行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (2023)

食品饮料行业：白酒景气度爬升餐饮链持续恢复-230205（29页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 白酒景气度爬升，白酒景气度爬升，餐饮链持餐饮链持续恢复续恢复 核心观点：春节后年会、商务宴请、老友聚餐等消费场景继续带动餐饮宴席市场回暖，宴席回补或超预期，终端渠道迎来补货阶段。白酒、啤酒、乳制品、休闲零食等的热销带动渠道信心回升，产业链将重回景气阶段，继续强烈看多白酒，啤酒，餐饮链投资机会。【白酒】宴席回补力度或超预期，继续看好白酒景气度爬升【啤酒】：啤酒观点：疫后餐饮持续恢复，23 年仍有修复空间【乳制品】：线下回暖促进春节开门红，费用投放略有提升【调味品&速冻】：节后渠道补库存意愿升温，持续看好餐饮链机会【功能饮料】礼品装动销好，目前库存良性 本周要点：本周要点：本周 A 股下行，上证指数收于 3263.41 点，周变动-0.04%。食品饮料板块周变动-0.68%，表现弱于大盘 0.64 个百分点，位居申万一级行业分类第 25 位。本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为：其他酒类（ 4.00%），预 加 工 食 品（ 3.35%），休 闲 食 品（ 3.14%），软饮料（ 2.40%），啤酒（ 1.53%），肉制品（ 1.14%），调味发酵品（-0.08%），乳品（-0.27%），白酒（-1.31%），保健品（-2.20%）。投资建议：投资建议：持续看好白酒、啤酒、调味品、餐饮等板块今年的修复机会，在全面放开及经济回暖的基础下，把握三大主线。白酒：稳中向好趋势确定，从渠道动销 厂商运作维度继续看好茅五泸及古井，今世缘，洋河，汾酒等；餐饮&调味品：消费需求复苏 成本边际改善：重点看好绝味食品，安井食品，千味央厨，中炬高新，天味食品，宝立食品，安琪酵母；啤酒：线下消费场景恢复，高端结构提升，春节期间行业呈现淡季不淡特征，看好具备催化及渠道优势的燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒。【白酒】宴席回补力度或超预期，继续看好白酒景气度爬【白酒】宴席回补力度或超预期，继续看好白酒景气度爬升升 维持维持 强于大市强于大市 安雅泽安雅泽 18600232070 SAC 执证编号：s1440518060003 SFC 中央编号：BOT242 陈语匆陈语匆 18688866096 SAC 执证编号：S1440518100010 SFC 中央编号：BQE111 菅成广菅成广 15201910049 SAC 执证编号：S1440521020003 SFC 中央编号：BPB626 张立张立 18217620123 SAC 执证编号：s1440521100002 余璇余璇 19901604634 SAC 执证编号：S1440521120003 刘瑞宇刘瑞宇 18185301115 SAC 执证编号：S1440521100003 发布日期：2023 年 02 月 05 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-26%-16%-6%4 22/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7食品饮料上证指数食品饮料食品饮料 1 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 宴席回补力度或超预期，酒企运营更加稳健。春节旺季白酒动销情况表现出加速恢复态势，渠道库存得到进一步有力去化，主流产品批价稳中有升，市场秩序较为稳定，酒企在回款方面和发货方面更加稳健。春节假期结束后部分企业延后的年会、商务宴请等消费场景有望在 2-3 月份回补，相比往年或有明显提升；另外部分婚喜宴等场景在 2022 年受到明显压制，今年将得到有力释放，我们了解到部分酒店的宴席预定非常乐观，五一期间已经预约售罄。高端、次高端价位带白酒在 3-5 月淡季或将迎来明显的回补，体现淡季不淡的特征。景气向上，继续坚定看多方向，估值具备提升空间。我们认为 1：春节后商务宴请及宴席场景回补带动高端、次高端需求回升是较为明显的趋势，叠加终端补货，主流产品批价有望继续回升；2：近期消费场景迅速恢复，各地地产支持政策频出，宏观经济及行业信心得到提升，当前估值仍处在合理偏低水平，仍然具备明显的吸引力。重点看好：市场运作水平较高的高端茅台、老窖、五粮液；品牌集中度继续提升的区域地产酒：洋河，今世缘，迎驾贡酒、古井；节后经济活动恢复次高端场景有望大幅修复，当下应该提早布局的山西汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊等。【啤酒】：【啤酒】：啤酒观点：疫后餐饮持续恢复，啤酒观点：疫后餐饮持续恢复，23 年仍有修复空间年仍有修复空间 交通出行、餐饮酒店数据显示疫情后经济正在加速复苏。从地区分布来看，由于达峰时间和消费习惯不同，复苏进程北方早于南方，西部早于东部。未来 3-6 个月之餐饮门店数量有望恢复至疫情前 85-90%。头部啤酒企业 2023 年仍侧重中高档产品投入，高端化趋势延续，预计结构化升级对利润率的拉动大于直接提价。成本端由于大麦等主要原材料价格仍处高位，23 年仍面临一定压力。基本面角度维持青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒并列第一判断，同时建议关注燕京啤酒潜在改革机会。【乳制品】：【乳制品】：线下回暖促进春节开门红，费用投放略有提升线下回暖促进春节开门红，费用投放略有提升 由于春节旺季线下加速回暖，伊利、蒙牛等常温液奶销售超预期，预计实现两位数以上增长。从品类上看常温增速快于低温，纯奶增速快于酸奶，奶酪竞争压力明显趋缓。金典、特仑苏、有机等高档产品是传统春节送礼首选，相比往年乳品企业费用支持力度略有提升。在购销两旺、人流恢复的背景下，商超等终端备货需求明显上升。随着各类措施的不断优化，消费者需求将得到更及时的响应与满足。从估值水平来看伊利、蒙牛动态 PE（2023）处于过去十年估值底部区间。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。2023 年奶价预计保持稳定，从中长期维度来看利润率将受益于原奶端的逐步回落。重点看好蒙牛乳业、妙可蓝多。【调味品【调味品&速冻】：节后渠道补库存意愿升温，持续看好餐饮链机会速冻】：节后渠道补库存意愿升温，持续看好餐饮链机会 商务部数据显示，春节假期餐饮堂食消费同比增长 15.4%，店均消费增长 10.8%。节后消费持续恢复，春节消费表现的良好趋势带动渠道在节后补库存意愿提升。餐饮渠道的恢复在今年有望成为各企业增长的主要动力，尤其利好餐饮渠道占比高的标的。结合短期及今年整体布局考虑，市场当前建议关注：1）消费需求恢复是当前市场关注重点，在全面放开背景下，餐饮消费场景最为受益，春节消费恢复也验证了大家此前预期，预计相关产业链企业动销有望持续改善，建议关注餐饮链相关企业千味央厨、安井食品、宝立食品、味知香等，以及关联方业务恢复后将受益的颐海国际；2）22 年原料价格相对较高，后续部分原料价格有望回落，带来利润率提升的标的，如油脂（棕榈油、大豆油）近期仍在下行趋势，烘焙类企业盈利将环比呈现改善趋势。ZVjYoXgUuXdYvNyQ6M9R7NmOnNnPmPkPqQoMeRoOqO8OoPqQvPrMsRuOmRmO 2 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明【功能饮料】【功能饮料】礼品装动销好，目前库存良性礼品装动销好，目前库存良性 受益于春节返乡人流增加，门店消费力很强，春节前备货终端库存达到高峰，后面逐步下降，目前渠道库存良性。公司在各大商超和高速公路服务站做了堆头陈列，有力地拓宽了陈列面积、提升品牌知名度，公司礼品装动销较好，并开发宴席成为重要销售渠道。中长期来看，公司世界杯期间，投入广告费用提升品牌形象，为以后新客户群体获取、产品向高档升级等打下基础，公司大单品稳健增长，东鹏大咖、金罐是2023 年公司大力推荐的品类，配备全套销售支持政策，营收增长确定性强，重点看好东鹏饮料。重点推荐：重点推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、舍得酒业和酒鬼酒。食品股继续看好：安井食品、千味央厨、宝立食品、天味食品、安琪酵母、蒙牛乳业、妙可蓝多、洽洽食品、绝味食品、东鹏饮料、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒。风险提示：风险提示：短期新增病例陡增影响市场需求环境，目前虽然已经全面放开，但是各地的新增病例爬坡阶段可能会对出行和餐饮造成一定限制，影响到市场人员流动和餐饮产业链，进而对调味品、速冻品、白酒等动销造成影响，从而造成需求不及预期的表现；需求复苏不及预期，过去 2 年疫情冲击下经济增长降速，国民收入增长亦受到影响之下未来中短期需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险等，近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。3 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、近期跟踪.5 1.1 绝味食品：2022 业绩承压，2023 复苏加快.5 1.2 安井食品：22Q4 利润率快速修复，餐饮链复苏增长动能强劲.6 1.3 燕京啤酒：22 年业绩超预期，U8 成为改革重要抓手.7 1.4 中炬高新：业绩预亏为一次性影响，23 年主业改善趋势有望延续.8 1.5 近期各城市恢复情况.9 二、成本指标变化：禽类价格略有上升，鱼类猪类铝合金下滑.11 三、本周市场回顾.14 3.1 板块整体表现：大盘略有下跌，食品饮料板块表现弱于大盘.14 3.2 按子行业划分：板块调整，其他酒类和预加工食品上涨.14 3.3 按市值划分：50-100 亿市值板块表现更好.15 3.4 沪股通、深股通标的持股变化.16 四、近期报告汇总.19 五、本周行业要闻和重要公司公告.20 5.1 行业要闻.20 5.2 重要公司公告.22 六、下周公司股东大会安排.26 图表目录图表目录 图表 1：上海北京深圳经济恢复指数.9 图表 2：合肥郑州长沙经济恢复指数.9 图表 3：石家庄太原广州经济恢复指数.10 图表 4：六安聊城洛阳经济恢复指数.10 图表 5：23 年春节餐饮消费边际修复明显.10 图表 6：春节期间餐饮业态店均营收增长（至 1月 27 日）.10 图表 7：糖蜜现货价（元/吨）.11 图表 8：大麦市场价（美元/吨）.11 图表 9：生鲜乳价格（元/公斤）.11 图表 10：白鲢鱼价格（元/公斤）.11 图表 11：猪肉价格（元/公斤）.12 图表 12：白砂糖零售价（元/公斤）.12 图表 13：大豆市场价（元/吨）.12 图表 14：铝合金价格（元/吨）.12 图表 15：瓦楞纸出厂价（元/吨）.12 图表 16：浮法平板玻璃市场价（元/吨）.12 图表 17：主要鸭副市场价格（元/公斤）.13 图表 18：主要鸭副市场价格同比.13 图表 19：以 2013年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化).14 图表 20：申万各子行业一周涨跌幅排名.14 图表 21：一周各子板块涨跌幅排名（%）.15 图表 22：一周各子板块市场表现.15 图表 23：市值划分板块一周涨跌幅.16 图表 24：按市值划分板块年初以来涨跌幅.16 图表 25：本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况.16 4 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 26：食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 1.20）.17 图表 27：下周安排.26 5 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一一、近期跟踪、近期跟踪 1.1 绝味食品：绝味食品：2022 业绩承压，业绩承压，2023 复苏加快复苏加快 公司营收逆境下保持正增长，因原材料上涨、补贴和活动费用、股权激励费用摊销等，业绩承压。公司营收逆境下保持正增长，因原材料上涨、补贴和活动费用、股权激励费用摊销等，业绩承压。展望2023 年，原材料成本下行，单店营收恢复，费用投放减少，盈利能力提升确定性强。事件：绝味食品发布 2022 年度业绩预告，2022 年实现营收 66-68 亿元，同比增长 0.78-3.83%。实现归母净利润为 2.2 亿-2.6 亿元，同比下降 73.49%-77.57%；实现扣非净利润为 2.5 亿-2.9 亿元，同比下降 59.69%-65.25%。单 Q4 收入预计为 14.8-16.8 亿元，同比下滑 13.4%-1.3%；实现归母净利润为 0.01-0.41 亿元，上年同期 0.17 亿元；扣非后净利润-0.17-0.23 亿元，上年同期-2.1 亿元。简评 营收符合预期，净利润承压。营收符合预期，净利润承压。逆境下公司积极拓店，保持了营收实现正增长。净利润下滑主要受以下因素：1）2022 年原材料价格鸭副涨幅较大，前期低成本库存消耗完毕，Q4 新采购的高价原材料对毛利率影响较大；2）Q4 世界杯活动期间费用投放增加；3）股权激励费用摊销影响；4）投资收益影响归母净利润。2023 年外部环境改善，盈利能力提升确定性强。年外部环境改善，盈利能力提升确定性强。1）鸭副价格高位横盘，随着生产端恢复和鸭肉需求增加，鸭副价格上涨的基础条件已经消失，预计 2023 下半年鸭副价格出现降低，毛利率预计改善。2）外部大环境改善后，公司不再需要对加盟商给予大额的扶持和补贴费用，销售费用率预计降低。3）股权激励摊销采用加速折旧法，大部分会在 2022年摊销完毕，2023 年影响较小。春节期间销售良好，春节期间销售良好，1 月以来逐步改善。月以来逐步改善。受益于春节返乡潮流，机场高铁高势能门店迎来一波高峰消费。社区店、街边店也因人流恢复，相比往年的同店缺口逐步减小。春节期间，商圈、街边门店的在营门店同比来看改善明显。考虑到考虑到 Q4 情况和公司业绩预告，我们下调情况和公司业绩预告，我们下调 2022 年盈利预测，预计年盈利预测，预计 2022-2024 年，公司营收分别为年，公司营收分别为67.61/81.92/96.14 亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长 3%/21%/17%，净 利 润 分 别 为，净 利 润 分 别 为 2.42/10.22/12.78 亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长-75%/323%/25%，对应，对应 PE 分别为分别为 139/33/26 倍。倍。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但后面两家周黑鸭、煌上煌门店也较多，同样也具备跨区域扩张的能力，整体 CR3 的市占率不是高，存在大量夫妻老婆店的竞争。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每一个环节都要严格保障安全。尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。6 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 1.2 安井食品：安井食品：22Q4 利润率快速修复，餐饮链复苏增长动能强劲利润率快速修复，餐饮链复苏增长动能强劲 2022 年公司通过 BC 兼顾、均衡发展的产品矩阵和渠道资源以及“销地产”布局的产能优势和各基地的协同，在疫情中实现逆势增长，全年营收 121.75 亿元，同比增长 31.30%，突破百亿大关，归母净利润 10.60-11.10 亿元，同比增长 55.43-62.76%，在费用管控及提价影响下，尤其四季度利润水平提升明显。1 月以来全国餐饮复苏趋势明显，短期内疫情扰动因素已基本消退。随着 B 端场景恢复，火锅料旺季销售热度有望持续，预制菜需求亦有望放量，2023 年将提供恢复性增长。公司预制菜业务随行业发展有望凭借竞争优势维持较高增长速度。近年公司收购的新宏业、新柳伍企业在助力预制菜业务发展同时，也保障了公司火锅料业务核心原料鱼浆的供应，带来原材料端的优势和竞争壁垒，公司主业竞争地位持续巩固。事件：1 月月 30 日，公司发布日，公司发布 2022 年业绩预告：全年实现营收年业绩预告：全年实现营收 121.75 亿元，同比增长亿元，同比增长 31.30%，实现归母，实现归母净利润净利润 10.60-11.10 亿元，同比增长亿元，同比增长 55.43-62.76%，实现扣非归母净利润，实现扣非归母净利润 9.55-10.05 亿元，同比增长亿元，同比增长 70.54-79.46%。简评：利润率明显提升，四季度市场需求旺盛 在在 2022 年多地疫情反复影响餐饮渠道的情况下，公司通过年多地疫情反复影响餐饮渠道的情况下，公司通过 BC 兼顾、均衡发展的产品矩阵和渠道资源以兼顾、均衡发展的产品矩阵和渠道资源以及“销地产”布局的产能优势和各基地的协同，实现了主业稳步增长，以及预制菜业务的快速上量，叠加并购及“销地产”布局的产能优势和各基地的协同，实现了主业稳步增长，以及预制菜业务的快速上量，叠加并购影响，公司营收首次突破百亿大关。影响，公司营收首次突破百亿大关。同时公司控制促销、广告等费用投入，利润水平明显提升，全年归母净利率同比增长 1.35-1.76pcts 至 8.71-9.12%，扣非归母净利率同比增长 1.81-2.22pcts 至 7.84-8.25%，助力公司全年盈利大幅提升。单四季度看，在疫情的冲击下，公司仍实现营收约 40.19 亿元，同比增长 26.55%。12 月在管控放松以及整体气温下行影响下，公司火锅料消费需求复苏良好，提价也进一步促进利润率提升，单四季度归母净利率同比增长 3.28-4.53pcts 至 9.22-10.46%，扣非归母净利率同比增长 3.11-4.36pcts 至 8.72-9.97%，使得公司归母净利润同比增长 96.58-123.11%达 3.71-4.21 亿元，扣非归母净利润同比增长 96.77-124.84%至 3.51-4.01亿元。近期餐饮端复苏趋势明显，近期餐饮端复苏趋势明显，2023 年年 B 端客户需求有望提速端客户需求有望提速 1 月中旬各线城市疫情冲击带来的影响已逐步月中旬各线城市疫情冲击带来的影响已逐步缓解，其中餐饮方面表现较为乐观，各线城市大都已恢复至超过管控优化前水平，并表现出持续增长态势，短缓解，其中餐饮方面表现较为乐观，各线城市大都已恢复至超过管控优化前水平，并表现出持续增长态势，短期内疫情扰动因素已基本消退，餐饮复苏趋势明显。期内疫情扰动因素已基本消退，餐饮复苏趋势明显。公司主业 B 端餐饮客户占比较大，市场需求已经逐渐修复，有望在火锅料旺季快速复苏。控本降费趋势推动下的预制菜 B 端需求，随着因疫情关闭的餐饮门店逐步恢复，公司 2023 年预制菜业务发展亦有望加速。第二曲线预制菜高速发展，主业竞争地位持续巩固。公司通过“自产公司通过“自产 并购并购 贴牌”策略，持续发展预制菜肴第二增长曲线。贴牌”策略，持续发展预制菜肴第二增长曲线。预制菜行业仍处于高速增长期，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐饮端降本增效需求，共同促进行业迅速发展。公司具有领先行业的研发力度以及契合预制菜的产地研模式，同时具有更加全国化的营销网络以及实力更强的经销商客户，在 7 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 内生增长及外部收购下，已经初具规模并维持较高增长速度。其中收购方面，继 2021 年新宏业后，2022 年 9月公司将新柳伍纳入公司合并报表范围，在发展小龙虾预制菜业务的同时，很大程度上保障了公司火锅料业务核心原料鱼浆的供应，助力公司淡水鱼浆的替代，并给公司带来原材料端的优势和竞争壁垒。叠加后续新建产能的逐步达产进一步强化公司“销地产”布局的产能优势和规模效应，公司主业竞争力及市场地位也将持续提升。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司实现收入 121.4、148.6、181.5 亿元，实现归母净利润 10.8、13.2、16.7亿元，对应 EPS 为 3.7、4.5、5.7 元，对应 22-24 年 PE为 44X、36X、29X，维持“买入”评级 风险提示：风险提示：1、疫情反复影响 B 端需求：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而疫情反复对于餐饮企业开展经营活动会造成较大影响。若后续疫情存在持续反复的情况，将再次使得 B 端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本上涨明显，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，使企业面对较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。1.3 燕京啤酒：燕京啤酒：22 年业绩超预年业绩超预期，期，U8 成为改革重要抓手成为改革重要抓手 在核心大单品 U8 持续高增长的支撑下，公司 2022 年利润实现大幅增长，全年实现归母净利润 3.45-3.70亿元，同比增长 51.31-62.27%；实现扣非归母净利润 2.68-2.93 亿元，同比增长 56.25-70.83%。公司持续推进大单品发展战略，规划公司持续推进大单品发展战略，规划 2025 年年 U8 成为百万吨大单品，并布局大单品产品矩阵，持续促进成为百万吨大单品，并布局大单品产品矩阵，持续促进产品结构优化。产品结构优化。2022 年疫情对餐饮属性较强的 U8 影响较大，疫后修复有望带来进一步增长。公司改革持续推进，规划紧扣“高质量发展”主题，实现二次创业、复兴燕京。目前公司高端化进程以及产能优化仍有显著的提升空间，后续有望进一步释放盈利弹性。事件：1 月 30 日，公司发布 2022 年业绩预告：全年实现归母净利润 3.45-3.70 亿元，同比增长 51.31-62.27%；实现扣非归母净利润 2.68-2.93 亿元，同比增长 56.25-70.83%。简评：燕京燕京 U8 高速增长支撑利润提升，四季度亏损额同比下降高速增长支撑利润提升，四季度亏损额同比下降 2022 年公司核心大单品年公司核心大单品 U8 面对疫情的不面对疫情的不利外部环境，在河北等基地市场保持了较好的增长态势，同时在其他多个省市拓展也取得了明显成果，实现利外部环境，在河北等基地市场保持了较好的增长态势，同时在其他多个省市拓展也取得了明显成果，实现40 万吨、超万吨、超 8 亿瓶的成绩，是国内啤酒行业近三年增速最快、亿瓶的成绩，是国内啤酒行业近三年增速最快、表现最强劲的大单品之一。表现最强劲的大单品之一。在大单品的带动下，公司全年利润实现了大幅增长。此外，公司四季度亏损同比亦有下降，预计单四季度归母净利润为亏损 3.03-3.28 亿元，亏损额同比下降 2.34-9.80%，扣非归母净利润为亏损 3.36-3.61 亿元，亏损额同比下降 2.99-9.71%，亦给全年利润增长做出贡献。持续推进大单品发展战略，疫后修复有望释放弹性持续推进大单品发展战略，疫后修复有望释放弹性 公司强调战略大单品在全集团战略的核心地位，规划 2025 年 U8 成为百万吨大单品，同时公司陆续推出燕京鲜啤 2022、燕京 U8plus、燕京 S12 皮尔森、燕京狮王精酿系列，以及近年的区域产品漓泉 1998、惠泉一麦等，有望组成全国大单品、全国特色单品、区域大单品、区域特色单品产品矩阵，将持续带动公司整体产品结构优化、促进市场结构升级、实现经销网络升级。8 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 从 2022 年看，由于 U8 产品具有较强烧烤、餐饮、娱乐属性，在疫情扰动下受影响较大，北京、内蒙、河北等主要核心市场也阶段性受到疫情冲击。春节以来线下餐饮等啤酒消费场景复苏趋势明显，2023 年疫后消费场景恢复有望释放较大弹性。改革持续推进，盈利水平提升空间显著改革持续推进，盈利水平提升空间显著 2022 年 8 月，公司公布关于“十四五”战略规划的公告，将紧扣“高质量发展”主题，实现二次创业、复兴燕京。公司将进入战略重构期，通过强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营等，在 2025年前完成蜕变，实现主要经济指标较快增长、市场建设质量显著提升等战略目标。近年来，公司产能利用水平随销量回升企稳，资产周转速度持续改善，人员优化也取得明显效果。目前看公司高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间。随着公司大单品战略及改革的持续推进，盈利水平及经营效率改善有望进一步释放盈利弹性。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年收入分别为 132.0/141.4/150.0 亿元，同比增 10.3%/7.2%/6.0%，预计归母净利润 3.62/5.17/7.17 亿元，对应 EPS 分别 0.13/0.18/0.25 元，对应 PE 估值 86/60/43 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：1、竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。2、疫情持续风险：疫情对啤酒行业现饮渠道影响较大。若疫情后续存在持续反复的情况，将再次影响啤酒市场的复苏和增长，对企业产品销量产生不利影响。3、改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。1.4 中炬高新：业绩预亏为一次性影响，中炬高新：业绩预亏为一次性影响，23 年主业改善趋势有望延续年主业改善趋势有望延续 受未决诉讼事项影响，基于审慎原则，公司拟计提预计负债，预计受未决诉讼事项影响，基于审慎原则，公司拟计提预计负债，预计 2022 年归母净利润预亏年归母净利润预亏 3.14-6.14 亿元，亿元，同比下降同比下降 142.32%-182.75%，剔除这一因素后，预计同比下降，剔除这一因素后，预计同比下降 21.02%，在原料成本上涨等背景下，在原料成本上涨等背景下，22 年盈利年盈利端面临较大压力。端面临较大压力。而从经营层面看，经历 21 年的承压期后，公司于 22 年积极调整，优化考核政策，提振渠道信心，主业经营状况重归平稳，展望 23 年，在需求端复苏趋势下有望延续增长。此外，利润端也将伴随成本回落出现改善。事件：公司发布 2022 年年度业绩预亏公告：2022 年归母净利润预亏 3.14-6.14 亿元，同比下降 142.32%-182.75%；预计实现扣非归母净利润 5.56 亿元，同比下降 22.60%；Q4 单季，归母净利润预亏 7.61-10.61 亿元，同比下降 302.80%-382.75%；预计实现扣非归母净利润 1.53 亿元，同比下降 58.01%。简评 受未决诉讼事项影响，受未决诉讼事项影响，22 年亏损为一次性影响公司于年亏损为一次性影响公司于 2023 年年 1 月月 28 日收到关于工业联合土地合同纠纷日收到关于工业联合土地合同纠纷案件的一审判决书，判令公司赔偿名下的工业用地共计案件的一审判决书，判令公司赔偿名下的工业用地共计 16.73 万平方米、返还原告购地款万平方米、返还原告购地款 0.33 亿元、赔偿原告亿元、赔偿原告损失损失 6.02 亿元，并支付相关土地物业过户税费诉讼费等相关费用。亿元，并支付相关土地物业过户税费诉讼费等相关费用。基于审慎原则，公司拟计提预计负债，预计将减少归母净利润 9 亿元至 12 亿元。剔除这一因素影响后，预计 22 年公司实现归母净利润为 5.86 亿元，同比下降 21.02%，对应 Q4 归母净利润为 1.67 亿元，同比下降 55.42%。主业经营有序调整，实现恢复性增长主业经营有序调整，实现恢复性增长 经历 21 年的承压期后，公司于 22 年在经营层面积极调整，目标制定更加理性、务实，优化考核政策，提振渠道信心，经销商配合意愿提高，市场开拓效果改善，使得渠道库存水平更加趋于良性，整体经营状况重归平稳。就 Q4 而言，在疫情影响以及去年同期高基数（尤其地产）背景下，预计营收端将有所下滑，但调味品业务预计仍能保持稳健。展望 23 年，从春节期间的表现来看，餐饮等消费场景明显修复，需求端复苏趋势清 9 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 晰，公司餐饮端销售占比超 25%，有望享受餐饮复苏红利，并将通过加大空白市场的渠道布局，提高渗透率，带动整体销售保持较好增长状态。成本高压期已过，成本高压期已过，23 年盈利能力有望改善年盈利能力有望改善 公司 22 年受成本上涨等因素影响，毛利率有所下降，但目前来看，大豆及包材等主要原材料价格已经呈现回落态势，根据 Wind 数据，国内大豆市场价格已从 22 年 6 月的高点 6200 元/吨回落至 5400 元/吨，后续再度出现大幅上涨的可能性相对较小，公司利润表现预计将在 23 年出现改善。与此同时，22Q4 以来，行业健康消费需求兴起，有利于公司相关中高端产品的销售，产品结构优化也将驱动盈利能力提升。盈利预测：盈利预测：基于公司业绩预告，考虑到诉讼事项的不确定性，下调公司盈利预测，预计 2022-2024 年公司实现收入52.84、59.35、66.66 亿元，实现归母净利润-4.64、8.23、10.04 亿元，对应 EPS 为-0.59、1.05、1.28 元/股。风险提示：风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。1.5 近期各城市恢复情况近期各城市恢复情况 根据城市数据库，截至 2 月 1 日，各线城市在 2022 年 11 月以来的疫情冲击中逐步恢复。其中，出行方面，一二线城市随春节回乡人流返程，出行活动快速恢复，而低线城市居民出行春节期间明显提升，恢复至 21 年峰值水平；娱乐方面，前期管控较为严格地区迅速提升，大部分城市迅速恢复至管控优化前水平；而餐饮方面表现较为乐观，各线城市在经历疫情冲击后，均已恢复至超过管控优化前水平，部分城市超越了两年内峰值水平，餐饮复苏趋势明显。图表图表1：上海北京深圳经济恢复指数上海北京深圳经济恢复指数 图表图表2：合肥郑州长沙经济恢复指数合肥郑州长沙经济恢复指数 资料来源：城市数据库，中信建投 资料来源：城市数据库，中信建投 10 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：石家庄太原广州经济恢复指数石家庄太原广州经济恢复指数 图表图表4：六安聊城洛阳经济恢复指数六安聊城洛阳经济恢复指数 资料来源：城市数据库，中信建投 资料来源：城市数据库，中信建投 此外，从哗啦啦大数据发布的“23 年春节餐饮消费数据”来看，2023 年春节期间(1 月 21 日-27 日)，餐饮企业店均营收同比去年增长 19.1%，同比 2019 年(疫情前)增长 16.7%，餐饮消费迎来“开门红”。同期春节期间，六大餐饮业态店均营收均有不同程度的增长，其中，茶饮业态涨幅最高，同比增长 38%，烧烤烤串紧随其后，同比增长 37%。图表图表5：23 年春节年春节餐饮消费边际修复明显餐饮消费边际修复明显 图表图表6：春节期间餐饮业态店均营收增长春节期间餐饮业态店均营收增长（至（至 1月月 27 日）日）资料来源：哗啦啦，中信建投；资料来源：哗啦啦，中信建投；注：以22年春节为基准 11 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二二、成本指标变化：、成本指标变化：禽类禽类价格价格略有略有上升上升，鱼类猪类铝合金鱼类猪类铝合金下滑下滑 原料成本方面，原料成本方面，对于酵母生产核心原材料糖蜜而言，截至 2 月 3 日，糖蜜价格为 1440 元/吨，环比持平。截至去年 12 月，国内大麦的进口平均价为 410.42 美元/吨，环比 11 月上升 4.49%。乳制品原材料生鲜乳，截至2 月 3 日，生产区生鲜乳平均价为 4.11 元/公斤，环比持平。速冻食品原材料中，水产类原材料中，参考白鲢鱼批发价格，本周价格比上周下跌 2.64%，截至 2 月 3 日为 9.59 元/公斤；豆制品原材料方面，蛋白豆粕价格比上周环比持平，截至 2 月 3 日为 4685 元/吨；禽类原材料，参考白条鸡批发价格，本周价格比上周上升 0.54%，截至 2 月 3 日为 18.69 元/公斤；畜类原材料，参考猪肉批发价格，周价格比上周下降 2.32%，截至 2 月 3 日为22.71 元/公斤。白砂糖价格环比上周持平，截至 2 月 3 日，价格为 11.40 元/公斤。大豆价格方面，截至 2 月 3日，大豆的市场价格为 5423.80 元/吨，相比 1 月 20 日持平。鸭副价格方面，截止 2 月 3 日，鸭脖价格为 13.2元/公斤，与上周环比持平。包材成本方面，包材成本方面，截至 2 月 3日，国产铝合金 A356 价格为 20000 元/吨，周环比下降 0.7%。截至 2月 3日，国内瓦楞纸出厂价平均价为 3820 元/吨，环比上周持平。截至 2 月 3 日，浮法平板玻璃价格为 1671.90 元/吨，相比 1 月 13 日同比持平。图表图表7：糖蜜现货价（元糖蜜现货价（元/吨）吨）图表图表8：大麦市场价（美元大麦市场价（美元/吨）吨）资料来源：华讯酒精网，中信建投 资料来源：海关总署，中信建投 图表图表9：生鲜乳价格（元生鲜乳价格（元/公斤）公斤）图表图表10：白鲢鱼价格（元白鲢鱼价格（元/公斤）公斤）资料来源：农业部，中信建投 资料来源：农业部，中信建投 12 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：猪肉价格（元猪肉价格（元/公斤）公斤）图表图表12：白砂糖零售价（元白砂糖零售价（元/公斤）公斤）资料来源：农业部，中信建投 资料来源：商业部，中信建投 图表图表13：大豆市场价（元大豆市场价（元/吨）吨）图表图表14：铝合金价格（元铝合金价格（元/吨）吨）资料来源：国家统计局，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表图表15：瓦楞纸出厂价（元瓦楞纸出厂价（元/吨）吨）图表图表16：浮法平板玻璃市场价（元浮法平板玻璃市场价（元/吨）吨）资料来源：wind，中信建投 资料来源：国家统计局，中信建投 13 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：主要鸭副市场价格（元主要鸭副市场价格（元/公斤）公斤）图表图表18：主要鸭副市场价格同比主要鸭副市场价格同比 资料来源：wind，水禽行情网，中信建投 资料来源：wind，水禽行情网，中信建投 14 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 三三、本周市场回顾、本周市场回顾 3.1 板块整体表现：大盘板块整体表现：大盘略有下跌略有下跌，食品饮料板块表现，食品饮料板块表现弱弱于大盘于大盘 本周 A 股上行，上证指数收于 3263.41 点，周变动-0.04%。食品饮料板块周变动-0.68%，表现弱于大盘0.64 个百分点，位居申万一级行业分类第 25 位。图表图表19：以以 2013 年年 1 月月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化日变化)资料来源：wind，中信建投 图表图表20：申万各子行业一周涨跌幅排名申万各子行业一周涨跌幅排名 资料来源：wind，中信建投 3.2 按子行业划分：按子行业划分：板块调整，板块调整，其他酒类其他酒类和和预加工食品上涨预加工食品上涨 本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为：其他酒类（ 4.00%），预加工食品（ 3.35%），休闲食品（ 3.14%），软饮料（ 2.40%），啤酒（ 1.53%），肉制品（ 1.14%），调味发酵品（-0.08%），乳品（-0.27%），白酒（-1.31%），保健品（-2.20%）。15 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：一周各子板块涨跌幅排名（一周各子板块涨跌幅排名（%）资料来源：wind，中信建投 图表图表22：一周各子板块市场表现一周各子板块市场表现 指数名称指数名称 代码代码 指数指数 周涨跌幅周涨跌幅%月涨幅月涨幅%今年以来涨跌幅今年以来涨跌幅%保健品 851247.SI 1,733.24-2.20 1.57-0.27 软饮料 851271.SI 2,438.40 2.40 1.88 0.35 其他酒类 851233.SI 5,824.80 4.00 4.85 0.49 休闲食品 801128.SI 2,564.65 3.14 2.00-3.54 预加工食品 851246.SI 5,730.88 3.35 4.43 1.40 肉制品 851241.SI 6,541.15 1.14 0.71-1.30 调味发酵品 851242.SI 8,905.80-0.08 0.92-0.28 啤酒 851232.SI 6,770.92 1.53 3.67-0.55 乳品 851243.SI 10,665.56-0.27-1.17 2.41 白酒 801125.SI 70,355.58-1.31-0.31 7.51 资料来源：wind，中信建投 3.3 按市值划分：按市值划分：50-100 亿市值板块表现更亿市值板块表现更好好 我们将板块个股按市值划分为 300 亿以上、100-300 亿、50-100 亿和 50 亿以下四个板块。本周各市值板块涨幅由高到低排名为：50-100 亿板块上涨 6.39%，50 亿以下板块上涨 4.29%，100-300 亿板块上涨 2.94%，300亿以上板块上涨 0.59%。16 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：市值划分板块一周涨跌幅市值划分板块一周涨跌幅 图表图表24：按市值划分板块年初以来涨跌幅按市值划分板块年初以来涨跌幅 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 3.4 沪股通、深股通标的持股变化沪股通、深股通标的持股变化 本周沪深港通交易日为 1 月 30 日-2 月 3 日。沪股通每日前十大活跃个股中食品饮料公司共上榜 3 家。贵州茅台（上榜 5 天，成交净买入 19.75 亿元），山西汾酒（上榜 3 天，成交净买入 6.36 亿元），伊利股份（上榜 2 天，成交净买入 11.63 亿元）；深股通每日前十大活跃个股中食品饮料公司上榜 3 家，为五粮液（上榜 5 天，成交净买入-4.42 亿元），泸州老窖（上榜 3 天，成交净买入 4.87 亿元），洋河股份（上榜 2 天，成交净买入 4.16 亿元）。图表图表25：本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况 日期日期 沪股通上榜公沪股通上榜公司司 成交净买入（亿成交净买入（亿元）元）合计买卖（亿合计买卖（亿元）元）深股通上榜公深股通上榜公司司 成交净买入（亿成交净买入（亿元）元）合计买卖（亿合计买卖（亿元）元）2023-02-03 贵州茅台-5.2993 22.3722 五粮液-1.9148 13.3995 泸州老窖 0.8457 6.2768 2023-02-02 贵州茅台 3.1917 18.4938 五粮液 0.9824 12.1214 伊利股份 1.5911 7.5891 洋河股份 2.6465 4.8576 2023/2/1 贵州茅台 4.1549 18.2942 五粮液 0.0247 14.7451 山西汾酒 1.9645 5.0787 泸州老窖 1.7357 6.4876 2023/1/31 贵州茅台 5.7880 25.8815 五粮液-5.0003 22.6226 山西汾酒 1.9100 9.1586 泸州老窖 2.2924 10.3108 洋河股份 1.5151 8.1728 2023/1/30 贵州茅台 11.9224 34.9775 五粮液 1.4824 27.3317 伊利股份 10.0420 18.5818 山西汾酒 2.4932 8.4420 资料来源：wind，中信建投 截至 2023 年 2 月 3 日，食品饮料行业沪深股通标的按持股比例排名前五名为洽洽食品、伊利股份、汤臣 17 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 倍健、重庆啤酒、涪陵榨菜。持股比例分别为 20.82%、18.17%、8.75%、8.41%、8.33%，较上期持股比例变动-0.25%、 0.57%、 0.28%、-0.02%、 0.13%。图表图表26：食品饮料行业沪深股通持股比例（截至食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 1.20）证券代码证券代码 证券简称证券简称 系统持股量系统持股量 持股市值持股市值 占流通占流通 A A 股股(%)(%)(公布公布)占流通占流通 A A 股股(%)(%)(计算计算)持股比例变持股比例变动（动（%）002557.SZ 洽洽食品 105,541,138.00 4,845,393,645.58 20.81 20.8169-0.25 600887.SH 伊利股份 1,146,066,292.00 36,708,503,332.76 18.16 18.1685 0.57 300146.SZ 汤臣倍健 98,881,776.00 2,281,202,572.32 5.81 8.7548 0.28 600132.SH 重庆啤酒 40,700,187.00 5,025,659,090.76 8.40 8.4096-0.02 002507.SZ 涪陵榨菜 73,074,728.00 1,959,864,204.96 8.23 8.3260 0.13 600519.SH 贵州茅台 89,891,661.00 163,423,039,698.00 7.15 7.1559 0.08 603288.SH 海天味业 319,722,387.00 25,126,982,394.33 6.89 6.8997 0.05 000858.SZ 五粮液 256,472,341.00 53,859,191,610.00 6.60 6.6077-0.05 600779.SH 水井坊 31,930,322.00 2,564,004,856.60 6.53 6.5383 0.17 600872.SH 中炬高新 50,448,275.00 1,997,751,690.00 6.42 6.4235-0.42 605499.SH 东鹏饮料 4,845,210.00 882,264,288.90 6.37 6.3744 0.24 603345.SH 安井食品 18,499,476.00 3,065,363,173.20 6.30 6.3075 0.08 603866.SH 桃李面包 70,819,937.00 1,213,145,520.81 5.31 5.3124 0.50 603027.SH 千禾味业 46,528,176.00 1,068,752,202.72 4.85 4.8541-0.05 600600.SH 青岛啤酒 25,389,279.00 2,642,770,051.11 3.62 3.6256-0.17 002568.SZ 百润股份 23,869,504.00 892,480,754.56 2.27 3.3278 0.04 000799.SZ 酒鬼酒 10,782,748.00 1,560,587,118.04 3.31 3.3185 0.04 000860.SZ 顺鑫农业 24,335,930.00 687,490,022.50 3.28 3.2808-0.57 000895.SZ 双汇发展 111,035,162.00 2,831,396,631.00 3.20 3.2053-0.03 000568.SZ 泸州老窖 46,763,984.00 11,003,565,435.20 3.17 3.1932 0.15 000729.SZ 燕京啤酒 78,506,278.00 941,290,273.22 2.78 3.1283-0.18 600809.SH 山西汾酒 36,920,000.00 10,580,533,600.00 3.03 3.0319 0.25 002304.SZ 洋河股份 44,632,670.00 7,833,033,585.00 2.96 2.9701 0.17 603517.SH 绝味食品 17,796,366.00 960,469,873.02 2.92 2.9240-0.02 603589.SH 口子窖 16,584,238.00 979,796,781.04 2.76 2.7640-0.67 603043.SH 广州酒家 15,481,590.00 396,019,072.20 2.72 2.7239-0.11 000848.SZ 承德露露 26,946,887.00 241,174,638.65 2.50 2.5034-0.04 603369.SH 今世缘 30,596,796.00 1,846,822,606.56 2.43 2.4390-0.08 000596.SZ 古井贡酒 9,022,781.00 2,542,439,230.18 2.20 2.2082 0.11 600559.SH 老白干酒 19,415,198.00 588,086,347.42 2.16 2.1638-1.11 002847.SZ 盐津铺子 2,386,348.00 286,242,442.60 1.85 2.0814 0.04 300973.SZ 立高食品 1,461,352.00 136,592,571.44 0.86 2.0569-0.18 002597.SZ 金禾实业 10,761,536.00 359,435,302.40 1.91 1.9315-0.68 002216.SZ 三全食品 11,143,875.00 190,114,507.50 1.26 1.7684-1.30 603198.SH 迎驾贡酒 11,783,983.00 787,170,064.40 1.47 1.4730 0.17 605089.SH 味知香 383,204.00 30,292,276.20 1.44 1.4461 0.28 002481.SZ 双塔食品 13,720,661.00 86,577,370.91 1.11 1.2479 0.39 603317.SH 天味食品 9,259,687.00 244,270,543.06 1.22 1.2278-0.05 600597.SH 光明乳业 12,890,937.00 137,675,207.16 0.99 0.9926 0.00 18 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 600882.SH 妙可蓝多 5,005,060.00 171,323,203.80 0.97 0.9774-0.16 000869.SZ 张裕 A 3,880,637.00 121,502,744.47 0.85 0.8558-0.05 002461.SZ 珠江啤酒 16,662,520.00 137,299,164.80 0.75 0.7528 0.02 600073.SH 上海梅林 6,531,215.00 53,360,026.55 0.69 0.6965-0.08 300741.SZ 华宝股份 3,782,173.00 93,570,960.02 0.61 0.6141 0.18 002726.SZ 龙大美食 6,386,488.00 57,797,716.40 0.59 0.5928 0.04 605337.SH 李子园 688,293.00 16,856,295.57 0.57 0.5797 0.20 600197.SH 伊力特 2,617,074.00 71,132,071.32 0.55 0.5545-0.11 002946.SZ 新乳业 4,384,995.00 57,794,234.10 0.50 0.5191-0.18 300791.SZ 仙乐健康 247,889.00 9,152,061.88 0.13 0.3691-0.14 603919.SH 金徽酒 1,814,802.00 46,821,891.60 0.35 0.3578-0.03 300783.SZ 三只松鼠 1,402,789.00 29,626,903.68 0.34 0.3498 0.02 600305.SH 恒顺醋业 3,471,431.00 42,906,887.16 0.34 0.3461 0.00 002646.SZ 天佑德酒 1,450,245.00 23,900,037.60 0.30 0.3069-0.07 002570.SZ 贝因美 3,146,731.00 15,576,318.45 0.29 0.2914 0.00 002695.SZ 煌上煌 683,816.00 8,663,948.72 0.13 0.1473 0.00 603711.SH 香飘飘 274,435.00 5,200,543.25 0.06 0.0668 0.00 000639.SZ 西王食品 579,305.00 3,093,488.70 0.05 0.0537 0.00 002991.SZ 甘源食品 16,795.00 1,425,895.50 0.01 0.0461-0.01 600702.SH 舍得酒业 85,988.00 16,298,165.52 0.02 0.0260 0.00 603719.SH 良品铺子 51,755.00 1,839,890.25 0.02 0.0231 0.00 600059.SH 古越龙山 210,808.00 2,084,891.12 0.02 0.0231 0.00 603156.SH 养元饮品 279,197.00 5,924,560.34 0.02 0.0221 0.00 002582.SZ 好想你 66,505.00 514,748.70 0.01 0.0196-0.01 600300.SH 维维股份 275,511.00 936,737.40 0.01 0.0170 0.00 002515.SZ 金字火腿 128,058.00 557,052.30 0.01 0.0143 0.00 002910.SZ 庄园牧场 23,207.00 291,711.99 0.01 0.0136 0.00 002661.SZ 克明食品 23,557.00 283,390.71 0.00 0.0071 0.00 002650.SZ 加加食品 48,000.00 211,680.00 0.00 0.0042 0.00 600616.SH 金枫酒业 4,321.00 33,228.49 0.00 0.0006 0.00 600238.SH 海南椰岛 400.00 5,704.00 0.00 0.0001 0.00 002329.SZ 皇氏集团 100.00 864.00 0.00 0.0000 0.00 603777.SH 来伊份 55.00 1,084.05 0.00 0.0000 0.00 资料来源：wind，中信建投 19 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 四四、近期报告汇总、近期报告汇总 4 4.1.1、绝味食品：绝味食品：20222022 业绩承压，业绩承压，20232023 复苏加快复苏加快 营收符合预期，净利润承压 2023 年外部环境改善，盈利能力提升确定性强 春节期间销售良好，1 月以来逐步改善 4 4.2.2、安井食品：安井食品：22Q422Q4 利润率快速修复，餐饮链复苏增长动能强劲利润率快速修复，餐饮链复苏增长动能强劲 利润率明显提升，四季度市场需求旺盛 第二曲线预制菜高速发展，主业竞争地位持续巩固 4 4.3.3、燕京啤酒：燕京啤酒：2222 年业绩超预期，年业绩超预期，U8U8 成为改革重要抓手成为改革重要抓手 持续推进大单品发展战略，疫后修复有望释放弹性 改革持续推进，盈利水平提升空间显著 4 4.4 4、中炬高新：业绩预亏为一次性影响，中炬高新：业绩预亏为一次性影响，2323 年主业改善趋势有望延续年主业改善趋势有望延续 主业经营有序调整，实现恢复性增长 成本高压期已过，23 年盈利能力有望改善 20 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 五五、本周行业要闻和重要公司公告、本周行业要闻和重要公司公告 5.1 行业要闻行业要闻 1 月月 30 日资讯：日资讯：2022 年，湖北白云边股份有限公司迎来建厂 70 周年，全年实现销售收入 70.78 亿元，比 2021 年增长15.58%（微酒：https:/2022 年销售额达 14.63 亿元，同比增长 31%，利税突破 6 亿元（微酒：https:/2022 年度业绩预亏公告，预计实现归属于上市公司股东的净利润为-12,000 万元到-10,000 万元。（微酒：https:/月 20 日，全国白酒价格调查资料显示，2023 年 1 月中旬全国白酒环比价格总指数为 99.99，下跌 0.01%。从分类指数看，名酒环比价格指数为 99.89，下跌 0.11%；地方酒环比价格指数为 100.16，上涨 0.16%；基酒环比价格指数为 100.00，保持稳定。（微酒：https:/10 万吨优质基酒生产及配套项目开工，总投资 140 亿元，年度投资 21 亿元，预计 2025 年建成。（酒业家：http:/c.nxw.so/cKF3U）绝味食品预计 2022 年实现归母净利润 2.2 亿元-2.6 亿元，同比下降 73.49%-77.57%；预计实现扣非净利润2.5 亿元-2.9 亿元，同比下降 59.69%-65.25%。（食品板：http:/c.nxw.so/8jybc）明治乳业天津工厂明日投产。投产后，明治乳业天津工厂将有 9 条生产线，分别产出牛奶、酸奶、奶油及乳酸菌饮料等种类丰富的产品，产品将陆续覆盖天津乃至整个北方市场。（乳业时报：http:/c.nxw.so/auNxF）1 月月 31 日资讯：日资讯：今世缘预计一季度库存消化好于去年，预计今年元月整体情况不如去年，但是 2-3 月应该比以前好，综合来看一季度库存消化应该会好于去年。（微酒：http:/c.nxw.so/cKFOw）习水县 2022 白酒销售收入 296.6 亿，全县白酒产量突破 15 万千升。（微酒：http:/c.nxw.so/cKFOw）泸州推进 1140 亿酒项目建设，22 年期内全市酒业增加值增速达 8.1%，全年共推进总投资 1140.35 亿元的酒类相关项目建设，完成投资 151 亿元。（微酒：http:/c.nxw.so/cKFOw）五粮浓香发布 2023 工作重点，坚持以消费者培育为中心，抢占市场份额；坚持以产品动销为核心，促进浓香公司高质量可持续发展；坚持以市场分类分级打造为抓手，推动浓香公司开疆拓土；坚持“三性一度”“三个聚焦”和五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品打造战略。（酒业家：http:/c.nxw.so/7yWrX）2022 啤酒、葡萄酒进口量双双下滑，海关总署数据，2022 年酒类及饮料全年累计进口金额约 402 亿元，同比减少 6.3%；累计出口金额约 215.3 亿元，同比增长 25.1%。（酒业家：http:/c.nxw.so/7yWrX）21 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2022 酒饮茶制造业规上企业营业收入 16947.0 亿元，同比增长 4.9%；利润总额为 3116.3 亿元，同比增长17.6%。（华夏酒报：http:/c.nxw.so/94bsT）2 月月 1 日资讯：日资讯：内蒙古自治区人民政府印发内蒙古自治区 2023 年坚持稳中快进稳中优进推动产业高质量发展政策清单，其中提到推动农牧业优质高效转型，奶业补贴政策。（乳业时报：http:/c.nxw.so/6OkTQ）10 个酒业项目入选省级重点。四川公布 2023 年四川省重点项目名单，包括宜宾市五粮液新增酿酒产能及配套设施项目、郎酒酿酒工程技改项目、邛崃市水井坊产业基地（一期）、泸州生态白酒产业集群基地项目。（华夏酒报：http:/c.nxw.so/dvgpV）古井集团年产值首次突破 200 亿元。安徽省亳州市委召开全市“开年第一会”。会议提出，2022 年全市规模白酒企业占全省的 1/3 以上，古井集团年产值首次突破 200 亿元。（微酒：http:/c.nxw.so/auOZv）京东超市发布2023 春节酒类消费报告，显示酒类礼盒消费，消费者更加偏爱两瓶装；大众认为北方人酒量更大，但南方人买酒热情更高；40 岁群体的消费能力和意愿更强，26 到 35 岁群体买的最多。另外，报告还显示了四大消费特征：最受消费者欢迎的 TOP100 酒类商品，白酒占比超九成；浓香型最受青睐，占比近五成；礼盒消费超去年，占比达三成；四线及以下低线城市，消费能力超过一线城市。（微酒：http:/c.nxw.so/auOZv）2 月月 2 日资讯日资讯：2022 全国白酒产量下滑 5.6%。国家统计局数据显示，2022 年 12 月，全国白酒产量为 74.1 万千升，同比下滑 8.6%。2022 年全年，全国白酒产量为 671.2 万千升，同比下滑 5.6%。（酒业家：http:/c.nxw.so/6OlEs）茅台要求确保一季度开门红。（酒业家：http:/c.nxw.so/6OlEs）清香型白酒新国标正式实施 2 月 1 日，国家标准化管理委员会发布GB/T 10781.2-2022 白酒质量要求 第2 部分：清香型白酒开始执行，GB/T 10781.2-2006 清香型白酒同时废止。新标准开始施行后，清香型白酒在标签上应当标注产品类型为“固态法白酒”。（微酒：http:/c.nxw.so/8jAFo）甘肃省委书记调研金徽酒（微酒：http:/c.nxw.so/8jAFo）2022 年电商直播烟酒类增长 19.1%。2022 年，全国网上零售额 13.79 万亿元，同比增长 4%，电商平台累计直播场次超 1.2 亿场，累计观看超 1.1 万亿人次，直播商品超 9500 万个，活跃主播近 110 万人。其中，烟酒实现两位数增长，同比增长 19.1%。（华夏酒报：http:/c.nxw.so/9KAFS）倪强定调舍得酒业三大发展方向。第一，要深入践行企业家精神。第二，继续践行“老酒战略、多品牌矩阵战略、年轻化战略和国际化战略”四大战略；第三，要坚定不移地向“酒业发展为主、生态酒旅融合、科研高效转化、供应链生态友好”的平台型企业进化。（华夏酒报：http:/c.nxw.so/9KAFS）2 月月 3 日资讯日资讯：白云边 2023 销售目标 78 亿元。到“十四五”末，白云边酒业将实现产值超 100 亿元，税收达到 20 亿元。（酒业家：http:/c.suo.nz/bfthC）国家发改委调研金沙酒业。（酒业家：http:/c.suo.nz/bfthC）22 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 洋河集团注册资本增资 5 亿，增幅为 50%，江苏洋河集团有限公司董事长为杨卫国，持有上市公司洋河股份 34.16%的股份。（酒业家：http:/c.suo.nz/bfthC）春节期间 1919 平台白酒销量增长 36%，其中，成都、重庆、杭州排名销量前三；20-40 岁的人群占比54.21%，40-60 岁的人群占比 33.73%；茅台、五粮液、国窖 1573 等高端品牌白酒依然受追捧。（酒业家：http:/c.suo.nz/bfthC）清香型白酒国标正式实施，更改清香型白酒定义，总结了不同工艺类型（大曲、小曲、麸曲等）的清香型白酒生产工艺特征，以及“发酵容器”等关键词，凸显了其品类优势；删除清香型白酒产品分类，取消酒精度划分的高度酒和低度酒；更改清香型白酒感官描述，增加“果香、花香、芳草香等”具象描述词汇；更改部分理化要求，对酒度进行了扩展；增加标签标示“固态法白酒”。（酒业家：http:/c.suo.nz/bfthC）水晶剑南春单瓶价格将上调 20 元。市场层面消息，2 月 15 日起，52 度水晶剑南春 500ml 装单瓶价格将上调 20 元。（华夏酒报：http:/c.suo.nz/c05N5）三省市烟酒类零售数据出炉。四川省统计局发布数据，2022 年四川规模以上工业酒、饮料和精制茶制造业增长 12.4%。山西省吕梁市白酒 20.3 万千升，增长 4.5%；烟酒类零售额 11.7 亿元，增长 30.3%；食品烟酒类消费价格上涨 4.1%。甘肃省陇南市以白酒制造为主的酒、饮料和精制茶制造业增加值增长 42.9%，烟酒类零售额增长 68.4%。（云酒头条：http:/c.suo.nz/6OmF2）风华雪月啤酒进入肯德基套餐。嘉士伯中国官微发布，1 月 13 日-2 月 5 日，风花雪月啤酒将联手肯德基在云南门店推出新春微醺宵夜专享餐。（云酒头条：http:/c.suo.nz/6OmF2）5.2 重要公司公告重要公司公告 1 月月 30 日日【龙大美食】：公司发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年归母净利润 6600-8500 万元，同比上年增长110.02%至 112.91%，扣非净利润 13000-16800 万元，同比增长 122.80%-129.47%。【劲仔食品】：公司发布 2022 年业绩预告，预计全年归母净利润为 12316 万元13165 万元，同比增长45U%；预计扣非净利润为 11297 万元12050 万元，同比增长 50%。【金枫酒业】：公司预计 2022 年度业绩将扭亏为盈，归母净利润在 370 万元至 500 万元之间，扣非净利润在-400 万元至-270 万元之间。【千禾味业】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润 30996 万-35424 万元，同比增长 40%至 60%，扣非净利润 30503-34861 万元，同比增长 40%至 60%。【安井食品】：预计 2022 年度实现营业收入约 121.75 亿元，同比增长约 31.30%。公司预计 2022 年度实现归母净利润为 10.60 亿元到 11.10 亿元，同比增长 55.43%到 62.76%；预计 2022 年度实现扣非净利润为 9.55亿元到 10.05 亿元，同比增长 70.54%到 79.46%。【金达威】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润 23171 万-28320 万元，同比下降64.10%至 70.63%，扣非净利润 22429-27414 万元，同比下降 64.59%至 71.02%。【海欣食品】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润 5500 万-7500 万元，扣非净利润2800-4100 万元。23 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明【伊力特】：预计 2022 年度实现归母净利润 16,607.79 万元左右，同比减少 46.90%。扣非净利润 15,447.56 万元左右，同比减少 50.78%。【燕京啤酒】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润 34500 万-37000 万元，同比增长51.31%至 62.27%，扣非净利润 26800-29300 万元，同比增长 56.25%至 70.83%。【煌上煌】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润 3000 万-4000万元，同比下降 79.25%至 72.33%，扣非净利润 200-1200 万元，同比增长 98.30%至 89.78%。【威龙股份】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计 2022 年度实现归母净利润为 900 万元到 1350 万元，预计 2022 年度实现扣非净利润为 720 万元到 1170 万元，产品毛利率提升约 4%。【维维股份】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计 2022 年度实现归母净利润 9,000 万元至 13,500 万元，同比减少 39.54%至 59.70%，扣非净利润 10,600 万元到 15,100 万元，同比减少 31.28%到 51.76%。【安记食品】：公司发布 2022 年年度业绩预告，实现归母净利润为 1,326.96 万元到 1,776.96 万元，同比减少 60.85%到 70.77%。实现扣非净利润为 2,329.24 万元到 2,779.24 万元，同比减少 28.20%到 39.82%。【佳隆股份】：公司发布 2022 年年度业绩预告，实现归母净利润亏损为 4800 万元到 6000 万元，扣非净利润亏损为 1000 万元到 1700 万元。【双塔食品】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润亏损 28000 万-35000 万元，同比下降 204.65%至 230.82%，扣非净利润 29000-36000 万元，同比增长 218.20%至 246.73%。【*ST 皇台】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润 580 万-750 万元，扣非净利润 500-650 万元。【金种子酒】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润亏损 17500 万-19500 万元，扣非净利润亏损 19000-21000 万元。【ST 通葡】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润亏损 3600 万-5400 万元，扣非净利润亏损 1200-1800 万元。【桂发祥】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润亏损 6000 万-8000 万元，扣非净利润亏损 6800-8800 万元。【西王食品】：公司发布 2022 年年度业绩预告，预计全年归母净利润亏损 61000 万-79000 万元，扣非净利润亏损 63100-82000 万元。1 月月 31 日日【顺鑫农业】：公司发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年归母净利润亏损 52000-68000 万元，同比上年下降 608.30%至 764.70%，扣非净利润 51800-67800 万元，同比增长 598.85%-752.93%。【华统股份】：公司发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年归母净利润 9000-13000 万元，同比上年增长146.76%至 167.55%，扣非净利润 2000-3000 万元，同比增长 108.41%-112.61%。【海南椰岛】：本激励计划拟首次授予的激励对象总人数为 66 人，拟向激励对象授予限制性股票数量为1,000 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 44,820 万股的 2.23%。【顺鑫农业】：2022 年 1-12 月公司对存货计提减值准备 64,997.65 万元，占公司 2021 年度归母净利润绝 24 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 对值的比例超过 30%。【皇氏集团】：公司发布 2022 年业绩预告，扭亏为盈，预计 2022 年归母净利润 1000-1500 万元，扣非净利润亏损 11066-10566 万元。【黑芝麻】：公司发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年归母净利润亏损 12000-17000 万元，扣非净利润亏损 11000-16200 万元。【青海春天】：公司发布 2022 年业绩预告，公司归母净利润预计-21,861.09 万元至-30,861.09 万元，扣非后净利润预计-19,950.89 万元至-28,950.89 万元。【贝因美】：公司发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年归母净利润亏损 18000-12000 万元，扣非净利润亏损 22000-16000 万元。2 月月 1 日日【三元股份】：公司发布 2022 年业绩预告，归母净利润为 2,900 万元到 4,100 万元，同比减少 83%到88%，扣非净利润为 2,400 万元到 3,600 万元，同比减少 84%到 89%。【李子园】：公司发布 2022 年业绩预告，预计归母净利润 22,236.03 万元，同比下降 15.29%；扣非净利润 18,886.16 万元，同比下降 22.40%。【绝味食品】：公司全资子公司深圳网聚拟分别以自有资金 8,085,184.00 元、23,527,368.64 元收购零点食品少数股东重熙累盛、广州绝了所持零点食品 1,329,800.00 股股份（持股比例 为 5.22%）、3,869,633.00 股股份（持股比例为 15.19%）通过本次交易，公司将持有零点食品 81.52%股权。2 月月 2 日日【三只松鼠】：截至 2023 年 1 月 31 日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份 529,100 股，占公司总股本的 0.13%，最高成交价为 19.08 元/股，最低成交价为 18.58 元/股，支付的总金额为 9,992,933.02 元（不含交易费用）。【伊利股份】：截至 2023 年 1 月底，公司已累计回购股份 14,310,517 股，占公司总股本的比例为0.2236%，购买的最高价为 32.42 元/股、最低价为 30.88 元/股，已支付的总金额为 452,587,936.59 元人民币（不含交易费用）。【春雪食品】：截止 2023 年 2 月 2 日，毅达创业通过集中竞价交易方式累计减持公司股份 1,276,100 股，本次减持计划实施时间过半，减持计划尚未实施完毕。合计不超过 4,000,000 股,不超过公司总股本的 2%。【巴比食品】：22 年公司实现营业收入 152,514.14 万元，同比增长 10.88%；实现归母净利润 22,223.50 万元,同比减少 29.21%；实现扣非净利润 18,524.04 万元，同比增长 21.70%。2 月月 3 日日【迎驾贡酒】：投资设立全资子公司安徽迎驾彩印包装有限公司；投资设立全资子公司安徽金冠包装容器有限公司，并注销相关分公司。25 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明【天味食品】：向暂缓授予的激励对象授予条件已经成就，激励对象的主体资格合法有效，确定的暂缓授予日符合相关规定。公司本次实际授予限制性股票人数为 1 人（于志勇 董事、副总裁），授予限制性股票总数为 33 万股（占总股本 0.04%）。【李子园】：公司本次发行可转换公司债券的募集资金总额（含发行费用）不超过 60,000 万元（含本数），用于年产 15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目 及补充流动资金。26 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 六六、下周公司股东大会安排、下周公司股东大会安排 图表图表27：下周安排下周安排 股票名称股票名称 会议时间会议时间 会议类型会议类型 华统股份 2023-02-08 临时股东大会 香飘飘 2023-02-08 临时股东大会 资料来源：wind，中信建投 27 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 安雅泽：安雅泽：食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10 年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食品饮料行业）。陈语匆：陈语匆：英国阿斯顿大学金融专业硕士，2019 年 11 月加入中信建投食品饮料团队，专注调味品研究，拥有跨行业复合研究经验。菅成广：菅成广：华东政法大学法学硕士，2021 年 2 月加入中信建投食品饮料团队，曾就职于国泰君安证券、光大证券，财务分析能力较强，拥有多领域研究经验。张立：张立：同济大学工学学士、金融硕士，2021 年 9 月加入中信建投证券，具有 4 年证券从业经验，2020 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020年 wind 金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。余璇：余璇：中信建投食品饮料研究员，香港中文大学金融硕士，覆盖卤制品、软饮料、休闲食品等。刘瑞宇：刘瑞宇：上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021 年 10 月加入中信建投证券，具有 3 年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验 研究助理研究助理 唐家全唐家全 18201823015 28 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B座 22 层 中环交易广场 2 期 18楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk

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科技行业专题研究：通信板块业绩预告稳健子板块分化-230205（21页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科技科技 通信板块业绩通信板块业绩预告稳健，子预告稳健，子板板块分化块分化 华泰研究华泰研究 通信通信 增持增持(维持维持)通信运营通信运营 增持增持(维持维持)研究员 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 (86)755 8249 2388 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 (852)3658 6000 联系人 王兴王兴 SAC No.S0570121070161 (86)21 3847 6737 联系人 高名垚高名垚 SAC No.S0570121080027 (86)21 2897 2228 联系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价(当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国移动 600941 CH 83.03 买入 中国电信 601728 CH 5.46 买入 中国联通 762 HK 5.63 买入 长光华芯 688048 CH 145.00 买入 炬光科技 688167 CH 151.72 买入 威胜信息 688100 CH 26.54 增持 中兴通讯 000063 CH 37.40 买入 上海瀚讯 300762 CH 16.71 买入 海格通信 002465 CH 11.18 增持 七一二 603712 CH 39.14 买入 美格智能 002881 CH 38.35 增持 移远通信 603236 CH 152.75 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 2 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 本周观点本周观点 市场方面，上周通信（申万）指数上涨 2.07%，同期沪深 300 下跌 0.95%，创业板指下跌 0.23%。根据我们对通信板块 2022 年年报业绩预告/快报的梳理，板块 2022 年归母净利润预计实现稳健增长，其中光模块/物联网业绩实现较快增长，军工通信板块同比承压。展望 2023 年，我们认为通信板块景气度有望迎来修复，建议关注数字经济/科技安全/基本面复苏/能源转型四条投资主线，继续推荐电信运营商，建议关注景气修复板块（物联网、智能控制器、云计算）。建议关注：中国移动、中国电信、中国联通、长光华芯、炬光科技、中兴通讯、威胜信息、七一二、上海瀚讯、海格通信、美格智能、移远通信。周专题：周专题：光模块光模块/物联网业绩物联网业绩实现较快增长实现较快增长，军工，军工通信板块业绩同比承压通信板块业绩同比承压 根据我们的统计，截至 2 月 3 日 A 股通信板块 2022 年报预告/快报披露率为58%；通信板块 2022 年业绩预计实现稳健增长，板块合计归母净利润中位数为 111.6 亿元（21 年同期合计 40.1 亿元），4Q22 单季归母净利润中位数为14.1 亿元（21 年同期合计-7.9 亿元）。重点子板块方面，光模块及光器件、物联网等 2022 年实现业绩同比较快增长，主要系下游需求增长、业务快速开拓以及盈利能力改善，建议关注板块 2023 年海外需求波动情况；北斗板块表现稳健，主要系下游北斗导航应用市场需求提升；军工通信板块表现分化，部分公司业绩承压主要系疫情影响导致项目交付延迟。工信部：优化调整微波通信系统频率，为工信部：优化调整微波通信系统频率，为 5G、6G 等预留频谱资源等预留频谱资源 据 C114 通信网 2 月 1 日报道，工信部关于微波通信系统频率使用规划调整及无线电管理有关事项的通知自 2 月 1 日起施行，对我国微波通信系统频率使用规划进行优化调整。工信部表示，通知结合微波通信系统应用的新场景新模式，通过新增毫米波频段大带宽微波通信系统频率使用规划、优化中低频段既有微波通信系统频率和波道带宽、调整微波波道配置与国际标准接轨等方式，进一步满足 5G 基站等高容量信息传输（微波回传）场景需求，并为我国 5G、工业互联网以及未来 6G 等预留了频谱资源，更好满足微波通信等无线电产业高质量发展需要。天翼云以天翼云以 10.2%份额位列中国公有云份额位列中国公有云 IaaS PaaS 市场第三市场第三 据通信世界网 2 月 1 日报道，IDC中国公有云服务市场（2022 第三季度）跟踪显示，在中国公有云 IaaS PaaS 市场中，中国电信天翼云以 10.2%的份额排名再进一位，升至行业第三，份额较上期增长 0.4PP，同比增长1.3PP；其中中国公有云 PaaS 市场中天翼云份额占比达 5.1%，中国公有云IaaS 市场中，天翼云市场份额占比达 11.6%。作为云服务国家队，天翼云在自研产品能力和资源布局多方面发力，打造了全栈云产品体系，并始终坚持 IaaS PaaS 关键技术全栈自研，提供了算力、存储、数据库、CDN、终端、大数据与 AI、超融合等多元化产品，全面赋能企业数字化转型。我国移动物联网连接数占全球我国移动物联网连接数占全球 70%，“物”连接快速超过“人”连接，“物”连接快速超过“人”连接 据通信世界网1月30日报道，我国移动物联网用户规模快速扩大，截至2022年底连接数达 18.45 亿户，比 2021 年底净增 4.47 亿户，占全球总数的 70%。移动物联网连接数快速增长，“物”连接快速超过“人”连接。截至 2022年底，我国移动网络的终端连接总数已达 35.28 亿户，其中代表“物”连接数的移动物联网终端用户数较移动电话用户数高 1.61 亿户，占移动网终端连接数的比重达 52.3%。风险提示：中美贸易摩擦加剧；全球新型肺炎尚未可控；云厂商资本开支投入不及预期；5G 发展不及预期。(25)(13)(2)1022Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23(%)通信通信运营沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 科技科技 本周观点本周观点 市场方面，上周通信（申万）指数上涨 2.07%，同期沪深 300 下跌 0.95%，创业板指下跌0.23%。根据我们对通信板块 2022 年年报业绩预告/快报的梳理，板块 2022 年归母净利润预计同比实现稳健增长，其中光模块/物联网业绩实现较快增长，军工通信板块同比承压。展望 2023 年，我们认为通信板块景气度有望迎来修复，建议关注数字经济/科技安全/基本面复苏/能源转型四条投资主线，继续推荐电信运营商，建议关注景气修复板块（物联网、智能控制器、云计算）。建议关注：中国移动、中国电信、中国联通、长光华芯、炬光科技、中兴通讯、威胜信息、七一二、上海瀚讯、海格通信、美格智能、移远通信。周专题：周专题：光模块光模块/物联网物联网 22 年业绩年业绩实现实现较快较快增长，军工通信板块业绩增长，军工通信板块业绩承压承压 通信板块通信板块 2022 年年报预告年年报预告/快报总结：快报总结：光模块光模块/物联网物联网 22 年业绩年业绩较快较快增长，军工通信板块业增长，军工通信板块业绩同比承压绩同比承压。根据我们的统计，截至 2023 年 2 月 3 日，A 股通信板块 2022 年报预告/快报披露率为 57.6%；业绩方面，披露公司 2022 年归母净利润合计为 102.7120.6 亿元（中位数为 111.6 亿元；板块业绩上限为板块公司业绩预告上限数合计，板块业绩下限为板块公司业绩预告下限数合计，下同），21 年同期归母净利润合计 40.1 亿元，同比增长155.83 0.36%；其中 4Q22 单季归母净利润为 5.223.0 亿元（中位数为 14.1 亿元），21 年同期归母净利润合计-7.9 亿元，同比扭亏。图表图表1：华泰通信重点覆盖公司华泰通信重点覆盖公司 2022 年业绩预告情况年业绩预告情况 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）代码代码 公司公司 2022 年年 yoy 4Q22 单季单季 yoy 2022 年年 yoy 4Q22 单季单季 yoy yoy 300628 CH 亿联网络 21.022.3 30.08.0%3.24.5-19.6.9%n.a.n.a.n.a.n.a.300308 CH 中际旭创 11.014.0 25.4Y.6%2.55.5-21.9r.8%9.011.5 23.7X.0%1.23.7-44.3q.23236 CH 移远通信 6.0 67.60%1.6 35.80%4.7 40.20%1.4 25.902544 CH 普天科技 1.82.4 30.0p.0%0.61.2 495.832.1%1.62.0 30.0p.0%0.50.9 扭亏 300502 CH 新易盛 8.910.2 34.5T.1%1.32.6-35.30.7%7.89.1 29.8Q.6%1.22.5-25.3S.300394 CH 天孚通信 4.0 30.2%1.2 30.2%3.6 30.8%1.1 35.3h8167 CH 炬光科技 1.21.3 77.1.9%0.10.2 19.41.4%0.80.9 54.6u.2%0.10.2 32.5#4.700762 CH 上海瀚讯 0.70.9-71.5%-63.0%-0.20.0-114.5%-101.5%0.50.7-78.2%-68.6%-0.3-0.1-122.7%-108.900349 CH 金卡智能 2.72.9 0.0.0%0.81.1 21.7.0%2.63.1 30.0P.0%0.71.1 43.80.700570 CH 太辰光 1.71.9 139.72.0%0.20.4 159.451.8%1.61.8 167.73.9%0.20.4 163.883.7%资料来源：Bloomberg，华泰研究 2022 年光模块及光器件、物联网等子板块均取得较快同比增长年光模块及光器件、物联网等子板块均取得较快同比增长，北斗板块稳健增长，军工通，北斗板块稳健增长，军工通信板块同比承压信板块同比承压。重点子板块方面，根据我们的梳理：光器件板块（披露公司：太辰光、天孚通信、新易盛、中际旭创、剑桥科技）归母净利润 2022年同比增速为 37.5% 60.7%（中位数为 49.1%），其中 4Q22 单季增速为-4.8% 67.0%（中位数为 31.1%），板块 22 年业绩同比增长主要系下游全球数通市场需求带动光器件产品需求提升；展望 2023 年，根据海外头部云厂商业绩会指引，海外头部云厂商资本开支或较2022 年下修，数通光模块市场需求或有所放缓，建议关注上游核心元器件中国产厂商份额仍有较大提升空间的子板块投资机遇，如高速率光芯片等；物联网板块（披露公司：金卡智能、移远通信）合计归母净利润 2022 年同比增速为 38.7% 43.0%（中位数为 40.9%），其中 4Q22 单季增速为 30.6% 44.6%（中位数为 37.6%），业绩同比增长主要系下游需求良好、业务快速拓展以及盈利能力企稳改善；展望2023 年，我们认为国内防控方案的动态优化有望推动国内市场需求呈现弱复苏，海外市场在衰退风险背景下，需求端待进一步观察；北斗板块（披露公司：北斗星通、振芯科技、华测导航、合众思壮）合计归母净利润 2022年同比增速为-3.4% 26.3%（中位数为 11.4%），其中 4Q22 单季同比-112.7%-44.2%（中位数为-78.4%），板块业绩表现稳健主要系下游北斗导航应用市场需求提升；YUlWoXlZvWdYwOxP8ObP9PpNpPoMsReRrRnPjMoOtN9PpOnNNZpMrONZmNqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 科技科技 军工通信板块（披露公司：上海瀚讯、航天发展、普天科技、盛路通信）合计归母净利润 2022年同比-29.1%-9.9%（中位数为-19.5%），其中 4Q22 单季同比-109.8%8.9%（中位数为-50.5%），板块表现分化，部分公司因疫情影响交付导致业绩承压。图表图表2：华泰通信重点覆盖公司华泰通信重点覆盖公司 2022 年业绩预告情况年业绩预告情况 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）板块板块 板块已披露预告板块已披露预告/快报公司快报公司 2022 年年 yoy 4Q22 单季单季 yoy 2022 年年 yoy 4Q22 单季单季 yoy 光器件 太辰光、天孚通信、新易盛、中际旭创、剑桥科技 27.331.9 37.5.7%6.110.7-4.8g.0#.627.7 39.0c.2%4.68.7-6.4w.2%物联网 金卡智能、移远通信 8.78.9 38.7C.0%2.52.8 30.6D.6%7.37.8 36.3C.9%2.12.5 31.2W.1%北斗 北斗星通、振芯科技、华测导航、合众思壮 5.47.0-3.4&.3%-0.31.3-112.7%-44.2%1.83.4 173.1$1.0%-1.60.0 60.50.2%军工通信 上海瀚讯、航天发展、普天科技、盛路通信 5.77.3-29.1%-9.9%-0.11.4-109.8%8.9%4.76.2-21.9%2.4%0.01.4-107.80.3%资料来源：Bloomberg，华泰研究 建议关注通信行业建议关注通信行业四条投资主线四条投资主线。当前通信板块持仓仍处低位，根据我们于 1 月 29 日发布的报告Q4 持仓回落；基金加码数字经济主线中的梳理，4Q22 公募基金前十大重仓中通信板块 A 股持仓占比 1.09%，环比降低 0.32pct，较上一季度呈下降趋势；4Q22 板块低配比例为-0.76%，较 3Q22 低配比例-0.43%下降 0.33pct。展望 2023 年，我们认为数字经济/科技安全/基本面复苏/能源转型将是通信行业四条投资主线，一方面，后 5G 时代数字经济持续深化，自主可控或成为长期发展主线，另一方面，景气复苏/低碳也将为多个子板块带来新机遇。5G 产业链产业链 DellOro 报告：全球报告：全球 5G RAN 市场仍在增长市场仍在增长，但整体市场增长在未来五年内将放缓但整体市场增长在未来五年内将放缓 据 C114 通信网 2 月 3 日报道，根据市场研究公司 DellOro Group 的最新预测报告，经过四年时间的飞速增长，推动了全球无线接入网（RAN）市场达到新的创纪录水平，眼下 RAN市场正在从扩张阶段过渡到 5G 旅程的下一阶段，增长变得更具挑战性，增长速度也在放缓。DellOro Group 副总裁兼分析师 Stefan Pongratz 表示：“5G 之旅仍处于早期阶段，但与此同时，影响前几代技术资本支出周期的覆盖和容量阶段仍然存在。尽管如此，即使随着运营商达到其初期 5G 覆盖目标，资本密集度将发生预期变化，但 5G 频率的过剩，加上 FWA和（最终）5G 专网的优势，将抑制相对于 2G-4G 的从峰到谷的下降。”Juniper Research：2026 年年 5G 物联网连接数将增至物联网连接数将增至 1.16 亿亿 据 C114 通信网 2 月 2 日报道，据称 Juniper Research 的一项新研究预测，到 2026 年，全球 5G IoT（物联网）连接预计将达到 1.16 亿，而 2023 年仅为 1700 万。预计高达 1100%的增长将主要受到医疗保健行业和智慧城市服务改善的支撑。这家数字市场研究、预测和咨询机构在审查 5G 在汽车行业、移动宽带和智能家居等关键行业的采用情况时指出，到2026 年医疗保健和智慧城市市场将占 5G 物联网设备的 60%以上。Juniper 进一步指出，5G 物联网技术的超低延迟和高带宽将是推动新连接激增的关键因素。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 科技科技 工信部工信部：优化调整微波通信系统频率，为：优化调整微波通信系统频率，为 5G、6G 等预留频谱资源等预留频谱资源 据 C114 通信网 2 月 1 日报道，据工业和信息化部网站，工信部关于微波通信系统频率使用规划调整及无线电管理有关事项的通知（以下简称通知）自 2 月 1 日起施行，对我国微波通信系统频率使用规划进行优化调整。工信部表示，通知顺应我国微波通信产业发展新形势新要求，结合微波通信系统应用的新场景新模式，通过新增毫米波频段大带宽微波通信系统频率使用规划、优化中低频段既有微波通信系统频率和波道带宽、调整微波波道配置与国际标准接轨等方式，进一步满足 5G 基站等高容量信息传输（微波回传）场景需求，并为我国 5G、工业互联网以及未来 6G 等预留了频谱资源，更好满足微波通信等无线电产业高质量发展需要。工信部：春节假期工信部：春节假期 7 天移动互联网流量达天移动互联网流量达 441 万万 TB，5G 流量占比超四成流量占比超四成 据 C114 通信网 1 月 31 日报道，根据工信部发布的最新报告，2023 年春节假期移动数据流量保持增长，5G 流量占比已超四成。2023 年春节假期 7 天，移动互联网用户接入流量达 441.1 万 TB（1TB=1024GB），与 2022 年春节 7 天相比增长 6.3%。其中，1 月 21 日除夕和 1 月 22 日大年初一两天的移动互联网接入流量分别为 62.9 万和 68 万 TB，同比增长13.1%和 6.3%。在 5G 用户规模扩大叠加超高清视频、VR/AR 等新应用推广的拉动下，春节假期 7 天 5G 移动互联网用户接入流量增势突出，与 2022 年春节 7 天相比增长 103%，在移动互联网用户接入流量中占比超四成。三大运营商三大运营商 12 月份运营数据：月份运营数据：5G 套餐用户数近套餐用户数近 11 亿亿 据 C114 通信网 1 月 30 日报道，中国移动 5G 套餐用户数拔得头筹，12 月单月净增 5G 套餐用户 1860 万户，全年累计净增 2.27197 亿户，累计达到 6.14 亿户。2022 年 12 月，中国电信移动用户数净增 10 万户，移动用户数累计 3.9118 亿户，其中，5G 套餐用户净增502 万户，5G 套餐用户数累计 2.6796 亿户。2022 年全年，中国电信累计净增移动用户数1875 万户，累计净增 5G 套餐用户数 8016 万户。中国联通 2022 年 12 月 5G 套餐用户新增 327.1 万户，累计 5G 套餐用户数达到 2.127 亿。运营商集采运营商集采 中国电信天翼云中国电信天翼云 IDC 机电安装工程设计服务集采：总投资机电安装工程设计服务集采：总投资 18837 万元万元 据 C114 通信网 2 月 3 日报道，从中国电信官网获悉，中国电信日前发布预审公告称，中国电信天翼云 2023 年 IDC 机电安装工程设计服务集中招标项目已具备招标条件，现进行资格预审，特邀请有意向的潜在投标人提出资格预审申请。公告显示，本次天翼云 IDC 机电安装工程设计服务的内容包括且不限于勘察、编制可行性研究报告、编制工程设计文件、概预算编制、施工图设计、编制工程技术规范书、设备配置核对确认、采购支撑服务、技术交底及工程实施期间技术支撑、资源录入、工程验收配合等。项目总投资 18837 万元（不含税），共划分成 4 个标段。中国移动总部主管及自建光缆线路项目监理采购：公诚、煜金桥、中邮通等中国移动总部主管及自建光缆线路项目监理采购：公诚、煜金桥、中邮通等 4 家入围家入围 据 C114 通信网 2 月 2 日报道，从中国移动官网获悉，中国移动日前公示了 2023 年至 2024年总部主管及自建光缆线路项目监理服务采购项目，标段 2、标段 3 和标段 6 重新招标的中标候选人，公诚、北京煜金桥、中邮通、北京诚公等 4 家入围。据此前中国移动发布的集采公告显示，本次主要采购 2023 年至 2024 年全国 31 省总部主管及自建光缆线路项目监理服务。项目折扣总预算为 1600 万元（不含税），项目共划分成 6 个标段。中国电信启动馈线及配件产品集采：馈线总规模约中国电信启动馈线及配件产品集采：馈线总规模约 14407 万米万米 据 C114 通信网 2 月 1 日报道，从中国电信官网获悉，中国电信日前发布预审公告称，中国电信 2023 年馈线及配件产品集中采购项目已批准，招标人为中国电信集团有限公司和中国电信股份有限公司，建设资金来自招标人自筹，项目已具备招标条件，现进行资格预审，特邀请有意向的潜在投标人提出资格预审申请。预审公告显示，本招标项目采购内容为中国电信集团有限公司和中国电信股份有限公司及其下属子公司、分公司所需的馈线及配件产品。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 科技科技 中国电信全栈云池交付技术支撑项目集采：浩鲸云中国电信全栈云池交付技术支撑项目集采：浩鲸云计算独揽计算独揽 据 C114 通信网 2 月 1 日报道，从中国电信官网获悉，中国电信日前公示了 2023 年全栈云池交付技术支撑项目的中标候选人，浩鲸云计算独家中标。具体中标详情如下：第一中标候选人：浩鲸云计算科技股份有限公司，中级人员投标单价：899.00 元人民币/人天（不含税）；高级人员投标单价：990.00 元人民币/人天（不含税）。据了解，2023 年全栈云池交付技术支撑项目采购的内容主要包括：全栈云池交付技术支撑服务，包含项目管理、组件部署、网络验收、硬件验收、集成实施等服务，预估工作量：28952 人/天，服务期限：1年，项目不划分标包。中国移动户外小型一体化直流电源产品集采：规模为中国移动户外小型一体化直流电源产品集采：规模为 12.4 万套万套 据 C114 通信网 1 月 31 日报道，中国移动今日发布 2023 年至 2024 年户外小型一体化直流电源产品集中采购招标公告，采购户外小型一体化直流电源 124000 套。该项目采用混合招标，划分为两个标包。其中第一标包采购分体式 2kW、3kW 电源 96000 套，中标供应商数量为 10 至 12 家；第二标包采购分体式 6kW 电源 28000 套，中标供应商数量为 6 至 8家。预计本次采购需求满足期为两年。项目设置最高投标限价，最终最高限价金额根据开标前一自然月上海有色金属网磷酸铁锂（低端储能型）和电解液（磷酸铁锂用）平均价进行联动调整。投标人投标报价高于最高投标限价的，其投标将被否决。云云&IDC 工信部：工信部：2022 年我国软件业务收入跃上年我国软件业务收入跃上 10 万亿元台阶万亿元台阶 据 IDC 圈 2 月 3 日报道，近日，工信部发布了2022 年软件和信息技术服务业统计公报。公报显示，2022 年，我国软件和信息技术服务业（下称“软件业”）运行稳步向好，软件业务收入跃上十万亿元台阶，盈利能力保持稳定，软件业务出口保持增长。数据显示，2022 年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超 3.5 万家，累计完成软件业务收入108126 亿元，同比增长 11.2%，增速较上年同期回落 6.5 个百分点。2022 年，软件业利润总额 12648 亿元，同比增长 5.7%；软件业务出口 524.1 亿美元，同比增长 3.0%，其中软件外包服务出口同比增长 9.2%。TrendForce：北美云计算四巨头收紧支出，：北美云计算四巨头收紧支出，2023 年全球服务器出货量恐进一步放缓年全球服务器出货量恐进一步放缓 据通信世界网 2 月 2 日报道，研究机构 TrendForce 日前预计，Meta、Microsoft、Google、亚马逊这四大北美云计算巨头服务器采购量可能从年增 6.9%放缓至 4.4%，拖累 2023 年全球服务器出货量年增长率下滑至 1.87%，并将进一步加剧 DRAM 市场压力。根据该机构分析，Meta 收缩力度最为剧烈，2023 年服务器采购量将萎缩约 3.0%，还可能进一步下修；Microsoft 全年服务器采购量预测由年增 16.9%下修至 13.4%，未来由于其 SaaS、PaaS 业务收缩，也可能影响采购力度；Google 方面服务器采购量年增速预计收敛至 5.2%。该机构还着重谈到，亚马逊（AWS）采购量增速预计为 6.2%，后续采购量相当程度取决于其自研 ARM 架构芯片 Graviton 的开发进度，如原定今年第三季量产的 Graviton 3 正式被Graviton 4 机种取代，则将影响 2023 年服务器采购数量。天翼云以天翼云以 10.2%份额位列中国公有云份额位列中国公有云 IaaS PaaS 市场第三市场第三 据通信世界网 2 月 1 日报道，IDC中国公有云服务市场（2022 第三季度）跟踪显示，在中国公有云 IaaS PaaS 市场中，中国电信天翼云以 10.2%的份额排名再进一位，升至行业第三，份额较上期增长 0.4PP，同比增长 1.3PP；其中中国公有云 PaaS 市场中天翼云份额占比达 5.1%，中国公有云 IaaS 市场中，天翼云市场份额占比达 11.6%。作为云服务国家队，天翼云在自研产品能力和资源布局多方面发力，打造了全栈云产品体系，并始终坚持 IaaS PaaS 关键技术全栈自研，提供了算力、存储、数据库、CDN、终端、大数据与AI、超融合等多元化产品，全面赋能企业数字化转型。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 科技科技 Synergy：2022 年全球数据中心交易总价值达年全球数据中心交易总价值达 480 亿美元亿美元 据通信世界网 2 月 1 日报道，Synergy Research 的新数据显示，2022 年，全球已完成的数据中心并购交易达到 187 宗，交易总价值 480 亿美元，略低于 2021 年创纪录的 490 亿美元。在过去的七年里，数据中心并购交易的总价值已经超过了 2000 亿美元，其中近一半发生在过去两年。自 2018 年以来，平均交易规模几乎增长了两倍，从 8000 万美元增至 2.35亿美元。除了整体数据中心并购活动的快速增长外，最显著的特点是私募股权大量涌入该市场。2020 年，私募股权占已完成交易价值的 55%，2021 年上升到 66%，2022 年增至91%。自 2018 年以来，私募股权融资每年平均增长 50%，2022 年达到 440 亿美元。Omdia：2026 年，混合云和多云市场规模将超过年，混合云和多云市场规模将超过 380 亿美元亿美元 据通信世界网 1 月 29 日报道，近日，国际权威研究机构 Omdia 重磅发布的Omdia 竞争力宇宙：2022 年全球混合云和多云管理解决方案报告（Omdia Universe:Hybrid and Multicloud Management Solution,2022-23）指出，2021 年-2026 年，混合云和多云市场复合增长率将超过 26%，并将于 2026 年取得超 380 亿美元的市场规模。在报告中，Omdia详细分析了全球混合云和多云管理市场的发展趋势，并从三个维度、11 个子类别进行综合评分选出“十大厂商”。物联网物联网&车联网车联网 IDC：2023 年中国智慧城市十大预测年中国智慧城市十大预测 据 C114 通信网 2 月 3 日报道，近日，IDC 发布IDC FutureScape：全球智慧城市 2023年预测中国启示，综合考虑影响智慧城市投资的全球驱动因素，如颠覆风暴、网络安全风险、人工智能、生态创新、元宇宙、ESG、一切皆服务等，总结出中国智慧城市市场的十大预测，内容涵盖云、人工智能、安全、数据共享、数字孪生、元宇宙、环境可持续发展、交通、水务等方面。IDC 预计，到 2026 年，中国政府主导的智慧城市 ICT 市场投资规模将达到 389 亿元人民币，20222026 年的年均复合增长率为 17.1%。瑞萨电子推出瑞萨电子推出 Wi-Fi 6/6E 四频段扩展器：可增强信号，扩大工作范围四频段扩展器：可增强信号，扩大工作范围 据通信世界网 1 月 31 日报道，瑞萨电子推出了 Wi-Fi 6/6E 四频段扩展器，这是是一款扩展无线信号，为单路 AP（路由器）、多路 AP（网状网络）场景以及所有频段的使用场景提供高覆盖范围和高性能的解决方案。据瑞萨官网资料显示，扩展器使用的主控芯片是四核 ARM Cortex-A55 的 CORTINA CA8289。该 WiFi 扩展器的作用是增强 WiFi 信号，扩大其工作范围。瑞萨的 Wi-Fi 6/6E 四频扩展器架构可以实现 2.4GHz 5GHz 低 5GHz 高 6GHz（四波段）或 2.4GHz 5GHz 6GHz 侦听链（三波段 ）的扩展。其动态回程超过 6 或 5.H（包括 5.9GHz）频段，功能强大；集成 2 个收发器/无线电，单一封装尺寸为 11mm11mm，节省空间且具有功耗优势，比同类产品低约 30%。我国移动物联网连接数占全球我国移动物联网连接数占全球 70%，“物”连接快速超过“人”连接，“物”连接快速超过“人”连接 据通信世界网 1月 30日报道，从工业和信息化部获悉：我国移动物联网用户规模快速扩大，截至 2022 年底，连接数达 18.45 亿户，比 2021 年底净增 4.47 亿户，占全球总数的 70%。截至 2022 年底，移动通信基站总数达 1083 万个，全年净增 87 万个。我国已经初步形成窄带物联网（NBIoT）、4G 和 5G 多网协同发展的格局，网络覆盖能力持续提升。其中，窄带物联网规模全球最大，实现了全国主要城市乡镇以上区域连续覆盖；4G 网络实现全国城乡普遍覆盖；5G 网络已覆盖全部的县城城区。移动物联网连接数快速增长，“物”连接快速超过“人”连接。统计显示，截至 2022 年底，我国移动网络的终端连接总数已达 35.28亿户，其中代表“物”连接数的移动物联网终端用户数较移动电话用户数高 1.61 亿户，占移动网终端连接数的比重达 52.3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 科技科技 行情回顾行情回顾 图表图表3：上周行情回顾上周行情回顾 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4：一年内行业走势一年内行业走势 图表图表5：上周内通信（申万）指数走势上周内通信（申万）指数走势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表6：运营商板块总市值与市盈率变化运营商板块总市值与市盈率变化 图表图表7：移动通信设备板块总市值与市盈率变化移动通信设备板块总市值与市盈率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究(6)(4)(2)0246恒生指数HSI恒生科技指数道琼斯工业指数上证综合股指数日经225深证成指SW申万A股SW通信SW电子纳斯达克综合指数SW传媒SW计算机%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0 22-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01SW通信深证成指-0.040.610.922.07(0.5)0.00.51.01.52.02.5上证综合股指数成份深证成指SW申万A股成份SW通信4681012141605,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-082018-102018-122019-022019-052019-072019-092019-112020-012020-042020-062020-082020-112021-012021-032021-052021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-102022-12P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019-112020-012020-032020-042020-062020-072020-092020-102020-122021-012021-032021-052021-062021-082021-102021-112022-012022-032022-042022-062022-072022-092022-112022-12P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 科技科技 图表图表8：无线上游板块总市值与市盈率变化无线上游板块总市值与市盈率变化 图表图表9：光模块光模块&光器件板块总市值与市盈率变化光器件板块总市值与市盈率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表10：云计算相关基础设施设备板块总市值与市盈率变化云计算相关基础设施设备板块总市值与市盈率变化 图表图表11：物联网物联网&车联网板块总市值与市盈率变化车联网板块总市值与市盈率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：上周涨幅前十上周涨幅前十&跌幅前十公司跌幅前十公司 涨幅涨幅 TOP10 跌幅跌幅 TOP10 代码代码 公司名称公司名称 P/E 股价变动股价变动 代码代码 公司公司 P/E 股价变动股价变动 5D 1M YTD 5D 1M YTD 300213 CH 佳讯飞鸿 45.40 23.98 22.07 31.13 002089 CH ST 新海 20.58(22.40)-13.94-33.02 688027 CH 国盾量子-205.41 23.58 23.81 36.48 600260 CH 凯乐科技-0.19(18.97)-9.62-48.91 300571 CH 平治信息 27.80 23.34 21.24 32.50 002929 CH 润建股份 22.48(6.23)-2.34 13.53 300414 CH 中光防雷 116.90 19.87 17.80 30.37 600050 CH 中国联通 22.34(5.24)0.19 16.96 300211 CH 亿通科技 74.28 18.30 15.73 23.63 600487 CH 亨通光电 23.24(3.91)-6.39-3.65 300394 CH 天孚通信 31.30 16.67 11.82 25.36 603322 CH 超讯通信-17.52(3.58)-0.76 4.05 300047 CH 天源迪科 599.88 16.03 10.14 26.67 9698 HK 万国数据-SW-20.56(2.74)8.52 21.22 300689 CH 澄天伟业 67.44 13.88 2.47 29.96 000938 CH 紫光股份 30.25(2.69)0.52 18.50 003040 CH 楚天龙 64.12 13.50 7.97 28.21 600804 CH 鹏博士-2.59(1.72)-1.72 6.21 300081 CH 恒信东方-7.10 13.27 9.59 16.49 000971 CH ST 高升-3.03(1.06)0.00-0.53 资料来源：Wind，华泰研究-400-300-200-10001002003004005006007000501001502002503003502018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-122021-022021-042021-062021-092021-112022-012022-032022-052022-082022-102022-12P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）010203040506070809010002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018-082018-102018-122019-022019-052019-072019-092019-112020-012020-042020-062020-082020-112021-012021-032021-052021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-102022-12P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）0102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-082018-102018-122019-022019-052019-072019-092019-112020-012020-042020-062020-082020-112021-012021-032021-052021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-102022-12P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）02040608010012001002003004005006007008009002018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-122021-022021-042021-062021-092021-112022-012022-032022-052022-082022-102022-12P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 科技科技 图表图表13：沪沪/深股通通信板块持仓情况（流入、流出前五名）深股通通信板块持仓情况（流入、流出前五名）排名排名 代码代码 公司名称公司名称 交易货币交易货币 收盘价（元收盘价（元/股）股）12-30 股价变动股价变动 北向资金流入北向资金流入（亿元人民币）（亿元人民币）北向持股市值北向持股市值（亿元人民币）（亿元人民币）北向持股比例北向持股比例（%）5D 1M YTD 流入 Top5 1 300017 CH 网宿科技 CNY 6.04 5.59%4.32%8.24%0.85 9.67 6.56 2 002402 CH 和而泰 CNY 16.74 3.46%2.89.81%0.64 4.88 3.18 3 300308 CH 中际旭创 CNY 31.56 8.87%8.45.76%0.62 15.40 6.09 4 000938 CH 紫光股份 CNY 23.12-2.69%0.52.50%0.52 16.29 2.46 5 300383 CH 光环新网 CNY 9.46 2.16%5.70.93%0.51 3.76 2.2 流出 Top5 1 600522 CH 中天科技 CNY 15.36-0.65%-6.06%-4.89%-7.14 41.39 7.89 2 600050 CH 中国联通 CNY 5.24-5.24%0.19.96%-2.28 53.68 3.3 3 600487 CH 亨通光电 CNY 14.51-3.91%-6.39%-3.65%-1.50 7.31 2.04 4 000063 CH 中兴通讯 CNY 27.11-0.91%1.76%4.83%-1.18 28.55 2.64 5 002897 CH 意华股份 CNY 58.13 0.28%-4.42%-1.12%-0.51 0.26 0.26 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14：近期近期通信通信板块板块 IPO/重组上市重组上市进展进展 证券代码证券代码 公司公司 状态状态 上市上市/过会日期过会日期 上市板上市板 发行价格发行价格（元当地货币）（元当地货币）新股发行数量新股发行数量（万股）（万股）（拟）募资总额（拟）募资总额（亿元当地货币）（亿元当地货币）301165 CH 锐捷网络 已上市 2022-11-21 创业板 32.28 6818.18 22.01 688041 CH 海光信息 已上市 2022-08-12 科创板 36.00 30000.00 91.48 688205 CH 德科立 已上市 2022-08-09 科创板 48.51 2432.00 11.80 688375 CH 国博电子 已上市 2022-07-22 科创板 70.88 4100.00 26.75 301139 CH 元道通信 已上市 2022-07-08 创业板 38.46 3040.00 11.69 688322 CH 奥比中光 已上市 2022-07-07 科创板 30.99 4,000.10 12.40 688400 CH 凌云光 已上市 2022-07-06 科创板 21.93 10,350.00 22.70 001270 CH 铖昌科技 已上市 2022-06-06 科创板 21.68 2,795.35 6.06 301191 CH 菲菱科思 已上市 2022-05-26 创业板 72.00 1,334.00 9.60 盛科通信 待上市 2022-06-21 科创板 5000.00 10.00 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 科技科技 重点公司概览重点公司概览 图表图表15：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中国移动 600941 CH 买入 77.81 83.03 1,662,242 5.66 6.12 6.61 7.02 13.75 12.71 11.77 11.08 中国电信 601728 CH 买入 5.13 5.46 469,432 0.28 0.31 0.35 0.38 18.32 16.55 14.66 13.50 中国联通 762 HK 买入 5.56 5.63 170,126 0.47 0.57 0.63 0.69 11.83 9.75 8.83 8.06 长光华芯 688048 CH 买入 113.08 145.00 15,334 0.85 1.05 2.01 2.95 133.04 107.70 56.26 38.33 炬光科技 688167 CH 买入 115.60 151.72 10,399 0.75 1.42 2.33 3.33 154.13 81.41 49.61 34.71 中兴通讯 000063 CH 买入 27.11 37.40 128,396 1.44 1.87 2.26 2.61 18.83 14.50 12.00 10.39 威胜信息 688100 CH 增持 26.50 26.54 13,250 0.68 0.82 1.15 1.49 38.97 32.32 23.04 17.79 七一二 603712 CH 买入 35.10 39.14 27,097 0.89 1.12 1.48 1.88 39.44 31.34 23.72 18.67 海格通信 002465 CH 增持 8.87 11.18 20,440 0.28 0.31 0.37 0.43 31.68 28.61 23.97 20.63 上海瀚讯 300762 CH 买入 14.10 16.71 8,855 0.37 0.49 0.64 0.75 38.11 28.78 22.03 18.80 美格智能 002881 CH 增持 34.75 38.35 8,320 0.49 0.77 1.22 1.73 70.92 45.13 28.48 20.09 移远通信 603236 CH 买入 116.51 152.75 22,018 1.89 3.18 4.59 6.48 61.65 36.64 25.38 17.98 注：数据截至 2 月 3 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表16：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国移动中国移动(600941 CH)3Q22 收入稳步增长，基本面持续向好收入稳步增长，基本面持续向好 中国移动于 10 月 20 日公布 3Q22 财务业绩：2022 前三季度公司收入同比增长 11.5%至人民币 7,235 亿元，高于彭博一致预期（7,195 亿）。9M22归母净利润为人民币 985 亿元，略低于彭博一致预期（1,006 亿），主因公司加大了对算力建设领域的投入。我们看好公司的发展潜力，预计其 22-24年归母净利润为 1,308/1,412/1,500 亿元。考虑到公司较高的盈利能力及其在政企市场的增长潜力，给予 A 股 1.40 倍 2022 年 PB，对应目标价 83.03元；考虑到美国 13959 号行政令的影响，给予公司 H 股 1.22 倍 2022 年 PB，对应目标价 78.65 港元（前值：78.4），维持“买入”评级。风险提示：1）ARPU 改善低于预期；2）5G 资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采取较为保守的股息政策。报告发布日期：2022 年 10 月 21 日 点击下载全文：中国移动点击下载全文：中国移动(941 HK,买入买入;600941 CH,买入买入):收入稳步增长，收入稳步增长，DICT 业务持续发力业务持续发力 中国电信中国电信(601728 CH)3Q22 业绩符合预期；经营情况持续向好业绩符合预期；经营情况持续向好 中国电信于 10 月 20 日发布 3Q22 业绩：9M22 公司 H 股收入同比增长 9.6%至 3,610 亿元，符合彭博一致预期（3,625 亿元）；归母净利润为 245亿元，同比增长 5.2%，符合彭博一致预期的 240 亿元。我们看好公司的长期发展，预计公司 22-24 年的归母净利润分别为 287/316/348 亿元。我们看好公司产业数字化业务增长潜力，考虑到国内外运营商杠杆率/收入结构差异及美国 13959 号行政令的影响，给予公司 A 股 1.13 倍 2022 年 PB 估值（全球平均：1.29），对应目标价 5.46 元；参考过去一月公司 AH 股溢价率均值 51%，给予 H 股 0.75 倍 2022 年 PB 估值，对应目标价为 3.92港币（前值：4.34）。风险提示：1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）5G 资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。报告发布日期：2022 年 10 月 21 日 点击下载全文：中国电信点击下载全文：中国电信(728 HK,买入买入;601728 CH,买入买入):利润符合预期利润符合预期，产业数字化延续高增，产业数字化延续高增 中国联通中国联通(762 HK)与腾讯携手设立混改公司，进一步激发产业数字化发展潜力与腾讯携手设立混改公司，进一步激发产业数字化发展潜力 据国家市场监管总局 10 月 27 日发布的文件：联通创新创业投资有限公司与深圳腾讯产业创投有限公司新设合营企业获批准，合营企业将主要从事内容分发网络（CDN）和边缘计算业务，联通创投/腾讯产投/员工持股平台将分别持有 48%/42%/10%的股份。我们认为此次合作将进一步激发公司在产业数字化领域的发展潜力，预计其 A 股 22-24 年的归母净利润为 77.2/86.0/94.1 亿元，预计 H 股归母净利润为 173.4/193.2/211.3 亿元。考虑到国内外运营商收入结构差异及美国 13959 号行政令的影响，给予 A 股 0.90 倍 2022 年 PB（全球平均：1.31），对应目标价 4.43 元，维持“增持”评级；给予 H 股 0.45 倍 2022 年 PB，对应目标价 5.63 港元，维持“买入”评级。风险提示：1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）5G 资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。报告发布日期：2022 年 11 月 03 日 点击下载全文：中国联通点击下载全文：中国联通(762 HK,买入买入;600050 CH,增持增持):联手腾讯设立混改公司联手腾讯设立混改公司;基本面向好基本面向好 长光华芯长光华芯(688048 CH)下游需求波动下游需求波动 高研发投入，高研发投入，Q3 业绩短期承压；业绩短期承压；Q4 有望环比回暖有望环比回暖 Q3 单季公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 0.67/0.36/-0.06 亿元，分别同比-47.5%/ 19.4%/-129.0%，公司扣非净利承压主要系国内光纤激光行业景气度承压，导致上游激光芯片需求波动，以及公司研发保持高度投入。公司归母净利润仍保持同比增长主要系政府补助以及投资收益的增长。展望 Q4 及 2023 年，随着光纤激光器行业需求有望复苏，以及公司客户群体有望持续开拓，或带动公司业绩逐季度环比回暖。我们预计公司 22-24年归母净利润为 1.42/2.73/4.01 亿元（前值：2.03/3.00/4.37 亿元），对应 22-24 年 CAGR 为 51%，根据 Wind 一致预期，2023 年可比公司平均 PEG为 1.3x，考虑到公司在高功率激光芯片领域龙头地位，给予公司 23 年 PEG 1.4x，目标价 145.00 元（前值：150.51 元），维持“买入”。风险提示：光纤激光器行业去库存进展不及预期；公司市占率提升不及预期；公司产品价格出现大幅下滑；激光雷达业务拓展不及预期。报告发布日期：2022 年 10 月 28 日 点击下载全文：长点击下载全文：长光华芯光华芯(688048 CH,买入买入):Q3 业绩短期承压业绩短期承压,环比有望逐季回暖环比有望逐季回暖 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 科技科技 股票名称股票名称 最新观点最新观点 炬光科技炬光科技(688167 CH)业务多点开花业务多点开花 盈利能力改善，盈利能力改善，2022 年业绩同比高增年业绩同比高增 根据公司业绩预告，公司预计 2022 年实现归母净利润 1.2-1.3 亿元，同比增长 77%-92%；扣非归母净利润 0.75-0.85 亿元，同比增长 55%-75%，业绩的快速增长主要系：1）公司开放式器件、光场匀化器、预制金锡材料等上游业务，以及泛半导体制程等中游业务收入快速增长；2）公司盈利能力持续改善。考虑到 2022 年公司股份支付费用影响，我们下调 2022 年归母净利润预期至 1.28 亿元（前值为 1.39 亿元）；考虑到公司上游以及中游业务有望顺利推进，我们上调公司 20232024 年归母净利润预期分别至 2.10/3.00 亿元（前值：2.00/2.61 亿元）。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 40 x，考虑到公司泛半导体制程等领域的领先优势，给予公司 2023 年 65xPE，目标价为 151.72 元（前值：158.17 元），维持“买入”评级。风险提示：公司泛半导体业务开拓不及预期；公司上游业务竞争加剧。报告发布日期：2023 年 01 月 10 日 点击下载全文：炬光科技点击下载全文：炬光科技(688167 CH,买入买入):2022 年业绩高增，盈利能力改善年业绩高增，盈利能力改善 中兴通讯中兴通讯(000063 CH)持续践行“数字经济筑路者”定位，持续践行“数字经济筑路者”定位，Q3 业绩稳健增长业绩稳健增长 根据公司 2022 年三季报，22 年前三季度公司营收为 925.59 亿元，同比增长 10.4%；归母净利润为 68.2 亿元，同比增长 16.5%；扣非归母净利润为 55.51 亿元，同比增长 66.3%。其中 Q3 单季营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 327.41/22.54/18.25 亿元，分别同比增长 6.5%/27.0%/49.0%。前三季度，在充满挑战的外部环境下，公司稳中求进，践行“数字经济筑路者”的定位，积极与产业链合作伙伴协同发展，保障业务经营的连续性。我们维持公司 20222024 年归母净利润预期为 88.57/106.97/123.43 亿元；维持公司 2022 年目标 PE20 x 及 A 股目标价 37.40 元；参考 2020 年至今公司 H、A 股 PE 比率均值 57%，港元汇率取 0.91，对应 H 股 2022 年 PE11.40 x 及 H 股目标价 23.36 港元（前值：24.03 港元），维持“买入”评级。风险提示：运营商业务毛利率大幅下滑；新业务拓展不及预期。报告发布日期：2022 年 10 月 27 日 点击下载全文：中兴通讯点击下载全文：中兴通讯(763 HK,买入买入;000063 CH,买入买入):Q3 业绩稳健增长业绩稳健增长，第二曲线加速拓展，第二曲线加速拓展 威胜信息威胜信息(688100 CH)国内外业务开拓国内外业务开拓 美元升值带动收益增加，美元升值带动收益增加，Q3 扣非净利快速增长扣非净利快速增长 根据公司三季报，公司前三季度营收为 14.86 亿元，同比增长 14.3%；归母净利润为 2.84 亿元，同比增长 14.5%；扣非归母净利润为 3.02 亿元，同比增长 27.3%，符合此前业绩预告。其中 Q3 单季公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.38/0.94/1.12 亿元，分别同比增长19.8%/16.1%/43.8%，Q3 公司扣非净利实现快速增长，主要系国内外业务的持续拓展以及美元升值带来收益增加。考虑到公司电网业务交付节奏或有波动，我们下调公司 20222024 年归母净利润预期分别至 4.12/5.76/7.44 亿元（前值：4.60/6.17/7.91 亿元），可比公司 2022 年 Wind 一致预期PE 均值为 32.23x，给予公司 2022 年 PE 32.23x，目标价 26.54 元（前值：32.25 元），维持“增持”评级。风险提示：中标金额不及预期，确认收入不及预期，毛利率下降的风险。报告发布日期：2022 年 10 月 25 日 点击下载全文：威胜信息点击下载全文：威胜信息(688100 CH,增持增持):Q3 扣非净利快速增长，在手订单丰沛扣非净利快速增长，在手订单丰沛 七一二七一二(603712 CH)营收利润同比大幅增长，未来发展长期看好营收利润同比大幅增长，未来发展长期看好 1-3Q 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 22.13/3.03/2.86 亿，同比增长 25.73%/22.14%/38.08%,其中 3Q22 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 8.41/0.96/0.94 亿，同比增长 26.29%/18.62%/39.93%。我们维持此前盈利预测不变，预计 20222024 年归母净利润为 8.63/11.46/14.50亿。根据 Wind 一致预期，可比公司 2022 年 PE 均值为 31x，考虑到军工行业维持高景气，公司利润率稳步回升，我们给予公司 2022 年 PE35x，目标价 39.14 元/股，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响产品交付；军品竞争加剧。报告发布日期：2022 年 10 月 28 日 点击下载全文：七一二点击下载全文：七一二(603712 CH,买入买入):行业维持高景气，营收利润稳增长行业维持高景气，营收利润稳增长 海格通信海格通信(002465 CH)前三季度营收利润实现双增长，看好公司长期发展前三季度营收利润实现双增长，看好公司长期发展 公司 Q1-Q3 实现营收 37.09 亿元（YoY 4.30%），实现归母净利润 3.95 亿元（YoY 3.47%），Q3 单季度实现营收 12.25 亿元（YoY 9.85%），实现归母净利润 1.04 亿元（YoY-3.35%）。我们维持盈利预测，预计 20222024 年归母净利润分别为 7.15/8.45/9.87 亿元，22 年可比公司 Wind一致预期均值 PE33x，考虑到公司是无线通信和北斗导航领域的优势企业，我们给予 22 年目标 PE36x，对应目标价 11.18 元/股，维持“增持”评级。风险提示：国防信息化建设不及预期；疫情影响产品交付。报告发布日期：2022 年 10 月 28 日 点击下载全文：海格通信点击下载全文：海格通信(002465 CH,增持增持):Q3 业绩微升，积极探索新增长点业绩微升，积极探索新增长点 上海瀚讯上海瀚讯(300762 CH)Q3 延续业绩增长，看好公司未来发展延续业绩增长，看好公司未来发展 1-3Q 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 3.86/0.89/0.78 亿，同比增长 2.02%/10.01%/25.02%,其中 3Q22 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.04/0.66/0.60 亿，同比增长-1.98%/11.03%/20.66%。考虑到军品换装节奏的影响，我们下调盈利预测，预计 20222024 年归母净利润分别为 3.09/4.00/4.71 亿（前值 3.48/4.26/5.13 亿）。根据 Wind 一致预期，可比公司 2022 年 PE 均值为 34x，我们给予公司 2022 年 PE34x，目标价16.71 元/股（前值 17.75 元/股），维持“买入”评级。风险提示：研发进度不及预期；军品需求不及预期。报告发布日期：2022 年 10 月 25 日 点击下载全文：上海瀚讯点击下载全文：上海瀚讯(300762 CH,买入买入):利润稳步增长，军用区宽空间广阔利润稳步增长，军用区宽空间广阔 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 科技科技 股票名称股票名称 最新观点最新观点 美格智能美格智能(002881 CH)Q3 业绩符合预期，看好长期发展前景业绩符合预期，看好长期发展前景 根据公司三季报，公司 Q3 单季营收为 6.76 亿元，同比增长 9.1%；单季归母净利润为 0.36 亿元（符合此前业绩预告的 0.340.38 亿元），同比增长 13.2%。Q3 公司泛 IOT 业务因行业景气度波动影响，需求短期承压；车载、FWA 业务仍保持顺利推进。长期来看，我们仍然看好物联网模组发展前景，公司作为国内智能模组领先厂商，市场份额亦有望延续提升。考虑到公司国内泛 IOT 业务需求端受疫情影响短期承压，我们预计公司20222024 年归母净利润分别为 1.84/2.92/4.15 亿元（前值：1.97/2.95/4.20 亿元），可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 均值为 37x，基于公司在智能模组、算力模组等领域的领先地位，给予公司 2022 年 50 xPE，对应目标价为 38.35 元（以当前股本计算，前值为 49.30 元），维持“增持”评级。风险提示：订单量不及预期，新客户拓展存在一定周期。报告发布日期：2022 年 10 月 29 日 点击下载全文：美格智能点击下载全文：美格智能(002881 CH,增持增持):Q3 业绩符合预期，看好长期发展前景业绩符合预期，看好长期发展前景 移远通信移远通信(603236 CH)2022 年业绩快速增长，年业绩快速增长，Q4 营收增营收增速略放缓速略放缓 根据公司 2022 年业绩预告，预计 2022 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别约 142.0/6.0/4.8 亿元，分别同比增长约 26.1%/67.6%/40.2%，全年公司业绩的快速增长主要受益于模组业务需求的稳步增长，以及公司积极开拓新业务，贡献新的业绩增量。4Q22 单季来看，预计营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 40.6/1.6/1.4 亿元，分别同比增长约 7.3%/34.9%/25.9%，营收及归母净利增速较 Q3 放缓，我们判断或因国内疫情影响，以及海外需求的波动。考虑到海外物联网模组市场需求端或有波动，我们下调公司 2022-2024 年营收预期至 142/197/268 亿元（前值：150/219/308亿元），可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PS 均值为 1.46x，给予公司 2023 年 1.46xPS，目标价为 152.75 元（前值：139.93 元），维持“买入”评级。风险提示：上游原材料涨价，研发费用持续增加，国内疫情反复。报告发布日期：2023 年 01 月 30 日 点击下载全文：移远通信点击下载全文：移远通信(603236 CH,买入买入):22 年业绩高增，新业务积极开拓年业绩高增，新业务积极开拓 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表17：行业新闻概览行业新闻概览 新闻日期新闻日期 来源来源 新闻标题及链接地址新闻标题及链接地址 2023 年 02 月 03 日 AI 芯天下 分析丨国产化仅 2%，MCU 低价竞争风险（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 02 月 03 日 新浪财经 IDC：2022 年全球 PC 出货量约为 2.92 亿台 同比下滑 16.3%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 02 月 03 日 科创板日报 机构：新一代光刻技术专利竞争 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两名前爱立信高管加入三星网络，后者欲扩大电信设备业务（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 新浪财经 国联证券-电子行业：电子基金重仓环比微增，仍然为第四大行业-230130（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 凤凰财经 苹果有压力了！高通 PC 平台新芯片曝光：12 核心 对标 M2（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 虎嗅网 美日荷达成芯片出口管制新协议，中国怎么办（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 运营商财经 关键数据曝光！5G 套餐客户数的大变化反映了什么？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 通信世界网 三大运营商 5G 套餐用户数达 10.95 亿，中国联通 2022 年累计净增 4782.7 万户（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 阿思达克 大行报告大摩：晶圆代工行业首选台积电 受惠与核心客户完成价格谈判（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 财联社 Utmel：未来 10 年全球芯片市场总市值将超过 1 万亿美元（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 科技 plus 中国手机市场创有史以来最大跌幅！仅有一家在增长，原因何在？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 爱集微 APP 日本芯片设备制造商尚未收到政府对中国新出口限制的消息（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 科创板日报 机构：2022 年全球平板出货量约 1.38 亿台 预计 23Q1 环比下降 17%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 财经网 2022 年中国折叠屏市场增速超预期，华为、三星、OPPO 位列前三（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 新华网 主流厂商集体发力 折叠屏手机有望迎来爆发元年（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 七号观察室 美国芯片巨头“爆雷”，释放三重信号，中国芯片崛起的机会来了（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 01 月 30 日 和讯网 印度的智能手机出货量在 2022 年同比下降 9%，位于 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2021 年股票期权激励计划预留授予第一个行权期采用自主行权模式的提示性公告 链接：https:/美格智能 2023-01-30 关于在上海设立全资子公司的公告 链接：https:/2023-01-30 第三届董事会第十五次会议决议公告 链接：https:/中际旭创 2023-01-31 关于 2022 年度拟计提资产减值准备的公告 链接：https:/2023-01-31 第四届监事会第二十九次会议决议公告 链接：https:/免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 科技科技 公司公司 公告日期公告日期 具体内容具体内容 2023-01-31 关于控股孙公司对外借款的公告 链接：https:/2023-01-31 关于召开 2023 年第二次临时股东大会的通知 链接：https:/2023-01-31 2022 年度业绩预告 链接：https:/2023-01-31 第四届董事会第三十二次会议决议公告 链接：https:/2023-01-31 独立董事对相关事项的独立意见 链接：https:/金卡智能 2023-02-02 关于回购公司股份的进展公告 链接：https:/光环新网 2023-01-31 关于对北京光环新网科技股份有限公司的关注函 链接：https:/2023-01-30 2022 年度业绩预告 链接：https:/2023-01-30 第五届监事会 2023 年第一次会议决议公告 链接：https:/2023-01-30 关于计提资产减值准备的公告 链接：https:/2023-01-30 关于向银行申请授信额度的公告 链接：https:/2023-01-30 独立董事关于第五届董事会 2023 年第一次会议相关事项的独立意见 链接：https:/2023-01-30 第五届董事会 2023 年第一次会议决议公告 链接：https:/天孚通信 2023-01-30 2022 年度业绩快报 链接：https:/新易盛 2023-01-30 2022 年年度业绩预告 链接：https:/亿联网络 2023-02-02 关于持股 5%以上股东及其一致行动人累计减持股份超过 1%暨减持计划实施完毕的公告 链接：https:/2023-02-01 回购股份报告书 链接：https:/奥飞数据 2023-02-03 关于完成公司注册资本变更及工商登记的公告 链接：https:/上海瀚讯 2023-01-31 2022 年度业绩预告 链接：https:/中国联通 2023-01-30 2022 年 12 月份运营数据公告 链接：https:/中天科技 2023-01-31 2022 年年度业绩预增公告 链接：https:/中国电信 2023-02-02 H 股公告-股份发行人的证券变动月报表 链接：https:/2023-01-31 中国国际金融股份有限公司、中信建投证券股份有限公司关于中国电信股份有限公司 2022 年度持续督导现场检查报告 链接：https:/移远通信 2023-01-31 持股 5%以上股东减持股份计划公告 链接：https:/2023-01-31 2022 年年度业绩预告 链接：https:/威胜信息 2023-02-02 关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告 链接：https:/2023-02-01 关于 2023 年 1 月中标合同情况的自愿性披露公告 链接：https:/炬光科技 2023-02-01 关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告 链接：https:/2023-02-01 股东减持股份进展暨减持数量过半公告 链接：https:/2023-01-31 2023 年第一次临时股东大会决议公告 链接：https:/2023-01-31 陕西锦路律师事务所关于西安炬光科技股份有限公司 2023 年第一次临时股东大会的法律意见书 链接：https:/资料来源：财汇资讯、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 科技科技 风险提示风险提示 1.中美贸易摩擦加剧。中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影响上游核心芯片供应。2.全球新型肺炎尚未可控。肺炎疫情影响经济生活，若持续恶化将对全球行业产生不利影响，包括但不限于影响开工时间、影响供应链、影响日常销售以及工程建设等工作。3.云厂商资本开支投入不及预期。数据中心需求同云厂商资本开支相关，若云厂商放缓资本开支投入，对于数据中心的需求将产生影响。4.5G 发展进程不及预期。运营商及 5G 产业链公司与 5G 发展进程息息相关，若 5G 整体发展不及预期，则将对产业链需求造成影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 科技科技 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，余熠、黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 科技科技 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师余熠、黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。长光华芯（688048 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。中国移动（600941 CH）、长光华芯（688048 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 科技科技 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-电子邮件：ht-深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-电子邮件：ht-华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件：http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc-http:/www.htsc-版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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汽车行业造车新势力系列十八：理想销量领先春节假期影响行业整体交付-230203（30页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月0303日日超配超配造车新势力系列十八造车新势力系列十八理想销量领先，春节假期影响行业整体交付理想销量领先，春节假期影响行业整体交付核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题汽车汽车乘用车乘用车超配超配维持评级维持评级证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐旭霞联系人：余晓飞联系人：余晓飞0755-819818140755-S0980519080002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告造车新势力系列十七-年底多品牌销量创新高，理想单月交付突破 2 万 2023-01-04造车新势力 Q4 季报&年报点评：毛利率均转正，预计 2021 年为爆款电动车型元年 2021-03-23特斯拉系列之二十四-2022 年净利润增长 128%，2023 年汽车销售业务毛利率有望超 20 23-01-30汽车行业周报（2023 年第 2 周）-2022 年新能源汽车销量同比增长 93%，多家车企调价备战 2023 2023-01-16汽车行业 1 月投资策略-2022 年新能源乘用车上险同比增长79%，地方政策频发刺激汽车消费 2023-01-06理想、埃安、蔚来位列理想、埃安、蔚来位列1 1 月交付量前三名。月交付量前三名。2023 年1 月，埃安/小鹏/哪吒/理 想/蔚 来/零 跑/问 界/极 氪 的 交 付 量 分 别 为1.0/0.5/0.6/1.5/0.9/0.1/0.4/0.3万辆，分别同比-36%/-60%/-45%/ 23%/-12%/-86%/ 449%/-12%，分别环比-66%/-54%/-23%/-29%/-46%/-87%/-56%/-73%，理想、埃安、蔚来交付量位列前三。由于春节假期的影响，大部分整车厂的生产交付活动暂停超过一周，行业交付量环比12 月普遍下滑。同时，由于去年春节假期主要在2 月份，1月份未受影响，因此今年1 月的销量同比也下滑。其中其中，极氪在极氪在1 1 月进行了月进行了工厂改造，实现极氪工厂改造，实现极氪 001001 和极氪和极氪009009 的共线生产，并为的共线生产，并为 20232023 年即将推出的年即将推出的新车型做准备。新车型做准备。行业端：行业端：2020-2022 年，新能源汽车行业的上一轮竞争告一段落，比亚迪凭借垂直整合的供应链体系、三电技术的积累、插混市场的开拓三大优势，市占率领跑行业。2023 年起，市场竞争进入耐力赛阶段，绝大部分细分空白市场都已被挖掘，各赛道的竞争激烈程度都有所提升。同时供应链环境趋于稳定，传统车企与造车新势力等发力追赶，行业格局仍存变数。当前时点，汽车智能化（智能驾驶、智能座舱）的落地方式与盈利模式尚未成熟；汽车电动化（电池、电机、电控）的技术原理趋于同质，想要做出差异化亮点需要较高的研发效率、较强的成本控制与较深的技术积累；汽车品牌力的塑造需要较大的市场营销投入与高效的终端渠道铺设。在有限的资源约束下在有限的资源约束下，新能新能源汽车市场的竞争日趋激烈源汽车市场的竞争日趋激烈，企业的经营效率与战略决策越来越重要企业的经营效率与战略决策越来越重要，行业行业发展已进入全新阶段。发展已进入全新阶段。公司端公司端：蔚来稳扎稳打，持续围绕高端品牌生态做运营建设，自营补能体系前瞻布局，2023 年有望交付 EC7 等多款新车，并实现老车型的全面升级。新一轮强势产品周期已经开启，持续看好蔚来后续的交付表现。小鹏积极进行战略调整与转型，从以智能驾驶为核心卖点转向电动化与智能化两条腿走路，对 800V 高压快充、自有补能体系建设加强了宣传与投入，进一步提升产品矩阵的竞争力以及研发生产的降本增效。理想1 月的交付表现优秀，主要得益于 L9、L8 的强势表现，L7 将于 2023 年2 月举办发布会，值得期待。零跑、哪吒深耕中低端市场，前瞻布局下沉渠道，销量快速提升，规模效应对盈利能力的改善值得期待。风险提示：风险提示：宏观经济增速放缓影响居民消费力，新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧影响整车厂的盈利能力。投资建议：投资建议：整车厂重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W。零部件重点推荐自主崛起及造车新势力产业链，德赛西威、拓普集团等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）20202222E E20202323E E2 2022022E E20202323E E002594.SZ比亚迪买入304.33885,9485.2510.8958280175.HK吉利汽车增持13.28133,5570.660.8720159866.HK蔚来-SW增持97.50164,999-6.02-2.68-9868.HK小鹏汽车-W买入43.7575,486-4.81-3.94-资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录理想销量领先，春节假期影响行业整体交付理想销量领先，春节假期影响行业整体交付.5 5蔚来-SW：高端自主品牌领头羊，强势车型周期已开启.5理想汽车-W：精准把握市场需求，领跑增程式细分赛道.8小鹏汽车-W：电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转.10广汽集团：埃安突破新能源车痛点，把握新能源车市场结构转型机遇.15AITO：深度合作华为，问界 M5 快速上量，问界 M7 蓄势待发.18零跑汽车：销量增速领先，全域自研助力多车型战略.20哪吒汽车：背靠 360 集团，深耕下沉市场.21投资建议投资建议.2424整车厂：重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W.24零部件：重点推荐自主品牌及造车新势力产业链.26风险提示风险提示.2828免责声明免责声明.2929请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：造车新势力 1 月单月交付量.5图2：造车新势力 1 月交付量同环比.5图3：蔚来 ES8.5图4：蔚来 ES6.5图5：蔚来 ET7.6图6：蔚来 ET5.6图7：蔚来 ES7 前脸.6图8：蔚来 ES7 侧脸.6图9：蔚来 EC7 前脸.7图10：蔚来 EC7 侧脸.7图11：蔚来单月交付量（辆）.7图12：蔚来各车型单月交付量（辆）.7图13：2023 年蔚来补能体系建设情况.8图14：2023 年蔚来渠道建设情况.8图15：理想 L9 核心参数.8图16：理想 L9 核心参数.8图17：理想汽车单月销量及同比.9图18：理想 L8 性能参数对比.9图19：理想 L8.10图20：小鹏汽车自动驾驶算法迭代历程.10图21：小鹏 P7 鹏翼版.11图22：小鹏 G9.11图23：小鹏汽车分车型交付量（辆）.11图24：小鹏 G9.12图25：小鹏 G9 的 4C 版本超快充.12图26：SIC MOSFET 与 SI IGBT 的导通电阻对比.13图27：小鹏品牌超充站全国布局数量（单位：座）.14图28：城市 NGP 仪表 SR（日间版）.14图29：小鹏 XNGP 概念图.15图30：小鹏 XNGP 概念图.15图31：广汽埃安单月销量（辆）.15图32：广汽埃安各车型价格定位.16图33：2021 年不同价格区间（万元）新能源乘用车销量.16图34：锐湃动力股权架构.17图35：广汽埃安深度布局三电产业链.17图36：Aion V Plus.18图37：Aion V Plus.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：AITO 问界 M5.18图39：AITO 问界 M5.18图40：AITO 单月交付量（辆）.19图41：AITO 问界 M7.20图42：AITO 问界 M7 油耗表现.20图43：零跑单月销量及同比.20图44：零跑汽车在售车型及未来新车规划.21图45：零跑汽车自研自制的核心系统及电子部件.21图46：哪吒汽车单月销量（辆）.21图47：哪吒 V.22图48：哪吒 U.22图49：哪吒汽车经销商招募资料.22图50：哪吒汽车门店省份分布.22图51：哪吒汽车的门店形式.23图52：哪吒汽车门店城市分布.23图53：比亚迪营业收入及同比（亿元）.24图54：比亚迪归母净利润及同比（亿元）.24图55：吉利汽车营业收入及同比.25图56：吉利汽车净利润及同比.25图57：蔚来营业收入及同比.26图58：蔚来净利润及同比.26图59：小鹏汽车营业收入及同比.26图60：小鹏汽车净利润及同比.26表1：本次 A 轮融资前后广汽埃安股权结构.16表2：问界 M5 各版本配置及价格.19表3：哪吒汽车财务数据（单位：亿元）.24表4：重点公司盈利预测及估值.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5理想销量领先，春节假期影响行业整体交付理想销量领先，春节假期影响行业整体交付理想理想、埃安埃安、蔚来位列蔚来位列1 1 月交付量前三名月交付量前三名。2023 年1 月，埃安/小鹏/哪吒/理想/蔚来/零跑/问界/极氪的交付量分别为1.0/0.5/0.6/1.5/0.9/0.1/0.4/0.3万辆，分别同比-36%/-60%/-45%/ 23%/-12%/-86%/ 449%/-12%，分别环比-66%/-54%/-23%/-29%/-46%/-87%/-56%/-73%。由于春节假期的影响，大部分整车厂的生产交付活动暂停超过一周，行业交付量环比12月普遍下滑。同时，由于去年春节假期主要在2 月份，因此今年 1 月的销量同比也下滑。其中，极氪在1 月进行了工厂改造，实现极氪001和极氪009 的共线生产，并为2023 年即将推出的新车型做准备。图1：造车新势力 1 月单月交付量图2：造车新势力 1 月交付量同环比资料来源：公司公告，各公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，各公司官网，国信证券经济研究所整理蔚来蔚来-SW-SW：高端自主品牌领头羊，强势车型周期已开启：高端自主品牌领头羊，强势车型周期已开启蔚来的品牌定位在自主品牌造车新势力当中最高端蔚来的品牌定位在自主品牌造车新势力当中最高端。初期推出极限产品秀肌肉（超跑 EP9，全球限量，官方售价 998 万元），再到推出定位豪华市场的车型(蔚来 ES8，中大型 SUV，官方售价 46.80-62.40 万元)，然后至定位高端的量产级别车型（蔚来 ES6，中型 SUV，官方售价 35.80-52.60 万元），而 2020 年 9 月推出的 EC6 定位轿跑 SUV（预计其用户与 ES6 将有较大程度重叠，官方售价 36.80-52.60 万元），将与 ES6 共同对标 ModelY 进行竞争。图3：蔚来 ES8图4：蔚来 ES6资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62021 年，蔚来分别推出了 ET7（中大型轿车，官方售价 44.80-52.60 万元）与 ET5（中型轿车，官方售价 32.80-38.60 万元），产品矩阵进一步丰富完善。图5：蔚来 ET7图6：蔚来 ET5资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理2022 年 6 月，蔚来发布 ES7（中大型 SUV，官方售价 46.8-52.6 万）。ES7 为 NT2.0平台首款 SUV 车型，搭载标准续航电池包（75kWh）CLTC 续航为 485 公里，搭载长续航电池包（100kWh）续航为 620 公里，搭载超长续航电池包（150kWh）续航超 850 公里。图7：蔚来 ES7 前脸图8：蔚来 ES7 侧脸资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理2022 年 12 月 24 日，蔚来举办 NIO Day 2022，发布智能电动旗舰轿跑 SUV EC7。蔚来 EC7 搭载 75kWh 电池包车型起售价 488,000 元；搭载 100kWh 电池包车型起售价 546,000 元；BaaS 方案起售价 418,000 元；EC7 首发版起售价 578,000 元，BaaS方案起售价 450,000 元；于蔚来 APP 开放预订，预计 2023 年 5 月开启交付。EC7 百公里加速仅需 3.8 秒，风阻系数低至 0.23CD，CLTC 续航里程为 490-940 公里。EC7 标配蔚来 Banyan 智能系统，搭载 Aquila 蔚来超感系统，拥有包括激光雷达在内的33个高性能传感器；标配 Adam蔚来超算平台，四颗NVIDIA Drive OrinX 芯片总算力高达 1016 TOPS。EC7 全系标配业界领先的 22 项安全与驾驶辅助功能；蔚来自动驾驶 NAD 将在完成验证后逐步开通，覆盖高速、城区、泊车和换电等场景。EC7 标配 PanoCinema 全景数字座舱，可选 N-Box 增强娱乐主机，拥有强大的算力和视频编解码能力，支持同时连接 4 副 NIO Air AR Glasses 设备，相当于拥有 4块等效 6 米最大 201 英寸巨幕，每个人都拥有自己专属的娱乐大屏。23 个扬声器单元组成 7.1.4 声道布局，带来更饱满的 3D 沉浸式杜比全景声体验，与环绕式光请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7瀑氛围灯组成声光联动，让用户感受 360 度身临其境的震撼氛围。图9：蔚来 EC7 前脸图10：蔚来 EC7 侧脸资料来源：汽车之家，公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，公司官网，国信证券经济研究所整理2022年1-12月，蔚来的交付量分别为1.0/0.6/1.0/0.5/0.7/1.3/1.0/1.1/1.1/1.0/1.4/1.6万 辆，分 别 同 比 34%/ 10%/ 38%/-29%/ 5%/ 60%/ 27%/ 82%/ 2%/ 174%/ 30%/ 51%，环比-8%/-36%/ 63%/-49%/ 38%/ 85%/-22%/ 6%/ 2%/-8%/ 41%/ 12%。2023 年 1 月，蔚来的交付量为 8506 辆，同比下降 12%，环比下降 46%。图11：蔚来单月交付量（辆）图12：蔚来各车型单月交付量（辆）资料来源：公司公告，乘联会，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，乘联会，国信证券经济研究所整理2023 年 1 月蔚来新增 2 家蔚来中心、3 家蔚来空间、6 家蔚来服务中心、2 家蔚来交付中心、8 座换电站，其中 2 座高速公路换电站、18 座超充站、20 座目的地充电站、接入 863 根第三方充电桩。截至 2023 年 1 月 31 日，蔚来已在中国累计布局 99 家蔚来中心、299 家蔚来空间、252 家蔚来服务中心、50 家蔚来交付中心 3 家蔚来二手车体验店、1,313 座换电站（其中 348 座高速公路换电站）、1241 座超充站、6301 根超充桩、1,078 座目的地充电站、7,328 根目的地充电桩，接入 630000 根第三方充电桩。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图13：2023 年蔚来补能体系建设情况图14：2023 年蔚来渠道建设情况资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理理想汽车理想汽车-W-W：精准把握市场需求，领跑增程式细分赛道：精准把握市场需求，领跑增程式细分赛道理想在自主品牌造车新势力中对细分市场的把握最精准。理想在自主品牌造车新势力中对细分市场的把握最精准。理想的首款车理想 ONE（中大型 SUV，官方售价 33.8 万元）于 2018 年推出，2021 年改款。理想 ONE 精准锁定家庭用户的核心需求，以增程式 6 座 大空间 三联屏等一系列产品配置上的组合拳赢得市场认可，依靠单一爆款跻身自主品牌造车新势力前列。2022 年 9月，豪华六座 SUV 理想 L9 开启交付。2022 年 12 月理想单月交付量为 21233 辆，同比增长 51%，环比增长 41%，市场对其具备“豪华品牌”的认可度持续提升趋势不改。图15：理想 L9 核心参数图16：理想 L9 核心参数资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图17：理想汽车单月销量及同比资料来源：公司公告，乘联会，国信证券经济研究所整理理想 L8 于 2022 年 9 月 30 日发布，分别有 L8 Pro 和 L8 Max 两种配置，售价分别为 35.98-39.98 万元。理想增程式动力，CLTC 综合续航 1315KM，CLTC 纯电续航210KM，百公里加速 5.5S，搭载双英伟达 Orin-X 芯片，算力高达 508TOPS。理想L8 于 2022 年 9 月 30 日开启订购，10 月 1 日开启静态体验，11 月开启交付。图18：理想 L8 性能参数对比资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图19：理想 L8资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理小鹏汽车小鹏汽车-W-W：电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现：电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转困境反转小鹏在自主品牌造车新势力中智能化实力最突出小鹏在自主品牌造车新势力中智能化实力最突出。小鹏于 2018 年推出 Xpilot 2.0智能驾驶系统，落地于小鹏 G3（2018 年亮相，紧凑型 SUV，官方售价 14.98-18.78万元），L1 级自适应巡航系统实现量产；2019 年推出 Xpilot 2.5，落地于 G3/P7（2019 年亮相，大中型轿车，官方售价 21.99-40.99 万元），L2 级行车辅助系统实现量产；2020 年推出 Xpilot 3.0，落地于 P7，高速 NGP 实现量产；2021 年推出 Xpilot 3.5，于 2022 年通过 OTA 落地小鹏 P5（2021 年亮相，紧凑型轿车，官方售价 15.79-22.39 万元），城市 NGP 实现量产。图20：小鹏汽车自动驾驶算法迭代历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理2023 年 1 月，小鹏 G9 的交付量为 2249 辆，占比为 43%。小鹏 G9（2021 年亮相，中大型 SUV，售价大约为 35 万元）已于 2022 年 9 月开启交付，9/10/11/12 月的交付量分别为 184/623/1546/4020 台，产能产能持续爬坡，值得期待。G9 率先搭载 800V 高压平台，G9 Max 版搭载的 XNGP 系统目前暂未启用激光雷达，小鹏计划：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告111）2022 年，交付即有高速 NGP、ACC/LCC、记忆泊车、智能泊车等功能；2）2023 年，在广州、深圳、上海有图城市支持城市 NGP，并逐步在全国所有无图城市陆续开放红绿灯识别及路口通行、变道、超车、左右转的能力；3）2024 年，成功进化至终极形态，实现从车位到车位的全场景智能导航辅助驾驶能力。2022 年 12 月，小鹏旗舰 SUV 小鹏 G9 荣获 2023 第十届轩辕奖中国年度十佳汽车的殊荣，并获得中国汽车工程研究院“五星健康车”认证。2022 年 12 月 27 日，小鹏 G9 进行上市后首次整车 OTA 升级，为用户提供行业首个全场景、全时语音助理功能，同时在超快充、驾控及智能座舱功能等方面带来不同程度的体验优化。20232023 年小鹏将基于年小鹏将基于 E E、F F、H H 三大平台三大平台，新推出新推出 3 3 款新品款新品，进一步提升产品矩阵的进一步提升产品矩阵的竞争力以及研发生产的降本增效。竞争力以及研发生产的降本增效。图21：小鹏 P7 鹏翼版图22：小鹏 G9资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理图23：小鹏汽车分车型交付量（辆）资料来源：公司公告，乘联会，国信证券经济研究所整理电动化与智能化两条腿走路电动化与智能化两条腿走路，重磅新品值得期待重磅新品值得期待。电动化方面，小鹏G9 率先搭载800V高压SIC平台，可实现充电5 分钟，续航200 公里。电驱动系统最高效率95.5%以上，综合效率90%以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图24：小鹏 G9资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理在电池容量一定的情况下缩短充电时间，需要提高充电功率：t（充电时间）=W（充电量）/P（充电功率）。汽车行业提高充电功率的普遍技术路线，一是提高充电电压，二是提高充电电流：P（充电功率）=U（电压）*I（电流）小鹏小鹏 800V800V 高压平台做到了高电压和高电流双管齐下：高压平台做到了高电压和高电流双管齐下：电流方面，峰值充电电流可达600 A；电压方面，量产电动车的架构电压普遍在 400-500V，而小鹏实现了远超行业平均工作电压的 800V 级，并可兼容不同电压充电桩。这样一来，800V 高压平台带来的充电体验将会更加快捷，新能源车型与传统油车在补能方面的差距将大大缩小。图25：小鹏 G9 的 4C 版本超快充资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理除了充电速度的提高除了充电速度的提高，800V800V 高压高压 SiCSiC 平台的另一大核心技术突破就是应用了最新平台的另一大核心技术突破就是应用了最新一代的电力电子技术一代的电力电子技术碳化硅器件。碳化硅器件。得益于耐高压的特性，碳化硅可以控制更高的系统电压，因此被认为是 800V 高压平台的最佳拍档。碳化硅是碳和硅组成的化合物。同样作为半导体材料，碳元素的加入让碳化硅的性能从 1.0 跃升到 3.0，在功率密度、禁带宽度、电子漂移饱和速度和热导率等方面可谓是全方位优势：1）电子漂移饱和速度是硅的大约 2 倍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告132）碳化硅的禁带宽度是硅的大约 3 倍3）导热率是硅的大约 4-5 倍4）击穿电压是硅的大约 8 倍5）功率密度是硅的大约 50 倍图26：SIC MOSFET 与 SI IGBT 的导通电阻对比资料来源：ROHM，半导体工艺与设备，国信证券经济研究所整理碳化硅材料的碳化硅材料的高效率、低损耗、耐高温高效率、低损耗、耐高温的优势，助力小鹏的优势，助力小鹏 G9G9 的的电驱综合效率提电驱综合效率提升了升了 2%2%以上，以上，有效有效增加增加了了续航里程和节省续航里程和节省了了车内空间车内空间：1）使用碳化硅器件可以提高约5%的系统效率，同样的电池容量和整车行驶条件不变的情况下，综合续航里程可以约提高5%。2）碳化硅器件在高温环境下的工作状态更稳定，对散热系统的要求降低，也就节约了散热系统的体积，把更多空间留给座舱。为了充分发挥800V 高压SiC平台优势，小鹏将铺设中国首个量产铺设480kW 高压超充桩，并且希望在未来2 年内建成高压超充网络，将小鹏的高压超充桩铺设至全国大部分县级市和高速公路。2022 年 9 月，小鹏汽车首批480KW 的 S4 超快充站在北京、上海、广州、深圳和武汉五城开始运营。小鹏汽车继续快速发展其覆盖全国的充电网络，计划2022年底在全国建成超过50 座S4 超快充站。截至2022年8 月15日，小鹏已建成小鹏品牌超充站799座，目的地充电站201座，几乎覆盖国内所有城市。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图27：小鹏品牌超充站全国布局数量（单位：座）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理智能化方面，城市NGP 已在广州全量开放，通过OTA升级落地小鹏P5。作为国内首个量产的城市场景高等级智能辅助驾驶，城市NGP 标志着小鹏汽车在自动驾驶领域的实力已经接近世界领先水平，并在部分细分场景实现超越。城市NGP不仅满足基础驾驶，更具备复杂场景处理能力，近90%场景的通行效率接近导航显示的人工驾驶时间。为了更好建立人机共驾的信任感，小鹏汽车推出了行业首创的仪表SR智能辅助驾驶环境模拟显示。相比高速NGP，城市NGP的中控和仪表SR模拟显示更丰富，比如旁车转向灯信号、车辆可行驶区域引导面、转向点提示等。同时城市NGP 也搭载了及时贴心的语音交互，用户也可以按需选择简洁播报模式。图28：城市 NGP 仪表 SR（日间版）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理XNGP 可实现全国所有城市与路段通用，不依赖高级辅助驾驶地图，有望于 2023 年逐步落地G9 MAX，于2024 年实现全场景智能导航辅助驾驶。XNGP 启用XNet 深度视觉神经网络，重感知且不依赖高级驾驶辅助地图，有图无图都可以运行，因此在全国各个城市和所有路段都能用；100%覆盖日常通勤，即便在没有高级驾驶辅助地图覆盖的区域，也可以完成转向掉头、变道超车、绕行障碍，避让行人和非机动车等动作；在有高级驾驶辅助地图覆盖的高速、城快，可以实现接近零接管表现；所有通行场景下的整体安全性、道路博弈能力和通行效率上，超过大部分司机。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图29：小鹏 XNGP 概念图图30：小鹏 XNGP 概念图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理广汽集团：埃安突破新能源车痛点，把握新能源车市场结构转型广汽集团：埃安突破新能源车痛点，把握新能源车市场结构转型机遇机遇埃安销量在新势力车企中保持前列，埃安销量在新势力车企中保持前列，AIONAION Y Y 交付登顶细分市场。交付登顶细分市场。2022 年 1-12 月广汽埃安销量分别为 1.7/0.9/2.0/1.0/2.1/2.4/2.5/2.7/3.0/3.0/2.9/3.0 万辆，同比增长 117%/166%/189%/23%/150%/182%/138%/133%/121%/149%/91%/107%，连续数月位居自主品牌造车新势力第一名，单月销量多次突破连续数月位居自主品牌造车新势力第一名，单月销量多次突破 3 3 万台。万台。2023 年 1 月埃安销量为 10206 台，同比下降 36%，环比下降 66%。图31：广汽埃安单月销量（辆）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理精准卡位精准卡位 15-2515-25 万元级市场万元级市场，顺应新能源车市场结构转变顺应新能源车市场结构转变。广汽埃安的在售车型包括 AION S、AION Y、AION V 和 AION LX，除 AION LX 外，其余主力车型的官方指导价均不超过 25 万元。2021 年 A00 级纯电动车销量占比约 30.1%，B 级纯电动车销量占比约 20.6%，新能源乘用车市场呈现出“哑铃形”的销量结构。随着消费者对新能源车的认可程度提高和主流大众定位的新能源车型产品力增强，未来A0 级和 A 级新能源车销量将逐渐提高，新能源车市场将加速向成熟燃油车的“纺锤形”市场优化。广汽埃安的主力车型面向 15-25 万元级市场，抓住新能源车市场结构转型的机遇。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图32：广汽埃安各车型价格定位图33：2021 年不同价格区间（万元）新能源乘用车销量资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理20222022 年年 1010 月，广汽集团发布广汽埃安增资扩股的进展公告，本次月，广汽集团发布广汽埃安增资扩股的进展公告，本次 A A 轮融资共引轮融资共引入入 5353 名战略投资者名战略投资者，融资总额融资总额 182.94182.94 亿元亿元，释放释放 17.72.72%股份股份（据此推算投后估据此推算投后估值值 10321032 亿元亿元）。融资完成后，广汽埃安注册资本由人民币 64.21 亿元增至人民币78.03 亿元，广汽集团直接及间接合计持有广汽埃安的股权比例由 93.45%变更为76.89%。广汽埃安仍为广汽集团的控股子公司。本次 A 轮融资引战由人保资本、南网能创、国调基金、深创投、中信金石、广州产投集团或其旗下基金或机构联合领投，引入了充换电能源生态、电池关键资源、芯片设计与制造、智能驾驶车路协同等领域的战略支持和产业协同投资者；知名市场化、金融及资产管理等具有市场影响力的专业投资机构，以及大型政策引导性的国家及地方投资机构等共 53 名战略投资者。本次 A 轮融资引战使广汽埃安在新能源汽车领域拥有了上下游战略性产业资源的优势；在能源生态、电池材料、汽车芯片等方面提升了广汽埃安的产业链、供应链的保供稳供能力；为广汽埃安新产品开发、新一代电池、电驱研发及产业化建设、智能驾驶、智能座舱及产能保证等核心技术的研发和产业化布局提供了充足的资金支持；极大的提升和加强了广汽埃安未来发展的综合竞争优势。表1：本次 A 轮融资前后广汽埃安股权结构序号序号股东名称股东名称本次本次 A A 轮融资前轮融资前本次本次 A A 轮融资后轮融资后持股数持股数（万股）（万股）持股比例持股比例持股数持股数（万股）（万股）持股比例持股比例1 1广州汽车集团股份有限公司506,348.4378.86P6,348.4364.89%2 2广汽乘用车有限公司(注)93,651.5714.59,651.5712.00%3 3珠海与埃同行投资合伙企业（有限合伙）24,513.663.82$,513.663.14%4 4广州产投爱安股权投资合伙企业（有限合伙）7,575.531.18%7,575.530.97%5 5珠海安鑫投资合伙企业（有限合伙）4,708.800.73%4,708.800.60%6 6中国诚通控股集团有限公司3,338.370.52%3,338.370.43%7 7南网双碳动能私募股权投资基金（广州）合伙企业（有限合伙）1,925.980.30%1,925.980.25%8 853 名 A 轮融资投资者-138,276.4917.72%合计合计642,062.34100.00 x0,338.84100.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20222022 年年 1010 月，由广汽集团、广汽埃安、广汽乘用车联合投资，并由广汽埃安控股的月，由广汽集团、广汽埃安、广汽乘用车联合投资，并由广汽埃安控股的锐湃动力科技有限公司正式注册成立，注册资本锐湃动力科技有限公司正式注册成立，注册资本 9 9 亿人民币。亿人民币。该公司重点围绕IDU 电驱系统进行自主研发及产业化，实现自主电驱研发、试制、试验和量产一体化，预计未来几年将投资21.6 亿元，埃安也将全面进入电驱自研自产新阶段。在三电核心之一的电驱领域，埃安已发布多个行业领先技术。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告172018 年埃安推出全球首创深度集成三合一电驱，实现“电驱、电控、差减”三合一，重量降低20%、体积减小15%的同时，功率提升14%、扭矩提升20%。2020 年埃安发布全球首创高性能两挡双电机“四合一”集成电驱技术，具备两秒级零百加速能力。9 月15日，埃安发布的中国超跑Hyper SSR 具备1.9 秒零百加速能力，其动力系统已完成中汽中心检验测试，使汽车零百加速跨入1 秒级。图34：锐湃动力股权架构资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理20222022 年年 1010 月，由广汽埃安、广汽乘用车、广汽商贸联合投资，并由广汽埃安控股的月，由广汽埃安、广汽乘用车、广汽商贸联合投资，并由广汽埃安控股的因湃电池科技有限公司正式注册成立因湃电池科技有限公司正式注册成立，注册资本注册资本1010 亿人民币亿人民币。自成立以来，埃安始终坚持科技创新，打造世界级的极致的智能纯电动车。在三电核心之一的电池领域，针对消费者关心的安全、快充和续航等难题，埃安先后推出了弹匣电池、超倍速电池和海绵硅负极片电池等动力电池技术群，并于2022 年4 月获颁央视最高科技创新大奖。2022 年以来，埃安已陆续启动电池研发试制线建设、成立能源科技公司及锐湃动力科技公司、与上游材料端头部供应商赣锋锂业、寒锐钴业等达成战略合作等大手笔布局，并启动全球首个超充之都建设，预计2025年，广汽埃安将在全国300个城市建设2000座超级充换电中心。此次因湃电池科技公司的成立，标志着埃安将全面打通上游原材料、研发、制造、电池回收及梯次利用在内的能源生态产业链布局，完成能源生态产业闭环，为推动能源产业高质量发展做出更大贡献。图35：广汽埃安深度布局三电产业链资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告182022 年 8 月 26 日成都车展上亮相的 2023 款 Aion V Plus 车型售价在 18.98-26.98万元之间，还首次推出 7 座版本。图36：Aion V Plus图37：Aion V Plus资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理AITOAITO：深度合作华为，问界：深度合作华为，问界 M5M5 快速上量，问界快速上量，问界 M7M7 蓄势待发蓄势待发2021 年 12 月，小康股份旗下的重庆金康赛力斯汽车有限公司在重庆两江智慧工厂发布和华为合作的高端智慧汽车品牌 AITO 以及赛力斯纯电驱增程平台（DE-i）。AITO 旗下首款搭载最新华为鸿蒙 HarmonyOS 智能座舱车型，问界 M5 已于 12 月 23日正式发布。图38：AITO 问界 M5图39：AITO 问界 M5资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理问界 M5 采用插电式增程动力布局，动力电池容量 40kWh，在 WLTC 工况下，两驱版纯电续航 200km，四驱版纯电续航 180km。动力布局有后驱和四驱两种行驶，其中后驱版采用后置 200kW 永磁同步电机布局，最大扭矩 360N.m。四驱版采用前置165kW 交流异步电机，后置 200kW 永磁同步电机设计，最大输出扭矩分别是前315N.m/后 360N.m。0-100km/h 加速时间四驱版最快 4.4 秒，两驱版 7.1 秒。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表2：问界 M5 各版本配置及价格配置版本配置版本电机功率（电机功率（kWkW）纯电续航（纯电续航（kmkm）补贴后价格（万元）补贴后价格（万元）后驱标准版20020025.98四驱性能版165/20018029.48四驱至臻版165/20018028.88四驱旗舰版165/20018033.18（无补贴）资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理2022年1-12月，AITO的交付量分别为0.1/0.1/0.3/0.3/0.5/0.7/0.7/1.0/1.0/1.2/0.8/1.0 万 辆，分 别 环 比 变 动 132%/ 30%/ 187%/ 7%/ 54%/ 40%/ 3%/ 39%/ 1%/ 18%/-31%/ 23%。2023 年 1 月，AITO 的交付量为 4475 辆，同比增长 449%，环比下降 56%。图40：AITO 单月交付量（辆）资料来源：公司公告，乘联会，国信证券经济研究所整理2022 年 7 月 4 日，华为夏季旗舰新品发布会上，AITO 问界 M7 正式发布，3 款配置车型的官方指导价在 31.98-37.98 万元区间。问界 M7 定位中大型 SUV，内部采用 2 2 2 的 6 座布局和 AITO 零重力座椅，配备全新升级的 Harmony OS 智能座舱，并搭载增程式混动系统。车身尺寸方面，新车的长宽高分别为 5020/1945/1775mm，轴距达到 2820mm。六合一增程器动力总成让乘员舱前向空间得到拓展，使纵向长度达 2605mm，空间转化率达到 92.4%，用更少的“公摊”把更多空间留给用户。动力方面，问界 M7 搭载 1.5T 四缸增程器 双电机组成的增程式混动系统，其中增程发动机最大功率为 92kW，前后驱动电机最大功率分别为 130kW/200kW，综合最大功率达到了 330kW，官方 0-100km/h 加速成绩 4.8s。还搭载了容量为 40.06kWh的电池组，城市通勤时，CLTC 工况的纯电续航可达 230km(后驱)/200km（四驱），远途自驾时，CLTC 工况续航最高可达 1220km，油耗低至 5.8L/100km。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图41：AITO 问界 M7图42：AITO 问界 M7 油耗表现资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理零跑汽车：零跑汽车：销量增速领先，全域自研助力多车型战略销量增速领先，全域自研助力多车型战略零跑科技是一家具备全域自研自造能力的科技型智能电动汽车企业，业务范围涵盖智能电动汽车整车设计、研发制造、智能驾驶、电机电控、电池系统开发以及基于云计算的车联网解决方案。公司于 2019 年 7 月开始交付第一款量产车型智能纯电动轿跑 S01，2020 年 5 月开始交付智能纯电动微型车 T03，2021 年 10 月开始交付中型智能纯电动 SUV C11。2022 年 3 月，公司首度月销量破万，其中 C11 和T03 分别销售 4,201 和 5,853 辆。20232023 年年 1 1 月公司合计销量为月公司合计销量为 11391139 辆辆，同比下同比下降降86%，环比下降，环比下降 87%。图43：零跑单月销量及同比资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司公司计划未来以每年一到三款车型的速度，于计划未来以每年一到三款车型的速度，于 20252025 年底前推出八款新车型年底前推出八款新车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV 及 MPV。2022 年第二季度公司推出一款智能纯电动中大型轿车 C01，并于 2022 年第三季度开始交付。C01 基于 C11 同一平台打造，车身长超过五米，配备 Leapmotor Power 及 90 千瓦时的电池，NEDC 续航里程约为 700公里，百公里加速时间在四秒以内。零跑拥有全域自研及垂直整合能力零跑拥有全域自研及垂直整合能力。1）电子电气架构方面，公司在量产的车型中应用自主开发的域集中式电子电气架构，能够集中控制关键系统，包括自动驾驶、智能座舱及整车控制。2）电驱系统方面，公司实现电驱系统的软硬件全域自主研发，目前自主研发的电驱系统 Heracles 对电机、控制器和减速器集成，具备高性能、高安全性、轻量化和高成本效益的优点。2022 年将商业化更先进的“盘古”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21油冷电驱系统，最高能量转化效率可达 94.6%，居于行业领先地位。3）电池系统方面，公司全面自主研发电池包和电池管理核心技术，自研热管理系统布局紧凑且具有高能效，使电池系统可在最低零下 30 度运转。2022 年第三季度 C01 交付后，公司有望成为全球首家在量产车型中采用电池底盘一体化 CTC 技术的新兴电动汽车公司。4）自动驾驶方面，公司最新的 Leapmotor Pilot 3.0 自动驾驶系统可提供 360 度视觉感知及 22 项自动驾驶功能，为目前同价位区间电动车型中功能最全面的自动驾驶系统。5）智能座舱方面，公司 Leapmotor OS 具备高集成度的交互功能，可基于用户喜好提供 15 种可自定义车载功能的自动适配，亦可提供开放式车联网服务，包括远程车辆控制和手机语音控制等功能。图44：零跑汽车在售车型及未来新车规划图45：零跑汽车自研自制的核心系统及电子部件资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理哪吒汽车：背靠哪吒汽车：背靠 360360 集团，深耕下沉市场集团，深耕下沉市场哪吒汽车近年来发展势头较好，于 2021 年 11 月至 2022 年 1 月连续三个月实现单月交付量破万，2023 年 1 月单月交付 6016 辆，同比下降 45%，环比下降 23%。在蔚来/小鹏/理想/哪吒/零跑/极氪/AITO/埃安等主要自主品牌造车新势力中，哪吒汽车的单月交付量多次跻身前三。图46：哪吒汽车单月销量（辆）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理市场定位市场定位：哪吒汽车在战略上的定位倾向于成为汽车中的 VIVO，产品受众倾向于三、四、五线小镇青年。根据汽车之家的数据，当前哪吒汽车主要有三款在售车型，哪吒 U（紧凑型 SUV，指导价 10.28-17.98 万元）、哪吒 V（小型 SUV，指导请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22价 6.29-12.08 万元）、哪吒 N01（小型 SUV，指导价 6.68-13.98 万元）。图47：哪吒 V图48：哪吒 U资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理哪吒汽车的主力车型平均售价在 15 万元以下，主打高性价比，定位中低端市场，与“蔚小理”等一线造车新势力差异化竞争。在哪吒汽车官方网站下载的经销商招募资料中我们可以看到，在哪吒汽车对标的直接竞争对手中，北汽、奇瑞、江在哪吒汽车对标的直接竞争对手中，北汽、奇瑞、江淮淮、东风风神等车企优先级较高东风风神等车企优先级较高，而威马而威马、小鹏小鹏、蔚来等定位相对中高端的造车蔚来等定位相对中高端的造车新势力则靠后。新势力则靠后。图49：哪吒汽车经销商招募资料图50：哪吒汽车门店省份分布资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理渠道建设渠道建设：20182018 年年，公司提出公司提出“哪吒汽车云海计划哪吒汽车云海计划”，以轻资产模式将渠道充分以轻资产模式将渠道充分下沉至能够触达的一县一店下沉至能够触达的一县一店。“哪吒汽车云海计划”，包括哪吒 SAAS 云系统平台和哪吒小店两个部分。哪吒 SAAS 云系统平台涵盖了汽车销售、线上购物、车主服务等不同移动业务终端，通过云端连接到线下哪吒小店、城市合伙人还有新零售战略联盟伙伴（如京东汽车商城）等，以实现轻资产模式下的渠道下沉。而哪吒小店则是一种低投入高覆盖的创业平台，包括中心、小店和小站。其中，“中心”主要担负体验、交付、服务、仓储等功能，未来主要布局在一二线城市；“小店”则重点布局在三、四、五线市场，不做仓储和资金储备，仅做试驾和销售；而“小站”则是一个服务站，负责维修和保养服务。2019 年，公司进一步提出“极致云海计划”，提出通路建设（即渠道建设）应该是轻资产重体验，以哪吒小店实现向地县级市场深度下沉，以直营、联营和加盟多种模式实现渠道向上向下同步发展。力争 3 年实现 3000 家门店，达到一县一店。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图51：哪吒汽车的门店形式资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理截至 2021 年 8 月，从省份维度分析，哪吒汽车线下门店（官网数据，含直营、经销商）共有 223 家。其中，直营店 47 家，占比 21%；经销商门店 176 家，占比 79%。门店最多的省份为山东/浙江/江苏，分别有 24/23/22 家，占比 11%/10%/10%，总体布局以长三角为核心对外辐射。从城市维度分析，哪吒汽车的 223 间门店分布于全国 149 个城市，北京/上海/九江/青岛/杭州/西安门店数量最多，分别为 11/8/6/6/5/5 家，占比分别为5%/4%/3%/3%/2%/2%。北京/上海/广州/深圳四大一线城市的门店总数为 26 间，占比仅为 12%。门店数量最多的前十大城市中门店数量最多的前十大城市中，一线城市一线城市/省会城市的只有省会城市的只有 6 6 个个，大大量的三四线小城市排名位居前列。量的三四线小城市排名位居前列。图52：哪吒汽车门店城市分布资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理财务数据：财务数据：20212021 年年 1010 月，三六零发布公告，拟以自有资金月，三六零发布公告，拟以自有资金 2.92.9 亿元入股合众新亿元入股合众新能源汽车有限公司（旗下汽车品牌为哪吒），完成投资后将获得能源汽车有限公司（旗下汽车品牌为哪吒），完成投资后将获得 16.59.59%的股权的股权，成为第二大股东成为第二大股东。根据公告披露的数据，2021 年上半年，哪吒汽车实现营业收入16 亿元，净利润为-7 亿元。截至 2021 年 6 月 30 日，哪吒汽车的资产净额为 38亿元，相较于 2020 年底的 16 亿元增长了 137%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表3：哪吒汽车财务数据（单位：亿元）项目项目2021 年年 06 月月 30 日日2020 年年 12 月月 31 日日资产总额资产总额74.8745.23负债总额负债总额36.6529.20资产净额资产净额38.2316.03项目项目2021 年年 1-6 月月2020 年度年度营业收入营业收入16.3212.97净利润净利润-6.93-13.21资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议投资建议整车厂：重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来整车厂：重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW-SW、小鹏汽车、小鹏汽车-W-W比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头，维持比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头，维持“买入买入”评级评级从主线逻辑看，比亚迪对上游产业链深度布局，三电技术（电池、电机、电控）实力雄厚；对下游终端市场的把握能力明显改善，纯电插混双轮驱动，接连推出爆款新车。赛道成长性好赛道成长性好 产业链实力强产业链实力强 市场份额高市场份额高，优质行业的优质巨头逐渐优质行业的优质巨头逐渐明朗。明朗。从支线逻辑看，比亚迪的刀片电池以结构创新的方式大幅提高了磷酸铁锂电池的能量密度，并且通过针刺试验证明了电池包的安全性，技术实力领先，已配套一汽红旗 E-QM5、赛力斯 SF5、长安 CS55、东风岚图 FREE、福特 MustangMach-E、林肯冒险家 PHEV 等诸多车型，公司高管已在媒体采访中表示要为特斯拉供应。未未来刀片电池的外供客户有望进一步拓展来刀片电池的外供客户有望进一步拓展，伴随储能电池的高速发展伴随储能电池的高速发展，为比亚迪带为比亚迪带来较大的业务增量。来较大的业务增量。我们预计 2023 年全年比亚迪的国内销量有望达到 300 万辆，其中插混车型销量大约为 160 万辆，纯电车型销量大约为 140 万辆。比亚迪海外出口销量有望达到 30万辆，国内外合计总销量达到 330 万辆。我们维持 2022 年的盈利预测，预计22/23/24 年 公 司 的 归 母 净 利 润 为 153/317/480 亿 元，对 应 EPS 为5.25/10.89/16.49 元，对应 PE 为 58/28/19 倍，维持“买入”评级。图53：比亚迪营业收入及同比（亿元）图54：比亚迪归母净利润及同比（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理根据腾讯新闻报道，2023 年，比亚迪将布局王朝、海洋、仰望、腾势以及专业个性化全新品牌，推出多款重磅车型，值得期待。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先纯电方面，极氪 001 作为平均售价在 30 万元以上的高端纯电动车型，单月销量持续超过 1 万台以上，已成为自主品牌高端纯电车型的标杆。几何品牌与睿蓝品牌分别主打充电与换电的中低端市场，合计稳态单月销量超过 2 万台，表现优秀。插混方面，雷神智擎 HiX 混动平台实现了 43.32%全球最高热效率、40%以上的节油率，在燃油经济性与动力性能方面表现优秀，公司 2023 年将持续推出多款混动车型，全年插混车型总销量有望突破 30 万辆。我们预计吉利 2023 年的总销量有望超过 160 万辆，新能源车型销量占比有望超过 50%。我们预计 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为 1370/1633/1180 亿元，净利润分别为 66/87/128 亿元，对应的 PE 分别为 17/13/9 倍，维持“增持”评级。图55：吉利汽车营业收入及同比图56：吉利汽车净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2023 年，预计吉利将推出多款 PHEV 车型，极氪也将推出多款纯电车型，雷神混动搭配 SEA 浩瀚架构，纯电插混齐头并进，产品周期全面发力。蔚来蔚来-SW-SW：高端自主品牌领头羊，强势车型周期已开启：高端自主品牌领头羊，强势车型周期已开启蔚来在自主品牌中，高端化建设位于领先地位，以补能体系为核心构建起一整套高端服务生态圈，商业模式具有突出的创新性和前瞻性。NIO Power 是基于移动互联网的加电解决方案，截至 2022 年 8 月 31 日，蔚来已部署 1091 座换电站、991座超充站、5317 根超充桩。NIO Service 主要包含车主权益、服务无忧、保险无忧等覆盖全生命周期的细致服务。NIO Life 则是蔚来的原创品牌周边，NIOCertified 是蔚来官方提供的二手车交易服务。蔚来基于 NT2.0 平台打造的新车型 ET5（9 月）、ES7（8 月）、ET7（3 月）陆续开启交付，2022 年三季度以来销量表现优秀，2023 年有望全面升级老款“866”车型并发布多款重磅新车型，强势产品力全面爆发。我们预计 2023 年蔚来的销量有望超过 25 万辆，同比增幅接近 100%。我们预计 2022/2023/2024 年蔚来的销售收入分别为 500/907/1293 亿元，净利润分别为-102/-45/5 亿元，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图57：蔚来营业收入及同比图58：蔚来净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2023 年，预计蔚来的 ES8、ES6、EC6 车型将全面升级到第二代 NT2.0 平台，并推出多款全新车型，其中新款 ES8 与全新车型 EC7 已在 2022 年 NIO DAY 亮相。小鹏汽车小鹏汽车-W-W：电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转：电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转电动化方面，小鹏 G9 率先搭载 800V 高压 SIC 平台，可实现充电 5 分钟，续航 200公里。电驱动系统最高效率 95.5%以上，综合效率 90%以上。智能化方面，城市NGP 已在广州全量开放，通过 OTA 升级落地小鹏 P5。XNGP 可实现全国所有城市与路段通用，不依赖高级辅助驾驶地图，有望于 2023 年落地。2023 年小鹏将基于 E、F、H 三大平台，新推出 3 款新品，进一步提升产品矩阵的竞争力以及研发生产的降本增效。由于新车 G9 的终端需求存在一定争议，公司股价经历了深度回调，有望在 2023 年开启困境反转。图59：小鹏汽车营业收入及同比图60：小鹏汽车净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理我们预计 2022/2023/2024 年公司的销售收入为 263/457/672 亿元，净利润为-83/-68/-42 亿元，维持“买入”评级。零部件：重点推荐自主品牌及造车新势力产业链零部件：重点推荐自主品牌及造车新势力产业链汽车行业进入电动智能大时代汽车行业进入电动智能大时代，当前面临三大特征当前面临三大特征，五大变化五大变化。特征一：总量红利淡化，汽车销量低增速常态化；特征二：新旧产能切换，整车格局生变；特征三：电动智能新技术加速上车，国产整车和零部件面临巨大机遇。五大变化分别请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27是产品属性（出行工具到生活空间）、生产工艺（一体压铸等轻量化、集成化工艺变革）、电子电气架构（集中式计算）、成本结构（汽车电子及软件成本提升）、商业模式（类消费电子营销模式）。我们推荐自主崛起方向的混动（比亚迪/长城/吉利）/蔚来理想等新势力/特斯拉/广汽埃安及其产业链，增量零部件方向的 1）数据流方向关注传感器、域控制器、线控制动、空气悬挂、车灯、玻璃、车机、HUD、车载音响等环节。2）能源流方向：关注动力电池、电驱动系统、中小微电机电控、IGBT、高压线束线缆连接器等环节。标的方面推荐星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、继峰股份、伯特利、华阳集团、拓普集团、德赛西威、科博达、旭升集团、保隆科技、玲珑轮胎等。表4：重点公司盈利预测及估值公司公司公司公司投资投资2022023020230202总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级收盘（元）收盘（元）（亿元）（亿元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E002594.SZ比亚迪买入304.338,8591.055.2510.8929058280175.HK吉利汽车增持13.281,3360.480.660.872820159866.HK蔚来-SW增持97.501,650-6.25-6.02-2.68-9868.HK小鹏汽车-W买入43.75755-2.82-4.81-3.94-601633.SH长城汽车买入32.352,8080.731.101.24442926601238.SH广汽集团买入12.021,2610.711.051.22171110600660.SH福耀玻璃买入39.101,0201.211.891.96322120603596.SH伯特利买入85.703531.241.62.51695434002906.SZ华阳集团买入40.011910.630.841.23644833601799.SH星宇股份买入140.604023.323.925.09423628002920.SZ德赛西威买入134.007441.501.933.00896945603786.SH科博达买入68.222760.971.311.82705237601966.SH玲珑轮胎买入22.393310.570.411.13395520601311.SH骆驼股份买入9.011060.710.871.0313109601689.SH拓普集团买入72.788020.921.622.15794534688533.SH上声电子增持61.66990.380.691.401628944603982.SH泉峰汽车买入22.82600.610.521.25374418600933.SH爱柯迪增持25.302200.360.630.84704030603179.SH新泉股份买入44.182150.760.921.46584830603305.SH旭升集团买入41.262790.921.051.51453927资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28风险提示风险提示需求风险需求风险2000-2021 年，我国的城镇居民可支配收入从 6280 元增长至 47412 元，年均复合增长率为 10.10%。自 2012 年以后我国的城镇居民可支配收入增速已降至个位数，并于 2020 年低至 3.48%。同时，我国城镇居民家庭的恩格尔系数自 2015 年起降至 30%以下后，长期在 28%上下波动，下降趋势明显减弱。城镇居民的可支配收入增速放缓，同时城镇居民的食物支出占比无明显下降，意味着居民可用于购买汽车等大宗可选消费品的收入有限，可能对汽车行业整体的终端需求构成负面影响。供给风险供给风险自 2020 年下半年开始，新冠疫情扰动，海运成本上涨，部分原材料及零部件短缺，汽车供应链存在不稳定性。芯片、空气悬架、副车架、锂电池等零部件都曾出现过短缺情况，碳酸锂、铜、钢、镍等原材料的价格也曾先后上涨，制约了整车厂的产能释放，供给端存在一定的风险。政策风险政策风险根据关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，2022 年新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，2022 年 12 月 31 日之后上牌的车辆不再给予补贴。国家对新能源车补贴的退坡乃至退出对新能源车销量可能会产生一定负面影响。根据关于减征部分乘用车车辆购置税的公告，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。汽车购置税减征政策暂定实施半年，未来延续性仍不确定，若政策 2023 年取消可能会对汽车销量产生一定负面影响。在经济下行压力下，5 月以来从中央到地方均在密集发布如汽车下乡、取消限迁等汽车消费刺激政策，未来政策退出的时间也趋同，各种刺激政策集中退出可能会对汽车销量产生一定负面影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险新能源汽车行业的竞争较为激烈，且新车型的数量日益增多。近几年各整车厂每年都会推出大量的新车型或老车型的升级换代，行业正处在加速渗透、抢占消费者心智的关键阶段，可能会进一步加剧行业竞争，影响整车厂及上游零部件厂商的盈利能力。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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非银金融行业：注册制深化改革加速资本市场扩容利好非银板块-230205（18页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 注册制深化改革加速，资本注册制深化改革加速，资本市场扩容利好非银板块市场扩容利好非银板块 核心观点核心观点 首推直接受益的券商与交易所板块：首推直接受益的券商与交易所板块：券商处于基本面与估值双低，赔率高，胜率不断提升，注册制落地，资本市场深化改革加速；交易所政策利好不断落地，地位显著抬升，估值“锚”稳固，随市场成交抬升与利率维持相对高位,业绩预期差不断上行。继续推荐资负两端双击的保险板块：继续推荐资负两端双击的保险板块：资产端地产风险不断缓释，经济复苏之下长端利率易上难下，权益市场回暖，弹性充足。负债端虽未见长险明显转好，但最差的时候或已过去，随经济复苏有望不断转好。金融科技板块政策监管常态化，建议关注竞争格局改善、基金融科技板块政策监管常态化，建议关注竞争格局改善、基本面向好、处于估值修复中的个股。本面向好、处于估值修复中的个股。摘要摘要 证券板块面临业绩复苏与估值上修双击：证券板块面临业绩复苏与估值上修双击：1）由于稳增长政策力度持续加大，市场风险偏好提升，A 股成交量预计持续放大，券商业绩回暖在即。预计 2023 年 H1 沪深股基成交额同比增速将超 15%，证券行业基本面改善具备确定性；2）注册制深化改革驱动券商投行业务新发展，驱动估值中枢上移，一是 IPO 程序优化，投行募资规模有望同比抬升，二是项目跟投使得券商投行定价能力变现效率提高，三是注册制下上市标的均为两融范畴，有望刺激两融交易扩容。当前主要上市险企仍处估值底部，安全边际充足，建议关注当前主要上市险企仍处估值底部，安全边际充足，建议关注保险板块的结构性行情机会。保险板块的结构性行情机会。随着疫情对负债端的冲击逐步消退，寿险行业有望在居民风险防范意识提升、销售人员线下展业回归常态和险企积极推动产品创新的带动下迎来复苏，预计 2023全年 NBV 将呈现弱复苏态势。权益市场促进经济发展利好政策的带动下有望迎来回暖，宏观经济逐步企稳回升，长端利率亦有望上行，带动险企固收投资收益提升。A 股：头部 alpha beta：东方财富、同花顺、中国人寿；高弹性：广发证券、指南针、东方证券。H 股：头部 alpha beta：香港交易所、中金公司、中国平安；高弹性：华兴资本、众安在线、360 数科 风险提示：海外因素发酵，权益市场波动，扰动非银板块估值。维持维持 强于大市强于大市 赵然 021-68801600 SAC 编号:s1440518100009 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001 发布日期：2023 年 02 月 05 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-29%-19%-9%1 22/1/172022/2/172022/3/172022/4/172022/5/172022/6/172022/7/172022/8/172022/9/172022/10/172022/11/172022/12/17非银金融上证指数非银金融非银金融 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 行情回顾.5 行业概况.5 重要新闻.10 公司公告.12 2YnUvYjXtU9UvNzRaQ8Q7NoMnNmOsRfQqQpNkPrRpRaQqRnNMYrMpOwMmQtQ 1 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 重要事件点评重要事件点评 事件一：事件一：2 月月 1 日，日，全面注册制征求意见稿发布全面注册制征求意见稿发布 2 月 1 日，党中央、国务院批准了全面实行股票发行注册制总体实施方案，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的首次公开发行股票注册管理办法等主要制度规则草案向社会公开征求意见，标示着注册制改革的全面落地，资本市场支持实体经济力度加大，助力经济结构转型。点评：点评：全面注册制给资本市场带来的主要影响：1）IPO 审核流程优化，上市时间将缩短，投行业务审核周期性进一步减弱；2）发行门槛降低，上市公司数量供给增加，证券投行业务规模有望扩大；3）询价机制优化，IPO 抑价现象减少，提升定价效率，新股投资或许更加谨慎；4）畅通退市渠道，提高执法力度，压实中介机构责任，或激发证券行业竞争格局优化。5）注册制公司上市后天然成为两融标的，刺激两融交易增加。事件事件二二：2 月月 1 日，陆金所控股向港交所提交上市申请书。日，陆金所控股向港交所提交上市申请书。陆金所控股申请以介绍的方式于港交所主板上市，摩根大通、摩根士丹利、瑞银集团为此次上市联席保荐人。上市成功后，陆金所控股将实现在美股（纽交所，代码 LU）与港股市场双重主要上市，股本将不会发生变化。公司在招股书中说明，两地上市有助于扩大公司在不同市场吸引不同背景的投资者，同时增加股份的流动性，港股上市也有助于公司未来发展国内业务的长期战略。点评：点评：陆金所是国内领先的小微企业主金融服务赋能机构，致力于提供获取普惠型产品和便捷型服务，以提升小微企业的竞争力和可持续发展能力。根据公司招股书显示，截至 22Q3，公司已为超过 660 万名小微企业主提供服务，零售信贷余额达到 6365 亿元，同时与超过 550 家进入机构建立合作关系。作为小微企业主的服务机构，强大的风控能力是核心竞争力，公司采用 AI 动态风险模型对小微客户实现精确的信贷评估和严格的风险管理，在降低成本的同时能够为客户提供件均更大、期限更长的贷款。另一方面，公司通过持牌融资担保子公司与合作金融机构实现信贷风险共担，适应不断变化的监管环境，我们认为，风险共担的助贷模式将更好地实现可控的风险敞口以及盈利可预见性。事件三：事件三：1 月月 30 日，日，银保监会发布关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见（以下简称意见）银保监会发布关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见（以下简称意见）。意见要求，各公司要扩展服务内容，积极协助投保企业开展风险评估等风险减量工作；要拓宽服务范围，在责任险、车险、农险等各类财产险业务中积极提供风险减量服务。鼓励各公司丰富风险减量服务提供形式，提升服务的可获得性和便利性；组建服务团队或委托专业第三方机构，做深做实做细服务内容；延伸至投保企业上下游产业，为客户提供一站式服务方案。点评：点评：风险减量服务是财险业服务实体经济发展的有效手段之一，对于提高社会抗风险能力、降低社会风险成本具有积极作用。随着我国经济社会发展水平和人民群众物质生活水平的不断提高，社会公众、特别是安全生产领域高危行业对保险机构风险保障、风险管理的需求日益增长。意见 有助于彰显保险的风险管理特征，满足社会公众对财险业风险减量服务的需求和期盼，推动风险减量服务实现高质量发展。事件事件四四：2 月月 2 日，银保监会人身险部下发人身保险公司分类监管办法（征求意见稿）（以下简称征日，银保监会人身险部下发人身保险公司分类监管办法（征求意见稿）（以下简称征求意见稿）。求意见稿）。征求意见稿拟将人身保险公司分为类、类、类、类和类共 5 个类别，分别对应最近 2 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一次监管评级为 1 级、2 级、3 级、4 级和 5 级&S 级。征求意见稿提出，监管机构将对不同分类的人身险公司实行差异化的监管政策，具体包括业务范围、经营区域和资金运用范围三大方面。业务范围方面，业务范围方面，征求意见稿将人身保险公司业务范围分为基础类业务和扩展类业务，其中基础类业务包括普通型保险、健康保险、意外伤害保险、分红型保险、万能型保险，扩展类业务包括投资连结型保险和变额年金。征求意见稿对、类公司万能型保险和扩展类业务规模提出限制，严格类公司此类业务占比并暂停类公司的万能型保险和扩展类业务。同时，针对专属养老产品、费率可调型长期医疗保险产品开发等对公司经营管理能力和风险管控能力要求较高的创新业务，征求意见稿明确，支持类公司开展，类公司按照“一司一策”原则开展，类公司按照“一司一策”原则审慎开展，类、类公司不得开展此项业务。经营区域方面经营区域方面，类、类、类公司分别可在全国范围内、一定区域内、注册地所在省级地区和经济毗邻省级地区增设分级机构，类、类公司原则上不得增设分支机构。资金运用方面资金运用方面，类、类、类公司可开展全部资金运用业务，对类、类公司的资金运用业务进行限制，支持其通过高评级保险资管机构开展投资。点评：点评：征求意见稿从负债端和资产端对不同分类等级的公司实施差异化的监管政策，有利于促进我国人身险行业的良性竞争，推动行业回归保障本源、降低行业风险，促进我国人身险行业实现高质量发展。其中头部险企经历多年发展，具备较强的经营管理能力和风险管控能力，预计有望获得较高分类评级，从而在业务范围、经营区域和资金运用方面形成一定优势，从而使人身险行业格局有望进一步向头部集中。证券证券行业行业 1 月 30 日至 2 月 3 日，券商板块震荡回调，证券 II（中信）指数-1.45%，跑赢非银指数，跑输沪深300 和中证 500 指数。证券板块面临业绩复苏与估值上修双击：证券板块面临业绩复苏与估值上修双击：1）由于稳增长政策力度持续加大，市场风险偏好提升，A股成交量预计持续放大，券商业绩回暖在即。预计 2023 年 H1 沪深股基成交额同比增速将超 15%，证券行业基本面改善具备确定性；2）注册制深化改革驱动券商投行业务新发展，驱动估值中枢上移，一是 IPO程序优化，投行募资规模有望同比抬升，二是项目跟投使得券商投行定价能力变现效率提高，三是注册制下上市标的均为两融范畴，有望刺激两融交易扩容。核心指标向好核心指标向好，两融交易环比增加。，两融交易环比增加。本周股票市场日均交易额为 9841.5 亿元，周度环比 32.6%；截至本周四，两融余额为 15514 亿元，周度环比 2.65%。月初至今日均交易额为 9842 亿元，同比 11.9%：年初至今日均交易额为 8207.7 亿元，同比-22.3%。外外围市场方面围市场方面，美联储议息会议落地，如期加息，美联储议息会议落地，如期加息 25bp25bp，符合海内外市场预期。，符合海内外市场预期。因此资本市场转而关注美联储如何评估当前经济与通胀态势，从而判断后续加息路径。从会议表述来看，鲍威尔表态偏鸽派，议息会议后，美国三大股指均走强，SP500 指数涨 1.05%，纳斯达克指数跌 2%，道琼斯工业指数涨 0.02%。10 年期美债收益率下行 9bp 至 3.41%，美元指数下行至 101.21。当前证券及财富管理相关板块估值仍处于历史低点，赔率大，胜率不断提升。具体个股来看，2023 年PE 估值东财 30 x、同花顺 30 x、指南针 37x、中金 16x（A 股）/8x（H 股）、广发 11x（A 股）/9x（H 股）、东方 25x（A 股）/13x（H 股）；PB 估值中金 1.9x（A 股）/0.9x（H 股）、广发 0.9x（A 股）/0.8x（H 股）、东方 1.2x（A 股）/0.6x（H 股）。3 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 保险保险行业行业 A 股方面，本周中信保险 II 指数-4.79%，跑输中信非银金融指数，跑输沪深 300 指数。港股方面，本周香港保险 II 指数-7.12%，跑输香港金融指数，跑输恒生指数。投资端来看，截至 2023 年 2 月 4 日，沪深 300 指数较上年末 6.97%。本周末 10 年期国债收益率较上周末-2.76BP 至 28943%。近期房地产利好政策出台有望带动险企地产投资风险缓释。中共中央政治局第二次集体学习中再次强调扩大内需，看好后续具体政策出台推动保障型产品需求逐步复中共中央政治局第二次集体学习中再次强调扩大内需，看好后续具体政策出台推动保障型产品需求逐步复苏。苏。中共中央政治局 1 月 31 日下午就加快构建新发展格局进行第二次集体学习。习近平强调，要搞好统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，实现国民经济良性循环。坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要，尽快形成完整内需体系，着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求。建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费。近年来我国保障型产品增速有所回落，此前疫情反复、居民消费意愿走弱是压制因素之一。扩大内需作为今年我国经济工作的重点之一，已在多次顶层会议中被提及，后续相关政策值得期待，看好扩大内需政策对居民保障型产品需求的提振作用。当前主要上市险企仍处估值底部，安全边际充足，建议关注保险板块的结构性行情机会。当前主要上市险企仍处估值底部，安全边际充足，建议关注保险板块的结构性行情机会。随着疫情对负债端的冲击逐步消退，寿险行业有望在居民风险防范意识提升、销售人员线下展业回归常态和险企积极推动产品创新的带动下迎来复苏，但当前代理人脱落仍在持续、增员难问题仍未消解、以重疾险为代表的保障型产品需求仍未见明显改善，预计 2023 全年 NBV 将呈现弱复苏态势。权益市场经历此前调整后整体处于低位，在促进经济发展利好政策的带动下有望迎来回暖，而随着我国宏观经济逐步企稳回升，长端利率亦有望上行，带动险企固收投资收益提升。当前 P/EV 估值友邦 1.61x、平安 0.58x（A 股）/0.58x（H 股）、太保 0.43x（A 股）/0.30 x（H 股）、国寿 0.68x（A 股）/0.24x（H 股）、新华 0.34x（A 股）/0.19x（H 股）；中国财险 2023 年 P/B 为 0.56x，众安在线 P/B 为 1.93x。财险方面，推荐众安在线（H）、中国财险（H）；寿险方面，推荐中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、友邦保险（H）、中国太保（A/H）、新华保险（A/H）。金融科技金融科技行业行业 消金行业迎消费复苏暖风，居民消费修复节奏加快消金行业迎消费复苏暖风，居民消费修复节奏加快。伴随着疫后居民生活回归正常，企业生产活动陆续恢复，消费需求逐步恢复至疫前水平，其中旅游出行、娱乐文化、餐饮消费等领域在春节期间集中加快复苏，符合预期。长期来看，在消费环境整体转好 扩大内需的政策支持下，2023 年消费信贷规模将实现同比大幅增长，主要原因有三：1）监管）监管侧侧来看来看，23 年 1 月，监管表态 14 家平台企业金融业务专项整改已经基本完成后，2 月行业常态化监管深化，符合要求的头部助贷机构有望面临更优竞争环境，有助于加强对服务型、接触性消费的综合金融支持；2）政策面来看）政策面来看，平台经济健康发展的金融支持措施将于年后陆续出台，引导平台企业更好地服务实体经济。在扩消费和稳投资的政策要求下，消金机构将综合考虑消费市场恢复下的产品定价、借贷额度、贷款周期等，加大让利扶持、线下扩张、信贷倾斜力度，推动实体经济快速复苏“飞轮”启动；3）风险端来看）风险端来看，随着居民收入恢复，就业环境改善，消费意愿提升，消金机构及互金平台对于信用风险的判断或将扭转，加大对于消费贷的投放力度，尤其是旅游出行、餐饮住宿、物流科技、生活服务等弹性较大的领域。4 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1：截至截至 2023 年年 2 月月 3 日，日，贷款市场报价利率（贷款市场报价利率（%）资料来源：Wind，中信建投 图表2：截至截至 2023 年年 2 月月 3 日，日，ABS 项目存量情况项目存量情况 基础资产类型基础资产类型 项目数量项目数量(只只)项目数量比重项目数量比重(%)发行总额发行总额(亿元亿元)总额比重总额比重(%)当前余额当前余额(亿元亿元)余额比重余额比重(%)微小企业贷款 42 1.14 599.27 1.09 505.80 1.18 银行/互联网消费贷款 168 4.55 1429.48 2.60 1,312.54 3.07 个人汽车贷款 116 3.14 4020.36 7.31 2378.20 5.56 信用卡分期贷款 3 0.08 96.13 0.17 74.90 0.18 资料来源：Wind，中信建投 推荐股票池推荐股票池 A 股 龙头龙头 alpha betaalpha beta：东方财富、同花顺、中国人寿 高弹性：高弹性：广发证券、指南针、东方证券 H 股 龙头龙头 alpha betaalpha beta：香港交易所、中金公司、中国平安 高弹性：高弹性：华兴资本、众安在线、360 数科 5 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 行情回顾行情回顾 大盘表现大盘表现 1 月 30 日至 2 月 3 日，沪深 300 指数报 4141.63，较上周末-0.95%，上证综指报 3263.41，较上周末-0.04%，中证全债（净价）指数报 103.33，较上周末 0.05%。板块及个股表现板块及个股表现 1 月 30 日至 2 月 3 日，非银行金融（中信）指数-2.41%，证券 II（中信）指数-1.45%，保险 II（中信）指数-4.79%，多元金融（中信）指数 1.14%，非银板块跑输沪深 300 指数和上证综指。1 月 30 日至 2 月 3 日，非银板块涨幅排名前三的个股为红塔证券（ 8.07%）、瑞达期货（ 5.52%）、经纬纺机（ 4.29%）；跌幅排名前三的个股为新华保险（-8.09%）、中国人寿（-7.17%）和国盛金控（-5.06%）。图表图表3：1 月月 30 日至日至 2 月月 3 日非银金融板块跑赢沪深日非银金融板块跑赢沪深 300 图表图表4 4：2023 年以来非银金融板块跑赢沪深年以来非银金融板块跑赢沪深 300 指数指数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 行业概况行业概况 证券 图表图表5：1 月月 30 日至日至 2 月月 3 日券商板块涨幅前五名日券商板块涨幅前五名 股票简称股票简称 股票代码股票代码 周收盘价周收盘价 周涨跌幅周涨跌幅%周换手率周换手率%周相对沪深周相对沪深 300300 涨跌幅涨跌幅%周相对非银周相对非银 板块涨跌幅板块涨跌幅%中金公司 601995.SH 40.90 2.17 8.30 3.13 4.58 申万宏源 000166.SZ 4.20-0.24 4.34 0.72 2.17 中原证券 601375.SH 3.92-0.51 9.65 0.45 1.90 海通证券 600837.SH 9.36-0.64 2.89 0.32 1.77 中信建投 601066.SH 27.09-0.95 14.63 0.00 1.46 资料来源：Wind，中信建投 6 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：2 月月 3 日券商板块日券商板块 A/H 溢价溢价 证券简称证券简称 A A 股代码股代码 A A 股收盘价股收盘价 H H 股代码股代码 H H 股收盘价股收盘价(RMB)(RMB)A/HA/H 股溢价股溢价(%)(%)中金公司 601995.SH 40.90 3908.HK 15.12 170.52 申万宏源 000166.SZ 4.20 6806.HK 1.39 201.80 中原证券 601375.SH 3.92 1375.HK 1.07 265.05 海通证券 600837.SH 9.36 6837.HK 4.62 102.52 中信建投 601066.SH 27.09 6066.HK 7.09 282.24 中信证券 600030.SH 21.36 6030.HK 15.63 36.62 国泰君安 601211.SH 14.28 2611.HK 8.30 72.08 国联证券 601456.SH 11.98 1456.HK 3.79 216.23 中国银河 601881.SH 9.77 6881.HK 3.59 172.08 华泰证券 601688.SH 12.90 6886.HK 8.20 57.24 光大证券 601788.SH 15.91 6178.HK 5.05 214.97 招商证券 600999.SH 14.25 6099.HK 7.31 94.92 广发证券 000776.SZ 17.13 1776.HK 10.72 59.78 东方证券 600958.SH 10.60 3958.HK 3.99 165.36 资料来源：Wind，中信建投 图表图表7 7：七天质押式回购加权利率七天质押式回购加权利率 图表图表8 8：沪深沪深 300 指数和中证综合债（净价）指数指数和中证综合债（净价）指数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表9 9：股票日均成交金额和占流通市值比股票日均成交金额和占流通市值比 图表图表1010：股票两融余额及周度环比股票两融余额及周度环比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 保险 7 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：1 月月 30 日至日至 2 月月 3 日保险板块周涨跌幅日保险板块周涨跌幅 股票股票 简称简称 A A 股股 代码代码 周收周收 盘价盘价 周涨周涨 跌幅跌幅%周换周换 手率手率%周相对沪深周相对沪深 300300 涨跌幅涨跌幅%周相对非银块涨周相对非银块涨跌幅跌幅%对应对应 H H 股代码股代码 H H 股周收股周收 盘价盘价(RMB)(RMB)A/HA/H 溢溢 价价(%)(%)中国太保 601601.SH 25.50-3.00 3.52-2.05-0.60 2601.HK 18.04 41.35 中国人保 601319.SH 5.08-4.15 10.55-3.20-1.74 1339.HK 2.25 125.71 中国平安 601318.SH 49.60-4.80 3.65-3.84-2.39 2318.HK 49.74-0.28 中国人寿 601628.SH 33.51-7.17 6.97-6.22-4.77 2628.HK 11.82 183.49 新华保险 601336.SH 30.45-8.09 11.19-7.14-5.68 1336.HK 17.40 75.04 资料来源：Wind，中信建投 图表图表12：2022 年年 1-11 月保险业总体收入（亿元）月保险业总体收入（亿元）20222022 年年 1 1-1111 月月 20212021 年年 1 1-1111 月月 同比同比 原保险保费收入 43704 41644 4.9%1、财产险 11546 10575 9.2%2、人身险 32159 31069 3.5%（1）寿险 22996 22050 4.3%（2）健康险 8155 7896 3.3%（3）人身意外伤害险 1008 1123-10.2%资料来源：银保监会，中信建投 图表图表13：2022 年年 11 月底资产规模（亿元）月底资产规模（亿元）20222022 年年 1111 月底月底 20212021 年年 1212 月底月底 较上年末较上年末 资产总额 269380 248874 8.2%净资产 27356 29306-6.7%财产险公司总资产 27094 24513 10.5%人身险公司总资产 231467 213895 8.2%资料来源：银保监会，中信建投 图表图表14：2022 年年 11 月底保险业资金运用余额（亿元）月底保险业资金运用余额（亿元）20222022 年年 1111 月底月底 20222022 年年 1111 月底占比月底占比 20212021 年年 1212 月底占比月底占比 较上年末（较上年末（pctpct）银行存款 27814 11.2.3%-0.1pct 债券 101341 40.99.0% 1.9pct 股票和证券投资基金 31840 12.8.7% 0.1pct 其他投资 87031 35.17.0%-1.9pct 合计 248026 100.00.0%资料来源：银保监会，中信建投 图表图表15：2022 年年 12 月上市财险保费收入（亿元）月上市财险保费收入（亿元）原保险保费收入原保险保费收入 2022 年年 12 月月 2021 年年 12 月月 同比同比 中国平安 282.49 267.23 5.71%中国太保 144.45 130.00 11.12%中国人保 427.57 431.56-0.92%8 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 原保险保费收入原保险保费收入 2022 年年 12 月月 2021 年年 12 月月 同比同比 中国太平 21.09 19.30 9.30%众安在线 20.51 16.59 23.63%资料来源：Wind，中信建投 图表图表16：2022 年年 12 月上市寿险保费收入（亿元）月上市寿险保费收入（亿元）原保险保费收入原保险保费收入 20222022 年年 1212 月月 20212021 年年 1212 月月 同比同比 中国人寿 238.00 266.60-10.53%中国平安 344.60 419.89-17.93%中国太保 78.50 83.14-5.58%新华保险 63.48 83.57-24.03%中国人保 50.23 67.02-25.05%中国太平 104.28 87.97 18.54%资料来源：Wind，中信建投 9 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：香港市场香港市场/港交所周度跟踪港交所周度跟踪 资料来源：香港交易所，中信建投 10 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 重要新闻重要新闻 1.1.【证监会【证监会|交易所债券市场正式启动债券做市业务】交易所债券市场正式启动债券做市业务】为推进债券市场高质量发展，提升市场活力，完善价格发现机制，近年来，证监会持续指导沪深交易所加强二级市场建设有关工作。目前，债券做市业务各项准备工作已全部就绪，将于 2 月 6 日正式启动，首批共有 12 家证券公司参与做市。债券做市业务已成为国际市场普遍采用的交易机制。推出债券做市业务，一方面有利于降低流动性溢价和债券发行成本，完善交易所债券市场功能，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用；另一方面有利于提高定价效率，形成能更加准确反映市场供求关系的债券收益率曲线，为市场定价提供基准参考。下一步，证监会将认真贯彻落实党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的部署，持续加强交易所债券市场建设，指导沪深交易所平稳有序开展债券做市业务，更好服务经济高质量发展。2.2.【发改委【发改委|着力稳定工业经济运行，推动工业高质量发展】着力稳定工业经济运行，推动工业高质量发展】国家发改委产业司等召开 2022 年工业经济形势分析视频会，围绕企业订单、市场预期、产业链供应链安全等开展交流研讨。产业司在会上指出，将继续加大对重点省份、重点城市、重点行业、重点企业工业经济运行监测调度，强化苗头性、倾向性、潜在性问题分析研判，着力稳定工业经济运行，推动工业高质量发展。3.3.【财政部【财政部|发发布关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告】布关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告】2023 年 2 月 2 日，财政部、海关总署、税务总局联合发布关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告，公告指出将降低跨境电商企业出口退运成本，积极支持外贸新业态发展。公告规定，对自本公告印发之日起 1 年内，在跨境电子商务海关监管代码（1210、9610、9710、9810）项下申报出口，且自出口之日起 6 个月内因滞销、退货原因原状退运进境的商品（不含食品），免征进口关税和进口环节增值税、消费税；出口时已征收的出口关税准予退还；出口时已征收的增值税、消费税，参照内销货物发生退货有关税收规定执行。已办理的出口退税按现行规定补缴。4.4.【深交所【深交所|依法依规治市监管赋能提质】依法依规治市监管赋能提质】深交所 2022 全年共针对各类违规主体作出纪律处分决定书265 份，同比增长约 17%。处分证券发行人 143 家次、其他责任人员 908 人次，同比增长约 7%。清晰传递“零容忍”理念，切实维护资本市场“三公”原则和良好市场生态。围绕财务造假、占用担保等上市公司恶性违规和注册制发行上市审核等重点领域，深交所充分发挥资本市场监管“前沿阵地”作用，严肃市场纪律、净化市场生态。深交所将在中国证监会统一领导下，继续发挥纪律处分“惩前毖后”的警示、教育和指引作用，引导广大市场主体聚焦主业，真正树立敬畏市场、敬畏法治的合规意识，推动形成各方归位尽责、市场约束有效的良好市场生态，以高质量监管积蓄动能、更好服务资本市场高质量发展。5.5.【证监会【证监会|就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见】就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见】2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。这次公开征求意见的制度规则包括首次公开发行股票注册管理办法等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就股票发行上市审核规则等业务规则向社会公开征求意见。注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。证监会将坚持把政治建设摆在首位，旗帜鲜明讲政治，主动适应新的形势和任务，深化“放管服”改革，加快监管转型，把工作重心转变到统筹协调、规则制定、监督检查、秩序管理、环境创造上来，切实提高监管能力，加强事中事后监管。6.6.【证监会【证监会|发布关于全面实行股票发行注册制前后相关行政许可事项过渡期安排的通知】发布关于全面实行股票发行注册制前后相关行政许可事项过渡期安排的通知】2023 年 2 11 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 月 1 日，中国证监会发布关于全面实行股票发行注册制前后相关行政许可事项过渡期安排的通知。通知指出，2 月 1 日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。首次公开发行股票注册管理办法 上市公司证券发行注册管理办法等规则已向社会公开征求意见。并针对为稳步推进全面实行注册制改革，有序做好实施前后主板首次公开发行股票、再融资、并购重组等事项过渡，妥善安排试点注册制在审企业申报材料更新进行了相关工作安排。7 7.【统计局【统计局|全国规模以上工业企业实现利润总额全国规模以上工业企业实现利润总额 8.408.40 万亿元】万亿元】据国家统计局数据显示，2022 年，全国规模以上工业企业实现利润总额 8.40 万亿元，比上年下降 4.0%。其中，国有控股企业实现利润总额 2.38万亿元，比上年增长 3.0%；股份制企业实现利润总额 6.16 万亿元，下降 2.7%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额 2.00 万亿元，下降 9.5%；私营企业实现利润总额 2.66 万亿元，下降 7.2%。保险 1.1.【银保监会银保监会|20222022 年保险业实现保费收入年保险业实现保费收入 4.74.7 万亿元同比增长万亿元同比增长 4.58%4.58%】1 月 28 日，中国银保监会发布的最新数据显示，2022 年，保险行业共取得原保险保费收入 46957 亿元，按可比口径同比增长 4.58%；保险金额增长 12.63%，保险赔付支出同比下降 0.79%。纵向对比来看，2019 年、2020 年、2021 年和 2022年，保险行业保费同比增速分别为 12.2%、6.12%、4.05%、4.58%，可见，2022 年行业保费收入仍处在低增长水平，但较 2021 年略有上升。2.2.【银保监会【银保监会|发布关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见发布关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见】1 月 30 日，中国银保监会发布关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见 意见指出，财产保险业要深刻认识和把握开展风险减量服务的重要意义，坚持回归保险本源，始终以服务人民群众和经济社会为出发点和落脚点，坚持依法合规服务底线，统筹谋划，不断提升风险减量服务水平。3.3.【银保监会银保监会|20222022 年第三季度保险消费投诉年第三季度保险消费投诉 3272632726 件件】1 月 30 日，银保监会消费者权益保护局发布关于 2022 年第三季度保险消费投诉情况的通报。通报显示，银保监会及其派出机构第三季度共接收并转送保险消费投诉 32726 件。其中，涉及财险公司 12203 件，占投诉总量的 37.29%；人身险公司 20523 件，占比 62.71%。4.4.【商务部商务部|20222022 年我国保险服务进口增速达年我国保险服务进口增速达 35.85.8%】1 月 30 日，商务部通报 2022 年全年我国服务贸易发展情况。数据显示，2022 年全年服务进出口总额 59801.9 亿元，同比增长 12.9%。知识密集型服务进出口稳定增长，其中，进口增长较快的领域是保险服务，增速达 35.8%。5.5.【国家统计局国家统计局|保险业商务活动指数位于保险业商务活动指数位于 60.0.0%以上高位景气区间以上高位景气区间】1 月 31 日，国家统计局公布数据显示，1 月份，非制造业商务活动指数为 54.4%，比上月上升 12.8%。服务业商务活动指数为 54.0%，结束连续 6 个月回落走势，升至扩张区间。其中保险、货币金融服务等行业商务活动指数位于 60.0%以上高位景气区间。6.6.【银保监会【银保监会|就人身保险公司分类监管办法业内征求意见就人身保险公司分类监管办法业内征求意见】2 月 2 日银保监会就人身保险公司分类监管办法在业内征求意见，以风险为导向，将监管评级结果与监管措施相结合，首次对人身险公司提出专门的分类监管措施，将人身险公司分类监管进一步做深做实。办法最重要的内容是根据险企的风险水平等级，在业务范围、经营区域和资金运用范围上进行明确与限制。风险等级越高的险企，其万能险、投连险和变额年金险等高风险业务，分支机构设置，非标资产投资等将受到限制。12 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 7.7.【今日保今日保|1111 家险企偿付能力不达标公司治理问题突出家险企偿付能力不达标公司治理问题突出】截至 2 月 2 日，已有 145 家非上市险企披露了 2022 年第四季度偿付能力报告。据统计，11 家险企因风险综合评级为 C 或 D，属于偿付能力不达标公司，其中有 1 家险企的综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率未达到“及格线”。非量化指标如操作风险较大、战略风险较大等是偿付能力不达标的主要原因。8 8.【银保监会银保监会|“明天系”保险公司风险处置工作正有序推进“明天系”保险公司风险处置工作正有序推进】从银保监会处获悉，2022 年，银行保险业主要风险指标处于合理区间。“明天系”保险公司风险处置工作正在有序推进。银保监会已批准采取市场化重组和新设机构承接相关保险公司的资产负债等方式，稳妥风险化解，切实保护保险消费者合法权益。公司公告公司公告 1.【国泰君安】国泰君安证券股份有限公司 2023 年度第一期短期融资券已于 2023 年 2 月 3 日发行完毕，短期融资券名称：国泰君安证券股份有限公司2023年度第一期短期融资券，简称为23国泰君安CP001，发行日 2023 年 2 月 2 日，兑付日 2023 年 10 月 27 日。计划发行总额 40 亿元，实际发行总额 40 亿元。发行价格 100 元/张，票面利率 2.65%。2.【中信证券】担保事项一：本公司境外全资子公司中信证券国际有限公司的附属子公司CITICSecuritiesFinanceMTNCo.,Ltd.于 2018 年 5 月 4 日设立本金总额最高为 30 亿美元的境外欧洲商业票据计划，此欧洲商业票据计划由本公司提供担保。发行人一于 2023 年 1 月 20 日在上述欧洲商业票据计划下发行一笔欧洲商业票据，发行金额为 0.2 亿美元，期限 273 天。本次发行后，发行人一在欧洲商业票据计划下已发行票据的本金总额合计 5.1 亿美元。担保事项二：本公司境外全资子公司中信证券国际的附属公司 CSIMTNLimited 于 2022 年 3 月 29 日设立本金总额最高为 30 亿美元的境外中期票据计划，此中票计划由中信证券国际提供担保。发行人二于 2023 年 1 月 20 日在中票计划下发行三笔票据，发行金额合计4,500 万美元，期限不超过 9 个月。本次发行后，发行人二在中票计划下已发行票据的本金总额合计 5.716亿美元。3.【申万宏源】2020 年 6 月 18 日，申万宏源证券与张留洋签订申万宏源证券有限公司融资融券合同。张留洋开展融资购买股票业务期间，因张留洋信用账户维持担保比例低于平仓线，申万宏源证券根据合同约定，向张留洋发出提醒，要求对方补足担保物或了结部分融资交易，使维持担保比例至警戒线以上。因张留洋没有采取有效措施提高维持担保比例，满足合同强制平仓约定，2020 年 12 月 7 日起，被告的信用账户被强制平仓，2020 年 12 月 15 日强平成交后，被告尚欠融资本金 85,400,805.71 元未还。经催讨未果，为维护自身合法权益，申万宏源证券向上海金融法院提起诉讼，要求被告支付融资本金及利息、违约金。2021 年 9 月 6 日，申万宏源证券收到上海金融法院作出的民事判决书，判决书支持申万宏源证券诉讼请求。一审判决生效后，张留洋未履行支付义务，申万宏源证券向上海金融法院申请强制执行。近日，申万宏源证券收到上海金融法院执行裁定书，经穷尽财产调查措施，未发现张留洋有其他可供执行财产，依法裁定终结本次执行程序。后续申万宏源证券发现张留洋有可供执行财产的，可以再次申请执行。4.【海通证券】海通证券股份有限公司董事会于 2023 年 1 月 30 日收到任澎先生提交的书面辞职报告，任澎先生因年龄原因提出辞去公司董事、董事会发展战略与 ESG 管理委员会委员和副总经理的职务，并向董事会确认，其与公司及公司董事会并无任何意见分歧，亦无其他因离任而需要提请本公司股东注意之事项。任澎先生的辞职未导致公司董事会成员低于法定最低人数，不影响公司董事会的正常运作，辞职报告 13 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 自送达公司董事会之日起生效。5.【中国银河】近日，公司收到吉林省长春市中级人民法院出具的执行裁定书。根据执行裁定书，因除已被拍卖的股票外，暂未发现被执行人长春市祥升投资管理有限公司其他可供执行的财产，吉林省长春市中级人民法院裁定终结本次执行程序。终结本次执行程序后，公司发现被执行人有可供执行财产的，可以申请恢复执行，申请恢复执行不受申请执行时效期间的限制。6.【新华保险】新华人寿保险股份有限公司于 2023 年 1 月 17 日以电子邮件方式向全体监事发出第七届监事会第三十次会议通知和材料，会议于 2023 年 1 月 29 日在北京市朝阳区建国门外大街甲 12 号新华保险大厦以现场方式召开。会议应到监事 4 人，现场出席会议 4 人，会议由公司监事长刘德斌主持，经与会监事审议和现场表决，议通过了关于公司反欺诈风险管理 2022 年工作总结及 2023 年工作计划报告的议案。7.【广发证券】广发证券股份有限公司 2020 年非公开发行公司债券（第一期）于 2020 年 1 月 20 日发行完毕，本期债券发行规模为人民币 50 亿元，票面利率为 3.65%，期限为 3 年。2023 年 1 月 20 日为本期债券的兑付日。上述兑付兑息工作已于 2023 年 1 月 20 日完成。自 2023 年 1 月 20 日起，本期债券在深圳证券交易所综合协议交易平台摘牌。8.【信达证券】N 信达（601059）今日上午交易出现异常波动。根据上海证券交易所交易规则和关于新股上市初期交易监管有关事项的通知的有关规定，本所决定，自 2023 年 02 月 01 日 09时 30 分开始暂停 N 信达（601059）交易，自 2023 年 02 月 01 日 10 时 00 分起恢复交易。9.【天风证券】2022 年 9 月 30 日，天风证券股份有限公司股东湖北省联合发展投资集团有限公司与湖北联投集团有限公司、湖北宏泰集团有限公司签署了湖北省联合发展投资集团有限公司与湖北联投集团有限公司、湖北宏泰集团有限公司关于天风证券股份有限公司 5.99%股份之附条件生效的股份转让协议，宏泰集团拟受让联发投集团持有的公司股份519,359,753股。2022年12月12日，联发投集团与联投集团、宏泰集团签署补充协议，约定转让单价为 3.23 元/股，转让价款总额为人民币 1,677,532,002.19 元。本次股东协议转让完成后，宏泰集团将持有公司股份 1,199,447,290 股，占公司总股本的 13.84%；联发投集团将持有公司股份 0 股,占公司总股本的 0%。2022 年 12 月 27 日，中国证券监督管理委员会核准宏泰集团成为公司控股股东。10.【仁东控股】仁东控股股份有限公司于 2016 年 9 月 13 日、2016 年 9 月 29 日分别召开了第三届二十一次董事会、2016 年第五次临时股东大会，审议通过了公司重大资产购买重组事项相关的议案，公司与交易对手方张军红签署支付现金购买资产协议，以现金 140,000 万元的价格购买其持有的广东合利金融科技服务有限公司 90%股权。2016 年 10 月 13 日，公司已按照 关于及其摘要的议案 及相关协议给交易对手方张军红支付了第一期股权转让款人民币 10,000 万元。截止 2016年 10 月 25 日，公司已向双方共同委托的监管账户支付第二期股权转让款为 895,111,504.16 元。2018 年1 月至 11 月期间，公司又累计向交易对手张军红支付股权转让款 4,787.24 万元。本次交易款还剩余15,641.33 万元未付。2020 年 6 月 8 日，公司与张军红签署协议书，约定剩余尾款支付及撤销仲裁事宜。2020 年 6 月 9 日，公司根据上述双方签署的 协议书 已向张军红支付第一笔款项 6,000 万元。后续，2021 年 3 月 20 日前、2021 年 6 月 20 日前、2021 年 10 月 20 日前公司应分别向张军红支付 4,000 万元、4,000 万元、1,641.33 万元。14 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。15 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然，赵然，中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士，上海交通大学行业研究院金融科技行业研究员。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind 金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第 1 名，2020 年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。吴马涵旭吴马涵旭 复旦大学硕士，3 年多行研经验，主要覆盖证券行业和金融科技（支付/消金/理财等）。16 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk

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优利德-公司研究报告-高端产品放量22Q4业绩拐点呈现-230205（14页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 电解铜箔可以分为锂电铜箔以及标准铜箔.docx 业绩简评业绩简评 2023 年 2月 3 日公司披露全年业绩快报，全年实现营收 8.92亿元，同比 5.92%；实现归母净利润 1.18 亿元，同比 8.15%；剔除股份支付费用影响后归母净利润为 1.29 亿元，同比 18.34%。其中，单 Q4实现营收 1.96亿元，同比增长 18.7%；实现归母净利润 0.25亿元，同比增长 190.4%，环比增长 59.1%，符合预期。经营分析经营分析 高端仪器仪表高端仪器仪表发力发力，毛利率环比持续改善。毛利率环比持续改善。22 年以来公司重视高端仪 器 仪 表 发 展，毛 利 率 环 比 持 续 改 善，22Q1-Q3 毛 利 率 为34.9%/35.1%/36.9%，我们测算 22Q4 毛利率水平接近 39%，盈利能力稳步提升，随着高端仪器仪表逐渐放量，盈利能力有望继续提升。仪表：多行业驱动，高端仪表有望高速增长。仪表：多行业驱动，高端仪表有望高速增长。1)新能源类仪表：公司近年来推动新能源汽车类万用表、光伏万用表等新品，产品性能优异，有望导入头部客户；2）红外热像仪：红外热像仪替代点温枪趋势明确，下游应用领域包括电子、暖通管道、建筑等多个行业；根据公告，21 年非测温业务收入增速达 42.03%，随着工业测温领域渗透率不断提升，预计 22-24 年温度与环境业务收入为 1.96/2.74/3.84 亿元。仪器：入股迅芯微，高端仪器有望量利齐升。仪器：入股迅芯微，高端仪器有望量利齐升。公司电子测量仪器领域早期与电子科大合作，深耕行业十余载，22年 11月公司发布 2.5GHz带宽高端示波器，正式进军高端示波器行业，发布一个月订单超过 60台，产品认证顺利。22 年底公司投资 500万元入股迅芯微、有望攻克芯片壁垒，继续发力高端仪器，随着高端仪器产品不断放量，预计22-24 年公司仪器领域收入为 1.08/2.18/3.19 亿元。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 根据公告，我们调整公司收入、归母净利润预测，预计 2022-2024年公 司 营 业 收 入 为8.92/11.59/14.52亿 元，归 母 净 利 润 为1.18/1.96/2.81 亿元，对应 PE 为 33/20/14X，维持“买入”评级。风险提示风险提示 产品研发不及预期、汇率波动风险、原材料价格波动风险、限售股解禁风险、疫情反复风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)886 842 892 1,159 1,452 营业收入增长率 63.98%-4.90%5.92).93%.28%归母净利润(百万元)147 109 118 196 281 归母净利润增长率 175.95%-26.04%8.72f.11B.91%摊薄每股收益(元)1.782 0.988 1.070 1.778 2.541 每股经营性现金流净额 2.78-0.33 1.77 2.45 3.01 ROE(归属母公司)(摊薄)35.57.45.42.54.86%P/E 19.77 35.63 32.90 19.81 13.86 P/B 7.03 4.08 3.76 3.28 2.75 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040020.0025.0030.0035.0040.0045.00220207人民币(元)成交金额(百万元)成交金额优利德沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.高端产品提振毛利率水平，22Q4 迎来业绩拐点.4 1.1 17-20 年营收规模稳步增长，22 年受疫情影响增速有所下滑.4 1.2 政策扶持、高端产品放量，22Q4 迎来业绩拐点.4 2.仪表：受下游多行业驱动，高端仪表进展迅速.5 2.1 新能源万用表：电子电工市场格局稳定，新能源类万用表空间广阔.5 2.2 热像仪：热像仪替代点温枪趋势明确，工业测温市场有望打开成长空间.6 2.3 高压万用表：近两年收入增速高，盈利能力优异.7 3.仪器：高端仪器底蕴深厚，入股迅芯微有望推动高端仪器放量.8 3.1 早期合作电子科大，高端电子测量仪器领域底蕴深厚.8 3.2 高端仪器得到下游认证，仪器业务有望量利齐升.8 4.渠道：渠道优势明显，积极转型一站式整体方案供应商.10 5.风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：近年公司收入结构情况.4 图表 2：21 年优利德各板块收入增速明显提升.4 图表 3：公司各项业务毛利率表现较为平稳.4 图表 4：22 年前三季度公司毛利率环比持续改善.4 图表 5：22 年 9 月央行推出设备改造专项再贷款优惠政策.5 图表 6：22Q4 多个高校发布仪器采购意向.5 图表 7：全球数字万用表市场规模近 80 亿元.5 图表 8：2021 年全球数字万用表市场 CR3 达 20%.5 图表 9：公司新能源汽车行业解决方案.5 图表 10：点温仪检测画面.6 图表 11：红外热像仪检测画面.6 图表 12：公司红外热成像仪应用行业.6 图表 13：公司热像仪 T-Mix 算法行业领先.6 图表 14：公司温度与环境业务收入有望高速增长.7 图表 15：2011-2021 我国发电量稳步增长.7 图表 16：2011-2021 我国发电量变化情况.8 图表 17：公司近三年电力高压业务毛利率保持在 45%以上.8 图表 18：与电子科技大学合作推出首款示波器产品.8 图表 19：成都、东莞两地布局仪器研发.8 ZVmVrUgUuXcZxPzRbR8Q9PmOmMsQmPfQpPpNiNqQqObRqRqQNZqNqPxNpOsQ公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 20：MSO7000X 系列核心参数.9 图表 21：电子科技大学采购清单.9 图表 22：优利德入股迅芯微发力高端示波器芯片.9 图表 23：讯芯微 AAD06S032G 芯片采样率高达 30GSps.9 图表 24：公司电子测量仪器收入有望进入放量期.9 图表 25：可比公司近几年毛利率水平均在 50%以上.9 图表 26：公司解决方案覆盖多个领域.10 图表 27：东方中科提供优利德二次电池测试解决方案.10 图表 28：公司营销网络进一步扩充.11 图表 29：优利德海外收入近年来稳定增长.11 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 1 1.高端产品提振高端产品提振毛利率毛利率水平，水平，22Q22Q4 4 迎来业绩迎来业绩拐点拐点 1.11.1 1717-2020 年营收规模稳步增长，年营收规模稳步增长，2222 年受疫情影响增速有所下滑年受疫情影响增速有所下滑 17-20 年营收、归母净利润高速增长。17-20 年公司营收、净利润 CAGR 分别为 30.24%、74.95%。受疫情影响，22 年公司收入增速明显放缓。根据公告，22 年公司实现收入 8.92亿（同比 5.2%），其中电子电工业务收入同比下滑 3.32%，主要系疫情影响物流和线下门店销售。图表图表1 1：近年公司收入结构情况近年公司收入结构情况 图表图表2 2：2 21 1 年优利德各板块收入增速明显提升年优利德各板块收入增速明显提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1 1.2.2 政策扶持政策扶持、高端产品放量高端产品放量，2222Q Q4 4 迎来业绩拐点迎来业绩拐点 2222Q Q4 4 单季度实现归母净利润同比单季度实现归母净利润同比、环比大幅增长、环比大幅增长。根据公司公告，22Q4 公司实现归母净利润 1.18 亿元（同比 190.4%、环比 59.1%）；我们认为四季度公司业绩高增主要得益于：1）毛利率水平提升；2）贴息贷款政策拉动下游教育领域需求。2222 年以来公司毛利率水平环比持续改善，年以来公司毛利率水平环比持续改善，预计预计 2323 年年毛利率有望毛利率有望超超 40%。公司各版块毛利率较为平稳，20 年毛利率大幅提升主要得益于温度类业务收入占比大幅提升。22Q1-Q3公司毛利率为 34.9%/35.1%/36.9%，预计 23-24 年毛利率为 39.5%/41.9%；毛利率提振主要得益于产品结构明显优化，随着高端仪器仪表持续放量，高端产品毛利率较高，带动整体盈利能力。图表图表3 3：公司各项业务毛利率表现较为平稳公司各项业务毛利率表现较为平稳 图表图表4 4：2 22 2 年前三季度公司毛利率环比持续改善年前三季度公司毛利率环比持续改善 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 政策发力，政策发力，多所高校发布多所高校发布。2022 年 9 月 28 日，财政部、发改委、人民银行、审计署、银保监会五部门联合下发关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知，政策提供极低利息的贷款给高校提前进行设备购置和更新改造；政策下发后，多个高校发布大规模仪器采购意向，受到本次政策催化，预计公司 22Q4 和 23Q1 订单有望迅速增长。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201720182019202020212022H1单位：亿元电子电工温度与环境测试仪器电力及高压测绘工程其他-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.0 182019202020212022H1电子电工温度与环境测试仪器电力及高压测绘工程电子电工0 0P 172018201920202021电子电工温度与环境测试仪器电力及高压测绘工程32.10.73.78.54.34.95.16.99.0A.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0%公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表5 5：2222 年年 9 9 月月央行推出设备改造专项再贷款央行推出设备改造专项再贷款优惠政策优惠政策 图表图表6 6：22Q422Q4 多个高校发布仪器采购意向多个高校发布仪器采购意向 学校学校 采购意向采购意向 中南大学中南大学 22Q4 仪器设备计划采购金额超 4 亿元 清华大学清华大学 22Q4 仪器设备计划采购金额超 8 亿元 山东大学山东大学 22Q4 仪器设备计划采购 10.78 亿元 北京大学北京大学 22Q4 北京大学仪器设备金额近 3 亿 复旦大学复旦大学 22 年 11-12 月采购清单总金额超过 1 亿 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：仪器信息王，国金证券研究所 2 2.仪表：受下游多行业驱动，高端仪表仪表：受下游多行业驱动，高端仪表进展迅速进展迅速 2 2.1.1 新能源新能源万用表：电子电工市场格局稳定，万用表：电子电工市场格局稳定，新能源类万用表空间广阔新能源类万用表空间广阔 全球数字万用表全球数字万用表格局稳定，格局稳定，CR3CR3 占据全球占据全球 2 20%0%市场份额。市场份额。根据贝哲斯咨询数据，全球万用表市场规模约 80 亿元。从竞争格局来看，全球数字万用表市场排名前三的企业为 Victor、UNI-T、福禄克，市场份额占比达 20%。图表图表7 7：全球数字万用表市场规模近全球数字万用表市场规模近 8080 亿元亿元 图表图表8 8：20212021 年全球数字万用表市场年全球数字万用表市场 CR3CR3 达达 20 %来源：贝哲斯咨询，国金证券研究所 来源：QY research，国金证券研究所 推出推出新能源汽车场景提供一体化解决方案新能源汽车场景提供一体化解决方案，进入，进入能源类电力检测能源类电力检测市场市场。公司推出的汽车数字万用表、数字电流钳及绝缘电阻测试仪等产品，能满足新能源汽车行业的检修需求需求，随着新能源类仪表的产品性能不断提升，有望逐步与头部新能源领域客户形成合作。图表图表9 9：公司新能源汽车行业解决方案公司新能源汽车行业解决方案 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020192020202120222023E2024E2025E单位：亿元20%CR3（Victor、UNI-T、福禄克）其他公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 6 来源：公司官网，国金证券研究所 2 2.2.2 热像仪：热像仪替代点温枪趋势明确，热像仪：热像仪替代点温枪趋势明确，工业测温市场有望打开成长空间工业测温市场有望打开成长空间 红外热成像仪是一种利用红外热成像技术，通过对标的物的红外辐射探测，并加以信号处理、光电转换等手段，将标的物的温度分布图像转换成可视图像的设备。红外热成像仪测量距离、范围、效率等性能更优，替代点温枪趋势明显红外热成像仪测量距离、范围、效率等性能更优，替代点温枪趋势明显。与点温枪相比，红外热像仪具有以下几大优势：1）可视性更好：点温仪只显示数字，红外热像仪可生成图像；2）范围更大：点温仪只可读取单个点的温度，红外热像仪显示热图像中所有像素点的温度读数；3）距离更远：红外热像仪能在更远距离处检测温度，有助于检查大面积区域。图表图表1010：点温仪检测画面点温仪检测画面 图表图表1111：红外热像仪检测画面红外热像仪检测画面 来源：FLIR 官网，国金证券研究所 来源：FLIR 官网，国金证券研究所 下游工业领域测温需求较高，公司自研下游工业领域测温需求较高，公司自研 T T-MixMix 算法行业领先。算法行业领先。工业领域，电机、电路板、输送管道等设备对于温度测量的需求很高，目前热像仪能够很好解决这一需求；公司自研T-Mix 自适应双光图像融合算法，让热图像获得更多细节轮廓，形成更清晰、更好聚焦、更有立体感的热图像，性能业内领先，为未来业务高增长提供动力。图表图表1212：公司公司红外热成像仪应用行业红外热成像仪应用行业 图表图表1313：公司热像仪公司热像仪 T T-MixMix 算法行业领先算法行业领先 来源：优利德官方公众号，国金证券研究所 来源：优利德官方公众号，国金证券研究所 疫情相关产品占比降低，工业测温打开新市场，有望逐步放量。2020 年疫情对于公司测温枪需求明显提升，2020 年温度与环境业务实现收入 4.07 亿元（多数为疫情相关产品贡献）；工业测温类热像仪器产品下游应用领域拓展迅速，根据 21 年年报披露，21 年公司非测温业务收入同比增长 42%，大幅抵消测温业务下降带来的影响，随着下游应用场景不断拓宽，预计工业类测温产品有望保持高增长，预计 22-24 年温度与环境业务收入为1.96/2.74/3.84 亿元。公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1414：公司温度与环境业务收入有望高速增长公司温度与环境业务收入有望高速增长 来源：公司公告，国金证券研究所 2.32.3 高压万用表：高压万用表：近两年收入增速高，盈利能力优异近两年收入增速高，盈利能力优异 我国发电量持续增长，电力及高压仪表需求稳定我国发电量持续增长，电力及高压仪表需求稳定扩张扩张。随着我国工业现代化推进，2011-2021 年我国发电量连续保持正增长，其中 21 年发电量为 8.53 亿千瓦时，同比增长9.7%。电力及高压测试仪表主要为电网输电、配电、送电等关键电力设备进行测试、检修和维护，是保障设备安全运行的必要手段，关系设备利用率、事故率以及使用寿命，考虑到电力及高压仪表的必要性较强，市场对电力及高压仪表的需求将会持续稳定增长。图表图表1515：2 2011011-20212021 我国发电量稳步增长我国发电量稳步增长 来源：Wind，国金证券研究所 公司电力高压类仪表近两年迅速成长，盈利能力强。公司电力高压类仪表近两年迅速成长，盈利能力强。21 年公司电力高压类仪表实现收入0.56 亿元（同比 42.2%）；此外，该类产品壁垒较高，盈利能力高于传统万用表，近年来该产品毛利率保持在 45%以上。电力高压类仪表需求稳定，公司产品性能优异，高增长有望维持，预计 22-24 年收入为 0.74/0.99/1.34 亿元，毛利率有望保持在 45%以上。41.951.671.9407.1165.1197.9274.2383.9-200%-100%00 0000P0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0201720182019202020212022E2023E2024E温度与环境业务收入（亿元）yoy0%2%4%6%8%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020112012201320142015201620172018201920202021我国发电量（兆瓦时）YOY公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1616：2 2011011-20212021 我国发电量变化情况我国发电量变化情况 图表图表1717：公司近三年电力高压业务毛利率保持在公司近三年电力高压业务毛利率保持在 45E%以上以上 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3 3.仪器仪器：高端仪器底蕴深厚：高端仪器底蕴深厚，入股迅芯微有望推动高端仪器放量入股迅芯微有望推动高端仪器放量 3 3.1.1 早期合作电子科大，高端早期合作电子科大，高端电子测量电子测量仪器仪器领域领域底蕴深厚底蕴深厚 与电子科技大学深度合作，与电子科技大学深度合作，深耕行业十余载深耕行业十余载。公司于 07 年与成都电子科技大学开展产学研合作，推动国产示波器进程，签署 关于联合组建“优利德电子科大测试仪器研发中心”及数字存储示波器产品技术开发合作协议书，并于 08 年成功研发高捕获率数字存储示波器，迈出自研国产示波器第一步。两地共研发，推进高端两地共研发，推进高端仪器产品落地仪器产品落地。优利德于 2013 年成立成都分公司，主攻混合示波器、高带宽信号发生器、信号分析及矢量源；公司于 21 年 7 月控股吉赫科技，研发高带宽示波器并在 22 年 Q4 发布 2.5GHz 示波器，同时开展高速示波器探头研发，推进核心零部件自制。图表图表1818：与电子科技大学合作推出首款示波器产品与电子科技大学合作推出首款示波器产品 图表图表1919：成都、东莞两地布局仪器研发成都、东莞两地布局仪器研发 内容内容 项目类别 测试仪器类 项目名称 联合组建“优利德电子科大测试仪器研发中心”及数字存储示波器产品技术开发合作项 参与主体 优利德、电子科技大学 研发方式 合作研发 研发成果 台式及便携式“数字存储示波器”系列产品及相应专利 研发成果归属 所有知识产权归属优利德 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 3 3.2 2 高端仪器高端仪器得到下游认证得到下游认证，仪器业务有望量利齐升仪器业务有望量利齐升 推进高端示波器国产替代，高端新品性能对标国际一线品牌。推进高端示波器国产替代，高端新品性能对标国际一线品牌。高带宽示波器 MSO7254X 于今年 11 月中旬发布，瞄准高性能示波器的自主可控，关键性能指标设计对标国际一线品牌，拥有 2.5GHz 带宽、10GSa/s 最高 实 时采 样率、1Gpts 最 大存 储深 度 以 及1,000,000wfms/s 波形捕获率。市场认可度较高，订单迅速放量。市场认可度较高，订单迅速放量。自上市以来，MSO7000X 系列凭借优异的性能表现、可靠的质量表现及畅通的渠道保障，陆续接到多个高校、科研院所、半导体及新能源行业企业的订单和意向采购协议，数量累计超数量累计超 6060 台台。30.5233.3138.6430.2955.4973.8099.63134.50-40%-20%0 00406080100120140160201720182019202020212022E 2023E 2024E电力及高压收入（亿元）yoy42BFPG%0 0P 172018201920202021电力高压业务毛利率公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表2020：MSO7000XMSO7000X 系列核心参数系列核心参数 图表图表2121：电子科技大学采购清单电子科技大学采购清单 货物名称货物名称 数量数量 供应商供应商 是否允许进口是否允许进口 任意波形发生器 6 优利德 否 多功能信号综合测试仪 8 优利德 否 高性能示波器 5 优利德 否 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官方公众号，中国政府采购网，国金证券研究所 股权绑定讯芯微，股权绑定讯芯微，推动高端示波器推动高端示波器天花板天花板。ADC 芯片是示波器测量精度或信号保真度的最重要的一环，迅芯微专注于高端信号链模拟芯片，高端芯片采样率达到 30GSps，22 年 12月公司股权投资讯芯微，致力于攻克示波器芯片卡脖子环节，有望推出更高带宽示波器。图表图表2222：优利德入股迅芯微发力高端示波器芯片优利德入股迅芯微发力高端示波器芯片 图表图表2323：讯芯微讯芯微 AAD06S032GAAD06S032G 芯片采样率高达芯片采样率高达 3 30 0GSpsGSps 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：讯芯微官网，国金证券研究所 公司重心进入高端仪器，电子侧量仪器板块有望量利齐升。1）收入端：公司海外与东方中科、日本电计等头部仪器代理商合作，且高端仪器产品进展顺利，订单超预期，公司电子测量仪器业务收入有望高速增长，我们预计 22-24 年公司电子测量仪器产品收入为1.08/2.18/3.19 亿元；2）毛利率：电子测量仪器板块可比公司毛利率水平均在 50%以上，公司前期毛利率较低主要系低端仪器占比较高所致，随着公司高端仪器收入逐渐放量，预计公司毛利率水平有望迅速提升，逐步对标可比公司，预计 22-24 年电子测量仪器产品毛利率为 38%/42%/47%。图表图表2424：公司电子测量仪器收入有望进入放量期公司电子测量仪器收入有望进入放量期 图表图表2525：可比公司近几年毛利率水平均在可比公司近几年毛利率水平均在 50P%以上以上 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-20%0 00%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E电子侧量仪器收入（亿元）yoy0 0Pp 182019202020212022Q1-Q3普源精电鼎阳科技坤恒顺维公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 10 4.4.渠道：渠道优势明显，积极转型一站式整体方案供应商渠道：渠道优势明显，积极转型一站式整体方案供应商 整体来看，公司产品布局丰富，已针对多行业应用打造解决方案。整体来看，公司产品布局丰富，已针对多行业应用打造解决方案。伴随着大数据、人工智能等领域与制造业深度融合，公司在电子测量仪器领域打造多种解决方案，通过以硬件为基础的感知层仪器仪表，覆盖教育、IoT、工业制造等领域，为开发设计、生产测试等环节提供服务。图表图表2626：公司解决方案覆盖多个领域公司解决方案覆盖多个领域 来源：公司官网，国金证券研究所 加强渠道网络建设，加强渠道网络建设，与东方中科深度合作。与东方中科深度合作。东方中科官网上架公司单品 61 款，整体解决方案有二次电池测试解决方案及 3 款高校综合测试平台，多款仪器仪表为公司产品；此外，近期优利德与亚洲较大的电子测试仪器设备销售公司日本电计株式会社进行合作商谈，根据仪器网库披露数据，日本电计株式会社年销售额超 40 亿人民币，随着双方合作逐渐深入，公司高端仪器销售额有望不断提升。图表图表2727：东方中科提供优利德东方中科提供优利德二次电池测试解决方案二次电池测试解决方案 来源：东方中科官网，国金证券研究所 推进全球营销服务网络升级建设项目，销售网络将进一步扩充，海外市场收入有望保持推进全球营销服务网络升级建设项目，销售网络将进一步扩充，海外市场收入有望保持增长。增长。公司 IPO 募投项目中包含全球营销服务网络升级建设项目，一方面在国内 8 个城市新增办事处、打造 6 个产品展示服务中心，并对 8 个国内现有办事处进行升级；另一方面在海外 4 个重点市场区域新建营销分支机构，同时与日本电计日本电计积极寻求合作，加快布局东南亚及欧洲市场合作项目，打造一个合理布局、功能完善的全球销售网络体系，进一步提升公司面向全球市场服务能力。公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2828：公司营销网络进一步扩充公司营销网络进一步扩充 图表图表2929：优利德海外收入近年来优利德海外收入近年来稳定增长稳定增长 来源：公司招股说明书，公司官方公众号，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 5.5.风险提示风险提示 5.1 产品研发进展不及预期：公司电子测量仪器业务增长需要公司在示波器、射频类产品不断取得新研发突破，若研发突破进展不及预期将影响公司该业务增长。5.2 汇率波动风险：2021 年公司 54.63%收入来自于海外市场，若人民币汇率大幅波动将对公司业绩造成影响。5.3 原材料价格波动：公司主要外采 IC/PCB 板/LCD 等原材料及表笔、探头等配件，2021年在原材料价格大幅波动背景下公司加强了原材料储备以降低原材料价格影响，但若后续原材料价格依旧出现大幅波动或将影响公司业绩。5.4 限售股解禁：2023 年 2 月 1 日，公司有 137 万股限售股解禁，后解禁后总流通股的3.08%，解禁后具有交易风险。5.5 疫情反复风险：公司产品销售依赖线下渠道、海外出口，若疫情反复影响运输，可能对公司业绩造成不利影响。1.82.22.74.24.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021单位：亿元公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 12 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 540540 886886 842842 892892 1,1591,159 1,4521,452 货币资金 69 186 191 284 407 599 增长率 64.0%-4.9%5.9).9%.3%应收款项 50 54 72 81 105 131 主营业务成本-358-545-553-567-701-844 存货 113 168 312 276 300 357%销售收入 66.4a.6e.7c.6.5X.1%其他流动资产 4 16 267 269 270 272 毛利 182 340 289 325 458 608 流动资产 236 424 842 909 1,081 1,358%销售收入 33.68.44.36.49.5A.9%总资产 54.2c.0g.9g.5h.6r.1%营业税金及附加-5-7-4-4-5-6 长期投资 0 0 4 4 4 4%销售收入 0.9%0.8%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产 172 225 362 382 439 470 销售费用-44-65-61-58-75-94%总资产 39.63.4).2(.4.9%.0%销售收入 8.1%7.3%7.3%6.5%6.5%6.5%无形资产 22 22 22 40 40 40 管理费用-35-53-55-75-83-98 非流动资产 200 250 398 438 494 526%销售收入 6.5%5.9%6.5%8.4%7.2%6.7%总资产 45.87.02.12.51.4.9%研发费用-35-42-59-62-81-102 资产总计资产总计 435435 674674 1,2411,241 1,3471,347 1,5761,576 1,8841,884%销售收入 6.4%4.7%7.0%7.0%7.0%7.0%短期借款 23 0 1 0 0 0 息税前利润（EBIT）63 174 110 126 213 309 应付款项 114 131 170 189 233 281%销售收入 11.6.7.0.1.4!.3%其他流动负债 26 126 116 120 153 189 财务费用-3-5 8 5 7 10 流动负债 164 257 287 309 387 470%销售收入 0.5%0.6%-1.0%-0.5%-0.6%-0.7%长期贷款 4 4 4 4 4 4 资产减值损失-1-4-5-4-3-5 其他长期负债 0 0 1 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 168 261 291 313 390 474 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 267 413 950 1,035 1,187 1,413%税前利润 0.0%0.0%n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 83 83 110 110 110 110 营业利润 60 167 113 128 218 315 未分配利润 70 202 251 336 488 714 营业利润率 11.1.8.5.3.8!.7%少数股东权益 0 0 0-1-2-3 营业外收支-1 3 7 8 8 8 负债股东权益合计负债股东权益合计 435435 674674 1,2411,241 1,3471,347 1,5761,576 1,8841,884 税前利润 60 169 120 136 226 323 利润率 11.0.1.3.2.5.3%比率分析比率分析 所得税-6-22-12-18-31-44 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 10.5.3.1.5.5.5%每股指标每股指标 净利润 53 147 108 118 196 280 每股收益 0.646 1.782 0.988 1.070 1.778 2.541 少数股东损益 0 0-1-1-1-1 每股净资产 3.236 5.009 8.634 9.372 10.752 12.795 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 5353 147147 109109 118118 196196 281281 每股经营现金净流 0.823 2.784-0.329 1.772 2.454 3.009 净利率 9.9.6.9.3.9.3%每股股利 0.000 0.000 0.450 0.300 0.400 0.500 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 19.955.57.45.42.54.86 19 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 12.24!.81%8.76%8.78.46.89%净利润 53 147 108 118 196 280 投入资本收益率 19.106.18.33.50.51.90%少数股东损益 0 0-1-1-1-1 增长率增长率 非现金支出 18 23 27 40 58 65 主营业务收入增长率 16.33c.98%-4.90%5.92).93%.28%非经营收益 3 0-9-8-8-8 EBIT 增长率 49.997.26%-37.07.88i.34D.94%营运资金变动-6 59-162 45 24-7 净利润增长率 66.005.95%-26.04%8.72f.11B.91%经营活动现金净流经营活动现金净流 6868 230230-3636 195195 270270 331331 总资产增长率 17.72T.91.04%8.55.01.58%资本开支-20-66-146-67-103-84 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0-4 0 0 0 应收账款周转天数 31.2 20.0 25.0 31.0 31.0 31.0 其他 0 0-236 0 0 0 存货周转天数 110.2 94.1 158.2 180.0 160.0 160.0 投资活动现金净流投资活动现金净流-2020-6666-387387-6767-103103-8484 应付账款周转天数 93.3 73.7 97.1 97.0 97.0 97.0 股权募资 65 0 492 0 0 0 固定资产周转天数 116.0 72.6 72.1 156.1 119.2 92.9 债权募资-60-23 0-2 0 0 偿债能力偿债能力 其他-5-24-65-33-44-55 净负债/股东权益-15.55%-44.13%-38.99%-44.84%-49.45%-55.20%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 0 0-4646 427427-3535-4444-5555 EBIT 利息保障倍数 23.7 34.1-13.6-27.0-30.9-30.4 现金净流量现金净流量 4747 118118 5 5 9393 123123 192192 资产负债率 38.658.70#.48#.23$.77%.16%来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 13 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2022-06-23 买入 26.80 40.6440.64 2 2022-08-26 买入 29.89 N/A 3 2022-10-28 买入 29.18 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。02040608010012020.0024.0028.0032.0036.0040.0044.00210205210505210805211105220205220505220805221105成交量人民币(元)历史推荐与股价公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 14 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱：邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402

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科济药业-港股公司研究报告-技术卓越的全球实体瘤CAR~T领军者-230203（29页）.pdf

1 Table_First Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 科济药业（科济药业（2171）(HS)生物技术 技术卓越的全球实体瘤技术卓越的全球实体瘤 CAR-T 领军者领军者 投资要点：投资要点：科济药业深耕细胞治疗领域逾8年，位列CAR-T实体瘤全球第一梯队公司。依托在细胞治疗领域的深厚积累和强大技术优势，公司在CAR-T的技术研发创新、端到端生产制造能力、实体瘤细胞治疗产品管线进度上均处于全球领先，构筑了核心竞争壁垒。随着公司不断拓展相关技术应用场景，积极挖掘商业化合作机会，未来成长空间广阔。实体瘤实体瘤CAR-T靶点发现与开发技术独步全球：靶点发现与开发技术独步全球：公司全球首创了 Claudin18.2、GPC等多个实体瘤CAR-T靶点，并针对CAR-T开发了多个创新技术平台，包括提高实体瘤疗效的CycloCAR技术、扩大患者可及性的THANK-uCAR技术、提高安全性和适用性的基于sFv-的T细胞疗法以及提高靶点可用性的LADAR技术，并将其应用于早期管线，不断拓展相关技术应用场景。核心管线临床进度核心管线临床进度与实体瘤与实体瘤CAR-T管线数目管线数目业内业内领先：领先：公司核心管线中CT053已提交上市申请，在疗效上与传奇生物的BCMA CAR-T Carvkyti相当（非头对头），且未观察到3级及以上神经毒性或帕金森症状，我们预计有望于2023年获批。8条实体瘤CAR-T管线中，CT041在全球率先进入在全球率先进入II期临床，期临床，有望成为首个商业化实体瘤有望成为首个商业化实体瘤CAR-T产品产品，其治疗3线胃癌的临床数据显著优于现有PD-L1等药物，上市后或奠定公司实体瘤CAR-T全球龙头地位。卓越的卓越的端到端到端生产制造能力实现降本增效：端生产制造能力实现降本增效：公司在中国上海和美国北卡罗来纳州均拥有细胞疗法临床研究与商业化GMP生产工厂，其中上海金山与北卡达勒姆的GMP生产工厂每年可分别支持2,000名和700名患者的CAR-T治疗临床试验和商业化生产。公司也在推进CT053和CT041从上海生产工厂向北卡RTP生产工厂的技术转移，并获FDA允许从上海工厂为CT053和CT041两款产品供应慢病毒载体，有望显著降低生产成本。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-24年收入分别为0/0.74/3.30亿港元；归母净利润分别为-8.02/-8.97/-9.05亿港元。基于DCF估值，我们给予公司核心管线CT053和CT041合理估值分别为134.5/133.5亿元人民币，按照2023年2月2日汇率合计对应港股市值306亿港元，对应目标价53.46港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：临床试验结果不及预期；商业化合作进度不及预期；行业政策波动；市场竞争加剧 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万港元）0.00 25.81 0.00 74.00 330.00 增长率（%）-100.00%-345.95%归母净利润（百万港元）-1064.05-4744.42-802.47-897.37-905.47 增长率（%）-301.33%-345.88.09%-11.83%-0.90%EPS（港元/股）-1.86-8.29-1.40-1.57-1.58 BPS（港元/股）-2.93 5.23 3.83 2.26 0.68 经营现金流（港元/股）-0.52-0.89 4.76-1.30-1.98 净资产收益率(ROE)63.48%-158.32%-36.57%-69.20%-231.38%市盈率（P/E）-11.01-2.47-14.59-13.05-12.93 市净率（P/B）-6.99 3.91 5.34 9.03 29.92 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 02 月 03 日 Table_First|Table_Rating 投资评级：投资评级：行行 业：业：(HS)生物技术生物技术 投资建议：投资建议：买入买入/首次评级首次评级 当前价格：当前价格：19.82 港元 目标价格：目标价格：53.46 港元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）573/573 流通港股市值（百万港元）11,349 每股净资产（港元）5.73 资产负债率（%）14.91 一年内最高/最低（港元）21.85/14.74 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明-60%-40%-20%0 22/2/32022/5/32022/8/32022/11/32023/2/3科济药业-B恒生指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 科济药业位列全球CAR-T研发药企的第一梯队。凭借在细胞治疗领域的深厚积累和强大技术优势，公司在CAR-T的技术研发创新能力、端到端生产制造能力、实体瘤细胞治疗产品管线进度上均处于全球领先，共同构筑核心竞争壁垒。除了核心产品管线即将面临商业化，公司也将创新型CAR-T开发技术应用于早期管线，致力于突破细胞疗法在实体瘤、通用型产品上的应用限制，并进一步提高产品的安全性与可及性。核心逻辑核心逻辑（1）公司在全球首创了包括GPC3、Claudin18.2和EGFR/EGFRvIII在内的多个实体瘤 CAR-T 靶点，在实体瘤 CAR-T 的靶点发现上具备先发优势。同时，公司开发出 CycloCAR、THANK-uCAR、基于 sFv-的 T细胞疗法以及 LADAR等一系列技术，有望突破当前 CAR-T 治疗实体瘤效果不佳、自体 CAR-T 成本高昂和可及性低、安全性与适用性仍有提升空间、可用靶点较少等挑战。（2）核心管线中，CT053 有望借助相当的疗效和更优的安全性挑战传奇的BCMA CAR-T Carvkyti 的“Best-in-Class”地位。CT041 则有望成为全球首个商业化实体瘤 CAR-T 产品，奠定公司实体瘤 CAR-T 全球龙头地位。（3）公司已在中美具备独立的端到端的生产制造能力，包括质粒生产、慢病毒载体生产和 CAR-T 细胞生产，产能大幅度提高，生产成本进一步降低，并缩短CAR-T 细胞治疗的静脉到静脉的时间。在此基础之上，科济药业将持续加大投入，进一步扩充产能，以支持更多的候选产品的临床试验及未来商业化进程。核心假设核心假设（1）CT053：公司临床进度最快的核心管线，预计将于 2023 年和 2024 年分别在中国和美国获批上市。LUMMICAR-1 最新临床数据展示了不逊于传奇生物Carvkyti 的 ORR 和更优的安全性，且随着随访时间的延长，我们预计 CR 等有效性数据也将进一步提升。未来公司也将努力推进 CT053 进入多发性骨髓瘤前线市场。（2）CT041：作为全球首个进入关键 II 期临床的实体瘤 CAR-T，CT041 治疗3 线胃癌的临床数据显著优于现有的化疗、TKI和 PD-L1 等药物，预计将于 2025年在中国和美国获批上市，有望奠定公司实体瘤 CAR-T 全球龙头地位。（3）对外商业化合作：公司已经与韩国 HK Inno.N 和华东医药分别就公司CAR-T 产品在韩国和中国大陆的开发和商业化达成许可及协议。随着 CT041 与CT053 更多关键 II 期临床数据的揭示，我们认为公司未来有望与跨国药企达成合作，借助对方全球领先的商业化能力和销售渠道快速打开海外市场，通过全球销售获得高额收入和利润。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为-8.02/-8.97/-9.05 亿港元。采用DCF 估值模型，我们基于核心产品管线 CT053 和 CT041 给予公司港股合理市值306 亿港元，对应目标价为 53.46 港元，首次覆盖给予“买入”评级。lViXpZpZkUcV8XaXvYdU9PbP9PnPrRoMpMkPmMpNfQoOtN6MqQzQuOsPnQxNnQmM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦.2 2 1.1.科济药业：布局全球的细胞疗法先驱者科济药业：布局全球的细胞疗法先驱者.5 5 1.1 雄厚的技术实力成就全球领先的核心管线.5 1.2 公司股权结构集中.6 1.3 公司管理层经验丰富.7 1.4 充沛的现金流保证持续的创新研发投入.7 2.2.厚积薄发打造优质细胞治疗产品厚积薄发打造优质细胞治疗产品.8 8 2.1 CT053 有望成为多发性骨髓瘤“Best-in-Class”CAR-T 产品.10 2.2 CT041：全球首个进入临床 II 期的实体瘤 CAR-T 管线.14 3.3.聚焦技术创新、产能布局与商业化拓展聚焦技术创新、产能布局与商业化拓展.1717 3.1 致力技术研发创新与产品升级.18 3.2 中美端到端生产实现降本增效.21 3.3 推进细胞治疗产品商业化合作.22 4.4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级.2323 5.5.风险提示风险提示.2828 图表目录图表目录 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革.5 图表图表2：公司核心在研管线：公司核心在研管线.6 图图表表3：公司股权结：公司股权结构（构（截至截至2022年年6月月30日日）.6 图表图表4：公司管理层介绍：公司管理层介绍.7 图表图表5：科济药业期内亏损（：科济药业期内亏损（2019-2022H1）.7 图表图表6：科济药业经调整净亏损（：科济药业经调整净亏损（2019-2022H1）.7 图图表表7：2019-2022H1年科济药业期间费用年科济药业期间费用.8 图表图表8：科济药业股份首次公开发售所得款项计划用途：科济药业股份首次公开发售所得款项计划用途.8 图表图表9：科济药业：科济药业IPO所得款项用途（百万人民币）所得款项用途（百万人民币）.8 图表图表10：CAR-T细细胞疗法原理流程图胞疗法原理流程图.9 图图表表11：CAR-T结构设计结构设计原理原理.9 图图表表12：全球已上市：全球已上市CAR-T产品产品.10 图图表表13：全球多发性骨髓瘤患者数预测全球多发性骨髓瘤患者数预测.10 图表图表14：MM新增与存量患者数预测（美日欧）新增与存量患者数预测（美日欧）.10 图图表表15：2017-2027年年8国国MM市场增速和分布预测市场增速和分布预测.11 图图表表16：多发性骨髓：多发性骨髓瘤治疗方案瘤治疗方案.12 图表图表17：MM现有治疗方案的局限现有治疗方案的局限性性.12 图表图表18：科济药业：科济药业anti-BCMA CAR-T产品产品CT053临床开发进度临床开发进度.13 图表图表19：CT053与与CAR-T/双抗双抗/ADC等主要竞品治疗复发难治等主要竞品治疗复发难治MM的数据对比的数据对比.13 图表图表20：Claudins紧密蛋白家族跨膜结构示意图紧密蛋白家族跨膜结构示意图.14 图表图表21：CT041结构设计示意图结构设计示意图.15 图表图表22：科济药业：科济药业CT041临床进度临床进度.15 图表图表23：全球在研：全球在研CLDN18.2管线布局管线布局.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表24：CT041与现有与现有3L胃癌治疗手段的疗效比对胃癌治疗手段的疗效比对.17 图表图表25：CAR-T细胞疗法尚未被满足的需求细胞疗法尚未被满足的需求.18 图表图表26：科济药业的：科济药业的CycloCAR下一代实体瘤疗效增强技术下一代实体瘤疗效增强技术.18 图表图表27：科济药业的同种异体：科济药业的同种异体CAR-T平台：平台：THANK-uCAR.19 图表图表28：科济药业的精准靶向技术平台：科济药业的精准靶向技术平台：LADAR.20 图表图表29：科济药业早期在研产品管线：科济药业早期在研产品管线.21 图表图表30：科济药业在中美的产能布局科济药业在中美的产能布局-通过端对端生产实现稳健供应及降低成本通过端对端生产实现稳健供应及降低成本.22 图表图表31：科济药业核心产品针对早线治疗市场的临床试验布局科济药业核心产品针对早线治疗市场的临床试验布局.22 图表图表32：美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计：美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计.23 图表图表33：2023-2030年年CT053在美国和中国市场销售假设在美国和中国市场销售假设.23 图表图表34：CT053美国市场销售预测美国市场销售预测.24 图表图表35：CT053中国市场销售预测中国市场销售预测.24 图表图表36：2022-2030 CT053全球主要市场销售收入和净利润预测全球主要市场销售收入和净利润预测.25 图表图表37：CT053 产品产品 DCF估值结果估值结果.25 图表图表38：中国、美国和欧洲：中国、美国和欧洲G5胃癌患者数统计胃癌患者数统计.25 图表图表39：2020-2030年年CT041在美国和中国市场销售假设在美国和中国市场销售假设.26 图表图表40：CT041中国市场销售预测中国市场销售预测.26 图表图表41：CT041欧美市场销售预测欧美市场销售预测.26 图表图表42：2025-2030 CT041全球主要市场销售收入和净利润预测全球主要市场销售收入和净利润预测.27 图表图表43：CT041 产品产品 DCF估值结果估值结果.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.科济药业：布局全球的细胞疗法先驱者科济药业：布局全球的细胞疗法先驱者 科济药业是一家专注于治疗血液恶性肿瘤和实体瘤的创新 CAR-T 细胞疗法公司。公司历史最早可以追溯至2014年成立的科济生物，经上市前的一系列调整，科济生物成为科济药业的附属公司。公司自成立之初就专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法，现已内部开发多项新技术以及拥有全球权益的产品管线，包括升级版的全人源靶向 BCMA CAR-T 等，是全球创新和差异化细胞疗法的领导品牌之一。图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革 来源：公司公告，国联证券研究所 1.1 雄厚的技术实力成就全球领先的核心管线雄厚的技术实力成就全球领先的核心管线 公司利用先进的内部抗体平台，通过全人源噬菌体展示库和改进的杂交瘤技术，识别并优化对肿瘤靶点具有更高特异性和更高稳定性的抗体片段，从而在没有肿瘤靶点的情况下降低 CAR-T 细胞的自动激活，控制细胞因子释放的水平。同时，公司也在积极开发创新技术以帮助降低 CRS、神经毒性及在靶脱瘤毒性的风险，并提高过继性细胞疗法的适用性，从提高实体瘤疗效、提高细胞治疗安全性、扩大患者可及性和提高靶点可用性等多方面提升 CAR-T 在疾病治疗中的效果。2014年 科济生物在中国成立 完成A系列融资2015年 启动了全球首个针对HCC的CAR-T临床试验2016年 完成B系列融资共筹集约3千万美元 全资附属公司CARsgen Therapeutics Corporation于美国注册成立2017年 开展全球首个胃癌/胰腺癌的CLDN18.2 CAR-T临床试验 在上海徐汇区开设CAR-T细胞生产厂房并开始运作 研发的众多产品获十三五规划项下国家科技重大专项重大新药创制专项的支持 在国际会议上公布公司人源化GPC3 CAR-T(CT011)HCC 试验的一期结果2018年 公司于开曼群岛成立 完成Pre-C系列融资并筹集约6千万美元 开始在上海金山区筹备及建造总建筑面积约7600平方米的CAR-T商业生产中心 于美国波士顿CAR-TCR峰会上公布CT041治疗胃癌/胰腺癌的临床试验数据2019年 自国家药监局获得CT011、全人BCMA CAR-T(CT053)、抗CLDN18.2 mAb(AB011)的IND批准，并自FDA及加拿大卫生部获得CT053的IND批准 FDA对CT053用于治疗R/R多发性骨髓瘤授出RMAT认定 用于治疗多发性骨髓瘤的CT053获得FDA孤儿药认定及EMA孤儿药产品认定 欧洲药品管理局对CT053研究授出PRIME认定 在上海金山区完成建造中国首个CAR-T商业生产厂房2020年 完成C系列融资并筹集约1.86亿美元 CT041获得FDA及国家药监局的IND批准 CT053通过国家药监局药审中心规定的公示期并纳入突破性治疗药物品种 CT041获得FDA孤儿药认定，用于治疗胃癌/胃食管结合部癌 在中国启动CT053关键期试验2021年 完成C 系列融资 CT041获EMA孤儿药产品认定，用于治疗胃癌 完成港股上市（2171.HK）2022年 CT041 获FDA“再生医学先进疗法”（RMAT）CT041在中国进入确证性期临床试验并完成首例入组 CT053中国NDA受理，并被纳入优先审评 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表2：公司：公司核心在研管线核心在研管线 来源：公司公告，国联证券研究所 基于内部抗体平台，公司开发了针对多靶点、多适应症的候选产品，目前有 2款核心产品进入 II 期临床试验阶段。其中，进展最快的针对复发/难治多发性骨髓瘤的 BCMA CAR-T 产品泽沃基奥仑赛注射液（Zevor-cel，代号 CT053）在临床试验中展现出良好的安全性和疗效，目前已经在中国申报上市，有望在2023年上市贡献收入。另外一款针对胃癌/食管胃结合部腺癌及胰腺癌的靶向 Claudin18.2 的 CAR-T产品 CT041 也在开展 I/II 期临床试验。1.2 公司股权结构集中公司股权结构集中 根据2022年中报，公司创始人李宗海博士及其一致行动人通过直接和间接方式合计持有公司 37.77%的股权，是公司的实际控制人；GIC、鸿创医学、浙江佐力等亦是公司的重要股东。合理的股权结构既保证了公司治理的独立性，也能带动核心人才的积极性。图图表表3：公司公司股权结股权结构（构（截至截至2022年年6月月30日日）来源：公司公告，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.3 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 公司多位研发负责人均拥有丰富的药企或科研院校工作经历，是公司研发创新的中坚力量。公司联合创始人、董事会主席李宗海先生系中南大学预防医学学士、复旦大学病原生物学博士，曾担任上海市肿瘤研究所国家重点实验室生物疗法研究组组长、上海交通大学附属仁济医院教授及博士生导师，科研经历十分丰富。李宗海先生发表了全球第一篇针对GPC3、Claudin 18.2和EGFR/EGFRvIII的CAR-T细胞疗法论文，是 CAR-T 细胞疗法领域的领军人物之一。图表图表4：公司管理层公司管理层介绍介绍 来源：公司官网，国联证券研究所 1.4 充沛的现金流保证持续的创新研发投入充沛的现金流保证持续的创新研发投入 目前公司尚无产品获批上市，也未有产品销售的收益。公司在 2022 年 H1 的净亏损为 3.76 亿元人民币，较 2021 年同期减少 40.18 亿元，主要是因为 2022H1 不再有因优先股转为普通股导致的上市发行予投资者的金融工具的公平值亏损和上市费用计入。在剔除上述非现金项目及一次性事件后，2022H1 及 2021 年的经调整净亏损分别为 3.53 亿元和 5.49 亿元。图表图表5：科济药业期内亏损（科济药业期内亏损（2019-2022H1）图表图表6：科济药业经调整净亏损（科济药业经调整净亏损（2019-2022H1）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-200%-100%00 000000020003000400050002019202020212022H1期内亏损（百万元）同比0 0Pp002003004005006002019202020212022H1经调整净亏损（百万元）同比 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 目前公司绝大部分的经营亏损来自于研发开支和行政开支。2022H1 及 2021 年研发投入分别为3.16/5.02亿元，同比增长80.0%/78.1%，主要用于支持临床试验的员工人数、员工成本、测试及生产开支增加。图图表表7：2019-2022H1年科济药业期间费用年科济药业期间费用 来源：Wind，国联证券研究院 截至 2022 年 6 月 30 日，科济药业现金储备达 27.40 亿元人民币(含现金及现金等价物、定期存款等)，其中包含公司股份首次公开发售所得款项余额 18.46 亿元。公司通过 IPO 实现了较大规模的融资额，我们认为足以支撑公司未来研发支出以及生产设施建设的正常推进。图表图表8：科济药业股份首次公开发售所得款项计划用途科济药业股份首次公开发售所得款项计划用途 图表图表9：科济药业科济药业IPO所得款项用途（百万人民币）所得款项用途（百万人民币）所得款项用途所得款项用途 占比占比 所得款项所得款项 计划分配计划分配 累计累计 已用金额已用金额 余额余额 核 心 候 选 产 品核 心 候 选 产 品BCMA CAR-T(CT053)30w1.7 172.9 598.8 其他管线候选产品其他管线候选产品 31y7.5 214.7 582.8 培养制造及商业化培养制造及商业化能力能力 20Q4.5 258.4 256.1 升级升级 CAR-T 技术技术 10%7.2 37.4 219.8 其他公司用途其他公司用途 9#1.5 43.5 188.0 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2.厚积薄发打造优质细胞治疗产品厚积薄发打造优质细胞治疗产品 科济药业在 CAR-T 领域深耕超过 8 年，核心竞争壁垒优势明显。公司在内部开发了突破性 CAR-T 技术和拥有全球权利的潜在革命性产品，以解决 CAR-T 治疗实体瘤疗效不佳，安全性有待提高和治疗成本过高等当前 CAR-T 细胞疗法行业所面临的重大挑战。作为全球首个成功识别、验证和报告 Claudin 18.2（CLDN18.2）和glypican-3（GPC3）作为 CAR-T 疗法的合理肿瘤相关抗原(分别用于胃癌、胰腺癌和肝细胞癌)的公司，科济药业已成为全球实体瘤 CAR-T 细胞疗法领域的佼佼者和0 0000002003004005006007002019202020212022H1研发费用（百万元）行政费用（百万元）财务成本(百万元）研发费用同比771.7797.5514.5257.2231.5核心候选产品BCMA CAR-T(CT053)30%其他管线候选产品31%培养制造及商业化能力20%升级CAR-T技术10%其他公司用途9%单位：百万人民币 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 领跑者。CAR-T 细胞疗法：革命性的癌症治疗方案细胞疗法：革命性的癌症治疗方案 图表图表10：CAR-T细细胞疗法原理流程图胞疗法原理流程图 来源：Malaghan，国联证券研究所 CAR-T 疗法即嵌合抗原受体 T 细胞免疫疗法（Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy），通过基因工程手段在体外改造修饰人的 T 细胞，使其表达特定嵌合抗原受体(CAR)，再经体外扩增后回输到患者体内，通过特异性识别肿瘤细胞表面抗原，以 HLA 非依赖方式清除靶细胞。图图表表11：CAR-T结构设计结构设计原理原理 来源：Nature Medicine，国联证券研究所 在组成 CAR 的三个功能域中，胞外结构域包含的抗原识别结构域是 CAR 特异性结合肿瘤抗原的基础，已上市的前 7 款 CAR-T 产品均采用了由单克隆抗体的轻链（VL）和重链（VH）连接而成的鼠源单链可变片段（scFv）作为抗原识别结构域，保留有抗体对抗原的特异性和亲和力。胞内结构域中的共刺激域可实现协同刺激分子和细胞内信号的双重活化，使 T 细胞持续增殖并释放细胞因子；信号转导结构域则发挥 T 细胞信号转导功能包括穿孔素和颗粒酶的释放，导致靶肿瘤细胞死亡。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表12：全球已上市：全球已上市CAR-T产品产品 商品名商品名 公司公司 批准日期批准日期 抗原识别抗原识别结构域结构域 靶点靶点 适应症适应症 疗效疗效 价格价格(万美万美元元)2022 年年 Q1-Q3 销售额销售额(亿美元亿美元)同比增长同比增长（%）Kymriah(Tisagenlecleucel)Novartis 2017.8.30(US)scFv(murine)CD19 r/r ALL,r/r DLBCL,r/r FL ALL:CR 62%;DLBCL:CR 32%;FL:CR 65G.5 4.06-8.5 Yescarta(Axicabtagene ciloleucel)Kite/Gilead 2017.10.18(US)scFv(murine)CD19 DLBCL,r/r FL DLBCL:CR 51%;FL:CR 607.3 8.05 56.9 Tecartus(Brexucabtagene autoleucel)Kite/Gilead 2020.7.25(US)scFv(murine)CD19 r/r MCL CR 627.3 2.16 81.5 Breyanzi(Lisocabtagene maraleucel)Juno Therapeutics/BMS 2021.2.5(US)scFv(murine)CD19 DLBCL CR 54A.03 1.33 183.4 Abecma(Idecabtagene Vicleucel)Bluebird Bio/Celgene 2021.3.26(US)scFv(murine)BCMA r/r MM sCR 29A.95 2.55 98.0 Yescarta 奕凯达(阿基仑赛注射液)复星凯特 2021.6.23(CN)scFv(murine)CD19 r/r LBCL CR 540 万 人民币-倍诺达（Relma-cel 瑞基奥仑赛注射液）药明巨诺 2021.9.3(CN)scFv(murine)CD19 r/r LBCL CR 51.7%(30/58,12m)129 万 人民币-Carvkyti(Cilta-cel)传奇生物/杨森 2022.3.28（US）sdAb BCMA r/r MM sCR 83F.5 0.79-来源：各公司官网，产品官网，Bloomberg，国联证券研究所 相比小分子化药和抗体药物，CAR-T 细胞疗法的优势在于（i）是活的是活的 T 细胞细胞：结构中的共刺激域可促进其在患者体内的增殖与活化，维持并持续有效长达数周或数月；（ii）高适应性高适应性：通过scFv对靶抗原的识别结合不依赖MHC抗原呈递，降低免疫逃逸；多样化的 CAR-T 技术可适应多种肿瘤相关靶点与不利的肿瘤微环境，更有效的抗肿瘤疗效而避免其他昂贵的治疗；（iii）治愈潜力：治愈潜力：CAR-T 细胞具有免疫记忆功能，具有及时识别并杀死复发癌细胞的潜力，可克服耐药或复发，有望完全根除肿瘤细胞。2.1 CT053 有望成为多发性骨髓瘤有望成为多发性骨髓瘤“Best-in-Class”CAR-T 产品产品 多发性骨髓瘤(Multiple Myeloma,MM)是由于单克隆浆细胞恶性增生、广泛浸润并分泌大量单克隆免疫球蛋白（M 蛋白），从而引起的广泛骨质破坏、反复感染、贫血、高钙血症、高粘滞综合症及肾功能不全等一系列临床表现的血液系统恶性疾病。其占血液恶性肿瘤的 10%以上，占血液系统肿瘤死亡人数的 15%-20%，是仅次于弥漫性大 B 细胞淋巴瘤和白血病的全球第三大常见血液系统恶性肿瘤。据Globocan统计，2020年全球新发MM病例约17.6万，占全球新发癌症病例的1%。图表图表13：全球多发性骨髓瘤患者数预测全球多发性骨髓瘤患者数预测 图表图表14：MM新增与存量患者数预测（美日欧）新增与存量患者数预测（美日欧）11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 据弗若斯特沙利文和 Kantar Health 统计，2021 年美国、中国、欧洲五国和日本这四大市场的 MM 患病人数分别约为 14.8 万、12.6 万、12.2万和 2.8万人。源于人口增长及老龄化趋势，加上早期较为有效的治疗方法和新药物的应用，患者生存时间显著延长，在美国、欧洲和日本形成了一个庞大而又稳定的 MM 市场。中国将成为接下来十年内患者数增加最快的国家，年复合增长率高达 8%，到 2030 年患病人数有望增长到 26.6 万人，成为全球最大的 MM 患者市场。值得一提的是，尽管随着医疗手段的提升，在欧美等发达国家 MM 的死亡率有所降低，据 Cancer statistics 统计，2011-2017 年间美国 MM 患者的五年生存率为55.6%，仍显著低于淋巴瘤和白血病等其他血液系统恶性肿瘤。而且目前的治疗手段无法彻底治愈 MM，高危患者预后较差、目前缺乏有效治疗手段，中位生存期仅5.6-11.2 个月。图图表表15：2017-2027年年8国国MM市场增速和分布预测市场增速和分布预测 来源：GlobalData，国联证券研究所 根据 GlobalData测算，从 2017开始全球 8个主要国家（美国、欧洲 G5、中国和日本，8MM=8 major markets）的 MM 市场已接近 150 亿美元，预计将以 6.7%的年复合增长率增长，在 2027 年有望达到 278 亿美元。其中中国 MM 市场从 2017年的 6.7 亿美元增长到 2027 年的 41.4 亿美元，年复合增长率高达 20.3%。MM 治疗亟需革命性治疗方案治疗亟需革命性治疗方案 来源：科济药业招股说明书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 来源：Kantar Health，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表16：多发性骨髓：多发性骨髓瘤治疗方案瘤治疗方案 治疗方案治疗方案 治疗药物治疗药物 注释注释 一线一线【适合 ASCT】首选：VRd,DaraVTD 次选：VTD,VCD【不适合 ASCT】首 选：DaraRd,DaraVMP,VRd 次选：VMP,Rd 联用达雷妥尤单抗的建议已加入中国 MM诊疗指南，但尚未获准用于一线治疗 二线二线 KRd,DaraRd，EloRd,PomVd,DaraKd,IsaKd,IxaRd,SVd,DaraVd,VenVd,KRd,VRd,Kd 根据一线治疗方案，选择合适的药物二联或三联组合作为二线方案 复发复发 首 选：DaraKd,IxaPd,EloPd,IsaKd,DaraPomd,DaraVd,SVd,VenVd，CAR-T 次选：PCd,Dara 三重复发：Sd,Blenrep 新治疗方式的临床试验 首选方案的选择受患者是否对来那度胺或硼替佐米耐受、以及是否对蛋白酶抑制剂响应相关。中国 MM 诊疗指南在难治复发性 MM 部分增加了嵌合抗原受体 T 细胞(CAR-T)免疫疗法 来源：Annals of Oncology，NCCA 指南，中国多发性骨髓瘤诊疗指南（2020），国联证券研究所 ASCT=autologous stem cell transplant 自体干细胞移植,Blenrep 贝兰他单抗，C=cyclophosphamide 环磷酰胺,d=D=dexamethasone 地塞米松,Dara=daratumumab 达雷妥尤单抗1，Elo=elotuzumab 埃罗妥珠单抗，Isa=isatuximab 依妥昔单抗，Ixa=ixazomib 伊沙佐米1，K=carfilzomib 卡非佐米，M=melphalan 美法仑,P=prednisone 泼尼松龙，Pom=pomalidomide 泊马度胺，R=lenalidomide 来那度胺1，S=selinexor 赛利尼索，T=thalidomide 沙利度胺1,V=bortezomib 硼替佐米1，Ven=venetoclax 维奈托克 1在中国上市 近年来，随着蛋白酶体抑制剂（PIs,如硼替佐米和伊沙佐米）、新型免疫调节剂（ImiDs,如来那度胺和沙利度胺）、单克隆抗体（如靶向 CD38 的达雷妥尤单抗和依妥昔单抗）等一系列新药的成功研发和投入市场，多发性骨髓瘤的治疗取得了重大进展，患者的生存时间显著延长，但现有 MM 治疗方案仍存在较大局限性，突出显示了对治疗时长短、有效且疗效持久的对治疗时长短、有效且疗效持久的 MM 治疗方法的迫切需求治疗方法的迫切需求。图表图表17：MM现有治疗方案的局限现有治疗方案的局限性性 MM 现有治疗方案局限性现有治疗方案局限性 早线治疗复发早线治疗复发/难治率高难治率高 目前 MM 患者的标准前线治疗方案是不同作用机制的二联或三联联合疗法，但几乎所有早期 MM 患者在接受前线治疗后会都出现复发或难治。末线治疗有效但不乐观末线治疗有效但不乐观 患者在多线复发以后，对现有新药的总体反应率（ORR）会出现明显下降。例如 CD38 单抗作为单药或联合疗法（Dara/Pom/d）对于末线复发/难治 MM 的中位 PFS 仅为 3.7 个月和 8.8 个月，而且大多会出现再次复发。高昂的治疗成本高昂的治疗成本 高额的药物费用、持续的治疗时长和频繁的门诊治疗导致了 MM 治疗的高昂成本。对于至少接受过三种药物治疗（蛋白酶体抑制剂，免疫调节药物,达雷妥尤单抗）的患者，每位病人月平均治疗费用高达 35,65738,214 美元,年平均费用达到 42.845.9 万美元。来源：金斯瑞官网，ASCO，Future Oncology，Blood，Hematology，国联证券研究所 靶向靶向 BCMA 的的 CAR-T 疗法带来新的曙光疗法带来新的曙光 BCMA（B cell maturation antigen）是一种肿瘤坏死因子（TNF）受体超家族成员的膜蛋白，特异性地在浆细胞和成熟 B 淋巴细胞的表面表达。BCMA 的过表达和激活状态与 MM 疾病进程明确相关，在 60%-70%的 MM 病例中均能发现 BCMA的高表达，且 BCMA 的表达量随着 B 淋巴细胞的分化逐渐增加，在多发性骨髓瘤的疾病进程中也逐步递增，因此被认为是 MM 药物开发的理想靶点之一，有望改变患者的治疗现状。目前仅有极少数靶向 BCMA 的新型 MM 疗法，如 GSK 的 ADC 抗体偶联药物Blenrep（上市后在近期撤市，ORR41%，n=325）、强生的 BCMACD3 双特异性抗体 Teclistamab（已上市，ORR63%，n=165）、BMS/Bluebird 的 CAR-T 疗法 Abecma（已上市，ORR73%,n=128）和传奇生物的 CAR-T 疗法 Carvkyti（已上市，ORR98%,n=97）。其中 BCMA CAR-T 细胞疗法因展现出的对 MM 尤其是复发难治 MM 的卓越治疗潜力，吸引了国内外创新药企的广泛研究兴趣。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 CT053 展示优异疗效和安全性展示优异疗效和安全性 凭借李宗海博士及其团队在 CAR-T 细胞疗法领域多年的深厚积累，科济药业开发了全人抗 BCMA 自体 CAR-T 产品 CT053。经过基因修饰，CT053 可表达融合了具有高亲和力的全人源 BCMA 特异性单链片段（scFv）25C2 的 CAR，其免疫原性降低而安全性提高，兼具了良好的疗效和安全性，相继获得了美国 FDA 的“再生医学先进疗法（RMAT）”及孤儿药称号、欧洲 EMA 的“优先药物（PRIME）”及孤儿药产品称号、以及中国 CDE 的“突破性治疗药物品种”称号。图表图表18：科济药业科济药业anti-BCMA CAR-T产品产品CT053临床开发进度临床开发进度 地区地区 临床试验临床试验 临床进度临床进度 里程碑里程碑 中国中国 LUMMICAR-1 I/II 期 中国 NDA 于 10 月获 NMPA 受理，并被纳入优先审评 IIT IIT 美国美国 LUMMICAR-2 Ib/II 期 2021 年 7 月入组第一例患者 预计 2024 年在美国递交 BLA 来源：科济药业业绩展示资料，国联证券研究所 科济药业的 BCMA CAR-T 细胞疗法 CT053 在治疗复发复发/难治性多发性骨髓瘤难治性多发性骨髓瘤上展现出了深入且持久的疗效和良好的安全性。据2022年美国血液病学会（ASH）年会上公布的 Lummicar-1 最新临床试验结果表明，在治疗 102 例 R/R MM 患者中位随访时间为 9 个月时，CT053 的总缓解率（ORR）值达到 92.2%，完全缓解率（CR/sCR）达到 45.1%，9 个月的无进展生存（PFS）率达到 84.6%。接受治疗的病人发生 3 级及以上细胞因子风暴（CRS）的几率仅为 6.9%，未发生 3级及以上神经毒性（ICANS）。图表图表19：CT053与与CAR-T/双抗双抗/ADC等等主要竞品主要竞品治疗复发难治治疗复发难治MM的的数据对比数据对比 治疗治疗 手段手段 CAR-T 抗体抗体 ADC 药企药企 科济药业科济药业 BMS&Bluebird 传奇生物传奇生物 Johnson&Johnson Pfizer GSK 产品产品 CT053 Abecma(Ide-cel)Carvkyti(Cilta-cel)Daratumumab Tecvayli(teclistamab)Talquetamab Elranatamab Blenrep 治疗机治疗机理理 BCMA CAR-T BCMA CAR-T BCMA CAR-T CD38 单抗单抗 BCMA/CD3 双抗双抗 CD3/GPRC5D 双抗双抗 BCMA/CD3 双抗双抗 BCMA ADC 临床试临床试验验 Lummicar-1 KarMMa CARTITUDE-1 GEN501/SIRIUS MajesTEC-1 MonumenTAL-1 MagnetisMM-3 DREAMM-3：Blenrep vs PomDex 试验进试验进展展 Ib/II 期 II 期 Ib/II 期 II 期 I/II 期 I/II 期 II 期 III 期 试验试验 ID NCT03975907 NCT03361748 NCT03548207 NCT00574288 NCT01985126 NCT03145181 NCT04557098 NCT03399799 NCT04649359 NCT04162210 人数人数 102 128 97 148 165 30 44 123 325 临床数据临床数据-有效性有效性 中位随中位随访时间访时间 9m 24.8m 21.7m 36.6m 14.1m 13.2m 7.7m 10.4m 11.5m vs 10.8m ORR 92.2s.0.90.4c.0p.0c.6aA%vs 36%OS NA 24 m,OS=51$m,OS=74%mOS=20.5m mOS=18.3m 9m,OS=70%mOS:21.2m vs 21.1m CR/sCR 45.13%5.09.00.0 .5%VGPR 85.3R.0.0V.7V.8%vs 8%PR 73%4.0 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 相比于强生与辉瑞开发的靶向 CD3 与 BCMA/GPRC5D 的新一代双抗药物Teclistamab、Talquetamab 和 Elranatamab，CT053 在治疗复发/难治性多发性骨髓瘤的有效性方面拉开了较大差距（ORR：90.2%vs.63.0-70.0%，CR/sCR：45.1%vs.20.5%-39.0%），且VGPR高达 85.3%，未来随着随访时间的延长，CR/sCR有望得到进一步提升；在安全性方面则差别不大。与同类靶向 BCMA 的 CAR-T 竞品相比，CT053 也展现出了良好的竞争优势。相较传奇生物/杨森已上市的“Best-in-Class”BCMA CAR-T 产品 Carvkyti，在有效性方面 CT053 虽略有落后（ORR：90.2%vs.97.9%，CR/sCR：45.1%vs.83%），但仍有提升空间。安全性方面，CT053 的 CRS 发生率、3 级及以上 CRS 发生率与Cilta-cel 相当，在 ICANS 发生率上明显低得多（2%vs.21%），没有 3 级及以上ICANS，且未观察到在 Carvkyti 和 Abecma 用药后可能出现的帕金森特征神经毒性。2.2 CT041：全球首个进入临床：全球首个进入临床 II 期的实体瘤期的实体瘤 CAR-T 管线管线 晚期胃癌治疗亟需全新靶点与治疗方案晚期胃癌治疗亟需全新靶点与治疗方案 胃癌是全球第三致死率的恶性肿瘤。根据 WHO 国际癌症研究机构（IARC）2020 全球癌症报告统计，2020 中国胃癌患病人数约为 478,508 人，位列全球首位；年龄标化发病率（age-standardized incidence rates,ASIR）为每十万人中20.6 人，在全球排名靠前。在胃癌领域，尽量已有多款针对 HER2 或 PD-1/PD-L1靶点的药物上市，但考虑到胃癌患者的 HER2 阳性突变率较低（6%-29.5%），PD-1/PD-L1 单药治疗效果有限，现有治疗手段对晚期胃癌的疗效不尽人意，五年生存率只有 520%。CLDN18.2 有望成为新一代胃癌治疗靶点有望成为新一代胃癌治疗靶点 CLDN18.2（Claudin18.2）蛋白是 Claudins 紧密蛋白家族的 24 个成员之一。Claudins 蛋白一般由 4 个跨膜结构域构成，其 NH2 端和 COOH 端位于胞内，在胞外具有两个环状域，是控制细胞间分子流动的上皮和内皮紧密连接的主要成分。图表图表20：Claudins紧密蛋白家族跨膜结构示意图紧密蛋白家族跨膜结构示意图 mPFS 9m,PFS=84.6%8.8m 24m,PFS=61%3.7m 11.3m 9m,PFS=63.2m vs 7m 临床数据临床数据-安全性安全性 CRS 90.2%-72.1%(119/165)77.0.0X%3 级级CRS 6.9%5.5%4%-0.6%3.0%0.0%0.0%ICANS 2!%-14.5%(24/165)3%3 级级ICANS 0.0%4%-0.0%0.0%数据来数据来源源 ASH 2022 ASCO 2021 ASH 2021 Lancet Haematol N Engl J Med ASCO 2022，强生官网 ASH 2022 GSK官网 来源：ASH，ASCO，Lancet Haematol，N Engl J Med，公司官网，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Physiol Rev，国联证券研究所 CLDN18.2 一般在正常胃细胞中发现，是高度选择性的胃谱系标记物，表达于短周期分化细胞，不表达于胃黏膜的干细胞区。在肿瘤细胞中，CLDN18.2 是一种泛癌靶点蛋白泛癌靶点蛋白，在胃癌、胰腺癌、胆囊及胆道癌、食管癌等多种瘤种中均频繁异位激活和过表达，如在约 70-80%胃癌与约 60%胰腺癌患者瘤组织中高度表达；同时癌细胞组织间隙的松散结构使得 CLDN18.2 暴露于细胞疗法和抗体大分子药物下变为可能。这种限制表达使得 CLDN18.2 成为理想的新一代抗肿瘤治疗靶点。CT041 有望成为全球“有望成为全球“First-in-Class”靶向”靶向 CLDN18.2 CAR-T 产品产品 公司联合创始人李博士在全球率先发现并报道了 CLDN18.2 和 GPC3 作为肿瘤相关抗原，用于 CAR-T 疗法治疗胃癌/胰腺癌和 HCC。其中，CLDN18.2 特异性图表图表21：CT041结构设计示意图结构设计示意图 图表图表22：科济药业：科济药业CT041临床进度临床进度 CT041 中国中国 美国美国 临床进度临床进度 IIT、Ib/II 期 Ib 期 里程碑里程碑 2022 年 3 月 3 日获NMPA批准进入 II 期临床，是全球首个获批进入 II 期临床实体瘤CAR-T；预计预计 2024 年上半年递年上半年递交交 NDA。计划于 2023 年上半年启动 II 期临床试验；预计预计 2024 年向年向 FDA递递交交 BLA 荣誉荣誉 FDA/EMA“孤儿药”认定；EMA授予优先药品（PRIME）资格；FDA授予“再生医学先进疗法”（RMAT）认定 来源：Nature Medicine，国联证券研究所 来源：公司业绩展示资料，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 CAR-T 候选产品 CT041 在胞外域结构设计上采用了全人源化的 CLDN18.2 单链抗体，优化的 scFv 提高了 CAR-T 细胞的稳定性和结合亲和力，有助于提高 CAR-T 细胞的疗效和安全性；胞内域则包含了一个 CD28 共刺激阈和一个 CD3 信号域。同时采用了创新的 FNC（FC NabPaclitaxel）预处理方案增强 CAR-T 细胞的渗透和抗肿瘤效果。公司已将 CT041 推进到治疗 CLDN18.2 阳性胃癌/食管胃结合部腺癌及胰腺癌的关键临床 II 期阶段，成为全球首个拥有验证 CAR-T 细胞疗法治疗实体瘤概念的临床数据的公司。CT041 临床进度在靶向 CLDN18.2 的 CAR-T、单抗、双抗和 ADC候选产品中也位于全球领先地位，仅次于安斯泰来的靶向 CLDN18.2 的单抗候选药物 Zolbetuximab(IMAB362)。同时公司也布局了全球首个人源化 CLDN18.2 单抗候选药物 AB011，已进入临床 I 期，有望与 CT041 形成互补，在未来抢占更大市场份额。图表图表23：全球在研全球在研CLDN18.2管线布局管线布局 药品名称药品名称 作用机制作用机制 研发机构研发机构 适应症适应症 研发阶段研发阶段(全球全球)研发阶段研发阶段(中中国国)claudiximab 单抗 Ganymed Pharmaceuticals(Astellas Pharma)胃癌;胃食管交界处癌;食管癌;胰腺癌 III 期临床 III 期临床 CT041 CAR T 细胞疗法细胞疗法 科济药业科济药业;仁济医院 胃癌;胃食管交界处癌;胰腺癌 II 期临床 I/II 期临床 osemitamab 单抗 创胜集团 胆道癌;胃癌;胃食管交界处癌;胰腺癌;实体瘤 II 期临床 I 期临床 ASKB589 单抗 AskGene Pharma 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 LM-102 单抗 礼新医药 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 LM-302 ADC Turning Point Therapeutics(Bristol-Myers Squibb);礼新医药 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 NBL-015 单抗 NovaRock Biotherapeutics;Flame Biosciences 胃癌;胃食管交界处癌;胆管癌;非小细胞肺癌;卵巢癌;胰腺癌;实体瘤 I/II 期临床 I 期临床 PM1032 4-1BB/CLDN18.2 双抗 普米斯;吉凯基因 胃癌;实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 RC118 ADC 荣昌生物 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 SO-N102 ADC Sotio 胃癌;胃食管交界处癌;胰腺癌 I/II 期临床 无申报 ZL-1211 单抗 再鼎医药 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 AB011 单抗单抗 科济药业科济药业 胃癌;胰腺癌;实体瘤 I 期临床 I 期临床 AMG 910 CD3/CLDN18.2 双抗 Amgen;百济神州 胃食管交界处癌;胃癌 I 期临床 申报临床 ASP2138 CD3/CLDN18.2 双抗 Astellas Pharma;Xencor 胃食管交界处癌;胃癌;胰腺癌 I 期临床 无申报 来源：医药魔方数据库，国联证券研究所 CT041 在治疗晚期胃癌中展现出光明前景在治疗晚期胃癌中展现出光明前景 根据公司在 2022 年 ASCO 会议上披露的临床试验数据显示，CT041 对至少二线治疗失败或不耐受的 CLDN18.2 表达阳性的晚期胃癌/食管胃结合部腺癌（GC/GEJ）患者展现出了卓越的安全性和良好的疗效：在 14 例接受 2.5108或3.75108 CAR-T 细胞治疗的 GC/GEJ 患者中，中位随访时间 8.8 个月，有 8 例（57.1%）在 CT041 首次输注后的首次肿瘤评估即达到部分缓解，基于研究者评估ORR 和 DCR 分别为 57.1%和 78.6%。mPFS 和中位总生存期（mOS）分别为 5.6 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 个月和 10.8 个月。安全性方面，未发生剂量限制性毒性或治疗相关死亡。13例患者发生 2级 CRS，仅有 1 例患者发生 4 级 CRS，与患者自身的疾病负担相关，且在使用糖皮质激素治疗后完全恢复。未发生 ICANS 或胃肠道黏膜损伤。图表图表24：CT041与现有与现有3L胃癌治疗手段的疗效比对胃癌治疗手段的疗效比对 3L 胃癌胃癌药物药物 CT041 TAS-102 Nivolumab（纳武利尤单抗）纳武利尤单抗）阿帕替尼阿帕替尼 Enhertu（DS-8201）维迪西妥单抗维迪西妥单抗（RC48）药企药企 科济药业 Taiho Pharm.BMS 恒瑞医药 第一三共 荣昌生物 指南推荐指南推荐-NCCN 1 类推荐 CSCO 1A推荐 CSCO 1A推荐-治疗机理治疗机理 CLDN18.2 CAR-T 氟尿嘧啶类药物 PD-1 单抗 VEGFR-2 HER2 ADC HER2 ADC 临床试验临床试验-TAGS ATTRACTION-2-DESTINY-Gastric01-试验进展试验进展 Ib/II 期 III 期 III 期 III 期 III 期 II 期 试验试验 ID NCT04581473 NCT02500043 NCT02267343 NCT00970138 NCT03329690 NCT03556345 入组人群入组人群 至少两种疗法 至少两种化疗 至少两种化疗 至少两种化疗 至少两种疗法，其中一种是曲妥珠单抗 至少两种化疗 人数人数 14 337 330 176 125 125 中位随访中位随访时间时间(月月)8.8-8.9-5.9 12 ORR 57.1%-11.9%2.8C.0$.8%CR-1.1%-10.0%0.0%PR-10.8%-41.0$.8%SD-28.4%-51.0.6%PD-46.3%-14.0(.8R 78.6%-40.3B.1.0B.4%mPFS(月）月）5.6 2.2/1.9 1.6 2.6 5.6 4.1 mDOR(月月)-11.3 4.7 mOS(月月)10.8 6.0/5.6 5.3 6.5 12.5 7.9 数据来源数据来源 ASCO 2022 JAMA Oncol Lancet J Clin Oncol N Engl J Med Cancer Commun 来源：ASCO,JAMA Oncol,Lancet,J Clin Oncol,N Engl J Med,Cancer Commun(Lond)，国联证券研究所 从数据来看，CT041 在治疗3 线胃癌的疗效优于化疗、PD-L1 和小分子 TKI等传统推荐治疗手段，在客观缓解率 ORR、mPFS 和 mOS 方面均取得显著提升。相比于靶向 HER2 的 ADC 新型疗法如 Enhertu（DS-8201），CT041 也表现出更优的 ORR 和相当的 PFS。考虑到 CAR-T 在肿瘤负荷较低的早线治疗可能具备更好的疗效，未来 CT041 顺利获批上市并挺进早线治疗，可能会彻底改变胃癌等难治性实体瘤的治疗模式。CT041 在胰腺癌治疗中初露锋芒在胰腺癌治疗中初露锋芒 针对同样是 CLDN18.2 高表达且缺乏较好针对性药物靶点的胰腺癌，在美国进行的 Ib 期临床试验（NCT04404595）中，CT041 针对既往至少接受过一种前线治疗的胰腺癌患者也展现出初步疗效，在 80%（4/5）的疾病稳定（4 例胰腺癌患者）患者中观察到了肿瘤的缩小，未来有可能代表胰腺癌治疗新的突破方向。3.聚焦技术创新、产能布局与商业化拓展聚焦技术创新、产能布局与商业化拓展 尽管 CAR-T 疗法已经在血液肿瘤领域显示出显著的治疗效果，逐渐成为继手术、放疗、化疗之后的第 4 种肿瘤治疗方法，但限于发展时间较短以及技术本身特点，CAR-T 细胞疗法的开发和临床应用尚有不少未被满足的需求。18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表25：CAR-T细胞疗法尚未被满足的需求细胞疗法尚未被满足的需求 现有现有 CAR-T 疗法技术缺点疗法技术缺点 针对实体瘤的效果针对实体瘤的效果尚待验证尚待验证 相比血液瘤，实体瘤的表面抗原更少，靶点特异性低。CAR-T 细胞较难渗透进入肿瘤内部，而且实体瘤的抗原异质性也容易导致脱靶风险。再加上肿瘤微环境（TME）的免疫抑制可引发 CAR-T 细胞衰竭和抗原逃逸，开发能够攻克实体瘤的 CAR-T 平台技术成为行业焦点。自体自体 CAR-T 的制备的制备标准严苛，成本昂标准严苛，成本昂贵贵 已上市 CAR-T 产品均源自对患者自体细胞的基因修饰，其小批量个性化的生产过程和高检测放行标准，使得 CAR-T 的制备对原材料、工艺、设备、厂房、人员经验和运输都有着严格的要求，综合成本昂贵。且从不同患者体内采集到的 T 细胞活性不一，会对基因修饰后的 CAR-T 细胞的体外增殖能力和体内杀瘤效果产生影响。有效性及安全性尚有效性及安全性尚待进一步提高待进一步提高 设计和开发具有更好靶向性和灭杀肿瘤效果的 CAR-T 技术平台，有助于推动 CAR-T 疗法进入更广阔的前线肿瘤治疗市场；减少三级及以上 CRS 和 ICANS 等毒副作用，开发更安全、毒副作用更轻微的 CAR-T 产品仍然是亟待解决的一个问题。来源：国联证券研究所 凭借自身在 CAR-T 细胞治疗的深厚积累，科济药业从研发与技术创新、产能布局等方面进行了深度布局，有望突破并解决上述 CAR-T 细胞治疗发展中所面临的瓶颈，同时也在积极对外需求商业化合作机会，力争未来在产品出海上市后，能够迅速放量带来商业回报。3.1 致力技术研发创新与产品升级致力技术研发创新与产品升级 为了提高患者的可及性，科济药业打造了多个独居匠心的 CAR-T 设计技术平台，有望克服现有 CAR-T 产品的诸多缺点，实现细胞疗法的进一步升级和突破。CycloCAR-提高实体瘤疗效提高实体瘤疗效：针对 T 细胞的募集、存活和增殖这一 CAR-T 细胞疗法在实体瘤治疗中的重要限制，科济药业开发出下一代的 CycloCAR(Cytokine and Chemokine Loaded CAR，细胞因子和趋化因子负载的嵌合抗原受体)，通过设计表达细胞因子 IL-7（白介素-7）和趋化因子 CCL21，显著增强针对实体瘤CAR-T 细胞的疗效。其中 IL-7 作为一种细胞因子，可以增强 CAR-T 细胞的增殖和存活，而 CCL21 作为一种趋化因子，可以驱动淋巴细胞和树突状细胞募集到肿瘤部位。图表图表26：科济药业科济药业的的CycloCAR下一代实体瘤疗效增强技术下一代实体瘤疗效增强技术 来源：科济药业官网，国联证券研究所 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在体内研究中，在三种实体瘤模型并且是无需环磷酰胺预处理的条件下，CycloCAR-T 细胞显示出优于传统 CAR-T 细胞或 7x19 CAR-T 细胞（共表达 IL-7 和CCL19）的优越治疗效果。CycloCAR-T 细胞还可以抑制具有异质抗原表达的肿瘤组织的生长，甚至可以诱导肿瘤的完全缓解。从机制上讲，IL-7 和 CCL21 显著改善了肿瘤中 CAR-T 细胞和树突状细胞的存活和浸润。此外，免疫组化证实 CCL21 还可以抑制肿瘤的血管生成。图表图表27：科济药业的同种异体科济药业的同种异体CAR-T平台平台：THANK-uCAR 来源：科济药业官网，国联证券研究所 THANK-uCAR-扩大患者可及性扩大患者可及性：敲除 B2M 基因是避免宿主 T 细胞对同种异体 CAR-T 细胞排异的常用策略，但容易引发宿主 NK 细胞的排异，导致同种异体CAR-T细胞的增殖和持久性降低。针对这个问题，科济药业开发了THANK（Target to Hinder the Attack of NK 细胞）-uCAR 技术，通过将一种识别 NK 细胞表面蛋白-NKG2A 的 CAR 装载到同种异体 CAR-T 细胞中来阻止宿主 NK 细胞的攻击。可在NK 细胞存在下获得比 TCR/B2M 双敲除同种异体 T 细胞更好的存活和增殖能力。sFv-的的 T 细胞疗法细胞疗法-提高安全性和适用性：提高安全性和适用性：科济药业开发了由 GPC3 靶向的scFv 和 CD3 亚单位组成的全 T 细胞受体(TCR)复合物提供动力的 sFv-的 T 细胞疗法，可与其他TCR亚单位（TCR、TCR、CD3、CD3及 CD3）形成功能性TCR 复合物，重定向 T 细胞以非 MHC 依赖性方式杀伤肿瘤细胞。此外，通过共表达 IL-7 细胞因子来增强 T 细胞的增殖和存活，从而有望获得更优越的抗肿瘤疗效、T 细胞持久性和免疫记忆。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表28：科济药业的精准靶向技术平台：科济药业的精准靶向技术平台：LADAR 来源：传奇生物投资者研发日演示资料，国联证券研究所 LADAR-提高靶点可用性提高靶点可用性：为了使不可成药的靶点转化成可成药靶点，提高药物靶点可用性，科济药业开发了LADAR（Local Action Driven by Artificial Receptor）技术，其中目标基因的细胞内转录由一个人工受体控制，该受体在细胞内结构域中含有转录因子。一旦 LADAR受体的胞外结构域与触发抗原（如 Claudin18.2、GPC3 等）结合，转录因子就会被切割并转移到细胞核，从而触发目标基因（如CAR、细胞因子或任何需要的治疗介质）的表达。LADAR-CAR通路需要用于 LADAR的触发抗原和用于 CAR 识别的目标抗原的同时存在，才会诱导治疗性蛋白的表达，从而导致治疗性蛋白在局部发挥作用（如杀死目标细胞），能够显著减少副作用的风险显著减少副作用的风险，如在同一正常组织中不同时表达这两种抗原的在靶脱瘤毒性。同时，LADAR系统也是开发 CAR-T 细胞的强大工具，可以降低在靶脱瘤毒性并扩大靶向可用性，有潜力使更多的靶点可用于细胞治疗有潜力使更多的靶点可用于细胞治疗。科济药业将上述多种独有的技术平台结合，在精准免疫细胞治疗领域布局了多条创新型研发管线，例如采用了 CycloCAR技术的 CT048 和 KJ-C2113，以及采用了THANK-uCAR技术的CT0590和KJ-C2114。除了目前已进入IIT阶段的CT0590，多数采用了新型 CAR-T 设计技术平台的产品管线尚处于临床前研究阶段。21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表29：科济药业早期在研产品管线科济药业早期在研产品管线 来源：科济药业官网，国联证券研究所 截至 2022 年 6 月 30 日，科济药业已获得超过 300 项专利，其中有 70 项全球（包括中国、美国、欧洲及日本）授权专利，同时也在通过创新研发活动持续地在细胞治疗相关专业领域产生数量可观的知识产权。3.2 中美端到端生产实现降本增效中美端到端生产实现降本增效 目前公司在上海拥有 2 个细胞临床疗法 GMP 生产工厂，徐汇的临床研究 GMP生产基地每年可支持 200 名患者的 CAR-T 治疗，而在金山的占地约 7,600 平方米的国内首个 CAR-T 细胞商业化 GMP 生产基地，在 2019 年获得了中国发放的首张CAR-T细胞疗法的药品生产许可证，预计每年可支持多达 2,000名患者的CAR-T治疗。在北美，公司也已完成北卡罗来纳州达勒姆的三角研究园（Research Triangle Park，RTP）GMP 生产工厂建设并成功获得地方当局颁发的合规证书，具备每年为 700 名患者生产产品的能力，以支持临床试验和早期商业化的生产设施建设。同时公司正在推进临床生产运营，包括 CT053 和 CT041 从上海生产工厂向 RTP 生产工厂的技术转移。上海工厂也已获美国FDA允许供应慢病毒载体用于制造CT041和CT053细胞产品，以支持美国的临床试验，从而有望大大降低CAR-T的生产成本。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表30：科济药业在中美的产能科济药业在中美的产能布局布局-通过端对端生产实现稳健供应及降低成本通过端对端生产实现稳健供应及降低成本 来源：科济药业业绩演示资料，国联证券研究所 公司已在中美内部具备端到端的生产制造能力，包括质粒生产、慢病毒载体生产和 CAR-T 细胞生产，产能大幅度提高，生产成本进一步降低，并缩短 CAR-T 细胞治疗的静脉到静脉的时间。在此基础之上，科济药业将持续加大投入，进一步扩充产能，以支持更多的候选产品的临床试验及未来商业化进程。3.3 推进细胞治疗产品推进细胞治疗产品商业化商业化合作合作 针对公司的核心产品 CT053和CT041，科济药业也在积极计划和推进针对早线治疗的临床试验。图表图表31：科济药业核心产品针对早线治疗市场的临床试验布局科济药业核心产品针对早线治疗市场的临床试验布局 核心产品核心产品 临床试验临床试验 早线治疗早线治疗 适应症适应症 地区地区 CT053 LUMMICAR STUDY 3 1-3 线 多发性骨髓瘤（MM）-CT041 CG4006(NCT03874897)1 线 Claudin 18.2 阳性实体瘤 中国 CT041-ST-01(NCT04581473)2 线 胃癌或胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）中国 1 线 胰腺癌（PC）中国 CT041-ST-02(NCT04404595)2 线 胃癌或胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）美国 1 线 胰腺癌（PC）美国 来源：科济药业业绩演示资料，国联证券研究所 凭借多款核心产品出色的临床数据，以及持续不断的创新研发能力，科济药业已经与 HK Inno.N(KOSDAQ:195940)达成产品许可协议，将 CT032(CD19 CAR-T)与 CT053(BCMA CAR-T)这两款产品在韩国市场的权益特许给对方，获得总计5000 万美金的里程碑付款，以及至多两位数百分比的基于产品净销售额的特许权使用费。2023 年 1 月，公司与华东医药达成合作协议，授予后者 CT053 中国大陆地区的独家商业化权益，并获得2亿的首付款和不超过10.25亿人民币的里程碑付款。公司同时也在继续与领先的研究机构和制药公司在技术和产品方面建立更多的合作，随着 CT041 与 CT053 更多关键 II 期临床数据的揭示，我们认为未来公司有 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 望与跨国药企达成合作，借助对方全球领先的商业化能力和销售渠道快速打开海外市场，通过全球销售获得高额收入和利润。4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资与投资评级评级 由于公司各产品管线处于不同临床阶段，我们主要基于已经进入关键 II 期临床、有望在 1-2 年内上市并实现销售放量的核心产品，采用 DCF 绝对估值对科济药业进行估值。1)CT053 细胞疗法细胞疗法 根据 Cancer Statistics 和 ASH 2020 年报告数据，2020 年美国 MM 新发病例32,415人，存量患者144,922人，新进入1-5线治疗的患者分别占36.7%、13.4%、4.5%、1.1%和 0.3%，另有占存量患者约 44.0%的 63,784人因处于缓解期、治疗间隙、或复发后难治未接受任何治疗。2020-2025 年复合增长速率为 2.5%左右。我们假设 2025-2030 年间美国 MM 患者存量患者数和接受各线治疗的人数增长速率保持在 2.5%，计算出 2030 年美国 MM 患者在不同治疗情形下对应的数量。图表图表32：美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计 美国美国 MM 患者数据患者数据 PFS（月）（月）2020A 2025E 2030E 患者类型患者类型 LOT 中位数 95%CI 平均数 中位数（CAGR=2.5%）存量存量-144,922 162,339 184,132 治疗治疗 1 线 21 19-23 53,176 60,173 68,090 2 线 14 13-15 19,407 21,928 27,624 3 线 9 9-10 6,481 7,316 8,259 4 线 6 6-7 1,649 1,861 2,100 5 线 6 6-7 426 481 543 未治疗未治疗-63,784 71,596 77,516 来源：2020 ASH，国联证券研究所 根据 GLOBOCAN 和弗若斯特沙利文相关数据，2020 年中国多发性骨髓瘤存量患者预计为 113,800 人，在 2020-2024 年和 2024-2030 年间的复合增长速度分别为10.4%和 8.1%，预估到 2030 年有望达到 266,300 人。在预测 2022-2030 年间科济药业 CT053 在美国和中国市场的销售情况时，我们做了如下关键假设：图表图表33：2023-2030年年CT053在在美国美国和中国和中国市场销售假设市场销售假设 参数参数 假设假设 患者人数患者人数 在未治疗的存量 MM患者中，我们假设有 20%的患者符合末线的复发难治条件，即经过现有的 1-4线 MM治疗后无效或复发，可选择 CT053治疗的人群。其数量与 5线治疗患者人数的总和即为末线治疗患者总人数；估算 2023-2030中国接受各线治疗的 MM患者数量时，我们采用了与美国市场MM患者相同的人数比例，即占存量患者数的 36.7%、13.4%、4.5%、1.1%和 0.3%分别对应为新进入 1-5 线治疗的患者中位数，剩余的 44.0%为未治疗的 MM 患者；上市时间上市时间 根据目前临床试验设计和进度，2023 年 CT053 在中国获批上市后，主要针对 4 线治疗的复发难治性 MM 患者，我们预计产品到 2025 年起获批用于 2-4 线 MM 治疗，2026 年起进入 1 线 MM 治疗市场。在美国获批用于 MM 的 4 线/2-4 线/1 线治疗的预计时间分别为 2024/2026/2027 年。产品定价产品定价 考虑到不同国家市场在医保支付政策和支付能力上的差异，我们针对不同国家市场设定了不同的初始价格和降价速率。参考 Abecma 和 Carvkyti 在美国上市后的 41.95 万和46.5 万美元售价，我们将 CT053 在美国上市后的初始价格定为 40 万美元，每 3 年降幅 10%。参考奕凯达和倍诺达这两个 CD19 CAR-T 在国内上市后的 120 万和 129 万人民币售价和科济药业所具备的端到端生产和成本控制能力，考虑到国内在创新疗法支付端所承受的压力，我们将 CT053 在国内上市后的初始价格定为 80 万人民币，每 3 年降幅 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 20%。渗透率与市场渗透率与市场份额份额 考虑到美国市场经济较为发达，我们认为美国市场针对多发性骨髓瘤的 CAR-T疗法的 1线、2-4 线和 4 末线治疗的市场渗透率将逐年提升，分别为从 2021 年的 2.9%增长到2030 年的 60%、从 2024 年的 4%到 2030 年的 32%、和从 2025 年的 2%到 2030 年的20%。考虑到 CT053预计是第三个在美国上市的 BCMA CAR-T，其对应的 CAR-T市场所占份额为 1%、2%7%和 1%4%。中国市场针对多发性骨髓瘤的 CAR-T 疗法的 1 线、2-4 线和 4 末线治疗的市场渗透率将分别为从 2023年的 2%增长到 2030年的 40%、从 2025年的 3%到 2030年的 30%、和从2026年的3%到2030年的15%。考虑到CT053有望成为首个在国内上市的BCMA CAR-T，其对应的 CAR-T 市场所占份额为 60 %、35%和 35 %。来源：2020 ASH，Kantar Health，国联证券研究所 依照上述假设，我们分别测算了 2023-2030年 CT053在美国和中国这两个主要市场的销售额。图表图表34：CT053美国市场销售预测美国市场销售预测 美国美国 MM 患者情况患者情况 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 存量患者存量患者 144,922 148,434 152,031 155,716 159,490 163,355 167,314 171,369 175,522 179,776 184,132 1 线治疗患者（人）线治疗患者（人）53,176 54,507 55,871 57,270 58,703 60,173 61,679 63,223 64,805 66,428 68,090 2 线治疗患者（人）线治疗患者（人）19,407 19,887 20,379 20,883 21,399 21,928 22,965 24,050 25,187 26,378 27,624 3 线治疗患者（人）线治疗患者（人）6,481 6,640 6,803 6,970 7,141 7,316 7,495 7,679 7,868 8,061 8,259 4 线治疗患者（人）线治疗患者（人）1,649 1,689 1,731 1,773 1,817 1,861 1,907 1,953 2,001 2,050 2,100 5 线治疗患者（人）线治疗患者（人）426 436 447 458 469 481 493 505 517 530 543 未治疗患者（人）未治疗患者（人）63,784 65,274 66,801 68,362 69,961 71,596 72,775 73,958 75,143 76,330 77,516 未治疗中末线难治患者（人）未治疗中末线难治患者（人）12,757 13,055 13,360 13,672 13,992 14,319 14,555 14,792 15,029 15,266 15,503 2-4 线治疗患者（人）线治疗患者（人）27,537 28,216 28,912 29,625 30,356 31,105 32,367 33,683 35,056 36,488 37,983 末线（末线（4 线）治疗患者总数线）治疗患者总数 13,183 13,491 13,807 14,131 14,462 14,800 15,048 15,297 15,546 15,796 16,046 末线治疗末线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%2.9%8.0#07CIU%末线治疗末线治疗 CAR-T 人数（人）人数（人）-391 1,109 2,120 3,326 4,440 5,568 6,578 7,618 8,688 9,628 CT053 市占率市占率 0%0%0%0%1%8%8%CT053 治疗患者数（人）治疗患者数（人）-43 355 835 987 914 869 770 2-4 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%4!%)2%2-4 线治疗线治疗 CAR-T 人数（人）人数（人）-1,070 3,422 5,179 7,073 8,764 10,582 12,155 CT053 市占率市占率 0%0%0%0%0%0%2%4%6%7%6%CT053 治疗患者数（人）治疗患者数（人）-104 283 526 741 729 1 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%2%4%8 %1 线治疗线治疗 CAR-T 人数（人）人数（人）-1,203 2,467 5,058 7,777 10,628 13,618 CT053 市占率市占率 0%0%0%0%0%0%0%1%3%4%3%CT053 治疗患者数（人）治疗患者数（人）-51 194 425 409 CT053 治疗患者总人数（人）治疗患者总人数（人）-43 355 939 1,320 1,634 2,035 1,908 CT053 定价（美元定价（美元/万元）万元）0 0 0 0 40 40 40 36 36 36 32 CT053 美国市场收入（美元美国市场收入（美元/亿亿元）元）0 0 0.0 0.0 0.2 1.4 3.8 4.8 5.9 7.3 6.1 CT053 美国市场收入（港元美国市场收入（港元/亿亿元）元）0.0 0.0 0.0 0.0 1.4 11.1 29.4 37.3 46.1 57.4 47.9 按照 2023 年 2 月 2 日美元兑港元汇率 7.84 计算；来源：2020 ASH，Kantar Health，国联证券研究所 图表图表35：CT053中国市场销售预测中国市场销售预测 中国中国 MM 患者情况患者情况 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 存量患者存量患者 113,800 126,300 139,300 153,000 167,200 182,200 197,700 213,900 230,800 248,200 266,300 1 线治疗患者（人）线治疗患者（人）41,753 46,339 51,109 56,136 61,346 66,849 72,536 78,480 84,681 91,065 97,705 2 线治疗患者（人）线治疗患者（人）15,238 16,912 18,652 20,487 22,388 24,397 26,472 28,641 30,904 33,234 35,658 3 线治疗患者（人）线治疗患者（人）5,087 5,646 6,227 6,839 7,474 8,144 8,837 9,561 10,317 11,095 11,904 4 线治疗患者（人）线治疗患者（人）1,297 1,440 1,588 1,744 1,906 2,077 2,254 2,438 2,631 2,829 3,036 5 线治疗患者（人）线治疗患者（人）330 366 404 444 485 528 573 620 669 720 772 未治疗患者（人）未治疗患者（人）50,095 55,597 61,320 67,351 73,601 80,204 87,028 94,159 101,598 109,258 117,225 未 治 疗 中 末 线 难 治 患 者未 治 疗 中 末 线 难 治 患 者（人）（人）10,019 11,119 12,264 13,470 14,720 16,041 17,406 18,832 20,320 21,852 23,445 2-4 线治疗患者（人）线治疗患者（人）21,622 23,997 26,467 29,070 31,768 34,618 37,563 40,641 43,852 47,158 50,597 末线（末线（4 线）治疗患者总数线）治疗患者总数 10,349 11,486 12,668 13,914 15,205 16,569 17,979 19,452 20,989 22,571 24,217 末线治疗末线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%1%3%16%末线治疗末线治疗 CAR-T 人数（人）人数（人）-139 456 1,823 3,236 4,863 6,507 8,126 9,687 CT053 市占率市占率 0%0%0WE50% %CT053 治疗患者数（人）治疗患者数（人）-79 203 729 1,133 1,459 1,627 2,031 1,937 2-4 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%2.0%4.0%9.0.0.0!.0%2-4 线 治 疗线 治 疗CAR-T 人 数人 数（人）（人）-692 1,503 3,658 5,701 8,017 10,625 CT053 市占率市占率 0%0%0%0%050% %CT053 治疗患者数（人）治疗患者数（人）-242 451 914 1,140 1,443 1,594 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%0%3%6%1 线治疗线治疗 CAR-T 人数（人）人数（人）-2,176 4,709 8,468 10,928 14,656 CT053 市占率市占率 0%0%0%0%0%0%050% %CT053 治疗患者数（人）治疗患者数（人）-1,648 2,540 2,732 2,931 CT053治 疗 患 者 总 人 数治 疗 患 者 总 人 数（人）（人）-79 203 971 1,583 4,021 5,307 6,206 6,462 CT053 定价（人民币定价（人民币/万元）万元）0 0 0 80 80 80 64 64 64 48 48 CT053 中国市场收入（人民中国市场收入（人民币币/亿元）亿元）0.0 0.0 0.0 0.6 1.6 7.8 10.1 25.7 34.0 29.8 31.0 CT053 中国市场收入（港元中国市场收入（港元/亿元）亿元）0.0 0.0 0.0 0.7 1.9 9.1 11.9 30.1 39.7 34.9 36.3 按照 2023 年 2 月 2 日人民币兑港元汇率 1.17 计算；来源：2020 ASH，Kantar Health，国联证券研究所 图表图表36：2022-2030 CT053全球主要市场销售收入和净利润预测全球主要市场销售收入和净利润预测 科济药业科济药业收入收入 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E CT053 美国收入（亿美国收入（亿港港元）元）0.0 0.0 1.4 11.1 29.4 37.3 46.1 57.4 47.9 CT053 中国中国收入（亿收入（亿港港元）元）0.0 0.7 1.9 9.1 11.9 30.1 39.7 34.9 36.3 CT053 总收入（亿总收入（亿港港元）元）0.0 0.7 3.3 20.2 41.3 67.4 85.9 92.3 84.2 预计净利润率 001234555%科济药业净利润（亿港元）0.0 0.2 1.0 6.5 13.6 22.9 30.1 32.3 29.5 来源：2020 ASH，Kantar Health，国联证券研究所 根据上述假设测算，从 2023 年 CT053 上市到 2030 年，伴随着产品从末线逐渐推进至前线，其全球销售有望为科济药业带来约 92.3 亿港元的峰值年收入。考虑到科济药业商业化初期的生产和销售成本会略高，我们假设CT053净利润率从2023年的 30%起，每年增长 1%，直到 2028 年有望达到 35%的稳态净利润率。图表图表37：CT053 产品产品 DCF估值结果估值结果 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 终值终值 销售额（亿销售额（亿港港元）元）1.3 5.1 17.8 36.7 58.7 75.4 81.4 74.1 增速增速 285.1$6.36.2Y.9(.3%7.9%-8.9%净利率净利率 301234555%公司自由现金流（亿公司自由现金流（亿港港元）元）0.4 1.6 5.7 12.1 20.0 26.4 28.5 25.9 80.5 贴现（亿元）贴现（亿元）0.4 1.4 4.8 9.7 15.1 18.8 19.2 16.5 48.5 经营价值（亿经营价值（亿港港元）元）134.5 来源：Wind，国联证券研究所 用 CT053 的净利润代替自由现金流，根据 DCF 估值，假设永续增长率为-20%，估值当前日期为 2023 年 2 月 2 日，得出相对应的 WACC 为 5.79%，我们给予科济药业的核心产品 CT053 在 2023 年对应市值 152.6 亿港元。2)CT041 细胞疗法细胞疗法 根据科济药业招股书披露的NCCR和弗若斯特沙利文数据，2019年中国胃癌新发病例 45.58 万人，预计到 2024 年有望达到 52.58 万人，2019-2024 年复合增长速率为 2.9%，并进一步增至 2030 年的 61.38 万人，2024-2030 年复合增长速率为2.6%。图表图表38：中国、美国和欧洲中国、美国和欧洲G5胃癌胃癌患者数统计患者数统计 胃癌发病人数胃癌发病人数(万人万人)2019 2024E 2019-2024E CAGR 2020E 2030E 2024E-2030E CAGR 中国中国 45.58 52.58 2.9F.98 61.38 2.6%美国美国 2.75 3.07 2.8%2.82 3.48 2.1%欧洲欧洲 G5 4.50 4.55 0.2%4.51 4.56 0.1& 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司招股书，国联证券研究所 2019 年美国胃癌新发病例 2.75 万人，预计到 2024 年与 2030 年将分别达到3.07 万人与 3.48 万人，2019-2024 年与 2024-2030 年复合增长速率分别为 2.8%与2.1%。欧洲五国的胃癌发病人数保持相对稳定，2019 年胃癌新发病例 4.50 万人，预计到 2024年与 2030年将分别达到 4.55万人与4.56万人，2019-2024年与2024-2030年复合增长速率分别为0.2%与0.1%。在预测2020-2030年间科济药业CT041在中国和欧美市场的销售情况时，我们做了如下关键假设：图表图表39：2020-2030年年CT041在在美国美国和中国和中国市场销售假设市场销售假设 参数参数 假设假设 上市时间上市时间 根据目前临床试验设计和进度，预计 2025 年 CT041 将分别在中国、美国和欧洲获批上市，主要针对3 线治疗的胃癌患者。既往接受二线全身系统治疗失既往接受二线全身系统治疗失败的胃癌患者百分比败的胃癌患者百分比 根据科济药业招股书，参考经诊断胃癌患者总数，按既往接受二线治疗失败的胃癌患者人数计算，中国、美国既往接受二线全身系统治疗失败的胃癌患者百分比分别为 30-40%和 18-23%，取中值分别为 35%和20.5%，假设欧洲既往接受二线全身系统治疗失败的胃癌患者百分比与美国相同。产品定价产品定价 考虑到不同国家市场在医保支付政策和支付能力上的差异，我们针对不同国家市场设定了不同的初始价格和降价速率。参考血液瘤 CAR-T 产品在美国上市后的售价，我们将 CT041 在美国上市后的初始价格定为 40万美元，每 2 年降幅 10%。参考奕凯达和倍诺达这两个 CD19 CAR-T 在国内上市后的 120 万和 129 万人民币售价和科济药业所具备的端到端生产和成本控制能力，考虑到胃癌在国内的庞大患者人群以及国内在创新疗法支付端所承受的压力，我们将 CT041 在国内上市后的初始价格定为 75 万人民币，每 2 年降幅 10%。渗透率与市场份额渗透率与市场份额 考虑到美国和欧洲市场经济较为发达，且已有数款针对血液瘤的 CAR-T 产品实现商业化放量，对 CAR-T等新型疗法的接受度较高，我们认为欧美市场针对3 线胃癌治疗的 CAR-T 疗法市场渗透率将逐年提升，从 2025 年的 4%增长到 2030 年的 30%。考虑到 CT041 预计有望成为全球首个上市的治疗晚期胃癌的 CAR-T，其对应的 CAR-T 市场所占份额在上市前两年为 100%，之后面临其他 CAR-T 产品的竞争，逐年下降到 2030 年的 35%。中国市场对 CAR-T 等新型疗法的接受度相对较低，我们认为国内市场针对3 线胃癌治疗的 CAR-T 疗法市场渗透率将从 2025年的 1%缓慢逐年增长到 2030年的 7.5%。考虑到 CT041预计有望成为全球首个上市的治疗晚期胃癌的 CAR-T，其对应的CAR-T市场所占份额在上市前两年为100%，之后面临其他CAR-T 产品的竞争，逐年下降到 2030 年的 35%。来源：公司招股书，国联证券研究所 依照上述假设，我们分别测算了 2020-2030年 CT041在中国和欧美这两个主要市场的销售额。图表图表40：CT041中国中国市场销售预测市场销售预测 中国胃癌中国胃癌患者情况患者情况 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 每年新增患者数每年新增患者数（万人）（万人）45.58 46.90 48.26 49.66 51.10 52.58 53.95 55.36 56.81 58.29 59.82 61.38 接受二线全身系统治疗失败接受二线全身系统治疗失败的胃癌患者比例的胃癌患者比例 35.0%接受二线全身系统治疗失败接受二线全身系统治疗失败的胃癌患者人数（万人）的胃癌患者人数（万人）15.95 16.42 16.89 17.38 17.88 18.40 18.88 19.38 19.88 20.40 20.94 21.48 Claudin 18.2 阳性患者比例阳性患者比例 75.0%接受二线全身系统治疗失败接受二线全身系统治疗失败的的Claudin1 18.2阳性胃癌患阳性胃癌患者人数者人数（万人）（万人）11.96 12.31 12.67 13.04 13.41 13.80 14.16 14.53 14.91 15.30 15.70 16.11 3 线胃癌治疗线胃癌治疗 CAR-T 渗透渗透率率 0 0 0 0 0 0 1.0%2.5%4.0%5.5%6.5%7.5%3 线胃癌治疗线胃癌治疗 CAR-T 人数人数（人）（人）0 0 0 0 0 0 1,416 3,633 5,965 8,416 10,206 12,084 CT041 市占率市占率 0 0 0 0 0 0 1000uE5%CT041 治疗患者数（人）治疗患者数（人）0 0 0 0 0 0 1,416 3,633 4,474 5,050 4,593 4,229 CT041 定价（人民币定价（人民币/万元）万元）0 0 0 0 0 0 75 75 67.5 67.5 60 60 CT041 中国市场收入（人民中国市场收入（人民币币/亿元）亿元）0 0 0 0 0 0 10.6 27.2 30.2 34.1 27.6 25.4 CT041 中国市场收入（港元中国市场收入（港元/亿元）亿元）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 12.4 31.9 35.3 39.9 32.2 29.7 按照 2023 年 2 月 2 日人民币兑港元汇率 1.17 计算；来源：公司招股书，国联证券研究所 图表图表41：CT041欧美欧美市场销售预测市场销售预测 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 欧美胃癌欧美胃癌患者情况患者情况 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2030E 美国每年新增患者数美国每年新增患者数（万（万人）人）2.76 2.82 2.88 2.94 3.01 3.07 3.13 3.20 3.27 3.34 3.41 3.48 68,090 欧洲欧洲 G5 每年新增患者数每年新增患者数（万人）（万人）4.50 4.51 4.52 4.53 4.54 4.55 4.55 4.55 4.55 4.56 4.56 4.56 27,624 美欧每年新增患者数美欧每年新增患者数（万（万人）人）7.26 7.33 7.40 7.47 7.55 7.62 7.69 7.75 7.82 7.89 7.97 8.04 接受二线全身系统治疗失败接受二线全身系统治疗失败的胃癌患者比例的胃癌患者比例 20.5%接受二线全身系统治疗失败接受二线全身系统治疗失败的胃癌患者人数（万人）的胃癌患者人数（万人）1.49 1.50 1.52 1.53 1.55 1.56 1.58 1.59 1.60 1.62 1.63 1.65 8,259 Claudin 18.2 阳性患者比例阳性患者比例 75.0%2,100 接受二线全身系统治疗失败接受二线全身系统治疗失败的的Claudin1 18.2阳性胃癌患阳性胃癌患者人数者人数（万人）（万人）1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18 1.19 1.20 1.21 1.22 1.24 543 3 线胃癌治疗线胃癌治疗 CAR-T 渗透渗透率率 4&0w,516 3 线胃癌治疗线胃癌治疗 CAR-T 人数人数（人）（人）473 1,192 1,925 2,670 3,185 3,708 15,503 CT041 市占率市占率 1000uE5,046 CT041 治疗患者数（人）治疗患者数（人）473 1,192 1,443 1,602 1,433 1,298 60%CT041 定价（美元定价（美元/万元）万元）0 0 0 0 0 40 40 36 36 32 32 9,628 CT041 美欧市场收入（美元美欧市场收入（美元/亿元）亿元）0 0 0 0 0 1.9 4.8 5.2 5.8 4.6 4.2 8%CT041 美欧市场收入（港元美欧市场收入（港元/亿元）亿元）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 14.8 37.4 40.7 45.2 36.0 32.6 按照 2023 年 2 月 2 日美元兑港元汇率 7.84 计算；来源：公司招股书，国联证券研究所 图表图表42：2025-2030 CT041全球主要市场销售收入和净利润预测全球主要市场销售收入和净利润预测 科济药业科济药业收入收入 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E CT041 欧美欧美收入（亿收入（亿港元港元）0.0 0.0 0.0 12.4 31.9 35.3 39.9 32.2 29.7 CT041 中国中国收入（亿收入（亿港元港元）0.0 0.0 0.0 14.8 37.4 40.7 45.2 36.0 32.6 CT041 总收入（亿总收入（亿港元港元）0.0 0.0 0.0 27.3 69.3 76.1 85.1 68.2 62.3 预计净利润率 0%0%056789%科济药业净利润（亿港元）0.0 0.0 0.0 9.5 24.9 28.1 32.3 26.6 24.9 来源：公司招股书，国联证券研究所 根据上述假设测算，从 2025 年 CT041 上市到 2030 年，伴随着产品从末线逐渐推进至前线，其全球销售有望为科济药业带来约 85.1 亿港元的峰值年收入。考虑到科济药业商业化初期的生产和销售成本会略高，我们假设CT041净利润率从2025年的 35%起，每年增长 1%，直到 2030 年有望达到 40%的稳态净利润率。图表图表43：CT041 产品产品 DCF估值结果估值结果 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 终值终值 销售额（亿销售额（亿港港元）元）27.3 69.3 76.1 85.1 68.2 62.3 增速增速 154.3%9.8.8%-19.9%-8.7%净利率净利率 35.06.07.08.09.0.0%公司自由现金流（亿公司自由现金流（亿港港元）元）9.5 24.9 28.2 32.3 26.6 24.9 77.3 贴现（亿贴现（亿港港元）元）0.0 0.0 8.1 20.0 21.4 23.2 18.0 16.0 46.8 经营价值（亿经营价值（亿港港元）元）153.5 来源：Wind，国联证券研究所 用 CT041 的净利润代替自由现金流，根据 DCF 估值，假设永续增长率为-20%，估值当前日期为 2023 年 2 月 2 日，得出相对应的 WACC 为 5.79%，我们给予科济药业 CT041 在 2023 年对应市值 153.5 亿港元。综合以上假设，根据DCF估值法，我们给予科济药业2023年合理港股市值306亿港元，对应目标价为 53.46 港元，首次覆盖给予“买入”评级。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 临床试验结果不及预期风险临床试验结果不及预期风险：公司细胞治疗核心产品 CT041 和 CT053 目前正在或即将在中美开展关键 II 期临床试验，其进度和结果将影响相关适应症的获批时间，进而影响产品的销售金额与市占率。商业化合作进度不及预期商业化合作进度不及预期风险风险：公司细胞治疗核心产品 CT041 和 CT053 均具备出海逻辑，其海外获批后销售放量速度对公司盈利有较大影响。若公司无法与跨国药企达成合作，借助对方的商业化能力与销售渠道，将会对公司的产品销售放量产生不利影响。行业政策行业政策波动波动风险风险：CGT 行业处于发展早期，生产标准和规范尚不成熟，监管政策变化具有较大不确定性。未来若因 CGT 产品的质量或安全性问题导致监管政策收紧，公司的业务开展将受到不利影响。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：近年来细胞治疗行业发展迅速，竞争加剧，若公司无法持续升级技术和工艺，或未能有效应对竞争对手推出的新技术、新策略和新产品，将可能在市场竞争中不再具备领先优势。29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805

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2022年中国区域经济版图：南北新格局与中西部新序章-230205（19页）.pdf

请务必阅读最后特别声明不免责条款 1/19 证券研究报告|宏观研究 宏观研究【粤开宏观】2022 年中国区域经济版图：南北新格局不中西部新序章 2023 年 02 月 05 日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：分析师：方堃 执业编号：S0300521050001 电话：010-83755575 邮箱：近期报告【粤开宏观】防范化解地方债务风险：形労不应对 2023-01-04【粤开宏观】赸额储蓄的觃模、来源不影响2023-01-15【粤开宏观】2022 年中国经济数据收官，人口总量出现负增长2023-01-17【粤开宏观】反转之年：2023 年大类资产配置展望2023-02-01【粤开宏观】2023 年地方怎样“全力拼经济”：高质量収展的六大关键词2023-02-02 摘要 面对国际环境风高浪急，2022 年中国经济彰显韧性，GDP 达到 121.0 万亿元，折合 18.0 万亿美元，相当二美国 GDP 的 70.7%；实际 GDP 同比增长3%，高二美国的 2.1%。不此同时，丐纨疫情不百年发局对各省市经济影响各异，我国区域层面出现新的分化。近期，全国 31 个省份陆续披露 2022 年度经济数据。2022 年地方经济成绩单中有何特点？区域经济格局収生了哪些新发化？1、从 GDP 总量来看，经济大省延续“强者恒强”格局。领头羊广东 GDP连续 34 年排名全国第一，接近 13 万亿元关口，介于全球第九大经济体和第十大经济体之间。江苏排名第事，首次突破 12 万亿元，有望高二韩国；福建首次突破 5 万亿元，大概率赸赹中国台湾。陕西、江西双双跨赹 3 万亿，贵州跻身 2 万亿行列。省份排名上，安徽成功赸赹上海，跻身全国前十强。城市排名上，重庆首赸广州，武汉反赸杭州。2、从 GDP 增速来看，经济增长较快的省份集中在中西部，受益于统筹发展与安全、保供稳价背景下的能源开采上升。全国 GDP 增速 4%以上的 10 个省份中，西部省份卙 6 席，中部省份有 3 席位，东部省份仅有 1 席。福建、江西 GDP 实际增速领跑全国，甘肃、湖南幵列第三，吉林、上海 叐疫情冲击负增长，增速排名垫底。3、从人均指标来看，城乡收入比继续下降，区域间收入差距缩小。广东等7 个东部省市人均 GDP 赸十万元，内蒙古人均 GDP 赸赹 湖北、重庆，分列8 至 10 名。北京、上海、浙江城镇居民人均可支配收入赸 1 万美元，而湖北、湖南、山西、宁夏等中西部省区居民可支配收入增长较快。4、百年变局下中国经济南北、东西差距首次出现收窄迹象。一是经济比重“北升南降”。2022 年山西、内蒙古等北方资源品大省叐益二大宗商品上涨和开采增加，量价齐升，北方省份 GDP 比重仍 35.2%上升至 35.4%，扭转了近十年持续下降的颓労。二是经济增速“西快东慢”。全球经济仍效率向安全转发，东部省份叐到 外需冲击经济劢能放缓，而中部地区承接产业转秱，在巟业 升级驱劢下快速崛起，西部地区在能源安全戓略下迎头追赶。巟业是强国之本，在稳链强链和能源保供形労下，预计未来东部地区经济增速将慢二中西部地区，中西部经济比重将继续提升。5、产业结构：呈现“二升三降”，25 个省份三产占比下降。一是疫情对服务业冲击严重。青海、西藏旅游服务业叐挫严重，吉林主要 是房地产业拖累，海南则叐到 旅游萎缩和地产下行双重打击。二是能源化工景气驱劢 中西部工业较快增长。青海省觃上巟业增加值 同比增长赸 15%，化巟新材料制造业贡献突出，内蒙、陕西、宁夏觃上巟业增长赸8%，不煤炭保供有关。6、需求结构：出口放缓趋势明确，基建投资支撑经济增长，房地产投资和居民消费大幅拖累经济。宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 2/19 第一，出口增长较快但已迅速降温，出口结构从消费品转向工业品。出口增速较快的省份，既有扩大开放的政策驱劢，如海南、新疆对一带一路地区出口高增；也有海外化巟产品需求驱劢，如青海 的盐湖化巟产品、吉林的有机化学品、江西的氢氧化锂大幅拉劢出口回升。但上述省份因其基数相对较低，对全国出口的增量相对有限。而沿海外贸大省消贶品出口大幅下滑，江苏、广东全年出口个位数增长，拖累全国出口放缓。第二，居民消费受到疫情影响表现惨淡，消费结构转向基本民生类。多数省份消贶叐到疫情冲击严重，上海、海南、新疆、吉林、青海社零同比负增长赸 9%。全国仅有 14 个省份社零同比正增长，江西、浙江、福建社零同比增长赸3%。结构上，民生消贶和汽车消贶是少有的亮点，食品、医药、能源类商品零售增速较快。第三，固定资产投资结构分化，基建和工业投资高增长，房地产投资明显拖累经济。一是交通等领域基建补短板是重要增长点。内蒙古、江西、安徽、新疆、湖北等中西部省区基建投资增速赸 15%。二是能源保供和工业技改带劢 工业投资。能源保供要求下，煤炭、油气资源省份如内蒙、新疆积极扩产，加快采矿业投资。甘肃推劢巟业基础转型升级，巟业技改项目集中，带劢制造业投资较快增长。三是东北与西南地区地产投资大幅下滑。地产调控和疫情冲击下，全国 31省份仅有浙江、北京、湖北地产投资正增长，人口净流出、经济欠収达的东北和西南省份地产开収投资大幅萎缩。风险提示：疫情发化丌确定，海外需求萎缩，企业信心恢复缓慢。WWlWvYjXpYbWxPyQ8OdN9PsQqQpNpMfQmMsQiNnNqO9PoPmNwMnNrRuOmNmM 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 3/19 目 录 一、GDP 总量：广东连续 34 年排名第一，福建跨赹 5 万亿，安徽赸赹上海跻身前十.4 事、GDP 增速：福建、江西领跑全国，吉林、上海垫底.6 三、人均 GDP：广东等 7 省人均 GDP 赸 10 万元，北京、上海、浙江城镇人均可支配收入赸 1 万美元.8 四、区域结构：经济增速“西快东慢”，北方 GDP 卙比逆労上升.10 五、产业结构：疫情冲击下 25 个省份三产卙比下降，中西部省份能源驱劢事产增速较快.11 六、需求结构：出口形労由热转况、消贶叐到疫情冲击严重、基建和巟业投资高增长.13 图表目录 图表 1：2022 年度 31 个省份 GDP 觃模排名一览.5 图表 2：2022 年度 GDP 觃模前 30 大城市一览.6 图表 3：2022 年度 31 省份 GDP 增速.7 图表 4：2013-2022 年 31 省份 GDP 实际增速排名.8 图表 5：2022 年度 31 省份人均 GDP.9 图表 6：2022 年度 31 省份人均可支配收入及增速.9 图表 7：2022 年度 31 省份城乡收入比普遍下降.10 图表 8：2002-2022 年南北 GDP 比重发化.10 图表 9：2002-2022 年国内四大区域 GDP 比重发化.11 图表 10：2022 年三产比重高的省份 GDP 增速更低.12 图表 11：2022 年度 31 省份第三产业增加值同比增速.12 图表 12：2022 年度 31 省份第事产业不觃上巟业增加值同比增速.13 图表 13：2022 年度 31 省份出口同比.14 图表 14：2022 年度 31 省份社零同比.14 图表 15：2022 年度 31 省份固投同比.15 图表 16：2022 年度主要省份基建投资同比.16 图表 17：2022 年度主要省份巟业投资不制造业投资同比.16 图表 18：2022 年度 31 省份房地产开収投资同比.17 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 4/19 2022 年各省经济表现分化，东部地区经济走弱，中西部地区经济崛起。2022 年，新冠疫情、俄乌冲突“两大发量”冲击下，中国经济面临的“三重压力”叠加，地方经济分化程度加剧。地缘冲突冲击全球能源供给，国内传统能源和新能源行业高景气，带劢煤炭、金属价格上涨，山西、陕西等资源密集型省份 经济增长、创税创收增速快。海外加息潮之下外需急剧恶化，我国出口增速到四季度由正转负，制造业面临成本高和订单少的困难，同时叠加疫情对上海、广东的冲击，导致广东、江苏、上海等沿海出口大省经济增速明显放缓。经济走労 整体呈现“W”型波劢，仍季度看，四个季度同比增速分别为 4.8%、0.4%、3.9%和 2.9%，环比增速分别为 1.3%、-2.4%、3.9%和 0.0%。春季疫情震中在华东地区，夏季高温旱情席卷华中和西南地区，冬季疫情冲击蔓延全国，北京、上海等对服务业依赖度较高的地区经济叐冲击严重。各省经济内生需求丌足，居民消贶意愿低迷，地产投资持续探底，出口高位回落，基建稳增长作用 显著。一、GDP 总量：广东连续 34 年排名第一，福建跨越 5 万亿，安徽超越上海跻身前十 从总量来看，广东、江苏经济总量将高于韩国，福建 GDP 超越中国台湾。广东GDP 连续 34 年排名全国第一，接近 13 万亿元关口。江苏 2022 年 GDP 首次突破 12万亿元，觃模位列全国第事，对 全国 GDP 增量贡献最大，缩小了不广东之间的差距。福建晋级 5 万亿元省份俱乐部，陕西、江西双双跨赹 3 万亿元，贵州跻身 2 万亿元行列。按 2022 年人民币平均汇率计算，广东（1.92 万亿美元）、江苏（1.83）、山东（1.30）、浙江（1.16）4 省 GDP 赸万亿美元。全球经济体排名中，广东经济总量介二排第 9 位的加拿大（2021 年 GDP 为 1.99 万亿美元）和排第 10 位的韩国（2021 年为 1.81 万亿美元）之间，江苏省经济总量也有望赸过韩国。中国台湾地区叐到外需下滑影响经济实际增长丌足 3%，2022 年 GDP 预估 22.7 万亿新台币，折合 0.76 万亿美元，据此估计福建 GDP（0.79 万亿美元）大概率赸 赹 中国台湾。宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 5/19 图表1：2022 年度 31 个省份 GDP 规模排名一览 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 从省份排名来看，安徽超越上海跻身前十，北京排名下滑。不 2021 年相比，绝大多数地区 2022 年 GDP 排名基本保持丌发，仅有的发化 出现在第 10-13 名。长三角地区中安徽经济增速最快，而上海经济叐到疫情 冲击，安徽成功赸赹上海，首次跻身全国前十。北京同样叐疫情影响严重，GDP 被河北赸赹，跌至第13 名。经济大省前六名丌发，依次是广东、江苏、山东、浙江、河南和四川；经济觃模排名倒数前三仌然是西藏、青海、宁夏。排名第一广东的经济总量是最后一名西藏的 60 倍。从城市排名来看，重庆首超广州，武汉反超杭州。全国 24 个万亿城市数量维持丌发，中西部城市逐渐赸赹东部城市。东部地区沿海城市叐到外需萎缩和疫情冲击，广州（1.0%）、杭州（1.5%）等 GDP 增速大幅放缓至 2%以下。福州依托基建投资収力和巟业升级支撑经济增长。西部地区城市投资快速增长，在成渝经济圈建设带劢下，重庆经济觃模赸赹广州跻身全国前四强，成都首次跻身 2 万亿城市行列。华中地区强省会戓略带劢下，武汉、长沙的经济增长 4%以上，跑赢全国，幵拉开了不郑州之间的差距。宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 6/19 武汉经济在经历疫情后快速恢复，特别是高技术巟业经济增长强劲，2022 年 GDP 已成功反赸杭州，有望成为下一个 2 万亿城市。西北地区首个国家级都市圈获批，西安的地产投资、装备制造业强劲带劢经济增长，GDP 赸赹南通、东莞，排名上升 2 位。图表2：2022 年度 GDP 规模前 30 大城市一览 资料来源：各市统计局、粤开证券研究院整理 二、GDP 增速：福建、江西领跑全国，吉林、上海垫底 从名义同比来看，除了吉林以外，全国 30 个省份名义 GDP 实现正增长。吉林名义 GDP 下降-0.7%，经济全年叐到疫情冲击严重，汽车巟业生产叐到人流物流制约，服务业叐到居民活劢半徂限制。名义增速排名前6 的省份依次是山西（12.1%）、新疆（11%）、宁夏（10.5%）、陕西（10%）、甘肃（9.5%）、内蒙古（9.4%），都是煤炭资源富集的省份，能源生产激增不能源价格攀升推高名义增速。宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 7/19 图表3：2022 年度 31 省份 GDP 增速 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 从实际同比来看，除了吉林、上海以外，其他 29 个省市区实现正增长。全国 31 个省份均未能完成 2022 年既定的 GDP 增长目标。福建、江西年增长 4.7%，幵列全国第一。江西领跑全国，主要是锂电、光伏、新能源车制造业高景气，带劢巟业生产和出口高增长；同时自 2020 年开始建设交通强省，铁路、高速公路等基础设施投资业维持高增长。福建经济高增也叐益二新能源车不劢力电池生产持续扩大，下属宁德市2022 年经济同比增长赸10%。增速排名倒数前三的依次是是吉林（-1.9%）、上海（-0.2%）、海南（0.2%）。海南商品消贶和旅游服务业叐到疫情冲击严重，经济几乎停滞。经济大省发挥挑大梁作用，但增速排名大多下降。河南（3.5%）、山东（3.9%）、浙江（3.1%）、四川（2.9%）、江苏（2.8%）5 省份经济增速不全国较为接近，广东（1.9%）增速最慢。然而，在中西部地区经济高增长背景下，东部经济大省增速排名大幅下滑，广东、江苏、浙江 GDP 增速全国排名均下滑了赸10 个名次。河南经济近年来遭遇天气灾害和制造业瓶颈双重制约，2022 年经济有所恢复，GDP 增速排名仍全国第 27 名升至第 13 名。西部省份能源巟业快速增长，陕西、内蒙古、甘肃 GDP 增速均赸 4%，全国排名仍末尾升至前列，分别提升了 19、18、17 个名次。-4%-2%0%2%4%6%8%福建 江西 湖南 甘肃 山西 湖北 云南 陕西 内蒙古 宁夏 山东 河北 安徽 河南 新疆 浙江 广西 四川 江苏 黑龙江 重庆 青海 辽宁 广东 贵州 西藏 天津 北京 海南 上海 吉林 2022年GDP实际同比 2022年GDP名义同比 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 8/19 图表4：2013-2022 年 31 省份 GDP 实际增速排名 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 三、人均 GDP：广东等 7 省人均 GDP 超 10 万元，北京、上海、浙江城镇人均可支配收入超 1 万美元 从人均 GDP 看，内蒙古超越湖北、重庆，10 个省份满足高收入经济体标准。2022 年全国人均 GDP 达到 8.57 万元，按人民币年平均汇率折合 12741 美元，距离2022 年丐界银行高收入经济体门槛（丐界银行2022 年 7 月划定高收入经济体标准为13205 美元）仅一步之遥。北京、上海、江苏、福建、浙江、天津、广东 7 省市人均GDP 赸 10 万元，折合赸 1.5 万美元，处二全国领先水平。紧随其后的内蒙古依托能源、冶金巟业 快速収展，人均 GDP 以 9.65 万元赸赹 湖北（9.22 万元）、重庆（9.07 万元），位居全国第八。按 2021 年末常住人口和 2022 年美元兑人民币平均汇率计算，上述 10个省市区已达到高收入经济体的水平。宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 9/19 图表5：2022 年度 31 省份人均 GDP 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 从人均可支配收入看，中西部省份居民可支配收入增长较快。2022 年，全国人均可支配收入为 36883 元，同比增长 5%。分省份来看，东部 8 个省市人均可支配收入高二全国平均水平，北京、上海继续接近 8 万元，浙江首次突破 6 万元，前三甲城镇居民人均可支配收入赸 1 万美元。中西部省份可支配收入增长较快，名义同比在 4%至 7%之间。西藏收入名义增速最快，进高二经济增速，叐益二财政补贴农牧民增收。湖北、湖南人均可支配收入同比（6.8%、6.4%）不经济增长同步（7.4%、6.5%）。宁夏可支配收入同比高增 6.1%，既有经济增长的因素，还不 2022 年上调机关亊业单位人员巟资补贴标准有关。而收入增速较低的，主要是疫情集中影响的北京、上海、海南等地区。图表6：2022 年度 31 省份人均可支配收入及增速 资料来源：国家统计局、粤开证券研究院整理 从城乡差距来看，31 省份城乡收入比继续下降，收入差距缩小。2022 年全国城乡收入比由上一年 2.50 迚一步缩小至 2.45，31 个省份城乡收入比普遍下降，农村居民收入增速均高二城镇居民收入增速，收入差距迚一步缩小。甘肃（3.09）、贵州（3.0）、亍南（2.78）、陕西（2.70）城乡收入差距高二全国平均水平。天津、黑龙江、吉林、020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000北京 上海 江苏 福建 浙江 天津 广东 内蒙古 湖北 重庆 山东 陕西 安徽 山西 湖南 江西 宁夏 新疆 辽宁 四川 海南 河南 云南 青海 西藏 河北 吉林 贵州 广西 黑龙江 甘肃 2022年人均GDP（元）0%1%2%3%4%5%6%7%80,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000西藏 湖北 湖南 山西 贵州 宁夏 福建 安徽 江西 重庆 四川 甘肃 陕西 内蒙古 河南 山东 河北 江苏 云南 浙江 广西 广东 黑龙江 青海 新疆 北京 天津 辽宁 上海 海南 吉林 居民人均可支配收入（元）名义同比（右轴）宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 10/19 浙江的城乡收入差距最小，城乡收入比均低二 2。浙江城乡収展更加协调，城乡差距持续收窄，主要是由二农村经营业态多元化，要素融合有利二城乡协调。而天津、黑龙江、吉林的城乡差距小更多是由二収展长期停滞，城乡収展乏力，城镇收入增长有限，对周边带劢 作用丌强。图表7：2022 年度 31 省份城乡收入比普遍下降 资料来源：国家统计局、粤开证券研究院整理 四、区域结构：经济增速“西快东慢”，北方 GDP 占比逆势上升 区域经济规模方面，中国经济过去“南升北降”格局在 2022 年出现变化。近十年以来，叐经济结构转型和供给侧改革影响，偏重巟业生产 的北方经济份额收缩，而偏重服务业的南方经济份额扩张，北方省份 GDP 比重仍 2012 年的 42.9%一路下滑至 2021年的 35.2%。2022 年这一形労出现改发，叐益二大宗商品价格攀升，山西、陕西、内蒙古等北方资源品大省名义 GDP 高增长，北方省份 GDP 比重逆労上升至 35.4%。图表8：2002-2022 年南北 GDP 比重变化 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 1.501.701.902.102.302.502.702.903.103.30甘肃 贵州 云南 陕西 青海 西藏 宁夏 山西 湖南 北京 广东 内蒙古 重庆 新疆 四川 安徽 广西 山东 辽宁 江西 湖北 福建 河北 上海 江苏 海南 河南 吉林 浙江 黑龙江 天津 城乡收入比2022 城乡收入比2021 52TVXbdf02468BD 0220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022北方省份GDP比重 南方省份GDP比重（右轴）宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 11/19 区域经济增速方面，中国经济增速呈现“西快东慢”格局。2022 年在新冠疫情和俄乌冲突双重发量冲击下，中西部省份经济增长大幅领先二东部。全国 GDP 增速 4%以上的 10 个省份中，西部省份卙 6 席，中部省份有 3 席位，东部省份仅有 1 席。一是东部出口大省在外部冲击下经济劢能大幅放缓。东部省份GDP 卙全国的比重由2021年的 52.1%下滑至 2022 年的 51.7%，广东、江苏全年出口金额同比增长 5.5%、7.4%，低二全国出口增速。事是中部地区在巟业投资驱劢下快速崛起。中部地区承接东部地区产业转秱的同时，推劢传统制造业升级，政策性开放性金融巟具劣力基建项目集中落地。三是西部地区能源安全戓略下迎头追赶。国内油、气、煤在能源保 供背景下价格处二高位，西部地区风光资源充裕还有利二新能源投资建设。图表9：2002-2022 年国内四大区域 GDP 比重变化 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 往后看，百年发局下全球经济衰退风险加剧，全球供应链格局面临挑戓，国际贸易需求快速降温，出口对经济增长的拉劢作用减弱，在制造业稳链强链和能源保供形労下，预计未来东部地区经济增速将慢二中西部地区，中西部经济的比重将继续提升。五、产业结构：疫情冲击下 25 个省份三产占比下降，中西部省份能源驱劢二产增速较快 疫情对第三产业占比高的地区经济冲击较大。2022 年全国第一、事、三产业增加值分别同比增长 4.1%、3.8%、2.3%，2022 年疫情对绝大多数地区服务业的冲击程度高二农业和巟业，除了东北三省、京津沪三市以外，其余25 个省份第三产业增加值卙比均出现下降。疫情冲击导致批収零售、住宿餐饮和房地产业出现负增长，致使 第三产业表现低迷。疫情对第事产业冲击丌及第三产业，主要体现在建筑业，建筑业属二劳劢密集型，疫情蔓延使得建筑停巟；物流运输叐阻还会对制造业生产造成一定干扰。48IPQRSTUV%0%5 % 0220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022东北地区 中部地区 西部地区 东部地区（右轴）宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 12/19 图表10：2022 年三产比重高的省份 GDP 增速更低 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 甘肃、江西、福建生产性服务业带劢第三产业高增长，海南、吉林、西藏、青海三产受疫情冲击严重。全国 25 个省份第三产业卙比较 上一年下降，体现批収零售业、住宿和餐饮业明显负增长，地产销售需求下行致使房地产业 GDP 持续负增长。第三产业同比增速领先的甘肃、江西、福建 3 省增速都高二 4%。其中，甘肃主要是落实“东数西算”，打造国家数据中心集群，带劢信息技术服务业增长赸8%；而江西、福建则主要得益二交通运输、租赁商业等生产性服务业高增长，以及消贶需求带劢批収零售业增长。第三产业中增速垫底的是青海、西藏、吉林、海南，4 省区的第三产业增加值分别下降2.5%、2.4%、1.2%、0.2%。青海旅游业 2022 年旅游人数同比下滑 45.7%，旅游收入同比下滑 58.5%，拖累第三产业。西藏旅游服务业同样叐挫严重，吉林主要叐到房地产业下行压力，海南则是旅游和地产双重打击。图表11：2022 年度 31 省份第三产业增加值同比增速 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 中西部省份能源化工产业加快发展，有力支撑工业增长。2022 年全国 25 个省份第事产业增加值正增长，辽宁、天津、海南、上海、吉林、北京 6 个省份负增长。青海省CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 30Pp%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%第三产业比重 2022年GDP实际同比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%甘肃 江西 福建 黑龙江 山东 湖南 北京 辽宁 河北 云南 浙江 山西 湖北 陕西 内蒙古 安徽 宁夏 河南 广西 四川 江苏 重庆 天津 新疆 广东 贵州 上海 海南 吉林 西藏 青海 第三产业增加值同比 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 13/19 第事产业增加值同比 7.9%，觃上巟业增加值同比15.5%，双双排名全国第一。青海化巟新材料制造业迅猛增长，对全省觃上巟业贡献突出，包括盐湖锂矿、单晶硅、多晶硅、碳纤维等化巟产品产量成倍增长。西藏觃上巟业增长13%，位列全国第事，主要源二有色金属采矿业；内蒙、陕西、宁夏觃上巟业增长赸8%，不煤炭保供有关。湖北医疗仪器设备及器械、新能源汽车和液晶显示屏产量迅速扩张，带劢制造业投资增长，湖北第事产业增加值同比 6.6%，位列全国第事。江西、陕西的新能源汽车等行业两位数增长，是拉劢巟业经济增长的 重要力量。增长靠后的省份中，重庆、广东等 10 个省份巟业增加值同比慢二全国（3.6%）。广东巟业增加值同比仅增长1.6%，是因为全球半导体周期下行，广东支柱产业电子信息制造业增长大幅放缓。北京（-11.4%）主要是由二疫苗等医药制造业高基数拖累，吉林（-6.4%）主要是由二多轮疫情对支柱产业汽车巟业的冲击，劳劢力丌足引収汽车制造企业外迁。图表12：2022 年度 31 省份第二产业与规上工业增加值同比增速 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 六、需求结构：出口形势由热转冷、消费受到疫情冲击严重、基建和工业投资高增长 出口增长较快但已迅速降温，消费品出口放缓，工业品出口高增。叐全球加息和经济放缓影响、我国出口由热转况，全年同比增长 10.5%，但四季度增速转负。排名靠前的海南、西藏、新疆、青海、吉林、江西、内蒙、甘肃 8 省区的出口同比增长赸 30%。其中，一类是面向一带一路的开放政策驱劢，海南自贸港对 外资外贸企业吸引力增强，一带一路地区出口高增；新疆扩大开放収展 口岸经济，边境小额贸易快速增长，仍纺织、鞋靴产品到汽车、电气设备出口高增长。另一类是海外化巟产品需求驱劢，如青海的盐湖化巟产品出口份额快速提升，吉林有机化学品、纺织制品大幅拉劢出口回升，江西出口的氢氧化锂等无机矿物大幅增长。增速排名垫底的天津、北京、亍南、山西出口觃模低二 2021 年水平。消贶电子、家电等可选消贶品需求快速降温，而化巟、能源类产品需求旺盛，这导致丌同产品结构的省份出口表现各异。东部出口大省表现分化，山东、浙江、福建增速高二全国水平，而江苏（7.4%）、广东（5.5%）出口同比低二全国水平。出口增长贡献率来看，浙江（18.5%）、山东（12.5%）、广东（12.3%）、江苏（10.6%）分列前四位。宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 14/19 图表13：2022 年度 31 省份出口同比 资料来源：海关总署、粤开证券研究院整理 居民消费受到疫情冲击表现惨淡，消费结构转向基本民生类。仍整体来看，全国社零同比下滑 0.2%，仅有 14 个省份社零同比正增长。江西、福建社零同比增长 5.3%、3.2%，分列全国第 1、第 3 位，商品零售和餐饮收入均保持增长，显示疫情对其影响相对有限。更多多数省份消贶叐到疫情冲击严重，上海、海南、新疆、吉林、青海社零同比负增长赸9%。全年上海批収和零售业零售额 同比下降 7.9%；住宿和餐饮业同比下降 22.4%。仍结构上看，民生消贶和汽车消贶是少有的亮点。食品、医药、能源增速较快。虽然全国各省消贶都叐到疫情丌同程度冲击，以餐饮、旅游为代表的接触性服务消贶叐抑制，但是粮油烟酒等基本民生消贶需求高增长，防疫需求带劢医药零售、能源价格高企带劢油品零售出现高增长。地方通过购置税减免、収放消贶券、丼办単览会等方式，拉劢汽车、家电等大宗消贶。图表14：2022 年度 31 省份社零同比 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 固定资产投资结构分化，基建和工业投资高增长，房地产投资明显拖累经济。2022 年全国固定资产投资比上年增长 5.1%，分地区看，中部地区投资同比增长 8.9%，-20%0 000%海南 西藏 新疆 青海 吉林 江西 内蒙古 甘肃 广西 湖南 黑龙江 湖北 陕西 宁夏 安徽 山东 浙江 河北 福建 四川 上海 辽宁 贵州 江苏 广东 河南 重庆 天津 北京 云南 山西 出口金额（人民币）同比-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%江西 浙江 福建 湖北 湖南 河北 广东 陕西 云南 宁夏 安徽 河南 江苏 广西 四川 重庆 山东 内蒙古 山西 辽宁 甘肃 贵州 天津 黑龙江 北京 上海 海南 新疆 吉林 西藏 青海 2022年社会消费品零售总额同比 1-9月累计同比 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 15/19 而西部、东部、东北相对较慢，依次为 4.7%、3.6%、1.2%。疫情对投资带来供需冲击，主要体现在疫情限制人流物流，加剧劳劢力短缺，可能导致基建项目开巟延误、施巟暂停；疫情之下民间投资意愿丌足，拿地谨慎使得地产开 収 投资收缩，产业投资赺二保守。分领域来看，投资增长驱劢力主要是基建投资、制造业投资，全年分别增长9.4%、9.1%；而主要拖累项目房地产开収投资一路下行至-10%。排名全国前四的内蒙古、湖北、宁夏、甘肃固投同比增速均赸 10%。排名全国垫底的天津固投同比增速-9.9%，主要是由二房地产开収投资下降 23.2%，下拉全市投资 11 个百分点。图表15：2022 年度 31 省份固投同比 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理 基建投资方面，交通领域基础设施投资是重要增长点。2022 年财政部提前下収与项债额度，适度赸前开展基础设施投资，我国基建投资增速回升至9.4%。基建収力带劢固定资产投资增长。多个省市在与项债和政策性金融支持下，加快部署重大项目，安徽、湖北、江西 3 省计划投资均赸万亿元，全年基建增速赸10%。2022 年辽宁、内蒙古基建投资增速赸30%，交通运输基础设施投资拉劢显著。内蒙古实施呼包鄂乌城市群一体化収展，大力推迚基础设施建设，呼和浩特新机场、高铁、轨道交通一系列项目密集推迚，带劢固定资产投资迅速增长。-15%-10%-5%0%5 %内蒙古 湖北 宁夏 甘肃 浙江 安徽 江西 四川 陕西 河北 新疆 福建 云南 河南 湖南 山东 山西 江苏 北京 辽宁 重庆 黑龙江 广西 上海 吉林 广东 海南 贵州 青海 西藏 天津 2022年固定资产投资完成额同比 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 16/19 图表16：2022 年度主要省份基建投资同比 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理（注：吉林、西藏、甘肃尚未披露全年数据）工业投资方面，能源保供和工业技改是主要方向。甘肃、亍南、内蒙、新疆、海南全年巟业投资同比分别增长57%、48.8%、44.6%、37.8%、33%，分列全国前五位。一是能源保供要求下，煤炭、油气资源省份如内蒙、新疆积极扩产，加快采矿业投资。事是西部地区如甘肃、内蒙推劢巟业基础转型升级，巟业技改项目集中，带劢制造业投资较快增长。甘肃巟业固定资产投资增长57%，连续两年位列全国第一，源二甘肃实施巟业强省戓略，丌仅利用石油化巟、有色冶金等传统巟业基础推劢技术改造升级，还将荒漠、戈壁转化为风光资源优労集聚新能源产业，风电、光伏等新能源重大项目密集落地。海南近年来推迚去地产化，加大力度収展巟业，减少地产投资的同时巟业投资连续六年快速增长。图表17：2022 年度主要省份工业投资与制造业投资同比 资料来源：各省市区统计局、粤开证券研究院整理（注：吉林、西藏尚未披露全年数据）房地产投资方面，东北和西南地区垫底。地产调控和疫情冲击下，全国地产销售大幅萎缩，房企资金压力加大，新开巟项目减少，在建项目停摆。全国房地产开収投资普-20%-10%0 0P%辽宁 内蒙古 江西 安徽 宁夏 新疆 湖北 福建 山西 海南 陕西 山东 四川 广西 重庆 江苏 湖南 浙江 黑龙江 云南 天津 河南 北京 广东 贵州 河北 上海 青海 2022年基础设施投资同比 0 0P%甘肃 云南 内蒙古 新疆 海南 广西 河南 湖北 安徽 青海 福建 湖南 河北 山西 四川 重庆 广东 贵州 江苏 陕西 辽宁 天津 上海 宁夏 北京 浙江 山东 黑龙江 江西 2022年工业投资同比 制造业投资同比 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 17/19 遍负增长形労下，仅有浙江（4.4%）、北京（1.0%）、湖北（0.8%）地产投资正增长。北京、上海、杭州房价同比增速全国领先，对应地产投资景气度相对较高。浙江还推出一系列稳地产保交楼政策，率先推出地产纾困基金，劣力地产企业融资拿地。华中地区的武汉、西南地区的成都、西北地区的西安、兮州，这些区域中心城市 打造国家级都市圈，产业觃划项目落地和新城区放开落户 吸引人口流入，房地产开収投资也维持了相对的韧性。然而，人口净流出、经济欠収达的东北和西南地区地产下行压力较为严峻，亍南等 7 个省份全年地产投资同比负增长赸过25%。广西房地产开収投资增速骤降，主要是由二首府南宁经历炒房热潮后楼市库存积压严重，房价自 2020 年起步入下行周期，使得房企投资更加谨慎。图表18：2022 年度 31 省份房地产开发投资同比 资料来源：国家统计局、粤开证券研究院整理 基建投资是 2022 经济的支撑，房地产投资和消贶明显拖累经济。2023 年，地方经济的重大发量在二消贶复苏的高度、基建落地的速度、地产企稳的力度。根据中央经济巟作会议部署，稳增长是今年经济巟作的核心，扩大内需、提振信心是重要抓手。各省市落实中央经济巟作会议精神，普遍将稳增长置二 2023 年政府巟作的重中之重，扩内需、稳外需是经济巟作的主要任务。岁末年初各省争先収布一系列稳增长政策包，财政金融产业政策靠前収力，力争为全年经济开好新局面。往后看，预计居民消贶在改革和刺激政策下有序恢复，与项债和政策性金融继续支持基建収力，企业融资支持政策将加快保交楼迚展，地产投资有望企稳，2023 年经济增长有望好二预期。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%浙江 北京 湖北 河北 上海 甘肃 陕西 四川 湖南 山东 安徽 江苏 山西 宁夏 福建 江西 河南 广东 海南 辽宁 重庆 内蒙古 新疆 天津 云南 贵州 黑龙江 青海 吉林 广西 西藏 2022年房地产开发投资同比 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 18/19 分析师简介 罗志恒，2020 年 11 月加入粤开证券，现任首席经济学家兼研究院院长，证书编号：S0300520110001。方堃，FRM，2021 年 4 月加入粤开证券，现任宏观分析师，证书编号：S0300521050001。分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格戒相当的与业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合觃渠道，分析逡辑基二作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论丌叐任何第三方的授意戒影响，特此声明。与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准 报告収布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大二 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小二-5%。行业投资评级标准 报告収布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高二基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介二基准指数-5%不 5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低二基准指数 5%以下。宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 19/19 免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）提供，旨为派収给本公司客户使用。未经粤开证券亊先书面同意，丌得以任何方式复印、传送戒出版作任何用途。合法叏得本报告的途徂为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司丌承担任何法律责任。本报告基二粤开证券讣为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均丌作任何保证，也丌保证所包含的信息和建议丌会収生任何发更。粤开证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，丏幵丌承诺提供任何有关发更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，丌构成所述证券的买卖出价戒询价，投资者据此做出的任何投资决策不本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人不所评价戒推荐的证券没有利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个戒多个领域、部门戒 关联机构之间的信息流劢。因此，投资者应注意，在法律许可的情冴下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所収行的证券戒期权交易，也可能为这些公司提供戒者争叏提供投资银行、财务顾问戒者金融产品等相关服务。在法律许可的情冴下，本公司的员巟可能担任本报告所提到的公司的董亊。市场有风险，投资需谨慎。投资者丌应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦丌应讣为本报告可以叏代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向与业人士咨询幵谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人丌得 以任何形式翻版、复制、収表戒引用。如征得本公司同意迚行引用、刊収的，须在允许的范围内使用，幵注明出处为“粤开证券研究”，丏丌得对本报告迚行任何有悖意愿的引用、删节和修改。投资者应根据个人投资目标、财务状冴和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策幵自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益戒者分担证券投资损失的书面戒口头承诺均为无效。联系我们 广州市黄埔区科学大道 60 号开収区控股中心 19、21、22、23 层 北京市西城区广安门外大街 377 号 网址：

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安科瑞-公司研究报告-聚焦、创新、笃定抢跑企业微电网千亿级市场-230202（42页）.pdf

华西计算机团队华西计算机团队2023年2月2日安科瑞：聚焦、创新、笃定，抢跑企业微电网千亿级市场请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告分析师：刘泽晶SAC NO：S1120520020002邮箱：核心逻辑安科瑞聚焦企业微电网领域，为客户提供综合能效管理等系统解决方案，具备“云-边-端”完整的产品生态体系。公司的产品演进路线图清晰、布局长远，最终实现从能效管理功能到智慧能源数据服务的三级跳：1.EMS 1.0 分立式子系统阶段：按企业需求打造不同功能的子系统，主要集中在电力监控/能效管理/用电安全等功能。2.EMS 2.0 微电网平台 行业阶段：实现各个子系统的互联互通，形成微电网平台，并落地到多个细分垂直行业，为行业提供综合解决方案。3.EMS 3.0 智慧能源平台阶段：源网荷储充一体化管理，打通微电网与大电网，智慧自主运行，充分自治，多能互补，信息互通，双向互动。企业微电网市场广阔、容量极大，新型电力系统背景下需求有望爆发。空间：根据我们的推算，企业微电网存量改造项目空间将不少于8000亿元；每年新增项目业务空间达到150亿元以上。趋势：“双碳”目标 电价浮动，趋势进一步催生企业的节能控耗、节省电费需求；分布式电源/储能/充电桩加入使得企业微电网更加复杂化，进一步催生可靠用电、运维管理需求；用户侧参与电力市场并可进行上网卖电，催生市场化交易、数据管理需求。安科瑞：产品/销售/研发/生产四维度抢跑企业微电网市场【产品】云-边-端矩阵完善；【生产】柔性化生产能力，保证交付速度/毛利率；【研发】注重创新研发，不断推进产品进步。【销售】销售渠道创新，三条路径发力“微电网平台 行业”模式：行业标杆项目模式；行业设计院模式；优质代理商模式。投资建议：公司聚焦企业微电网高景气赛道，持续发力，盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为10.64/15.13/20.81亿元，归母净利润为2.15/3.03/4.14亿元，每股收益（EPS）为1.00/1.41/1.93元，对应2023年2月1日收盘价40.22元，PE分别为40/29/21倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）市场份额被竞争对手挤压；2）新产品推广不及预期；3）新产品研发不及预期；4）分布式电源、用户侧电改不及预期；5）拟建项目、拟设子公司存在不确定性等1资料来源：华西证券研究所mWkZsUoYmWeX9WbWuZdUaQdN9PsQnNsQnOjMqQmOfQmMsM6MqQxOMYsPmRxNoOmM目录21、安科瑞：聚焦微电网，产品三级跳2、企业微电网：广阔蓝海，蓄势待发3、安科瑞：产品/销售/研发/生产四维度抢跑4、业务高景气，财务数据向好5、投资建议与风险提示01安科瑞：聚焦微电网，产品三级跳31.1 安科瑞：专注用户侧，发力微电网安科瑞是企业微电网综合能效管理及用电安全解决方案提供商。“云-边-端”完整产品生态体系：公司产品包括企业微电网能效管理系统及产品和电量传感器等，从电量传感器、电力测控与保护装置到边缘计算网关、云平台，具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。截止目前，公司拥有27个产品线，包含21个功能模块；已有14000多套系统解决方案运行在全国各地。企业微电网能源可视化管理和能源数据服务：公司以企业用电数据服务商为现阶段发展目标，目前已推出安科瑞EMS行业解决方案、安科瑞企业微电网数字化平台、安科瑞EIOT能源物联网云平台等企业微电网能源可视化管理和能源数据服务。4 安科瑞为企业提供微电网数字化平台等用电数据服务安科瑞产品生态图云边端1.2 仪表出身，两次转型，布局长远公司以用户端智能电力仪表为基因，经历两次转型，逐渐形成软件 硬件的用户侧微电网综合能效管理解决方案商。1.第一阶段（2003-2015年）：公司与2003年成立，成立后专注于用户端智能电力仪表产品开发，此阶段以硬件电表销售为主。2.第二阶段（2016-2021年）：电改背景下，公司着力推广用户侧安科瑞能效管理平台，由硬件提供商开始向软件服务升级，为客户提供软 硬的系统集成解决方案，以软件为客户提供更多附加价值，同时带动硬件销售。3.第三阶段（2021年至今）：公司于2019年成立微电网研究院，2021年起微电网研究院投入使用，公司以企业微电网能效管理系统为中心，打造细分行业解决方案，并逐步向源网荷储一体化的智慧能源数据服务商升级。5 公司发展历程20032003年年公司成立20122012年年创业板上市20132013年年获软件企业认定20172017年年推出云平台云平台变电所/安全用电/预付费/充电桩云平台等20152015-20162016年年成立数据服务部数据服务部推广能效管理平台能效管理平台20182018年年上海民营企业制造业100强20212021年年微电网研究院投入使用20192019年年成立微电网研究院微电网研究院1.3 聚焦企业微电网，产品三级跳公司的产品演进路线图清晰、布局长远，最终实现从定制化功能到智慧能源数据服务的跃进：1.EMS 1.0 分立式子系统阶段：按企业需求打造不同功能的子系统，以能耗管理和用能安全为主要目的，注重电力监控/能效管理/用电安全等。2.EMS 2.0 微电网平台阶段：实现各个子系统的互联、互通、互运，形成微电网平台，并且落地到各个垂直行业，为行业提供综合解决方案。3.EMS 3.0 智慧能源平台阶段：源网荷储充一体化管理，打通微电网与大电网，智慧自主运行，充分自治，多能互补，信息互通，双向互动。6资料来源：华西证券研究所整理EMS 1.0 标准功能模块化、组件化 项目制模式能效管理系统EMS 2.0 平台化 行业方案 设计院 系统代理商微电网平台EMS 3.0 源网荷储一体化 智慧能源策略平台 数据服务智慧能源平台安科瑞微电网产品三级跳1.3.1 EMS 1.0：能效管理系统EMS 1.0 的特点为标准功能模块化、组件化，包含电力监控、能源管理、预付费、用电安全等21个系统。功能：变电站综合自动化、配电室综合监控、分布式光伏、电力监控、电能管理、能耗管理、充电桩管理等。EMS 1.0 中各功能模块相互分离，公司按客户需求将不同子系统组合销售。EMS 1.0：实现了功能积累，为后续的产品进化建立了基础。7 公司EMS微电网解决方案大体可归为五大类21个子系统方案EMS 1.0 典型子系统市电、光伏、储能、水、蒸汽等能源供应能源收费、用能安全、能源质量能源管理充电桩、数据中心能效指标、照明控制、电机监测设备管理工业用能、建筑用能数据分析数据分析环保、城管、消防行业应用1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台 行业解决方案EMS 2.0 打通子系统数据，形成微电网平台，并面向学校、建筑、工业等提供行业解决方案。数据打通：EMS 2.0 将面向源网荷储各个环节的不同子系统数据打通，实现系统间互联互动与高效运行，形成微电网平台，为客户提供“源-网-荷-储-充 运维”整体解决方案。面向行业：公司EMS 2.0 的“微电网 行业”模式根据不同行业客户需求和行业发展，已形成23个行业解决方案，如商业建筑、学校、医院、高速公路、工业企业、新能源、数据中心、医药化工、市政、管廊等。8 EMS 2.0实现“源-网-充-储 运维”各个环节子系统的互联打通安科瑞打造多个细分行业解决方案1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台 行业解决方案公司在过往项目中积累行业经验，针对不同行业的特点、共性需求与痛点，推出细分行业解决方案，并打造行业标杆案例，更助于产品推广。通用功能如变配电综合自动化系统、电力监控、电能质量检测治理、能耗分析等，细分行业需求如数据中心解决方案关注蓄电池检测、消防、隔离电源系统等，智慧校园解决方案关注宿舍预付费系统、照明控制系统等，高速公路解决方案关注充电桩等。销售端：打造标杆项目，深挖头部客户；通过各地行业设计院，推广公司设计的各类标准图集，实现项目顶层设计，突出品牌营销理念。9 安科瑞细分行业解决方案宣传图鉴1.3.3 EMS 3.0：智慧能源策略平台EMS 3.0 打通微电网和大电网，实现源网荷储一体化，提供智慧能源策略，真正进化为数据服务。3.0系统打破企业微电网和大电网之间的“围墙”，实现微电网与大电网的兼容互补。智慧能源策略平台根据电价波动、用电负荷预测、电网调度指令等情况，调整各系统控制策略并远程下发，对内实现源网荷储一体化智慧协同，对外实现数据交互、市场交易、响应调度、需求响应等。10 安科瑞微电网智慧能源平台示意图在源、网、荷、储、充的各个关键节点安装安科瑞自主研发的各类监测、分析、保护治理装置;通过先进的控制、计量、通信等技术，将分布式电源、储能系统、可控负荷电动汽车、电能路由器聚合在一起，平台根据最新的电网价格、用电负荷、电网调度指令等情况，灵活调整微电网控制策略并下发给储能、充电桩.电能路由器等系统，保证企业微电网始终高效、稳定运行。给企业微电网以智慧大脑，协调源网荷储的智慧运行，同时保障用电的可靠安全节约高效1.3.4 设立子公司，布局虚拟电厂产业生态设立子公司，布局虚拟电厂产业生态。公司2022年10月27日发布公告，拟与自然人毕博共同出资在江苏省江阴市设立控股子公司江苏安科瑞电能服务股份有限公司，其中公司占标的公司95%的股权。根据公告，投资设立控股子公司旨在培育企业虚拟电厂产业生态，实现企业“源网荷储充”一体化，解决有序用电、调频调峰、需求侧相应、绿色消纳和碳交易，打通与大电网的界限，有助于完善公司产业布局。11 虚拟电厂关键技术体系虚拟电厂在电网中的基本架构02企业微电网：广阔蓝海，蓄势待发122.1 企业微电网位于电力系统末端，面向终端企业用户微电网是一个微型发配用电系统，位于电力系统的末端。根据国家发改委、国家能源局2017年印发的推进并网型微电网建设试行办法，微电网是指由分布式电源、用电负荷、配电设施、监控和保护装置等组成的小型发配用电系统。微电网分为并网型和独立型，可实现自我控制和自治管理。微电网的“微型”主要体现在电压等级低，一般在 35 千伏及以下；系统规模小，系统容量（最大用电负荷）原则上不大于 20 兆瓦。微电网面向终端企业用户，为主干网的延伸，是能源互联网等能源新业态的重要落地点。13 企业微电网应用场景展示图2.2 企业微电网市场空间广阔，容量极大根据我们的推算，公司所在的用户侧市场空间广阔，容量极大，天花板高。改造项目空间：我们认为，安科瑞的主要客户为供电电压等级较高的专变大工商业用户。根据国家电网的统计，我国10kV及以上供电电压等级的工商业用户有200万户以上。假设能效管理系统（EMS 1.0）的平均售价为40万元/套，考虑行业微电网平台进一步提升客单价，则存量改造项目规模将不少于8000亿元。新增项目空间：2021年我国建设项目及房地产开发投资达54.45万亿元，其中电气相关的投资占比一般占8-15%，假设能效管理方案约占10%，安科瑞能效管理系统的渗透率约为3%，则此业务的市场空间达到150亿元以上。14 保守保守中性中性乐观乐观年度建设投资（万亿元）525456电气设备投资占比8%能效管理方案占比8%安科瑞渗透率2%3%4%市场空间（亿元）67 162 403 新增项目新增项目空间测算（年度）改造项目改造项目潜在空间测算空间空间10kV以上供电电压等级的工商业用户（万户）200EMS 1.0系统平均售价（万元）40存量改造项目总规模（亿元）800080002.3 专变大用户用电需求分析专变大用户的变压器由自身投建，并需负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，且承担相关部分的运维检修职责。专用变压器由专变用户投资建设，且建成后，资产仍然属于专变用户。专变用户负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，并承担相关部分的运维检修职责；电力公司承担产权分界点以上的运维检修职责；产权分界点一般在电表的位置。根据工信部工业领域电力需求侧管理工作指南，可以推测专变大用户的用电需求包括：可靠用电、节约用电、安全用电、能效管理、电力需求响应、智能用电、用电策略、运维和有序用电等。15 010603040205 供配电系统可靠性、用能设备设施可靠性、电能质量；加强用电负荷管理、利用泛在物联网技术实时监测等。可靠用电 负荷管理、需求响应、有序用电 加强电能电量管理、负荷预测、用电规划与电费预算。电力需求响应 管理节电：电能数据库、强化数据分析、与管理系统（ERP/MES/APS/SCM等）有机融合等。技术节电：无功补偿、谐波治理、高效装置等。节约用电 可再生能源生产、可再生能源消纳绿色用电 电力智能化运维：源网荷储协同，合理参与电力市场等。智能用电 加强用电用能设备环境管理、统筹能源效率电能替代。环保用电工业领域电力需求侧管理工作指南工作内容 电能供需耦合：提高电能信息化管理水平，“源网荷储”一体化智能调节，扩大电力需求侧和供给侧的双向互动。智能分析与策略管理：能源流智能化管理，并与智能制造系统、财务运维系统及设备维护管理等协同，对电能数据的精准管理；电力市场、碳交易策略管理。2.4.1【驱动一】：节能控耗&节约电费“双碳”目标下，部分企业节能控耗压力增大。为了稳步推进双碳目标，“十四五”规划进一步提出完善能源消费强度和消费总量的“双控”制度，重点控制化石能源消费，2025年单位GDP能耗和碳排放比2020年分别降低13.5%、18%。国务院将全国“双控”目标分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。2021年10月，发改委1439号文规定高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制；2022年夏天，多省密集发文调整高能耗企业电价。16 部分高能耗企业电价上浮政策时间时间地区地区/部门部门政策政策关键内容关键内容2021年10月 国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。2022年9月广东广东省“十四五”节能减排实施方案落实高耗能等企业的电价上浮政策。2022年6月内蒙古关于明确2022年差别电价和阶梯电价加价标准的函2022年继续对8个行业实行差别电价加价政策，每千瓦时加价0.13元-0.65元。2022年6月湖南湖南省高耗能企业迎峰度夏市场交易方案 超出合同部分的用电，每度电或加价10元。2022年5月浙江省发展改革委省能源局关于调整高耗能企业电价的通知（征求意见稿）2022年对634家高耗能企业电价加价1.72毛/千瓦时。2022年5月江苏关于对能耗超限企业和使用淘汰设备企业实施惩罚性电价和差别电价的通知2022年5月1日起，对19家企业执行惩罚性电价，加价0.5元/千瓦时。江苏省1-10kV大工业代理购电电度电价变化趋势0.560.580.600.620.640.660.681-10kv电价（元/千瓦时）2.4.1【驱动一】：节能控耗&节约电费多地拉大峰谷电价差，引导电力用户优化用电曲线。近两月，江西、山东、河北、湖北、上海等多地相继出台新政拉大2023年峰谷电价差。2021年7月29日，国家发展改革委印发关于进一步完善分时电价机制的通知，部署各地进一步完善分时电价机制。根据高工产研，自2021下半年，全国已有河南、江西、浙江、河北、山西、广东、山东等超过20 个省市调整分时电价政策，要求适度拉大峰谷电价差水平。17 2021H2年以来国内各地峰谷电价查政策（部分）2.4.1【驱动一】：节能控耗&节约电费工商业峰谷电价差增大趋势明显，激励企业加强电费管理，合理规划错峰用电、节能控耗，减少电费支出。以大工业用电为例，我国大工业用户实行两部制电价，每月应缴电费主要由基本电费 电度电费 功率因数调整电费三部分组成。其中电度电费可以拆解为“平均电度电价用电量”，利用智能化手段进行管理调节，可以从三部分均实现电费的合理削减。18资料来源：华西证券研究所整理大工业用电两部制电价拆分及节省方式基本电费电度电费力调电费其他电费金额=固定费用固定费用部分，按用户受电变压器(kVA)或合同最大需量(kW)计算对于一个装机容量1万kVA的电力用户，其基本电费占总电费比例约 100%，年支出高达百万元。通过微电网智慧能源平台，为企业制定个性化能效方案，如根据生产周期，在生产淡季将基本电费容量改需量，旺季时再申请改回，降低基本电费支出。变动费用变动费用部分，按客户所用电能计算的电价平均电度电价实际用电量主要途径是合理利合理利用峰谷电费政策用峰谷电费政策、错峰用电；配置光伏、储能等。异常损耗定位、对症下药，测算损耗、调整负载、降低损耗等。根据用户月加权平均功率因数调整减收或增收的电费；与功率因数密切相关，功率因数取决于电阻、线损等。通过提升变压器负载率、安装无功补偿装置等降低线损、提高功率因数，直接降低电能损耗，同时避免力调电费罚款。2.4.2【驱动二】：可靠用电&运维管理充电桩、分布式电源、分布式储能接入，用电场景多元化，企业微电网更加复杂。用电场景多元化：电能替代战略陆续落实，新能源充电桩、电采暖等电能替代产品在负荷端接入。分布式光伏、分布式储能接入：并可能开启与电网的双向互动。企业等负荷侧用户的用电行为更加复杂，用电可靠性降低，随机性和不确定性增加，可靠预测的难度增大。19 多元负荷接入使新型配电网更加复杂化2.4.3【驱动三】电力市场化交易&电网双向互动趋势明确，10kV及以上工商业用户将是用户侧参与电力市场的先头部队。2021年10月，发改委809号文提出，取消工商业目录销售电价后，10千伏及以上用户原则上要直接参与市场交易（直接向发电企业或售电公司购电，下同），暂无法直接参与市场交易的可由电网企业代理购电2023年1月10日，国家发展改革委办公厅发布关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知，提出各地要适应当地电力市场发展进程，鼓励支持10千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。市场交易相关信息化需求爆发在即：直接参与市场交易，电费管理、电力数据分析管理、市场交易工具等需求有望加速释放。20 发改委809号文（2021年10月）发改委关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知（2023年1月）2.4.3【驱动三】电力市场化交易&电网双向互动分布式电源、储能、市场化交易：开启与大电网的双向互动，用户形态发生变化。用户形态变化：分布式光伏大量出现，用电的同时也可参与售电；分布式储能既是电源也是负荷，可参与需求侧响应或辅助服务市场。用户的商业模式变化：不再仅仅是接收者，也是生产者、交易参与者、套利者、聚合者、响应者。用户的利益多元化：有的用户追求稳定（连续生产），有的用户追求单一目标的最大化（光伏收益率），有的用户要求多目标的综合套利最优（分布式储能的现货市场套利，并且与用户进行购电-售电-需求响应的多元结算）。21 用户利益基本一致：有电用用户利益多元化追求稳定、连续生产追求光伏收益率多目标的综合套利最优企业用电用户多元利益产生分化03安科瑞：产品/销售/研发/生产四维度抢跑223.1【产品】软硬兼备，产品矩阵完善用户侧电力监控、能效系统市场格局分散，参与者众多，与主要竞争对手相比，安科瑞具备专精用电侧多年、一定品牌认可度、技术能力强、产品矩阵完善、柔性生产能力、性价比优势。23 市场参与者市场参与者老牌综合自动化厂商老牌综合自动化厂商国外巨头国外巨头小规模同行小规模同行安科瑞安科瑞对比主营业务集中在主干网/配网，主要客户是两网。产业链较全，业务体量较大，但合同分散，不专精于用电领域。技术能力较强，有品牌溢价，相应地服务成本、费用高。品牌知名度低，销售地域性较强，定制化能力弱，产品矩阵不完善，技术较弱。同时后续可靠运维的保障性差。专精用电侧专精用电侧多年，具备一定品牌认可度，技术能力技术能力强、产品矩阵完善，柔性强、产品矩阵完善，柔性生产能力生产能力，产品价格远低价格远低于国外巨头。代表性竞争对手代表性竞争对手国电南瑞许继电气东方电子特变电工施耐德西安亚川斯菲尔合众致达安科瑞软件微电网行业解决方案能效管理系统变电站综合自动化电力监控电力质量检测消防系统充电桩管理系统硬件电量传感器电力监控与保护电能计量智能网关竞争对手对比3.2【销售】销售端发力 渠道创新，抢跑企业微电网市场销售端发力“微电网平台 行业应用”模式推广：（1）行业标杆项目：深挖行业头部客户（如春风动力、药明康德等），打造行业标杆案例，加深品牌影响力。（2）销售渠道创新，牵手行业设计院：改变传统的销售模式，通过各地行业设计院，推广公司 EMS2.0 标准图集，将方案植入新建项目，进而快速“教育”市场。24 整理安科瑞主要的三种销售模式代 理 商销 售 经 理客 户行业标杆项目行业标杆项目工程设计行 业 设 计院图集最后一公里安装、调试、售后植入新项目植入新项目推广教育市场、运维3.2【销售】销售端发力 渠道创新，抢跑企业微电网市场直销 代理 线上，销售渠道全铺开：（1）全国布局，销售团队下沉：加速推进二三线城市的销售布局，将销售人员、技术团队逐步下沉，深入开拓当地客户，通过全国布局来降低单一地区受疫情影响业务停滞的风险。（2）培育优质系统代理商：一 方面可满足各地最后一公里服务的需要，另一方面能够同系统代理商进行资源整合、优势互补，并能够将此模式推广复制，实现利益最大化。截止2022上半年已有80家系统代理商取得授权。（3）线上：公司在京东、天猫、亚马逊等电商平台均设立了销售渠道，并开发了“安科瑞直通车”官方微信小程序。25 安科瑞各地区收入占比变化公司销售费用及增速0 0 1720182019202020212021H1华东华北华南华中西南西北东北0.59 0.67 0.87 0.97 1.21 3)%0 0%0.00.51.01.520172018201920202021销售费用(亿元）YoY安科瑞直通车微信小程序3.3【生产】柔性化生产能力，保证交付速度/毛利率公司产品实现了“小批量、多品种”的柔性化生产，保证交付速度及毛利率。微电网市场与大电网市场相比，单次项目体量小、个性化程度更高，具有“小批量、多品种”的特点；生产成本较高、周期较长。公司自主研发的柔性化生产线，自动化程度高，品种切换迅速，柔性化生产保证公司“小批量、多品种”经济性生产，毛利率稳定。“模块化”的生产模式：把非标准化的产品分解成标准化模块，并将“核心功能模块”分成低、中、高三个档次，再与不同的“扩展功能模块”（如网络通讯等）分别组合，生产出满足不同需求的智能电表。拟投建智能微电网产业园，扩大生产规模。根据公司公告，公司2022年9月与江苏江阴临港经济开发区管理委员会签订投资协议书，在江阴临港经济开发区征地237亩，投资建设智能微电网产业园项目。26 柔性产线快速换产流程示意图安科瑞智能微电网产业园项目规划情况智能微电网产业园项目智能微电网产业园项目规划规划总占地237亩一期项目占地117亩一期总投资10亿元一期固定资产投资7亿元一期建筑面积15万3.4【研发】注重创新研发，推进产品进步重视创新带动发展，持续加大研发投入，提升核心竞争力。截至2021年底，公司拥有研发人员403人，同比增长21%，占公司总人数的比例达到51%；2021年研发投入1.12元，同比增长49%。根据公司公告的投资者交流记录，公司目前的研发重点包括：1.产品升级：目前公司已经完成EMS1.0到EMS2.0的进化，并开发了EMS3.0，实现智慧运行，能够作为微电网企业的电网调度系统。2.深化“微电网平台 行业”路线：完善细分行业应用开发团队；在标准化开发基础上，加大对行业应用的适配开发。3.源网荷储：加强储能和充电桩团队的建设，成立虚拟电厂子公司，专注于新能源领域的开拓。27 公司研发费用及变动情况研发人员数量、增速及占比0.42 0.53 0.76 1.12 0.89 26DI8%0 0P%0.00.20.40.60.81.01.220182019202020212022Q1-3研发费用(亿元）YoY235 238 279 333 403 7%1!%#04Q%0 0P0020030040050020172018201920202021研发人员YoY占比04业务高景气，财务数据向好284.1 股权结构清晰稳定，高管持股高股权结构清晰稳定，实控人持股29.02%，高管持股比例高。周中为实控人，直接持有18.26%股权，并通过上海前航间接持有10.76%股权，共持股29.02%。周中为公司发起人之一，在电工仪器仪表行业工作多年，2009年起担任公司董事长、总经理，兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会委员，参与了多项国家、行业标准的起草。29 公司股权结构安科瑞（安科瑞（300286.SZ300286.SZ）上海前航周中周中吴建明7.77.19.26%汤建军三期员工持股计划6.05%5%2%朱芳姜龙3.33%江苏安科瑞电器制造有限公司上海安科瑞新能源有限公司950%江苏安科瑞微电网研究院微电网研究院有限公司实控人持股29.02b.6%安科瑞电子商务(上海)有限公司100%广州安科瑞计算机服务有限公司江苏安科瑞电能服务股份有限公司1000%其他40.4%江苏安科瑞微电网系统科技有限公司10000 安科瑞营业收入（亿元）及变动情况4.2 规模稳步扩张，营收复合增速20% 4.05 4.58 6.00 7.19 10.17 7.73 231 A%4.6%0 0P4681012201720182019202020212022Q1-3营业收入YOY安科瑞归母净利润（亿元）及变动情况0.95 0.97 1.13 1.21 1.70 1.39 18%3%7%2%0 0P%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022Q1-3归母净利润YOY营收保持稳定增长，近五年（2016-2021年）营收CAGR达到25.3%。公司自2012年上市以来营业收入实现连续十年增长，CAGR达到21.1%；近三年受益于产品完善及“双碳”目标，收入增长进一步提速。2022年前三季度，受疫情影响，公司诸多客户出现全面停产情形，导致收入增速放缓，同比增长为4.61%。归母净利润近五年CAGR达到16.2%。2021年公司实现归母净利润1.7亿元，同比增长40.5%；2022前三季度归母净利润小幅增长。430%6%1%电力监控及变电站综合监控产品及系统能效管理产品及系统消防及用电安全产品及系统企业微电网-其他电量传感器其他52%7%5%3%3%华东华北华南华中西南西北东北2021年营业收入拆分情况（按产品）2021年营业收入拆分情况（按地区）4.3 企业微电网产品及系统收入占比达90%企业微电网产品及系统收入占比达90%。企业微电网产品和系统包含电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统以及企业微电网的其他产品和系统；电量传感器的销售为单一的硬件产品销售。50%以上营业收入来自华东地区。近两年公司销售地域拓展成效明显，华东地区销售收入占比有所下降，华北、华南等地区销售收入增速明显。客户分散：2021年第一大客户销售额占公司营收的比例为2.31%，前五大客户销售额占比为9.44%。31 26.26.70.72.30%9.28%7.75%0%5 %0%炬华科技威胜信息安科瑞国电南瑞煜邦电力东方电子53.6I.9G.2F.7E.7E.9#.3!.2.9.9.7.9%0 0P 1720182019202020212022Q1-3毛利率归母净利率4.4 盈利能力优秀，处于同业较高水平毛利率45% ，显著高于同业。毛利率小幅下降趋于稳定，但与同业相比毛利率整体处于较高水平。2022Q3年公司整体毛利率45.9%，分业务来看，微电网三部分业务以及电量传感都在46%左右。归母净利率16% ，处于同业较高水平。2022年前三季度，净利率有明显提升。32 毛利率及净利率变动情况同业可比公司2021年毛利率情况45.729.178.964.93&.88.25%0 0P%安科瑞煜邦电力*炬华科技 威胜信息 国电南瑞 东方电子*注：其中煜邦电力为电表类业务（智能电力产品）毛利率，东方电子为园区综合能源等业务（节能环保管理系统）毛利率同业可比公司2021年归母净利率情况4.5 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势销售、管理费用率下降趋势明显，销售人员精简。公司销售费用率已连续五年下降，表明公司已逐渐树立起一定的品牌影响力；2021年公司精简了销售团队，销售人员显著减少。注重研发，研发费用率逐年提升，技术人员人数显著增加。33 14.6.4.5.9.6%7.9%8.9%8.2%7.3%6.2%9.1%8.8.5.1.5%-1%4%9 182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率及研发费用率变动情况370443459439190235 238 279 333 403 95510539309887976%-12%6%-19%-100%-80%-60%-40%-20%00040060080010001200140020172018201920202021销售人员技术人员其他员工人数YoY人员变动情况05投资建议与风险提示345.1 盈利预测与投资建议盈利预测关键假设包括：收入方面：1）电力监控及变电站综合监控产品及系统享受需求高景气，预计22-24年收入增速分别为5%、38%、35%。2）能效管理产品及系统是公司的重点产品之一，享受行业需求高景气与渗透提升，预计23-24年维持40% 增速。3）消防及用电安全产品22年受疫情影响收入下滑，23年因22年低基数增速较快。4）企业微电网中的其他产品在疫情影响减弱、生产交付恢复正常后，将维持高增长态势，同时，公司计划推广的EMS 3.0等新产品具备爆发潜力，有望在未来形成收入高增。毛利率方面：5）各分业务毛利保持稳定，与过去三年水平基本相当。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为10.64/15.13/20.81亿元，增速有望分别为5%/42%/38%。35 单位：百万元单位：百万元2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E电力监控及变电电力监控及变电站综合监控产品站综合监控产品及系统及系统收入312.4419439.95607.13819.63yoy34%585%成本166.86229240.45331.82447.96毛利率47EEEE%能效管理产品及能效管理产品及系统系统收入228.4293.2337.18482.17675.03yoy28C%成本120.91155.8179.17256.21358.70毛利率47GGGG%消防及用电安全消防及用电安全产品及系统产品及系统收入79.3167.2133.76180.58225.72yoy111%-205%成本42.5491.5873.9396.87121.09毛利率46EEFF%企业微电网企业微电网-其他其他收入17.639.645.54113.85204.93yoy1250%成本24.5960.34106.56毛利率46GH%电量传感器电量传感器收入74.587.696.36115.63138.76yoy18 %成本53.0063.6076.32毛利率45EE%其他其他收入6.710.411.4413.7316.47yoy55 %成本7.218.6510.38毛利率3777%合计合计收入718.910171064.231513.082080.54yoy20A%5B8%成本383.07552.04578.35817.491121.00毛利率47FFFF%公司收入拆分预测5.1 盈利预测与投资建议财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）719 1,017 1,064 1,513 2,081 YoY（%）19.7A.5%4.6B.27.5%归母净利润（百万元）121 170 215 303 414 YoY（%）7.2.0&.3.86.9%毛利率（%）46.7E.7E.7F.0F.1%每股收益（元）0.60 0.84 1.00 1.41 1.93 ROE14.9.4.0 .2!.7%市盈率67.03 47.88 40.21 28.55 20.86 36 可比公司估值：公司深耕用电侧企业微电网，提供云-边-端一体解决方案及智慧能源服务，在A股选取可比公司：威胜信息、炬华科技、东方电子。可比公司22-24年平均PE为25/18/14倍，略低于安科瑞。我们认为安科瑞软件实力较强、软件服务占比更高，所占据市场空间更大、天花板更高、成长性更好且具有先发优势，应具有更高的估值。注：炬华科技、威胜信息EPS来自Wind一致预测。投资建议：公司聚焦企业微电网高景气赛道，持续发力，盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为10.64/15.13/20.81亿元，归母净利润为2.15/3.03/4.14亿元，每股收益（EPS）为1.00/1.41/1.93元，对应2023年2月1日收盘价40.22元，PE分别为40/29/21倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司估值盈利预测与估值注：炬华科技、威胜信息EPS来自Wind一致预测公司简称公司简称股票代码股票代码收盘价收盘价 市值（亿元）市值（亿元）EPSEPS（元）元）PEPE（倍）倍）2023/2/12023/2/12023/2/12023/2/1202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E炬华科技300360.SZ17.07 86 0.63 0.88 1.20 1.52 27 19 14 11 威胜信息688100.SH24.75 124 0.68 0.84 1.12 1.48 36 29 22 17 东方电子000682.SZ8.72 117 0.26 0.34 0.47 0.60 34 26 19 15 平均值16.85 109 0.52 0.69 0.93 1.20 32 25 18 14 安科瑞300286.SZ40.22 86 0.841.00 1.41 1.93 48 40 29 21 5.2 风险提示1.市场份额被竞争对手挤压：公司所处行业参与者众多，竞争格局分散，有份额被对手挤压的风险。2.收入依赖于单一产品的风险：EMS 2.0 产品、行业微电网模式推广不及预期的风险；3.新产品研发不及预期：EMS 3.0 产品功能具有一定技术壁垒，存在研发不及预期的风险；4.分布式电源、用户侧电改不及预期等：企业微电网需求与分布式建设及电改推进速度有关，存在需求不及预期的风险。5.拟建项目、拟设子公司存在不确定性。37资料来源：华西证券研究所附录-三张表及主要财务比例38 利润表利润表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入1,017 1,064 1,513 2,081 净利润170 215 303 414 YoY(%)41.5%4.6B.27.5%折旧和摊销24 69 52 39 营业成本552 578 817 1,121 营运资金变动-69 34-121-122 营业税金及附加8 9 13 18 经营活动现金流112 304 215 307 销售费用121 137 192 262 资本开支-29-25-25-25 管理费用74 84 117 160 投资0 2 1 1 财务费用0-40-50-64 投资活动现金流26-10-7-1 研发费用112 112 162 222 股权募资22 0 0 0 资产减值损失0 0 0 0 债务募资0 0 0 0 投资收益8 13 17 23 筹资活动现金流-72 0 0 0 营业利润190 234 331 454 现金净流量66 294 208 306 营业外收支0 0 0 0 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润总额190 234 331 454 成长能力成长能力（%）所得税20 19 29 40 营业收入增长率41.5%4.6B.27.5%净利润170 215 303 414 净利润增长率40.0&.3.86.9%归属于母公司净利润170 215 303 414 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)40.0&.3.86.9%毛利率45.7E.7F.0F.1%每股收益0.84 1.00 1.41 1.93 净利润率16.7 .2 .0.9%资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E总资产收益率ROA12.0.6.8.5%货币资金115 409 617 924 净资产收益率ROE17.4.0 .2!.7%预付款项6 6 8 12 偿债能力偿债能力（%）存货249 259 368 504 流动比率2.37 2.67 2.71 2.70 其他流动资产651 682 876 1,112 速动比率1.77 2.14 2.16 2.15 流动资产合计1,021 1,357 1,869 2,551 现金比率0.27 0.81 0.89 0.98 长期股权投资0 0 0 0 资产负债率30.80.01.73.2%固定资产192 139 104 80 经营效率经营效率（%）无形资产34 35 36 38 总资产周转率0.72 0.62 0.69 0.73 非流动资产合计395 349 322 308 每股指标每股指标（元元）资产合计1,415 1,706 2,192 2,859 每股收益0.84 1.00 1.41 1.93 短期借款0 0 0 0 每股净资产4.56 5.56 6.97 8.90 应付账款及票据305 347 471 650 每股经营现金流0.52 1.42 1.00 1.43 其他流动负债126 160 219 293 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计431 508 690 944 估值分析估值分析长期借款0 0 0 0 PE47.88 40.21 28.55 20.86 其他长期负债5 5 5 5 PB7.27 7.23 5.77 4.52 非流动负债合计5 5 5 5 负债合计436 512 695 948 股本215 215 215 215 少数股东权益0 0 0 0 股东权益合计979 1,194 1,497 1,911 负债和股东权益合计1,415 1,706 2,192 2,859 免责声明39分析师分析师简介简介刘泽晶（首席分析师）2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/

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芒果超媒-公司研究报告-守正创新驭势而行全民风潮有望再起-230206（24页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 传媒传媒 investSuggestion 买入买入(维持维持）marketData 市场数据市场数据 日期 2023-02-03 收盘价（元）34.45 总股本（百万股）1870.72 流通股本（百万股）1021.70 净资产（百万元）18704.12 总资产（百万元）28826.72 每股净资产（元）10.00 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告【兴证传媒】芒果超媒 2022 业绩预告点评：驭寒破冰追光笃行，内容大年佳绩可期2023-01-19【兴证传媒】芒果超媒 2023 招商会点评：守正创新破浪前行，潜力爆款来年可期2022-12-18【兴证传媒】芒果超媒 2022 三季报点评：精品内容行稳致远，短期扰动不改长期向好2022-10-25 emailAuthor 分析师：分析师：李阳 S0190518080004 杨尚东 S0190521030003 assAuthor 投资要点投资要点 summary 内容大年序幕拉开，三箭齐发增长可期内容大年序幕拉开，三箭齐发增长可期。2023 年，芒果超媒迎来充足的向上增长动能：1）文化政策边际向好，芒果作为国有互联网视频平台，是内容监管改善的显著受益者；2）优质作品储备丰富，预计重磅产品质量数量明显优于 2022 年，综艺从大侦探 8起好戏连台、双平台联合制作 S 音综全民歌手有望再掀风潮、内容节奏连贯持续，剧集去有风的地方打响开门红；3）消费复苏、经济回暖迹象日渐明晰，芒果优质节目招商变现、头部剧集吸纳会员将如虎添翼、事半功倍，公司业绩有望再创佳绩。业务基座业务基座扎实稳固，扎实稳固，驭寒破冰追光笃行驭寒破冰追光笃行。2022 年的内容强监管及广告下行之下，公司归母净利润同比下滑 10.60%-15.33%，但坚持以内容创新实现破局：内容端，内容端，双平台集结 48 支综艺团队、29 个影视自制团队和 34 家战略工作室，综艺节目数量与有效播放量分别逆势同比增长 20%/37%，双平台综艺在热度指数排行榜中前 10 占 8 席；变现端变现端，声生不息港乐季创国内创新节目招商之最，平台整体广告创收仍占据市场头部地位，芒果 TV 用户规模超越优酷，跻身长视频前三，用户规模同比增速持续位列长视频平台第一。芒果湘军芒果湘军不破不立，不破不立，创作后浪创作后浪生生不息。生生不息。回望 2014 年以来，芒果 TV 平台经历了“独播-独特-独创-台网融合”的发展阶段，见证了“湘军”不破不立的创新基因。当前卫视和芒果 TV 拥有全国最大的内容生产智库，科学激励、风险兜底的工作室制度持续激发团队的创作动能。同时，能够将“主流”打造为“顶流”的芒果在当前文化背景下具备更强的竞争主动权。投资建议：投资建议：芒果超媒凭借创新基因与独特属性具备高成长性，始终保持高水准内容的探索、制作与变现，看好 2023 年芒果卓越的内容打造能力和业绩恢复弹性，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.43/24.52/29.67 亿元，对应当前股价（2023 年 2 月 3 日）的 PE 分别为 35.0/26.3/21.7 倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、影视制作风险、政策监管风险、行业竞争格局变化风险、技术革新风险、人才流失风险等。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)15356 14161 16846 18643 同比增长同比增长 9.6%-7.8.0.7%归母净利润归母净利润(百万元百万元)2114 1843 2452 2967 同比增长同比增长 6.7%-12.83.0!.0%毛利率毛利率 35.51.94.65.7%ROE 12.5%9.9.8.6%每股收益每股收益(元元)1.13 0.99 1.31 1.59 市盈率市盈率 30.5 35.0 26.3 21.7 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 芒果超媒芒果超媒（300413）000009 title 守正创新驭势而行，全民风潮有望再起守正创新驭势而行，全民风潮有望再起 createTime1 2023 年年 02 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、内容为王乘风破浪，柳暗花明佳绩可期.-4-1.1、深耕内容创新基因，商业模式独树一帜.-4-1.2、台网联动融合推进，组织优化协同赋能.-5-1.3、精品内容行稳致远，拐点已现佳绩可期.-6-2、不破不立披荆斩棘，芒果湘军生生不息.-8-2.1、战略复盘：从“独播”到“台网融合”，双剑合璧开辟新路径.-8-2.2、造血机制：顶级内容生产舰队，芒果湘军后浪可期.-10-2.3、内容价值：坚守主流媒体担当，创新奏响时代强音.-14-3、总结与展望：辞旧迎新，谱写新篇.-16-3.1、2022 复盘：头部 IP 衍生爆款，优质内容领跑招商.-16-3.2、2023 展望：守正创新破浪前行，标杆引领来年可期.-19-4、盈利预测与估值.-20-5、风险提示.-21-图目录图目录 图 1、芒果超媒业务布局.-4-图 2、芒果超媒股权结构（截至 2022.12.19）.-5-图 3、芒果超媒部分控股公司（截至 2022.12.19）.-6-图 4、公司营业收入、内容战略及所处阶段.-6-图 5、公司近 5 年营业收入（亿元）构成.-7-图 6、公司归母净利润、毛利率及净利率.-7-图 7、公司销售/管理/研发费用率.-7-图 8、芒果发展阶段与综艺内容矩阵（综艺节目非完全统计）.-8-图 9、“独播”战略模式.-8-图 10、“独特”战略模式.-9-图 11、“独创”内容代表之作.-9-图 12、“台网融合”战略赋能.-10-图 13、四大视频平台综艺制作团队规模对比.-10-图 14、芒果团队建设的机制与成果.-11-图 15、双平台内容人才机制.-12-图 16、芒果综艺创新立意及制作团队.-12-图 17、芒果 TV 工作室激励机制.-13-图 18、芒果制作团队持续创新.-13-图 19、哥哥 姐姐致敬时代精神.-14-图 20、声生不息打造文化交流样本.-15-图 21、大侦探 7呈现综艺责任担当.-15-图 22、2022 年综艺有效播放量榜单.-16-图 23、2022 年度口碑新综榜单及芒果衍生综艺.-17-图 24、2022 年各大平台上新季播综艺数量（部）.-18-图 25、2022 年各大平台上新季播综艺正片有效播放量（亿次）.-18-图 26、视频类 App 月活增速.-18-图 27、长视频类 App 人均单日使用时长.-18-图 28、湖南卫视&芒果 TV2023 内容储备.-19-ZVkXqVjXoZaXyQyQ7NdN8OtRnNmOmPfQqQpNeRpPqO8OpOqRxNoOmNxNnRuM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告 表目录表目录 表 1、芒果 TV、腾讯视频、爱奇艺 2021-2022 年单期广告主 TOP5.-17-表 2、公司盈利预测假设.-21-表 3、公司盈利预测结果（PE/PB 对应 2023 年 2 月 3 日收盘价）.-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、内容为王乘风破浪，柳暗花明佳绩可期、内容为王乘风破浪，柳暗花明佳绩可期 1.1、深耕内容创新基因，商业模式独树一帜、深耕内容创新基因，商业模式独树一帜 筑牢内容护城河，树行业创新标杆。筑牢内容护城河，树行业创新标杆。“要么做第一，要么第一个做”是公司一直以来秉持的发展理念与长远目标，综艺节目和影视剧制作是公司竞争力最集中的体现。在“不创新，毋宁死”的创新理念下，公司打造卓越内容的底层能力经多年积累，创新爆款持续输出，已成为国内高水准长视频媒体的引领标杆。以互联网视频平台为核心，形成上下游协同的芒果生态。以互联网视频平台为核心，形成上下游协同的芒果生态。在长视频平台运营中，“会员 广告 运营商”的多渠道变现使公司成为在线视频行业持续保持盈利的市场主体：品牌广告品牌广告是公司从起步阶段就重点发力的方向，依托立体营销体系、广告与内容创新联动机制，将节目影响力有效转换为品牌销售力，成为了众多广告主的投放首选；付费会员付费会员持续取得重要进步，在强大的内容吸引力、会员精细化运营策略之下，未来仍具长足的发展空间；运营商运营商业务依托独有、完备的牌照优势，使芒果成为全行业第一家真正实现“一云多屏”的视频媒体。近两年，公司基于长视频行业特点及自身内容自制优势，新推出了小芒电商小芒电商和线下实景娱乐实景娱乐两条赛道，将与长视频平台的优质 IP 联动发展。基于媒体平台属性和内容自制基因，公司对多元变现的持续探索逐渐形成了丰富、强大、优质的商业模式，在国内长视频平台中独树一帜，走出了一条不同于其他互联网平台的发展路径。图图 1、芒果超媒业务布局芒果超媒业务布局 资料来源：公司公告、芒果 TV 官网、天娱传媒官网、芒 TIME 公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告 1.2、台网联动融合推进，组织优化协同赋能、台网联动融合推进，组织优化协同赋能 媒体融合深入推进，携手并进共赢发展。媒体融合深入推进，携手并进共赢发展。2014 年 4 月，湖南卫视创立“芒果 TV”，打响了媒体融合的“第一枪”。多年以来，公司主平台芒果 TV 与湖南卫视形成双平台生态优势，不断壮大主流舆论阵地，为业务联动创新提供了强大内生动能，使得符合价值导向、满足市场需求的爆款内容产品常态化成为可能，缔造了中国媒体融合的先进案例。2022 年 11 月，为落实湖南省文化体制改革重要举措，湖南广播影视集团与湖南广播电视台签订国有股权无偿划转协议，湖南广播电视台将芒果传媒 100%股权无偿划转给湖南广播影视集团，公司的实际控制人变更为湖南省文资委。湖南广播影视集团为湖南广播电视台的一体化运行公司，未来，湖南卫视与芒果 TV 的双平台融合将继续深入推进，双平台综艺团队和电视剧团队充分释放生产力，广告营销团队实施联合招商，充分扩大台网融合优势，放大双平台价值。图图 2、芒果超媒股权结构（截至、芒果超媒股权结构（截至 2022.12.19）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 组织优化调整，发挥集团优势。组织优化调整，发挥集团优势。为提升业务管理效能、强化生态协同，公司积极推进组织架构优化，2021 年将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果 TV 的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营；2022上半年，公司积极推进旗下子公司艺人经纪业务和音乐版权业务的全面整合，充分发挥天娱传媒天娱传媒国内一流艺人经纪公司和知名唱片公司的品牌效应；2022年6月，公司控股股东芒果传媒出资 2.86 亿元对小芒电商进行增资，小芒电商小芒电商完成增资扩股，引入战略培育期所需的流动资金，加快构建“内容 视频 电商”的商业闭环。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告 图图 3、芒果超媒部分控股公司（截至、芒果超媒部分控股公司（截至 2022.12.19）资料来源：iFinD，各控股公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、精品内容行稳致远，拐点已现佳绩可期、精品内容行稳致远，拐点已现佳绩可期 广告冲击拐点已现，柳暗花明佳绩可期。广告冲击拐点已现，柳暗花明佳绩可期。2018 年完成并购重组之后，公司依托独特造血和激励机制，打造内容制作集团军，全面释放内容制作能力，收入迈上稳健增长的台阶。2021 年 5 月，国家网信办部署开展“清朗”系列专项行动，公司坚持做内容创新升级的“长期主义者”，主动适应文化政策风向转变，对多档头部节目进行了调整升级。2021 年 Q4-2022 年 Q1，老牌综艺优化升级、大侦探 7阵容调整、重点综艺节目受疫情影响延后播出；2022 年 Q2-Q3，声生不息 乘风破浪 披荆斩棘等重磅内容上线，热度、口碑引领市场，但由于互联网广告受到宏观经济、疫情冲击，Q2/Q3 公司单季业绩承压。拐点已现，佳绩可期。拐点已现，佳绩可期。根据业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润 17.90-18.90 亿元，同比下降 10.60%-15.33%。根据招商会片单，预计 2023 年公司优质作品数量明显超越 2022 年，叠加消费拉动广告主信心恢复，综艺招商及会员收入有望再创佳绩。图图 4、公司营业收入、内容战略及所处阶段、公司营业收入、内容战略及所处阶段 资料来源：公司公告，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告 独播优势凸显，内容创造价值。独播优势凸显，内容创造价值。新媒体内容制作业务的重要构成为版权分销，在2019 年以前，公司为扩大 IP 营收与影响力，部分较新的内容 IP 会通过版权分销实现多平台联播，迅速获得了较高的市场关注度。随着热门头部内容 IP 的形成，独播成为平台的核心发展趋势，芒果 TV 平台独播产生的“会员 广告 运营商”收入高速增长，占公司收入比重由 2018 年的 43.27%上升至 2022H1 的 77.85%。根据业绩预告，2022 年，公司广告收入同比下降 27%，会员与运营商分别同比增长6%、19%，随着 2023 年丰富内容的上线、消费与广告市场的恢复，广告主预算、会员付费率与粘性、运营商覆盖广度有望再上新台阶。图图 5、公司近、公司近 5 年营业收入（亿元）构成年营业收入（亿元）构成 资料来源：公司公告，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：空心箭头指公司营业收入整体增速，柱状图左侧深蓝、红色、浅蓝色字体百分比分别为公司该年广告、会员、运营商收入同比增速。智慧中台赋能内容生产，成本费用控制有效。智慧中台赋能内容生产，成本费用控制有效。公司是国内率先实现且能够持续保持盈利的长视频平台市场主体。近年来，公司持续锻造芒果 TV 智能中台综合矩阵，解放团队生产力、全面提升内容 IP 市场价值的同时，有效控制成本费用，毛利率、净利率水平稳步提升。未来，公司会持续提升资源利用效率，夯实芒果的体系化自制内容生产优势。图图 6、公司归母净利润、毛利率及净利率、公司归母净利润、毛利率及净利率 图图 7、公司销售、公司销售/管理管理/研发费用率研发费用率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 8.7 11.6 19.8 21.1 16.8 37.03.74.15.56.4%9.6%9.3.1.8.1%0 0020302018年2019年2020年2021年2022前三季度归母净利润（亿元，左轴）毛利率（右轴）净利率（右轴）18.6.1.5.1.4%4.8%4.9%4.5%4.5%3.8%2.3%1.9%1.3%1.8%1.5%0%5 18年2019年2020年2021年2022前三季度销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告 2、不破不立披荆斩棘，芒果湘军生生不息、不破不立披荆斩棘，芒果湘军生生不息 2.1、战略复盘：从、战略复盘：从“独播独播”到到“台网融合台网融合”，双剑合璧开辟新路径，双剑合璧开辟新路径 2014 年以来，芒果年以来，芒果 TV 平台经历了平台经历了“独播独播-独特独特-独创独创-台网融合台网融合”的发展阶段。的发展阶段。图图 8、芒果发展阶段与综艺内容矩阵（综艺节目非完全统计）、芒果发展阶段与综艺内容矩阵（综艺节目非完全统计）资料来源：芒果 TV，兴业证券经济与金融研究院整理 注：时间为综艺第一季开播年份；标注“台”为湖南卫视制作综艺。1）“独播独播”积累原始用户。积累原始用户。2014 年湖南广电推出芒果“独播”战略，卫视节目由芒果TV 独家播出。湖南卫视爸爸去哪儿 我是歌手等热门节目的强大影响力迅速转化为芒果 TV 用户规模，一年内全平台日均活跃用户达近 3000 万人，芒果 TV用户初具规模，达成原始用户积累。图图 9、“独播独播”战略模式战略模式 资料来源：流媒体网，芒果 TV，兴业证券经济与金融研究院整理 2）“独特独特”形成芒果生态。形成芒果生态。芒果“独播”战略的成功掀起了网络视频平台抢占热门电视节目独播权的热潮，但芒果没有局限于做卫视节目的“搬运工”。2016 年起芒果 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告 实施“独特”战略，借力湖南广电生态，发力差异化内容，形成核心竞争力。原卫视节目 超级女声爸爸去哪儿 由芒果 TV 制作和播出，口碑与热度再上台阶。除接力卫视 IP 外，2016 年芒果 TV 自制明星大侦探以新颖形式和精良制作取得优异的收视成绩，验证芒果已具精品创作能力，2018 年明星大侦探登陆湖南卫视，成为网综反哺卫视的典范。图图 10、“独特独特”战略模式战略模式 资料来源：流媒体网，芒果 TV，兴业证券经济与金融研究院整理 3）“独创独创”开启爆款路径。开启爆款路径。2019 年以来，继承于广电“湘军”的创新基因再次突破，公司聚焦“青春、都市、女性”的平台用户定位，独创现象级、口碑型精品内容。通过建立“工作室制度”等改革举动，芒果 TV 自制综艺数量由 2017 年的 7 档大幅上升至 2021 年的 40 余档。芒果“独创”既输出如乘风破浪的姐姐 披荆斩棘的哥哥等现象级爆款综艺、掀起全民热潮，又能关照社会现实、创新综艺表达，打造深入人心的口碑佳作，如朋友请听好开创“声音互动真人秀”先河，再见爱人切入“离婚冷静期”社会话题，以 8.9 的豆瓣评分成为年度黑马之作。至此，芒果 TV 实现自身造血的良性循环，成为国内的内容领军者。图图 11、“独创独创”内容代表之作内容代表之作 资料来源：芒果 TV，兴业证券经济与金融研究院整理 4）“台网融合台网融合”开辟新格局。开辟新格局。2021 年，湖南卫视与芒果 TV 迈出融合创新的重要一 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告 步，建立双平台共创共享机制，双平台工作室打破平台壁垒，团队、人才、创意、项目、资金彼此开放，成立了双平台综艺节目立项委员会、电视剧立项委员会和广告业务管理委员会，实现真正意义上的“血脉一体”。内容生产端，内容生产端，截至 2022 上半年，双平台 48 个综艺制作团队、29 个影视制作团队、34 个新芒计划战略工作室，已形成国内最大的内容生产智库，释放高质量内容产能潜能，2022 年香港回归 25 周年之际，芒果 TV、湖南卫视携手香港 TVB 特别企划献礼节目声生不息；广告营销端，广告营销端，打通资源，双屏融合曝光，推动品牌深层次传播破圈，2022 年5 月双平台招商会首开台网融合式发展的先河，未来，超级芒系生态、超级内容矩阵、超级全域用户三大超级竞争力将更强地赋能品牌提效，增益内容变现效果，打开双平台共赢发展的新格局。图图 12、“台网融合台网融合”战略赋能战略赋能 资料来源：芒果 TV、搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、造血机制：顶级内容生产舰队，芒果湘军后浪可期、造血机制：顶级内容生产舰队，芒果湘军后浪可期 人才与团队是创意迸发的源泉，在内容行业始终发挥着举足轻重的作用。芒果的人才与团队是创意迸发的源泉，在内容行业始终发挥着举足轻重的作用。芒果的造血机制可以概括为造血机制可以概括为“用项目练团队，用团队拼项目用项目练团队，用团队拼项目”，独到的人才挖掘培养与支，独到的人才挖掘培养与支撑管理体系搭建了顶级内容舰队，成为芒果持续输出优质内容的重要砝码。撑管理体系搭建了顶级内容舰队，成为芒果持续输出优质内容的重要砝码。图图 13、四大视频平台综艺制作团队规模对比、四大视频平台综艺制作团队规模对比 资料来源：传媒内参、芒果 TV&湖南卫视 2022 年招商会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告 人才机制与时俱进，创作活水充分涌流。发展初期，人才机制与时俱进，创作活水充分涌流。发展初期，凭借湖南卫视超 3000 人的制作团队班底、每年超50亿元的制作投入，芒果TV拥有源源不断的强大内容供应。然而，伴随互联网驶入快车道，对比“体制外”高度的创作自由和丰厚回报，卫视节目形态把控谨慎、薪酬市场化程度相对较弱，因此偶有人才流动，2015-2017 年，制片人谢涤葵、都艳、龙丹妮等相继出走。芒果 TV 在人才培养和建构上，继承和发扬了湖南广电的传统和路径，打造人才队伍保证优质内容产出。与卫视相比，芒果快速适应市场变化，2017 年大力推行结构扁平的“工作室制度”改革，工作室的资源配置、节目创意、流程把控、人事财务完全独立，但创新风险由平台兜底，与节目产生的会员收入、CPM 库存和分销收入直接挂钩的激励机制也极大激发了各个工作室和内容生产团队的积极性、创造性，吸引了很多超一流制作人加盟芒果 TV，2018 年吴梦知、单丹霞、李晓丹等知名制作人进入芒果 TV 体系，赋能芒果在 2018 年以 10%的成本打造了市场上 50%的爆款。公司综艺阵容不断壮大，2021 年综艺制作团队数量达到 26 个，年度上线自制综艺超 40 档。图图 14、芒果团队建设的机制与成果、芒果团队建设的机制与成果 资料来源：公司公告，2019 岳麓峰会、2019 上海国际广告节、媒体融合的芒果实践报告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：“芒果在 2018 年以 10%的成本打造了市场上 50%的爆款”是指：据 2018 年艾瑞数据统计，在每个季度互联网覆盖用户数TOP10 的综艺中，芒果 TV 出品占据了 50%，且芒果 TV 的总产量仅相当于市场的不到 10%。同时，在同量级制作当中，芒果的成本仅有竞争对手的一半左右。2022 年，年，媒体融合重构了双平台核心生产要素，形成了国内最大内容生产智库，截至 2022 上半年双平台共 48 个综艺自制团队，上半年上线 36 档综艺节目。公司建立起了从“团队-工作室-超级工作室-子公司”的晋升路径，以及“M 线、P 线双线并轨”的职级通道，激励团队“用好的内容竞争好的时段，用好的效果获得好的激励”，持续激发团队创新动能。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告 图图 15、双平台内容人才机制、双平台内容人才机制 资料来源：广电视界，兴业证券经济与金融研究院整理 团队灵感充分释放，创意争先引领风潮。团队灵感充分释放，创意争先引领风潮。随着长短视频对用户使用时长的争夺越发激烈，长视频试错成本更高，各大平台对内容形式的创新更加谨慎，综艺市场上节目的同质化现象逐渐显现。而芒果始终给予优秀创作人才充分的尊重与价值，并提供高度自由的创作空间。平台每年会向所有团队征集新项目方案策划，鼓励创新、大胆起用新人团队，提供大胆想、大胆做的创作环境，能够从多个视角出发、敏锐捕捉快速发展时代下集体情绪和社会议题。除了定期的提案大会，所有团队可以不限题材、随时提交选题，节目中心也设有专人负责协助品控，深入到节目生产的全部链条。勇于尝试创新节目并在品质上严格把关，是芒果在综艺市勇于尝试创新节目并在品质上严格把关，是芒果在综艺市场始终引领风潮的关键。场始终引领风潮的关键。图图 16、芒果综艺创新立意及制作团队、芒果综艺创新立意及制作团队 资料来源：芒果 TV、澎湃新闻、百度百科、新浪网、腾讯新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 科学激励风险兜底，提供优质创新土壤。科学激励风险兜底，提供优质创新土壤。芒果对人才的劳动创作与创新成果提供高度市场化与制度化的价值激励，对工作室采取“创新机制 奖励机制 竞争机制”请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告 的科学激励方法，公司人均薪酬快速增长，2021 年达 46 万元。公司在内容行业长期深耕，对政策风险、内容水准具备敏锐把控能力，对于通过立项的项目，公司将为创作者提供充分的保障，探索创新过程中的各类成本与风险将由公司进行兜底，免去个人、团队或工作室在创新过程中的后顾之忧，充分释放创新源泉与团队活力。图图 17、芒果、芒果 TV 工作室激励机制工作室激励机制 资料来源：公司公告，搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理 深耕沃土久久为功，敢于归零全新出征。深耕沃土久久为功，敢于归零全新出征。虽然综艺市场炙手可热的内容方向不断更迭，但芒果始终不乏多年专注同一赛道的制作团队。如领跑音乐和舞蹈综艺领域的洪啸工作室、深耕女性综艺的李甜团队、专注音综赛道的任洋团队等。更可贵的是，这些团队在赛道深厚积淀后仍具备自我突破的勇气，例如任洋团队继创新性推出美声类音综声入人心之后，以逆向思维瞄准音乐类节目的缺口、打破音综的高度同质化，以新的选人标准、选曲风格、展现模式创作了谁是宝藏歌手，改写熟脸霸屏的音综面貌，而后的时光音乐会让音乐综艺从棚内走向户外，实现了“慢音综”的颠覆式突破。长期深耕的同时敢于突破，使得芒果始终在优势赛道实现高品质创新。图图 18、芒果制作团队持续创新、芒果制作团队持续创新 资料来源：芒果 TV，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告 芒果基因薪火传承，创作后浪未来可期。芒果基因薪火传承，创作后浪未来可期。任命年轻导演担任项目总导演，是工作室制度中的重要举措，新鲜力量获得独当一面的机会，为芒果储备源源不断的创作后浪。芒果不仅是优秀的内容制作与播放平台，更是滋养人才成长的内容创作平台。乘风破浪、披荆斩棘总制片人吴梦知在 1999 年毕业即加入湖南广电系成为娱乐记者，一年后成为龙丹妮麾下干将，2005 参与制作超女 快男，以超强语言天赋挑起卫视综艺文案大梁，2015 年执导花儿与少年实现了从文案到节目的跨越，2020 年打造的乘风破浪的姐姐成为国内最热门的现象级爆款，舞台经验全面、丰富的吴梦知团队将打造音综全民歌手 2023，有望再掀全民风潮；受到洪涛前辈指导和护航的洪啸在歌手经历了“导演-执行导演-执行总导演-总导演”的成长，2022 年率领工作室打造声生不息港乐季；制作人晏吉成长于明侦1-3 季编剧导演一线岗位，后独立带领团队制作了出圈恋综女儿们的恋爱1-4 季等，2022 年率领平均年龄仅 26 岁的工作室成为大侦探 7的全新幕后，凭借对青年潮流更敏锐的捕捉和更贴近青年情感诉求的表达，为 大侦探 7带来了全新的生命力。未来，“芒果基因”将在这片沃土持续传承和生长。2.3、内容价值：坚守主流媒体担当，创新奏响时代强音、内容价值：坚守主流媒体担当，创新奏响时代强音 坚守国企社会责任感，让坚守国企社会责任感，让“主流主流”成为成为“顶流顶流”。湖南广电自 2017 年提出“不跟风市场同类型节目，做内容创新和正确价值观并存的优质综艺”的创作方向。从头部作品可以看出，芒果 TV 始终在内容创作中践行“优秀的头部综艺必然会能解决一个社会问题，或关照一个社会现象，引发广谱共鸣”这一理念，让“主流”成为了“顶流”。化解年龄焦虑，致敬时代精神。化解年龄焦虑，致敬时代精神。乘风破浪的姐姐用多元生动的女性形象实现正向价值的引领，试图寻找并点燃女性对于“30 岁”的期待，表达了努力突破自我总是比外表年龄更重要的“题中之义”；披荆斩棘的哥哥展示 33 位男性嘉宾跳出舒适圈挑战自我，诠释“滚烫的人生永远发光”。哥哥 姐姐用鲜活的形象、精彩的形式证明了文艺创作也可以在精神上回应时代的需求，实现正向价值引领。图图 19、哥哥 姐姐致敬时代精神、哥哥 姐姐致敬时代精神 资料来源：芒果 TV，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告 献礼香港回归，抒发家国情怀。献礼香港回归，抒发家国情怀。在 2022 年中国香港回归 25 周年之际，芒果 TV、湖南卫视联合 TVB 出品的音乐献礼节目声生不息港乐季，在三个月中，内地与中国香港的 16 组歌手在节目中组成过 37 组搭档，合作演绎过 43 首金曲，通过同频共振的音乐语言缔结了深厚的友谊。节目掀起全民唱港乐、全网议港风、全体庆回归的文化浪潮，不仅为综艺节目提供了新模式，更为内地和中国香港的文化交流展现了好样本。图图 20、声生不息打造文化交流样本、声生不息打造文化交流样本 资料来源：芒果 TV，光明日报，人民日报，兴业证券经济与金融研究院整理 直击社会痛点，助力全民普法。直击社会痛点，助力全民普法。2022 年大侦探 7全面升级，通过案件故事直击空巢青年、校园霸凌、家庭暴力等社会热点和痛点，深挖背后的法律问题和社会根源。同时，节目中新增法官深入浅出的解读、普法环节，助力推进全民普法教育，彰显芒果践行主流媒体的责任担当，发挥视听节目的价值引导作用。图图 21、大侦探、大侦探 7呈现综艺责任担当呈现综艺责任担当 资料来源：人民法院报、娱乐万色，兴业证券经济与金融研究院整理“察势者智，驭势者赢察势者智，驭势者赢”。芒果 TV 作为主流新媒体，既是敏锐把握社会思潮、大众情绪及内容创新趋势的“察势”者，更是持续探索和打造内容与价值融合作品标杆的“驭势”者，以主流价值与优质内容的碰撞，生动地展现时代需要的正能量精神。在台网深入融合的新阶段，优越的“察势”“驭势”能力、国内一流的内容生产舰队、常年积累的水准口碑将使芒果在行业格局变化中破局而出，芒果已在当前文化背景下把握最核心的资源与竞争主动权，未来将打开新的发展格局。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告 3、总结与展望：辞旧迎新，谱写新篇、总结与展望：辞旧迎新，谱写新篇 3.1、2022 复盘：头部复盘：头部 IP 衍生爆款，优质内容领跑招商衍生爆款，优质内容领跑招商 头部头部 IP 强势依旧，音综、迷综仍为市场天花板。强势依旧，音综、迷综仍为市场天花板。在 2022 年综艺有效播放量榜单中，Top15 中有 13 部为综 N 代，其中 5 部为多平台拼播，10 部独播中芒果、爱奇艺、腾讯视频分别占据 5/3/2 席。芒果头部音综 IP 表现强势，于芒果 TV 平台独播的 乘风破浪披荆斩棘 有效播放量远超三平台拼播的 中国好声音 2022，声生不息 热度在新音综中表现突出；迷综 大侦探 密室大逃脱 领先同类。图图 22、2022 年综艺有效播放量榜单年综艺有效播放量榜单 资料来源：云合数据，兴业证券经济与金融研究院整理 IP 循环成效显现，衍生综艺口碑丰收。循环成效显现，衍生综艺口碑丰收。芒果 TV 首创综艺节目“正片播前 播后衍生”综艺矩阵，实现“IP 内循环”的优质节目拓展策略，是打造平台差异化的重要方式。2022 年这一内容战略成效凸显，全网口碑新综榜单 TOP10 中芒果占据 7 席，均为衍生综艺，其中“0713 再就业男团（07 届快男主要成员）”打造的快乐再出发 快乐再出发 2等成为年度口碑综艺黑马，乐队的海边延续“姐姐”热度，将节目场景由舞台转移到海边的音乐餐厅，传递“认真工作，好好生活”的人生态度。“IP 内循环”在原有优质 IP 的基础上挖掘新潜力，以更低的成本提升了培育新IP 的速度，未来也会使得芒果的内容矩阵加速扩充。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告 图图 23、2022 年度口碑新综榜单及芒果衍生综艺年度口碑新综榜单及芒果衍生综艺 资料来源：芒果 TV，云合数据，兴业证券经济与金融研究院整理 优质内容价值凸显，自制综艺持续领跑。优质内容价值凸显，自制综艺持续领跑。通过对爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 三大平台广告主数量 TOP5 的综艺，可以看出芒果 TV 在综艺招商数量上的绝对优势。芒果超媒推出的披荆斩棘 2、向往的生活等头部综艺单期广告主数量均达两位数，招商领跑市场；声生不息港乐季创国内创新节目招商之最。表表 1、芒果、芒果 TV、腾讯视频、爱奇艺、腾讯视频、爱奇艺 2021-2022 年单期广告主年单期广告主 TOP5 视频平台视频平台 排名排名 2021 年年 2022 年年 节目节目 单期广告主数量单期广告主数量 节目节目 单期广告主数量单期广告主数量 芒果 TV 1 乘风破浪的姐姐 第二季 15 披荆斩棘 第二季 14 2 明星大侦探 第六季 14 向往的生活 第六季 11 3 披荆斩棘的哥哥 12 花儿与少年 第四季 10 4 中餐厅 第五季 11 声生不息 8 5 向往的生活 第五季 10 乘风破浪 第三季 7 腾讯视频 1 脱口秀大会 第四季 10 心动的信号第 5 季 10 2 创造营 2021 8 脱口秀大会 第五季 10 3 吐槽大会第五季 7 怎么办！脱口秀专场 8 4 黑怕女孩 6 邻家诗话第 4 季 6 5 五十公里桃花坞 6 跃上高阶职场 6 爱奇艺 1 一年一度喜剧大赛 8 一年一度喜剧大赛第 2 季 9 2 最后的赢家 8 怎么办！脱口秀专场 8 3 青春有你 第三季 7 超有趣滑雪大会 8 4 舞蹈生 7 一起露营吧 7 5 奇葩说 第七季 7 元音大冒险 6 资料来源：各视频网站，兴业证券经济与金融研究院整理 综艺市场遇冷收缩，芒果产能逆势上升。综艺市场遇冷收缩，芒果产能逆势上升。2022 年综艺市场呈现“冷静”态势，尤其是网络综艺数量下滑明显。四大平台中，仅有芒果 TV 于 2022 年推出的季播综艺数量同比增长。强大的生产舰队支撑了芒果的内容产能，以昂扬的姿态持续在长视频市场大展宏图。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告 图图 24、2022 年各大平台上新季播综艺数量（部）年各大平台上新季播综艺数量（部）资料来源：云合数据，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 25、2022 年各大平台上新季播综艺正片有效播放量（亿次）年各大平台上新季播综艺正片有效播放量（亿次）资料来源：云合数据，兴业证券经济与金融研究院整理 视频平台格局重塑，芒果稳坐第一梯队。视频平台格局重塑，芒果稳坐第一梯队。当前，互联网各赛道的使用时长竞争已趋于平稳，但芒果 TV 用户在长视频 App 赛道中保持最高增速，芒果 TV 用户规模于 2022 上半年超越优酷，跻身长视频前三，稳坐第一梯队；超 70 分钟的人均单日使用时长也验证了其优质内容对用户的吸引力。2022 年 12 月，腾讯表示将聚力打造视频号、转战短视频赛道，调整长视频战略。未来，长视频平台格局将迎来进一步改善，芒果仍以强劲的向上动能在第一梯队乘风破浪。图图 26、视频类、视频类 App 月活增速月活增速 图图 27、长视频类、长视频类 App 人均单日使用时长人均单日使用时长（分钟）分钟）资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 9498745582747266050100150腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV2021年2022年-19%-39%-257%-90%-400406080腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV2021年播放量（亿次，左轴）2022年播放量（亿次，左轴）同比（右轴）15.3.6%-50%0P0 19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10快手哔哩哔哩芒果TV爱奇艺腾讯视频优酷视频87.0572.9454.6268.80 0204060801001202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告 3.2、2023 展望：守正创新破浪前行，标杆引领来年可期展望：守正创新破浪前行，标杆引领来年可期 2022 年 12 月 15-16 日，湖南卫视芒果 TV 2023 内容 IP 分享会于芒果 TV 平台直播召开，重点推介了 2023 年即将上线的综艺节目及剧集情况。图图 28、湖南卫视、湖南卫视&芒果芒果 TV2023 内容储备内容储备 资料来源：湖南卫视&芒果 TV2023 核心资源，兴业证券经济与金融研究院整理 剧集名称剧集名称题材类型题材类型大宋少年志2古装、热血、悬疑今生也是第一次都市、生育、话题江河日上环保、现实非凡医者医疗、成长、治愈装腔启示录现实、情感、话题极速悖论都市、爱情、竞技19层科技、青春、冒险、无限流珍品都市、情感、悬疑此处禁止恋爱都市、爱情夏日奇妙书奇幻、浪漫、爱情我家的医生都市、生活、医疗剧集名称剧集名称题材类型题材类型去有风的地方田园、治愈人生若如初见近代革命我的人间烟火都市、情感以爱为营都市、爱情女士的品格女性、生育、都市群星闪耀时年代、青春、成长薄冰年代、谍战千秋令仙侠、青春、爱情白色城堡医疗、情感甜蜜的你都市、萌宠、情感白日梦我青春、校园长安十二时辰2古装、悬疑时差一万公里都市、生活、家庭喜宴街家庭、情感、励志成家励志、情感、家庭剧集名称剧集名称题材类型题材类型那些回不去的年少时光青春、爱情、成长、怀旧爱的勘探法当代、都市请成为我的家人都市、爱情我有一个朋友古装、武侠、喜剧与卿书古装、轻喜、爱情对你不止是喜欢都市、爱情恩爱两不疑古装爱情白羽流星青春竞技综艺名称综艺名称播出时间播出时间声生不息 宝岛季2023年Q1（暂定）大侦探82023年Q1（暂定）你好，星期六每周六晚7点30分乘风破浪42023年Q2（暂定）全民歌手20232023年Q2（暂定）向往的生活72023年Q2（暂定）全员加速中2023年Q2（暂定）密室大逃脱52023年Q2（暂定）女子推理社2023年Q2（暂定）再见爱人32023年Q2（暂定）爸爸当家22023年Q2（暂定）披荆斩棘32023年Q3（暂定）中餐厅72023年Q3（暂定）无名之辈2023年Q3（暂定）初入职场的我们32023年Q3（暂定）宠爱同行2023年Q3（暂定）哎呀好身材52023年Q3（暂定）声生不息 港乐季22023年Q4（暂定）时光音乐会32023年Q4（暂定）真正的勇士2023年Q4（暂定）我们的滚烫人生32023年Q4（暂定）推理开始了2023年Q4（暂定）名侦探学院72023年Q4（暂定）运动者联濛32023年Q4（暂定）晚会名称晚会名称节目标签节目标签晚会时长晚会时长2023华人春晚2023年1月22日（正月初一）晚黄金档（暂定）120分钟（暂定）2022元宵喜乐会2023年2月5日黄金档（暂定）120分钟（暂定）2023中秋之夜2023年9月29日黄金档（暂定）90分钟（暂定）2023-2024跨年演唱会2023年12月31日黄金档（暂定）270分钟（暂定）项目名称项目名称播出时间播出时间/传播周期传播周期商业定制项目可根据品牌传播节奏进行规划自有IP衍生内容定制项目可根据品牌传播节奏进行规划内容共创项目传统节点、电商节点、垂直行业节点、社会大情绪节点、品牌新品上线、自有营销节点等快乐再出发22022年Q4-2023年Q1好样的！国牌城市中的桃花源冠军少年班我的大学白驹过隙与君逢节气廿四谈中国产业纪录片计划人文对话、高质量访谈文学文化、节气小故事产业纪实、高端深度价值共创、打造营销新IP接地气音乐旅行、艺人纯自助旅行、喷饭碎活综艺、我的快乐又又又回来了青春国潮、品牌大赏文化焕新、纪实综艺扬帆起航、体教成长校园青春、群体回忆温暖团圆、创意氛围、传统佳节青春新潮、万众期待、视听盛宴2023创新定制创新定制标签标签品牌个性需求定制、多样化内容表达IP衍生定制洪啸工作室芒果TV与咪咕视频联合出品2023大型晚会大型晚会播出时间播出时间文化价值、国际传播、新春盛典合家欢、喜乐团圆、传统文化芒果TV与咪咕视频联合出品洪啸工作室任洋团队梁书源工作室凌晟团队 李超团队晏吉工作室明艾晴团队吴梦知 S级工作室王恬工作室李晓丹团队赵文海团队李晓丹团队吴梦知 果果团队王征宇团队安德胜工作室晏吉工作室甘亿团队刘乐团队2023综艺片单综艺片单主创团队主创团队洪啸工作室晏吉工作室刘伟工作室 刘建立工作室吴梦知 任洋团队郑湫泓、谢彬彬、朱元冰、盛惠子、金翀、杨雪儿谢兴阳、苏梦迪、王翰闻、潘玥同、赵子麒、方品淇黄羿、王弘毅、柯颖、刘胤君魏哲鸣、黄日莹宋妍霏、张昊唯王子奇、付伟伦芒果钜献芒果钜献主演主演赵今麦、白宇帆、邬家楷、赵昭仪高瀚宇、宋妍霏、丞磊、林子璐、臧一人、石洁茹张予曦、佟梦实彭冠英、涂松岩、盖玥希、高鑫黄子韬、王鹤润周翊然、庄达菲闫妮魏大勋、李现、春夏、周游、朱亚文（按照出场顺序）杨洋、王楚然白鹿、王鹤棣万茜、刘敏涛、邢菲李现、任敏、周游、王紫璇彭冠英、陈钰琪、富大龙、陈小纭李梦、杨英格、项偞婧、再米热、代云帆、马伯骞、娃尔王霏霏、魏哲鸣、米露、高秋梓、吴崇轩、贾一泽周游、黄尧、刘家祎、陈昊宇金鹰独播剧场金鹰独播剧场主演主演刘亦菲、李现黄志忠、梅婷、姜武、张国强、李强、苏可、杜源、郭晓婷张晚意、姜珮瑶、郑云龙、吕晓霖、柳小海、王志飞蔡文静、韩东君、耿乐、包上恩、代云帆、李媛、倪虹洁柯佳嬿、翟子路、李铢衔、陈米麒、陈鹏万里、马吟吟孙千、魏哲鸣、白澍、王若珊、罗予彤、潘玥同郝蕾、刘以豪、曾黎、王霏霏、邬家楷、刘威龙、刘潮 2023剧集片单剧集片单芒果季风芒果季风主演主演张新成、周雨彤、王佑硕、苏晓彤、郑伟、付伟伦王子文、唐艺昕、胡杏儿、艾伦、刘凯、马志威 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告 总体来看，湖南卫视总体来看，湖南卫视&芒果芒果 TV2023 年综艺内容储备十分丰富，音综、迷综矩阵年综艺内容储备十分丰富，音综、迷综矩阵再添重磅节目，元宇宙技术应用即将亮相，综再添重磅节目，元宇宙技术应用即将亮相，综 N 代持续实现创新突破。代持续实现创新突破。作为主流新媒体，公司能够前瞻、精准地把握文化政策导向与观众需求变化，如全民歌手 声生不息宝岛季等节目形式的探索始终走在行业前沿。我们认为 2023 年将是芒果综艺及剧集内容的大年，丰富、扎实的内容将为平台广告及会员收入增长奠定良好基础。2023 年双平台内容亮点如下：1）素人音乐竞演赛道再发力。）素人音乐竞演赛道再发力。2023 年，资深团队将倾力打造音综 全民歌手 2023，全国 34 个省级行政区观众选拔歌手，在八大歌王带领下竞演比拼，带来人民艺术精品的创作。当前，文化政策边际变化已现，坐拥竞演鼻祖、音综龙头地位的芒果，有望再次打造出健康、良性、高质量的素人竞演标杆作品。2）迷综）迷综 3.0 爆款潜力可期。爆款潜力可期。芒果已深耕迷综七年，2023 新作女子推理社作为芒果迷综赛道 3.0 产品，将抓住女性题材和迷综特质两大创作核心，借助乘风破浪 大侦探 密室大逃脱叠加的能量打通圈层，有望成为下一款系列化爆款节目；推理开始了将打造中国首档实景沉浸式推理剧综，联动大侦探 8扩张全新推理宇宙。3）经典综艺焕新回归。）经典综艺焕新回归。2015-2017 年播出的热血综艺鼻祖真正男子汉带来了强烈的社会反响和主流媒体的高度赞扬，团队将在 2023 年带来全新力作军旅题材节目真正的勇士；2015 年以超前思维引领国内真人秀市场的全员加速中将在 2023 年回归，并与元宇宙结合，打造全网互动虚拟社区，观众可进入参与虚拟绿洲互动，节目有望成为综艺形式的一次创新实践。4）综）综 N 代推陈出新。代推陈出新。音综乘风破浪 披荆斩棘 宝岛季、慢综向往的生活 中餐厅 再见爱人、迷综大侦探 密室大逃脱、垂类综艺初入职场的我们 爸爸当家 快乐再出发精彩延续，将在场景、舞美、阵容、形式上力争创新，且节目立意和出发点与文化政策形成呼应。叠加消费拉动广告主信心恢复，综艺招商有望再创佳绩。2023 年公司作品储备丰富且优质，节目持续迭代突破展现了芒果始终秉持的创新年公司作品储备丰富且优质，节目持续迭代突破展现了芒果始终秉持的创新基因，从招商会看出芒果已为基因，从招商会看出芒果已为 2023 年内容排播做好充分准备，看好芒果卓越的内年内容排播做好充分准备，看好芒果卓越的内容打造能力和业绩恢复弹性。容打造能力和业绩恢复弹性。4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 芒果超媒作为稀缺A股传媒平台企业，内容制作与变现能力领先，作为国企平台，能够前瞻、精准地把握文化政策导向，节目形式创新走在行业前沿。根据 2023 招商会片单，预计 2023 年公司优质作品数量明显超越 2022 年，叠加消费拉动广告主信心恢复，综艺招商及会员收入有望再创佳绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告 表表 2、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设 年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 广告业务收入（万元）54.53 39.81 58.17 65.95 同比增长率 31.75%-27.00F.12.39%会员业务收入（万元）36.88 39.09 45.60 51.77 同比增长率 13.32%6.00.64.54%运营商业务收入（万元）21.20 25.23 29.78 34.35 同比增长率 27.17.00.05.33%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、公司盈利预测结果（、公司盈利预测结果（PE/PB 对应对应 2023 年年 2 月月 3 日收盘价）日收盘价）会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)15356 14161 16846 18643 增长率 9.6%-7.8.0.7%营业利润(百万元)2136 1867 2475 2991 增长率 6.5%-12.62.6 .9%归母净利润(百万元)2114 1843 2452 2967 增长率 6.7%-12.83.0!.0%最新摊薄每股收益(元)1.13 0.99 1.31 1.59 每股净资产(元)9.07 9.92 11.12 12.55 动态市盈率(倍)30.5 35.0 26.3 21.7 市净率(倍)3.8 3.5 3.1 2.7 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：投资建议：芒果超媒凭借创新基因与独特属性具备高成长性，始终保持高水准内容的探索、制作与变现，看好 2023 年芒果卓越的内容打造能力和业绩恢复弹性，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.43/24.52/29.67 亿元，对应当前股价（2023 年 2 月 3 日）的 PE 分别为 35.0/26.3/21.7 倍，维持“买入”评级。5、风险提示、风险提示（1）宏观经济波动风险）宏观经济波动风险 宏观经济波动会从两个方面增加公司经营的不确定性：1）广告主预算：宏观经济的变化将影响公司 B 端客户的支出预算，从而将导致公司面向 B 端客户的业务产生较大波动。如宏观经济下行期间，企业客户将缩减其广告支出预算，从而使公司广告业务承压；2）会员消费：宏观经济波动将影响公司 C 端客户的收入水平及结构，进而影响其消费信心和消费偏好。（2）影视制作风险）影视制作风险 影视制作风险主要体现于:1）影视作品未能通过审查的风险。电视剧摄制完成后，必须经广电总局或省级分局审查通过并取得 电视剧发行许可证 之后方可发行。公司在影视剧制作过程中，可能因参演艺人原因或其他原因出现无法通过备案、无法取得制作许可证、制作完成后由于题材等问题无法取得发行许可证、取得发行许可证后无法播出等情况。若出现以上情况，公司的经营业绩将会受到影响。2）影视业务投资回报不确定性较高的风险。影视剧作品是一种文化产品，主观偏好、生活经验及舆论环境等多重因素决定了观众对影视剧的接受程度，影视剧播 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告 出后的收视效果具有较大的不确定性。影视剧投资具有单笔投资规模较大、投资回收期较长、收入与票房或收视率直接挂钩、市场反应难以预期等天然属性，投资回报具有相对较高的不确定性。（3）政策监管风险）政策监管风险 文化传媒行业具有意识形态特殊属性，政策监管贯穿于文化传媒行业的整个业务流程。因此，行业监管政策的变化或将给公司业务经营带来不确定性。（4）行业竞争格局变化风险）行业竞争格局变化风险 视频行业步入存量时代，长视频行业市场认知、运营思维、发展底层逻辑迎来根本性转变，互联网流量型扩张步入尾声，部分视频平台订阅会员、付费会员规模增长陷入停滞。（5）技术革新风险）技术革新风险 随着 5G、云计算、人工智能、AR/VR 等技术不断成熟和应用，新的业务形态和商业模式可能出现，给用户带来全新的文娱体验，技术变革带来的商业重塑可能对公司经营产生不利影响。（6）人才流失风险）人才流失风险 公司所从事的新媒体业务、影视剧制作、艺人经纪业务对从业者的专业性要求高，经验丰富的专业化人才对公司业务具有重要影响。核心人才的流失，将影响业务的正常发展；此外，公司未能持续引入外部优质人才也会对公司的业务发展产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 18901 21129 25155 28976 营业收入营业收入 15356 14161 16846 18643 货币资金 6974 10752 13642 16743 营业成本 9905 9639 11026 11983 交易性金融资产 3410 3410 3410 3410 税金及附加 27 25 30 33 应收票据及应收账款 3787 3208 3864 4314 销售费用 2469 2169 2652 2907 预付款项 1834 1677 1959 2114 管理费用 696 473 681 764 存货 1690 1662 1891 2060 研发费用 272 163 182 198 其他 1205 420 389 335 财务费用-101-65-91-115 非流动资产非流动资产 7210 6548 5482 5006 其他收益 123 110 112 118 长期股权投资 24 55 39 42 投资收益 37 52 47 49 固定资产 184 163 141 120 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 信用减值损失-44-48-47-47 无形资产 6444 5790 4742 4277 资产减值损失-68-3-5-2 商誉 0 0 0 0 资产处置收益-0 0 0 0 长期待摊费用 114 122 133 143 营业利润营业利润 2136 1867 2475 2991 其他 444 418 426 423 营业外收入 22 24 24 24 资产总计资产总计 26111 27677 30637 33982 营业外支出 43 45 44 45 流动负债流动负债 8885 8863 9596 10264 利润总额利润总额 2114 1846 2455 2970 短期借款 40 40 40 40 所得税 0 2 2 3 应付票据及应付账款 5882 5897 6618 7290 净利润 2114 1844 2453 2968 其他 2962 2926 2938 2934 少数股东损益 0 0 0 1 非流动负债非流动负债 229 216 216 216 归属母公司净利润归属母公司净利润 2114 1843 2452 2967 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元)1.13 0.99 1.31 1.59 其他 229 216 216 216 负债合计负债合计 9114 9079 9812 10480 主要财务比率主要财务比率 股本 1871 1871 1871 1871 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 9244 9244 9244 9244 成长性成长性 未分配利润 5746 7331 9537 12188 营业收入增长率 9.6%-7.8.0.7%少数股东权益 31 31 32 32 营业利润增长率 6.5%-12.62.6 .9%股东权益合计股东权益合计 16997 18598 20825 23501 归母净利润增长率 6.7%-12.83.0!.0%负债及权益合计负债及权益合计 26111 27677 30637 33982 盈利能力盈利能力 毛利率 35.51.94.65.7%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 13.8.0.6.9%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.5%9.9.8.6%归母净利润 2114 1843 2452 2967 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 4854 3796 4191 4307 资产负债率 34.92.82.00.8%资产减值准备 112-24 52 33 流动比率 2.13 2.38 2.62 2.82 资产处置损失 0-0-0-0 速动比率 1.94 2.20 2.42 2.62 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 8-65-91-115 资产周转率 67.7R.7W.8W.7%投资损失-37-52-47-49 应收帐款周转率 478.5D7.2P6.4H9.7%少数股东损益 0 0 0 1 存货周转率 556S2W5V1%营运资金的变动-1222 488-466-95 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 562 6894 6090 7049 每股收益 1.13 0.99 1.31 1.59 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-3193-3075-3067-3772 每股经营现金 0.30 3.69 3.26 3.77 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 4227-41-134-176 每股净资产 9.07 9.92 11.12 12.55 现金净变动 1597 3778 2890 3101 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 5314 6974 10752 13642 PE 30.5 35.0 26.3 21.7 现金的期末余额 6911 10752 13642 16743 PB 3.8 3.5 3.1 2.7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：

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保险行业：保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振-230203（17页）.pdf

保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振 Table_Industry 非银金融 Table_Industry Table_ReportDate2022 年 12 月 13 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 专题研究报告 Table_StockAndRank 保险保险 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱：信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 保险保险投资投资逻辑逻辑有望有望逐渐逐渐从估值修复转向资负从估值修复转向资负共振共振 Table_ReportDate 2023 年 2 月 3 日 摘要摘要:Table_Summary Table_Summary 本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹。1）房地产利好政房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块迎来估值修复；2）长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上行行：2022 年 11 月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点 2.64%水平逐渐上行至高点 2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增强，近 3 个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振带动保险板块表现 3）板块估值处于历史低位，同时板块估值处于历史低位，同时 3Q22 以来负债端亮点逐以来负债端亮点逐渐显现渐显现：2022 年前三季度板块估值整体承压下行，PEV 估值处于历史低位；主要上市险企 3Q22 新业务价值降幅有所收窄，其中太保3Q22 率先实现单季 NBV 同比转正；4）外资持续流入，加仓保险板外资持续流入，加仓保险板块明显块明显：当前外资平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通过复盘 2015 年以来保险板块估值提振的三大代表性区间，可以看到保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1）201704-201711：资 负 共 振 带 动 板 块 估 值 上 行；2）201901-201909：从负债端到投资端的预期改善；3）202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情。整体看，2020 年以前主要是负债端与投资端的“资负共振资负共振”，2020 年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。展望：展望：有望逐渐有望逐渐由估值修复转向基本面改善由估值修复转向基本面改善。保险板块自 2022年 Q4起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从 2022 年 10 月以来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们认为板块表现有望逐渐从“估值修复估值修复”逻辑转向“基本面改善基本面改善”，主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华的滚动 PEV 估值分别为 0.54X，0.51X，0.37X 和 0.27X（A 股，以2023年1月30日收盘价计）。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的中国太保中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的中国平安中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿中国人寿。风险因素：宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动 hZjWsUpZlV8ZaV9UpWdU7NaOaQtRqQmOoNfQoOpNkPmMtNbRmMwPMYrRmPxNrNsQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 目 录 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复.4 1.1 房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解.5 1.2 长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现.6 1.3 估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现.6 1.4 外资持续流入，加仓保险板块明显.7 二、复盘历史，资负共振带来超额收益.9 2.1 201704-201711：资负共振带动板块估值上行.9 2.2 201901-201909：从负债端到投资端的预期改善.11 2.3 202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情.12 三、展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善.13 四、风险因素.15 表 目 录 表 1：房地产支持政策梳理.6 图 目 录 图 1：2Q22 后房地产托底各大险企估值触底回升（滚动 PEV）.4 图 2：上市险企 A 股近期表现（截至 2023 年 1 月 20 日）.4 图 3：上市险企 H 股近期表现（截至 2023 年 1 月 27 日）.4 图 4：2022 年以来保险板块表现.5 图 5：2022 年 11 月以来长端利率逐步回升.6 图 6：沪深 300 指数与保险指数表现.6 图 7：近年来各大险企 NBVM 呈下行趋势.7 图 8：保险股价近年来持续下行至 3Q22 低位.7 图 9：主要上市险企 NBV 同比整体逐季改善.7 图 10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速.7 图 11：非银板块表现与人民币汇率.8 图 12：中美利差 2022 年 11 月以来逐渐收敛（单位：%）.8 图 13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止 2023 年 1 月 31 日）.8 图 14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本）.8 图 15：保险指数与沪深 300 指数、十年期国债收益率表现.9 图 16：2017 年保险板块表现优于沪深 300 指数表现.10 图 17：10 年期国债 750 天移动平均曲线在 2017 年 11 月逐渐迎来抬升拐点.10 图 18：2017 年行业代理人规模迎来高峰（单位：万人）.10 图 19：各大险企个险渠道新单保费（百万元）.10 图 20：各大险企个险渠道 NBV（百万元）.11 图 21：2016-2017 年主要上市险企内含价值实现同比较快增长.11 图 22：上市险企 2017 年 NBV 保持高增长.11 图 23：上市险企 2017 年实现较高净投资收益率.11 图 24：2019 年 1-9 月沪深 300 与保险板块涨幅.12 图 25：2019 年 1-9 月十年期国债收益率表现.12 图 26：2019 年 1 月社融反弹超预期.12 图 27：2020 年主要险企单月保费同比表现逐渐承压.12 图 28：2020 年 3-12 月沪深 300 指数和保险指数整体上行.13 图 29：2020 年 3-12 月长端利率逐渐抬升但 750 日移动平均曲线仍下行.13 图 30：春节前六大城市出行拥挤度已反弹.13 图 31：社会消费品零售总额有望反弹.13 图 32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）.14 图 33：各险企人均月均新单保费（元）.14 图 34：主要上市险企滚动 PEV 估值情况.14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复 2022 年 11 月以来，在地产“三支箭”、高层定调经济发展和大力提振市场信心等政策支持下，保险股表现持续上行。2022 年 11月 1日至 2023年 1月 20日期间，上市险企中国平安 A股上涨 44.1%，PEV估值从 0.46X提升至 0.66X；中国人寿 A 股上涨 35.7%，PEV 估值从 0.60X 提升至 0.82X；中国太保 A 股上涨 36.2%，PEV 估值从0.36X提升至0.50X；新华保险A股上涨41.8%，PEV估值从0.28X提升至0.40X。H股更是上涨97.9%、75.7%、79.3%和77.8%。期间申万保险行业指数上涨41.6%，上证综指和沪深300涨幅分别为12.8%和19.2%，板块超额收益表现明显。图图 1：2Q22 后后房地产托底房地产托底各大险企各大险企估值触底回升估值触底回升（滚动（滚动 PEV）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 2：上市险企：上市险企 A 股股近期近期表现表现（截至（截至 2023 年年 1 月月 20 日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 3：上市险企：上市险企 H股股近期近期表现表现（截至（截至 2023年年 1 月月 27日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 0.100.200.300.400.500.602022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01中国人寿中国平安中国太保新华保险2Q22后房地产托底，板块迎来估值修复10.9%-2.8%7.2.1.8%3.2%9.5.2).1.10.5#.4%6.9&.6%-0.6%-10.1%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0%中国平安A中国人寿A中国太保A新华保险A年迄今涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅25.3.11.3!.4%2.4.8r.3.7s.7S.6%0.0 .0.0.0.00.00.0%中国平安H中国人寿H中国太保H新华保险H友邦保险H年迄今涨跌幅近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 2023 年开年以来，北向资金持续流入 A 股市场。2023 年 1 月 30 日，北向资金全天净买入 186.14 亿元，同时连续 14 个交易日完成净买入，截止 2023 年 1 月 30 日，北向资金 2023 年 1 月净买入额已突破 1300 亿元，净买入金额超过了 2022 年全年的外资净买入额。从股价表现看，北向资金近三月来上市险企 A/H 表现均优异，估值修复明显，个股方面中国平安 A/H 和中国太保 A/H 过去三月领涨。1.1 房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解 2022 年 11 月 28 日，证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，通过并购重组及配套融资、再融资、境外上市政策、REITS、私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。2022年 9 月以来，保障地产平稳发展政策密集出炉，我们认为这体现了监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，也缓解市场对保险公司相关资产质量的担忧，因此保险板块迎来估值修复。图图 4：2022 年以来保险板块表现年以来保险板块表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.42.52.62.72.82.93.0-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0%上证综合指数沪深300指数申万行业指数:保险中债国债到期收益率:10年（%，右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 表表 1：房地产支持政策梳理：房地产支持政策梳理 日期日期 文件文件/事件事件 主体主体 政策内容政策内容 2022.09.29 关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知 央行、银保监会 符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限 2022.09.30 关于支持居民购换住房个人所得税政策的公告 财政部、税务总局 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠 2022.11.14 关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知 银保监会、住建部、央行 管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。商业银行可按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。2022.11.21 央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会 央行、银保监会 会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，用好“第二支箭”支持民营房企发债融资。2022.11.28 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 证监会 证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施支持房地产：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。资料来源：央行，财政部，税务总局，银保监会，住建部，证监会，信达证券研发中心 1.2 长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现 2022 年 11 月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点 2.64%水平逐渐上行至高点 2.9%左右水平，2022 年12 月十年期国债收益率有所震荡，但 2023 年 1 月整体呈现回升态势，截止 2023 年 1 月底仍维持在 2.9%左右高位。随着高层定调聚焦经济发展和大力提振市场信心，国内经济企稳预期的不断增强，近 3 个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振，为此期间保险板块估值触底回升提供了坚实基础。1.3 估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现 估值处于历史低位，配置价值逐步显现估值处于历史低位，配置价值逐步显现。近年来保险板块股价受保费下降冲击等影响持续下行，2022 年权益市场波动加大，截至 3Q22各大险企年化总投资收益率均同比下滑，进而对净利润表现产生冲击，1H22五大 A股上市险企共计实现归母净利润 1220.27 亿元，同比下降超 15%。其中，仅中国人保和中国平安实现归母净利润的正增长，中国人寿、中国太保、新华保险均出现了超 20%的跌幅，同时叠加房地产行业“暴雷”等对板块估值进一步压制，2022 年 Q3 行业 PEV 估值处于历史低位。图图 5：2022 年年 11 月以来长端利率逐步回升月以来长端利率逐步回升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 6：沪深：沪深 300 指数与保险指数表现指数与保险指数表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00中债国债到期收益率:10年（%）750日移动平均线（%）3500360037003800390040004100420043007007508008509009501000105011001150申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 新业务价值虽持续承压，但降幅有望逐步收窄。新业务价值虽持续承压，但降幅有望逐步收窄。受疫情持续影响，居民消费意愿减弱，长期保障型产品消费支出放缓，多个地区的线下展业活动受限，同时受到产品结构和精算假设调整的影响，2022 年以来险企新业务价值持续承压。面对新业务价值持续下行的状态，各家上市险企继续深入转型改革，重塑保险价值链。从行业整体情况看，2022 年下半年以来虽然主要上市险企 NBV 同比仍负增长，但 3Q22 降幅有所收窄，其中太保 3Q22率先实现单季新业务价值同比转正。我们认为随着疫情防控政策的持续优化，线下经济活动的复苏和开门红营销活动的推动，2023 年主要上市险企 NBV 或有望实现同比正增长。1.4 外资持续流入，加仓保险板块明显 宏观环境政策催化，汇率和经济增长预期是宏观环境政策催化，汇率和经济增长预期是外资流入的外资流入的重要重要观察观察指标。指标。2022 年 11 月以来，在国内防疫政策优化、国常会等重大会议释放稳增长提振市场信心及关键领域政策支持力度加强（如地产金融政策等）、国内市场经济恢复预期改善叠加美元走弱等因素影响下，人民币汇率呈现升值走势。2022 年 12 月 5 日美元兑人民币汇率升值破 7，当前维持在 6.7-6.8 水平，人民币升值和中国经济增长预期为外资持续流入奠定了基础。图图 7：近年来各大险企近年来各大险企 NBVM 呈下行趋势呈下行趋势 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 8：保险股价近年来持续下行：保险股价近年来持续下行至至 3Q22 低位低位 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 9：主要上市险企主要上市险企 NBV 同比整体逐季改善同比整体逐季改善 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速增速 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 0.0.0 .00.0.0P.0.0 16201720182019202020211H223Q22中国人寿中国平安中国太保新华保险200025003000350040004500500055006000600800100012001400160018002000申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）-15.4%-26.6%-37.8%7.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0%中国人寿中国平安中国太保友邦保险1Q221H223Q22-20%-15%-10%-5%0%5 %05%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保1-3Q211-3Q22同比增速（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 北向资金连续北向资金连续多多周净买入，外资加仓保险板块明显周净买入，外资加仓保险板块明显。近三月北向资金呈现净买入趋势，2022 年 11 月、12 月和2023 年 1 月净买入金额分别为 600.9 亿元、350.1 亿元和 1412.9 亿元。截止 2023 年 2 月 2 日，北向资金已经连续 12 周成交净买入。从陆股通对保险板块近一年持仓情况看：截止 2023 年 1 月 31 日，从月度频率、季度频率和年度频率看，外资外资对保险板块均加仓明显对保险板块均加仓明显，净买入分别为 104.61 亿元、185.40 亿元和 122.76 亿元，近一年外资对于保险板块呈近一年外资对于保险板块呈现现 净买入趋势，尤其最近一个季度加仓净买入趋势，尤其最近一个季度加仓较为较为明显明显。外资持仓平安太保占比较高。外资持仓平安太保占比较高。从沪深港股通持股上市险企 A 股来看，截至 2023 年 1 月 31 日，持股比例（占自由流通股本）分别为：中国平安 8.93%、中国人寿 3.55%、中国太保 7.47%和新华保险 5.92%，持仓占比平安和太保相对较高，均超 7%。同时，平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。图图 11：非银板块表现与人民币汇率非银板块表现与人民币汇率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图12：中美利差：中美利差2022年年11月以来逐渐收敛月以来逐渐收敛（单位：（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止 2023年年 1 月月 31 日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本）流通股本）资料来源：Wind，信达证券研发中心 5.005.506.006.507.007.500500100015002000250030003500申万行业指数:非银金融即期汇率:美元兑人民币-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年-美国国债收益率:10年0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90020406080100120140160180200日频周频月频季频年频净买入（亿元）占行业总市值比变化(%，右轴)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00.00%2H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H23中国平安中国人寿中国太保新华保险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 二、复盘历史，资负共振带来超额收益 我们通过复盘 2015 年以来保险板块具备明显超额收益的三大代表性区间 201704-201711、201901-201909、202003-202012，可以看到保险负债端和投资端复的复苏或拐点是行情主要推动力。整体看，我们认为2020年之前的两轮行情主要是负债端与投资端的“资负共振”推动，2020 年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘我们认为，相对弱势行情中板块表现主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等，而相对强势的行情往往需由“资负共振”推动，因此我们认为需要重视当前市场下，当估值低位反弹修复一段时间后，基本面改善对于板块行情的持续推动。2.1 201704-201711：资负共振带动板块估值上行 2017 年 4 月 5 日至 2017 年 11 月 21 日，保险指数上涨 97.8%，沪深 300 指数上涨 20.4%，上证指数仅上涨4.3%，此阶段保险板块表现远超大盘表现，超额收益显著。2017 年 Wind 白马股指数全年涨幅超 48%，沪深300 指数全年累计涨幅 21.8%，权重蓝筹股和白马股表现优异，带动险企资产端投资收益表现，头部险企 2017年全年净投资收益率普遍达到 5%以上，其中平安（5.80%）太保（5.40%）新华（5.10%）国寿（4.91%）。图图 15：保险指数与沪深保险指数与沪深 300 指数、十年期国债收益率表现指数、十年期国债收益率表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0001000200030004000500060007000申万行业指数:保险沪深300指数中债国债到期收益率:10年（%，右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 十年期国债十年期国债 750 天移动平均曲线逐渐迎来拐点，中枢抬升利好利润释放天移动平均曲线逐渐迎来拐点，中枢抬升利好利润释放。2015-2016 年十年期国债收益率整体下行，十年期国债 750 天移动平均曲线低位震荡，2016 年 11 月起后十年期国债收益率逐渐上行至 2017 年 11月最高接近 4%水平，因此使十年期国债 750 天移动平均曲线于 2017 年 11 月迎来拐点逐渐上行，各大上市险企准备金有所释放进而直接推动利润端表现。代理人规模代理人规模扩张达到高位扩张达到高位，个险，个险新单和新单和 NBV 推动内含价值增长推动内含价值增长。2015 年银保监会取消代理人资格考试，上市险企代理人队伍规模快速扩张，2017 年国寿、平安、太保和新华代理人规模队伍分别达到 158 万、139 万、87万和 35 万人。随着个险代理人队伍的迅速扩张，也同步带动了重疾险为代表的健康险和长期保障型产品的销售，2014-2017 年主要上市险企个险渠道 NBV 均连续三年实现同比正增长，期间国寿、平安、太保和新华个险渠道NBV 复合增长率分别为 34.7%、47.7%、49.1%和 34.4%，个险渠道的优异表现推动上市险企新业务价值和内含价值持续增长，从而奠定了估值提升的坚实基础。图图 16：2017 年保险板块表现优于沪深年保险板块表现优于沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 17：10 年期国债年期国债 750 天移动平均曲线在天移动平均曲线在 2017 年年 11 月月逐渐迎来抬升拐点逐渐迎来抬升拐点 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 18：2017 年行业代理人规模迎来高峰年行业代理人规模迎来高峰（单位：万人）（单位：万人）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 19：各大险企个险渠道新单保费（百万元）各大险企个险渠道新单保费（百万元）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 2.002.503.003.504.004.50-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.0%申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）中债国债到期收益率:10年（%，右轴）2.502.702.903.103.303.503.703.904.10中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线（%）750天移动平均线逐渐迎来拐点05010015020025030035040045020112012201320142015201620172018201920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002015201620172018201920202021国寿平安太保新华 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 2.2 201901-201909：从负债端到投资端的预期改善 保险板块在 2019 年前三季度迎来较好涨幅表现，尤其申万保险指数 2019 年前四月涨幅超 50%。复盘来看我们认为此期间保险板块估值回升的驱动逻辑主要是“先负债端再投资端先负债端再投资端”。2019 年上半年各险企年报略超预期叠加沪深 300 指数反弹带动板块上行，后期市场整体上已经对负债端持续性有所担忧，尤其是代理人规模、重疾险销量和新业务价值增长的担忧。2019 年年 1 月保费收入亮眼，寿险逐渐重回正增长轨道。月保费收入亮眼，寿险逐渐重回正增长轨道。2019 年 1 月保险业原保费收入 8500 亿元，同比增长24%，相比2018年开年保费表现的低迷，2019年初行业保费重回正增长，2019年1月保险业原保费收入8500亿元，同比增长 24%，86 家寿险公司原保费收入 6991 亿元，同比增速由 2018 年同期的-25%提升至 24%。2018年保险行业开门红受到 2017 年中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知（保监人身险【2017】134 号）的影响，打破了连续多年持续正增长的态势。2019 年各大险企寿险“开门红”更加突出以重疾险为代表的长期保障型产品，在过去主打“年金险”的基础上，不断突出保障型和长期型产品特性，因此负债端的改善为此阶段估值修复奠定了基础。图图 20：各大险企个险渠道各大险企个险渠道 NBV（百万元）（百万元）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 21：2016-2017 年主要上市险企内含价值实现同比较年主要上市险企内含价值实现同比较快增长快增长 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 22：上市险企上市险企 2017 年年 NBV 保持高增长保持高增长 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 23：上市险企上市险企 2017 年实现较高净投资收益率年实现较高净投资收益率 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2,013 2,014 2,015 2,016 2,017 2,018 2,019 2,020 2,021国寿平安太保新华0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0 15A1H162016A1H172017A1H18平安国寿太保新华-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0 14A1H152015A1H162016A1H172017A平安国寿太保新华2017年新业务价值保持同比高增速3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%1H162016A1H172017A1H18平安国寿太保新华上市险企2017年投资收益率普遍保持在5%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 社融强势反弹超预期，宽信用成效初显助力权益市场表现社融强势反弹超预期，宽信用成效初显助力权益市场表现。2019 年 1 月-4 月，保险板块涨幅达到 52%，权益市场在政策宽松和 2019年 1月社融大幅超预期的背景下大幅上涨，上证综指也达到 3288.45的年内高点。同时2019 年春季长端利率逐渐企稳，10 年国债收益率中枢逐渐抬升，从 2019 年 3 月底 3.0%左右水平快速抬升至2019 年 4 月底的 3.4%左右水平。2.3 202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情 权益市场表现带动保险板块估值修复权益市场表现带动保险板块估值修复。2020 年 7 月上证综指收于 3310.01 点，较月初上涨 325.33 点，涨幅为10.9%；深证成指收于 13637.88 点，较 6 月末上涨 1645.54点，涨幅为 13.72%；2020 年 7月沪市日均交易量5756.9 亿元，环比上升 100.82%，深市日均交易量 7331.84 亿元，环比上升 68.02%。此期间，我们认为大盘尤其是沪深 300 估值抬升带动保险投资端表现，保险板块估值亦同步回升。图图 24：2019 年年 1-9 月沪深月沪深 300 与保险板块与保险板块涨幅涨幅 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 25：2019 年年 1-9 月十年期国债收益率表现月十年期国债收益率表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 26：2019 年年 1 月社融反弹超预期月社融反弹超预期 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 27：2020 年主要险企单月保费同比表现逐渐承压年主要险企单月保费同比表现逐渐承压 资料来源：Wind，信达证券研发中心-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0%申万保险指数累计涨幅沪深300累计涨幅3.42682.702.802.903.003.103.203.303.403.50中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线（%）9.69.810.010.210.410.610.811.011.211.405000100001500020000250003000035000400004500050000社会融资规模（亿元）社会融资规模存量同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0 %平安寿国寿新华太保寿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 长端利率有所抬升，但长端利率有所抬升，但此此阶段阶段 10 年期国债利率年期国债利率 750 日移动平均曲线仍处下行趋势日移动平均曲线仍处下行趋势。2020 年 4 月十年期国债收益率触底回升，从四月份阶段低点 2.5%逐步回升至 11 月 3.3%，整体呈上行趋势，但由于 2019 年中期以来十年期国债收益率整体不断下行，因此这个区间内十年期国债 750 天移动平均曲线整体仍处在下行趋势中。三、展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善 保险板块自 2022年 Q4起的上涨，我们认为我们认为更多更多来自于来自于估值估值低位低位修复修复。从 2022年 10月以来，美国十年期国债收益率从高点 4.3%下降到 2023年 1月中旬 3.5%水平，美元兑人民币即期汇率从 7.3降到 2023年 1月中旬 6.7水平，我们认为市场主要在交易美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们我们则则认为板块进一步表现的动能有望认为板块进一步表现的动能有望逐渐逐渐从估值修复转向基本面从估值修复转向基本面改善改善。寿险寿险渠道改革效果逐渐渠道改革效果逐渐显现显现，财险有望维持高景气财险有望维持高景气。1）寿险：主要上市险企近年来加大代理人队伍改革力度，队伍规模虽持续缩减，但整体队伍质态不断提升，各大险企通过严控新人入口，通过基本法改革、培训支持、销售运营支持等措施不断提高代理人队伍产能，队伍质态提升效果逐渐显现。1H22平安个险代理人月均寿险收入 6373元（YoY 28.6%），代理人活动率55.4%（YoY 11.5ppts）；1H22太保寿险核心人力月人均首年保费收入 32331 元（YoY 23.5%），核心人力月人均首年佣金收入 4630 元（YoY 10.8%）；1H22 新华保险月人均综图图 28：2020 年年 3-12 月沪深月沪深 300 指数和保险指数整体上行指数和保险指数整体上行 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 29：2020 年年 3-12 月长端利率逐渐抬升但月长端利率逐渐抬升但 750 日移动日移动平均曲线仍下行平均曲线仍下行 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 30：春节春节前前六大城市六大城市出行拥挤度已反弹出行拥挤度已反弹 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 31：社会消费品零售总额有望反弹社会消费品零售总额有望反弹 资料来源：Wind，信达证券研发中心 3500370039004100430045004700490051001200.01300.01400.01500.01600.01700.01800.01900.02000.0申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）2.002.202.402.602.803.003.203.403.60中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线（%）25.035.045.055.065.075.085.0六城拥堵延时指数（北上广深成武）-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12社会消费品零售总额:当月同比（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 合产能 3840 元（YoY 23.7%）。2）财险：2022 年 1-12 月累计保费同比增速：太保财（ 11.6%）平安财（ 10.4%）人保财（ 8.3%），全年表现稳健，景气度较高。线下展业恢复有望带动负债端修复线下展业恢复有望带动负债端修复。随着防疫政策的不断优化，我们认为疫情高峰影响有望逐渐消散，春节前代表性大城市（北上广深成武）出行拥挤度已大幅提升，同时 2022 年 12 月社会消费品零售总额同比降幅也有所收窄，春节期间各线下消费场景已逐步恢复，居民消费预期有望逐步回暖，有望推动保险代理人招募工作和代理人线下沟通展业。图图 32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 33：各险企人均月均新单保费（元）各险企人均月均新单保费（元）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 34：主要上市险企滚动：主要上市险企滚动 PEV 估值情况估值情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 020406080100120140160180201120122013201420152016201720182019202020211H223Q22中国人寿中国平安中国太保新华保险020004000600080001000012000140001600020112012201320142015201620172018201920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险0.000.501.001.502.002.50中国人寿中国平安中国太保新华保险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 整体来看，在近期外资持续流入的背景下，保险板块从 2022 年 11 月以来估值回升明显，但目前主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华的滚动PEV估值分别为0.54X，0.51X，0.37X和0.27X（以上均为 A 股，以 2023 年 1 月 30 日收盘价计）。我们认为本阶段外资持续流入的主要逻辑在于“房地产企稳预期下资产端改善带来的估值修复”，后续板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的【中国太保】、的【中国太保】、有望有望更加受益房地产改善和庞大优质更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的代理人队伍的【中国平安】和负债端表现稳扎稳打的【中国人寿】。的【中国平安】和负债端表现稳扎稳打的【中国人寿】。四、风险因素 宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动 Table_Introduction 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 研究团队简介研究团队简介 王舫朝，非银&中小盘首席分析师，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019 年 11 月加入信达证券研发中心，负责非银金融研究工作。冉兆邦，硕士，山东大学经济学学士，法国昂热高等商学院经济学硕士，三年非银金融行业研究经验，曾任天风证券研究员，2022 年 8 月加入信达证券，从事非银金融行业研究工作。张凯烽，硕士，武汉大学经济学学士，波士顿大学精算科学硕士，四年保险精算行业经验，2022 年 6 月加入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售总监华北区销售总监 陈明真 15601850398 华北区销售副总监华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 华北区销售华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售华北区销售 陆禹舟 17687659919 华北区销售华北区销售 魏冲 18340820155 华北区销售华北区销售 樊荣 15501091225 华北区销售华北区销售 秘侨 18513322185 华北区销售华北区销售 李佳 13552992413 华东区销售总监华东区销售总监 杨兴 13718803208 华东区销售副总监华东区销售副总监 吴国 15800476582 华东区销售华东区销售 国鹏程 15618358383 华东区销售华东区销售 李若琳 13122616887 华东区销售华东区销售 朱尧 18702173656 华东区销售华东区销售 戴剑箫 13524484975 华东区销售华东区销售 方威 18721118359 华东区销售华东区销售 俞晓 18717938223 华东区销售华东区销售 李贤哲 15026867872 华东区销售华东区销售 孙僮 18610826885 华东区销售华东区销售 贾力 15957705777 华东区销售华东区销售 石明杰 15261855608 华东区销售华东区销售 曹亦兴 13337798928 华南区销售总监华南区销售总监 王留阳 13530830620 华南区销售副总监华南区销售副总监 陈晨 15986679987 华南区销售副总监华南区销售副总监 王雨霏 17727821880 华南区销售华南区销售 刘韵 13620005606 华南区销售华南区销售 胡洁颖 13794480158 华南区销售华南区销售 郑庆庆 13570594204 华南区销售华南区销售 刘莹 15152283256 华南区销售华南区销售 蔡静 18300030194 华南区销售华南区销售 聂振坤 15521067883 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。

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裕太微-新股报告：发力车载以太网芯片-230203（23页）.pdf

证券研究报告|新股研究|半导体 http:/1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 裕太微(688515)报告日期：2023 年 02 月 03 日 发力车载以太网芯片发力车载以太网芯片 新股报告新股报告 投资要点投资要点 裕太微是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。产品已成功进入普联、盛科通信等国内众多知名企业的供应链体系。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售。以太网物理层芯片龙头，产品多领域布局以太网物理层芯片龙头，产品多领域布局 裕太微是国内以太网物理层芯片龙头，目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合，并进入国内知名企业供应链体系。22H1 公司商规/工规/车规级芯片占比分别为63%/27%/3%。此外公司 2.5G 物理层产品已量产流片，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，并即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线，产品品类不断完善，龙头地位进一步巩固。以太网市场稳定增长，国产化替代正当时以太网市场稳定增长，国产化替代正当时 根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2021 年全球以太网物理层芯片市场规模 120 亿元，到 2025 年望突破 300 亿元，20222025 年全球以太网物理层芯片市场规模预 CAGR 超过 25%。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，市场主要由海外厂商垄断，博通、美满电子、德州仪器、高通和中国台湾瑞昱五家国际巨头占据全球超过 90%的市场份额，国内厂商国产替代空间广阔。持续加码车载以太网持续加码车载以太网，成长空间广阔成长空间广阔 随着汽车电动化、智能化的发展，车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。根据以太网联盟的预测，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。公司车规百兆产品已量产，千兆也已完成流片测试，未来成长空间广阔。公司是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值。我们选取了翱捷科技，圣邦股份，思瑞浦作为可比公司，可比公司 20222024 年对应 PS 为 20/15/11 倍。预计公司 22 年至 24 年营收分别为 4.08/7.31/9.66 亿元，发行价对应 PS 18/10/8 倍，建议关注上市后表现。风险提示风险提示 技术持续创新能力不足的风险；产品开发不及预期；核心技术流失；分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S1230520050002 研究助理：赵洪研究助理：赵洪 基本数据基本数据 发行价(元)92.00 拟募集资金(百万元)1,304.15 拟发行股本(万股)2,000.00 发行后股本(万股)8,000.00 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 254.09 407.96 730.50 965.79( /-)(%)1861.93.56y.062.21%归母净利润-0.46 1.99 41.34 99.06( /-)(%)-1981.709.64%每股收益(元)-0.01 0.03 0.69 1.65 ROE-0.28%0.71%3.42%4.52%资料来源：浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列.4 1.1 公司历史：专注有线通信芯片，不断实现技术突破.4 1.2 公司治理：控制权稳固，管理层具有专业背景.5 1.3 财务状况：销售规模不断增加，盈利能力持续提升.6 2 以太网技术日新月异，车载芯片市场持续发展以太网技术日新月异，车载芯片市场持续发展.7 2.1 以太网应用普遍，技术持续发展.7 2.2 以太网物理层芯片应用场景多元，市场前景广阔.9 2.3 车载以太网有望成为汽车网络主流.11 3 国内以太网物理层芯片龙头，持续开拓车载市场国内以太网物理层芯片龙头，持续开拓车载市场.12 3.1 加码车载以太网，成长空间广阔.15 3.2 不断开拓新产品，积极布局交换芯片/网卡等领域.16 3.3 募投项目：持续加码车载/网通领域.18 4 盈利预测盈利预测.18 4.1 细分业务盈利预测.18 4.2 可比公司估值.20 5 风险提示风险提示.21 2YiZrUiWuXcZvNzRaQ9R9PsQmMtRtQkPqQmOlOqQqO7NnMpPxNmRvNwMrMuM裕太微(688515)新股研究 http:/3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司工艺流程.5 图 3：公司股权架构.5 图 4：公司营收/净利润（20192022H1）.6 图 5：公司四费变化.6 图 6：公司不同产品收入占比.7 图 7：以太网的应用分类.8 图 8：全球每年产生的数据量规模（ZB）.9 图 9：公司产品应用领域.9 图 10：中国路由器市场规模.10 图 11：车载以太网架构.10 图 12：全球机顶盒市场规模预测.11 图 13：以太网物理层芯片示意图.13 图 14：公司产品收入占比.14 图 15：公司不同产品毛利率.14 图 16：车载以太网示意图.16 图 17：以太网交换芯片报文交换处理架构.17 图 18：全球以太网交换芯片市场规模情况（以销售额计）.17 表 1：OSI 七层网络模型.9 表 2：车载以太网优势.12 表 3：以太网竞争格局.14 表 4：以太网竞争格局.15 表 5：裕太微 IPO 情况.18 表 6：细分业务盈利预测.20 表 7：可比公司估值表（截止 2023 年 2 月 3 日）.20 表附录：三大报表预测值.22 裕太微(688515)新股研究 http:/4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列聚焦有线通信芯片，技术位居国内前列 裕太微电子股份有限公司成立于 2017 年，分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳成立公司，旨在实现全覆盖式服务的产业化发展。企业专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。企业以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。1.1 公司历史：专注有线通信芯片，不断实现技术突破公司历史：专注有线通信芯片，不断实现技术突破 公司一直专注于有线通信芯片的研发与销售，主营业务和主要经营模式均未发生重大变化。公司主要产品和服务的演变情况如下：2017 和 2018 年，公司主要处于技术研发阶段。2019 年率先推出“车载百兆以太网物理层芯片”，后续又推出“百兆低功耗以太网物理层芯片”、“千兆以太网物理层芯片”等产。2020 年，公司推出集成四路以太网物理层芯片和四路光纤接口的“四端口千兆光电复用物理层芯片”，高密度以太网交换机以及“八端口千兆以太网物理层芯片”。至此，公司覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列初步形成。2021 年，产品开始实现大规模销售。推出“第三代单口千兆以太网物理层芯片”并将产品线逐步拓展至上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片并实现量产。图1：公司发展历程 资料来源：裕太微官网，浙商证券研究所 公公司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。产品已成功进入普联、盛科通信等国内众多知名企业的供应链体系。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，2.5GPHY 产品已通过下游客户测试。车载以太网芯片是公司重点研发方向之一。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证和德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片域，自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片。公司再工艺流程方面负责芯片产品的设计，将晶圆制造、芯片封装和测试通过委外方式实现。裕太微(688515)新股研究 http:/5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司工艺流程 资料来源：裕太微招股书，浙商证券研究所 1.2 公司治理：控制权稳固，管理层公司治理：控制权稳固，管理层具有具有专业背景专业背景 实际控制人控股实际控制人控股 42%，控制权稳固。，控制权稳固。欧阳宇飞、史清及其一致行动人唐晓峰和瑞启通合计持有公司股份 49.34%。其中唐晓峰并未共同拥有发行人控制权。公司实际控制人为欧阳宇飞和史清，两人近两年来持续控制公司不低于 42.3090%股份的表决权，对公司形成有效控制。史清毕业于中国科学院，博士研究生学历。欧阳宇飞毕业于南京大学，本科学历。两人曾同时任职于高通企业管理（上海）有限公司。公司管理层稳定。公司管理层相关专业背景雄厚。公司管理层相关专业背景雄厚。史清曾先后担任上海伽利略导航有限公司研发经理和上海贝尔阿尔卡特股份有限公司研发科学家等。欧阳宇飞曾先后担任福华先进微电子（上海）有限公司资深芯片设计部经理和上海禾汉信息科技有限公司首席执行官等。图3：公司股权架构 资料来源：裕太微招股书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司拥有核心技术人员 4 人，分别为史清、张棪棪、刘亚欢和车文毅，对公司研发的具体贡献情况如下：史清，公司创始人之一，在公司担任董事长、首席技术官，获南京大学物理学学士、中国科学院通信与信息系统博士学位。史清先生博士毕业后先后服务于上海伽利略导航有限公司、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司、高通企业管理（上海）有限公司。史清先生在芯片算法、架构、电路设计等多个方面具备深厚积累，拥有 20 年以上行业经验，在以太网、WiFi、卫星导航、无线通信等领域主持或参与开发过大量产品。张棪棪，在公司担任数字设计总监，获南京航空航天大学通信与信息系统硕士学位，张棪棪先生毕业后先后服务于钰硕电子科技、创锐讯通信技术（上海）有限公司、高通企业管理（上海）有限公司。张棪棪先生具备 15 年以上芯片设计经验。刘亚欢，在公司担任算法设计总监，获中国科学院通信与信息系统博士学位，毕业后先后服务于中国科学院上海微小卫星工程中心、创锐讯通信技术（上海）有限公司。刘亚欢先生具备 15 年以上算法和芯片设计经验，擅长通信算法架构与电路实现。车文毅，在公司担任模拟电路设计总监，获复旦大学微电子与固体电子学博士学位，曾担任坤锐电子科技有限公司研发总监，从事模拟核心技术研发和电路设计等工作。车文毅先生具备 15 年以上模拟芯片设计经验，在模拟电路各模块均有深厚积累，尤其擅长ADC 设计。1.3 财务状况：财务状况：销售规模不断增加，盈利能力持续提升销售规模不断增加，盈利能力持续提升 营收及净利润总体趋向增加。公司 2019 至 2022 年六月营业收入分别为：132.62 万元、1,295.08 万元、25,408.61 万元、19,178.95 万元。净利润分别为-2,748.99 万元、-4,037.71 万元、-46.25 万元、1,532.17 万元。2019 年，公司收入规模较小，主要系公司主要产品尚处于研发和测试阶段。2020 年、2021 年，随着公司产品逐渐成熟、市场拓展取得明显成效，营业收入大幅增长。2022 年 1-6 月，公司收入同比增长速度较快，主要来自于客户需求的持续增长及新产品陆续被大规模采购。2022 年 1-6 月，公司扣非后归母净利润实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致。2022 年 1-6 月，公司管理费用、研发费用增幅较大，主要系因公司业务规模快速增长，公司于当期扩充了团队，职工薪酬费用及无形资产摊销大幅上升所致。图4：公司营收/净利润（20192022H1）图5：公司四费变化 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主主要产品快速增长，其他产品稳步增长。要产品快速增长，其他产品稳步增长。公司主要产品为以太网物理层芯片。以太网物理层芯片的国产替代需求明显，公司作为境内为数不多可以供应多种等级和规格以太网物理层芯片的企业，稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。公司车规级以太网物理层芯片产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售。公司亦直接对外销售少量尚未封装测试的晶圆形态的产品。得益于市场对公司产品技术的广泛认可，晶圆收入规模保持增长趋势。公司主营业务中芯片产品毛利分别为 24.01 万元、279.88 万元、7,717.21 万元和8,059.37 万元，随着公司产品不断成熟、业务规模不断扩展，毛利呈大幅上升趋势。公司2020 年商规级芯片毛利为负，主要原因系当年所售主要型号产品处于市场推广早期，售价较为优惠。图6：公司不同产品收入占比 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 2 以太网技术日新月异，车载芯片市场以太网技术日新月异，车载芯片市场持续发展持续发展 2.1 以太网应用普遍，技术持续发展以太网应用普遍，技术持续发展 以太网（Ethernet）是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。以太网因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。以太网联盟将以太网的应用分为以下五个大类：电信运营商、车载以太网、企业应用、工业自动化、数据中心。裕太微(688515)新股研究 http:/8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：以太网的应用分类 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 以太网传输的两种介质以太网传输的两种介质光纤、铜双绞线，一般以光纤、铜双绞线，一般以 10G 作为分界，各自作为分界，各自在不同的速在不同的速率范围和应用领域发展。率范围和应用领域发展。光纤被广泛用于长距离有线数据传输，但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，无需光电转换设备的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。近几年为了适应应用的多样化需求，以太网速率打破了以 10 倍为来提升的惯例，开始出现 2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等 6 种新的以太网速率标准。目前基于双绞线的以太网主流技术是基于 802.3ab 标准的千兆以太网，大多数企业在组建网络时将千兆以太网作为首选高速网络技术。近年来，面对日益增长的数据流和多媒体服务，大容量、高速率、多功能模块高端网络产品的市场规模也在不断扩大，未来基于铜介质的以太网将不断向更高的传输速率演进。考虑万兆网络端口需要配套 Cat6/6a 或以上线缆，需对现有布线进行全面升级改造，基于 IEEE802.3bz 标准的 2.5G/5G 以太网技术是目前更为主流的更新趋势。以太网物理层芯片（以太网物理层芯片（PHY）是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片。）是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片。以太网接口电路主要由 MAC 控制器和物理层接口 PHY 两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。以太网物理层芯片（PHY）用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，同时，以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分之一，通过与数据链路层（MAC）芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能。裕太微(688515)新股研究 http:/9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：OSI 七层网络模型 2.2 以太网物理层芯片应用场景多元，市场前景广阔以太网物理层芯片应用场景多元，市场前景广阔 随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。根据 IDC 发布的DataAge2025报告预测，全球每年产生的数据将从 2021 年的 33ZB 增长到 2025 年的175ZB。随着社会信息化进程持续加快，全球每年产生的数据呈现爆发式增长，在传输和交换方面带动了更大的市场需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025 年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。公司的以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备及工业控制等发展较快的行业领域。图8：全球每年产生的数据量规模（ZB）图9：公司产品应用领域 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 1）通信领域）通信领域 通信方面，路由器、交换机等网络设备的需求增长为以太网物理层芯片提供市场基通信方面，路由器、交换机等网络设备的需求增长为以太网物理层芯片提供市场基础。础。由于路由器等通讯设备同步新一代网络传输技术在升级换代、十四五规划纲要拉动了路由器大量投资以及移动互联网用户呈线性增长趋势，近年来，路由器的市场增长相对平项目项目 名称名称 主要功能主要功能 其他上层 网络层、传输层、会话层、表示层、应用层 网络层、传输层：提供数据传输和交换功能；会话层、表示层和应用层：提供用户与应用程序之间的信息和数据处理功能。第二层 数据链路层(MAC)数据链路层提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标准的数据接口等功能。数据链路层的芯片称之为 MAC 控制器。第一层 物理层(PHY)物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 稳。根据 IDC 数据，2017 年至 2020 年，我国路由器市场规模由 31.9 亿美元增长至 37.7 亿美元，预计到 2024 年市场规模将较 2020 年增长 23.34%，达到 46.5 亿美元。而企业级以太网交换机随着企业信息化建设不断深入，企业园区网的建设要求越来越高，出现了基于园区网基础设施的丰富增值业务需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2020年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 25.1 亿元，预计至 2025 年市场规模将达到 35.5 亿元。图10：中国路由器市场规模 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 2）汽车电子）汽车电子 汽车电子方面，车内通信架构向以太网升级，车载以太网芯片需求量将随之快速提升。车载以太网可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道起到十分重要的作用。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据公司招股说明书，近年来，中国的汽车年产销量均在 2,500万辆以上，车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。图11：车载以太网架构 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）消费电子）消费电子 消费电子的市场规模将保持快速增长，带动互联互通的以太网芯片需求增加。消费电子的市场规模将保持快速增长，带动互联互通的以太网芯片需求增加。以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备等一系列可提供以太网连接的商业产品。随着全球范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用，全球机顶盒出货量逐年稳步上升。根据 GrandViewResearch 发布的数据，全球机顶盒新增出货量从 2017 年的 3.15 亿台增加至 2020 年的 3.31 亿台，保持稳定增长，预计到 2022 年新增出货量将达到3.37 亿台。此外，随着全球的监控设备得到快速发展，围绕着视频监控技术的改革创新，行业对采集的海量图像、视频等数据信息进行实时传输不断提出更高的需求。图12：全球机顶盒市场规模预测 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 2.3 车载以太网有望成为汽车网络车载以太网有望成为汽车网络主流主流 汽车智能化和电动化推动车载以太网技术发展。车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，总线也需要往高带宽方向发展。目前博世、采埃孚等纷纷提出下一代网络架构，特斯拉在 Model3 和 ModelY 中已采用域控制结构。架构的改变和自动驾驶传感器带来的大量数据处理需求，都使得带宽成为下一代汽车网络技术的关键。与传统的车载网络不同，车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，将成为下一代汽车网络的关键技术。裕太微(688515)新股研究 http:/12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：车载以太网优势 分类分类 CANCAN LINLIN MOSTMOST FlexRayFlexRay 车载以太网车载以太网 主要应用场景 发 动 机 控制、车身、ADAS 系统 CAN 总线等网络提供低成本的拓展 控制、音频和视频数据的传输 与安全相关的相对简单应用的网络系统 车辆主干网络、信息娱乐 系 统、ADAS 系统 拓扑结构 线型总线 线型总线 环型拓扑 星型拓扑 交换机式通信方式 成本 较低 低 高 较高 适中 数据传输速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 优势 实时性强、传输距离较远、抗电 线 间 干 扰小；节省线束；传输距 传 输 速 率高；同步性好；带宽有保障 速 率 较 高;实时性高，安全性有保障；双冗余，容错性高；适用于线控系统 速率高；端口 带 宽 独享；成本相低；协议开放，应用成熟；网络形式易于拓展 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。目前，主流的车载以太网的技术标准是基于博通公司的 BroadR-Reach 技术，车载以太网领域里最为重要的 OPEN 联盟的设立目标即是促进该技术作为开放标准得到各车企的广泛采用。截止到 2021 年底，OPEN 联盟的成员已增长到 340 个，包括汽车领域里众多的汽车厂商、供应商、芯片商等，如博通、恩智浦、飞思卡尔、宝马等。中国车企和供应商也在积极关注并逐渐采用 OPEN 联盟的技术，在 OPEN 联盟中已有一汽集团、北汽、长城、泛亚、华晨、恒润、航盛以及中国信通院等十几家中国成员。全世界采用 BroadR-Reach 技术的主流汽车制造商的数量正在增长，截止到 2021 年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网。3 国内以太网物理层芯片龙头国内以太网物理层芯片龙头，持续开拓车载市场，持续开拓车载市场 裕太裕太微是国内极少数大规模销售的以太网物理层芯片供应商。微是国内极少数大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。以太网物理层芯片（PHY）工作于 OSI 网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。具体而言，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。裕太微(688515)新股研究 http:/13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：以太网物理层芯片示意图 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 以太网物理层芯片系以太网网络传输的物理接口收发器，定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与 MAC 进行数据交换。（1）当设备向外部发送数据时：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去；（2）当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。经过技术与人才的不断积累，公司已形成高性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等 10 项应用于以太网物理层芯片的核心技术。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，公司已拥有专利日，公司已拥有专利 27 项，其中发明专利项，其中发明专利 16项，拥有集成电路布项，拥有集成电路布图设计图设计 26 项。项。裕太微已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。裕太微(688515)新股研究 http:/14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：以太网竞争格局 产品类别 支持传输速率 性能 端口数 应用场景 部分终端客户 商规级 10/100/1000Mbps 可适用于 0至 70，满足商业场景应用要求；传输距离大于 130米；单口/多口 适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI路由器等 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 工规级 10/100/1000Mbps 可适用于-40至85，满足工业严苛温度环境应用要求；传输距离大于 130 米；单口/多口 适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等 盛科通信、汇川技术 车规级 100Mbps 符合 AEC-Q100 车规级Grade1 标准；可适用于-40至 125；传输距离大于 300 米；兼容高效能以太网、低功耗运行模式。单口 适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等 德赛西威 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 工规工规/车规占比逐年增加。车规占比逐年增加。工规/车规产品要求更高，盈利能力也更强，商规级产品要求较低。公司 20202022H1 工规/商规/车规产品占比分别为：50.7%/33.5%/0%，56.2%/34.7%/0.4%，63.4%/27.2%/1.0%。盈利能力较高的工规级车规产品占比逐年提升。图14：公司产品收入占比 图15：公司不同产品毛利率 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 以太网物理层芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。2021 年，公司以太网物理层芯片收入为 24,404.76 万元，根据中国汽车技术裕太微(688515)新股研究 http:/15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究中心有限公司的数据统计，以 2021 年全球以太网物理层芯片 120 亿元的市场规模计算，公司市占率较低，仍具有较大成长空间。表4：以太网竞争格局 全球市场全球市场 中国大陆市场中国大陆市场 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 博通 美国 28.0%瑞昱 中国台湾 28.6%美满电子 美国 22.3%博通 美国 23.4%瑞昱 中国台湾 19.0%美满电子 美国 17.7%德州仪器 美国 13.5%德州仪器 美国 10.8%高通 美国 8.2%高通 美国 6.7%微芯 美国 5.8%微芯 美国 5.1%其他-3.2%其他-7.7%资料来源：裕太微招股说明书，浙商证券研究所 产品已进入国内众多头部客户。产品已进入国内众多头部客户。凭借强大的研发设计能力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求，根据公司招股说明书，公司 2.5G PHY 产品已通过下游客户测试。3.1 加码车载以太网，成长空间广阔加码车载以太网，成长空间广阔 汽车中以太网芯片需求量也将快速提升汽车中以太网芯片需求量也将快速提升。近年来，随着 ADAS 和车联网的发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，停车辅助、车道偏离预警、夜视辅助、自适应巡航、碰撞避免、盲点侦测、驾驶员疲劳探测等的使用场景不断丰富，车载数据量激增，传统网络已难以满足汽车数据的传输需求。在此背景下，车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，车内通信架构将逐渐向以太网升级。车载以太网不仅能够支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，而且对链路连接形式有归一性，使整车链接种类降低、成本降低，可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）两大部分构成，目前汽车大部分处理器已包含 MAC 控制，而以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通信介质的作用，其重要性不断凸显。裕太微(688515)新股研究 http:/16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：车载以太网示意图 资料来源：恩智浦官网，浙商证券研究所 以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）侧都需要部署一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交换机上，每个交换机节点也需要配置若干个 PHY 芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。近年来，中国的汽车年产销量均在 2,500 万辆以上，车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。车载以太网芯片是公司重点研发方向之一，不同于传统以太网一般采用 4 对线，车载以太网只有 1 对线，导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证，并通过德国 C&S实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、网联化、智能化、共享化为发展趋势，传统汽车使用的CAN 总线在成本、性能上较难满足现代化汽车的需求，公司车载以太网物理层芯片有望在新能源汽车智能化的趋势下逐步得到大规模应用，特别是在国产新能源车逐步壮大的趋势下，公司可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链快速提升新能源领域的产品收入。3.2 不断不断开拓新产品，开拓新产品，积极积极布局交换芯片布局交换芯片/网卡网卡等领域等领域 在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个产品均已于 2022 年上半年量产流片。其中，公司交换芯片产品支持多业务多场景需求，可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域；网卡芯片可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型 PCIE 标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。裕太微(688515)新股研究 http:/17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路（ASIC）。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性。以太网交换芯片在逻辑层次上遵从 OSI 模型（开放式通信系统互联参考模型），OSI 模型包括物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层。以太网交换芯片主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层，提供面向数据链路层的高性能桥接技术（二层转发）、面向网络层的高性能路由技术（三层路由）、面向传输层及以下的安全策略技术（ACL）以及流量调度、管理等数据处理能力。作为以太网交换机的核心元器件，以太网交换芯片在很大程度上决定了以太网交换机的功能、性能和综合应用处理能力。图17：以太网交换芯片报文交换处理架构 资料来源：盛科通信招股书，浙商证券研究所 以太网交换机和以太网交换芯片广泛应用于整个信息化产业。随着 5G、云计算、物联网及人工智能等技术的发展，网络的边界和能力将得到前所未有的拓展与提升，其蓬勃发展将推动信息化产业进入全互联时代。根据盛科通信招股书，以销售额计，全球以太网交换芯片总体市场规模 2016 年为 318.5 亿元，2020 年达到 368.0 亿元，2016-2020 年年均复合增长率为 3.6%，预计至 2025 年全球以太网交换芯片市场规模将达到 434.0 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 3.4%。以太网交换芯片分为商用和自用，2020 年商用和自用占比均为 50.0%。图18：全球以太网交换芯片市场规模情况（以销售额计）资料来源：盛科通信招股书，浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司交换芯片业务有望快速增长。公司交换芯片业务有望快速增长。公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层 IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交换的功能。与外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势。此外公司具备良好的客户基础，考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，公司已拓展的物理层芯片客户如有交换需求，则亦将成为购买公司交换芯片产品的潜力客户。3.3 募投募投项目：持续加码项目：持续加码车载车载/网通网通领域领域 随着车载以太网及网通市场的快速发展。公司拟使用本次募集资金在五年投入车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目共95,000.00 万元并补充流动资金 35,000.00 万元。车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。募投达产后，公司在车载以太网领域的布局将更加全面。表5：裕太微 IPO 情况 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）车载以太网芯片开发与产业化项目 29,209.19 29,000.00 网通以太网芯片开发与产业化项目 39,146.02 39,000.00 研发中心建设项目 27,059.74 27,000.00 补充流动资金项目 35,000.00 35,000.00 合计合计 130,414.95130,414.95 130,000.00130,000.00 资料来源：裕太微招股书，浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1 细分业务盈利预测细分业务盈利预测 公司主要盈利项目为以太网物理层芯片系列产品，包含工规级芯片，商规级芯片，车规级芯片及其他。工规级芯片工规级芯片：工规级芯片可适用于-40至 85，满足工业严苛温度环境应用要求，应用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等。2022 年上半年工规级芯片销量 1654.7 万片。23-24 年由于公司产品渗透（2.5G 物理层芯片等）、不断推出高速及上层网络处理等新品，预计销量保持增长，我们预计 20222024 年公司工规级芯片销量分别为 3380/5000/6000 万颗。工规级芯片 2022 年上半年平均价格为 7.3 元/颗。预计从 23 年开始，新品逐步渗透，芯片均价持续提升，但叠加旧产品降价影响，且旧产品占营收基数较大，单价上升呈逐步放慢趋势，我裕太微(688515)新股研究 http:/19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 们预计 20222024 年产品单价分别为 7.3/9.8/10.5 元/颗；未来随着高单价新产品推出，毛利率小幅回升，分别为 42%/42.5%/43%。商规级芯片商规级芯片：商规级芯片可适用于 0至 70，满足商业场景应用要求，应用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等。2022 年受消费电子市场持续低迷影响，商规级百兆产品下游市场开拓放缓，现有客户采购量下降。综上我们预估 20222024 年公司商规级芯片产品销量分别为 4500/5500/6000万颗；商规级芯片 2022 年上半年平均价格为 2.6 元/颗。预计从 2023 年开始，随新品渗透及旧产品降价影响，单价保持上升但呈逐步放慢趋势，我们预计 20222024 年产品单价分别为 2.6/2.9/3.2 元/颗；毛利率端，考虑到芯片换代后价格存在年降，但随着高单价新产品推出，毛利率有望小幅回升，分别为 38.5%/39.5%/40.5%。车规级芯片车规级芯片：车规级芯片可适用于-40至 125，应用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等。2022 年上半年车规级芯片销售 28.37 万片，假设前一年销量前半年与后半年相同，则同比增长 250%左右。考虑到车规芯片处于起步阶段，营收占比小于 1%，随着产品渗透客户扩张，将在未来两年保持持续高速增长，而后续随基数增大，增长速率降低，我们预估 20222024 年公司车规级芯片产品销量分别为 67/300/600 万颗；2022 年上半年车规级芯片均价 6.3 元/颗。预计从 2023 年开始，随新品渗透及旧产品降价影响，单价保持上升但呈逐步放慢趋势，预计公司车规级芯片产品 20222024 年收入为 6.3/7.0/7.3 亿元；毛利率端，由于竞争格局较好，且随着新产品的推出，20222024 年公司毛利率分别为 45%/46%/47%。综上我们预计公司 22 年至 24 年营收分别为 4.08/7.31/9.66 亿元，综合毛利率42.8%/42.6%/43.2%。裕太微(688515)新股研究 http:/20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：细分业务盈利预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）254.09 407.96 730.50 965.80 YOY 60.56y.062.21%毛利率 34.1B.8B.6C.2%工规级芯片（百万元）142.84 246.74 490.00 630.00 销量（万）2811.82 3380.00 5000.00 6000.00 单价（元）5.08 7.30 9.80 10.50 毛利率 36.12B.00B.50C.00%商规级芯片（百万元）88.02 117.00 159.50 192.00 销量（万）5947.00 4500.00 5500.00 6000.00 单价（元）1.48 2.60 2.90 3.20 毛利率 23.728.509.50.50%车规级芯片（百万元）0.98 4.22 21.00 43.80 销量（万）16.28 67.00 300.00 600.00 单价（元）6.03 6.30 7.00 7.30 毛利率 45.48E.00F.00G.00%其他（百万元）22.25 40.00 60.00 100.00 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 裕太微是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业，技术实力领先。公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值。我们选取了翱捷科技，圣邦股份，思瑞浦作为可比公司，可比公司与裕太微皆为国内数模混合/模拟芯片龙头，可比公司 20222024 年对应 PS 为16/12/9 倍。预计公司 22 年至 24 年营收分别为 4.08/7.31/9.66 亿元，对应发行价 18/10/8 倍，建议关注上市后表现。表7：可比公司估值表（截止 2023 年 2 月 3 日）总市值总市值 收入收入（亿元）（亿元）P PS S 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688220 翱捷科技-U 246.46 23.06 30.18 39.94 10.69 8.17 6.17 688536 思瑞浦 360.57 20.29 27.93 37.26 17.78 12.91 9.68 300661 圣邦股份 655.97 32.35 42.40 55.23 20.28 15.47 11.88 平均 16.25 16.25 12.18 12.18 9.24 9.24 688515 裕太微（发行价）73.60 4.1 7.3 9.7 18.04 10.07 7.62 资料来源：wind 一致预期（除裕太微以外），浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示（一）（一）技术持续创新能力不足的风险技术持续创新能力不足的风险 未来，如果公司不能准确把握市场发展趋势，在以太网物理层芯片技术应用领域中始终保持持续的创新能力、贴紧下游应用的发展方向，则大量的研发投入将严重拖累公司的经营业绩（二）（二）产品开发风险产品开发风险 公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司2.5GPHY 芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。若公司在研产品市场开拓失败或者量产失败，将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。（三）（三）关键技术人才流失风险关键技术人才流失风险 公司产品主要由公司首席技术官史清先生牵头，负责芯片整体规格制订和顶层的架构设计，并统筹协调其他核心技术人员、各研发子部门开展芯片设计工作。随着集成电路设计行业的持续发展，对集成电路关键技术人才的竞争将不断加剧，未来，如果公司核心技术人员离职，可能对公司产品研发进度、公司研发能力产生不利影响。（四四）核心技术泄密风险核心技术泄密风险 公司核心技术涵盖产品的整个工艺流程，对公司控制生产成本、改善产品性能和质量以及保持公司在行业中的市场竞争力至关重要。公司报告期内对外销售的产品主要集中在单口、多口的百兆、千兆以太网物理层芯片，如果因个别人员保管不善、工作疏漏、外界窃取等原因导致核心技术失密，由于产品结构尚不丰富，可能导致公司百兆、千兆以太网物理层芯片竞争力减弱，进而对公司的业务发展和经营业绩产生不利影响。裕太微(688515)新股研究 http:/22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表(百万元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E(百万元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 493 1162 3156 3279 营业收入营业收入 254 408 730 966 现金 56 49 1310 1309 营业成本 167 233 420 549 交易性金融资产 199 85 103 129 营业税金及附加 0 3 7 5 应收账项 59 130 142 247 营业费用 7 17 26 29 其它应收款 1 66 76 87 管理费用 21 35 51 58 预付账款 59 456 956 838 研发费用 66 118 197 256 存货 115 375 567 666 财务费用 1 8(2)(17)其他 4 2 2 2 资产减值损失 0(4)(3)(6)非流动资产非流动资产 60 72 97 125 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 1 2 2 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 7 4 4 5 固定资产 10 13 17 21 营业利润营业利润(0)2 41 99 无形资产 30 38 50 65 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 1 2 2 2 利润总额利润总额(0)2 41 99 其他 18 19 28 38 所得税 0 0 0 0 资产总计资产总计 553 1234 3253 3404 净利润净利润(0)2 41 99 流动负债流动负债 263 949 1106 1156 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 228 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润(0)2 41 99 应付款项 22 55 96 109 EBITDA 5 10 40 84 预收账款 40 291 594 542 EPS（最新摊薄）(0.01)0.03 0.69 1.65 其他 201 376 416 505 非流动负债非流动负债 12 6 6 8 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他 12 6 6 8 成长能力成长能力 负债合负债合计计 276 955 1112 1165 营业收入 1861.93.56y.062.21%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 98.91V1.8955.369.55%归属母公司股东权277 279 2141 2240 归属母公司净利润-1981.709.64%负债和股东权益负债和股东权益 553 1234 3253 3404 获利能力获利能力 毛利率 34.10B.79B.56C.20%现金流量表 净利率-0.18%0.49%5.66.26%(百万元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE-0.28%0.71%3.42%4.52%经营活动现金流经营活动现金流(0)(327)(298)29 ROIC-0.45%1.38%1.73%3.54%净利润(0)2 41 99 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7 2 3 4 资产负债率 49.85w.374.194.21%财务费用 1 8(2)(17)净负债比率 1.21#.97%0.13%0.17%投资损失(2)(1)(2)(2)流动比率 1.87 1.22 2.85 2.84 营运资金变动 80(65)(136)58 速动比率 1.44 0.83 2.34 2.26 其它(85)(273)(203)(114)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(223)102(35)(47)总资产周转率 0.71 0.46 0.33 0.29 资本支出(7)(4)(5)(5)应收账款周转率 10.16 4.77 5.96 5.73 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 13.29 6.07 5.56 5.35 其他(216)106(30)(42)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 216 217 1594 18 每股收益-0.01 0.03 0.69 1.65 短期借款 0 228(228)0 每股经营现金 0.00-5.44-4.97 0.48 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.62 4.65 35.68 37.33 其他 216(10)1822 18 现金净增加额现金净增加额(7)(7)1261(1)资料来源：浙商证券研究所 裕太微(688515)新股研究 http:/23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/

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邮储银行-公司研究报告-中国领先的大型零售银行-230206（38页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月0606日日买入买入邮储银行（邮储银行（601658.SH601658.SH）中国领先的大型零售银行中国领先的大型零售银行核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告银行银行国有大型银行国有大型银行证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-60875165021-S0980518070002S0980519010001证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦021-S0980520030002基础数据投资评级买入(维持)合理估值5.40-6.40 元收盘价4.68 元总市值/流通市值432357/145691 百万元52 周最高价/最低价6.09/3.84 元近 3 个月日均成交额517.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告邮储银行（601658.SH）-业绩增长平稳，中收表现亮眼 2022-10-27邮储银行（601658.SH）-储蓄代理费率调整：降低综合费率，优化存款结构 2022-09-30邮储银行（601658.SH）-资产稳步扩张，存款增长较好 2022-08-23邮储银行（601658.SH）-“线上 线下”，普惠千万家 2022-07-04邮储银行（601658.SH）2022 年一季报点评-中收大幅增长，拨备依然充实 2022-05-01邮储银行是中国领先的大型零售银行邮储银行是中国领先的大型零售银行。邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来，设立于 2007 年，目前是国有六大行之一。背靠邮政集团的庞大网络，邮储银行通过近 4 万个网点深入县域，客户数占全国人口的 45%，拥有广大的零售客群。公司长期坚持零售银行战略，近年来进一步以 AUM 为纲升级财富管理业务，深挖客群价值。公司现任代董事长、行长刘建军长期任职招行，拥有丰富的零售银行管理经验。在稳定的零售战略、庞大的零售客群基础和优秀的管理下，邮储银行零售优势有望进一步突出。邮储银行背靠邮政集团邮储银行背靠邮政集团，网点深入布局广袤城乡网点深入布局广袤城乡，客户群体庞大客户群体庞大。邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务，拓展了银行的业务覆盖范围。依托广泛的代理网点，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%，中部和西部地区网点合计占比高达 55%，位于大行首位。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的 45%。未来随着乡村振兴战略的进一步落地，居民收入持续提升，下沉市场各类金融需求有望被激发，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。邮储银充分发挥专业优势，做强零售贷款，并将个人小额、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。邮储银行通过客户分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，大财富管理收入占营收比重由 2020 年的 3.2%提升至 2022H 的 10.9%，财富管理体系建设成效显著。资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放。邮储银行不良资产历史包袱轻，资产质量指标持续领跑国有大行，2022Q3 末不良贷款率为0.83%，比上市国有大行平均不良率低 55bps，期末拨备覆盖率高达 405%，位列国有行首位。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，资产结构优化，为业绩增长提供空间。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024 年归母净利润 870/989/1114 亿元，同比增长14.3%/13.6%/12.7%，EPS 为0.88/1.01/1.15元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价5.4-6.4 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)286,202318,762341,886370,245402,700( /-%)3.4.4%7.3%8.3%8.8%净利润(百万元)64,19976,17087,03298,893111,429( /-%)5.4.6.3.6.7%摊薄每股收益(元)0.670.770.881.011.15总资产收益率0.59%0.63%0.66%0.69%0.71%净资产收益率12.3.8.2.6.0%市盈率(PE)7.06.15.34.64.1股息率4.5%5.3%6.0%6.9%7.7%市净率(PB)0.790.680.620.570.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.6 6历史沿革：百年历史，十年转型.6股东背景：邮政集团为控股股东.6人才建设：强调“人才强行”战略.8独特优势：依托独特优势：依托“自营自营 代理代理”模式，触达庞大客户群体模式，触达庞大客户群体.1010“自营 代理”模式优势鲜明.10模式效能仍有提升空间.13网点转型有望进一步提升渠道优势.15增长亮点：增长亮点：强化差异化零售银行战略，强化差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度持续提升客群价值贡献度.1717加强顶层设计，推动零售战略有效落地.17发挥专业优势，做强零售贷款.18积极推进财富管理体系建设.24财财务分析务分析：盈利空间有待释放，资产质量：盈利空间有待释放，资产质量优势优势延续延续.2828资产端：贷款占比提升，资产结构优化.28负债端：存款优势突出，资金来源稳定.28净息差:下行压力有望缓解.30资产质量：基础优异，各指标持续领先同业.31盈利预测盈利预测.3232假设前提.32未来三年业绩预测简表.32盈利预测的敏感性分析.33估值与投资建议估值与投资建议.3333绝对估值.33相对估值.34投资建议.35风险提示风险提示.3535财务预测与估值财务预测与估值.3636WWiZuZlZuX8VuMyQaQdN8OtRrRsQmPiNqQpNiNmMsMaQmNpOxNqQpONZsQoP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：邮储银行历史沿革.6图2：邮储银行对集团营收贡献度高且稳定.7图3：近年来邮储银行对集团净利润贡献稳定在 110%以上.7图4：邮储银行与集团高度协同.7图5：战略投资者的引入为邮储银行的全方位发展赋能.8图6：邮储银行 31-40 岁年龄员工占比持续提升.9图7：2021 年末，邮储银行员工队伍较可比大行呈现年轻化特色.9图8：邮储银行本科及以上学历员工持续提升.10图9：2021 年末，邮储银行本科及以上员工占比较高.10图10：2018 年至 2021 年，邮储银行薪酬增速高于大行均值.10图11：2019 年至 2021 年，邮储银行科技人员占比持续提升.10图12：邮储银行代理网点占比稳定在 80%.11图13：邮储银行网点数量居于六大行首位（1H22 末）.11图14：邮储银行县域网点占比高达 70%.11图15：邮储银行代理网点县域地区占比远高于自营网点.11图16：中国城镇化率水平较低.12图17：中国中西部地区人口占比高达 53%.12图18：邮储银行个人客户群体庞大（2021 年末）.12图19：邮储银行个人存款近 5 年 CAGR 位于大行前列.12图20：乡村振兴战略支持政策频出.13图21：农村居民人均可支配收入增速较高，与城镇差距逐步缩小.13图22：共同富裕背景下，贫困地区农村居民人均可支配收入持续提升.13图23：考虑代理费后邮储银行付息负债成本率较高.14图24：考虑管理费用后，邮储银行综合负债成本率较高.14图25：管理费用剔除代理费后，邮储银行成本收入比仍高于五大行均值，但差距收窄.14图26：2021 年末，邮储银行客均零售 AUM 低于可比银行.15图27：2021 年末，邮储银行零售 AUM 中存款占比高于同业，AUM 结构有待优化.15图28：邮储银行推进网点向“营销服务中心”和“客户体验中心”转型.16图29：2022 年 6 月末邮储银行网均存款增速居大行首位.16图30：邮储银行网均手续费及佣金净收入增速提升显著.16图31：邮储银行打造“场景 ”的开放银行模式，线上线下网络融合发展，渠道优势突显.17图32：邮储银行通过优化管理架构和加强内部协同推动零售银行战略落地.18图33：邮储银行零售贷款占比高于可比大行（3Q22 末）.19图34：邮储银行零售贷款占比呈上升趋势.19图35：邮储银行零售贷款中按揭贷款占比低于可比大行（1H22 末）.19图36：邮储银行个人小额贷款占比呈现上升趋势.19图37：2018 年以来邮储银行零售贷款增速高于大行平均.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：自 2021 年以来，邮储银行零售贷款中个人小额贷款贡献最高增速.19图39：2017 年至 2022H，邮储银行零售贷款收益率高于五大行.20图40：2017 年至 2022H，邮储银行个人小额贷款保持高增.21图41：2019 年来，极速贷产品余额占个小额贷款比重逐步提升.21图42：邮储银行个人小额不良贷款率呈下降趋势.21图43：邮储银行个人小额贷款不良生成率低于个人消费贷和信用卡.21图44：邮储银行普惠小微贷款余额及增速.22图45：商业银行普惠小微贷款余额及增速.22图46：邮储银行涉农贷款余额及增速.22图47：金融机构涉农贷款余额及增速.22图48：邮储银行信用村预授信模式.23图49：邮储银行信息化技术.23图50：商业银行普惠小微贷款.23图51：邮储银行普惠小微贷款.24图52：商业银行普惠小微贷款.24图53：邮储银行信用卡增速高于可比同业.24图54：邮储银行信用卡不良率抬升.24图55：邮储银行个人客户分层.25图56：邮储银行高净值客户门槛较低（1H22 末）.25图57：邮储银行高净值客群持续扩充.25图58：近年来邮储银行财富客户增速较快.25图59：理财经理队伍持续扩充.26图60：理财经理人均产能提升.26图61：邮储银行代销基金规模及增速.26图62：邮储银行代销资产管理计划（含信托计划）规模及增速.26图63：邮储银行存款外金融资产占比呈提升趋势.27图64：邮储银行存款外金融资产 AUM 增速高于工商银行.27图65：邮储银行理财及代理手续费收入增速领先.27图66：邮储银行理财及代理手续费收入占比呈提升趋势.27图67：邮储银行大财富管理收入增速.27图68：邮储银行大财富管理收入占营收比重.27图69：邮储银行加大信贷类资产和金融投资，整体结构优化.28图70：邮储银行信贷类资产占比与五大行均值差距缩窄.28图71：邮储银行目前的信贷结构.28图72：邮储银行 2013-2022H 信贷结构变化.28图73：2013 年以来，邮储银行存款占负债比重高达 90%以上.29图74：邮储银行存款占比远高于可比银行.29图75：邮储银行个人定期存款占比远高于可比银行（1H22 末）.29图76：邮储银行个人定期存款占比持续提升.29图77：2016 年以来，邮储银行代理网点存款日均余额比重高于 60%.30图78：邮储银行代理网点存款成本相对稳定.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：邮储银行净息差下行幅度较大，调整后低于可比银行.30图80：邮储银行存贷比持续提升.30图81：邮储银行不良贷款率自上市起始终保持在 1%以下.31图82：邮储银行自上市起关注率低于大行均值.31图83：2022 年上半年，邮储银行不良生成率为 0.77%.31图84：邮储银行拨备计提充足.31图85：邮储银行逾期贷款率处于低位.32图86：邮储银行逾期 90 天以上贷款与不良贷款余额的偏离度较高，不良认定标准严格.32图87：上市银行估值情况.34表1：邮储银行股权结构（2022Q3）.7表2：邮储银行现任管理层履历.9表3：邮储银行中西部地区网点占比位于大行首位（1H22 末）.12表4：未来三年业绩预测简表（单位：百万元).33表5：归母净利润增速对净息差的敏感性分析.33表6：一、二阶段假设（百万元）.33表7：折现率假设.34表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况历史沿革：百年历史沿革：百年历史，十年转型历史，十年转型自自 19191919 年邮政储金业务年邮政储金业务开办以来开办以来，中国邮政储蓄至今已有百年历史。，中国邮政储蓄至今已有百年历史。邮政储金局成立之初即提出“人嫌细微，我宁繁琐；不争大利，但求稳妥”的经营方针。1930 年邮政储金汇业总局成立，一时有“大众银行”之誉。1950 年邮政储蓄改为代理业务，代银行收储个人存款和非经营性质的群众团体存款。2007 年 3 月，中国邮政储蓄银行有限责任公司正式成立，差异化定位为零售大行，服务“三农”、城乡居民和中小企业。自自 20122012 年开始年开始，邮储银行迈向转型发展之路邮储银行迈向转型发展之路。邮储银行分别于 2012 年 1 月、2015年 12 月、2016 年 9 月和 2019 年 12 月完成股份制改革、引入境内外战略投资者、H 股和 A 股上市的跨越式改革目标。2019 年初，银保监会将邮储银行调整至“国有大型商业银行”，位列六大国有行之一。图1：邮储银行历史沿革资料来源：公司财报，公司官网，国信证券经济研究所整理股东背景：股东背景：邮政集团为控股股东邮政集团为控股股东邮政集团控股邮政集团控股。邮储银行成立时即由邮政集团全资出资设立，并进行了多次增资。当前邮政集团为邮储银行第一大股东兼为控股股东，截至 2022 年 3 季度末，邮政集团持股比例达 67%。邮储银行为邮政集团主要盈利来源。邮储银行为邮政集团主要盈利来源。在邮政集团母公司和众多子公司中，邮储银行对集团贡献度最高，近 4 年邮储银行营收贡献稳定在 45%左右，净利润贡献稳定在 110%以上，2021 年净利润贡献度较 2019 年小幅下降 6 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：邮储银行对集团营收贡献度高且稳定图3：近年来邮储银行对集团净利润贡献稳定在 110%以上资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理邮储银行与邮政集团业务高度协同。邮储银行与邮政集团业务高度协同。邮政集团以邮政、快递物流、金融、电子商务等为主业，实行多元化经营，具有资金流、物流、信息流、商流“四位一体”的先天优势。邮储银行借助邮政集团丰富的线上及线下资源服务客户，为拓展零售金融保驾护航；与此同时，邮政集团旗下的保险、证券、物流、电商等业务与银行业务一同增强了内部聚合力的同时，也产生了新效益，为客户提供综合金融服务解决方案，开创了金融生态圈服务新模式。引入战略投资者，有效引入战略投资者，有效推动邮储银行转型发展推动邮储银行转型发展。2015 年 12 月，邮储银行以“引资金、引机制、引资源、引技术、引智力”为目标，成功引入十家战略投资者，表1：邮储银行股权结构（2022Q3）股东名称持股比例（%）股东性质中国邮政集团有限公司67.38大型综合性国有独资企业香港中央结算（代理人）有限公司21.48境外法人中国人寿保险股份有限公司2.36大型国有险企中国电信集团有限公司1.21大型国有通信企业香港中央结算有限公司0.92境外法人新智达成长一号基金0.16其他上海国际港务（集团）股份有限公司0.12大型国有港口企业大家人寿保险股份有限公司万能产品0.11其他前海人寿保险股份有限公司自有资金0.11全国性金融保险机构社保基金 1104 组合0.10其他资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理和预测图4：邮储银行与集团高度协同资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8包括瑞银集团、摩根大通、星展银行、加拿大养老基金投资公司、FMPL、国际金融公司 6 家国际知名金融机构；中国人寿、中国电信两家大型国有企业；蚂蚁集团、腾讯两家互联网企业。并于 2018 年与摩根大通、星展银行、FMPL、腾讯等签署深化战略合作协议。引战后，邮储银行在战略投资者的协助下，有利于推进零售业务的转型升级和在互联网金融和普惠金融领域的战略布局，朝着稳健经营、风控良好的百年银行目标迈进。图5：战略投资者的引入为邮储银行的全方位发展赋能资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理人才建设人才建设：强调强调“人才强行人才强行”战略战略邮储银行管理层战略视野卓越邮储银行管理层战略视野卓越、行业经验丰富行业经验丰富。行长刘建军曾于招商银行任职 20年，先后担任 10 年招行零售银行部总经理、首任私人银行部总经理、6 年主管零售的副行长，是招行零售金融转型的具体实施者之一，未来也将持续助力也邮储银行深耕庞大的零售资产、加速零售业务的转型。首席风险官兼邮惠万家董事长梁世栋和首席信息官牛新庄分别曾于蚂蚁集团和民生银行任职，均为国内相关领域的专家。邮储银行专业且经验丰富的管理团队为零售银行战略实施的连贯性及业务发展的持续性提供了有效的保障。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9邮储银行员工队伍年轻化、素质优良邮储银行员工队伍年轻化、素质优良。截至 2021 年末，邮储银行 40 岁以下员工占比达到 68%，高于其他可比大行；员工本科及以上学历占比 81%，仅次于交行和招行，较 2017 年末提升 15 个百分点；科技人才队伍建设方面，邮储银行科技人员数量和占比持续提升，2019 年至 2021 年科技人员占比由 1.53%提升至 2.76%。邮储银行年轻、高素质的员工队伍充分体现作为最年轻的大行的特点，有助于邮储银行加快创新步伐、释放转型红利。邮储银行员工队伍激励充分，潜力十足邮储银行员工队伍激励充分，潜力十足。薪酬方面，邮储银行不断完善具有市场竞争力的激励体系，2021 年末薪酬增速达到 15.3%，近三年薪酬增速高于五大行均值和招商银行。邮储银行优化选人用人机制，“人员能进能出，职务能上能下，薪酬能高能低”，充分激发组织活力。图6：邮储银行 31-40 岁年龄员工占比持续提升图7：2021 年末，邮储银行员工队伍较可比大行呈现年轻化特色资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理表2：邮储银行现任管理层履历名称名称职务职务履历履历刘建军代董事长及行长2021 年 8 月起任邮储银行执行董事及行长；曾任建设银行山东省分行滩坊分行副行长、济南分行副行长、德州分行行长，招商银行济南分行副行长，招商银行总行零售银行部总经理（2004年起）、零售综合管理部总经理、总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、副行长、董事会秘书等职务梁世栋首席风险官、中邮邮惠万家银行有限责任公司董事长2020 年 1 月起任邮储银行风险管理部总经理，2020 年 2 月起任邮储银行首席风险官，2021 年 12 月起任中邮邮惠万家银行有限责任公司董事长；曾任中国建设银行风险管理部副处长、处长，中国人民银行金融稳定局副局长，中国银行间市场交易商协会党委委员等；曾兼任巴塞尔委员会（BCBS）政策制定委员会委员，金融稳定理事会（FSB）指导委员会委员，中华全国青年联合会第十二届委员会委员牛新庄首席信息官2020 年 4 月起任邮储银行金融科技创新部总经理，2020 年 7 月起任邮储银行首席信息官。曾任中国民生银行总行科技开发部总经理助理、副总经理、总经理，信息科技部总经理，民生科技有限公司执行董事、总经理等职务。目前兼任国务院第二届“互联网 ”行动专家咨询委员会委员、工业和信息化部人工智能专家、中央企业网络安全与信息化服务共享联盟首批专家，浙江大学等多家高校客座教授资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10独特优势：依托独特优势：依托“自营自营 代理代理”模式，触达庞模式，触达庞大客户群体大客户群体“自营自营 代理代理”模式优势鲜明模式优势鲜明邮银协同稳定可持续邮银协同稳定可持续。经国务院同意并经中国银监会核准，邮储银行自 2007 年成立起确立了“自营 代理”的运营模式，委托邮政企业在代理网点提供吸收本外币储蓄存款服务、结算类金融服务、代理类金融服务及其他服务。该模式具备如下特点：（1）独特性：邮储银行是中国唯一一家采取“自营 代理”模式的银行，银行和邮政集团双方的行为均受到委托代理协议的约束；（2）可持续性：邮政集团均须遵循无限期的“自营 代理”运营模式，邮储银行与邮政集团无权终止邮银代理关系；（3）独立自主性：邮储银行和邮政集团在人员、财务管理、信息技术上完全独立，资产占有按市场化价格进行结算；在业务管理上，邮储银行发挥主导作用。在该运营模式下，邮储银行与邮政集团建立了稳定、透明、公平、互惠的业务委托代理关系，充分发挥集团资源优势，深化邮银在客户、渠道和产品等方面多维度、多层次的业务协同。图8：邮储银行本科及以上学历员工持续提升图9：2021 年末，邮储银行本科及以上员工占比较高资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图10：2018 年至 2021 年，邮储银行薪酬增速高于大行均值图11：2019 年至 2021 年，邮储银行科技人员占比持续提升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11四四万网点总量居同业首位万网点总量居同业首位，代理网点贡献八成代理网点贡献八成。依托独特的“自营 代理”运营模式，截至 2022 年 6 月末，邮储银行拥有接近 39,589 个营业网点，其中，自 2016年以来，代理网点稳定贡献近八成网点数量。凭借代理网点的优势，邮储银行网点数量在大型商业银行居于首位，有利于在更短的时间拓展现有业务的覆盖范围。图12：邮储银行代理网点占比稳定在 80%图13：邮储银行网点数量居于六大行首位（1H22 末）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理网点筑牢县域和中西部市场，贡献差异化竞争优势网点筑牢县域和中西部市场，贡献差异化竞争优势。由于占比更高的代理网点分布更为下沉，邮储银行县域网点占比多年稳定在 70%，深入布局广袤城乡。从区域布局来看，邮储银行深耕中西部地区，中部和西部地区网点合计占比高达 55%，位于大行首位。由于当前中国城镇化率水平较低，截至 2021 年仅为 65%左右，与日本、美国等国家仍有较大差距；另外，2020 年末中西部地区人口占比 53%，占据全国近一半人口。因此，牢筑县域和中西部市场的差异化定位也为邮储带来极为庞大的客户群体以及丰富的资金来源。2021 年末，邮储银行个人客户数高达6.37 亿户，覆盖超过中国人口总量的 45%，远高于交行和建行，与工行和农行数量接近；2016 年至 2021 年，个人存款 5 年 CAGR 达 10.1%，在六大行中位于第二位（仅次于交行的 10.2%）。图14：邮储银行县域网点占比高达 70%图15：邮储银行代理网点县域地区占比远高于自营网点资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：2021 年年报开始未披露城市和县域网点数据资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2020年末，其他年份未披露该数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表3：邮储银行中西部地区网点占比位于大行首位（1H22 末）邮储银行农业银行建设银行工商银行交通银行长江三角洲地区12$%珠江三角洲地区9%环渤海地区14%东北地区10%中部地区29#$!%西部地区260!%资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理注：地区划分未包括总部和境外地区；中国银行区域划分方式不同，因此未涵盖。图16：中国城镇化率水平较低图17：中国中西部地区人口占比高达 53%资料来源：世界银行，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图18：邮储银行个人客户群体庞大（2021 年末）图19：邮储银行个人存款近 5 年 CAGR 位于大行前列资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理深度把握下沉市场崛起潜力深度把握下沉市场崛起潜力，未来将未来将持续持续受益于乡村振兴战略受益于乡村振兴战略。乡村振兴战略于党的十九大报告首次提出，报告指明三农问题是关系国计民生的根本性问题。近年来，一系列政策文件出台，从战略规划、法律层面、具体行动方案等层面推动乡村振兴战略的贯彻落实。随着乡村振兴、共同富裕战略的实施，我国农村居民人均可支配收入与城镇居民人均可支配收入差距逐步缩小，两者比值由 2014 年的36%提升至 2021 年的 40%；贫困地区农村居民人均可持续收入近年来持续上升，2014 年至 2020 年 CAGR 达 12.5%。2022 年 5 月，乡村建设行动实施方案指出，确保到 2025 年乡村建设取得实质性进展。邮储银行深度下沉的网点以及服务“三农”、城乡居民和中小企业的定位未来也将持续受益于乡村振兴战略的进一步落地，随着更多居民步入富裕群体，下沉市场各类金融需求有望被激发，带来巨大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13的个人消费、融资、投资市场，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。图20：乡村振兴战略支持政策频出资料来源：国务院，财政部，银保监会，乡村振兴局，国信证券经济研究所整理图21：农村居民人均可支配收入增速较高，与城镇差距逐步缩小图22：共同富裕背景下，贫困地区农村居民人均可支配收入持续提升资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理模式效能仍有提升空间模式效能仍有提升空间邮储银行向邮政企业支付代理手续费。邮储银行向邮政企业支付代理手续费。根据委托代理协议，代理手续费包括储蓄代理费、代理结算类业务支出、代理销售支出及与中间业务相关的其他佣金支出等。具体看，（1）代理吸收人民币存款业务：邮储银行按照“固定费率、分档计费”计算并支付给邮政集团储蓄代理费；（2）代理办理中间业务：取得的收入先由邮储银行确认，再按照“谁办理、谁受益”的原则，向邮政企业支付手续费及佣金。考虑代理费后负债成本较高。考虑代理费后负债成本较高。由于储蓄代理费用计入邮储银行的“业务及管理费用”科目当中，并不直接反映在利息支出。因此将代理费用还原后，不考虑吸储时付出的房屋设备、员工等费用，2021 年邮储银行付息负债成本率由还原前的1.65%提至为 2.46%，远高于五大行均值的 1.79%；考虑揽储相关的管理费用后，2021 年邮储银行综合负债成本率为 3.35%，仍高于五大行均值 76bps，且较 2020年上升 10bps,这与自营网点员工费用增加、银行增加科技支出等有关。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图23：考虑代理费后邮储银行付息负债成本率较高图24：考虑管理费用后，邮储银行综合负债成本率较高资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：综合付息负债成本率=（管理费用 利息支出）/付息负债平均余额图25：管理费用剔除代理费后，邮储银行成本收入比仍高于五大行均值，但差距收窄资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理客户价值仍有挖掘空间客户价值仍有挖掘空间。从客均指标来看，2021 年末，邮储银行客均零售 AUM 为1.97 万元，低于招商银行（6.33 万元）、工商银行（2.84 万元）、平安银行（2.69万元）、交通银行（2.30 万元）和建设银行（2.07 万元）；客均个人存款为 1.58万元，六大行中仅低于中国银行（2.47 万元）和工商银行（1.78 万元）。从零售AUM 结构来看，邮储银行客户金融资产中存款仍占绝对主导地位，2021 年末存款占比达到 80%，而存款外如理财、基金等金融资产占比仅为 20%，远低于招商银行的 79%和平安银行的 76%，AUM 结构仍有改善空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15网点转型有望进一步提升渠道网点转型有望进一步提升渠道优势优势线下网点仍具有重要价值。线下网点仍具有重要价值。随着电子渠道的兴起，银行与客户互动的方式朝着多样化发展，但线下网点仍是连接银行和客户的最重要桥梁，通过网点提供相对复杂的金融服务，与客户面对面建立信任，并提供专业咨询服务及个性化解决方案。在下沉市场居民财富增长带来的机遇下，持续提升网点价值、充分发挥网点财富管理的优势至关重要。网点转型升级成效显著网点转型升级成效显著。自 2019 年开始，邮储银行以“智能化”、“轻型化”和“综合化”为转型方向，提升线上线下一体化的全渠道服务能力，加快推进网点向“营销服务中心”和“客户体验中心”转型。通过网点功能综合化、营销资源统筹化、业绩评价科学化为客户提供一揽子金融服务，提高网点效能、激发网点活力，将线下网点打造成为客户创造价值平台。2022 年 6 月末，邮储银行以 11%的网均存款同比增速位居六大行首位；2021 年和 2022 年上半年，邮储银行网均手续费及佣金净收入同比增速提升显著，分别达到 34%和 57%，远高于五大行增速。线上线下两张网融合发展将进一步突显渠道网络优势线上线下两张网融合发展将进一步突显渠道网络优势。邮储银行致力于打造“场景 ”的开放银行模式，线下近 4 万个网点和线上渠道交织互补，形成线上线下互联共通、融合并进的金融服务体系。通过客户线上服务体验的提升、网点转型的全面推广、以及场景建设和商圈拓展的加强，邮储银行实现渠道全面整合与场景化获客活客，进一步激发下沉市场的客户潜力，渠道网络优势将进一步凸显。图26：2021 年末，邮储银行客均零售 AUM 低于可比银行图27：2021 年末，邮储银行零售 AUM 中存款占比高于同业，AUM结构有待优化资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：中国银行和农业银行未披露零售 AUM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图28：邮储银行推进网点向“营销服务中心”和“客户体验中心”转型资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图29：2022 年 6 月末邮储银行网均存款增速居大行首位图30：邮储银行网均手续费及佣金净收入增速提升显著资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17增长亮点增长亮点：强化差异化零售银行战略强化差异化零售银行战略，持续提持续提升客群价值贡献度升客群价值贡献度加强顶层设计，推动零售战略有效落地加强顶层设计，推动零售战略有效落地优化管理架构优化管理架构，强化部门协同强化部门协同，提升零售业务运营效能提升零售业务运营效能。邮储银行自成立以来始终坚守零售银行战略，致力于建设成为“客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行”。为推动战略有效落地，公司在管理架构上设置统管零售板块资产、负债和线上渠道部门领导，并明确个人金融部牵头个人金融板块、网络金融部打造线上平台，以为客户提供便捷服务。在部门协同上，公司从管理端、网点端和系统支撑方面，通过设置绩效考核联动指标、强化交叉销售、建立综合绩效系统等方式加强零售板块内部多部门协同，有助于加速向数据驱动、渠道协同、批零联动、运营高效的新零售银行转型。图31：邮储银行打造“场景 ”的开放银行模式，线上线下网络融合发展，渠道优势突显资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图32：邮储银行通过优化管理架构和加强内部协同推动零售银行战略落地资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理构建构建“三位一体三位一体”发展模式发展模式，推进零售业务高质量发展推进零售业务高质量发展。构建“用户引流、客户深耕、价值挖掘”三位一体发展模式，通过构建泛生活服务生态圈、线上线下融合，引发用户金融需求，实现用户引流；凭借公司品牌优势、网络优势、集团协同优势等构筑零售金融护城河，实现客户深耕；最后深挖零售客户高端需求，在信贷产品升级、投资品类丰富、财富管理加强等方面挖掘客户价值。“三位一体”发展模式以客户为中心，围绕场景搭建、渠道协同、客户价值提升等方面形成有机生态圈，为持续推进零售业务高质量发展助力。发挥专业优势，做强零售贷款发挥专业优势，做强零售贷款零售贷款主导零售贷款主导，按揭贷款占比较低按揭贷款占比较低。从贷款结构来看，截至 2022 年 3 季度末，邮储银行零售贷款占比为 56%，高于可比大行和招商银行（53%），略低于平安银行（61%）,且自 2017 年开始，该占比呈现提升趋势，零售特色鲜明。从零售贷款内部结构来看，截至 2022 年 6 月末，邮储银行按揭贷款占比为 56%，显著低于五大行平均（75%），但高于招商银行（45%）和平安银行（35%），且自 2019 年开始，该占比呈现下降趋势，由 2019 年的 62%下降至 2022 年 6 月末的 56%。零售贷款优势强劲零售贷款优势强劲。从增速来看，2018 年以来邮储银行零售贷款增速均高于大行均值，其中信用卡、个人消费贷款和个人小额贷款轮番贡献零售贷款最高增速，2021 年和 2022 年上半年个人小额贷款同比增速均达到 23%。从收益率来看，2017年至 2022 年上半年，邮储银行零售贷款收益率高于五大行，其中，2022 年上半年收益率为 5.34%，高于五大行均值的 4.86%，略低于招商银行的 5.54%和平安银行的 7.54%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图33：邮储银行零售贷款占比高于可比大行（3Q22 末）图34：邮储银行零售贷款占比呈上升趋势资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：中国银行 3Q22未披露该数据资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图35：邮储银行零售贷款中按揭贷款占比低于可比大行（1H22 末）图36：邮储银行个人小额贷款占比呈现上升趋势资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图37：2018 年以来邮储银行零售贷款增速高于大行平均图38：自 2021 年以来，邮储银行零售贷款中个人小额贷款贡献最高增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20（1 1）发力个人小额贷款，引领普惠金融发展）发力个人小额贷款，引领普惠金融发展近年来近年来个人小额贷款保持高增个人小额贷款保持高增。2019 年之前，个人小额贷款主要面向农户、涉农商户等，2019 年起个人商务贷款（面向城乡地区从事生产经营的小微企业主、个体工商户及其他符合条件的农村及城镇生产经营者）也被纳入个人小额贷款。邮储银行持续加大对个体工商户、小微企业主、普通农户等小微群体金融支持力度，小额贷款实现较快增长。2017 年至 2022 年上半年，个人小微贷款余额由 4,574亿元增长至 10,785 亿元，且同比增速呈提升趋势，2022 年上半年同比增速达到22.6%。数字化转型助推个人小额贷款递进式发展。数字化转型助推个人小额贷款递进式发展。邮储银行以科技赋能小额贷款发展模式转型升级，推动实现场景获客、数字授信、线上营销、移动作业及智能贷后，打造数据赋能线上驱动新模式。公司自 2017 年以来研发推广全流程线上贷款，推出“极速贷”等特色全线上贷款产品，并持续优化产品功能，推进极速贷特色白名单模式，扩大线上产品客户服务覆盖面。2019 年至 2022 年上半年，“极速贷”产品余额由 287 亿元增长至 4,177 亿元，占个人小额贷款比重由 5%提升至 47%；截至 2021 年末，小额贷款线上放款占比近 95%，数字化转型成效显著。完善智能风控建设，个人小额贷款风险防控良好。完善智能风控建设，个人小额贷款风险防控良好。凭借贷前自动化审批决策应用的推进、贷后智能化风险预警模型的不断丰富、重点产品风控策略的完善以及数字化风控体系的建立，邮储银行个人小额不良贷款率呈下降趋势，2018 年至 2022年上半年不良贷款率由 3.01%下降至 1.70%，且 2021 年和 2022 年上半年，个人小额贷款不良生成率分别为 1.55%和 1.74%，低于个人消费贷和信用卡。图39：2017 年至 2022H，邮储银行零售贷款收益率高于五大行资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21（2 2）领军）领军“三农三农”金融金融，做强普惠小微贷款做强普惠小微贷款涉农贷款和普惠小微是邮储银行特色化经营涉农贷款和普惠小微是邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量可持续发展的重要力量。受益于国家发展普惠金融、全面推进乡村振兴、加快建设农业强国的政策红利，金融机构普惠小微和涉农贷款余额保持高增，2020 年以来，商业银行普惠小微贷款余额增速保持 20%以上，金融机构涉农贷款增速于 2022 年 3 月末开始超过总贷款增速。邮储银行普惠基因深厚，始终践行服务“三农”、城乡居民和中小企业的初心，深入贯彻落实乡村振兴战略，不断健全专业化为农服务体系和线上线下有机融合的服务模式，打造服务乡村振兴数字生态银行。2018 年至 2021 年，邮储银行普惠型小微贷款余额 3 年 CAGR 为 20%，高于同期总贷款 CAGR 的 15%；2016 年至 2021年末邮储银行涉农贷款余额 5 年 CAGR 为 12%，2022 年 6 月末涉农贷款余额达到1.61 万亿元，占总贷款比例达到 25%，居于大行首位（农业银行未披露除外），成为邮储银行特色化经营和可持续发展的重要力量。图40：2017 年至 2022H，邮储银行个人小额贷款保持高增图41：2019 年来，极速贷产品余额占个小额贷款比重逐步提升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图42：邮储银行个人小额不良贷款率呈下降趋势图43：邮储银行个人小额贷款不良生成率低于个人消费贷和信用卡资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图44：邮储银行普惠小微贷款余额及增速图45：商业银行普惠小微贷款余额及增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理以以“信用村信用村”建设为抓手建设为抓手，提升三农金融服务覆盖面提升三农金融服务覆盖面。邮储银行全面开展信用村、信用户评定，持续推进信用村普遍授信；通过与政府、数据公司等第三方的合作，建立高质量的农业、农村大数据和精准的主动授信机制，进一步推广高质量的三农金融服务；配备专职客户经理团队进行精细的网格化管理，努力接近“村村有人管，户户有信用”的状态。截至 2022 年 6 月末，公司建成信用村 30.4 万个，评定信用户 486.2 万户，以“信用村”为抓手的农村信用体系建设成效显著。图46：邮储银行涉农贷款余额及增速图47：金融机构涉农贷款余额及增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图48：邮储银行信用村预授信模式资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理构建构建“5D5D”体系，深入推进小微金融数字化转型。体系，深入推进小微金融数字化转型。邮储银行重视金融科技在普惠金融中的应用，近年来持续增加信息科技投入，构建包括数字化营销体系、数字化产品体系、数字化风控体系、数字化运营模式、数字化服务方式在内的“5D(Digital)”体系。渠道上，推出“邮储经营”手机银行 APP，为小微企业提供“金融 场景”一站式服务；产品上，推出“小微易贷”线上贷款产品，2022年 6 月末，线上化小微贷款产品余额为 9,775 亿元，2019 年至 2021 年 3 年 CAGR达到 51.5%；风控上，依托大数据技术，构建贷前客户精准精准营销模型以及风险量化评估模型，支撑客户精准识别及自动化决策审批；运营上，落地小微企业数字化信贷工厂模式；服务上，向小微企业提供全流程线上化、自助式贷款支用服务。科技赋能有助于邮储银行解决普惠金融在运营成本高、风险成本高、管理难度高上的难题，建立起能贷、会贷、敢贷、愿贷的长效机制。普惠小微企业深度下沉普惠小微企业深度下沉，贷款定价较高贷款定价较高。2022 年 6 月末，邮储银行普惠型小微企业户均贷款为 60.8 万元，仅高于平安银行，低于招商银行和五大行；与此同时，2022 年上半年邮储银行普惠小微新发放贷款平均利率为 4.92%，高于对公贷款收益率近 100 个 bp，普惠小微新发放贷款平均利率及较对公贷款溢价均高于五大行，显示出邮储银行客群下沉上及差异化定价上的优势，有利于改善净息差。图49：邮储银行信息化技术图50：商业银行普惠小微贷款资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24（3 3）信用卡体制机制改革成效显著）信用卡体制机制改革成效显著邮储银行于 2021 年 5 月注册成立信用卡中心专营机构，并全面深化信用卡业务体制机制改革，以交叉销售为核心，深化场景建设和精细化管理，持续提升获客规模，并加强专营机构内部管理、决策机制、人才队伍等方面建设。2018 年至 2022年上半年，邮储银行信用卡贷款增速保持在 15%以上，且近三年增速高于五大行平均、招商银行和平安银行，改革成效显著。但 2021 年和 2022 年上半年，信用卡不良率有所抬升，发展质量有待进一步加强。积极推进财富管理体系建设积极推进财富管理体系建设打造客户分层差异化服务体系，财富客户实现高增长。打造客户分层差异化服务体系，财富客户实现高增长。邮储银行强化客户分层经营，针对大众客户（综合资产 0-10 万元客户）和 VIP 客户（综合资产 10-50 万元客户）通过系统赋能提升精准服务能力，并面向财富客户（综合资产 50 万元以上客户）推出理财经理紧密服务模式，为客户建立专属产品体系、提供个性化资产配置。邮储银行设置了较同业更低的高净值客户门槛，通过资产提升、新客转介、合格投资者认证活动积极促进客户层级向上迁移。2018 年至 2022 年上半年，财富客户占比由 0.35%提升至 0.63%；2022 年上半年，财富客户新增资产规模占本行全部个人客户新增资产的比重超 40%，成为拉动全行客户 AUM 增长的强力引擎。图51：邮储银行普惠小微贷款图52：商业银行普惠小微贷款资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图53：邮储银行信用卡增速高于可比同业图54：邮储银行信用卡不良率抬升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25加强专业人才队伍建设。加强专业人才队伍建设。一方面，邮储银行持续扩充理财队伍，2019 年至 2021年理财经理人数由 3.5 万人增长至 4.4 万人，年均复合增长率达 11%；另一方面，邮储银行搭建分岗位阶梯式培训体系，系统化锻造队伍复杂型产品销售能力，并启动“强中台提产能”计划，配备财富顾问增强财富管理中台支撑能力，以最大化提升一线专业能力和产能。2021 年，理财经理人均存款外 AUM 增速和人均财富管理收入增速分别达到 8.9%和 54.4%，人才队伍人均产能得到有效提升。图55：邮储银行个人客户分层图56：邮储银行高净值客户门槛较低（1H22 末）资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 注：客户占比数据截至 2022 年 6 月末资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：以上达标门槛除邮储银行为财富客户门槛外，其余为私人银行图57：邮储银行高净值客群持续扩充图58：近年来邮储银行财富客户增速较快资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26搭建多元化财富管理产品体系。搭建多元化财富管理产品体系。邮储银行持续丰富财富管理产品货架，为客户资产配置提供多元工具。积极布局非货币基金，打造“安享固收 ”“优享权益”品牌，并持续从全市场引进新策略资管信托产品，为中高端客户打造丰富优质的私募产品线，务实高净值客户服务能力。2019 年至 2021 年，邮储银行代销非货币基金规模由 379 亿元增长至 1,688 亿元，年均复合增长率达 111%；代销资产管理计划（含信托计划）规模由 270 亿元增长至 880 亿元，年均复合增长率达 81%，通过提供多元化、多策略的产品以及专业的资产配置服务，助力客户资产增值。零售零售 AUMAUM 结构优化，财富管理收入增长亮眼。结构优化，财富管理收入增长亮眼。通过客户的分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，邮储银行客户经营取得实效，零售 AUM中存款外金融资产贡献度呈提升趋势，由 2019 年的 18.8%增长至 2022 年上半年的 20.3%，且 2019 年到 2022 年上半年存款外金融资产同比增速高于工商银行，但较招商银行和平安银行相比仍有提升空间。从收入角度来看，2021 年来，理财及代理业务手续费及佣金收入增速领先，对营收贡献度提升，推动大财富管理收入高增。2020 至 2022 年上半年，邮储银行大财富管理收入增速高于五大行均值、招商银行和平安银行，且占营收比重由 3.2%提升至 10.9%，2022 年上半年占比反超五大行均值，财富管理体系建设及中收增长战略成效显著。图59：理财经理队伍持续扩充图60：理财经理人均产能提升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图61：邮储银行代销基金规模及增速图62：邮储银行代销资产管理计划（含信托计划）规模及增速资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图63：邮储银行存款外金融资产占比呈提升趋势图64：邮储银行存款外金融资产 AUM 增速高于工商银行资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图65：邮储银行理财及代理手续费收入增速领先图66：邮储银行理财及代理手续费收入占比呈提升趋势资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图67：邮储银行大财富管理收入增速图68：邮储银行大财富管理收入占营收比重资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 注：大财富管理收入为扣除银行卡手续费、结算与清算手续费及其他业务手续费（如有）后的手续费及佣金收入，后同资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28财财务分析务分析：盈利空间有待释放盈利空间有待释放，资产质量资产质量优势优势延续延续资产端：贷款占比提升，资产结构优化资产端：贷款占比提升，资产结构优化邮储银行贷款业务起步晚，2008 年开始办理信用卡和个人消费贷款业务，2009年开始办理公司贷款业务，因此公司成立初期信贷类资产占比明显较同业偏低。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，贷款及垫款占比由 2013 年末的 26%提升至 2022 年 3 季度末的 51%，与五大行均值差距逐步缩窄，且邮储银行信贷投放以低风险的基建与金融企业、个人按揭等贷款为主，尤其是个人按揭贷款占比提升较快。同时，邮储银行加大了政策性金融债券等金融资产投资力度，并逐步压降同业资产，金融投资占总资产的比例由 2013 年的 15%提升至 2022 年 3 季度末的 35%。图69：邮储银行加大信贷类资产和金融投资，整体结构优化图70：邮储银行信贷类资产占比与五大行均值差距缩窄资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理图71：邮储银行目前的信贷结构图72：邮储银行 2013-2022H 信贷结构变化资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理负债端：负债端：存款优势突出存款优势突出，资金来源稳定，资金来源稳定邮储银行存款占负债比重极高邮储银行存款占负债比重极高。2013 年以来，邮储银行存款占负债比重均高达 90%以上，占比相对稳定。截至 2022 年 3 季度末，邮储银行存款占负债比重达到 97%，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29远高于五大行均值（76%）、招商银行（81%）和平安银行（68%）。邮储银行个人定期存款占比高邮储银行个人定期存款占比高，比重持续提升比重持续提升。2022 年 6 月末，邮储银行个人存款占比为 88%，高于五大行平均（48%）、招商银行（37%）和平安银行（27%）；个人定期存款占比 64%，占比远高于可比银行，比重为建设银行的两倍（31%），招商银行的五倍（13%），这主要与县域及农村客群储蓄习惯有关。2013 年至 2022年 6 月末，邮储银行个人定期存款占比由 53%提升至 64%，比重稳定提升。代理网点贡献超六成存款代理网点贡献超六成存款，资金来源和揽储成本相对稳定资金来源和揽储成本相对稳定。2016 年以来，代理网点存款日均余额占全部网点存款平均余额比重均高达 60%，且代理网点贡献度逐步提升，由 2016 年的 63%提升至 2021 年的 68%，为邮储银行贡献稳定资金来源。从负债获取成本来看，2016 年以来，邮储银行代理网点存款成本率在 2.80%-3.05%区间，该成本较国有行通过发行同业存单的方式从同业市场获取资金更加稳定。图73：2013 年以来，邮储银行存款占负债比重高达 90%以上图74：邮储银行存款占比远高于可比银行资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理图75：邮储银行个人定期存款占比远高于可比银行（1H22 末）图76：邮储银行个人定期存款占比持续提升资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图77：2016 年以来，邮储银行代理网点存款日均余额比重高于60%图78：邮储银行代理网点存款成本相对稳定资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，Wind、国信证券经济研究所整理 注：代理网点存款成本率=（储蓄代理费 其他管理费 代理网点利息支出）/代理网点日均存款余额净息差净息差:下行压力有望缓解下行压力有望缓解邮储银行邮储银行净息差净息差下行幅度较大下行幅度较大，调整后调整后低于可比银行低于可比银行。2020 年以来银行业进入新一轮贷款利率下行、净息差收窄的周期，邮储银行净息差由2020年2.42%下降15bp至 2022 年 6 月末的 2.27%，下降幅度高于五大行均值。将储蓄代理费计入负债成本后，2022 年 6 月末，经调整后的净息差由调整前的 2.27%收窄至 1.43%，调整后净息差低于五大行均值。存贷比提升有望对冲邮储银行净息差下行。存贷比提升有望对冲邮储银行净息差下行。随着部分房贷重定价，银行净息差预计仍将小幅收窄。在此环境下，邮储银行存贷比提升的优势有利于稳固净息差。但对于邮储银行而言，由于近年来持续提高存贷比（即贷款增速高于总资产及总负债增速、贷款占比不断提升），信贷资产收益率高于金融投资资产，因此结构调整的红利有助于稳定净息差。2022 年 9 月末，邮储银行的存贷比已经由 2016年的 41%提升至 58%，但仍明显低于五大行均值（84%）。未来随着存贷比提升，有望对冲市场贷款利率下行的负面影响。图79：邮储银行净息差下行幅度较大，调整后低于可比银行图80：邮储银行存贷比持续提升资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理 注：调整后净息差=（生息资产利息收入-付息负债利息支出-储蓄代理费）/生息资产平均余额资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31资产质量：基础优异，各指标持续领先同业资产质量：基础优异，各指标持续领先同业邮储银行成立时间晚邮储银行成立时间晚，不良资产历史包袱轻不良资产历史包袱轻。邮储银行成立于 2007 年，对公贷款始于 2009 年，2014 年后才开始加大信贷投放力度，避开 90 年代末 20 世纪初中国银行业不良资产问题较为严重的时期，上市以来便轻装上阵。邮储银行资产质量指标领跑国有大行邮储银行资产质量指标领跑国有大行。2016 年至今，不良率及关注率始终低于五大行均值。不良贷款率自上市起始终保持在 1%以下，2022 年 3 季度末仅为 0.83%，低于上市国有大行平均不良率 55bp。关注率 2021 年末低至 0.47%，6 月末上行 4BP至 0.51%；2022 年上半年不良生成率 0.77%，六大行中仅高于工商银行的 0.72%；截至 2022 年 6 月末，邮储银行逾期贷款率 0.9%，普遍低于可比银行；不良贷款认定上，逾期 90 天以上贷款与不良贷款余额的偏离度为 73.1%，认定标准严格。在资产质量良好前提下，2022 年 3 季度末，邮储银行拨备覆盖率达 404.5%，在国有行中居于首位。图81：邮储银行不良贷款率自上市起始终保持在 1%以下图82：邮储银行自上市起关注率低于大行均值资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理图83：2022 年上半年，邮储银行不良生成率为 0.77%图84：邮储银行拨备计提充足资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图85：邮储银行逾期贷款率处于低位图86：邮储银行逾期 90 天以上贷款与不良贷款余额的偏离度较高，不良认定标准严格资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动，而公司未来资产增速大致持平于行业，假设 2022-2024 年总资产同比增长 10.0%/9.0%/8.0%；（2）净息差：在前期 LPR 下降后重定价以及信贷需求疲弱的影响下，目前银行整体净息差仍有下降压力。我们假设公司 2022-2024 年加回 FVPL 投资收益后的广义净息差为 2.27/2.22/2.22%，小幅下行。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在后文中对净息差做了敏感性分析；（3）资产质量：考虑到随着疫情政策优化以及宏观经济有望迎来一定程度的复苏，我们假设公司 2022-2024 年信用成本降逐步下降至 0.71/0.61/0.54%；（4）其他：假设未来分红率保持稳定，不考虑可能存在的外源融资因素。未来三年未来三年业绩业绩预测预测简表简表按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年归属母公司净利润 870/989/1114 亿元，利润年增速分别为 14.3%/13.6%/12.7%。每股收益分别为 0.88/1.01/1.15 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33表4：未来三年业绩预测简表（单位：百万元)2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入营业收入318762341886370245402700其中：利息净收入其中：利息净收入269382281286301166326700手续费净收入手续费净收入22007297093713742707其他非息收入其他非息收入27373308913194233292营业支出营业支出237357248817264491283541其中：资产减值损失其中：资产减值损失46658442844299342627利润总额利润总额8145493069105753119158归属于母公司净利润归属于母公司净利润761708703298893111429EPSEPS（元）（元）0.770.881.011.15资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：表5：归母净利润增速对净息差的敏感性分析2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E净息差（净息差（ 5bps 5bps）18.6.3.7.4%基准情形基准情形18.6.3.6.7%净息差（净息差（-5bps-5bps）18.6.3.5%9.8%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：2022 年不确定性较低，因此未做敏感性假设。估值与投资建议估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值绝对估值我们使用三阶段 DDM 模型进行估值，相关假设如下：表6：一、二阶段假设（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E净资产净资产795549854862922834999842 1082291 1156455 1233584 1313799 1397222 1483982 1574213 1668053 1765647 1867144摊薄摊薄 ROEROE9.6.2.7.1.7.4.2%9.9%9.7%9.5%9.3%9.1%9.0%8.8%归母净利润归母净利润761708703298893111429115886120521125342130356135570140993146632152498158598164941同比同比18.6.3.6.7%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%分红率分红率30000%股利股利2285626115296743343646358482125014152147542325640258658610046344465982资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表7：折现率假设无风险收益率3.0%第二阶段增长率4%风险溢价率7.0%第二阶段分红率40%1.20永续增长率3%COE11%永续分红率50%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理根据以上主要假设条件，采用三阶段 DDM 估值方法，得出公司价值区间为 5.8-6.9元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）折现率折现率变化变化10.0.5.0.5.0%永续永续增长增长率变率变化化2.0%6.76.36.05.65.32.5%6.96.56.15.85.43.0%7.26.76.35.95.63.5%7.56.96.56.15.74.0%7.87.26.76.25.9资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值相对估值我们将公司与全部上市银行放在一起横向比较，同时考虑到公司优异的资产质量以及当前银行业整体面临较高的资产质量压力，给予其估值水平 0.1x 的溢价，按照 PB(MRQ)以及 2021 年 ROE，公司静态 ROE 对应 0.7-0.8 倍 PB(MRQ)，对应价值为 5.1-5.9 元。图87：上市银行估值情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：按 2023 年 2 月 2 日收盘价计算。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35投资建议投资建议综合考虑估值测算，绝对估值在 5.8-6.9 元，相对估值在 5.1-5.9 元，取平均值，我们认为公司合理股价在 5.4-6.4 元，相较当前股价 4.68 元（2023 年 2 月 3 日收盘价）有大约 15%-37%溢价空间，维持“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。政策风险政策风险公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。财务风险财务风险公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。市场风险市场风险银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36财务预测与估值财务预测与估值每股指标（元）每股指标（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（十亿元）利润表（十亿元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS0.710.770.881.011.15营业收入286319342370403BVPS6.256.897.528.269.08其中：利息净收入253269281301327DPS0.220.250.280.320.36手续费净收入1622303743其他非息收入1627313233资产负债表（十亿元资产负债表（十亿元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业支出218237249264284总资产11,35312,58813,84715,09316,300其中：业务及管理费166188202218238其中：贷款5,5126,2377,0487,8948,762资产减值损失5047444343非信贷资产5,8416,3516,7997,1997,538其他支出23333总负债10,68011,79212,99214,170598营业利润688193106119其中：存款10,35811,35412,48913,61414,703其中：拨备前利润118128137149162非存款负债322438502556598营业外净收入00000所有者权益6737968559231,000利润总额688193106119其中：总股本8792929292减：所得税45667普通股东净资产544636695763839净利润64778799112归母净利润64768799111总资产同比11.1.9.0%9.0%8.0%其中：普通股东净利润62718294106贷款同比14.6.1.0.0.0%分红总额1923263033存款同比11.2%9.6.0%9.0%8.0%贷存比53UVX%营业收入同比3.4.4%7.3%8.3%8.8%非存款负债/负债3%4%4%4%4%其中：利息净收入同比3.4%7.6%4.4%7.1%8.5%权益乘数16.915.816.216.416.3手续费净收入同比12.83.45.0%.0.0%归母净利润同比5.4.6.3.6.7%资产质量指标资产质量指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良贷款率0.88%0.82%0.82%0.82%0.82%业绩增长归因业绩增长归因2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率1.05%0.85%0.71%0.61%0.54%生息资产规模8.7.7.5%8.5%8.5%拨备覆盖率408A9865733%净息差（广义）-5.3%-3.1%-6.1%-1.4%0.0%手续费净收入0.5%1.5%2.2%1.6%0.7%资本与盈利指标资本与盈利指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入-0.5%2.3%0.6%-0.4%-0.4%ROA0.59%0.63%0.66%0.69%0.71%业务及管理费-3.1%-3.0%0.0%-0.0%0.0%ROE12.3.8.2.6.0%资产减值损失7.9.4%6.9%5.2%3.8%核心一级资本充足率9.60%9.92%9.85%9.92.10%其他因素-2.9%-1.1%0.1%0.2%0.1%一级资本充足率11.86.39.32.39.57%归母净利润同比5.4.6.3.6.7%资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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星昊医药-北交所新股简报：药物制剂“小巨人”打造CMC、CMO一站式平台-230202（20页）.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 f 药物制剂“小巨人”，药物制剂“小巨人”，打造打造CMC/CMO一站式平台一站式平台 北交所新股简报北交所新股简报 评级：无评级：无 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email：联系人：曹森元联系人：曹森元 Email：公司持有该股票比例 Table_Profit 基本状况基本状况 发行后总股本(万股)12257.72 流通股本(万股)7989 发行底价(元)12.30 市值(亿元)15.08 流通市值(亿元)9.83 投资要点投资要点 药物药物制剂“小巨人”制剂“小巨人”，盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升。公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，主要从事药物制剂的研发、生产和销售，主营业务为药物销售和CMC/CMO 服务，其中药物销售是公司营业收入和毛利的主要来源，近年来一直维持高占比，2021 年其营收占比为 92.97%，毛利占比为 99.46%。公司总体毛利率和净利率都呈现稳步上升的趋势，盈利能力稳步提升，2021 公司整体毛利率达到 74.05%，净利率为 12.04%，营业收入和净利润分别为 5.82 亿元和 0.70 亿元。2018-2021 年公司总营收 CAGR 为14.37%、公司归母净利 CAGR 为12.30%。国家产业政策推动国家产业政策推动医药行业医药行业长期发展长期发展，多项制度影响深远，多项制度影响深远。化学药品制剂制造业属于我国战略新兴行业，制剂制造水平的提升是医药行业技术进步的重要一步。近年来，我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了医药行业及其相关产业领域持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。公司所在的行业具有一定的特殊性，一方面，一致性评价、带量采购和药品上市许可持有人等制度对该行业会产生较为深远的影响；另一方面，一系列的政策扶持为医药行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。公司下游主要涉及药品销售三大终端，分别是公公司下游主要涉及药品销售三大终端，分别是公立医院终端、零售药店终端和公立基立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端。从整体药品销售额来看层医疗终端。从整体药品销售额来看，药品终端市场规模整体稳步扩大，2020 年受疫情影响出现负增长，之后随着疫情好转、居民医药消费升级、人口老龄化和慢性病患病率上升等因素，我国整体医药需求又重新恢复增长，2021 年实现销售额 1.77 万亿元，同比增长 8.0%，2022H1 实现销售额 0.87 万亿元，同比增长 1.7%。从三大终端从三大终端分布来看分布来看，目前医院市场是我国药品使用的主要市场，但其市场份额呈现下降趋势，而药店终端市场份额持续上升，主要系集采政策实施的影响，许多药企在集采降价的压力下转而开拓院外市场，使得其他终端获得发展机会。2015 年医院终端和药店终端的占比分别为 68.8%和 22.5%，2021 年分别是 63.5%和 26.9%。技术创新技术创新 产业化平台凸显核心竞争力产业化平台凸显核心竞争力。1）二十余年研发积累，形成三大核心技术：二十余年研发积累，形成三大核心技术：公司深耕医药制造二十余年，始终坚持自主创新，掌握了药物制剂领域的多项核心技术，形成了缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术等三大核心技术，并建立了有效衔接药物研发和快速产业化适用性集成技术平台。目前公司已获得 32 项专利，其中核心技术形成的专利共有 17 项，具备较强的研发水平和技术优势。2）拥有完善拥有完善药物制剂产业化药物制剂产业化体系体系：公司凭借其由药物研发到产业化的高效衔接体系和完善的药物制剂产业化体系铸就产业化平台优势。公司在北京、广东、长春三地拥有 4 个产业化基地，可提供多剂型、多规格、多批量的“一站式”制剂产业化服务，逐渐建立起了完善的药物制剂质量管理、研发、生产体系优势。公司估值：公司估值：本次公司发行底价为本次公司发行底价为 12.30 元元/股，对应前四个季度的净利得到的股，对应前四个季度的净利得到的 PE-TTM倍数为倍数为 17.65，低于可比公司均值。，低于可比公司均值。公司将受益于国家产业政策支持，即一系列的政策扶持为医药制造行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升，顺应了行业趋势，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。风险提示：风险提示：带量采购和一致性评价相关风险、国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险、募投项目产能消化风险、相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 一、一、药物制剂药物制剂“小巨人小巨人”，盈利能力稳步提升，盈利能力稳步提升.-4-1.1 公司沿革.-4-1.2 产品体系多元化，主营结构稳定.-5-1.3 盈利能力稳定提升，指标高于可比公司.-7-1.4 期间费用率保持稳定，研发投入逐年增长.-8-1.5 偿债能力保持稳定，流动风险较低.-9-二、医药行业前景广阔，需求、政策推动发展二、医药行业前景广阔，需求、政策推动发展.-10-2.1 行业规模稳定增长，创新能力不断增强.-10-2.2 国家产业政策支持，多项制度影响深远.-11-2.3 下游需求稳步增长，市场空间广阔.-14-三、技术创新三、技术创新 产业化平台凸显核心竞争力产业化平台凸显核心竞争力.-15-3.1 二十余年研发积累，形成三大核心技术.-15-3.2 拥有完善药物制剂产业化体系.-16-3.3 IPO 募资扩大产能，提高生产效率.-17-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-18-五、风险提示：五、风险提示：.-18-YUjYrUlZsVcZuMyQ7NaO7NtRmMnPmPeRmMoMfQnNsMbRrQnNMYtPuMwMmQxO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.-4-图表 2:发行人股权结构.-4-图表 3:公司主营产品.-5-图表 4:公司主要服务.-6-图表 5:2019-2022H1 公司按产品主营业务收入占比.-7-图表 6:2019-2022H1 公司按产品主营业务毛利占比.-7-图表 7:公司近年营运表现.-7-图表 8:公司近年盈利表现.-7-图表 9:2019-2022H1 与可比公司应收账款周转率对比.-8-图表 10:2019-2022H1 与可比公司存货周转率对比.-8-图表 11:公司近年销售、管理、财务费用率.-9-图表 12:公司近年研发费用及研发费用率.-9-图表 13:公司近年资产负债率和有息负债率.-9-图表 14:公司近年流动比率和速动比率.-9-图表 15:2016-2030 年全球医药市场规模（十亿美元）.-10-图表 16:2016-2030 年中国医药市场规模（十亿人民币）.-10-图表 17:2019-2021 年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量.-11-图表 18:2014-2026 年中国医药行业 CMO 市场规模.-11-图表 19:2014-2020 年中国 CMO 占全球市场份额变化.-11-图表 20:国家产业政策支持.-12-图表 21:公司 5 种主要药品的一致性评价开展情况.-13-图表 22:公司 5 种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况.-13-图表 23:2014-2021 年全国三大终端六大市场药品销售额及增长（亿元）.-15-图表 24:2015-2022H1 年全国三大终端六大市场药品销售额分布.-15-图表 25:公司拥有核心技术及专利情况.-15-图表 26:公司研发产业化平台情况.-16-图表 27:星昊医药募集资金的主要用途.-17-图表 28:可比公司对比.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、一、药物制剂药物制剂“小巨人”“小巨人”，盈利能力，盈利能力稳步提升稳步提升 1.1 公司沿革公司沿革 专注药物制剂技术研发及产业化工作专注药物制剂技术研发及产业化工作，股权结构稳定。，股权结构稳定。公司是一家专注于药物制剂研发和生产的高新技术企业，是衔接医药行业研发创新和产业化的重要链条，主要在特色药物制剂产业化、制剂技术研发、制剂评价方法建立、原辅料质量评价、特色制剂设计等领域开展研究。公司成立于 2000 年，并在 2007 年整体变更为股份有限公司，2013 年挂牌新三板。公司在 2014 年、2017 年和 2020 年三次通过高新技术企业认定，并在 2020 年被评为国家级专精特新“小巨人”。公司前十大股东合计持股 76.26%，其中康瑞华泰直接持股 46.41%，为公司第一大股东，殷岚、于继忠夫妇通过康瑞华泰间接持股 46.41%。系公司实际控制人。图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2000 年 有限公司设立 2007 年 整体变更为股份公司 2013 年 公司挂牌上市新三板，所属层级为创新层 2014 年 公司通过高新技术企业认定，连续三年可享受相关优惠政策 2017 年 被评为“北京市企业技术中心”2017 年 再次通过高新技术企业认定，连续三年可享受相关优惠政策 2020 年 再次通过高新技术企业认定，连续三年可享受相关优惠政策 2020 年 荣获国家级专精特新“小巨人”2022 年 公司产品中的甲钴胺片和醋酸奥曲肽注射剂分别被纳入第三批和第七批国家集中采购项目 资料来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 图表图表 2:发行人股权结构发行人股权结构 资料来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-新股新股研究报告研究报告 1.2 产品体系多元化，主营结构稳定产品体系多元化，主营结构稳定 公司是公司是研发驱动型的高技术医药企业，专注于药物制剂的研发研发驱动型的高技术医药企业，专注于药物制剂的研发，以自以自主研发的核心技术为基础，构建主研发的核心技术为基础，构建 GMP 条件下的产业化技术平台，通过条件下的产业化技术平台，通过产业化技术平台开展药品制造以及产业化技术平台开展药品制造以及 CMC 和和 CMO 的一体化服务的一体化服务。经过二十余年的发展，公司形成了以缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术为代表的药物制剂技术体系。公司主营产品可以分为固体制剂、注射剂两大类，其中固体制剂主要包括复方消化酶胶囊和甲钴胺片等，注射剂主要包括吡拉西坦注射剂、胞磷胆碱钠注射液和醋酸奥曲肽注射剂。公司提供的服务主要为 CMC 和 CMO 业务，其中CMC 业务主要是指客户取得药品注册批件前的委托研究，CMO 业务主要是指指接受药品上市许可持有人的委托，为其已取得药品注册批件的品种提供药品制剂商业化生产服务。截至目前，公司已储备 93 个CMC/CMO 项目，其中 18 个 CMO 项目，75 个 CMC 项目。图表图表 3:公司公司主营产品主营产品 药物药物类别类别 通用通用名称名称 商标商标名称名称 包装盒图例包装盒图例 主要适应症主要适应症 产品优势产品优势 竞品企业竞品企业 固体制剂 复方消化酶胶囊 星昊美彤 用于食欲缺乏、消化不良，包括腹部不适、嗳气、早饱、餐后腹胀、恶心、排气过多、脂肪便，也可用于胆囊炎和胆结石以及胆囊切除患者的消化不良 该产品配方独特，酶种齐全，含有七种酶一种酸，促消化作用更全面，含熊去氧胆酸，护肝利胆。可以分段崩解，定位释放，安全补充人体所需的消化酶，快速解决人体的消化不良症状，并促进食物营养吸收。可拆分服用，可以根据患者病情的需要弹性使用，更为安全方便。常州千红生化制药股份有限公司常州千红生化制药股份有限公司：主要从事药品的研发生产和销售，拥有片剂、硬胶囊剂、冻干粉及冻干粉针剂、小容量注射剂及原料药在内的多个品规。韩国韩林制药株式会社韩国韩林制药株式会社：主要从事 IMD 和眼科产品，产品出口至 20 多个国家。甲钴胺片 星佳定 周围神经病 上市较早，市场成熟，产品质量稳定，安全可靠，在医生和患者中知名度较高，政策上国家鼓励患者到基层医疗机构就诊，有利于公司甲钴胺片产品的销售。江西青峰药业有限公司江西青峰药业有限公司：主要经营范围是原料药生产、中药提取、制剂生产，主要生产抗感染、抗乙肝、抗肿瘤、中枢神经系统等药物。亚宝药业集团股份有限公司亚宝药业集团股份有限公司：主要产品有中西药制剂、贴敷剂、原料药和药用包装材料等共计 300 多个品种。注射剂 吡拉西坦注射剂 星新忆 用于急、慢性脑血管病、脑外伤、各种中毒性脑病等多种原因所致的记忆减退及轻、中度脑功能障碍，也可用于儿童智能发育迟缓 公司的吡拉西坦规格剂量小，可根据患者的病情，灵活的调整用药剂量，精准用药，能减少大剂量药物所致的副作用，安全用药，在临床应用广泛。公司的吡拉西坦品种采用国内先进的液氮冻干技术，更节能环保，产品质量更加稳定，产品效果显著，副作用少，安全性较高，作用范围广。国药集团国瑞药业有限公司国药集团国瑞药业有限公司：主要产品为心脑血管药、抗感染药、肿瘤疾病药、呼吸系统用药四大治疗领域药品制剂及其配套原料药。河南利欣制药股份有限公司河南利欣制药股份有限公司：拥有大容量注射剂（玻璃瓶、塑瓶、软袋）、小容量注射剂、片剂、胶囊剂、原料合成等品规。黑龙江福和制药集团股份有限公司黑龙江福和制药集团股份有限公司：主要生产呼吸系统、皮肤科用药、心血管类、消化代谢类等领域的药品。多多药业有限公司多多药业有限公司：主要生产小容量注射剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、散剂、片剂、溶液剂、原料药及二类精神药品。胞磷胆碱钠注射液 星可忆 用于急性颅脑外伤及脑手术后的意识障碍 其采用先进的生产技术，在生产过程中充入惰性气体，保护产品有效成分，使产品的质量更加稳定。胞磷胆碱临床上是一种神经保护剂，具有修复脑损伤、抗缺氧、改善记忆、增加智力、改善视功能等作用。安全有效，副作用少，在临床应用广泛。东北东北 制药制药集团沈阳第一制药有限公司集团沈阳第一制药有限公司：主要经营范围为化学合成、生物发酵和制剂产品，主要生产维生素类、抗生素类、心脑血管类、抗病毒类、消化系统类等各种原料药、医药中间体和制剂等产品。陕西顿斯制药有限公司陕西顿斯制药有限公司：主要从事临床一线治疗用药的生产，产品治疗领域涵盖头孢类抗感染药物、抗病毒药物，心脑血管类、维生素类、急抢救类等多重领域。安徽联谊药业股份有限公司安徽联谊药业股份有限公司：主要经营范围为药品研发、生产和销售，拥有小容量注射剂、片剂、胶囊剂等剂型。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-新股新股研究报告研究报告 醋酸奥曲肽注射剂 星安忆 用于肝硬化所致食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗，预防胰腺术后并发症，缓解与胃肠内分泌肿瘤有关的症状和体征，以及适用于肢端肥大症、放射治疗尚未生效的间歇期患者/辽宁诺维诺制药股份有限公司辽宁诺维诺制药股份有限公司：主导产品有泮托拉唑钠、醋酸奥曲肽、炎琥宁、更昔洛韦、泮托拉唑钠肠溶片、注射用泮托拉唑钠、注射用醋酸奥曲肽等 22 个品种。武汉人福药业有限责任公司武汉人福药业有限责任公司：主要经营范围为中枢神经用药及生化用药的研发、生产及销售。长春金赛药业有限责任公司长春金赛药业有限责任公司：主要从事生物制药领域，是国内规模最大的基因工程制药企业和亚洲最大的重组人生长激素生产企业。海南中和药业股份有限公司海南中和药业股份有限公司：主要从事多肽类、核苷类药物研发、生产、销售，拥有多肽、化学原料药生产车间及小容量注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多条制剂生产线。成都圣诺生物制药有限公司成都圣诺生物制药有限公司：拥有 50 多个国内外已上市多肽规模化生产关键技术，主要生产多肽、氨基酸类药物。资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 4:公司公司主要服务主要服务 所处阶段所处阶段 服务项目服务项目 主要服务内容主要服务内容 药物发现（CMC）制剂成药性研究 处方前研究，候选药物的理化性质等。药物开发（CMC）处方工艺研究 采用风险评估和科学知识来研究鉴定能影响制剂产品性能的可能的原辅料理化属性，进行处方筛选和原辅料相容性试验，根据剂型和有效成分的特点，确定工艺参数，设计和进行试验确认关键处方变量，获得小试处方工艺。检测方法开发 根据药物性质、产品特点、各国药典、文献资料等，开发检测方法，并进行优化，使满足人用药品注册技术国际协调会议（ICH）和各国药典对不同适用范围方法的要求；包括但不局限于：起始物料、中间体、试剂、分解物、副产物、聚合体、异构体，降解产物等有关物质检测方法；原辅料元素杂质检测方法，成品含量、溶出度（释放度）检测方法等。开发选择专属性强、灵敏度高、重现性好的检测方法。对于在已有国家标准药品的研究中，遵循“仿品种而不是仿标准原则“，以研制产品与已上市产品安全性、有效性一致为目标，针对具体品种开发个性化检测方法。检测方法验证 根据药物特点，根据人用药品注册技术国际协调会议（ICH）和各国药典要求，完成所需的分析方法的验证。包括但不局限于异构体方法验证；有关物质分析方法验证；含量测定方法验证；微生物方法验证；溶出度测定方法研究；验证的内容包括：专属性、线性和范围、准确性、精密度、检测限、定量限、耐用性和系统适应性等。质量标准制定 根据我国国家药品监督管理局与人用药品注册技术国际协调会议（ICH）颁布的指导原则，以及各国现行版药典的要求，对产品进行质量分析，建立质量标准，并说明检查质量标准中项目设定、方法选择以及限度确定的依据及制定的合理性。工艺放大研究 根据药物制剂相关指导原则，制备工艺的不同，为实现制剂工业化生产，保证生产中药品质量稳定，必须进行工艺放大研究，确定大生产工艺后，对放大工艺进行工艺验证，为防止产品的交叉污染，同时还需进行清洁验证。制剂生产工艺放大研究是制剂制备工艺研究的重要内容和必要阶段，为实验室研究和工业化生产搭建了桥梁和纽带，是药品工业化生产的重要基础，同时也是制剂制备工艺进一步完善和优化的过程。对于缓释、控释等新剂型，工艺放大研究显得更为重要。稳定性研究 考察原料药和制剂的性质在温度、湿度、光线等条件影响下随时间变化的规律，为药品的生产、包装、贮存、运输条件和有效期的确定提供科学依据，以保障临床用药安全有效。临床样品制备 动态药品生产管理规范（cGMP）条件下临床批生产，产品放行及产品分析证明（COA）发放。注册申报 根据药品注册管理办法，汇总研究数据整理申报资料，或对申报资料进行的差距分析，进行资料提交，跟踪审评过程，与 CDE 保持沟通及时反馈，指导资料缺陷的补充研究，直至批准上市。药物上市（CMO）商业化生产 在 GMP 条件下，生产出符合质量标准的药品，并上市销售。资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-新股新股研究报告研究报告 主营收入结构比较稳定主营收入结构比较稳定，药物销售维持高占比药物销售维持高占比。随着我国经济的发展和全面小康的步伐加快，人民对健康生活的要求和标准进一步提高，加上相关利好政策的持续出台，推动了大众医疗需求的持续增加，公司的市场潜力进一步释放，收入规模整体呈现上升的趋势，从 2018 年的3.9 亿元上升至 2021 年的 5.8 亿元。公司业务主要分为两大板块：药物销售和 CMC/CMO 服务，其中药物销售是公司营业收入和毛利的主要来源，近年来一直维持高占比，2021 年其营收占比为 92.97%，毛利占比为 99.46%。同时，在上市许可持有人（MAH）制度背景下，公司利用自身在制剂研发、生产方面积累的技术优势以及充足的产能，拓展 CMC 和 CMO 业务，并在战略规划上将其作为未来主要业务，取得快速增长，2019 年至 2021 年其营收占比分别为 3.62%、4.53%和7.03%，毛利占比分别为 0.37%、0.19%和 0.54%。1.3 盈利能力盈利能力稳定提升稳定提升，指标高于可比公司，指标高于可比公司 主营收入和净利润呈增长趋势主营收入和净利润呈增长趋势，盈利能力稳定提升盈利能力稳定提升。随着疫情逐渐缓和，下游终端的需求增加，加上公司市场推广的开展，公司经营业绩整体呈现增长的态势。2018-2021 年，营收 CAGR 达 14.37%，归母净利润 CAGR 达 12.30%。2022H1 公司实现营收 2.68 亿元，同比下降1.95%，归母净利润 0.46 亿元，同比增长 52.77%。受公司销售规模不断扩大，产品竞争力不断增强的影响，公司总体毛利率和净利率都呈现上升趋势，盈利能力稳步提升，2021 公司整体毛利率达到 74.05%，其中醋酸奥曲肽注射剂的毛利率最高，为 94.08%，CME/CMO 业务的毛利率为 47.72%。图表图表 5:2019-2022H1公司按产品主营业务收入占公司按产品主营业务收入占比比 图表图表 6:2019-2022H1公司按产品主营业务毛利公司按产品主营业务毛利占比占比 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 图表图表 7:公司近年营运表现公司近年营运表现 图表图表 8:公司近年盈利表现公司近年盈利表现 96.38.47.97.62%3.62%4.53%7.03%4.38%0 0 19202020212022H1药物销售 CMC/CMO99.63.81.46.86%0.37%0.19%0.54%0.140 19202020212022H1药物销售 CMC/CMO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-新股新股研究报告研究报告 指标均高于可比公司平均水平指标均高于可比公司平均水平。根据公司招股书，选择圣诺生物、南新制药、苑东生物和汇宇制药作为同行业可比公司。公司应收账款周转率高于同行业可比公司平均水平，主要系公司对应收账款管理能力较强，且公司的客户主要为大型医药商业公司，最终客户为公立医院等医疗机构，应收账款质量较高，客户回款情况良好。2021 年公司应收账款周转率为 7.47 次，高于可比公司平均值 4.56 次。从存货周转率指标来看，公司存货周转率高于同行业可比公司的平均水平，主要原因系公司对库存商品和原材料实施了有效的管理，使存货的保有量与公司的销售规模、销售模式相匹配。2021 年公司存货周转率为 3.14 次，较上一年增长0.33 次，主要系随着国家对新冠疫情防控措施的常态化，公司降低了存货储备需求，减少了库存商品储备和原材料储备。1.4 期间费用率保持期间费用率保持稳定稳定，研发投入，研发投入逐年逐年增长增长 公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用率率保持在比较稳定的水平保持在比较稳定的水平。其中占比最大的是销售费用率，近年来维持在 48%-56%的水平，数值较高主要系公司处于产业链销售驱动环节，需要支出推广费等销售费用来推动药品的销售，符合医药 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 图表图表 9:2019-2022H1与与可比公司可比公司应收账款周转率应收账款周转率对比对比 图表图表 10:2019-2022H1与与可比公司可比公司存货周转率存货周转率对对比比 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 0 0Pp00200300400500600700201720182019202020212022H1营业收入（百万元）毛利率 0%5 0203040506070809020172018201920202021 2022H1净利润（百万元）净利率 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02019202020212022H1平均 星昊医药 0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022H1平均 星昊医药 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-新股新股研究报告研究报告 行业所处环节的商业模式特点。管理费用率和财务费用率分别保持在 7.5%和-0.04%左右，显示公司在扩大经营规模的同时，费用支出控制较好。公司重视技术研发，研发投入逐年上升，研发费用率保持在 4.0%以上，且呈现逐年上升的趋势，2021 年公司研发费用为 0.46 亿元，同比上升 12.07%。1.5 偿债能力偿债能力保持保持稳定，流动风险较低稳定，流动风险较低 公司公司偿债类财务指标处于合理水平，偿债类财务指标处于合理水平，流动风险较低。流动风险较低。公司长期偿债能力较强，资产负债率较低且呈逐年下降的趋势，从 2019 年的25.6%下降至 2021 年的 20.9%，主要原因为公司经营性负债减少所致。公司有息负债率维持在较低水平，财务结构健康合理，21年有息负债为 0，公司负债基本来自于对供应商的应付账款和客户的预收账款。公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势，主要系公司经营性流动负债余额减少所致，其中 2021 年的流动比率和速动比率分别为 3.38 和 3.04，均大于 1，能够满足流动性负债偿还需求，短期偿债能力较强。图表图表 11:公司近年销售、管理、财务费用率公司近年销售、管理、财务费用率 图表图表 12:公司近年研发费用及研发费用率公司近年研发费用及研发费用率 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 图表图表 13:公司近年公司近年资产负债率和有息负债率资产负债率和有息负债率 图表图表 14:公司近年公司近年流动比率和速动比率流动比率和速动比率 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理-10%0 0Pp 19202020212022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%91015202530354045502019202020212022H1研发费用（百万元）研发费用率 25.6$.3 .9%0.3%9.8%0.0%0%5 %0 1920202021资产负债率 有息负债率 2.02.53.03.54.02019202020212022H1流动比率（倍）速动比率（倍）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-新股新股研究报告研究报告 二、医药行业二、医药行业前景广阔，需求、政策推动发展前景广阔，需求、政策推动发展 2.1 行业规模稳定增长，创新能力不断增强行业规模稳定增长，创新能力不断增强 医药行业具有高技术、高收益、高风险等特点医药行业具有高技术、高收益、高风险等特点。医药行业属于技术密集型行业，融合了多个学科的先进技术，不仅在药品研发过程中需要技术人才和经费支持，在药品制造过程也需要依靠精密仪器和先进工艺，体现了高技术性。由于新药在定价方面会有溢价，使得收益将远大于投入，并且一旦新药成功通过临床试验和药品注册，将会有 20 年的专利保护期，因此能够维持长时间的高利润回报，体现了高收益性。但是药品的研发需要经历合成、提取、药物筛选、实验、注册上市、售后监督等多个环节，不仅成本高、周期长，还会面临某个环节出错的风险，体现了高风险性。随着全球随着全球老龄化加剧、社会医疗卫生支出增加和研发投入增加老龄化加剧、社会医疗卫生支出增加和研发投入增加，医药医药行业行业一直一直保持着稳定增长保持着稳定增长趋势。趋势。从全球市场角度来看，全球医药市场规模从 2016 年的 11530 亿美元上升至 2020 年的 12988亿美元，复合年增长率为 3%，预计 2020 年至 2025 年的复合年增长率将会达到 5.3%。从中国市场角度来看，在经济稳步发展和医疗需求增加的共同影响下，我国医药市场规模从 2016 年的13294 亿元上升至 2020 年的 14480 亿元，复合年增长率为 2.2%，较低于全球市场，预计 2020 年至 2025 年的复合年增长率将会达到 9.6%，即 2025 年我国医药市场规模将达到 22873 亿元。图表图表 15:2016-2030年全球医药市场规模（十亿美年全球医药市场规模（十亿美元）元）图表图表 16:2016-2030年中国医药市场规模（十亿人年中国医药市场规模（十亿人民币）民币）来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 医药行业创新能力不断增强，化学新药占比逐年上升。医药行业创新能力不断增强，化学新药占比逐年上升。长期以来在我国医药市场中仿制药始终占据着主导地位，对于能够体现创新研发能力的创新药少之又少，2019 年国家药品监督管理局药品审评中心受理的化学新药数量为 489，占比仅为 7.55%。随着药品审评审批制度改革的推进，我国医药行业创新能力不断增强，化药申报数量逐年增加，同时新药占比也是逐年上升，2020 年和 2021年的化学新药占比分别为 9.05%和 13.99%。在我国医药行业研发投入和外包比例不断增长的背景下，在我国医药行业研发投入和外包比例不断增长的背景下，CMO 行行05001000150020002500化学药 生物药 0500100015002000250030003500化学药 中药 生物药 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-新股新股研究报告研究报告 业迎来重大发展机遇，同时市场地位快速攀升。业迎来重大发展机遇，同时市场地位快速攀升。据 Frost&Sullivan数据显示，我国 CMO 行业市场规模从 2014 年的 9 亿美元快速增长至 2020 年的 40 亿美元，复合年增长率达 28%，并预测 2024年将会达到 105 亿美元。同时我国 CMO 行业在全球地位也快速攀升，市场份额占比从 2014 年的 5.6%上升至 2020 年的 12.4%。由于国内市场在 CMC/CMO 领域的集中度较低，尚未形成行业龙头，规模较大的几家上市公司有合全药业(药明康德子公司)、凯莱英、博腾股份等，而国际上存在许多 CMC/CMO 业务的行业翘楚如美国 Catalent、瑞士 Lonza 等公司，因此未来国内市场潜力巨大。图表图表 17:2019-2021年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 化药仿制药 5986 7246 7030 化药新药 489 721 1143 合计 6475 7967 8173 化药新药占比 7.55%9.05.99%来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 18:2014-2026年中国医药行业年中国医药行业CMO市场规模市场规模 图表图表 19:2014-2020年中国年中国CMO占全球市场份额变占全球市场份额变化化 来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 2.2 国家产业政策支持国家产业政策支持，多项制度影响深远，多项制度影响深远 国家产业政策推动国家产业政策推动医药行业医药行业长期发展。长期发展。化学药品制剂制造业属于我国战略新兴行业，制剂制造水平的提升是医药行业技术进步的重要一步。近年来，我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了医药行业及其相关产业领域持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。一系列的政策扶持为医药行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-新股新股研究报告研究报告 图表图表 20:国家产业政策支持国家产业政策支持 类别类别 名称名称 发布单位发布单位 发布发布/修订时间修订时间 综合法律法规 中华人民共和国药品管理法实施条例（2016 年修订）国务院 2016.02 中华人民共和国药品管理法（2019 年修订）全国人大 2019.08 药品注册和审评审批管理制度 药品注册管理办法（国家市场监督管理总局令第 27 号）国家市场监督管理总局 2020.01 药物临床试验质量管理规范 国家药监局国家卫生健康委 2020.04 一致性评价制度 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见国办发20168 号 国务院办公厅 2016.02 关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告（2017 年第 100 号）国家药监局 2017.08 关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告（2018 年第 102 号）国家药监局 2018.12 国家药监局关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告（2020 年第 62 号）国家药监局 2020.05 药品上市许可持有人制度 国务院办公厅关于印发药品上市许可持有人制度试点方案的通知（国办发201641 号）国务院 2016.05 药品上市许可持有人检查工作程序（征求意见稿）药品上市许可持有人检查要点（征求意见稿）国家药监局 2020.03 国家药监局综合司公开征求境外药品上市许可持有人境内代理人管理暂行规定（征求意见稿）意见 国家药监局综合司 2020.07 药品生产管理制度 药品生产监督管理办法（2017 年修正）国家食品药品监督管理总局 2017.11 药品生产监督管理办法 国家市场监督管理总局 2020.01 药品委托生产质量协议指南（征求意见稿）国家药监局 2020.02 国家药监局关于发布药品委托生产质量协议指南（2020 年版）的公告（2020 年第 107 号）国家药监局 2020.09 药品经营流通管理制度 药品经营质量管理规范（GSP）国家药监局 2016.07 药品经营许可证管理办法 国家药监局 2017.11 国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 国务院办公厅 2017.02 药品定价和招投标制度 国务院办公厅关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见（国办发20157 号）国务院办公厅 2015.02 关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知（国办发20192 号）国务院办公厅 2019.01 关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见（医保发201956 号）国家医疗保障局联合 9部门 2019.09 国家基本药物制度 国务院办公厅关于完善国家基本药物制度的意见 国务院办公厅 2018.09 国家基本药物目录（2018 年版）国家卫生健康委员会、国家中医药管理局 2018.09 医疗社会保障管理制度 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年版）人力资源和社会保障部 2020.12 基本医疗保险用药管理暂行办法 国家医疗保障局 2020.07 支持医药行业发展的综合类政策 国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见 国务院 2016.03 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 国家发展和改革委员会 2017.01 支持创新药物研发的具体政策 化学药品注册分类改革工作方案 国家药监局 2016.03 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-新股新股研究报告研究报告 药品上市许可持有人制度试点方案 国务院办公厅 2016.05 关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见 国家药监局 2017.12 国家集采政策 国家组织药品集中采购和使用试点方案 国务院办公厅 2019.01 关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见 国家医疗保障局联合 9部门 2019.09 支持仿制药政策 国务院办公厅关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见 国务院办公厅 2018.03 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 国务院办公厅 2016.02 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 多项制度对行业和企业影响深远多项制度对行业和企业影响深远，包括一致性评价制度、带量采购制度和药品上市许可持有人制度等等。在一致性评价制度中，国家会对通过一致性评价的药品在医保支付方面予以支持，同时仿制药参与带量采购必须通过一致性评价，对企业仿制药品种影响深远。在带量采购制度中，我国政府不断加快推进带量采购常规化进程，以量换价，有助于驱动仿制药企技术升级，推进原研药的国产替代。在药品上市许可持有人制度中，药品上市许可持有人可以自行销售其取得药品注册证书的药品，也可以委托其他相关企业销售，促进了专业分工，有利于资源优化配臵和避免重复投资，对于 CMC 和CMO 企业有直接利好影响。图表图表 21:公司公司5 种主要药品的一致性评价开展情况种主要药品的一致性评价开展情况 序号序号 药品名称药品名称 规格规格 是否有参比制剂是否有参比制剂 是否开展一致性评价是否开展一致性评价 1 复方消化酶胶囊 10 粒 否 否 20 粒 否 否 30 粒 否 否 2 甲钴胺片 0.5mg 是 是 3 吡拉西坦注射液 5ml:1g 是 是 吡拉西坦注射液 15ml:3g 是 是 吡拉西坦注射液 20ml:4g 否 否 注射用吡拉西坦 1.0g 否 否 4 胞磷胆碱钠注射液 2ml:0.25g 是 是 胞磷胆碱钠注射液 2ml:0.1g 是 是 5 醋酸奥曲肽注射液 1ml:0.1mg 是 是 醋酸奥曲肽注射液 1ml:0.3mg 否 是 注射用醋酸奥曲肽 0.1mg 否 否 注射用醋酸奥曲肽 0.3mg 否 否 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 22:公司公司5 种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况 药品名称药品名称 规格规格 主要入围的集中采购项目主要入围的集中采购项目 是否参与是否参与 是否中标是否中标 复方消化酶胶囊 10 粒 2021 年新疆“2 N”联盟带量采购 是 是 20 粒-30 粒-吡拉西坦注射剂 1.0g 2021 年渝鄂琼滇青宁新新疆兵团常用药品联盟带量采购 是 是 20ml:4g 2020 年河南省药品集中带量采购 是 否 5ml:1g 1.0g 2021 年甘陕联盟药品集中带量采购 是 否 20ml:4g 5ml:1g 甲钴胺片 0.5mg 2020 年第三批国家组织药品集中采购 否-0.5mg 2021 年广东联盟阿莫西林等 45 个药品集中带量采购 否-胞磷胆碱钠注射液 2ml:0.1g 2020 年山东省药品集中带量采购 否-2ml:0.25g-2ml:0.25g 2020 年河南省药品集中带量采购 是 否 2ml:0.25g 2021 年“六省二区”集中带量采购 否-醋酸奥曲肽注射剂 0.1mg 2020 年山东省药品集中带量采购 是 否 0.3mg 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-新股新股研究报告研究报告 2.3 下游需求稳步增长下游需求稳步增长，市场空间广阔市场空间广阔 公司下游主要公司下游主要涉及涉及药药 公司下游主要公司下游主要涉及涉及药品销售三大终端药品销售三大终端，分别是公立医院终端、零分别是公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端。售药店终端和公立基层医疗终端。从整体药品销售额来看，药品终端市场规模整体稳步扩大，2020 年受疫情影响出现负增长，之后随着疫情好转、居民医药消费升级、人口老龄化和慢性病患病率上升等因素，我国整体医药需求又重新恢复增长，2021 年实现销售额 1.77 万亿元，同比增长 8.0%，2022H1 实现销售额 0.87 万亿元，同比增长 1.7%。从三大终端分布来看，目前医院市场是我国药品使用的主要市场，但其市场份额呈现下降趋势，而药店终端市场份额持续上升，主要系集采政策实施的影响，许多药企在集采降价的压力下转而开拓院外市场，使得其他终端获得发展机会。2015 年医院终端和药店终端的占比分别为 68.8%和 22.5%，2021年分别是 63.5%和 26.9%。1ml:0.1mg 2021 年江西省药品集中带量采购 否-0.1mg/0.3mg/1ml:0.1mg/1ml:0.3mg 2022 年第七批国家组织药品集中采购 是 是 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-新股新股研究报告研究报告 图表图表 23:2014-2021年全国三大终端六大市场药品销年全国三大终端六大市场药品销售额及增长（亿元）售额及增长（亿元）图表图表 24:2015-2022H1年全国三大终端六大市场药年全国三大终端六大市场药品销售额分布品销售额分布 来源：米内网，中泰证券研究所 来源：米内网，中泰证券研究所 三、技术创新三、技术创新 产业化平台凸显产业化平台凸显核心竞争力核心竞争力 3.1 二十余年研发积累二十余年研发积累，形成三大核心技术形成三大核心技术 持续研发创新，产品优质可靠，品种管线充足。持续研发创新，产品优质可靠，品种管线充足。公司深耕医药制造二十余年，一直将技术创新视为核心竞争力和企业生命力的根源，始终坚持自主创新，目前已经掌握了药物制剂领域的多项核心技术，形成了缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术等三大核心技术，并建立了有效衔接药物研发和快速产业化适用性集成技术平台。目前公司已获得 32 项专利，其中核心技术形成的专利共有 17 项，具备较强的研发水平和技术优势。依托于公司持续的研发投入和多年的研发积累，公司取得了 149 个药品注册文号，陆续推出并储备了多个优质品种，同时公司产品稳定可靠、以复方消化酶胶囊、磷酸奥司他韦口崩片为代表的剂型也有着明显的临床优势。-10%-5%0%5000400060008000100001200014000160001800020000销售额 增长率 68.8h.4h.0g.4f.6d.0c.5d.2.5.5.6.9#.4&.3&.9&.4%8.7%9.1%9.4%9.7.0%9.7%9.6%9.4%0 00 15201620172018201920202021 2022H1公立医院终端 零售药店终端 公立基层医疗终端 图表图表 25:公司拥有公司拥有核心技术及专利核心技术及专利情况情况 核心技术名称核心技术名称 专利名称专利名称 专利权号专利权号 专利类型专利类型 缓控释制剂技术 一种翠云草提取物滴丸及其制备方法 ZL200910080432.7 发明 一种翠云草提取物及其制备方法和用途 ZL200910080433.1 发明 牙床给药器 ZL201520211809.9 实用新型 一种含有消化酶的药物组合物及其制备方法 ZL202010963328.9 发明 一种复方消化酶的检验设备 ZL202123277364.9 实用新型 注射剂智能制造技术 一种灯盏细辛注射制剂的制备方法及其应用 ZL200510112608.4 发明 一种黄芪生脉注射制剂的制备方法及其应用 ZL200510134380.9 发明 一种滴眼液药瓶辅助装臵 ZL201320824659.X 实用新型 冻干口腔崩解速释技术 一种全自动冻干片剂生产设备及其控制方法 ZL201310192349.5 发明 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-新股新股研究报告研究报告 3.2 拥有完善拥有完善药物制剂产业化药物制剂产业化体系体系 公司公司凭借其凭借其由药物研发到产业化的高效衔接体系由药物研发到产业化的高效衔接体系和和完善的药物制完善的药物制剂产业化体系剂产业化体系铸就铸就产业化平台优势。产业化平台优势。公司在北京、广东、长春三地拥有 4 个产业化基地，可提供多剂型、多规格、多批量的“一站式”制剂产业化服务，逐渐建立起了完善的药物制剂质量管理、研发、生产体系优势。同时公司通过完善的研发服务体系、剂型丰富的药品生产体系、专业化的服务团队以及项目管理机制，为客户提供功能齐全的模块化组合 CMC 和 CMO 服务，并将 CMC 和CMO 服务能力建设视为企业核心竞争力的根本，不断加强其在制剂端具备的优势。图表图表 26:公司公司研发产业化平台情况研发产业化平台情况 核心技术核心技术 研发产业化平台研发产业化平台 具备具备 GMP 生产能力的产线生产能力的产线 名称名称 数量数量 缓控释制剂技术 北京亦庄 片剂 1 硬胶囊剂 1 广东中山 口服固体制剂（片剂、硬胶囊剂等）2 中试口服固体制剂（片剂、硬胶囊剂、软胶囊剂等）3 注射剂智能制造技术 广东中山 非终端灭菌小容量注射剂、普通冻干粉针剂车间 2 非终端灭菌小容量注射剂、普通冻干粉针剂车间（抗肿瘤药）2 西林瓶（终端灭菌）1 安瓿瓶（终端灭菌）1 卡式瓶、预灌封（非终端灭菌）1 BFS 吹灌封（终端灭菌）1 吉林长春 大输液生产线 1 一种全自动冻干片剂生产设备 ZL201320284454.7 实用新型 一种便于服药的药板 ZL201320316125.6 实用新型 一种冻干口服制剂用药板 ZL201420280373.4 实用新型 产业化适用性集成技术 含有总红花黄色素的红花提取物的制备方法 ZL200510105387.8 发明 一种叶下珠口服固体制剂的制备方法及其应用 ZL200610072887.0 发明 红花黄色素 B 的制备方法及其应用 ZL200710117743.7 发明 六月雪提取物的制备方法及其应用 ZL200810056653.6 发明 一种凤尾草黄酮类化合物的提取方法 ZL200810101749.X 发明 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-新股新股研究报告研究报告 冻干口腔崩解速释技术 北京大兴 冻干口崩生产线 1 中试冻干口崩生产线 1 合计-18 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 3.3 IPO 募资扩大产能，提高生产效率募资扩大产能，提高生产效率 募投项目主要集中于冻干口崩片的研发和产线建设，旨在通过扩募投项目主要集中于冻干口崩片的研发和产线建设，旨在通过扩建生产线、建立研发实验室以及建生产线、建立研发实验室以及口崩制剂口崩制剂新产品研发来新产品研发来实现产能实现产能和生产效率的大幅提升，和生产效率的大幅提升，满足市场需求，进而满足市场需求，进而增强公司综合竞争增强公司综合竞争力。力。本次上市拟募资 3.86 亿元，其中 2.65 亿元将用于创新药物产业化共享平台项目，1.21 亿元将用于口崩制剂新产品研发项目。公司目前具备了 1 亿片左右的冻干口崩生产线，募投项目投产后将新增 5000 万片的产能。口崩制剂新产品研发项目挑选了市场前景广、技术相对成熟、对适应症治疗效果好的 8 个口崩片品种进行重点研究，顺应行业趋势，巩固市场地位。因此募投项目的实施有利于扩大产能，提高生产效率，优化生产线布局以及顺应行业趋势，巩固和提高公司的行业地位和竞争力。图表图表 27:星昊医药星昊医药募集资金的主要用途募集资金的主要用途 序序号号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资拟使用募集资金（万元）金（万元）项目概况项目概况 1 创新药物产业化共享平台 68,000.00 26,474.78 1.1 国际药物制剂生产线建设 60,000.00 21,685.58 已建设部分为“一期土建工程”、“二期口崩片生产线及配套工程”的一条产线。本次募集资金拟继续投入建设剩余部分，建筑面积 2,000m2左右，含扩建 5,000 万片/年的冻干口崩片速释制剂生产线和 200 万支/年的长效/超长效缓释制剂生产线。1.2 药物创新孵化平台建设 8,000.00 4,789.20 拟建设抗病毒药物研发实验室、化学合成药物研发实验室、细胞治疗药物研发实验室和酵母平台实验室。本次募集资金拟投入：建筑面积 600m2的抗病毒药物研发实验室，具备 50 批/年的病毒筛选服务能力；建筑面积 650m2的化学合成药物研发实验室，具备 50 批/年的化合物合成服务能力。2 口崩制剂新产品研发 12,095.00 12,095.00 本项目将从公司备选研发项目中挑选市场前景广、技术相对成熟、对适应症治疗效果好的 8 个口崩片品种作为重点攻关的研发项目，包括波生坦口崩片、盐酸帕洛诺司琼口崩片、昂丹司琼口崩片、枸橼酸西地那非口崩片、阿立哌唑口崩片、奥氮平口崩片、万古霉素口崩片和熊去氧胆酸口崩片。合计 80,095.00 38,569.78 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-新股新股研究报告研究报告 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 本次公司发行本次公司发行底价底价为为 12.30 元元/股，股，对应前四个季度的净利得到的对应前四个季度的净利得到的 PE-TTM 倍数为倍数为 17.65，低于可比公司均值。，低于可比公司均值。公司将受益于国家产业政策支持，即一系列的政策扶持为医药制造行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升，顺应了行业趋势，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。图表图表 28:可比公司对比可比公司对比 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司市值公司市值（亿元）（亿元）PE（TTM）2018-2021营收营收 CAGR 2018-2021 归归母净利母净利 CAGR 2021 年年毛利率毛利率 2021 年年净利率净利率 2021 年年 ROE（全面摊薄）（全面摊薄）688513 苑东生物 70.38 29.10 9.99.85.99.72.14h8553 汇宇制药 73.33 24.93 222.601.31.37$.45.53h8117 圣诺生物 21.10 36.88 11.62.06q.97.85%7.80%平均 54.94 30.30 81.40v.07.11!.01.16C0017 星昊医药 15.08 17.65 14.37.30t.05.04%6.72%来源：招股说明书，中泰证券研究所 五、五、风险提示：风险提示：带量采购和一致性评价相关风险带量采购和一致性评价相关风险。国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险。募投项目产能消化风险募投项目产能消化风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。分反映公司最新状况。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-新股新股研究报告研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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电力设备及新能源行业：新能源车销量预期改善“三重底”已探明-230203（34页）.pdf

新能源车销量预期改善，“三重底”已探明新能源车销量预期改善，“三重底”已探明证券分析师：邓伟 执业证书编号：S0210522050005请务必阅读报告末页的重要声明证券研究报告2023年2月3日电力设备及新能源行业行业评级 强于大市（维持评级）2摘要三大销量影响因素边际好转，23年销量可适当乐观此前疫情反复、补贴退坡、材料供不应求价格高位三大因素引起市场对新能源车销量担忧，锂电板块“估值、预期、股价”三者均处于历史低位。当前看三大因素均有所好转，对23年锂电销量可适当乐观：1）疫情端：全国各地疫情陆续达峰，居民侧出行回归正常进店率提升，出行的防疫需求等都将拉动新能源车需求；2)补贴端：国补退出后车企大多部分或全额承担补贴，且特斯拉、问界、小鹏等为抢占销量已率先超额降价，应重视车企对销量重视程度，此外上海等部分地方政府已率先出台2023版针对新能源车置换补贴政策，或预示更多地方政府有望出台更多地补政策；3)材料价格端：中上游材料大多确定性降价，为电池-整车降本打开空间，产业步入“价跌量增”周期。补贴退坡下，车企仍有降价能力：上游成本压力缓解，材料确定性降价，电池降本空间已现锂电中游材料新老玩家产能陆续释放，除隔膜外均已进入产能过剩阶段，回归“量升价减”本源；锂盐端我们预计23年总供给约102万吨，新增供给29万吨，剔除储能、3C、其他工具增量外仍能支撑680万辆新增电车销量，超我们对23年全球电动车总销量1432万辆的预计，锂盐售价也将有所回落；据测算，我们预计三元五系电池2023年营业成本较2022均价降低17%，非锂成本降低16%；LFP电池2023年营业成本较2022均价降低12%，非锂成本降低10%；材料端的降价将为电池降本打开空间。销量盈利，车企以价换量意愿强烈：成本降价基本可覆盖补贴退坡，车企超额降价抢占市场以23年Q1锂盐售价45万，全年40万，其他汽零售价下降3%测算，我们预计电车材料端降本基本可覆盖补贴退坡，为车企降价打开空间；从节奏和结构上看：Q1铁锂降本优于三元，全年三元降本优于铁锂；原先无补贴的30万以上高电量车型将最为受益。此外，从市值支撑、市占率水平、品牌形象、固定成本摊销等多因素考虑，在当前阶段对车企来说销量优先级高于单车盈利；我们预计在部分车企率先超额降价情况下其余车企也将有跟进动作，从而再次提升电车性价比促进销量提升。投资建议：把握行业“估值”、“预期”、“股价”三重底投资机遇，积极关注四条主线主线1：受益于上游跌价，单位盈利同比改善的电池环节：重点关注【宁德时代】、【亿纬锂能】、【中航锂电】，关注【比亚迪】、【国轩高科】主线2：竞争格局最优，龙头有望量利齐升的隔膜环节：重点关注【恩捷股份】、【星源材质】，关注【中材科技】、【美联新材】；主线3：单吨盈利预期见底，龙头成本优势显著的电解液环节：重点关注【天赐材料】、【新宙邦】，关注【瑞泰新材】、【多氟多】、【华盛锂电】；主线4：渗透率持续提升的新技术环节，建议关注：M3P新技术【德方纳米】、【当升科技】、【容百科技】等；负极环节关注降本技术：连续石墨化【贝特瑞】，中高硫石油焦【中科电气】，成本优势【尚太科技】等；复合铜箔【宝明科技】【胜利精密】【东威科技】【骄成超声】等。风险提示：新能源车销量不及预期，锂盐产能投放不及预期，新能源整车端开启激烈价格战lVkZtVtVkUcVaVaXrUfW6MdN6MsQoOmOmPfQoOnPjMpPoQbRpPwPvPqNsOvPsRrM消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录34当前时间点对销量预期应比之前动态清零场景更加乐观主要支撑逻辑：消费复苏：乘联会预计23年1月零售量为36万辆（同 1%），渗透率26.5%，考虑今年春节回乡意愿尤其高涨，数据整体略好于预期。春节期间多项高频数据体现消费复苏迹象：根据灯塔专业版数据，截至目前23年春节档电影票房已突破67.6亿元，超过2019年的59亿元；根据携程、驴妈妈等平台联合发布的2023年春节长假出游总结报告，兔年春节周边游、展览、景区游等活动热度高涨，长线游增长300%，消费复苏明显。北上广深疫情相继达峰后，居民出行和消费逐步回归正常，特别是出于防疫考虑的私家车出行或有一定拉动；兔年春节期间，周边游、展览、景区游以及春节电影票房数据均体现消费复苏正如期发生。补贴退坡及降价促销：此前大部分车企已承担补贴退坡，继特斯拉、问界大额降价后，小鹏17日宣布跟进降价。此外，在地方支持政策有望接力国补政策，部分区域已开始提出区域性新能源汽车支持补贴政策，1月29日上海民政府印发提信心扩需求稳增长促发展行动方案，延续新能源车置换补贴，23年6月底前财政补贴额度1万元/辆，或预示更多地方政府有望出台更多地补政策。材料价格开启回落周期：碳酸锂以及中游电池材料大多确定性降价，为电池-整车降本打开空间，新能源车产业重新步入“价跌量升”产业格局中。新能源车销量预期边际好转消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录5材料确定性降价，电池降本空间已现回首22年：疫情、俄乌战争、美联储加息多重影响下电动车销量仍持续超预期&欧洲能源危机储能装机超预期，至使22年锂电材料供不应求，电池端盈利承压。展望23年：新老玩家产能陆续投放背景下，锂电中游除隔膜外都将进入产能过剩阶段，回归量增利减“本源”；碳酸锂售价也将较Q4高点逐步回落。材料端售价的下降为电池降本打开空间，据我们测算，NCM523成本将较22年同比下降17%（其中非锂成本下降16%）；LFP电池成本较22年同比下降12%（其中非锂成本降低10%）。6资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所电池技术路线电池技术路线材料材料单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）正极34.23526.9630.00461.8427.00415.65负极4.9543.804.2037.174.0035.40隔膜2.1530.632.1530.632.1029.92电解液7.6673.216.5062.126.0057.35铜箔9.0657.738.9056.718.8056.07铝箔3.1911.293.1010.973.0010.62PVDF54.7517.4440.0012.7435.0011.15结构件31.9531.9531.95其他材料34.9834.9834.98电池材料小计827.98739.11683.08BMS及电气设备61.961.961.9制造费用47.547.547.5 其中：折旧28.528.528.5 其中：电费0.55110.55110.5511 其中：其他888人工费用505050营业成本987.43898.56842.53较22Q2变动-59.75-148.62-204.65较22Q4变动-88.87-144.90碳酸锂-正极55.23324.7945.00264.6340.00235.23碳酸锂-电解液55.2316.5045.0013.4440.0011.95碳酸锂合计55.23341.2945.00278.0740.00247.18金属镍20.2094.5620.0093.6318.1084.73金属钴34.6565.0130.0056.2828.0052.53非锂成本646.14620.49595.35非锂成本较22Q2变动非锂成本较22Q2变动-106.28-106.28-131.94-131.94-157.07-157.07非锂成本较22Q4/22年变动非锂成本较22Q4/22年变动-25.66-25.66-112.89-112.892023E2023ENCM5232022Q42022Q42023Q12023Q1电池技术路线电池技术路线材料材料单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）单价单价单kwh成本（元）单kwh成本（元）正极16.82339.3812.00242.1210.50211.86负极4.9548.184.2040.884.0038.94隔膜2.1543.382.1543.382.1042.37电解液6.0977.075.0063.274.5056.95铜箔9.0660.938.9059.868.8059.19铝箔3.1912.703.1012.353.0011.95PVDF41.1914.5830.0010.6230.0010.62结构件31.9531.9531.95其他34.9834.9834.98电池材料小计663.15539.41498.79BMS及电气设备61.961.961.9制造费用47.547.547.5 其中：折旧28.528.528.5 其中：电费0.55110.55110.5511 其中：其他888人工费用505050营业成本822.59698.86658.24较22Q2变动-33.27-157.01-197.63较22Q4变动-123.74-164.36碳酸锂-正极55.23260.9845.00212.6440.00189.01碳酸锂-电解液55.2321.8445.0017.8040.0015.82碳酸锂合计55.23282.8245.00230.4340.00204.83非锂成本539.78468.43453.41非锂成本较22Q2变动非锂成本较22Q2变动-71.83-71.83-143.18-143.18-158.20-158.20非锂成本较22Q4/22年变动非锂成本较22Q4/22年变动-71.35-71.35-48.91-48.91LFP2023E2023E2022Q42022Q42023Q12023Q1图表：预计三元五系电池2023年营业成本较2022均价降低17%，非锂成本降低16%图表：预计LFP电池2023年营业成本较2022均价降低12%，非锂成本降低10%消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录723Q1较22Q4锂电池成本明显下降，铁锂降幅大于三元假设与前提：LFP和三元电池碳酸锂单耗分别为579/698吨/Gwh。根据鑫椤锂电数据，2022年Q4LFP和三元电池单价分别为1015.7/1086.2元/kwh；碳酸锂均价为55.23万元/吨。LFP与三元电池非锂成本23Q1分别较22Q4下降71.35/25.66元/kwh。测算结果：碳酸锂价格每下降1万元/吨，LFP电池度电成本下降5.79元，三元电池成本下降6.98元；我们预计中性情况下23Q1碳酸锂均价下降至45万元/吨，在电池厂成本100%传导的情况下，LFP电池售价下降12.9%至885元/kwh；三元电池售价下降8.9%至989元/kwh。我们的观点：1）车企盈利能力承压背景下，电池售价将大比例传导材料市价变动带来的成本变化，铁锂降价幅度大于三元。2）一体化企业享有的额外材料成本差将贡献超额收益。8资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所；注：基准价为2022年Q4平均价格图表：不同材料成本传导比例与碳酸锂价格下锂电池售价的弹性测算（23Q1较22Q4）电池类型 成本下游传导比例基准价55.23万元/吨降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨7015.79459249048015.79349118889015.792489887210015.79148858567086.2104310189948086.2103610099819086.2103099996710086.21024989954LFP三元电池类型 成本下游传导比例基准价55.23万元/吨降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨70%0.0%-7.0%-9.0%-11.0%0.0%-8.0%-10.3%-12.6%0.0%-9.0%-11.6%-14.10%0.0%-10.0%-12.9%-15.7p%0.0%-4.0%-6.3%-8.5%0.0%-4.6%-7.2%-9.7%0.0%-5.2%-8.0%-10.90%0.0%-5.7%-8.9%-12.2%LFP三元现价55.23万元/吨 降价至40万元/吨 降价至45万元/吨 降价至50万元/吨磷酸铁锂电池5791015.7320231260289三元锂电池6981086.2386279314349电池类型碳酸锂单耗（吨/gwh)当前电池均价（元/kwh)不同碳酸锂价格下单位电池碳酸锂成本(元/kwh）图表：不同碳酸锂价格下单GWH电池碳酸锂成本(元/kwh）23Q1：降本基本可覆盖补贴退坡，无补贴高端车型最为受益近看23Q1：此次车企盈利受补贴退坡与电池成本下降多重影响，经测算后我们得出以下结论：1）主流车型的成本下降基本可覆盖补贴退坡对单车盈利的影响；2)理想L8/极氪等原先无补贴的30万以上车型将受益于材料成本的下降，短期不降价情况下，单车理论盈利将提升1万 ；3）铁锂车型的盈利变动整体好于三元车型。9资料来源：鑫椤锂电，汽车之家，各车企官网，华福证券研究所；备注：其他汽车零部件成本假设降低3%图表：2023Q1锂电池材料降价100%传导下各热门车型补贴退坡后单车盈利变动测算车型动力类型电池类型指导价(万元）单车带电量(Kwh)100%降价传导下锂电材料降价对单车成本的影响（万元）100%价传导下锂电材料降价对毛利率的影响单车补贴变动车企其他材料带来的成本变动成本下降减去补贴退坡差值电池成本占售价比例降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至50万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨五菱宏光MINI纯电LFP3.68 9.3-0.09-0.12-0.15 3%3%4%-0.07 0.19 25.7%五菱宏光MINI纯电三元3.68 9.0-0.06-0.09-0.12 2%2%3%-0.07 0.16 26.6%比亚迪秦PLUS纯电LFP16.18 57.0-0.58-0.74-0.91 4%5%6%-1.26-0.26-0.25 35.8%比亚迪秦PLUS混动LFP13.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%2%2%-0.48-0.32 0.08 13.5%比亚迪汉纯电LFP29.08 85.4-0.87-1.11-1.36 3%4%5%-1.26-0.52 0.38 29.8%比亚迪汉混动LFP23.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%1%1%-0.48-0.59 0.35 7.8%比亚迪海豚纯电LFP12.38 44.9-0.46-0.59-0.72 4%5%6%-1.26-0.20-0.48 36.9%Model 3纯电LFP22.99 60.0-0.61-0.78-0.96 3%3%4%-1.26-0.44-0.04 26.5%Aion S纯电三元13.98 59.4-0.37-0.58-0.78 3%4%6%-1.26-0.18-0.50 46.2%Aion S纯电LFP13.98 60.0-0.61-0.78-0.96 4%6%7%-1.26-0.19-0.28 43.6%比亚迪宋混动LFP15.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%2%2%-0.48-0.37 0.13 11.8%比亚迪宋纯电LFP18.68 71.7-0.73-0.94-1.14 4%5%6%-1.26-0.29-0.04 39.0%Model Y纯电LFP25.99 60.0-0.61-0.78-0.96 2%3%4%-1.26-0.52 0.04 23.4%Aion Y纯电LFP14.98 64.0-0.65-0.84-1.02 4%6%7%-1.26-0.21-0.22 43.4%Aion Y纯电三元16.98 76.8-0.48-0.75-1.01 3%4%6%-1.26-0.21-0.31 49.1%哪吒V纯电LFP8.39 31.2-0.32-0.41-0.50 4%5%6%-0.91-0.13-0.37 37.7%哪吒V纯电三元8.39 31.7-0.20-0.31-0.42 2%4%5%-0.91-0.12-0.48 41.0%理想L8混动三元35.89 40.9-0.25-0.40-0.54 1%1%2%-0.84 1.23 12.4%极氪001纯电三元30.00 100.0-0.62-0.97-1.32 2%3%4%-0.48 1.46 36.2%问界M5混动三元29.48 40.0-0.25-0.39-0.53 1%1%2%-0.48-0.67 0.57 14.7%问界M5纯电LFP28.98 80.0-0.81-1.04-1.28 3%4%4%-1.26-0.54 0.32 28.0资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所假设与前提：LFP和三元电池碳酸锂单耗分别为579/698吨/Gwh。根据鑫椤锂电数据，2022年LFP和三元电池单价分别为928.9/1017.3元/kwh；碳酸锂均价为48.79万元/吨。LFP与三元电池非锂成本23年分别较22年下降48.91/112.89元/kwh。测算结果：碳酸锂价格每下降1万元/吨，LFP电池度电成本下降5.79元，三元电池成本下降6.98元；我们预计中性情况下23年碳酸锂均价下降至40万元/吨，在电池厂成本100%传导的情况下，LFP电池售价下降18.4%至829元/kwh；三元电池售价下降22.4%至843元/kwh。我们的观点：1）车企盈利能力承压背景下，电池售价将大比例传导材料市价变动带来的成本变化，全年看三元降价幅度大于铁锂（镍钴降幅较大）。2）一体化企业享有的额外材料成本差将贡献超额收益。23年较22年全年三元降价幅度大于铁锂，一体化企业仍享超额收益现价48.79万元/吨 降价至35万元/吨 降价至40万元/吨 降价至45万元/吨磷酸铁锂电池579928.9282203231260三元锂电池6981017.3341244279314电池类型碳酸锂单耗（吨/gwh)当前电池22全年均价（元/kwh)不同碳酸锂价格下单位电池碳酸锂成本(元/kwh）电池类型 成本下游传导比例基准价48.79万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至35万元/吨708.9879859839808.9872849826908.98658398131008.98588298007017.39208958718017.39068788509017.389286082910017.3878843808LFP三元电池类型 成本下游传导比例现价48.79万元/吨涨价至45万元/吨涨价至40万元/吨涨价至35万元/吨70%0.0%-13.4%-15.4%-17.4%0.0%-14.1%-16.4%-18.7%0.0%-14.8%-17.4%-20.00%0.0%-15.5%-18.4%-21.2p%0.0%-15.3%-17.6%-19.8%0.0%-16.6%-19.2%-21.7%0.0%-17.9%-20.8%-23.70%0.0%-19.2%-22.4%-25.6%LFP三元图表：不同材料成本传导比例与碳酸锂价格下锂电池售价的弹性测算（23年较22年）图表：不同碳酸锂价格下单GWH电池碳酸锂成本(元/kwh）11资料来源：鑫椤锂电，华福证券研究所图表：2023全年锂电池材料降价100%传导下各热门车型补贴退坡后单车盈利变动测算23全年：降本基本可覆盖补贴退坡，无补贴高端车型最为受益远观23全年：经测算后我们得出以下结论：1）主流车型的成本下降基本可覆盖补贴退坡对单车盈利的影响；2)理想L8/极氪等原先无补贴的30万以上三元车型将受益于材料成本的下降，单车盈利改善幅度达1-2万元 。3）全年口径三元电池成本降低高于铁锂，高单车带电的三元车型在盈变动上有更好表现。成本端的改善使得整车价格有下降空间：锂电池的成本下降和大比例让利传导给整车厂（以下测算按照100%传导给整车厂）叠加车企大宗材料下降带来的成本下降，可以基本对冲补贴退坡，使得终端价格在下降的情况下盈利能力稳定。车型动力类型电池类型指导价(万元）单车带电量(Kwh)100%降价传导下锂电材料降价对单车成本的影响（万元）100%价传导下锂电材料降价对毛利率的影响单车补贴变动车企其他材料带来的成本变动成本下降减去补贴退坡差值电池成本占售价比例降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至35万元/吨降价至45万元/吨降价至40万元/吨降价至35万元/吨五菱宏光MINI纯电LFP3.68 9.3-0.07-0.09-0.12 2%3%3%-0.07 0.16 25.7%五菱宏光MINI纯电三元3.68 9.0-0.13-0.16-0.19 3%4%5%-0.07 0.23 26.6%比亚迪秦PLUS纯电LFP16.18 57.0-0.40-0.57-0.73 2%4%5%-1.26-0.26-0.43 35.8%比亚迪秦PLUS混动LFP13.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%2%-0.48-0.32 0.02 13.5%比亚迪汉纯电LFP29.08 85.4-0.60-0.85-1.10 2%3%4%-1.26-0.52 0.12 29.8%比亚迪汉混动LFP23.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.59 0.29 7.8%比亚迪海豚纯电LFP12.38 44.9-0.32-0.45-0.58 3%4%5%-1.26-0.20-0.61 36.9%Model 3纯电LFP22.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%3%3%-1.26-0.44-0.22 26.5%Aion S纯电三元13.98 59.4-0.83-1.04-1.24 6%7%9%-1.26-0.18-0.04 46.2%Aion S纯电LFP13.98 60.0-0.43-0.60-0.77 3%4%6%-1.26-0.19-0.47 43.6%比亚迪宋混动LFP15.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.37 0.07 11.8%比亚迪宋纯电LFP18.68 71.7-0.51-0.72-0.92 3%4%5%-1.26-0.29-0.26 39.0%Model Y纯电LFP25.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%2%3%-1.26-0.52-0.14 23.4%Aion Y纯电LFP14.98 64.0-0.45-0.64-0.82 3%4%5%-1.26-0.21-0.41 43.4%Aion Y纯电三元16.98 76.8-1.07-1.34-1.61 6%8%9%-1.26-0.21 0.29 49.1%哪吒V纯电LFP8.39 31.2-0.22-0.31-0.40 3%4%5%-0.91-0.13-0.47 37.7%哪吒V纯电三元8.39 31.7-0.44-0.55-0.66 5%7%8%-0.91-0.12-0.23 41.0%理想L8混动三元35.89 40.9-0.57-0.71-0.86 2%2%2%-0.84 1.55 12.4%极氪001纯电三元30.00 100.0-1.39-1.74-2.09 5%6%7%-0.48 2.23 36.2%问界M5混动三元29.48 40.0-0.56-0.70-0.84 2%2%3%-0.48-0.67 0.88 14.7%问界M5纯电LFP28.98 80.0-0.57-0.80-1.03 2%3%4%-1.26-0.54 0.08 28.0%补贴退坡对汽车销量影响有限，应重视车企对销量重视程度多数车企自行承担部分或全部补贴退坡对汽车指导价的影响，特斯拉、问界、小鹏率先大幅降价抢占市场；当下对23年销量预期可适当乐观。锂价拐点已经形成，PPI下行趋势下，外壳、轮胎等汽车零部件成本会下降；据前文测算，锂电池成本下降给车企带来的降本空间基本可对冲其自行向消费者承担补贴退坡的费用。部分车企在目前的指导价上仍有降价空间。12图表：补贴退出后各车企售价变动情况梳理资料来源：各车企官网，汽车之家，公开资料整理，华福证券研究所；注：促销时期价格车企核心车型国补退坡时期促销时期Model 3 标准续航后轮驱动升级版降价1.4万降价3.6万Model 3 长续航后轮驱动版Model 3 Performance 高性能版降价1.8万降价2万Model Y 标准续航后轮驱动版降价2.8万降价2.9万Model Y 长续航全轮驱动版降价3.7万降价3.7万Model Y Performance 高性能版降价2万降价3.8万M5 EV纯电后驱标准版降价2.88万M5 EV纯电后驱性能版降价3万M7 舒适版降价3万M7 豪华版降价3万G3降价2-2.5万P7降价3-3.6万P5降价2.3万理想理想ONE无补贴价格不变ET系列ES系列EC系列哪吒S上涨3000哪吒 U-II上涨6000哪吒 V上涨4000C01C11T03S01Aion LX Plus上涨3000元-8000元不等Aion V Plus上涨3000元-8000元不等Aion S Plus上涨3000元-8000元不等Aion S上涨3000元-8000元不等Aion Y上涨3000元-8000元不等ZEEKR 001ZEEKR 009护卫舰23全年价格不变其他上涨2000-6000元不等零跑广汽AION吉利极氪比亚迪23年1月31日前下订单价格不变22年12月31日前下订单价格不变特斯拉问界小鹏蔚来哪吒22年12月31日前下订单价格不变22年12月31日前下订单价格不变追加10000个国补名额图表：PPI同比指数-50510152020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11PPI:全部工业品:当月同比资料来源：Wind，华福证券研究所量升逻辑下，车企将采取降价策略以实现让利保量对车企来说销量盈利，应关注其对销量重视程度。各车企产能陆续释放，提升其产能利用率能够有效降低其单位固定成本。因此，今年车企在成本下降趋势过程中，出于抢占市场在销量承压时会主动让利，促进其销量提升。1）市占率和销量甚至是较高的销量增速支撑了公司市值，决定了融资能力；2）只有高销量才能摊薄巨大的研发投入和高杠杆固定资产，销量损失反倒有可能会损失毛利率（参考Tesla价跌毛利率升）；3）市占率和品牌形象丢失是不可逆转过程。13资料来源：Tesla，华福证券研究所00.10.20.30.40.50.60.7050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4总交付量单车平均折旧摊销（万美元）图表：Tesla交付量及单车摊销消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录1415短期：Q1国内新能源车订单和批销可能较差，但应该好于此前悲观预期不少车企通过大比例或者全额承担国补退坡差额（1月交付上牌享受国补，甚至1月下单2月底交付也享受国补，均由车企承担退补），对订单和批销起到了正面作用。确实也有一些车企因为退补而提升终端指导价，对Q1订单起到负面作用。第一类情况-新能源整车厂承担大部分或者全部补贴退坡，占更大比例。全年：新能源车需求呈现前低后高 短期虽然因为退补部分车型指导价提升，但因为电池和其他汽车成本下降，后面售价至少会调到22年补贴退坡之前水平，如进一步考虑潜在的价格战，终端售价大概率会更低，从而实现“价跌量升”。经济逐步恢复，消费力提升；一季度的批发销量基数确实可能最低。Q1新能源车订单和批销或好于此前悲观预期，全年呈现“前低后高”162023年我们预测国内新能源车销量达880万资料来源：乘联会，中汽协，华福证券研究所17政策：新能源车地方政策陆续出台资料来源：各地方政府官网，北极星电力网，华福证券研究所发布地区范围实施时间单车最高补贴政策内容北京昌平全年2000相关企业如有购买福田品牌新能源车辆意向，采购5台以下新能源汽车用户，在结算交款时享受市场价优惠1000元/台；采购5台以上新能源汽车用户，在结算交款时享受市场价优惠2000元/台上海全市2023年1月1日-6月31日10000延续实施新能源车置换补贴，符合相关标准给予每辆车10000元的财政补贴，新能源车购置税减免延续至2023年12月31日铜梁2023年1月1日-3月31日4000在铜梁区注册登记的汽车销售企业新购买燃油车或新能源车，并在本区公安部门办理车辆牌照登记手续的，凭区内完税发票分别享受2000元/辆、4000元/辆的补贴。两江新区前1万名购买者2000对前1万名购买新能源汽车的个人消费者给予每台2000元补助；对订购新能源汽车的，适时定向发放500元满减消费券。鼓励车企参展促销。新区限额以上汽车销售企业参加重庆市或两江新区组织的汽车展览展销活动，按其参展场地费、搭建费用等实际支付费用的50%给予支持。全省全年提前下达中央2023年节能减排（新能源汽车推广应用）补助资金预算的通知。通知中提到，2023年补助资金约16.45亿元，用于节能减排、新能源汽车推广应用补助。深圳2023年1月1日-3月31日10000新购置新能源小汽车的机动车销售统一发票含税价为10（含）-20（含）万元的，补贴0.5万元/辆，含税价为20（不含）万元以上的，补贴1万元/辆。补贴总金额受预算数额限制，先到先得。山东淄博依据车辆在注册登记后首个年度内（顺延年）实际运行碳减排情况给予一次性减排奖励。2023年标准为：乘用车、物流车、客车减排每千克碳分别给予整车生产企业不高于12元、4元、2元的奖励；按照逐年下浮30%计算，单个企业每年度奖励不超过500万元。全省全年现提前下达2023年节能减排补助资金预算合计157231万元，用于2018-2020年度新能源汽车推广应用中央财政补助资金清算和2020-2022年度新能源汽车推广应用中央财政补助资金预拨。三亚2022年10月27-2023年2月20日60002022年10月27日至2023年2月20日期间在三亚市汽车销售企业购置符合国家相关法规要求的机动车，并开具正规发票的购车人，购置新能源汽车裸车购车发票在10万元以下，奖励红包3000元；10万至20万元，奖励红包4000元；20万以上，奖励红包6000元。新购置车辆须于2023年2月20日前在三亚市完成上牌，领取机动车登记证书。辽宁鞍山2022年12月24日-2023年3月31日50002022年12月24日至2023年3月31日，个人消费者（户籍不限）在鞍山市汽车销售企业购置非营运新车（含新能源车）均可申领鞍山市汽车消费补贴。购买新车发票金额10万元（不含）以内的，可领取1000元汽车消费补贴；10万元（含）至20万元（不含），可领取2000元汽车消费补贴；20万元（含）以上时可领取5000元汽车消费补贴。（总补贴200万元）海南重庆2023年中国地方政府新能源车补贴政策汇总广东省浙江政策：补贴整体放缓，美国或为新增长点电车补贴整体放缓：2023年以来，随着我国电动车国补于2022年结束，美国IRA新政相关条款商讨修正，欧洲多国针对电动车的经济补贴政策也于2022年底逐步结束，目前仅西班牙（4500-7000）、芬兰（2000）已明确2023年的电动车补贴，其他欧盟国家补贴政策仍在观望中。政策面边际向好：此前中汽协曾表示若一季度销量下滑严重，相关部门会考虑政策延续；而欧盟在2035年禁止燃油车销售的总框架政策仍在持续，随经济形势逐步转好，欧盟各国仍有望进一步推出相关经济补贴政策。18此前电动车税收抵免政策此前电动车税收抵免政策IRA2022IRA2022电动车税收抵免新政策电动车税收抵免新政策生效时间2010年至今20232023年年1 1月月1 1日日-20322032年年1212月月3131日日补贴金额上限$7,500$7,500 电池补贴电池容量4kWh，可获$2500；超过部分按每kWh容量$417，最高$5000；合计金额上限$7500（16kWh即可获全额补贴）$3750$3750：关键矿物要求：关键矿物要求：电池关键金属原料需要在美国电池关键金属原料需要在美国或美国自贸协定国家提取和加工或美国自贸协定国家提取和加工；比例要求：2024年前40%，24年50%，25年60%，26年70%，27年起80%。生产制造补贴/$3750$3750：电池组件要求：电池组件要求：在北美制造或组装的动力电池北美制造或组装的动力电池中所含组件的价值百分比中所含组件的价值百分比要求：2024年前50%，24-25年60%，26年70%，27年80%，28年90%，29年后100%。价格限制/货车、SUV和卡车MSRP 要求为8万美元以下；轿车MSRP要求为5.5万美元以下销量限制车企销售20万辆后补贴退坡取消销量限制（取消销量限制（20232023年起）年起）年收入要求个人40万美元/家庭80万美元以下个人15万美元/户主22.5万美元/家庭50万美元以下其他限制新能源汽车的最终装配需要在北美进行新能源汽车的最终装配需要在北美进行图表：美国IRA关于电动车税抵相关政策资料来源：WhiteHouse，华福证券研究所23年仍是优质车型上市大年，供给拉动依旧较强新车型供给侧驱动销量高增:众多新车型和改款车型将在23年集中推出，据不完全统计2023年各车企将推出30款以上新车型，新车型的放量将刺激下游需求，从而推动新能源车销量延续高增。19图表：23年优质新车型众多，爆款车型拉动电动车销量高增长资料来源：各车企官网，汽车之家，公开资料整理，华福证券研究所2023新车型梳理车企品牌车型款式动力类型单车带电量售价（万元）上市时间特斯拉特斯拉Model X（23年改款）中大型SUVEV10087.99-103.992023.1Model S（23年改款）中大型车EV10078.99-105.992023.1Roadster跑车EV-2023小鹏汽车小鹏P7（23年改款）中型车EV-2023蔚来汽车蔚来EC7中大型SUVEV75/100/15048.8-57.82022.12ES6（23年改款）中型SUV-10038.6-55.4（预售价）2023ES8（23年改款）中大型SUVEV75/10052.8-63.82022.12理想汽车理想L7 Pro/Max中大型SUVPHEV 增程式40.933.98-37.982022.9L8 Pro/Max中大型SUVPHEV 增程式40.935.98-39.982022.9哪吒汽车哪吒哪吒E跑车-2023上汽集团上汽大通MIFA 9中大型SUVEV7726.99-28.992022.12EV30货车EV41.86/41.9314.38-15.382023V80中大型SUVEV51.516.48-17.682022.10智己LS7中大型SUVEV90-10035-502023L7中大型车EV9033.88-57.882022.12飞凡F7中大型车-2023长安汽车长安UNI-V 蓝鲸紧凑型车PHEV-2023CS75 Plus紧凑型SUVPHEV-2023奔奔E-star（23年改款）微型车EV30.95-31.867.89-8.492023.1吉利集团极氪001 YOU版/ME版/WE版中大型车EV86-14030-40.32023.1沃尔沃S90中大型车PHEV18.83149.99-61.392022.6S60中型车PHEV18.83139.99-46.192022.8XC40紧凑型SUVEV69-7827.99-31.92022.6XC60中型SUVPHEV18.852.79-60.392022.6XC90中大型SUVPHEV18.83189.492022.10吉利熊猫mini微型车EV17.035.582023帝豪L 雷神HiP紧凑型车-12.98-16.88（预售价）2023路特斯ELETRE S 中大型SUVEV11282.82022.10ELETRE R 中大型SUVEV112102.82022.10广汽集团广汽本田e:NP1 极湃1小型SUVEV53.6-68.817.5-21.82022.6广汽埃安Hyper SSR跑车-128.6-168.6（预售价）2024AION V紧凑型SUVEV69.9-95.818.98-26.982022.8AION Y紧凑型SUVEV63.983-76.813.98-20.262022.9比亚迪汽车比亚迪海豚（23年改款）小型车EV44.92811.68-13.682022.12e2紧凑型车-2023护卫舰07中型SUVPHEV18.320.28-28.982023宝马集团宝马i7大型车EV105.7145.92022.12XM大型SUVPHEV25.72302022.12戴姆勒集团奔驰EQE中大型SUV-2023C中型车PHEV25.440.732022.8E中大型车PHEV25.452.232022.9GLE中大型SUVPHEV31.284.62022.11AMG C 63 S E Performance中型车-2023EQS 450 /450 4MATIC大型车-2023Smart精灵#3紧凑型SUV-2023大众集团大众ID.3（23年改款）紧凑型车EV52.816.289-19.1892022.11ID.4 X（23年改款）紧凑型SUVEV57.3-83.418.79-28.492022.11ID.6 X 中大型SUVEV63.2-83.425.989-33.8892022.11帕萨特中型车PHEV1323.315-24.2152022.9途观L中型SUVPHEV1326.105-27.2052022.8探岳中型SUVPHEV1324.292022.8奥迪Rs e-tron GT中大型车EV83.7146.882022.12丰田集团丰田bZ3中型车EV49.92-65.2818.98-21.982023销量预期：中国仍为最大电动车市场预计2023-2025年全球电动车销量1432/1930/2523万辆，CAGR达33%；其中中国销量分别为879/1137/1416万辆，同比增长28%/29%/25%。20图表：全球主要国家/地区电动车销量预期资料来源：中汽协，乘联会，Marklines，华福证券研究所2019202020212022E2023E2024E2025E中国120.6 136.7 352.1 687.2 878.8 1136.7 1416.1 yoy138()%美国32.2 32.3 62.7 100.3 165.6 264.9 410.6 yoy0eU%欧洲57.0 126.1 221.2 243.3 328.5 443.4 576.5 yoy121u550%其它12.2 12.0 21.9 39.7 59.4 85.1 119.8 yoy-1PCA%全球222.0 307.1 657.9 1070.5 1432.3 1930.1 2523.1 yoy384c451%市场空间：锂电三年CAGR达38%预计2023-2025年锂电池需求1363/1845/2450GWh，三年复合增速达34!图表：锂电池需求测算资料来源：中汽协，乘联会，华福证券研究所产品产品项目项目区域区域2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E终端需求终端需求（万辆）（万辆）新能源汽车新能源汽车销量销量全球全球132 210 222 307 658 1,071 1,432 1,930 2,523 国内国内78 126 121 137 352 687 879 1,137 1,416 海外海外54 84 101 170 306 383 553 793 1,107 锂电池需求锂电池需求（GWh）动力动力全球全球75 121 158 187 404 743 972 1,337 1,779 国内国内45 71 85 83 220 542 668 881 1,115 海外海外30 50 72 104 184 201 304 456 664 消费等消费等全球全球74 74 82 103 127 114 137 164 197 国内国内34 35 41 51 62 55 67 80 96 海外海外40 39 41 52 65 59 70 84 101 储能储能全球全球12 23 33 45 79 155 254 344 473 国内国内4 8 11 17 23 42 64 88 124 海外海外8 15 22 29 56 113 190 255 350 合计合计全球全球161 218 273 336 610 1,012 1,363 1,845 2,450 国内国内82 113 137 152 305 639 799 1,049 1,335 海外海外79 105 136 185 305 373 564 796 1,115 YoYYoY全球全球36%#f553%市场格局：宁德全球领衔，龙头格局已定根据SNE Research，截至22年11月，全球动力电池总装机446GWh，其中宁德时代装机规模达165.7GWh，全球市占率37%；根据动力电池产业创新联盟，2022年全年，国内动力电池装机294.6GWh，其中宁德时代装机142GWh，占全国总装机规模48%；比亚迪次之，以69.1GWh装机，23%市占率位于第二。22图表：全球动力电池装机市场格局（截至2022.11）资料来源：SNE，创新联盟，华福证券研究所48#%7%5%3%2%2%2%1%2%1%1%2%0%0%2%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科欣旺达亿纬锂能孚能科技蜂巢能源捷威动力瑞浦能源多氟多塔菲尔LG新能源力神鹏辉能源其他37%8%5%6%4%3%1%2%9%宁德时代LG化学松下比亚迪三星SDISKICALB国轩亿纬锂能欣旺达其他图表：国内动力电池装机市场格局（截至2022.12）锂供需测算：2023供需紧张缓解锂资源可支撑市场预期，23年锂价有下行趋势：预计2023年全球锂有效总供给103万吨，相比2022年增加31万吨。增量测算：预计2023年锂供给增量31万吨，扣除储能、3C增量需求7万吨及其他工业等1万吨，预计对应动力电池锂供给增量23万吨，约可对应全球680万辆电动车增量。（每KWh电池碳酸锂消耗量为0.65kg，单车平均带电量52KWh）存量测算：以2023年全球1432万辆电动车销量测算，全年锂供给可完全满足动力、储能、消费及相关工业需求，2022年锂供给紧张形势已逐步缓解。23图表：锂供需平衡测算资料来源：中汽协，华福证券研究所，注：需求测算：华福电新；锂供给：华福有色202020212022E2023E2024E海外海外盐湖13 17 23 33 41 海外锂辉石18 24 30 43 58 国内中国盐湖4 6 8 11 17 中国锂辉石1 1 2 4 5 中国锂云母3 5 6 10 17 回收1 2 2 3 4 锂供给合计（万吨）40 55 72 103 141 动力电池装机量（GWh）143 297 510 722 1025 产量（GWh）187 404 743 972 1337 三元148 258 371 474 635 LFP39 146 371 497 701 锂需求（万吨）13 26 47 62 85 储能电池装机量（GWh）44 66 104 171 239 产量（GWh）45 79 155 254 344 三元20 22 34 19 13 LFP25 57 121 235 331 锂需求（万吨）3 5 9 15 20 消费电池装机量（GWh）94 115 104 124 149 产量（GWh）103 127 114 137 164 三元25 33 32 41 52 LFP8 10 9 10 12 LCO71 84 74 86 100 锂需求（万吨）7 9 8 9 11 电动自行车锂需求（万吨）2 2 2 3 3 工业锂需求（万吨）9 10 11 12 12 其他锂需求（万吨）2 2 2 2 2 需求合计（万吨）35 54 80 103 134 供需平衡（万吨）5 0-8 1 7 消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录2425当前新能源车板块估值位于近三年最低水平新能源车板块估值已处于三年最低水平：前期持续下跌的股价对于23年锂电产业链过剩、新能源车销量的悲观预期反映较为充分，因此12月23日周线PE-TTM触碰至27x，基本为近年来最低，随后板块有所反弹，截止1月20日周线PE-TTM仍只有30 x。图表：中证新能源车指数PE-Band资料来源：Wind、华福证券研究所26投资逻辑：春节消费复苏加强销量信心，再次强调“消费复苏”、“多数车企承担补贴退坡及降价促销”、“材料价格回落带来价跌量增”等三大有利因素共同驱动全年新能车销量预期改善，相比“动态清零”时期理应更为乐观。投资建议：建议从四条主线积极把握“估值”、“预期”、“股价”三重底投资机遇主线1：受益于上游跌价，单位盈利同比改善的电池环节：重点关注【宁德时代】、【亿纬锂能】、【中航锂电】，关注【比亚迪】、【国轩高科】、【欣旺达】等主线2：竞争格局最优，龙头有望量利齐升的隔膜环节：重点关注【恩捷股份】、【星源材质】，关注【中材科技】、【美联新材】等；主线3：单吨盈利预期见底，龙头成本优势显著的电解液环节：重点关注【天赐材料】、【新宙邦】，关注【瑞泰新材】、【多氟多】、【华盛锂电】等；主线4：渗透率持续提升的新技术环节：M3P新技术【德方纳米】、【当升科技】、【容百科技】等；负极环节关注降本技术：连续石墨化【贝特瑞】，中高硫石油焦【中科电气】，成本优势【尚太科技】等；复合铜箔【宝明科技】【胜利精密】【东威科技】【骄成超声】等。四条投资主线把握电动车投资机遇电池：盈利压缩边际宽松，一体化布局进入收益兑现期部分观点担心整车价格战最终要向中游电池施压，我们认为当前是布局电池龙头重要时点：1）22年电池厂已与客户共克时艰，23年压缩龙头电池盈利空间不大：特斯拉22Q3单车扣除积分收入的营业利润为1万美元，M3、MY单车带电量55/77kWh，电池龙头较理想净利仅0.55-0.77万元，电池厂2022年上半年已经充分让利共克时艰，后续让利更多来自原材料降价收益的分享。2）开工率差异有利于产业出清提升头部效应：电池和大部分材料都是资本密集型产业，产能扩张后，更高的开工率不但意味着少的单位折旧，也将提升一致性、良率和供应链管理效率，让价带来的量增，有助于提升市占率、增强企业中长期的竞争力。3）一体化布局收益逐步体现：以宁德时代为例，公司已经从电芯单一环节制造商，向一体化、平台化解决方案提供商、技术升级领头人转型，矿产资源布局和技术专利收费带来的收益，逐步进入兑现期。27资料来源：鑫椤锂电，公司公告，华福证券研究所宁德时代20152016201720182019202020212022H12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q322Q4中枢归母净利润合计（亿元）9.31 28.52 38.78 33.87 45.60 55.83 159.31 81.68 19.54 25.29 32.67 81.80 14.93 66.75 94.24 127.08 电池销量（GWh）2 7 12 21 41 47 133 104 19 25 29 60 49 55 80 100 一体化单位盈利（元/Wh）0.42 0.42 0.33 0.16 0.11 0.12 0.12 0.08 0.10 0.10 0.11 0.14 0.03 0.12 0.12 0.13 图表：电池龙头一体化单位盈利边际提升投资主体合作形式持股比例其他合资方掌握资源/项目持有形式资源区位储量（万吨LCE）品位规划产能/采购量备注主营内容宜春时代新能源矿业控股65%宜春市矿业有限责任公司35%宜丰枧下窝陶瓷土矿探矿权江西宜丰圳口里-奉新县枧下窝矿区6600.858万吨LCE年采矿4500万吨，预计2023中旬投产，服务年限25.83年采矿奉新时代资源全资100%-年产锂云母490.88万t、长石粉2343万t选矿宜丰时代永兴控股70%其他合资方或宁德时代收回-5万吨LCE电池级碳酸锂，一期3万吨，二期2万吨碳酸锂冶炼宜丰时代志存控股80%江西志存锂业20%-3万吨LCE年产3万吨电池级碳酸锂碳酸锂冶炼奉新时代材料控股90%天华超净10%-10万吨LCE一期3万吨，二期7万吨碳酸锂冶炼天宜锂业参股25%天华超净75%PLS-pilgangoora锂辉石包销协议西澳皮尔巴拉6075.5%-5.6.5万吨锂精矿/年锂精矿AMG-Mibra锂辉石包销协议巴西535.50%6-9万吨锂精矿/年锂精矿天宜锂业氢氧化锂冶炼5万吨氢氧化锂一期2万吨已投产，技改0.5万吨；二期2.5万吨氢氧化锂冶炼宜宾伟能5万吨氢氧化锂一期2.5万吨2022年底建成，二期2.5万吨2024年6月建成氢氧化锂冶炼天华时代参股25%苏州天华能源产业发展有限公司75%AVZ-Manano锂辉石参股24%非洲刚果（金）16501.652-80万吨锂精矿/年锂精矿四川能投战略合作-李家沟锂辉石矿探矿权四川1261.30万吨精矿采矿北美锂业North American Lithium控股95.21%La Corne锂辉石探矿权加拿大魁北克981.19%锂矿澳洲矿企Pilbara Minerals参股7.07%Pilgangoora锂辉石探矿权澳大利亚6071.17-85锂辉石锂矿雅江县斯诺威矿业发展有限公司全资100%德扯弄巴锂矿、石英岩矿详查探矿权 四川省雅江县24.31万吨氧化锂1.340万吨锂精矿/年锂矿企业联合体合资邦普、洛阳钼业Potosi和Oruro盐湖开采权玻利维亚5万吨LCE/年盐湖锂矿图表：宁德时代锂资源布局隔膜：产业链产能快速投放阶段，隔膜竞争格局最优盈利最稳定隔膜环节产业链竞争格局最优，23年量增利稳供给侧产能释放后锂电产业链多数环节供需紧缺程度有所缓解，利润留存能力降低。隔膜受制于优质设备短缺、长投产周期、成本曲线陡峭等因素进入壁垒较高，23年需供比仍高达88%，优质产能供不应求，预计行业整体单平盈利较22年持平。恩捷、星源等龙头公司单平盈利有望进一步提升售价升：高售价涂覆膜&海外出货占比提升提售价；成本降：新代际产线&新工艺降成本；即使考虑部分让利，23年强龙头公司单平盈利仍有望继续提升。28图表：23年隔膜为锂电产业链供需最优环节资料来源：公司公告、官网，鑫椤锂电，公开资料整理，华福证券研究所 注释：表内数值为各公司有效母卷产能；出货能力=有效母卷产能*直通率项目名称项目名称单位单位202020212022E2023E2024E2025E理论出货能力市占率变动理论出货能力市占率变动恩捷股份亿平29.040.064.390.0130.0165.0星源材质亿平15.016.121.835.454.968.9中材科技亿平9.611.517.130.345.145.7沧州明珠亿平2.92.92.93.96.96.9河北金力亿平6.58.310.010.017.525.0中兴新材亿平2.58.712.016.020.020.0中科华联（蓝科图）亿平2.03.76.76.712.718.7慧强新材亿平4.54.78.311.011.011.0海螺创业（川恒新能源）亿平00.33.27.510.020.0苏常柴A（厚生新能源）亿平2.04.05.717.020.520.5博盛新能源亿平2.02.04.57.07.07.0中科科技亿平2.42.42.42.42.42.4辽源鸿图亿平2.02.02.02.02.02.0江苏安瑞达亿平2.72.72.72.72.72.7金辉高科亿平1.01.01.01.01.01.0美联新材亿平0.00.02.33.06.06.0璞泰来亿平0.00.00.02.08.012.0恒力石化亿平0.00.00.01.812.516.0国内有效母卷产能合计亿平84.1110.3166.8249.7370.1450.7国内出货能力合计亿平59.279.9125.4195.2288.4353.1SKIET亿平8.613.715.423.127.440.2旭化成亿平11.013.015.517.319.024.5东丽亿平8.59.010.210.210.210.2W-scope亿平5.05.56.06.06.06.0住友化学亿平1.83.04.04.04.04.0宇部兴产亿平3.23.23.23.23.23.2国外有效母卷产能合计亿平38.147.454.363.869.888.1国外出货能力合计亿平32.440.346.254.259.374.9国内外隔膜有效母卷产能合计亿平122.2157.7221.1313.5439.9538.8国内外隔膜出货能力合计亿平91.6120.2171.5249.4347.7428.0隔膜需求亿平66.5107.1159.3220.1297.7393.4隔膜供需缺口（供给-需求）亿平25.113.112.229.349.934.6隔膜需供比s%电解液：龙头成本优势显著，行业单吨盈利加速见底电池厂自供配方背景下电解液主流材料趋于标品，成本逐步成为核心竞争点，关键在于一体化&物料大循环。溶质在电解液中成本占比较高，为一体化降本关键所在。我们以市价采购原材料并不考虑物料循环的情况下测算自制液体六氟和固体六氟的成本，测算值较外采价分别低9.9/7.2万元/吨。液体六氟成本更低主要系：1）省去结晶干燥环节降低能耗成本；2）反映环境温和设备投资成本低；3）收率较固体六氟更高。一体化自制溶质且掌握液体六氟生产工艺的企业成本优势显著。此外，HF以及硫酸的物料循环对降本也有较大帮助。我们认为具备电解液一体化生产能力、配套硫酸大循环、布局锂资源回收的电解液龙头天赐材料凭借其强大的成本优势有望跨越周期，获得超额收益。产能最早过剩，单吨盈利预期见底，建议关注成本优势大幅领先的天赐材料与具有氟化工第二增长曲线的新宙邦。当前市场对23年电解液的单吨盈利预期已经较低（天赐7000-8000；新宙邦4000-5000）；已接近19年需求格局双差历史最低值，向下空间不大；往后看产能出清单吨盈利有望触底向上。天赐凭借一体化布局 液态六氟技术单吨成本领先同行超5000元，成本优势明显；新宙邦受益于3M停产，氟化工23年量利双升年化增速超50%。29图表：一体化电解液公司成本大幅低于原材料外购（单位：万元/吨）资料来源：鑫椤锂电，公司公告，华福证券研究所图表：自制液体六氟成本优势明显(单位：万元/吨）051015202530自制液体六氟自制固体六氟外采六氟质量占比 外采单价 外采成本 自制单价 自制成本锂盐LiPF612.0#.062.7719.882.39EC20.5%0.530.110.490.10EMC20.5%1.030.210.950.19DMC20.5%0.600.120.560.11DEC20.5%1.030.211.30.27VC2.0%9.750.2070.14FEC1.0.500.117.50.08其他3.0(.000.84200.604.563.880.300.34.864.18成本合计溶剂添加剂材料成本合计单位制造和人工成本消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求消费复苏：疫情缓解消费复苏拉动新能源车需求电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期电池价格：锂价下降带动电池价格步入下行周期终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡终端需求：车企成本端下降可有效对冲补贴退坡预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期预期分析：全球电动车销量及锂电公司业绩预期投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节投资建议：建议关注锂电池、隔膜、电解液环节风险提示风险提示目目录录3031 风险提示：1）新能源车销量不及预期2）锂盐产能投放不及预期3）新能源车开启激烈价格战，中游电池及材料环节盈利大幅下降风险提示分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。32特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下33诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层邮编：200120邮箱：

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科德数控-公司首次覆盖报告：国产五轴数控领军者自主可控崛起在途-230205（36页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 科德数控科德数控(688305)国产五轴数控领军者，自主可控崛起在途国产五轴数控领军者，自主可控崛起在途 科德数控首次覆盖报告科德数控首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)曾大鹏曾大鹏(研究助理研究助理)021-38676779 0755-23976738 证书编号 S0880521020003 S0880121120056 本报告导读：本报告导读：公司作为国产五轴数控领军企业，自主化率高达公司作为国产五轴数控领军企业，自主化率高达 85%，有望在五轴数控百亿赛道不，有望在五轴数控百亿赛道不断彰显头羊实力。断彰显头羊实力。投资要点：投资要点：盈利能力向好，增长动能强劲。盈利能力向好，增长动能强劲。预计公司 2022-2024 年净利润分别为0.90/1.38/1.91 亿元，EPS 分别为 0.97/1.48/2.05 元。根据 PE/PB估值法，给予目标价 122.01 元，对应公司 2023 年 83 倍估值，对应市值113.7 亿。首次覆盖，给予增持评级。国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局。国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局。公司拥有完整的人才链、技术链、产业链，主要产品五轴联动数控机床自主化率达到 85%，掌握高档数控系统、关键功能部件及五轴联动数控机床全产业链的核心关键技术。公司盈利能力保持稳健增长，3 年营收复合增长率 35.1%、2021 年毛利率 43.1%、流动比率 6.36，均领跑行业。五轴机床行业：工业母机高端之路，大国制造必经之役。五轴机床行业：工业母机高端之路，大国制造必经之役。工业母机概念持续发力，机床行业将迎来新一轮上行周期，2023 年国内五轴机床市场有望突破百亿大关。随着航空航天、军工、汽车、刀具行业等下游制造业细分领域景气度的提升，需求侧的增长动能将向供给侧传递。长期以来我国高端数控机床面临大而不强、高端失守的被动局面，在政策和市场的合力驱动下，国产替代之路势在必行。核心动能驱动业绩增长：核心动能驱动业绩增长：五轴数控机床自主化率国内最高，核心零部件自研水平比肩海外一线企业；公司是国内极少数走数控系统 数控机床全产业路线的企业，高档数控系统已实现进口替代；多年深耕航空航天军工领域铸就品牌优势，民用领域拓展不断取得新突破；产品供不应求，产能提升是布局重点，五轴机床 2024-2025 年目标年产能 500 台，同时将持续推进产线智能化升级。风险提示：风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争格局加剧、国产替代进程不及预期、原材料价格波动、技术迭代升级风险等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 198 254 370 563 802( /-)(FRC%经营利润（经营利润（EBIT）35 83 99 151 216( /-)27RC%净利润（归母）净利润（归母）35 73 90 138 191( /-)%-177$S9%每股净收益（元）每股净收益（元）0.38 0.78 0.97 1.48 2.05 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)17.72.8&.8&.9&.9%净资产收益率净资产收益率(%)6.4%9.0%8.5.5.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.5%8.6%8.0.8.3%EV/EBITDA 89.50 78.97 55.20 39.19 市盈率市盈率 275.46 133.19 107.66 70.57 50.79 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：122.01 当前价格：104.16 2023.02.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）53.07-125.58 总市值（百万元）总市值（百万元）9,705 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）93/52 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 56%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.31 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）134.32 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,004 每股净资产每股净资产 10.78 市净率市净率 9.7 净负债率净负债率-25.29%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.14 0.08 Q2 0.10 0.21 Q3 0.27 0.06 Q4 0.28 0.61 全年全年 0.78 0.97 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%-1%7%相对指数 5%-10%公司首次覆盖公司首次覆盖-47%-32%-18%-3& 22-02 2022-05 2022-08 2022-1152周内股价走势图周内股价走势图科德数控上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)模型更新时间：2023.02.05 股票研究股票研究 工业 资本货物 科德数控(688305)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：125.20 当前价格：104.22 2023.02.02 公司网址 公司简介 公司是从事高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务的高新技术企业，主要产品为系列化五轴立式(含车铣)、五轴卧式(含车铣)、五轴龙门、五轴卧式铣车复合四大通用加工中心和五轴磨削、五轴叶片两大系列化专用机床，以及服务于高端数控机床的高档数控系统，伺服驱动装置，系列化电机，系列化传感产品，电主轴，铣头，转台等，依靠完整的人才链、技术链和产业链，公司在五轴联动数控机床、高档数控系统及关键功能部件核心技术方面取得一系列重大突破，站在了行业技术水平的前列，功能、控制精度和加工效率等方面达到国际先进水平，公司高度重视技术研发，坚持核心技术自主可控的发展战略，报告期内累计研发投入为 14,655.44 万元，约占总营业收入的 45.90%。核心技术团队参与制定 17 项国家标准、4 项行业标准。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 53.07-125.58 市值（百万元）9,178 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 198 254 370 563 802 营业成本 116 144 211 320 456 税金及附加 1 1 1 2 2 销售费用 18 26 37 56 80 管理费用 16 18 26 39 56 EBIT 35 83 99 151 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 2 2 财务费用 0 0-3-3 1 营业利润营业利润 39 83 102 156 217 所得税 4 10 12 19 26 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 35 73 90 138 191 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 141 186 276 136 89 其他流动资产 18 23 9 14 17 长期投资 0 0 3 3 4 固定资产合计 130 136 139 156 233 无形及其他资产 76 60 73 74 75 资产合计资产合计 682 991 1,281 1,465 1,718 流动负债 97 112 154 200 262 非流动负债 37 66 66 66 66 股东权益 548 813 1,061 1,199 1,390 投入资本投入资本(IC)570 849 1,097 1,235 1,426 现金流量表现金流量表 NOPLAT 32 73 87 133 190 折旧与摊销 13 24 22 26 35 流动资金增量 53-242-218-269-169 资本支出-25-68-40-43-113 自由现金流自由现金流 73-213-148-153-58 经营现金流 64-65-25-96 64 投资现金流 37-127-123-52-121 融资现金流-15 178 158-1-1 现金流净增加额现金流净增加额 86-15 10-149-58 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 39.6(.0F.1Q.9B.5IT 增长率 31.86.6.4R.2B.7%净利润增长率-17.06.8#.7R.59.0%利润率 毛利率 41.6C.1C.1C.2C.2IT 率 17.72.8&.8&.9&.9%净利润率 17.8(.7$.3$.4#.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.4%9.0%8.5.5.8%总资产收益率(ROA)5.2%7.4%7.0%9.4.1%投入资本回报率(ROIC)5.5%8.6%8.0.8.3%运营能力运营能力 存货周转天数 561.2 604.3 600.0 550.0 500.0 应收账款周转天数 119.9 110.3 110.0 110.0 100.0 总资产周转周转天数 1,209.8 1,187.3 1,104.1 878.2 714.3 净利润现金含量 1.8-0.9-0.3-0.7 0.3 资本支出/收入 12.5&.8.8%7.6.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 19.6.0.2.2.1%净负债率 24.3!.9 .7.2#.6%估值比率估值比率 PE 275.46 133.19 107.66 70.57 50.79 PB 18.91 9.80 9.15 8.10 6.98 EV/EBITDA 89.50 78.97 55.20 39.19 P/S 35.77 37.26 26.20 17.25 12.10 股息率 0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%-5%-3%0%3%6%9%1m3m12m-10%30DW%-47%-30%-14%36 22-022022-062022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅科德数控价格涨幅科德数控相对指数涨幅18%18ER A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%9 A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)21!#$317221125028932820A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)YUiZuZkYpYaXyQzR7NaOaQnPnNtRnOjMrRoMiNnNrPbRoPqQMYrMpRwMnRmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)目录目录 1.盈利预测与估值.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值.5 2.国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局.7 2.1.厚积薄发的五轴领军企业，打造高端数控全产业链.7 2.2.股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚.10 2.3.营收稳健增长，毛利率、净利率水平行业领先.11 3.五轴行业分析：工业母机高端之路，大国制造必经之役.14 3.1.高档数控机床必要路线，性能效率优势显著.14 3.2.工业母机概念发力，国内五轴机床市场有望突破百亿.17 3.3.数控机床下游高景气度，需求侧动能向供给侧传导.19 3.3.1.下游汽车行业.20 3.3.2.下游航空航天制造业.21 3.3.3.下游刀具行业.22 3.4.数控机床高端失守，政策东风吹响国产化号角.22 4.四大核心动能驱动业绩增长，构筑长期竞争壁垒.27 4.1.核心动能一：研发能力出众，自主化程度领先.27 4.2.核心动能二：“数控系统 数控机床”全产业链布局道路.29 4.3.核心动能三：航天军工向民用拓展，品质服务打造口碑.30 4.4.核心动能四：扩产稳步推进，产线智能化升级.32 5.风险提示.35 5.1.宏观环境波动风险.35 5.2.行业竞争加剧、国产替代进程不及预期风险.35 5.3.原材料价格波动风险.35 5.4.技术迭代升级风险.35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测盈利预测 1、数控机床等高端装备、数控机床等高端装备 从行业来看，下游主要制造业景气度上升，对上游高端数控机床的需求度持续提高，同时高端设备国产化率处于低位，国产替代空间巨大，因此国产五轴机床市场有望不断扩大。公司五轴数控机床在市场竞争中保持优势地位，设备性能比肩海外一线品牌，整机自主化率达到 85%，产品成本可控、类型丰富、性价比高，在下游客户中具备较高认可度，我们认为未来公司五轴机床市占率有望进一步提高，预计公司 2022-2024年数控机床等高端装备收入分别为 3.40/5.20/7.47 亿元，同比分别增长45.7%/53.0%/43.6%。2、数控系统及功能部件、数控系统及功能部件 高档数控系统及关键功能部件是公司打造高端数控产业化平台的核心竞争优势之一，近年来均已实现对外单独销售，目前在公司营收中所占比例较小，根据公司长期规划,未来将逐步提高数控系统及功能部件的营收比重。我们预计公司 2022-2024 年数控系统收入分别为 273/382/497万元，同 比分别 增长 50.0%/40.0%/30.0%，功能部件收入分 别为861/1205/1567 万元，同比分别增长 50.0%/40.0%/30.0%。3、自动化产线、自动化产线 随着制造业企业向精益生产模式发展，越来越多用户选择更高效、高精度、多任务、低成本的柔性自动化产线交钥匙工程。2021 年公司共签订4 笔自动化产线合同，合计金额 3117.5 万元；2022H1 公司新增产线收入 1180.97 万元，占比 8.39%。我们认为公司自动化产线业务营收有望持续增长，预计 2022-2024 年收入分别为 1800/2520/3528 万元,2023/2024年同比分别增长 40.0%/40.0%。表表 1:公司收入拆分表公司收入拆分表 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7453 10283 14190 19813 25359 37038 56274 80209 增速 38.08.09.6(.0F.1Q.9B.5%营业成本 3484 5952 7917 11461 14420 21066 31985 45557 毛利 3969 4331 6273 8352 10939 15972 24289 34653 综合毛利率 53.3B.1D.2B.2C.1C.1C.2C.2%1.数控机床等高端装备（占比）91.1.1.6.7.0.8.5.1%收入 6787 9469 12855 17175 23337 34005 52028 74689 增速 39.55.83.65.9E.7S.0C.6%成本 3175 5435 7303 9887 13157 19172 29333 42109 毛利 3612 4034 5552 7288 10180 14834 22696 32581 毛利率 53.2B.6C.2B.4C.6C.6C.6C.6%2.功能部件（占比）3.5%3.2%3.5%5.2%2.3%2.3%1.9%1.9%收入 261 326 491 1022 574 861 1205 1567 增速 24.9P.68.1%-43.8P.0.00.0%成本 148 254 208 562 335 503 704 915 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)毛利 113 72 283 460 239 359 502 652 毛利率 43.3.1W.6E.0A.6A.6A.6A.6%3.数控系统（占比）0.3%1.9%2.2%1.7%0.7%0.7%0.6%0.6%收入 23 194 318 333 182 273 382 497 增速 743.5c.9%4.7%-45.3P.0.00.0%成本 9 74 99 180 92 138 193 251 毛利 14 120 219 153 90 135 189 245.7 毛利率 60.9a.9h.9E.9I.5I.5I.5I.5%4.自动化生产线（占比）4.9%4.5%4.4%收入 1800 2520 3528 增速 40.0.0%数据来源：国泰君安证券研究 综合考虑以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为3.70/5.63/8.02 亿元，增速分别为 46%/52%/43%，分别实现归母净利润0.90/1.38/1.91 亿元，增速分别为 24%/53%/39%，对应 EPS 分别0.97/1.48/2.05 元。1.2.估值估值 可比公司选取：可比公司选取：公司是国产五轴数控领军者，凭借强大技术研发能力，占据领先地位。因此我们选取数控机床企业海天精工、工业机器人龙头埃斯顿、谐波减速器龙头绿的谐波作为可比公司。PE 估值：估值：公司作为行业龙头企业，数控机床全产业链布局，考虑到航空航天、军工、汽车、刀具行业等下游制造业细分领域景气度提升，需求侧的增长动能将向供给侧传递。考虑到公司募投产能会在 24 年释放，下游需求受益于多行业景气度提升，营收、净利有望快速增长，因而给予科德数控 2023 年 83 倍 PE，对应每股合理估值 122.50 元。表表 2:可比公司可比公司 PE估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2023/2/2 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688017.SH 绿的谐波 128.5 1.37 1.91 2.59 93.9 67.4 49.7 002747.SZ 埃斯顿 26.3 0.21 0.35 0.50 125.5 75.2 52.3 601882.SH 海天精工 30.6 0.98 1.21 1.51 31.3 25.3 20.2 平均值 83.5 56.0 40.7 中位数 93.9 67.4 49.7 688305.SH 科德数控 104.2 0.97 1.48 2.06 107.7 70.6 50.7 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 EPS货币单位均为元。科德数控 EPS取国泰君安预测值，其余 EPS预期均取 Wind 一致预期。PB 估值：估值：对照可比公司，给予公司 2023 年 15 倍 PB，对应每股合理估值 121.53 元。表表 3:可比公司可比公司 PB 估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 BPS PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2023/2/2 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688017.SH 绿的谐波 128.5 15.26 12.09 13.64 8.42 10.63 9.42 002747.SZ 埃斯顿 26.3 2.98 3.18 3.48 8.83 8.28 7.55 601882.SH 海天精工 30.6 3.15 3.90 4.95 9.71 7.85 6.19 平均值 9.0 8.9 7.7 中位数 8.8 8.3 7.6 688305.SH 科德数控 104.2 11.95 9.15 8.10 8.72 11.39 12.86 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 BPS货币单位均为元。科德数控 BPS取国泰君安预测值，其余 BPS预期均取 Wind 一致预期。综合 PE/PB估值法，取平均值，给予公司目标价 122.01 元，对应 2022年 82.7 倍 PE。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2.国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局 2.1.厚积薄发的五轴领军企业，打造高端数控全产业链厚积薄发的五轴领军企业，打造高端数控全产业链 引领“自主可控”的国内五轴数控机床领军企业。引领“自主可控”的国内五轴数控机床领军企业。科德数控是从事五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的设计、研发、生产、销售及服务于一体的高新技术企业，拥有完整的人才链、技术链、产业链，致力于打造高档数控机床 数控系统的全产业链平台。深耕高端数控多年，铸成五轴联动机床小巨人。深耕高端数控多年，铸成五轴联动机床小巨人。母公司光洋科技成立于1993 年，逐步涉入工业自动化领域，2008 年设立科德有限，开展机床整机生产及功能部件业务，同时攻坚高端数控技术。随着技术突破以及集团业务调整，公司的业务定位最终确定为五轴联动数控机床、数控系统以及关键功能部件的研发业务平台。2021 年 7 月 9 日，公司于上交所科创板上市。2021 年公司被工信部授予国家级专精特新“小巨人”企业称号。2022 年公司引入国家制造业转型升级基金 1.5 亿，未来将围绕高端装备制造产业链上下游以及高度自主化的数控系统、功能部件与其开展深度合作。图图 1：公司多年来深耕于高端数控机床行业公司多年来深耕于高端数控机床行业 数据来源：科德数控招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 下游领域全面覆盖，打造高端数控全产业平台下游领域全面覆盖，打造高端数控全产业平台。公司高端五轴联动数控机床产品 85%以上的关键功能部件均为自主研发，满足了航空、航天、军工等行业的进口替代需求，同时在汽车、机械设备、模具、刀具、能源、电子、学校等多个行业领域均有广泛应用。航空航天是公司最主要的下游应用领域，2018-2020 年营收占比分别为 33.6%/52.4%/47.1%。图图 2：公司产品在下游领域收入占比（公司产品在下游领域收入占比（2020 年）年）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 图图 3：公司业务聚焦高端数控机床系列产品公司业务聚焦高端数控机床系列产品 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 公司产品规格种类丰富、布局全面。公司产品规格种类丰富、布局全面。公司主要产品为具有自主知识产权和核心技术的高档数控系统类产品、高端数控机床及关键功能部件，核心技术自主可控，进口替代能力强。主要产品可以分为以下 4 类：高端数控机床：高端数控机床：公司的高端数控机床包含 4 大通用加工中心、2 大专用加工中心，既有面向军工领域的高端 KD 系列，又有适用于民用领域的高性价比的德创系列，性能可媲美国外先进产品，能够满足于航空、航天、兵器、能源、汽车等多数高端制造行业的多类型、多尺寸规格的部件加工需求。高档数控系统类产品：高档数控系统类产品：公司自主研制的高档数控系统经历数次迭代，现已达到国外先进产品同等水平，适用于各类高端数控机床、机器人、教育仿真、电动汽车、自动化控制系统等高端装备；伺服驱动适用于数控机床、工业机器人、工业自动化等领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)关键功能部件：关键功能部件：公司的关键功能部件产品包括系列化电机、系列化传感产品、电主轴、铣头、转台等，关键功能部件产品已全面应用于公司各类型高端数控机床产品中，同时也可作为单独产品服务于航空、航天、军工、机械设备、机器人、自动化等领域。柔性自动化产线：柔性自动化产线：公司向用户提供完整的柔性自动化生产线解决方案，方案涵盖高端机床整机、夹具、刀具、工艺方案、物流系统、仓储系统、生产管控系统等在内的完整交钥匙生产线，方案具备较高的国产化率，能够应用于航空航天、汽车、机械加工等诸多领域。图图 4：高端数控机床产品包括高端数控机床产品包括 4 大通用加工中心和大通用加工中心和 2 大专用加工中心大专用加工中心 数据来源：公司 2022 年半年报、国泰君安证券研究 图图 5：公司高档数控系统系列产品、关键功能部件及柔性自动化产线公司高档数控系统系列产品、关键功能部件及柔性自动化产线 数据来源：公司 2022 年半年报、科德数控微信公众号、国泰君安证券研究 五轴立式加工中心（含车五轴立式加工中心（含车铣）技术平台铣）技术平台KMC系列（KMC400/600/800/1250）德创DMC50五轴卧式加工中心（含车五轴卧式加工中心（含车铣）技术平台铣）技术平台科德KHMC系列（KHMC80/125）德创HMC系列（HMC80U/125U）科德KFMC五轴翻板铣系列五轴卧式铣车复合五轴卧式铣车复合加工中心技术平台加工中心技术平台科德KTX系列（KTX1250/1500/2000）科德KTM系列（KTM120）德创KCX系列KCX1200TM五轴龙门加工中心五轴龙门加工中心技术平台技术平台科德KGHM系列（KGHM2040/2050/2550/2560）德创G系列（G35）五轴叶片加工中心五轴叶片加工中心技术平台技术平台科德KTurboM3000五轴工具磨削五轴工具磨削中心技术平台中心技术平台科德KtoolG系列（KtoolG3515/15C）四大通用技术平台四大通用技术平台两大专用技术平台两大专用技术平台 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2.2.股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚 公司公司股权结构稳定，实际控制人于德海、于本宏父子合计持股股权结构稳定，实际控制人于德海、于本宏父子合计持股 38.83%。大连光洋科技集团有限公司为公司控股股东，持有公司 28.05%股份。公司实际控制人为于德海、于本宏父子，二人直接及间接合计持有公司股份 38.83%；公司董事、总经理陈虎通过大连亚首、大连万众国强间接持股 3.81%。图图 6：公司实际控制人为于德海、于本宏父子（截至公司实际控制人为于德海、于本宏父子（截至 2023.01.30）数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 核心团队技术底蕴深厚，员工激励完善。核心团队技术底蕴深厚，员工激励完善。总经理陈虎为清华大学精密仪器与机械学系博士，担任国家数控系统现场总线标准联盟工作组的组长，享受国务院特殊津贴，入选中组部“万人计划”、科技部中青年科技创新领军人才，带领公司技术团队攻克了各类高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统；副总经理、研究院院长李文庆主导了公司高性能伺服驱动与精密传感检测方向的技术研究和产品开发，关键技术指标达到国际一流企业产品水平。同时，公司具有完善的自主创新体制和员工激励制度，鼓励技术创新与团队作战，员工稳定性得到有效保障，公司核心团队员工入职普遍在十年以上。表表 4:公司核心团队技术底蕴雄厚公司核心团队技术底蕴雄厚 姓名姓名 职务职务 专业资质专业资质 技术专长领域技术专长领域 技术贡献技术贡献 陈虎陈虎 董事、总经理 研究员级高级工程师、数控系统技术专家、高端数控机床技术专家 高端数控机床，数控系统 公司 9 大核心技术顶层规划人，86 项专利发明人或设计人，60 余项非专利技术发明人，12 项国家标准的起草人之一 李文庆李文庆 副总经理、研究院院长 电子高级 工程师 高性能伺服驱动与精密传感检测 公司 9 大核心技术中 6 项核心技术负责人，24 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人。参与 1 项行业标准制定 蔡春刚蔡春刚 研发部部长、副总工程师 机械设计 高级工程师 数控机床及功能部件研发、企业公司五轴数控机床技术负责人，35 项专利发明人或设计人，30 余项非专利技术发明人。参与 1 项企业标准制定 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)PDM 规划与实施 杜长林杜长林 功能部件 设计部部长 机电一体化 高级工程师 数控机床及功能部件研发 公司功能部件设计部负责人，直驱功能部件技术负责人，23 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人。参与 1 项企业标准制定 侯延星侯延星 科德沈阳分 公司总经理 机械高级 工程师 高端机床总体规划、精准定义、实施及管理 公司级卧式五轴加工中心产品、五轴翻板加工中心产品的总体规划及开发负责人；19 项专利发明人或设计人；10 余项非专利技术发明人；参与 4 项企业级标准制定 王大伟王大伟 监事会主席、数控应用所 所长 电子高级 工程师 数控系统软件开发的位置闭环、轴调试器的开发 公司数控应用所负责人，16 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人，2 项国家标准主要起草人 王庆朋王庆朋 监事、首席专家 电气自动化 高级工程师 伺服驱动与运动控制技术 公司高性能伺服驱动系统技术负责人，23 项专利发明人或设计人，10 余项非专利技术发明人 王雪王雪 电机研究所 所长 电气自动化 中级工程师 电机开发 公司 9 大核心技术中 3 项核心技术负责人，7 项专利发明人或设计人，3 项非专利技术发明人。主持 2 项电机类企业级标准制定 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 2.3.营收稳健增长，毛利率、净利率水平行业领先营收稳健增长，毛利率、净利率水平行业领先 公司营收增长稳健，公司营收增长稳健，2018-2021 年年 CAGR 达达 35.1%。2021 年公司实现营业收入 2.54 亿元，同比 27.99%，2022Q1-Q3 实现营收 2.07 亿元，同比 28.5%。2018-2021 年营收复合增速 35.1%，领先于行业内可比公司；公司期间费用率水平保持稳定，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.41%/7.22%/1.38%/-0.07%。公司扣非净利润保持稳定增速。公司扣非净利润保持稳定增速。2021 年公司实现归母净利润 0.73 亿元，同比 106.81%，2022Q1-Q3 实现归母净利润 0.33 亿元，同比-28.49%，主要原因为 2021 年同期收到政府上市补贴，研发后补助资金冲减当期费用增加了利润导致基数较高；公司 2021 年实现扣非净利润 0.26 亿元，同比 28.25%，2022Q1-Q3 实现扣非净利润 0.21 亿元，同比 155.17%，保持稳定增长。图图 7：公司营收稳健增长公司营收稳健增长 图图 8：公司公司 2018-2021 年营收年营收 CAGR 行业领先行业领先 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)图图 9：公司扣非净利润保持稳定增长公司扣非净利润保持稳定增长 图图 10：公司费用率水平保持稳定公司费用率水平保持稳定 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司毛利率、净利率、短期偿债能力等多项指标行业领先。公司毛利率、净利率、短期偿债能力等多项指标行业领先。公司毛利率稳定在较高水平，2021 年毛利率 43.1%，净利率 28.7%，领先于行业内可比公司。公司毛利率优势主要来源于高档数控系统、核心关键功能部件的自主研发能力，以及整机产品 85%的自主化率和 95%的国产化率；公司短期偿债能力良好，2021 年公司流动比率为 6.36，速动比率 3.67，高于行业内可比公司。图图 11：公司毛利率稳定在较高水平公司毛利率稳定在较高水平 图图 12：公司毛利率、净利率水平行业领先（公司毛利率、净利率水平行业领先（2021）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 13：公司流动比率、速动比率稳步上升公司流动比率、速动比率稳步上升 图图 14：公司短期偿债能力行业领先（公司短期偿债能力行业领先（2021）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 高端数控机床是最主要营收来源，高档数控系统毛利率最高高端数控机床是最主要营收来源，高档数控系统毛利率最高。分业务来 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)看，高端数控机床 2021 年营收 2.33 亿元，同比 35.88%，占公司总营收的比例达 92.03%，是公司主要营收来源；2022H1 公司披露自动化生产线业务实现营收 0.12 亿元，营收占比 8.39%。分业务毛利率方面，2021年公司高端数控机床/高档数控系统/关键功能部件/其他销售业务毛利率分别为 43.62%/49.81%/41.63%/33.95%。图图 15：高端数控机床为公司营收主要来源业务高端数控机床为公司营收主要来源业务 图图 16：高档：高档数控系统为公司最高毛利率业务数控系统为公司最高毛利率业务 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)3.五轴行业分析：工业母机高端之路，大国制造必经五轴行业分析：工业母机高端之路，大国制造必经之役之役 3.1.高档数控机床必要路线，性能效率优势显著高档数控机床必要路线，性能效率优势显著 数控机床是实现工业自动化的基础。数控机床是实现工业自动化的基础。数控机床是综合计算机、自动控制、自动检测及精密机械等高新技术的机电一体化加工工具产品，工件加工全过程由数字指令控制，可以解决单件、小批量、高精度、复杂型面零件加工的自动化问题，提高产品质量和生产效率的同时降低生产成本，是实现工业自动化的基础。数控加工中心是数控机床中生产率和自动化程度更高的综合性机床。数控加工中心是数控机床中生产率和自动化程度更高的综合性机床。与普通数控机床相比，加工中心在结构上主要增加了刀库系统，在功能上增加了自动换刀和主轴定向的功能，能在一台机床上完成由多台普通数控机床才能完成的工作，因而切削时间利用率比普通机床高 3-4 倍。加工中心生产率高、加工一致性好，更具有良好的经济性。典型的加数控工中心一般由基础部件、主轴组件、数控系统、伺服系统、自动换刀装置、辅助系统、自动托盘更换系统等部分组成。图图 17：典型立式、卧式数控加工中心示意图典型立式、卧式数控加工中心示意图 数据来源：刘宝珠数控机床 高端机床价格高、性能优越、稳定性强。高端机床价格高、性能优越、稳定性强。从价格上来看，普遍认为 100万是高端机床的门槛。其中，五轴机床精度一般在 0.05mm 以上，从而满足更高的加工精度要求的工艺流程，出厂三年后性能保持优越，稳定性强。表表 5:高档数控机床要求高档数控机床要求 4 轴以上的加工中心轴以上的加工中心 档次档次 划分标准划分标准 划分依据划分依据 低档数控机床低档数控机床 采用精度、可靠性较低数控系统，部分依赖人工操作、加工精度较低 只能进行简单车、铣加工。部分依赖工人操作，自动化、智能化程度低，加工精度较难保证。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)中档数控机床中档数控机床 精度未达精密级的 3 轴加工中心、采用非动力刀架的数控车床 数控机床全部采用较高精度、可靠性的数控系统，精度指标高于国家对相关产品的标准要求，自动化程度高，加工效率较高，对人工操作依赖低，总体属于中高档机床。高档数控机床高档数控机床 4 轴以上的加工中心、采用动力刀架的数控车床、车铣复合数控机床、精度达到精密级的其他机床 4 轴以上加工中心可对工件侧面进行加工，减少了多次装夹误差，提高了加工精度，且具有较高技术难度。适用了动力刀架的数控车床具备铣削功能，且具有较高技术难度。精密级依据金属切削机床精度分级及配套国家标准确定。且该等数控机床均具有通信和联网功能、具有三维图形显示功能。数据来源：海天精工招股说明书、国泰君安证券研究 多轴联动是数控机床的结构演进的必要路线。多轴联动是数控机床的结构演进的必要路线。以车削和铣削为例，数控车削机床从早期的轴进给平床身、轴进给斜床身等经典结构，发展到轴进给和双刀架、多主轴和多刀架等用于回转体类零件高效率车削的加工中心结构；数控铣削加工机床结构从早期主要实现坐标轴联动和主轴运动功能的结构，发展到轴联动、带交换工作台的结构，进一步演化成为轴联动和轴联动的铣削加工中心结构。随着加工复杂度、精确度、效率要求的不断提升，多主轴已经成为数控机床的必要结构。图图 18：多轴化是机床主机结构演进的必要路线多轴化是机床主机结构演进的必要路线 数据来源：刘强数控机床发展历程及未来趋势 五轴联动基本原理：五轴联动基本原理：五轴联动是指机床基本的直线轴 3 轴 X、Y、Z 及附加的旋转轴 A、B、C 中的 2 轴，共实现 5 个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。图图 19：五轴联动原理：五轴联动原理：XYZ以及旋转轴以及旋转轴 ABC 中的中的 2 轴同时运动轴同时运动 数据来源：科德数控招股说明书 根据机械结构形式，五轴联动数控机床可分为不同的类型。根据机械结构形式，五轴联动数控机床可分为不同的类型。一般可以划分为双摆头形式、俯垂型摆头式、双转台形式、俯垂型工作台式、一摆一转形式等，可用于不同类型复杂工件的加工过程。以科德数控为代表的高档数控机床生产企业目前以实现不同类型五轴机床的全面覆盖，满 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)足下游客户的多种精密加工需求。图图 20：五轴联动数控机床根据机械结构可划分为五轴联动数控机床根据机械结构可划分为 5 种不同类型种不同类型 数据来源：招股说明书、中国传动网、国泰君安证券研究 五轴机床适用范围更广、加工质量更精、工作效率更高。五轴机床适用范围更广、加工质量更精、工作效率更高。多轴联动加工可利用刀具的最佳几何形状进行切削，产品的加工效率、加工质量和加工精度将大幅提升。一般 2-3 台三轴机床的加工效率仅能和 1 台五轴联动机床的加工效率相媲美。五轴设备一方面可以提高加工精度、满足复杂零部件加工需求，同时可以提高现场加工效率、节约场地成本和人力成本，实现利益最大化。表表 6：五轴机床在数控加工领域优势显著五轴机床在数控加工领域优势显著 优势优势 说明说明 适用范围适用范围更广更广 五轴机床能够加工一般三轴联动机床不能加工或者无法一次装夹加工完成的连续光滑的自由曲面。例如航空发动机转子、大型发电机转子、大型船舶螺旋桨等。由于五轴联动数控机床在加工过程中刀具相对于工件的角度可以随时调整，避免了刀具的加工干涉，可以完成三轴联动机床不能完成的许多复杂的加工。加工质量加工质量更精更精 五轴机床可以提高自由空间曲面的加工精度、加工效率和加工质量。相对于三轴数控机床加工一般的型腔复杂的工件，五轴数控机床可以在一次装夹中完成加工，并且由于五轴数控机床加工时可以随时调整位姿角，五轴数控机床可以以更好的角度加工工件，避免了多次装夹。工作效率工作效率更高更高 在传统三轴数控机床加工过程中，大量的时间被消耗在搬运工件、上下料、安装调整等时间上。五轴数控机床可以完成数台三轴数控机床才能完成的加工任务，大大节省了占地空间和工件在不同加工单元之间运转的时间和花费，工作效率显著提升，相当于普通三轴数控机床的 2-3 倍。数据来源：王靖娴、董兰多轴联动高档数控机床产业技术分析报告、国泰君安证券研究 五轴联动数控技术难度大，是高端制造业的刚需。五轴联动数控技术难度大，是高端制造业的刚需。五轴联动数控集计算机控制、高性能伺服驱动和精密加工技术于一体，是衡量一个国家生产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)设备自动化技术水平的重要标准之一。五轴联动数控技术对于一个国家的航空航天、军事工业、精密器械、高精医疗设备等行业的影响力举足轻重，是高端制造业发展的刚需。3.2.工业母机概念发力，国内五轴机床市场有望突破百亿工业母机概念发力，国内五轴机床市场有望突破百亿 工业母机概念发力走高。工业母机概念发力走高。2018 年 1 月至 2021 年 7 月，工业母机指数始终落后沪深 300 指数，2021 年 7 月自动化行业周期达峰，带来工业母机指数21年下半年开始反超。22Q2受疫情影响短期承压，Q3又迅速拉开，以工业母机为代表的通用自动化行业展现了优于全行业的业绩恢复能力。图图 21：工业母机指数自工业母机指数自 21 年年 7 月以来反超沪深月以来反超沪深 300 指数指数 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 机床十年更新大周期带来需求托底。机床十年更新大周期带来需求托底。机床行业 10 年一个大周期换机潮周期，3 年一个小周期波动周期，2023 年处于大周期换机潮的末尾，波动周期的起点。2001-2011 年处于上行周期，2011-2019 年处于大的下行周期。机床平均寿命约 7-15 年，以平均 10 年为基准，2010 年-2014 年机床产量高峰对应的更新需求将在 2020 年起逐渐兑现，为机床行业需求形成托底，未来十年国内将进入新的上行周期。图图 22：机床行业有望开启新的机床行业有望开启新的 10 年上行周期年上行周期 图图 23：2020 年以来机床更新需求迎来高峰期年以来机床更新需求迎来高峰期 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 国内外需求差明显，贸易差额逐渐拉大。国内外需求差明显，贸易差额逐渐拉大。2022 年，机床进口金额全年累计 71.64 亿美元，累计同比-13%；机床出口金额全年累计 95.50 亿美元，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)累计同比 10%。自 21 年下半年，出口金额反超进口金额，22Q1 节后贸易顺差短暂下行，Q2 重新恢复高位。从增速角度看，目前国内机床出口需求大于进口需求。图图 24：机床贸易差额转正并逐渐拉大机床贸易差额转正并逐渐拉大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 机床产值增速稳定，机床产值增速稳定，23 年国内五轴机床市场有望破百亿。年国内五轴机床市场有望破百亿。后疫情时期，全球市场制造业稳步复苏，机床行业持续向好。根据德国机床制造商协会 VDW，2021 年世界机床市场产值约 709 亿欧元，同比 19.8%，中国大陆机床产值 218.1 亿欧元（约 1600 亿人民币），占比约 30.8%，同比提高 2.1pct。根据 MIR 测算，2021 年中国五轴机床市场规模约 80.3 亿元，预计 2023 年中国金切机床行业规模达到 784 亿元。假设五轴机床占比由 2018 年的 8%稳步提升至 13%，我们预计 2023 年中国五轴机床市场规模将达到 102 亿元。图图 25：2021 年世界机床市场产值约年世界机床市场产值约 709 亿欧元亿欧元 图图 26：2021 年中国机床产值占比约年中国机床产值占比约 30.8%数据来源：德国机床制造商协会 VDW、国泰君安证券研究 数据来源：德国机床制造商协会 VDW、国泰君安证券研究 图图 27：2021 年世界五轴机床市场规模约年世界五轴机床市场规模约 74.8 亿美元亿美元 图图 28：2021 年中国五轴机床市场规模约年中国五轴机床市场规模约 80.3 亿元亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：QYResearch、国泰君安证券研究 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 注：包含全五轴机床、3 2 型五轴机床、4 1 型五轴机床 3.3.数控机床下游高景气度，需求侧动能向供给侧传导数控机床下游高景气度，需求侧动能向供给侧传导 数控机床作为制造业母机，下游应用广泛。数控机床作为制造业母机，下游应用广泛。数控机床下游应用领域涉汽车制造业、航空航天工业、电力设备制造业、电子信息设备制造业、工程机械制造业等多个领域，其中汽车制造业占比约 40%，是最大的下游应用领域。图图 29：中国数控机床下游应用领域占比（中国数控机床下游应用领域占比（2021）数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究 表表 7:数控机床下游应用广泛数控机床下游应用广泛 行业行业 针对零件针对零件 需求机型需求机型 航空工业航空工业 飞机机翼、机身、尾翼等和发动机零件 需要大批高速五轴加工中心、龙门移动式高速加工中心、精密数控车床、精密卧式加工中心、多坐标镗铣中心、精密齿轮和螺纹加工数控机床等 铁路机车铁路机车 制造业制造业 高铁机车车体、车轴、车轮等 大中型数控机床：数控车床、立卧式加工中心、五轴加工中心、龙门镗铣床、镗铣加工中心等 兵器兵器 制造业制造业 坦克、装甲车辆、弹、炮、引芯等产品。数控车床、立卧式加工中心、五轴加工中心、龙门镗铣床、镗铣加工中心、齿轮加工机床等 模具模具 制造业制造业 汽车覆盖件模具，压铸模具，成型挤压模具等 高速数控铣床、精密电加工机床、高精度加工中心、精密磨床 电子信息设备电子信息设备制造业制造业 高端电子产品外壳、电机转子定子、电机壳盖等 小型精密数控机床：高速铣削中心、高速加工中心、小型精密车床、小型精密冲床、精密和超精密加工专用数控机床及精密电加工机床 电力设备电力设备 制造业制造业 发电设备 重型数控龙门镗铣床、大型落地镗铣床、大型数控车床、叶根槽专用铣床和叶片数控加工机床等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)输变电设备 数控车床、加工中心、数控镗床 治金设备治金设备 制造业制造业 连铸连轧成套设备 大型龙门铣床、大型数控车床 工程机械工程机械 制造业制造业 变速箱、挖掘臂、车体、发动机等 中小型数控机床：数控车床、中型加工中心、数控铣床和齿轮加工机床等 造船工业造船工业 柴油机体 重型、超重型龙门铣镗床和重型数控落地镗铣床以及大型数控车床和车铣中心、大型数控磨齿机、曲轴镗铣床、大型曲轴车铣中心和曲轴磨床等 汽车制造业汽车制造业 整车部件：发动机 高效、高性能、专用数控机床和柔性生产线 零配件加工 数控车床、立卧式加工中心、数控高效磨床等 数据来源：海天精工招股说明书、国泰君安证券研究 下游行业市场规模与行业增速稳定，增长动能由需求侧向供给侧传导。下游行业市场规模与行业增速稳定，增长动能由需求侧向供给侧传导。近年来在新冠疫情、宏观经济影响下，制造业仍展现出了强大韧性。伴随疫情政策放开，制造业有望触底反弹开启新一轮景气周期。随着下游行业降本增效、扩大产能需求高增，五轴设备替代传统三轴设备的趋势会愈发清晰。需求侧多细分行业的高速增长与技术迭代升级将为供给侧持续供能，推动五轴联动数控机床加速发展。图图 30：工业企业利润趋于稳定工业企业利润趋于稳定 图图 31：制造业制造业 FAI 累计同比保持稳定增速累计同比保持稳定增速 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 3.3.1.下游汽车行业下游汽车行业 新能源汽车销量高增，渗透率有望持续提升。新能源汽车销量高增，渗透率有望持续提升。2022 年起，汽车制造业FAI 累计同比处于高位，下半年国内汽车市场销量逐步回暖，汽车销量总体保持稳定。新能源汽车增速逐年加快，2022 年同比销量增长 95.6%。新能源渗透率保持高增速，2022 年达到 25.6%，考虑到新能源车的政策利好及新能源车企的持续扩产，渗透率未来有望进一步提升。图图 32：汽车制造业汽车制造业 FAI 累计同比处于高位累计同比处于高位 图图 33：汽车销量稳定，新能源车渗透率持续高增汽车销量稳定，新能源车渗透率持续高增 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 汽车零部件制造升级，为五轴联动数控机床创造重要增长点。汽车零部件制造升级，为五轴联动数控机床创造重要增长点。新能源汽车的快速发展给汽车制造业创造了新的机遇与挑战，主要体现在：1）电机和减速器的结构变化带来的工艺升级需求；2）底盘结构的变化带来前后车架加工路线升级需求；3）电池盒的加工效能和成本有待优化。目前，对于转向架、前后桥、底盘、发动机缸盖缸体、变速箱壳体、新能源汽车电机壳体等汽车零部件的制造，格劳博、马扎克、德玛吉等国外企业已采用五轴联动数控机床组成生产线，整线交付给汽车零部件制造企业。新能源汽车的发展带动上游汽车零部件制造企业的技术迭代和需求增长，大量的生产设备急需升级换代。3.3.2.下游航空航天制造业下游航空航天制造业 民用飞机产业效应高增，军用航空航天扩产加速。民用飞机产业效应高增，军用航空航天扩产加速。1）民用飞机领域，）民用飞机领域，根据中国商飞公司市场预测年报（2022-2041），预计到 2041 年全球客机机队规模将达到 47531 架，约 75.2%的现有机队将被新机替代，预计交付新机 42428 架，中国预计交付 9284 架新机，市场价值约 1.5 万亿美元。同时，我国航空产业高速增长带来的产业集群效应，将加速全球航空制造业向中国迁移，未来超过 2.7 万亿人民币的维修保障、工程服务等航空后市场将面向国内企业开放；2）军用领域，军用领域，根据 2022 年全国人大政府预算报告，2022 年军费预算 1.45 万亿元，同比增速 7.1%，是2019 年以来首次突破 7%。以导弹、火箭、卫星为代表的航天、军工领域进入急速扩产阶段，高端数控机床将起到强有力的支撑和保障作用。图图 34：2041 年预计中国客机机队达年预计中国客机机队达 10007 架架 图图 35：2022-2041 年全球预计交付新机年全球预计交付新机 42428 架架 数据来源：COMAC、Cirium、中国商飞、国泰君安证券研究 数据来源：COMAC、Cirium、中国商飞、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)注：中国包含港澳台、亚太不含中国 飞机整机及其关键零部件制造等航空产业将带动整个产业链协同增长飞机整机及其关键零部件制造等航空产业将带动整个产业链协同增长。飞机机翼、机身、尾翼及发动机零件的加工都依赖高端数控机床，以叶轮叶盘、透平机械类为代表的典型复杂曲面零件必须由高端五轴联动机床加工完成，叠加核心零部件的国产替代要求，预计持续受益五轴机床生产企业。3.3.3.下游刀具行业下游刀具行业 国内刀具市场规模巨大，国产化空间广阔。国内刀具市场规模巨大，国产化空间广阔。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年中国刀具市场规模达 477 亿元，5 年 CAGR 达 8%，中国市场中国产刀具占比持续提高，2021 年达 71%。2022 年上半年刀具出口额 112.4 亿元，同比增长 8%；进口额 48.64 亿元，同比下降 10.69%，进出口额对比下降至 2.31 倍。刀片在替代进口、增加出口方面进步明显。同样商品编码的刀具进口价格远高于出口，国产化潜力仍然巨大。图图 36：2021 年中国刀具市场规模年中国刀具市场规模 477 亿元亿元 图图 37：中国市场的国产刀具占比持续走高中国市场的国产刀具占比持续走高 数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 五轴工具磨床对于复杂刀具的加工具有重要作用。五轴工具磨床对于复杂刀具的加工具有重要作用。刀具是机械制造中用于切削加工的工具，是机械制造和重大技术领域的基础行业，约占整个机械加工工作量的 90%，直接决定了机械制造业的生产水平。五轴工具磨削加工中心为代表的高端数控磨削机床在复杂刀具的磨削上具有不可替代的作用，中国每年需要进口的五轴工具磨床超过 1000 台，国产化空间值得期待。3.4.数控机床高端失守，政策东风吹响国产化号角数控机床高端失守，政策东风吹响国产化号角 我国机床数控化率落后于发达国家，数控机床发展空间广阔。我国机床数控化率落后于发达国家，数控机床发展空间广阔。中国金切机床的数控化率已从 2011 年的 9.1%提升到了 2021 年的 44.9%，但相比于发达国家仍有较大差距，根据日本机床工业协会，2021 年日本机床数控化率达 83.3%，其他发达国家数控化率也普遍在 70%-90%，中国制造 2025 中明确提出“2025 年关键工序数控化率提升到 64%”的目标，国产数控机床行业仍具有广阔的提升空间。图图 38：机床数控化率稳步提升，但距发达国家仍有较大差距机床数控化率稳步提升，但距发达国家仍有较大差距 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 数控机床领域第一梯队被发达国家企业所占据。数控机床领域第一梯队被发达国家企业所占据。数控机床领域，美、日、德等发达国家在长期占据领先地位，德国机床质量、性能位居世界前列，日本机床数控系统技术领先，美国机床设计、制造和基础科研优势明显。根据浙海德曼招股说明书，国内数控机床行业的竞争格局第一阵营由实力雄厚的外资企业、跨国公司占据，而以海天精工、科德数控为代表的知名民企或国企距离第一阵营仍有差距。图图 39：实力雄厚的外资企业、跨国公司占据数控机床第一阵营实力雄厚的外资企业、跨国公司占据数控机床第一阵营 数据来源：中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 高端数控机床国产化率较低水平。高端数控机床国产化率较低水平。我国数控机床长期以来处于低端迅速膨胀、中端进展缓慢、高端依靠进口的局面。中低档数控机床核心零部件已基本实现国产化，但高档数控机床的国产化率不足 10%，数控、驱动、传动、刀库等核心部件水平较国际一流厂商仍有从仍有差距。图图 40：高档数控机床国产化率处于较低水平高档数控机床国产化率处于较低水平 图图 41：核心零部件国产化率较低核心零部件国产化率较低 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 五轴厂商竞争格局：欧美系占据第一梯队、各厂商擅长方向不同。五轴厂商竞争格局：欧美系占据第一梯队、各厂商擅长方向不同。五轴厂商第一梯队是以 GROB和 DMG MORI 为代表的欧美系厂商，产品性能强精度高，稳定性强；第二梯队是北京精雕和科德数控为代表内资厂商，在系统软件研发和整机技术上渐渐成熟；第三梯队为中国台湾厂商，如 QUICKJET、WELE、KEN 等，五轴非其主要业务，出货量小。主流各厂商擅长方向不同，北京精雕销量大幅领先，单价较低，主销小型五轴精雕机（100-200 万左右），金额上为第四。GROB出货量排第二，出货产品单价高（国产 300 万以上，进口 500 万以上），金额排名第一。DMG MORI 五轴机床在国内航天军工领域知名度较高。图图 42：五轴厂商竞争格局分析五轴厂商竞争格局分析-出货量（出货量（2020）图图 43：五轴厂商竞争格局分析五轴厂商竞争格局分析-销售额（销售额（2020）数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 五轴市场国产量大价廉，未来市场空间广阔。五轴市场国产量大价廉，未来市场空间广阔。国内市场中，国产五轴机床销量上多于进口，而销售额则不敌进口，处于“量大价廉”状态。产品类型上，国内五轴出货以立式为主，立式厂商集中度低于卧式厂商；产品结构上，以转台结构为主，其次是双摆头和一摆一转。数控系统方面，西门子、发那科、海德汉和三菱为行业龙头。表表 8：国内市场中国产五轴量大价廉，集中度高国内市场中国产五轴量大价廉，集中度高 维度维度 结论结论 国产进口国产进口 中国五轴销量国产多于进口，销售额进口多于国产。国产厂商集中度高于进口厂商 真假五轴真假五轴 国内五轴出货以全五轴为主，其次是 3 2 和 4 1。不论台数还是金额，全五轴以进口为主，3 2 和 4 1 以国产为主。国产全五轴厂商集中度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)高于进口全五轴厂商 立卧式立卧式 中国五轴出货以立式为主。立式五轴厂商集中度低于卧式厂商 结构结构 中国五轴出货以转台结构为主，其次是双摆头和一摆一转。转台和双摆头多为立式，而一摆一转则基本是卧式 工作台尺寸工作台尺寸 五轴整体市场尺寸排名：600、800、500 立式转台全五轴尺寸排名：600、500、400 卧式一摆一转全五轴尺寸排名：800、800、600 数控系统数控系统 五轴整体市场数控排名：西门子、发那科、海德汉、三菱、其他 全五轴市场数控排名：西门子、海德汉、三菱、发那科、其他 3 2 市场数控排名：发那科、西门子、三菱、海德汉、其他 4 1 市场数控排名：西门子、发那科、海德汉、三菱、其他 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 五轴机床作为重要战略物资，技术上受制于发达国家。五轴机床作为重要战略物资，技术上受制于发达国家。从二战后的“巴统清单”到冷战后的“瓦森纳协定”，西方发达国家一直把五轴数控系统及五轴联动数控机床作为战略物资实行出口许可证制度，对中国等国家实行了严格的技术封锁和出口限制。近年来中国和西方发达国家之间的竞争不断升级，高端机床的进口限制被进一步加大，航空、航天、兵器、船舶、核、电子等急需五轴联动数控机床的军工行业面临全面封锁。五轴机床已成为中国摆脱发达国家技术封锁、走大国制造之路必须把握的关键环节。政策东风吹响高端数控机床国产化号角。政策东风吹响高端数控机床国产化号角。近年来国家持续释放利好信号，对高档数控机床市场发展予以高度支持。2021 年 8 月国资委党委扩大会议将工业母机作为推动关键核心技术攻关的首项，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同；2022 年 9 月工信部“大力发展高端装备制造业”发布会明确提出，要做好工业母机行业顶层设计，推动工业母机行业高质量发展；同月首批中正机床 ETF 获批发行；首个中国主导机床数控系统系列国际标准发布。在政策与市场合力驱动下，“自主可控”成为高端机床大趋势，国内五轴机床成为长期高成长赛道。表表 9:国家近五年持续释放信号利好工业母机国家近五年持续释放信号利好工业母机 时间时间 事件事件 相关内容相关内容 2017.11 国务院关于深化“互联网 先进制造业”发展工业互联网的指导意见 围绕数控机床、工业机器人、大型动力装备数控机床、工业机器人、大型动力装备等关键领域实现智能控制、智能传感、工业级芯片与网络通信的集成创新。2017.12 工信部促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020 年)提升高档数控机床与工业机器人高档数控机床与工业机器人的自检测、自校正、自适应、自组织能力和智能化水平，到 2020 年高档数控机床智能化水平进一步提升。2018.08 工信部、国标委 国家智能制造标准体系建设指南(2018 年版)围绕新一代信息技术、高端数控机床和机器人、航空航天装备高端数控机床和机器人、航空航天装备等十大重点领域，优先在重点领域实现突破，并逐步覆盖智能制造全应用领域。2019.09 工信部关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见 实施工业强基工程，着力解决基础零部件、电子元器件、工业软件基础零部件、电子元器件、工业软件等领域的薄弱环节，弥补质量短板。加快推进智能制造、绿色制造，提高生产过程的自动化、智能化水平，降低能耗、物耗和水耗。2019.01 工信部、发改委等 13 部门 制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022 年）在高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业，以及节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破。2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 进一步推动制造业优化升级，培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、集成电路、航空航天、工程机械、高端数控机床工程机械、高端数控机床等产业创新发展。2021.08 国资委党委扩大会议 针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)2021.12 工信部、发改委等 8 部门“十四五”智能制造发展规划 依托数字化服务商，提供数字化咨询诊断、智能化改造、上云用云等服务，研发智能立智能立/卧式五轴加工中心、车铣复合加工中心、高精度数控磨床等工作母机卧式五轴加工中心、车铣复合加工中心、高精度数控磨床等工作母机。2022.09 工信部“大力发展高端装备制造业”发布会 做好工业母机行业顶层设计，统筹产业、财税、金融等各项政策，积极推进专项接续，进一步完善协同创新体系和机制，突破核心关键技术，强化产业基础，培育优质企业和产业集群，保持产业链供应链稳定，推动工业母机行业高质量推动工业母机行业高质量发展。发展。2022.09 华夏中证机床 ETF、国泰中证机床ETF 获证监会批复 首批中证机床 ETF 发行，为拥有核心技术、科创能力突出的机床企业提供融资便利。2022.09 机床数控系统系列国际标准 ISO 23218 正式发布 该系列标准的发布实现了我国在机床数控系统领域主导制定国际标准“从 1 到N”的重要转变，标志着我国在该领域进入到体系化发展的新阶段，进一步提升了我国在该领域的话语权和国际影响力。数据来源：工信部、发改委官网、中国证券报、中国机床工具工业协会、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)4.四大核心动能驱动业绩增长，构筑长期竞争壁垒四大核心动能驱动业绩增长，构筑长期竞争壁垒 4.1.核心动能一：研发能力出众，自主化程度领先核心动能一：研发能力出众，自主化程度领先 高端技术人才高端技术人才 产学研一体化平台，构建研发竞争实力。产学研一体化平台，构建研发竞争实力。公司拥有陈虎博士带领的国内外、多专业、跨学科的高精尖研发技术团队，老中青结合，由多年从事研发领域的博士、理论知识深厚的研究生及经验丰富的高级工程师队伍组成。同时，公司与清华大学、哈尔滨工业大学、北京航空航天大学、大连理工大学等国内一流高等学府建立起产学研用合作平台，为公司未来发展奠定了技术基础和人才基础。公司研发团队结构稳定，部门分工明确。公司研发团队结构稳定，部门分工明确。公司研发机构由研究院、设计院、生产技术部、沈阳分公司、西北子公司和重庆子公司组成。研究院由四个研究所组成，主要从事基础技术研发；设计院下设两个设计部，分别负责整机与功能部件的设计；公司生产技术部的工艺技术室主要承担生产中工艺研发职能。公司的研发团队及生产部门、品质部门构建起了完整的产品开发流程。图图 44：公司研发机构分工明确公司研发机构分工明确 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 研发投入比例行业领先，产出成果丰厚。研发投入比例行业领先，产出成果丰厚。公司始终保持高比例研发投入，2019-2021 年，公司研发支出占营收比例 48.26%/54.08%/30.6%，显著领先于同行业公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计拥有专利 219 项，包括发明专利 96 项（其中国际发明专利 6 项，国内发明专利 90 项）、实用新型专利 117 项、外观设计专利 6 项。图图 45：公司研发支出占营收比例行业内显著领先（公司研发支出占营收比例行业内显著领先（2021）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司产品自主可控程度高，核心零部件自研水平比肩海外一线企业。公司产品自主可控程度高，核心零部件自研水平比肩海外一线企业。公司是国内五轴数控机床自主化率最高的企业，数控系统以及电主轴、高速电机、转台、摆头等关键功能部件主要功能和性能参数达到甚至超过国外同档次产品的水平，整机自主化率达 85%，国产化率达 95%。五轴联动数控机床的大部分核心零部件已实现自制加工，高档数控系统领域基本实现核心零部件的全面覆盖，相比于国内外高档机床厂商自主化优势明显。表表 10：五轴立式加工中心核心零部件自制优势明显五轴立式加工中心核心零部件自制优势明显 核心零部件核心零部件 德国哈默德国哈默 日本马扎克日本马扎克 日本大隈日本大隈 科德数控科德数控 数控系统 外购 外购（基于三菱二次开发）自制自制 自制自制 伺服驱动器 外购 外购 自制自制 自制自制 电机 外购 外购 自制自制 自制自制 传感器 外购 自制自制 部分自制部分自制/外购 部分自制部分自制/外购 主轴 自制自制 自制自制 自制自制 自制自制 双轴转台 自制自制 自制自制 外购 自制自制 刀库 自制自制 外购 自制自制 自制自制 导轨 外购 外购 外购 外购 丝杠 外购 部分自制部分自制/外购外购 部分自制部分自制/外购外购 外购 数据来源：国泰君安证券研究 表表 11：高档数控系统领域公司以实现核心零部件全面覆盖高档数控系统领域公司以实现核心零部件全面覆盖 核心零部件核心零部件 德国西门子德国西门子 日本发那科日本发那科 华中数控华中数控 科德数控科德数控 数控系统 有有 有有 有有 有有 伺服驱动器 有有 有有 有有 有有 传 感 器 角度测量 无 有有 无 有有 直线测量 无 有有 无 有有 刀具测量 无 无 无 有有 工件测量 无 无 无 有有 电机 伺服电机 有有 有有 有有 有有 主轴电机 有有 有有 有有 有有 力矩电机 有有 有有 有有 有有 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)直线电机 有有 有有 有有 有有 其他产品 工业控制器 工业软件 医疗仪器 能源装备 金融服务等 工业机器人 高速钻攻机 注塑机 激光加工机 电加工机床 医疗仪器 超精密加工机床 工业机器人 红外测温仪 五轴联动高 端数控机床 数据来源：科德数控招股说明书、国泰君安证券研究 4.2.核心动能核心动能二：“数控系统二：“数控系统 数控机床”全产业链布局道路数控机床”全产业链布局道路“数控系统“数控系统 数控机床”双研发体系打造核心优势。数控机床”双研发体系打造核心优势。公司是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的企业，在双研发体系的支持下，公司五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统实现了功能、性能、可靠性从市场端到研发端的快速迭代提升。公司自主研制的高档数控系统为高端数控机床的应用及新品的开发提供了有力的支撑。高档数控系统是数控机床的“大脑”。高档数控系统是数控机床的“大脑”。数控系统一般由 CNC 装置、可编程序控制器、伺服驱动装置以及电动机等部分组成，是加工中心执行顺序控制动作和控制加工过程的指挥中心。高档数控系统具备强大的性能、丰富的功能来实现各类型高端数控机床的复杂运动控制，是高端数控机床的“大脑”，在数控机床中的成本占比大约在 20%-40%。图图 46：科德数控机床组成框图科德数控机床组成框图 数据来源：陈虎 深入浅出五轴数控系统 科德 GNC60 数控系统技术教程 数控系统与数控机床相辅相成，已成为众多国外高端机床企业的战略布数控系统与数控机床相辅相成，已成为众多国外高端机床企业的战略布局方向。局方向。自主研发的数控系统使机床企业能够给客户提供完整的解决方案；同时，数控机床反过来又为数控系统提供了应用验证迭代的重要闭环，二者相辅相成，成为众多一流机床企业的战略方向。日系的发那科、欧系的菲迪亚、美系的哈斯等知名机床企业数控系统均为自主研发，同时也有马扎克、德玛吉等企业是在外购数控系统基础上进行差异化的二次开发，核心技术部分均掌握在企业内部。公司高档数控系统已达到国外先进产品同等水平，可以实现进口替代。公司高档数控系统已达到国外先进产品同等水平，可以实现进口替代。公司成立之初便向国外高端企业对齐，不同于国内大多数专业化数控机 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)床厂商，公司的选择的是“数控机床 数控系统”全产业链布局道路。公司的 GNC 系列数控系统对标西门子 840D、发那科 30i 高档数控系统，历经了 GNC60/61/62 的数次迭代，已达到了国外先进产品的同等水平。根据中国机床监督检测中心出具的对比检测报告，公司产品在功能上已达到西门子 840D 的 95.85%，软硬件实现了本土化开发采购，成本具有显著优势，可以实现进口替代。表表 12：GNC62 高档数控系统主要技术指标及应用范围高档数控系统主要技术指标及应用范围 指标指标 说明说明 用户程序空间 70Gb 最大配置控制轴数 32*8 轴 最大配置加工通道 8 最大插补轴数 6 插补功能 支持直线、圆弧、螺旋线、NURBS、C 样条、大圆弧插补。补偿功能 支持螺距误差补偿、反向间隙补偿等多种补偿形式 控制对象 数控机床、工业机器人、数字化生产线、智能工厂 应用行业 军工、航空、汽车、模具、医疗、发电设备、轨道交通、教学科研、家用电器 数据来源：科德数控微信公众号、国泰君安证券研究 4.3.核心动能核心动能三：航天军工向民用拓展，品质服务打造口碑三：航天军工向民用拓展，品质服务打造口碑 公司深耕航空航天多年，积累了一批优质大客户。公司深耕航空航天多年，积累了一批优质大客户。公司航空领域主要客户包括航空工业、中航发动机等企业，航空工业主要承接飞机机体制造，中航发动机主要涉及航空发动机领域；航天领域主要客户包括航天科技、航天科工等企业，应用公司的高端数控机床对火箭、卫星、导弹等部分零部件进行高精度加工。2022 年，公司与中国航天科工飞航技术研究院、中科航星科技有限公司等新客户进一步建立了稳定合作关系。公司产品得到航空航天与军工领域客户的充分验证公司产品得到航空航天与军工领域客户的充分验证 航空航天领域：航空航天领域：公司的五轴联动数控机床可以针对飞机机翼、机身、尾翼的大中小型飞机结构件、起落架及航空发动机等核心关键零部件进行加工。公司曾与中航发动机合作参与第一台国产 C919 大飞机发动机的制造，提供了多款五轴立式加工中心、五轴卧式车铣复合加工中心用于发动机的叶盘等零部件的试制生产；2021 年，公司收到 4 笔来自中航发动机、电科集团等航空航天领域客户的柔性自动化产线订单；2022 年，公司推出的 KTM120 卧式镗铣车复合加工中心首推即与飞机起落架生产厂商建立合作。军工领域：军工领域：公司的主力产品 KMC800U 五轴联动立式加工中心产品已进入“军工领域国产高档数控机床供应目录”，产品在精度、动态性能、可靠性等综合性能上，均能满足军方的需求。图图 47：公司五轴机床在飞机零部件加工中有重要应用公司五轴机床在飞机零部件加工中有重要应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)数据来源：科德数控微信公众号 立足军用领域向民用领域开拓，成长空间广阔。立足军用领域向民用领域开拓，成长空间广阔。近年来公司陆续进军汽车、机械设备、模具、刀具、能源、电子、学校等多个行业领域。针对民用领域客户，公司打造了高性价比、高加工效率、高国产化率的德创系列五轴机床，价格对标国外三轴机设备，充分满足民用市场对加工效率、占地面积、节约人员等多样化经济性需求。公司的五轴联动数控机床在发电设备核心零件、硬质合金刀具、石油行业、精密模具、汽车零部件制造等民用产业均有诸多成功案例。2021 年新增订单的新客户中，民营客户占比已达到 84%，未来增长空间广阔。汽车汽车/新能源汽车行业：新能源汽车行业：根据公司投资者交流平台，目前公司设备主要应用于涡轮增压器、发动机缸盖、变速箱壳体、前后桥转向架等零部件加工；在新能源汽车领域，公司针对新能源汽车电机六面体壳体、减速器壳体等零部件的加工，已在前期与该领域客户建立了深度合作。公司的双主轴高速卧加设备在经过工艺验证后，可满足电机和减速器一体化的壳体制造加工需求。未来会以五轴车削中心作为机床平台，深耕新能源汽车领域的技术工艺。刀具行业：刀具行业：公司的五轴工具磨削加工中心产品是国内少有的能够完成刀片、球头刀、波纹刀等复杂刀具磨削的设备，并已成功应用于株洲钻石，进口替代可行性得到验证，目前产品已进一步演化成为带自动化上下料和零件库的小型铣磨复合加工中心，未来应用场景将更加丰富。2022 年，公司新增刀具领域客户采购五轴工具磨床用于丝锥等刀具加工。石油行业：石油行业：2022 年，公司引入中石油天然气股份有限公司集团，售出五轴卧式铣车复合加工中心用于加工石油开采井下设备配套轴类部件，成功开拓了石油领域客户。水力发电行业：水力发电行业：2022 年，针对多项水电枢纽工程项目，客户采购公司的五轴立式加工中心用于水电工程类叶轮叶盘加工。能源行业：能源行业：2022 年，能源领域用户采购公司五轴立式加工中心用于各类齿轮加工等。表表 13：公司在航空、汽车等高端制造领域助力客户降本增效公司在航空、汽车等高端制造领域助力客户降本增效 加工件加工件 传统方案传统方案 科德方案科德方案 飞机铝合金开粗切削深度 2-3mm，通过改良刀具和工艺，开粗切削深度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)叶轮 总加工时长达 20 小时 15mm，总加工时长缩短至 6 小时 飞机钛合金叶轮 开粗切削深度 0.5-1mm，总加工时长达 240 小时 通过改良刀具和工艺，开粗切削深度 6-8mm，总加工时长缩短至 60 小时 飞机钛合金机匣 采用电火花加工，单个槽实际加工时间约 2 小时，整体中转周期需要一天左右 采用铣削加工，刀具改用高进给整硬铣刀，两刃磨叶型刀刃，并根据选用刀具定制加工方案。总加工时长缩短至 3 小时 30 分钟 汽车 轮毂 球头加工曲面，点接触，残余高度 0.001mm，加工时长 25min 锥度球头铣刀或立铣刀侧刃加工，加工时长 2min 数据来源：科德数控微信公众号、国泰君安证券研究 售前技术服务优势显著，定制化方案全方位满足客户需求。售前技术服务优势显著，定制化方案全方位满足客户需求。在售前服务阶段，公司借助横跨多学科、多专业的售前服务团队，为不同行业的客户量身定做成套高端制造加工解决方案，并为其提供灵活多样的五轴联动数控机床，最大程度地向客户开放高档数控系统功能。得益于高自主化率与本土化优势，公司的售前与售后服务相比于境内市场国外厂商响应速度更快、服务成本更低。高性能产品、高品质服务为公司打造了良好口碑，2021 年公司新增订单中整机产品的复购率在 40%以上，其中民用客户的复购率近 80%，展现了出强大的客户黏性。4.4.核心动能核心动能四：扩产稳步推进，产线智能化升级四：扩产稳步推进，产线智能化升级 公司数控机床产销量高攀，产品公司数控机床产销量高攀，产品供不应求。供不应求。2022 年上半年，公司数控机床整机生产 96 台，同比增长 118.2%创历史新高，2021 年机床销量 126台，同比增长 32.6%。公司生产人员占比超过 40%，为加快产能建设提供保障。公司始终面临产品供不应求的情况，未来随着新增产能的释放和客户认可度的不断提高，销量有望继续保持快速增长。图图 48：公司数控机床产销量持续高增公司数控机床产销量持续高增 图图 49：公司生产人员占比已达公司生产人员占比已达 40.9%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 各产线产能及效率不断提升，五轴机床各产线产能及效率不断提升，五轴机床 2024-2025 年目标年产能年目标年产能 500 台台 IPO 及定增募投用于研发项目与产能扩建：及定增募投用于研发项目与产能扩建：2022 年公司启动简易程序定增募投 1.6 亿元，进一步用于面向航空航天高档五轴数控机床产业化能力提升工程、航空航天关键主要部件整体加工解决方案研发验证平台项目。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)表表 14:公司公司 IPO 及定增募投主要用于五轴机床、五轴数控系统及关键功能部件的研发与产能扩建及定增募投主要用于五轴机床、五轴数控系统及关键功能部件的研发与产能扩建 项目名称项目名称 项目投资项目投资 总额（万）总额（万）建设周期建设周期 预计预计 投产投产 项目概况项目概况 面向航空航天高档五轴数控机床产业化能力提升工程 46178.23 3 年 2024.04 购置性能先进、智能化和自动化程度较高的生产、检测、仓储、物流等设备，扩充生产团队规模，提升高档数控机床产品的生产能力。航空航天关键主要部件整体加工解决方案研发验证平台 13853.55 3 年-重点建设航空航天典型部件加工方案设计及验证平台，通过公司工艺技术积累与机床制造技术的深度结合，实现为用户提供设计、制造、安装、试车一揽子解决方案，使公司具备自定义制造能力和交钥匙工程能力。新一代智能化五轴数控系统及关键功能部件研发项目 12602.51 3 年 2024.04 购置性能先进、符合技术研发需求的软硬件设备，招募高素质技术研发人才，投入各项研发费用，在保持现有五轴数控系统、伺服驱动、电机等主导产品在国内市场优势地位的基础上，重点开展面向智能制造的新一代五轴数控系统及关键功能部件系列化产品的技术研发工作 数据来源：科德数控招股说明书、2022 定增说明书、国泰君安证券研究 机加产线助力五轴设备产能提升：机加产线助力五轴设备产能提升：2021-2022H1，公司陆续采购卧加柔性制造线、龙门生产线，自制五轴加工中心、龙门加工中心，外购加工设备，进一步加强功能部件机加能力，提高装配环节作业效率，有效保障装配一致性。根据公司投资者交流平台，公司五轴机床目标年产能 2024-2025 年 500 台，新增机加产线预计 2023 下半年投入使用，2024 年全面投产后可支持年产 1000-2000 台五轴设备。电装车间升级提高生产效率：电装车间升级提高生产效率：电装车间 2021 年新增 SMT 贴片机产线，2022 上半年购入了线束产线等相关设备仪器，用于提升线束、电路板等生产效率。电主轴生产基地年产能电主轴生产基地年产能 400 台套：台套：2021 年公司在银川建立了电主轴生产基地，有效利用宁夏气候条件干燥、机床行业密集度高等优势。目前电主轴年产能可达 400 台套，后续将建立国家级备件中心，为各大机床厂商提供电主轴等功能部件产品及售后服务。图图 50：科德数控扩产节奏科德数控扩产节奏 数据来源：公司 2021 年年报、2022 年半年报、国泰君安证券研究 产线高端升级，打造智能化生产路线。产线高端升级，打造智能化生产路线。公司不断探索智能制造升级路线，率先实现智能产线建设、加工母机产线自我武装。公司恒温恒湿精密机械加工装配车间保持温度在 201，湿度在 50%，十万等级洁净度，保证精密零部件的生产制造。未来将依托光洋集团投资建设的 25万平米智能制造装备产业园，通过大数据 互联网 物联网 人工智能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)智能供配电 智能环境监控的应用，使各类生产设备、辅助设备互联互通，实现数字化、智能化工厂管控升级。图图 51：公司恒温恒湿精密机械加工装配车间公司恒温恒湿精密机械加工装配车间 图图 52：母公司光洋母公司光洋 25 万平方米智能制造装备产业园万平方米智能制造装备产业园 数据来源：科德数控官网 数据来源：光洋科技官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)5.风险提示风险提示 5.1.宏观环境波动风险宏观环境波动风险 机床行业的发展受下游行业投资强度影响较大，因此受市场环境及投资周期影响存在一定波动性。随着公司市场份额不断增长，如果下游行业投资放缓，公司没有保持持续市场开拓能力，则可能导致公司营收增长放缓。5.2.行业竞争加剧、国产替代进程不及预期风险行业竞争加剧、国产替代进程不及预期风险 目前大型外资企业的高端产品仍占据着细分领域主要市场份额。近年来，我国少数优秀内资企业生产的五轴联动数控机床已可以满足进口替代的需要，势必引起国外竞争对手的高度重视，进一步加剧市场竞争。如果国外竞争对手借助市场份额的领先优势，加大投入参与国内市场竞争，将导致公司面临更大的竞争压力。5.3.原材料价格波动风险原材料价格波动风险 2021 年以来，部分原材料供应紧张，价格上涨。若未来原材料持续短缺或价格持续大幅上涨且公司无法及时消化原材料价格上涨影响，则可能导致公司主营业务成本增加，对公司的盈利能力产生不利影响。5.4.技术迭代升级风险技术迭代升级风险 公司覆盖不同领域对产品的需求有差异，如果不能迅速适应不同领域的工艺差异化需求，迅速开展技术迭代升级，丰富五轴联动数控机床品种、提供满足不同领域加工需求的差异化五轴联动数控机床产品，公司将面临产品无法适应市场需求，导致经营效率下降、收入增长放缓等影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36 Table_Page 科德数控科德数控(688305)(688305)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

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新能源行业月酝知风之绿色能源与前瞻性产业：绿色债券市场回顾与展望标准规范稳步发展-230203（59页）.pdf

证券研究报告平安证券研究所绿色能源与前瞻性产业研究团队陈骁/皮秀/陈潇榕/郝博韬/张之尧/马书蕾2023年2月3日2023年1月报行业评级：新能源强于大市（维持）新材料强于大市（维持）月酝知风之月酝知风之绿色能源与前瞻性产业绿色能源与前瞻性产业绿色债券市场回顾与展望：绿色债券市场回顾与展望：标准规范，稳步发展标准规范，稳步发展导读导读 话题：绿色债券话题：绿色债券20222022年回顾及年回顾及20232023年展望年展望2022年绿色债券发行规模攀升，发行数量增长；发行利率降低，信用评级提高；存量与交易占比仍偏低。截至2022年底，绿债累计超额收益已收窄至0.22%。2023年，“双碳”目标下的绿色领域有望受到政策支持，存在政策红利的加成效应。绿色经济与金融绿色经济与金融资本市场碳中和板块：涨势明显，跑赢沪深300指数绿色经济与金融：绿债发行渐缓，发行利率持续反弹碳市场：交易趋冷，价格趋于稳定展望后市：我们认为，虽然短期之内，新能源发展面临欧美能源独立及贸易保护诉求、国内绿色金融政策仍待完善等扰动，但全球能源转型确定性及产业链深化形势下，我国新能源产业基于自身优势的长期发展确定性不会受到影响。光伏光伏1月，光伏板块表现亮眼，申万光伏设备指数同比上涨12.21%，跑赢沪深300指数4.85个百分点；其中，申万电池组件指数同比上涨13.36%，跑赢沪深300指数5.99个百分点；申万光伏辅材指数同比上涨12.38%，跑赢沪深300指数5.02个百分点。展望后市：随着节后各企业逐步启动2023年年度集采与招标，电站项目开建有望提速，终端需求逐步回暖。风电风电1月，风电板块指数上涨约11.79%，跑赢沪深300。展望后市：2022年业绩不佳对风电板块的影响有限，海上风电依然是风电板块投资主线，国内海上风电制造产业出海前景乐观，海上风电向深远海发展的趋势明朗，出口、高压直流送出海缆、漂浮式可能是具备较好投资价值的海上风电细分产业趋势。储能储能1月，储能指数上涨9.29%，跑赢沪深300指数1.92个百分点。展望后市：独立储能引领成长，2023年国内储能新增装机有望翻倍。考虑2022年招标规模放量、风光大基地建设对大储需求的拉动、独立储能收益模式的完善，我们认为大储装机有望持续增长；同时，分时电价和电力市场交易有望刺激工商业储能需求增长。新材料新材料1月，新材料行情回暖，相关指数触底反弹，金属新材料和其他金属新材料指数均跑赢沪深300指数。展望后市：随着节后复工复产逐步推进，国内经济加速修复，制造业PMI指数已显回调走势，终端需求回暖在即，基本面向好预期下，材料端量价将重回上行通道。建议关注拥有锂、稀土、高性能碳纤维等战略性稀缺资源的相关标的。lVjWpZoYgYdUfYbWvYcVaQbP6MsQoOtRpMlOpPmOkPqQsM8OnNzRNZsPnRNZmRuN导读导读 投资建议投资建议光伏：光伏：行业景气度持续提升，2022及2023年全球光伏新增装机均有望较快增长；看好可能具有的新型电池、组件、逆变器、金刚线等环节，推荐隆基股份、美畅股份、通威股份等，建议关注禾迈股份、晶澳科技等。风电：风电：建议关注海上风电以及陆上风电两条主线；海上风电有望迎来国内外需求共振，推荐大金重工、东方电缆、明阳智能等；陆上风电受益于分散式风电等应用场景的打开，风机及零部件供需格局有望改善，推荐日月股份、金风科技等。储能：储能：推动新型储能发展，有助于提升电力系统调节能力和灵活性，促进新能源高水平消纳，保障电力可靠稳定供应。储能电池建议关注宁德时代等；储能变流器方面，建议关注固德威等；储能系统解决方案领域，建议关注派能科技等。锂电材料：锂电材料：建议关注受益碳中和，动力电池及储能带动下需求较快增长的能源金属龙头企业：赣锋锂业、华友钴业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料。风电材料：风电材料：风电项目招标高景气下建议关注玻纤、风电叶片等龙头企业：中材科技、光威复材、中复神鹰。01话题：话题：绿色债券绿色债券20222022年年回顾及回顾及20232023年展望年展望 绿色债券政策回顾：绿色债券政策回顾：2022年绿标委发布中国绿色债券原则，统一了国内绿色债券标准，推动国内绿债标准与国际接轨。一级市场：一级市场：2022年绿色债券发行规模攀升，债券发行数量增长；发行利率降低，信用评级提高；地方政府债发行占比显著提升，发行主体以国有企业为主，能源业融资需求加大。二级市场：二级市场：2022年绿色债券存量规模增加，交易活跃度上升，存量与交易占比仍偏低。投资回报观察：投资回报观察：近5年绿债收益整体跑赢债市，但2022年环比超额收益为负，截至2022年四季度累计超额收益也已收窄至0.22%。2023年，“双碳”目标推动下的绿色领域有望受到政策支持，存在政策红利的加成效应。1.11.15 5绿色债券政策回顾：绿色债券政策回顾：20212021-20222022年政策动态年政策动态时间时间部门部门绿色债券相关内容绿色债券相关内容2021.2021.3.183.18银行间市场交易商协会关于明确碳中和债相关机制的通知关于明确碳中和债相关机制的通知重点从“债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露”等四大核心要素对碳中和债进行界定，其中最关键要素的应该是碳中和债募集资金用途。2021.2021.4.24.2央行绿色债券支持项目目录（绿色债券支持项目目录（20212021年版）年版）目录与国际主流绿色资产分类标准和节能环保行业常用统计分类方式保持一致，有利于新、旧版绿债目录的连续性和存量绿色债券的顺利过渡。文件增加了有关绿色农业、绿色建筑、可持续建筑、水资源节约和非常规水资源利用等新时期国家重点发展的绿色产业领域类别；在具体项目层面，增加了二氧化碳捕集、利用与封存的绿色项目、农村地区清洁供暖绿色项目，删除了涉及煤炭等化石能源生产和清洁利用的项目类别，更好地实现了与国际标准接轨。2021.2021.5.275.27央行银行业金融机构绿色金融评价方案银行业金融机构绿色金融评价方案将绿色金融的范围定义为绿色贷款、绿色证券、绿色股权投资、绿色租赁、绿色信托和绿色理财等，通过绿色金融业务总额占比、绿色金融业务总额份额占比、绿色金融业务总额同比增速、绿色金融业务风险总额占比等4项指标衡量银行业金融机构的发展情况。2021.2021.7.137.13上交所上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2 2号号特定品种公司债券特定品种公司债券明确碳中和债属于绿色债券范畴，募集资金用途中不低于70%相关领域，债券标识为“碳中和绿色公司债券”。2022.2022.3.13.1上交所上海证券交易所“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案上海证券交易所“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案行动方案以“目标引领、有序推进”“创新驱动、实效优先”“市场导向、和谐发展”为基本原则，针对股权融资服务、绿色债券、绿色指数体系、绿色金融市场对外开放、绿色金融研究、自身节能减排等六方面提出了具体的举措。其中，对于绿色债券的要求是：“扩大绿色债券发行规模，完善绿色债券制度建设，提升产品投资吸引力”。2022.2022.7.297.29绿标委中国绿色债券原则中国绿色债券原则明确了四大核心要素：一是募集资金用途。资金需100%用于符合规定条件的绿色产业、绿色经济活动等相关的绿色项目；二是项目评估与遴选。发行人应明确绿色项目具体信息，若暂无具体项目，应明确评估与遴选流程。三是募集资金管理。发行人应开立募集资金监管账户或建立专项台账，对绿色债券募集资金到账、拨付及收回实施管理做到全流程可追踪。四是存续期信息披露。绿色债券在存续期应持续做好信息披露工作。中国的绿色债券市场标准长期以来存中国的绿色债券市场标准长期以来存在两方面问题：在两方面问题：一是与国际通行标准不统一，我国绿债标准与国际相比更为宽松，可能一定程度上对外部投资者投资国内绿债形成阻碍。二是债券市场的多头监管造成国内标准不统一，各部委文件在具体发行流程、资金使用规定等方面仍然存在诸多差异，不同部门给予绿色债券的优惠政策也不尽相同。近两年来，我国监管部门陆续针对上述问题进行了调整。2021年央行、发改委与证监会出台了新的绿色项目支持目录，将绿色项目范围的界定标准进行了统一；20222022年绿标委发布年绿标委发布中国绿色债券原中国绿色债券原则则，统一了国内绿色债券标准，同时，统一了国内绿色债券标准，同时推动国内绿债标准与国际接轨，奠定了推动国内绿债标准与国际接轨，奠定了中国绿色债券长期发展的基石。中国绿色债券长期发展的基石。近两年绿色债券相关政策近两年绿色债券相关政策数据来源：银行间市场交易商协会，央行，上交所，绿标委，平安证券研究所1.11.16 6绿色债券政策回顾：绿色债券政策回顾：中国绿色债券原则中国绿色债券原则与国际接轨与国际接轨数据来源：中国绿色债券原则，平安证券研究所2022年7月29日，中国绿色债券原则正式发布，旨在推动中国绿色债券市场规范和高质量发展。原则由绿色标准委员会制定完成，是供市场主体参考使用的绿色债券自律规则，包含普通绿色债券、碳收益绿色债券、绿色项目收益债券、绿色资产支持证券等类别。原则的发布为中国绿色债券市场的高质量发展奠定了坚实基础。原则原则结束了国内绿色债券标准多重标准的现状，更重要的是与国际通行绿色债券标准的趋同，标志着境内外绿色债券标准结束了国内绿色债券标准多重标准的现状，更重要的是与国际通行绿色债券标准的趋同，标志着境内外绿色债券标准的接轨。的接轨。这具体体现在绿色项目的支持范围，绿色债券的分类和资金使用比例这三点的调整。绿色项目支持的范围绿色项目支持的范围 剔除了部分不符合国际标准的领剔除了部分不符合国际标准的领域域，例如煤炭、石油等能源的清洁利用。境外发行人绿色项目认定范围也可依据国际绿色产业分类标准国际绿色产业分类标准，拓宽了境外发行人标准选择的空间，提升了国内绿债市场的包容性。0101绿色债券的分类绿色债券的分类 在产品分类上，以国际惯例为基础，进行了具有中国特色的一些调整，将绿色债券分为普通绿色债券、碳收益绿色债券、绿色项目收益债券、绿色资产支持证券。在绿债分类上也做到了与国际相在绿债分类上也做到了与国际相吻合。吻合。0202资金使用比例资金使用比例 此前，国内发改委和沪深交易所对资金投入绿色项目的比例要求分别是80%和70%以上。原则明确提出“绿色债券的募集资金需 100%用于符合规定条件的绿色产业、绿色经济活动等相关的绿色项目”，符合国际标准。0303中国绿色债券原则中国绿色债券原则与国际接轨的三大调整与国际接轨的三大调整1.11.17 7绿色债券政策回顾：国内外绿色债券标准的对比绿色债券政策回顾：国内外绿色债券标准的对比数据来源：中国绿色债券原则，The Green Bond Principles，Climate Bonds Standard，平安证券研究所绿色债券原则绿色债券原则（The Green Bond PrinciplesThe Green Bond Principles）气候债券标准气候债券标准（Climate Bonds StandardClimate Bonds Standard）中国绿色债券原则中国绿色债券原则（China Green Bond PrinciplesChina Green Bond Principles）发布机构国际资本市场协会（ICMA）气候债券倡议组织（CBI）绿色债券标准委员会发布/修订时间2014年发布2018年最新修订2011年发布2019年最新修订3.02022年7月29日发布募集资金用途（绿色项目范围）100%用于绿色项目。包括：可再生能源、能效提升、污染防治、生物资源和土地资源的环境可持续管理、陆地与水域生态多样性保护、清洁交通、可持续水资源与废水管理、气候变化适应、生态效益性循环经济产品、绿色建筑等。100%用于绿色项目。包括：能源、交通、水资源、低碳建筑、土地使用和海洋资源、工业、废弃物处理、信息通讯技术等。100%用于绿色项目。包括：能效提升、可持续建筑、污染防治、资源综合利用、绿色交通、绿色农业、绿色服务依据绿色债券支持项目目录（2021 年版）境外发行人绿色项目认定范围也可依据可持续金融共同分类目录报告-减缓气候变化可持续金融分类方案-气候授权法案等国际绿色产业分类标准。项目评估与遴选流程绿色债券发行人应向投资者阐明：1）绿色项目的环境可持续发展目标；2)判断项目是否遵从绿色项目类别的评估流程；3）相关准入标准，包括负面清单及其他识别和管理潜在风险的流程。发行前阐明：1）相关资格标准与潜在风险；2）在项目和资产选择中引用的绿色标准或认证；3）评估与债券相关的资产和项目是否符合相关资格要求。发行前后都应阐明：1）债券与气候相关目标的声明；2）该债券在发行人有关环境可持续发展的总体目标、策略、政策和进程当中的定位；3）债券的发行理由；4）项目是否符合绿色项目类别的评估流程。发行人应明确绿色项目具体信息，若暂无具体募投项目的，应明确评估与遴选流程，并在相关文件中进行披露。需考虑因素：1）绿债项目的分类标准、技术标准或规范，以及绿色项目环境效益的标准、方法、依据和前提条件。2）绿色项目遴选鞠策的流程。3）所遴选的绿色项目应合法合规、符合行业政策和相应技术标准或规范，承诺不存在虚假、误导与重大遗漏。募集资金管理绿色债券的募集资金应记入独立子账户、转入独立投资组合或由发行人通过其他适当途径进行追踪，并经发行人内部正式程序确保用于与绿色项目相关的贷款和投资。绿色债券募集资金应计入独立子账户、转入独立投资组合或由发行方以适当方式跟踪记录，并确保资金用于指定项目和投资。发行人应开立募集资金监管账户或建立专项台账，对绿色债券募集资金到账、拨付及收回实施管理，确保募集资金严格按照发行文件中约定的用途使用，做到全流程可追踪。信息披露（报告）发行人应当记录、保存和每年更新募集资金的使用信息，直至募集资金全部投放完毕，并在发生重大事项时及时进行更新。年度报告内容应包括配置绿色债券募集资金的项目清单，以及项目简要说明、资金配置量和预期效果。发行人应在债券未清偿期间至少每年编制一份报告，应包括分配报告（资金分配情况）、资格报告（证明绿色债券符合相关资格要求）、影响报告（相关项目的实现和影响）等发行人或资金监管机构应当及时记录、保存和更新募集资金的使用信息，直至募集资金全部投放完毕，并在发生重大事项时及时进行更新。年度报告应包括：资金使用情况、绿色项目进展、预期或实际环境效益等。相关工作底稿及材料应当在债券存续期届满后继续保存至少两年。此外，建议半年或季度披露报告；鼓励第三方机构出具评估认证报告。外部认证/审核建议发行人通过外部审核审核机构确认其绿色债券/绿色债券计划对标四个核心要素。发行人在筹备绿色债券发行流程时可借鉴多种渠道的外部意见，并以不同层次和类型的审核内容向市场提供。规定了CBI对绿色债券进行认证的规则和程序，包括发行前认证、发行后证明和存续期认证维护三个阶段。建议发行人聘请独立的第三方评估认证机构对绿色债券进行评估认证，就绿色债券是否符合四项核心要素进行说明，出具书面评估认证报告并向投资人公示。鼓励在评估认证结论中披露债券的绿色程度及评价方法。1.21.28 8绿色债券一级市场：发行规模与数量增长绿色债券一级市场：发行规模与数量增长20222022年绿色债券发行规模攀升，债券发行数量增长。年绿色债券发行规模攀升，债券发行数量增长。从一级市场发行规模来看，绿色债券发行规模近两年逐年攀升，2021年仅为8101亿元，2022年则已超过万亿级，达到11877亿元，较2021年增长46.61%。与此同时，绿色债券发行数量则在2021年高速增长后于2022年略有上升，截止目前年内发行数量为830只，较去年增长8.50%。20222022年绿色债券发行规模与数量年绿色债券发行规模与数量207120712073207322052205295629562222222281018101118771187780801731731971973403402782787657658308300100200300400500600700800900020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022绿色债券发行规模（亿元）绿色债券发行数量（只，右轴）数据来源：Wind，平安证券研究所1.21.29 9绿色债券一级市场：发行利率降低，信用评级提高绿色债券一级市场：发行利率降低，信用评级提高数据来源：Wind，平安证券研究所20222022年绿色债券平均发行期限年绿色债券平均发行期限5.75.7年，发行利率降低，信用评级提高；与地方政府绿色债券发行量的上升有关。年，发行利率降低，信用评级提高；与地方政府绿色债券发行量的上升有关。从发行期限来看，自2019年起，绿色债券的最长发行期限由15年延长至30年，这类超长期绿色债券发行人主要为地方政府；2020年后，大量超长期限绿色地方政府债券的发行，致使绿色债券平均发行期限整体抬升。从发行成本来看，绿色债券的平均发行利率从2018年5.5%的高点逐年降至2022年的3.1%，这与同期限无风险利率震荡下行的趋势相一致；同时，绿色债券发行利率的信用利差（发行利率-国债利率）逐年收窄，显示市场给予绿色债券的信用风险溢价逐渐降低，这也与AAA级绿色债券发行占比提升的变化趋势相一致。20222022年绿色债券发行期限年绿色债券发行期限5.75.7年年4.64.74.34.94.76.15.73.03.54.04.55.05.56.06.52016201720182019202020212022平均发行期限（年）3%9%2%5%5%1%1 %6%4uxs%0 0Pp0 16201720182019202020212022A A-1AAAA-AA AAA20222022年绿色债券平均发行利率下降年绿色债券平均发行利率下降20222022年绿色债券年绿色债券AAAAAA评级占比上升评级占比上升1.091.982.132.031.920.960.673.675.415.514.964.523.753.122.583.443.372.932.602.792.450.01.02.03.04.05.06.02016201720182019202020212022利差:绿债-国债（bps）平均发行利率（%）3-5年期国债收益率平均（%，左轴）1.21.21010绿色债券一级市场：发行券种绿色债券一级市场：发行券种/主体主体/行业结构行业结构从绿色债券发行的券种券种来看，近两年来地方政府债发行占比显著提升，企业债、公司债占比稳中有降。从绿色债券的发行主体发行主体看，除地方政府与国际机构之外，绿色债券的发行主体以国有企业为主。从绿债发行主体所处行业行业来看，金融机构占比随监管政策的完善而逐步降低；而地方政府和企业的加入导致工业及公用事业行业的主体发行量占比增加，同时2022年政策层面对低碳环保的重视也推动能源业融资需求明显加大。020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022地方政府债商业银行债一般中期票据交易商协会ABN一般公司债政策银行债证监会主管ABS超短期融资债券一般企业债其他地方政府债26%商业银行债24%一般中期票据14%交易商协会ABN10%一般公司债7%政策银行债6%证监会主管ABS7%超短期融资债券一般企业债2 22年绿色债券发行规模结构6118574518615943685536911929691447181214902227219002000400060008000100002016201720182019202020212022中央国有企业 地方国有企业公众企业民营企业外资企业中外合资企业国有企业外商独资企业其他企业集体企业中央国有企业59.8%地方国有企业24.4%公众企业8.5%民营企业6.2%外资企业0.5%中外合资企业0.4%国有企业0.1%外商独资企业0.1%其他企业0.0 22年绿色债券信用债发行规模结构16061297137910734431835429720192502264332295680514211721100200040006000800010000120002016201720182019202020212022金融其他公用事业工业能源房地产材料可选消费信息技术日常消费金融38%其他22%公用事业19%工业13%能源3%房地产2%材料2%可选消费1 22年绿色债券信用债发行规模结构数据来源：Wind，平安证券研究所绿色债券发行规模结构：债券类型（单位：亿绿色债券发行规模结构：债券类型（单位：亿元）元）绿色债券发行规模结构：所处行业（单位：亿绿色债券发行规模结构：所处行业（单位：亿元）元）绿色债券发行规模结构：发行主体企业类型（单位：亿绿色债券发行规模结构：发行主体企业类型（单位：亿元）元）1.21.21111绿色债券二级市场：存量规模增加，交易活跃度上升绿色债券二级市场：存量规模增加，交易活跃度上升20222022年，绿色债券存量数量与规模不断上升，债务类型结构以地方政府债为主；绿色债券交易额有所攀升。年，绿色债券存量数量与规模不断上升，债务类型结构以地方政府债为主；绿色债券交易额有所攀升。自2015年至今，绿色债券二级市场存量规模逐年攀升，2022年余额已达到24766亿元，较2021年增幅达到41.87%；同时，绿色债券的数量也增至2064只，较上年增幅为23.89%。从债券类型的结构来看，截至2022年12月27日，绿色债券的类型主要包含地方政府债、金融债、中期票据、公司债、企业债以及资产支持证券六类，其中地方政府债券以36%的占比居于第一位，其次为金融债、中期票据和公司债。绿色债券二级市场交易热度有所提升，从交易总额来看，绿色债券交易额自2015年至今逐年攀升且维持了较高增幅。535 2,5614,5916,6079,17613,09517,45724,76617872524558041,1541,6662,064050010001500200025000500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022债券余额(亿元)债券数量(只，右轴)地方政府债37%金融债19%中期票据16%公司债11%资产支持证券8%企业债7%可交换债1%短期融资券1%定向工具0%国际机构债0%债券余额(亿元，截至2022.12.31)647 929 956 1094 1211 1396 1491 1873 3.0.4.7.3%6.8%.6%0%5 %0004006008001000120014001600180020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022绿色债券交易总额(万亿元)绿色债券交易总额:同比（%，右轴）20222022年绿色债券存量余额增长年绿色债券存量余额增长20222022年绿色债券存量以地方政府债为主年绿色债券存量以地方政府债为主20222022年绿色债券交易额持续攀升年绿色债券交易额持续攀升数据来源：Wind，平安证券研究所1.21.21212绿色债券二级市场：存量与交易占比仍偏低绿色债券二级市场：存量与交易占比仍偏低从绿色债券余额与现券交易量占比来看，自从绿色债券余额与现券交易量占比来看，自20172017年至今，绿色债券在余额口径及交易量口径中，占比均呈现逐年提升年至今，绿色债券在余额口径及交易量口径中，占比均呈现逐年提升态势，但水平仍旧偏低，有较大发展空间。态势，但水平仍旧偏低，有较大发展空间。其中，在债券余额视角下，绿色债券占比已从2017年的0.61%提升至2022年的1.75%；在现券交易量视角下，绿色债券占比也已从2017年的0.28%增长至2022年的0.64%，提升幅度明显。然而，横向来看，受到投资收益率等现实影响因素限制，绿色债券在总体中占比始终较低，提升空�