MWh以上独立储能可提供辅助服务12/31内蒙古规定，储能调峰等关键指标未达标，配建新能源不得办理并网手续01/03山东省新型储能工程发展行动方案印发，明确储能重点发展区域01/05新疆电力中长期市场实施细则发布，拥有储能设备的主体可单独参与市场交易01/06甘肃省发布全国首个储能可参与的调峰容量市场运营规则01/09辽宁省印发2023年电力市场化交易方案，将通过价格信号引导独立储能、用户侧储能等参与电力市场01/11云南印发绿色能源发展“十四五”规划，加快布局“风光水火储”多能互补基地01/12河南能源发展报告（2023）发布，测算新能源配储内部收益率6.5%以上01/15青海电力现货市场首次模拟试运行，2家储能企业参与01/16西藏鼓励光伏项目配置长时储能，要求20%*4h01/16山西备用辅助服务交易细则征意见，最高申报价格为每小时20元/兆瓦01/17六部门联合印发能源电子产业发展指导意见，促进“光储端信”全面发展01/19山西：2025年形成10GW储能容量，大力推动煤炭和新能源优化组合资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所主要事件主要事件|产业相关动态产业相关动态&上市公司公告上市公司公告5.35.340时间时间产业相关动态产业相关动态12/28海辰储能50GWh储能电池项目开工12/28国家能源集团火储联合调频项目高压级联储能系统采购12/29蜂巢能源与龙净环保成立合资公司，一期建2GWh储能模组和储能系统集成12/30广汽集团将锂矿、储能纳入2023经营目标01/04东方日升子公司双一力储能与SMA集团签署储能电站全球战略合作协议01/06林洋能源先后与普洛斯新能源、长园深瑞能源签订战略合作协议01/06晶科能源10GWh储能集成系统和10GWh储能电芯项目落户海宁01/08海博思创与亿利洁能达成战略合作，将合作建设电化学储能装备产能10GWh以上01/09海辰储能与宁波双一力签订三年15GWh电芯供应战略合作协议01/13年产能达12GWh，时代星云智慧储能产业园项目开工建设01/17大众与华友科技达成电池梯次利用项目合作01/17海尔旗下纳晖新能源户储产品登陆欧洲01/18海博思创与能链智电设立合资公司，布局用户侧储能时间时间上市公司公告上市公司公告12/26科陆电子:关于经营合同预中标的提示性公告12/28永福股份:关于户用光伏电站项目预中标的提示性公告12/30南都电源:关于子公司对外投资年产10GWh智慧储能系统建设项目的公告12/30永福股份:关于签订日常经营重大合同的公告01/03永福股份:关于收到户用光伏电站项目中标通知书的公告01/04科陆电子:关于收到中标通知书的公告01/04传艺科技:关于控股孙公司与德博新能源签订项目合作协议的公告01/06祥鑫科技:2022年度业绩预告01/09永福股份:关于签订日常经营重大合同的公告01/10鹏辉能源:关于公司2022年度向特定对象发行A股股票预案修订情况说明的公告01/10高澜股份:关于投资建设全场景热管理研发与储能高端制造项目的公告01/11派能科技：2022 年年度业绩预增公告01/19亿纬锂能:关于拟签订云南曲靖年产23GWh圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目投资协议的公告01/19亿纬锂能:关于拟签订四川成都简阳20GWh动力储能电池生产基地项目投资合作协议及工厂定制建设合同的公告资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所新材料新材料 1月，新材料行情回暖，相关指数触底反弹，金属新材料和其他金属新材料指数均跑赢沪深300指数。展望后市：随着节后复工复产逐步推进，国内经济加速修复，制造业PMI指数已显回调走势，终端需求回暖在即，基本面向好预期下，材料端量价将重回上行通道。建议关注拥有锂、稀土、高性能碳纤维等战略性稀缺资源的相关标的。06本月重点本月重点|新材料新材料6.16.142本月回顾：本月回顾：1月，新材料行情回暖，相关指数触底反弹，金属新材料和其他金属新材料指数均跑赢沪深300指数。重点事件：重点事件：1月，春节假期部分厂家停工停产，加上低气温使盐湖锂生产受阻，锂盐和正极产量较上年12月或将继续下行；青海将加大盐湖资源勘探；宁德获斯诺威矿业重整方案归属权；宁德牵头签下10亿美元协议，大力开发玻利维亚锂资源。展望后市：展望后市：我们认为，随着节后复工复产逐步推进，国内经济加速修复，制造业PMI指数已显回调走势，终端需求回暖在即，基本面向好预期下，材料端量价将重回上行通道。锂：节后新能源需求渐恢复，上游锂资源供给依旧紧俏，锂盐正处库存低位，价格持稳预期；钴：三元和消费电子需求有望改善，价格或将止跌维稳；镍：终端市场渐修复，三元需求有望回暖，电池级硫酸镍价格止跌。稀土：战略资源地位凸显，供给格局再优化，终端需求持续高增，基本面向好驱动稀土材料价值中枢进一步抬升；碳纤维：T300大丝束规模性放量在即，供应相对宽松；T700、T800等高性能小丝束技术壁垒高、短期难放量，供应依旧偏紧，国产替代逻辑下增长空间更大。截至截至20232023-2 2-2 2指数指数周周月（月（1 1月）月）年初至今年初至今涨跌幅（%）金属新材料(申万)3.6413.51 14.06其他金属新材料(申万)2.6511.49 12.11沪深300-0.017.37 7.99相较沪深300（pct）金属新材料(申万)3.65 6.14 6.07 其他金属新材料(申万)2.66 4.12 4.12 新材料指数走势情况新材料指数走势情况020004000600080001000022-02 22-0322-04 22-0522-06 22-0722-0822-09 22-1022-11 22-1223-01金属新材料(申万)其他金属新材料(申万)资料来源：Wind，平安证券研究所注：1月涨跌幅为1月31日数据本月回顾本月回顾|重要事件：重要事件：1 1月厂家假期停产月厂家假期停产,锂盐和正极产量将继续下行锂盐和正极产量将继续下行6.26.243 宁德获斯诺威矿业重整方案归属权宁德获斯诺威矿业重整方案归属权雅江县斯诺威矿业破产重整案第五次债权人会议普通债权组第二次表决会上，作为重整投资人的宁德时代抛出逾64亿元重整计划方案，获全票通过。点评：宁德时代成为斯诺威重整投资人点评：宁德时代成为斯诺威重整投资人，将在控制权争夺中掌握主动地位将在控制权争夺中掌握主动地位。锂资源竞争激烈，锂矿并购对价水涨船高，宁德时代近年来加快布局上游资源。2022年2月，宁德子公司四川时代新能源与甘孜州投资集团等公司在成都签订合资协议，旨在加快四川省锂矿资源开发；此次介入斯诺威重整，将有利于公司加深上游锂资源布局。宁德时代成为斯诺威第一顺位候选重整投资人后，也将在其54.2857%股权拍卖竞争中掌握主动地位。资料来源：Wind，平安证券研究所 宁德牵头宁德牵头,合作开发玻利维亚锂资源合作开发玻利维亚锂资源玻利维亚总统Luis Arce在签约时表示，宁德旗下子公司及洛阳钼业同意初期投资逾10亿美元，从Potosi和Oruro盐湖直接开采锂，同时在该国巨型盐滩上建两个锂提取厂，分别有年产25000吨碳酸锂产能。点评：玻利维亚锂资源开发潜力巨大点评：玻利维亚锂资源开发潜力巨大，宁德率先与其合作宁德率先与其合作，再加厚公司关键资源保障再加厚公司关键资源保障。据美国地质调查局最新数据，玻利维亚拥有世界上最大的探明盐湖锂资源储量，约为2100万吨，但该国目前几乎没有对锂矿进行商业化开发和生产。该交易将有助于释放玻利维亚作为锂电池生产国的巨大潜力，同时对宁德而言也将为其锂钴镍等关键金属原料的供应提供有力支撑。虽然盐湖提锂的项目周期很长，并且对于盐湖提锂技术仍有争议，但锂电池是全球向新能源电动汽车转向所需的推动力，未来的需求空间仍十分可观。22年12月，中国碳酸锂产量34813吨，环减5%，同增76%；预计23年1月碳酸锂产量32587吨，环减6%,同增71%。磷酸铁锂产量100804吨，环降16%，同增63%；预计23年1月磷酸铁锂产量80402吨,环降20%,同增29%。点评：终端车企和电芯厂陆续进入去库阶段点评：终端车企和电芯厂陆续进入去库阶段，下游需求短期走弱影响锂盐和正极产销下游需求短期走弱影响锂盐和正极产销。锂盐端，22年12月，企业从疫情中复产且部分大厂产能爬坡，但由于盐湖锂季节性减产，加上部分江西云母冶炼企业检修，整体供应环比下行；23年1月，前期受环保事件影响的企业逐渐复产，但大部分锂辉石冶炼企业检修，叠加需求减弱导致厂家减产明显。正极材料端，终端需求淡季，电芯厂年末去库，需求减量使部分铁锂和三元企业下调排产计划，整体产量环降；23年1月，春节期间大部分企业处停产状态，开工率仍将下行。1 1月月锂盐和正极产量将继续下行锂盐和正极产量将继续下行数据跟踪数据跟踪|锂电材料锂电材料1.11.144资料来源：SMM，百川盈孚，平安证券研究所锂精矿及锂盐价格走势锂精矿及锂盐价格走势锂盐和正极材料毛利走势锂盐和正极材料毛利走势锂盐库存情况锂盐库存情况锂盐产量和开工率情况锂盐产量和开工率情况010203040506001000200030004000500060007000800090002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1锂辉石精矿平均价 6%,CIF中国(左轴,美元/吨)99.5%国产电池级碳酸锂均价(右轴,万元/吨)56.5%国产电池级微粉型氢氧化锂均价(右轴,万元/吨)Pilbara SC5.5%锂精矿拍卖价（左轴,美元/吨）0500100015002000250002000400060008000100001200021/0121/0521/0922/0122/0522/0923/01碳酸锂(左轴,吨)氢氧化锂(右轴,吨)0123456789051015202530354021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01碳酸锂(左轴,万元/吨)氢氧化锂(左轴,万元/吨)磷酸铁锂(右轴,千元/吨)三元材料(右轴,千元/吨)020406080100020004000600080001000021/0121/0521/0922/0122/0522/0923/01碳酸锂产量(左轴,吨)氢氧化锂产量(左轴,吨)碳酸锂开工率(右轴,%)氢氧化锂开工率(右轴,%)数据跟踪数据跟踪|锂电材料锂电材料6.36.345品种品种主要指标主要指标单位单位当期值当期值 周环比周环比月环比月环比 年同比年同比锂精矿6%CIF中国平均价美元/吨5475.00.0%-0.056.4%碳酸锂碳酸锂99.5%电:国产万元/吨47.5-1.8%-8.46.1%氢氧化锂56.5%国产电池级微粉型氢氧化锂均价万元/吨49.7-0.1%-9.4g.5%三元正极622型镍:钴:锰=8:1:1 全国万元/吨34.50.0%-6.5.9%三元正极811型镍:钴:锰=6:2:2 全国万元/吨38.30.0%-4.4.3%磷酸铁锂动力电池正极:全国万元/吨15.3-1.3%-10.0.9%锂电材料主要品种价格变化锂电材料主要品种价格变化本月锂市场动态本月锂市场动态 价格方面：锂盐价格整体呈走跌态势。截至2023年1月31日，电碳价月环降8.4%，电氢价月环降9.4%。电碳毛利月增2.21万元/吨至24.16万元/吨，电氢毛利月降0.39万元/吨至16.97万元/吨。供给方面：节前最后一周碳酸锂产量小幅下滑，主要受厂家休假检修及盐湖碳酸锂季节性减产影响；春节期间部分厂家停工停产，产量继续下行；节后厂家生产逐渐恢复，锂盐产量小幅增加，但1月整体产量仍将下行。需求方面：节前下游厂家以消耗原有库存为主，扩产的产能未能全部释放，导致对锂盐的需求降低；预计节后终端需求渐恢复，正极材料和电池厂询单意向将增加，锂盐需求渐回暖，而供给短期难以放量，价格有望持稳运行。资料来源：百川盈孚，平安证券研究所正极材料周度产量和开工率变动正极材料周度产量和开工率变动国内动力电池月度产量情况国内动力电池月度产量情况0204060801001200500010000150002000025000300003500021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01磷酸铁锂产量(左轴,吨)三元材料产量(左轴,吨)磷酸铁锂开工率(右轴,%)三元材料开工率(右轴,%)01020304050607020-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12动力电池三元电池磷酸铁锂电池（GWh）0.00.51.01.52.02.52021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1库存量（万吨）产量（万吨）2004006008001000120020/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/11硫酸钴库存量硫酸钴产量数据跟踪数据跟踪|锂电材料锂电材料1.11.146资料来源：百川盈孚，平安证券研究所单位：吨钴精矿和钴盐价格走势钴精矿和钴盐价格走势镍铁和硫酸镍价格走势镍铁和硫酸镍价格走势硫酸钴产量和库存量情况硫酸钴产量和库存量情况硫酸镍产量和库存量情况硫酸镍产量和库存量情况05101520253035400246810121421/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10硫酸钴市场均价(左轴,万元/吨)钴中间品CIF中国均价(右轴,美元/磅)钴精矿CIF中国高价(右轴,美元/磅)22000270003200037000420004700052000570006200067000100011001200130014001500160017002021/12021/52021/92022/12022/52022/9镍铁市场均价(左轴,元/吨)硫酸镍电池级全国高位(右轴,元/吨)数据跟踪数据跟踪|锂电材料锂电材料6.36.347本月镍钴市场动态本月镍钴市场动态 钴：年前价格低迷，春节期间多数钴盐厂停工，产量下行。预计年后下游生产渐恢复将带动三元前驱体产量上行，硫酸钴需求有望边际修复，价格或将止跌维稳。截至22年1月27日，本月钴精矿价格下降8.5%，钴中间品价格下降12.5%，硫酸钴价格下降12.5%。镍：节前需求疲软导致镍价下行，节后需求有望回暖，电池级镍盐价止跌。本月硫酸镍价格下降3.8%。春节前最后一周，电池级硫酸镍价格止跌企稳，节后国内经济回暖，下游需求有望逐步恢复，加上全球一级镍处于库存现货的低位，都将对镍价形成一定支撑。品种品种主要指标主要指标单位单位当期值当期值 周环比周环比 月环比月环比 年同比年同比钴精矿CIF中国均价美元/磅14.60.0%-8.5%-47.3%钴中间品CIF中国均价美元/磅10.10.0%-12.5%-67.1%硫酸钴电池级市场均价万元/吨4.20.0%-15.2%-60.6%硫酸镍电池级全国高位万元/吨3.80.0%-4.0%-5.9%锂电材料主要品种价格变化锂电材料主要品种价格变化资料来源：百川盈孚，平安证券研究所三元前驱体价格走势三元前驱体价格走势钴酸锂价格走势钴酸锂价格走势010000020000030000040000050000060000070000022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01钴酸锂市场均价(元/吨)8005080010080015080020080022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01三元前驱体523型中国(元/吨)三元前驱体811型中国(元/吨)三元前驱体622型中国(元/吨)10000110001200013000140001500022/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12BOPP12光膜浙江奔多(元/吨)BOPP12光膜浙江奔多(元/吨)0500100015002000250030003500400022/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12EVA280PV(光伏）韩国(美元/吨)05000100001500020000250003000022/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01三氯氢硅光伏级市场均价(元/吨)数据跟踪数据跟踪|光伏材料光伏材料2.12.148EVAEVA胶膜胶膜：光伏料整体需求偏淡，价格低位运行：光伏料整体需求偏淡，价格低位运行BOPPBOPP光膜价格低位光膜价格低位暂稳暂稳光伏级和电池级背板膜光伏级和电池级背板膜PVDFPVDF材料价格低位运行材料价格低位运行多晶硅料上游光伏级三氯氢硅价格下行多晶硅料上游光伏级三氯氢硅价格下行资料来源：百川盈孚，平安证券研究所0102030405022/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12聚偏氟乙烯光伏浙江巨化(万元/吨)PVDF电池级市场均价(元/公斤)-100000100002000030000400005000060000700000500100015002000250020/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/12库存量（左轴,吨）产量（左轴,吨）毛利（右轴,元/吨）8010012014016018020022024021/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12碳纤维大丝束国内(元/千克)碳纤维小丝束国内(元/千克)数据跟踪数据跟踪|风电材料风电材料6.36.349品种品种主要指标主要指标单位单位当期值当期值 周环比周环比 月环比月环比 年同比年同比碳纤维大丝束国内元/千克1200.0%-7.0%-18.4%碳纤维小丝束国内元/千克1750.0%-5.4%-22.2%玻璃纤维缠绕直接纱1200-4800tex邢台金牛元/千克41000.0%0.0%-31.7%玻璃纤维SMC合股纱2400tex邢台金牛元/千克49000.0%0.0%-44.6%风电叶片增强材料风电叶片增强材料碳纤维和玻璃纤维主要品种价格变化碳纤维和玻璃纤维主要品种价格变化风电叶片其他构成材料价格变化风电叶片其他构成材料价格变化品种品种用途用途单位单位当期值当期值周环比周环比月环比月环比年同比年同比环氧树脂固体市场均价粘结、支持保护增强纤维元/吨142500.0%-1.0%-41.7%硬泡聚醚恒丰聚氨酯新型基体材料、表面涂料元/吨95000.0%1.1%-18.1%PET中国CFR风电叶片芯材 美元/吨9200.0%1.7%-16.7%资料来源：百川盈孚，平安证券研究所碳纤维价格走势碳纤维价格走势碳纤维供给量和盈利情况碳纤维供给量和盈利情况风电叶片用碳纤维市场参考价：国产T300级别12K 135-145元/千克；国产T300级别24/25K130-140元/千克；国产T300级别48/50K 120-130元/千克；国产T700级别12K碳纤维市场价格参考220-240元/千克数据跟踪数据跟踪|风电材料风电材料2.22.250资料来源：百川盈孚，平安证券研究所风电叶片基体材料风电叶片基体材料-环氧树脂和聚氨酯价格走势环氧树脂和聚氨酯价格走势风电叶片芯材风电叶片芯材-PETPET和和PVCPVC泡沫价格走势泡沫价格走势风力电机用稀土永磁材料风力电机用稀土永磁材料价格走势价格走势分类分类品种品种主要指标主要指标当期值当期值 周环比周环比 月环比月环比 年同比年同比轻稀土氧化镨全国（万元/吨）70.50.0%0.0%-26.0%氧化钕全国（万元/吨）80.50.0%2.5%-25.1%氧化镨钕全国（万元/吨）72.30.0%2.4%-24.1%氧化镨钕北方稀土（万元/吨）64.30.0%0.0%-21.3%用于永磁电机毛坯烧结钕铁硼N35全国（万元/吨）19.80.0%0.0%-24.8%重稀土氧化铽全国（万元/吨）1385.00.0%-1.1%2.6%氧化镝全国（万元/吨）246.00.0%-1.8%-18.7%稀土主要品种价格情况稀土主要品种价格情况80009000100001100012000130001400015000160001000015000200002500030000350004000021/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/12环氧树脂固体市场均价(左轴,元/吨)硬泡聚醚恒丰聚氨酯(右轴.元/吨)4006008001000120014004000600080001000012000140001600021/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12乙烯法PVC市场均价(左轴,元/吨)电石法PVC市场均价(左轴,元/吨)PET中国CFR(右轴,美元/吨)05010015020025030035001020304050607080902021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1氧化镨钕北方稀土(左轴,万元/吨)毛坯烧结钕铁硼N35全国(右轴,元/公斤)主要事件主要事件|海外及国内市场动态海外及国内市场动态6.46.451时间时间海外市场相关动态海外市场相关动态01/04林美将向ECOPRO BM供应70万吨高镍前驱体材料01/06印度首都直辖区德里邦批准了2022年光伏政策草案01/13欧洲锂业拟在沙特氢氧化锂合资厂01/14特斯拉开始在美国德克萨斯州建造锂精炼厂01/20宁德时代牵头签下10亿美元协议以开发玻利维亚锂资源01/28海南矿业：马里Bougouni锂矿已取得环评和采矿许可，可随时开工建设时间时间国内市场相关动态国内市场相关动态01/07川中龙王庙组气藏气田水产出首批成品碳酸锂，预计年产规模50吨01/07夏日哈木镍钴矿采选项目产出首批镍钴精矿粉12/13四部门推进黄河流域工业绿色发展，强化动力蓄电池溯源管理01/10盐湖卤水锂分离技术迎来新突破01/11中东石油大国加速挺进采矿领域，投资铁矿石、铜、镍和锂产业01/14斯诺威逾64亿重整方案在债权人会议全票通过，宁德时代获“天价锂矿”归属权01/16青海将加大盐湖资源勘探，推进盐湖产业向新材料、新能源等领域拓展01/16工业和信息化部等六部门发布关于推动能源电子产业发展的指导意见资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所主要事件主要事件|产业动态产业动态6.56.552时间时间事件事件01/05中石油碳酸锂项目投产01/06永兴材料二期年产180万吨锂矿石选矿项目已投产01/06四川路桥子公司四川蜀道新材料拟收购澳大利亚STB所持CMSC全部50%股权01/07国轩高科：年处理300万吨瓷土矿（含锂）选矿厂预计5月投产01/07万邦达：公司盐湖资源综合利用及3000t/a碳酸锂生产线建设设备基础土建已完成60/07长远锂科：磷酸铁锂项目预计2023年一季度完成建设安装开始产能爬坡01/0712月，中国碳酸锂产量为34,813吨，环比减少5%，同比增加76/0712月，中国氢氧化锂产量为25,246吨，环比持平，同比增加47/0712月，中国磷酸铁锂产量为100,804吨，环比下降16%，同比增长63/0712月，中国三元材料产量为53,146吨，环比下降20%，同比上涨12/07协鑫科技包头基地一期正式投产01/13志存锂业年产20万吨碳酸锂项目在新疆奠基01/13蔚来汽车完成对澳洲锂矿公司的投资01/13志存锂业年产20万吨碳酸锂项目在新疆奠基01/13华民股份转型光伏10GW单晶硅棒、硅片项目正式投产01/13丽豪半导体三期10万吨高纯晶硅项目正式落户四川宜宾01/13山东硅料新材料有限公司硅科5万吨/年硅烷偶联剂项目投料试产01/14厦钨新能投资28亿元建设的年产10万吨三元前驱体项目落户贵州福泉01/14珩创纳米投资3亿元建设的年产5000吨磷酸锰铁锂产线正式投产01/19晶澳科技为卡塔尔最大光伏电站供货全部组件01/23新疆志存新能源材料年产12万吨电池级碳酸锂项目启动01/27盐湖股份：加快4万吨基础锂盐一体化项目进度2022年碳酸钾产能装置已实现达产达标资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所主要事件主要事件|上市公司公告上市公司公告6.66.653时间时间事件事件01/03天宜锂业：已与成都巴莫签署近19亿电池级氢氧化锂订单01/03中复神鹰：拟新建“年产3万吨高性能碳纤维建设项目”暨设立全资子公司01/04长远锂科：2022年净利同比预增100%-128/05华友钴业：拟向浦华公司、浦项化学供应电池材料三元前驱体产品合计17.5万吨01/06振华新材：预计2022年净利同比增长196%-215/09天齐锂业：控股子公司拟购买澳大利亚Essential Metals Limited股权01/11江特电机：拟与富临精工共投年产5万吨磷酸二氢锂一体化项目01/16晶澳科技：预计2022年净利润48亿56亿元，同比增长135.454.69/17宏润建设：发布2023年度非公开发行股票预案01/17科达制造：公司2022预计实现归属于上市公司股东的净利润增加31.94亿元至34.94亿元01/18隆基绿能：拟在陕西省西咸新区投资建设年产100GW单晶硅片项目及年产50GW单晶电池项目01/19宇邦新材：拟资5亿于安徽和县新建年产光伏焊带2万吨生产项目01/20通威股份：预计2022年实现归属于上市公司股东的净利润为252亿-272亿元，同比增长207#1/20大全能源：预计2022年净利润为190亿元到192亿元，同比增长231.94%到235.44/20盛新锂能：预计2022年净利润同比增长535%-582/20中矿资源：2022年净利同比预增482%-572/20赣锋锂业：拟在广东和重庆扩产锂电池01/20盛新锂能：预计2022年净利润同比增长535%-582/20融捷股份：2022年净利同比预增3122%-3707/20中矿资源：2022年净利同比预增482%-572/20赣锋锂业：拟在广东和重庆扩产锂电池资料来源：各公司公告、官网，平安证券研究所07投资建议与风险提示投资建议与风险提示投资建议投资建议7.17.1552020年1月10日行业观点：行业观点：1 1）光伏行业景气度持续提升，2022及2023年全球光伏新增装机均有望较快增长，看好可能具有的新型电池、组件、逆变器、金刚线等环节。2 2）风电行业建议关注海上风电以及陆上风电两条主线，海上风电有望迎来国内外需求共振，陆上风电受益于分散式风电等应用场景的打开，风机及零部件供需格局有望改善。3 3）推动新型储能发展，有助于提升电力系统调节能力和灵活性，促进新能源高水平消纳，保障电力可靠稳定供应。重点公司推荐：重点公司推荐：1 1）光伏板块推荐隆基股份、美畅股份、通威股份等，建议关注禾迈股份、晶澳科技等。2 2）风电板块推荐大金重工，明阳智能，东方电缆等；储能电池建议关注宁德时代等。3 3）储能变流器方面，建议关注固德威等；储能系统解决方案领域，建议关注派能科技等。4 4）锂电材料建议关注受益碳中和，动力电池及储能带动下需求较快增长的能源金属龙头企业，赣锋锂业、华友钴业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料。5 5）风电项目招标高景气下建议关注玻纤、风电叶片等龙头企业：中材科技、光威复材、中复神鹰。资料来源：Wind，平安证券研究所投资建议投资建议7.17.156资料来源：Wind，平安证券研究所股票简称股票简称股票代码股票代码2 2月月2 2日日EPSEPS（元）元）PEPE评级评级收盘价（元）收盘价（元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E大金重工002487.SZ46.811.04 1.05 2.25 3.46 45.0 44.6 20.8 13.5 推荐东方电缆603606.SH61.211.73 1.49 2.53 3.44 35.4 41.1 24.2 17.8 推荐明阳智能601615.SH27.551.36 1.88 2.45 3.18 20.3 14.7 11.2 8.7 推荐日月股份603218.SH24.400.69 0.41 0.94 1.36 35.4 59.5 26.0 17.9 推荐金风科技002202.SZ11.680.82 0.71 0.81 1.04 14.2 16.5 14.4 11.2 推荐天顺风能002531.SZ16.430.73 0.56 0.86 1.11 22.5 29.3 19.1 14.8 推荐隆基绿能601012.SH48.651.20 1.92 2.31 2.82 40.5 25.3 21.1 17.3 推荐通威股份600438.SH41.841.82 6.58 5.03 4.15 23.0 6.4 8.3 10.1 推荐捷佳伟创300724.SZ117.012.06 3.02 3.88 4.81 56.8 38.7 30.2 24.3 推荐迈为股份300751.SZ425.033.72 5.50 8.37 12.16 114.3 77.3 50.8 35.0 推荐中矿资源002738.SZ88.401.22 7.22 10.73 15.97 72.5 12.2 8.2 5.5 推荐宁德时代300750.SZ466.106.53 11.99 19.38 24.62 71.4 38.9 24.1 18.9 强烈推荐风险提示风险提示7.27.257若宏观经济出现超预期下滑，对能源整体需求下降，对能源上下游造成影响，企业盈利将相应受到负面影响。宏观经济超预期下滑宏观经济超预期下滑病毒变异、疫情反复致使全球经济复苏进度大幅放缓，对能源需求造成影响，从而影响价格及相关公司业绩。疫情反复疫情反复致经济复苏放缓致经济复苏放缓受政策和利润驱使，能源供应能力大幅增加，可能出现供大于求情况，市场竞争激烈，导致行业和相关公司利润受到一定影响。市场供应大幅增长市场供应大幅增长安全环保政策趋严是大趋势，能源、黑色冶金等生产安全事故易发生，容易造成相关行业公司生产经营不稳定。安全安全环保因素环保因素影响影响需关注风电、光伏行业需求不及预期的风险。风电、光伏行业需求不及预期风电、光伏行业需求不及预期平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）分析师声明及风险提示：分析师声明及风险提示：平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。平安平安证券研究所证券研究所 绿色绿色能源与前瞻性产业研究团队能源与前瞻性产业研究团队陈骁陈骁前瞻性产业研究证券投资咨询资格：S1060516070001CHENXIAO397PINGAN.COM.CN皮秀皮秀新能源证券投资咨询资格：S1060517070004PIXIU809PINGAN.COM.CN陈潇榕陈潇榕有色与新材料一般证券业务资格：S1060122080021CHENXIAORONG186PINGAN.COM.CN郝博韬郝博韬前瞻性产业研究证券投资咨询资格：S1060521110001HAOBOTAO973PINGAN.COM.CN张之尧张之尧新能源一般证券业务资格：S1060122070042ZHANGZHIYAO757PINGAN.COM.CN马书蕾马书蕾有色与新材料一般证券业务资格：S1060122070024MASHULEI362PINGAN.COM.CN
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电力行业：硅料价格年后有所反弹但全年来看仍处于供过于求态势-230205（18页）.pdf
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 硅料价格年后硅料价格年后有所有所反弹反弹，但全年但全年来看仍处于供过于求态势来看仍处于供过于求态势 核心观点核心观点 近日，多晶硅价格大幅反弹，2 月 1 日国内单晶复投料价格区间在 2023.2 万元/吨，成交均价 21.75 万元/吨，环比节前价格涨幅31.02%；单晶致密料价格区间 19.8-23.0 万元/吨，成交均价 21.52万元/吨，环比节前价格涨幅为 31.22%。十一月中旬起，硅料价格一度腰斩，年后受硅片开工复苏影响硅料价格走强。组件方面，价格亦随上游价格走强而企稳。但我们认为 2023 年硅料新增产能或达 120 万吨，硅料总产能将超过 240 万吨。以 100 万吨硅料近似对应生产 400GW 组件，则在全球光伏装机需求不超过400GW 的假设下，硅料仍处于供过于求态势，随着上游硅料产能的持续释放，价格仍有下降空间。行业动态信息行业动态信息 行情回顾行情回顾 1 月 30 日-2 月 3 日电力板块（882528.WI）上升 0.15%，沪深 300 指数下跌 0.95%，电力板块跑赢大盘 1.1 个百分点。分子板块看 1 月 30 日-2 月 3 日火电、水电和燃气板块（中信指数）涨跌幅分别为 1.40%、0.02%和 0.37%。动力煤现货价格环比降低动力煤现货价格环比降低 5.28%，同比，同比上涨上涨 8.88%2 月 4 日秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价格为 1165 元/吨，环比减少 5.28%，同比增长 8.88%。进口煤炭方面，广州港 5500大卡印尼煤 2 月 4 日价格为 1086 元/吨，环比下降 5.07%，同比下降 9.88%。秦港库存环比秦港库存环比增加增加 7.27%，同比增加，同比增加 49.2%煤炭库存方面，截至 2 月 3 日，秦港库存 649 万吨，环比上周增加 44 万吨，幅度 7.27%，同比增加 214 万吨，幅度 49.2%。而广州港 2 月 3 日库存为 236.7 万吨，环比增加 52.7 万吨，幅度28.64%，同比增加 26.3 万吨，增幅 12.5%。投资建议投资建议 电力方面，我们仍然持续看好火电转型新能源运营的标的，包括上海电力上海电力、华电国际、华能国际华电国际、华能国际、福能股份福能股份、大唐发电、华润电大唐发电、华润电力力，稳健性标的推荐中国核电、三峡能源、中闽能源。中国核电、三峡能源、中闽能源。此外我们还推荐智能配电工程运维一体化企业苏文电能，苏文电能，水电来水偏丰带来业绩高弹性的桂冠电力桂冠电力、乌白电站有望注入提升公司盈利水平的水电龙头长江电力长江电力、受益于省内市场电价持续改善的华能水华能水电电。维持维持 强于大市强于大市 高兴 021-68821600 SAC 编号:S1440519060004 发布日期：2023 年 02 月 05 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-19%-14%-9%-4%2%7 22/1/172022/2/172022/3/172022/4/172022/5/172022/6/172022/7/172022/8/172022/9/172022/10/172022/11/172022/12/17公用事业上证指数电力电力 目录目录 投资要点及重点公司盈利预测.1 重点公司盈利预测.2 周度行情回顾.3 1 月 30 日-2 月 3 日电力板块跑赢大盘，估值仍保持较低水平.3 个股表现.5 周度高频数据汇总.6 动力煤现货价格环比降低 5.28%，同比上涨 8.88%.6 秦港库存环比增加 7.27%，同比增加 49.2%.7 沿海煤炭库存环比增加 0.87%，同比增加 3.33%.8 重点新闻及公告汇总.9 重点新闻.9 重点公告.10 风险分析.14 2YnUpWlZtUcZyQvN7NaObRpNmMoMsRfQoOpNlOrRtN6MpOpPuOtOsPwMoOoO 1 请参阅最后一页的重要声明 投资要点及重点公司盈利预测投资要点及重点公司盈利预测 近日，多晶硅价格大幅反弹，2 月 1 日国内单晶复投料价格区间在 2023.2 万元/吨，成交均价 21.75 万元/吨，环比节前价格涨幅 31.02%；单晶致密料价格区间 19.8-23.0 万元/吨，成交均价 21.52 万元/吨，环比节前价格涨幅为 31.22%。十一月中旬起，硅料价格一度腰斩，年后受硅片开工复苏影响硅料价格走强。组件方面，价格亦随上游价格走强而企稳。但我们认为 2023 年硅料新增产能或达 120 万吨，硅料总产能将超过 240 万吨。以100 万吨硅料近似对应生产 400GW 组件，则在全球光伏装机需求不超过 400GW 的假设下，硅料仍处于供过于求态势，随着上游硅料产能的持续释放，价格仍有下降空间。此外，国网能源局预计2023年一季度GDP及全社会用电量均同比增长5%左右，全年则分别同比增长5.5%、6%左右。能源局预计全年经济与电力需求走势大概率“前低后高”。对比一季度与全年经济、电力需求预测结果，全年增速普遍高于一季度增速。电力方面，我们仍然持续看好火电转型新能源运营的标的，包括上海电力上海电力、华电国际、华能国际、福能股华电国际、华能国际、福能股份、大唐发电份、大唐发电和华润电力，华润电力，稳健性标的推荐中国核电、三峡能源、中闽能源。中国核电、三峡能源、中闽能源。此外我们还推荐智能配电工程运维一体化企业苏文电能苏文电能、水电来水偏丰带来业绩高弹性的桂冠电力桂冠电力、乌白电站有望注入提升公司盈利水平的水电龙头长江电力长江电力、受益于省内市场电价持续改善的华能水电华能水电。2 请参阅最后一页的重要声明 重点公司盈利预测重点公司盈利预测 图表图表 1：重点公司推荐表：重点公司推荐表 EPS PE 公司名称公司名称 股价股价 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 评级评级 火电火电 华能国际 7.80-0.65 0.47 0.61 0.69-12.0 16.6 12.8 11.3 买入 国电电力 3.95-0.1 0.31 0.42 0.5-39.5 12.7 9.4 7.9 华电国际 5.90-0.5 0.33 0.43 0.49-11.8 17.9 13.7 12.0 上海电力 10.44-0.72 0.73 1.06 1.3-14.5 14.3 9.8 8.0 买入 华润电力 16.32 0.33 2.74 2.95 3.12 49.5 6.0 5.5 5.2 买入 申能股份 5.43 0.33 0.5 0.67 0.74 16.5 10.9 8.1 7.3 增持 福能股份 12.40 0.65 1.3 1.36 1.5 19.1 9.5 9.1 8.3 买入 水电及其他电力水电及其他电力 长江电力 20.92 1.16 1.2 1.22 1.25 18.0 17.4 17.1 16.7 买入 国投电力 10.41 0.33 0.82 0.92 0.97 31.5 12.7 11.3 10.7 桂冠电力 5.57 0.17 32.8 买入 三峡水利 8.92 0.45 0.6 0.77 1.11 19.8 14.9 11.6 8.0 三峡能源 5.69 0.23 0.3 0.38 0.46 24.7 19.0 15.0 12.4 买入 中闽能源 5.47 0.39 0.48 0.61 0.74 14.0 11.4 9.0 7.4 买入 苏文电能 63.96 2.86 4.55 5.46 6.97 22.4 14.1 11.7 9.2 买入 涪陵电力 18.30 0.66 27.7 中国核电 6.01 0.46 0.62 0.66 0.69 13.1 9.7 9.1 8.7 买入 燃气燃气 深圳燃气 7.11 0.47 0.55 0.66 0.68 15.1 12.9 10.8 10.5 新奥能源 115.50 6.86 7.42 8.26 8.97 16.8 15.6 14.0 12.9 平均 13.5 13.5 11.1 9.8 资料来源：公司公告，中信建投 3 请参阅最后一页的重要声明 周度行情回顾周度行情回顾 1 月月 30 日日-2 月月 3 日日电力板块跑电力板块跑赢赢大盘，估值仍保持较低水平大盘，估值仍保持较低水平 1 月 30 日-2 月 3 日电力板块（882528.WI）上升 0.15%，沪深 300 指数下跌 0.95%，电力板块跑赢大盘 1.1个百分点。分子板块看 1 月 30 日-2 月 3 日火电、水电和燃气板块（中信指数）涨跌幅分别为 1.40%、0.02%和0.37%。图表图表 2：1 月月 30 日日-2 月月 3 日日电力板块电力板块上涨上涨 0.15%，跑跑赢赢沪深沪深 300 指数指数 1.1 个百分点个百分点 资料来源：Wind资讯，中信建投 图表图表 3：2023 年电力板块年电力板块上涨上涨 0.86%，跑输沪深跑输沪深 300 指数指数 6.11 个百分点个百分点 资料来源：Wind资讯，中信建投 4 请参阅最后一页的重要声明 目前电力及公用事业行业整体板块估值位居中游，预期 2023 年电力及公用事业板块平均市盈率为 16 倍左右。而根据最新净资产计算的市净率，电力及公用事业行业为 1.75 倍，在所有行业中处于中游位置。图表图表 4：1 月月 30 日日-2 月月 3 日日火电、水电和燃气板块涨跌幅分别为火电、水电和燃气板块涨跌幅分别为 1.40%、0.02%和和 0.37%资料来源：Wind资讯，中信建投 图表图表 5：电力及公用事业行业一致预期市盈率：电力及公用事业行业一致预期市盈率 16 倍倍 资料来源：Wind资讯，中信建投 5 请参阅最后一页的重要声明 个股表现个股表现 从 1 月 30 日-2 月 3 日电力及公用事业股票表现来看，整个板块共有 9 家上涨，87 家下跌，涨幅前 3 的分别是南网能源粤电力 11.05%、天富能源 10.95%、山高环能 10.37%；而跌幅最大的 3 家公司是华能水电-4.45%、金房节能-4.56%、国电电力-5.5%。图表图表 6：电力及公用事业行业最新：电力及公用事业行业最新 PB 为为 1.75 倍倍 资料来源：Wind资讯，中信建投 图表图表 7：1 月月 30 日日-2 月月 3 日日电力及公用事业表现最好及最差公司电力及公用事业表现最好及最差公司 资料来源：Wind资讯，中信建投 6 请参阅最后一页的重要声明 周度高频数据汇总周度高频数据汇总 动力煤现货价格环比动力煤现货价格环比降低降低 5.28%，同比，同比上涨上涨 8.88%2 月 4 日秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价格为 1165 元/吨，环比减少 5.28%，同比增长 8.88%。进口煤炭方面，广州港 5500 大卡印尼煤 2 月 4 日价格为 1086 元/吨，环比下降 5.07%，同比下降 9.88%。图表图表 8：秦皇岛动力煤现货：秦皇岛动力煤现货 5500 大卡（单位：元大卡（单位：元/吨）吨）图表图表 9：印尼进口煤：印尼进口煤 5500 大卡大卡（单位：元（单位：元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，中信建投 资料来源：百川盈孚，中信建投 注：2023年之前数据来源为wind资讯 2 月 1 日环渤海动力煤指数 5500 大卡综合平均价格为 734 元/吨，环比不变，同比下跌 2.78%。期货方面，郑州商品交易所 2023 年 4 月交割的动力煤合约 2 月 3 日报价 801 元/吨，环比不变；期现价差 363 元/吨。图表图表 10：环渤海动力煤指数：环渤海动力煤指数 5500 大卡（单位：元大卡（单位：元/吨）吨）图表图表 11：煤炭期货价格煤炭期货价格和期现价差和期现价差（单位：元（单位：元/吨吨）资料来源：Wind资讯，中信建投 资料来源：Wind资讯，中信建投 7 请参阅最后一页的重要声明 秦港秦港库存环比库存环比增加增加 7.27%，同比增加，同比增加 49.2%煤炭库存方面，截至 2 月 3 日，秦港库存 649 万吨，环比上周增加 44 万吨，幅度 7.27%，同比增加 214 万吨，幅度 49.2%。而广州港 2 月 3 日库存为 236.7 万吨，环比增加 52.7 万吨，幅度 28.64%，同比增加 26.3 万吨，增幅 12.5%。图表图表 12：秦皇岛港煤炭库存变动情况（单位：万吨）：秦皇岛港煤炭库存变动情况（单位：万吨）图表图表 13：广州港煤炭库存变动情况（单位：万吨）广州港煤炭库存变动情况（单位：万吨）资料来源：Wind资讯，中信建投 资料来源：Wind资讯，中信建投 曹妃甸港 2 月 3 日库存 509 万吨，上周环比增加 4 万吨，增幅 0.79%，同比增加 222 万吨，增幅 77.35%。而京唐港（国投港区）2 月 3 日库存为 209 万吨，上周环比增加 4 万吨，幅度 1.91%，同比增加 131 万吨，增幅167.95%。图表图表 14：曹妃甸港煤炭库存变动情况（单位：万吨）：曹妃甸港煤炭库存变动情况（单位：万吨）图表图表 15：京唐港煤炭库存变动情况（单位：万吨）：京唐港煤炭库存变动情况（单位：万吨）资料来源：Wind资讯，中信建投 资料来源：Wind资讯，中信建投 8 请参阅最后一页的重要声明 沿海沿海 8 省份省份煤炭库存煤炭库存环比环比增加增加 0.87%，同比增加，同比增加 3.33%煤炭库存方面，截至 1 月 29 日，沿海 8 省份库存 3278.4 万吨，环比增加 28.3 万吨，环比增加 0.87%；同比增加 105.5 万吨，幅度 3.33%。而内陆 17 省份煤炭库存 1 月 29 日库存为 6965.8 万吨，环比增加减少 407.8万吨，幅度 5.53%，同比减少 51.3 万吨，幅度 0.73%。图表图表 16：沿海省份沿海省份煤炭库存变动情况（单位：万吨）煤炭库存变动情况（单位：万吨）图表图表 17：内陆省份内陆省份煤炭库存变动情况（单位：万吨）煤炭库存变动情况（单位：万吨）资料来源：Wind资讯，中信建投 资料来源：Wind资讯，中信建投 煤炭日耗方面，沿海省份 1 月 29 日日耗 145.7 万吨，环比增加 15 万吨，增幅 11.48%，同比减少 17.4 万吨，幅度 10.67%。而内陆省份 1 月 29 日日耗为 357.9 万吨，上周环比增加 33.1 万吨，幅度 10.19%，同比减少 6 万吨，幅度 1.65%。图表图表 18：沿海省份沿海省份煤炭煤炭日耗日耗变动情况（单位：万吨）变动情况（单位：万吨）图表图表 19：内陆省份煤炭日耗内陆省份煤炭日耗变动情况（单位：万吨）变动情况（单位：万吨）资料来源：Wind资讯，中信建投 资料来源：Wind资讯，中信建投 9 请参阅最后一页的重要声明 重点新闻及公告汇总重点新闻及公告汇总 重点新闻重点新闻【白鹤滩水电站累计生产清洁电能突破 600 亿千瓦时！】截至 2023 年 1 月 28 日，世界第二大水电站、国家实施“西电东送”战略的重大工程白鹤滩水电站累计生产清洁电能突破 600 亿千瓦时，相当于节约标准煤 1809 万吨，减排二氧化碳 4968 万吨，为我国经济社会发展注入强劲动力，为国家“双碳”目标实现贡献源源不断的清洁能源。http:/253 家用户执行 1.5 倍电网代理购电价格】山西电力交易中心日前发布关于 2023 年 3 月电力用户身份转换、零售绑定关系有关事项的通知。通知称 2 月份共计 253 家用户执行 1.5 倍电网代理购电价格（名单详见附件），提醒相关用户在规定时间内进行身份转换，并自愿选择向售电公司购电或者独立参与批发市场。http:/2023 年能源重点任务：完成能源投资 400 亿元 重点推进川渝特高压交流工程】重庆市人民政府工作报告中提到 2023 年对能源电力的目标任务。报告明确，完成能源投资 400 亿元，重点推进川渝特高压交流工程、重庆电厂环保搬迁、两江燃机二期、永川燃机热电联产、合川双槐电厂三期及万州、涪陵、江津天然气发电等项目，加快重点区块页岩气开发，实施一批新型储能示范项目；加大 5G 网络等新型基础设施投资，力争全年基础设施投资增长 11%以上。加大产业投资，推进化合物半导体等项目签约落地，推动奥松半导体传感器芯片等项目开工。http:/0.3 元/kWh！附全国 33 地区储能补贴政策对比！】2023 年 1 月 28 日，江苏省常州市政府在发布会上表示，围绕“发电、储能、输送、应用”四个环节，出台推进新能源之都建设政策措施，将给予储能设施补贴！文件提出：支持光伏等新能源与储能设施融合发展，对装机容量 1 兆瓦及以上的新型储能电站，自并网投运次月起按放电量给予投资主体不超过 0.3 元/千瓦时奖励，连续奖励不超过 2 年。http:/1.32 元/度！2023 年 2 月电网代理购电价格公布！】1 月 28-29 日，2023 年 2 月电网企业代理购电价格已经陆续发布。根据北极星储能网统计，2 月电网代购电价格中，浙江峰谷价差为全国最高，价格为 1.32 元/度。峰谷电价差超过 0.7 元以上的地区达到了 23 个省区。因为冬季结束，上个月尖峰低谷电价差超过 2 元的上海、自 2 月起不再执行尖峰电价，因而最大峰谷电价差有明显回落，类似的还有湖南、河南、黑龙江、陕西、山西、天津、四川、重庆、新疆等。而安徽比较特殊，并没有执行尖峰电价，而是不同季节的高峰电价价格不同，但也因季节变化峰谷电价差有缩小趋势。由于上海峰谷电价差的回落，变化不大的浙江却成为了 2 月份全国峰谷电价最大地区。http:/10 请参阅最后一页的重要声明 重点公告重点公告【浙江新能】截至 2022 年 12 月 31 日，公司已投产控股装机容量为 437.81 万千瓦，同比增加 15.39%。其中水电 113.22万千瓦，同比增加 0%；光伏 195.97 万千瓦，同比增加 10.39%，风电 128.62 万千瓦，同比增加 45.05%。2022 年度公司直属及控股发电企业累计完成发电量 84.81 亿千瓦时，同比增加 78.42%。其中水电完成发电量 29.76 亿千瓦时，同比增长 76.48%；光伏完成发电量 26.74 亿千瓦时，同比增长 15.62%；风电完成发电量 28.31 亿千瓦时，同比增长 275.40%。【浙能电力】经财务部门初步测算，预计公司 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为人民币-22.61 亿元到-15.10 亿元，将出现亏损。预计公司 2022 年年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为人民币-27.41 亿元到-18.30 亿元。亏损原因：2022 年，由于燃料价格居高不下，导致本年归属于上市公司股东的净利润进一步亏损；第四季度，由于煤价环比上涨、机组检修安排增加、费用年终集中结算、计提资产减值准备、参股发电企业投资收益环比下降等因素，导致归属于上市公司股东的净利润出现亏损。【深南电 A】预计 2022 年归属于上市公司股东的净利润约亏损 15,000 万元17,000 万元，上年同期亏损 43,944.87 万元；扣除非经常性损益后的净利润约亏损 21,400 万元23,400 万元，上年同期亏损 51,414.22 万元。业绩变动主要原因是，公司上年同期计提大额资产减值准备 32,748 万元，使 2021 年度归属于上市公司股东净利润减少 27,681 万元；受俄乌战争所导致的国际燃料价格大幅上涨等因素影响，公司天然气采购成本比上年同期大幅上升。【内蒙华电】经公司财务部门初步测算，预计 2022 年年度实现归属于母公司所有者的净利润为 165,200 万元到 182,100万元，与上年同期追溯调整前（2021 年年度法定披露数据）相比，同比增加 265.28%到 302.65%。与上年同期追溯调整后相比，同比增加 233.66%到 267.80%。公司预计 2022 年年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 161,200 万元到 179,100 万元，与上年同期追溯调整前（2021 年年度法定披露数据）相比，同比增加 290.08%到 333.39%。与上年同期追溯调整后相比，同比增加 253.42%到 292.67%。【露笑科技】预计 2022 年归属于上市公司股东的净利润约亏损 23000 万元29500 万元，比上年同期下降：444.57%-541.94%；扣除非经常性损益后的净利润约亏损 21600 万元28100 万元，比上年同期下降：2923.30%-3833.10%。业绩变动主要原因是，报告期内，因经济整体下行及部分行业前景不明，公司实施新的产业布局和业务优化，基于谨慎性原则，在对相关资产实施计提减值后，对业绩造成了较大影响；根据企业会计准则的相关规定，将因员工持股计划导致的股权激励摊销费用计入本报告期损益，产生负向影响；碳化硅产业前期研发及资产投入较大，一定程度上影响了公司业绩。【桂东电力】广西桂东电力股份有限公司（以下简称“公司”）2022 年年度水电及供电业务经营业绩大幅增长，同比增长约 600%，但受其他非流动金融资产期间股价下跌公允价值变动、燃煤价格高企火电亏损以及油品业务利润同比大幅减少等主要因素影响，预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润-25,000 万元到-20,000 万元，同比减少 27,873.77 万元到 32,873.77 万元，同比减少 354.01%到 417.51%。扣除非经常性损益事项后，公司 2022 年年度预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-7,200 万元到-2,200 万元，同比减亏 39.71%到 81.58%。【长江电力】11 请参阅最后一页的重要声明 2022 年，公司实现利润总额 263.80 亿元，同比减少 60.29 亿元，下降 18.60%；归属于上市公司股东的净利润 213.99 亿元，同比减少 48.74 亿元，下降 18.55%；基本每股收益 0.9410 元，同比减少 0.2143 元，下降 18.55%。以上指标变动主要受 2022 年长江年度来水严重偏枯的因素影响，公司发电量较上年减少所致。【国电电力】经公司财务部门初步测算，预计 2022 年度公司实现归属于上市公司股东的净利润为 220,000 万元到320,000 万元，同比增长 211.80%到 262.62%，实现扭亏为盈；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为 200,000 万元到 300,000 万元，同比增长 146.75%到 170.12%。【建投能源】预计 2022 年归属于上市公司股东的净利润盈利约 11,500.00 万元，比上年同期增加约 105%；扣除非经常性损益后的净利润亏损约 800.00 万元，比上年同期增加约 99%。业绩变动原因：平均结算电价提高影响控股火电公司利润同比增加，以及参股火电公司利润增加影响投资收益同比增加，扣除碳配额转让收益、政府补贴等非经常性损益后，净利润略有亏损。【大唐发电】大唐国际发电股份有限公司（“公司”）预计 2022 年度归属于上市公司股东的净利润约为-4.0 亿元（人民币，下同）至-5.5 亿元；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润约为-14.7 亿元到-16.2 亿元。【京能电力】预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 62,550 万元到 90,050 万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将实现扭亏为盈，同比增加 120.11%到 128.95%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为59,100万元到86,600万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将同比增加116.58%到124.30%。【ST 升达】预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润亏损 4,000.00 万元8,000.00 万元，比上年同期下降179.68%-259.36%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润盈利2,400.00万元3,600.00万元，比上年同期下降 8.16%-38.77%。【晋控电力】预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润亏损 65,000 万元-80,000 万元，比上年同期下降17,024%-20,929.54%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润亏损 76,000 万元-95,000 万元，比上年同期下降 372.93%-491.17%。【湖南发展】预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润盈利约 35,000 万元51,000 万元，比上年同期增长126.188.15%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润盈利约33,300万元49,300万元，比上年同期增长 124.466.22%。【皖能电力】预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润盈利 6,585.23 万元7,782.54 万元，比上年同期下降35%-45%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润盈利 6,136.43 万元7,333.74 万元，比上年同期下降 14.24%-28.24%。【华能国际】经初步测算，预计本公司 2022 年年度实现归属于母公司所有者的净亏损为人民币 700,000 万元到人民币840,000 万元；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净亏损为人民币 880,000 万元到人民币 12 请参阅最后一页的重要声明 1,020,000 万元。本期业绩预亏的主要原因：2022 年公司煤电经营同比大幅减亏；但由于本年度煤价仍居高位，且公司煤机装机比例较高，新能源发电盈利未能覆盖煤电亏损等，导致公司总体亏损。【龙源电力】预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润盈利 445,428.00 万元至 519,665.00 万元，比上年同期（重述调整后）下降 30%-40%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润盈利 519,033.00 万元至 583,913.00 万元，比上年同期（重述调整后）下降 10%至 20%。【宝新能源】预计 2022 年年度实现归属于上市公司股东的净利润盈利 16,000 万元24,000 万元，比上年同期下降70.89.59%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润盈利 0.00 万元8,000 万元，比上年同期下降 90.020.00%。【迪森股份】预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润盈利6,500万元至9,750万元，上年同期亏损7,986.99万元；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润亏损 3,400 万元至 5,100 万元，上年同期亏损10,895.58 万元。【上海电力】公司所属子公司国家电投浙江新能源有限公司（以下简称“浙江新能源”）拟与关联方电投融和新能源发展有限公司共同投资浙江电投融和新能源科技有限公司（最终以市场监督管理局核准的名称为准，以下简称“平台公司”）作为新能源产业合作平台。平台公司注册资本金 2.8 亿元，浙江新能源认缴 0.98 亿元。【首华燃气】截至 2023 年 1 月 31 日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份 278.77 万股，占公司当前总股本的 1.04%，最高成交价为 14.24 元/股，最低成交价为 13.30 元/股，支付的总金额为3,900.59 万元（不含交易费用）。本次回购符合既定的公司回购股份方案及相关法律法规的要求。【九丰能源】截至 2023 年 1 月 31 日，公司以集中竞价交易方式累计回购股份 3,777,700 股，占公司目前总股本（625,414,024 股）的 0.6040%，最高成交价为 22.82 元/股，最低成交价为 20.55 元/股，已支付的总金额为人民币 81,742,264.17 元（不含交易费用）。【宁波能源】被担保人：1、宁波科丰燃机热电有限公司（以下简称“科丰热电”），为宁波能源集团股份有限公司（以下简称“宁波能源”或“公司”）全资子公司。2、宁波市热力有限公司（以下简称“宁波热力”），为公司全资子公司。本次担保金额及已实际为控股子公司提供的担保余额：2023 年 1 月合计为上述被担保人提供的担保金额为 9,800 万元。截至公告披露日，公司累计为控股子公司提供的担保余额为人民币200,480.49 万元。【湖北能源】截至 2023 年 1 月 31 日，公司通过股票回购专用账户以集中竞价方式回购公司股份 2,600 万股，占公司总股本的比例为 0.40%，最高成交价为 4.52 元/股，最低成交价为 4.14 元/股，成交总金额为 11,121.35 万元（不含交易费用）。2023 年 1 月，公司未开展回购工作。【上海电力】公司所属子公司国家电投浙江新能源有限公司（以下简称“浙江新能源”）拟与关联方电投融和新能源发展有限公司共同投资浙江电投融和新能源科技有限公司（最终以市场监督管理局核准的名称为准，以下简称“平台公司”）作为新能源产业合作平台。平台公司注册资本金 2.8 亿元，浙江新能源认缴 0.98 亿元。13 请参阅最后一页的重要声明【林洋能源】截至 2023 年 1 月底，公司通过集中竞价方式已累计回购股份数量为 12,618,600 股，占公司总股本的比例为 0.61%，成交的最高价为 8.89 元/股，成交的最低价为 7.76 元/股，支付的总金额为 105,911,371.67 元（不含交易费用）。本次回购符合法律法规的有关规定和公司第三期回购股份方案的要求。14 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 煤价上涨的风险：煤价上涨的风险：由于目前火电长协煤履约率不达 100%的政策目标，因此火电燃料成本仍然受到市场煤价波动的影响。如果现阶段煤价大幅上涨，则将造成火电燃料成本提升。区域利用小时数下滑的风险：区域利用小时数下滑的风险：受经济转型、疫情反复等因素影响，我国用电需求存在一定波动。如果后续我国用电需求转弱，那么火电存在利用小时数下滑的风险。此外风电、光伏受每年来风、来光条件波动的影响，出力情况随之波动。如果当年来风、来光较差，或者受电网消纳能力的限制，则风电、光伏存在利用小时数下滑的风险。电价下降的风险：电价下降的风险：在发改委全面推进火电进入市场化交易并放宽电价浮动范围后，受市场供需关系和高煤价影响市场电价长期维持较高水平。如果后续电力供给过剩或煤炭价格回落、火电长协煤机制实质性落地，引导火电企业燃料成本降低，则火电的市场电价有下降的风险。新能源装机进展不及预期的风险：新能源装机进展不及预期的风险：新能源发电装机受到政策指引、下游需求、上游材料价格等多因素影响，装机增速具备不确定性，存在装机增速不及预期的风险。新能源电源出力波动的风险：新能源电源出力波动的风险：新能源的分散性、不稳定性和利用的高成本性制约着新能源发电项目的发展。新能源发电项目面临着在资源、技术、经济、管理、市场等多方面问题，其投资建设和管理模式也存在诸多差异和不确定性。15 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 高兴高兴 高兴：华中科技大学工学学士，清华大学热能工程系硕士，三年电力设备行业工作经验，2017 年开始从事卖方研究工作。2018 年加入中信建投证券，2021 年起担任公用环保首席分析师，带领团队获取 2021-2022 年新财富电力公用事业入围、2022 年水晶球电力公用入围（第五名）等奖项。研究助理研究助理 罗焱曦罗焱曦 16 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 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非银金融行业：全面注册制落地推动证券板块估值修复-230202（16页）.pdf
1 敬请关注文后特别声明与免责条款 全面注册制落地全面注册制落地，推动证券板块估值修复推动证券板块估值修复 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 重大行业事件点评报告 行业研究 非银金融行业非银金融行业 2023.02.02/推荐(维持)分析师：分析师：郑豪 登记编号：S1220511040003 Table_Autho联系人：联系人：李倩 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 94 总股本总股本(亿亿股股)5063.76 销售收入销售收入(亿元亿元)46771.39 利润总额利润总额(亿元亿元)6091.95 行业平均行业平均 PEPE 24.63 平均股价平均股价(元元)14.79 行业相行业相对指数对指数表现表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 2022Q4 基金持仓分析：银行、券商、保险持仓占比均有回升2023.01.31 上市险企 12 月保费收入点评：单月保费承压，全年平稳收官2023.01.18 证券经纪业务管理办法 点评：经纪业务迎新规，助推行业规范发展2023.01.15 非银 1 月策略：经济复苏稳步推进，关注非银板块开年配置机会2023.01.04 事件：事件：2023 年 2 月 1 日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。核心核心观点：观点：注册制注册制试点试点的的经验经验为为全面全面注册制注册制的的施行施行积累积累了了宝贵宝贵的的经验。经验。自2019 年设立科创板并试点注册制以来，探索形成了符合我国国情的注册制架构；提升了资本市场服务实体经济的功能，尤其是对科技创新企业的服务功能；推进了交易、退市等关键制度创新等。注册制下，科创板和创业板 IPO 数量增长明显，审批时间明显缩短，审批效率明显提升，定价更加市场化，证券行业作为注册制的重要参与主体显著受益。此次此次注册注册制制全面全面改革改革，覆盖覆盖首发首发上市、上市、再融资、再融资、并购重组、并购重组、监监管、管、退市退市等等全流程全流程。此次注册制改革覆盖上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块，同时根据证券法的要求，优先股、可转换公司债券、存托凭证也实行注册制。此次改革主要有以下六个关键点：（1）明确主板定位，突出“大盘蓝筹”特色，多层次资本市场的体系更清晰。（2）主板上市条件多元化，明确红筹企业及差异表决权规定。（3）优化审核制度，发行效率提升。（4）完善交易制度，提高定价效率。（5）优化信息披露制度，新增控股股东、第一大股东穿透要求。（6）压实发行人及中介责任，“申报即担责”。预计预计全面全面注册制注册制利好利好实体实体经济，经济，提升提升投行投行业务业务空间。空间。预计全面注册制将提升了对实体经济的支持力度，受益于注册制的推进，股权融资活跃度自 2018 年以来有所提升，并保持高位，IPO 融资自注册制试点以来持续保持增长，这主要得益于注册制体现出的更强的包容性以及更高的审核效率。预计注册制也将提升投行业务集中度，随着全面注册制的落地，主板的上市融资条件得到进一步优化，有望进一步提升投行业务的空间，同时也对承做质量提出了更高的要求，头部券商由于项目经验丰富，在项目承揽环节更容易获得客户的认可，逐渐形成品牌优势。投资投资建议：建议：随着全面注册制的推进，证券行业将直接受益于注册制带来的业务增量，我们预计投行业务将继续保持增长。注册制下对券商投行业务的承做及承销能力、定价能力将提出更高的要求，在此背景下我们建议关注“投行”“投研”和“投资”联动配合较好的头部券商，如中信证券、中金公司、中信建投等，以及具有较高成长潜力、区域经济基础较好的中小券商，如国联证券。-28%-22%-16%-10%-4%2%2 02 2/22 02 2/52 02 2/82 02 2/1 1非银金融沪深300 2 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 风险提示风险提示：宏观经济下滑；行业政策重大转向；市场大幅波动、交易额显著回落。gYhUoYoYhZ8ZeZ8VuZeXaQbP8OnPqQnPsRiNrRtReRmMsM6MqQyRvPoOmMuOnPpO 3 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 注册制从试点走向全面实施.5 1.1 我国证券发行制度回顾.5 1.2 注册制改革进程.5 2 全面注册制改革要点.8 2.1 主板定位突出“大盘蓝筹”特色，多层次资本市场的体系更清晰.8 2.2 主板上市条件多元化，明确红筹企业及差异表决权规定.8 2.3 优化审核制度，发行效率提升.11 2.4 完善交易制度，提高定价效率.11 2.5 优化信息披露制度，新增控股股东、第一大股东穿透要求.12 2.6 压实发行人及中介责任，“申报即担责”.12 3 注册制试点及全面施行使得证券行业直接受益.13 3.1 注册制试点显著提升了对实体经济的支持力度.13 3.2 投行业务集中度有所提升.13 4 投资建议.15 5 风险提示.15 4 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：证券发行制度三个阶段.5 图表 2：注册制改革重要事件梳理.6 图表 3：各版块每季度 IPO 上市家数统计.7 图表 4：各版块季度上市融资金额统计.7 图表 5：全面注册制施行后我国多层次资本市场建设版图层次清晰.8 图表 6：主板及科创板等上市规则变化.9 图表 7：沪深主板上市条件新旧规则对比.10 图表 8：核准制流程.11 图表 9：注册制流程.11 图表 10：各板块交易规则对比.12 图表 11：股权融资整体保持活跃水平（亿元）.13 图表 12：IPO 融资注册制试点以来逐年提升（亿元）.13 图表 13：投行业务收入自注册制试点以来逐年增长（亿元）.14 图表 14：投行业务收入集中度逐年提升.14 图表 15：股权承销金额集中度同步提升.14 图表 16：头部券商投行股权业务收入排名相对稳定.14 图表 17：部分券商主板 IPO 排队家数.15 5 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 注册注册制制从从试点试点走向走向全面全面实施实施 1.1 我国我国证券证券发行发行制度制度回顾回顾 回顾历史，我国证券发行制度主要经历审批制、核准制、注册制三个阶段。1990 年至 1999 年施行审批制，2000 年至 2019 年施行核准制，2019 年开始进行注册制试点。图表1：证券发行制度三个阶段 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 注册制注册制改革改革进程进程 注册制改革是我国完善要素资源市场化配置的重大改革，也是发展直接融资特别是股权融资的关键举措。2013 年 11 月，党的十八届三中全会首次明确提出推行股票发行注册制改革。2014 年注册制首次写进政府工作报告。2018 年 11 月 5 日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。2019 年 7 月 22 日，首批科创板上市公司挂牌交易，2019 年 12 月新修订的证券法第九条规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，标志着我国全面推行证券发行注册制。2020 年8 月 24 日，创业板注册制改革正式落地，2021 年 11 月 15 日，北交所开板，同步试点注册制。2023 年 2 月 1 日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志全面实行股票发行注册制改革正式启动。6 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2：注册制改革重要事件梳理 时间时间 内容内容 影响影响 2013 年 11 月 党的十八届三中全会明确提出，推进股票发行注册制改革。以注册制改革为背景，加强投资者保护的制度建设得以系统性推进。2014 年 3 月 注册制首次写入政府工作报告。加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场。2015 年-2018年 由于 15 年股市异常波动，注册制改革搁置三年。加强市场监管和法制建设为注册制改革创造条件。2018 年 2 月 全国人大常委会决定延长股票发行注册制授权期限至2020 年。2018 年 11 月 国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，有助于不断完善资本市场基础制度，完善多层次资本市场体系。试点注册制则表明了中国对外开放的决心和信心，利于发挥资本市场资源配置作用，提高资源配置效率。2019 年 6 月 科创板正式开板。标志着国内注册制试点正式开启。2020 年 8 月 创业板注册制改革正式落地，由增量市场正式迈向存量市场，首批 18 家企业挂牌上市。创业板注册制首批企业上市，标志着创业板注册制正式全面实施。2021 年 11 月 北交所正式设立，同步试点注册制改革，增量改革与存量改革并行。新三板改革进一步深化，多层次资本市场体系基本形成。2023 年 2 月 中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。全面实行股票发行注册制改革正式启动。资料来源：Wind，方正证券研究所 注册制下，科创板和创业板 IPO 数量增长明显，审批时间明显缩短，审批效率明显提升，定价更加市场化。创业板于 2009 年 10 月 30 日正式上市，2020 年 8 月 24 日，创业板改革并试点注册制。注册制下的创业板成果显著：（1）效率提升。据深圳证券交易所 2022 年 8 月披露，从受理 IPO 申请到上市委审议通过用时仅为 54 个自然日，显著低于 3 个月的审核时限要求（剔除不计算在审核时限内情形）。（2）直接融资支持力度加大。截至 2023 年 2月 1 日，创业板上市公司首发募集资金累计 8224 亿元，平均首发募集资金 6.66 亿元，其中注册制下新上市公司首发募集资金 3742 亿元，平均首发募集资金 9.43 亿元，募集资金金额提升幅度大。科创板于 2018 年 11 月 5 日宣布设立并试点注册制，2019 年 7 月 22日，科创板首批公司上市。自科创板试点注册制以来，新股发行都需要申报、受理、问询、上市委审议、注册、启动发行六个步骤，每个步骤根据审核规则（2021 修订）规定期限执行，交易所审核和中 7 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 国证监会注册的时间总计不超过 3 个月。自 2019 年 3 月，科创板从受理 IPO 申请到上市委审议通过用时平均 163 天，主板平均 367 天，相比于主板的核准制，注册制发行效率提升。此外，2022 年，科创板IPO 全年募集金额 2520 亿元，主板 IPO 募集金额 1387 亿元；科创板IPO 企业数量 124 家，主板企业数量 71 家。图表3：各版块每季度 IPO 上市家数统计 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表4：各版块季度上市融资金额统计 资料来源：Wind，方正证券研究所 2021 年 9 月 2 日，习近平总书记在 2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布将“深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业的主阵地”。11 月 15 日北交所揭牌开市，北交所与科创板、创业板形成了差异化的服务定位。作为多层次资本市场建设的重要内容，三大板块形成了各有侧重、错位发展、相互补充并适度竞争的格局，北交所和科创板、创业板在服务对象的市场定位上各有侧重。北交所自开市之日起试点注册制，建立了一套协同高效的审核注册机制，从受理IPO申请到上市委审议通过用时平均124天。2022 年，北交所 IPO 企业数量 83 家，募集金额 165 亿元，同比增长120%。8 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5：全面注册制施行后我国多层次资本市场建设版图层次清晰 资料来源：证监会，方正证券研究所 2 全面全面注册注册制制改革要点改革要点 2.1 主板定位主板定位突出“大盘蓝筹”特色，多层次资本市场的体系更清晰突出“大盘蓝筹”特色，多层次资本市场的体系更清晰 主板重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。定位与支持成长型创新创业的创业板、拥有战略性核心技术企业的科创板形成差异化，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。2.2 主板主板上市条件多元化，明确红筹企业及差异表决权规定上市条件多元化，明确红筹企业及差异表决权规定 主板改革是全面注册制的重中之重，设置了多元上市条件，包括“持续盈利”“预计市值 收入 现金流”“预计市值 收入”等多套上市指标。明确红筹企业在主板上市的标准，基本平移复制了科创板，符合创新试点政策的红筹企业，可适用“市值 收入”标准。规定差异表决权架构企业申请在主板上市的条件，增加了不同于科创板的“净利润为正”的标准。9 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6：主板及科创板等上市规则变化 主板主板 科创板科创板 创业板创业板 首发上市条件 取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求。设置了“持续盈利”“预计市值 收入 现金流”“预计市值 收入”等多套上市指标。维持不变。境内企业维持不变。红筹企业上市 平移复制科创板要求，符合创新试点政策的红筹企业，可适用“市值 收入”标准。基本不变。删去条件“且最近一年净利润为正”。差异表决权架构 比科创板增加了净利润为正的标准。基本不变。基本不变。定价机制 允许直接定价；询价对象新增期货公司；其他要求基本一致。跟投制度 不实施。维持不变。发行安排 主板向网上投资者倾斜。发行规模100 亿以上的项目，网下配售比例不低于 70%。优化战略配售安排，取消科创板新股配售经纪佣金。维持不变。退市 新增“重新上市”。资料来源：证监会，上交所，深交所，方正证券研究所 10 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7：沪深主板上市条件新旧规则对比 沪深主板沪深主板 上市新规上市新规 上市旧规上市旧规 首发上市要求 符合证券法、证监会规定发行条件;股本总额不低于 5000 万元;发行的股份达到公司股份总数的 25%以上;股本总额超过 4 亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上。股票已公开发行；具备健全且运行良好的组织机构；具有持续经营能力等；股本总额不低于 5000 万元；发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；股本总额超过 4 亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。市值及财务指标标准 境内企业申请上市，应当至少符合其中一项标准:(一)最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于 1.5 亿元，最近一年净利润不低于 6000 万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1 亿元或者营业收入累计不低于 10 亿元;(二)预计市值不低于 50 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 6 亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1.5 亿元;(三)预计市值不低于 80 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 8 亿元。持续经营时间应当在 3 年以上；最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元;最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元;或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元;最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%;最近一期末不存在未弥补亏损。红筹企业申请，应当符合下列条件:(一)符合证券法证监会规定的发行条件;(二)发行后股份(或存托凭证总数不低于 5000 万股(份)(三)发行股票(或存托凭证)的，公开发行的股份(或存托凭证)达到公司股份总数的25%以上;公司股份总数超过四亿股(份)的，公开发行股份的比例为 10%以上。;(四)市值及财务指标符合本规则规定的标准;(五)其他条件。已在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证，应当符合其中一项标准:现市值不低于 2000 亿元;市值 200 亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。未在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证，应当符合其中一项标准:(一)预计市值不低于 200 亿元，且最近一年营业收入不低于 30 亿元;(二)营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于 100 亿元;(三)营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于 50 亿元，最近一年营业收入不低于 5 亿元。具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当符合其中一项标准:(一)预计市值不低于 200亿元，且最近一年净利润为正;(二)预计市值不低于 100 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 10 亿元。资料来源：证监会，上交所，深交所，方正证券研究所 11 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.3 优化优化审核制度审核制度，发行效率提升发行效率提升 此次注册制审核制度改革的核心是证监会转变职能、监审分离，总体思路是保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工。根据 首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿），交易所按照规定的条件和程序，形成发行人是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见。交易所审核过程中，发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，应当及时向中国证监会请示报告，中国证监会及时明确意见。中国证监会收到交易所审核意见及相关资料后，基于交易所审核意见，依法履行发行注册程序。在二十个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。此次改革的注册制流程相比核准制更加市场化、简洁化，上市审核时间缩短，发行效率提升。图表8：核准制流程 图表9：注册制流程 资料来源：上交所，深交所，方正证券研究所 资料来源：上交所，深交所，方正证券研究所 2.4 完善完善交易制度，交易制度，提高定价效率提高定价效率 交易规则是资本市场的基础性制度，是本次全面注册制改革的重要环节之一，本次改革充分考虑了实际情况，复制借鉴科创板、创业板部分经验，以更加市场化、便利化为导向，提高定价效率，对沪深主板交易机制进行优化完善，主要包括：（1）新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制；（2）优化盘中临时停牌制度；（3）新股上市首日即可纳入融资融券标的。同时考虑实际情况，对两项制度未作调整：（1）自新股上市第 6 个交易日起，日涨跌幅限制继续保持 10%不变，主要考虑是从实践经验看，主板存量股票及新股第 6 个交易日起波动率相对较低；（2）维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。12 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10：各板块交易规则对比 主板主板 科创板科创板、创业板创业板 北交所北交所 交易制度 日涨跌幅 10%。以下三种情况股票不设涨跌幅限制：首次公开发行上市的股票上市后前 5 个交易日；进入退市整理期交易的退市整理股票首个交易日；退市后重新上市的股票首个交易日。新增盘中临时停牌机制：盘中成交价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过 30%、60%的各停牌 10分钟。新股上市首日即可纳入融资融券标的。日涨跌幅 20%。上市后前 5 个交易日不设涨跌幅。盘中临时停牌机制。新股上市首日即可纳入融资融券标的。上市首日不设涨跌幅，次日起涨跌幅 30%。盘中临时停牌机制。新股上市首日即可纳入融资融券标的。市价申报 新增连续竞价阶段限价申报的价格笼子机制，连续竞价阶段 2%为有效申报价格范围，同时增设了“十个申报价格最小变动单位”的安排，当 2%有效申报价格范围较基准价格变动不足十个申报价格最小变动单位（即 0.1 元）时，取至 0.1 元。在连续竞价阶段的限价申报，设置基准价格2%的申报有效价格范围。在连续竞价阶段的限价申报，设置基准价格5%的申报有效价格范围。异常波动 新增严重异常波动情形交易信息公开机制，根据主板特点设定差异化阈值。严重异常波动情形交易信息公开机制。信息披露 披露新股首个交易日买入、卖出金额最大的 5 家会员营业部名称及买卖金额。股票退市整理期间，披露当日买入、卖出金额最大的 5 家会员营业部名称及买卖金额。投资者管理 保持投资者适当性要求不变。保持投资者适当性要求不变。保持投资者适当性要求不变。资料来源：上交所，深交所，北交所，方正证券研究所；下划线部分为此次改革内容 2.5 优化信息披露制度优化信息披露制度，新增控股股东、第一大股东穿新增控股股东、第一大股东穿透透要求要求 新增要求契约型基金、信托计划或资产管理计划作为控股股东、第一大股东时穿透披露，规定高管参与的专项资管计划减持战略配售股份的披露义务等。2.6 压实发行人及中介责任，“申报即担责”压实发行人及中介责任，“申报即担责”将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步压实发行人和中介机构责任，引导市场各方归位尽责。进一步明晰中介机构责任，将保荐人对发行上市申请文件的“全面核查验证”要求调整为“审慎核查”。13 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 注册制试点及全面施行使得证券行业直接受益注册制试点及全面施行使得证券行业直接受益 3.1 注册制试点显著提升了对实体经济的支持力度注册制试点显著提升了对实体经济的支持力度 受益于注册制的推进，股权融资活跃度自 2018 年以来有所提升，2021年达 1.82 万亿元，同比增长 8%，增速有所放缓，2022 年受疫情扰动和资本市场大幅波动影响，股权融资整体金额有所下滑，也仍处于1.69万亿元的高位。IPO 融资自注册制试点以来持续保持增长，2019-2022 年融资金额增速分别为 89%、13%、8%，这主要得益于注册制体现出的更强的包容性以及更高的审核效率。图表11：股权融资整体保持活跃水平（亿元）图表12：IPO 融资注册制试点以来提升（亿元）资料来源：wind，方正证券研究所；2023 年截至 1 月31 日 资料来源：wind，方正证券研究所；2023 年截至 1 月31 日 3.2 投行投行业务业务集中度集中度有所有所提升提升 受益于股权融资的活跃，尤其是 IPO 融资金额的逐年提升，投行业务收入自注册制试点以来也逐年保持增长。2022 年尽管受到疫情的影响，投行业务收入也保持了正增长，2022 年前三季度达到 446 亿元，同比增幅达 7%。随着证券公司在服务实体经济直接融资中发挥着越来越重要的作用，证券行业在投行业务上的竞争愈发激烈。投行业务竞争进一步加剧的一个重要表现是投行业务集中度进一步提升。注册制下拟上市或已上市企业的行业细分程度进一步提升，对承做质量也提出了更高的要求，头部券商由于项目经验丰富，在项目承揽环节更容易获得客户的认可，逐渐形成品牌优势。随着全面注册制的落地，主板的上市融资条件得到进一步优化，有望进一步提升投行业务的空间。14 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13：投行业务收入自注册制试点以来逐年增长（亿元）资料来源：wind，方正证券研究所 图表14：投行业务收入集中度逐年提升 图表15：股权承销金额集中度同步提升 资料来源：中国证券业协会，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表16：头部券商投行股权业务收入排名相对稳定 序号 2021 2020 2019 2018 2017 2016 1 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券 2 中信建投 中信建投 中金公司 中信建投 中信建投 中信建投 3 华泰证券 华泰证券 中信建投 华泰证券 广发证券 广发证券 4 海通证券 中金公司 招商证券 中金公司 国泰君安 国泰君安 5 中金公司 海通证券 广发证券 国泰君安 海通证券 华泰证券 6 国泰君安 国泰君安 国信证券 国信证券 国信证券 中金公司 7 民生证券 民生证券 华泰证券 广发证券 国金证券 安信证券 8 招商证券 招商证券 国泰君安 招商证券 中金公司 国信证券 9 国金证券 国金证券 安信证券 国金证券 招商证券 海通证券 10 国信证券 兴业证券 长江证券 海通证券 安信证券 国金证券 资料来源：中国证券业协会，方正证券研究所 15 非银金融-重大行业事件点评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表17：部分券商主板 IPO 排队家数 资料来源：wind，方正证券研究所，剔除终止注册、不予注册、终止审查 4 投资投资建议建议 随着全面注册制的推进，证券行业将直接受益于注册制带来的业务增量，我们预计投行业务将继续保持增长。注册制下对券商投行业务的承做及承销能力、定价能力将提出更高的要求，在此背景下我们建议关注“投行”“投研”和“投资”联动配合较好的头部券商，如中信证券、中金公司、中信建投等，以及具有较高成长潜力且区域经济基础较高的中小券商，如国联证券。5 风风险险提示提示 宏观经济下滑；行业政策重大转向；市场大幅波动、交易额显著回落。16 非银金融-重大行业事件点评报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资公司投资评评级的说明：级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/E-mail:北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深深圳圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层
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房地产行业深度研究报告：分省销售、投资面面观-230203（20页）.pdf
证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2023 年年 02 月月 03 日日 房地产行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）分省销售分省销售、投资面面观投资面面观 2022 年年除上海除上海实现实现正增长外，其余省市销售普跌，但正增长外，其余省市销售普跌，但长三角长三角区域区域销售增速销售增速下下半年半年快速修复快速修复。1）31 个省市中仅有上海增长 10%，其余省市普跌，广东、浙江、江苏销售金额占全国比重约 1/3，2022 年增速与全国基本相当。2）2022年各省销售金额增速与销售金额规模呈正相关，山东、四川等销售大省销售增速略好于全国平均，而重庆、辽宁等省市大幅跑输。3）不同区域虽然全年销售增速差别不大，但长三角 Q3、Q4 销售增速已经收敛至-10%、-15%，显著好于其他区域，而中西部跌幅逐季度扩大。4）2022 年各省市销售增速与2017-2021 年销售增速呈现正相关，即 2022 年销售大幅下滑的省市，在前期销售增长已然疲弱，多数省份 2022 年虽然增速下滑，并不存在明显超跌。长三角市场销售长三角市场销售敏感度更高，中西部区域近年销售相对疲弱敏感度更高，中西部区域近年销售相对疲弱。1）长三角对市场变化更敏感，2021 年上半年楼市火热时销售金额领涨全国，1-2 月销售额相比 2019 年的复合增速 37%，市场下行期时快速回落，但 2022 年下半年长三角销售率先出现反弹趋势，12 月销售金额同比收敛至-16%。而中西部区域即使在 2021 年市场高热度时表现仍较疲弱，销售相比 2019 年的复合同比增速低于 20%。2）2022 年上海销售均价上涨 12%领涨全国，另外仅宁夏、新疆小幅上涨，其余省份均下跌，重庆跌幅接近 20%。2022 年房地产开发投资跌幅较大的主要为东北及珠三角区域，而长三角投资年房地产开发投资跌幅较大的主要为东北及珠三角区域，而长三角投资仅下滑仅下滑 3%。1）31 省市中，广东、浙江、江苏投资额占比约 30%，浙江投资额逆势增长 4%，领先全国，但广东下滑 14%。2）2022 年投资额增速与投资额规模呈正相关，山东、四川等投资大省投资增速略好于全国平均，而重庆、天津等省市跑输。3）不同区域投资增速分化明显，2022 年长三角投资额仅下降 3%，环渤海、中西部投资增速略好于全国平均，而珠三角受疫情影响投资额下降 14%。4）长三角、珠三角投资率先回暖，2022 年四季度投资额降幅收窄至 1%、18%，而中西部和环渤海四季度跌幅仍进一步扩大。长三角长三角市场投资韧性更强市场投资韧性更强，2023 年看粤苏浙复苏年看粤苏浙复苏。1）长三角区域投资增速涨跌幅波动小，一是国央企及优质民企布局占比高，停缓建问题少，且各房企倾向优先开发长三角优质项目回笼资金；二是房企拿地聚焦首选长三角。2）粤苏浙销售额、投资额绝对值较大，是带动复苏的关键，尤其 2022 年浙江虽销售金额下降 34%，但投资较为坚韧，同比增长 4%，利于未来销售反弹。2023 年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。预计 2023 年行业将从缩表转向结构性扩表，建议关注：1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023 年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者 2022 年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注越秀地产、华发股份、招商蛇口、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限拉长，关注护城河逐步形成的公司，如保利发展、万科 A等。风险提示风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱：执业编号：S0360522110001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)126 0.02 总市值(亿元)17,175.95 1.82 流通市值(亿元)16,362.85 2.27 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 3.0%7.7%-0.8%相对表现-4.9%5.9%7.6%相关研究报相关研究报告告 地产回乡见闻县城房地产市场观察 2023-02-02 销售分化延续，结构性扩表渐兑现头部房企月报（2022 年 12 月）2023-01-27 制造业升级瓶颈下的地产机遇 核心 20 城探究之苏州 2023-01-20-24%-12%1/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-072023-02-02房地产沪深300华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 长三角地区由于刚需、改善实际需求坚韧，兼有一定投资需求，长三角地区由于刚需、改善实际需求坚韧，兼有一定投资需求，销售市场更销售市场更为为敏感，深耕房企有望率先受益。敏感，深耕房企有望率先受益。2021 年上半年楼市火热时长三角商品房销售领涨，2022 年市场下行期跌幅居前，而随着近期市场环境的改善，长三角销售金额率先出现反弹趋势，2022 年 12 月销售金额同比收敛至-16%，优于其他区域。房企开发投资聚焦高能级地区房企开发投资聚焦高能级地区，长三角投资韧性长三角投资韧性较强较强。项目开发建安投资来看，过往长三角房企竞争格局集中，布局房企主要是大型国央企及头部优质民企，项目停缓建问题较少，同时各房企以销定产，开发销售长三角优质项目回笼资金意愿强；土地市场投资来看，市场火热期，长三角土拍竞争激烈促使各房企投资外溢至其他区域，而市场下行期房企拿地聚焦核心高能级城市，首选长三角，2022 年 Q4 长三角投资额同比下降 1%。房地产开发投资额增速与商品房销售金额增速房地产开发投资额增速与商品房销售金额增速呈呈正相关正相关。高能级城市强者恒强，如北京、上海，销售与投资增速表现均好；而广东、江苏、浙江三省销售规模、投资额绝对值较大，是带动复苏的关键。2022 年浙江虽然销售金额下降 34%，但投资较为坚韧，同比增长 4%，利于未来销售反弹。投资逻辑投资逻辑 2023 年年行业将从缩表转向结构性扩表，行业将从缩表转向结构性扩表，投资机会关注“两个中心、一个基本投资机会关注“两个中心、一个基本点”点”。1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023 年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者 2022 年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注越秀地产、华发股份、招商蛇口、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如保利发展、万科 A 等。kUhUsUvXnXeXfYdYuZfW6MaO9PmOrRoMoNlOoOmOeRrRrPbRoPrRxNmPrQxNnMyQ 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、2022 年商品房销售金额普跌，下半年长三角销售复苏较快年商品房销售金额普跌，下半年长三角销售复苏较快.5（一）2022 年全年商品房销售金额普遍下跌，下半年各区域复苏分化.5（二）近 5 年来广东销售金额下跌 16%影响全国销售，长三角对市场变化更敏感.7（三）2020-2022 年市场变化下上海、浙江、宁夏销售均价坚挺.9 二、二、房企开发投资额长三角韧性较强，复苏关键在粤浙苏房企开发投资额长三角韧性较强，复苏关键在粤浙苏.11（一）2022 年房地产投资额下跌 10%，粤浙苏投资占比提升至 30%.11（二）房地产开发投资额区域分化明显，长三角投资更坚韧.13（三）投资增速与商品房销售增速正相关.14 三、三、2022 年全国土地出让金下滑年全国土地出让金下滑 24%，上海逆势增长，上海逆势增长 20%.16 四、四、投资建议投资建议.17 五、五、风险提示风险提示.17 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 31 省市仅上海销售金额同比增长 10%，北京、江西、山东跌幅较小.5 图表 2 粤浙苏三省销售金额占比降低 2pcts 至 32.5%，上海提升 1.9pcts 至 5.6%.6 图表 3 2022 年全年各区域销售增速接近.6 图表 4 2022 年下半年长三角跌幅快速收窄.6 图表 5 2022 年下半年上海同比增长 33%.7 图表 6 2022 年下半年广东销售金额同比下降 26%.7 图表 7 2022 下半年北京、山东销售金额同比跌幅较低.7 图表 8 2022 年下半年重庆销售金额同比下降 52%.7 图表 9 2017-2022 年上海销售金额增长 85%，广东、江苏、浙江增长-16%、13%、3%.8 图表 10 2022 年销售增速与 2017-2021 年销售增速呈正相关.8 图表 11 市场变化下长三角涨跌幅高于其他区域，2022 年下半年率先复苏.9 图表 12 2022 年 8 省商品房销售均价超 1 万元/平，长三角安徽均价较低.9 图表 13 2020-2022 年上海、浙江、宁夏三省房价坚挺，上涨 19%、11%、10%.10 图表 14 2022 年 31 省市仅浙江、湖北、北京投资额同比增长 4%、1%、1%.11 图表 15 广东、浙江、江苏三省投资额占比提升 1pct 至 30.3%.11 图表 16 2022 年长三角投资额同比下降 3%.12 图表 17 2022 年下半年长三角投资率先回暖.12 图表 18 长三角四省投资增速均好于全国平均.12 图表 19 珠三角广东投资增速-14%，影响较大.12 图表 20 环渤海天津投资增速-23%，跌幅明显.13 图表 21 中西部中湖北、四川、湖南投资韧性较强.13 图表 22 2019-2022 年广东、江苏、浙江省投资额增长-5.6%、3.3%、21.2%.13 图表 23 2022 年投资增速与 2017-2021 年投资增速呈正相关.14 图表 24 市场变化下长三角投资增速涨跌幅波动较小，投资坚韧.14 图表 25 房地产开发投资增速与商品房销售增速呈现正相关关系.15 图表 26 2022 年全国土地出让金仅上海、内蒙古、陕西同比增长 20%、8%、5%.16 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、2022 年年商品房销售金额普跌，商品房销售金额普跌，下半年长三角下半年长三角销售销售复苏较快复苏较快 2022 年全国商品房销售金额回落至 2017 年水平，广东、浙江、江苏三省销售金额依旧排名前三，占全国比例 32.5%，上海销售金额逆势增长 10%，占全国比例提升至 5.6%。分区域来看 2022 年全年长三角、珠三角、环渤海、中西部、东北、西部其他六大区域1销售金额降幅差距不明显，但下半年销售复苏呈现“东强西弱”态势，尤其长三角销售金额跌幅快速收敛，四季度同比增速收敛至-15%，优于其他区域。长三角对市场更为敏感，反映到 2021 年上半年楼市火热时销售金额增速领涨，2022 年市场下行期跌幅居前，而近期长三角省份销售金额率先呈现反弹趋势。（一）（一）2022 年全年商品房销售金额普遍下跌，下半年各区域复苏分化年全年商品房销售金额普遍下跌，下半年各区域复苏分化 2022 年年 31 省市省市商品房商品房销售金额普跌，仅上海逆势增长销售金额普跌，仅上海逆势增长 10%，粤浙苏三省销售金额占比，粤浙苏三省销售金额占比32.5%。1）销售金额增速来看，2022 年全国 31 省市仅上海销售金额同比增长 10%，其余省份普跌，其中北京同比下降 11%，而其在 2021 年销售金额领涨全国，上涨 23%，基数较高情况下跌幅有限；江西、山东跌幅相对较小，分别为 17%、19%。2）销售金额规模来看，2022 年广东、江苏、浙江三省依旧排名前三，占全国比例分别为 11.9%、11.1%、9.5%，合计占比 32.5%，广东、江苏、浙江 2022 年销售金额同比下降 29%、31%、34%，略高于全国平均跌幅 27%，上海由于销售逆势增长，占比提升 1.9pcts 至 5.6%。图表图表 1 31 省省市市仅上海销售金额同比增长仅上海销售金额同比增长 10%，北京、江西、山东跌幅较小，北京、江西、山东跌幅较小 资料来源：Wind，华创证券 1 长三角：上海、江苏、浙江、安徽；珠三角：广东、福建、海南；环渤海：北京、天津、河北、山东、山西、内蒙古；中西部：四川、重庆、湖南、湖北、河南、江西；东北：黑龙江、吉林、辽宁；西部其他：陕西、广西、云南、贵州、甘肃、宁夏、青海、西藏、新疆 广东江苏浙江山东四川上海河南福建安徽湖北江西湖南北京河北陕西重庆广西贵州云南辽宁天津 山西海南新疆内蒙古甘肃吉林黑龙江宁夏青海西藏020004000600080001000012000140001600018000-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 %销售金额（亿元）同比增速 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 粤浙苏三省销售金额占比粤浙苏三省销售金额占比降低降低 2pcts 至至 32.5%，上海提升，上海提升 1.9pcts 至至 5.6%资料来源：Wind，华创证券 全年各区域销售增速差别不大，但下半年全年各区域销售增速差别不大，但下半年长三角显著长三角显著复苏复苏。1）分区域来看，2022 年长三角、中西部、珠三角、环渤海、东北、西部其他区域销售金额同比增速分别为-27%、-26%、-27%、-22%、-41%、-31%，除东北跌幅较大外，其他各区域增速差别较小。2）下半年复苏呈现“东强西弱”趋势，需求相对坚挺的东南、中部区域销售反弹速度明显高于东北、西部前期需求透支地区，西部区域呈现出全年跌幅不断扩大的趋势，长三角销售金额跌幅快速收敛，2022 年 Q3、Q4 同比下降 10%、15%，优于其他区域。图表图表 3 2022 年年全年各区域销售增速接近全年各区域销售增速接近 图表图表 4 2022 年下半年长三角跌幅快速收窄年下半年长三角跌幅快速收窄 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2022 年下半年上海、江苏、浙江、福建年下半年上海、江苏、浙江、福建等等销售金额销售金额增速增速优于优于全国全国下半年下半年平均平均增速增速。1）长三角区域，2022 年下半年上海销售金额同比增长 33%，江苏、浙江、安徽销售金额同比下降 18%、17%、34%，江苏、浙江两省降幅低于全国平均跌幅。2）珠三角地区，广东、福建销售金额跌幅接近全国平均水平，海南销售金额同比下降 41%，主要原因为疫情抑制客户购房需求，尤其东北的海南购房客。3）环渤海区域 6 省表现相对均衡，其中北京、山东销售金额同比下降 12%、20%，低于全国平均跌幅，内蒙古、天津、河北、山西与全国平均跌幅差距不大。4）中西部区域，2022 年下半年江西、四川销售复苏较明显，销售金额同比下降 18%、25%，重庆跌幅超 50%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0%广东江苏浙江山东四川上海河南福建安徽湖北江西湖南北京河北陕西重庆广西贵州云南辽宁天津山西海南新疆内蒙古甘肃吉林黑龙江宁夏青海西藏2021年商品房销售金额占比2022年商品房销售金额占比-27%-26%-27%-22%-41%-31%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%长三角中西部珠三角环渤海东北西部其他2022年销售增速-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0 22年Q12022年Q22022年Q32022年Q4长三角中西部珠三角环渤海东北西部其他 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 2022 年下半年上海年下半年上海同比增长同比增长 33%图表图表 6 2022 年下半年广东销售金额同比下降年下半年广东销售金额同比下降 26%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 7 2022 下半年下半年北京、山东北京、山东销售金额同比销售金额同比跌幅较低跌幅较低 图表图表 8 2022 年年下半年下半年重庆销售金额同比下降重庆销售金额同比下降 52%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）近近 5 年来广东销售金额下跌年来广东销售金额下跌 16%影响全国销售影响全国销售，长三角对市场变化更敏感，长三角对市场变化更敏感 2022 年全国商品房销售金额回落至年全国商品房销售金额回落至 2017 年水平，年水平，各省份明显分化各省份明显分化。1）5 年来上海销售金额增长 85%领涨全国，销售金额占比最大的广东、江苏、浙江三省销售金额分别增长-16%、13%、3%，广东销售金额下滑对全国销售影响较大；重庆、天津跌幅较大，5 年下降 32%、33%。2）2022 年销售增速与 2017-2021 年销售增长存在较为明显的正相关，上海、江西、江苏 2017-2021 年增长 69%、64%、63%，而海南、黑龙江下滑超过 40%。33%-18%-17%-34%-40%-30%-20%-10%0 0%上海江苏浙江安徽2022年下半年销售金额增速-26%-20%-41%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%广东福建海南2022年下半年销售金额增速-12%-20%-26%-29%-31%-31%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%北京山东内蒙古天津河北山西2022年下半年销售金额增速-18%-25%-27%-31%-36%-52%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%江西四川河南湖北湖南重庆2022年下半年销售金额增速 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 9 2017-2022 年年上海销售金额增长上海销售金额增长 85%，广东、江苏、浙江增长，广东、江苏、浙江增长-16%、13%、3%资料来源：Wind，华创证券 图表图表 10 2022 年销售增速与年销售增速与 2017-2021 年销售增年销售增速呈正相关速呈正相关 资料来源：Wind，华创证券 长三角市场长三角市场销售弹性更大，中西部区域即使在销售弹性更大，中西部区域即使在 2021 年上半年市场热度较高时，表现仍较年上半年市场热度较高时，表现仍较为疲弱为疲弱。单月来看，长三角地区对于市场变化较敏感，2021 年上半年楼市火热时销售金额领涨全国，1-2 月销售金额相比 2019 年的复合增速 37%，但 2021 年下半年市场下行期出现快速回落，2022 年上半年叠加疫情因素，4 月销售金额同比下滑 61%。但 2022 年下半年，长三角销售率先出现反弹趋势，2022 年 12 月销售金额同比收敛至-16%。中西部区域总体较为疲弱，即使在 2021 年上半年市场热度较高时期，销售相比于 2019 年的复合同比增速仍低于 20%。-80%-60%-40%-20%0 0%上海西藏北京江西陕西四川山东福建江苏山西新疆宁夏浙江贵州湖南河南甘肃安徽内蒙古湖北广东河北广西云南重庆天津辽宁吉林青海海南黑龙江2022年销售金额/2017年销售金额-1广东江苏浙江山东四川河南福建安徽湖北上海湖南江西重庆河北北京陕西广西贵州辽宁云南天津山西海南新疆甘肃吉林内蒙古黑龙江宁夏青海-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 %-60%-40%-20%0 17-2021年销售金额增长2022年销售金额增长 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 11 市场变化下长三角涨跌幅高于其他区域，市场变化下长三角涨跌幅高于其他区域，2022 年下半年率先复苏年下半年率先复苏 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）2020-2022 年市场变化下上海、浙江、宁夏销售均价坚挺年市场变化下上海、浙江、宁夏销售均价坚挺 2022 年全国年全国 8 省商品房销售均价超省商品房销售均价超 1 万万元元/平，平，北京、上海均达到北京、上海均达到 4 万元万元/平水平平水平。1）上海、北京商品房销售均价领先全国，分别为 40302 元/平、38240 元/平，与第三名浙江省拉开较大差距。2）长三角省份中安徽销售均价处于较低水平，为 7345 元/平；珠三角 3省销售均价均超 1 万元/平；环渤海区域各省份销售均价差距较大，北京、天津销售均价超 1 万元/平，山东、河北均价超 8000 元/平，处于全国中游，山西、内蒙古均价超 6000元/平。图表图表 12 2022 年年 8 省商品房销售均价超省商品房销售均价超 1 万元万元/平，长三角安徽均价较低平，长三角安徽均价较低 资料来源：Wind，华创证券 2020-2022 年房地产市场经历年房地产市场经历先升后降先升后降的变化的变化，长三角在本轮下行周期价格坚韧。，长三角在本轮下行周期价格坚韧。1）上海、宁夏商品房销售均价 2021、2022 年坚定上涨，浙江 2021 年涨幅领先全国，同比增长 14%，2022 年仅下跌 3%。2）多数省份在本轮市场下行期销售均价下跌，尤其东北、西部其他区域在 2021 年楼市上行期间销售均价仍同比下降，2022 年继续下跌；而重庆销售均价 2021 年增长 5%，2022 年下跌 20%，为 31 省市中跌幅最大城市。-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0 21-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11长三角中西部珠三角环渤海050001000015000200002500030000350004000045000上海浙江江苏安徽北京天津山东河北山西内蒙古海南广东福建湖北四川江西重庆湖南河南辽宁吉林黑龙江陕西西藏青海宁夏云南新疆贵州甘肃广西销售均价（元/平）长三角环渤海珠三角中西部东北西部其他 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13 2020-2022 年上海、浙江、宁夏三省房价年上海、浙江、宁夏三省房价坚挺坚挺，上涨，上涨 19%、11%、10%资料来源：Wind，华创证券 广东江苏浙江山东四川河南福建安徽湖北上海湖南江西重庆河北北京陕西广西贵州辽宁云南天津山西海南新疆甘肃吉林内蒙古黑龙江宁夏青海西藏-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-15%-10%-5%0%5 22年销售均价增长2021年销售均价增长 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、房企开发房企开发投资额投资额长三角韧性较强，长三角韧性较强，复苏关键在粤浙苏复苏关键在粤浙苏 2022 年全国房地产开发投资额回落至 2019 年水平，粤浙苏三省投资额占比 30.3%，广东投资额同比下降 14%，对全国投资影响较大，浙江投资额同比增长 4%领先全国，投资额占比提升至 9.7%反超江苏。投资聚焦长三角，2022 年长三角投资额同比下降 3%，远低于全国平均 10%降幅，且长三角投资增速历来涨跌幅波动较小，核心原因一方面是项目开发建安投资，过往长三角房企竞争格局集中，布局房企主要是大型国央企及头部优质民企，项目停缓建问题较少，同时各房企以销定产，开发销售长三角优质项目回笼资金意愿强；另一方面是土地市场投资，市场火热期，长三角土拍竞争激烈促使各房企投资外溢至其他区域，而市场下行期房企拿地聚焦核心高能级区域。（一）（一）2022 年年房地产投资额下跌房地产投资额下跌 10%，粤浙苏投资占比提升至粤浙苏投资占比提升至 30 22 年全国绝大多数省份房地产投资额下跌，仅浙江、湖北、北京增长，粤浙苏三省年全国绝大多数省份房地产投资额下跌，仅浙江、湖北、北京增长，粤浙苏三省投投资额资额占比占比 30.3%。1）投资额增速来看，2022 年全国 31 省市仅浙江、湖北、北京增长，其中浙江同比增长 4%领先全国；而广东投资额绝对值 14963 亿元，依然为 31 省最高，但相较去年同比下降 14%，超过全国投资额平均降幅 10%。2）投资额占比来看，2022年广东、浙江、江苏三省排名前三，占全国比例分别为 11.3%、9.7%、9.3%，合计占比30.3%，其中广东投资额占比下降 0.6pcts，浙江投资额占比提升 1.3pcts 至 9.7%，反超江苏；而河南爆发较多“烂尾”项目影响房企开发投资，投资额占比下降 0.2pcts 至 5.1%。图表图表 14 2022 年年 31 省省市市仅浙江、湖北、北京投资额同比增长仅浙江、湖北、北京投资额同比增长 4%、1%、1%资料来源：Wind，华创证券 图表图表 15 广东、浙江、江苏广东、浙江、江苏三省三省投资额投资额占比占比提升提升 1pct 至至 30.3%资料来源：Wind，华创证券 广东浙江江苏山东四川安徽河南湖北福建湖南河北上海陕西北京重庆云南贵州辽宁广西江西天津山西甘肃新疆海南吉林内蒙古黑龙江宁夏青海西藏0200040006000800010000120001400016000-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%房地产开发投资（亿元）同比增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0%广东浙江江苏山东四川安徽河南湖北福建湖南河北上海陕西北京重庆云南贵州辽宁广西江西天津山西甘肃新疆海南吉林内蒙古黑龙江宁夏青海西藏2021年房地产开发投资占比2022年房地产开发投资占比 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 投资聚焦投资聚焦长三角长三角，2022 年年长三角投资额同比下降长三角投资额同比下降 3%，远低于全国平均，远低于全国平均 10%降幅降幅。1）2022 年长三角、中西部、珠三角、环渤海、东北、西部其他区域投资额同比增速分别为-3%、-8%、-14%、-7%、-26%、-22%，市场下行期长三角投资额仍具备较强韧性；而珠三角投资增速大幅放缓，2022 年投资额下滑 14%，低于全国平均水平。2）分季度来看，2022年四季度长三角投资额同比下降1%，优于其他区域。珠三角四季度投资额降幅18%，降幅收窄，而中西部和环渤海四季度跌幅仍有进一步扩大。图表图表 16 2022 年长三角投资额同比下降年长三角投资额同比下降 3%图表图表 17 2022 年下半年长三角投资率先回暖年下半年长三角投资率先回暖 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2022 年年长三角长三角四省市四省市投资增速好于全国平均，广东、海南投资增速好于全国平均，广东、海南、天津、重庆、天津、重庆降幅降幅较大较大。1）长三角地区，2022 年浙江投资额同比增长 4%表现突出，而江苏投资额同比下滑 8%降幅较大，但整体都好于全国平均。2）珠三角区域，广东投资额同比下降 14%，广东投资额绝对值全国第一，投资下行影响较大。3）环渤海地区，北京投资额同比增长 1%，与去年基本持平，天津投资同比下降 23%。4）中西部地区，湖北投资额同比增长 1%，四川、湖南投资额降幅较小，重庆同比下降 20%，超过全国平均。图表图表 18 长三角四省投资增速均好于全国平均长三角四省投资增速均好于全国平均 图表图表 19 珠三角广东投资增速珠三角广东投资增速-14%，影响较大，影响较大 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-3%-8%-14%-7%-26%-22%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%长三角中西部珠三角环渤海东北西部其他2022年房地产开发投资增速-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 22年Q12022年Q22022年Q32022年Q4长三角中西部珠三角环渤海东北西部其他4%-1%-6%-8%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%浙江上海安徽江苏2022年投资额增速-14%-11%-16%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%广东福建海南2022年投资额增速 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 环渤海环渤海天津天津投资增速投资增速-23%，跌幅明显，跌幅明显 图表图表 21 中西部中西部中湖北、中湖北、四川四川、湖南湖南投资韧性较强投资韧性较强 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）房地产开发投资额区域分化明显，长三角投资更坚韧房地产开发投资额区域分化明显，长三角投资更坚韧 2022 年全国年全国房地产开发投资房地产开发投资额回落至额回落至 2019 年水平，年水平，各省份分化明显，长三角各省份分化明显，长三角四省市四省市投投资额同比普增资额同比普增。1）对比 2019 年疫情前投资数据，广东、江苏、浙江三省投资额增长-5.6%、3.3%、21.2%，浙江投资额增长突出，对全国投资带动作用明显。投资额跌幅较大省份，除东北、西北城市外，重庆、天津投资额跌幅居前，同比下降 21.9%、22.0%。2）2022年投资增速与 2019-2021 年投资增长存在明显正相关，湖南、甘肃、湖北 2019-2021 年投资增长 22%、21%、20%，重庆、黑龙江、广西 2019-2021 年投资下滑 2%。图表图表 22 2019-2022 年广东、江苏、浙江省投资额增长年广东、江苏、浙江省投资额增长-5.6%、3.3%、21.2%资料来源：Wind，华创证券 1%-1%-6%-9%-21%-23%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%北京河北山东山西内蒙古天津2022年投资额增速1%-4%-5%-13%-14%-20%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%湖北四川湖南江西河南重庆2022年投资额增速-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0%浙江湖北甘肃上海湖南河北四川陕西北京新疆山东山西宁夏江苏安徽江西福建广东内蒙古河南海南辽宁贵州重庆天津吉林云南青海黑龙江广西西藏2022年房地产开发投资额/2019房地产开发投资完成额-1 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 23 2022 年年投资投资增速与增速与 2017-2021 年年投资投资增速呈正相关增速呈正相关 资料来源：Wind，华创证券 长三角投资更坚韧。长三角投资更坚韧。单月来看，长三角区域投资增速涨跌幅波动较小，核心原因一方面是项目开发建安投资，过往长三角房企竞争格局集中，布局房企主要是大型国央企及头部优质民企，项目停缓建问题较少，同时各房企以销定产，开发销售长三角优质项目回笼资金意愿强；另一方面是土地市场投资，市场火热期，长三角土拍竞争激烈促使各房企投资外溢至其他区域，而市场下行期房企拿地聚焦核心高能级城市，首选长三角。2022年 12 月长三角投资额同比下降 0.4%，降幅持续收窄，且明显好于其他区域。图表图表 24 市场变化下长三角投资增速涨跌幅波动较小，投资坚韧市场变化下长三角投资增速涨跌幅波动较小，投资坚韧 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）投资增速与商品房销售增速正相关投资增速与商品房销售增速正相关 房地产开发投资额增速与商品房销售金额增速正相关。房地产开发投资额增速与商品房销售金额增速正相关。北京、上海城市能级高，销售与投资增速坚韧，广东、江苏、浙江三省销售规模及投资额绝对值较大，是带动复苏的关键：2022 年浙江虽然销售金额下降 34%，但投资较为坚韧，同比增长 4%，利于未来销售反弹；广东销售金额下降 29%，投资额下降 14%，江苏销售金额下降 31%，投资额下降 8%。广东江苏浙江山东四川河南福建安徽湖北上海湖南江西重庆河北北京陕西广西贵州辽宁云南天津山西海南甘肃吉林内蒙古黑龙江宁夏青海西藏-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-5%0%5 % 19-2021年投资额增长2022年投资额增长-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 21-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11长三角中西部珠三角环渤海 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 25 房地产开发投资增速与商品房销售增速呈现正相关关系房地产开发投资增速与商品房销售增速呈现正相关关系 资料来源：Wind，华创证券 广东江苏浙江山东四川河南福建安徽湖北上海湖南江西重庆河北北京陕西广西贵州辽宁云南天津山西海南新疆甘肃吉林内蒙古黑龙江宁夏青海西藏-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 %-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 22年销售增速2022年投资增速 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 三、三、2022 年全国年全国土地土地出让金出让金下滑下滑 24%，上海逆势增长上海逆势增长 20 22 年全国土地出让金同比下降年全国土地出让金同比下降 24%，仅有上海、内蒙古、陕西，仅有上海、内蒙古、陕西同比同比增长增长 20%、8%、5%。分区域来看，长三角省份土地出让金降幅较小，上海逆势增长 20%；珠三角区域广东土地出让金 4340 亿元，同比下降 38%，降幅超过全国平均水平；环渤海区域多数省份土地出让金降幅接近全国平均，但天津土地出让金同比下降 65%，房企投资意愿一般；中西部区域四川、江西土地出让金收入降幅较小，分别为 1%、12%，但重庆土地出让金仅 825 亿元，较上年腰斩。图表图表 26 2022 年全国土地出让金仅上海、内蒙古、陕西同比增长年全国土地出让金仅上海、内蒙古、陕西同比增长 20%、8%、5%片区片区 城市城市 2021 年土地出让金年土地出让金（亿元）（亿元）2022 年土地出让金年土地出让金（亿元）（亿元）同比同比 长三角长三角 上海 2741 3287 20%安徽 2736 2511-8%江苏 11721 9303-21%浙江 9823 7129-27%珠三角珠三角 福建 2588 2107-19%广东 6998 4340-38%环渤海环渤海 内蒙古 248 267 8%河北 1832 1688-8%北京 2345 1776-24%山东 5859 4254-27%山西 730 511-30%天津 1129 399-65%中西部中西部 四川 3366 3336-1%江西 2033 1792-12%湖南 2824 2163-23%湖北 2969 2036-31%河南 2816 1931-31%重庆 1819 825-55%东北东北 辽宁 1020 454-55%黑龙江 199 65-67%吉林 792 190-76%西部其他西部其他 陕西 1443 1521 5%宁夏 105 101-4%云南 434 389-10%广西 810 674-17%贵州 1669 1044-37%新疆 443 263-41%甘肃 400 180-55%青海 136 61-55%资料来源：Wind，华创证券 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 四、四、投资建议投资建议 2023 年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。从商品房销售金额来看，长三角区域对于市场环境变化较为敏感，而上海表现出强韧性，2022 年销售金额逆势上涨 10%，在长三角核心高能级城市布局房企有望率先受益。房企投资额来看，长三角投资增速率先回暖，四季度长三角投资额同比下降 1%，优于其他区域。预计 2023 年行业将从缩表转向结构性扩表，建议关注：1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023 年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者 2022 年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注越秀地产、华发股份、招商蛇口、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如保利发展、万科 A 等。五、五、风险提示风险提示 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 房地产组团队介绍房地产组团队介绍 房地产组组长、房地产组组长、首席研究员：单戈首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022 年加入华创证券研究所。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 刘懿 高级销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 侯斌 销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-66500808 刘颖 销售经理 010-66500821 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 邓洁 销售经理 0755-82756803 王春丽 销售助理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 销售副总监 021-20572551 官逸超 销售副总监 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 吴俊 高级销售经理 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级机构销售 021-20572560 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 汪戈 销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 王卓伟 销售助理 075582756805 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
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电器智造行业2023年投资策略：复苏、转型、降本推动估值回升-230205（36页）.pdf
证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 复苏、转型、降本，推动估值回升复苏、转型、降本，推动估值回升 电器智造行业 2023 年投资策略2023.2.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业联席首席分析师 S1010520030002 从我国春节客流及消费情况来看，国内经济有望持续复苏；春节前资本市场整从我国春节客流及消费情况来看，国内经济有望持续复苏；春节前资本市场整体估值水平及外资持仓持续上升。在当前利好频现的背景下，把握体估值水平及外资持仓持续上升。在当前利好频现的背景下，把握 2023 年家年家电行业的投资机会，最主要的就是“复苏、转型、降本”三大关键词。在外需电行业的投资机会，最主要的就是“复苏、转型、降本”三大关键词。在外需下降的背景下，地产复苏叠加出现、收入转好将进一步推动消费复苏；在能源下降的背景下，地产复苏叠加出现、收入转好将进一步推动消费复苏；在能源革命的背景下，家电企业也将进一步加速转型；在工业品价格回落、消费品价革命的背景下，家电企业也将进一步加速转型；在工业品价格回落、消费品价格稳固的背景下，家电企业成本压力将得到缓解格稳固的背景下，家电企业成本压力将得到缓解。建议关注以上主线的相关标建议关注以上主线的相关标的，并维持电器智造行业的，并维持电器智造行业“强于大市”“强于大市”的评级。的评级。家电销售家电销售“东升西东升西降”降”，地产复苏下多条主线助力复苏，地产复苏下多条主线助力复苏。国内来看，地产边际复苏为 2023 年最主要的基本面改善点，中信证券研究部地产组预计 2023 年全国商品房销售额同比增长 4.7%，有望直接利好空调、厨电等地产高相关行业；此外，疫后消费整体复苏，出行链也持续恢复，根据交通运输部春节前预测，2023 年春运期间（2023.1.7 至 2023.2.15）客流总量约为 20.95 亿人次，比去年同期增长 99.5%，恢复到 2019 年同期的 70.3%，建议关注线下流量 可选消费 出行链复苏三条主线，共同推动小家电等行业的复苏。外销方面，主要家电产品在欧美经济实质性衰退及美国地产下行周期影响下出口数据较为疲软，但从美国家电库存来看目前拐点已现，2023 年下半年外销景气度或有改善。能源革命为家电企业提供了主要的转型方向，主要包括分布式光伏、电化学储能源革命为家电企业提供了主要的转型方向，主要包括分布式光伏、电化学储能及车辆热管理能及车辆热管理。1）根据国家能源局的数据，2016-2021 年分布式光伏装机量从 4.2GW 增至 29.3GW，CAGR 达 47.5%，在分布式光伏高景气的背景下，利用家电企业品牌、产业链、渠道、工业园等自身优势，切入分布式光伏。2）储能赛道一片蓝海，电化学储能将贡献未来主要增量，2017-2021 年间全球电化学新增装机量达 22.7GW，占同期储能新增装机总量的 55.9%，电化学储能中，国内大储和海外户储近年来需求高企，家电企业在制造、客户及储能温控等关键环节具有较强的跨界优势。3）车辆热管理与家电热管理相关零部件企业能力圈高度匹配，且整车热管理系统在新能源时代愈发重要，家电企业优势得天独厚。原材料成本压力显著缓解，家电企业盈利能力有望提升原材料成本压力显著缓解，家电企业盈利能力有望提升。2022 年全年及 2023年年初以来，PPI 增速持续下行，各工业产品价格均有所下降，家电企业原材料成本压力显著缓解。CPI 与 PPI 周期错位，CPI/PPI 剪刀差 2022 年 Q3 回正，2022 年 12 月录得 2.5%，我们预计 2023 年 CPI/PPI 剪刀差将持续维持正数，全年前高后底，整体利好家电企业盈利。家电上市公司成本直接受同期原材料价格影响，但其盈利略滞后于 CPI/PPI 剪刀差。原材料占家电制造成本的 80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电等大家电成本的60%。从具体原材料来看，我们预测铝价 2023 年全年有望逐步上行，铜、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料和其他原材料价格随 PPI 保持低位，整体利好家电企业盈利。近期外资持续涌入，家电板块估值吸引力较高近期外资持续涌入，家电板块估值吸引力较高。2022 年 12 月下旬以来，北向资金持续流入 A 股，带动市场上涨，点燃家电等核心蓝筹行情。在宏观经济“东升西降”的背景下，海外资金涌入中国。配置型和交易型外资均倾向消费、蓝筹品种，且目前外资持仓仍有上升空间。目前家电行业公募基金重仓配置比例仅为1.4%，维持 2021Q3 以来的低位水平，以公募为代表的国内资金有充足的配置空间。目前家电行业各板块仍处于估值较低区间，吸引力较高，2023 年估值有望持续修复。风险因素：风险因素：原材料成本波动风险；地产销售复苏低于预期；家电公司业务拓展不及预期；行业需求景气度下降风险；海外经济衰退超出预期。电器智造电器智造行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 投资策略。投资策略。地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为 2023 年家电行业的三大投资机遇。我们综合梳理三条投资主线：一、建议布局受益于地产改善 消费复苏的大家电标的，推荐海信家电、海尔智家、海信家电、海尔智家、格力电器、老板电器、火星人格力电器、老板电器、火星人，建议关注海信视像、美的集团；二、建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的，推荐九阳股份、小熊电器、九阳股份、小熊电器、新新宝股份、宝股份、极米科技、光峰科技极米科技、光峰科技；三、建议布局家电转型标的，推荐大元泵业、大元泵业、盾安环境、申菱环境盾安环境、申菱环境，建议关注 TCL 电子、合康新能、科陆电子。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 海信家电 000921.SZ 17.04 0.71 0.99 1.21 1.43 24 17 14 12 买入 海尔智家 600690.SH 25.91 1.38 1.62 1.88 2.15 19 16 14 12 买入 海信视像 600060.SH 15.16 0.87 1.31 1.49 1.66 17 12 10 9 买入 格力电器 000651.SZ 34.70 4.10 4.54 4.94 5.32 8 8 7 7 买入 老板电器 002508.SZ 29.45 1.40 1.86 2.11 2.40 21 16 14 12 无评级 火星人 300894.SZ 31.15 0.93 0.84 1.12 1.41 33 37 28 22 买入 九阳股份 002242.SZ 18.73 0.97 0.89 1.08 1.27 19 21 17 15 买入 小熊电器 002959.SZ 68.00 1.82 2.23 2.70 3.13 37 30 25 22 买入 新宝股份 002705.SZ 17.91 0.96 1.34 1.50 1.67 19 13 12 11 买入 极米科技 688696.SH 216.5 6.91 6.87 8.81 10.68 31 32 25 20 买入 光峰科技 688007.SH 28.69 0.51 0.26 0.33 0.50 56 110 87 57 无评级 大元泵业 603757.SH 27.77 0.88 1.53 1.77 2.10 32 18 16 13 买入 盾安环境 002011.SZ 16.00 0.38 0.80 0.66 0.82 42 20 24 20 买入 申菱环境 301018.SZ 37.84 0.58 0.93 1.40 1.98 65 41 27 19 买入 TCL 电子 1070.HK 3.71 0.12 0.36 0.44 0.56 31 10 8 7 买入 合康新能 300048.SZ 5.70 0.05 0.04 0.09 0.16 114 143 63 36 无评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 XXnUrUkYoZ9UzRuM9P8Q6MpNoOoMnOeRpPsQfQpPsM9PqRpPuOqMoQMYpPwO 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 内销：疫后消费复苏内销：疫后消费复苏 地产边际改善地产边际改善.6 疫后消费复苏，关注线下流量 可选消费 出行链复苏三条主线.6 政策加码下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复.7 外销：需外销：需求短期承压，静待拐点求短期承压，静待拐点.9 能源革命，家电转型布新局能源革命，家电转型布新局.11 分布式光伏高景气，传统家电优势外延.11 储能蓝海高景气，电器企业优势外溢.17 能力圈重合，扬帆汽车热管理.22 原材料成本压力缓解，盈利能力逐步改善原材料成本压力缓解，盈利能力逐步改善.24 原材料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年前高后低.24 家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差.25 各主要原材料价格周期分化，但整体呈现利好趋势.26 外资涌入，估值吸引力较高外资涌入，估值吸引力较高.28 外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情.28 2022Q3 公募持仓维持历史低点.29 估值仍处低位，修复可期.30 风险因素风险因素.31 投资策略投资策略.32 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022 年至今一线城市地铁客运量较 2019 年恢复程度.6 图 2：2022 年至今一线城市拥堵延时指数较 2019 年恢复程度.6 图 3：地产政策发力点逐渐从供给侧转为需求侧.7 图 4：地产销售与空调出货端（产业在线）、油烟机零售端样本（中怡康）销售关系.8 图 5：地产销售与空调龙头估值关系.8 图 6：21Q1-22Q4 家电整体出口额/量同比增速.9 图 7：2013-2022 年美元兑人民币月度平均汇率.9 图 8：2020-2022 年中国出口集装箱运价指数（CCFI）.9 图 9：21M1-22M12 家电部分品类出口额同比增速.9 图 10：21M1-22M12 家电部分品类出口均价累计涨幅.9 图 11：美国新房销售与家电卖场销售关系.10 图 12：2018-2022 年美国季调零售商库存（十亿美元）.10 图 13：2018-2022 年美国家电存货量情况.10 图 14：2018-2022 年美国家电库存及订单同比增速情况.11 图 15：2000-2022 年美国批发商耐用消费品库存销售比.11 图 16：我国光伏新增装机情况（GW）.12 图 17：分布式光伏补贴标准（元/kWh）.12 图 18：我国地面光伏系统初始全投资（元/W）.12 图 19：我国工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）.12 图 20：分布式电站较集中式电站 IRR 较高.13 图 21：家电企业布局分布式光伏优势.14 图 22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏.15 图 23：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏.16 图 24：储能行业应用场景及商业模式.18 图 25：2017-2021 年全球新增储能装机（单位：GW）.18 图 26：2017-2021 年中国新增储能装机（单位：GW）.18 图 27：锂离子电池储能行业产业链.19 图 28：电器集团/企业顺势切入大储、户储、储能热管理领域.20 图 29：科陆电子储能业务产品矩阵，覆盖储能行业全产业链.21 图 30：德业股份逆变器产品情况.21 图 31：德业股份逆变器业务营收（百万元）及占比情况.22 图 32：德业股份逆变器销量及平均单价情况.22 图 33：燃油车与新能源车热管理系统的不同.23 图 34：盾安环境车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商.24 图 35：PPI 及相关分项同比增速（%）.24 图 36：标准 CPI/PPI 及剪刀差（%）.25 图 37：家用电器相关 CPI/PPI 及剪刀差（%）.25 图 39：预测 CPI/PPI 剪刀差（%）.25 图 39：主要家电原材料成本拆分.27 图 40：LME 铝现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）.27 图 41：LME 铜现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）.27 图 42：上期所不锈钢不同期期货价格（元/吨）.28 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：中国塑料城价格指数.28 图 44：格力电器、美的集团、九阳股份外资持股市值与市场表现（收盘价单位：元）.29 图 45：2015Q1-2022Q3 家电行业基金重仓配置比例.29 表格目录表格目录 表 1：分布式光伏重要政策梳理.11 表 2：户用分布式装机预测.13 表 3：“十四五”期间工商业分布式装机有望达 73GW.14 表 4：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地.17 表 5：科陆电子已有产能与扩产计划.20 表 6：燃油车与新能源汽车热管理系统对比.23 表 7：盾安环境目前合作伙伴.23 表 8：家电上市公司营业成本同比增速与相关原材料指标相关系数.26 表 9：CPI/PPI 季度同比增速剪刀差与家电上市公司主要盈利指标相关系数.26 表 10：2018 年初以来(2018/1/1-2023/1/16)，主要家电公司外资持仓占比高点、中位数和当前份额.28 表 11：三季度基金重仓持股名单.29 表 12：全球家电/消费企业估值一览.30 表 13：电器智造重点跟踪公司盈利预测.32 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 内销：疫后消费复苏内销：疫后消费复苏 地产边际改善地产边际改善 疫后消费复苏，关注线下流量疫后消费复苏，关注线下流量 可选消费可选消费 出行链复苏三条主线出行链复苏三条主线 在国家卫健委“快封快解、应解尽解”的要求下，各地转向精准防疫，多地感染人数也逐步过峰，疫后经济复苏成为主题旋律。综合梳理线下流量复苏、可选消费复苏和出行链复苏三条投资主线。疫情感染逐步过峰后，疫情感染逐步过峰后，线下流量复苏。线下流量复苏。线下本地出行复苏趋势明显，根据 Wind 整理各主要城市地铁官方发布的客运量数据，2023 年 1 月 9 日-1 月 15 日一周北京/上海/广州/深 圳 地 铁 客 运 量 环 比 25%/ 21%/ 6%/ 6%，较2019年 同 期 恢 复 程 度 达61%/67%/62%/94%；拥堵延时指数环比 7%/ 11%/ 4%/ 1%，较 2019 年同期恢复程度达 101%/96%/96%/99%。各地疫情感染过峰后，线下流量基本已恢复至 2019 年同期水平，有利于线下渠道占比较高的家电企业业绩修复。图 1：2022 年至今一线城市地铁客运量较 2019 年恢复程度 图 2：2022 年至今一线城市拥堵延时指数较 2019 年恢复程度 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：单日客运量取 7 天移动平均 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：拥堵延时指数取 7 天移动平均 具有具有性价比性价比的基础耐用品的基础耐用品消费消费景气有望景气有望提升提升。2022 年 3 月份美国全面取消国内防疫限制。根据亚马逊美国站的销售数据，2022 年 3 月厨房小家电各品类销量前百的商品销售总量为 501.2 万件，同比 46.7%，均价为 81.3 美元，同比-8%。疫情管控措施放松初期，基础耐用品的性价比消费将进一步复苏，有利于可选消费品如小家电、按摩小器具销售的修复。出行链出行链复苏复苏信号明显信号明显。根据交通运输部春运前预测，2023 年春运期间（2023.1.7 至2023.2.15）客流总量约为 20.95 亿人次，比去年同期增长 99.5%，恢复到 2019 年同期的70.3%。根据携程发布的2023 年春节旅游市场预测报告，截至 2023 年 1 月 5 日携程春节期间旅游产品预订量同比上涨 45%，人均旅游花费同比提升 53%，同时春节假期长线旅游订单占比已达七成，长线游订单同比增长 72%。出行链的复苏信号明显，有利于如倍轻松等在交通枢纽广泛拓店的家电企业提振业绩。0 00000 0 22-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-07北京上海广州深圳0 000 22-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-07北京上海广州深圳 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 政策加码政策加码下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复 地产政策暖风不断，地产竣工地产政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。销售数据改善可期。2022 年底以来，地产政策力度持续加大，供给侧第二支箭（股权融资）、第三支箭（债券融资）持续扩容。高层领导再次定调房地产为支柱产业，政策逐渐发力需求侧。2023 年 1 月 5 日，人民银行、银保监会发布通知，允许满足新房价格连续 3 月下降的城市探索降低首套房贷利率，政策灵活度进一步提高。“保交楼、稳民生”的基调下，政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。图 3：地产政策发力点逐渐从供给侧转为需求侧 资料来源：央行，银保监会，证监会，新华社。中信证券研究部绘制 我们我们预计预计房地产及相关产业链房地产及相关产业链将将在在 2023 年二季度复苏。年二季度复苏。在需求侧，疫情和交付两大压制因素将在 2023 年初逐步得到化解，而按揭贷款利率、限购限贷措施等又有进一步优化空间。根据中信证券研究部地产组预计，2023 年全国商品房销售额同比增长 4.7%，其中 2023Q4 单季同比增长有望超 15%，前低后高态势明显；并预计 2023 年房地产开发投资降幅有望收窄至-5%左右，并且逐季修复，2024 年可能重归增长通道。空调与厨电与地产销售相关性较强，地产回暖有望带动需求释放。空调与厨电与地产销售相关性较强，地产回暖有望带动需求释放。空调、厨电与地产销售增速趋势基本一致，其中空调销售一般滞后地产销售 0.5-1 年左右；油烟机销售一般滞后地产销售 0.5-1.5 年左右（现房 6 个月，期房 18 个月）。此外，受精装房占比提高影响，零售端数据与地产销售相关性有所钝化，传导周期有所延后（类似期房，约 18 个月）。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：地产销售与空调出货端（产业在线）、油烟机零售端样本（中怡康）销售关系 资料来源：Wind，中怡康，产业在线，国家统计局，中信证券研究部 地产地产改善改善对龙头企业估值能够起到正向推动作用对龙头企业估值能够起到正向推动作用。复盘历史，地产端积极信号能够有效提振龙头企业估值。估值修复分为两个节点，第一节点为地产政策端的即时性修复，第二节点为地产销售端传导至业绩端的基本面回暖（6-12 个月），建议关注地产复苏下，空调/厨电龙头的估值修复机会。图 5：地产销售与空调龙头估值关系 资料来源：Wind，产业在线，国家统计局，中信证券研究部 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 外销：外销：需求短期承压，静待拐点需求短期承压，静待拐点 2022 年家电出口拐点仍未出现，货运成本向好。年家电出口拐点仍未出现，货运成本向好。2022Q4 我国家电整体出口额及出口量同比降幅扩大至 20%以上，其中出口量在 2021 年低基数下仍然疲软，已经连续 6 个季度同比增速为负值。汇率方面，2022 年美元兑人民币汇率从 Q2 开始持续走高，于 11 月达到最高值，月度平均汇率接近 7.2。供应链方面，2022 年集装箱价格从 Q3 开始步入下行通道，12 月已基本恢复到历史中枢水平，货运成本的压制持续缓解。图 6：21Q1-22Q4 家电整体出口额/量同比增速 图 7：2013-2022 年美元兑人民币月度平均汇率 图 8：2020-2022 年中国出口集装箱运价指数（CCFI）资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 空调空调/电风扇外销韧性较强，冰箱表现相对疲软电风扇外销韧性较强，冰箱表现相对疲软。综合过去 24 个月各品类出口额同比增速和出口均价累计涨幅来看，空调和电风扇的韧性较强。根据海关总署，2022 年我国空调/冰箱/洗衣机/微波炉/电风扇出口额分别同比-4.7%/-22.9%/-7.7%/-10.5%/ 4.8%，均价方面，24 个月累计涨幅分别为 12%/ 8%/-4%/ 1%/ 23%。图 9：21M1-22M12 家电部分品类出口额同比增速 图 10：21M1-22M12 家电部分品类出口均价累计涨幅 资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.00.0%出口额同比出口量同比5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-0302,0004,0006,0008,0002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09CCFI:综合指数CCFI:美东航线-60%-40%-20%0 0%空调冰箱洗衣机微波炉电风扇-10%0 0P%空调冰箱洗衣机微波炉电风扇 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2022 年美国新房销售较年美国新房销售较疲软，疲软，家电需求滞后家电需求滞后。以史为鉴，美国市场地产增速一般先于家电 1-2 个季度见顶/见底。根据美国商务部普查局，美国新建住房销售同比增速在2021Q2-2022Q3 连续 6 个季度为负值，尚未有显著提振。图 11：美国新房销售与家电卖场销售关系 资料来源：Wind，美国商务部普查局，中信证券研究部 2022 年美国零售商库存持续走高，年美国零售商库存持续走高，但但家电家电库存去化库存去化拐点已初显拐点已初显。2020 年，受新冠疫情影响，全球供应链紧张、日常经济活动受限，4-6 月美国批发商耐用品库存销售比急速上升后回落至历史中枢水平。2022 年，美国通胀高企压制可选消费，同时美联储于 3 月决定上调联邦基金利率，2022 年全年合计加息 7 次共 425bp，美国消费者消费信心大幅降低，多因素叠加下耐用品库存销售比逐月攀升。根据上轮 2008-2009 年耐用消费品库存去化的历史经验，美国库存销售比下行周期一般持续 1.5 年左右。但从家电库存量角度看，目前拐点已初现，叠加同比增速逐月收窄，2023 年外销景气度或有边际改善。图 12：2018-2022 年美国季调零售商库存（十亿美元）图 13：2018-2022 年美国家电存货量情况 资料来源：美国商务部普查局，中信证券研究部 资料来源：美国商务部普查局，中信证券研究部 5506006507007508002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09-30%-20%-10%0 0.511.522.533.542018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国家电库存量（十亿美元）同比增速（右轴）电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：2018-2022 年美国家电库存及订单同比增速情况 图 15：2000-2022 年美国批发商耐用消费品库存销售比 资料来源：Wind，美国商务部普查局，中信证券研究部 资料来源：Wind，美国商务部普查局，中信证券研究部 能源革命，家电转型布新局能源革命，家电转型布新局 分布式光伏高景气，传统家电优势外延分布式光伏高景气，传统家电优势外延 政策助推分布式光伏装机高增。政策助推分布式光伏装机高增。随着整县推进和 2025 年新建公共建筑与厂房屋顶光伏覆盖率目标的提出，大批央国企入场，民企负责代开发加速轻资产转型，央企资金优势与民企开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家能源局数据，2016-2021 年分布式光伏装机量从 4.2GW 增至 29.3GW，CAGR 达 47.5%，分布式新增装机占比持续扩大，2022 年上半年较 2019 年提升 25pcts 至 66%。其中户用分布式光伏市场需求持续增长，装机量从 2019 年的 4.2GW 增至 2021 年的 21.6GW，占分布式光伏比例从 34%提升至 74%。前期，为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发电项目给予电价补贴，行业迎来补贴红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电成本下降，国家开始实施补贴退坡，倒逼行业良性发展。2021 年工商业分布式已实现平价上网，户用仍给予 0.03 元/kWh 补贴，2022 年起新建户用分布式项目不再给予补贴，光伏全面平价上网时代到来。表 1：分布式光伏重要政策梳理 日期日期 发文单位发文单位 文件名称文件名称 政策内容政策内容 2021.9 国家能源局 关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知 共 31 个省市区的 676 个县进行了报送，并全部列入“整县推进”开发试点名单 2022.4 国家发改委 关于 2022 年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函 2022 年对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行，未提及户用 2022.7 国家住建部 城乡建设领域碳达峰实施方案 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%资料来源：国家能源局，国家发改委，住建部，中信证券研究部-30%-20%-10%0 0 18-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09家电未完成订单同比家电新订单同比家电库存同比1.401.501.601.701.801.902.002.102.20 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：我国光伏新增装机情况（GW）图 17：分布式光伏补贴标准（元/kWh）资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。根据 CIPA 数据，我国地面光伏系统初始投资成本为 4.15 元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为 3.74 元/W，分布式成本优势突出。户用分布式因就近消纳规模较小，通常接入 35kV 及以下电压等级，而集中式电站接入电压等级较高，通常为 110kV 及以上，电气设备造价较高。此外，与集中式电站相比，分布式项目无需租赁土地，仅部分项目需支付屋顶租金，且集中式项目通常还需建设配套综合楼，导致集中式电站综合投资成本更高。我们通过拆分分布式和集中式光伏成本结构可发现，分布式投资结构中组件占比更高，预计未来随着硅料价格回归正常水平，组件价格进一步下降，分布式投资成本有望获得更大优势。图 18：我国地面光伏系统初始全投资（元/W）图 19：我国工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本*各分部占比得到 资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本*各分部占比得到 分布式光伏分布式光伏 IRR 可观，经济效益促进装机需求高企。可观，经济效益促进装机需求高企。我们基于以下假设测算户用分布式：1.光伏系统假设：首年光衰 2%，第二年开始光衰 0.5%，平均利用小时数 1200h，上网电价 0.395 元/kWh（以山东省燃煤发电基准价为例）；2.财务假设：贷款利率 4.3%，贷款比例 70%，贷款年限 15 年。可得户用分布式、工商业分布式和集中地面电站 IRR 分别为 10.7%/8.6%/6.9%，若考虑户用分布式补贴及工商业分布式自发自用模式，分布式较集中式优势将进一步拉大。0 0Pp02030405060集中式工商业分布式户用分布式分布式占比0.120.0500.420.37 0.320.180.080.03 0 00.10.20.30.40.5工商业分布式补贴户用分布式补贴3.994.153.930.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212022E管理费用电网接入成本一次性土地成本电缆价格一二次设备建安费用固定式支架集中式逆变器组件价格3.383.743.530.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022E管理费用一二次设备屋顶租赁、加固接入电缆建安费用支架逆变器组件 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：分布式电站较集中式电站 IRR 较高 资料来源：国家能源局，国家发改委，索比光伏网，CIPA，中信证券研究部测算；注：以山东上网电价测算，工商业分布式假设全额上网，实际运行中由于有自发自用存在，IRR 会更高 2025 年分布式光伏新增装机有望达到年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应，对应 2021-2025 年年 CAGR 近近 25%。我们将分布式光伏装机拆分成户用与工商业用进行测算，最后进行加总可得，2025 年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。关键假设如下：户用分布式：户用分布式：1.我国农村人口 2020 年与 2021 年同比增速分别为-3%/-2.2%，假设农村户均人口不变，户数与农村人口增速相同，2022-2025 年同比均为-2.5%；2.2020 年与2021年户均装机分别为每户21.3/24.2KW，假设2022-2025年户均装机逐年提升1KW；3.2020年与2021年渗透率可得1.34%/2.14%，假设2022-2025年渗透率分别提升0.8/0.9/1/1.1pct。综上可得户用分布式光伏装机量（GW）对应 2021-2025 年 CAGR 达 24%。表 2：户用分布式装机预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 乡村人口（万人）49835 48589 47374 46190 45035 乡村人口 YoY（%）-2%-3%-3%-3%-3%乡村户数（亿户）1.83 1.78 1.74 1.70 1.65 新增装机套数（万套）89 143 156 170 182 新增户均装机（KW/户）24.2 25.0 26.0 27.0 28.0 渗透率（%）1.34%2.14%3.04%4.04%5.14%累计装机套数（万套）245 388 544 714 895 新增装机（GW）21.6 35.7 40.7 45.8 50.9 资料来源：国家统计局，CIPA，中信证券研究部预测 工商业分布式：工商业分布式：1.根据住建部城乡建设统计年鉴，我国 2020 年工商业及公共建筑用地面积为 344 亿平方米，假设 2021-2025 年复合增长率与 2017-2020 年相同，为 0.67%；2.假设工商业建筑密度 45%；3.假设新增实际可安装光伏面积占屋顶面积 50%，存量实际可安装光伏面积占屋顶面积 40%；3.根据住建部 城乡建设领域碳达峰实施方案，2025年新建工商业建筑屋顶覆盖率力争达到50%，据此我们假设2021-2025年每年增加10%；4.通过倒推可得存量建筑光伏装机面积渗透率达 6.0%，假设 2025 年上升至 10%，每年渗透率增长 1%。综上可预测工商业分布式光伏装机量对应 2021-2025 年 CAGR 达 26%。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 3：“十四五”期间工商业分布式装机有望达 73GW 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工商业用地（亿平方米）347 349 351 354 356 工商业屋顶面积（亿平方米）156 157 158 159 160 增量 新增建筑屋顶面积（万平方米）10336 10405 10475 10545 10615 新增建筑可装光伏面积（万平方米）5168 5203 5237 5272 5307 屋顶光伏覆盖率（%）10 0P%新增建筑新增光伏面积（万平方米）517 1041 1571 2109 2654 存量 存量可安装光伏面积（万平方米）624145 628307 632497 636714 640960 渗透率（%）6.0%7.0%8.0%9.0.0%存量建筑新增光伏面积（万平方米）3883 6073 6325 6367 6410 总光伏新增面积（万平方米）4400 7114 7896 8476 9063 装机功率（W/平方米）175 185 195 205 215 新增工商业光伏装机（GW）7.7 13.2 15.4 17.4 19.5 累计工商业光伏装机（GW）65.9 79.1 94.5 111.8 131.3 资料来源：住建部，CIPA，国家能源局，白皮书：“隆基 182 组件”与“超大电流组件”的发电性能实证对比研究（隆基绿能），中信证券研究部预测 家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。随着家电行业需求逐渐饱和，为寻求新的业绩增长点，家电企业近年来纷纷进军分布式光伏行业。从环节来看，因光伏产业链上中游产线固定投资大，投产周期长，且光伏行业发展瞬息万变，故系统集成安装商轻资产运转模式更加匹配家电企业切入点。开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力、融资能力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是家电企业在多年主业经营过程中积累的核心优势。图 21：家电企业布局分布式光伏优势 资料来源：TCL 电子公司公告，创维集团公司公告，中信证券研究部 优势一：渠道优势和品牌背书优势一：渠道优势和品牌背书 兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 量的重要基础。量的重要基础。相较于集中式光伏，分布式光伏直接面向低线城市与乡村等下沉市场。同时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。而传统家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道。借助已有家电渠道，可实现经销/代理商、市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光伏企业，在 C 端的用户群体中沉淀时间更长，更为用户所熟知，也为家电企业跨界光伏提供信任背书。TCL 电子：电子：分布式光伏业务于 2022 年第二季度开始正式运营，2022 年上半年光伏业务已实现收入 1.72 亿港元。公司拥有全球知名的品牌优势，2022 年入选 BrandZ 最具价值中国品牌百强；下沉渠道网络广泛，全国超 47000 家门店。凭借完善的售后体系和响应及时的配套团队，公司在 toC 与 toB 应用场景齐发力，2022Q2 单季度签约农户超 1600户。从调研反馈来看，公司月度装机订单量及收入呈高速增长，向上势头强劲。创维光伏：创维光伏：已在全国搭建起 500 家一级代理商，形成全方位渠道网络，形成 3 级物流网络，可解决乡镇最后一公里配送，实现精准流转配送，现已累计建成并网运营户用光伏电站超 10 万座，2022H1 新增并网发电家庭超 5 万户。公司对代理商有严格的质量把控：需配备小型中转仓储，拥有可触及村镇的渠道，储备订单大于 20 户，可实现快速并网。公司光伏业务快速放量，2022H1 相关业务实现收入 42 亿元，同比增长 407%，对应业务净利率达到 7%，较为可观。图 22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏 资料来源：TCL 电子官网，创维光伏官方微信公众号，中信证券研究部 优势二：多元布局赋能优势二：多元布局赋能，产业链优势协同，产业链优势协同 传统家电龙头多为集团性质企业传统家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。家电企业在分布式光伏产业链环节中通常充当设备集成安装商的角色，通过集团在光伏上游产业链延伸，家电企业能够建立起供应链优势，实现垂直一体化。另外集团内部多拥有自己的金融公司，能够帮助家电企业在分布式光伏推进过程中为业主提供低息贷款和一系列灵活差异化的金融服务，实现一站式解决方案。TCL 电子：电子：与 TCL 中环同属 TCL 系，凭借中环光伏制造在全球的领先地位，TCL 电 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 子能够享受到产业链上下游一体化的布局优势。随着薄片化 N 型硅片市场需求提升和大尺寸趋势，中环硅片市场份额有望进一步扩大，且中环 2022 年斥资 206 亿元进军硅料，配合 TCL 电子在 EPC 和运维方面的布局，能够拉通光伏垂直一体化链条。此外，TCL 中环具备丰富的电站运营经验，能够进一步提升 TCL 电子相关领域竞争力。同时分布式光伏项目投资具有一定资金门槛，TCL 电子联合 TCL 金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款和一系列灵活差异化金融服务。创维光伏：创维光伏：携手华夏金融租赁平台，在保证电站性能高效、高质的同时，解决了户用光伏电站的前期投入高、回报比例小，电站归属问题的痛难点。以山东省用户安装容量20KW 为示例，我们预计 2025 年为用户带来的发电收益可达 11 万元以上。创维光伏为万千用户带去“0 元投入，15 年质保，25 年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障，以“金融 科技”为模式的产品服务化，助推户用光伏产业绿色能源革命与发展的新格局。图 23：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏 资料来源：TCL 电子官网，创维光伏官网，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 优势三：光伏优势三：光伏 家电优势互补，协同销售家电优势互补，协同销售 家电是家庭耗能的主要场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。光伏 家电的模式可充分发挥产品协同效应。创维光伏：创维光伏：将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时，还可于安装电站的首年 0 元立享创维彩电、冰箱、洗衣机、厨电、生活电器等价值千元以上的智能家电，所有赠送家电均享受创维统一的质量保障与售后服务，给予光伏 家电协同联动。优势四：承接自有工业园区建设订单优势四：承接自有工业园区建设订单，快速积累经验，快速积累经验 家电家电企业（或子公司）企业（或子公司）能够以能够以集团集团工业园为工业园为基础基础积累积累 2B 项目经验项目经验。对于家电集团而言，其自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大，前期以集团内部工业园为基础，帮助企业快速积累 2B 项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。合康新能：合康新能：美的集团 2021 年 10 月首次发布绿色战略，规划到 2030 年绿电占比达到30%。合康新能承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的 EPC 总包服务。举例来看，2022 年 8 月 4日合康新能承建的美的库卡机器人 2.54MW 屋顶分布式光伏发电一期项目正式并网发电，公司预计项目总装机量 18.7MW，总体计划于 2023 年 6 月全容量并网，建成后每年可为工厂提供绿电 2000 万度，节省电费支出 300 余万元，年减少二氧化碳排放 19940 吨，每年节约标煤 6360 吨。根据公司关联交易披露，合康预计 2022 年承接的集团内部智能微网（包括工商业集装箱储能）订单约 2-3 亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定，且有望凭借美的 to B 渠道拓展央企客户。表 4：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地 项目名称项目名称 光伏装机容量光伏装机容量 年均发电量年均发电量 美的工业城 C 区光储项目 300KW 28.1 万度 合康北京园区光储项目 440KW 45.8 万度 芜湖厨卫工厂光伏项目 6.5MW 621 万度 芜湖美芝工厂光伏项目 5.5MW 526 万度 微清马龙工厂光储电站 5.97MW 558 万度 美的荆州冰箱新建工厂光伏项目 6MW 531 万度 威灵空电工厂光储电站 6MW 561 万度 美的邯郸厨热新建工厂光伏项目 5MW 530 万度 库卡工厂（一期）光伏项目 5.65MW 529 万度 菱王电梯光伏项目 1.6MW 150 万度 资料来源：合康新能微信公众号、官网，中信证券研究部 康佳集团：康佳集团：2022 年 6 月与禾迈股份签订合作框架协议联合组建合资公司，康佳将发挥其渠道优势和品牌影响力，助推合资公司顺利获得光伏项目，禾迈股份则发挥其在微型逆变器产品、开发设计优势和运维能力，促使光伏项目尽快落地并获取收益。康佳将协调安排其范围内的园区资源，推动光伏项目的落地。在同等条件下，园区的光伏项目优先由合资公司承担实施建设 TCL 电子：电子：充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超 50 个（350MW）。储能蓝海高景气，电器企业优势外溢储能蓝海高景气，电器企业优势外溢 电化学储能前景广阔电化学储能前景广阔，电器企业优势外拓切入产业链，电器企业优势外拓切入产业链 储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。目前，储能根据应用场景可分成发电端、电网端以及用户端三大类：1）发电端重在平抑出力波动，消纳弃风弃光。具体应用场景包括电力调峰、辅助动态运行、辅助服务的系统调频、备用容量，集中式可再生能源并网的减少弃风弃光等；2）电网端提供电力辅助服务，强化电网稳定性。具体应用场景包括缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级、系统调峰调频、无功支持等；3）用户端通常与分布式光伏配套，自发自用或者通过峰谷价差套利。具体应用包括电力自发自用、峰谷差价套利、容量费用管理和提升供电可靠性。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24：储能行业应用场景及商业模式 资料来源：派能科技招股说明书，北极星储能网，中信证券研究部 快速响应优势叠加成本下行，新增装机中电化学储能崛起。快速响应优势叠加成本下行，新增装机中电化学储能崛起。电化学储能响应迅速，更适配于灵活的能量调配应用场景，与新能源配储发展的趋势相匹配。此外，受益于新能源汽车行业的高速发展，锂离子电池生产工艺不断完善，目前已实现规模化生产，且单位生产成本逐步下降，经济性逐步体现。根据 CNESA，近年来电化学储能成为新增装机的主流，2017-2021 年间全球电化学新增装机量达 22.7GW，占同期储能新增装机总量的 55.9%；国内方面由于电化学技术迭代略微滞后，同期电化学新增装机量 5.5GW，占新增装机总量的 25.1%。我们预计未来随着电化学技术的不断完善，凭借启动迅速、反应灵活、不受地理环境限制等优点，电化学储能有望成为装机主流，发展前景广阔。图 25：2017-2021 年全球新增储能装机（单位：GW）图 26：2017-2021 年中国新增储能装机（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 资料来源：CNESA，中信证券研究部 电池及变流器（电池及变流器（PCS）是电化学储能系统的核心。）是电化学储能系统的核心。电化学储能系统主要由储能电池、电池管理系统 BMS、储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS 和储能温控系统组成，其中电池为核心器件，价值量占比超过 50%，且壁垒较高；BMS 为电池配套提供监测、保护等控制功能，价值量占比约 9%；PCS 变流器用于充放电过程中的交直流转化，决定着输出0246810121416182020172018201920202021抽水蓄能电化学储能其他储能02468101220172018201920202021抽水蓄能电化学储能其他储能 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 电能质量和特征，价值量占约 11%；EMS 则负责数据采集分析、能源系统管理、故障监测、能源调度等，价值量占比约 5%。图 27：锂离子电池储能行业产业链 资料来源：北极星储能网，中信证券研究部 优势外拓，电器企业优势外拓，电器企业/集团切入大储集成、户储及储能温控。集团切入大储集成、户储及储能温控。从环节来看，因电芯环节固定投资大，投产周期长，且储能行业技术发展瞬息万变，故家电企业主要选择通过除电芯外的其他环节进行切入，近年来大储、户储、储能热管理是转型热点方向：1）大型储能方面，集成制造能力和电芯保供稳定性是核心竞争要素，我国家电企业因强大的制造和供应链管理能力早已成为“中国智造”的名片，切入大型储能是家电企业在制造能力及全球供应链管理能力的优势外拓。2）与大型储能主要以项目招投标形式不同，户储产品更多面对 C 端消费者，与传统家电具备相似属性，家电企业在多年主业经营过程中积累下来的品牌和渠道优势有望赋能户储业务快速拓张。3）储能温控方面，其本质是热管理在新能源领域的应用。凭借多年深耕家用、商用及专用特种空调的经验，电器企业/集团在热管理/环境温度调控领域技术底蕴深厚，基于此进军储能温控，有望享受能源革命红利。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：电器集团/企业顺势切入大储、户储、储能热管理领域 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 大储关注科陆电子大储关注科陆电子，户储关注合康新能、德业股份，户储关注合康新能、德业股份 家电集团跨界潜力大家电集团跨界潜力大。储能系统上游原材料价格近年来因供需错配价格波动幅度较大，且电芯环节紧缺情况仍将长期存在，这对企业成本控制和集成效率提出较高要求。家电集团在传统主业积累起来的供应链管理经验使其具备先发优势，同时可将其在电力电子优秀制造能力进行横向拓展，把研发能力和快速响应市场的优势带到储能产品当中。户用储能产品具备一定家电属性，主要面向 C 端消费者，全面的售后服务网点和兼具广度深度等经销商渠道等竞争因素是家电集团早期积累下来的优势，能够帮助其户储产品更准确有效地触达客户。科陆电子：科陆电子：储能全产业链覆盖，技术底蕴不俗储能全产业链覆盖，技术底蕴不俗&产能释放可期产能释放可期。我们认为 2022 年下半年国内大型储能招投标的集中落地叠加美国税收抵免政策延期，全球大型储能将迎来高确定性的快速增长。科陆电子非核心业务剥离进程已进入尾声，目前聚焦智能电网及储能两大业务板块，其中储能业务板块公司技术积累深厚，在手订单充沛，产能扩张逐步落地。表 5：科陆电子已有产能与扩产计划 时间时间 项目名称项目名称 规划产能规划产能 计划计划 2022 年 年产 5GWh 储能电池项目 年产 5GWh 储能系统 2022年7月19日签署了 合作框架协议 2017 年 宜春储能生产基地一期 年产 3GWh 储能系统 2017 年启动建设，现已正式投产 资料来源：科陆电子公告，中信证券研究部 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：科陆电子储能业务产品矩阵，覆盖储能行业全产业链 资料来源：科陆电子官网，中信证券研究部 合康新能：美的渠道赋能，探索海外户储市场。合康新能：美的渠道赋能，探索海外户储市场。公司储能业务分为户用储能和工商业储能，其中工商业储能产品主要面向美的集团内部，搭配分布式光伏电站建设形成解决方案，而户用储能产品主要面向海外。美的集团具备较强的品牌力、丰富的海外运营经验以及广而深的渠道网点资源，截至 2021 年，美的海外自主品牌零售网点超过 4.3 万家。借助集团渠道公司目前已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、德国、奥地利、波兰、德国、比利时等）订单，且处于陆续交付阶段，未来公司有望自建渠道与美的渠道形成协同，充分享受海外户储行业高速发展带来的红利。德业股份：低压逆变器新秀，光伏德业股份：低压逆变器新秀，光伏 储能打造新增长极。储能打造新增长极。德业股份现已形成空调热交换器、逆变器、除湿机三大业务布局，其中逆变器产品包括储能逆变器、组串式并网逆变器和微型并网逆变器，主打低电压、高安全性、灵活配置的差异化竞争优势。公司结合海外市场不同地区的法律法规及政策要求调整产品性能特点，在近几年迅速打开海外逆变器市场，从最初的印度和美国市场辐射至如今 110 多个国家和地区。图 30：德业股份逆变器产品情况 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 资料来源：德业股份公司公告，中信证券研究部 需求爆发推动量价齐升，逆变器业务快速发展需求爆发推动量价齐升，逆变器业务快速发展。充分受益于全球户用光储需求提升，德业股份逆变器销量从 2017 年的 0.74 万台快速增长至 2021 年的 38.83 万台，其中 2021年组串式/储能/微型逆变器销量分别为 21.5 万/7.03 万/10.29 万台。随着储能逆变器产品销量占比增长，公司逆变器平均单价也从 2017 年的 1198 元/台增长至 2021 年的 3084 元/台。量价齐升促使公司 2017-2021 年逆变器销售收入 CAGR 达 166.7%，逆变器收入占比从 2017 年的 1%提升至 2022H1 的 48%，现已成为公司强有力的业绩第二增长极。图 31：德业股份逆变器业务营收（百万元）及占比情况 图 32：德业股份逆变器销量及平均单价情况 资料来源：德业股份公司公告，中信证券研究部 资料来源：德业股份公司公告，中信证券研究部；注：2020 年逆变器销量为 2020H1 逆变器销量*2 数据，2020 年平均单价为 2020H1 平均单价数据 能力圈重合，扬帆汽车热管理能力圈重合，扬帆汽车热管理 整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显 燃油车和新能源车驱动原理的不同从根本上决定了整车热管理系统的升级变革。燃油燃油车和新能源车驱动原理的不同从根本上决定了整车热管理系统的升级变革。燃油车的动力核心是内燃机，车的动力核心是内燃机，通过燃油发动机产生动力以驱动汽车行进，汽油燃烧会产生热量，因此燃油车在对座舱空间进行制热时有天然的优势，直接利用发动机产生的余热即可，同样燃油车对动力系统的温度调节的主要目标是降温以避免发动机过热。新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力决定了产品性能及寿命。新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力决定了产品性能及寿命。电车无需发动机导致座舱空间制热时无法像传统燃油车一样直接使用内燃机产生的余热，因此产生了通过添加 PTC 或热泵制热的刚性需求。此外，由于锂电池存在低温条件下电容量降低而性能弱化的属性，这也导致了对新能源汽车动力系统的热管理不仅以降温为目的，控温则更加重要。相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新，肩负着保障电池稳定运行的重要使命，舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新，肩负着保障电池稳定运行的重要使命，因此整车热管理系统更为重要，设计结构更加复杂，价值量更高。因此整车热管理系统更为重要，设计结构更加复杂，价值量更高。0 0P00400600800100012001400逆变器销售收入（百万元）收入占比050010001500200025003000350005101520253035404520172018201920202021 2022H1逆变器销量（万台）平均单价（元/台）电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 33：燃油车与新能源车热管理系统的不同 资料来源：2022-2028 年汽车热管理系统行业深度调研及投资发展前景预测报告（普华有策），中信证券研究部 表 6：燃油车与新能源汽车热管理系统对比 燃油车燃油车 新能源汽车新能源汽车 整车热管理整车热管理 空调热管理系统空调热管理系统 制冷 压缩机、冷凝器、蒸发器、空调装置、管路 制热 暖风芯体、管路 PTC 或热泵 动力系统热管理动力系统热管理 制冷 发动机、变速箱、进排气冷却 电池、电机、电控冷却 制热 电池制热：PTC 水加热、电器余热加热、电池自加热 资料来源：2022-2028 年汽车热管理行业深度调研及投资发展前景预测报告（普华有策），中信证券研究部 汽车热管理与家电零部件企业能力圈高度匹配汽车热管理与家电零部件企业能力圈高度匹配 空调和热管理在阀件应用以及工作原理相似度极高。燃油车历经百年发展现在技术已经较为成熟，相关零部件企业更加注重稳定与规模降本；反观空调能效标准不断革新，倒逼家电零部件企业时刻创新以应对能效新国标。此外，国内家电零部件供应商转型汽车热管理具备天然的成本、技术优势和生产经验，布局热管理顺时应势。盾安环境：盾安环境：深耕制冷配件三十余载，在空调能效标准快速迭代的当下，公司热管理阀件技术不断突破，实际上已经走在汽零企业前沿。公司的高性能大口径针阀相较传统电子膨胀阀在闭合速度、精度控制和产品寿命上显著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统低耗能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需要；市场上尚无性能和功能可与之对标的产品。公司以“二供”为契机切入汽零热管理赛道；当下已和多家主流车企建立合作。我们认为公司汽零业务高速增长确定性强。表 7：盾安环境目前合作伙伴 客户类型客户类型 下游客户下游客户 OEM 比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众、零跑 汽车空调厂 法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔 零部件企业 银轮、拓普 电池厂商 宁德、微宏动力、盟固利 商用车 宇通集团、中国中车、一汽解放 资料来源：盾安环境 2022Q1 业绩交流电话会，中信证券研究部 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：盾安环境车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商 资料来源：盾安环境官网，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 原材料成本压力缓解原材料成本压力缓解，盈利能力盈利能力逐步改善逐步改善 原材料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年前高后低原材料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年前高后低 PPI 增速进入下行底部周期，工业生产成本压力持续缓解。增速进入下行底部周期，工业生产成本压力持续缓解。以 PPI 同比增速测度的工业品价格周期平均 3-4年，本轮 PPI增速从 2021年 10 月开始持续下行，目前已逐步筑底。其中，加工工业生产资料 PPI 增速低于全部工业品，加工工业原材料成本压力显著缓解；但电气机械及器材制造业 PPI 增速仍较高，主要因为新能源板块整体景气度较高所致。我们预计 2023 年 PPI 增速将持续筑底，保持较低增速水平。图 35：PPI 及相关分项同比增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-10-50510152015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:累计同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比PPI:电气机械及器材制造业:当月同比 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 CPI 与与 PPI 同比增速剪刀差回正同比增速剪刀差回正，家电行业上下游价格水平进入利好周期家电行业上下游价格水平进入利好周期。CPI 与PPI 同比增速的剪刀差具有明显的周期属性，整体周期 4 年左右，正剪刀差周期和负剪刀差周期各 2 年左右，且并不存在周期内反转的现象。目前 CPI/PPI 剪刀差已经回正，我们预计未来 2 年将持续处于正周期，与家电更相关 CPI 生活用品及服务与 PPI 生产资料增速剪刀差也同期回正，家电行业上游成本压力缓解的同时下游价格水平也走向利好。图 36：标准 CPI/PPI 及剪刀差（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 37：家用电器相关 CPI/PPI 及剪刀差（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 我们我们预测预测 2023 年年 CPI 增速温和上行，增速温和上行，PPI 增速整体前低后高增速整体前低后高。根据 Wind 一致预测，CPI 同比增速 2023Q1 受春节影响而较高，2023Q2 略有下降，此后温和上行；PPI 同比增速 2023 年整体前低后高，同样因开年采购等季节性因素，2023 年上半年中 Q1 高于Q2，下半年开始回升。因此，我们预测 2023 年 Q1-Q4 的 CPI/PPI 剪刀差分别呈现下行/高企/回落/回升的态势，2023 年均维持正剪刀差，利好家电企业整体盈利。图 38：预测 CPI/PPI 剪刀差（%）资料来源：Wind 一致预测，中信证券研究部 家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差 原材料价格直接影响家电上市公司营业成本。原材料价格直接影响家电上市公司营业成本。原材料价格变化影响的是企业原材料存货的确认，由于不同企业财务会计中存货确认方法不同且生产节奏有所不同，营业成本并不完全与原材料价格同频共振。因此，可以比较 2007-2022 年家电上市公司财务数据中营-15-10-50510-10-50510152015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07标准CPI-PPI剪刀差（右轴）PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比-20-15-10-5051015-10-5051015202015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07相关CPI-PPI剪刀差（右轴）PPI:生产资料:当月同比CPI:生活用品及服务:当月同比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0预测CPI-PPI剪刀差（右轴）万得一致预测:PPI:当月同比万得一致预测:CPI:当月同比 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 业成本与各原材料价格的关系，我们发现：家电上市公司营业成本与当季各原材料价格相家电上市公司营业成本与当季各原材料价格相关系数最高，甚至略领先于原材料价格的变化关系数最高，甚至略领先于原材料价格的变化，表明相较于中游制造企业，家电类厂商采购和生产节奏更快，营业成本可以得到快速确认。对比各主要原材料价格与家电上市公司营业成本的相关系数，当季铜价与成本相关系当季铜价与成本相关系数最高，其次是塑料、铝和钢数最高，其次是塑料、铝和钢，而当季家电上市公司营业成本与当季 PPI 增速相关系数并不高，领先 1 个季度的家电上市公司营业成本与 PPI 增速的相关系数最高，进一步说明了家电厂商的生产节奏快于整体制造业。表 8：家电上市公司营业成本同比增速与相关原材料指标相关系数 PPI:加工工业生加工工业生产资料季均同比产资料季均同比 中国塑料价格中国塑料价格指数季均同比指数季均同比 LME 铜铜现货结现货结算价季均同比算价季均同比 LME 铝现货结铝现货结算价季均同比算价季均同比 钢材综合价格钢材综合价格指数指数季均同比季均同比 成本领先 2 季 0.54 0.35 0.41 0.51 0.48 成本领先 1 季 0.61 0.63 0.66 0.67 0.58 当季 0.41 0.69 0.74 0.60 0.52 成本滞后 1 季 0.11 0.52 0.55 0.36 0.34 成本滞后 2 季-0.18 0.22 0.29 0.09 0.09 成本滞后 3 季-0.37-0.07 0.03-0.13-0.12 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：使用中信家电一级行业全部公司，时间区间为 2007Q4-2022Q3 CPI/PPI 剪刀差领先家电公司盈利剪刀差领先家电公司盈利 1 个季度，与毛利率和净利率相关性更高。个季度，与毛利率和净利率相关性更高。家电上市公司盈利指标除与成本项相关之外，与收入同样高度相关，所以使用 CPI/PPI 剪刀差对比其与家电上市公司主要盈利指标的相关系数。从历史数据看，CPI/PPI 剪刀差基本领先家电上市公司各项盈利指标 1 个季度，与毛利率、净利率相关性更高，与单季度 ROE 和营业利润相关度次之，当季毛利率与 CPI/PPI 剪刀差的相关度高于当季净利率与 CPI/PPI剪刀差的相关度。表 9：CPI/PPI 季度同比增速剪刀差与家电上市公司主要盈利指标相关系数 单季度单季度 ROE 同比同比增幅增幅 单季度净利润同比单季度净利润同比增幅增幅 单季度毛利率同比单季度毛利率同比增幅增幅 单季度营业利润同单季度营业利润同比增长率比增长率 剪刀差滞后 2 季-0.36-0.17 0.27-0.34 剪刀差滞后 1 季-0.24-0.04 0.34-0.24 当季 0.03 0.21 0.41 0.03 剪刀差领先 1 季 0.23 0.35 0.34 0.25 剪刀差领先 2 季 0.22 0.28 0.16 0.18 剪刀差领先 3 季 0.16 0.14-0.06 0.09 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：使用中信家电一级行业全部公司，时间区间为 2007Q4-2022Q3 各主要原材料价格周期分化，但整体呈现利好趋势各主要原材料价格周期分化，但整体呈现利好趋势 铜、钢、铝、塑料是最主要的家电原材料，其中钢和铜占比较高铜、钢、铝、塑料是最主要的家电原材料，其中钢和铜占比较高。原材料占家电制造成本的 80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的 60%。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 39：主要家电原材料成本拆分 资料来源：奥维云网，老板电器公告，中信证券研究部 我们我们预测铝价预测铝价 2023 年全年有望逐步上行，铜年全年有望逐步上行，铜、钢、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料价受影响因素较多或将震荡，塑料和其他原材料和其他原材料价格有望保持低位价格有望保持低位。不同原材料受周期因素和供求关系影响价格水平和趋势并不一致，金属原材料可通过期货价格对未来价格变化趋势进行展望，塑料价格与 PPI 高相关。除铝外，近期各原材料价格未见显著上行趋势，同时其他成本有望回落，整体利好家电企业盈利。具体来看，1）铝价于 2022 年 Q4 已结束下跌趋势，逐步上行，且 0-3 个月和 3-15个月期货均处于升水状态，即现货价-期货价为负数，根据中信证券研究部金属组观点，地产后周期复苏提振下，2023 年全年铝价上行具有有效支撑；2）铜、钢价格受影响因素较多，全年有望持续震荡。尽管铜价短期内反弹，但 3-15 个月期货仍处于贴水状态，目前市场对 2023 年铜价走势仍存在分歧，我们认为铜价此轮上升后全年将在库存水平博弈下持续震荡；3）钢价目前略有回升，尽管 2023 年地产整体有望处于复苏态势，但钢铁整体需求仍未见增长态势，中信证券研究部煤炭组预测 2023 年全年钢铁耗煤 YoY 2.0%，在海外需求收缩的背景下，我们认为 2023 年钢价不存在快速上行的动能；4）塑料价格与PPI 相关度较高，我们预计 2023 年全年处于较低水平。图 40：LME 铝现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 41：LME 铜现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 0 0Pp0%空调冰箱洗衣机油烟机铜钢铝塑料其他-150-50501502503501000150020002500300035004000现货期货:3个月期货:15个月升贴水(0-3，右轴)升贴水(3-15，右轴)-200-100010020030040020004000600080001000012000现货期货:3个月期货:15个月升贴水(0-3，右轴)升贴水(3-15，右轴)电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 42：上期所不锈钢不同期期货价格（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 43：中国塑料城价格指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 外资涌入，估值外资涌入，估值吸引力吸引力较高较高 外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情 海外资金涌入中国海外资金涌入中国，家电家电板块历史板块历史优先级较高优先级较高。东西方经济周期有所错位。我国处于疫后复苏阶段，2023 年 GDP 增速有望实现 5%以上增长，基本面恢复预期较为强劲；人民币快速升值，当前汇率恢复至 6.5；而美欧加息成效已现，投资、地产等前瞻指标已显疲态，整体处于衰退前期。叠加美联储加息意愿或有所减弱，海外资金持续涌入中国。北向资金可以分为配置盘和交易盘，前者以养老金、主权基金等长线机构，后者多为量化对冲等短线基金。根据中信证券研究部策略组 中信证券北向资金拆解周跟踪（2022-01-30），2023 年年初以来，家电，家电板块历史板块历史优先级较高优先级较高净流入规模约 4/6 开；其中食品饮料、家电、金融行业为配置型和交易型资金的共同主线。家电个股的外资持仓仍有提升潜力。家电个股的外资持仓仍有提升潜力。据 Wind 统计，当前家电板块的外资持仓距 2018年初以来的高点，仍有落差。以格力/老板/九阳为例，其 2018 年以来的外资持仓占比高点分别为 23.4%/17.2%/12.8%，截至 2023/1/16 为 12.6%/11.8%/5.7%，相当于高点的 4-7成水平，且持仓金额绝对值处于低位。表 10：2018 年初以来(2018/1/1-2023/1/16)，主要家电公司外资持仓占比高点、中位数和当前份额 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：1）数据主要来自于 wind 个股外资统计，口径与上/深交所略有不同，因此外资实际持仓份额或偏高 0-5pcts 左右。2）美的集团数据来自深交所官网，统计时间段为2019/1/28-2023/1/16。120001400016000180002000022000240002020-012021-012022-012023-01期货结算价(连续):不锈钢期货结算价(5月交割连续):不锈钢期货结算价(9月交割连续):不锈钢600700800900100011001200格力电器 美的集团 海尔智家 海信家电 老板电器 苏泊尔九阳股份 小熊电器 新宝股份 极米科技最高点23.4(.2.9%7.2.2.1.8%4.8%4.8%4.2%中位数12.7&.5%7.3%4.0.8%7.4%6.1%0.9%1.3%2.6%当前持仓12.6(.2%7.3%4.2.8.1%5.7%4.7%3.3%3.6%电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 44：格力电器、美的集团、九阳股份外资持股市值与市场表现（收盘价单位：元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2022Q3 公募持仓维持历史低点公募持仓维持历史低点 截至截至 2022Q3，公募持仓比例，公募持仓比例维持低位，风格切换待改善。维持低位，风格切换待改善。根据 2022Q3 披露的基金重仓数据来看，家电行业重仓配置比例仅为 1.4%，维持 2021Q3 以来的低位水平。从重仓股持仓变化来看，三大白电美的、格力、海尔基金持仓市值相较 Q2 分别-56/ 12.3/ 4.3亿元；三花智控增持明显，超越格力成为家电行业基金第三大重仓股；厨电板块获得小幅度加仓。整体而言，2022Q3 家电行业公募持仓处历史低点，风格切换蓄势待发。图 45：2015Q1-2022Q3 家电行业基金重仓配置比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：三季度基金重仓持股名单 序号序号 名称名称 22Q3 持有持有基金数基金数 22Q3持股总市值持股总市值(亿元亿元)相较相较 22Q2 基金基金数变动数变动 相较相较 22Q2 持仓持仓市值变动（亿元）市值变动（亿元）22Q3末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）22Q2末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）1 美的集团 400 132.8-129-55.5 30.10.7%2 海尔智家 283 147.8-6 4.3 33.5#.4%3 格力电器 205 42.2 86 12.3 9.6%4.9%4 三花智控 120 68.0 52 26.7 15.4%6.7%5 东方电热 35 7.0 24 1.3 1.6%0.902030405060700%5 %Jan-18May-18Oct-18Mar-19Jul-19Dec-19May-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21Apr-22Sep-22持股份额-格力(%)收盘价-右轴02040608010012021#$%&()%Jan-19Jun-19Sep-19Feb-20Jun-20Sep-20Jan-21Jun-21Sep-21Jan-22Jun-22Sep-22持股比例-美的(%)收盘价-右轴010203040500%2%4%6%8%Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22持股比例-九阳(%)收盘价-右轴2.7%2.1%1.6%2.7%3.0%3.6%4.4%4.4%5.1%6.8%5.5%7.3%7.1%8.1%5.4%4.6%4.7%6.3%5.5%5.8%3.9%3.9%3.8%4.2%3.5%1.7%1.4%1.5%1.4%1.4%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 15Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 序号序号 名称名称 22Q3 持有持有基金数基金数 22Q3持股总市值持股总市值(亿元亿元)相较相较 22Q2 基金基金数变动数变动 相较相较 22Q2 持仓持仓市值变动（亿元）市值变动（亿元）22Q3末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）22Q2末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）6 新宝股份 28 3.0 3-11.3 0.7%2.3%7 飞科电器 27 9.7 8 7.0 2.2%0.4%8 老板电器 26 2.0-26-7.9 0.4%1.6%9 极米科技 20 4.6-9-6.5 1.0%1.8 海信视像 19 5.8 9 0.1 1.3%0.9 苏泊尔 14 6.1-9-1.5 1.4%1.2 公牛集团 11 1.4-1-0.7 0.3%0.3 海信家电 9 0.7-5-2.0 0.2%0.4 小熊电器 6 0.1-7-1.5 0.0%0.3 朗特智能 6 0.3 5 0.2 0.1%0.0 莱克电气 6 0.3 4 0.2 0.1%0.0 华帝股份 5 0.4 3 0.3 0.1%0.0 万和电气 4 0.3 2 0.3 0.1%0.0 JS 环球生活 2 0.9-6-1.9 0.2%0.5 星帅尔 1 0.2 0.0-0.2 0.0%0.1%资料来源：Wind，中信证券研究部 估值仍处低位，修复可期估值仍处低位，修复可期 从估值来看，白电板块空调龙头格力电器/美的集团的估值分别处于过去十年 PE 的10%/34%分位；厨电板块老板电器位于估值中枢水平，浙江美大/亿田智能的估值分别位于 7%/20%分位；小家电板块九阳股份、小熊电器已回到历史估值中枢附近，新宝股份/极米科技则处于 3%/16%的水平。随着经济复苏、地产政策暖风频吹，家电企业有望迎来业绩&估值的双重回归。表 12：全球家电/消费企业估值一览 股票名称 市值（$100m）盈利增长 市盈率-PE 股息率-2022E 净现金/市值 估 值 分 位数 2022E 2023E 2022E 2023E Wind 全 A 135670 21.2 .6.6 12.9 沪深 300 73631 18.2.1.2 9.8 创业板 50 6732 23.88.45.8 25.8 科创板 4081 53.5(.57.6 29.3 贵州茅台 3522.6 19.1.27.9 32.4 1.4%2v%五粮液 1145.5 15.0.5(.7 24.6 1.8h%海天味业 566.8 0.6.8V.8 47.8 1.0%6i%美的集团 581.7 5.6.8.0 11.7 3.44%海尔智家*370.5 16.8.4.3 14.0 2.0%7t%海信家电*34.1 38.5.8.0 13.9 1.81%Whirlpool 84.0-20.6%2.0%5.9 5.8 7.5%Electrolux 46.5-17.2!.8.2 9.2 6.4%格力电器*288.3 10.8%8.9%7.6 7.0 6.7Cikin 482.6 40.3.8(.4 25.2 0.9%电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 三花智控 127.0 37.03.57.0 27.7 1.4%2v%老板电器*45.6 40.6.6.4 14.5 2.3#%华帝股份 7.6 127.4.5.8 9.6 3.2q%浙江美大 11.7-13.6.2.7 11.5 6.2%7%火星人*19.9 32.5(.9&.9 20.9 1.8%8F%亿田智能 8.7 11.1(.0%.3 19.8 1.6 %A.O.Smith 93.8 14.0%5.1.9 16.1 2.1%Rinnai 37.3-14.6.9 .5 17.4 1.0%苏泊尔 63.2 5.2.0 .8 18.4 2.57%九阳股份*22.0-8.3 .8!.7 17.9 3.8#%小熊电器*16.8 22.8!.32.4 26.7 1.4%8%新宝股份*22.8 39.8.7.9 12.4 3.7%5%3%SEB 48.3 5.9%8.8%9.3 8.6 3.1Longhi 36.7-19.6.2.6 12.1 4.0%奥佳华*7.9-55.31.5&.0 12.9 1.08%荣泰健康*4.3-16.6.8.6 12.2 2.603%欧普照明*18.6 1.5.6.6 12.3 2.8A%公牛集团*136.0 8.4 .00.4 25.3 2.5%TCL 电子*11.6 9.0.4%8.6 7.0 6.5aw%光峰科技*19.1-11.7t.3b.3 35.7 0.3%极米科技*21.3-0.5(.1).8 23.3 1.0%资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：指数盈利预测来自 Wind180 天一致预期；标注*公司使用中信证券研究部家电组的盈利预测，其他 A 股、港股公司盈利预测为 Wind 30 天一致预期（次选 90 天/180 天）；海外公司盈利预测为 Bloomberg 一致预期；估值分位数统计 10 年 PE 周度数据；数据截至 2023 年 1 月 13 日，使用 2023 年 1 月 13 日汇率。风险因素风险因素 1）原材料成本波动风险原材料成本波动风险：家电厂商主要原材料是钢、铜、铝及塑料，钢和铜相对来说价格波动幅度较大，钢价在需求长期下行和地产短期复苏的博弈下存在波动，铜价涉及库存水平、电力设备需求、市场情绪等多重因素影响市场存在一定分歧，整体来看，在海外需求下行和国内修复预期下，原材料成本存在一定的波动风险；2）地产销售复苏低于预期地产销售复苏低于预期：地产政策对于供给端的促进已有显现，尽管目前政策进一步加力需求端，但从统计数据来看，需求侧并未初显大幅度的边际好转，经过多年疫情影响，居民部门收入受累，地产销售复苏存在低于预期的风险；3）家电家电公司公司业务拓展不及预期业务拓展不及预期：家电公司积极布局业务转型，涉及光伏、储能、汽车热管理等，此外还积极通过并购涉及工控、机器人等领域，由于并非主业，并不具备绝对的竞争优势，家电公司业务拓展存在不及预期的风险；4）行业需求景气度下降行业需求景气度下降风险风险：疫情期间居民部门收入受累，消费复苏或将低于预期，此外，疫情之后，居民居家场景有所下降，会压制一部分家电需求。5）海外经济衰退超出预期海外经济衰退超出预期：我国家电企业的重要收入来源来自于海外，目前欧美主 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 要经济体已进入衰退周期，弱衰退超预期，则将进一步压制家电产品需求，存在外需下降超出预期的风险。投资投资策略策略 地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为 2023年家电行业的三大投资机遇。年家电行业的三大投资机遇。建议把握行业周期趋势，布局高景气度板块，精选业绩增长高确定性的龙头，综合梳理三条投资主线：一、一、建议布局受益于地产改善建议布局受益于地产改善 消费复苏的大家电标的消费复苏的大家电标的。地产政策暖风不断，从 2022年第四季度的供给侧“三支箭”，逐渐通过房贷利率政策向需求端发力，地产竣工/销售数据改善可期，叠加消费复苏预期的提升，两者共振推升大家电龙头估值修复。推荐央空主业稳健增长、热管理点燃第二引擎的海信家电海信家电；推荐布局压缩机，完善空调一体化布局的海尔智家海尔智家；渠道改革初见成效、强品牌力赋能的格力电器格力电器；推荐深度分销提高全渠道渗透率、新兴品类打开第二增长曲线的老板电器老板电器；受益于集成灶渗透率提升、股权激励促进中长期发展的集成灶龙头火星人火星人，建议关注海信视像、美的集团。二二、建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的。在国家卫健委“快封快解、应解尽解”的要求下，各地转向精准防疫，多地感染人数也逐步过峰，疫后经济复苏成为主题旋律。推荐基本面四重边际变化的九阳股份九阳股份；性价比长尾创意小家电龙头小熊电小熊电器器；内销自主品牌 外销代工双轮驱动的新宝股份新宝股份；消费复苏预期以及春季高频数据印证下有望迎来估值修复的极米科技、光极米科技、光峰科技峰科技。三三、建议布局家电转型标的。建议布局家电转型标的。能源革命下，家电企业积极转型布新局，新兴领域往往具有较高的景气度，且家电企业由于业务相关性和市场经营具备一定的竞争优势。推荐三大成长逻辑持续兑现的大元泵业大元泵业；主业盈利修复，汽车热管理订单充沛，股值有望随着新能车板块景气度回升而提振的盾安环境盾安环境；产能规划清晰，订单充沛，积极布局高景气赛道，有望充分享受能源革命下的时代红利的申菱环境申菱环境。建议关注 TCL 电子、合康新能、科陆电子。表 13：电器智造重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 海信家电 000921.SZ 17.10 0.71 0.99 1.21 1.43 24 17 14 12 买入 海尔智家 600690.SH 25.70 1.38 1.62 1.88 2.15 19 16 14 12 买入 海信视像 600060.SH 15.29 0.87 1.31 1.49 1.66 18 12 10 9 买入 格力电器 000651.SZ 34.63 4.10 4.54 4.94 5.32 8 8 7 7 买入 老板电器 002508.SZ 30.01 1.40 1.97 2.22 2.52 21 15 14 12 买入 火星人 300894.SZ 32.28 0.93 0.84 1.12 1.41 35 38 29 23 买入 九阳股份 002242.SZ 18.58 0.97 0.89 1.08 1.27 19 21 17 15 买入 小熊电器 002959.SZ 69.15 1.82 2.23 2.70 3.13 38 31 26 22 买入 新宝股份 002705.SZ 18.18 0.96 1.34 1.50 1.67 19 14 12 11 买入 极米科技 688696.SH 202.55 6.91 6.87 8.81 10.68 29 29 23 19 买入 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 光峰科技 688007.SH 28.69 0.51 0.26 0.33 0.50 56 110 87 57 无评级 大元泵业 603757.SH 26.90 0.88 1.41 1.72 1.99 31 19 16 14 买入 盾安环境 002011.SZ 16.00 0.38 0.80 0.66 0.82 42 20 24 20 买入 申菱环境 301018.SZ 39.62 0.58 0.93 1.40 1.98 68 43 28 20 买入 TCL 电子 1070.HK 3.57 0.12 0.36 0.44 0.56 30 10 8 6 买入 合康新能 300048.SZ 5.39 0.05 0.04 0.09 0.16 108 135 60 34 无评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 31 日收盘价 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 相关研究相关研究 电器智造行业点评公募持仓历史低位，重视家电配置价值(2023-02-01)电器智造行业点评人口负增长与渗透率逻辑(2023-01-31)一张图看懂家电估值外资持仓与潜力分析(2023-01-19)电器智造行业跟踪点评长期关注海信系企业的治理改善(2023-01-18)一张图看懂家电估值 20230115空调巨头估值仍处于历史低位(2023-01-15)电器智造行业奥维云网 2022 年度厨电数据点评消费降级，不改品质生活向往(2023-01-13)一张图看懂家电估值 20230109继续关注家电龙头的估值修复(2023-01-09)电器智造行业政策点评政策发力需求端，点燃央空&厨电行情(2023-01-08)电器智造行业跟踪点评关注电器消费复苏主题(2022-11-05)电器智造行业跟踪点评光影“世界杯”(2022-11-03)电器智造跟踪点评 22w40左侧布局“价值回归”和“新成长”(2022-10-13)厨电板块周度更新 22W39（9.26-10.2）稳地产政策出台，或带动厨电需求回暖(2022-10-11)空气源热泵产业在线 8 月数据简评热泵外销持续高景气(2022-10-10)电器智造行业跟踪点评欧洲电热毯与热泵景气高企(2022-10-10)厨电板块周度更新 22W38（9.19-9.25）洗碗机格局分化，内资份额持续提升(2022-09-27)电器智造新动能 I家电集团逐鹿“分布式光伏”(2022-09-22)电器智造热泵行业跟踪点评欧盟可再生能源目标提升至 45%，热泵维持高景气预期(2022-09-21)电器智造行业家电估值 w36净现金价值凸出,转型蓄势(2022-09-14)电器智造周观点 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companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。
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瑞晨环保-公司深度报告：定制化节能设备龙头“行业+品类”扩张空间较大-230203（26页）.pdf
定制化节能设备龙头，“行业 品类”扩张空间较大 Table_CoverStock 瑞晨环保(301273)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 2 月 3 日 王舫朝 非银&中小盘首席分析师 S1500519120002 010-83326877 武子皓 中小盘分析师 S1500522060002 15001884486 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 瑞晨环保瑞晨环保(301273)(301273)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）45.73 52 周内股价波动区间(元)47.98-31.30 最近一月涨跌幅()6.35 总股本(亿股)0.72 流通 A 股比例()23.71 总市值(亿元)32.76 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 定制化节能设备龙头，“行业定制化节能设备龙头，“行业 品类品类”扩张空间扩张空间较较大大 Table_ReportDate 2023 年 02 月 03 日 本期内容提要本期内容提要:定制化节能设备龙头定制化节能设备龙头，业绩表现优异业绩表现优异。公司深耕定制化节能设备行业多年，形成流体和热能两大业务板块，其中流体包括高效节能风机与高效节能水泵。近年来，受益于双碳政策、行业开拓及产品开拓等，业绩高速增长。营业收入由2018年的1.44亿元增至2021年的4.08亿元，CAGR41.5%，；归母净利润由 2018 年的 0.31 亿元增至 2021 年的 0.83 亿元，CAGR38.86%。我们认为，随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加，公司业绩有望持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔。风机种类多元化，工业场景需求旺盛，受气动模型设计不当、原始设计富余量大及设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机实际运行效率为 50%-75%，相较于国外先进风机设备约 80%的运行效率，仍有较大提升空间。由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大，下游行业节能降耗要求和相关政策扶持有利于增加节能改造市场需求，高效节能风机改造前景可期。经我们测算，经我们测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达达 274 亿元，亿元，若考虑诸多若考虑诸多高能耗行业，则节能风机高能耗行业，则节能风机空间空间或可达数百亿，相较于公司或可达数百亿，相较于公司 2021 年年 4.08 亿亿元年收入，空间元年收入，空间十分十分广阔。广阔。先发优势显著，“行业先发优势显著，“行业 品类品类”扩张发展空间大扩张发展空间大。1）海量定制化数据造就）海量定制化数据造就先发优势：先发优势：定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，2200 台高效节能离心风机与 1600 台高效节能水泵为公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。2）行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行）行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。业。公司深耕定制化节能改造市场，仅水泥和钢铁行业的节能风机改造市场就可达 274 亿。公司仅以现有的流体类产品节能风机与节能水泵，可将水泥、钢铁行业成功改造经验复制至其他高能耗行业，空间较大。3）品）品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。公司当前收入结构中主要为流体类产品节能风机与节能水泵，但公司在服务客户时，擅长挖掘客户更多节能需求并进行对应的技术研发，如燃烧设备、永磁电机为两个潜在的公司品类扩张方向。未来随着公司服务到更多高能耗行业，有望持续挖掘客户需求，做对应的品类扩张，品类发展空间较大。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营收为 4.87/6.70/9.11亿元，同比增长 20%/38%/36%；归母净利润为 0.85/1.33/1.87 亿元，同比增长 3%/56%/41%。当前股价对应 23 年 PE24.9x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。风险因素：风险因素：工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)298 408 487 670 911 增长率 YoYQ.76.6.57.55.9%归属母公司净利润(百万元)68 83 85 133 187 增长率 YoY.5 .9%2.7V.3A.2%毛利率P.0F.1B.4F.4F.3%净 资 产 收 益 率ROE.5$.8.3#.0$.4%EPS(摊薄)(元)1.27 1.54 1.19 1.85 2.62 市盈率 P/E(倍)-38.85 24.86 17.60 市净率 P/B(倍)-7.49 5.72 4.29 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年02月03日收盘价-40%-20%0 /10瑞晨环保沪深300WWjYrUkYuXcZwOwO7N9RaQoMpPnPoNlOnNoMfQmMrPbRpOnNxNmPnQMYsOtQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 目 录 一、一、与大众不同的观点与大众不同的观点.5 二、瑞晨环保：国内节能设备龙头，业绩持续增长二、瑞晨环保：国内节能设备龙头，业绩持续增长.5 2.1 国内节能设备龙头，产品布局多元化.5 2.2 股权相对集中，激励措施增强凝聚力.6 2.3 业绩表现亮眼，盈利能力维持高水准.7 三三、以风机为例：、以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔传统设备效率低下，节能改造空间广阔.12 3.1 风机种类多元化，工业场景需求旺盛.12 3.2 低效率 政策双轮驱动，风机节能改造势在必行.13 3.3 节能降耗正当时，钢铁水泥风机改造市场可达 274 亿元.15 3.4 高端风机市场进口替代正当时.16 四四、先发优势显著，“行业先发优势显著，“行业 品类”扩张发展空间大品类”扩张发展空间大.18 4.1 模型专利确保产品设计优势，海量定制化数据造就壁垒.18 4.2 产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近.18 4.3 品牌优势助力新品拓张.20 4.4“产学研”合作研发机制显成果.20 4.5 行业扩张 品类扩张，发展空间较大.21 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值.21 5.1 盈利预测.21 5.4 估值.23 六、风险提示六、风险提示.23 表 目 录 表 1：“产品买断 合同能源管理”是公司两大业务模式.9 表 2：公司部分原材料采购单价变化（钢板为元/KG，其余均为万元/PCS）.10 表 3：透平式风机种类多样化.12 表 4：多重因素导致离心风机实际运行效率低下.14 表 5：行业政策助力节能改造市场扩容（仅列举部分政策）.15 表 6：钢铁和水泥行业风机节能改造空间广阔.16 表 7：公司定制化风机部分参数，运行效率可达 85%.17 表 8：公司核心研发成果及对应专利.18 表 9：公司与国内外竞争者在风机产品上对比.19 表 10：公司部分重点“产学研”项目.21 表 11：公司部分重点正在研发项目情况.21 表 12：公司分业务营收预测.22 表 13：可比公司估值比较（市盈率法）.23 图 目 录 图 1：公司的发展历程.5 图 2：公司位于节能设备产业链中游.6 图 3：“流体 热能”构筑公司两大核心业务板块.6 图 4：公司股权结构图（截至 2022Q3）.7 图 5：公司员工持股平台股权结构图.7 图 6：公司营收持续正增长.8 图 7：公司归母净利润不断增加.8 图 8：公司营收季节性特征显著.8 图 9：公司买断模式营收占比逐年增长.9 图 10：水泥和钢铁行业为公司重要下游客户.9 图 11：公司核心部件外协生产比例有所降低.10 图 12：公司保持高毛利率水平.11 图 13：公司期间费用率呈现波动下降态势.11 图 14：公司持续加大研发投入力度.11 图 15：公司研发费用率显著高于同行业可比公司.12 图 16：离心风机具体结构示意图.13 图 17：我国仅 12%的风机效率超 80%.14 图 18：我国各行业风机效率均处于低水平.14 图 19：以公司为例，高效节能风机效率可高达 88.3%.14 图 20：我国风机产量持续增加.16 图 21：我国风机市场规模小幅度下滑，公司市占率不断提升.16 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 图 22：英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团主要风机产品.17 图 23：公司主要合作伙伴均为中大型企业.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 一、一、与大众不同的观点与大众不同的观点 市场担忧风机市场已基本不增长，空间有限。我们认为：1）公司本质上为节能改造公司，采用定制化改造现有效率低下的风机水泵设备，并不依赖于每年新增风机市场的增长；2）经我们测算，仅考虑钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间十分广阔。市场担忧公司核心人员并非所在行业技术出身，公司技术优势不大。我们认为：1）公司自创业起注重产学研体系，从技术有优势的高校等研究机构寻找优质人才，确保公司研发优势；2）以公司董事长陈万东先生为例，十年华为工作经历却跨界选择节能环保设备领域，成功将华为经验复制至瑞晨环保，跨界之后同样成为行业专家，参与起草了水泵行业标，领导并参与多项核心技术研发。较强的跨界学习技术能力恰好是公司后续品类扩张的关键。二二、瑞晨环保瑞晨环保：国内节能设备龙头国内节能设备龙头，业绩持续增长业绩持续增长 2.1 国内节能设备龙头国内节能设备龙头，产品布局产品布局多元化多元化 扎根行业十余年扎根行业十余年，成就国内领先节能设备供应商成就国内领先节能设备供应商。公司成立于 2010 年，以高效节能水泵起步；2015 年开始开发高效节能风机并逐步为几百家企业提供节能解决方案；2018 年公司完成股份制改革；并于 2022 年 10 月在创业板成功上市。公司专注为国内外优质客户提供高效节能设备的研发、设计、生产和销售服务，主要产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。此外，公司通过测评评估、方案设计沟通、模型及产品设计、生产销售定制化产品，实现节能降耗的预定目标，提高钢铁、水泥等高能耗行业客户的经济效益。图图 1：公司的发展历程公司的发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，信达证券研发中心 业务板块由流体外延至热能业务板块由流体外延至热能，产品矩阵持续丰富产品矩阵持续丰富。流体和热能是公司两大业务板块，其中，流体板块涵盖高效节能离心风机和高效节能离心水泵产品流体板块涵盖高效节能离心风机和高效节能离心水泵产品，在钢铁、水泥和化工等行业生产过程中发挥输送气体、降温和除尘等功能，公司定制化的高效流体产品助力客户节能降耗；燃烧器燃烧器、钢包烘烤器及工业余热回收利用产品组成热能板块钢包烘烤器及工业余热回收利用产品组成热能板块，通过增加火焰温度、提高燃烧效率等帮助客户降低能耗、节约成本，相较于成熟的流体产品，该业务仍处于研发及验证阶段。作为产业链中游的节能设备提供商，随着技术模型的丰富、技术及工艺的不断升级，公司产品线有望进一步完善。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 图图 2：公司位于节能设备产业链中游公司位于节能设备产业链中游 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 图图 3：“流体“流体 热能”构筑公司两大核心业务板块热能”构筑公司两大核心业务板块 资料来源：公司官网，公司招股说明书，信达证券研发中心 2.2 股权相对集中股权相对集中，激励措施增强凝聚力激励措施增强凝聚力 股权相对集中股权相对集中，实际控制人陈万东先生共持有公司实际控制人陈万东先生共持有公司 32.34%的股份的股份。截至 2022Q3，创始人兼董事长陈万东先生直接持有公司 31%的股份，并通过上海馨璞投资管理合伙企业（有限合伙）和上海扬动企业管理合伙企业（有限合伙）两大员工持股平台、宁波万东商荣投资管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司 1.34%的股份，合计共持有公司 32.34%的股份，为公司实际控制人，股权结构比较集中。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 图图 4：公司公司股权结构图股权结构图（截至截至 2022Q3）资料来源：Wind，信达证券研发中心 股权激励到位股权激励到位，核心人才稳定核心人才稳定。深耕节能设备行业多年，公司注重核心人才的培养和稳定。目前，公司已通过上海馨璞和扬动管理两大员工持股平台对 15 名持股对象实施两轮股权激励计划。其中，上海馨璞持有公司 14.76%的股份，股东由公司高管、核心技术人员及第二轮员工股权激励计划的员工持股平台扬动管理构成。两次股权激励的实施有助于加强核心人才的稳定性、增强员工归属感，以此促进公司运营效率的提高以及业务的可持续发展。图图 5：公司公司员工持股平台股权结构图员工持股平台股权结构图 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 2.3 业绩表现亮眼业绩表现亮眼，盈利能力维持高水准盈利能力维持高水准 营收稳步增长营收稳步增长，盈利能力不断增强盈利能力不断增强。近年来，公司业绩发展步入快车道，营业收入由 2018年的 1.44 亿元增至 2021 年的 4.08 亿元，CAGR41.5%，2022Q1-3，公司共实现营收 3 亿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 元，yoy21.23%；归母净利润由2018年的0.31亿元增至2021年的0.83亿元，CAGR38.86%，受钢材等上游原材料涨价影响，利润短期承压，2022Q1-3，公司归母净利润同比下滑 4.74%至 0.46 亿元。我们认为，随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加，公司业绩有望持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。业绩季节性特征明显业绩季节性特征明显，第四季度占比较高第四季度占比较高。高效节能离心风机和水泵是公司核心产品，第一季度是钢铁、水泥行业主要客户的设备安装高峰期，经过 3-6 个月安装、调试、试运行及效能测试后，客户通常在第四季度集中审批采购事项，造就公司第四季度较高的收入占比。2019-2021 年，公司 Q4 营收占比分别为 31.2%/41.9%/39.4%。图图 6：公司公司营营收收持续正增长持续正增长 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 7：公司公司归母净利润不断增加归母净利润不断增加 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 8：公司公司营收季节性特征显著营收季节性特征显著 资料来源:wind，信达证券研发中心 产品端看，买断模式下的风机销售是主要收入来源产品端看，买断模式下的风机销售是主要收入来源。产品买断和合同能源管理是公司两大业务模式，相比于为客户提供节能设备和服务、并于一定的效益分享期内进行节能效益分成的合同能源管理业务，买断则是直接销售产品并获取收入买断则是直接销售产品并获取收入，能够加快公司资金回笼速度能够加快公司资金回笼速度，伴随产品口碑塑造和影响力增强伴随产品口碑塑造和影响力增强，买断成为公司主要业务模式买断成为公司主要业务模式。其中，买断业务涵盖风机和水泵产品，完善的技术和丰富的产品助推该板块营收占比逐年递增。截至 2021 年，公司买断模式和合同能源管理分别实现营收 3.7 亿元（风机 3.5 亿元、水泵 0.2 亿元）和 0.3 亿元，营收占比分别为 90.4%（风机 85.5%、水泵 4.9%）和 8.4%，买断模式下的风机销售俨然成为最重要的收入来源。客户端看，水泥和钢铁行业为核心营收主体客户端看，水泥和钢铁行业为核心营收主体。国家政策 降本增效双轮驱动下，高污染、高耗能企业节能风机及水泵产品需求旺盛，水泥和钢铁企业能耗较高，是公司最重要的下游 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 客户。截至 2021 年，公司在水泥、钢铁和化工行业分别实现营收 3.21/0.68/0.04 亿元，营收占比分别为 78.7%/16.7%/1.0%。表表 1：“产品买断“产品买断 合同能源管理”是公司两大业务模式合同能源管理”是公司两大业务模式 种类 产品买断产品买断（风机风机 水泵水泵）合同能源管理合同能源管理 业务模式业务模式 公司直接将产品销售给客户，获取公司直接将产品销售给客户，获取产品销售收入产品销售收入 公司为客户提供节能设备及服务，并与客户约定在一定的公司为客户提供节能设备及服务，并与客户约定在一定的效益分享期内进行节能效益分成，分享期结束后设备所有效益分享期内进行节能效益分成，分享期结束后设备所有权转移至客户方权转移至客户方 所有权归属 产品经客户验收后所有权转移 产品经客户验收后进入分享期，分享期结束后产品所有权转移至客户 收入确认条件 经客户验收后出具的验收报告确认收入 按照合同能源管理合同约定计算节能效益，与客户进行对账，经客户确认并在公司收到节能收益分享结算单后确认收入 款项支付方式 通常在公司与客户签订合同、发货、验收、质保期满等阶段分期付款 根据合同约定的条款，在获得节能收益分享结算单后定期付款 质保期 通常为产品经客户验收后的 1-2 年 在效益分享期内公司负责产品质量问题 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 图图 9：公司买断模式营收占比逐年增长公司买断模式营收占比逐年增长 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 10：水泥和钢铁行业为公司重要下游客户水泥和钢铁行业为公司重要下游客户 资料来源:wind，信达证券研发中心 核心工厂投产后，核心部件外协生产比例有所降低核心工厂投产后，核心部件外协生产比例有所降低。在业务发展初期，在订单增速远大于自身产能的情况下，公司优先将资源用于技术研发、模型设计及市场开拓等更核心的环节，采用外协加工模式弥补产能不足。在 2019 年下半年公司湖州工厂投产后，公司主要产品风机的核心部件外协生产比例有所降低，其中主轴由2018年的100%下降至2021H1的63%，叶轮由 100%下降至 49%。未来随着湖州二期工厂投产，外协加工比例有望进一步降低。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 11：公司核心部件公司核心部件外协生产比例有所降低外协生产比例有所降低 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 原材料价格基本稳定原材料价格基本稳定，钢板价格自，钢板价格自 2019 年起有所上涨年起有所上涨。据招股说明书，公司生产经营所需原材料占营业成本较高，直接材料成本占主营业务成本比例达 70%以上。公司原材料按类别分为整机外协、组件外协、生产性资料等，其中，生产性资料钢板和轴承的采购价格与同期钢材的市场价格波动趋势保持一致上涨，整机外协中的风机由于产品结构发生较大变化（小型风机占比由 2019 年的约 1/3 提高至 2020 年的超 80%），故而 2020 年原材料成本中风机单价下滑明显。表表 2：公司部分：公司部分原材料采购单价变化（钢板为元原材料采购单价变化（钢板为元/KG，其余均为万元，其余均为万元/PCS）类别 原材料名称原材料名称 2021 年年 2020 年年 2019 年年 整机外协 风机 9.48 9.25 29.03 组件外协 调节门 1.59 2.21 1.53 组件外协 机壳 10.01 11.19 10.62 组件外协 主轴 7.09 6.04 7.50 电气及传动件 电动机 4.01 3.57 6.10 电气及传动件 联轴器 0.49 0.60 1.24 生产性材料 钢板 5.51 4.36 4.15 生产性材料 轴承 0.32 0.25 0.25 泵体及组件 水泵 6.19 4.74 3.50 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 毛利率维持在较高水准毛利率维持在较高水准，在在钢板价格钢板价格上涨周期中略有下滑上涨周期中略有下滑。作为国内节能设备龙头，公司产品均为定制化，叠加客户注重设备改造后的节电效果而非采购价格，公司议价能力突出，近年来毛利率稳定维持在约 50%的较高水平。如表 2 所示，自 2019 年起，受钢板等原材料涨等因素影响，2021 年毛利率小幅下滑至 46.1%。2022Q1-3，公司毛利率为 41.05%，我们认为，随着未来原材料等成本逐渐平稳，公司盈利能力有望持续修复、实现反弹。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 图图 12：公司保持高毛利率水平公司保持高毛利率水平 资料来源：Wind，信达证券研发中心 管控效益尽显管控效益尽显，期间费用率稳定期间费用率稳定。近年来，公司注重成本管控，期间费用率由 2018 年的 26.54%减少至 2021 年的 22.68%。截至 2022Q3，期间费用率为 23.30%，总体呈现波动下滑态势。其中，公司 2021 年销售费用率为 7.74%，较上年增加 0.09 个百分点；2021年管理费用率为 7.22%，较上年增加 1.07 个百分点；2021 年财务费用率为 0.57%，较上年减少 0.22 个百分点。整体看来，公司管理、销售和财务费用率基本保持稳定，加强费用控制力度有助于赋能盈利增加。高研发投入下高研发投入下，研发费用率高于同行业可比公司研发费用率高于同行业可比公司。研发投入是技术创新的基础和保障，公司的研发费用由 2018 年 0.11 亿元增加至 2021 年的 0.29 亿元，CAGR38.14%，截至2022Q3，公司研发投入达 0.21 亿元，yoy16.67%。同时，近年来公司研发费用率均在 7%左右，显著高于同行业可比公司。瑞晨环保重视研发设计，高研发投入助推技术升级和产品迭代，形成技术领先优势，有望不断提高产品影响力并提高市场份额。图图 13：公司期间费用率呈现波动下降态势公司期间费用率呈现波动下降态势 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 14：公司持续加大研发投入力度公司持续加大研发投入力度 资料来源:wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 图图 15：公司研发费用率显著高于同行业可比公司公司研发费用率显著高于同行业可比公司 资料来源:wind，信达证券研发中心 三三、以风机为例：、以风机为例：传统设备效率低下传统设备效率低下，节能改造空间广阔节能改造空间广阔 3.1 风机种类多元化风机种类多元化，工业场景需求旺盛工业场景需求旺盛 风机是压缩和输送气体的机械风机是压缩和输送气体的机械，可分为透平式风机和容积式风机可分为透平式风机和容积式风机。作为将原动机的机械能量转换为气体能量的机械，风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机，是钢铁、水泥、石化等行业生产过程中输送气体及降温除尘的重要设备。其中，容积式风机通过改变气体容积的方法压缩和输送气体；透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，依据气流运动方向又可分为轴流风机、离心风机、混流风机、贯/横流风机。目前目前，公司生产的高效节能公司生产的高效节能风机为透平式离心通风机风机为透平式离心通风机，具备适用性强具备适用性强、噪声低噪声低、运行平稳及维护便捷等特点运行平稳及维护便捷等特点。表表 3：透平式风机种类多样化透平式风机种类多样化 透平式风机种类透平式风机种类 特点特点 应用场景应用场景、行业行业 离心式风机 离心通风机离心通风机 适用性强、噪音低、运行平适用性强、噪音低、运行平稳、维护方便、坚固耐用稳、维护方便、坚固耐用 在钢铁行业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风、引风、排尘在钢铁行业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风、引风、排尘和冷却等和冷却等；空气调节设备和家用电器设备中的冷却和通空气调节设备和家用电器设备中的冷却和通风风；谷物的烘干和选送谷物的烘干和选送；风洞风源和气垫船的充气和推进风洞风源和气垫船的充气和推进等等 离心鼓风机 结构紧凑、噪声低、运行平稳 污水处理、洗煤厂、矿山浮选、化工造气、真空等领域 离心压缩风机 气量大，结构简单紧凑，重量轻，机组尺寸小，占地面积小 用于制冷、化工等行业 轴流式风机 轴流通风机 较高的风量、结构简单，但压力较低 用于冶金、化工、轻工、食品、医药及民用建筑等场所通风换气或加强散热之用 轴流压缩机 效率较高、单位面积通流能力大，径向尺寸小、结构复杂 用于大型燃气轮机，航空发动机、炼油厂等 横流式风机 有较高的动压，能得到扁平气流 用于健身器材、空调、风幕设备、干燥机、电吹风、家电设备以及智能家居等 混流式风机 压力高、风量大、高效率、结构紧凑、噪音低 用于隧道、地下车库、建筑、冶金、厂矿等场所的通风换气及消防高温排烟 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 离心风机广泛应用于工业部门离心风机广泛应用于工业部门，高端产品仍以进口为主高端产品仍以进口为主。离心通风机主要由叶轮、集流器、机壳和轴承等构成，一般情况下的气体出口全压值低于 15KPa。电动机转动时，离心风机通过叶轮转动产生的离心力，能够将流体（空气）从叶轮中甩出并在管道中不断流动，以此形成通风，被广泛应用于钢铁、水泥、石化、食品、气力输送和污水处理等各工业部门。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 此外，高端离心风机具有较高的节能性、安全性、技术含量和附加值要求，目前仍以进口产品为主。国内厂商在高端风机产品领域与海外大型企业差距犹存，通过引进国外先进技术、加大研发力度及开发智能化机组等方式，有望逐渐打破海外垄断局面、开启国产替代征程。图图 16：离心风机具体结构示意图离心风机具体结构示意图 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 通风引风通风引风 降温除尘是离心风机的关键功能降温除尘是离心风机的关键功能。1）通风：离心风机广泛应用于以工业为主的多个行业，该设备的安装不仅能够干燥空气，确保机械设备和工业产品保持原有的质量，而且可以促进新鲜空气的流入以及污浊空气的排除，保障工作人员的身体健康；2）降温除尘：离心风机通过采用离心力的方式在排风过程中除尘，提高区域内清洁度的同时，通过制造大流量风力能够起到降温作用，并提高生产效率。3.2 低效率低效率 政策双轮驱动政策双轮驱动，风机节能改造势在必行风机节能改造势在必行 多重因素导致我国风机运行效率低多重因素导致我国风机运行效率低。在传统风机行业，受气动模型设计不当、原始设计富余量大及设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机实际运行效率为 50%-75%，相较于国外先进风机设备约 80%的运行效率，仍有较大提升空间。据国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究数据，我国仅 12%的风机实际运行效率超过 80%，平均运行效率仅 65%。此外，分行业看，除电力行业风机运行效率较高之外，其余行业风机运行效率都较低，风机改造及效率提升潜力较大。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 表表 4：多重因素导致离心风机实际运行效率低下多重因素导致离心风机实际运行效率低下 原因原因 具体情况具体情况 气动模型老旧气动模型老旧 风机的气动模型是借助本身动力学和运动学方程，记录其姿态、速度、位置等运动参数和风机叶轮气动参数之间的关系，气动模型的设计直接决定了风机运行效率。风机设备生产厂家气动模型老旧造成风机效率低下 系列型谱不全系列型谱不全 型谱数据较少，大部分是应用替代模型设计，设计时已出现偏差。一些风机厂家挑选相似的风力模型进行替代设计，现实运行情况和设计情况存在较大的偏差，造成风机实际运行效率偏低 制作加工精度低制作加工精度低 由于行业传统制作加工精度不够，积累误差越来越大，产品无法达到设计需求，实际产品运行情况背离设计情况，风机运行点背离设计高效点 原始风机设计富余量大原始风机设计富余量大 在生产线创建初始设计时，为了确保生产系统正常运行，生产厂家会对全部设备的设计参数保留一定富余量。但风机设计参数余量系数太大，实际运行参数将低于设计参数 系统管网设计不合理系统管网设计不合理 由于系统管网设计不恰当，从而加大了系统阻力，因此直接导致风机偏离实际设计工况点 资料来源：深圳市福升电机有限公司官网，信达证券研发中心 图图 17：我国仅我国仅 12%的风机效率超的风机效率超 80%资料来源:国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究，前瞻产业研究院，信达证券研发中心 图图 18：我国各行业风机效率均处于低水平我国各行业风机效率均处于低水平 资料来源:国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究，前瞻产业研究院，信达证券研发中心 运行效率是风机核心技术指标运行效率是风机核心技术指标，与单位用电成本呈负相关关系与单位用电成本呈负相关关系。一般来说，风机的运行效率=气体介质从风机中获得的有效功率/风机的轴功率，提高有效功率能够使风机在同等风量下消耗较少电能，摊薄单位用电成本，增加水泥、钢铁等行业客户的经济效益。以公司为例，目前瑞晨高效风机综合节能解决方案的运行效率已高达目前瑞晨高效风机综合节能解决方案的运行效率已高达 88.3%，高效区间宽为高效区间宽为 50 万方万方86 万方万方，高耗能行业进行节能风机改造能够降低生产成本高耗能行业进行节能风机改造能够降低生产成本，具有具有较较强的现实意义强的现实意义。图图 19：以公司为例以公司为例，高效节能风机效率可高达高效节能风机效率可高达 88.3%资料来源：公司官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15“双碳”时代来临“双碳”时代来临，国家政策加速风机节能改造进程国家政策加速风机节能改造进程。“双碳”背景下，为实现提高能源效率的工业绿色发展目标，我国相继颁布了电机能效提升计划（2021-2023 年）、钢铁企业节能诊断服务指南（2020 年版）和水泥汉行业企业节能诊断服务指南（2020 年版）等政策，切实帮助水泥、钢铁等企业挖掘节能潜力，提升能源利用和管理水平，实现降本增效。由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大，下游行业节能降耗要求和相关政策扶持有利于增加节能改造市场需求，从而利好节能设备提供商，高效节能离心风机前景可期。表表 5：行业政策助力节能改造市场扩容行业政策助力节能改造市场扩容（仅列举部分政策仅列举部分政策）政策政策 颁布单位颁布单位 具体内容具体内容 电机能效提升计划（2021-2023 年）工信部、市场监管总局 推动风机、泵、压缩机等电机系统节能技术研发，加快应用离心式风机、水泵等二次方转矩特性类负载与高效节能电机匹配技术、低速大转矩直驱技术、高速直驱技术、伺服驱动技术等，提高电机系统效率和质量 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议 中国共产党十九届五中全会 到 2035 年，广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转。“十四五”期间，加快推动绿色低碳发展，降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案；推进碳排放权市场化交易 水泥行业企业节能诊断服 务指南（2020 年版）工信部 指导市场化组织科学、规范地为水泥企业实施节能诊断服务，切实帮助水泥生产企业发现用能问题、挖掘节能潜力、提升能源利用和管理水平、实现降本增效的目的 钢铁企业节能诊断服务指南（2020 年版）工信部 指导市场化组织科学、规范地为钢铁业实施节能诊断服务，切实帮助钢铁生产企业发现用能问题、挖掘节能潜力、提升能源利用和管理水平、实现降本增效的目的 资料来源：公司招股说明书，工信微报，信达证券研发中心 3.3 节能降耗正当时节能降耗正当时，钢铁水泥钢铁水泥风机改造市场可达风机改造市场可达 274 亿元亿元 风机产量持续增加风机产量持续增加，2020 年我国风机市场规模超年我国风机市场规模超 700 亿元亿元。据中国通用机械工业协会数据，我国风机产量由2017年的2621.5万台增加至2020年的4169.9万台，CAGR16.73%，增长态势明显。此外，我国自上世纪 70 年代起引进国外先进离心压缩机技术，产品结构加速升级。中国通用机械工业协会数据显示，2020 年我国风机主营业务收入为 739.38 亿元，假设离心通风机市场份额仍维持 2019 年的 27.02%不变，同年我国离心通风机市场规模为199.78 亿元。同时，随着技术逐渐成熟、产品不断丰富及品牌效应显现等，公司市占率由2018 年的 0.4%提升至 2020 年的 1.2%，未来仍具较大成长空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 图图 20：我国风机产量持续增加我国风机产量持续增加 资料来源:中国通用机械工业协会，智研咨询，信达证券研发中心 图图 21：我国风机市场规模小幅度下滑我国风机市场规模小幅度下滑，公司市占率不断提升公司市占率不断提升 资料来源:中国通用机械工业协会，智研咨询，wind，信达证券研发中心（注：2017-2020年我国风机主营业务收入统计企业数量分别为485、519、502和508家；参考公司招股说明书，合理假设2017-2020年我国离心风机占比均为27.02%）测算：钢铁测算：钢铁、水泥行业节能风机改造市场可达水泥行业节能风机改造市场可达 274 亿元亿元。测算核心假设：1）据中国能源局官网，2021 年全国用电量为 83128 亿千瓦时。2）据中国水泥网信息中心，2020 年水泥行业发电量占全国发电量 2.88%，近似取 3%。3）据冶金工业规划研究院，2021 年钢铁工业能源消耗占全国能源消耗比重为 11%，近似取为耗电量。4）据浙江三新科技有限公司官网，风机约占钢铁总耗电量 20%。5）据水泥网，风机约占水泥总耗电量 30%。6）将运行效率较低的风机（小于 65%）定义为优先改造风机，如上文图 17 所示，并假定风机效率60-70%中有一半即 15%效率小于 65%，则优先改造风机占比为 41%。7）据招股书，公司高效节能风机节电率 10%-30%，假定为 20%。8）假定平均工业用电价格 0.7 元/度。9）以招股书中某湖南水泥有限公司窑尾风机改造项目为例，年节电效益 39.6 万元，设备采购价格 73.28 万元，以此估算风机改造设备市场规模为年节电效益的 1.85 倍，以此数估算节能风机市场空间。据以上核心假设测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达据以上核心假设测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274亿元，若再考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达亿元，若再考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达数数百亿，相较于公司百亿，相较于公司 2021 年年 4.08亿元年收入，空间亿元年收入，空间十分十分广阔。广阔。表表 6：钢铁和水泥行业风机节能改造空间广阔钢铁和水泥行业风机节能改造空间广阔 钢铁行业钢铁行业 水泥行业水泥行业 2021 年全社会用电量（a）83128 亿千瓦时 83128 亿千瓦时 耗电量占全社会占比（b）11%3 21 年耗电量（c=a*b）9144 亿千瓦时 2494 亿千瓦时 风机耗电量（d=c*20%、30%）1829 亿千瓦时 748 亿千瓦时 优先改造风机耗电量（e=d*41%）750 亿千瓦时 307 亿千瓦时 改造后节电量（f=e*20%）150 亿千瓦时 61 亿千瓦时 风机改造经济效益（g=f*0.7 元/度）105 亿元 43 亿元 节能风机改造市场（h=g*1.85）194 亿元 80 亿元 资料来源：公司招股说明书，中国能源局官网，中国水泥网信息中心，冶金工业规划研究院，浙江三新科技有限公司官网，水泥网，信达证券研发中心测算 3.4 高端风机市场进口替代正当时高端风机市场进口替代正当时 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 海外厂商占据优势地位海外厂商占据优势地位，风机运行效率约为，风机运行效率约为 80%。目前，离心风机产品需求差异较大、业内公司技术水平参差不齐、中小企业众多，行业集中度较低。在分散化的竞争格局中，部分海外厂商因拥有领先的技术及良好的口碑而处于优势地位，尤其在国内高端风机领域，英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团等国外品牌所生产的先进风机运行效率约为 80%，占据主要高端市场。图图 22：英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团主要风机产品主要风机产品 资料来源：英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团官网，信达证券研发中心 公司已具备公司已具备海外厂商海外厂商同等竞争实力，望持续实现国产替代。同等竞争实力，望持续实现国产替代。与海外竞争对手相比，公司在高端离心风机市场份额相对较低，但经过多年研发投入，截至招股说明书发布时累计生产高效节能风机超 2200 台，公司技术水平持续提升，已具备较强竞争实力，产品运行指标基本接近国外竞争对手水平。据招股说明书，我国传统风机由于模型设计不当、生产线建立时设计富余量较大等因素影响，运行效率只有 50%至 75%，据公司已完成项目验收结果来看，生产的风机运行效率能达到 80%以上，接近国外竞争者水平。在节能降耗需求高速增长的趋势下，公司有望凭借技术实力及本土品牌优势、价格及服务优势等，在持续加速的国产替代进程中取得良好发展。表表 7：公司定制化风机部分参数，运行效率可达公司定制化风机部分参数，运行效率可达 85%风机名称 流量（m3/h）进口气体温度 叶轮进口直径（mm）叶片外径（mm）理论运理论运行效率行效率 1#循环风机 430000 70 1320 2957 85%2#循环风机 430000 83 1330 2979 85%资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18 四四、先发优势显著，“行业先发优势显著，“行业 品类”扩张发展空间大品类”扩张发展空间大 4.1 模型专利确保产品设计优势，模型专利确保产品设计优势，海量定制化数据造就壁垒海量定制化数据造就壁垒 高效设计模型专利化确保研发优势。高效设计模型专利化确保研发优势。公司自成立以来重视产品技术研发及项目经验积累，注重模型的开发及完善，并不断吸收学习国内外先进模型理论并自主开发新模型。历经多年发展，公司已经在主营业务及产品相关领域形成多项核心技术，包括丰富的高效气力模型和水力模型、离心风机的耐磨叶轮工艺、低阻橄榄轴结构设计等，公司对核心模型和技术申请公司对核心模型和技术申请专利，为公司在相关领域的技术优势提供了保障。专利，为公司在相关领域的技术优势提供了保障。截至 2021 年底，公司已合计开发 42 个风机产品的基础模型和 81 个水泵产品的基础模型，此外公司取得 73 项专利，包括发明专利7 项，实用新型专利 66 项。公司定制化生产风机和水泵可以提升运行效率公司定制化生产风机和水泵可以提升运行效率。在风电和水泵的运行中，由于管网阻力等因素影响，必然产生能量损失，而传统风机和水泵的模型设计选择不当，大量风机水泵不在高效区运行，实际运行效率只有 50%-75%。公司根据每个项目现场实地测量流量、压力、密度、转速等指标，选择基础模型进行定制化设计，根据公司招股说明书，以往项目验收结果显示公司定制化生产的风机和水泵运行效率能达到 80%以上。海量定制化数据造就壁垒。海量定制化数据造就壁垒。定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，公司研发体系效率得以提高。截至招股说明书发布时，公司已累积完成高效节能离心风机超过 2200台、高效节能水泵超过 1600 台，其中每一台设备均为公司量身定制和独立设计开发，该过程中公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。表表 8：公司核心研发成果及对应专利公司核心研发成果及对应专利 核心技术名称 对应专利名称 应用产品 丰富的高效气力模型 一种高效的离心风机 高效节能风机 一种用于离心风机的耐磨叶轮工艺 一种用于离心风机的耐磨叶轮 高效节能风机 丰富的高效水力模型 高效节能自吸式离心泵、低损高效自吸式离心泵、自吸式离心泵、高容积效率自吸式离心泵、密封性自吸式离心泵 高效节能自吸式离心泵 高可靠性泵结构优化技术 平衡压力密封装置、直通式过滤器、微阻缓闭型水下底阀、平衡压力密封装置、一种预旋整流装置等 高效离心水泵 步进加热炉高温空气预热器关键技术 一种高效板式空气预热器 高效全金属焊接板式空气预热器 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 4.2 产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近 以风机为例，以风机为例，公司公司产品领先国内竞争者产品领先国内竞争者。公司凭借上述专利及海量定制化数据积累，仅以风机产品而言，在以下多个技术参数上均领先于国内一般企业：1）气力模式运行效率高；请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19 2）风机主轴流动损失较小，安全性更高，一阶临界转速达 1.4 至 1.45，高于一般企业的 1.35；3）调节门密封性好，损失小于等于 150Pa，低于一般企业的 300Pa；4）整体材料耐磨性好，耐磨板较厚；5）叶形设计理论运行效率较高；6）机壳采用螺旋形设计方法，风机内部气流更稳定。表表 9：公司公司与国内外竞争者在风机产品上对比与国内外竞争者在风机产品上对比 项目 瑞晨环保 国外领先厂商 国内一般企业 气力模型 运用旋转流动状态的伯努利方程计算有限叶片数，采用基尔顿理论计算方法，提高叶片数布置与性能曲线关联度，气动模型运行效率高气动模型运行效率高，模型较为丰富且风机与现场工况的匹配度较高，运行效率高。运行效率高。气力模型更为丰富且理论运行效率较高，风机与现场工况的匹配度较高，运行效率较高。高效气力模型较少，且高效范围较窄，风机与现场工况的匹配度不高，运行效率不高。主轴 大型风机主轴主要采取橄榄轴设计，转子刚度强、受力合理、热变形小、轴向损失小，降低流动损失，同等工同等工况可以减少况可以减少 100-200pa 损失。损失。安全性高，一阶临界转速超过 1.35，通常达到 1.4 至 1.45。大型风机主轴主要采取橄榄轴设计，转子刚度强、受力合理、热变形小，轴向损失小，降低流动损失，安全性高。厂商多采用阶梯轴传统加工工艺，通常流动损失较大。一阶临界转速通常为 1.35，且轴承位轴径较小，主轴刚度相对较低。但工艺简单，易于生产加工，物料损耗小。调节门 采用翼型设计，气流损失小、密封性气流损失小、密封性好、安全性高好、安全性高；调节门损失=150Pa。采用翼型设计、气流损失小、密封性好、安全性高。采用单板型设计为主、能减少气流损失且达到密封效果；调节门损失通常=300Pa。耐磨工艺 采用特殊耐磨材料，耐磨表面平整度高，耐磨层金相组织致密，耐磨性强，工艺上直接采用耐磨板做叶轮，因此叶轮重量较轻，提升了主轴安全性；耐磨板厚度一般达 6mm，因此耐磨耐磨效果更好，使用寿命更长。效果更好，使用寿命更长。特制耐磨损材料，在易磨损区域加装了防护物和衬垫，对螺母和螺栓提供保护，耐磨层厚度一般超过 4mm，耐磨效果较好，使用寿命较长。通常于叶轮上进行局部耐磨材料堆焊，均匀性一般，存在表面凹凸不平的情况，耐磨效果一般，会影响风机运行效率。但工艺简单，成本更低，性价比较高。叶型 应用特劳佩尔半开离心机设计理论，对高速叶轮进行修正，满足用户高压力状态的工况要求，叶型设计主要采用机翼型或后向单板型（双圆弧、渐开线型、对数线型）等，运行效率较运行效率较高，高，其中后向单板型理论运行效率通常为 80%-85%，机翼型能达到 80%-89%。主要采用机翼型，后向单板型叶轮（双圆弧、渐开线型、对数线型）等，运行效率较高，其中后向单板 型运 行 效 率通 常为80%-85%，机翼型能达到 85%-89%。部分厂商除采用机翼型叶轮外、后向单板型叶轮（双圆弧、渐开线型、对数线型）外，还采用前向型（圆弧型）叶轮，该类型叶轮运行效率较低，通常为 70-75%。机壳 运用斯托多拉涡流损失理论，采用螺旋线设计方法，使机壳符合空气动力学，使风机内部损失降低，风机内部使风机内部损失降低，风机内部气流更稳定；气流更稳定；风机出口面积较改造前风机增加 30%，风机内气体流速 30-50m/s 以内，能量损失较小，能量损失较小，机壳加厚设计、连续焊、均布加强筋板。机壳设计符合空气动力学，使风机内部损失降低，风机内部气流更稳定，风机内气体流速 30-50m/s 以内；生产尺度精度相对较高、变形相对较小；机壳加厚设计、连续焊、均布加强筋板。使用通用模型进行机壳设计，风机内气体流速通常在 40-70m/s；生产尺度精度及变形要求符合通用设备标准；机壳标准厚度设计、局部焊、局部布加强筋板。加工难度低，性价比较高。资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 4.3 品牌优势助力新品拓张品牌优势助力新品拓张 公司在节能设备领域具备品牌优势。公司在节能设备领域具备品牌优势。公司作为较早进入节能设备领域的公司，产品已在下游客户中建立口碑，形成先发优势。下游客户在审定供应商时对技术研发、生产流程、质量管理、工作环境等各个方面均有严格要求，只有少数富有项目经验且技术出色的设备商能进入供应商名录。当前公司已经具备品牌优势，主要客户均为水泥、钢铁等行业的大型企业，包括中国建材股份有限公司、中国冶金科工股份有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、中国中材国际工程股份有限公司等。图图 23：公司主要合作伙伴均为中大型企业公司主要合作伙伴均为中大型企业 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 品牌优势助力新品拓张。品牌优势助力新品拓张。公司服务钢铁行业诸多中大型公司多年，把握客户节能需求，在传统流体产品节能水泵、节能风机之外，挖掘钢铁公司对加热炉、均热炉、转炉等设备的节能需求。公司借助品牌优势，针对钢铁厂的步进式加热炉生产工艺进行针对性技术研发，形成一整套应用于步进式加热炉燃烧设备以提高效率降低排放的综合解决方案。据招股说明书，截至 2021 年底，公司的节能燃烧类产品主要在中国*钢铁集团（公司在招股说明书内未透露具体名字）下属某钢铁公司的加热炉节能改造项目中试点，取得了较好的试点效果。公司借助品牌优势，挖掘客户需求并针对性研发新品，新品扩张空间较大。4.4“产学研”合作研发机制显成果产学研”合作研发机制显成果 公司借助高校技术力量，强化研发优势。公司借助高校技术力量，强化研发优势。公司高管团队凭借华为背景创业后，与国内多所顶尖高校合作，并借鉴海外优秀技术，得以研发掌握多种高效流体模型。在发展过程中，公司同样重视“产学研”合作研发机制，通过项目合作或技术交流，加强与重点高校、科研院所的紧密联系和战略合作，充分发挥产学研合作的优势推动公司科技研发进步，部分重点合作研发协议如下所示。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21 表表 10：公司部分重点“产学研”项目公司部分重点“产学研”项目 合作方 签约时间 研究成果 研究成果分配方式 北京航空航天大学 2018.11 高速低氮燃烧器 合作开发产品产生的知识产权归双方所有 南京航空航天大学 2021.01 磁悬浮轴承 技术研制论证阶段，技术成果归公司所有 北京航空航天大学 2021.04 相变储能换热器样机、相变储能材料制备技术 合作开发产品产生的知识产权归双方所有 北京航空航天大学 2021.04 低熔点合金热控装置样机、低熔点合金热控技术 合作开发产品产生的知识产权归双方所有 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 4.5 行业扩张行业扩张 品类扩张，发展空间品类扩张，发展空间较较大大 行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。公司深耕定制化节能改造市场，如前文测算，仅水泥和钢铁行业的节能风机改造市场就可达 274 亿，若考虑节能水泵，则市场空间有望达近 400 亿。如图 18 所示，我国矿山、铝业等高能耗行业风机效率同样不高，存在较大节能改造空间，故而公司仅以现有的流体类产品节能风机与节能水泵而言，可将水泥、钢铁行业成功的节能风机、节能水电改造经验复制至其他高能耗行业，空间较大。品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。公司当前收入结构中主要为流体类产品节能风机与节能水泵，但如前文 4.2 所述，公司在服务客户时，擅长挖掘客户在流体类产品之外的节能需求并进行对应的技术研发，从公司最新组织架构而言，热能事业部也已与泵事业部呈现并列关系，燃烧设备将成为公司重点发展方向。同时，由在研项目来看，截至 2022年 6 月，公司在研项目中预计投入经费最高的为永磁电机项目且已进入样机试制阶段，表11 所示重点“产学研”中亦有磁悬浮轴承项目，未来永磁电机方向也有可能成为公司重点发展方向。燃烧设备、永磁电机为两个潜在的公司品类扩张方向，未来随着公司服务到更多高能耗行业，有望持续挖掘客户需求，做对应的品类扩张，品类发展空间较大。表表 11：公司部分重点正在研发项目情况公司部分重点正在研发项目情况 项目名称 研发开始时间 进展情况 预计投入经费（万元）磁悬浮高速风机永磁电机、轴承、风机研发 2021.01 样机试制 700 折叠火焰、矩形火焰燃烧器开发 2021.07 设计阶段 250 进口管路正反预旋对风机性能、效率的影响 2022.01 设计阶段 200 60 万机组轴流风机的设计 2022.01 项目规划 300 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 五五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 核心假设：1）节能风机（买断式）：节能风机为公司核心产品，随着公司将水泥行业开拓节能风机改造的经验迁移到钢铁行业，预计营收将迎来较快增长。远期来看公司有望拓展除水泥钢铁之外其他高能耗行业，空间较大。我们预计 2022-2024 年公司节能风机销售模式营收同比增长 21%/40%/38%，毛利率分别为 41%、45%、45%。2）节能水泵（买断式）：节能水泵行业相较于节能风机技术难度较低，市场竞争较为激烈，水泵有望作为风机的配套设施同样迎来营收增长。我们预计 2022-2024 年公司节能水泵销售模式营收同比增长 16%/20%/20%，毛利率分别为 50%、55%、55%。3）合同能源管理：预计 2023 年起，钢铁行业的风机改造逐步展开，将有较高比例选择使用合同能源管理模式推广；同时燃烧类产品处于推广初期，也可能采用合同能源管理模式进行推广。我们预计 2022-2024 年公司合同能源管理营收同比增长 8%/20%/18%，毛利率分别为 55%、61%、63%。4）其他业务：预计 2023 年起，部分燃烧类产品将以买断的形式运行，按当前分类口径将进入其他业务口径。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收同比增长 5%/40%/40%，毛利率分别为 35%、40%、40%。5）费用率：费用率基本稳定。表表 12：公司分业务营收预测公司分业务营收预测 单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 节能风机（买断式）节能风机（买断式）230.4 348.4 421.6 590.2 814.5 YoY（%）61Q!8%毛利率（%）46DAEE%毛利 106.9 154.0 172.8 265.6 366.5 节能水泵（买断式）节能水泵（买断式）17.7 20.0 23.2 27.8 33.4 YoY（%）-1 %毛利率（%）63TPUU%毛利 11.1 10.8 11.6 15.3 18.4 合同能源管理合同能源管理 43.8 34.3 37.0 44.5 52.5 YoY（%）28%-22%8 %毛利率（%）64cUac%毛利 27.9 21.6 20.4 27.1 33.0 其他业务其他业务 6.6 5.0 5.3 7.4 10.3 YoY（%）-24%5%5%毛利率（%）3325%毛利 2.2 1.6 1.8 2.9 4.1 合计收入合计收入 298.4 407.6 487.1 669.8 910.6 YoY（%）52786%毛利率（%）50FBFF%合计毛利 148.1 188.0 206.7 311.0 422.0 资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23 5.4 估值估值 瑞晨环保是国内领先的定制化节能风机和水泵厂商，近年来品牌打造成效尽显，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于双碳政策下节能改造行业拓展和节能设备品类拓展，业绩有望保持高速增长。我们预计公司 2022-2024 年营收为4.87/6.70/9.11 亿元，同比增长 20%/38%/36%；归母净利润为 0.85/1.33/1.87 亿元，同比增长3%/56%/41%。当前股价对应 23 年 PE24.9x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。表表 13：可比公司估值比较可比公司估值比较（市盈率法市盈率法）EPS PE 代码 名称 股价（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 003035 南网能源 6.77 0.17 0.21 0.27 40.84 31.99 24.96 301030 仕净科技 46.59 0.81 1.87 5.87 57.39 24.87 7.94 688501 青达环保 27.76 0.80 1.21 1.70 34.64 22.85 16.31 平均值-44.29 26.57 16.40 301273 瑞晨环保 45.73 1.18 1.84 2.60 38.85 24.86 17.60 资料来源：Wind，信达证券研发中心，注：股价为2023年2月3日收盘价，可比公司的EPS及PE均为Wind一致预期 六六、风险提示风险提示 应收账款比例较大风险；存货余额较大风险；行业竞争突然恶化风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 416 485 558 691 920 营业总收入 298 408 487 670 911 货币资金 44 42 60 22 9 营业成本 149 220 280 359 489 应收票据 1 6 4 6 7 营业税金及附加 3 3 4 5 7 应收账款 97 134 175 243 332 销售费用 23 32 29 47 64 预付账款 6 9 11 14 20 管理费用 18 29 32 47 64 存货 114 151 155 198 271 研发费用 19 29 32 47 64 其他 154 144 152 208 281 财务费用 2 2 4 2 0 非流动资产 129 200 205 196 212 减值损失合计-1-3-10-12-14 长期股权投资 1 5 5 5 5 投资净收益-2 0 0 0 0 固定资产（合计）88 88 92 95 97 其他-3 1-5-2 2 无形资产 11 64 64 64 64 营业利润 79 91 91 149 211 其他 29 42 44 31 45 营业外收支 1 3 4 2 2 资产总计 546 686 763 887 1,132 利润总额 79 94 95 151 213 流动负债 280 311 281 269 322 所得税 11 12 10 18 26 短期借款 48 83 78 20 0 净利润 68 83 85 133 187 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 40 46 54 69 94 归属母公司净利润 68 83 85 133 187 其他 193 182 150 180 228 EBITDA 100 115 124 181 241 非流动负债 16 41 41 41 41 EPS（当年）（元）1.27 1.54 1.19 1.85 2.62 长期借款 0 0 0 0 0 其他 16 41 41 41 41 现金流量表 单位:百万元 负债合计 296 353 322 310 363 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 26 18 30 32 43 归属母公司股东权益 249 333 441 577 769 净利润 68 83 85 133 187 负债和股东权益 546 686 763 887 1,132 折旧摊销 17 22 14 16 18 财务费用 2 3 6 3 1 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 2 0 0 0 0 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-68-93-92-142-187 营业总收入 298 408 487 670 911 其它 4 3 18 22 24 同比(%)51.76.6.57.55.9%投资活动现金流-16-67-19-9-36 归属母公司净利润 68 83 85 133 187 资本支出-14-63-17-21-21 同比(%)92.5 .9%2.7V.3A.2%长期投资-2-4-2 12-15 毛利率(%)50.0F.1B.4F.4F.3%其他 0 0 0 0 0 ROE(%)27.5$.8.3#.0$.4%筹资活动现金流-2 45 7-61-21 EPS（摊薄）（元）1.27 1.54 1.19 1.85 2.62 吸收投资 0 0 19 0 0 P/E-38.85 24.86 17.60 借款 48 107-6-58-20 P/B-7.49 5.72 4.29 支付利息或股息-3-3-6-3-1 EV/EBITDA 0.04 0.41 26.78 18.28 13.66 现金净增加额 8-4 18-38-13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25 研究团队简介研究团队简介 王舫朝，信达证券非银金融&中小盘首席分析师。硕士，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019 年 11 月加入信达证券研发中心，2020 年新浪金麒麟非银行金融行业新锐分析师”。武子皓，中小盘分析师，西安交通大学学士，悉尼大学硕士，ACCA，五年研究经验，历任民生证券、国泰君安证券分析师，2022 年加入信达证券从事中小市值行业研究工作，2019 年“新浪金麒麟行业新锐分析师”。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售总监 陈明真 15601850398 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售 陆禹舟 17687659919 华北区销售 魏冲 18340820155 华北区销售 樊荣 15501091225 华北区销售 秘侨 18513322185 华北区销售 李佳 13552992413 华东区销售总监 杨兴 13718803208 华东区销售副总监 吴国 15800476582 华东区销售 国鹏程 15618358383 华东区销售 李若琳 13122616887 华东区销售 朱尧 18702173656 华东区销售 戴剑箫 13524484975 华东区销售 方威 18721118359 华东区销售 俞晓 18717938223 华东区销售 李贤哲 15026867872 华东区销售 孙僮 18610826885 华东区销售 贾力 15957705777 华东区销售 石明杰 15261855608 华东区销售 曹亦兴 13337798928 华南区销售总监 王留阳 13530830620 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 华南区销售副总监 王雨霏 17727821880 华南区销售 刘韵 13620005606 华南区销售 胡洁颖 13794480158 华南区销售 郑庆庆 13570594204 华南区销售 刘莹 15152283256 华南区销售 蔡静 18300030194 华南区销售 聂振坤 15521067883 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。
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计算机行业国企改革：“科技产业”大变局-230205（51页）.pdf
华西计算机团队华西计算机团队2023年 2月 5日国企改革：“科技产业”大变局请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告分析师：刘泽晶SAC NO：S1120520020002邮箱：分析师：刘熹SAC NO：S1120522110001邮箱：核心观点一、国企改革持续深化，科技央企的战略意义凸显（1）国企改革新征程开启，改革新蓝图将围绕增强国企核心竞争力。深化国企改革，对做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局，都具有重要意义。随着中央企业综合服务三年行动计划、扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）等相关政策的发布，国有企业改制相关政策更加完善，改革向着“深水区”逐步推进。（2）科技类企业的国企改革对于“科技自立”，解决外国“卡脖子”问题等意义重大。2022年，“二十大”报告，中共中央政治局会议和中央经济工作会议等均更加着重强调“科技自立自强”、“供应链安全稳定”。随着国企改革的持续深化，中国电子、中国电科、中科院等作为我国科技力量的主力军，将在未来国企改革中发挥更大的作用。二、科技“三巨头”：中国电子、中国电科、中科院（1）中国电子（CEC）聚焦科技自立，构建计算机基础软硬件“PKC体系”，推动网信领域的自主安全建设，打造多层次产业生态。（2）中国电科（CETC）立足国家所需，科创体系完备，网信等多领域占据技术主导地位，助力国家提升产业链供应链现代化水平。（3）中科院着眼国家安全，拥有丰厚的人才与专家储备，是推动“863”计划的关键因素，是国家诸多科学决策中不可缺少的“智囊”，是多家科技公司的孵化地。三、投资建议中国电子、中国电科和中科院在网信等领域的持续深耕，将有利于我国优化资源配置，促进经济转型升级，强化国家安全，真正实现科技自立，技术自强，形成中国品牌。相关公司有望受益：1）中国电子：中国软件、中国长城、深桑达、奇安信、华大九天；2）中国电科：太极股份、电科数字、电科网安；3）中科系：中科曙光、海光信息、龙芯中科、寒武纪、中科软；3）其他：浪潮信息、浪潮软件、航天信息、四维图新、国网信通、中远海科等。风险提示：相关政策落地不及预期；宏观经济下行影响下游需求释放；中美博弈加剧等突发事件；市场竞争加剧等。1ZViZqVhVvW8VyQyQbR9R7NpNrRnPnOlOpPoMfQrRsM7NoPnNwMrNnOMYrMsM目录21、国企改革持续深化，推动科技自立自强2、CEC：自主“PK”体系，产品实力强劲3、CETC：国家军工电子和信创产业主力军4、中科院：技术成果丰硕，信创资产云集5、投资建议和风险提示01国企改革持续深化，推动科技自立自强31.1 国企改革：做大做强国有企业的重要战略步骤4 国有企业改革是中央实施做强做大国有企业方针的重大战略步骤，推进国有企业改革，要有利于国有资本保值增值，有利于提高国有经济竞争力，有利于放大国有资本功能。国有企业改革可划分为改革的初步探索、制度创新以及纵深推进三个阶段。国企改革是一个“摸着石头过河”的“试错”过程，是中央推动与地方实践上下结合的产物，本质上是生产力与生产关系的相互作用，符合建设社会主义市场经济的客观需要。传统国有企业在体制、机制以及管理制度等方面为适应社会主义市场经济体制而进行的改革。中心环节和核心内容是建立现代企业制度，增强国有企业活力，提高国有企业的经济效益第一阶段（1978197819801980）以扩大企业自主权试点为突破口，主要内容是扩权、减税、让利，给企业一定的自主财产和经营权利。第二阶段（1981198119821982）试运行经济责任制。1980年开始在部分地区企业试行多种形式的盈亏包干责任制和记分计工资、计件工资、浮动工资等办法，把生产责任制同经济效益结合起来，并逐渐形成责权利相结合的经济责任制第三阶段（1983198319861986）利改税。1983年6月在各地试点基础上实行税利并存的第一步利改税。1984年9月，税利并存过渡到完全的税代利，从而促进国家财政收入的增长。第四阶段（1987198719911991）完善企业的经营机制，实行以“包死基数、确保上交、超收多留、歉收自补”为主要内容的承包制，从而打破了大锅饭，调动了企业和职工的积极性，促进了企业生产的发展。第五阶段（1992年后）以建立现代企业制度为目标的改革。中共十四届三中全会确立了建立按照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”现代企业制度的国有企业改革方向，使企业真正成为市场主体。我国国有企业改革经历了五个阶段我国国有企业改革经历了五个阶段5 我国央企重组的经典案例我国央企重组的经典案例重组日期重组事件重组意义2021年重庆太极实业（集团）股份有限公司的控股股东太极集团混改获国务院国资委批文通过，中国医药集团正式入主太极集团，成为太极集团实控人。太极集团的医药工业主要集中在中成药和西药的生产，旗下共有13家制药厂。另有20多家医药商业公司，综合竞争力在川渝地区稳居第一。但是在混改之前面临着骨干产品销售下滑、负债率过高等诸多问题。混改完成后，业绩在国药集团入住之后开始了全面换挡提速。2020年中国宝武钢铁集团有限公司与中国中钢集团有限公司实施重组，中国中钢集团有限公司整体划入中国宝武钢铁集团有限公司宝武钢铁实力进一步提升，成为具备完善产业链的钢铁业巨头，中钢集团所拥有的全球第一的铬资源储备将成为助推宝武集团未来发展的重要助推力量，使宝武集团在保持全球领先的钢铁集团之路上更加游刃有余。2019年中国船舶工业集团与中国船舶重工集团实施联合重组。“南北船”合并为中国船舶中国船舶2021年三大造船指标首次全面超越韩国现代重工，成为全球最大的造船集团，实现完工交付船舶206艘，占到全球市场20.2%的份额，实现新接订单合同金额1301.5亿元，创下自2008年以来的最新纪录。2016年宝钢集团与武汉钢铁实施联合重组，重组后，宝钢集团将更名为中国宝武2020年，中国宝武钢产量达到1.15亿吨，问鼎全球钢企之冠。2021年，中国宝武粗钢产量近1.2亿吨，继续居全球之首。在2022年财富发布的世界500强榜单中，中国宝武首次跻身前五十强，排名第44位，继续位居全球钢铁企业首位。2015年中国南车和中国北车重组合并而成的中国中车2021年，中国中车品牌价值达到1,260亿元，在国内机械设备制造行业排名第一，时速600公里高速磁浮交通系统入选2021年度央企十大国之重器。中国中车连续多年轨道交通装备业务销售规模位居全球首位。我国已进行数十次央企重组，意义效果颇丰。央企是国民经济的重要骨干和中坚力量，央企重组整合不是简单的“1 1”，而是持续深化央企内部改革和机制创新，战略性整合与资源优化，对标世界一流企业，促进提质增效，推动行业结构优化，实现经济转型升级。根据2022年5月新华社新闻，党的十八大以来，我国先后完成了25组46家中央企业重组，并且根据国家发展需要，新组建了9家央企，诞生了“南北船”、宝武钢，“南北车”、“中远和中海运”等成功整合案例1.1 国企改革：做大做强国有企业的重要战略步骤我国国企改革政策密集。2020年6月，我国中央全面深化改革委员会议审议通过了国企改革三年行动方案（20202022年），提出做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局。2022年5月，国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案，提出以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，提出努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，促进国有资产保值增值。6 近年我国央国企改革相关政策近年我国央国企改革相关政策发布时间名称主要内容2020年6日国企改革三年行动方案（20202022年）国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革“1 N”政策体系和顶层设计的具体施工图，是可衡量、可考核、可检验、要办事的。做好这项工作，对做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局，都具有重要意义。国务院国资委将坚定不移狠抓国企改革的责任落实、重点举措、典型示范，切实提升改革综合成效，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。2020年10日关于进一步提高上市公司质量的意见推动上市公司做优做强。全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市。完善上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度，允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资。完善上市公司再融资发行条件。探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。2022年5月提高央企控股上市公司质量工作方案在3年内分类施策、精准发力，推动上市公司内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心，打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，为提升中央企业可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本和国有企业。2022年11月推动提高上市公司质量三年行动方（2022-2025）进一步完善上市公司制度规则体系、进一步提升上市公司治理水平、进一步深化增量存量改革、进一步提高监管的适应性时效性引领性，以及进一步增强提高上市公司质量的强大合力。2022年12月关于进一步深化国有资本运营公司改革有关事项的通知提出“中国诚通、中国国新作为运营公司由试点转入持续深化改革阶段”。有助于建立专业化平台，促进国有资本合理流动，进一步推动国有经济布局优化和结构调整，助力发挥国有经济战略支撑作用，进一步支持实体经济高质量发展。1.2 国企改革：政策密集，三年行动计划成果颇丰7 初步探索制度创新纵深推进2020年5月22日，国务院总理李克强在发布的2020年国务院政府工作报告中提出，提升国资国企改革成效。实施国企改革三年行动。20212021年1212月1818日，国务院国资委举行的中央企业负责人会议上亮出的“十四五”开局之年“成绩单”，国企改革三年行动70p%目标任务顺利完成。截至20212021年年底，中国国有企业公司制改革基本完成。截至20222022年9 9月初，国企改革三年行动工作台账完成率超98%。2022年，国企改革三年行动顺利收官，国企改革三年行动主体任务已基本完成，大力破除了一批体制机制障碍，切实解决了一批长期想解决而没有解决的重点难点问题，国资国企发生了一系列战略性、转折性、根本性的重大变化。中央企业持续推动劳动、人事、分配三项制度改革走实走深，以“牛鼻子”之力牵引企业活力效率持续提升。围绕“管理人员能上能下”，全面推行经理层成员任期制和契约化管理。开展“双百行动”“科技示范行动”“区域性综改试验”等取得重要成就，专项工程彰显创新引领。2022年中央企业实现销售收入39.4万亿元，同比增长8.3%，利润总额是2.55万亿元，同比增长5.5%，净利润1.9万亿元，同比增长5%。截至2022年11月底，地方监管企业资产总额达到205.5万亿元，同比增长10.1%。2022年1月至11月国有企业实现营业收入33.7万亿元，同比增长8.1%，投资拉动作用突出，税收贡献明显提升。2022年，国务院国资委有力有序有效推动专业化整合，在重要行业关键领域、战略性新兴产业加大国有资本的布局投入，更好发挥国有企业在国家重大战略中的引领支撑作用，促进实体经济发展，加快建设现代化产业体系，实现资源向主业企业、优势企业、“链长”企业集中。1.2 国企改革：政策密集，三年行动计划成果颇丰 央企重组整合工作向前推进，相关改革路径也逐渐明晰。目前，央企整合大致形成了“横向合并”战略性重组、“纵向联合”产业链上下游整合、专业化整合3种重组方式。横向并购指并购同一行业的公司，有利于减少边际成本，提升市场份额。在近十年的央企兼并重组中，“横向合并”强强联合是重要的重组方式之一。8 央企整合形成三种重组方式央企整合形成三种重组方式1.2 国企改革：政策密集，三年行动计划成果颇丰“横向合并”战略性重组“纵向联合”产业链上下游整合专业化整合1.3 国企改革进入“深水区”，2023年将着力科技创新9 关于国有资本投资公司改革有关事项的通知国有资本投资公司中国宝武国投招商局集团华润集团中国建材 航空工业集团 国家电投 国家能源集团 国机集团 中铝集团 中国远洋海运 中粮集团 中国五矿 通用技术集团 中交集团 保利集团 中广核明确 2022年6月，国资委印发关于国有资本投资公司改革有关事项的通知要求准确把握国有资本投资公司功能定位，持续深化改革成果，有效发挥功能作用，加快形成具有鲜明特点的发展模式，对国有资本投资公司试点企业进行了调整优化。1）近年来，政策坚定引导国企改革。2022年以来，国资布局调整进入加速期。10月31日，中央企业专业化整合项目签约仪式在北京举行，11组专业化整合项目实现集中签约。2）中粮与中储粮、中国建材与中国交建、通用技术集团和中国中检三组专业化整合，均以提升资源配置效率、业务做强做精为要义。未来随着国家政策的逐步完善，改革机制的不断创新，国企改革将进一步促进企业提质增效，推动行业结构优化，实现经济转型升级。2022年以来，国企改革三年行动已进入高质量收官倒计时阶段，同时，随着中央企业综合服务三年行动计划、扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）等相关政策的发布，国有企业改制相关政策更加完善，改革向着“深水区”逐步推进。10 2023年国企改革着力科技创新等方向。2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。开局关乎全局，起步决定后程。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，国资委党委书记张玉卓介绍了2023年工作，重点将在突出高质量发展、加快建设世界一流企业、组织开展新一轮国企改革深化提升行动、加大科技创新工作力度、加快实现产业体系升级发展、更好统筹发展和安全、服务“国之大者”、增强国资监督效能等八个方面发力。1.3 国企改革进入“深水区”，2023年将着力科技创新序号主要任务一更加突出高质量发展首要任务，扎实推进提质增效稳增长，提振发展信心，扩大有效投资，加强市场研判，努力扩收增利，强化精益管理，提升质量效益。二全面加快建设世界一流企业，围绕产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代要求，对标提升、分类施策、重在行动创一流。三乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动，坚持社会主义市场经济改革方向，以更大力度打造现代新国企，着力完善中国特色国有企业现代公司治理，更好发挥中央企业核心功能。四切实加大科技创新工作力度，着力打造一批创新型国有企业，以国家战略需求和产业升级需要为导向开展技术攻关，以提升创新体系效能为目标深化开放协同，以解决实际问题为保障更好激发创新创造活力，着力锻造国家战略科技力量。五着眼加快实现产业体系升级发展，深入推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，加快打造现代产业链链长，积极开拓新领域新赛道，培育壮大战略性新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用。六更好统筹发展和安全，有效防范化解重大风险，压实企业主体责任，增强风险处置精准性、有效性，切实提升企业安全生产水平。七坚决服务“国之大者”，更好促进加快构建新发展格局，切实增强重要能源资源支撑托底能力，充分发挥基础保障和带动作用，助力促进双循环。八进一步增强国资监管效能，大力增强国资监管协同效应，提升服务央企改革发展效果，提高国有资本配置整体效率，推动国资监管体系与企业公司治理更好衔接，推动中央企业经济增长强劲向上，为续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章贡献更大力量。国资委：国资委：20232023年国企改革将在八方面发力年国企改革将在八方面发力11“二十大”明确“安全”，“科技自立”的重要战略地位。2022年10月，中共“二十大”正式召开，根据大众日报统计，党的二十大报告中“安全”一词贯穿全篇，共出现了91次，创历年之最。报告第十一部分用专章对维护国家安全和社会稳定进行安排，突出了国家安全在党和国家工作大局中的重要地位。2022年12月，中共中央政治局会议和中央经济工作会议均强调“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”。同月，中共中央、国务院印发了扩大内需战略规划纲要（20222035年），纲要重点强调“科技自立自强”、“供应链安全稳定”。中共中央政治局1月31日下午就加快构建新发展格局进行第二次集体学习中强调：要加快科技自立自强步伐，解决外国“卡脖子”问题。1.4“科技自立“，解决”卡脖子”问题迫在眉睫，科技央企任重道远“二十大”报告独立章节系统阐述安全章节内容摘选（四）指导思想坚持系统观念，更好统筹发展和安全，牢牢把握扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，加强需求侧管理，促进形成强大国内市场，着力畅通国内经济大循环，促进国内国际双循环良性互动等。（十八）加快发展新产业新产品（1）实现科技高水平自立自强。健全新型举国体制，确定科技创新方向和重点，改进科研项目组织管理方式。在人工智能、量子信息、脑科学等前沿领域实施一批前瞻性、战略性国家重大科技项目。聚焦核心基础零部件及元器件、关键基础材料、关键基础软件、先进基础工艺和产业技术基础，引导产业链上下游联合攻关。（2）壮大战略性新兴产业。深入推进国家战略性新兴产业集群发展，建设国家级战略性新兴产业基地。全面提升信息技术产业核心竞争力，推动人工智能、先进通信、集成电路、新型显示、先进计算等技术创新和应用。（三十三）增强产业链供应链安全保障能力（1）推进制造业补链强链。实施产业基础再造工程，健全产业基础支撑体系，加强产业技术标准体系建设。巩固拓展与周边国家产业链供应链合作，共同维护国际产业链供应链稳定运行。实施制造业供应链提升工程，构建制造业供应链生态体系。围绕重点行业产业链供应链关键原材料、技术、产品，增强供应链灵活性可靠性。（2）保障事关国计民生的基础产业安全稳定运行。聚焦保障煤电油气运安全稳定运行，强化关键仪器设备、关键基础软件、大型工业软件、行业应用软件和工业控制系统、重要零部件的稳定供应，保证核心系统运行安全。保障居民基本生活必需品产业链安全，实现极端情况下群众基本生活不受大的影响。扩大内需战略规划纲要（20222035年）中“科技自立”要点12 1.4“科技自立“，解决”卡脖子”问题迫在眉睫，科技央企任重道远我国目前科技型央国企集团主要包括中国电子、中国电科、中科院、航天科工集团、航天科技集团等。1）中国电子：成立于1989年5月，是我国民族电子工业的摇篮，是中央直接管理的以网信事业为核心主业的中央企业。2）中国电科：中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。3）中科院：我国自然科学最高学术机构、科学技术最高咨询机构、自然科学与高技术综合研究发展中心。类别中国电子（CEC）中国电科（CETC）中科院基础硬件飞腾信息、中国长城、澜起科技、盛科通信、华大半导体中国网安海光信息、龙芯中科、寒武纪、中科曙光、联想集团基础软件麒麟软件、达梦数据、中国软件、易鲸捷、华大九天人大金仓、普华软件、金蝶天燕中科方德、万里红科技应用软件中标软件，中国软件慧点科技、太极股份、电科数字中科软、科大讯飞网络安全奇安信中国网安，绿盟科技中科曙光云服务中国电子云，中国系统，易捷思达太极股份，中国电科云中科曙光系统集成中国软件、中国系统太极股份、电科数字科大讯飞、中科信息中国电子、中国电科、中科院旗下部分信创资产梳理中国电子、中国电科、中科院旗下部分信创资产梳理2020年，浪潮集团有限公司入选首批“科改示范企业”，集团坚决贯彻国务院国资委、省国资委的工作部署，统一思想指挥、上下贯通、纵深推进，按时间进度的改革任务已全部完成浪潮集团在国务院国资委2021和2022年组织的全国“科改示范企业”改革创新情况专项评估中，均荣获“标杆”等级13 中国航天科工集团有限公司成立了全面深化改革领导小组，航天科工明确了8个方面52项任务73项清单事项，制定出台39份改革政策文件，形成航天科工深化改革“1 M”1 M”政策体系，为基层单位推动改革实施提供了政策指引，有力支撑了各项改革举措的落地实施。航天科工所属7家单位纳入国企改革双百行动、科改示范行动或混合所有制改革试点。湖南航天成功引进4家战略投资者，综合改革成效在国务院国资委国企改革简报刊发；航天云网开展了股权激励计划和新一轮社会化融资；二院空间公司建立了动态岗位调整机制和多元化薪酬管理模式，股权激励和社会化融资已取得积极进展；三院海鹰航空积极引进职业经理人和社会成熟人才，“基薪考核绩效市场提成”模式激励效果明显；航天三江火箭公司建立了与市场接轨的薪酬及绩效考核体系，对新型航天企业运营模式进行了积极探索；航天电器、航天信息2家单位已成功纳入“科改示范行动”，工资总额单列、股权激励、社会化融资、股份制改造、董事会授权等改革事项正在扎实推进中。同时，按照航天科工首次战略工作会部署要求，将改革专项工程纳入17项重大改革创新事项，制定专项工作方案，统筹布局实施并取得了突破性进展。改革的深入推进有力促进了企业经济运行提质增效，浪潮集团近两年营业收入、利润总额复合增长率分别为15%、43%；2022年前三季度营业收入、利润总额同比分别增长26%、10%，延续了2021年以来的高速增长态势。科技创新成果不断涌现，2020年以来研发费用复合增长率21%，研发技术人员占比60%以上认定独角兽企业1家专精特新企业9家瞪羚企业10家制定参与各类标准累计200余项获批23个省级以上科技创新平台，累计拥有40个省级以上科研创新平台在分布式数据库、高端软件、自然语言处理等多领域突破50余项关键技术 浪潮AI服务器取得了18项全球测试第一，浪潮云ICP平台在ARM架构下性能达到全球第一，研制全球最大规模人工智能巨量模型“源1.0“。1.4“科技自立“，解决”卡脖子”问题迫在眉睫，科技央企任重道远14 性质公司第一大股东背景大股东名称持股比例央企参股卫士通中国电子科技集团有限公司中国电子科技网络信息安全有限公司33%电科数字中国电子科技集团公司第三十二研究所21%太极股份中电太极(集团)有限公司30%海康威视中电海康集团有限公司36%中国长城中国电子信息产业集团有限公司中国电子有限公司39%中国软件中国电子有限公司29%华大九天中国电子信息产业集团有限公司21%航天长峰中国航天科工集团有限公司中国航天科工防御技术研究院31%航天信息中国航天科工集团有限公司40%康拓红外中国航天科技集团有限公司航天神舟投资管理有限公司20%四维图新中国四维测绘技术有限公司8%国网信通国家电网有限公司国网信息通信产业集团有限公司49%远光软件国网电子商务有限公司13%辰安科技中国电信集团有限公司中国电信集团投资有限公司19%同方股份中国核工业集团有限公司中国核工业集团资本控股有限公司30%正元地信中国冶金地质总局中国冶金地质总局50%宝信软件中国宝武钢铁集团有限公司宝山钢铁股份有限公司50%中远海科中国远洋海运集团有限公司上海船舶运输科学研究所有限公司49%启明信息中国第一汽车集团有限公司中国第一汽车集团有限公司49%国新健康中国国新控股有限责任公司中海恒实业发展有限公司26%易华录中国华录集团有限公司中国华录集团有限公司34%湘邮科技中国邮政集团有限公司北京中邮资产管理有限公司33%高校/科研院所参股鸥玛软件山东大学山东山大资本运营有限公司31%山大地纬山东山大资本运营有限公司30%紫光股份清华大学西藏紫光通信投资有限公司28%科大讯飞中国科学技术大学中国移动通信有限公司11%中科曙光中国科学院北京中科算源资产管理有限公司16%中科信息中国科学院控股有限公司31%中科软中国科学院软件研究所中国科学院软件研究所23%中科星图中国科学院空天信息创新研究院中科九度(北京)空间信息技术有限责任公司28%久远银海中国工程物理研究院四川久远投资控股集团有限公司26%性质公司第一大股东背景大股东名称持股比例地方国资参股铜牛信息北京市人民政府北京时尚控股有限责任公司25%数字认证北京市国有资产经营有限责任公司26%华虹计通上海市国资委上海华虹(集团)有限公司25%云赛智联上海仪电电子(集团)有限公司28%数据港上海市北高新(集团)有限公司33%中新赛克深圳市国资委深圳市创新投资集团有限公司27%英飞拓深圳市投资控股有限公司26%浪潮信息山东省国资委浪潮集团有限公司36%浪潮软件浪潮软件科技有限公司19%广电运通广州市国资委广州无线电集团有限公司50%中科江南广州广电运通金融电子股份有限公司35%南天信息云南省国资委云南省工业投资控股集团有限责任公司39%科创信息湖南省人民政府湖南财信金融科技服务有限公司13%海联讯杭州市人民政府杭州市金融投资集团有限公司30%汇金股份邯郸市国资委邯郸市建设投资集团有限公司29%博通股份西安市经开区管委会西安经发集团有限责任公司21%常山北明石家庄市国资委石家庄常山纺织集团有限责任公司28%新点软件张家港市人民政府江苏国泰国际贸易有限公司19%新北洋威海市国资委威海北洋电气集团股份有限公司14%天利科技上饶市国资委上饶市数字和金融产业投资集团有限公司30%德赛西威惠州市国资委惠州市创新投资有限公司29%海峡创新平潭综合实验区国资委平潭创新股权投资合伙企业(有限合伙)16%1.5 计算机行业上市公司中“部分国有背景企业梳理“02CEC：自主“PK”体系，产品实力强劲152.1 中国电子（CEC）中国电子（CEC）成立于1989年5月，是以网信事业为核心主业的中央企业。近年来，中国电子主动服务国家战略，持续优化产业结构，围绕以数字技术支撑国家治理体系和治理能力现代化、服务数字经济高质量发展、保障国家网络安全三大核心任务，着力发展计算产业、集成电路、网络安全、数据治理、高新电子等重点业务，打造国家网信事业核心战略科技力量。目前，中国电子拥有20家上市公司，687家成员企业，21余万员工，连续12年入选财富世界五百强。16 时间主要事件时间主要事件时间主要事件1989年 5月中国电子信息产业集团公司注册成立2000年成为中央直接管理的国有重要骨干企业2021年11月中国电子入选“2021 中国品牌 500强”，上榜央企第21位1994年2月深圳长城开发科技股份有限公司在深圳证券交易所上市，交易代码0000212002 年5月中国软件与技术服务股份有限公司在上海证券交易所上市，交易代码 6005362021年12月中国电子集团总部正式迁驻广东深圳1995年获原电子工业部进一步授权，经营管理部属所有企业的国有资产2005年8月中国长城计算机集团公司并入中国电子信息产业集团公司2022 年6月中国电子，中国经济体制改革研究会、中国经济改革研究基金会三方联合成立的“数据要素市场化配置综合改革研究院”正式揭牌1996年5月南京熊猫电子股份有限公司在香港证券交易所上市，交易代码 005532008年7月中组部，国务院国资委面向海内外首次公开招聘中央管理的国有重要骨于企业正职领导人员，刘烈宏受聘担任中国电子总经理2022年8月中国电子连续 12 年入选 财富 世界五百强1997年6月中国长城计算机深圳股份有限公司在深圳证券交易所上市，交易代码0000662010年10月究成并购全球最大的显示器生产企业一一冠捷科技，并取得实际控股权2022年8月贵州振华风光半导体股份有限公司首次公开发行股票并在上海证券交易所科创板正式挂牌交易，交易代码6884391998年9月上海贝岭股份有限公司在上海证券交易所上市，交易代码 6001712011年7月中国电子首次入选财需世界 500 强，列 408 位2022年9月“万物智联 星光守护”星光麒战略发布会在线上举行，中国电子旗下麒麟软件，推出“星光麒麟”万物智联操作系统，开启面向全场景的新一代操作系统创新之路1999年8月长城科技股份有限公司在香港证券交易所上市，交易代码 000742012 年12 月经国务院批准，彩虹集团公司整体并入中国电子2022年12月国内首家由中央企业设立的数据产业集团中国电子数据产业集团在广东深圳正式揭牌成立中国电子历史沿革中国电子历史沿革2.2 CEC：以“PK”体系为核心，全面布局信创产业中国电子以“PK”体系为核心，同体系关键技术合作伙伴紧密合作，充分利用各自长板，构建创新载体聚集民营企业，形成创新合作圈层，中国电子海南信息安全基地汇聚网安领域人才和优秀企业，打造世界级网安协同创新平台。公司核心资产实现多维分布，重点环绕软硬件和网安领域的发展，形成中国软件、中国长城、麒麟软件等多家知名公司，分别取得了新型的科技成果和优秀业绩发展，创造了充沛的经济价值。作为国务院国资委管理的中央企业，中国电子有着完善的组织架构，除了国务院派出的监事会和公司形成的董事会，在企业经营、战略制定、分管领域方面均有独立机构的设立，整体架构更为严谨可靠，公司坚定推进“本质安全”、“过程安全”、“产业安全”三大战略，相应推进三大类型核心技术研发，确保“关后门”、“堵漏洞”、“防断供”。17 中国电子信创业务核心资产类别中国电子（CEC）基础硬件飞腾信息、中国长城、澜起科技、盛科通信、华大半导体基础软件麒麟软件、达梦数据、中国软件、易鲸捷、华大九天应用软件中标软件，中国软件网络安全奇安信云服务中国电子云，中国系统，易捷思达系统集成中国软件、中国系统中国电子组织架构关后门堵漏洞防断供2.3 CEC：以“PK”体系为核心，全面布局信创产业中国电子拥有从芯片、操作系统、中间件、数据库和安全整机到应用系统等国内最完整的自主产业链。公司以网络安全为核心战略定位，坚定推进本质安全、过程安全和产业安全三个主攻方向。主动服务国家战略，持续优化产业结构，围绕以数字技术支撑国家治理体系和治理能力现代化、服务数字经济高质量发展、保障国家网络安全三大核心任务，着力发展计算产业、集成电路、网络安全、数据治理、高新电子等重点业务，打造国家网信事业核心战略科技力量。18 CEC总体建设思路CEC的“PKC”体系构建“PKC”PKC”体系，打造产业生态核心技术体系。其中，“P”P”指飞腾PhytiumPhytium，“K”K”指麒麟 KylinKylin，“C C”CloudCloud。飞腾处理器由中国电子自主设计，兼容 ARMV8 指令集，已成功实现与国际先进水平相当的高性能；麒麟操作系统支持云计算、大数据等应用，并与飞腾 CPU 深度适配。飞腾CPUPhytium麒麟OSKylinPKC体系2.4 CEC下属上市公司19 编号证券编码公司简称行业分类公司主营业务编号证券编码公司简称行业分类公司主营业务1600536.SH中国软件计算机CEC网络安全与信息化板块的核心企业，打造了完整的从操作系统、数据库、中间件、安全产品到应用系统的产品链条11688008.SH澜起科技电子公司是业界领先的集成电路设计公司，为全球仅有的3家内存接口芯片供应商之一。2000066.SZ中国长城计算机CEC网络安全与信息化的专业子集团，核心业务覆盖自主可控关键基础设施及解决方案、军工电子、重要行业信息化等领域12000733.SZ振华科技国防军工公司主要从事电子信息产品的研制生产和销售。3688561.SH奇安信-U计算机中国网络安全龙头企业13600764.SH中国海防国防军工公司原是一家电子行业类高科技公司，以集成电路(IC)卡及模块封装、计算机系统集成与分销业务为主。4000032.SZ深桑达A计算机公司聚焦云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化服务、高科技产业工程服务等四项主责主业，构筑数字与信息服务、产业服务两个业务板块。14600171.SH上海贝岭电子公司是集成电路设计企业，提供模拟和数模混合集成电路及系统解决方案5301269.SZ华大九天计算机公司主要产品包括模拟电路设计全流程EDA工具系统、数字电路设计EDA工具、平板显示电路设计全流程EDA工具系统和晶圆制造EDA工具等EDA工具软件，并围绕相关领域提供技术开发服务。150438.HK彩虹新能源建材公司主营业务为光伏玻璃的研发、生产和销售。6000021.SZ深科技电子公司是中国先进的通讯电子产品制造企业之一，为全球多家一线品牌提供技术制造服务。162878.HK晶门半导体电子公司是一家主要从事设计、开发及销售专有集成电路晶片产品及系统解决方案业务的投资控股公司。其产品包括消费电子产品、可穿戴式产品、便携式装置及工业用设备。7000727.SZ冠捷科技电子公司为全球第一大显示器及领先的液晶电视智能制造企业。170354.HK中国软件国际计算机公司是中国大型综合性软件与信息服务企业，提供从咨询、解决方案、外包服务到IT人才培养的“端到端”软件及信息服务。8600707.SH彩虹股份电子公司是我国显示器件领域中最具竞争力的企业之一，主要业务为液晶基板玻璃的研发、生产与销售，是全球唯一的“面板 基板”上下游产业联动企业。180085.HK中电华大科技电子公司是主要从事集成电路设计开发、销售以及提供先进解决方案的高科技投资集团公司9688107.SH 安路科技-U电子公司业务业务包括先进制程FPGA芯片设计、FPGA专用软件、FPGA芯片测试、FPGA芯片应用方案等。190002.HK中电控股公用事业公司是世界上首屈一指的电力公司，在亚太区不同国家拥有超过30项发电资产及零售业务组合。10600775.SH南京熊猫通信公司以智能制造、智慧城市和电子制造服务为主业，大力发展智能制造核心装备和智能工厂系统集成业务等200798.HK中电光谷房地产开发公司以主题产业园区开发和运营为主体，以丽岛品牌配套住宅开发为补充；以建设项目产业链式综合专业管理与服务为特色。2.5 CEC旗下信创核心赛道公司业绩跨越式发展20 过去三年，中国电子信创核心赛道公司业绩实现跨越式发展。基础硬件领域：中国电子旗下的 天津飞腾 表现突出，2021 年实现营业收入 22.18 亿元，营收同比增长 74.37%，2019-2021 年营收 CAGR 达到 227.34%，实现高速增长；2021 年实现归母净利润 6.53 亿元，同比增长 91.50%。基础软件领域：中国电子旗下的麒麟软件和武汉达梦 2021 年营收收入分别为 11.34 亿元和 7.43 亿元，2019-2021 年营收 CAGR 分别为 80.78%和 56.85%，归母净利润 麒麟软件 从 2019 年 1.33 亿元增长至 2021 年 2.68 亿元，武汉达梦 从 2019 年 0.89 亿元增长至 2021 年 4.44 亿元。网络安全领域：中国电子旗下的 奇安信 2021 年营业收入为 58.09 亿元，同比增长 39.61%。所属集团上市公司2021202020192021营收增长率营业收入归母净利润权益净利率（ROE）营业收入归母净利润权益净利率（ROE）营业收入归母净利润权益净利率（ROE）中国电子中国长城177.905.986.404.469.2810.758.4411.1515.34#.15%澜起科技25.628.2910.07.2411.0414.33.389.3317.05.49%中国软件103.520.763.19t.080.682.98X.200.622.779.73%奇安信58.09-5.55-5.57A.61-3.34-4.451.54-4.95-10.629.60%深桑达A427.043.629.49.211.499.77.011.349.453.21 19-2021 CEC信创核心赛道重点公司业绩（亿元）2.6 中国软件：子公司涵盖操作系统、数据库等核心资产21 公司推出高兼容性、同源架构的银河麒麟系列操作系统，应用于政府、金融、教育、财税、公安、审计、交通、医疗、制造等领域。信创工业计算机-PKMOHO是一款高端国产工业计算机，是实现行业信创及智慧轨交的核心产品。搭载飞腾高性能嵌入式CPU、麒麟OS，性能强大、接口丰富、高可靠、强稳定，从设备底层实现自主安全可控。中国软件同多家科技公司，研究院所，高校，行业协会开展合作，形成自身特色合作生态，产品依靠PKS生态众创平台（CEPP）以及PKS分布式计算平台（CDCP）形成全面拓展。中国软件合作生态中国软件产品体系愿景图中国软件与技术服务股份有限公司（简称：“中国软件”），是中国电子信息产业集团有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企业，是CEC网络安全与信息化板块的核心企业，承担着“软件行业国家队”的责任和使命。2.7 中国长城：铸就网安信息保障长城，子公司飞腾信息CPU销量领先中国长城科技集团股份有限公司（简称：“中国长城“）持续聚焦自主计算产业、系统装备核心主业，构建了从芯片、台式机、笔记本、服务器、网络交换设备到应用系统等具有完整自主知识产权的产品谱系，铸就网安长城。22 中国长城股权架构（截至2022年6月30日）中国长城产品体系服务器产品擎天CF系列擎天DF系列擎天EF系列擎天SF系列桌面终端产品世恒系列长城系列嘉翔系列便携式计算机长城TN140A2长城UF系列长城QF722云终端网星AF726中国长城商用电脑，基于PKS架构推出的全新国产笔记本电脑、新八核桌面台式机、一体机等一系列具有自主知识产权的核心产品已形成国内谱系最全、实力最强的自主安全产品线。历经多年的创新实践，公司走出了IT产业全链条安全创新之路，研发多款飞腾处理器的安全服务器产品线，实现完全自主设计、自主制造，做到从芯片、部件、整机、操作系统、应用软件级别安全保障，有效保护信息安全。截至2022年6月30日，中电金投控股有限公司、中国电子有限公司、湖南计算机厂有限公司等均对中国长城持股，持股比例分别为1.38%、39.35%、0.19%，中国电子为公司实控人。2.8 深桑达：智慧城市，国资云领先企业23 桑达股份（股票简称：“深桑达A“）是中国电子网信产业核心企业，聚焦云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化服务、高科技产业工程服务四项主责主业，以自主安全技术助力千行百业数字化转型升级，服务数字经济高质量发展。深圳市桑达实业股份有限公司成立1993年收购飞利浦桑达消费（深圳）有限公司，并改名为深圳桑菲消费通信有限公司2001年深圳百利电器有限公司与深圳桑达百利电器有限公司合并2003年与无锡桑达房地产开发有限公司及无锡富寓房地产开发有限公司出资成立无锡富达房地产开发有限公司2005年与飞利浦成立合资公司，设立深圳中电桑飞智能照明科技有限公司2013年完成重大资产重组，新增高速铁路移动通信GSM-R系统终端业务，专业仓储物流业务2015年收购桑达设备公司51%股权，新增智慧安防，智慧公共设施管理等智慧产业业务2018年重组中国系统，主营包括信息产业业务2020年成立全资子公司中电云数智科技有限公司，从事软件和信息技术服务业务2021年深桑达全资子公司中国电子云公司引入由核心团队和骨干人才组 成的员工持股平台、中电信创控股（深圳）合伙企业（有限合伙）及外部战略投资人，实施混合所有制改革2022年深桑达历史沿革数字基础设施深桑达子公司中国系统以“中国电子云 数据治理与运营 解决方案”为核心技术体系，持续为政企行业数字化转型提供更安全的信息化基础设施、顶层规划、全场景数字化解决方案，支持数字经济高质量发展。产业服务覆盖高科技产业工程、供热环保、现代物流等产业服务领域，是世界一流的高科技产业工程服务商。云计算基础安全大数据数据库企业应用云专线DCNAT网关 NAT云主机安全CHS数据库审计DAS日志服务CLS数据集成DIS云数据库达梦RDBDM数据传输服务DTS中电蓝信一体化协同办公CO产业服务高科技产业工程智慧供热现代物流其它深桑达服务体系03CETC：国家军工电子和信创产业主力军243.1 中国电科（CETC）25 中国电科历史沿革中国电科历史沿革时间主要事件时间主要事件时间主要事件2002年3月经国务院批准，在原信息产业部直属 46 家电子类科研院所及 26 户企业基础上组建中国电子科技集团公司2010年5月杭州海康威视数字技术股份有限公司在上海证券交易所上市2021年11月中国电科牵头共建的国家第三代半导体技术创新中心(湖南)揭牌成立2003年1月国睿科技股份有限公司在上海证券交易所上市2011年1月广州杰赛科技股份有限公司在上海证券交易所上市2021年12月电科院科技有限公司成立2004年5月安徽四创电子股份有限公司在上海证券交易所上市2017年12月完成公司制改制，更名为中国电子科技集团有限公司2022年3月河南省电子装备柔性中试基地、先进光子技术产业研究院揭牌成立2008年7月卫士通信息产业股份有限公司在上海证券交易所上市2018年9月成都天奥电子股份有限公司在上海证券交易所上市2022年8月中国电科 10家单位入选“双百企业”、“科改示范企业”2010年3月太极计算机股份有限公司在上海证券交易所上市2021年6月中国普天信息产业集团有限公司整体并入中国电科，成为中国电科全资子公司2022年9月中国电科产业基础研究院、芯片技术研究院揭牌成立中国电子科技集团（CETC）是中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。中国电子科技集团拥有电子信息领域相对完备的科技创新体系，在电子装备、网信体系、产业基础、网络安全等领域占据技术主导地位，肩负着支撑科技自立自强、推进国防现代化、加快数字经济发展、服务社会民生的重要职责。截至2021年底，中国电科拥有包括47家国家级研究院所、15家上市公司在内的700余家企事业单位；拥有员工20余万名，其中55%为研发人员；拥有35个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。3.2 CETC：坚持创新体系，发挥平台作用中国电科：国内唯一覆盖电子信息全领域的大型科技集团；国内唯一在国家海洋、太空、网络三大战略领域发挥重要作用的军工集团；国内唯一能够同时为各军兵种全方位提供信息化武器装备的军工集团；国内唯一能够为我军各种型号的装备提供各类关键元器件的企业集团。支撑科技自立自强，创新地位越发凸显坚持战略需求导向，创新动能越发强劲切实发挥创新平台作用，为技术攻关搭好舞台构建完备的体制机制，营造良好的创新创造氛围26 中国电科聚焦立足点中国电子科技集团旗下重点上市公司3.3 CETC：军工、电子、网信等多领域建设，全面发展中国电科是我国军工电子及信创产业主力军。公司持续提升电子信息、网络军工及自主可控能力，加快网络信息体系建设，加强国防科技自主创新。围绕四大业务板块：在电子装备领域，公司重点发展利用声、光、电磁信号进行信息感知、传输、运用等系统级装备和产品；在网信体系领域，重点发展军民用信息基础设施和各类数字化应用与整体解决方案；在产业基础领域，打造电子基础产品科研和生产的基础支撑能力，夯实自主可控能力；在网络安全领域，发展网络空间的安全防护能力，支撑网络作战装备建设。公司着力服务武器装备机械化、信息化、智能化融合发展，提升产业链供应链现代化水平。27 中国电子科技集团四大重点业务板块中国电科总体建设思路3.4 CETC下属上市公司CETC 下属共有 16 家上市公司。其中有15家在A股上市，1家在港股上市，下属公司涵盖计算机、电子、通信、国防军工等行业，除在港股上市的四威科技外，所有公司第一大股东均为CETC投资设立的子集团。A股计算机行业公司共有4家，分别为海康威视、太极股份、电科数字、电科网安。海康威视以视频为核心，聚焦于综合安防、大数据服务和智慧业务等；太极股份是国内电子政务、智慧城市和重要行业信息化的领先企业，主要向各行业提供安全可靠信息系统建设和云计算、大数据等相关服务；电科数字主营业务集中在增值销售、专业服务、解决方案及创新业务领域；电科网安是国内知名密码产品、网络安全产品、互联网安全运营、行业安全解决方案综合提供商，是首批商密产品和涉密信息系统集成资质单位。28 CETCCETC下属上市公司下属上市公司编号证券代码公司简称行业分类公司主营业务编号证券代码公司简称行业分类公司主营业务1002415.SZ海康威视计算机公司是领先的视频产品和内容服务提供商，面向全球提供领先的视频产品、专业的行业解决方案与内容服务。9600776.SH东方通信通信公司是一家集通信和金融电子网络于一体的行业应用整体解决方案提供商。2002368.SZ太极股份计算机公司是国内电子政务、智慧城市和重要行业信息化的领先企业。10002017.SZ东信和平通信公司是全球知名的智能卡产品及相关系统集成与整体解决方案的提供商和服务商。3600850.SH电科数字计算机公司是中国大陆IT行业首家上市公司，主营业务集中在增值销售、专业服务、解决方案及创新业务领域。11200468.SZ宁通信B通信公司主营业务为信息通信设备的研发、生产和销售，形成了配线产业、布线产业、视频会议产业、网络和系统集成产业多元化的经营格局。4002268.SZ电科网安计算机公司是国内知名密码产品、网络安全产品、互联网安全运营、行业安全解决方案综合提供商。12600562.SH国睿科技国防军工公司是一家专业从事微波与信息技术相关产品的生产和销售的上市公司。5600071.SH凤凰光学电子公司是我国第一家光学行业上市公司，主要从事光学镜片、光学镜头、光电模组、电池、科学仪器等五大业务板块13600990.SH四创电子国防军工公司是国内第一家以雷达为主业的上市公司，6600877.SH声光电科电子公司主营业务为特种锂离子电源的研发、生产、销售和技术服务14002935.SZ天奥电子国防军工公司主要从事时间频率、北斗卫星应用产品的研发、生产、销售和服务。7002544.SZ普天科技通信公司是信息网络建设技术服务及产品的综合提供商，提供技术解决方案、建设解决方案和相关网络产品等。15688375.SH国博电子国防军工公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平8003031.SZ中瓷电子通信公司是国内领先的电子陶瓷高新技术企业，已成为大批国内外电子行业领先企业的供应商，甚至是核心供应商。161202.HK四威科技通信公司是中国最大电讯电缆生产商之一。3.5 CETC：旗下部分上市公司业绩稳步增长过去三年，中国电科信创核心赛道公司业绩实现跨越式发展。中国电科旗下的太极股份表现亮眼，2021 年营业收入为 105.05 亿元，2021应收增长率为23.11%，归母净利润从 2019 年 3.35 亿元增长至 2021 年3.73亿元。网络安全领域：中国电科旗下的 电科网安（原卫士通）2021 年营业收入为 27.89 亿元，同比增长 16.99%；归母净利润为 2.38 亿元，同比增长 47.83%。29资料来源：iFind，公司年报，华西证券研究所20192019-2021 CETC2021 CETC信创核心赛道重点公司业绩（亿元）信创核心赛道重点公司业绩（亿元）所属集团上市公司2021202020192021营收增长率营业收入归母净利润权益净利率（ROE）营业收入归母净利润权益净利率（ROE）营业收入归母净利润权益净利率（ROE）中国电科电科数字89.623.2311.42.303.1712.02w.793.2213.11.24%太极股份105.053.7310.34.333.6910.91p.633.3511.01#.11%东信和平10.720.433.04.630.352.53.790.403.34%0.92%电科网安27.892.384.89#.841.613.49!.041.563.48.00%3.6 太极股份：信创和数据要素领先企业，核心资产云集太极计算机股份有限公司(简称“太极股份”)是国内电子政务、智慧城市和关键行业信息化的领先企业，面向政府、公共安全、国防、企业等提供信息系统建设和云计算、大数据等服务，涵盖云服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务、信息基础设施等综合信息技术服务。30 太极股份布局形成了包含普华操作系统、金仓数据库、金蝶中间件、慧点办公软件在内的自主产品体系，并牵头组建中国电科信创工程研究中心，自主可控产业生态体系日益完善。公司围绕数字政府、数字企业、数字国防打造一体化整体解决方案，是国家重大信息系统总体设计和工程建设的主要承担者。公司围绕数字政府、数字企业、数字国防打造一体化整体解决方案，是国家重大信息系统总体设计和工程建设的主要承担者。通过多年的数字化服务，公司积累了丰富的应用场景和行业经验，能够将技术与行业深度融合，推动数据技术产品、应用范式、商业模式和体制机制协同创新，驱动行业数字化转型。太极股份核心产品中间件产品 基础中间件 数据中间件 安全中间件 集成中间件平台与应用产品 基础平台异构云服务管理平台等 智慧应用智慧协同办公软件等数据库产品 数据储存计算 数据采集交换 数据应用产品人大金仓金蝶天燕自主产品体系太极股份解决方案与服务3.7 电科数字：金融信创领先企业，赋能行业数字化转型中电科数字技术股份有限公司，公司主营业务包括行业信息化解决方案、数据中心智能化解决方案及相关服务，重点聚焦行业数字化转型，通过数字化、网络化、智能化新一代信息技术与各行业深度融合，构建以数据中心为基础的云网融合数字底座，提供安全可信的“云-边-端”一体行业数字化整体解决方案。31 行业信息化解决方案业务多云平台管理网络安全企业统一协作与通信软件定义网络数据中心智能化解决方案业务数据中心咨询楼宇智能咨询总体设计总包管理工程实施运维服务专项服务与常续服务业务咨询实施维护优化管理电科数字解决方案电科数字资质与奖项电科数字利用云计算、大数据等第三平台新兴技术，具有多项资质与奖项。公司长期为各行业客户提供通用信息化解决方案，并基于多年的行业信息化经验以及对客户业务的深度理解为金融、电信、互联网、制造、零售、能源、交通、教育及政府等行业客户打造专业化的行业解决方案。主要子公司包含上海华讯网络系统有限公司、上海柏飞电子科技有限公司、华存数据信息技术有限公司、上海华东电脑系统有限公司、北京华誉维诚技术服务有限公司，分别提供数字化服务、数字化模块和智能计算平台、数据业务解决方案、数据中心运营服务、IT服务。3.8 电科网安：密码领军，网络安全、数据安全全面布局四川电科网安科技有限公司，立足于公共安全行业应用，是一家专业从事网络与信息安全技术研究，以网络攻防技术产品与反新型网络犯罪为核心的服务型公司，与公安部以及全国上百家公安单位建立业务合作关系。32 电科网安产品服务情报大数据分析平台情报搜集服务情报预警服务情报分析服务情报研判服务新型涉网犯罪一站式服务流程示意资金流信息流技术流网络攻防实验室建设装备建设能力建设产品建设人才服务电科网安服务客户分布国内著名高校团队成员150 ，90%均为核心技术研发，现已拥有发明专利、实用新型专利共3232项，软件著作权4545项。荣获成都市新经济大数据领军人才，成都市雏鹰梯度培育企业，高新技术企业等04中科院：技术成果丰硕，信创资产云集33简介及概况4.1 中国科学院中国科学院（简称：中科院）成立于1949年11月，是中国自然科学最高学术机构、科学技术最高咨询机构、自然科学与高技术综合研究发展中心，日常工作受国务院指导。中科院集科研院所、学部、教育机构于一体，目前已形成完整的自然科学学科体系，物理、化学、材料科学、地球科学等学科整体水平已进入世界先进行列。载人航天及载人深潜，成功研制第一台计算机，自主研制的氯霉素、青霉素，在世界上首次完成人工合成牛胰岛素，开创数学机械化证明、有限元方法建院以来，中科院自主发展了一系列战略高技术领域。中科院的控股企业广泛分布于新材料、信息技术、高端设备和科技金融等领域，据企查查显示，中科院目前控股的企业为246家，间接持股的企业有1000家。下面介绍中科院在信创产业上主要的上市公司及非上市公司。34 130多个国家级重点实验室和工程中心3所大学（注:中国科学院大学、中国科学技术大学、与上海市共建上海科技大学）11个分院100多家科研院所在学研究生达7.9万余人正式职工 6.9万余人承担30余项国家重大科技基础设施的建设与运行4.2 中科院：“一院两制”的实行，企业孵化应运而生二十世纪80年代，我国进入了改革开放的新时期，处在社会转型期的中科院面临着重大变革。首先是研究所的科研方向由为国防建设服务转变为面向国民经济建设的主战场，面向通用市场，为促进我国传统产业改造，促进产品推广应用做贡献。35资料来源：华西证券研究所中科院旗下部分控制企业企业名称企业名称持股比例持股比例加入时间加入时间持股比例持股比例中国科学院控股有限公司100%成都中科凯特科技有限公司45.5%中国科技出版传媒集团有限公司100%中科院创业投资管理有限公司45%中科院科技发展投资有限公司100%沈阳中科数控技术股份有限公司41.36%国科科仪控股有限公司100%喀斯玛乐园(北京)科技有限公司40.98%中国科学院沈阳计算所新技术开发有限公司60%北京中科大洋科技发展股份有限公司40.8084年，受联想启发中科院计算所率先想出了企业孵化的技术转移途径。全资成立的资产管理公司北京中科算源资产管理有限公司，以现金出资方式投资计算所技术成熟团队项目。截至2022年3月，计算所已孵化了中科曙光（603019.SH）、寒武纪（688256.SH）、晶上、天玑、睿芯、物栖等高新技术企业，而中科曙光又孵化了海光信息、中科星图（688568.SH）等企业。1988年初，中科院在院长周光召的主持下，实施了“把主要力量投入到为国民经济建设服务的主战场，同时抽调精干队伍从事基础科学研究和高技术跟踪”的方针，即“一院两制”。对从事应用研究的所，要求80的人员进入国民经济主战场，对其事业费的投入逐年减少20。了解市场需求，参与竞争，面向为国民经济建设服务，去争取科研项目和科研经费。在这个时期，研究所在科研工作上遇到了新的突破口，一是为了能保留其国家研究所地位，为探索科学技术前沿课题继续作贡献。二是争取面向国民经济建设的重大课题任务以及成立公司实现科技成果转化成产品、商品。4.3 中科院：计算所形成高性能计算研发基地中科院拥有物理研究所、理化技术研究所、过程工程研究所、计算机技术研究所和软件研究所等100多个研究所，下面重点介绍与信创产业相关的中国科学院计算技术研究所和中国科学院软件研究所。36 中国科学院计算技术研究所（简称：计算所）成立于1956年，是我国第一个专门从事计算机科学技术综合性研究的学术机构。计算所研制成功了我国首枚通用CPU芯片以及第一台通用数字电子计算机，形成了我国高性能计算机的研发基地。随着学科与技术发展，从计算所陆续分离出中科院微电子学研究所、计算中心、软件所和网络中心等多个研究机构，以及联想、曙光等高技术企业。六十多年来，计算所在科学研究和科技成果等方面取得了显著成就。中国科学院计算技术研究所103型通用数字电子计算机截至2021年11月，计算所获得国家、院、市、部级科技奖励245项国家级科技奖励55项院、市、部级科技奖励190项知识产权奖项方面，计算所非常重视知识产权的保护和运用，近十年授权专利转化率达到40%，2010年至今获得12项中国专利奖和北京市发明专利奖4.3 中科院：计算所形成高性能计算研发基地37 中科院计算所2016年-2020年部分国家级奖项列示2010年 4 月，中国科学院与北京市联合兴建的“龙芯产业园”在中关村开工，“曙光研发基地”也正式落户中关村北部集聚区。2002 年 8 月，计算所成功研制出我国首枚通用 CPU 芯片龙芯 1 号。中国科学院计算技术研究所龙芯CPU曙光一号曙光6000系列 在国家 863 计划支持下，曙光公司与计算所先后成功研制曙光一号多处理机、曙光 4000L、曙光 4000A和曙光 5000。2008 年 6 月，首台国产百万亿次超级计算机曙光 5000A 研制成功，从而使中国成为继美国之后，第二个能研制百万亿次高性能计算机的国家。4.3 中科院：软件所致力于计算机和软件研究38 中国科学院软件研究所（简称：软件所）成立于1985年3月1日，是一所致力于计算机科学理论和软件高新技术的研究与发展的综合性基地型研究所，重点学科领域为计算机科学、计算机软件、计算机应用技术和信息安全等。中国科学院软件研究所智能操作系统FactOS v1.0及配套工具 2019年4月26日下午，在中科院软件所主办的首届智能软件国际论坛上，软件所公开智能操作系统FactOS v1.0及配套工具。目前，FactOS已与华为昇腾处理器Atlas系列、寒武纪智能芯片进行了深度适配，说明了FactOS可作为自主无人系统开发、部署和运维的基础，能够为AI应用和底层芯片之间搭起了桥梁，驱动更多的人工智能芯片，可被广泛应用于智能机器人、智能家居、智慧医疗、智慧交通、智慧安防和现代农业等领域。4.3 中科院：软件所致力于计算机和软件研究39 中国科学院软件研究所中科院软件所2000年-2011年国家科学技术进步奖二等奖目录628,89w,11%在职职工构成科技人员管理支撑人员包括中国科学院院士4人、第三世界科学院院士1名正高级专业技术人员74人、副高级专业技术人员136人截至2020年12月，软件所现有在职职工705人。国家杰出青年科学基金获得者5人，国家优秀青年科学基金获得者1人。在获奖方面，截至2020年12月，软件所获院、省部级以上成果奖46项，其中包括国家自然科学奖一等奖1项、二等奖2项、三等奖1项；国家科技进步奖二等奖9项、三等奖2项。尤为值得一提的是，计算机领域第1个国家自然科学一等奖出自软件所。4.4 中科曙光：中科院旗下顶级孵化平台，高端计算领军企业40 曙光信息产业股份有限公司（简称：“中科曙光“）作为我国核心信息基础设施领军企业，在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局智能计算、云计算、大数据等领域的技术研发，打造计算产业生态，为科研探索创新、行业信息化建设、产业转型升级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。50 城市云中心30 分支机构7大研发中心5处智能制造生产基地成都、天津、无锡、抚州等各省、直辖市设立分公司、分支机构北京、天津、青岛、南京、武汉、成都等天津、盘锦、昆山、太原、福州中科曙光产品构成中科曙光产业分布中科曙光股权架构4.5 寒武纪：独立自主研发人工智能芯片41 中科寒武纪科技股份有限公司（简称：寒武纪）主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发和销售。公司的主要产品包括终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡以及与上述产品配套的基础系统软件平台。寒武纪是目前国际上少数几家全面系统掌握了通用型智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。寒武纪“云边端车”协同智能加速卡思元370系列思元290思元270系列智能加速系统玄思1000智能加速器整机智能边缘计算模组思元220系列智能终端处理器IP Cambricon-1M、H软件开发平台寒武纪基础软件平台MagicMind寒武纪产品技术图谱寒武纪产品策略4.6 海光信息：实现自主可控 X86 CPU和DCU的规模化销售42 海光信息技术股份有限公司（简称：海光信息）主要从事高端处理器、加速器等计算芯片产品和系统的研究、开发，面向企业计算、云计算数据中心、大数据分析、人工智能、边缘计算等众多领域，海光公司提供了多种形态的海光处理器芯片，满足互联网电信、金融、交通、能源、中小企业等行业的广泛应用需求。海光解决方案海光处理器应用领域一体机通用服务器专用服务器工作站海光处理器产品优势光合组织生态完善安全可信性能强劲网络安全云课堂云计算数据库WEB应用人工智能大数据云存储海光处理器海光公司坚持自主创新，通过多代外理器产品的跌代设计与开发，已基本形成”量产一代、研发一代，规划一代“的产品持续演进节奏。目前，海光处理器的主要性能指标达到了国际先进水平。海光深度计算处理器是自主科学计算和人工智能加速芯片的产物，基于主流通用并行计算架构，可广泛用于科学计算，人工智能模型训练和推理，其层次化软件栈适配不同API接口和编译器，能最大限度利用已有的成熟AI算法和框架。海光完善软件栈支持4.7 龙芯中科：CPU架构自主可控能力强，产品加速迭代43 龙芯中科技术有限公司（简称：龙芯中科）主营业务为处理器及配套芯片的研制、销售及服务，主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域与合作伙伴保持全面的市场合作，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业领域已获得广泛应用。龙芯中科生态合作示意图自主生态基础软件产业生态行业解决方案生态培训LoongnixLoongOS龙芯云政企办公、金融、交通、能源领域生态合作生态伙伴计划培养体系培训教材校企合作嵌入式工程师培养龙芯中科自主生态2022年末，龙芯凭借LoongArchLoongArch的自主优势在各地教育行业纷纷拿下大单：浙江金华教育中标1 1万台、山西长治中标2.52.5万台、河南鹤壁全域深化应用1.21.2万台龙芯路线，其中教育近90009000台。2022年至2023年，龙芯存储服务器在某运营商重大项目中得到验证并在其生产系统中大批量投入使用；龙芯中科以LoongArch技术路线成功入围某通信运营商桌面笔记本电脑及台式机电脑产品集中采购项目；以LoongArch技术路线成功入围中国石化桌面终端设备框架协议采购；以LoongArch技术路线成功入围中交集团国产终端电脑采购框架协议招标项目，占有50P%采购份额。多行业信息化项目重大突破4.8 中软科：保险IT龙头，支持多业务领域精细方案44 2022 IDC FinTech全球百强榜中科软排名第32位中科软科技股份有限公司（简称：中科软）以行业应用软件开发为核心，业务涵盖应用软件、支撑软件、系统集成等应用层次，可为客户提供大型行业应用解决方案，是专门从事计算机软件研发、应用、服务的智能密集型高新技术企业，覆盖保险、银行、医疗、邮政、通信、交通、纪检等多个领域。IDC Financial Insights 预测，到2025年，全球金融行业 IT 支出（含软件、硬件及IT服务）预计将达到 5,900 亿美元的规模，作为行业领先的金融科技赋能者，中科软将持续发挥公司在产品、服务、管理、工程等方面的优势，全力推动金融行业数字化转型。合作伙伴中科软部分荣誉与资质列示国家科学技术进步奖二等奖软件行业协会颁发企业信用等级证书（AAA级）国家科学技术进步奖三等奖ITSS信息技术服务运行维护标准符合性证书（一级）2009-2019中国信息技术服务标准化十周年ITSS成功应用案例奖国家规划布局内重点软件企业证书完善的体系04投资建议和风险提示455.1 投资建议国企改革大趋势下，我国科技类央国企的或将迎来的重大发展机遇。相关公司有望受益：1）中国电子：中国软件、中国长城、深桑达、奇安信、华大九天；2）中国电科：太极股份、电科数字、电科网安；3）中科系：中科曙光、海光信息、龙芯中科、寒武纪、中科软；3）其他：浪潮信息、浪潮软件、航天信息、四维图新、国网信通、中远海科等，46业务股票名称EPS（元/股）PE归母净利润CAGR2022E2023E2024E2022E2023E2024E2021-2024E600536.SH中国软件0.290.590.99281.80137.0281.60104.980066.SZ中国长城0.110.190.33119.7569.5240.1320.790032.SZ深桑达A0.000.340.487261.5585.3560.0714.98h8561.SH奇安信-U0.080.521.041014.19154.6876.5877.9701269.SZ华大九天0.350.470.64286.41210.33156.3435.372368.SZ太极股份0.740.911.1356.4946.2637.0021.630850.SH电科数字0.800.991.1130.2224.2921.7632.792268.SZ电科网安0.440.650.8880.0754.4840.2546.223019.SH中科曙光1.051.371.7623.8318.3014.2730.52h8041.SH海光信息0.410.660.97117.2072.5849.2690.17h8047.SH龙芯中科0.430.781.20257.93142.6092.6526.59h8256.SH寒武纪-U-2.79-1.78-0.95-25.49-39.91-74.8522.723927.SH中科软1.161.451.7727.9122.4018.3722.092401.SZ中远海科0.530.660.8036.2529.2624.0423.740977.SZ浪潮信息1.682.062.5314.5411.849.6722.680756.SH浪潮软件002405.SZ四维图新0.070.180.29171.9066.9342.1678.650271.SH航天信息0.500.560.5824.6722.0121.381.360131.SH国网信通0.780.920.0021.8818.49，注释：各公司盈利预测均为wind一致预期相关公司盈利预测和估值5.2 风险提示 相关政策落地不及预期；宏观经济下行影响下游需求释放；中美博弈加剧等突发事件；市场竞争加剧等。47资料来源：华西证券研究所免责声明48分析师分析师简介简介刘泽晶（首席分析师）2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验刘熹(分析师)。上海交通大学硕士，曾任职于新时代证券，浙商证券。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/
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中来股份-公司研究报告-三大预期重塑戴维斯双击开启-230205（28页）.pdf
请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：评级：买入买入（首次覆盖）（首次覆盖）市场价格：市场价格：18.4018.40 元元 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004S0740519050004 Email：分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080001S0740519080001 Email：联系人：杨帅联系人：杨帅 Email：Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1089.63 流通股本(百万股)953.89 市价(元)18.40 市值(百万元)20049.14 流通市值(百万元)17551.62 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,085 5,820 11,748 20,153 30,877 增长率 yoyF2rS%净利润（百万元）97-313 405 1,231 2,034 增长率 yoy%-60%-4249 4e%每股收益（元）0.09-0.29 0.37 1.13 1.87 每股现金流量-0.17 0.32-0.68 0.68 1.37 净资产收益率 2.82%-8.92%9.41.71.44%P/E 207.4-64.0 49.5 16.3 9.9 P/B 5.5 5.9 5.6 4.4 3.1 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价取自 2023 年 2 月 3 日 报告摘要报告摘要 中来股份是一家什么公司中来股份是一家什么公司？公司起家于背板业务，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统（公司起家于背板业务，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统（EPEPC C）三大业务板块。）三大业务板块。公司首创涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生产商；公司 TOPCon 电池技术工艺独特且积累深厚，是当前具有 TOPCon 成熟产能的稀缺标的；公司布局光伏产业一体化，发展分布式电站 EPC 业务，2022 年装机量居行业前列。本报告进一步分析可知，公司三大业务均处于行业上行期，2023 年业绩弹性大，公司将迎来戴维斯双击。我们怎么看待公司的成长逻辑？我们怎么看待公司的成长逻辑？公司自研 TOPCon2.0 技术，该平台以 POPAID 设备为核心标志，并于 2022 年实现量产，有望成为公司盈利的主要增量来源；公司三大产品线捷报频传，行业内脱颖而出；公司控制权转让获浙江省国资委同意批复，浙能电力入主公司几成定局。基于以上三大亮点，我们认为市场或重塑对公司的预期，公司基本面有望重估。我们认为市场或重塑对公司的预期，公司基本面有望重估。1 1）中来中来 TOPCon2.0TOPCon2.0 被低估被低估 VSVS 中来中来 TOPCon2.0TOPCon2.0 有望成为主流路线有望成为主流路线 目前市场上 TOPCon 技术路线形成了 LPCVD、PECVD 及 PVD 三足鼎立的格局，其主要区别在于隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备方法。中来 TOPCon2.0 技术采用 PVD 的方式，实现隧穿氧化层、Poly 层的一体式沉积，可做到原位掺杂，实现单面无绕镀沉积；其将 TOPCon 工序由 12 道缩短到 9 道，良率达 97%以上，目前量产效率达 25%，且保留了向 TOPCon3.0 的升级空间。市场对公司最大的预期差来自中来市场对公司最大的预期差来自中来 TOPCon2.0TOPCon2.0 技术技术与与其其核心核心 POPAIDPOPAID 设备设备的成熟与的成熟与否：否：目前市场上采用 POPAID 设备的企业不多，因此 POPAID 降低生产成本、提高量产效率、提高电池良率的优点被低估。我们看好公司的 TOPCon2.0 技术与其核心 POPAID设备，原因有两方面：公司自研 TOPCon2.0 技术，打造基于 POPAID 设备的独特供应商体系，有利于产能快速扩张及技术壁垒的打造；截至 2023 年 1 月 5 日，公司基于 POPAID 平台的 16GW 项目中，一期 8GW 中 4GW 部分产线已实现量产，1 月底预计全面量产；一期剩余 4GW 预计 2023Q1 完成设备安装；POPAID 平台量产迅速推进。基于此，我们我们认为认为，中来中来 TOPCon2.0TOPCon2.0 技术技术有望成为与有望成为与 LPCVDLPCVD、PECVDPECVD 并驾齐驱的并驾齐驱的 TOPConTOPCon三种路线之一，三种路线之一，该技术该技术的产业化的产业化是公司未来盈利增量的关键所在，是提升公司估值是公司未来盈利增量的关键所在，是提升公司估值的的核心变量核心变量。2 2）产品线表现平庸产品线表现平庸 VS VS 产品竞争力强劲产品竞争力强劲 公司自 2018 年推出 TOPCon 产品以来，其量产进度和效果屡受质疑；背板业务曾受海 三大预期重塑，三大预期重塑，戴维斯双击开启戴维斯双击开启 中来股份(300393.SZ)/先进产业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 5 日-40%-30%-20%-10%0 0P 22-022022-022022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-01中来股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告公司深度报告 外竞争、原材料垄断等影响，市占率较低；光伏应用系统业务曾主要采用赊销模式，导致资金占用压力大。现阶段，公司 TOPCon2.0 量产顺利，成为市场稀缺产能；公司向沙特阿克瓦电力公司供应组件，巩固中东“第一 N 型组件供应商”地位。背板方面，2021 年以来，公司背板国内市占率达 25%，涂覆型和透明背板技术独步产业。光伏应用系统方面，公司通过绑定中电投锁定五年不少于 7.2GW 的 EPC 需求，其中首年2021 年为 1.2GW，后四年为 1.5GW。3 3）股权股权转让方案频频难产转让方案频频难产 VSVS 浙能电力入主公司几成定局浙能电力入主公司几成定局 公司此前曾尝试与乌江能源、杭锅股份、姜堰道得签订股权转让协议，股权转让均未获推进。2022 年 11 月，公司同浙能电力签署股份转让、表决权委托协议；2023 年 1月 3 日，此次转让获浙江省国资委同意批复；1 月 19 日，反垄断审查通过，股份转让协议生效。浙能电力预计成为公司控股股东，其强大的资源整合能力有望带来两大协同：1）提供运营资金；2）带来销售渠道协同。本次控制权收购的对价是本次控制权收购的对价是 17.1817.18 元元/股，为中来股份的长期价值做了锚定。股，为中来股份的长期价值做了锚定。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级：”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计 2022-2024年公司营业总收入分别为 117.48/201.53/308.77 亿元，归母净利润分别为 4.05/12.31/20.34 亿元，当前股价对应 PE 分别为 49.5/16.3/9.9 倍。公司以技术驱动成长，随着先进产能不断投产，我们看好公司未来在背板、电池及组件、分布式光伏系统业务三轮驱动下业绩加速释放，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险等 WWkXrUkYuXaXuMzRbRcMaQpNrRtRoNkPnNnPjMnNpR7NrQnNMYqNsOuOnNtP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1 1 公司概况公司概况.-6-1.1 简介：聚焦光伏，不断拓展产品布局.-6-1.2 业绩：营收表现亮眼，盈利能力改善.-7-1.3 控制权：浙能电力预计入主公司.-9-2 2 细分业务一：细分业务一：TOPConTOPCon 电池及组件电池及组件.-10-2.1 产业链：产业链价格全线向下，电池片环节盈利不降反升.-10-2.2 行业层面：TOPCon 率先产业化，步入黄金投资期.-13-2.3 公司层面：TOPCon 技术先行者，稀缺产能标的.-14-3 3 细分业务二：背板领域的龙头，受益行业景气上行细分业务二：背板领域的龙头，受益行业景气上行.-17-3.1 公司背板业务特征一：首创涂覆型背板和透明背板.-18-3.2 公司背板业务特征二：市占率居行业第一.-19-3.3 公司背板业务特征三：盈利能力显著高于同行.-20-3.4 公司背板业务特征四：产能持续扩张.-20-4 4 细分业务三：光伏应用系统细分业务三：光伏应用系统.-21-4.1 行业层面：组件价格下跌，户用分布式投资回收期缩短.-21-4.2 公司层面：EPC 绑定中电投，市占率行业前三.-22-5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.-23-6 6 风险提示风险提示.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革.-6-图表图表 2 2：光伏产业链及公司主营业务：光伏产业链及公司主营业务.-6-图表图表 3 3：公司：公司 20112011-20222022 年营业收入及增速年营业收入及增速.-7-图表图表 4 4：公司：公司 20112011-20222022 年毛利率及净利率年毛利率及净利率.-8-图表图表 5 5：公司：公司 20112011-20222022 年管理、销售、财务费用率年管理、销售、财务费用率.-8-图表图表 6 6：公司：公司 20142014-20212021 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比.-8-图表图表 7 7：公司：公司 20142014-20222022 年研发费用及研发费用率年研发费用及研发费用率.-8-图表图表 8 8：公司股权结构：公司股权结构.-9-图表图表 9 9：浙能电力股权结构：浙能电力股权结构.-10-图表图表 1010：大尺寸产品可有效降本大尺寸产品可有效降本.-10-图表图表 1111：各尺寸电池渗透率各尺寸电池渗透率.-10-图表图表 1212：硅料价格走势（元硅料价格走势（元/kg/kg）.-11-图表图表 1313：硅片价格走势（元硅片价格走势（元/片）片）.-11-图表图表 1414：电池片价格走势（元电池片价格走势（元/W/W）.-12-图表图表 1515：组件价格走势（元组件价格走势（元/W/W）.-12-图表图表 1616：电池环节毛利及毛利率电池环节毛利及毛利率.-12-图表图表 1717：光伏产业链利润分配情况光伏产业链利润分配情况.-12-图表图表 1818：TOPConTOPCon 电池布局情况（截至电池布局情况（截至 20222022 年年 1212 月月 3131 日）日）.-13-图表图表 1919：中来中来 TOPConTOPCon 技术迭代路径技术迭代路径.-14-图表图表 2020：公司及同业电池转换效率公司及同业电池转换效率.-15-图表图表 2121：TOPConTOPCon 不同钝化技术工艺路线不同钝化技术工艺路线.-16-图表图表 2222：TOPConTOPCon 镀膜方式对比镀膜方式对比.-16-图表图表 2323：杰杰太光电股权结构图太光电股权结构图.-17-图表图表 2424：太阳能背板用于组件背面封装：太阳能背板用于组件背面封装.-17-图表图表 2525：背板在光伏组件中成本占比：背板在光伏组件中成本占比.-17-图表图表 2626：公：公司背板产品示例司背板产品示例.-18-图表图表 2727：20212021 年中国光伏背板市场结构年中国光伏背板市场结构.-19-图表图表 2828：20192019 年光伏背板材料市场份额年光伏背板材料市场份额.-19-图表图表 2929：20202020 年中国背板企业市场份额年中国背板企业市场份额.-19-图表图表 3030：20212021 年中国背板企业市场份额年中国背板企业市场份额.-19-图表图表 3131：同行业毛利率水平对比：同行业毛利率水平对比.-20-图表图表 3232：背板营业收入及增速：背板营业收入及增速.-20-图表图表 3333：背板毛利及毛利率：背板毛利及毛利率.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434：公司计划背：公司计划背板产能（亿平方米）板产能（亿平方米）.-20-图表图表 3535：公司背板历年产量：公司背板历年产量/销量及产销率销量及产销率.-20-图表图表 3636：公司光伏应用系统主要产品：公司光伏应用系统主要产品.-21-图表图表 3737：主：主要分布式企业整县推进情况要分布式企业整县推进情况.-23-图表图表 3838：主要分布式企业：主要分布式企业 20222022 年装机情况年装机情况.-23-图表图表 3939：公司业务拆分公司业务拆分.-24-图表图表 4040：可比公司估值表可比公司估值表.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-公司深度报告公司深度报告 1 1 公司概况公司概况 1 1.1.1 简介：聚焦光伏，不断拓展产品布局简介：聚焦光伏，不断拓展产品布局 公司于公司于 20082008 年成立，年成立，顺产业链布局了顺产业链布局了背板、电池、组件、光伏系统业背板、电池、组件、光伏系统业务，是全球领先的务，是全球领先的 N N 型单晶双面电池制造商及全球领先的背板制造商。型单晶双面电池制造商及全球领先的背板制造商。20082008-20201212 年年，蓄力光伏行业。，蓄力光伏行业。公司从光伏背板业务起家，自主开发了涂覆型背板，是高新技术企业。20122012-20182018 年，强化产品布局与研发。年，强化产品布局与研发。公司光伏背板、电池的多项技术获得国内外知名认证；积极布局 N 型高效电池技术，切入高效电池及组件领域；进入户用分布式光伏市场，布局产业一体化。20182018 年至今，年至今，锚定锚定 TOPConTOPCon。2018 年起，公司顺应光伏电池发展趋势，投入大量资金研发、量产 N 型 TOPCon 电池；承接大型电站项目，在电池技术、工艺、效率等方面形成了较强竞争力。此后，公司一直在TOPCon 电池路线深耕细作。图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 公司公司具有完整的光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务具有完整的光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务产业线。产业线。公司业务布局具有一体化协同优势，分布如下：图表图表 2 2：光伏产业链及公司主营业务：光伏产业链及公司主营业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 1 1.2.2 业绩：营收业绩：营收表现表现亮眼，盈利能力改善亮眼，盈利能力改善 公司营收快速公司营收快速增长，近年来业绩表现亮眼。增长，近年来业绩表现亮眼。2019 年以来，公司受益于光伏行业政策利好、下游需求强劲，营收体量迅速扩大。截至 2022 年三季度，公司实现营收 76.24 亿元，同比增长 84.48%；其中第二季度与去年同期比较增长最为显著，期内实现营收 26.28 亿元，同比增长111.7%。截至 2022 年第三季度，公司实现毛利润 12.46 亿元，同比增长 181.3%；实现归母净利润 3.43 亿元，同比增长 365.9%。图表图表 3 3：公司：公司 20112011-20222022 年营业收入及增速年营业收入及增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 20222022 年前三季度公司盈利改善，毛利率、净利率提升。年前三季度公司盈利改善，毛利率、净利率提升。公司毛利润在2019-2021 年呈逐年下滑趋势，主要系公司主营业务电池、组件、光伏系统在行业上游硅料价格高企的情况下承受了巨大的成本压力。2022年起，公司背板、组件、EPC 的毛利率修复，毛利率、净利率在 20221.39 2.46 3.45 4.76 7.34 13.88 32.43 26.92 34.78 50.85 58.20 76.24 76.89.627.79T.24.053.68%-16.99).20F.21.45.48%-40%-20%0 000002030405060708090营业收入（亿元）营业收入同比增长率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-公司深度报告公司深度报告 年前三季度分别回升至 16.36%、4.50%。图表图表 4 4：公司：公司 20112011-20222022 年年毛利率及净利率毛利率及净利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 成本控制能力提高，销售、管理费用率总体呈下降趋势。成本控制能力提高，销售、管理费用率总体呈下降趋势。2019 年起，受益于公司销售规模扩大，降本增效显著，公司销售费用率总体呈下降趋势，其从 2019 年的 2.43%降低至 2022 年前三季度的 1.15%。其中2021 年销售费用率上升系当期销售量增加、相关职工薪酬增加、销售佣金提升所致。2017 年起，公司导入 MES 系统并强化自身 6S 管理模式后，管理费用率不断下降，2022 年前三季度为 3.13%。图表图表 5 5：公司：公司 20112011-20222022 年年管理、管理、销售销售、财务、财务费用率费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 重视研发，持续迭代重视研发，持续迭代 TOPConTOPCon 技术。技术。2019 年，公司研发成功透明网格系列背板、推出 TOPCon1.0 技术，研发人数增幅明显；2020 年，公司研发费用再次加码，推出独创的中来 TOPCon2.0 技术；2021 年起，公司继续布局 TOPCon3.0 技术，研发人员占比增至 18.77%。2022 年前三季度，公司研发支出达 1.91 亿元，研发费用率为 2.51%。图表图表 6 6：公司公司 20142014-20212021 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比 图表图表 7 7：公司公司 20142014-20222022 年研发费用及研发费用率年研发费用及研发费用率 52.64P.49F.53A.202.290.85#.67!.01&.91.10.53.342.191.20(.29$.68.67.90%7.97%4.67%6.99%1.90%-5.38%4.50%-10%0 0P%毛利率（%）归母净利率（%）2.36%2.06%1.60%1.92%1.85%1.89%2.38%3.05%2.43%1.59%2.01%1.15.56.29%8.93%8.01%8.92%8.54%8.40%4.96%4.27%3.66%4.21%3.13%2.06%2.09%1.77%0.93%0.68%3.00%3.39%2.43%3.13%-0.06%-0.66%-0.35%-2%0%2%4%6%8%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 1 1.3.3 控制权：浙能电力预计入主公司控制权：浙能电力预计入主公司 控制权转让获浙江省国资委同意批复。控制权转让获浙江省国资委同意批复。2022 年 11 月 10 日，公司实际控制人林建伟/张育正夫妇与浙能电力（600023.SH）签署了股份转让协议及表决权委托协议。协议约定，张育政女士将通过协议转让的方式将其持有的公司 1.06 亿股（占公司总股本的 9.70%）无限售流通股转让给浙能电力，林建伟先生将在前述股份完成过户登记之日起36 个月内，不可撤销的将其持有的公司股份 1.09 亿股（占公司总股本的 10%）对应的表决权委托给浙能电力行使。交易完成后，浙能电力将持有公司股份 1.06 亿股，并控制公司 2.15 亿股表决权（占公司总股本的 19.70%），公司控股股东变更为浙能电力，实际控制人变更为浙江省国资委。2 2023023 年年 1 1 月月 3 3 日，此次控制权转让正式获得浙江省国资委同日，此次控制权转让正式获得浙江省国资委同意批复；意批复；1 1 月月 1919 日，反垄断审查通过，股份转让协议生效。日，反垄断审查通过，股份转让协议生效。图表图表 8 8：公司股权结构：公司股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所；信息截至 2022 年第三季度 34 48 183 290 339 472 395 486 11.53.32.78.58.71 .11.03.77%0%5 %0020030040050060020142015201620172018201920202021研发人数（人）研发人员占比（%）0.15 0.23 0.42 1.21 1.11 1.22 1.74 1.81 1.91 3.15%3.13%3.03%3.73%4.12%3.50%3.43%3.10%2.51%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0.000.501.001.502.002.50研发费用（亿元）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度报告公司深度报告 浙能电力浙能电力入主对中来股份将产生积极效应入主对中来股份将产生积极效应。浙能电力坚持电力转型升级的发展战略，积极布局新能源高端装备制造业，其持有爱康光电、绿能电力、北仑发电等公司股份，具有较强的资源整合协同能力。浙能电力入主公司后，有望带来两大协同：1）通过银行信贷等方式提供运营资金，加速各业务产能落地；2）浙能电力的大股东是浙江省能源集团有限公司，是光伏行业的重磅下游客户，有望带来销售渠道协同。本次本次控制权收购的对价是控制权收购的对价是 17.1817.18 元元/股，为中来股份的长期价值做了锚定。股，为中来股份的长期价值做了锚定。图表图表 9 9：浙能电力股权结构：浙能电力股权结构 来源：公司公告，天眼查，中泰证券研究所；信息截至 2022 年第三季度 2 2 细分业务一：细分业务一：TOPConTOPCon 电池及组件电池及组件 2 2.1.1 产业链：产业链价格全线向下，电池片环节盈利不降反升产业链：产业链价格全线向下，电池片环节盈利不降反升 2 2.1.1.1.1 大尺寸电池需求旺盛，但产能供给偏紧大尺寸电池需求旺盛，但产能供给偏紧 大尺寸电池降本增效显著，需求持续增加。大尺寸电池降本增效显著，需求持续增加。2019 年以来，光伏产业的降本之路进入到一个新的阶段大尺寸化阶段（182 及以上）。运用大尺寸硅片、电池片的高功率组件，使辅材用量边际增幅小于组件面积增幅，从而降低了大尺寸硅片、电池、组件、电站 BOS 的单瓦成本。据我们测算，166/182/210 尺寸产品全价值链总非硅成本分别为3.69/3.26/3.18 元/W，182/210 相比 166 尺寸总成本至少下降0.43/0.51 元/W。基于大尺寸电池降本增效的优点，根据 PVinfolink预计，到 2025 年大尺寸电池市占率将超过 94%，大尺寸电池渗透率迅速提高，需求旺盛。图表图表 1010：大尺寸产品可有效降本大尺寸产品可有效降本 图表图表 1111：各尺寸电池渗透率各尺寸电池渗透率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度报告公司深度报告 来源：SOLARZOOM、中泰证券研究所；数据截至 2022 年 6 月 来源：PVinfolink、中泰证券研究所 20222022-20232023 年电池产能存在明显缺口，大尺寸产能供给偏紧。年电池产能存在明显缺口，大尺寸产能供给偏紧。从供给端来看，2020 年电池环节扩产了 100GW 的大尺寸 PERC（182 或 210），几乎没有 TOPCon 与 HJT 投产；2021 年电池扩产主要集中在 Q1，Q2-Q4 扩产规模持续降低。主要原因是：1）2021 年硅料涨价，挤压下游电池片利润空间；2）TOPCon 和 HJT 在 2021 年尚未达到产业化要求。截至2021 年底预计电池行业名义产能超过 350GW，但大尺寸产能预计为150GW 左右，2021 年后电池片普遍向大尺寸方向发展，因此电池片仍具备结构性缺口。从需求端来看，2022 年全球的新增装机约 240GW，按照80%产能利用率计算，则对应电池片需求约 300GW，所以 2022 年电池片产能缺口大约为 150GW。截至 2022 年底，大尺寸电池产能有望达到300GW，到 2023 年全球新增装机量预计上升到 350GW，按照 80%产能利用率计算，则对应需求约为 440GW，与 2022 年相比存在 140GW 的有效产能缺口，大尺寸产能供给在 2022-2023 年仍然偏紧。2 2.1.2.1.2 硅料降价，带动下游需求扩张硅料降价，带动下游需求扩张 硅料价格迎拐点，产业链价格全线硅料价格迎拐点，产业链价格全线下调下调。2022 年 11 月下旬以来，硅料供给持续释放，降价预期陡增；电站端观望情绪浓厚，叠加年底淡季行情，导致需求疲软，价格博弈激烈。截至 2022 年 12 月 21 日，硅料/182 硅片/182 PERC 电池片/182 PERC 组件价格相比 2022 年 11 月 16日报价分别下跌 16%/26%/15%/4%，光伏产业链价格全线向下。图表图表 1212：硅料价格走势（元硅料价格走势（元/kg/kg）图表图表 1313：硅片价格走势（元硅片价格走势（元/片）片）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0166182210硅片非硅成本（元/W）电池非硅成本（元/W）组件非硅成本（元/W）BOS成本（元/W）0 0Pp0 2020212022E2023E2024E2025E156.75158.75161.7166182210 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-公司深度报告公司深度报告 来源：PVinfolink、中泰证券研究所 来源：PVinfolink、中泰证券研究所 图表图表 1414：电池片价格走势（元电池片价格走势（元/W/W）图表图表 1515：组件价格走势（元组件价格走势（元/W/W）来源：PVinfolink、中泰证券研究所 来源：PVinfolink、中泰证券研究所 产业链利润向下游转移，电池片环节盈利不降反升。产业链利润向下游转移，电池片环节盈利不降反升。上游硅料降价利好电池片有两层含义：1 1）在）在大尺寸电池供给偏紧的大背景下，电池片大尺寸电池供给偏紧的大背景下，电池片单瓦盈利能力保持良好。单瓦盈利能力保持良好。据我们测算，截至 2022 年 12 月 21 日，硅料/182硅 片/182 PERC电 池/182 PERC组 件 毛 利 分 别 为0.41/0.037/0.22/0.01 元/W，其中电池环节毛利率为 21.77%，环比上月提升 5.76pct，展现出良好的单瓦盈利能力。2 2）产业链价格整体下降，刺激终端电站装机需求。）产业链价格整体下降，刺激终端电站装机需求。近期，硅料降价带动产业链中枢价格持续下行，而国内的大型地面电站、工商业电站对成本价格敏感程度高，终端装机成本的边际改善将刺激装机需求。图表图表 1616：电池环节毛利及毛利率电池环节毛利及毛利率 图表图表 1717：光伏产业链利润分配情况光伏产业链利润分配情况 501001502002503003502021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11多晶硅致密料2345678910112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11单晶硅片182单晶硅片166单晶硅片2100.80.91.01.11.21.31.42021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11单晶PERC166单晶PERC182单晶PERC2101.61.71.81.92.02.12.22021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11单面单晶PERC组件182单面单晶PERC组件210单晶PERC组件430W双面单晶PERC组件182双面单晶PERC组件210 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-公司深度报告公司深度报告 来源：PVinfolink、SOLARZOOM、中泰证券研究所 来源：PVinfolink、SOLARZOOM、中泰证券研究所 2 2.2.2 行业行业层面层面：TOPConTOPCon 率先产业化，步入黄金投资期率先产业化，步入黄金投资期 PERCPERC 电池效率接近极限，多种电池效率接近极限，多种 N N 型新技术接踵而至。型新技术接踵而至。目前主流的电池技术路径仍为 PERC 电池，量产效率 2016-2021 年从 20.5%提升至 23.1%，但是已逐步逼近理论极限效率，因此研发具有更高转换效率的新型高效电池十分必要。目前主流的三种技术路线分别为 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、HJT（异质结）、IBC（交指式背接触太阳电池）。TOPConTOPCon 在在 20222022 年中期率先实现产业化，迎来黄金发展期。年中期率先实现产业化，迎来黄金发展期。根据中泰机械团队在 2022 年 8 月 23 日发布的扩产潮来袭，TOPCon 迎来黄金投资期的核心观点，TOPCon 将成为 2022-2023 年电池扩产的主流路线，此处不再赘述。TOPConTOPCon 迎来大规模量产，各大企业纷纷布局。迎来大规模量产，各大企业纷纷布局。2022-2023 年为 TOPCon扩产大年。2021Q1-2022H1，晶科、晶澳、中来、一道、钧达等多家企业都宣布了 GW 级的 TOPCon 产能扩充计划，近期新增的 PERC 产能也基本上都预留了升级 TOPCon 的空间，以备后续升级。根据我们统计，截至 2022 年年底，国内 TOPCon 电池已有产能超 40GW、在建产能约 60GW、规划产能超 200GW。20232023 年的年的 TOPconTOPcon 产能具备稀缺性产能具备稀缺性，盈利能力有望超预期。，盈利能力有望超预期。经过 2019-2022 年“战略相持期”的拉锯，目前 TOPCon 脱颖而出成为经过产业化验证的高效电池，40GW 的已有产能远不能满足行业需求，供需缺口较大；叠加电池片整体盈利能力上行背景，TOPCon 的盈利能力有望超预期。同时考虑到隧穿层镀膜设备的产能瓶颈（主要集中于捷佳伟创和拉普拉斯两家核心供应商），TOPCon 的投产进度可能不及市场预期，2023年其稀缺性有望持续凸显，盈利能力有保障。图表图表 1818：TOPConTOPCon 电池布局情况（截至电池布局情况（截至 2022022 2 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日）日）0%5 %0.00.10.10.20.20.3电池毛利（元/W)电池毛利率-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.62022/12022/32022/52022/72022/92022/11硅料毛利（元/W)硅片毛利（元/W)电池毛利（元/W)单组件毛利（元/W)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度报告公司深度报告 来源：各公司公告、中泰证券研究所 2 2.3.3 公司公司层面层面：TOPConTOPCon 技术先行者，技术先行者，稀缺产能稀缺产能标的标的 2 2.3.1 TOPCon.3.1 TOPCon 领军者，领军者，核心设备、电池工艺一体化布局核心设备、电池工艺一体化布局 深耕深耕 TOPConTOPCon 路线路线，迭代升级，迭代升级自成体系自成体系。2016-2018 年，公司布局 N-PERT 技术，是业内率先将 N 型技术应用至量产的先行者。2018-2019 年，公司基于 N-PERT 技术开发出 TOPCon1.0 技术。2020 年，公司顺利完成N 型 TOPCon2.0 技术储备，其除了具有明显的效率优势外，还兼具了产业化发展所必需的成本优势，为新一代高效 TOPCon 电池的量产铺平了道路。目前，公司在持续推进 N 型 TOPCon3.0 技术的研发，电池实验室效率已经实现 26.1%。TOPCon3.0 相较 2.0 技术将在效率提升及成本降低等方面进一步优化，有望实现非硅成本与 PERC 基本持平。图表图表 1919：中来中来 TOPConTOPCon 技术迭代路径技术迭代路径 代表公司代表公司TOPCon电池布局情况TOPCon电池布局情况TOPCon已有TOPCon已有产能(GW)产能(GW)TOPCon在建TOPCon在建产能(GW)产能(GW)TOPCon规划TOPCon规划产能(GW)产能(GW)晶科能源晶科能源2022年初，晶科能源在安徽合肥、浙江海宁尖山分别投产TOPCon一期项目，产能规模均为8GW，目前已满产。2022年下半年，晶科在建TOPCon电池项目包括合肥二期8GW、尖山二期11GW。年底晶科能源国内TOPCon电池产能有望达到35GW31.219晶澳科技晶澳科技2022年4月，晶澳科技指出到年底预计实现TOPCon产能6.5GW，2022年11月23日，建设扬州10GW高效电池项目(新增)及曲靖四期年产10GW电池、5GW组件项目，路线为TOPCon电池9.820中来股份中来股份目前泰州基地TOPCon电池产能3GW。山西电池项目一期8GW中首批4GW项目部分产线已实现量产，计划于2023年1月底全面量产；一期剩余4GW项目设备正在逐步进场，预计2023年一季度完成设备安装工作712一道新能源一道新能源 目前已建成6GW的N型TOPCon电池产能6钧达股份钧达股份安徽滁州一期8GW已建成投产，二期8GW正在建设中，预计2023年上半年投产，2022年10月公司与淮安市涟水县政府签订年产26GWN型电池片项目合作协议，项目分二期实施，一期13GW计划2022年底前开工建设2023年投产。834润阳股份润阳股份公司公告将于2022年下半年建成10GW TOPCon电池产能10协鑫集成协鑫集成2022年10月24日，协鑫集成发布关于与芜湖市湾沚区人民政府签署20GW光伏电池及配套产业生产基地项目投资协议书的公告，就投资建设20GW TOPCon光伏电池及配套产业生产基地项目达成合作意向。其中一期产能为10GW，总投资35亿元。30天合光能天合光能公司宿迁8GW TOPCon电池项目已正式启动，预计将逐步投产。8大恒能源大恒能源2022年7月1日,安徽大恒能源科技有限公司与安徽巢湖经济开发区管委会就“大恒能源5GW TOPCon电池 组件智造基地项目”正式签约。5正泰新能源正泰新能源正泰新能海宁三期4GW高效电池项目采用TOPCon技术路线。2022年7月25日，首片N型TOPCon电池、组件在海宁智能制造基地成功下线。4无锡尚德无锡尚德2022年1月24日，无锡尚德2GW TOPCon高效电池智能工厂投产出片2苏州潞能苏州潞能2021年3月，苏州潞能启动1GW TOPCon电池项目，预计2022年内达产1通威股份通威股份2021年顺利投产1GW TOPCon中试线，并采用了自主研发、行业领先的210 PECVD多晶硅沉积技术路线1聆达股份聆达股份2021年，公司规划投资5GW 210mm兼容182mm TOPCon电池智能工厂，目前已获得立项批文并实施了前期筹备工作5麦迪科技麦迪科技 2022年6月1日，临床信息化企业麦迪科技披露，计划未来3年重点打造百亿级光伏产业园，建设年产8GW TOPCon电池智能工厂项目8沐邦高科沐邦高科2022年8月16日，玩具企业沐邦高科宣布拟48亿元投建10GW TOPCon光伏电池生产基地项目10皇氏集团皇氏集团2022年8月22日公告，公司将在安徽省阜阳经济技术开发区投资建设20GW Topcon超高效太阳能电池和2GW组件项目，项目总投资约100亿元。20东方日升东方日升截至2022年8月22日，滁州基地有一条500MW的由PERC产线改造而来的TOPCon量产线。2022年11月18日，公司发布滁州10GW电池项目投资公告，项目规模总投资27亿元0.510浙江泰恒浙江泰恒2022年9月，正泰投资入股，泰恒新能源签约宜宾5GW TOPCon电池项目开工。5林洋能源林洋能源2022年12月5日，林洋能源公告称，拟与南通市经济技术开发区管理委员会签订投资协议，投资建设20GW高效N型TOPCon光伏电池生产基地及新能源相关产业项目。项目建设期为3年，一期12GW项目投资总额为人民币约50亿元，二期8GW项目投资总额为人民币约50亿元。20棒杰股份棒杰股份2022年12月9日，公司公告称，将投资建设年产10GW高效光伏电池片项目扬州10GWTOPCon电池片项目，目前厂房土建设计已完成项目正开展设备招标工作10海源复材海源复材2022年12月22日公司发布公告，拟以公司全资子公司滁州赛维能源科技有限公司为主体在滁州市全椒县投资新建光伏产业基地。其中，一期建设10GW TOPCon高效光伏电池项目1047.747.758.858.8200200合计产能合计产能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 依托依托 TOPConTOPCon 技术，技术，建立“电池建立“电池 组件一体化”体系组件一体化”体系。公司依托其在 N型电池技术领域形成的优势，建立了 JOLYWOOD 和 NIWA 组件品牌，产品类型丰富，可有效响应市场对功率、价格等不同的需求。公司 N 型高效产品自 2016 年以来累计出货量已超过 5.8GW，获得全球范围内多家客户的认可。TOPConTOPCon 产能扩张提速，量产效率行业领先。产能扩张提速，量产效率行业领先。公司自 2018 年确立TOPCon 技术路线后加速扩张产能：2021 年 5 月，公司在山西投资建设年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目；截至 2023 年 1 月 5 日，该项目一期 8GW 中首批 4GW 项目部分产线已实现量产，计划于 2023 年 1 月底全面量产；一期剩余 4GW 项目设备正在逐步进场，预计 2023 年一季度完成设备安装工作。中来 TOPCon2.0 电池量产效率达 25%（16 主栅），为行业领先水平。图表图表 2020：公司及同业公司及同业电池转换效率电池转换效率 来源：各公司公告、中泰证券研究所 2 2.3.2.3.2 开创开创中来中来 TOPConTOPCon2.02.0 技术，技术，优化产品性能优化产品性能 TOPConTOPCon 与与 PERCPERC 主要区别在于钝化层制备，主要区别在于钝化层制备，即隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备，目前实现 TOPCon 技术的薄膜沉积方案主要有 LPCVD、PECVD及 PVD 三种。不同方式各有侧重，具体使用何种工艺制备钝化层，需要看各企业对不同技术路线的掌握程度。公司公司转换效率转换效率晶科能源量产效率全线超25%，实验室TOPCon电池全面积转化效率达26.1%天合光能中试线最高单片效率25.5%，中试线效率稳定在24.7%晶澳科技实验室转换效率达到25%通威股份平均转换效率超过24.7%中来股份量产效率达25%，TOPCon3.0实现实验室效率26.1%钧达股份量产效率达25%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度报告公司深度报告 公司 TOPCon1.0 工艺采用 LPCVD 叠加离子注入进而实现 n -poly 的掺杂，而 TOPCon2.0 和 3.0 采用的则是 PVD 三合一方式。图表图表 2121：TOPConTOPCon 不同钝化技术工艺路线不同钝化技术工艺路线 来源：公司官网，中泰证券研究所 开创无绕镀开创无绕镀中来中来 TOPCon2.0TOPCon2.0 技术技术，提供降本增效新方案。，提供降本增效新方案。中来TOPCon2.0 技术利用链式平台传输载板，能够在不破真空情况下同时完成隧穿氧化和掺杂非晶硅沉积，真正做到完全无绕镀。中来 TOPCon2.0技术的核心是 POPAID 设备，其使用一台 PVD 设备可以替代现有的管式高温氧化、管式 LPCVD、离子注入、去绕镀清洗四道工序的四台设备，量产设备产能达到 8000 片/小时。中来 TOPCon2.0 技术可使原来TOPCon 12 道制程缩短至 9 道，其不仅提升了电池效率，而且提升了生产良率、降低了生产成本。图表图表 2222：TOPConTOPCon 镀膜方式对比镀膜方式对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度报告公司深度报告 来源：PVinfolink，中泰证券研究所 绑定杰太光电，打造绑定杰太光电，打造 POPAIDPOPAID 独家设备供应链独家设备供应链。中来 TOPCon2.0 技术平台的核心设备是 POPAID，该设备由公司与江苏杰太光电技术有限公司合作研发，杰太光电是常州比太科技、泰州中来光电以及泰州国资委控股的泰州三水投资开发共同成立的合资公司。根据前文 3.2 节所述，目前 TOPcon 扩产瓶颈在设备供应环节十分明显，中来独创的 TOPCon2.0技术及核心 POPAID 设备供应体系提供了较高的竞争壁垒，以及保供的安全性，这构筑了中来股份 TOPCon 独特的竞争优势。图表图表 2323：杰太光电杰太光电股权结构图股权结构图 来源：爱企查、中泰证券研究所；信息截至 2022 年 12 月 3 3 细分业务二：背板细分业务二：背板领域的龙头，受益行业景气上行领域的龙头，受益行业景气上行 背板是背板是光伏光伏组件的重要组成部分组件的重要组成部分。背板可保护电池片以及 EVA 胶膜等不受光、湿、热等环境因素的侵害，其成本在组件中的占比约为 5.2%，是单面组件不可或缺的耗材；随着透明背板的技术逐步成熟，背板在双面组件中的渗透率有望持续提升。2023 年，上游组件降价刺激下游需求释放，背板行业将迎来持续快速增长。图表图表 2424：太阳能背板用于组件背面封装太阳能背板用于组件背面封装 图表图表 2525：背板在光伏组件中成本占比：背板在光伏组件中成本占比 LPCVDLPCVDPECVDPECVDPVDPVD工作原理工作原理将一种或数种气态物质，在较低压力下，用热能激活，使其发生热能分解或化学反应，沉积在称底表面形成所需的薄膜。借助微波或射频等使含有薄膜组成原子的气味，在局部形成等离子体，而等离子体化学活性很强，很容易发生反应，在基片上沉积除所期望的薄膜在真空条件下，用物理的方法（真空溅射镀膜）使材料沉积在被镀工件上的薄膜制备技术优点优点工艺成熟，控制简单容易，厚度均匀性好，致密度高原位掺杂，轻微绕镀原位掺杂，轻微绕镀缺点缺点成膜速度慢，有绕镀需要高温石英器件沉积严重厚度均匀性差，纯度低气泡问题，膜层致密度不高设备成本高，靶材用量大方阻均匀性偏差成膜速度成膜速度3-6nm/min(instrinsic)；1-3nm/min(in-situdoping)10nm/min(in-situdoping)10nm/min(in-situdoping)掺杂方式掺杂方式二次掺杂磷扩散or离子注入结合退火原位掺杂原位掺杂薄膜绕镀薄膜绕镀绕镀，需增加额外刻蚀，且刻蚀控制较为复杂原则上可实现无绕镀沉积，轻微绕镀也易清洗预期无绕镀工艺时间工艺时间本征多晶硅沉积（120min)磷扩散or离子注入结合退火掺杂非晶硅沉积（20-40min)晶化退火（30min)NA产品良率产品良率90%-95%预期较LPCVD高，待验证97%（中来）设备需求设备需求扩散炉or离子注入机/退火炉，刻蚀机晶化处理需要退火炉，取决于技术方案的配套设施隧穿氧化层需要PECVD制备，晶化处理需要退火炉，取决于技术方案的配套设施常见问题常见问题绕镀，石英器件沉积严重气泡，掉粉方阻均匀性代表厂商代表厂商LAPLACE，SEMCO，Tempress，普乐，捷佳伟创，北方华创等金辰，捷佳伟创，MB等微导（PEALD实现隧穿氧化层，PECVD实现原位掺杂Poly）杰太光电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-公司深度报告公司深度报告 来源：华经情报网，中泰证券研究所 来源：智能光伏，中泰证券研究所；信息截至 2022 年 10 月 3 3.1.1 公司公司背板业务背板业务特征一特征一：首创涂覆型背板和透明背板首创涂覆型背板和透明背板 1 1）涂覆型背板。）涂覆型背板。2010 年公司成功研制出 FFC 双面涂覆背板，即将氟碳涂料涂覆在 PET 基膜两面形成三层的复合结构（CPC 结构）；后续再推出单面涂覆型产品 TFB、KFB，其具有成本低、生产效率高的优点。与传统的复合型背板相比，涂覆型背板不需要铺设膜胶，层数可由 4/5 层简化为 3 层；且不依赖 PVDF 材料，转而选用 FFC 材料，因此降低了原材料成本，缩短了工艺流程。2 2）透明背板。）透明背板。公司的透明背板基于 CPC结构研发而成。2018 年公司首创透明网格背板，成为行业内首家量产透明背板的企业，并于 2021 年发布“Hauberk”2.0 透明网格背板。相较目前行业双面组件对应的“2.0mm 2.0mm”玻璃背板，透明背板组件一般采用“3.2mm 单玻 透明背板”的选型，具有重量更轻、强度更高、成本更低的优点。公司产品因其高耐候性、高透光率、高反射率能带来组件更高的发电增益，已推广至晶科、隆基、黄河水电、协鑫等客户，销量呈现逐步提升态势。图表图表 2626：公司背板产品：公司背板产品示例示例 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 61.20%2.60%2.60%7.10%5.20%8.40%9.00%3.90%电池片焊带接线盒光伏玻璃光伏背板EVA胶膜铝边框其他产品类别产品类别产品结构图产品结构图产品型号产品型号产品特点产品特点FFC 双面涂覆系列FFC-JW18FFC-JW30FFC-JW30(plus)FFC-JW3010FFC-JW3010(plus)FFC-JW3020FFC-JW3020(plus)1.双面氟、膜胶一体化结构：FFC/PET/FFC2.采用等离子化学改性接枝技术和氟硅烷表面接枝技术3.白色背板反射率高4.黑色背板散热性能优越5.规格可按客户要求定制，最大宽幅1300mmTRANSPARENT 透明/透明网格系列FFC-JW30 TFB-30 KFB-30FFC-JW30(plus)TFB-30(plus)KFB-30(plus)FFC-JW30M TFB-30M KFB-30MFFC-JW30M(plus)TFB-30M(plus)KFB-30M(plus)1.高透光率：透明区 4001100nm 波段透过率90%2.优异的抗 PID 性能：采用 POE 或 EVA封装，无需担心 PID 带来的组件功率衰减3.轻量化：采用透明背板可将组件质量降低 30%，从而减少运输和安装成本4.高可靠性：通过紫外 500KWH/m 加严测试，完全满足组件 25 年使用要求5.呼吸性：及时释放封装材料分解产生的醋酸，有效降低组件内部的醋酸浓度6.兼容性：可按客制化要求定制，最大宽幅 1300mm7.发电量高：发电量比双玻增量 0.8%KFB 双面氟碳系列KFB-30KFB-30(plus)1.双面氟碳结构、集成 PVDF 氟膜，中来FFC 氟碳技术，品牌驰名、性能可靠2.采用等离子化学改性技术和氟硅烷表面接枝技术3.FFC 氟碳内涂层厚度10m，耐紫外性能优异，组件不黄变4.4.KFB-30(plus)的背部局部放电电压大于 1500V5.规格可按客户要求定制，最大宽幅1300mm 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度报告公司深度报告 覆盖全系列背板覆盖全系列背板业务业务，以涂覆型背板为主。，以涂覆型背板为主。2022 年公司的主要背板产品类型为：FFC 双面涂覆型背板、KFB/TFB 涂覆/复合型背板、透明/透明网格型背板等。公司主打双面涂覆型背板，2021 年该背板出货量占全年总出货量的 63%以上。截至 2022 年上半年背板累计发货超过 184GW，其中，FFC 双面涂覆背板累计发货超过 110GW，占比达到 60%。3 3.2.2 公司背板业务公司背板业务特征二：特征二：市占率市占率居居行业行业第一第一 PVDFPVDF 价格上涨，涂覆型背板业务受益。价格上涨，涂覆型背板业务受益。中国供应了全球 90%以上的背板产品，市场上的主流产品为含氟背板；2021 年含氟背板占中国市场份额为 66%，其所用的含氟材料（包括 PVDF、PVF、FCF，以 PVDF 为主。20212021 年年以以来，来，PVDFPVDF 树脂价格不断上涨，树脂价格不断上涨，PVDFPVDF 从从 2 2021021 年年 4 4 月的约月的约 1010 万万元元/吨，一路高涨至吨，一路高涨至 2 2022022 年年 4 4 月的近月的近 5050 万元万元/吨，吨，含有该材料的含有该材料的 K K 膜膜系列背板产品价格持续走高；而系列背板产品价格持续走高；而公司涂覆型公司涂覆型背板不含背板不含 PVDFPVDF，成本优势，成本优势明显，带来业务高速增长明显，带来业务高速增长。20212021 年、年、2022H12022H1 公司背板业务实现营收同公司背板业务实现营收同比增长分别为比增长分别为 377%、68h%。2014 年上市时，公司背板业务占国内份额较低，销售额占比约为 7.5%。此后公司不断推出新产品，在原有涂覆型背板的基础上，推出了 TFB、KFB、TPT 等全系列光伏背板产品，市占率稳步提升。20212021 年，公司背年，公司背板业务市场份额全国第一，国内市占率达板业务市场份额全国第一，国内市占率达 25%，竞争力凸显，竞争力凸显。图表图表 2727：2 2021021 年中国光伏背板市场结构年中国光伏背板市场结构 图表图表 2828：20192019 年光伏背板材料年光伏背板材料市场市场份额份额 来源：华经情报网，中泰证券研究所 来源：Taiyang News，中泰证券研究所 图表图表 2929：20202020 年中国背板企业市场年中国背板企业市场份额份额 图表图表 3030：20212021 年中国背板企业市场年中国背板企业市场份额份额 来源：PV-Tech，中泰证券研究所 来源：先机投研，中泰证券研究所 含氟背板,66%不含氟背板,10%玻璃背板,24%含氟背板不含氟背板玻璃背板PVDF,53%Tedlar(PVF),15%PET,10%双面图层,6%其他,2%玻璃,14%PVDFTedlar(PVF)PET双面图层其他玻璃赛伍技术,25%中来股份,24%明冠新材,13%福斯特,11%乐凯胶片,13%回天新材,8%其他,6%赛伍技术中来股份明冠新材福斯特乐凯胶片回天新材其他中来股份,25.20%赛伍技术,19.60%明冠新材,13.30%乐凯胶片,12.10%回天新材,8.80%福斯特,10.20%其他,10.80%中来股份赛伍技术明冠新材乐凯胶片回天新材福斯特其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度报告公司深度报告 3 3.3 3 公司背板业务公司背板业务特征特征三：盈利能力显著高于同行盈利能力显著高于同行 背板背板技术领先，技术领先，盈利能力显著高于同行。盈利能力显著高于同行。相较于主流复合型背板，公司开发的 FFC 系列涂覆型背板工艺简单，不需要使用氟膜、胶粘剂等。该背板打破了海外企业的技术壁垒，冲破了上游原材料的限制，具有显著的价格优势、工艺优势。同时，公司透明背板议价能力较强，随着销售放量，进一步带动整体盈利能力的提升。2017 年以来，公司背板业务毛利率持续处于高位，高于同行；2022 年上半年，公司背板业务毛利率 25.88%，行业领先。图表图表 3131：同行业毛利率水平对比：同行业毛利率水平对比 来源：iFinD，中泰证券研究所 3 3.4 4 公司背板业务公司背板业务特征特征四四：产能持续扩张：产能持续扩张 公司公司产能持续扩张，提供坚实业绩基础产能持续扩张，提供坚实业绩基础。2021 年末，公司拥有背板年产能超 1.7 亿平方米（产量与之基本匹配），可配套近 40GW 组件，创造背板收入规模 18.5 亿元。考虑到背板业务持续产销两旺，公司积极扩产，2022 年产能有望扩张至 2.2 亿平。公司计划至 2025 年，每年新增至少 5000 万平方米以上背板产能，从而为未来几年的业绩打下坚实的产能基础。图表图表 3232：背板营业收入及增速：背板营业收入及增速 图表图表 3333：背板毛利及毛利率：背板毛利及毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 3434：公司计划背板产能（亿平方米）：公司计划背板产能（亿平方米）图表图表 3535：公司背板历年产量：公司背板历年产量/销量及产销率销量及产销率 30.33$.45!.81%.12!.06%.88.14%6.79%5.67%5.40%6.78$.38!.46.16 .51.76.99!.66 .89#.42.80.94#.66%0%5 %05 1720182019202020212022H1中来股份乐凯胶片福斯特明冠新材13.0017.9512.8512.9313.5518.5113.5486.008.00%-28.42%0.65%4.796.59g.93%-40%-20%0 04681012141618202016201720182019202020212022H1背板-营业收入（亿元）背板-营收同比增速（%）4.195.443.142.823.403.903.5032.200.33$.45!.81%.12!.06%.85%0%5 %05234562016201720182019202020212022H1毛利润（亿元）毛利率(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 4 4 细分业务三：细分业务三：光伏应用系统光伏应用系统 4 4.1.1 行业行业层面层面：组件价格下跌，户用分布式投资回收期缩短组件价格下跌，户用分布式投资回收期缩短 户用分布式收入端相对刚性，成本端随组件价格下跌而降低。户用分布式收入端相对刚性，成本端随组件价格下跌而降低。2022 年11 月下旬以来，光伏产业链价格全线向下。据 PVinfolink，2023 年 1月 11 日，182 组件均价已跌至 1.78 元/W；二线组件甚至下探到更低位臵。To C 住户建设分布式电站的重要考量因素是其投资回收期，即所发电量上网获得的收入覆盖组件等建设成本的周期。根据我们的产业链调研，目前户用分布式的投资回收期在 7 年左右。我们预计电价短时间内不会有大幅度波动，户用分布式的收入端相对刚性；另一方面，近期组件价格下跌，户用分布式的成本端随之降低。因此，分布式的投资回收期将缩短，其盈利能力将随组件价格降低而打开上升通道，刺激分布式需求增长。图表图表 3636：公司光伏应用系统主要产品：公司光伏应用系统主要产品 1.72.22.73.23.700.511.522.533.5420212022E2023E2024E2025E0.731.060.841.151.301.670.721.010.861.161.281.6897.59.162.401.01.690.81024%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201620172018201920202021背膜产量（亿平方米）背膜销量（亿平方米）产销率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 4 4.2.2 公司公司层面层面：EPCEPC 绑定中电投，市占率行业前三绑定中电投，市占率行业前三 绑定中电投，绑定中电投，EPCEPC 大盘稳固。大盘稳固。2021 年 2 月，公司与中电投签订合作协议：公司出资 30%，中电投出资 70%，合资新设上海源烨新能源有限公司。根据协议，上海源烨设立后第一年向中来采购 EPC 不低于 1.2GW，第二年至第五年平均采购不低于 1.5GW，满五年采购不低于 7.2GW。布局整县推进，市占率行业前三。布局整县推进，市占率行业前三。目前，行业内从事分布式业务的龙头企业包括中来股份、正泰电器、晶科科技、天合光能等。整县推进方面，截至 2022 年上半年，公司已累计与 110 个市/县/镇签署协议，拟建容量达 10.75GW，整县推进情况在行业龙头企业中居于前列。分布式业务市占率方面，公司 2022 年上半年已交付 656.97MW 户用光伏电站；据我们对行业内龙头企业 2022 年分布式装机量的统计，公司市占率行业前产品类别产品类别产品名称产品名称产品图产品图产品特点产品特点主要用途主要用途“光满满”户用系统-平屋顶“光满满”户用系统-斜屋顶“光满满”户用系统-阳光房24H 智慧能源系统-光伏储能配套系统（1）采用中来 N 型高效双面组件，发电量高；（2）配备智能优化器，规避阴影等引起的发电损失（3）设备用材优质、耐久、防腐（4）储能系统为客户提供阴雨、夜间等情况下的光伏电力（5）手机 APP 智能查询、诊断、管理电站工商业光伏车棚BIPV 建筑一体化电站 EPC 总包分布式户用光伏应用系统（1）采用中来 N 型高效双面组件，发电量高；（2）专业系统集成设计，发电系统的房屋产权、选材、施工建设等安全规范（3）提供完善的电站智能生产、监控运维和运营管理平台使用权，电站全生命周期无忧（4）阳光房模式还具备一定的使用功能，遮风挡雨防止屋顶年久失修漏雨（5）手机 APP 智能查询、诊断、管理电站（1）采用中来 N 型高效双面组件，发电量高；（2）专业系统开发、设计和施工资质，确保项目的经济性和安全性；（3）可结合地形、建筑等实际应用环境，实现整体解决方案；（4）可提供完善的电站智慧运维。分布式工商业光伏应用系统为客户提供光伏电力受业主委托，按照合同约定对分布式项目进行市场开发、设计、采购、施工、建设和并网，以分布式发电系统并网发电为项目交付件，并按照业主委托对建设后的电站进行运营维护 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-公司深度报告公司深度报告 三。图表图表 3737：主要：主要分布式分布式企业整县推进情况企业整县推进情况 来源：各公司公告，中泰证券研究所 图表图表 3838：主要分布式企业主要分布式企业 2 2022022 年年装机装机情况情况 来源：各公司公告，中泰证券研究所 综上，我们认为，公司每年不低于综上，我们认为，公司每年不低于 1.2/1.5GW1.2/1.5GW 的的 EPCEPC 出货量，构成了出货量，构成了公司公司 EPCEPC 业务稳固的基本盘，叠加公司层面整县推进、行业层面分布业务稳固的基本盘，叠加公司层面整县推进、行业层面分布式需求增长，公司式需求增长，公司 EPCEPC 业务有望持续超预期。业务有望持续超预期。5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设：关键假设：（1 1）背板业务：）背板业务：假设公司 FFC 背板及透明背板顺利出货，22-24 年出货量分别为 2.2/2.7/3.2 亿平方米，随着双面组件渗透率逐步提升，预计 公 司 透 明 背 板 出 货 占 比 将 显 著 提 升，22-24 年 占 比 分 别 为13%/30%/50%。考虑到透明背板目前有较高溢价，随技术研发进一步优化以及规模化量产后成本摊薄，透明背板价格有望回落，预计 22-24 年公司各类背板加权平均售价为 11.37/10.46/11.10 元/平米。（2 2）光伏组件业务：）光伏组件业务：公司近年 N 型 TOPCon 组件大约一半内销给光伏系统建设使用，另一半外售，假设 22-24 年公司光伏组件每年稳定外销1500MW。公司得益于 N 型 TOPCon 技术先发优势，但近期售价下滑幅度较大，预计 22-24 年分别为 1.96/1.60/1.55 元/W。（3 3）光伏电池业务：）光伏电池业务：截至 2023 年 1 月 5 日，山西一期 8GW 中首批 4GW项目部分产线已实现量产，计划于 2023 年 1 月底全面量产；一期剩余4GW 项目设备正在逐步进场，预计 2023 年一季度完成设备安装工作，预计 23 年开始公司 N 型 TOPCon 电池将大规模出货，假设 22-24 年出货量分别为 0.15/6/15GW。（4 4）光伏系统业务：）光伏系统业务：公司绑定中电投，在手订单量显著增长，假设22-24 年完成规模分别为 1.7/2.6/3.5GW。公司明年开始 EPC 业务将全部使用 N 型组件，叠加收益更高的工商业电站逐步起量，考虑组件价格公司公司整县推进情况整县推进情况中来股份截至2022H1，公司已累计与110个市/县/镇签署了合作框架协议，拟建容量达到约10.75GW正泰电器截至2022H1，推进战略合作意向协议签约 10 县（市、区）、492 乡（镇），签约规模超10GW。天合光能石家庄赵县整县推进首期项目于 2022 年 5 月完成供电并网，项目规模368KW公司公司商业模式商业模式分布式推进情况分布式推进情况中来股份与中电投合作，EPC模式2022H1公司交付656.97MW户用光伏电站正泰电器组件销售、租赁模式、BT模式2022H1新增户用光伏装机容量2,706MW晶科科技BT模式分布式项目在手规模3GW以上，受市场及疫情影响，项目进度延期天合光能组件销售，融资租赁模式2022H1天合光能分布式光伏业务系统出货量超2.2GW 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-公司深度报告公司深度报告 下滑影响后，预计 22-24 年平均售价为 3.60/3.55/3.50 元/W。图表图表 3939：公司业务拆分公司业务拆分 来源：公司公告、中泰证券研究所 投资建议：投资建议：我们选取钧达股份、聆达股份、爱旭股份、赛伍技术、晶科能源为可比公司。根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 117.48/201.53/308.77 亿元，归母净利润分别为4.05/12.31/20.34 亿元，当前股价对应 PE 分别为 49.5/16.3/9.9 倍。公司以技术驱动成长，随着先进产能不断投产，我们看好公司未来在背板、电池及组件、分布式光伏系统业务三轮驱动下业绩加速释放，给予“买入”评级。图表图表 4040：可比公司估值表可比公司估值表 背板背板2021A2022E2023E2024E出货量（亿平米）1.682.22.73.2平均售价（元/平米）11.0311.3710.4611.10营业收入（亿元）18.5125.0128.2335.52营业收入YOY375&%毛利率21.06%.99$.77%.38%光伏组件光伏组件2021A2022E2023E2024E外销量（MW）982150015001500平均售价（元/W）1.681.961.601.55营业收入（亿元）16.4729.4024.0023.25营业收入YOY-26x%-18%-3%毛利率-4.32%5.36.25.61%光伏电池光伏电池2021A2022E2023E2024E外销量（MW）11.98150600015000平均售价（元/W）1.061.250.950.85营业收入（亿元）0.131.8857.00127.50营业收入YOY-9480)404%毛利率-1.74%7.20!.05.65%光伏系统光伏系统2021A2022E2023E2024E完成规模（MW）666170026003500平均售价（元/W）3.313.603.553.50营业收入（亿元）22.0761.2092.30122.50营业收入YOY897Q3%毛利率15.34.22.37.20 21A2022E2023E2024E总营业收入（亿元）总营业收入（亿元）58.20117.48201.53308.77总营业收入YOY142rS%总营业成本（亿元）总营业成本（亿元）51.49101.79170.27260.83总毛利润（亿元）总毛利润（亿元）6.7015.6931.2647.94毛利率11.52.36.51.52%总净利润（亿元）总净利润（亿元）-3.134.0512.3120.34净利率-5.38%3.44%6.11%6.59%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-公司深度报告公司深度报告 来源：wind，中泰证券研究所；可比公司盈利预测取自 wind 一致预期 6 6 风险提示风险提示 光伏装机需求不及预期的风险：光伏装机需求不及预期的风险：公司背板、电池组件、光伏电站 EPC 业务出货量由光伏终端装机需求决定，若光伏行业景气度不及预期，将对公司业绩造成不良影响。产能释放不及预期的风险：产能释放不及预期的风险：若公司新增产能投放不及预期，将对公司产销量及业绩造成影响；产业链价格大幅波动的风险：产业链价格大幅波动的风险：若上游原材料价格大幅波动，将对公司盈利性造成不良影响。研报使用的信息更新不及时的风险。研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。2023/2/5股价（元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E钧达股份002865176.0-1.305.3214.1819.99-135.333.112.48.8聆达股份30012521.3-0.27-77.7爱旭股份60073236.7-0.061.612.463.24-594.022.814.911.3赛伍技术60321232.30.420.731.271.9876.844.025.516.3晶科能源68822315.10.140.270.560.73106.055.327.220.738.820.014.3中来股份30039318.4-0.290.371.131.87-64.049.516.39.9EPS(摊薄)EPS(摊薄)PEPE均值公司公司代码代码 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-26-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2,4893,2895,0387,719营业收入营业收入5,82011,74820,15330,877应收票据2605298321,347营业成本5,14910,17917,02726,083应收账款1,3312,5734,0316,175税金及附加204069106预付账款139265443678销售费用117235403618存货1,6082,6263,3434,608管理费用245482766988合同资产192156335642研发费用1813266051,019其他流动资产4186061,1021,812财务费用-38-128-17流动资产合计6,2459,88814,78822,341信用减值损失-59000其他长期投资2,2362,9374,0316,175资产减值损失-462000长期股权投资255152152152公允价值变动收益52050100固定资产2,2282,3622,4982,621投资收益-82060120在建工程418538588638其他收益41052124无形资产72492215营业利润营业利润-4185181,5382,542其他非流动资产687695706718营业外收入9456非流动资产合计5,8956,7327,99610,319营业外支出9556资产合计资产合计12,13912,13916,62016,62022,78422,78432,66032,660利润总额利润总额-4185171,5382,542短期借款1,2133,5315,2186,896所得税-667200331应付票据2,0163,0864,4277,303净利润净利润-4124501,3382,211应付账款2,2063,5225,1087,825少数股东损益-9945107177预收款项25712归属母公司净利润归属母公司净利润-3134051,2312,034合同负债149301516791NOPLAT-4504391,3442,197其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）-0.290.371.131.87一年内到期的非流动负债480480480480其他流动负债9314657391,065主要财务比率主要财务比率流动负债合计6,99711,38916,49624,372会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款416272209216成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率14.41.9q.5S.2%其他非流动负债660660660660EBIT增长率-319.0%-210.7 6.0c.4%非流动负债合计1,076932869876归母公司净利润增长率-424.2%-229.1 4.1e.3%负债合计负债合计8,0728,07212,32112,32117,36517,36525,24825,248获利能力获利能力归属母公司所有者权益3,3883,5754,5886,405毛利率11.5.4.5.5%少数股东权益6797248311,008净利率-7.1%3.8%6.6%7.2%所有者权益合计所有者权益合计4,0674,2995,4197,412ROE-8.9%9.4.7.4%负债和股东权益负债和股东权益12,13912,13916,62016,62022,78422,78432,66032,660ROIC-8.3%6.3.4.6%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率66.5t.1v.2w.3%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比68.15.01.21.3%经营活动现金流经营活动现金流351-7397411,498流动比率0.90.90.90.9现金收益-1567251,6482,513速动比率0.70.60.70.7存货影响-959-1,018-716-1,266营运能力营运能力经营性应收影响-11-1,637-1,939-2,895总资产周转率0.50.70.90.9经营性应付影响1,9242,3882,9305,598应收账款周转天数73605959其他影响-447-1,197-1,182-2,452应付账款周转天数1191019189投资活动现金流投资活动现金流-641-429-390-301存货周转天数79756355资本支出30-518-463-485每股指标（元）每股指标（元）股权投资-11010300每股收益-0.290.371.131.87其他长期资产变化-561-1473184每股经营现金流0.32-0.680.681.37融资活动现金流融资活动现金流4381,9691,3981,484每股净资产3.113.284.215.88借款增加-322,1751,6241,685估值比率估值比率股利及利息支付-92-374-376-368P/E-64.049.516.39.9股东融资3222020P/B5.95.64.43.1其他影响530166130147EV/EBITDA-2,589528226147单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-27-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 买入 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-28-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
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燕京啤酒-公司研究报告-民族品牌二次复兴经营成长可期-230203（29页）.pdf
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 民族品牌二次复兴，经营成长可期 燕京啤酒(000729)大大单单品品 U8U8 放量，提升市放量，提升市场场地位地位 燕京啤酒是国内清爽啤酒的代表，曾是国内啤酒产量最大的龙头企业。在行业高端化发展新周期，燕京顺应趋势，依托“1 3”品牌战略推动量价齐升。主品牌燕京推出大单品U8，以“小度酒大滋味”的特色迅速打开市场，销量持续高增，随着燕京全国化战略推进，U8有望持续放量；同时公司储备了V10、鲜啤2022等产品，有望持续推进结构升级，提升燕京品牌市场地位。三个子品牌漓泉、雪鹿、惠泉也积极进行高端化运作，推陈出新，均获得较好反馈。组织变革，治理结构焕然一新组织变革，治理结构焕然一新 虽然之前燕京由于种种原因发展迟缓，但自公司2019年提出“五年增长与转型战略”，经营开始持续向好。在克服2020年疫情冲击后，燕京2021年实现量价齐升，吨价也首次突破3000元大关。今年以来公司管理层全面调整，新任董事长耿超国企改革经验丰富，新任管理层正值壮年、经验丰富，我们看好在新任董事长的带领下，公司实现二次复兴。降本增效，利润弹性可期降本增效，利润弹性可期 国内啤酒高端化大趋势下，产能优化与降费增效已经成为各龙头企业增收增利的必经之路，但现阶段燕京啤酒整体生产经营效率仍处行业相对靠后位置。我们从产能利用率、费用效率、人员效率等角度分析，认为燕京啤酒相较同业仍存在较大优化空间，到 2024 年净利率有望提升至 6%的水平。燕京正处经营改善，降本增效的上行周期，公司有望通过积极改革，大幅降本增效，提升利润水平。投资建议投资建议 我们预测 2022-2024 年营业收入为 129.76/140.36/151.14亿元，预测 2022-2024 年 EPS 为 0.13/0.19/0.28 元，对应2023 年 2 月 2 日 12.39 元的收盘价，对应 PE 分别为 97/65/44倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 经济复苏不及预期、产品销量增长不及预期、食品安全问题。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)10,928 11,961 12,976 14,036 15,114 YoY（%）-4.7%9.4%8.5%8.2%7.7%归母净利润(百万元)197 228 361 541 794 YoY（%）-14.3.8X.4I.8F.8%毛利率（%）39.28.49.09.5.0%每股收益（元）0.07 0.08 0.13 0.19 0.28 ROE 1.5%1.7%2.6%3.8%5.3%市盈率 177.00 152.96 96.70 64.57 43.99 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：12.39 Table_Basedata 股票代码股票代码：000729 52 周最高价/最低价：12.39/6.24 总市值总市值(亿亿)349.22 自由流通市值(亿)310.93 自由流通股数(百万)2,509.56 Table_Pic 分析师：寇星分析师：寇星 邮箱：SAC NO：S1120520040004 联系电话：分析师：卢周伟分析师：卢周伟 邮箱：SAC NO：S1120520100001 联系电话：相关研究相关研究-24%-61Ih 22/022022/052022/082022/11相对股价%燕京啤酒沪深300Table_Date 2023 年 02 月 03 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171003 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.民族品牌，几经起伏迎新机遇.4 1.1.1980-1998：清爽鼻祖，渠道变革.5 1.2.1999-2013：稳健扩张，走向全国.5 1.3.2014-2018：行业调整，整体迟滞，燕京掉队.7 1.4.2019-至今：推动改革，发力追赶，初现成效.8 2.啤酒行业：结构升级为行业主流，高端红利显现.9 2.1.行业现状：存量竞争，量减价增.9 2.2.竞争格局：头部格局稳定，中高端多元化竞争.10 2.3.发展趋势：结构升级，差异竞争，降费提效.12 3.U8放量推动结构升级，新团队带来新气象.13 3.1.品牌“1 3”战略引领发展，大单品 U8放量可期.13 3.2.管理团队换血，体制机制全面优化.19 3.3.人员 产能优化提振净利率，子公司减亏增利空间可期.21 4.盈利预测与投资建议.24 5.风险提示.26 图表目录 图表 1 燕京啤酒股权结构图.4 图表 2 燕京啤酒历史财务情况回顾.4 图表 3 燕京啤酒的“胡同战略”.5 图表 4 燕京经典产品：清爽啤酒.5 图表 5 1999-2013年燕京啤酒营收与归母净利润.6 图表 6 1999 年以来燕京啤酒收购品牌情况.7 图表 7 2014-2018年燕京啤酒营收与归母净利润情况.8 图表 8 华润先于燕京推动高端化，吨价实现反超.8 图表 9 2019-2021年燕京啤酒营收与归母净利润情况.9 图表 10 2019-2021年燕京啤酒销量与吨价情况.9 图表 11 我国历年啤酒总产量走势（万千升）.10 图表 12 2008 年以来我国啤酒龙头企业吨价走势.10 图表 13 各档次啤酒在我国啤酒市场占比.11 图表 14 我国高端啤酒市场规模展望（万千升）.11 图表 15 各省市啤酒市场市占率领先企业情况一览.11 图表 16 我国高端啤酒市场市占率情况.12 图表 17 我国啤酒市场吨价提升空间巨大（元/吨）.12 图表 18 差异化产品的工艺特点与代表产品.12 图表 19 我国规模以上啤酒酿造企业不断减少.13 图表 20 啤酒企业期间费用率水平整体下行.13 图表 21 燕京啤酒“1 3”的品牌格局.14 图表 22 2017-2021年华北华南地区占公司营收比例.14 图表 23“中国 500最具价值品牌”中的啤酒品牌，燕京包揽四席.14 图表 24 燕京品牌下的主要产品、规格与价格.15 图表 25 燕京 U8主要竞争对手一览.15 图表 26 燕京 U8销量预测（万吨）.15 图表 27 蔡徐坤担任燕京品牌代言人.16 图表 28 燕京啤酒灯光秀.16 图表 29 漓泉啤酒主要产品、规格与价格一览.16 gYiXoYtVgY8ZaVdYvYcV8OdNbRmOrRoMsRjMpPoMfQmMqO9PpPvMwMmMqMMYnNnO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30 2017-2021年漓泉啤酒营收情况.17 图表 31 2017-2021年漓泉啤酒净利润情况.17 图表 32 雪鹿/赤峰啤酒主要产品、规格与价格.17 图表 33 2017-2021年赤峰/雪鹿营收情况.18 图表 34 2017-2021年赤峰/雪鹿净利润情况.18 图表 35 惠泉啤酒旗下主要产品、规格与价格.18 图表 36 2017-2021年惠泉啤酒营收情况.19 图表 37 2017-2021年惠泉啤酒净利润情况.19 图表 38 非优势地区 17-21年营收情况.19 图表 39非优势地区 17-21年毛利率情况.19 图表 40 耿超曾在国资系统长期任职，国改经验丰富.20 图表 41 耿超在“618”电商节进行直播带货.20 图表 42 新任管理层情况一览.20 图表 43 燕京啤酒在体制机制改革与优化资源配置上的改革措施.21 图表 44 燕京啤酒在同业中产能利用率垫底.22 图表 45 燕京啤酒在同业中生产人员人均产量垫底.22 图表 46 燕京啤酒销售人员人均销量垫底.22 图表 47 燕京啤酒在同业中人均创收垫底.22 图表 48 燕京啤酒毛利率偏低.23 图表 49 燕京啤酒折旧摊销占营收比例高于同业对手.23 图表 50 17-19年合并口径盈亏与各子公司盈亏情况.23 图表 51 燕京啤酒税收结构较同业有优化空间.23 图表 52 人员减冗、产能出清与税率优化可贡献的利润弹性.24 图表 53燕京啤酒 2022-2024年营收测算情况.25 图表 54燕京啤酒与同业公司估值对比情况.25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.民族品牌，几经起伏民族品牌，几经起伏迎新机遇迎新机遇 燕京啤酒前身为北京顺义啤酒厂，成立于 1980 年，现为港股上市公司“北京控股”旗下五大业务之一。公司实控人为北京控股集团公司，公司在发展历程中始终坚持“民族品牌”形象，未引入外资。公司 2021 年实现销售收入 119.61 亿元，实现啤酒销量 362 万千升，分别位居 A 股啤酒上市公司第三位和第二位。公司旗下拥有燕京、漓泉、惠泉、雪鹿等品牌，基地市场包括北京、广西、内蒙古等地。公司产品以口味清爽为特色，旗下代表性产品包括燕京 10P 清爽啤酒、燕京精制啤酒等。公司近年来发力中高端，2019 年推出中高端单品燕京 U8，有望成为公司增长主要动力。图表 1 燕京啤酒股权结构图 图表 2 燕京啤酒历史财务情况回顾-65%-52%-39%-26%-13%0&9R0406080100120140160营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入YOY归母净利润YOY19991999-20132013：乘行业发展之势，加速扩张，建20132013-20182018：行业总量见顶，进入承压调整阶段。20192019至今：至今：启动“五年增长与转型”战略。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.1.1.1 1980980-19981998：清爽鼻祖，：清爽鼻祖，渠道变革渠道变革 产品创新、渠道变革，占据行业龙头地位。产品创新、渠道变革，占据行业龙头地位。1980 年顺义啤酒厂成立时，初期投资仅 600 余万元，预计酿造能力约 1 万千升。经过公司十余年不懈努力，1996 年，燕京啤酒成为全国啤酒产量最大的龙头企业，年产量突破 50 万吨，占全国总产量的3.5%，利税总额为 3.66 亿元。1997 年，由北京燕京啤酒集团、西单商场和牛栏山酒厂共同发起的燕京啤酒股份有限公司在香港红筹股和深圳 A 股同时上市。我们认为燕京啤酒在这一阶段的成功主要有两大原因：a)产品端：产品端：燕京啤酒开创了国内清爽型啤酒的先河。燕京啤酒开创了国内清爽型啤酒的先河。1987 年，在轻工部食品发酵研究所管敦仪教授的指导下，燕京采用全新生产工艺，在国内第一家率先研制出了 11 度清爽型啤酒，形成了与醇厚型啤酒不同的清爽风味，实现了啤酒风味的国产化。清爽风味一经推出，深受北京当地消费者喜爱，并成为了燕京日后发展的一张独有的名片。燕京啤酒的知名广告词“清爽感动世界”正是来源于此。b)渠道端：渠道端：主动打破包销体制，积极推行“胡同战略”等渠道变革。主动打破包销体制，积极推行“胡同战略”等渠道变革。上世纪 80年代，当时糖酒产品的销售仍然依靠国营糖酒公司的“包销”体制。燕京啤酒在这一时期另辟蹊径，采取“胡同战略”，主动拥抱市场，一方面主动组织车队每天给北京城区经销商送货上门，一方面组织小商贩骑三轮车沿街叫卖，主动进行深度分销，积极拥抱小经销商和消费者，将燕京啤酒送进了千家万户，“家家喝燕京”成为了“北京第九景”。图表 3 燕京啤酒的“胡同战略”图表 4 燕京经典产品：清爽啤酒 1.2.1.2.19991999-20132013：稳健扩张，走向全国：稳健扩张，走向全国 行业进入整合时代，战略稳健错失机遇。行业进入整合时代，战略稳健错失机遇。进入新世纪以来，啤酒行业进入了大规模收购兼并的时代，燕京啤酒也进行了一系列的产业整合。2000 年，燕京啤酒收购雪鹿啤酒厂，占领了内蒙古啤酒市场；2001 年，燕京啤酒整合了山东 85 万吨啤酒产能和 50 万吨的市场份额；2002 年和 2003 年，燕京啤酒先后收购桂林漓泉和惠泉啤酒，前者使其将市场扩张至广西省，后者则为燕京啤酒提供了新的融资渠道。燕京啤酒的版图开始扩张至全国各地。截止到 2013 年，燕京啤酒总销量达到 571 万千升，在北京市场占有率达到 85%，在华北市场占有率占到 50%，在全国市场占有份额达到12%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 虽然公司在扩张方面取得了一些成绩，但是由于燕京啤酒采用了相较于同行业竞争对手更加保守的融资与并购策略，因此燕京啤酒在啤酒行业整体大发展的 21 世纪前十年未能完全把握住机遇，逐步被青岛啤酒、华润啤酒等竞争对手赶超。从历史财务数据上看，燕京啤酒经历了上世纪末至 2013 年啤酒行业快速发展的黄金年代，实现了稳健发展，营业收入由 1999 年的 15.16 亿元增长至 2013 年的137.48 亿元，CAGR 达到 17.06%，归母净利润也由 1999 年的 2.91 亿元增长至 2013 年的 6.81 亿元。但是与同时期主要竞争对手青岛啤酒相比，燕京啤酒成长速度相对较慢，青岛啤酒营收在同时期由 20 多亿元增长至近 300 亿元，归母净利润则是增长至近 20 亿元，双方差距进一步拉大。2013 年是我国啤酒行业规模见顶的一年，也是燕京啤酒销量达到顶峰的一年，随后行业进入了调整时期。图表 5 1999-2013 年燕京啤酒营收与归母净利润-40%-30%-20%-10%0 00406080100120140160199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013燕京啤酒营收（亿元）燕京啤酒归母净利润（亿元）燕京啤酒营收YOY燕京啤酒归母净利润YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 6 1999 年以来燕京啤酒主要收购品牌情况 时间时间 收购品牌收购品牌 收购品牌所在地收购品牌所在地 1999 年 吉安啤酒 江西 1999 年 湖南湘啤 湖南 20002000 年年 雪鹿啤酒雪鹿啤酒 内蒙古内蒙古 2000 年 莱州啤酒 山东 20012001 年年 赤峰啤酒赤峰啤酒 内蒙古内蒙古 20022002 年年 漓泉啤酒漓泉啤酒 广西广西 2003 年 仙都啤酒 浙江 20032003 年年 惠泉啤酒惠泉啤酒 福建福建 1.3.1.3.2 2014014-20201 18 8：行业调整，整体迟滞：行业调整，整体迟滞，燕京掉队，燕京掉队 行业调整，燕京掉队。行业调整，燕京掉队。2014 年后，我国啤酒产销量呈下降趋势，行业进入存量竞争阶段。从消费结构上看，由于居民整体收入水平的提高以及产业结构的提升，低端啤酒消费量逐渐萎缩，消费升级趋势明显，因此业内龙头公司纷纷通过结构高端化、全国化布局以及积极改革实现业绩增长。从国内头部企业来看，华润啤酒由于央企背景，在资金、渠道等方面具有天然优势，因此逐步确立其龙头地位，青岛啤酒紧随其后。相较之下，燕京啤酒在全国化与产品高端化方面落了下风，一方面，由于燕京啤酒在 2013 年之前的行业扩张阶段采取较为保守的融资与并购策略，其基地市场仅限于北京、广西、内蒙等几个省市，未能形成具有全国影响力的品牌；另一方面，燕京啤酒在高端化转型方面落后于其他竞争对手，在竞争对手纷纷推出中高端单品时未能及时跟上。因此，在行业调整时期，燕京销量从顶峰的 500 多万千升下滑至 2018 年的不足 400 万千升，与青岛啤酒、华润啤酒等的差距进一步拉大。从财务与经营数据上看，燕京啤酒营业收入由 2014 年的 135.04 亿元萎缩至 2018年的 113.44 亿元，归母净利润也由 2014 年的 7.26 亿元下降至 2018 年的 1.8 亿元，在行业调整的大潮中掉队。2017 年，赵晓东任燕京啤酒总经理，随即对燕京啤酒进行改革，燕京也步入了新的历史时期。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 7 2014-2018 年燕京啤酒营收与归母净利润情况 图表 8 华润先于燕京推动高端化，吨价实现反超 1.4.1.4.20201919-至今：至今：推动改革推动改革，发力追赶，发力追赶，初现成效，初现成效 发力改革，初显成效。发力改革，初显成效。2019 年，公司提出“五年增长与转型战略”，从品牌、渠道、市场、运营等方面提出改革方案。2021 年，公司将客户因素纳入改革方案中，最终形成了“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”的五大战略途径。产品端，燕京推出燕京 U8，主打“小度酒，大滋味”，作为其在中高端领域的领军大单品。营销端，燕京先后选择王一博、蔡徐坤作为新的产品代言人，着力打造年轻人喜爱的品牌。管理层方面，2022 年 5 月，耿超接任燕京啤酒董事长，人事变更的靴子正式落地。耿超曾任北京市国改办主任、顺义区国资委主任等职务。耿超上任后，燕京高管人事进行了大规模调整，并提出了“二次创业，复兴燕京”的口号。从财务与经营数据上看，在经历 2020 年疫情冲击过后，燕京啤酒于 2021 年实现营收 119.6 亿元，同比增长 9.44%，增速位居啤酒行业前列；实现归母净利润2.28 亿元，增速也达到了 15.74%。燕京啤酒销量于 2020 年触底（353.46 万吨）后，2021 年实现小幅回升，实现销售 362.1 万吨；吨价上，燕京啤酒连续三年实现吨价上升，2021 年吨价首次突破 3000 元大关。我们认为这主要得益于公司于2019 年后进行的改革，实现量价齐升，改革初现成效。-60%-40%-20%0 010015020142015201620172018营收（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY归母净利润YOY200025003000350020142015201620172018燕京啤酒吨价（元/吨）青岛啤酒吨价（元/吨）华润啤酒吨价（元/吨）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表 9 2019-2021 年燕京啤酒营收与归母净利润情况 图表 10 2019-2021 年燕京啤酒销量与吨价情况 几经起伏，再迎机遇。几经起伏，再迎机遇。燕京啤酒作为昔日啤酒行业的龙头，今日在业内仍具有强大的影响力，其发展历史与啤酒行业的周期密切相关。燕京啤酒因啤酒行业上行周期的扩张而奠定行业地位，在啤酒行业下行周期遭受营收与利润的双重萎缩。现阶段，啤酒行业发展已经进入了新的历史时期，燕京啤酒也积极进行改革，拥抱变化。从2019 年之后的改革来看，燕京啤酒进入了新的历史机遇期。2.2.啤酒行业：结构升级为行业啤酒行业：结构升级为行业主流主流，高端红利显现，高端红利显现 2.1.2.1.行业现状：存量竞争，量减价增行业现状：存量竞争，量减价增 行业发展至行业发展至存量竞争、量存量竞争、量平平价增的高端化比拼阶段。价增的高端化比拼阶段。国内啤酒消费量在 2013 年前后达到顶峰后逐年下滑，行业也从前期的增量竞争转变为存量竞争。市场经过多轮洗牌，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒（重庆啤酒）和燕京啤酒的五大龙头格局，CR5 达到 75%，其中华润啤酒是唯一一家年销量过千万吨的企业。在行业格局稳定，总体消费量维持平稳的背景下，推行高端化战略，实现结构升级成为龙头公司保持行业地位，实现盈利提升的一致选择。龙头公司均聚焦中高端市场，提质增效促进行业发展。从各家龙头公司在公开资料中披露的战略来看，高端化成为各家的“必修课”，其中：a）华润啤酒于 2017 年提出“3 3 3”战略，提出第一个 3 年甩包袱、强基础、蓄能量；第二个 3 年补短板、增效益、提质量；第三个 3 年，实现制胜高端、卓越发展、将华润啤酒的规模优势转变为质量优势。b）青岛啤酒在 2021 年年报中强调，公司继续秉承董事会制定的“高质量发展战略”，坚定不移推进“青岛啤酒主品牌 崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，顺应国内啤酒市场消费升级趋势，加快布局高端和超高端市场。青岛主品牌的打造上坚持“1（青岛经典） 1（青岛纯生） N（新特产品）”的组合整合与优化，持续壮大中高档产品规模。c）作为嘉士伯啤酒在大陆地区唯一的运营平台，重庆啤酒在 2021 年年报中提到，公司继续推动嘉士伯“扬帆 22”战略重点项目的精耕和拓展，以“本地强势品牌 国际高端品牌”的品牌组合为依托，持续推动产品高端化。-20%-10%0 0100150201920202021营收（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY归母净利润YOY2600270028002900300031003200330340350360370380390201920202021销量（万吨）吨价（元/吨）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 d）燕京啤酒在2021年年报中提出“全力实施大单品战略，产品结构持续优化”的方针，公司形成以燕京 U8、燕京 V10、新雪鹿等为代表的大单品与特色产品的产品矩阵，形成了“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略，持续优化产品结构。e）珠江啤酒在 2021 年年报中提出围绕“3 N”（雪堡、纯生、珠江 特色）品牌战略，产品结构逐步向中高端提升。行业高端化带来吨价的提升，各家公司近几年吨价进入上行通道，与国内啤酒消费量下行形成鲜明对比。吨价上升成为行业发展的主要推动力，行业整体量平价增趋势明显。图表 11 我国历年啤酒总产量走势（万千升）图表 12 2008 年以来我国啤酒龙头企业吨价走势 2.2.2.2.竞争格局：头部格局稳定，竞争格局：头部格局稳定，中中高端高端多元化竞争多元化竞争 行业整体格局基本稳定，中高端行业整体格局基本稳定，中高端多元化竞争多元化竞争。国内啤酒行业发展至今，已经形成了相对稳定的头部企业格局，其中包括华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒和燕京啤酒五大巨头。一方面，啤酒作为微利行业，在附加值较低、利润率较低的低端啤酒行业已经没有了中小企业发展空间，巨头之间也存在着过度竞争；另一方面，随着主流消费人群能力的提升，中高端价格带成为一块新的市场空间。啤酒行业中经济型啤酒（5 元以下）的销量自 2013 年起开始下降，选择更优质的中档（5-10 元）或高档（10 元以上）啤酒的消费者逐渐增加，其中高档啤酒消费量近几年维持 10%左右的增长。对个体消费者而言，啤酒作为消费品，单次消费价格较低，因此对产品价格提升不敏感，消费升级阻力较小。随着各巨头企业在中高端啤酒发力，高端市场更加多元化，市场份额将进一步向巨头企业集中。-20%-15%-10%-5%0%5 ,0002,0003,0004,0005,0006,000总产量（万千升）同比YOY1,5002,5003,5004,5005,500青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒燕京啤酒重庆啤酒 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表 13 各档次啤酒在我国啤酒市场占比 图表 14 我国高端啤酒市场规模展望（万千升）各品牌区域差异较大，基地市场格局稳固。各品牌区域差异较大，基地市场格局稳固。由于啤酒本身的运输属性以及产品保质期等原因，在我国啤酒行业发展初期多以地方性品牌为主，当地市场通常由本地品牌所主导，地域性较强。这一特质在后来的行业以并购为主导的外延式发展时期得到了延续，各家巨头纷纷形成了自己稳固的基地市场。华润在四川、安徽、贵州等地市占率超过 70%，拥有绝对优势；青岛啤酒在大本营山东以及沿黄河的山西、陕西地区优势明显；嘉士伯在新疆、宁夏、重庆等地市占率较高，是行业中的“西部王”；燕京优势区域主要为北京、内蒙古和广西。我们认为，一方面各品牌在自己的强势区域更容易实现中低端产品升级，另一方面在新的发展时期，各龙头公司对自身品牌的塑造有着新的机遇与挑战，逐步形成“破圈”效应，突破地域的限制。图表 15 各省市啤酒市场市占率领先企业情况一览（不包含港澳台地区市场数据）0 0 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高档啤酒中档啤酒经济型啤酒02004006008001000120020182019202020212022E2023E 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.3.2.3.发展趋势：结构升级，发展趋势：结构升级，差异竞争，差异竞争，降费提效降费提效 持续推动高端化，吨价仍有持续推动高端化，吨价仍有提升提升空间。空间。虽然国内龙头企业已经开始逐步推进高端化，但国内整体平均吨价较日韩、欧美等发达国家仍然有较大差距；内资啤酒企业相较于百威等国际化企业而言，吨价上仍有较大提升空间。在中国大陆市场，百威目前占据高端啤酒市占率第一的位置，平均吨价也位于五大龙头第一，内资企业仍处在追赶者的位置。图表 16 我国高端啤酒市场市占率情况 图表 17 我国啤酒市场吨价提升空间巨大（元/吨）产品差异化产品差异化，以特色吸引消费者。以特色吸引消费者。由于在我国啤酒工业发展初期生产技术的限制以及对效率的追求，长期以来我国啤酒市场以工业拉格啤酒为主，差异化不大，口感以清爽型为主，符合大众化消费的特点。随着各巨头公司在中高端发力，各种差异化产品百花齐放，包括纯生、精酿、果味啤酒等等，以期用差异化产品吸引消费者。图表 18 差异化产品的工艺特点与代表产品 产品种类产品种类 工艺特点工艺特点 代表产品代表产品 纯生 与传统啤酒相比，实现了无菌酿造，杜绝了杂菌污染，保证酵母纯种发酵，使啤酒拥有最纯正的口感。青岛纯生啤酒、雪花纯生、百威纯生、燕京纯生 精酿 出厂量有一定限制，使用传统酿造方式的独立品牌。以美国酿造商协会的定义，年产量在 600 万桶以下，控制酒厂至少 75%的产权，使用传统酿酒方法。青岛啤酒：琥珀拉格、IPA、皮尔森；华润啤酒：黑狮白啤、拉维帮黑啤；重庆啤酒：1664 白啤、布鲁克林；燕京啤酒：V10 精酿白啤、燕京八景。果味啤酒 一种口味介于啤酒和饮料之间的低度酒精饮料。青岛啤酒：炫奇 Radler；重庆啤酒：夏日纷。40.01.23%6.72%4.01%3.57.46%百威嘉士伯青岛啤酒喜力华润啤酒其他020004000600080001000012000 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 关厂、降费、增效，提升盈利效率。关厂、降费、增效，提升盈利效率。与 2013 年之前大规模并购、减产能的盛况不同，近年来啤酒企业纷纷关厂，主动去产能。我们认为主要有三方面原因：a)在 2013 年之前的扩张过程中，由于各巨头企业抢占各地市场，追求销售额的增加与销售区域的覆盖，进行了大量的产能建设，客观上造成了一定的产能过剩。b)2013-2014 年啤酒行业销量见顶后，行业需求整体持续下滑。c)2020 年疫情带来的经济冲击催化了各公司提质增效的诉求，而对于产能未能完全释放的工厂，其固定运营维护成本拖累了公司整体盈利表现。除关厂外，各公司从生产到销售各个环节进行优化，强调效率的重要性，整体净利率逐步提升，体现在费用率上为各龙头企业费用率不断下行。我们认为这一趋势将延续，行业也将因此走向良性发展道路。图表 19 我国规模以上啤酒酿造企业不断减少 图表 20 啤酒企业期间费用率水平整体下行 3.3.U8U8 放量推动结构升级，新团队带来新气象放量推动结构升级，新团队带来新气象 3.1.3.1.品牌品牌“1 1 3 3”战略”战略引领引领发展发展，大单品，大单品 U U8 8 放量可期放量可期 多品牌层次分明，华北华南为优势市场。多品牌层次分明，华北华南为优势市场。公司旗下目前主要品牌包括一个主品牌与三个子品牌。公司主品牌为燕京啤酒，主要覆盖以北京为中心的华北市场，同时也是公司未来实现全国化的主推品牌；三个子品牌分别为广西漓泉、福建惠泉和内蒙古雪鹿，以覆盖本省市场为主。公司形成了以燕京品牌为主，三个子品牌为辅，以华北、华南作为优势市场的格局，华北、华南地区合计营收占比多年维持在 70%以上。2021 年，公司在华北、华南市场合计收入为 96.45 亿元，占总营收比例的 80%以上。49750450647747046844741537234601002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202015.0 .0%.00.05.0 1520162017201820192020青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表 21 燕京啤酒“1 3”的品牌格局 图表 22 2017-2021 年华北华南地区占公司营收比例 公司积极推进“公司积极推进“1 1 3 3”品牌战略，兼顾全国化与区域化。”品牌战略，兼顾全国化与区域化。所谓“1 3”战略，即强化燕京啤酒全国化主品牌地位，培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品牌。公司采用多品牌组合，建立针对不同区域的多梯度品牌战略，扩展品牌传播渠道，传递品牌核心价值。根据世界品牌实验室发布的中国 500 最具价值品牌榜单，燕京啤酒品牌价值为 1637.85 亿元，位居啤酒企业第 3 位。燕京旗下子品牌漓泉啤酒、惠泉啤酒和雪鹿啤酒品牌价值也位居前 500 强，品牌价值均超过 100 亿元。我们认为燕京啤酒品牌价值巨大，品牌矩阵丰富，既有能在全国范围内引领整体发展的主品牌，也有在广西、福建、内蒙古等区域市场的优势品牌，并且通过“1 3”战略对以上品牌进行重新梳理，能够兼顾全国化与区域化。图表 23“中国 500 最具价值品牌”中的啤酒品牌，燕京包揽四席 所属主品牌所属主品牌 子品牌子品牌 品牌价值（亿元）品牌价值（亿元）燕京啤酒燕京啤酒 燕京啤酒 1637.85 漓泉啤酒 271.56 惠泉啤酒 208.57 雪鹿啤酒 115.16 资料来源：“世界品牌实验室”，华西证券研究所 主品牌燕京主品牌燕京：提档升级，完善产品体系，关注大单品提档升级，完善产品体系，关注大单品 U U8 8 放量。放量。燕京啤酒作为曾经的国内龙头品牌，有着数十年品牌沉淀，曾被指定为“国宴特供酒”，1997 年被认定为驰名商标，因此有着较高的品牌认知度，形成了较好的品牌高端化基础。2019年，燕京推出中高端大单品燕京 U8。除燕京 U8 外，公司还推出了狮王精酿、原浆白啤、燕京八景、鲜啤 2022 等精酿、白啤、鲜啤类特色产品，丰富中高端产品矩阵。50.0.0p.0.0.0P6070809010020172018201920202021华北华南合计营收（亿元）占总营收比例 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表 24 燕京品牌下的主要产品、规格与价格 价格带快速扩容，价格带快速扩容，U U8 8 全国化前景放量。全国化前景放量。燕京 U8 上市第一年销量突破 10 万吨，第二年实现销量增长 123%。根据 2022 年一季报披露，燕京 U8 单品销量同比增长超过70%。董事长耿超表态“十四五”期间规划将 U8 打造为百万吨的大单品。我们认为随着啤酒产品结构升级的演进，燕京 U8 所处的 8-10 元价格有望成为啤酒产品的主力价格带，同时随着燕京全国化战略的推进，其在京外市场仍有较为广阔的空间，未来持续看好 U8 的发展。图表 25 燕京 U8 主要竞争对手一览 图表 26 燕京 U8 销量预测（万吨）产品产品 所属品牌所属品牌 产品竞争优势产品竞争优势/特色特色 燕京 U8 燕京啤酒 口味清爽独特、“大肚瓶”设计新颖、代言人受到年轻人追捧 SuperX 华润啤酒 背靠华润，渠道加持明显 红乌苏 重庆啤酒 口味醇厚、具有异域风情与网红属性、渠道利润丰厚 青岛纯生 青岛啤酒 大众品牌，受众较广 整理 资料来源：华西证券研究所测算 作为中高端大单品作为中高端大单品，U U8 8 的放量得益于公司的放量得益于公司产品、营销、渠道三方面进行了升级产品、营销、渠道三方面进行了升级：1）产品端产品端：从酿造方法上看，燕京 U8 使用了燕京研发的麦芽制麦工艺与麦芽PYF 因子调控方法，结合 8P 小麦特酿技术，有效降低了啤酒中的乙醛含量，达到“泡沫绵密丰富却好喝不上头”的效果，满足了新生代人群对社交、自酌的需求。从外观设计上看，燕京啤酒采用流线型棕色瓶设计、使用高辨识0 00000406080100120202020212022E 2023E 2024E 2025EU8销量（万吨）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 度的大肚瓶造型以及将易拉瓶盖引入产品设计中，不仅在外观上与传统绿色啤酒瓶形成差异，在易开度等方面也有所改进。2）营销端：营销端：携手蔡徐坤等年轻明星，深入年轻群体，借助“潮文化”、明星 IP等吸引年轻消费群体目光。通过打造“有你文化”，上新 U8 限定彩罐，主打“小度酒，大滋味”、“好喝不上头”等营销形象，折射出管理层以开放包容打动年轻消费群体的心态。3）渠道端：渠道端：线上线下渠道共振。线上方面：在签约蔡徐坤后，燕京啤酒一方面进行话题营销、电商直播、实现全网营销；另一方面在微信商城等平台推出限时折扣等活动。线下方面，燕京 U8 在北京、广深、江浙、内蒙等地区的商超、KA 卖场、餐饮等渠道发力，努力构建全渠道体系。图表 27 蔡徐坤担任燕京品牌代言人 图表 28 燕京啤酒灯光秀 广西漓泉广西漓泉：广西市场绝对优势地位，高端化带动结构升级：广西市场绝对优势地位，高端化带动结构升级。漓泉啤酒成立于1987 年，2002 年被纳入燕京旗下。漓泉啤酒积极依托燕京资源，在被收购的三年半时间里实现产销量、利税总额等多项经营指标的翻倍增长，其在广西市场优势地位就此确立。为应对竞争，顺应消费升级需求，漓泉于 2017 年推出中高端单品漓泉 1998，定位全生态啤酒，口味独特，造型新颖，并积极与音乐节、体育赛事联名，打造品牌影响力。漓泉 1998 上市后大受欢迎，2018 年销量就超过 40 万吨。漓泉因此巩固了其在广西地区的市场优势地位，市占率保持在 85%。2017-2021 年，漓泉公司净利润从3.3 亿元提升至 5.5 亿元，CAGR 达到 13.6%，净利润率则由 10.3%提升至 13.7%。我们认为漓泉啤酒将继续保持其在广西的优势地位，实现稳健增长。图表 29 漓泉啤酒主要产品、规格与价格一览 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 内蒙古雪鹿内蒙古雪鹿/赤峰赤峰：区域市场产能优势明显。：区域市场产能优势明显。燕京在内蒙古地区主要布局了两个啤酒单元，分别是位于中西部的雪鹿啤酒和东部的赤峰啤酒。雪鹿啤酒是内蒙古中西部地区第一大啤酒生产企业，于 2000 年被燕京啤酒收购，其在内蒙古中西部地区有着广泛的市场基础，在多个重要城市的市场占有率达到 70%以上，并且辐射至临近省区。作为燕京“1 3”品牌战略着力培养的优势区域品牌，雪鹿啤酒也进行了产品升级，2021年6月，雪鹿啤酒推出新单品新雪鹿啤酒，在品质、外观等方面全面升级，定位 6-8 元腰部价格带。另一啤酒子品牌赤峰啤酒 2001 年被燕京收购。赤峰啤酒曾经是内蒙古地区产能最大的啤酒企业，目前主要以低端产品赤峰啤酒为主。从财务数据上看，雪鹿啤酒增长明显，其 2021 年营收达到 5.26 亿元，同比增长19.5%。赤峰啤酒近年来也保持稳健的营收规模。我们认为雪鹿与赤峰将继续为燕京保持其在内蒙古市场的优势地位。图表 32 雪鹿/赤峰啤酒主要产品、规格与价格 图表 30 2017-2021 年漓泉啤酒营收情况 图表 31 2017-2021 年漓泉啤酒净利润情况-10%-5%0%5 02030405020172018201920202021漓泉营收（亿元）营收YOY0%5 %02345620172018201920202021漓泉净利润（亿元）净利润YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图表 33 2017-2021 年赤峰/雪鹿营收情况 图表 34 2017-2021 年赤峰/雪鹿净利润情况 福建惠泉福建惠泉：经营状态经营状态稳健稳健，省内竞争不失位。，省内竞争不失位。惠泉啤酒前身可以追溯至 1938 年惠安王氏瓜干酒作坊，后经改造、技术引进等发展，于 1997 年成功改制为国营啤酒公司。惠泉啤酒于 2003 年上市，后被燕京啤酒收购。由于气候和经济水平等原因，福建地区啤酒消费能力较强，高端化程度也较好。福建本土有三家较大的啤酒厂：银城、惠泉、雪津，三家分别被青岛、燕京、百威收购，竞争较为激烈。从经营状态来看，近几年惠泉营收保持稳定，同时由于“一麦”、“鲜”等中高端产品的带动，惠泉盈利能力近年来不断提升。惠泉啤酒 21 年实现营收 5.82 亿元，归母净利润 3100 万元。我们认为惠泉将继续保持稳健经营，保证福建省内竞争不失位，将该地区打造为继北京、广西、内蒙古后又一个重要市场。图表 35 惠泉啤酒旗下主要产品、规格与价格-10%0 01020172018201920202021赤峰啤酒营收（亿元）雪鹿啤酒营收（亿元）赤峰营收YOY雪鹿营收YOY-40%-20%0 .20.40.60.820172018201920202021赤峰净利润（亿元）雪鹿净利润（亿元）赤峰净利润YOY雪鹿净利润YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图表 36 2017-2021 年惠泉啤酒营收情况 图表 37 2017-2021 年惠泉啤酒净利润情况 非优势区域非优势区域聚焦高质量发展，聚焦高质量发展，U U8 8 爆发可期爆发可期。在华东、华中、西北等燕京非传统优势地区，其营收近年来虽然呈逐步下降趋势，但毛利率水平不断提高，收入质量明显提升。我们认为这主要有两个原因，一方面由于燕京近年来积极推行产销分离，将产能集中至北京、广西、内蒙等优势地区，在削弱非优势地区生产职能的同时提升了生产效率，导致营收减而利润增；另一方面则是由于燕京 U8 等中高端产品积极推行的全国化政策取得了一定的成效，使得非传统优势地区的毛利率有所提升。未来随着以 U8 为代表的中高端单品在全国进一步取得突破，非优势地区的营收与利润率水平仍有提升空间。图表 38 非优势地区 17-21 年营收情况 图表 39 非优势地区 17-21 年毛利率情况 3.2.3.2.管理团队换血，体制机制全面优化管理团队换血，体制机制全面优化 人事靴子落地，燕京迎来新掌门人。人事靴子落地，燕京迎来新掌门人。2022 年 5 月，燕京啤酒迎来了新任董事长耿超。耿超今年 47 岁，历任北京市国改办主任、北京市顺义区国资委主任、党委书记等职务，有着丰富的国企改革经验。2020 年，耿超任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长，2022 年正式成为上市公司董事长，对燕京啤酒情况较为熟悉。我们认为耿超国改经验丰富，作风锐意进取，对新媒体、新渠道接受度高，有望推动改革进一步前进。-10.0%-5.0%0.0%5.0.0%5.25.45.65.866.220172018201920202021惠泉营收（亿元）营收YOY-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.050.10.150.20.250.30.3520172018201920202021惠泉净利润（亿元）净利润YOY-4%-3%-2%-1%017192123252720172018201920202021非优势地区营收（亿元）非优势地区营收YOY27()0123456 172018201920202021 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图表 40 耿超曾在国资系统长期任职，国改经验丰富 图表 41 耿超在“618”电商节进行直播带货 中高层干部换血，实战派壮年团队成主流。中高层干部换血，实战派壮年团队成主流。2022 年 7 月，公司聘任谢广军为公司总经理，聘任林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理，同时刘翔宇、李广俊、兰善锋、周伟、张海峰不再担任公司副总经理职务，高管团队实现了“大换血”。从年龄上看，新任高管团队多处于壮年，除新任总经理谢广军超过 50 岁外，新上任的四位副总经理年龄均在 40-45 岁之间，团队年龄结构合理；从背景上看，新任管理团队均有燕京内部任职经历，对公司情况熟悉，另外新任管理团队大多有工程背景与销售经历，有着丰富的啤酒企业运营与产品销售实战经验。新的高管团队熟悉燕京啤酒新的高管团队熟悉燕京啤酒情况，同时有着丰富实战经验，能够为燕京啤情况，同时有着丰富实战经验，能够为燕京啤酒进一步改革保驾护航。酒进一步改革保驾护航。图表 42 新任管理层情况一览 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 履历履历 耿超 47 董事长 历任北京市国改办主任，北京市顺义区国资委主任、党委书记，2020 年任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长。2022 年 7 月任股份公司董事长。谢广军 55 总经理 历任燕京啤酒股份有限公司设备科副科长，计算机室副主任，企业管理办公室副主任，信息中心主任，副总经理等职位。林文 44 副总经理 历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理、总经理，河北燕京啤酒有限公司董事长、燕京啤酒（邢台）有限公司董事长，对华北地区业务十分熟悉。申长亮 43 副总经理 历任北京燕京饮料有限公司董事长、总经理兼华北销售部部长，北京燕京啤酒有限公司市场部部长、市场营销管理中心主任，现兼任市场营销管理中心总经理。郁茂杰 44 副总经理 历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处长、装备处副部长，一分公司副总经理，现兼任总经理办公室主任、战略规划与改革发展部部长。赵伟 41 副总经理 历任北京燕京啤酒股份有限公司装备部部长，现兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理、京北销售公司总经理。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 路径已经明晰，全面改革可期。路径已经明晰，全面改革可期。自新任董事长上任以来，燕京啤酒积极进行体制改革，优化人员与资源配置，完善公司治理与监督机制。在优化人员效率方面，耿超提出市场化薪酬考核、建立健全长效激励机制和更加市场化的用人机制，同时提出探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励的计划，大力推行市场化激励，激发员工积极性。在优化资源配置方面，提出优化产能布局、有限度的进行多元化经营等措施。在完善公司治理方面，公司加强董事会建设，实现了外部董事占多数的董事会成员结构，同时增设了风险管理委员会和 ESG 发展委员会。我们认为未来在对国有企业进行改革方面经验丰富的董事长耿超的带领下，可以期待更加完善的激励机制、资源配置优化和更完善的治理结构。图表 43 燕京啤酒在体制机制改革与优化资源配置上的改革措施 整体思路整体思路 具体具体目标目标 实施实施计划计划 以体制机制改以体制机制改革激活团队革激活团队 以市场化为导向改革以市场化为导向改革薪酬与考核薪酬与考核 坚持“权责统一”原则，兼顾外部竞争力与内部公平性；科学制定管理人员考核方法，兼顾短期的年度业务考核，也强调中长期的三年任期目标考核；面向分子企业负责人试行“超值创造、超利分享”机制。建立健全长效激励机建立健全长效激励机制制 探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划，将股东权益、公司利益和员工利益有效结合在一起；让想干事的人有机会脱颖而出，让有能力、有担当的人得到回报，留住并吸引人才。建立更加市场化的用建立更加市场化的用人机制人机制 深化公司内部干部能上能下、员工能进能出的制度改革；加快经营人才职业化进程，推进分子企业负责人、公司高管任期制和契约化管理。集聚一批综合素质高、专业能力强的职业经理人团队。以优化资源配以优化资源配置释放动能置释放动能 优化产能布局优化产能布局 加速淘汰装备老旧的低效工厂，规划布局数个百万吨级别、装备先进、辐射范围大的大生产基地，实现集约生产、提质增效。推进推进“瘦身健体瘦身健体”开展亏损企业专项整治工作，加大对长期亏损、扭亏无望的分子企业的清理力度；对非核心业务做减法；妥善处置长期无经营活动、扭亏无望、无存在价值的“僵尸企业”，挂牌转让多年无收益的股、债权项目。推进有限多元推进有限多元 做好存量土地利用，释放“啤酒 ”效应，盘活低效资产；嫁接主业渠道资源优势，带动九龙斋饮料等副业市场优化；做精做强燕京纳豆保健食品产业。资料来源：“董事会杂志”公众号，华西证券研究所 3.3.3.3.人员人员 产能产能优化提振净利率优化提振净利率，子公司子公司减亏增利减亏增利空间可期空间可期 产销产销人员人员效率均低于同业，存在优化余地效率均低于同业，存在优化余地。自啤酒行业于 2013 年达到销量顶峰后，行业整体进入提质增效、集约发展的新历史时期。生产成本端，同业对手积极清理低端产能，提高生产人员效率，降低生产成本；费用端，同业对手采用市场化薪酬和业绩考核激励，提升产销积极性。从效果上来看，同业对手均取得良好的提质增效 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 成果。相比之下，燕京啤酒在产能出清和市场化薪酬等方面动作较少，提质增效成果不明显。从生产端来看，燕京啤酒产能利用率在同业龙头企业中排名垫底，实际产能利用率仅有 50%-60%，低于重庆啤酒、青岛啤酒和华润啤酒；燕京啤酒人均产量也远低于同业对手，仅为青岛啤酒的 52%。从销售端来看，燕京啤酒对销售人员激励不及同业，销售人员效率也存在大幅提升空间，销售人员人均薪酬仅为青岛啤酒的 49%、重庆啤酒的 44%；人均销量来仅为青岛啤酒的 69%、重庆啤酒的 54%。结合产销情况来看，燕京啤酒人均创收水平远低于同业。对比同业发展历史，参照未来改革规划，我们认为燕京啤酒人员效率优化空间可观。图表 44 燕京啤酒在同业中产能利用率垫底 图表 45 燕京啤酒在同业中生产人员人均产量垫底（此处为实际产能口径）图表 46 燕京啤酒销售人员人均销量垫底 图表 47 燕京啤酒在同业中人均创收垫底 产销分离产销分离产能优化结合产能优化结合，释放利润弹性，释放利润弹性。在产能效率提高方面，燕京啤酒积极推进产销分离政策，将生产任务集中至优质工厂，对部分落后工厂进行产线关停，但保留其销售功能。产销分离可以通过产线停产节约水电、燃料、人工等成本，提升整体毛利率，但由于工厂仅进行产销分离，并未但由于工厂仅进行产销分离，并未被被注销，落后产能工厂仍然计提折旧注销，落后产能工厂仍然计提折旧与摊销与摊销，影响报表端利润，影响报表端利润。根据公司战略部署，未来 2-3 年，公司将推进“瘦身健体”工作，对于落后产能，实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批。优化落后产能将减少折旧摊销费用，释放利润弹性。我们认为，与同业对手相比，燕京啤酒毛0P00 172018201920202021青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒05001000150020172018201920202021青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒020040060080010001200140020172018201920202021青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒05010015020025020172018201920202021青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 利率偏低，折旧摊销占营收比重偏高，存在优化空间。考虑到燕京啤酒的企业性质，我们对燕京产能优化前景保持谨慎乐观。图表 48 燕京啤酒毛利率偏低 图表 49 燕京啤酒折旧摊销占营收比例高于同业对手 产能规划助产能规划助子公司减亏，税收结构继续优化。子公司减亏，税收结构继续优化。除主品牌、漓泉、惠泉、雪鹿和赤峰外，其余子公司总体常年亏损，严重拖累公司整体盈利水平。其余子公司亏损主要系其处在公司非传统优势区域，营收规模有限，而该地区工厂运营需要大量成本费用投入，同时生产部门计提大额折旧摊销，故严重影响报表端利润。基于此，公司着力推进的产销分离与产能优化计划将有利于子公司扭亏为盈（公司 2020 年子公司亏损加大主因疫情影响，2021 年亏损缺口增大主因辞退员工数量增加，管理费用增多）。除此之外，由于子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，后续减亏后抵扣，可有效降低公司实际所得税率。对比同业对手，我们认为燕京税负水平也存在优化空间。图表 50 17-19 年合并口径盈亏与各子公司盈亏情况 图表 51 燕京啤酒税收结构较同业有优化空间 我们对燕京啤酒改革所释放的利润率弹性进行了测算。人工成本方面，对比 A 股主要啤酒上市公司平均人均薪酬与人均创收，我们估算至2024年，燕京营收达到150亿元水平时，其总人工成本可优化比例约为 17.5%；折旧与摊销方面，同时参照同业305EPU 172018201920202021燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒华润啤酒0%2%4%6%8 172018201920202021青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒-15-10-5051020